close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

136.Управление производственным предприятием на основе стоимостных крит.

код для вставкиСкачать
Министерство образования и науки Российской Федерации
Федеральное государственное бюджетное образовательное
учреждение высшего профессионального образования
«Пермский национальный исследовательский
политехнический университет»
УПРАВЛЕНИЕ
ПРОИЗВОДСТВЕННЫМ ПРЕДПРИЯТИЕМ
НА ОСНОВЕ СТОИМОСТНЫХ КРИТЕРИЕВ
Монография
Издательство
Пермского национального исследовательского
политехнического университета
2015
УДК 330.131.5
ББК 65.290-2
У67
Рецензенты:
д-р экон. наук, профессор Ю.К. Перский
(Пермский национальный исследовательский
политехнический университет),
д-р экон. наук, профессор Т.Г. Шешукова
(Пермский государственный национальный
исследовательский университет)
Авторы: Е.Н. Митюшкина (глава 1), д-р экон. наук И.В. Ёлохова
(глава 2), канд. экон. наук Л.М. Плюснина (главы 3, 4), Н.М. Боброва
(глава 3), Е.В. Щеглов (глава 4), канд. экон. наук М.А. Молодчик
(глава 5)
У67
Управление производственным предприятием на основе
стоимостных критериев : моногр. / Е.Н. Митюшкина [и др.]; под
ред. Л.М. Плюсниной. – Пермь : Изд-во Перм. нац. исслед. политехн. ун-та, 2015. – 196 с.
ISBN 978-5-398-01445-7
Представлены результаты теоретических и практических исследований
управления производственными предприятиями на основе стоимостных критериев. Приведены результаты исследований влияния на стоимость компании состава ее активов. Изложен стоимостный подход управления рисками производственного предприятия. Исследованы процессы формирования нематериального
капитала компании.
Предназначено для научных работников, преподавателей вузов, менеджеров, специализирующихся в области теории и практики управления на основе
стоимости, предпринимателей, а также магистров по направлению «Экономика»
при изучении курсов «Управление стоимостью бизнеса», «Управление рисками», аспирантов управленческих и экономических специальностей.
УДК 330.131.5
ББК 65.290-2
ISBN 978-5-398-01445-7
© ПНИПУ, 2015
ОГЛАВЛЕНИЕ
Предисловие ........................................................................................... 5
Глава 1. Основные подходы к построению системы управления
стоимостью производственного предприятия .................................... 7
1.1. Современные требования к оценке эффективности
деятельности производственного предприятия .................................. 7
1.2. Характеристика видов финансовых моделей
анализа .................................................................................................. 18
1.3. Модель оценки бизнеса ........................................................... 29
1.4. Модель стратегического процесса ......................................... 45
1.5. Классификация факторов стоимости ..................................... 51
Глава 2. Особенности расчета ставки дисконтирования
при оценке стоимости производственного предприятия
методом дисконтированного денежного потока ............................... 60
2.1. Модель дисконтированного денежного потока и выбор
ставки дисконтирования ..................................................................... 60
2.2. Метод оценки капитальных активов (САРМ) ....................... 66
2.3. Метод расчета прибыли на акцию ......................................... 68
2.4. Метод кумулятивного построения (ССМ)............................. 69
2.5. Средневзвешенная стоимость капитала
(модель WACC) .................................................................................... 75
2.6. Расчет ставки дисконтирования согласно
Методическим рекомендациям РФ № ВК 477 .................................. 77
2.7. Опыт исследования практики компаний в области
оценок требуемых ставок дисконтирования ..................................... 77
Глава 3. Стоимостный подход к управлению рисками
производственных предприятий ........................................................ 82
3.1. Риск как экономическая категория......................................... 82
3.2. Ключевые элементы механизма управления рисками
предприятия ....................................................................................... 106
Глава 4. Целенаправленная диверсификация капитала –
основной инструмент управления рисками производственных
предприятий ....................................................................................... 125
3
4.1. Трансформации состава капитала предприятий
и развитие форм его диверсификации ............................................. 125
4.2. Создание инновационно-диверсифицированного
предприятия как путь снижения негативного влияния рисков
и получения синергии ....................................................................... 143
Глава 5. Интеллектуальный капитал как фактор стоимости
российских производственных предприятий .................................. 167
5.1. Интеллектуальный капитал: определение
и свойства ........................................................................................... 167
5.2. Прокси-индикаторы человеческого капитала ..................... 176
5.3. Прокси-индикаторы для некоторых других факторов,
влияющих на стоимость предприятия ............................................. 182
ПРЕДИСЛОВИЕ
Производственное предприятие – это обособленная специализированная единица, основанием которой является профессионально организованный трудовой коллектив. К производственным
предприятиям относятся заводы, фабрики, комбинаты, шахты,
карьеры, порты, дороги, базы и другие хозяйственные организации
производственного назначения.
Современная деятельность производственных предприятий
характеризуется повышением уровня неопределенности. Это связано, в первую очередь, с усложнением и повышением уровня специализации основных средств, которые занимают основную долю в
активах производственных предприятий, а также перетеканием капитала из сферы материального производства в сферу нематериальную. Эти процессы сопровождаются изменением структуры активов предприятий и, соответственно, требуют пересмотра подходов к управлению капиталом и его диверсификации. С включением
нематериальных активов в процесс получения добавочной стоимости происходит смещение акцента с диверсификации производства
на диверсификацию капитала как более объемлемый процесс,
включающий в себя и непроизводственную сферу. Кроме того, современный этап общественного развития требует осуществления
процессов управления в рамках глобализирующегося мирового сообщества.
Целью монографии является разработка теоретико-методологических основ совершенствования управления производственными предприятиями на основе стоимостного подхода.
В главе 1 рассмотрены основные подходы к построению системы управления стоимостью предприятия, а также основные
стоимостные критерии, виды стоимости, методики определения
рыночной и инвестиционной стоимости капитала предприятия.
Глава 2 посвящена особенностям расчета ставки дисконтирования как наиболее проблемной части методики оценки рыночной
стоимости капитала.
5
В главе 3 изложен стоимостный подход к управлению рисками
производственного предприятия.
В главе 4 рассмотрены вопросы управления инновационнодиверсифицированным предприятием как компанией нового типа,
осуществляющей целенаправленную диверсификацию посредством
нематериального капитала.
В главе 5 представлены результаты исследований роли интеллектуальных ресурсов в цепочке создания стоимости для некоторой совокупности предприятий. Глава посвящена поиску общих
закономерностей в использовании интеллектуальных ресурсов и
идентификации их вклада в стоимость предприятия. При этом объектом внимания являются производственные предприятия, работающие на европейском и российском рынках.
Таким образом, представленная читателю монография посвящена вопросам в высшей степени актуальным как для развития современной экономической мысли, так и для решения многих практических вопросов, связанных с оптимизацией деятельности производственных предприятий.
Достоинства данной работы – острота поднятой научной проблемы, обобщение материала по выбранной теме, обоснованность
решений, логическая последовательность изложения.
Представленная монография, использующая вполне доступную форму изложения, будет полезна студентам, аспирантам, магистрам и специалистам, интересующимся экономическими проблемами развития России.
Глава 1
ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К ПОСТРОЕНИЮ СИСТЕМЫ
УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ ПРОИЗВОДСТВЕННОГО
ПРЕДПРИЯТИЯ
1.1. Современные требования к оценке эффективности
деятельности производственного предприятия
Производственное предприятие – автономная производственная единица, основным признаком которой является профессионально организованный трудовой коллектив, способный с помощью имеющихся в его распоряжении средств производства изготовить нужные потребителю товары (выполнить работы, оказать
услуги) соответствующего значения, ассортимента и качества.
К производственным предприятиям относятся заводы, фабрики, комбинаты, шахты, карьеры, порты, дороги, базы и другие хозяйственные организации производственного назначения.
С правовой точки зрения, предприятие – это самостоятельный
хозяйственный субъект, созданный в порядке, установленном законом, для производства продукции и оказания услуг в целях удовлетворения общественных потребностей и получения прибыли.
Предприятие как юридическое лицо имеет право заниматься любой
хозяйственной деятельностью, не запрещенной законодательством
и отвечающей целям создания предприятия, предусмотренным в
уставе предприятия. Предприятие имеет самостоятельный баланс,
расчетный и иные счета в банках, печать со своим наименованием.
В рыночной экономике предприятия могут быть описаны как
центры активной деятельности людей, в которых целенаправленно,
как правило, в течение длительного срока производятся блага для
удовлетворения спроса в условиях определенного риска1. Именно
в сложном взаимовлиянии и взаимоотношении спроса и предложения находит свою реализацию основной побудительный мотив соз1
Раппапорт А. Экономика предприятия: пер. с нем. М.: ИНФРА-М,
1999. С. 16.
7
дания предприятия. Так как чем лучше удовлетворяется спрос за
счет предложения, тем эффективнее выполняет предприятие свое
предназначение, тем выше показатели, оценивающие эффективность функционирования данного предприятия. Поэтому лица,
принимающие решения, должны применять адекватные методы
для увеличения эффективности производства материальных благ.
Причем необходимо иметь в виду, что само предприятие является
социотехнической системой. Центральное место в данной социотехнической системе занимают индивидуальные решения, которые
должны основываться на системе целей и ответственности за риск.
Система целей производственного предприятия может включать в
себя стратегические цели, которые, в свою очередь, могут декомпозироваться на экономические, финансовые, инвестиционные,
технические, социальные и прочие цели в рамках одного предприятия как целеустремленной социотехнической системы.
Основная задача предприятия состоит в том, чтобы производить блага, способные удовлетворить потребности. Этот процесс
не может реализовываться стихийно в развивающейся и все более
усложняющейся внешней среде. Некоторые авторы2 предлагают
многослойную схему отображения бизнес-среды, имеющей определенное воздействие на развитие и функционирование предприятия (рис. 1.1).
Макросреда состоит из основных внешних факторов, в большей или меньшей степени воздействующих на каждое предприятие. Для выбора стратегии развития предприятия важно понимать,
как изменения внешней макросреды способны повлиять на предприятие. Для данного понимания, как правило, используется широко известный инструмент – СТЭП анализ. СТЭП анализ призван
показать, как воздействуют на предприятия такие макрофакторы,
как социальные (С), технологические (Т), экологические (Э) и политические (П).
2
Донсон Дж., Шоулз К., Уиттингтое Р. Корпоративная стратегия:
теория и практика: пер. с англ. 7-е изд. М.: Вильямс, 2007. С. 129.
8
Рис. 1.1. Слои бизнес-среды
Слой отрасли (сектора отрасли) состоит из группы предприятий, производящих одинаковые товары или оказывающих одинаковые услуги. В качестве инструмента анализа часто используется
схема пяти сил Портера3 (рис. 1.2). Данная схема позволяет выявлять источники конкуренции в отрасли.
Рис. 1.2. Силы, определяющие отраслевую конкуренцию
3
Портер М. Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей
и конкурентов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 38.
9
Конкуренты и рынки являются самым близким к предприятию
слоем бизнес-среды. Данный слой является слишком большим и
обобщенным уровнем, для удобства изучения и анализа он может
быть подразделен в свою очередь на несколько группировок. К ним
можно отнести концепцию стратегических групп, концепцию рыночных сегментов и ценность для потребителей4.
И наконец, изучение и анализ самого предприятия является
важнейшим составным элементом регулярного менеджмента. Несомненно, для любого предприятия важно оценивать свои стратегические рыночные шансы и бизнес-риски, но успешность функционирования и развития предприятия зависит также от того, имеет ли организация стратегические возможности. Последние
подразумевают имеющийся у предприятия комплекс материальных
и нематериальных ресурсов, совмещенный с ключевыми компетенциями организации.
Таким образом, на современном предприятии должно уделяться
особое внимание вопросам управления компанией. Под управлением
понимается целенаправленное формирование процесса деятельности
предприятия (управление предприятием) и процесса влияния на людей (управление персоналом).
В настоящее время на деятельность современной компании
сильное влияние оказывают такие факторы, как усиление конкуренции, связанной с либерализацией внутренних рынков, процессы
глобализации мировой экономики, а также повышение степени неопределенности и увеличение темпов изменений бизнес-среды.
Определенным следствием влияния данных факторов является направленное формирование структуры ресурсов организации, которые используются для эффективного функционирования и достижения поставленных целей. Многие исследователи отмечают, что
структурные изменения происходят в сторону увеличения доли так
называемых нематериальных активов организации. Курс многих
4
Донсон Дж., Шоулз К., Уиттингтое Р. Корпоративная стратегия:
теория и практика: пер. с англ. 7-е изд. М.: Вильямс, 2007. С. 129.
10
компаний на инновационный путь развития также способствует
увеличению доли интеллектуального капитала в используемых ресурсах компании.
Вследствие этого увеличился интерес к исследованию интеллектуального капитала. Данным предметом исследования занимаются Энни Брукинг5, Даниел Андриссен и Рене Тиссен6, Уэнди Букович и Руфь Уиллямс7, Грем Даулинг8. Среди отечественных исследователей можно выделить А.Л. Гапоненко и Т.М. Орлову9 и
М.А. Молодчик10, К.К. Арабян11 и др.
Многие современные компании пытаются управлять данным
интеллектуальным капиталом как стратегическим активом для
усиления своих бизнес-позиций. Более подробно об идентификации и оценке интеллектуального капитала говорится в главе 5 данной монографии.
Таким образом, мы имеем, с одной стороны, динамично изменяющуюся внешнюю среду, с другой стороны – изменение структуры активов в сторону увеличения доли нематериальной составляющей. Данная ситуация ставит перед менеджерами современной
компании вопросы оперативной и точной оценки эффективности
работы компании. Вопросы получения качественной информации
5
2001.
Брукинг Э. Интеллектуальный капитал: пер. с англ. СПб.: Питер,
6
Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство. Определите стоимость вашей компании в экономике нематериальных активов: пер. с англ.
М.: Олимп-Бизнес, 2004.
7
Букович У., Уильямс Р. Управление знаниями: руководство к действию: пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2002.
8
Даулиннг Грэм. Репутация фирмы: создание, управление и оценка
эффективности: пер. с англ. М.: ИМИДЖ-Контакт: ИНФРА-М, 2003.
9
Гапоненко А.Л., Орлова Т.М. Управление знаниями: Как превратить знания в капитал. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
10
Молодчик М.А. Интеллектуальный капитал компании: диагностика и подходы к управлению: учеб. пособие. Пермь: Изд-во Перм. нац. исслед. политехн. ун-та, 2012.
11
Арабян К. Методика оценки интеллектуальных активов: моногр.
2-е изд., прераб. и доп. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2014.
11
для оценивания деятельности компании начали возникать с 80-х
годов прошлого столетия. Широко используемая ранее система
финансового анализа отчетности компании перестала удовлетворять потребности менеджмента.
Исследователи выделяют следующие недостатки использования финансовой информации в качестве основной для оценки эффективности компании:
 финансовые показатели обычно вытекают из организационной структуры (например, расходы на научные исследования), а не
из процессов, которые их обусловливают;
 финансовые показатели – это показатели с запаздыванием,
они отображают существующее положение дел, а не то, почему
такое положение сложилось или что произойдет в будущем;
 финансовые показатели (например, административные издержки) часто являются результатом распределений, которые не
относятся к тем процессам, которые вызвали такое распределение;
 финансовые показатели ориентированы на краткосрочный период и содержат в себе мало информации о долгосрочном периоде12.
В силу вышесказанного в бизнес-сообществе все более явственно формировался запрос на адекватную оценку эффективности
систем управления, которая способна учитывать не только вклад
всей совокупности материальных и финансовых активов, но и все
возрастающую роль нематериальных активов и гудвилла компании.
Поэтому начиная с 90-х годов активно стали возникать новые
показатели (системы показателей) оценки эффективности деятельности компании. К таким новым системам оценивания можно отнести прежде всего систему сбалансированных показателей Нортона и
Каплана13, призму эффективности14 – концепцию, в основе которой
12
Ковени М. Стратегический разрыв: технологии воплощения корпоративной стратегии в жизнь: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс,
2004. С. 23.
13
Каплан Р.С., Нортон Д.П. Стратегические карты. Трансформация
нематериальных активов в материальные результаты: пер. с англ. М.:
Олимп-Бизнес, 2005.
12
лежит оптимизация взаимоотношений между заинтересованными
сторонами в бизнесе, методика процессно-ориентированного анализа эффективности (АВРА)15 и др.
Примерно в это же время возникают концепции применения
стоимостной оценки для понимания успешности функционирования компании и бизнес-систем. В основе данных систем управления лежит идея обеспечения развития предприятия на основе роста
Хронологически первой концепцией стоимостного (ценностно-ориентированного) управления предприятием является концепция Раппапорта. Фундаментальной целью предприятия Раппапорт
считал максимизацию дохода собственника в виде роста дивидендов и роста стоимости курса акций. По Раппапорту, стоимость собственного/акционерного капитала предприятия исчисляется путем
вычитания из стоимости предприятия рыночной стоимости заемного капитала16.
Концепция Коупленда – Коллера – Мурина17 основывается на
методе дисконтированного денежного потока. В рамках данного
метода стоимость компании определяется как сумма будущих денежных потоков, дисконтированной по ставке, адекватной рискам
и ставке затрат на привлечение капитала.
Концепция Стерна – Стюарта основана на двух ключевых показателях: экономической добавленной стоимости (EVA) и рыночной добавленной стоимости (MVA). В центре концепции находится
показатель экономической добавленной стоимости как масштаб
измерения производственной сверхприбыли.
14
Нили Э., Адамс К., Кенерли М. Призма эффективности: Карта сбалансированных показателей для измерения успеха в бизнесе и управления
им: пер. с англ. Днепропетровск: Баланс-Куб, 2003.
15
Маршал М. Оценка эффективности бизнеса: пер. с англ. М.: Вершина,
2004.
16
Хан Дитгер/Хунгенберг Харальд. ПиК. Стоимостно-ориентированная концепция контроллинга: пер. с нем. М.: Финансы и статистика,
2005. С. 151–152.
17
Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и
управление: пер. с англ. 3-е изд., перераб. и доп. М.: Олимп-Бизнес, 2005.
13
Концепция стоимостной оценки деятельности предприятия
нашла свое отражение и в работах отечественных исследователей.
Прежде всего хочется отметить работы И.В. Ивашковской18,
Т.В. Тепловой19, В.Г. Когденко20, Д.Л. Волкова21, М.В. Кудиной22.
На текущий момент стоимостная оценка в системе финансового
менеджмента современной организации становится все более популярным инструментом, которым пользуются как для решения оперативных вопросов и задач, так и для формулирования стратегических
целей организации. Исследования показывают, что по состоянию на
2007 год наблюдался высокий процент использования российскими
предприятиями инструментов стоимостного управления. По данным
исследования (149 предприятий из 400 предприятий рейтинга «Эксперт-400»), 9 % имели практику управления, соответствующую
лучшим мировым стандартам, 66 % использовали отдельные элементы стоимостного анализа и только 25 % не управляли и не могли
управлять стоимостью из-за отсутствия у них необходимых инструментов и навыков23.
В своей книге Т.В. Теплова приводит следующие данные по
использованию стоимостного подхода к управлению предприятием
западными компаниями: в Германии, Ирландии, Швейцарии, Австрии 75 % крупнейших компаний применяли в своей практике ценностно-ориентированный подход в управлении, в Британии данная
цифра составила 65 %, во Франции – 50 %.
18
Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. М.: ИНФРА-М, 2009.
19
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости
компании. Практика российских предприятий. М.: Вершина, 2007.
20
Когденко В.Г., Мельник М.В. Управление стоимостью компании.
Ценностно-ориентированный менеджмент: учеб. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2012.
21
Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента:
система, модели и показатели измерения ценности: автореф. дис. … д-ра
экон. наук. СПб., 2007.
22
Кудина М.В. Теория стоимости компании. М.: ФОРУМ: ИНФРА-М,
2013.
23
Чернозуб О. Жизнь после кризиса: Стоимостный подход к управлению частной компанией. М.: Альпина Паблишерз, 2009. С. 12.
14
Исследователи отмечают, что бизнес-сообщества выделяют
ключевые характеристики показателя, при помощи которого можно
объективно оценить эффективность управления компанией24. Такой критерий должен быть:
 однозначным – окончательно и недвусмысленно делать выводы об эффективности деятельности компании;
 универсальным – возможность использования в любой отрасли, при любой деятельности и в любые периоды жизненного
цикла компании;
 долгосрочным – может быть использован на протяжении
длительного периода времени.
Практика показывает, что такой критерий, как «стоимость компании», наиболее полно отвечает требованиям бизнес-сообщества для
оценки эффективности работы предприятия. У стоимостного показателя есть следующие преимущества:
1) имеет финансовое выражение, поэтому универсален и однозначен;
2) применим к любой компании без какого-либо ограничения,
любой организационно-правовой формы, работающей на любых
рынках и в любой отрасли;
3) ориентирован на будущее, так как один из основных подходов при определении рыночной стоимости компании – это метод
дисконтирования будущих денежных потоков. Стоимостный подход позволяет оценить выгоды и издержки любого управленческого решения через интегральный показатель стоимости и добиться
наилучшего баланса выгод и издержек для всех заинтересованных
сторон компании;
4) учитывает все важнейшие аспекты деятельности компании,
так как при процедуре оценки не только прогнозируются все виды
деятельности компании, но и происходит переоценка существующих активов и обязательств предприятия.
24
Чернозуб О. Жизнь после кризиса… С. 32.
15
Исследователи25 выделяют следующие причины роста внимания к управлению стоимостью:
 резко увеличивается темп нововведений и изменчивость
внешней среды;
 уровень конкуренции стал высоким, появилась потребность
удовлетворять интересы всех заинтересованных лиц – потребителей, поставщиков. В глобальной экономике конкуренция приобретает всеобъемлющий характер, т.е. конкуренция охватывает не
только рынок потребителей и поставщиков, но и рынки информации, труда и капитала. Неспособность компании успешно конкурировать хотя бы на одном из этих рынков может привести к провалу
на остальных;
 возрастает доля интеллектуальной составляющей в активах
предприятия. Умение управлять интеллектуальным капиталом становится важнейшим конкурентным преимуществом современной
компании;
 изменились взаимоотношения собственников и команды менеджеров.
Таким образом, применение стоимостного подхода для управления компаний позволяет менеджерам и собственникам принимать более успешные решения, более эффективно перераспределять ресурсы компании. Стоимостный подход может быть применен для различных стратегических решений компании: о крупных
инвестициях, слияниях, реструктуризации, т.е. можно сказать, что
компания должна обладать методологией, позволяющей через определение стоимости компании при реализации различных стратегических вариантов сравнивать инвестиционные альтернативы
и принимать наиболее выгодные для компании решения, с помощью которых можно увеличить ее стоимость.
25
Чернозуб О. Жизнь после кризиса … С. 46–47; Волков А.С. Создание
рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. М.: Вершина,
2007. С.10.
16
Концепция управления стоимостью компании (Value Based
Management – VBM) – это построение системы оценки результатов
на основе стоимости и выстраивание по этому интегрированному
показателю рычагов управления26. Таким образом, можно сказать,
что управление на основе стоимости – это система управления
компанией, нацеленная на максимизацию стоимости, создаваемую
бизнесом. При таком подходе к управлению предприятием система
постановки целей, процессы распределения ресурсов, оценка результатов деятельности, а также применяемые системы вознаграждения основываются на стоимостных показателях.
Общее видение механизма реализации стоимостного подхода
в рамках организации представлено на рис. 1.3.
Рис. 1.3. Механизм реализации стоимостного подхода
26
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 87.
17
Как видно на рисунке, управление стоимостью компании
представляет собой взаимосвязанный механизм различных систем
и моделей организации.
Основными системами и моделями являются: модель оценки
бизнеса, система стратегического процесса и система мотивации
персонала. Во всех моделях и системах присутствуют данные о
деятельности компании, выраженные в финансовых показателях.
Они необходимы для расчета стоимости организации, для стратегического анализа, прогнозирования и планирования, а также для
процесса мониторинга организации. И конечно, на основе финансовых данных построена система мотивации труда.
1.2. Характеристика видов финансовых моделей анализа
Целью применения финансовой модели анализа является
оценка экономической эффективности использования всех ресурсов компании с учетом временной перспективы сохранения заданного уровня эффективности, определенного стратегическими целями организации (рис. 1.4).
Стратегические цели
Полученный результат
Использованные ресурсы
Оценка экономической
эффективности
используемых
ресурсов с точки зрения
сохранения
стратегических
позиций организации
Финансовая модель
Рис. 1.4. Место финансовой модели в стратегическом анализе
Из описания целей применения финансовой модели анализа
следует, что данная модель описывает, каким образом ресурсы
18
компании преобразуются в продукцию (услуги) в финансовой (денежной) форме27. Но данное описание преобразования должно учитывать устойчивость стратегических позиций организации, поэтому можно выделить следующие критерии, которые следует принимать во внимание при выборе финансовой модели:
1) реальная оценка стоимости стратегически важных активов –
материальных и нематериальных;
2) реальная оценка стоимости капитала как заемного, так и
собственного;
3) оценка будущих выгод и рисков, которые связаны со стратегически важными активами предприятия;
4) понимание изменчивости стоимостных характеристик, связанных с факторами времени и факторами вероятности (рискованности будущих событий).
Как любая аналитическая модель, финансовая модель должна
описывать принципы измерения финансовых результатов, обеспечивать проверку выбираемых показателей мониторинга на соответствие этим принципам, фиксировать алгоритм расчета выбранных
показателей, включая выбор информационной базы28.
Таким образом, при описании финансовой модели необходимо
остановиться на следующих элементах:
 информационная база, используемая финансовой моделью;
 принципы выбора и измерения финансовых показателей;
 алгоритм расчета выбранных показателей и аналитические
приемы.
Финансовая модель анализа может быть бухгалтерской или
экономической (в литературе встречаются термины – финансовая и
стоимостная).
1. Бухгалтерская модель анализа (иногда ее называют учетной) использует информацию, которая собрана и обобщена на основе стандартов бухгалтерского учета.
27
28
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 10.
Там же. С. 11.
19
Бухгалтерская модель использует в качестве информационной
базы данные из финансовых форм отчетности предприятия. Основными информационными источниками являются баланс предприятия (форма № 1), отчет о прибылях и убытках (форма № 2), отчет
о движении денежных средств (форма № 4).
Методики и аналитические приемы, применяемые в рамках
данной модели, хорошо известны и широко представлены в соответствующей литературе. Так, например в учебнике «Финансовый
менеджмент» предлагаются следующие приемы анализа29:
 чтение отчетности;
 горизонтальный анализ;
 вертикальный анализ;
 трендовый анализ;
 факторный анализ;
 анализ по финансовым коэффициентам.
Чтение отчетности позволяет в первом приближении сделать предварительные выводы о структуре капитала и формах их
вложения.
Горизонтальный анализ – анализ динамики изменения статей
баланса от начала периода к концу периода.
Вертикальный анализ позволяет оценить структуру активов
(имущества) предприятия и пассивов (капитала) предприятия.
Трендовый анализ выявляет тенденцию изменения важнейших
показателей деятельности предприятия за ряд лет.
Факторный анализ позволяет выявить, за счет чего (какого
фактора) произошло изменение финансовых результатов деятельности предприятия.
Коэффициентный анализ – расчет различных коэффициентов
(относительных показателей), которые рассчитываются как соотношение между различными статьями баланса и отчета о прибылях и
убытках либо их комбинации. Все коэффициенты разделены на группы, которые позволяют проанализировать различные характеристики
29
Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учеб. / под ред.
д-ра экон. наук, проф. А.З. Бобылевой. М.: Юрайт, 2012. С.77–82.
20
предприятия. Традиционно все коэффициенты подразделяют на коэффициенты ликвидности, платежеспособность, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельности предприятия.
Принципы выбора показателей в рамках бухгалтерской модели
базируются на главной задаче – диагностике сбалансированности потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности,
цель – контроль над текущими операциями30. Таким образом, данная
модель приемлема для решения вопросов краткосрочного выбора.
При бухгалтерской финансовой модели важнейшим показателем, характеризующим эффективность работы предприятия является показатель чистой прибыли, а также все производные от него,
например, коэффициенты рентабельности.
Если в качестве ключевого показателя использовать рентабельность активов (ROA), то можно воспользоваться известной
моделью Дюпона (рис. 1.5), декомпозирующей данный показатель
на ряд более простых.
Рис. 1.5. Декомпозиция модели Дюпона
30
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 16.
21
Данная модель демонстрирует зависимость доходности активов от двух факторов: рентабельности продаж (прибыль/выручка)
и оборачиваемости активов (выручка/внеоборотные активы и выручка/оборотные активы). Данная модель позволяет проанализировать данные и выбрать политику управления доходностью активов
либо за счет повышения рентабельности продаж, либо за счет повышения фондо- и ресурсоотдачи.
Модифицированное уравнение Дюпона анализирует взаимосвязь доходности собственного капитала (ROE) от доходности активов и структуры капитала (рис. 1.6).
В формуле это выражается следующим образом:
П
П
А
  СК+ЗК 
П
П 
ЗК 
ROE 
А
А
  1 
,
СК
СК
СК
А  СК 
где П – чистая прибыль; А – активы кампании; СК, ЗК – доля собственного и заемного капитала соответственно;
Рис. 1.6. Модифицированная модель Дюпона
22
Данная модель фокусирует внимание на том, что доходность
вложений собственников определяется доходностью активов, которая в свою очередь зависит от ряда операционных факторов и соотношением заемного и собственного капитала. Как видно из приведенной схемы и формулы, использование заемного капитала повышает доходность для собственников. Возможный алгоритм
проведения анализа с использованием данной модели может состоять из нескольких шагов:
1) анализируется динамика изменений ROE за несколько периодов;
2) анализируется динамика изменений основных факторов модели (рентабельности активов, рентабельности продаж, оборачиваемости активов, структуры капитала);
3) анализируются все простые коэффициенты финансового
анализа, сгруппированные по принадлежности к основным факторам модели, выявляются все значимые отклонения.
С одной стороны, бухгалтерская модель анализа предприятия
широко распространена и пользуется популярностью на практике.
Данная популярность связана с доступностью информации (информация уже обобщена в виде баланса, отчета о прибылях и
убытках и отчета о движении денежных средств) и простотой использования аналитических приемов. Но с другой стороны, когда
происходит изменение задач, поставленных перед аналитиками,
данная модель выявляет ряд заключенных в ней существенных недостатков, способных поставить под сомнение целесообразность ее
использования. Бухгалтерская модель содержит, на наш взгляд,
целый ряд недостатков:
 не учитывается изменение стоимости активов во времени,
связанное с воздействием внешней среды (изменение стоимости в
связи с инфляционными процессами, с повышением требований
бизнес-среды, влиянием неблагоприятных макрофакторов и пр.);
 не учитывается инвестиционная стоимость денег во времени
(отличие между текущим денежным потоком и получением денег в
будущих периодах);
23
 не учитываются риски, сопровождающие получение чистого
дохода предприятием;
 не учитывается стоимость созданного и накопленного интеллектуального капитала внутри действующего предприятия.
Данные недостатки проявляются следующим образом: происходит искажение стоимостных характеристик активов предприятия
и его обязательств, в связи с чем трудно адекватно оценить действия менеджеров по управлению компанией под воздействием динамично меняющейся бизнес-среды.
Как показывает практика, бухгалтерская модель стоимостного
анализа предприятия не всегда удовлетворяет потребности менеджмента предприятия в получении точной, достоверной и оперативной информации.
Практика показывает, что для целей управления компанией
как в операционном, так и в стратегическом периодах более важным является анализ и мониторинг не показателей бухгалтерской
прибыли, а получаемого денежного потока. Главная причина такого положения кроется в том, что ни один из показателей бухгалтерской прибыли (балансовая прибыль, прибыль от основной деятельности, чистая прибыль) в отличие от потока свободных денежных
средств не отражает инвестиционных потребностей предприятия31.
Иначе говоря, показатели бухгалтерской прибыли не дают информации о необходимой величине инвестиций в оборотный капитал и
долгосрочные внеоборотные активы. В рамках ценностного подхода именно мониторинг денежного потока, а не чистой прибыли является более предпочтительным. Считается, что именно показатель
денежного потока является самым прозрачным. Это объясняется
следующим: прибылью и затратами можно манипулировать за счет
применения той или иной учетной политики, реальным денежным
потоком практически нельзя манипулировать – деньги либо есть на
расчетном счете и в кассе предприятия, либо их нет. Собственников, инвесторов и менеджеров компании интересует прежде всего
31
24
Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании… С. 61.
прирост и возврат денежных средств, поэтому если денежный поток компании нормальный и возрастает сбалансированными темпами, то это трактуется как возможность для развития компании в
текущем периоде и потенциальная возможность компании решать
стратегические цели и задачи.
К сожалению, до сих пор многие предприятия используют
именно бухгалтерскую модель не только для оценки и мониторинга
в рамках оперативного управления, но и для выработки стратегических решений.
В связи с вышесказанным возникают правомерные сомнения
относительно целесообразности использования модели бухгалтерского анализа для оценки стратегической эффективности компании. Не подлежит сомнению, что постановка цели и задач управления в параметрах, вынесенных из контекста рисков, инвестиционной привлекательности предприятия, на конец формирования
ценности внутри самого предприятия, не может удовлетворять собственников и менеджеров предприятия.
От финансовой информации на текущий момент требуется
оперативность, возможность подстраиваться и отображать динамичные изменения внешней среды, необходима так называемая
управленческая гибкость. К сожалению, приходится констатировать, что бухгалтерская модель для этих целей не пригодна. Для
удовлетворения управленческих потребностей бизнеса необходима
иная модель и иные измерители, выходящие за рамки привычной
бухгалтерской картины, отображающей состояние активов и пассивов предприятия, их соотношение, а также оценку эффективности деятельности предприятия с учетом затрат и доходов, отображенных с точки зрения принципов бухгалтерского учета.
2. Экономическая модель анализа компании строится на основе стоимостных, а не бухгалтерских показателей. В свою очередь
стоимостные показатели могут быть классифицированы как показатели на основе инвестиционной стоимости, которые в расчетах
базируются на свободном денежном потоке, и как показатели на
основе экономической прибыли, использующие в расчетах понятие
формирования экономической прибыли.
25
Информационной базой для экономической модели являются
не только формы финансовой отчетности, но и в большей части
данные управленческого учета, а также данные, получаемые с финансовых и фондовых рынков, из анализа отрасли и пр.
Основные направления анализа:
 Анализ свободного денежного потока организации.
 Изучение альтернативных издержек.
 Анализ инвестиционных рисков.
 Определение барьерной ставки доходности.
 Оценка затрат на привлечение капитала.
 Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC).
 Анализ устойчивости роста.
Принципы выбора и измерения финансовых показателей базируются на ином концептуальном подходе к оценке эффективности
и результативности деятельности компании. Успешный результат
рассматривается как положительное значение свободного денежного потока либо, как минимум, экономическая прибыль, равная нулю, т.е. показатель прибыли, скорректированный на затраты по
привлечению капитала. Акцент аналитика смещается на анализ и
изучение денежного потока, а не показателя чистой прибыли.
Важное значение для современной организации принимает
оперативный контроль (мониторинг) движения организации к намеченным стратегическим целям.
Решение задачи новых измерений на основе экономической
прибыли предполагает построение новой аналитической модели на
всех уровнях.
Основные показатели, используемые при экономической модели:
 различные виды FCF;
 экономическая прибыль (RI);
 экономическая добавленная стоимость (EVA).
Рассмотрим принципы формирования каждого показателя.
Свободный денежный поток – это сумма денежных средств,
доступная для инвесторов компании, которая может быть изъята из
26
бизнеса без ущерба для его деятельности32. Традиционно выделяют
два вида денежного потока:
1) свободный денежный поток фирмы (FCFF);
2) свободный денежный поток к собственному капиталу (FCFE).
Свободный денежный поток на фирму определяется как денежный поток, доступный всем поставщикам капитала – заемного
и собственного, и напротив, свободный денежный поток на собственный капитал – это денежный поток, доступный только собственникам компании.
Факторы формирования свободного денежного потока на
фирму могут быть выражены через следующую формулу:
FCFF  ( S  C  DP)  (1  T )  CAPEX  DP  SV  WC,
где S – выручка от реализации; C – текущие расходы; DP – амортизация; T – налог на прибыль; CAPEX – капитальные затраты; SV –
ценность высвобождаемых активов; WC – изменение рабочего капитала (рабочий капитал – это разность между текущими активами
и текущими обязательствами).
Факторы формирования денежного потока на собственный капитал формализованы следующей формулой:
FCFE  FCFF  D  I  TS ,
где D – чистое получение долга (разница между полученными займами и кредитами и погашенными суммами по займам и кредитам); I – затраты по обслуживанию долга (процентные платежи);
TS – налоговый щит.
Экономическую прибыль определяют как разность фактической выручки от реализации и суммы фактических (явных) и альтернативных (неявных) издержек33.
32
Лобанова Е.Н. Корпоративный финансовый менеджмент: учеб.практ. пособие. М.: Юрайт, 2012. С. 297.
33
Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании… С. 63.
27
Экономическую прибыль часто называют остаточной прибылью и это особенно явственно видно из формулы, по которой она
определяется:
RI  (ROCE  r )  CE,
где RI – экономическая прибыль; ROCE – доходность инвестированного капитала; r – доходность альтернативных инвестиций;
CE – инвестированный капитал.
Экономическая добавленная стоимость (EVA) – модифицированный показатель остаточной операционной прибыли, при которой как чистые операционные эффекты, так и сумма инвестированного капитала (и соответственно затраты на него) корректируются
с учетом так называемых капитальных эквивалентов34. Данный показатель может быть выражен следующей формулой:
EVA j  NOPATJadj  WACC  ICadj
j 1 ,
где adj – поправка, учитывающая изменение капитальных эквивалентов; NOPAT – посленалоговая операционная прибыль; IC – балансовая величина инвестированного капитала.
Понятие экономической прибыли трансформирует и аналитическую модель. Во-первых, требуется учесть утраченный альтернативный инвестиционный доход. Он выступает как упущенная выгода, тем самым требует анализа и выявления доходности и рискованности альтернативных инвестиций и сопоставления последних с
результатами бухгалтерской прибыли. Во-вторых, смещается акцент в области оценки полученных предприятием результатов. Если при оценке с точки зрения бухгалтерской прибыли положительное значение чистой прибыли является показателем эффективности
предприятия, то с точки зрения экономической прибыли этого явно
недостаточно – успешным является результат, когда бухгалтерская
прибыль превышает либо, как минимум, равна альтернативным
издержкам инвестора (табл. 1.1).
34
28
Лобанова Е.Н. Корпоративный финансовый менеджмент… С. 372.
Таблица 1.1
Сравнительные характеристики двух финансовых моделей
Критерий
Выявление результатов
Бухгалтерская модель
Экономическая модель
Фактические издержки и Альтернативные издержбухгалтерская прибыль ки и экономическая прибыль
Измерение результатов Прибыль
Денежные потоки
Оценка цели
Рост бухгалтерской
Рост стоимости бизнеса
прибыли
Источники информации Финансовая отчетность Финансовая отчетность,
компании
управленческая отчетность. Информация из
внешних источников
Объект исследования
Бухгалтерская прибыль Свободный денежный
поток. Экономическая
прибыль
Трактовка результатов
С точки зрения контроля С позиций дельнейшего
анализа
развития компании
Временной интервал,
Ретроспективный
Ретроспективный, текузадействованный в ана- период
щий, стратегический пролизе
гнозный период
Популярные показатели Показатели рентабельно- EVA, ROCE (ROI)
оценки результативности сти, деловой активности,
и эффективности
ликвидности
Из вышесказанного вытекает, что большое значение в модели
экономической прибыли имеет анализ инвестиционных рисков и
поиск ставки требуемой доходности, способной отражать альтернативные издержки инвестора.
1.3. Модель оценки бизнеса
В модель оценки бизнеса включаются такие понятия, как вид
определяемой стоимости, выбор подходов и методов, при помощи
которых происходит расчет стоимости бизнеса (рис. 1.7).
Стоимостный подход к управлению компанией основывается на
признании объективности стоимости компании как функции ожидаемых выгод собственника актива. Периодически в процессе управления
стоимостью возникает необходимость количественного определения
29
30
Рис. 1.7. Значение и место оценки бизнеса в системе управления стоимостью компании
этих выгод в цифровом значении. Оценка бизнеса необходима как для
определения целевых стратегических задач, так и в качестве обратной
связи, для понимания того, как на стоимости компании отражаются
целенаправленные действия менеджеров и собственников. Таким образом, можно сказать, что для компании это может быть единственным надежным источником аналитической информации, позволяющим оценить качество управленческих решений с позиций долгосрочных (стратегических) экономических выгод.
Исходя из этого становится очевидным тот факт, что в компании, использующей ценностно-ориентированный подход к управлению, важной задачей является построение модели стоимости
компании. И к исполнению данной задачи со стороны собственников и менеджеров должны предъявляться самые высокие требования. Под моделью стоимости компании следует понимать выбор
вида стоимости, который определяется при процедуре оценки бизнеса, выбор оценочных подходов и методик, четкая регламентация
правил моделирования будущих выгод (денежных потоков), генерируемых бизнесом.
Наличие единой корпоративной методики позволит:
 оценивать различные направления и структурные подразделения компании в рамках единых стандартов;
 обеспечивать полную сопоставимость результатов оценки на
разные даты;
 контролировать достоверность оценки, выполненных разными специалистами.
Виды стоимости. Ранее было отмечено, что при использовании в управлении концепции управления стоимостью компании
основной стратегической целью является стоимость компании.
Влияние на данный показатель, его изменение является основным
при принятии инвестиционных, финансовых и операционных решений в рамках действующего предприятия. Сложность стоимостного анализа заключается в том, что существует большое количество разновидностей понятия «стоимость». Такое разнообразие
31
связано с целым комплексом различных факторов. Во-первых,
большая потребность в данном показателе для практического использования: в производстве и реализации товаров, работ и услуг
(производственная и полная себестоимость, цена продажи и др.),
финансовой деятельности (залоговая стоимость, страховая стоимость, ликвидационная и др.), инвестиционной деятельности (инвестиционная стоимость, стоимость воспроизводства, стоимость
замещения и др.). Во-вторых, влияние различных переводов зарубежных источников, его точность и корректность по отношению к
объекту исследования. И, в-третьих, влияние различных нормативно-правовых актов из области бухгалтерского учета, оценочной
деятельности, регулирование процессов создания, деятельности и
ликвидации юридических лиц.
Рассмотрим понятия и определения различных видов стоимости, которые используются в практике и нормативном поле деятельности в нашей стране.
В законодательных актах, регулирующих оценочную деятельность, к которым прежде всего следует отнести Федеральный закон
об оценочной деятельности35 и существующие федеральные стандарты36, перечислены следующие виды стоимости: рыночная стоимость, инвестиционная, ликвидационная и кадастровая стоимость.
Каждый вид стоимости имеет определенную область использования и должен соответствовать целям оценки. Российские федеральные стандарты не выделяют отдельные виды стоимости, которые определяются по отношению к тому или иному виду активов.
Обоснованная рыночная стоимость (рыночная стоимость).
В самом общем виде этот показатель определяется как наиболее
вероятная цена, по которой собственность переходит из рук про35
Об оценочной деятельности в Российской Федерации: Федер. закон от 29.07.1998 № 135-ФЗ (последние изм. 21.07.2014).
36
Федеральные стандарты «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки» (ФСО № 1) и «Цель оценки и виды стоимости» (ФСО № 2), принятые 20.07.2007 приказом Министерства экономического развития и торговли Российской Федерации № 256, 255.
32
давца в руки покупателя, при этом продавец и покупатель действуют исключительно в своих интересах, имеют полную информацию о существе сделки, не испытывают никакого давления со стороны. Таким образом, видно, что при формировании рыночной
стоимости должны быть соблюдены следующие условия:
1) продавец и покупатель не подвергаются принуждению совершить сделку, связанную с куплей-продажей данного актива;
2) обе стороны примерно одинаково информированы относительно основных факторов, влияющих на совершаемую сделку;
3) и та и другая стороны стандартно мотивированы – каждая
сторона стремится к максимизации собственной выгоды от сделки37.
Инвестиционная стоимость – специфическая стоимость объекта оценки (бизнеса) для конкретного покупателя, пользователя
или инвестора, формирующаяся под влиянием индивидуальных
причин. Из определения вытекает, что инвестиционная стоимость
различна для каждого потенциального покупателя вследствие различного отношения к норме дохода и рискам.
В работе Т.В. Тепловой38 дается следующее определение инвестиционной стоимости: «Под инвестиционной стоимостью понимается расчетная оценка выгод, получаемых конкретным инвестором (как единственным владельцем капитала) от вложения денег в данную компанию». Данное определение разграничивает
понятие «инвестиционной» и «внутренней» стоимости по такому
критерию, как характеристика инвестора. В первом случае речь
идет о конкретном инвесторе, во втором – о расчетной величине
выгод обобщенного (обезличенного) инвестора.
Некоторые авторы (А.В. Гукова, И.Д. Аникина) выделяют два
вида инвестиционной стоимости:
1) внешняя инвестиционная стоимость;
2) собственно стоимость предприятия.
37
Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учеб. пособие. М.:
Маросейка, 2007. С. 28.
38
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 24.
33
Первая рассчитывается для внешнего покупателя-инвестора,
вторая – на основе имеющихся планов развития предприятия, составленных существующими собственниками и менеджерами39.
Авторы справедливо отмечают, что инвестиционная стоимость
учитывает интересы только отдельного инвестора, которые могут
противоречить целям остальных участников сделки. Нужно учитывать, что инвестора фактически интересует стоимость не отдельного предприятия, а рост стоимости всех своих вложений, т.е. повышение стоимости своего инвестиционного портфеля, которое может
достигаться за счет уменьшения рыночной стоимости рассматриваемого предприятия компании. Например, перевод денежных потоков
и активов, полученных от одного предприятия, в другие проекты.
Таким образом, повышение эффективности для инвестора может
вступать в противоречие с эффективностью для общества, что необходимо учитывать при обосновании проектов реструктуризации
предприятия.
Ликвидационная стоимость – стоимость объекта оценки в
случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше
обычного срока экспозиции аналогичных объектов. Для оценки
бизнеса это чистая стоимость активов, которую можно выручить
при распродаже предприятия по отдельным активам либо по группе активов с учетом затрат по ликвидации и обязательств компании, накопленных на момент ликвидации.
Кадастровая стоимость – стоимость, получаемая в рамках
массовой переоценки объектов недвижимости по моделям, максимально учитывающим основные ценообразующие факторы. Кадастровая оценка используется при налогообложении в качестве налоговой базы для объектов недвижимости (земельные участки и
объекты капитального строительства), а также при определении
арендных платежей для объектов муниципальной и государственной собственности.
39
Гукова А.В., Аникина И.Д. Оценка бизнеса для менеджеров: учеб.
пособие. М.: Омега–Л, 2007. С. 17.
34
В зарубежных изданиях по теории и практике оценки стоимости бизнеса выделяются следующие виды стоимостей (стандартизованные показатели стоимости):
 Справедливая рыночная стоимость (Fair Market Value).
 Справедливая стоимость (Fair Value).
 Инвестиционная стоимость (Investment Value).
 Внутренняя стоимость (Intrinsic Value).
Внутренняя стоимость. Иногда этот вид стоимости называют
фундаментальной стоимостью, потому что ее измерения основываются на учете наиболее важных условий изменения положения
конкретного вида деятельности в ближайшей перспективе. Внутренняя стоимость зависит не столько от оценки воздействия на тот
или иной бизнес очевидных в текущей ситуации факторов, гораздо
важнее представить, как измениться сила воздействия этих факторов в ближайшее время и какие новые условия развития бизнеса
могут появиться40.
Подходы и методы оценки стоимости бизнеса. В современной теории и практике оценочной деятельности существует три
оценочных подхода: затратный, сравнительный и доходный. Федеральные стандарты оценки дают такое определение подхода: «Подход к оценке представляет собой совокупность методов оценки,
объединенных общей методологией. Методом оценки является последовательность процедур, позволяющая на основе существенной
для данного метода информации определить стоимость объекта
оценки в рамках одного из подходов к оценке»41.
Каждый из оценочных подходов объединяет методики, опирающиеся на разные принципы оценки, использует различную информацию и реализуется в различных областях допущений и ограничений.
Схематично процедуру оценки стоимости компании можно
представить следующим алгоритмом действий специалиста: идентификация объекта оценки, сбор данных и информации об объекте
40
Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса… С. 31.
Федеральный стандарт оценки «Общие понятия оценки, подходы и
требования к проведению оценки» (ФСО №1), п. 7.
41
35
оценки и факторов, формирующих стоимость компании, выбор и
применение соответствующих методик в рамках известных подходов с целью определения рыночной стоимости, согласование результатов оценки, полученных различными методами. Данный алгоритм действий представлен на рис. 1.8.
Рис. 1.8. Схема процедуры оценки рыночной стоимости компании
Остановимся вкратце на характеристике каждого подхода.
Затратный подход. Затратный подход для целей оценки бизнеса называют также имущественным подходом, реже называют
его «подходом на основе анализа активов».
В основе подхода лежит принцип замещения и сбалансированности. Принцип замещения основывается на предположении,
что разумный инвестор не приобретет товар по цене выше той, по
которой его можно купить альтернативным способом. Данный
подход моделирует стоимость воспроизводства объекта аналогичной полезности «с нуля».
36
Сильной стороной подхода является глубокий анализ структуры, состояния, стоимости всех активов и обязательств компании,
сформированных на дату оценки. В результате проведенного анализа могут быть получены ценные (с точки зрения оперативного
управления и стратегического планирования) данные о фактическом состоянии производственных и внепроизводственных активов. Итогом работы являются следующие информационные и аналитические данные: стоимость активов (это может быть рыночная,
ликвидационная или инвестиционная); степень изношенности актива (величина физического износа, а также выявленные признаки
функционального и экономического устаревания); ликвидность
актива (способность актива без существенной потери стоимости
обмениваться на финансовый эквивалент); экономический потенциал актива (текущая загруженность в производственном процессе
и потенциальная возможность увеличения мощности без существенных капиталовложений).
В качестве недостатков данного подхода можно отметить, что
подход не учитывает фактор доходности, эффективности работы
компании, по отношению к которой определяется стоимость.
В рамках данного подхода не анализируются финансовые выгоды
от работы всего имущественного комплекса. Затратный подход
рассматривает стоимость компании как простую арифметическую
сумму рыночных стоимостей тех активов, которые могут быть выделены, идентифицированы и оценены в рамках действующего
предприятия с учетом обязательств компании, накопленных на дату определения стоимости (дату оценки). Учитывая, что в структуре активов современной компании значительную долю занимают
нематериальные активы и все возрастает роль интеллектуального
капитала, то применение затратного подхода вызывает значительные трудности и ставит проблему корректности получаемой величины в качестве рыночной стоимости компании, в структуре активов которой имеются объекты интеллектуального капитала.
Наиболее предпочтительной областью применения данного
подхода является оценка компаний с фондоемким и материалоем-
37
ким производством. Продуктивно данный подход может быть использован при оценке компаний, имеющих в структуре активов
большую долю финансовых долгосрочных и краткосрочных вложений. Также широко данный подход используется для целей
страхования различных видов активов.
В литературе различают несколько методов расчета стоимости
в рамках затратного подхода. Классификация методов представлена на рис. 1.9.
Затратный подход
Метод чистых активов
Балансовая стоимость
Метод скорректированных
чистых активов
Рыночная стоимость
Метод ликвидационной
стоимости
Ликвидационная стоимость
Рис. 1.9. Классификация методов затратного подхода
Метод чистых активов. В результате применения данного
метода получаем балансовую стоимость бизнеса, так как для его
реализации используется информация из баланса предприятия.
Размер чистых активов определяется согласно нормативному акту,
принятому совместно Министерством финансов и Федеральной
комиссией по рынку ценных бумаг42.
Чистые активы определяются путем вычитания из суммы активов предприятия, принимаемых к расчету, суммы его обязательств, принимаемых к расчету:
42
Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ:
приказ Минфина РФ № 1 и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) № 10н 03-6/пз от 29.01.2003 г.
38
ЧА  А  О.
Метод скорректированных чистых активов. Рыночная стоимость компании определяется как рыночная стоимость всех активов организации за вычетом ее обязательств:
V   А р.с   Ор.с ,
где Ар.с – рыночная стоимость актива; Ор.с – рыночная стоимость
обязательства организации.
Главное отличие этого метода от метода чистых активов в том,
что происходит переоценка всех активов компании, включая материальные и нематериальные активы, а также переоценка обязательств по рыночной стоимости. В результате применения данного
метода получается рыночная стоимость 100 % пакета акций (долей
собственности) компании.
Метод ликвидационной стоимости. Под ликвидационной
стоимостью понимается величина денежных средств, которые может получить собственник при осуществлении всех предусмотренных законодательством процедур по ликвидации предприятия путем раздельной продажи активов, удовлетворения требований кредиторов и других обязательств с учетом затрат, связанных с
ликвидацией предприятия.
Алгоритм расчета ликвидационной стоимости:
 разработка календарного плана-графика по продаже всех активов предприятия;
 расчет текущей стоимости активов с учетом затрат по их ликвидации;
 определение величины обязательств;
 вычитание из суммы текущих стоимостей активов величины
обязательств предприятия.
Формула для расчета имеет вид
Vл.с  
Ai  Zi
Oi
,

n
(1  r )
(1  r ) n
39
где Vл.с – ликвидационная стоимость компании; Аi – рыночная
стоимость i-го актива; Zi – затраты по реализации i-го актива; Оi –
рыночная стоимость i-го обязательства компании; R – ставка дисконтирования; N – срок реализации актива и погашения обязательства компании.
Часто активы при использовании данной методики учитываются по ликвидационной стоимости, т.е. стоимости, которая складывается на рынке, если период с момента оферты до реализации
меньше, нежели срок рыночной экспозиции данного актива. Это
касается, в частности, активов с длительным сроком экспозиции,
или так называемых низколиквидных активов.
Необходимо отметить, что, используя различные методы для
расчета стоимости компании в рамках затратного подхода, получаем различные виды стоимости. Так, используя метод чистых активов, в итоге получаем балансовую стоимость, метод скорректированных чистых активов – рыночную стоимость, и наконец, метод
ликвидационной стоимости, соответственно, ликвидационную
стоимость.
Но главная трудность использования затратного подхода для
оценки стоимости компании связана прежде всего с наметившейся
и в последнее время все усиливающейся тенденцией увеличения
доли интеллектуального капитала в структуре активов. Данные активы сложно выделить, существуют большие трудности с идентификацией такого рода активов, следовательно, сложно оценить
данные активы по отдельности, как того требуют методики расчета
стоимости в рамках затратного подхода.
Для того чтобы нивелировать недостатки данного подхода,
предлагаются различные модифицированные методы расчета.
В частности, Ю.В. Козырь предложил на практике использовать
так называемый модифицированный затратный подход43.
Кроме наличия гудвилла, Ю.В. Козырь отмечает фактор вмененных затрат, способный существенно исказить получаемую ве43
Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. М.: Альфа-Пресс, 2009. С. 48–62.
40
личину рыночной стоимости компании. Самым очевидным видом
таких затрат, говорит Ю.В. Козырь, является упущенная прибыль,
возникающая при сравнении вариантов покупки функционирующего прибыльного бизнеса и «строительства» аналогичного бизнеса с нуля. Что это за затраты? Прежде всего, это затраты, связанные
с созданием деловых связей и узнаваемости компании на рынке.
Кроме того, необходимо также принимать во внимание риски, присущие молодым компаниям, при выходе их на рынки. Таким образом, приобретая компанию (готовый бизнес с историей своего существования), покупатель-инвестор избавляется от рисков начального этапа.
С учетом вышеизложенного стоимость функционирующей
компании, полученная на основе затратного подхода, составит
V  MVA  Gc  LBE  RP,
где MVA – рыночная добавленная стоимость; Gc – скорректированная величина (стоимость) затрат на формирование связей и узнаваемости на рынке; LBE – стоимость скорректированных по рыночной стоимости материальных и идентифицированных нематериальных активов (чистых активов) бизнеса, определенных в
рамках затратного подхода; RP – стоимостный эквивалент исчезновения специфических рисков этапа становления.
Автор предложенного модифицированного метода откорректированных чистых активов подчеркивает, что определение стоимости бизнеса согласно приведенной формуле подразумевает эффективное функционирование с определенной положительной рентабельностью оцениваемой компании.
Доходный подход. Методики доходного подхода базируются
на принципе полезности: компания стоит столько, сколько она способна принести чистых доходов за период функционирования. Видами оцениваемых будущих доходов могут выступать денежные
потоки, прибыли, избыточные доходы.
Доходный подход объединяет достаточно разнообразную
группу методов (рис. 1.10).
41
Рис. 1.10. Классификация методов доходного подхода
Среди перечисленных методов самым информационным для
целей управления стоимостью компании является метод дисконтирования свободного денежного потока. Преимущества применения
данного метода:
 позволяет оценивать компании, находящиеся в любой стадии
развития, чего не позволяет сделать, например, метод капитализации, который применим только для «зрелых» компаний;
 дает представление собственникам и менеджерам о сложившейся внутренней ценности данного бизнеса;
 позволяет декомпозировать и развернуть стоимостную модель на факторы (драйверы) стоимости;
 позволяет оценить стоимость бизнеса не только с позиций
материальных активов (здания, оборудование, запасы), но и с учетом реального вклада нематериальных активов;
 позволяет использовать инструмент моделирования – взаимоувязано изменять ожидаемые притоки и оттоки денежных средств;
42
 позволяет использовать как инструмент оценки – стоимостные
последствия реализации того или иного управленческого решения.
В главе 2 будет уделено внимание рассмотрению метода дисконтирования свободного денежного потока. Метод дисконтирования свободного денежного потока достаточно давно и подробно
разработан теоретически. Следует отметить, что данный метод нашел широкое применение и на практике. При соблюдении определенных условий метод позволяет точно определить стоимость действующего бизнеса.
Согласно модели дисконтирования денежного потока стоимость компании равна ожидаемым денежным потокам, дисконтированным по ставке, отражающей присущий этим потокам уровень
риска. Таким образом, дисконтированный денежный поток позволяет сводить к одному цифровому значению все будущие результаты деятельности оцениваемой компании. В рамках модели дисконтирования денежного потока стоимость компании определяется как
функция трех переменных: величины свободного денежного потока, периода получения денежного потока от функционирования
компании, а также рисков и степени неопределенности прогноза
данных денежных потоков.
Формула, по который определяется стоимость действующей
компании, имеет вид
n
V 
i 1
FCFn
 Vter ,
(1  r ) n
где FCF – свободный денежный поток; n – период, за который получен свободный денежный поток; r – ставка дисконтирования;
Vter – терминальная стоимость бизнеса.
Сравнительный (рыночный) подход. Применение сравнительного
подхода прежде всего предполагает использование данных о сделках
по купле-продаже компаний-аналогов. Данный подход предполагает
использование соответствующих данных, формирующихся в рамках
рынка капитала. Прежде всего имеются в виду компании, котирующиеся на организованных рынках ценных бумаг как в Российской
Федерации, так и на зарубежных фондовых площадках.
43
Рыночный (сравнительный) подход
Данные с фондового рынка
Метод компании-аналога
Данные с рынка слияний
и присоединений
Метод сделок
Данные о предыдущих
сделках с акциями
оцениваемой компании
Рис. 1.11. Общая классификация методик сравнительного подхода
Метод компании-аналога в расчетах базируется на использовании так называемых мультипликаторов. Мультипликатор представляет собой дробь, в числителе которой отражается цена акции,
а в знаменателе – финансовый результат деятельности компании,
также рассчитанный на одну акцию. Применение мультипликаторов позволяет сделать следующее: во-первых, аналитик абстрагируется от размера компании и количества эмитированных акций.
Во-вторых, мультипликаторы позволяют мыслить о стоимости акций не как о котировках ценных бумаг, а как о котировках финансовых или натуральных показателей компании44. В зависимости от
природы знаменателя мультипликатора выделяют натуральные и
финансовые мультипликаторы. Последние, в свою очередь, подразделяются на мультипликаторы балансовые (моментные) и доходные (интервальные).
44
Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. М.: Альпина Бизнес
Букс, 2005. С. 17.
44
1.4. Модель стратегического процесса
На данный момент многие авторы пришли к заключению, что
не существует единственно правильного и наилучшего способа
разработки и реализации стратегии организации. Внешнее влияние,
внутренние изменения в разных отраслях и разных секторах (в частном и государственном) отличаются друг от друга и, следовательно, должны интерпретироваться по-разному.
Что остается неизменным, так это стратегический процесс, который состоит из стратегического анализа, стратегического выбора
и реализации стратегии. Стратегический процесс, состоящий из
трех перетекающих друг в друга фаз, является прежде всего процессом итерационным (рис. 1.12).
анализ
выбор
реализация
Рис. 1.12. Стратегический процесс
(Johnson and Scholes, 1993; Pettigrew, 1988)
Остановимся на каждой составляющей стратегического процесса.
Стратегический анализ. При проведении анализа необходимо
проанализировать внешнюю и внутреннюю среду компании.
По мнению Дэвида Аакера45, «анализ внешней среды оказывает
45
Аакер Д. Бизнес-стратегия: от изучения рыночной среды до выработки беспроигрышных решений: пер. с англ. М.: Эксмо, 2007. С. 70.
45
непосредственное воздействие на стратегию, так как способствует
разработке вариантов стратегических решений и влияет на окончательный стратегический выбор. Прежде всего он воздействует на
принятие инвестиционных решений, выбор локальных функциональных стратегий и создание устойчивого конкурентного преимущества».
При классификации внешней среды выделяют несколько
уровней:
 макроуровень;
 уровень отрасли и рынка;
 уровень стратегических групп;
 уровень отдельных конкурентов46.
Каждому уровню внешней среды соответствует свой инструментарий анализа. Примерное соотношение уровня среды и инструмента приведено в табл. 1.2.
Таблица 1.2
Проведение внешнего анализа
№
п/п
1
2
3
4
Уровень анализа
Инструмент
Макроуровень
Модель Фахи и Нарайянан, известная
как СТЭП-анализ
Уровень отрасли
Модель пяти сил (модель Портера)
Уровень стратегических Анализ стратегических групп.
групп
Анализ стратегического пространства.
КФУ (ключевые факторы успеха)
Уровень отдельных
Анализ конкурентов (выявление конконкурентов
курентов и предсказание поведения
конкурентов)
Вторым важным блоком в стратегическом анализе является анализ ресурсов и способностей. Пристальный взгляд на ресурсы и способности организации базируется на идеях Прахалада и Хамела, кото46
Анализ внешнего окружения: пер. с англ. / Междунар. ин-т менеджмента ЛИНК. Жуковский, 2006. Кн.2. С. 53.
46
рые ввели важное понятие ключевой компетентности. Суть идеи
в том, что конкурентоспособность организации в долгосрочной перспективе зависит от ее способности развить основную компетентность
на базе комплекса взаимосвязанных навыков47. Поэтому для лучшего
понимания истоков конкурентоспособности организации необходимо
«заглянуть» внутрь и проанализировать ее активы. К активам причисляются как ресурсы, так и способности организации координировать и
эффективно управлять ресурсами. При анализе важно сосредоточить
внимание не только на материальных и нематериальных ресурсах, но
и на навыках и знаниях, которые обычно воспринимаются как само
собой разумеющееся. На текущий момент все сильнее прослеживается тенденция возрастания роли и ценности источников конкурентного
преимущества, заключенных в процессах, посредством которых организация комбинирует и координирует свои активы.
Таким образом, важной частью стратегического анализа является аудит ресурсов. Аудит позволяет идентифицировать и оценить
ресурсы организации. «Подводные камни» могут быть как при
идентификации ресурса, так и при его оценке. При оценке необходимо исходить из ключевого условия, что ценность ресурса – это
не определение финансовой стоимости данного актива, а оценка
его вклада в конкурентное преимущество организации.
При классификации ресурсов чаще всего прибегают к разделению всех ресурсов на материальные и нематериальные ресурсы,
которые в свою очередь подразделяются по видам. Так, материальные ресурсы подразделяют на внеоборотные и оборотные, либо на
материальные и финансовые. Нематериальные ресурсы подразделяют на технологические, репутацию и человеческие ресурсы.
Такая классификация дает структуру активов, позволяет понять, какая часть принадлежит какому виду. Но данная классификация не отвечает на вопрос, какие активы являются стратегически
47
Хрестоматия: Введение. Ст. 1–7: пер.с англ. / Междунар. ин-т менеджмента ЛИНК. Жуковский, 2006. С. 98–111.
47
важными для компании, т.е. ключевыми. Так, Р. Грант предлагает
следующую классификацию ресурсов48:
 Материальные: финансовые, физические.
 Нематериальные: технология, репутация, культура.
 Человеческие: навыки/ноу-хау, способность к сотрудничеству, мотивация.
Если с ресурсами все более или менее понятно, то вопросы
идентификации и оценки стратегического вклада способностей
компании вызывают достаточно много затруднений.
Начнем с определения. Роберт Гран дает такое определение
ресурсам и способностям: «Ресурсы – это производственные активы, принадлежащие фирме, а способности – это то, что фирма может делать. По отдельности ресурсы не создают конкурентного
преимущества; они должны быть задействованы все вместе, только
тогда они формируют организационную способность»49.
Таким образом, аналитик должен сфокусировать свои действия
по сбору и обобщению информации о наличии и состоянии активов
именно с точки зрения их востребованности и наилучшего использования для реализации некой маркетинговой позиции организации.
Составление прогнозных форм финансовой отчетности будет
базироваться в основных своих предпосылках не на ретроспективных тенденциях, а на текущем видении наиболее эффективного
использования существующих ресурсов.
На втором этапе стратегического процесса – выборе – происходит процесс выработки возможных вариантов и выбор среди них
самого приемлемого. Таким образом, менеджмент должен решить
два вопроса:
1. Какие варианты выбора стратегии доступны организации
(или бизнес-единице)?
2. Каким образом сделать выбор в пользу максимально приемлемого варианта стратегического развития?
48
Грант Р. Современный стратегический анализ: пер. с англ. СПб.:
Питер, 2008. С. 148.
49
Там же. С. 147.
48
Результатом данного этапа должен быть составленный стратегический план развития компании.
Рис. 1.13. Основной процесс стратегического планирования
Разработанный стратегический план с детализацией в краткосрочных планах, включая бюджеты разных центров и бизнесединиц, используется в последующем при оценке бизнеса данной
компании, в частности при реализации доходного подхода.
В данной работе мы не будет подробно останавливаться на
вопросах разработки конкурентной и корпоративной стратегии,
остановимся вкратце на тестировании и оценке стратегических вариантов и выборов.
Существует несколько способов оценки пригодности конкурентных стратегий. Все способы можно подразделить на две большие группы. Первая группа объединяет методики описательного
характера, охватывающие все стороны деятельности организации.
К этой группе можно отнести тест Джонсона – Скоулза50. Данные
авторы предложили три оценочных критерия: соответствие, осуществимость и приемлемость.
50
См.: Вайни Ховард. Конкурентная и корпоративная стратегия: пер.
с англ. / Междунар. ин-т менеджмента ЛИНК. Жуковский, 2006. Кн. 5.
С. 65–67.
49
Соответствие – степень соответствия потребностям, выявленным в ходе стратегического анализа. Также можно рассмотреть
согласованность стратегической цели с организационными целями
компании.
При анализе на осуществимость обращают внимание на достаточность ресурсов для реализации стратегии, на возможность
достижения конкретных операционных показателей (например,
качество продукции).
Приемлемость – это оценка потенциального восприятия заинтересованными сторонами ожидаемых результатов реализации
данной стратегии.
К этой же группе методик можно отнести и тест Румпельта.
Данный автор выделил 4 критерия: последовательность, гармоничность, преимущество и осуществимость51.
Последовательность – анализ стратегии на непротиворечие
целям и политике компании.
Гармоничность – анализ причин существования данной организации и экономических оснований, определяющих и поддерживающих данный бизнес.
Преимущество – оценка конкурентного преимущества, т.е.
способность организации сохранять конкурентное преимущество и
удерживать создаваемые ценности.
Осуществимость – аналогично тесту Джонсона – Скоулза.
Данная группа методик представляет собой набор первичных инструментов для осуществления стратегического выбора. Они побуждают менеджеров к открытому обсуждению неявных последствий
предлагаемых стратегий.
Ко второй группе методик можно отнести методы, которые
анализируют уже значения различных показателей. К ним можно
отнести финансовые и экономические показатели, показатели, характеризующие риски и др. Ко второй группе можно отнести кон51
См.: Минцберг Г., Куини Дж.Б., Гошал С. Стратегический процесс: пер. с англ. / под ред. Ю.Н. Кантуревского. СПб.: Питер, 2001.
С. 124–135.
50
цепцию 4Е, предложенную Грантом. Это оценка на основе четырех
показателей: эффективности, результативности, экономичности и
справедливости. И, наконец можно назвать последний тест для выбора стратегии – оценка на основе делового риска, интересов акционеров и других заинтересованных сторон.
Третий этап стратегического процесса – реализация стратегии. Реализация стратегии – это сложный организационный процесс. Он затрагивает три важнейших аспекта организации: структуру, системы и культуру. Выбранная стратегия должна подвергаться непрерывному пересмотру, так как сама организация, рынок
и отрасль непрерывно меняются. Реализация стратегии рассматривается в первую очередь как взаимодействие структуры, систем и
культуры. Также необходимо отметить, что на данном этапе неизбежно перед менеджментом встает проблема управления изменениями. Способность организации пересматривать, корректировать
и обновлять стратегию при изменениях внешней и внутренней среды является основой устойчивости конкурентных преимуществ.
1.5. Классификация факторов стоимости
Определение цели предприятия является сложным, интегрирующим процессом, который направлен на качественное улучшение стратегических и оперативных решений менеджмента на всех
уровнях организации. И если в рамках действующего финансового
менеджмента организации цель может быть описана как повышение стоимости компании, то это позволит:
 реализовать стоимостный подход к управлению, при котором вся система управления компанией ориентирована на максимизацию стоимости бизнеса;
 максимально учесть интересы не только собственников, но и
других заинтересованных сторон;
 акцентировать внимание на стратегическом временном отрезке в целеполагании;
 учесть фактор неопределенности и риска при принятии
управленческого решения;
51
 констатировать, что стратегия предприятия, основанная на
стоимостном подходе, должна включать в себя: финансовое моделирование стратегических сценариев с помощью финансовых моделей предприятия; оценку стратегических альтернатив по степени
их влияния на долгосрочную стоимость компании; ранжирование
инвестиций по степени важности для стратегии.
В дальнейшем стратегическая цель детализируется в целях и
задачах 2-го, 3-го, n-го уровней. Для такой декомпозиции и детализации важнейшим инструментом является выделение факторов
стоимости.
Фактор стоимости – это некая переменная, от которой зависит результативность предприятия (например, эффективность производства или удовлетворение потребителей). Единицы измерения
факторов стоимости называют ключевыми показателями деятельности (КПД)52.
Существует несколько типов классификаций, позволяющих
описать факторы стоимости.
Классификация на основе вектора воздействия фактора: внешнего воздействия и внутреннего (рис. 1.14). Данная классификация
базируется на известной модели нескольких уровней бизнеса и его
окружения.
К факторам дальнего окружения относятся следующие группы
факторов:
 факторы социальной среды;
 факторы экономического развития;
 политические факторы;
 экологические факторы;
 факторы развития научно-технического прогресса.
К факторам ближнего окружения относятся факторы рыночного характера: поведение и рыночное давление поставщиков, покупателей, потребителей, наличие конкурентов и острота конкурентной борьбы, которая может зависеть от жизненного цикла отрасли, и прочие факторы.
52
52
Коуплентд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний… С. 115.
Рис. 1.14. Факторы стоимости
Классификация внутренних факторов в данном случае основана
на финансовой группировке денежных потоков в зависимости от видов деятельности: операционной, финансовой или инвестиционной.
Рассмотрим факторы стоимости, определяемые операционной
деятельностью компании. Денежный поток, который формируется в рамках операционной деятельности компании, получается в
результате производства и реализации продукции (работ, услуг)
данной компании. Из данного определения четко следует, что вся
операционная деятельность может быть разбита на две области:
область производства продукции и область ее реализации. Обе области, несмотря на то, что являются составляющими операционной
деятельности, имеют существенные различия. Так, область производства продукции (работ, услуг) связана в первую очередь с использованием всех имеющихся ресурсов компании. А область реализации связана с рыночными позициями компании, именно устойчивость рыночной позиции позволяет реализовывать компании
определенное количество продукции по определенной цене, фор53
мируя тем самым выручку компании. Поэтому в дальнейших наших рассуждениях целесообразно операционную деятельность
компании подразделить на две области.
Рассмотрим область производства товаров (услуг) компании.
Основными факторами, формирующими стоимость компании, являются: эффективность использования внеоборотных и оборотных
активов, к которым относятся материальные, финансовые, интеллектуальные активы, эффективность использования трудовых ресурсов, а также показатели деловой активности, к которым можно
отнести оборачиваемость запасов, дебиторской задолженности,
кредиторской задолженности и инвестированного капитала.
Область реализации товаров (работ, услуг) является самой
важной, так как именно в этой области формируется основной денежный поток от реализации товаров. Во многом денежный поток
от реализации формируется под влиянием конкурентной среды,
сформировавшейся вокруг компании и устойчивости рыночной
позиции компании. По перечисленным характеристикам видно, что
для изучения денежного потока от реализации и выделения факторов, формирующих стоимость, недостаточно показателей, которые
получены из управленческой или финансовой отчетности компании, необходимо проанализировать данные о деятельности других
компаний, конкурентов на рынке, потенциальных конкурентов, поведения покупателей и поставщиков. С этой целью можно использовать такой аналитический инструмент, как анализ конкуренции
при помощи модели Портера.
Факторы стоимости, определяемые финансовой деятельностью компании. Финансовая деятельность компании осуществляется
с привлечением заемных и собственных средств. Источники финансирования деятельности компании представлены на рис. 1.15.
На схеме видно, что не все заемные источники являются инвестированным капиталом, к нему относятся только платные формы
заемного капитала, кредиторская задолженность из инвестированного капитала исключается. Таким образом, аналитические процедуры по выявлению факторов стоимости могут быть направлены на
54
изучение эффекта финансового рычага, определения оптимальной
структуры финансировании и расчет средневзвешенной стоимости
капитала (WACC).
Рис. 1.15. Источники финансирования
Факторы стоимости, связанные с инвестиционной деятельностью компании. Инвестиционная деятельность компании
связана с формированием портфельных и реальных инвестиций.
Роль инвестиционной деятельности в создании стоимости компании связана прежде всего с созданием возможностей для роста и
расширения бизнеса в стратегической перспективе. Основные элементы внеоборотных активов – это нематериальные активы, основные средства и финансовые вложения. В последнее время вклад
основных средств в формирование стоимости компании уменьшается, и одновременно все больше возрастает роль нематериальных
активов в процессе создания стоимости компании. Важнейшими
видами нематериальных активов для предприятий производственного сектора экономики являются нематериальные активы, связан55
ные с технологическими и инновационными преимуществами (исключительные права на изобретения, полезные модели, секреты
производства, НИОКР и пр.) и с маркетинговой деятельностью
(торговые марки, бренды, затраты на PR и пр.).
Ключевой компетентностью финансового менеджмента в инновационной экономике является управление интеллектуальным
капиталом компании. Интеллектуальный капитал компании – это
совокупность идентифицируемых и неидентифицируемых нематериальных активов, которые полностью или частично управляются
компанией, способны привносить дополнительную ценность и являются результатом генерации знаний и навыков внутри компании53. Главная функция интеллектуального капитала – увеличивать
прирост прибыли за счет формирования и реализации необходимых предприятию систем знаний, навыков, связей, отношений, которые в свою очередь обеспечивают высокоэффективную хозяйственную деятельность предприятия. Считается, что именно интеллектуальный капитал формирует темп инноваций, определяет
характер обновления технологий производства и продукции, выпускаемой предприятием. Данные улучшения и инновации в последующем становятся основой конкурентного преимущества,
а также позволяют управлять устойчивостью завоеванных рыночных позиций.
К идентифицируемым нематериальным активам относятся:
изобретения, полезные модели, промышленные образцы, исключительные права владельцев на товарные знаки и знаки обслуживания,
исключительное право владельца на наименование места нахождения товара, исключительное право патентообладателя на селекционные достижения, а также право на осуществление лицензируемого
вида деятельности, право на пользование природными ресурсами,
право пользования земельными участками и другим имуществом.
Отдельно стоят авторские и смежные права.
53
Когденко В.Г., Мельник М.В. Управление стоимостью компании… С. 302.
56
Неидентифицируемые активы – человеческий, структурный и
маркетинговый (рыночный) капитал.
Человеческий капитал – знания, опыт, навыки и компетенции
конкретных работников предприятия. Каждый индивидуальный
опыт посредством бизнес-процессов и организационной культуры
компании объединен в целостную экономическую систему в рамках рассматриваемого предприятия. Данный вид капитала не отчуждаем от его обладателей54.
Структурный капитал – информационные системы, система
финансовых взаимоотношений, инструкции, положения, стандарты и пр.55
Клиентский капитал – система сложившихся долгосрочных,
партнерских и взаимовыгодных взаимоотношений предприятий со
своими клиентами и покупателями56.
На текущий момент у многих предприятиях существуют проблемы, связанные с управлением интеллектуальным капиталом.
Связано это прежде всего с тем, что методология современного бухгалтерского учета не позволяет отразить затраты, связанные с созданием структурного, человеческого и маркетингового капитала.
Современное производство становится все более капиталоемким, поэтому основные средства должны своевременно обновляться и эффективно эксплуатироваться.
Правильное определение факторов стоимости требует соблюдения трех важных принципов:
1. Факторы стоимости должны быть напрямую связаны с созданием стоимости для акционеров и с необходимой детализацией доведены до всех уровней организации вплоть до самого нижнего.
2. При установлении целевых нормативов и при оценке результатов деятельности факторы стоимости следует выражать как
финансовыми, так и операционными показателями деятельности.
54
Семенова М.В. Нематериальные ресурсы. Оценка и правовое регулирование в процессе коммерциализации. СПб.: Политехника, 2011. С. 108.
55
Там же.
56
Там же.
57
Рис. 1.16. Влияние формирования внеоборотных активов
на стоимость бизнеса
3. Факторы стоимости должны отражать как текущую деятельность, так и долгосрочные перспективы роста.
Из этих трех принципов естественным образом следует, что
каждое подразделение должно иметь свой собственный набор факторов стоимости и показателей деятельности. Надо также заметить,
что число показателей деятельности у бизнес-единиц должно быть
ограниченным. Опыт показывает, что для этого достаточно
5–10 показателей, 20 – это верхний предел57.
Процесс определения факторов стоимости состоит из трех
стадий58:
 распознавание;
57
58
58
Коуплентд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний…С. 115–119.
Там же. С. 119.
 установление приоритетов;
 институционализация.
Распознавание – это построение деревьев стоимости, которые
бы выявляли систематическую связь оперативных элементов бизнеса (предприятия) с процессом создания стоимости.
Установление приоритетов – определение, какие факторы оказывают самое сильное влияние на стоимость. Установление приоритетов начинается с построения модели дисконтированного денежного потока, позволяющей испытать, насколько чувствительна стоимость бизнес-единицы к изменениям каждого фактора стоимости.
Институационализация – введение факторов стоимости в набор целевых нормативов и в систему оценки работы предприятия.
Глава 2
ОСОБЕННОСТИ РАСЧЕТА СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРОИЗВОДСТВЕННОГО ПРЕДПРИЯТИЯ
МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
2.1. Модель дисконтированного денежного потока
и выбор ставки дисконтирования
Стоимость, создаваемая инвестиционным проектом или текущей деятельностью предприятия, определяется ее способностью
генерировать денежный поток в течение длительного периода времени. Поэтому в оценке стоимости и прогнозировании деятельности предприятия большое внимание уделяется изучению движения
денежных средств или свободного потока денежных средств (Free
Cash Flow – FCF)59. Отслеживание данного показателя позволяет
получить информацию о том, как предприятие развивается, где
возникают денежные притоки и оттоки и куда они направляются.
Под «денежным потоком» в общем случае понимается изменение денежных остатков средств за период времени, фиксируемое на
определенный момент, т.е. это величина, которая отражает движение
денежных средств на счете (притоки и оттоки)60. Также поток денежных средств предприятия представляет совокупность всех его
поступлений и выплат за определенный период времени. Притоки
(поступления) и оттоки (выплаты) денег за период времени являются
составными частями потока денежных средств (табл. 2.1).
Совокупность притоков или поступлений – положительный поток денежных средств, а совокупность оттоков или выплат денег –
отрицательный денежный поток. При анализе потоки денежных
средств рассматриваются по трем видам деятельности: основной,
инвестиционной, финансовой.
59
Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы
оценки любых активов. М.: Альпина, 2010. С. 15.
60
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 33.
60
Таблица 2.1
Методика формирования денежного потока
Вид
Притоки
деятельности
Основная
1. Поступления выручки
от продаж
2. Поступления дебиторской задолженности
3. Авансы покупателей
и заказчиков
4. Прочие
Оттоки
1. Оплата затрат на производство и реализацию
(без амортизации)
2. Погашение кредиторской
задолженности
3. Авансовые платежи
4. Налоговые платежи
и платежи во внебюджетные фонды
5. Прочие
Инвестиционная 1. Поступления от продажи
основных фондов, нематериальных активов, незавершенного строительства
2. Поступления от продажи
долгосрочных финансовых
вложений
3. Дивиденды, проценты
от долгосрочных финансовых вложений
4. Прочие
1. Капитальные вложения
(приобретение основных
средств, нематериальных
вложений)
2. Долгосрочные финансовые вложения
3. Прямые инвестиции в другие организации и предприятия
4. Прочие
Финансовая
1. Погашение кредитов
и займов и процентов по ним
2. Выплата дивидендов
3. Предоставление займов
4. Краткосрочные финансовые вложения
1. Получение кредитов
и займов
2. Поступления от эмиссии
акций
3. Целевое финансирование
4. Продажа акций и облигаций
61
Основная деятельность предприятия является основным источником прибыли. Основная деятельность призвана обеспечивать
необходимыми денежными средствами все три вида деятельности.
Потоки по инвестиционной деятельности – это покупка (продажа) основных средств, нематериальных активов, долгосрочные
финансовые вложения.
Потоки в финансовой деятельности связаны с привлечением и
возвратом собственного и заемного капитала, а также с обслуживанием долга и дивидендами на собственный капитал.
Инвестиционная и финансовая деятельность призваны способствовать, с одной стороны, развитию основной деятельности, а с
другой – обеспечению ее дополнительными денежными средствами.
Итоговая величина и есть «совокупный денежный поток». Такое выделение подчеркивает три принципиальные сферы создания
и использования денежных средств предприятия: внутренние возможности генерирования денег по текущей деятельности; возможности поступлений и оттоков от изменения состава активов; потенциал использования внешних источников (займов и привлеченных
источников денег от текущих и потенциальных владельцев собственного капитала).61
Понятие FCF является фундаментальным в стоимостном анализе
и построении рычагов управления стоимостью. Показатель подчеркивает значимость непрерывного рассмотрения результатов деятельности, а также необходимость инвестиций для ее продолжения.
В качестве модели оценки стоимости и диагностики ее роста
за период хорошо зарекомендовали себя следующие:
1. Модель дисконтированного денежного потока и увязанные
с ним критерии отбора проектов NPV и IRR.
2. Экономические прибыли с модификацией остаточной прибыли (модель консультационной компании McKisey) или экономической добавленной стоимости (Economic Value Added – EVA) компании Stern.
61
62
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 34.
3. Модель рентабельности капитала по денежному потоку
(Cash Value Added – CVA).
4. Модель денежной добавленной стоимости и акционерной
добавленной стоимости компании62.
В модели дисконтированного денежного потока предприятия
стоимость собственного капитала определяется как стоимость его
основной деятельности за вычетом долговых обязательств и других
законных притязаний инвесторов. Операционная стоимость и
стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных
потоков. Модель дисконтированного денежного потока особенно
хорошо применима к многопрофильным компаниям63.
К основным преимуществам модели можно отнести следующие:
 оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость предприятия, а не только собственного капитала,
позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;
 модель помогает определить основу создания стоимости;
 модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования, и она согласуется с процессом бюджетного
планирования.
Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка
дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку,
должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный
капитал. Такую ставку называют средневзвешенной стоимостью
капитала (WACC). Альтернативные издержки всех инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других
инвестиций с эквивалентным риском64.
62
Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 34.
Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и
управление. М.: Олимп-Бизнес, 2005. С. 158.
64
Там же.
63
63
Важная проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса методом дисконтированного денежного потока, – это неопределенная продолжительность жизни предприятия. Один из подходов
к решению этой проблемы – разделить стоимость бизнеса на два
временных интервала: составить прогноз денежного потока на определенный, понятный для предприятия горизонт планирования и
весь дальнейший период жизни данного предприятия. Тогда стоимость будет определяться как сумма двух слагаемых:
1) приведенной стоимости денежного потока на протяжении
прогнозного периода – Present Value (PV);
2) приведенной стоимости денежного потока на протяжении
постпрогнозного периода – Terminal Value (TV).
Расчет стоимости Company Value (CV):
Company Value = FV + TV.
Конечная стоимость TV (Terminal Value) заменяет все денежные потоки в постпрогнозном периоде одной суммой, приведенной
к концу прогнозного периода, например, к пятому году:
TV5 = CF5 × multiplier,
где multiplier = 1/ (WACC – g), WACC – средневзвешенная цена капитала компании; g – коэффициент роста денежных потоков, который ожидается в постпрогнозном периоде.
Если стоимость основывается на дисконтированном денежном
потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны
быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока и ставки дисконтирования. Существуют три ключевых фактора, общих как для свободного денежного потока, так и
для стоимости:
1) скорость, с которой предприятие наращивает свои доходы;
2) рентабельность инвестированного капитала;
3) выбор ставки дисконтирования.
Дисконтирование рассматривается как процесс приведения
стоимости будущих денежных потоков к текущему расчетному пе-
64
риоду. С экономической точки зрения ставка дисконтирования – это
норма доходности на вложенный капитал, назначаемая инвестором.
Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно
определить сумму, которую инвестор должен заплатить сегодня за
право получить предполагаемый доход в будущем.
Расчет ставки дисконтирования вызывает большие разногласия среди аналитиков. Одни из них считают расчет этого коэффициента довольно сложной задачей, но необходимой для процесса
оценки инвестиционных проектов. Другие отстаивают точку зрения, что перспективность проекта слабо зависит от значения коэффициента дисконтирования, так как при его расчете неизбежны погрешности, и поэтому даже перспективный проект при выборе не
той ставки дисконтирования может быть признан убыточным. Однако в настоящий момент дисконтирование является наиболее распространенным формальным способом приведения денежного потока к текущей стоимости.
В основе большинства споров о выборе ставки дисконтирования просматривается не только приверженность оппонентов той
или иной экономической школе, но и их более «приземленные»
интересы. Например, инициатор проекта, представляющий проект
стороннему инвестору, заинтересован в обосновании минимальной
ставки дисконтирования (при этом PV повышается, и в целом проект начинает казаться более привлекательным). Сторонний инвестор, напротив, заинтересован в применении повышенного коэффициента, полноценно учитывающего инфляцию и риски. Таким
образом, «политический» интерес нередко формирует приверженность сторон тем или иным методам расчета.
В то же время очевидно, что расчет PV отражает только качество
генерируемого проектом денежного потока при рассчитанной (или
выбранной) ставке дисконта. Поэтому для учета интересов всех субъектов инвестиционных отношений возможен компромисс представления данных в виде построения графика зависимости NPV от ставки
дисконта. При этом каждое заинтересованное лицо может оценить
величину NPV проекта при любой устраивающей его ставке дисконта.
65
Доходность и риск – всегда две стороны инвестиционного решения. Под влиянием оценки риска формируются требования к
уровню доходности проекта. Затем требуемый (нормативный) уровень доходности сравнивается с фактическим (ожидаемым). Риск
может быть учтен (заложен) при выборе коэффициента дисконтирования.
Наиболее распространены следующие методы расчета ставки
дисконтирования:
1. Метод оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets
Prising Model)65.
2. Метод оценки прибыли на акцию.
3. Метод кумулятивного построения (CCM – Capital Cumulative).
4. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC –
Weighted Average cost of capital).
5. Метод расчета согласно Методическим рекомендациям РФ
по оценке эффективности инвестиционных проектов.
2.2. Метод оценки капитальных активов (САРМ)
Расчет ставки дисконтирования (k) методом оценки капитальных активов (CAPM) основан на анализе изменения доходности
свободно обращающихся на фондовом рынке акций:
CAPM = k = rf + [E(rm)–rf]×β,
где k – рассчитываемая ставка дисконтирования; rf – безрисковая
ставка доходности; E(rm) – ожидаемая рыночная доходность, пополнение портфеля ценных бумаг; β – коэффициент, характеризующий систематический риск акций для инвестора.
Этот расчет может быть использован открытыми акционерными обществами, разместившими свои акции на фондовом рынке.
Коэффициент β является мерой систематического риска для
анализируемого актива, которая показывает чувствительность актива к доходности рыночного портфеля. Для российского фондово65
66
Дамодаран А. Инвестиционная оценка… С. 86.
го рынка коэффициент β будет показывать чувствительность изменения доходности акций анализируемой компании к изменению
доходности индекса РТС за определенный период. Коэффициент β
определяет, насколько изменение доходности того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или ниже изменения доходности самого индекса. Рассчитывается коэффициент β как отношение ковариации (Y, Rm) к дисперсии D (Rm).
n 
cov( Rn , R HR )
,
2HR
где βn – коэффициент β n-го инвестиционного портфеля управляющей
компании; соv (Rn, RHR) – ковариация между доходностью n-го инвестиционного портфеля и доходностью модельного портфеля, сформированного из наиболее рисковых активов, разрешенных для инвестирования средств пенсионных накоплений, за расчетный период;  2HR –
дисперсия доходности модельного портфеля, сформированного из
наиболее рисковых активов, разрешенных для инвестирования
средств пенсионных накоплений, за расчетный период.
Коэффициент β связывает доходность акций эмитента с доходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать эту
связь следующим образом:
 если значение коэффициента β больше единицы, то это указывает на то, что акция является более неустойчивой по отношению к рынку;
 если значение коэффициента β меньше единицы, то это значит,
что цены акций являются более стабильными, чем рынок в целом;
 если значение коэффициента β равно единице, то это означает, что акции совершают колебания в унисон с рынком.
Инвесторы агрессивного типа стремятся вкладывать средства
в быстрорастущие компании. Поэтому они будут склонны приобретать акции с большим значением коэффициента β. Напротив,
ориентирующиеся на получение устойчивого дохода или избегающие риска инвесторы будут выбирать акции с меньшим значением
коэффициента β.
67
Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно
большого числа данных, характеризующих прибыльность работы
предприятия.
Модель использует существенным образом показатель риска
конкретной фирмы, который формализуется введением показателя
β. Этот показатель устроен таким образом, что β = 0, если активы
компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь
же редкий). Показатель β равен нулю, например, для казначейских
облигаций США. Показатель β = 1, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий
страны. Если для конкретного предприятия имеем 0 < β < 1, то это
предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку,
если β > 1, то предприятие имеет большую степень риска.
Возникает вопрос: как определить показатель β для конкретного предприятия? Этому вопросу уделено внимание в главе 3.
2.3. Метод расчета прибыли на акцию
Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов.
Многие инвесторы считают, что именно показатель величины
прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем.
Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании,
а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле
CE 
EPS
,
P
где EPS – величина прибыли на одну акцию; Р – рыночная цена
одной акции.
68
К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь
оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не
может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала, и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным
результатам.
2.4. Метод кумулятивного построения (ССМ)
Метод основан на экспертной оценке индивидуальных рисков
проекта, поправка на которые делается по отношению к безрисковой ставке ссудного процента:
J
k  i  s   gi ,
j 1
где i – реальная (без учета компенсации за инфляцию) безрисковая
ставка ссудного процента; s – инфляционные ожидания; j = 1, …, J –
множество учитываемых в данном инвестиционном проекте факторов
риска; g – премия за отдельный риск.
При выборе ставки дисконтирования данным методом предполагается, что приемлемым уровнем доходности является такой,
который превышает сложившийся темп инфляции, а также обеспечивает уровень доходности, больший сложившегося на текущий
момент, с учетом поправки на риск.
Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых
в рамках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оцениваются:
 «ключевые фигуры» в составе менеджеров предприятия;
 недостаточная диверсификация рынков сбыта продукции;
 недостаточная диверсификация источников приобретения
ресурсов;
 недостаточная диверсификация продукции;
 узость набора источников финансирования;
 финансовая неустойчивость фирмы и др.
69
Согласно Методическим рекомендациям № ВК 477 (от
21.06.1999) по оценке эффективности инвестиционных проектов
необходимо учитывать следующие три типа риска при использовании кумулятивного метода расчета:
 страновой риск;
 риск ненадежности участников проекта;
 риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из рейтингов, составляемых
рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами. Размер
премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям № ВК 477 не должен
быть выше 5 %. Поправку на риск неполучения предусмотренных
проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от
цели проекта.
Многие компоненты данной методики оцениваются достаточно субъективно, отсутствует привязка рисковой премии к специфичным рискам проекта и учету текущей деятельности компании.
Рассмотрим несколько наиболее распространенных методик
определения премии за риск в методе кумулятивного построения.
1. Компания «Альт-Инвест» (разработчик одноименного программного продукта) рекомендует использовать следующую шкалу
ставок на базу укрупненного метода расчета ставки дисконтирования (с использованием WACC)66: для проекта поддерживающего
расширение производства, премия за риск 3 %, выход на новые
рынки – 6 %, смежные области бизнеса (новый продукт) – 9 %, новые отрасли – 12 %.
2. В Методических рекомендациях описана процедура определения ставки дисконтирования для анализа проекта и предложена
«лестница» рисковых премий (табл. 2.2).
66
Кольцова И.В., Рябых Д.А. Практика финансовой диагностики и
оценки проектов. М., 2007. С. 344.
70
Таблица 2.2
Методика определения премии за риск, используемая
при размещении на конкурсной основе централизованных
инвестиционных ресурсов бюджета развития
Российской Федерации67
Степень риска
Низкий
Средний
Высокий
Очень высокий
Цели проекта
Вложения в развитие на базе освоенной техники
Увеличение объема продаж существующей продукции
Производство и продвижение на рынок нового продукта
Вложения в исследования и инновации
Поправки
на риск, %
3–5
8–10
13–15
18–20
3. Экспертная оценка величины премий за риск, связанный с
инвестированием в конкретную компанию, соответствует исходному «методу кумулятивного построения ставки дисконтирования», опубликованному в статье «The Adjusted Capital Asset Pricing
Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous
Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM» в журнале Business
valuation Review (December, 1992). Метод экспертных оценок премий за риск для всех факторов риска (качество управления, размер
компании, финансовая структура (источники финансирования),
товарная (территориальная) диверсификация, диверсифицированность клиентуры, уровень и прогнозируемость прибылей и др.) устанавливает величину премий за риск 0–5 %.
Следует, однако, учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала часто берется ставка рефинансирования
ЦБ РФ (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для коммерческих предприятий следует ожидать, что
67
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования: утв. Госстроем России, М-вом экономики РФ, М-вом финансов, Госкомпромом России
21 июня 1999 г. № ВК 477.
71
ставка дисконтирования без учета риска проекта может быть другой, а рисковые премии – ниже. Таким образом, применение этой
методики ограничено осуществлением государственных инвестиций и не всегда подходит для применения в бизнес-среде.
4. Коллектив авторов из академических институтов (П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк) предлагает пофакторную методику
определения премии за риск68 (табл. 2.3).
Таблица 2.3
Влияние отдельных факторов на величину премии за риск
Премия
№
Факторы и их градация
за риск, %
п/п
1 Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных
организаций:
● продолжительность НИОКР менее 1 года
3–6
● продолжительность НИОКР свыше 1 года:
а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации
7–15
б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных
организаций
11–20
2 Характеристика применяемой технологии:
● традиционная
0
● новая
2–5
3 Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию:
● существующую
0–5
● новую
5–10
4 Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса
0–3
5 Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.)
0–5
68
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов / Ин-т системного анализа РАН, Центр. экон. матем.
Ин-т РАН и др. М., 2004.
72
Окончание табл. 2.3
№
Премия
Факторы и их градация
п/п
за риск, %
6 Неопределенность процесса освоения применяемой
техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической
дисциплины
0–4
В данной методике отражены преимущественно риски, так
или иначе связанные с инновационными разработками. Однако в
ней присутствуют и такие факторы риска, которые не имеют статистической закономерности проявления и, следовательно, не поддаются прогнозированию. Их влияние на эффективность инвестиционного проекта неправомерно включать в расчет ставки дисконтирования. Учет таких рисков в инвестиционном проектировании
осуществляется с помощью иных методов: анализа чувствительности проекта, метода Монте-Карло, расчета точки безубыточности и
др. Также важно отметить, что максимальный размер премии за
риск составляет 47 %, что может быть слишком высокой величиной даже с учетом специфики инновационной деятельности.
5. Экспертный метод Я. Хонко69 используется для определения агрегированной рисковой премии. Для выяснения возможного
диапазона дифференциации рисковой премии по проектам в зависимости от их целевой направленности, которая непосредственно
связана с уровнем применяемой техники, ее новизны и сложности,
можно воспользоваться обобщениями, приведенными им. Были
выделены следующие классы инвестиций, для которых возможно
использование различных значений нормативной ставки дохода:
1) вынужденные инвестиции – требования к норме дохода отсутствуют;
2) вложения с целью сохранения позиции на рынке – 6 %;
3) инвестиции на обновление основных фондов – 12 %;
69
Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений. М.: Экономика, 1987.
73
4) вложения с целью экономии текущих затрат – 15 %;
5) вложения с целью увеличения доходов (для новых проектов
на стабильном рынке) – 20 %;
6) вложения в инновационные проекты – венчурные инвестиции
(базирующиеся на новых технологиях, новых подходах и т.п.) – 25 %.
Важно обратить внимание на то, что перечисленные варианты
выбора шкалы оценки риска отличаются одним признаком – целью,
которую преследует компания, что предполагает использование техники разной сложности и уровня. Приведенные данные позволяют
подойти к оценке размера рисковой премии, которая была заложена
инвесторами в норму дохода по указанным направлениям.
Если расчет проекта, вне зависимости от выбора методики
премии за риск, ведется с учетом инфляции, т.е. все денежные потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально будут
получаться в каждом этапе проекта, то в ставке дисконтирования
используется номинальная стоимость капитала, без поправок. Если
проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования необходимо исключить уровень инфляции. Номинальная
ставка дисконтирования представляет собой требование к доходности инвестированных средств, рассчитанной для полностью реальных денежных потоков, включающих в себя и инфляцию.
При расчете проекта в постоянных ценах необходимо от номинальной ставки дисконтирования перейти к реальной ставке. Величина реальной ставки дисконтирования может быть рассчитана
по формуле
Rреал = ((1 + Rном) / (1 + Уринфл)) – 1,
где Rреал – реальная ставка дисконтирования; Rном – номинальная
ставка дисконтирования; Уринфл – уровень инфляции.
В качестве упрощенного варианта расчета можно применять
формулу
Rреал = Rном – Уринфл.
Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных
ценах не повредит правильной оценке эффективности проекта при
условии учета инфляции в ставке дисконтирования.
74
2.5. Средневзвешенная стоимость капитала
(модель WACC)
Достаточно часто при расчетах инвестиционных проектов
ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная
стоимость капитала (Weighted Average cost of capital – WACC),
которая учитывает стоимость как собственного (акционерного)
капитала, так и стоимость заемных средств. При расчете будущей
или текущей стоимости денежного потока следует понимать, что
ставка дисконтирования рассматривается как нижний предельный
уровень доходности вложений, при котором инвестор принимает
решение об инвестировании своих средств в данную компанию,
учитывая, что есть альтернативные объекты инвестирования,
предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. Таким образом, ставка дисконтирования определяется как
суммарная стоимость всего инвестированного капитала (собственный + заемный). Определяющим фактором выбора модели
WACC является оценка инвестиционной и страховой стоимости
компании или проекта.
В понятие «капитал» WACC включают:
 собственный капитал (обыкновенные и привилегированные
акции, прибыль);
 заемный капитал (кредиты, облигации, кредиторскую задолженность).
Средневзвешенная стоимость капитала – это средняя стоимость собственного и заемного капитала, рассчитанная по их доле
в общей структуре капитала.
WACC = Re(E/B) + Rd(D/B)(1 – Н),
где Re – ставка доходности собственного (акционерного) капитала,
рассчитанная с использованием модели САРМ или как рентабельность собственного капитала (чистая прибыль по отношению к
средней величине собственного капитала за отчетный период, выраженная в процентах); E – рыночная стоимость собственного ка-
75
питала (акционерного капитала), рассчитывается как произведение
общего количества обыкновенных акций компании и цены одной
акции; В = E + D – суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала; D – рыночная стоимость заемного
капитала; на практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании (если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении
собственного и заемного капиталов аналогичных компаний); Rd –
ставка доходности заемного капитала компании, затраты на привлечение заемного капитала; в качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании, при этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль (смысл корректировки
заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и
займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль); Н – ставка налога на
прибыль.
Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing
Model – CAPM).
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного
капитала (Re) рассчитывается по формуле
Re =Rf + β(Rm – Rf),
где Rf – безрисковая ставка дохода; β – коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
(Rm – Rf) – премия за рыночный риск; Rm – среднерыночные ставки
доходности на фондовом рынке.
Все переменные в формуле WACC относятся к компании в целом, поэтому данная формула дает ставку дисконтирования для
проектов, финансирование которых совпадает со структурой финансирования компании.
76
2.6. Расчет ставки дисконтирования согласно
Методическим рекомендациям РФ № ВК 477
Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования
(от 21 июня 1999 г. № ВК 477) определяем коэффициент дисконтирования:
J
1 + ki = (1 + j ÷ 100) ÷ (1 + i ÷100) +
g ,
j 1
i
где ki – коэффициент дисконтирования; j – ставка рефинансирования Центрального банка; i – прогнозный темп инфляции; gi – премия за отдельный риск по табл. 2.2.
2.7. Опыт исследования практики компаний в области
оценок требуемых ставок дисконтирования
Для инвестора расчеты, основанные на представленных моделях, – не единственный способ принятия правильного решения относительно ставки дисконтирования проекта. Любые математические модели – это только попытка приблизиться к реальной действительности. Инвестор может на основе личной оценки ситуации
на рынке определить, какая доходность достаточна для проекта, и
использовать ее в расчетах в качестве ставки дисконтирования.
Адекватность индивидуальных ощущений инвестора зависит от его
опыта и хорошего знания рынка.
Обзорные исследования практики компаний в области оценок
требуемых ставок дисконтирования начались с 1970-х годов70.
Большинство исследований показывают, что на выбор метода существенное влияние оказывают степень развития финансового
рынка страны, в которой функционирует компания, размер компании и структура собственности. Отмечаются существенные разли70
Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор: учеб.-практ.
пособие. М.: Юрайт, 2009. С. 219.
77
чия между крупными и мелкими компаниями, закрытыми частными, публичными и компаниями государственного сектора.
Рассмотрим результаты исследования, проведенного в 1998 году,
которое обобщает используемую практику как по компаниям США,
так и по ведущим консалтинговым агентствам и академическим рекомендациям13.
Авторы утверждают, что метод DCF является доминирующей
техникой при принятии инвестиционных решений и в оценочной
деятельности. Метод WACC является доминирующим в формировании ставки дисконтирования при применении метода DCF. Как
правило, веса элементов капитала формируются по рыночным, а не
балансовым оценкам. Посленалоговая стоимость долга в подавляющем большинстве случаев рассчитывается на маржинальных
доналоговых затратах и маржинальных или законодательных налоговых ставках. В определении стоимости собственного капитала
доминирующая модель – САРМ. Некоторые компании и консультанты упоминают другие многофакторные модели (APT), но их
явное меньшинство. Компании не используют модификации САРМ
для преодоления недостатков модели в объяснении прошлых доходов. В качестве безрисковой ставки 70 % компаний выбирают доходность долгосрочных (10-летних) федеральных облигаций США.
В 2007 г. доходность казначейских облигаций США находилась в
диапазоне 4,6–5,3 %. Часто принимается значение на уровне 4,8 %.
Большинство в качестве рыночной премии за риск склоняется к
оценке в диапазоне 6–7 %. При задании β-коэффициентов71 более
половины компаний используют опубликованные аналитическими
агентствами данные, но 30 % рассчитывают сами. Компании отмечают расхождения между оценками β-коэффициентов, взятыми из
различных источников.
В ряде случаев модель САРМ применяется не только для
оценки требуемой доходности по собственному капиталу, но и по
71
Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis /
R. Bruner, K. Eades, R. Harrins // Financial Practice and Education. 1998. Vol. 8, no. 1.
P. 36–44.
78
всему капиталу компании, который финансирует функционирование постоянно используемых активов. Такой подход предполагает
переход от β-коэффициента собственного капитала (equity beta)
к β-коэффициенту активов (assets beta, pfl). При этом используется
следующая формула:
βa 
[β s  β d 1  T  ( D / S )]
[1  1  T  ( D / S )]
.
где βs – коэффициент по собственному капиталу компании (рассчитывается по чувствительности доходности акций к рынку); βd – коэффициент по заемному капиталу компании (debt beta), который
рассчитывается также регрессионным методом по чувствительности доходности облигации компании к рыночной доходности.
Если βd – коэффициент заемного капитала компании равен нулю, то формула принимает вид
βa 
βs
.
[1  1  T  ( D / S )]
Требуемая доходность по всему капиталу компании (метод
САРМ) может быть найдена по следующей формуле:
ka  k j  β a MRP,
В более позднем исследовании на базе анкетного опроса 528
шведских компаний крупнейших корпораций и некоторых O-list
компаний акцентируется внимание на альтернативных портфельным методам подходах к обоснованию ставки дисконтирования.
Авторы подчеркивают, что портфельные методы применяют только крупные компании, а сам процесс выбора зависит от ряда факторов, наиболее значимыми из которых являются: степень интеграции компании в мировую экономику, структура собственности и
размер компании. Наличие институциональных инвесторов заставляет компанию более тщательно подходить к обоснованию ставки
отсечения при анализе инвестиционных предложений и обращать
внимание на портфельные конструкции.
79
На момент проведения опроса (2002–2003 гг.) номинальная
ставка дисконтирования принималась шведскими компаниями на
уровне 12 % годовых и по сравнению с 1980-ми годами отмечалась
тенденция к снижению (в 1980-е годы средний уровень составлял
15–20 %). Различие между реальными и номинальными ставками в
расчетах по проектам составляет 4–5 %, что выше ставки инфляции. Многие небольшие шведские компании ориентируются на
нормативный срок окупаемости. Среднее значение по выборке составляет 2,8 года. Самый короткий период окупаемости зафиксирован в исследовании на уровне 1 года, а самый длинный – 5 лет.
Другое исследование, проведенное в 1997 году шведским экономистом Сегелодом, показало, что компании ориентируются на следующие сроки окупаемости: для инвестиций, связанных с заменой
активов, – в среднем 3 года; инвестиций увеличения масштабов –
3,7 года; инвестиций в новых областях деятельности – 4,9 года. Эти
уровни окупаемости определяют и требуемые нормы доходности.
Крупнейшие финансовые консультанты, как правило, работают с оценками рыночной премии за риск и безрисковой доходности, которые складываются на глобальном рынке капитала. Таким
образом, имитируется ситуация оценки требуемой доходности для
глобального инвестора. Если локальный рынок интегрирован в мировой рынок капитала (как, например, рынок Франции, Италии), то
в расчетах требуемой доходности используется глобальная однофакторная портфельная модель G САРМ (Global САРМ). В рамках
этой модели безрисковая доходность вводится как доходность по
финансовым инструментам глобального рынка с гарантированным
возвратом (kfgl), рыночная премия за риск – как средняя величина
превышения доходности глобального индекса акций над безрисковой доходностью (MRPgl).
Мера систематического риска оценивается по волатильности
акций компании относительно глобального рынка (βgl) регрессионным методом; βgl – коэффициент национальной компании, рассчитанный на основе сопоставления ее доходности со средней доходностью акций компаний глобального рынка капитала. Может ис-
80
пользоваться и метод восходящего β-коэффициента для закрытых
(непубличных) компаний или компаний с низкой ликвидностью
акций. Поскольку оценки глобального рынка номинированы в долларах США, то получаемое значение доходности должно сопоставляться с денежными потоками в долларах США. Для анализа инвестиций в другой валюте (например, в рублях) ставка доходности,
оцененная по G САРМ в долларовом исчислении, должна быть пересчитана в доходность соответствующей валюты (например,
в рублевую доходность).
Глава 3
СТОИМОСТНЫЙ ПОДХОД К УПРАВЛЕНИЮ РИСКАМИ
ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ
3.1. Риск как экономическая категория
Под стоимостным подходом к управлению рисками мы понимаем управление рисками с целью повышения стоимости капитала
предприятия посредством повышения уровня добавленной рыночной стоимости.
Под стоимостью капитала рассматривается, в первую очередь,
дисконтированный прогнозный денежный поток от использования
активов предприятия, составляющих его капитал, который, в свою
очередь, обусловливает рыночные цены этих активов как затраты
инвесторов, эквивалентные текущей стоимости прогнозных денежных потоков.
Добавленная рыночная стоимость капитала – это показатель
прироста совокупной стоимости активов предприятия в рыночной
оценке за период, которая также выражена приростом дисконтированной стоимости прогнозного денежного потока.
Таким образом, стоимостный подход в управлении рисками
предприятия предполагает, в первую очередь, управление его капиталом и использование в качестве критерия эффективности
управления показателя стоимости капитала.
По мере того, как капитал становится все более мобильным,
управление, опирающееся на стоимость, приобретает все большие
вес и значение. Установление в качестве основной цели управления
рисками стоимостного ориентира обосновывается тем, что добавленная рыночная стоимость капитала предприятия является связанной со всеми другими социально-экономическими показателями, такими как ВВП на душу населения – показателями уровня
жизни, производительности труда, конкурентоспособности, уровня
занятости, уровня благосостояния собственников капитала. Для
успешных предприятий характерны высокая производительность
труда, рост доли рынка, рост занятости и рост добавленной рыночной стоимости.
82
Под стоимостным подходом управления рисками производственного предприятия мы понимаем деятельность по расширенному
формированию капитала предприятия с целью увеличения вероятности благоприятных и уменьшения вероятности неблагоприятных
последствий рисков, генерируемых неопределенностью внешней и
внутренней среды.
Современная научная литература отличается неоднозначностью в трактовке черт, свойств и элементов риска, в понимании его
сущности, соотношения объективных и субъективных сторон. Разнообразие мнений, о сущности риска, на наш взгляд, объясняется
многоаспектностью этого явления, практически полным его игнорированием в существующем хозяйственном законодательстве,
недостаточным использованием в реальной экономической практике и управленческой деятельности. Кроме того, риск – это сложное
явление, имеющее множество не совпадающих, а иногда и противоположных реальных оснований.
Рассмотрим некоторые существующие подходы к пониманию
сущности категории «риск».
В справочной литературе широко применяется понятие «риск
для общества», определяемое как «…частота, с которой заданное
число людей в выборке или выборка в целом испытывают определенный уровень ущерба в результате реализации конкретной катастрофы»72. Как показывает анализ научной экономической литературы, широко распространено суждение о риске как «...о возможности наступления событий с отрицательными последствиями»73
или «опасности возникновения непредвиденных потерь ожидаемой
прибыли, дохода или имущества, денежных средств в связи со случайным изменением условий экономической деятельности, неблагоприятными обстоятельствами»74.
72
Новый энциклопедический словарь / под ред. А.П. Горкина. М.:
Большая Российская энциклопедия, 2000. С. 1028.
73
Экономический словарь / под ред. А.Н. Азрилияна. М.: Изд-во Ин-та
новой экономики, 2007. С. 805.
74
Райсберг Б.А. Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М,
1998. С. 300.
83
Отражая сущность риска как категорию современной экономической теории и практики хозяйствования, Е.С. Стоянова утверждает, что «риск – это вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом»75.
Другие исследователи сущностного содержания категории
«риск» – П.Г. Грабовый, С.Н. Петрова и С.И. Полтавцев – отмечают,
что под «риском принято понимать вероятность (угрозу) потери
предприятием части своих ресурсов, недополучения доходов или
появления дополнительных расходов в результате осуществления
определенной производственной и финансовой деятельности»76.
Во всех указанных определениях выделяется такая характерная особенность (черта) риска, как опасность, возможность неудачи. Однако наиболее точно отражает сущность риска такое определение, как «отклонение от запланированного результата»77, поскольку превышение доходов над запланированным уровнем тоже
является риском.
Исследование природы риска позволяет утверждать, что риск
имеет объективно-субъективную природу, так как он порождается
процессами как субъективного характера, так и такими, существование которых в конечном счете не зависит от воли и сознания человека. Предпосылками для возникновения рисков являются следующие свойства среды:
1) неопределенность – условия среды, в которых вероятность
возникновения событий в принципе неустановима;
2) ограниченность ресурсов – состояние среды, когда субъектам
доступно ограниченное количество вариантов деятельности;
3) различия в социальных, психологических, правовых установках различных субъектов.
75
Финансовый менеджмент: теория и практика / под ред. Е.С. Стояновой. М.: Перспектива, 1996. С.197.
76
Риски в современном бизнесе / П.Г. Грабовый, С.Н. Петрова,
С.И. Полтавцев [и др.]. М.: Альянс, 1994. С. 14.
77
Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2006. С. 118.
84
Субъективная природа риска наиболее последовательно разработана В.А. Ойгензихтом, который исходил из того, что риск
всегда субъективен, поскольку выступает как оценка человеком
поступка, как сознательный выбор с учетом возможных альтернатив. По этой концепции проявление риска всегда связано с волей и
сознанием человека. Поэтому «риск – это выбор варианта поведения, с учетом опасности, угрозы опасных последствий»78.
А.Н. Полозова79 утверждает, что экономическая неопределенность – понятие субъективное и определяется в значительной мере
психологией определяющего ее субъекта. Поэтому в современной
экономике России в достаточно распространенном хозяйственном
типе (предприятий) при столкновении с принципиально не входящей
в функциональную сферу необходимостью управлять развитием, а не
ростом проявляется естественная склонность не замечать этой новой
функции. Под субъективно воспринимаемой неопределенностью всегда лежит ее объективная природа, порождаемая высоким динамизмом изменения бизнес-среды и ее недостоверной предсказуемостью.
Для того чтобы внести определенную ясность в соотношение понятий
риск и неопределенность, Полозова разграничила их по степени вероятности, предсказуемости управления (рис. 3.1).
Рис. 3.1. Схема взаимосвязи рисков и неопределенности в экономике
Отсюда следует, что неправомерно называть любую неопределенность риском, так как риск – это объективная измеримая неопределенность.
78
Ойгензихт В.А. Проблема риска в гражданском праве. Душанбе,
1972. С. 77.
79
Полозова А.Н. Стратегическое управление развитием промышленных организаций. М.: Изд-во МАИ, 2003. 98 с.
85
Классификация рисков – это их распределение на категории,
виды, подвиды, группы и подгруппы. Классификация может быть
составлена по различным основаниям и принципам. Она может
быть единая или блочная, а может быть построена по отраслевому
признаку. Классификация усложняется ввиду изменения среды и
мобильности самих рисков, появления новых видов рисков по мере
экономического, социального, технологического развития.
При попытках классификации у большинства исследователей
возникает такая проблема, что один и тот же риск, рассматриваемый с разных позиций, имеет разный смысл. Поэтому единая подробная классификация рисков отсутствует. Обобщение же результатов различных исследований рисков позволило сделать вывод,
что чаще всего риск принято разбивать на укрупненные группы
или классы, где критерием выступает подход к управлению или
сфера возникновения рисков.
Первые попытки систематизации рисков встречаются уже в
работах А. Маршалла, А. Пигу, Дж. М. Кейнса и др.
А. Маршалл80 выделил два вида риска:
1) предпринимательский риск, с которым сталкивается предприниматель в конкретной отрасли хозяйства, к которой относится
предприятие. Этот вид риска обусловлен колебаниями на рынках
сырья и готовых изделий, непредвиденными изменениями в моде,
новыми изобретениями, вторжением новых и сильных конкурентов
и т.д.;
2) личный риск, бремя которого ложится только на человека
работающего с заемным капиталом, и ни на кого другого. Тот, кто
ссужает капитал для применения его в предпринимательских целях, должен взимать за него высокий процент в качестве страховки
от возможного изъяна или дефекта в личном характере или личных
способностях заемщика.
А. Пигу разделил все отрасли хозяйства на следующие группы
в зависимости от степени рискованности: отрасли, деятельность
80
1993.
86
Маршалл А. Принципы экономической науки: в 3 т. М.: Прогресс,
которых подвержена риску, т.е. новые отрасли, переживающие
стадию становления; отрасли, где риск незначителен, т.е. прошедшие проверку временем, и хорошо известные традиционные отрасли. При этом А. Пигу81 отмечал два момента. Интересы старой отрасли могут потребовать нового строительства в другом месте, а
условия могут быть таковы, что значительный элемент риска попрежнему сохранится. Ни одна отрасль не может продвинуться в
своем развитии настолько далеко, чтобы не нуждаться в экспериментировании, в улучшении методов своей работы. А это предполагает элемент риска. В определенной мере все отрасли, в которых
сохраняются перспективы дальнейшего прогресса, требуют готовности к риску, чтобы сделать возможным новые изобретения, следовательно, они сталкиваются с известными трудностями, препятствующими этой готовности.
Дж. М. Кейнс82 считал, что в экономической жизни целесообразно учитывать три основных вида риска:
1) риск предпринимателя или заемщика, который возникает ввиду сомнения насчет того, удастся ли действительно получить ту перспективную выгоду, на которую он рассчитывает. Этот вид риска возникает тогда, когда человек пускает в ход только свои деньги;
2) риск кредитора, который возникает там, где практикуются
кредитные операции, под которыми Дж. М. Кейнс понимает предоставление ссуд под реальное или личное обеспечение. Этот риск
может быть связан с сомнением насчет обоснованности оказанного
доверия, т.е. с опасностью намеренного банкротства или других
попыток должника уклониться от выполнения обязательств (в том
числе и легальными способами), а также с возможной недостаточностью размеров обеспечения, т.е. невольного банкротства из-за
того, что расчеты заемщика на получение дохода не оправдались;
81
Пигу А. Экономическая теория благосостояния: в 2 т. М.: Прогресс, 1985.
82
Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег // Антология экономической классики. Т. 2. М.: Эконов, 1993. 487 с.
87
3) риск, связанный с возможностью уменьшения ценности денежной единицы. Исходя из этого, Кейнс считал, что денежный
заем в известной мере менее надежен, чем реальное имущество.
Й. Шумпетер83 определил два вида риска: риск, связанный с
возможным техническим провалом производства (сюда же можно
отнести также опасность потери благ, порожденную стихийным бедствием); риск, сопряженный с отсутствием коммерческого успеха.
Теоретические разработки Г. Марковица84 дали современной
теории риска очень важное положение (он исследовал риск через
инструменты фондового рынка): совокупный риск на фондовом
рынке можно разложить на две составные части. Во-первых, это систематический риск, которому подвержены все вложения, и который
нельзя исключить. Во-вторых, специфический риск, характеризующий риск вложений в каждую конкретную ценную бумагу, но который можно минимизировать путем диверсификации вложений.
Исследования рисков в деятельности предприятия начал в
первой половине 60-х годов профессор Стэнфордского университета У. Шарп. Он предложил рыночную модель учета риска, где поделил общий риск ценной бумаги на рыночный риск и на собственный риск. Также он сделал вывод, что диверсификация приводит к снижению собственного риска и усреднению рыночного.
Поделив риск на две составляющие, вышеназванные исследователи не ставили задачи дальнейшей классификации этих двух групп.
Из современных российских авторов к проблеме риска в деятельности предприятия обращались такие авторы, как Б.А. Райсберг,
А.П. Альгин, Г.Б. Клейнер, П.Г. Грабовый, М.В. Грачева, В.П. Буянова, М.Т. Балабанов, Е.С. Стоянова, И.М. Волков, В.В. Ковалев,
А.Г. Грязнов, В.Н. Глазунов, И.В. Липсиц, Л.Н. Тепман.
83
Шумпетер Й. Теория экономического развития: исследование
предпринимательской прибыли, капитала, кредита, процента и цикла
конъюнктуры. М.: Прогресс, 1982.
84
Markowitz Harry M. Portfolio Selection: efficient diversification of investments. New Haven and London, Yale University Press, 1959.
88
Взяв за основу классификацию Марковица, П.Г. Грабовый делит систематические риски на политический, экономический и
фискально-денежный. Далее Грабовый выделяет отраслевой риск и
собственный риск, который, в свою очередь, делит на операционный, финансовый и инвестиционный (табл. 3.1).
Таблица 3.1
Классификация рисков предприятий
Сфера возникновения
рисков
Макроуровень
экономики
Класс рисков
Подкласс рисков
Систематические
риски
Мезоуровень
экономики
Отраслевые
риски
Микроуровень
экономики
Несистематические
риски
Политические
Экономические
Фискально-денежные
Промышленные
Сельскохозяйственные
Непроизводственной
сферы
Операционные
Финансовые
Инвестиционные
Е.С. Стоянова85 выделяет риски чистые и спекулятивные. Чистые риски (в литературе их иногда называют простыми) характеризуются тем, что они практически всегда несут в себе потери для
предпринимательской деятельности. Причинами чистых рисков
могут быть стихийные бедствия, войны, несчастные случаи, преступные действия, недееспособность организаций и пр.
Спекулятивные риски (их также называют динамическими
или коммерческими) характеризуются тем, что они могут нести в
себе как потери, так и дополнительную прибыль для предпринимателя по отношению к ожидаемому результату. Изменения в социально-экономической политике, взаимодействие с контрагентами и другими субъектами экономической деятельности связаны,
как правило, с рисками спекулятивного характера.
85
Финансовый менеджмент / под ред. Е.С. Стояновой. М.: Перспектива, 1997.
89
Особенности западного подхода классификации рисков обусловлены тем, что в европейских и североамериканских странах
существуют устойчивая банковская система, а также развитые
фондовые рынки. Таким образом, большинство работ, посвященных вопросам рисков, неразрывно связано с указанными институтами. Данные финансовые институты снижают неопределенность
среды и упрощают задачу измерения рисков.
Российские авторы сталкиваются с проблемой высокой степени неопределенности среды ввиду отсутствия соответствующих
развитых институтов. Поэтому количество выделяемых рисков и
способы измерения и управления ими более многообразны.
Риски предприятия исследователи по аналогии с общеэкономическими рисками определяют как «вероятность потери части
ресурсов»86. Отличие они видят лишь в уровне проявления и соответственно потерь, т.е. риски предприятия – это проявление в микросистемах экономики.
По нашему мнению, принимая во внимание современный
стоимостный подход к управлению предприятием, необходимо
уточнить определение риска как вероятность отклонения результатов деятельности предприятия от плана. Таким обобщенным показателем результатов деятельности предприятия выступает стоимость капитала.
Таким образом, риск – это вероятность отклонения стоимости
капитала предприятия от запланированного показателя в результате каких-либо причин.
Исследователи в качестве критерия классификации рисков
чаще всего рассматривают сферу их возникновения. Типичными
рисками деятельности предприятия в этом случае выступают операционный (деловой) и финансовый риски.
Операционный риск предприятия обусловлен причинами, связанными с организацией производства и сбыта продукции пред-
86
Риски в современном бизнесе / П.Г. Грабовый, С.Н. Петрова,
С.И. Полтавцев [и др]. М.: Альянс, 1994.
90
приятия. Этот вид риска наиболее чувствителен к изменению намеченных объемов производства и реализации продукции, плановых материальных и трудовых затрат, цен, а также чувствителен к
проценту брака дефектности изделий и др.
К факторам операционного риска относятся следующие:
 неисполнение хозяйственных договоров;
 изменение конъюнктуры рынка, усиления конкуренции;
 возникновение непредвиденных затрат;
 потеря имущества предприятия.
К основным причинам производственного риска относятся:
 снижение намеченных объемов производства и реализации
продукции вследствие снижения производительности труда, простоя оборудования, потерь рабочего времени, отсутствия необходимого количества исходных материалов, повышенного процента
брака производимой продукции;
 снижение цен, по которым планировалось реализовывать
продукцию или услугу, в связи с ее недостаточным качеством, неблагоприятным изменением рыночной конъюнктуры, падением
спроса;
 увеличение расхода материальных затрат в результате перерасхода материалов, сырья, топлива, энергии, а также за счет увеличения транспортных расходов, торговых издержек, накладных и
других побочных расходов;
 рост фонда оплаты труда за счет превышения намеченной
численности либо за счет выплат более высокого, чем запланировано, уровня заработной платы отдельным сотрудникам;
 увеличение налоговых платежей и других отчислений в результате изменения ставки налогов в неблагоприятную для предпринимательской фирмы сторону и их отчислений в процессе деятельности;
 низкая дисциплина поставок, перебои с топливом и электроэнергией;
 физический и моральный износ оборудования производственных предприятий.
91
Причиной неисполнения хозяйственных договоров часто является неплатежеспособность партнеров. При этом неплатежеспособность одного партнера отрицательно влияет на всех предпринимателей, задействованных в данной цепи. Производственный
риск возникает в связи с отказом партнера от заключения договора
после завершения переговоров, заключением договоров с неплатежеспособными партнерами, частичным невыполнением партнером
договорных обязательств и т.п.
В общем виде все эти факторы находят отражение в объеме и
структуре основных и оборотных средств и эффективности их использования. Основными элементами себестоимости продукции
являются переменные и постоянные расходы, причем соотношение
между ними может быть различным и определяется технической и
технологической политикой предприятия. Изменение структуры
себестоимости может существенно повлиять на величину прибыли.
Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением
доли постоянных расходов и, как следствие, увеличением операционного риска. Эта взаимосвязь характеризуется категорией операционного левереджа.
Финансовый риск предприятия связан с формированием
структуры капитала предприятия. Привлечение заемных средств
позволяет предприятию увеличить объем инвестированного капитала и, соответственно, прибыли. Но использование заемных
средств предприятием связано с определенными издержками, что
может отрицательно повлиять на финансовый результат деятельности предприятия. Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левереджа, который показывает потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема
и структуры долгосрочных пассивов.
На рис. 3.2 показана взаимосвязь доходов предприятия и операционно-финансового левереджа87.
87
С. 236.
92
Ковалев В.В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика, 1995.
Рис. 3.2. Взаимосвязь доходов предприятия
и операционно-финансового левереджа
Автор данного исследования полагает, что нельзя ограничиваться рассмотрением природы рисков предприятия только с точки
зрения внутренней деятельности предприятия. Необходимо расширить взгляд на внутренние риски предприятия в разрезе факторов,
их генерирующих.
93
Предприятие как микросистема экономики испытывает влияние макросистемных факторов и собственных внутренних (микросистемных) факторов.
К макросистемным факторам относятся, с одной стороны,
факторы, обусловленные рыночным механизмом экономики и законами функционирования различных рынков, с которыми взаимодействует предприятие в своей деятельности (рынок продукции,
рынок сырья, финансовый рынок, рынок трудовых ресурсов);
с другой стороны, это факторы, обусловленные регулирующей
функцией государства (законодательная и правовая среда, протекционистская деятельность государства). Все перечисленные факторы являются внешними по отношению к предприятию, следовательно, их влияние на деятельность предприятия наиболее трудно
управляемо. Но в то же время риски, генерируемые внешней средой, обладают такими свойствами, как всеобщность, системность и
динамическая вероятность.
Всеобщность и системность рисков, обусловленных внешней
средой предприятия, в свою очередь обусловлены вероятностью
наступления качественных изменений социально-экономических
условий функционирования и развития систем различного уровня,
затрагивающих интересы предприятия. Системные изменения влекут за собой как угрозы, так и выгоды, следовательно, расцениваются как риски. Так, технический прогресс ведет к формированию
нового технологического базиса экономики и отмиранию старых
отраслей. Но этот процесс может и не сопровождаться банкротством конкретных предприятий, являющихся типичными представителями данного вида деятельности, а привести к их быстрому развитию на основе новых технологий. Динамичность этих рисков
обусловлена свойством среды постоянно изменяться во времени.
Равновесие локальных рынков в значительной мере обусловлено
изменениями в системах более высокого порядка, цели которых
могут находиться в противоречии с экономическими интересами
конкретных подсистем. Поэтому вероятность наступления и уровень большинства рисков находятся в зависимости от полисистем94
ных эффектов, которые не поддаются контролю со стороны субъектов микроэкономики и самих государственных регулирующих
органов. Чем выше степень воздействия по времени полисистемных эффектов на экономические процессы, тем труднее спрогнозировать динамическую вероятность и масштабы рисков на основе
методов математической вероятности.
Среди внутренних факторов рисков можно выделить основные: некомпетентность; отсутствие опыта, знаний, оперативной
деловой активности; стремление к сиюминутной выгоде в ущерб
развитию; непредвиденные изменения во внутрихозяйственных
отношениях в процессе производства и др.
Рассмотрим классификацию на основе природы факторов, генерирующих риски предприятия (рис. 3.3).
Риски, обусловленные внешней средой предприятия – системные риски88. Среда предприятия может быть, в свою очередь, представлена совокупностью субъектов, оказывающих прямое и косвенное воздействие на предприятие.
На рис. 3.4 представлена внешняя среда предприятия, генерирующая его системные риски. Она состоит из среды прямого воздействия, субъекты которой непосредственно взаимодействуют с предприятием, и сред косвенного воздействия и геосистемы, которые
влияют на предприятие опосредованно через формирование соответствующего поведения субъектов среды прямого воздействия.
Предприятие, в свою очередь, оказывает влияние на внешнюю
среду через среду прямого воздействия, увеличивая или снижая
неопределенность благодаря свойствам среды.
Основными факторами возникновения системных рисков являются неопределенность внешней и внутренней среды предприятия, обусловленная рядом причин общеэкономического характера,
и состав внеоборотных активов предприятия.
88
Плюснина Л.М. Управление системными рисками предприятий в
условиях диверсификации капитала: моногр. Пермь: Изд-во Перм. гос.
техн. ун-та, 2010. С. 23.
95
Факторы, определяющие
уровень риска
Внешние
Внутренние
Прямого
действия
Косвенного
действия

Нестабильность,
противоречивость
законодательства

 Непредвиденные
действия государственных органов


Нестабильность
экономической
(финансовой, налоговой,
внешнеэкономической
и
иной) политики

Непредвиденные
изменения
конъюнктуры внутреннего и внешнего
рынков

Непредвиденные
действия конкурентов

Коррупция
рэкет
и

Революционные
скачки в научнотехническом
прогрессе

Непредвиденные
изменения во взаимоотношениях
с
хозяйственными
партнерами
Нестабильность
политических условий
Нестабильность
социальных условий

Непредвиденные
изменения экономической обстановки
в регионе

Непредвиденные
изменения в отрасли
предпринимательской деятельности

Непредвиденные
изменения в международной
обстановке

Стихийные силы
природы и климат

Непредвиденные
изменения экономической обстановки в
стране
Объективные

Непредвиденные
изменения в процессе
производства
(выход из строя
техники, ее моральное старение)

Разработка,
внедрение
новых
технологий, способ
организации труда и
т.д.

Стихийные
воздействия локального характера

Непредвиденные
изменения во внутрихозяйственных
отношениях

Недостаток
бизнес-информации
в фирме

Отсутствие
службы маркетинга

Субъективные

Низкое качество
управленческих,
рабочих кадров и
специалистов

Малокомпетентная работа управленческих и иных
служб

Несоблюдение
договоров со стороны
руководства
фирмы

Отсутствие
у
персонала способности к риску

Ошибки
при
принятии решений

Ошибки
при
реализации рисковых решений

Смерть, болезнь
ведущих сотрудников
Финансовые
проблемы
внутри
фирмы

Отсутствие
механизма мотивации
Рис. 3.3. Факторы, определяющие уровень риска89
89
Тэпман Л.Н. Риски в экономике / под ред. В.А. Швандера. М.:
ЮНИТИ-ДАНА, 2002. С. 27.
96
Рис. 3.4. Внешняя среда организации, влияющая на формирование
и управление рисками
К причинам общеэкономического характера, вызывающим неопределенность, относятся особенности проведения государственной политики в производственной, налоговой, денежно-кредитной,
инвестиционной, социальной и политической сферах, а также
структурные изменения в экономике, обусловленные подвижностью рынков. Мнения экономистов сходятся в том, что системный
характер рисков проявляется в их всеобщности, т.е. в том, что они
свойственны любому предприятию. В то же время под рисками,
вызванными неопределенностью, они чаще всего понимают только
вероятность ущерба или потери, тогда как необходимо учитывать и
вероятность отклонений в положительную сторону.
Управление системными рисками предприятия – это задача,
которая должна осуществляться через организацию направленного
97
обратного влияния на внешнюю среду со стороны предприятия с
целью снижения неблагоприятных последствий рисков и увеличения благоприятных последствий.
Впервые исследование структуры рисков провел американский ученый Г. Марковиц90, известный как разработчик портфельной теории, благодаря которой стало возможным широкое применение диверсификации как инструмента управления рисками. Исследование рисков он осуществил опосредованно через
исследование доходности финансовых активов компаний. Он выделяет систематический риск (sistematic risk) и определяет его как
риск, «который не элиминируется диверсификацией активов рыночного портфеля полностью».
Дж. К. Ван Хорн91 также выделяет систематический риск –
риск по акции, связанный с колебаниями ситуации на рынке ценных бумаг. Этот риск не может быть устранен посредством диверсификации. Он измеряется значением коэффициента β для данной
ценной бумаги. Далее он использует выражение «неизбежный
риск». Он отмечает, что величина этого риска зависит от таких
факторов, как изменения в экономике и политике, налоговые реформы, оказывающие воздействие на стоимость всех акций. Состав
общего риска рыночного портфеля активов представлен на рис. 3.5.
Брейли и Майерс отмечают, что рыночные риски, систематические риски или недиверсифицируемые риски – это одно и то
же92. Они отмечают, что рыночные (систематические риски) связаны с рисками общеэкономического характера, которым подвержен
любой бизнес. «Именно поэтому существует тенденция одновременного изменения цен на акции. И по этой же причине инвесторы
страдают от “рыночной неопределенности”».
90
Markowitz Harry M. Portfolio Selection: efficient diversification of investments. New Haven and London, Yale University Press, 1959.
91
Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: пер. с англ. М.:
Финансы и статистика, 1999. 800 с.
92
Там же. С. 115.
98
Рис. 3.5. Общий, несистематический и систематический риск93
Данные исследователи определили факторы, влияющие на величину систематических (системных) рисков, как факторы общеэкономического характера.
Величину систематических рисков в экономике определяют
посредством выявления вознаграждения за риски, которое считают
достаточным для себя большинство инвесторов, обладающих хорошо диверсифицированными портфелями (рыночная норма доходности). Чем выше уровень изменчивости дохода на акции в
экономике, тем выше уровень систематических рисков. Значит, на
уровень рисков влияет и способность государственной системы
страховать риски. Например, развитая система финансовых институтов (банков, страховых компаний и инвестиционных фондов)
93
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: пер. с
англ. М.: Олимп-Бизнес, 1997. С. 149.
99
способствует снижению систематических рисков. В современной
регулируемой экономике эта способность системы приобретает
особенно большое значение для предприятий, и исследуемые нами
риски целесообразно назвать системными, т.е. порожденными макросистемой организации бизнеса. Это тем более актуально, что понятие «систематический риск» в сознании прочно связано с рынком ценных бумаг, так же как понятие «рыночный риск».
Таким образом, уровень системных рисков предприятий – тоже варьируемая величина, и зависит он как от структуры системных рисков, так и от степени влияния составляющих системных
рисков на диверсифицированные компании.
В основе выводов Г. Марковица лежат исследования поведения участников экономических отношений при выборе оптимальных инвестиционных решений на фондовом рынке. Принимая решение о вложениях в ценные бумаги, участники фондового рынка
должны иметь в виду то обстоятельство, что доходность ценных
бумаг и, таким образом, доходность формируемого портфеля в
предстоящий период владения неизвестны. Значит, уровень доходности является случайной переменной, которая имеет свои характеристики, одна из которых – ожидаемое, или среднее значение
доходности, а другая – стандартное отклонение как мера риска. Таким образом, участники экономических отношений на фондовом
рынке стремятся максимизировать ожидаемую доходность и минимизировать неопределенность, т.е. риск.
Используя теоретический подход Г. Марковица к анализу
взаимосвязи между доходностью и риском, а также информацию о
поведении и содержании интересов участников экономических отношений на фондовом рынке, можно адекватно учесть обе эти цели, противоречащие друг другу.
Таким образом, структура системных рисков зависит от практической ситуации в экономической системе и, в частности, от степени диверсификации фондов предприятий. Это позволяет на практике использовать обычные индексы фондовых рынков, например,
Доу – Джонса, «Стандарт энд пурс 500», в России – РТС, при операциях с обыкновенными акциями.
100
В первой половине 60-х годов профессором Стэнфордского
университа У. Шарпом была предложена рыночная (индексная)
модель94, которая использовалась для оценки соотношения доходности обыкновенных акций предприятий и акций, учитываемых в
любом ведущем индексе биржевых котировок, например «S&P –
500» («Стандарт энд пурс 500»).
Суть рыночной (индексной) модели можно представить как
ri  αit  βit rj  ε it ,
(3.1)
где ri – доходность ценной бумаги i за данный период; rj – доходность на рыночный индекс j зa этот же период; αit – коэффициент
смещения; βit – коэффициент наклона; εit – случайная погрешность.
Случайная погрешность показывает, что рыночная модель не
очень точно объясняет доходность ценных бумаг. Без учета случайной погрешности формула (3.1) представляет собой уравнение
прямой линии, называемой графиком рыночной модели для отдельной ценной бумаги. Коэффициент β – это коэффициент наклона рыночной модели, вычисляемый следующим образом:
β it  σ it / σ i 2 ,
(3.2)
где σ it – ковариация между доходностью акции i и доходностью на
2
рыночный индекс; σ i – дисперсия доходности на индекс.
Практически одновременно с У. Шарпом другой ученый
Дж. Линтнер разработал модель оценки капитальных активов95
(САРМ – «Capital Asset Pricing Model»). В рамках этой модели было проанализировано коллективное поведение на фондовом рынке
и выявлен характер конечной равновесной зависимости между
риском и доходностью каждой ценной бумаги.
В модели Шарпа–Линтнера приняты следующие допущения:
94
Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: пер. с англ. М.:
ИНФРА-М, 1999. С. 207–218.
95
Там же. С. 258–273, 277–284.
101
1. Участники экономических отношений производят оценку инвестиционных портфелей, основываясь на ожидаемых доходностях и
их стандартных отклонениях за период владения. Участники экономических отношений при выборе между двумя портфелями предпочтут тот, который при прочих равных условиях дает наибольшую ожидаемую доходность. Участники экономических отношений не желают
рисковать. Они предпочтут портфель с наименьшим стандартным отклонением. Частные активы бесконечно делимы. При желании можно
купить часть акций.
2. Существует безрисковая процентная ставка, гарантированная
государством. Для всех участников экономических отношений период
вложения одинаков. Безрисковая процентная ставка также одинакова
для всех. Информация свободно и незамедлительно доступна для всех
участников экономических отношений на фондовом рынке.
3. Участники экономических отношений имеют однородные
ожидания, т.е. они одинаково оценивают ожидаемые доходности,
среднеквадратические отклонения и ковариации доходностей ценных бумаг.
При этих допущениях мы получим рыночный портфель, состоящий из всех ценных бумаг, в котором доля каждой соответствует ее
относительной рыночной стоимости, равной ее совокупной рыночной
стоимости, деленной на сумму совокупных рыночных стоимостей
всех ценных бумаг. Данный рыночный портфель лежит в основе измерения среднерыночного норматива доходности активов.
Ключевым вопросом в модели оценки капитальных активов является корректное определение присущего оцениваемому бизнесу
коэффициента чувствительности активов предприятия к системным
рискам. Причем достаточно определить хотя бы то его значение, которое, с учетом именно системных рисков бизнеса, присуще отрасли
(продукту, роду деятельности), в которой специализируется оцениваемая фирма. В соответствии с данным обстоятельством коэффициент β необходимо заменить на коэффициент корреляции ρ, отражающий степень влияния системных рисков на рентабельность реальных
активов предприятия. По своей экономической сущности ρ – коэффициент чувствительности активов предприятия к системным рискам.
102
Для отраслей, где диапазон значений рентабельности активов
предприятий составил 3 %, расчет коэффициента ρ можно производить на основе определения связи изменения показателей рентабельности активов производственного предприятия и среднеотраслевой рентабельности капитала за период:
ρ
ROE1  ROE 2
,
rm1  rm 2
(3.3)
где ROE1, ROE2 – рентабельность инвестированного капитала
предприятия на начало и конец периода соответственно; rm1, rm2 –
среднеотраслевая рентабельность капитала предприятия на начало
и конец периода.
В случае, если диапазон значений рентабельности активов
предприятий в выборке составляет более 3 %, расчет ρ нужно производить, сопоставляя значения средних квадратичных отклонений
доходности специализированных активов и рентабельности собственного капитала аналогичного предприятия.
ρ
σy
σ ROE
,
(3.4)
m
σy 
 ( yt  y )2
t 1
m
(3.5)
_______
m
σ ROE 
,
 (ROE t  ROE) 2
t 1
m
,
(3.6)
где σ y и σROE – соответственно среднеквадратические отклонения
доходности специализированных активов и рентабельности капитала аналогичного предприятия в отдельные периоды ретроспективы m ( yt и ROEt ) от их средних ( y и ROE ) периодических значений за ретроспективу m.
103
Для предприятий, материальные активы которых имеют низкий уровень специализации, расчет ρ целесообразно производить
на взвешенной основе, при этом активы разделить на две группы:
специализированные активы и неспециализированные активы. Далее определяется средневзвешенное значение коэффициента с применением формулы
ρ  ρ спец  Wспец  Wнеспец  ρ неспец ,
(3.7)
где ρ спец , ρ неспец – коэффициенты чувствительности специализированных активов к системным рискам; Wспец и Wнеспец – доли специализированных и неспециализированных активов в капитале предприятия.
Основания для выделения доли неспециализированных активов таковы, что доходность этих активов формируется не только на
специализированных (отраслевых) рынках, но зависит и от колебаний цен на эти активы как на самостоятельный товар. Эта своего
рода диверсификация оказывает влияние на меру риска, присущего
этим активам и, соответственно, должна быть учтена в расчетах:
k
 ( I pt  I p )  ( I rt  I r )
ρ неспец  t 1
k
,
(3.8)
 ( I rt  I r ) 2
t 1
где I pt – индекс изменения цен на продукцию предприятия в отдельных периодах ретроспективы; I rt – индекс изменения цен на
неспециализированные активы в отдельных периодах ретроспекти__
__
вы; I p и I r – средние за ретроспективу индексы изменения цен на
продукцию предприятия и неспециализированные активы.
Приведем способы расчета коэффициента чувствительности
активов предприятия к системным рискам для разных типов производственных предприятий, выделяемых по степени специализации
внеоборотных активов. Дерево выбора приведенных выше способов и ситуаций, встречаемых при расчете коэффициента β, приведено на рис. 3.6.
104
Рис. 3.6. Способы расчета коэффициента чувствительности активов
предприятия к системным рискам при оценке достижимого уровня
доходности производственного предприятия
Таким образом, для оценки достижимого уровня доходности
капитала производственного предприятия возможно использование
модели Шарпа–Линтнера при внесении следующих изменений:
1. В качестве информационной базы для определения показателя доходности капитальных активов используются не финансовые активы, а реальные.
2. Сегментация рынка производится по отраслевому принципу, что характерно для современной диверсификации капитала
предприятий, которая предполагает сохранение специализации как
основных средств предприятия, так и фонда долгосрочных финансовых вложений.
105
3. Коэффициент β заменяется на коэффициент корреляции ρ,
отражающий степень влияния системных рисков на рентабельность
реальных активов предприятия, с выделением доли специализированных и неспециализированных активов.
3.2. Ключевые элементы механизма управления
рисками предприятия
Управление как целенаправленное воздействие управляющей
системы на управляемую представлено в виде множества взаимосвязанных между собой процессов подготовки, принятия и организации выполнения управленческих воздействий, составляющих
технологию процесса управления.
Системный подход к созданию механизма управления рисками предполагает определение ключевых элементов системы и их
реализацию в системе предприятия.
Процесс управления рисками необходимо дополнить деятельностью по формированию фондов производственного предприятия
с целью реагирования капитала предприятия на системные риски.
На рис. 3.7 представлен циклический процесс управления рисками, который должен включать в себя пять подпроцессов или
функций, постоянно существующих в организации. Если данные
функции отсутствуют, то появляются хаотические, необоснованные действия и, как результат, снижается стоимость капитала ввиду неоправданных рисков.
1. Стратегическое и оперативное планирование управления рисками включает в себя определение стоимостных ориентиров капитала
предприятия, определение элементов воздействия управляемой системы и планирование мероприятий по реагированию на риски.
2. Деятельность по идентификации рисков заключается в определении чувствительности активов предприятия к рискам.
3. Оценка рисков включает в себя деятельность по определению влияния рисков на стоимость капитала и другие результаты
деятельности предприятия.
106
4. Организация реагирования на риски – это деятельность по
разработке методов реагирования на риск, имеющая целью увеличение вероятности благоприятных и уменьшение вероятности неблагоприятных последствий рисков.
5. Мониторинг и контроль рисков предполагают наблюдение
за существующими рисками и идентификацию новых рисков.
Рис. 3.7. Циклический процесс управления рисками на предприятии
Описанные процессы реализуются и оказывают воздействие
на внутреннюю и внешнюю среду предприятия, генерируют риски
в деятельности предприятия. Более подробное описание подпроцессов управлениями рисками представлено на рис. 3.8.
Планирование управления рисками включает в себя входной
план управления рисками. К важным элементам плана управления рисками относятся: распределение ролей и ответственности,
определение критериев анализа каждого риска, пороги рисков
(низкий, средний и высокий), время и бюджет, необходимые для
выполнения мероприятий по управлению рисками.
Кроме того, на входе процесса планирования реагирования на
риски находится реестр рисков. Первоначально реестр рисков формируется и в процессе идентификации рисков, затем обновляется во
время проведения качественного и количественного анализов рисков.
107
Рис. 3.8. Общая схема подпроцессов управления рисками предприятия
108
При разработке плана операции по реагированию на риски в ходе
процесса планирования может возникнуть необходимость обращения к информации об идентифицированных рисках, основных причинах возникновения рисков, списку потенциальных мероприятий
по управлению рисками, списку ответственных за риски. Реестр
рисков на входе процесса планирования в общем виде включает
в себя: 1) относительный рейтинг или список рисков проекта, упорядоченных по приоритетности; 2) список рисков, требующих немедленного реагирования; 3) список рисков, нуждающихся в проведении дополнительных анализов и реагирования; 4) тренды результатов качественного анализа рисков; 5) основные причины рисков;
6) риски, сгруппированные по категориям; 7) список рисков, обладающих низким приоритетом, за которыми следует вести наблюдение.
Тщательное и подробное планирование повышает вероятность
успешного достижения результатов других процессов управления
рисками. Планирование управления рисками – это процесс определения подходов и планирования операций по управлению рисками
проекта. Планирование процессов управления рисками позволяет
обеспечить соразмерность уровня, типа и прозрачности управления
рисками как самому риску, так и значению для организации, а также выделить достаточное количество времени и ресурсов для выполнения операций по управлению рисками и определить общее
основание для оценки рисков. Процесс планирования управления
рисками должен быть завершен на ранней стадии планирования
проекта, поскольку он крайне важен для успешного выполнения
других процессов, описанных в данной главе.
Планирование управления рисками включает в себя совещания по планированию и анализ. В совещаниях могут принимать
участие представители организации, отвечающие за операции по
планированию рисков и реагированию на них, и при необходимости другие лица.
На таких совещаниях составляются базовые планы по проведению операций по управлению рисками, а также разрабатываются
109
элементы стоимости рисков и плановые операции по управлению
рисками, распределяется ответственность в случае наступления
рисков. Кроме того, разрабатываются имеющиеся в организации
общие шаблоны, касающиеся категорий рисков и определения терминов (например, уровни рисков, вероятность возникновения рисков по типам, последствия рисков для стоимости капитала других
результатов деятельности предприятия, а также матрица вероятности и последствий). Выходы этих операций сводятся в план управления рисками.
Идентификация рисков предусматривает определение рисков, способных повлиять на деятельность предприятия, и документальное оформление их характеристик. При необходимости в операциях по идентификации рисков могут принимать участие эксперты в определенных областях, заказчики, конечные пользователи,
менеджеры проектов, участники проекта и эксперты по вопросам
управления рисками. Главная роль в идентификации рисков принадлежит этим специалистам, но следует поощрять участие в этом
процессе всего персонала.
Идентификация рисков – это итеративный процесс, поскольку
по мере развития предприятия в рамках его жизненного цикла могут обнаруживаться новые риски. Частота итерации и состав участников выполнения каждого цикла в каждом случае могут быть разными. В этом процессе должны принимать участие члены команды
проекта для того, чтобы у них вырабатывалось чувство «собственности» и ответственности за риски и за действия по реагированию
на них. Обычно за процессом идентификации рисков следует процесс качественного анализа рисков. В случае, если идентификация
рисков происходит под управлением опытного менеджера по рискам, непосредственно за идентификацией может следовать количественный анализ рисков. В некоторых случаях уже сама идентификация риска может определять меры реагирования; эти меры должны фиксироваться для дальнейшего анализа и осуществления в
ходе процесса реагирования на риски.
110
Идентификация рисков включает в себя следующие инструменты и методы:
1. Анализ документации. Можно осуществлять структурированный анализ документации, включая планы, допущения, архив
и другие источники. Качество планов, согласованность планов и их
соответствие требованиям и допущениям проекта могут служить
показателями возможности риска.
2. Мозговой штурм. Целью мозгового штурма является создание подробного списка рисков. Обычно мозговой штурм проводят
совместно с участием экспертов из разных областей. Риски подлежат идентификации и категоризации по типам, а их определения –
уточнению.
3. Метод Дельфи. Метод Дельфи – это способ достижения
консенсуса между экспертами. Данный метод предполагает, что
эксперты по вопросам рисков принимают в нем участие анонимно.
С помощью опросного листа ведущий собирает идеи о важных
рисках. Составляются резюме ответов, которые потом возвращаются экспертам для дальнейших комментариев. Консенсуса можно
достичь за несколько циклов этого процесса. Метод Дельфи помогает преодолеть необъективность в оценке данных и устраняет избыточное влияние отдельных лиц на результат работы.
4. Опросы. Проведение опросов среди опытных сотрудников,
принимающих участие в проекте, среди участников проекта и экспертов в этой области может способствовать идентификации рисков. Результаты опросов являются одним из основных источников информации в процессе сбора данных об идентификации рисков.
5. Идентификация основной причины. Это выявление наиболее
существенных причин возникновения рисков предприятия. Это позволяет дать более точные определения рискам и сгруппировать
риски по причинам, их вызывающим. При выявлении основной причины повышается эффективность реагирования на риски.
6. Анализ сильных и слабых сторон, возможностей и угроз
(анализ SWOT). Этот метод позволяет провести анализ рисков с
позиции каждой из указанных выше сторон, что дает более полное
представление о рисках предприятия.
111
7. Анализ контрольных списков. Контрольные списки для
идентификации рисков могут разрабатываться на основе исторической информации и накопленных знаний. В качестве контрольного
списка рисков можно также использовать самый нижний уровень
иерархической структуры ресурсов. Хотя контрольный список может быть простым и легким для заполнения, но составить исчерпывающий контрольный список невозможно. Особое внимание следует уделять вопросам, которые не нашли своего отражения в контрольном листе.
8. Анализ допущений. Данный анализ представляет собой инструмент оценки обоснованности допущений по мере их применения; идентифицирует риски, происходящие от неточности, несовместимости или неполноте допущений.
Результаты идентификации рисков можно представить в виде
диаграмм:
 Диаграммы причинно-следственных связей. Это графики,
известные также как диаграммы Ишикавы, или диаграммы типа
«рыбий скелет», используются для идентификации причин возникновения рисков.
 Системная диаграмма, или диаграмма зависимостей процесса.
Этот вид графического отображения демонстрирует порядок взаимодействия различных элементов системы между собой и их причинноследственные связи.
 Диаграммы влияния. Графическое представление ситуаций,
отображающее взаимные влияния, временные связи событий и другие
отношения между переменными и результатами.
Оценка рисков включает в себя качественный и количественный анализ рисков. Качественный анализ рисков – расстановка
приоритетов для идентифицированных рисков, результаты которой
используются впоследствии, например, в ходе количественного
анализа рисков или планирования реагирования на риски. Организации могут существенно повысить эффективность деятельности,
сосредоточив усилия на рисках, обладающих наивысшим приоритетом. При качественном анализе рисков определяются приорите112
ты идентифицированных рисков на основании вероятности их возникновения, их влияния на достижение целей в случае возникновения этих рисков, а также с учетом ряда других факторов (например,
расписание, содержание и качество).
При помощи определения степени вероятности и воздействия,
а также данных, полученных при опросах экспертов, можно скорректировать часто возникающую при выполнении данного процесса систематическую погрешность данных. При наличии плановых
операций, выполнение которых очень плотно привязано к определенным временным промежуткам и подвержено воздействию риска, степень важности риска увеличивается многократно. Оценка
качества доступной информации, относящейся к рискам, также
может способствовать пониманию степени значимости.
Качественный анализ рисков – это обычно быстрый и недорогой способ установки приоритетов в процессе планирования действий по реагированию на риски и при необходимости служит основой для проведения количественного анализа рисков. Качественный анализ рисков подлежит уточнению на протяжении всего
жизненного цикла проекта и должен отражать все изменения, относящиеся к рискам. Для проведения качественного анализа рисков
необходимы выходы процессов планирования управления рисками
и идентификации рисков. По окончании качественного анализа
рисков можно переходить к количественному анализу рисков или
непосредственно к планированию реагирования на риски.
Качественному анализу рисков присущи следующие инструменты и методы:
1. Определение вероятности и воздействия рисков. Это проведение исследований на предмет определения степени вероятности возникновения того или иного риска. При оценке воздействия
риска определяется потенциальный эффект, включая негативные
воздействия для угроз и позитивные воздействия для благоприятных возможностей.
Вероятность и воздействие оцениваются для каждого идентифицированного риска. Оценка рисков может производиться на ос-
113
новании результатов опросов или совместных совещаний со специалистами, выбранными по критерию осведомленности в области
категоризации рисков. Проведение экспертных оценок является
необходимостью, поскольку может оказаться, что информации о
рисках, находящейся в базах данных организаций, недостаточно.
Для проведения дискуссий, возможно, потребуется помощь опытного ведущего, так как участники могут обладать недостаточным
опытом в оценке рисков.
На основании результатов опросов или встреч производится
определение степени вероятности возникновения и воздействия
каждого риска. Фиксируется также пояснительная информация,
включая допущения, использованные для определения уровней
рисков. Вероятности возникновения и воздействия рисков ранжируются в соответствии с определениями, представленными в плане
управления рисками. В некоторых случаях риски с явно низкой
степенью вероятности возникновения и воздействия в рейтинг рисков не включаются, но включаются в список рисков, за которыми в
дальнейшем ведется наблюдение.
2. Матрица вероятности и последствий. Расстановка приоритетов рисков для последующего количественного анализа и
реагирования осуществляется на основании рейтинга рисков.
Присвоение риску определенного места происходит на основе
оценок их вероятностей возникновения и последствий. Оценка
важности рисков и, следовательно, приоритетности для обработки
обычно осуществляется при помощи таблицы соответствия или
матрицы вероятности и последствий. Такая матрица содержит
комбинации вероятности и воздействия, при помощи которых
рискам присваивается определенный ранг: низкий, средний или
высший приоритет. В зависимости от предпочтений организации
матрица может содержать описательные термины или цифровые
обозначения.
Организация должна определить, какие комбинации вероятности и воздействия соответствуют высокому риску. В матрице,
представленной в табл. 3.2, наивысшие цифровые значения обозначают высокий уровень риска, наименьшие – низкий уровень риска,
114
а средние по значению обозначения – средний уровень риска.
Обычно эти правила по определению рейтинга рисков устанавливаются в организации и включаются в активы организационного
процесса. Правила определения ранга рисков могут дорабатываться
в процессе планирования управления рисками.
Таблица 3.2
Матрица вероятности и последствий
Вероятность
0,90
0,70
0,50
0,30
0,10
Угрозы
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0,05
0,09
0,07
0,05
0,03
0,01
0,10
0,18
0,14
0,10
0,06
0,02
0,20
Благоприятные возможности
0,36
0,28
0,20
0,12
0,04
0,40
0,72
0,56
0,40
0,24
0,08
0,80
0,72
0,28
0,40
0,24
0,08
0,80
0,36
0,28
0,20
0,12
0,04
0,40
0,18
0,14
0,10
0,06
0,02
0,20
0,09
0,07
0,05
0,03
0,01
0,10
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0,05
Каждому риску присваивается показатель (ранг) на основании
вероятности его появления и воздействия на стоимость капитала в
случае его возникновения. В матрицу далее можно внести принятые в организации пороги для низких, умеренных и высоких рисков, которые определяют, будет ли риск считаться высоким, умеренным или низким.
Как показано в табл. 3.2, организация может определять ранг
каждого риска отдельно. Кроме того, организация может устанавливать способы определения общего рейтинга для каждого риска.
И, наконец, управление угрозами и благоприятными возможностями может осуществляться при помощи той же матрицы и определений различных уровней последствий. Ранг риска помогает
управлять реагированием на риски.
3. Оценка качества данных риска. Для того чтобы результаты
качественного анализа рисков были надежны, необходимы точные
и непредвзятые данные. Анализ качества данных риска представляет собой технологию оценки полезности данных о риске для целей
управления. Анализ включает в себя изучение глубины понимания
риска, а также точности, качества, надежности и целостности данных о риске.
115
Использование низкого качества данных о риске может привести к тому, что результаты качественного анализа рисков окажутся малопригодными для использования. При отсутствии качественных данных, возможно, потребуется сбор новых, более высоких по качеству данных. Часто сбор информации о рисках
вызывает немало трудностей и требует большего количества времени и ресурсов, нежели предусмотрено первоначальным планом.
Количественный анализ производится в отношении тех рисков, которые в процессе качественного анализа рисков были квалифицированы как потенциально или существенным образом
влияющие на конкурентоспособные свойства предприятия. В процессе количественного анализа рисков оценивается эффект от таких рисковых событий и таким рискам присваивается цифровой
рейтинг. Данный анализ также представляет количественный подход к принятию решений в условиях неопределенности. В ходе
этого процесса применяются такие методы, как моделирование
Монте–Карло и анализ дерева решений, которые используются:
 для определения количества возможных выходов проекта и
степени их вероятности;
 оценки вероятности достижения цели;
 идентификации рисков, требующих наибольшего внимания,
путем количественной оценки их относительного вклада в общий
риск;
 определения лучшего решения по управлению рисками в ситуации, когда некоторые условия или выходы остались неопределенными.
Количественный анализ рисков обычно выполняется после качественного анализа рисков, хотя опытные менеджеры иногда проводят
количественный анализ сразу после идентификации рисков. В некоторых случаях для разработки эффективных ответных мер реагирования на риски не требуется проведения количественного анализа рисков. Выбор метода (методов) анализа в каждом конкретном случае
определяется наличием времени и бюджетом, а также потребностью в
качественной или количественной констатации рисков и их последствий. Чтобы определить, насколько успешно (и успешно ли) снизился
116
общий риск, после планирования действий по реагированию на риски
необходимо провести повторный количественный анализ рисков, а
также частично мониторинг и управление рисками. Анализ трендов
может указать на необходимость проведения большей или меньшей
по масштабу операции по управлению рисками. Это является входом
процесса планирования реагирования на риски.
Количественный анализ рисков включает в себя следующие
инструменты и методы сбора и представления данных:
 Опросы. Опросы используются для количественной оценки вероятности наступления и воздействия рисков. Требуемая информация
зависит от используемого типа вероятностного распределения. Документирование обоснований ранжирования рисков является важным
компонентом опросов по рискам, поскольку эти документы могут содержать информацию о надежности и достоверности анализов;
 Распределение вероятностей. Непрерывное распределение вероятностей представляет собой неопределенность значений. Для
представления неопределенных событий может использоваться дискретное распределение. Для количественного анализа рисков используются распределения, детерминированные двумя «параметрами формы»: равномерное, нормальное, логарифмически нормальное,
бета-распределение. На рис. 3.9 горизонтальная ось соответствует
возможным значениям времени или
стоимости, а вертикальная ось – относительной вероятности.
 Экспертная оценка. Эксперты в
этой области, как являющиеся сотрудниками организации, так и привлекаемые со стороны (например, эксперты в
области инженерии или статистики),
подтверждают правильность данных и
методов.
Наиболее распространенными метоРис. 3.9. Нормальное
дами количественного анализа являются:
распределение
117
1. Анализ чувствительности. Анализ чувствительности помогает определить, какие риски обладают наибольшим потенциальным влиянием на результат. Один из типичных способов отображения результатов анализа чувствительности – это диаграмма торнадо, которая полезна при сравнении относительной важности
переменных, обладающих высокой степенью неопределенности, с
другими, более стабильными переменными.
2. Анализ ожидаемой денежной стоимости. Ожидаемая денежная стоимость (ОДС) – это статистическое понятие, при помощи которого рассчитывается средний результат для случаев, когда
будущее включает в себя сценарии, которые нельзя с уверенностью
предсказать (т.е. анализ в условиях неопределенности). Обычно
ОДС благоприятных возможностей выражается в положительных
величинах, а риски – в отрицательных. Расчет ОДС производится
путем умножения значения каждого возможного результата на вероятность его появления, а затем полученные значения суммируются. Чаще всего такой тип анализа используется в анализе дерева
решений.
3. Анализ дерева решений. Обычно структура анализа дерева
решений строится на основе диаграммы дерева решений, которая
описывает рассматриваемую ситуацию с учетом каждой из имеющихся возможностей выбора и возможного сценария. Она объединяет стоимость каждой возможности выбора, вероятность возникновения каждого возможного сценария, а также вознаграждения за
каждый альтернативный логический путь. Построение дерева решений дает возможность провести анализ ОДС (или иные мероприятия, представляющие интерес для организации) по каждой
альтернативе при условии, что все вознаграждения и соответствующие решения уже имеют количественное выражение.
К итоговым документам относятся:
 Список приоритетных оцененных рисков. В этот список
включены риски, которые представляют наибольшую угрозу или
наилучшие благоприятные возможности. Среди них имеются рис-
118
ки, которые требуют максимальных средств на непредвиденные
обстоятельства, и те, которые обладают наибольшей степенью вероятности оказать влияние на критический путь.
 Тренды результатов количественного анализа рисков.
По мере проведения повторных анализов тренды могут становиться все более очевидными, а это может способствовать принятию
решений, влияющих на реагирование на риски.
Организация реагирования на риски – это процесс разработки
и организации путей и определения действий по увеличению возможностей и снижению угроз для результатов деятельности предприятия, в частности, в стоимости капитала. Данный процесс начинается после проведения качественного и количественного анализа
рисков. Он включает в себя определение и назначение одного или
нескольких ответственных лиц («ответственных за реагирование на
риски»), обязанность которых – реагировать на каждый идентифицированный риск.
Запланированные операции по реагированию на риски должны
соответствовать серьезности риска, быть экономически эффективными в решении проблемы, своевременными, реалистичными и согласованными, а выполнение мероприятий должно быть возложено
на ответственное лицо. Часто требуется выбрать наилучший способ
реагирования на риски из нескольких возможных вариантов.
Существует несколько стратегий реагирования на риски.
Для каждого риска необходимо выбрать стратегию или комбинацию из различных стратегий, которая представляется наиболее эффективной для работы с ним. Для выбора наиболее адекватного
способа реагирования на риски можно воспользоваться инструментами анализа рисков (например, анализом дерева решений). Затем
необходимо разработать конкретные мероприятия по внедрению
выбранной стратегии. Возможно определить основную и резервную стратегии. На случай, если выбранная стратегия не сработает
или окажется малоэффективной, а также если возникнет принятый
риск, можно разработать и задействовать резервный план. Часто
выделяется резерв на непредвиденные обстоятельства. И, наконец,
119
можно разработать план действий на непредвиденные обстоятельства вместе с определением условий, при которых этот план вводится в действие.
Существуют три типичных стратегии реагирования на появление угроз или рисков, которые могут оказать негативное влияние
на достижение результатов проекта. Такими стратегиями являются:
уклонение, передача или снижение.
Уклонение. Уклонение от риска предполагает изменение плана
управления проектом таким образом, чтобы исключить угрозу, вызванную негативным риском от последствий риска, или ослабить
цели, находящиеся под угрозой. Некоторые риски можно избежать
при помощи уточнения требований, получения информации, улучшения коммуникации или проведения экспертизы.
Передача. Передача риска подразумевает переложение негативных последствий угрозы с ответственностью за реагирование на
риск на третью сторону. Передача риска – просто перенос ответственности за его управление на другую сторону; риск при этом не
устраняется. Передача ответственности за риск является наиболее
эффективной в отношении финансовых рисков. Передача риска
практически всегда предполагает выплату премии за риск стороне,
принимающей на себя риск. Инструменты передачи рисков многочисленны и разнообразны. Они включают в себя, в частности, использование страховки, гарантии выполнения контракта, гарантийные обязательства и т.д. Условия передачи ответственности за определенные риски третьей стороне могут определяться в контракте.
Во многих случаях в контракте с оплатой фактических издержек затраты на риски могут перекладываться на покупателя, а в контракте
с фиксированной ценой риск может перекладываться на продавца.
Снижение. Снижение рисков предполагает понижение вероятности и/или последствий негативного рискованного события до приемлемых пределов. Принятие предупредительных мер по снижению
вероятности наступления риска или его последствий часто оказывается более эффективным, нежели усилия по устранению негативных
последствий, предпринимаемые после наступления события риска.
120
В качестве примеров мероприятий по снижению рисков можно привести: внедрение менее сложных процессов, проведение большего
количества испытаний или выбор поставщика, поставки которого
носят более стабильный характер. Для снижения рисков может потребоваться разработка прототипа, на основе которого производится
пропорциональное увеличение вероятности риска от стендовой модели до процесса или продукта. Если невозможно снизить вероятность, ослабление риска должно быть направлено на последствия
риска, а именно на те связи, которые определяют их серьезность.
Например, разработка дублирующей подсистемы может сократить
последствия отказа основной системы.
Стратегии реагирования на позитивные риски (благоприятные возможности). Предлагаются три способа реагирования на
риски, имеющие потенциально положительные последствия: использование, совместное использование, усиление.
Использование. Эта стратегия может быть выбрана для реагирования на риски с позитивным воздействием, если необходимо, чтобы
данная благоприятная возможность гарантированно была бы реализована. Данная стратегия предназначена для устранения всех неопределенностей, связанных с риском верхнего уровня, при помощи
мер, обеспечивающих появление данной благоприятной возможности в различных формах. К числу мер прямого реагирования на данную возможность относятся: привлечение к участию в проекте более
талантливого персонала для того, чтобы сократить время, необходимое для его завершения, либо обеспечение более высокого качества,
нежели было предусмотрено первоначальным планом.
Совместное использование. Совместное использование позитивных рисков предусматривает передачу ответственности третьей
стороне, способной наилучшим образом воспользоваться представившейся благоприятной возможностью. К числу мероприятий с
совместным использованием благоприятных возможностей относятся: образование партнерств с совместной ответственностью за
риски, команд, специализированных компаний или совместных
предприятий, созданных специально для управления благоприятными возможностями.
121
Усиление. При применении этой стратегии изменяется «размер» благоприятной возможности путем повышения вероятности
возникновения и/или положительного воздействия, а также путем
выявления и максимизации основных источников этих позитивных
рисков. Для повышения этой вероятности можно попытаться облегчить или укрепить причину, вызывающую благоприятную возможность, и целенаправленно усилить условия ее появления. Можно также повлиять на источники воздействия, стараясь повысить
чувствительность активов предприятия к этой благоприятной возможности.
Общая стратегия реагирования на угрозы и благоприятные
возможности используется в тех случаях, когда исключить все риски маловероятно. Эта стратегия применима либо к угрозам, либо к
благоприятным возможностям. Она может быть либо активной,
либо пассивной. Пассивное принятие данной стратегии не предполагает проведения каких-либо предупредительных мероприятий,
оставляя право действовать по собственному усмотрению в случае
наступления события риска. Наиболее распространенной формой
активного принятия данной стратегии является создание резерва на
непредвиденные обстоятельства, который включает в себя время,
деньги или ресурсы для управления известными или, в некоторых
случаях, потенциальными и даже неизвестными угрозами и благоприятными возможностями.
Некоторые способы реагирования предназначены для использования только в случае возникновения определенных событий.
Применительно к некоторым рискам можно задействовать план
реагирования на риски, который может быть введен в действие
только при заранее определенных условиях: если есть уверенность
и достаточное количество признаков того, что данный план будет
успешно выполнен. Необходимо определять и отслеживать события, которые приводят в действие механизм реагирования на непредвиденные обстоятельства, например, отсутствие промежуточных контрольных событий или присвоение определенному поставщику высокого уровня приоритетности.
122
Плановые операции по реагированию на риски, включенные в
план управления рисками, выполняются постоянно, однако должны
проводиться постоянный мониторинг и контроль на предмет обнаружения новых и измененных рисков.
Мониторинг и контроль рисков – это процесс идентификации, анализа и планирования вновь возникших рисков, отслеживания идентифицированных рисков и тех, которые отнесены в список
для постоянного наблюдения, а также проверки и исполнения операций реагирования на риски и оценки их эффективности. В процессе мониторинга рисков используются различные методики, такие как анализ трендов и анализ отклонений. Мониторинг рисков
так же, как и другие процессы управления рисками, является непрерывным процессом, происходящим на протяжении всего жизненного цикла организации. Другие цели процесса мониторинга
рисков подлежат определению, если:
 анализ трендов показал, что с момента первоначальной
оценки состояние рисков изменилось;
 надлежащим образом выполняются правила и процедуры
управления рисками.
Резервы стоимости и расписания должны обновляться одновременно с изменениями рисков.
Мониторинг и управление рисками могут включать в себя выбор альтернативных стратегий, выполнение плана на случай возникновения непредвиденных обстоятельств и запасного плана, выполнение корректирующих действий и обновление плана управления. Мониторинг и контроль рисков также включают в себя
обновление активов организационного процесса, в том числе баз
данных накопленных знаний и шаблонов управления рисками.
В процессе мониторинга и управления рисками часто возникает
необходимость в проведении идентификации новых рисков и пересмотре известных рисков с использованием описанных процессов.
Пересмотр рисков должен проводиться регулярно, согласно расписанию. Управление рисками должно быть одним из пунктов повестки дня всех совещаний команды проекта. Объем и степень детализации повторений зависят от хода деятельности по отношению к по123
ставленным целям. Если возникает риск, отсутствующий в реестре
рисков или в списке рисков, подлежащих наблюдению, или если его
последствия отличаются от ожидаемых, то плановые мероприятия
по реагированию на риски могут оказаться недостаточными. В этом
случае для управления риском потребуется провести дополнительное планирование мероприятий по реагированию на риски.
Аудит рисков предполагает изучение и предоставление в документальном виде результатов оценки эффективности мероприятий по реагированию на риски, относящиеся к идентифицированным рискам, изучение основных причин их возникновения, а также
оценку эффективности процесса управления рисками.
Для мониторинга рисков может использоваться анализ освоенного объема и другие методы анализа отклонений и трендов.
На основании выходов этих анализов можно прогнозировать потенциальные отклонения стоимости. Отклонения от базового плана
могут указывать на последствия, вызванные угрозами или благоприятными возможностями.
При техническом измерении исполнения сравниваются получаемые технические результаты с запланированными. Такие отклонения, как большие или меньшие функциональные возможности по
отношению к запланированным на момент контрольного события,
способствуют облегчению составления прогноза о степени успешности в достижении целей.
Риски, оказывающие позитивное или негативное воздействие на
бюджет или на резервы, контролируются с помощью сравнения объема оставшихся резервов на непредвиденные обстоятельства с количеством оставшихся рисков по состоянию на любой момент времени.
Управление рисками проекта может быть одним из пунктов
повестки дня периодических совещаний о текущем состоянии.
В зависимости от идентифицированных рисков, их приоритетности
и трудностей реагирования этот пункт повестки дня может требовать большого количества времени или не требовать его вовсе. Чем
чаще применяется управление рисками, тем легче оно происходит.
Частое обсуждение вопросов, связанных с рисками, делает более
легким и точным процесс управления.
Глава 4
ЦЕЛЕНАПРАВЛЕННАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ КАПИТАЛА –
ОСНОВНОЙ ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ
ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ
4.1. Трансформации состава капитала предприятий
и развитие форм его диверсификации
По существу, значение понятия «диверсификация» восходит к
древнелатинским diversus и facio, что соответственно означает
«разный» и «делаю». Английское diversify (разнообразить) также
очень близко по смысловому значению.
Диверсификация – это объективное явление в развитии общественного труда. Экономическая сущность этого явления состоит в
соединении разнообразных видов материального производства,
отраслей, сфер деятельности в процессе функционирования предприятия как системы. Эта сущность может преломляться как в
прямом стремлении к созданию и развитию новых видов предпринимательской деятельности, так и в опосредованных формах соединения – слияниях и поглощениях других производств. Диверсификация вносит изменения в систему, которые не могут возникнуть вне взаимосвязи с ее предшествующим состоянием и
обнаруживаются в целенаправленном соединении не сходных, различных видов деятельности, и через это соединение существует,
совершенствуется и проявляется как элемент, составная часть воспроизводственного процесса, который приобретает более устойчивую целостность и единство.
Отечественные исследования диверсификации проводились
Н.И. Многолетовой (1959 г.), Т.С. Хачатуровым (1979 г.), В.Г. Шемятенковым (1987 г.), А.Я. Запорожаном (1988 г.), Ю.А. Львовым
(1992 г.), А.П. Градовым (1990 г.), Г.И. Немченко (1994 г.) и др.
Н.И. Многолетова определяет явление диверсификации как
«форму, в которую выливаются концентрация и децентрализация
125
производства и капиталов»96. Г.И. Немченко, определяя экономическую сущность диверсификации, пишет: «Добавочный капитал,
непосредственно функционируя в качестве авансированной капитальной стоимости, расширяет не масштабы производства, а поле
деятельности»97.
Понятие диверсификации можно толковать в широком и узком
смысле. В широком смысле определение диверсификации несет собирательную нагрузку, кратко характеризуя многообразие количественных и качественных изменений, сопровождающих процессы соединения (обобществления) различных видов предпринимательской
деятельности в рамках единой системы предприятия. В узком смысле диверсификация – соединение различных отраслей и видов материального производства в одном предприятии.
Диверсификация капитала включает в себя диверсификацию
производства как более узкое толкование явления диверсификации.
Таким образом, диверсификация капитала – это объединение
разных видов предпринимательской деятельности в единое целое.
Г.И. Немченко в своей работе анализирует три функциональные формы существования капитала: денежную, товарную и промышленную. Распределение добавочной стоимости в разной степени между этими направлениями определяет формы диверсификации капитала. Добавочный капитал будет функционировать, вопервых, в сфере движения финансов (Ф), во-вторых, в сфере производства услуг и непроизводственной сфере (У) и, в-третьих, в сфере материального производства (П).
Параллельное распределение определяет структуру капитала
внутри предприятия. Последовательное распределение, в свою
очередь, будет характеризовать структуру деятельности предприятия и, как следствие, – структуру ассортимента продукции, вы96
Многолетова Н.И. Промышленные монополии США после Второй мировой войны / Ин-т мировой экономики и междунар. отношений.
АН СССР. М., 1959. С. 16–17.
97
Немченко Г.И. Диверсификация производства / АмурКНИИ,
Дальневост. отделение РАН. Благовещенск, 1994. С. 11.
126
пускаемой в рамках либо Ф, либо У, либо П. Смешанное распределение будет характеризоваться одновременным распределением
добавочного капитала как между отдельными сферами, так и между отдельными видами деятельности внутри сфер.
Вместе с тем следует сказать, что процесс общественного разделения труда есть процесс непрерывный и бесконечный, в силу
этого обстоятельства Ф, У и П есть подмножества бесконечные и
описываются так:
Ф ={ Ф1, Ф2, Ф3...};
У = {У1, У2, У3...};
П= {П1, П2, П3…}.
Таким образом, диверсификация капитала совмещает два противоположных процесса: разделение общественного труда и обобществление производства, которые характеризуют постоянно развивающийся во времени и пространстве процесс и переход его организации от одной качественной ступени к другой.
Кроме того, представляя обособившиеся сферы предпринимательской деятельности как бесконечные подмножества, надо также
помнить, что в каждый данный момент времени они ограничены
количественным и качественным уровнем развития производительных сил.
Множество форм диверсификации капитала можно представить через включение множеств в общий процесс расширенного
воспроизводства капитала (рис. 4.1). На схеме это представлено как
включение множеств Ф, У и П в другое множество В. Следовательно, множество В – более широкое по объему понятие и объединяет в себе капитал предприятия как способность предприятия
приносить доход. Тогда Ф, У и П – подмножества В в силу того,
что, например, Ф1 множества Ф одновременно является элементом
множества В.
Эволюция форм диверсификации капитала предприятия напрямую связана с изменением состава его капитала. Поскольку диверсификация – категория менеджмента, необходимо выделять методы и формы диверсификации.
127
Форма – внешнее проявление (организация) совокупности
единиц. Под формой диверсификации рассматриваются, как правило, юридические формы закрепления собственности или права на
доход от бизнеса (см. рис. 4.1).
Рис. 4.1. Универсальное множество форм диверсификации
Метод диверсификации – это способ достижения определенной формы диверсификации, сопровождающийся трансформацией
состава капитала (бизнеса).
Немченко представил эволюцию форм диверсификации производства и капитала на протяжении ХХ века (табл. 4.1)98.
Условно развитие диверсификации прошло в 4 этапа: 1) товарный набор, 2) отраслевой набор, 3) набор отраслей и сфер деятельности, 4) набор стран.
1-й этап характеризуется производством разнообразной продукции из одного и того же сырья на основе использования одной
технологии. Это позволяет загрузить мощности и выиграть на себестоимости. Но недостаток в том, что концентрация ресурсов на
товарной группе ведет к перекачке средств в наиболее прибыльные
и активные подразделения в ущерб долгосрочным перспективам
внутри производственного роста, т.е. предприятие рассматривается
как закрытая система. Но эффект масштаба исчерпаем.
98
128
Немченко Г.И. Диверсификация производства… С. 84–85.
129
Экономические
предпосылки
Средства
достижения целей
производства
Концентрация про- Создание товара для рынизводства и центра- ка. Снижение издержек
лизация капитала
производства
Концентрация про- Манипулирование набоизводства и деценром товаров, используетрализация капитала мых в определенной обв границах отраслей ласти
Индустриальное Укрупнение отрас- Манипулирование набором
общество
лей, объединение их отраслей (производство
(середина 50-х – в сферы
технологически взаимосвязанной продукции)
конец 60-х гг.)
ПостиндуПеренакопление ка- Перелив капиталов в друстриальное об- питала в границах
гие отрасли, сферы деящество (конец отраслей
тельности. Манипулирова60-х – начало
ние набором отраслей и
70-х гг.)
сфер деятельности. Производство товаров, имеющих
целевое назначение
Эпохи
исторического
развития
Эпоха массового
производства (до
конца 20-х гг.)
Эпоха массового
сбыта (до середины 50-х гг.)
Создание товарных рынков
Специализация производства «чистые отрасли»
Горизонтальная интеграция. Продуктовая (товарная) диверсификация
(набор продуктов)
Вертикальная интеграция. Отраслевая диверсификация (набор отраслей)
Многоотраслевая диверсификация (набор отраслей и сфер деятельности)
Преодоление
границ отраслевых рынков.
Национальные
рынки
Отраслевые
рынки
Преодоление
границ товарных
рынков
Последствия
Преобладающая форма
организации
Эволюция форм диверсификации
Таблица 4.1
130
Средства
достижения целей
производства
Экспорт капиталов в другие страны путем рассредоточения воспроизводственного цикла. Регулирование мирохозяйственных
связей
Постиндустри- Производство в гло- Оптимизация прибыльноальное общество бальном масштабе.
сти в пределах деятельно(начало ХХI в.) Мировая конкуренция сти. Глобальная оптимизация и стратегия
Эпохи
Экономические
исторического
предпосылки
развития
Постиндустри- Перенакопление каальное общество питала в отдельных
(конец ХХ в.)
странах
Последствия
Интернационализация
производства. Глобальное управление деятельностью. Глобальная диверсификация
Эффект мультипликации на мировом уровне.
Мировой рынок
Географическая дивер- Преодоление
сификация (набор стран) границ национальных рынков.
Региональные
рынки
Преобладающая форма
организации
Окончание табл. 4.1
2-й этап – активное проникновение в другие отрасли, или
многоотраслевая ориентация, т.е. соединение ряда отраслей материального производства. Наметилась тенденция к сокращению
числа выпускаемых моделей и развитию гибкости производственного цикла. В рамках одной фирмы усиливается динамичное формирование целостности воспроизводственного цикла, обусловленного технологической взаимозависимостью различных отраслей.
3-й этап – поиск новых сфер приложения капитала. Отличие
этого этапа состоит в уменьшении роли производственных факторов, которые все же составили некоторую объективную основу
процесса. Капитал перетек в непроизводственную сферу. Стремление уменьшить риск предпринимательской деятельности толкает
предприятия к перераспределению капитала в многопрофильной
деятельности. Интересы по прибыли отрываются от интересов
производства. Диверсификация капитала облегчается акционерной
формой предприятий.
4-й этап – географическая диверсификация, или экспорт капитала, т.е. за границу выносится производство добавочной стоимости. Предпосылками этапа является качественно новый уровень
концентрации производства и децентрализации капитала, усиление
неравномерности экономического и научно-технического развития
государств.
А.А. Томпсон и А. Дж. Стрикленд99 анализируют формы диверсификации капитала как одновременное освоение одной отрасли и проникновение в различные отрасли. Наиболее развитая форма диверсификации капитала предполагает освоение связанных и
несвязанных отраслей (рис. 4.2).
В разных странах развитие диверсификации капитала имеет
свои особенности. Экономике США свойственен высокий уровень
концентрации капитала, и своего пика он достиг в 1950-е годы. Отличительной чертой американских компаний того периода является
99
Томпсон А.А., Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент: Искусство разработки и реализации стратегии: учеб. М.: Банки и биржи,
ЮНИТИ, 1998. С. 336.
131
мультипродуктовый характер. Во второй половине 80-х диверсификация капитала причудливо сочетается с углублением специализации корпораций.
Рис. 4.2. Формы диверсификации капитала предприятия
Результат развития диверсификации капитала – многоотраслевые концерны и финансово-промышленные группы (ФПГ), которые в 80-е годы рассматривались в рамках мирового экономического развития в качестве одного из главных рычагов повышения кон132
курентоспособности компаний и важнейшего элемента инвестиционной стратегии. Считалось, что эти процессы дают существенные
преимущества за счет экономии на масштабах производства и создания так называемого внутреннего рынка капитала, позволяющего
менеджерам в высокодиверсифицированных корпорациях перераспределять инвестиционные и финансовые ресурсы, управляя рисками капитала.
На текущий момент многоотраслевые компании и ФПГ испытывают снижение доходности. Из списка ведущих компаний мира по
доходности акций, публикуемого газетой «Файненшл Таймс», исчезли компании холдингового типа, в 1996 году их было восемь, в
1998 году – три. Это заставляет компании пересматривать свою политику диверсификации капитала. Во-первых, наблюдается переход от
вложений в вертикальную интеграцию к вложениям в горизонтальную интеграцию и специализации на наиболее эффективных сферах
деятельности. Во-вторых, в качестве нового явления возникли процессы, обратные диверсификации (так называемые splin-off,
divestiture, focusing), т.е. связанные с освобождением от непрофильных производств, распродажей активов и концентрацией усилий на
основных перспективных направлениях деятельности. Наиболее продвинутой их фазой стал аутсорсинг, когда у компании остаются только такие функции, как разработка ноу-хау и новой продукции (брендов), а все остальные, такие как маркетинг, основное производство,
продажи, обслуживание клиентов, передаются другим фирмам. Если
проследить динамику изменений в многоотраслевых холдингах за
последние 10 лет, то среди известных западных компаний выявляется
следующая картина: корпорация АТ&Т разделилась на четыре независимые компании; Siemens освободилась от трех непрофильных
подразделений, в том числе занимающихся банковскими операциями
и производством электромеханических компонентов; Hewlett Packard
разделилась на две независимые, специализирующиеся соответственно на производстве компьютерного оборудования и разработке измерительных приборов для телекоммуникационной, медицинской и химической промышленности.
133
Уровень диверсификации производства в Японии всегда был
значительно ниже, чем в американских корпорациях. В Японии
больше специализированных компаний, а также компаний, выпускающих связанную продукцию, и меньше компаний, выпускающих
несвязанную продукцию. Кроме того, в Японии изделия компаний,
выпускающих несвязанную продукцию, не так уж и не связаны
между собой, и в этом отношении данные компании напоминают
технологически связанные.
Несмотря на то, что приобретение – наиболее быстрый способ
расширения мощностей и масштабов предпринимательской деятельности, японские компании редко покупают другие фирмы с
целью диверсифицировать производство, предпочитая внутреннее
развитие или совместное расширение по контракту, т.е. в Японии
основное внимание уделяется достижению синергетического эффекта от диверсификации производства и капитала.
Поглощение не поощряется моральными устоями общества.
Всякая компания рассматривается как сообщество пожизненно работающих в ней людей, и продажа или купля сопровождается
взрывом общественных эмоций. Поэтому для Японии характерна
так называемая «внутренняя диверсификация» производства, осуществляемая за счет внутреннего накопления капитала, и процесс
имеет значительные масштабы развития.
Сравнительно быстрый рост японской экономики, разнообразных возможностей увеличения эффективности экономики без
значительного изменения номенклатуры продукции связан с накоплением нематериального капитала в виде кадрового потенциала.
Несмотря на меньшую степень диверсификации капитала японских фирм относительно западноевропейских и американских, они
распространяют свой контроль на многие другие виды деятельности
посредством группирования компаний в форме кейрецу – вертикальные объединения фирм, имеющие дочерние компании и субподрядные фирмы. Таким образом, диверсификация капитала японских предприятий быстро развивается.
134
По утверждению Г.И. Немченко, отечественные компании в
общем виде следуют японской модели диверсификации по связанности или относительно синергетического эффекта, которая имеет
вид матрицы (табл. 4.2).
Таблица 4.2
Характеристика диверсификации производства
на базе профиля фирмы
Применение продукта
Технология
Узкая
Узкое
Однопродуктовая компания (S).
Компания с доминирующим
продуктом (D)
Широкая
–
Широкое
Узкая доля рынка
Широкая доля рынка
Компания, выпускающая продукцию,
связанную сбытом и
технологией (RMT)
Компания, выпускающая технологически связанную продукцию (RT)
Компания, выпускаю- Компания с несвязанщая продукцию, свя- ными продуктами (U)
занную сбытом (RM)
Г.И. Немченко также обобщил опыт диверсификации японских компаний и классифицировал их по типам в зависимости от
развития номенклатуры продукции (табл. 4.3).
На текущий момент модель может быть дополнена еще двумя
факторами, на основе которых возникают взаимные связи:
1) материально-сырьевые ресурсы (M);
2) рабочая сила (Pc).
Среди отечественных компаний на сегодня мы наблюдаем
также повышение уровня специализации. После 1998 года большинство финансово-промышленных групп перестало существовать. На протяжении 2000–2005 годов постепенно происходил
сброс холдингами различных непрофильных производств, начиная
от металлургических и железоделательных, заканчивая лесозаготовительными и деревообрабатывающими.
135
136
RM
5
6
Ниссан,
Тойота
Примеры
компаний
Ткани, пиво, безалкогольные Тайдзин,
напитки
Кирин
Фотокамеры, копировальная
Кэнон
аппаратура, калькуляторы
Автомобили
Вид продукции
Электродвигатели, трансХитати
форматоры, электрооборудование, бытовые приборы,
электроника, средства связи,
промышленно-транспортное
оборудование
Менее 70 % Связанность на Частичный синергетический Кондитерские изделия, рес- Фудзия,
основе сбыта
эффект, средний уровень
тораны, магазины, фотоКонисиро(более 70 %)
прибыли, экономия на мас- пленка, фотокопировальные
ку
штабах сбыта
аппараты
Тип
Объем сбыта
Взаимные
Эффект
компаодного
связи
нии
продукта
1
2
3
4
S
Более 95 % Узкая специали- Большая доля рынка, высозация
кие темпы роста, большая
доля рынка
D
Менее 95 %, Специализация Большая доля рынка
но более 70 %
RMT
Менее 70 % Связанность на Максимальный синергетичеоснове сбыта и ский эффект, максимальный
технологий (бо- уровень прибыли, большая
лее 70 %)
доля рынка каждого продукта
RT
Менее 70 % Связанность на Частичный синергетический
основе техноло- эффект, средний уровень
гий (более 70 %) прибыли, экономия на масштабах производства
Классификация типов компаний в зависимости
от развития номенклатуры продукции
Таблица 4.3
Таким образом, развитие диверсификации капитала отечественных производственных предприятий происходит на основе связанной
продукции по таким факторам, как технология, сбыт, материальносырьевые ресурсы, рабочая сила. Все эти факторы предполагает повышение уровня специализации предприятий. Наращивание капитала
предприятий происходит также с учетом этих факторов. Состав капитала предприятий изменяется в сторону снижения доли долгосрочных
финансовых вложений. Возрастает профильность активов предприятий. Также происходит увеличение доли нематериальных активов.
Нематериальные активы в составе капитала предприятия определяются как совокупность прав предприятия на получение дохода от использования различных активов.
В оценочной литературе приводятся не противоречащие бухгалтерскому толкованию определение и перечень охраняемых
прав, составляющих нематериальный капитал субъектов:
1. Нематериальные активы – это принадлежащие организации
права на получение дохода от использования:
 неотделимых от конкретного индивидуума (физического лица) индивидуальных навыков и умений;
 неотделимых от конкретного предприятия (юридического
лица) технологий, основанных на традиции или предполагающих
необычно высокую культуру производства;
 отделимых от предприятия или индивидуума технических сведений, рисунков, чертежей и других патентоспособных результатов;
 товарных знаков, знаков обслуживания и наименований мест
происхождения товаров;
 гудвилла – деловой репутации;
 клиентской базы;
 земли, воды, других природных ресурсов.
2. Объекты интеллектуальной собственности: изобретения,
полезные модели, промышленные образцы100, охраняемые Патентным законом РФ:
100
Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности. М.: Экспертное бюро-М, 1997. 289 с.
137
 произведения науки, литературы и искусства, а также другие
объекты авторского и смежных прав, охраняемые Законом РФ «Об
авторском праве и смежных правах»;
 программы для ЭВМ и базы данных, охраняемые Законом РФ
«О правовой охране программ для электронных вычислительных машин и баз данных»;
 типологии интегральных микросхем, охраняемые Законом
РФ «О правовой охране топологий интегральных микросхем»;
 селекционные достижения, охраняемые Законом РФ «О селекционных достижениях».
Отличия нематериальных активов в сравнении с материальными в основном заключаются в следующем:
1. Нематериальный капитал организации не обязательно предполагает право на владение. Обязательная характеристика – это
право на использование, тогда как материальные активы составляют капитал компании, если находятся в собственности. Таким образом, нематериальные активы компании могут быть не представлены в балансе предприятия.
2. Нематериальный капитал компании имеет разный состав с
точки зрения бухгалтерского учета и с точки зрения его рыночной
оценки. Данное несоответствие решается выделением такой составляющей, как гудвилл компании, куда принято относить все составляющие нематериального капитала, не представленные в балансе. Но существенным в данном случае является тот аспект, что
две трети нематериальных активов приносят доход предприятию,
не предполагая затрат на содержание этого имущества (так как не
упоминаются в имуществе предприятия), не подпадают под правила государственного регулирования затрат на содержание имущества и не предполагают возникновения каких-либо обязательств,
связанных с владением этим капиталом.
3. Величина сопутствующих нематериальным активам системных рисков значительно меньше, чем величина системных рисков, сопутствующая материальным активам, поскольку, как сказа-
138
но в предыдущем пункте, нематериальный капитал компании не
влечет за собой обязательных постоянных затрат предприятия.
Представляя формирование капитала предприятия через фонды, мы можем создать некоторую бизнес-модель предприятия, где
фонд – это целевая совокупность активов предприятия (рис. 4.3).
Рис. 4.3. Бизнес-модель предприятия
В данной бизнес-модели предприятия совокупность фондов
подразделяется на фонды внеоборотного капитала и фонды оборотного капитала. Внеоборотные фонды, аккумулирующие добавочную стоимость, носят постоянный характер и составляют основной капитал производственного предприятия. Они вносят основной вклад в рыночную оценку капитала предприятия.
139
Внеоборотный капитал предприятия формируется, исходя из
следующих основных фондов: основные средства, долгосрочные
финансовые вложения, незавершенные инвестиции, внешние источники капитала, нематериальные активы.
Оборотные активы предприятия имеют временный характер
формирования. Их структура и объем отражают специфику организации процесса получения добавочной стоимости.
Документальным отражением состояния капитала предприятия является баланс предприятия. В форме 1 баланса предприятия
отражена структура капитала. Первый раздел баланса отражает
структуру внеоборотных фондов, второй раздел – структуру оборотных фондов предприятия.
Поскольку диверсификация капитала осуществляется за счет
внеоборотных фондов, актуален анализ состава внеоборотных активов производственных предприятий.
Внеоборотные активы предприятия включают в себя основные
средства предприятия, нематериальные активы, долгосрочные финансовые вложения и незавершенные инвестиции. К основным
средствам относятся: здания, сооружения, рабочие и силовые машины и оборудование, измерительные и регулирующие приборы и
устройства, вычислительная техника, транспортные средства, инструмент, производственный и хозяйственный инвентарь и некоторые другие объекты имущества организации. Именно основные
средства преобладают в составе внеоборотных активов производственных предприятий и являются, таким образом, носителем системных рисков, вызывая отклонение рыночной стоимости бизнеса.
В ходе исследований, проведенных авторами за период 2003–
2014 годов в рамках деятельности Центра финансово-эконо-мических
исследований ПНИПУ было проанализировано более 500 случаев
оценки активов предприятий производственной и непроизводственной сферы.
В табл. 4.4 представлено сравнение рыночной стоимости активов производственных предприятий Пермского края с их балансовой стоимостью (по состоянию на август 2014 г.). Рыночная оценка
производилась с помощью метода чистых активов.
140
Сравнение рыночной стоимости активов предприятий с балансовой стоимостью анализировались авторами за период 2003–2008 годов. Подробный анализ изложен в диссертации Л.М. Плюсниной101.
По итогам проведенного анализа можно сделать следующие
выводы:
1. В составе внеоборотных активов предприятий производственной сферы преобладают основные средства. Они составляют в
среднем от 80 до 40 % активов.
2. Нематериальные активы предприятия составляют незначительную величину.
3. При рыночной оценке основных средств предприятий были
получены наибольшие отклонения как положительного, так и отрицательного характера. Отклонения в оценке основных средств
были получены в 96 % случаев оценки как для предприятий производственной сферы, так и для предприятий непроизводственной
сферы. При рыночной оценке оборотного капитала предприятий
производственной сферы в 96 % случаев оценки сумма рыночной
стоимости соответствует балансовой.
Авторы провели исследование влияния удельного веса материальной составляющей внеоборотных активов предприятий на
оценку рыночной стоимости их капитала. Результаты исследования
представлены на рис. 4.4.
По оси абсцисс отмечен удельный вес материальной составляющей внеоборотных активов (основных средств) в балансовой
стоимости активов предприятия, а по оси ординат – снижение
стоимости капитала предприятия при рыночной оценке.
Наибольшее проявление отраслевой составляющей системных рисков у производственных предприятий связано с высокой
фондоемкостью их производства, т.е. наличием большого количества специализированных основных средств. Авторы делают вывод, что внеоборотные активы предприятия являются носителями
системных рисков, ввиду их постоянной основы.
101
Плюснина Л.М. Управление системными рисками предприятий в
условиях диверсификации капитала: дис. … канд. экон. наук. Екатеринбург: Изд-во Ин-та экономики УрО РАН, 2008. 171 с.
141
Рис. 4.4. Влияние удельного веса материальной составляющей
внеоборотных активов предприятий Пермского края на рыночную
стоимость капитала за период 2003–2014 годов
На диаграмме (см. рис. 4.4) видно, что с повышением удельного веса материальной составляющей внеоборотных активов (основных средств) рыночная стоимость капитала снижается.
Для призводственных предприятий уже 20%-я доля основных
средств в составе активов предприятия дает снижение стоимости
активов в рыночной оценке до 50 %. Далее с повышением удельного веса основных средств в составе активов предприятия их рыночная стоимость снижается, соответственно: 30 % – удельный вес материальных активов, 60 % – снижение стоимости; 50 % – удельный
вес материальных активов, 70 % – снижение стоимости. Наибольшее снижение стоимости отмечено у производственных предприятий (80–90 %) с удельным весом основных средств в балансовой
стоимости 80–90 %. Для предприятий непроизводственной сферы
максимальное снижение стоимости составило 30 % при 30%-м
удельном весе материальных активов.
Таким образом, в условиях узкой специализации производственных предприятий удельный вес специализированных основных
средств непосредственно влияет на результаты деятельности бизнеса, увеличивая чувствительность капитала предприятий к рискам.
142
4.2. Создание инновационно-диверсифицированного
предприятия как путь снижения негативного влияния
рисков и получения синергии
Наращивание нематериальной составляющей внеоборотных
активов предприятия сопровождается изменением характера деятельности и появлением новых качественных характеристик предприятий и организаций.
Обобщая совокупность качественных и количественных изменений, характеризующих этот новый уровень диверсификации капитала, мы можем определить предприятия, для которых этот уровень характерен.
Т. Брайан102 дает определение понятию «инновация»: процесс, в
котором интеллектуальный товар – изобретение, информация, ноухау или идея – приобретает экономическое содержание.
Инновационно-диверсифицированное предприятие – это
предприятие, осуществляющее целенаправленную деятельность по
созданию и продвижению на рынок продуктовых, процессных, организационных и управленческих нововведений с целью получения
коммерческой выгоды. К качественным изменениям здесь относятся новые качества управления и организации деятельности, к количественным изменениям – изменение структуры капитала, выраженное в увеличении доли нематериальных активов.
Снижение рисков осуществляется за счет появления новых качеств организации деятельности, которые мы можем выразить в общих чертах как размытость границ организации. Она проявляется:
1) в объемах ресурсов предприятия;
2) в отраслевой принадлежности предприятия.
Фактически это выражается в появлении у предприятия и организации дополнительных ресурсов за формальными границами
предприятия. Капитал диверсифицируется за счет наращивания
гудвилла, т.е. некоторого объема возможностей предприятия, вы102
Брайан Т. Управление научно-техническими нововведениями. М.:
Экономика, 1989. С. 107.
143
раженного в правах на доход от использования знаний и навыков.
Человеческий капитал становится основной составляющей, именно
он обусловливает диверсификацию отечественных предприятий.
Затраты, связанные с использованием кадров, определены в фонде
оплаты труда, который по существу находится в некапиталообразующих фондах, так как формируется в процессе производства работ
и услуг и существует только в период их выполнения, следовательно, не имеет постоянной основы. Безусловно, данный фонд испытывает, как мы уже говорили выше, влияние системных факторов, что
формирует его переходный характер, но, на наш взгляд, неправомочно переносить его в состав капиталообразующих фондов, так как
его постоянный характер зависит от доли штатных работников среди
занятых в процессе создания добавочной стоимости. Если доля
штатных работников незначительна среди занятых в деятельности
предприятия, фонд оплаты труда имеет незначительную подверженность воздействию системных рисков. Еще более снижаются системные риски, если использование кадрового потенциала происходит посредством участия другого юридического лица, тогда затраты
приобретают другой характер.
Современная инновационная фирма характеризуется многообразием организационных структур, возникающих вследствие как
многовариантности и малой детерминированности инновационных
процессов, так и несовершенства форм коммерциализации и финансирования инноваций. Организационное проектирование инновационной фирмы основано на взаимосвязи между организационно-управленческими структурами и восприимчивостью производственного аппарата к внедрению, освоению и диффузии новшеств.
В современной управленческой теории фактически нет строгих
предпочтений в выборе оптимальных организационных структур и
форм инновационного бизнеса. Наметившаяся узкая специализация
инновационного малого и среднего бизнеса связана с простыми
двух- и трехуровневыми организационными структурами, за рубежом исследовательские фирмы составляют всего 5–10 % в малом
бизнесе, в то время как среди крупных предприятий до 70 % ком144
паний имеют научные подразделения и инновационную направленность деятельности103. Малый инновационный бизнес в значительной степени ориентирован на прикладные исследования, конструкторские разработки, освоение различных новшеств, предоставление экспертных, рекламных, консалтинговых и посреднических
услуг. Мелкие и средние предприятия ориентируют производство на
малые серии новшеств, стремясь заполнить рыночные ниши узкоспециализированными продуктами. Кроме того, например, в машиностроении и приборостроении производство уникального и мелкосерийного оборудования, приборов, инструментов, как правило, выпадает на долю малых и средних предприятий.
Крупный бизнес и особенно фирмы-гиганты, обладая достаточными финансовыми, материальными и людскими ресурсами,
страдают низкой восприимчивостью производственного аппарата и
жесткостью иерархических связей, с трудом воспринимающих нововведения. Логикой совершенствования механизмов организации
инноваций становятся проблемы координации и межфирменной
кооперации.
К концу 1990-х годов на Западе предпринимаются значительные
усилия по созданию особой формы организации инновационной и
творческой активности – так называемой интеллектуальной самоуправляющейся ассоциации104, основанной на принципах организационного проектирования и «модульной специализации». Она и позволяет достичь высокой инновационной активности самостоятельных
подразделений в рамках ассоциированной деятельности.
В инновационной организации XXI века революционные преобразования должны охватить линейные, функциональные, маркетинговые и другие структуры, которые станут самостоятельными внутренними предприятиями, обслуживаемыми едиными информационными
103
Инновационные процессы в странах развитого капитализма / под
ред. И.Е. Рудаковой. М.: Изд-во МГУ, 1991.
104
Pinchot G., Pinchot E. The Intelligent Organisation. San-Fransisko:
Berret Kochler, 1996.
145
и финансовыми системами, самостоятельно производящими товары и
услуги. В рамках «интеллектуальной самоуправляющейся ассоциации» эти внутренние предприятия станут участниками внутренних
или так называемых организационных рынков внутри ассоциации.
Организация, ранее представлявшая собой жесткое иерархическое построение, становится совокупностью самостоятельных коллективов, открытых социальных систем. Дифференциация внутри
организации должна смениться на так называемую гомогенизацию,
где главными достоинствами станут творческий характер, высокая
адаптивность к изменениям, гибкая инновационная реакция на
внешнюю среду и эффективное управление по слабым сигналам.
Современные теоретики менеджмента применяют к компаниям начала XXI века термин «интерорганизационные самоорганизующиеся системы». При этом инновационное развитие рассматривается как центральный поток происходящих трансформаций.
Инновационно-диверсифицированные организации характеризуются в первую очередь как открытые системы. Эти организации
нового типа имеют две оси ориентации (рис. 4.5).
Первая – на внутренние структуры, внутренние взаимодействия элементов, факторов и подсистем. Эта ориентация основана на
децентрализации и самостоятельности подразделений, что и обеспечивает их высокую маневренность, оперативность, множественность форм организаций, разнообразие новых методов, технологий,
продуктов и услуг, гибкость структур и методов управления.
Вторая ось системы ориентирована на внешнюю среду, она
связана с реализацией долговременных тенденций, со стабильностью функционирования системы во внешней среде. Эта вторая
тенденция развития организации основана на механизме консолидации и интеграции, создающем синергический эффект, который
возникает от объединения направленных на одну цель усилий и
превосходит эффект от простой суммы элементов. В сложных системах, основанных на саморазвитии и совершенствовании, к которым относится инновационная организация, наблюдается значительный синергический эффект.
146
Рис. 4.5. Характеристики инновационно-диверсифицированных
организаций, способствующих эффективному управлению
рисками производственного предприятия
На основании обобщения двух тенденций развития инновационно-диверсифицированных организаций возникают четыре основные функциональные категории ее признаков: адаптация, целедостижение с позиций реакции на внешнюю среду, интеграция
элементов и их взаимоотношений, а также поддержание внутреннего принципа самоорганизации – гомеостаза системы.
Свойства инновационно-диверсифицированной организации
основаны на совершенствовании взаимодействия двух противоположных тенденций – децентрализации и дифференциации, с одной
стороны, и на централизации и интегративных процессах – с другой.
147
Для того чтобы система могла функционировать в целом оптимально, в ней должно происходить накопление разнородных
функциональных подсистем и элементов, которые могут в различных пространственных и временных рамках существования организации играть роль посредников, носителей инноваций, альтернативных элементов (поставщиков, партнеров, подрядчиков и пр.).
Множество форм организации образует пространственную
рамку системы, а множество участников, подсистем и альтернативных элементов, использующих в своей деятельности разнообразные новые методы, продукты и услуги, взаимосвязаны и переплетены множеством связей, что обеспечивает повышение общей
жизнеспособности и устойчивости организации.
Так, взаимосвязь хозяйственных стратегий подразделений и
организационных структур рассматривается под углом требований
инновационного развития. В рыночной экономике каждая фирма
самостоятельно определяет свою организационную структуру. Однако повышение общей жизнеспособности тесно связано с оптимальным функционированием трех главных функциональных подсистем фирмы: НИОКР и разработка продукции, технология производства, маркетинг.
Тип организации функциональной подсистемы должен соответствовать характеру связей технологических операций и быть
нацеленным на удовлетворение разнообразных по объему и времени запросов рынка. С такой точки зрения важнейшим свойством
системы является ее адаптация к внешней среде. Чтобы удовлетворить разнообразный спрос, предприятие изготавливает мелкосерийную и уникальную продукцию, значительная часть которой
ориентирована на заказ, контракт. Это определяет изначально высокий уровень устойчивости связей между производителем, поставщиком и покупателем.
Высокая адаптация к внешней среде многих японских фирм
объясняется и организацией продаж, и маркетингом, так как обеспечение заказа, формирование спроса и каналов сбыта обычно предшествуют стадиям разработки и изготовления продукции. При высо-
148
кой адаптивности фирмы к запросам рынка главным барьером, ограничивающим доступ конкурентов на рынок, выступает способность
организации создавать конкурентные преимущества, которыми являются научно-технический опыт фирмы, уровень и новизна технологий, патентная монополия, наличие исследовательской базы, высокая квалификация персонала. В процветании фирмы решающую
роль играет приоритет ценностей, творческого подхода и инновационного развития, сопровождающегося профессиональным ростом и
повышением престижа трудовой деятельности.
Инновационная направленность производства тесно увязана с
инновационным характером управления: административные методы вытесняются социально-психологическими, а повышение производительности труда работника связывается с его сопричастностью к принятию управленческих решений и с качественно новой
трудовой мотивацией.
Для персонала небольшого подразделения, тесно связанного
со стратегическим центром, характерно стремление оправдать доверие менеджера, показав себя наилучшим образом в новом качестве – активного участника инновационной деятельности. В малых
подразделениях заметно усиливается трудовая мотивация и стимулируется инициатива. Инновационный характер управления проявляется и в том, что небольшие самостоятельные инновационные
подразделения в повседневной деятельности не связаны сложными
процедурами согласования решений по горизонтали и вертикали,
характерными для крупных бюрократических организаций.
В современных японских корпорациях высший менеджер,
руководствуясь инновационными подходами и принципами
управленческой рациональности, не стремится применять жесткий тотальный контроль. Наибольший эффект дает ориентация на
гибкие партнерские связи (например, фирмы «Фудзицу», «Сони»,
«Мацусито» и др.)105.
105
Японская экономика в преддверии XXI века. М.: Наука, 1991.
149
Гибкость методов управленческого воздействия распространяется на большинство функций управления (планирование, мотивация, координация и контроль), а также на объект управления.
В основе инновационного производства лежат гибкость, изменчивость и адаптивность технологических систем, переналаживаемость оборудования и перепрофилирование производственных
мощностей. Гибкость и изменчивость технологий сочетаются с
возможностью организации производства по горизонтали на основе
параллельного функционирования различных стадий инновационного процесса. Так, например, большинство технологических процессов в машиностроении и приборостроении имеет дискретный
характер, что означает возможность параллельной организации
стадий разработки новшества, производства и сбыта на началах
контракта или через чисто рыночные связи.
Такой принцип организации взаимодействий между отдельными подразделениями основан на гибком распределении материальных, информационных и финансовых потоков, опыте и знаниях
работников, готовой продукции и услуг.
В организации нового типа широко используются взаимодополняющие процессы интеграции и диверсификации. Вертикальная
интеграция или комбинирование с предшествующими стадиями
может быть организована как в рамках единой организации, через
внутриорганизационный рынок, так и на базе постоянных контрактов. Интеграция ориентирована на активизацию научноисследовательской и производственной деятельности компании. На
смешанной корпоративно-рыночной основе формируются новые
организационные построения постоянного и временного типа, основанные на интеграции всех звеньев инновационного цикла, с одной стороны, и на создании механизмов координации и консолидации деятельности отдельных фирм, предприятий инновационного
бизнеса и других организаций как между собой, так и с институтами рыночной экономики – с другой.
Своеобразие такой межфирменной интеграции заключается в
максимальной адаптации к внешней среде и в необходимой консо150
лидации и ситуационной адекватности деятельности партнеров. Она
характеризуется синергетическим эффектом, который достигает
наивысшего значения в организационных построениях типа промежуточных форм экономической организации, часть из которых
включает в себя институциональные структурные элементы. Наиболее продвинутые формы интеграционно-структурных взаимодействий возникают как в финансово-промышленных группах, так и в новых областях инновационного предпринимательства. Наиболее полно механизм консолидации интеграционно-структурных процессов
находит свое воплощение в венчурном предпринимательстве.
Для инновационного процесса будущего характерна опора на
венчурный капитал, интегрированный с многочисленными финансовыми, рыночными, научными и государственными институтами. Закономерности развития инновационной организации будущего позволяют говорить об экономике XXI века как об эволюционноинституциональной. Однако уже в 1990-х годах к практике создания
промежуточных форм организации прибегали 30 % американских и
25 % японских фирм. Способы консолидации автономных подразделений, самостоятельных участников рыночных конкурентных отношений многогранны и высокоэффективны. Это объясняется тем, что
централизованное управление и рыночный механизм дополняют
друг друга и дают синергетический эффект от объединения усилий.
Децентрализованная модель предпочтительна при узкой специализации, в то время как централизованная модель дает большой эффект при проникновении на новые рынки и в новые отрасли.
Эволюция инновационной организации как системы тесно связана с ее способностью к диверсификации. Именно диверсификация
компенсирует недостатки внутри- и межфирменных интеграционных процессов. Возникшая как реакция на удовлетворение разнообразного индивидуализированного рыночного спроса, диверсификация первоначально была основана на товарных видах и эффекте разнообразия продукции. В инновационной организации способность к
диверсификации связана в первую очередь с внутриорганизационными изменениями: с многоцелевым использованием производст151
венных мощностей, внутрифирменной передачей (трансфертом) информации, знаний, ноу-хау от одних производств к другим.
Способность организации к различным формам диверсификации формируется на основе ключевых отраслей, технологий, видов
продукции. Особенность диверсификации в инновационной организации заключается в опоре на новые технологии и высокотехнологичные производства различных отраслей, являющихся лидерами инновационного развития. Такой подход является необходимым
условием поддержания конкурентоспособности продукции и создания новых конкурентных преимуществ.
Фирма, имеющая достаточную норму доходности, при использовании возможностей одной отрасли, как правило, не проводит диверсификации. При этом ее потенциал роста начинает снижаться. Однако по мере насыщения рынков, сужения перспектив
роста и возникновения новых технологий крупные организации
выходят за пределы отраслей и предлагают дифференцированную
продукцию на основе инноваций. И тогда сама корпорация становится центром связи многих рынков, наукоемких производств и
инвестиционных потоков.
«Ядро» новых производств и новых отраслей создает конкурентные структуры, осуществляет крупные инвестиции в научноисследовательские разработки, результатом чего является максимизация объема продаж. Процесс диверсификации может начинаться «изнутри» фирмы (японский путь), либо «извне» – в результате слияний, поглощений, покупки фирм (американский путь).
Инновационное развитие, основанное на конкурентных преимуществах высшего порядка (новые научные разработки, технологии, инновационная монополия новатора), создает для организации большие стратегические возможности активной экспансии
в новые отрасли и на новые рынки. Эти стратегические возможности, в свою очередь, формируют качественно новый потенциал
экономического роста.
152
Наибольшее значение для организации имеют шесть стратегий
диверсификации106:
1) вхождение в новую отрасль на основании слияний, поглощений или создания новых или совместных предприятий;
2) диверсификация в родственные отрасли;
3) диверсификация в неродственные отрасли;
4) свертывание и ликвидация производства;
5) смешанная диверсификация и реструктуризация;
6) многонациональная диверсификация.
Выбор стратегии диверсификации осуществляется на основе
анализа положения на рынке и может быть представлен в виде
матрицы (табл. 4.5).
Таблица 4.5
Матрица выбора стратегий диверсификации капитала
инновационно-диверсифицированного предприятия
на основе оценки рыночной позиции
Темп
роста
рынка
Стратегические возможности компании
(в порядке убывания привлекательности)
Слабая позиция
Сильная позиция
Высокий Пересмотр стратегии в одной Продолжение концентрации в
сфере (для увеличения товаро- одной сфере.
Международная экспансия (если
оборота).
Покупка другой фирмы в той же существуют рыночные возможотрасли (для усиления конку- ности).
Вертикальная интеграция (если
рентных преимуществ).
Вертикальная интеграция (если это усиливает позиции фирмы).
она усиливает позиции на рынке). Диверсификация в смежные отСлияние или продажа более расли (для переноса в них опыта
сильной фирме
и знаний из базовой отрасли)
106
Томпсон А., Стрикленд А. Дж. Стратегический менеджмент. М.:
ИНФРА-М, 2000.
153
Окончание табл. 4.5
Темп
роста
рынка
Низкий
Стратегические возможности компании
(в порядке убывания привлекательности)
Слабая позиция
Сильная позиция
Пересмотр стратегии концентра- Международная экспансия (если
ции в одной сфере (для увеличе- существуют возможности рынка).
ния товарооборота).
Диверсификация в смежные отСлияние с конкурирующей фир- расли.
мой (для усиления конкурент- Диверсификация в новые отрасли.
ных преимуществ).
Совместные предприятия в ноВертикальная интеграция (если вых отраслях.
она существенно укрепляет по- Вертикальная интеграция (если
это усиливает позиции на рынке).
зиции фирмы)
Продолжение стратегии концентрации (рост за счет отвоевания доли рынка у слабых конкурентов)
Как следует из табл. 4.5, у недиверсифицированной компании
наибольшие шансы выживания связаны с диверсификацией в смежные или новые отрасли.
Если стратегия вхождения в новую отрасль, создания новой
компании или совместного предприятия применяется недиверсифицированной компанией для занятия сильных и прибыльных конкурентных позиций, то стратегии реструктуризации, диверсификации в
целях свертывания и ликвидации отстающих производств и транснациональная диверсификация возникают, как правило, у сильных
и достаточно широко диверсифицированных корпораций.
Понимание роли и значения инновационной деятельности для
развития производства, усиления важности технологических факторов в обосновании инновационной стратегии находит свое отражение в соответствующем качественном преобразовании организационных структур управления инновационно-диверсифицированного
предприятия. При этом способе особое значение приобретает оценка
взаимозависимости изменения данных структур и конкретного типа
154
инновационной стратегии, избираемого предприятием. Результаты
оценки необходимы для решения задач эффективного управления
инновационной деятельностью на всех этапах жизненного цикла нововведений в рамках принятой инновационной стратегии.
Анализ динамических процессов, происходящих во внутренней
и внешней среде предприятия при условии относительно стабильной
ситуации в экономике в целом, позволяет выявить взаимосвязь между организационными и продуктово-технологическими изменениями с учетом целей, интенсивности и масштабов последних.
Результаты анализа также позволяют судить о влиянии характера, интенсивности и масштабности научных, технических
и технологических инноваций на содержание и направленность
организационных и управленческих инноваций. В данном случае
организационные инновации являются своеобразным источником
необходимости и возможности последних, определяющим фактором их возникновения. Однако, принимая во внимание циклический характер инновационных процессов, было бы неверно ограничиться только этим выводом.
Организационно-управленческие изменения, обеспечивающие
новое качество организационных структур управления инновационной деятельностью, как правило, влекут за собой расширение
сферы их компетенции и в итоге повышение общего уровня инновационности предприятия по сравнению с прежним, а также по
сравнению с конкурентами. Это, в свою очередь, дает толчок к активизации всех сторон его деятельности для того, чтобы удержать
достигнутый уровень и, следовательно, получить большую долю
рынка за счет выпуска более эффективного продукта.
Важным моментом в решении организационных вопросов инновационного менеджмента является выбор конкретного типа организационной структуры управления.
Как показывают различные зарубежные исследования, универсальных форм для всех видов инноваций нет. Но в зависимости
от сущности и характера определенного новшества можно выбрать
наиболее эффективные организационные формы. Этот вывод осно155
ван на следующих принципах инновационной политики, которые
характеризуют степень потребности и готовности конкретного
производителя к предполагаемым организационным изменениям:
 собственно готовность к изменениям;
 основные тенденции долгосрочной технологической политики;
 наличие благоприятной среды для возникновения идей и ресурсной базы для их материализации;
 готовность к риску – степень восприятия состояния внешней
среды и быстрота реакции на ее изменения;
 состояние внутренних и внешних коммуникаций (структура,
масштабы, уровень развития, теснота связей);
 климат, способствующий разрешению внутриорганизационных противоречий и конфликтов.
Практика показывает, что организационные формы, а также
приемы и методы управления инновационной деятельностью передовых предприятий и фирм не имеют каких-либо принципиальных
различий и не отличаются особым совершенством по сравнению с
другими. Но такие предприятия, как правило, принимают свои
«уникальные» формы, наиболее отвечающие условиям и характеру
их деятельности, – периодичности нововведений, источникам инновационных идей, масштабам и типу организационной структуры
фирмы в целом, характеру технологии, параметрам рынка новой
продукции и др.
Таким образом, выбор и создание новых организационных
форм инновационного менеджмента на предприятии представляют
собой совокупность следующих процессов: формирование системы
служб, охватывающей все аспекты инновационной деятельности;
определение сферы компетенции этих служб; распределение обязанностей, ответственности и установления межфункциональных
взаимосвязей как внутри самой системы, так и с другими подразделениями, прежде всего со службой маркетинга. Одновременно
осуществляется распределение конкретных видов работ и заданий
внутри инновационных служб.
156
Основным признаком, определяющим особенности организации инновационного менеджмента, является профиль деятельности
хозяйственного субъекта. Следует учитывать специфику инновационной деятельности научно-исследовательских, инженерных и других подразделений, основной целью которых является проведение
фундаментальных исследований и НИОКР, и предприятий, где инновации выступают средством достижения общекорпоративных целей. На практике в этих случаях применяются различные формы организации управления инновационным процессом. В свою очередь
во второй группе объектов выделяются две большие подгруппы. Это
предприятия, проводящие инновационные исследования собственными силами, и предприятия, не осуществляющие таковых.
В зависимости от размера, масштабов деятельности, уровня
развития производства, инновационного потенциала, особенностей
развития отрасли выделяются объекты с различной полнотой инновационного цикла. К ним относятся такие, в которых осуществляется: полный цикл создания и внедрения новшества; разного рода
поисковые исследования и разработки как фундаментальные, так и
прикладные; только прикладные НИОКР; опытно-конструкторские
разработки по отдельным проектам. Отличительной чертой этой
подгруппы является наличие собственной исследовательской и инженерно-конструкторской баз, позволяющих осуществлять такую
деятельность.
Среди объектов второй подгруппы можно выделить те, которые ориентируются главным образом на приобретение лицензий у
передовых компаний – разработчиков новых продуктов, а также те,
которые делают основной упор на финансирование исследований
сторонних предприятий или творческих коллективов на контрактной, договорной основе, выступая при этом в качестве владельца
или совладельца создаваемого интеллектуального продукта.
Разумеется, на практике все указанные формы организации инновационного процесса очень тесно переплетены между собой. Это
характерно для крупных предприятий и фирм, реализующих комбинированную инновационную стратегию, хотя в пределах оборони-
157
тельной и наступательной стратегии также применяются различные
формы, позволяющие наиболее быстро и эффективно решать задачи
развития производства в рамках одного из этих классов.
В настоящее время обеспечение взаимосвязи между процессами принятия решений в инновационном менеджменте и организационной структурой является одной из ключевых задач эффективного стратегического управления инновациями. Именно организационные вопросы становятся основным фактором эффективного
использования ресурсов, а также применения прогрессивных методов и средств менеджмента в процессе реализации инновационной
стратегии. Поэтому при анализе организационных структур и форм
осуществления инновационного процесса важно решить два основополагающих вопроса: каковы предпосылки и принципы внутриорганизационного построения хозяйствующего субъекта в целом и
его отдельных подсистем; как обеспечить эффективное межфункциональное взаимодействие различных подсистем в процессе принятия решений в конкретной области.
При этом имеется в виду необходимость постоянного учета
влияния факторов, характеризующих динамические процессы,
происходящие во внешней среде. Тогда чем масштабнее и неопределеннее происходящие изменения, тем более гибкой и менее формализованной должна быть организационная структура. Это позволяет обеспечить требуемое взаимодействие подразделений и
служб, имеющих различные организационные характеристики, избежать возможных противоречий и конфликтов, вызываемых различиями целей, задач и приоритетов подразделений. Практическое
решение поставленных вопросов лежит в области усиления прямой
горизонтальной координации между подразделениями и службами,
прямо или косвенно участвующими в инновационном процессе.
В зависимости от того, какие структуры составляют организационную базу инновационного менеджмента, выделяются:
 организационные со специализированными структурами,
обособленно осуществляющими управление инновационной деятельностью;
158
 предприятия, не имеющие специализированных структур; на
них функции инновационного менеджмента распределяются между
традиционно существующими функциональными и производственными подразделениями;
 организации со структурами смешанного типа, где существует специализированная служба, взаимодействующая с другими
подразделениями и имеющая возможность реально воздействовать
на них в сфере своей компетенции.
Важной характеристикой системы управления инновационной
деятельностью является то, что в ней задействованы практически все
подсистемы предприятия. Причем с повышением степени их участия
инновационные процессы протекают активнее и, следовательно,
возрастает конечный продукт производственно-хозяйственной деятельности в целом. Эта зависимость позволяет сделать вывод, что
наиболее рациональной является третья из указанных форм организации управления инновационной деятельностью.
Вполне понятно, что в организационной структуре смешанного типа ведущая роль принадлежит специализированным службам,
обеспечивающим основное производство внутренними и внешними НИОКР, отвечающими за успешное внедрение новых продуктов в производство, а также за положение производителя на рынке
инновационной продукции. Такие службы наиболее эффективны на
крупных предприятиях, обладающих высоким научно-техническим
и инновационным потенциалом, развитой опытно-производственной базой, занимающих лидирующие позиции в отрасли. Для их
успешного функционирования необходима своевременная полная
информация о состоянии производства, системы управления в целом и отдельных подсистемах, о происходящих и возможных изменениях, их причинах и последствиях. Поэтому практически все
функциональные и производственные службы, «поставляющие»
необходимые сведения, также участвуют в управлении инновационной деятельностью.
К числу наиболее значимых вопросов управления инновационной деятельностью на предприятии относится выбор критериев
159
организационного построения специализированных служб, а также
определение условий использования этих критериев.
Эта проблема находится в тесной взаимосвязи с проблемой
обоснования инновационной стратегии, которая должна учитывать
конкретные условия конкуренции в накоплении капитала. На основе долгосрочного прогнозирования внедрения товарных нововведений можно получить критерии как для методов планирования,
используемых на отдельных фазах процесса внедрения, так и для
построения организационной структуры107.
И в теории, и в практике управления инновационной деятельностью существует достаточно устойчивая точка зрения на содержание различных форм организации специализированных служб.
В соответствии с нею выделяются пять вариантов построения организационных структур в зависимости:
1) от областей знаний (научные дисциплины, сферы компетенции);
2) групп выпускаемых продуктов (продуктовая структура,
близость ассортиментных групп);
3) видов исследований и разработок (стадии и фазы инновациионного цикла, осуществляемые на предприятии);
4) структуры технологического процесса, отражающего отраслевую специфику производства отдельных видов продукции;
5) содержания, структуры и направленности проектов, реализуемых в соответствии с целями и задачами инновационной политики предприятия.
Очевидно, что все отмеченные варианты имеют не только
преимущества, позволяющие определить приоритетность каждого
из них в конкретной ситуации, но и некоторые недостатки.
Так, первый вариант имеет целью обеспечить взаимосвязь между различными направлениями исследований и номенклатурными
группами изделий, производимых предприятием. При этом существует тенденция к определенному организационному обособлению
107
160
Портер М. Конкуренция. М.: Вильямс, 2000. С. 324.
каждого направления исследования в рамках специально создаваемых групп в составе инновационной службы. Однако на практике
такая структура используется редко, поскольку в пределах одного
предприятия все исследования объединяются единой целью – производством нового продукта и, следовательно, должны проводиться в
условиях тесной взаимосвязи и с координацией работы различных
подразделений и творческих групп.
В отличие от данного варианта второй является одним из самых
распространенных. Он позволяет максимально сочетать интересы
инновационного и общеэкономического развития предприятия и отдельных его подсистем. Эта структура наиболее эффективна при
решении проблем, возникающих на стыке производственной и сбытовой фаз инновационного цикла, хотя может вызвать ослабление
внимания руководства к другим фазам, прежде всего, фундаментальным исследованиям.
В какой-то мере устранить такое расхождение позволяет
принцип организации инновационной деятельности, лежащий в
основе третьего варианта. В соответствии с ним организационная
структура формируется в разрезе основных стадий инновационного
цикла, осуществляемых производителем и определяющих особенности его инновационной деятельности. В результате достигается
значительная концентрация усилий и ресурсов на основных стадиях исследований и разработок при сравнительно несложной организационной структуре управления.
Принцип приоритетности технологического процесса, составляющий суть четвертого варианта, как правило, применяется на объектах добывающей и перерабатывающей промышленности, а также
в отраслях, определяемых естественно-научными дисциплинами, т.е.
везде, где качество организации технологии является основным фактором эффективной производственной деятельности в целом. Считается, что эта структура близка к продуктовой структуре.
Наименее устойчивой, но наиболее гибкой и динамичной является организационная структура, соответствующая пятому из рассматриваемых вариантов. Организация проектного типа наиболее
161
соответствует характеру и особенностям инновационной деятельности как объекта управления, особенно при решении проблем функционирования исследовательских групп, распределения ресурсов
между различными направлениями инновационной деятельности
предприятия, обеспечения необходимой самостоятельности групп,
распределения ресурсов между различными направлениями инновационной деятельности, координации проводимых работ и централизованного руководства инновационным процессом.
Конкретный тип организации инновационной службы определяется характером общей экономической стратегии, номенклатурой и ассортиментом производимых продуктов, уровнем и сложностью технологических процессов, особенностями организации
производства и управления, уровнем инновационности и полнотой
инновационного цикла. При формировании инновационных структур учитываются не только приоритеты перспективного развития
предприятия, отражаемые в его производственной программе, требования рынка и его участников, но и внутренняя логика исследовательских процессов фундаментального и прикладного характера
и внедренческой деятельности. Важным моментом также является
требование сохранения и развития инновационного потенциала
предприятия. Все перечисленное позволяет сделать вывод, что при
построении организационной инновационной структуры нецелесообразно использовать только один принцип. Необходимо их сочетание, обеспечивающее эффективное управление инновационной
деятельностью по различным направлениям.
Практика показывает, что наиболее рациональными сочетаниями принципов формирования организационной инновационной
структуры являются следующие:
1) видов исследований с областями знания;
2) видов исследований с номенклатурой производимой продукции;
3) видов продукции с областями знаний.
Структура централизованных служб, как правило, основана на
принципах первого типа; структура лабораторий, занимающихся
162
теоретическими исследованиями, основана на разделении наук (например, физика, химия, физика твердого тела и полупроводников),
а структура конструкторских бюро соответствует техническим
принципам и/или возможностям использования продукции. Организационная структура, основанная на сочетании видов исследований с видами продукции, используется для децентрализованных
служб, а структура третьего типа позволяет осуществить взаимоувязку целей и тенденций развития рынка и производителя в части
производства и внедрения новых продуктов, а также диверсификацию производства.
Требование наличия адекватной организационной структуры
для реализации инновационной стратегии обусловливает и потребности в ее поступательном совершенствовании. В этом случае предметом инновационной деятельности является собственно организационная структура управления, а целью – обеспечение ее более высокого качественного уровня, что предполагает проведение
комплекса взаимосвязанных мероприятий, к которым относятся:
 выявление факторов, влияющих на состояние управления
инновационными процессами на предприятии;
 анализ состояния и перспективных тенденций развития организационной структуры в целом и ее отдельных элементов в соответствии с целями и задачами инновационной стратегии;
 анализ альтернатив совершенствования системы управления
инновациями в целом и ее организационных аспектов;
 оценка вероятности получения ожидаемых результатов организационных нововведений.
Вполне очевидно, что исходным этапом выполнения комплекса мероприятий должно быть выявление реальных потребностей
предприятия в нем. Довольно часто такое решение принимается
отечественными производителями на основе изучения практики
функционирования, организационных структур инновационного
менеджмента на предприятиях аналогичного профиля деятельности, как правило, зарубежных. Вместе с тем опыт показывает, что
любая организационная структура, имеющая какие-либо отличия
163
от типовой, имеет и определенные преимущества, проявляющиеся
в реальной хозяйственной обстановке. Поэтому на практике особенно важно заранее определить условия, в которых будет действовать новая организационная структура, т.е. состояние внешней
среды, четко сформулировать ее назначение и задачи в области рационализации управления нововведениями.
Несмотря на необходимость максимальной индивидуализации
подходов к совершенствованию организационных структур управления инновационной деятельностью, следует учитывать ряд моментов общего характера. Это прежде всего принципы совершенствования и предъявляемые к ним требования, технология проектирования ожидаемой структуры и система показателей оценки его
результатов. Выделение данных элементов в достаточно сложной
структуре механизма совершенствования организационных структур инновационного менеджмента позволяет в итоге упорядочить
разноплановые процессы организационных изменений, в том числе
и специально предусматриваемых в качестве целей инновационной
стратегии, и обеспечить преемственность приоритетов и задач производителя при переходе на более высокий уровень его развития.
При характеристике принципов совершенствования организационных структур управления инновационной деятельностью используется традиционный подход, основанный на выделении общих и частных элементов.
Общие принципы используются для всех типов совершенствуемых структур, а частные – для их отдельных видов в зависимости
от содержания инновационных процессов. Здесь важно сразу четко
определить основную цель совершенствования, в соответствии с которой формируются его задачи: либо создание качественно новой
организационной структуры, начинаемое практически с нуля, либо
совершенствование отдельных элементов действующих структур.
Среди общих принципов совершенствования следует выделить
возможность эффективного управления инновационной деятельностью с помощью совершенствуемых структур. Данный принцип
должен учитываться не только при совершенствовании процессов
164
межфункционального взаимодействия подразделений предприятия,
но и при формировании и использовании информационных каналов
и других форм коммуникационного обеспечения взаимосвязи
с партнерами различных уровней.
Другой важный принцип состоит в необходимости решения
проблемы комплексного ресурсного обеспечения деятельности
ожидаемой инновационной структуры предприятия. Его реализация дает возможность своевременно определить потребности, объемы и источники покрытия всех видов ресурсов и, следовательно, в
значительной мере определить предполагаемый эффект от последующего функционирования совершенствуемой структуры.
В настоящее время в период «массового» увеличения числа новых организационных форм управления инновационной деятельностью особое внимание необходимо обращать на их реальную новизну, т.е. принципиальные отличия и преимущества перед другими,
аналогичными по назначению структурами. Суть данного принципа
состоит в том, что решение о совершенствовании организационной
структуры должно приниматься с учетом конкретных проблем,
стоящих перед предприятием. Причем оно не должно дублировать
какие-либо ранее разработанные в этой области аналоги.
Ожидаемая организационная структура должна обеспечить
максимальный эффект инновационной деятельности при заданных
параметрах функционирования объекта (состоянии производственного и инновационного потенциала, материально-технической базы, кадровом составе и др.). Это отражается принципом приоритетности обоснования направлений его инновационной стратегии.
Безусловно, при более детальном изучении совокупность общих
принципов совершенствования организационных структур инновационных служб может быть расширена и дополнена. Но в любом
случае рассмотренные здесь элементы будут ведущими. Что же
касается частных принципов, то они, как уже отмечалось, разнообразны, и их выбор зависит от внешних и внутренних факторов, отражающих специфику отдельных инновационных процессов и проектов, а также деятельности предприятия в целом.
165
Совокупность всех указанных принципов позволяет конкретизировать содержание и последовательность осуществления отдельных этапов технологической цепочки процесса совершенствования
организационных структур управления инновационным развитием
объекта. На подготовительном этапе производятся сбор и первичная обработка информации о состоянии инновационных структур и
выявляется специфика приемов и методов их совершенствования в
соответствии с характером инновационных процессов. Здесь же
определяется конечная цель предусматриваемых мероприятий или
строится дерево целей. Содержание целей влияет на процесс разработки программы проведения организационных изменений, отражающих полное ресурсное обеспечение, промежуточные и итоговые мероприятия, средства и методы реализации поставленных целей, критерии оценки эффективности функционирования ожидаемой организационной структуры. Поэтому система показателей
эффективности не только рассматривается в качестве самостоятельного элемента системы управления инновационной деятельностью, но и практически разрабатывается в рамках такой программы.
Глава 5
ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНЫЙ КАПИТАЛ КАК ФАКТОР СТОИМОСТИ
РОССИЙСКИХ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ
5.1. Интеллектуальный капитал: определение и свойства
Особое внимание интеллектуальному капиталу как особенным
активам компаний стало уделяться с начала 90-х, однако до сих пор
в научных кругах не сформировано единого подхода к определению данного понятия.
Прежде всего, исследователи, изучая проблематику интеллектуального капитала, используют различную терминологию. Наиболее часто встречающимися являются термины «нематериальности»
(intangibles), «нематериальные активы» (intangible assets), «интеллектуальный капитал» (intellectual capital), а также «знаниевые активы» (knowledge assets). Как отмечает Барух Лев108, термин «нематериальные активы» чаще встречается в финансовой литературе,
«знаниевые активы» используется экономистами, «интеллектуальный капитал» применяется в менеджменте, а термин «интеллектуальная собственность» распространен в юридической практике.
Барух Лев подчеркивает, что эти термины синонимичны, так как
«все относятся к одному и тому же: возможности получения выгод
в будущем»109. Различие в используемых терминах, а также неосязаемость интеллектуального капитала по природе приводят к различиям в понимании данного понятия. Среди наиболее распространенных определений можно выделить следующие:
 Интеллектуальный капитал – это знания, которые могут превращаться в прибыль110.
108
Lev B. Intangible assets: concepts and measurements // Encyclopedia
of Social Measurement. 2005. Vol. 2.
109
Там же.
110
Брукинг Э. Интеллектуальный капитал / пер. с англ. под ред.
Л.Н. Ковалик. СПб., 2001. 288 с.
167
 Cумма того, что знают работники компании и что дает конкурентное преимущество на рынке111.
 Знание, которое можно конвертировать в стоимость112.
Интеллектуальный капитал принято рассматривать как часть
ресурсного портфеля фирмы, наряду с физическими и финансовыми активами. Однако природа и свойства нематериальных активов
являются источником трудностей в измерении и сложности в определении.
Барух Лев выделяет два основных аспекта, отличающих нематериальные активы от традиционных – это частичная исключаемость и нетоварность (непригодность для продажи). Инвестиции в
нематериальные активы связаны с высокими рисками: патенты и
лицензии хоть и защищают разработанные технологии от воспроизведения, однако не гарантируют невозможность создания замещающих процессов. Развитие персонала компании, повышение навыков сотрудников нельзя признать собственностью компании, она
получает лишь часть отдачи от собственных вложений. Второе
свойство подразумевает отсутствие рынка нематериальных ресурсов, что связано с высокой асимметрией информации между продавцом и покупателем и недостаточной развитостью юридической
защиты прав собственности. Такое свойство неосязаемых активов
вызывает серьезные проблемы при оценке и, как следствие, невозможность вычисления справедливой стоимости.
Более того, некоторые свойства интеллектуального капитала
затрудняют проведение эмпирических исследований в этой области. К ним можно отнести113: неосязаемость и субъективность;
мультипликативность и неаддитивность; временные лаги.
111
Stewart T.A. Intellectual Capital. The New Wealth of Organizations.
New York; London, DoubledDay / Currency, 1997.
112
Sveiby K.-E. Methods for Measuring Intangible Assets, 2007. URL:
http://www.sveiby.com/articles/IntangibleMethods.htm.
113
Tseng C.Y., Goo Y.-J.J. Intellectual capital and corporate value in an
emerging economy: empirical study of Taiwanese manufacturers // R&D Management. 2005. P. 187–199.
168
Неосязаемость и субъективность. Два этих свойства неразрывно связаны: невозможность физически наблюдать состав интеллектуального капитала приводит к различиям при его идентификации и оценке, связанным с целями и условиями проведения
анализа. Свойство неосязаемости приводит к асимметрии информации на рынке интеллектуальных ресурсов. Этот «провал рынка»
в основном связан с тем, что интеллектуальные ресурсы являются
«опытными» благами, когда качество этого блага возможно определить только опытным путем, т.е. путем непосредственного использования этих ресурсов в процессе производства.
Мультипликативность и неаддитивность. Интеллектуальный
капитал невозможно определить через сложение его составляющих, он формируется за счет синергетического эффекта взаимодействия компонентов: человеческого капитала, структурного и
отношенческого.
Временные лаги. Знания в современной экономике динамичны,
однако для того, чтобы оценить влияние инвестиций в инновации и
человеческий капитал, необходимо время (эмпирически исследовано, что средний период получения преимуществ от R&D вложений
составляет 5–9 лет).
Таким образом, становится понятно, что отсутствие единой
терминологии, связанное с природой и особыми свойствами интеллектуального капитала по сравнению с физическими ресурсами,
является источником сложностей, как при управлении, так и при
оценке.
Интеллектуальный капитал неоднороден, каждая из его составляющих обладает особыми свойствами, которые в свою очередь способны меняться в зависимости от специфики деятельности
фирмы. Такая тесная взаимосвязь его компонентов создает дополнительные трудности при проведении эмпирического анализа его
влияния на стоимость предприятия.
Рассмотрим наиболее популярную на сегодняшний день трехкомпонентную структуру капитала, описав коротко каждую из его
составляющих.
169
Человеческий капитал – это знания сотрудников, являющиеся
значимыми для целей организации и ее деятельности. Данная составляющая интеллектуального капитала включает в себя запас
знаний, образование, практические навыки, творческие и мыслительные способности людей, их моральные ценности, мотивацию,
культурный уровень, которые используются индивидом (или организацией) для получения дохода.
Однако для компании важно не только наличие ценных работников, но и способность извлекать экономические выгоды из их знаний, навыков и опыта. Человеческие активы компании исследуются
уже давно и отмечаются как наиболее важные для организации, так
как являются источником креативных идей и инноваций114.
Структурный, или организационный капитал – это знания, которые хранятся внутри компании. Они всецело принадлежат компании и
могут быть воспроизведены или разделены. Структурный капитал
включает в себя патенты, организационные процедуры, административные и технологические процессы, программное обеспечение и информационные системы. Он необходим для поддержания человеческого капитала компании. Как отмечает Т. Стюарт: «Структурный
капитал – это знания, которые не уходят ночью домой»115.
Под отношенческим (клиентским) капиталом понимаются все
ресурсы, связанные с внешними связями фирмы: отношения с клиентами, поставщиками, партнерами по R&D и прочими контрагентами. Он включает в себя ту часть знаний, которая соединяет компанию со стейкхолдерами (инвесторами, кредиторами, клиентами,
поставщиками, и т.д.). Примеры этой категории – имидж, лояльность и удовлетворенность потребителей, связи с поставщиками,
коммерческая власть, экологическая деятельность и т.д.
114
Стюарт Т. Интеллектуальный капитал. Новый источник богатства
организаций. 1997; Tseng C.Y., Goo Y.-J.J. Intellectual capital and corporate
value in an emerging economy: empirical study of Taiwanese manufacturers /
R&D Management. 2005. P. 187–199.
115
Стюарт Т. Интеллектуальный капитал… С. 8.
170
Разные исследователи, изучая состав неосязаемых активов,
добавляют все новые элементы, характеризующие различные составляющие интеллектуального капитала.
При разработке системы управлении интеллектуальными ресурсами отдельного предприятия необходимо рассматривать каждое предприятие как уникальный объект и выявлять ключевые интеллектуальные ресурсы, создающие стоимость этого предприятия.
В данной главе мы остановимся на анализе роли интеллектуальных ресурсов в цепочке создания стоимости для некоторой совокупности предприятий. Наша задача заключается в поиске общих
закономерностей в использовании интеллектуальных ресурсов и
идентификации их вклада в стоимость предприятия. При этом объектом нашего внимания становятся производственные предприятия, работающие на европейском и российском рынках. Для сравнительного анализа роли интеллектуальных ресурсов в деятельности предприятия были создана выборка из более чем 600
публичных компаний, работающих в обрабатывающей промышленности предприятий. Половина компаний работает на российском рынке, другие являются представителями Европы (Великобритания, Германия, Франция). Анализируемый период составил
8 лет (с 2004 по 2011 год). База данных была создана в рамках научно-исследовательского проекта НИУ ВШЭ в 2012 году. В базе данных представлена информация по финансовым показателям компании, а также данные по наличию интеллектуальных ресурсов. Источником данных послужили базы данных Van Dijk и Bloomberg,
а также доступная информация на сайтах компаний и рейтинговых
агентств.
Как уже было сказано, большинство составляющих интеллектуального капитала представляют собой качественные характеристики, которые трудно поддаются измерению. На сегодняшний
день существует более 70 методов измерения интеллектуального
капитала. С полным обзором можно ознакомиться на сайте
К.-Э.Свейби (www.sveiby.com)116.
116
Sveiby K.-E. Methods for Measuring Intangible Assets, 2007. URL:
http://www.sveiby.com/articles/IntangibleMethods.htm.
171
Приведем примеры методов оценки интеллектуального капитала.
Качественные (неденежные)методы:
 Европейское руководство по измерению интеллектуального
капитала (InCaS).
 Система сбалансированных показателей, разработанная Нортоном и Капланом.
 Индекс интеллектуального капитала (the IC-Index, Roos et al.
(1997).
Монетарные (количественные) методы:
 Модель интеллектуального коэффициента добавленной
стоимости VAIC.
 Модели EVA© и MVA.
 Метод Q-Тобина.
В данной главе мы будем использовать и качественные, и монетарные методы измерения интеллектуальных ресурсов. В первую
очередь обратим внимание на монетарные методы измерения. Среди перечисленных методов есть такие, которые изначально не были
предназначены для измерения интеллектуальных ресурсов. К ним,
в частности, относятся методы рыночной добавленной стоимости
(Market Value Added – MVA), метод коэффициента Тобина (Q-Тобина) и метод экономической добавленной стоимости (Economic
Value Added – EVA). Но исследования последних 10 лет показывают, что перечисленные методы могут применяться для анализа эффективности использования интеллектуальных ресурсов предприятия. Первые два метода основываются на рыночной стоимости
предприятия, отражая таким образом настроения и ожидания инвесторов относительно будущих доходов соответствующего предприятия. Ряд авторов полагают, что разница между рыночной и балансовой стоимостью (рыночная добавленная стоимость – MVA)
или их соотношение (коэффициент Тобина) могут быть интерпретированы как прокси-показатели наличия уникальных ресурсов,
позволяющих предприятию иметь в будущем конкурентные преимущества и соответственно приносить инвесторам положительный доход.
172
Метод экономической добавленной стоимости был предложен
Стерном и Стюартом для оценки доходности предприятия с учетом
альтернативных затрат. Идея экономической добавленной стоимости восходит к концепции экономической прибыли, предложенной
в свое время А.Маршаллом. В отличие от бухгалтерской прибыли
экономическая прибыль учитывает нормальную или среднеотраслевую прибыль. В модели EVA бухгалтерский и финансовый аналитические подходы находят точку соприкосновения вследствие
того, что инвестированный капитал переоценивается за счет внесения в данные бухгалтерской отчетности «эквивалентов собственного капитала» и отражения изменений такой «невидимой» части капитала в результатах года, т.е. в чистой прибыли117.
Ряд сторонников стейкхолдеровской концепции считают, что
величина экономической прибыли отражает эффективность использования интеллектуальных ресурсов предприятия. Это связано с тем,
что, если экономическая прибыль положительна, отдача на инвестированный капитал превышает среднеотраслевой уровень доходности. Способность предприятия генерировать доход выше среднеотраслевого может быть обусловлена наличием отличительных от других предприятий (конкурентов) ресурсов и организационных
способностей. Именно такая интерпретация позволяет говорить о
методе экономической добавленной стоимости как проксипоказателе эффективности использования интеллектуальных ресурсов. Этот метод будет использован нами в качестве индикатора деятельности предприятия, который одновременно является показателем эффективности использования интеллектуальных ресурсов.
Для расчета экономической добавленной стоимости воспользуемся следующей формулой:
EVAt = ICt−1 × (ROICt − WACCt),
117
Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы
российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. 2004. № 4.
С. 113–132.
173
где ICt−1 = Dt + Et – инвестированный капитал; Dt – балансовая
стоимость долга; Et – балансовая стоимость собственного капитала;
ROICt = NOPATt /ICt−1 – отдача от инвестированного капитала;
NOPATt = EBITt(1−T) – чистая операционная прибыль после налогов;
WACCt = Dt/(Dt + Et × kd(1 − T) + Et/(Dt + Et) × ke – средневзвешенные затраты на капитал; kd = rf + спред дефолта компании + спред
дефолта страны – стоимость долга; ke = rf β × (km − rf) – стоимость
собственного капитала; rf – безрисковая ставка – доходность казначейских облигаций правительства США; β скорректирована по
формуле Хамады; km – рыночный индекс – историческая доходность
рыночного портфеля; T – эффективная налоговая ставка.
В модели экономической добавленной стоимости каждое из
слагаемых (ROIC, WACC, IC) требует определенного числа корректировок по отношению к бухгалтерским показателям (в диапазоне от 9 до 34). «На практике фирмы, использующие EVA, обычно
корректируют операционную прибыль и балансовый капитал на
гудвилл, расходы на НИОКР, стоимость операционного лизинга и
т.д., и типичный расчет EVA включает 19 корректировок»118. Для
осуществления таких корректировок нужен доступ к внутренней
отчетности предприятия. В нашем случае мы ориентируемся на
анализ большой выборки предприятий, поэтому подробный анализ
внутренней отчетности и детальный расчет экономической добавленной стоимости не представляется возможным, с одной стороны,
а с другой стороны, не имеет смысла, учитывая цели исследования.
Нам необходимо выявить общие закономерности в использовании
интеллектуальных ресурсов в деятельности производственных
предприятий, и их влияние на экономическую добавленную стоимость. В рамках нашего исследования достаточно провести расчет
экономической добавленной стоимости, используя доступную информацию и применяя одинаковый метод расчета ко всем предприятиям, что позволит проводить сравнительный анализ.
118
Stern J.M. The EVA Challenge: Implementing Value Added Change
in an Organization. Wiley, New York, 2001.
174
Для расчета экономической добавленной стоимости мы воспользовались подходом А. Дамодарана119. Величина операционной
прибыли после налогов была взята из базы данных Bureau Van
Dijk. Инвестированный капитал был получен из балансовой стоимости активов уменьшенной на денежные средства и краткосрочные депозиты предприятия. Для расчета стоимости собственного
капитала и долга была использована информация финансового
рынка США, в частности, информация с сайта Дамодарана (http://
pages.stern.nyu.edu/~adamodar/):
 безрисковая ставка определена через ставку казначейских
облигаций правительства США;
 долгосрочная рыночная премия (средняя с 1929 года) определена в качестве премии на собственный капитал;
 β оценена по формуле Хамады;
 спред дефолта государственных облигаций соответствующей
страны определен в качестве премии за страновой риск;
 спред дефолта отдельной компании определен согласно рейтингу S&P;
 финансовый рычаг оценен на базе балансовой стоимости активов.
Таким образом, метод экономической добавленной стоимости
может одновременно дать информацию об эффективности деятельности всего предприятия и служить сигналом о качестве использования его интеллектуальных ресурсов.
Однако интегральные показатели не позволяют оценивать эффективность управления отдельными видами ресурсов. Этот факт был
положен в основу методов измерения интеллектуального капитала,
основанных на системах показателей. В подобного рода методах на
первоначальном этапе происходит декомпозиция интеллектуального
капитала на один или несколько уровней. Как уже было сказано, наиболее распространенной структурой интеллектуального капитала яв119
Damodaran А. Valuation Approaches and Metrics: A Survey of the
Theory and Evidence // Foundations and Trends in Finance. 2005. Vol. 1, no. 8.
P.693–784.
175
ляется трехкомпонентная. Второй уровень декомпозиции предполагает, что человеческий капитал делится еще на несколько составляющих, структурный и отношенческий также анализируются на предмет
выделения относительно гомогенных составляющих.
На практике для того чтобы управлять интеллектуальными ресурсами предприятия, необходимо проводить детальный, многоуровневый анализ отдельных составляющих интеллектуального
капитала. Важно понимать, что для каждого конкретного предприятия набор и специфика интеллектуальных ресурсов должны быть
в достаточной мере уникальными, т.е. отличными от ближайших
конкурентов. Вследствие этого индикаторы, измеряющие интеллектуальные ресурсы конкретного предприятия, должны отражать
его стратегию развития, выделять ключевые области совершенствования, а также области высокого потенциала, обеспечивающие
устойчивый рост предприятия.
В нашем случае мы останавливаемся на первом уровне декомпозиции, так как нас интересуют закономерности в использовании
интеллектуальных ресурсов европейскими и российскими производственными предприятиями за 2004–2011 годы. Далее рассмотрим подробнее индикаторы для каждого из видов интеллектуального капитала. При этом мы будем использовать термин «проксииндикаторы», подчеркивая невозможность прямого измерения и
полного описания посредством используемых индикаторов исследуемых феноменов интеллектуального капитала. Следует отметить,
что подобного рода подход применения прокси-индикаторов достаточно распространен в научно-прикладных социально-экономических исследованиях.
5.2. Прокси-индикаторы интеллектуального капитала
Прокси-индикаторы человеческого капитала. По определению основой человеческого капитала компании является ее персонал – опыт, навыки и знания работников. Привлечение и карьерный
рост сотрудника Стюарт предлагает рассматривать как инвестицию, актив, создающий добавленную стоимость. Рост доходов
176
компании в расчете на каждого сотрудника означает интенсивность
способа ее развития, повышения производительности и эффективности, что в свою очередь является источником повышения результатов деятельности и роста стоимости компании. Поэтому показатель дохода на одного сотрудника в качестве индикатора человеческого капитала был использован во многих эмпирических
исследованиях интеллектуального капитала120. Прокси-показатель
был рассчитан нами путем деления величины прибыли на численность сотрудников.
В качестве индикаторов человеческого капитала ряд авторов
также используют показатели среднего опыта и возраста сотрудников, уровня образования и квалификации работников121. К примеру,
показателем человеческого капитала в работе Свейби122 является
«процент менеджеров, которые имеют высокий уровень образования». Оценить квалификацию и опыт работы сотрудников большого количества компаний не представляется возможным. Однако
информация о топ-менеджменте компаний является открытой и
доступной, поэтому в качестве одного из показателей интеллектуального капитала был выбран уровень квалификации членов совета
директоров. Совет считался квалифицированным, если более 1/3
директоров имели степень Ph. D. и/или опыт работы на соответствующем предприятии более пяти лет. Использовались значения
показателя от 0 до 2. Хорошие показатели деятельности, прежде
всего, результат эффективного управления всеми доступными ресурсами компании. Основные решения по планированию производства,
привлечению
финансирования
принимает
топменеджмент. Тзенг123, выделяя источники создания положительной
120
Pulic А. Intellectual capital. Does it create or destroy value? // Measuring Business Excellence. 2004. Vol. 8, no. 1. P.62–68.
121
Sveiby K.-E. Methods for Measuring Intangible Assets, 2007. URL:
http://www.sveiby.com/articles/IntangibleMethods.htm.
122
Там же.
123
Tseng C.Y., Goo Y.-J.J. Intellectual capital and corporate value in an
emerging economy: empirical study of Taiwanese manufacturers // R&D Management. 2005. P. 187–199.
177
рыночной добавленной стоимости компании, отмечает необходимость высокоэффективного менеджмента как один из основных.
Еще одним прокси-показателем человеческого капитала могут
выступать действия предприятия по повышению качества человеческих ресурсов. К таким действиям, как правило, относятся усилия по
повышению квалификации персонала, наличие различных систем
поощрения, создание условий для саморазвития и обучения. Как показывают исследования, включение положений о развитии персонала в стратегию компании и плановые инвестиции в обучение и о повышении квалификации положительно влияют на создание стоимости предприятия. Для крупных производственных предприятий
Европы и России вопросы обучения персонала на всех уровнях являются значимыми и требуют системных подходов к их решению.
Одним из вариантов поддержания высокого качества человеческих
ресурсов может быть наличие корпоративного университета. Практика их создания широко распространена в Европе. В России таких
практик меньше, но наблюдается развитие данного направления.
В табл. 5.1 представлены три прокси-индикатора человеческих
ресурсов предприятия, а также источник информации, необходимый для их идентификации.
Таблица 5.1
Прокси-индикаторы интеллектуальных ресурсов:
человеческий капитал
№
Индикаторы
Источник информации
п/п
1 Прибыль на одного
Отчетность компании
работника
2 Квалификация совета Отчетность компании.
директоров
Если более трети директоров имеют степень
MBA и стаж более 5 лет – 2 пункта,
если более трети директоров имеют степень
MBA или стаж более 5 лет – 1 пункт,
в ином случае – 0 пунктов
3 Корпоративный
Информация на сайте компании. Если есть
университет
корпоративный университет – 1 пункт, в ином
случае – 0
178
Прокси-индикаторы отношенческого капитала. Отношенческий капитал компании неразрывно связан с ее внешним окружением. Одной из основных составляющих отношенческого капитала является бренд компании. Поскольку данные о стоимости
бренда являются закрытыми, а его расчет даже для одной компании
сложен и многогранен, в качестве характеристики был взят бинарный показатель известности бренда. При этом были выбраны разные рейтинги для европейских и российских предприятий. Для европейских предприятий бренд компании считался известным, если
она входила в международный рейтинг Global 1000, отбор в который производится на основании финансовых, экологических и социальных факторов. Для российских предприятий использовался
рейтинг Forbes 2000.
В условиях современного развития информационных технологий одним из основных каналов связи с большим количеством экономических агентов является активность и известность предприятия в Интернете. Таким образом, по уровню цитируемости имени
компании, ее сайта можно косвенно оценить эффективность использования компанией данного канала обмена информацией. Цитируемость сайта может быть определена на основании критерия
компании Google (Google rank), учитывающего количество запросов, прямых и перекрестных ссылок, и представляет собой категориальную переменную с диапазоном значений от 0 до 10. Качество
сайта компании также может послужить прокси-показателем отношенческого капитала компании, поскольку, чем больший объем
информации содержится на сайте и удобнее пользовательский интерфейс, тем о большем уровне клиентоориентированности компании при прочих равных можно утверждать. Популярность сайта и
его качество могут служить признаком наличия широкого круга
стейкхолдеров и обширной клиентской сети, на поддержание и
развитие тесных связей с которыми нацелена компания. Так, для
определения качества сайта был взят категориальный показатель,
находящийся в пределах от 0 до 4, который был рассчитан исходя
из четырех критериев: наличие специального раздела для инвесто-
179
ров компании; наличие вариантов выбора языка; использование
анимированных изображений; количество страниц сайта. Таким
образом, наличие или отсутствие выполнения каждого критерия
оценивалось в 1 или 0 пунктов соответственно, из чего и складывалась конечная оценка параметра «качество сайта».
В табл. 5.2 представлены прокси-индикаторы отношенческого
капитала предприятия, которые можно оценить, используя только
открытые источники информации.
Таблица 5.2
Прокси-индикаторы интеллектуальных ресурсов:
отношенческий капитал
№
Индикаторы
п/п
1 Бренд
2
3
Цитируемость
в поисковых
системах
Качество сайта
компании
Источник информации
Для европейских предприятий: если предприятие имеет рейтинг бренда на сайте:
http://www.justmeans.com/top-global-1000-companies – 1 пункт, в ином случае – 0 пунктов.
Для российских предприятий: если предприятие
имеет
рейтинг
бренда
на
сайте:
http://www.forbes.com/global2000/ – 1 пункт,
в ином случае – 0
Уровень цитируемости компании согласно сайту:
http://www.prchecker.info/check_page_rank.
php
Критерии качества сайта:
• Доступность информации для инвесторов
• Наличие нескольких языков, наравне с английским
• Количество информации (более 10 страниц)
• Наличие анимации на сайте
За каждый критерий начисляется по 1 пункту
Прокси-индикаторы организационного капитала. Организационный капитал представляет собой интеллектуальные активы,
принадлежащие компании. И одним из основных его показателей
является величина нематериальных активов, находящихся на балансе предприятия (табл. 5.3). Эмпирические исследования под180
тверждают гипотезу о положительном влиянии объема нематериальных активов на результаты деятельности предприятия. Следующими показателями организационного капитала, наиболее часто используемыми в эмпирических исследованиях являются количество патентов и величина вложений в НИОКР. В качестве одного
из индикаторов организационного капитала нами будет использован показатель количества патентов. Этот показатель рассчитывается на основании данных компании и международной патентной
базы QPAT.
Таблица 5.3
Прокси-индикаторы интеллектуальных ресурсов:
организационный капитал
№
Индикаторы
Источник информации
п/п
1 Нематериальные активы Отчетность компании
(НМА)
2 Внедрение систем ERP Если на сайте компании имеются словосочетания ERP, Oracle, NAVISION, NAV,
SQL, SAP – 1 пункт, если нет – 0 пунктов
3 Количество патентов
Количество патентов на сайте QPAT:
http://library.hse.ru/e-resour-ces/e-resources.htm
Как и в случае с отношенческим капиталом, информационные
технологии играют важную роль и в повышении эффективности
внутренней деятельности компании. В частности от того, насколько эффективно используются каналы передачи и обработки информации внутри компании, зависит ее реакция на внешние изменения, а также способность к созданию новых рынков и возможностей. Для оценки влияния этого фактора был создан бинарный
показатель, отражающий наличие на предприятии ERP (Enterprise
Resource Planning) систем, таких как ERP, Oracle, NAVISION, NAV,
SQL, SAP и др. Наличие данных систем на предприятии определялось исходя из информации, представленной на сайте компании и
ее официальной отчетности.
181
5.3. Прокси-индикаторы для некоторых других факторов,
влияющих на стоимость предприятия
Как уже было сказано в начале этой главы, на стоимость предприятия влияет значительное количество внешних и внутренних
факторов. В нашем исследовании мы выделили интеллектуальные
ресурсы отдельным блоком, подчеркивая их важность в современной экономике знаний. Однако кроме интеллектуальных ресурсов
существуют и другие факторы, которые оказывают значимое влияние на создание стоимости предприятия и должны быть учтены
при проведении эконометрического анализа. Эти факторы обозначаются как контрольные переменные, так как без их учета исследователь может получить смещенные оценки анализируемого феномена. Среди контрольных переменных в первую очередь необходимо выделить размер предприятия (табл. 5.4). У большей
компании, скорее всего, в абсолютном выражении будет и больший
размер инвестиций в интеллектуальные ресурсы, поэтому для проведения корректного сравнительного анализа следует учесть размер анализируемых предприятий. Большинство эмпирических работ говорит о том, что, чем крупнее предприятие, тем чаще и
больше оно инвестирует в интеллектуальные ресурсы, однако отдача от этих вложений не всегда бывает положительной. Для измерения размера предприятия, как правило, используются два показателя: размер активов предприятия (валюта баланса) и число сотрудников на предприятии.
Следующим фактором, влияющим на создание стоимости, является возраст компании. Используя теорию жизненного цикла,
многие исследователи говорят о том, что возраст предприятия
вплоть до стадии «насыщения» положительно связан с его стоимостью. Это объясняется тем, что предприятие на ранних этапах своего существования достаточно ограничена в средствах, не имеет
опыта, находится под сильным давлением конкурентов. На следующих этапах «роста» и «насыщения» предприятие, завоевав доверие клиентов, установив долгосрочные отношения с поставщиками и другими партнерами, имея опыт выстраивания эффектив182
ных бизнес-процессов, имеет значительные шансы на приращение
стоимости. В эмпирических исследованиях возраст предприятия
измеряют количеством лет, прошедших с года его основания. Здравый смысл подсказывает нам, что существуют предприятиядолгожители, которые переживали несколько жизненных циклов с
момента своего основания. Это говорит нам о том, что надо с определенной осторожностью интерпретировать результаты при включении переменной «возраст предприятия» в качестве контрольной
в исследования факторов создании стоимости предприятия.
Таблица 5.4
Прокси-индикаторы для факторов, влияющих
на стоимость предприятия
№
Индикатор
п/п
1 Размер компании
2 Возраст компании
3 Наличие иностранного
капитала
4 Местоположение
в мегаполисе
Источник информации
Валюта баланса
Количество лет от года основания
Отчетность компании, наличие иностранного капитала – 1 пункт, в ином случае – 0
При расположении в населенном пункте с
количеством жителей более 1 млн чел. –
1 пункт, в ином случае – 0
Третьим фактором, по мнению многих исследователей, является сфера «источники финансирования». Из теории корпоративных финансов известно, что стоимость предприятия зависит от финансового рычага, наличия свободных денежных средств, уровня
ликвидности компании и др. В качестве контрольной переменной,
отвечающей за сферу финансирования, мы используем показатель
наличия иностранного капитала. Данный прокси-показатель говорит о степени интеграции предприятия в международный бизнес, о
степени доверия иностранных инвесторов и, следовательно, о потенциале создания стоимости.
И последний фактор, влияющий на процессы создания стоимости, – это географическое положение предприятия. Географическое положение может обусловливать наличие более развитых
183
рынков ресурсов: финансовых, трудовых, физических. Оно также
определяет инфраструктуру, в которой действует обследуемое
предприятие. В качестве прокси-показателя географического положения предприятия мы используем местоположение в населенном пункте с населением более 1 млн чел.
Особенности применения эконометрических методов к
анализу факторов создания стоимости промышленного предприятия. Для проведения эмпирического анализа факторов создания стоимости, как правило, применяется подход «вход–выход»
(input–output), позволяющий выделить ресурсы, задействованные
в цепочке создания стоимости, а также учесть факторы, которые
влияют на преобразование ресурсов предприятия в результаты его
деятельности (в рассматриваемом случае стоимость предприятия).
К основным ресурсам, создающим стоимость современного предприятия, как уже было сказано в начале главы, исследователи
и практики относят неосязаемые ресурсы или интеллектуальный
капитал. На рис. 5.1 отражена принципиальная схема влияния различных факторов на стоимость предприятия.
Рис. 5.1. Схема эмпирического анализа факторов, влияющих
на создание стоимости предприятия
Одним из вариантов эконометрического моделирования подобного рода связи может быть линейная регрессия, решаемая методом наименьших квадратов. В этом случае математическое выражение выглядит следующим образом:
Y = α + βIC + δF + ε,
184
где Y – стоимость компании, измеренная через экономическую добавленную стоимость; α – константа; IC – вектор переменных, отражающих интеллектуальные ресурсы предприятия; F – вектор переменных,
отражающих факторы, влияющие на создание стоимости (размер,
возраст фирмы, местоположение, финансовые источники и др.); β, δ –
векторы коэффициентов регрессии; ε – вектор ошибок.
Эмпирический анализ влияния интеллектуального капитала на
создание стоимости проведен практически во всех географических
зонах: исследованы как развитые рынки США, Канады, Европы,
так и развивающиеся рынки Восточной Азии и Африки124. Главным
выводом, к которому приходит большинство исследователей, является то, что интеллектуальный капитал оказывает положительное
влияние на результаты деятельности компаний. Анализу подвергается ряд общих гипотез о влиянии интеллектуального капитала и
его составляющих на различные аспекты и показатели деятельности компаний. Нельзя сказать, что исследователи приходят к однозначным выводам. К примеру, на многих развивающихся рынках
большее влияние по-прежнему оказывает материальная составляющая капитала, в то время как на развитых рынках прослеживается все возрастающее влияние нематериальной составляющей.
В нашем исследовании мы протестируем гипотезу о большей
роли интеллектуальных ресурсов для создания стоимости на предприятиях, работающих на развитых рынках по сравнению с предприятиями, осуществляющими свою деятельность на развивающихся
рынках. Объектом исследования, как уже было показано выше, являются более 600 публичных промышленных предприятий Европы и
России в период 2004–2011 годов. Для всех предприятий рассчитана
величина экономической добавленной стоимости, а также собрана
информация по всем прокси-индикаторам интеллектуальных ресурсов
124
Очерки модернизации российской промышленности: поведение
фирм / А.В. Говорун, В.В. Голикова, К.Р. Гончар [и др.]; под науч. ред.
Б.В. Кузнецова; НИУ ВШЭ. М., 2014. 319 с.; Tseng C.Y., Goo Y.-J.J. Intellectual capital and corporate value in an emerging economy:empirical study of
Taiwanese manufacturers // R&D Management. 2005. P. 187–199.
185
и контрольным переменным. Описательные статистики зависимой и
независимых переменных представлены в табл. 5.5. Из таблицы видно, что по всем видам интеллектуальных ресурсов среднее значение
использования данных ресурсов в деятельности предприятий выше
для европейских компаний. Среднее значение экономической добавленной стоимости отрицательно для обеих подвыборок, но больше
для России. При этом важно понимать, что среднее значение экономической добавленной стоимости с точки зрения теории экономической прибыли должно быть близко к нулевому значению. «Средний»
представитель отрасли работает с нулевой экономической прибылью,
когда он покрывает бухгалтерские издержки и получает нормальную
(среднеотраслевую) прибыль, но не имеет сверхприбыли. Однако для
анализируемых промышленных предприятий среднее значение является отрицательным (более 1 млн евро), что говорит о том, что издержки на капитал значительно и предприятия не справляются с их
покрытием.
Размер предприятия, представленный через значение валюты
баланса, показывает, что европейские предприятия крупнее. Поэтому сравнительный анализ целесообразнее проводить по нормированным показателям. Среди анализируемых переменных в абсолютных денежных показателях измеряется экономическая добавленная
стоимость и величина нематериальных активов предприятия. Динамика нормированной на валюту баланса экономической добавленной
стоимости представлена на рис. 5.2. Для европейских компаний характерно отрицательное значение экономической добавленной стоимости на протяжении всего рассматриваемого периода. При этом наблюдается спад в 2005 и 2009 годах. Для российских предприятий наблюдается несколько иная картина. При положительных значениях
экономической добавленной стоимости в 2005, 2006 и 2010 годах мы
видим резкое падение данного показателя в 2007 и 2008 годах, что,
скорее всего, обусловлено приближением и наступлением экономического кризиса. Настораживает также тот факт, что в отличие от европейских предприятий российские показывают снижение величины
экономической добавленной стоимости в 2011 году.
186
187
Нематериальные активы
Высокое качество сайта
Высокий уровень цитирования
Бренд
Корпоративный университет
Квалификация совета директоров
Производительность работников
Экономическая добавленная
стоимость (млн.евро)
Переменная
Среднее (станд. откл.)
Минимум
Россия
Европа
Россия
Европа
–1,204
–97,830
–3809,41
–15333,97
(119,259)
(906,641)
Интеллектуальные ресурсы
0,005
0,018
–0,018
–2,585
(0,059)
(0,065)
0,921
1,324
0
0
(0,684)
(0,749)
1,1%
41%
0
0
(0,105)
(0,492)
1%
9,5%
0
0
(0,100)
(0,294)
2,1%
20%
0
0
(0,146)
(0,401)
37,2%
73,9%
0
0
(0,483)
(0,438)
8,097
1127,775
0
0
(145,033) (4146,973)
6616,22
1
1
1
1
2
2,714
61718
1
1
1
1
2
1,225
Максимум
Россия
Европа
3012,934
6060,313
Описательные статистики зависимой и независимых переменных
по промышленным предприятиям России и Европы
Таблица 5.5
188
Расположение в мегаполисе
Размер предприятия
(валюта баланса, млн евро)
Наличие иностранного капитала
Возраст предприятия
Количество патентов
Переменная
Наличие ERP системы
Среднее (станд. откл.)
Минимум
5%
44,5%
0
0
(0,218)
(0,497)
20,158
745,66
0
0
(83,805)
(3862,326)
Другие факторы
43,556
59,795
0
0
(46,245)
(45,482)
247,127
5013,96
0,003
0,139
(1428,29) (17239,34)
22,6%
91,7%
0
0
(0,418)
(0,274
34,8%
26,6%
0
0
(0,476)
(0,442)
1
1
1
1
253626
194
63340
1
30060,77
300
1292
1
Максимум
Окончание табл. 5.5
Рис. 5.2. Динамика нормированной экономической добавленной
стоимости для публичных промышленных предприятий
Европы и России
Интересно провести сравнение динамики значений бухгалтерской прибыли для европейских и российских предприятий.
На рис. 5.3 представлена нормированная на валюту баланса бухгалтерская прибыль (EBIT – Earnings before interest and taxes).
Мы видим, что обе группы предприятий в среднем получают положительную бухгалтерскую прибыль на протяжении всего периода. Наблюдается выраженное падение ее в период экономического
кризиса 2008–2009 годов. У европейских предприятий можно говорить о восстановлении значений прибыли после кризиса к докризисному уровню. У российских же промышленных предприятий,
к сожалению, следует констатировать наличие определенных
сложностей по выходу из экономического кризиса и восстановление показателей докризисного уровня.
Рассмотрим также соотношение бухгалтерской прибыли предприятия и количества его работников, другими словами, производительность работников предприятий Европы и России. На рис. 5.4 этот
показатель представлен в динамике за восемь лет. В отличие от нормированной бухгалтерской прибыли мы видим, что по производительности работников европейские предприятия значительно опере-
189
жают российские. По динамике на обоих рынках мы наблюдаем одинаковую картину – резкое снижение значения показателя в период
экономического кризиса. Причем для российских компаний данное
снижение началось в 2007 году, достигло пика в 2009 году и, к сожалению, к 2011 году средний уровень производительности работников
не восстановился относительно докризисного значения.
Рис. 5.3. Динамика нормированной (на валюту баланса)
бухгалтерской прибыли публичных промышленных предприятий
Европы и России
Рис. 5.4. Динамика производительности персонала публичных
промышленных предприятий Европы и России
(прибыль/количество работников)
190
Проведение подобного сравнительного анализа и использование полученных выводов необходимо делать с определенной осторожностью, учитывая тот факт, что публичные российские предприятия, несмотря на то, что руководствуются стандартами МСФО,
могут искажать реальную картину своей деятельности, в частности,
для уменьшения налогооблагаемой базы.
Еще одним показателем, используемым нами в абсолютном
выражении, является величина нематериальных активов (HMA)
предприятия. Нормирование этой величины относительно валюты
баланса показало, что в среднем за восьмилетний анализируемый
период доля НМА в совокупных активах компании для европейских предприятий составляет 18 %, в то время как для российских
компаний менее 1 %. При этом для европейских предприятий размер НМА в среднем имеет тенденцию к росту, даже в период кризиса, а для российских предприятий данный показатель остается
неизменным.
Перейдем к рассмотрению результатов тестирования регрессионных моделей создания экономической добавленной стоимости
для российских и европейских предприятий (табл. 5.6).
Таблица 5.6
Результаты тестирования регрессионных моделей
создания экономической добавленной стоимости для российских
и европейских промышленных предприятий
Коэффициенты, значимость
(робастная станд. ошибка)
Россия
Европа
Интеллектуальные ресурсы
Производительность работников
2034,134***
1555,257***
(192,999)
(569,64)
Квалификация совета директоров
1,349
36,690***
(15,469)
(1,780)
Корпоративный университет
–43,628
–89,042***
(27,937)
(42,612)
Переменная
191
Окончание табл. 5.6
Коэффициенты, значимость
(робастная станд. ошибка)
Россия
Европа
Бренд
–54,291
671,768***
(127,595)
(43,070)
Высокий уровень цитирования
12,524
48,246
(12,616)
(31,858)
Высокое качество сайта
–9,190
–16,381
(6,745)
(34,175)
Нематериальные активы
–0,837***
0,039***
(0,283)
(0,013)
Наличие ERP системы
–4,990
–78,785***
(33,887)
(17,324)
Количество патентов
0,033
0,008
(0,032)
(0,009)
Другие факторы
Возраст предприятия
0,047
0,070
(0,034)
(0,344)
Размер предприятия
–0,047***
–0,048***
(0,012)
(0,005)
Наличие иностранного капитала
5,667**
2,378
(3,365)
(14,575)
Расположение в мегаполисе
–7,877*
155,870***
(5,113)
(38,267)
Константа
–2,643
–23,810
(1,856)
(42,705)
R2
0,173
0,505
Количество наблюдений
2433
2385
Переменная
Уровень значимости: *** p<0,001; ** p<0,05; * p<0,1.
В первую очередь следует сказать, что обе регрессии оказались значимы, т.е. факторы, обозначенные в моделях, влияют на
создание стоимости предприятия. Далее обратим внимание на значение объясняющей способности моделей (R2). Для российских
предприятий выбранные нами факторы, среди которых основными
192
являются интеллектуальные ресурсы предприятия, объясняют 17 %
вариации экономической добавленной стоимости. В то время как
для европейских предприятий экономическая добавленная стоимость на 50 % формируется за счет интеллектуальных ресурсов и
выбранных контрольных переменных. Это косвенно может служить подтверждением нашей гипотезы о большем значении интеллектуальных ресурсов для создания стоимости на предприятиях,
работающих на развитых рынках. Подтверждением данной гипотезы является и количество индикаторов интеллектуальных ресурсов,
показавших свою значимость при влиянии на экономическую добавленную стоимость. Так, для российских предприятий, как видно
из табл. 5.6, лишь два из девяти видов интеллектуальных ресурсов
оказались значимы. Среди них показатель человеческих ресурсов –
производительность труда, который положительно влияет на экономическую добавленную стоимость, а второй показатель структурного капитала – величина нематериальных активов. При этом
второй показатель оказывает отрицательное влияние на экономическую добавленную стоимость, т.е. разрушает ее. Одним из вариантов объяснения такого результата может быть неэффективное использование имеющихся НМА российскими предприятиями, например, когда патент поставлен на баланс, но реально не
используется в деятельности предприятия.
Для европейских промышленных предприятий шесть из девяти видов интеллектуальных ресурсов показали свою значимость
для формирования экономической добавленной стоимости. Для
европейских компаний, так же как и для российских предприятий,
большую роль играет качество человеческих ресурсов, определенное в данной работе по производительности труда. Значимое положительное влияние оказывает квалификация совета директоров,
наличие бренда и величина НМА. Регрессионный анализ выявил
и факторы, которые разрушают стоимость европейских компаний.
К таким можно отнести наличие корпоративного университета и
внедрение ERP систем (см. табл. 5.6). Если мы обратимся к описательным статистикам (см. табл. 5.5), то увидим, что более 40 %
193
промышленных европейских предприятий имеют корпоративный
университет и внедрили систему ERP. Наличие данных видов интеллектуальных ресурсов у такого большого числа участников
рынка приводит к тому, что они перестают приносить конкурентные преимущества своим компаниям. Они становятся так называемыми «базовыми» знаниями, которые необходимы большинству
для участия в конкуренции, но которые не приносят сверхприбыль.
Отрицательный знак перед этими видами ресурсов может говорить
о том, что предприятия вложили в них избыточные инвестиции.
Среди контрольных переменных значимыми для обеих подвыборок оказались размер предприятия и местоположение в городе с
населением более 1 млн чел. При этом размер предприятия отрицательно влияет на экономическую добавленную стоимость, как для
российских предприятий, так и для европейских. Это означает, что
предприятия среднего размера находятся в более выгодном положении по сравнению с крупными компаниями с точки зрения возможности получения экономической прибыли. А местоположение
в городе с населением более 1 млн чел. положительно влияет на
европейские предприятия и отрицательно – на российские. Скорее
всего, для анализа получения выгоды от географического местоположения предприятия в условиях российской экономики необходимо проводить сегментацию по уровню развития региона или городов, выделяя, например, центры концентрации ресурсов, таких
как Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск.
Для российских предприятий значимое положительное влияние
на создание экономической добавленной стоимости оказывает наличие иностранного капитала. Наличие иностранных инвестиций в капитале компаний стран Европы не оказывает влияния на создание
экономической добавленной стоимости. Этот факт является подтверждением того, что в государствах Европы наблюдается высокая
степень взаимной межстрановой интеграции бизнеса, поэтому приток иностранного капитала не является фактором роста компании.
Таким образом, мы показали, что интеллектуальный капитал
является фактором, формирующим стоимость современного пред-
194
приятия. При этом на развитых рынках роль интеллектуального
капитала в этих процессах более значима. Для российских промышленных предприятий интеллектуальные ресурсы могут стать
ключевым фактором создания стоимости в ближайшем будущем,
учитывая темпы роста российской экономики, а также активные
процессы глобализации, стимулирующие российские предприятия
к высокотехнологическому экспорту [4].
Научное издание
Митюшкина Елена Николаевна,
Ёлохова Ирина Владимировна,
Плюснина Любовь Михайловна [и др.]
УПРАВЛЕНИЕ
ПРОИЗВОДСТВЕННЫМ ПРЕДПРИЯТИЕМ
НА ОСНОВЕ СТОИМОСТНЫХ КРИТЕРИЕВ
Монография
Редактор и корректор Н.В. Бабинова
Подписано в печать 15.06.2015. Формат 6090/16.
Усл. печ. л. 12,375. Тираж 100 экз. Заказ № 117/2015.
Издательство
Пермского национального исследовательского
политехнического университета.
Адрес: 614990, г. Пермь, Комсомольский пр., 29, к. 113.
Тел. (342) 219-80-33.
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
275
Размер файла
4 944 Кб
Теги
136, производственной, стоимостные, основы, управления, предприятия, Крит
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа