close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

курс лекций - ЭОИ, ПИ

код для вставкиСкачать
Курс лекций по дисциплинам
Экономическая оценка инвестиций
Планирование инвестиций
➞ Максим Петрович Рыбинский — 2009 г.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 2
Список литературы
[1] Барроу,П.Бизнес–план,который работает.Перевод с англ./П.Бар­
роу.— М.:Альпина Бизнес Букс,2006.— 288 с.
[2] Лахметкина,Н.И.Инвестиционная стратегия предприятия:учебное по­
собие/Н.И.Лахметкина.— М.:Кнорус,2006.— 184 с.
[3] Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов (утв.Минэкономики РФ,Минфином РФ и Госстроем РФ от
21 июня 1999 г.№ВК477).
[4] Подшиваленко,Г.П.Инвестиции:учебное пособие/Г.П.Подшива­
ленко,Н.И.Лахметкина,М.В.Макарова.— 3–е изд.— М.:Кнорус,
2006.— 200 с.
[5] Попов,В.М.Бизнес-планирование:Учебник/В.М.Попов,С.И.Ля­
пунов.— М.:Финансы и статистика,2000.
[6] Шарп,У.Инвестиции/У.Шарп,Г.Александер,Д.Бейли.— М.:Ин­
фра–М,1998.
Образовательный минимум инвестора 3
1 Образовательный минимум инвестора
1.1 Основные понятия
1.Доход на капитал
— изменение благосостояния владельца капитала в сто­
имостном выражении,складывающееся из двух компонентов:процента и
прироста стоимости актива,в который капитал был размещен (изменение
стоимости ценных бумаг,рост стоимости недвижимости и т.д.).
2.Концепция временной стоимости денег
— принцип,применяемый в фи­
нансовых расчетах для приведения к сопоставимому виду денежных пото­
ков,относящихся к различным временным периодам.Обычно концепция
применяется для оценки будущих поступлений (например,в виде прибыли,
процентов,дивидендов) с позиции текущего момента.
Концепция временной стоимости денег предполагает,что ранние денежные
потоки более ценны,чем отдаленные во времени,даже если они равны по
размеру и вероятности получения.Стоимость денег во времени изменяется
под воздействием следующих факторов:
(а) Инфляция,которая имеет место во всех экономических системах и с
течением времени вызывает уменьшение покупательной способности
денег;
(б) Издержки альтернативного использования.Для того,чтобы сохранить
ценность,деньги должны работать.Период времени,разделяющий два
поступления равной номинальной величины,может быть использован
для реинвестирования средств с получением дополнительного дохода.
(в) Риск,который неразрывно связан с инвестиционной деятельностью.
Деньги,инвестированные сегодня,будут возвращены только через
некоторый период времени.Неопределенность во внешней среде фир­
мы увеличивает вероятность невозврата инвестированных средств и
процентов по ним.
3.Процент
— абсолютная величина платы за пользование капиталом в лю­
бой форме (кредитный процент,депозитный процент,процент по векселям
и т.д.).Как правило,понятие
≪
процент
≫
используется при известной те­
кущей стоимости денег.
4.Дисконт
— абсолютная величина изменения стоимости денежных потоков
в результате их приведения к текущей стоимости.Как правило,понятие
≪
дисконт
≫
используется при известной будущей стоимости денег.
5.Процентная ставка
— относительная величина стоимости использования
капитала определяемая в виде соотношения между процентом или дискон­
том и используемым капиталом.Процентная ставка может быть статиче­
ской (неизменной) и динамической (изменяющейся во времени).Динами­
ческая ставка применяется в случае колебаний уровня риска и структуры
1.1 Основные понятия 4
капитала по проекту.В зависимости от роли в финансовых расчетах про­
центная ставка принимает форму ставки наращения или ставки дисконти­
рования.
6.Ставка наращения
— процентная ставка,применяемая в процессе нараще­
ния стоимости.
7.Ставка дисконтирования
— процентная ставка,применяемая в процессе
дисконтирования стоимости в соответствии с концепцией временной стои­
мости денег.С экономической точки зрения ставка дисконтирования пред­
ставляет собой минимально допустимую процентную ставку,при которой
инвестор согласится на участие в данном проекте.
Распространены 3 подхода к выбору ставки дисконтирования:
(а) Ставка дисконтирования равна средне-взвешенной стоимости капитала.
(б) Ставка дисконтирования равна ставке доходности по альтернативным
доступным инвестору инвестиционным проектам или финансовым ин­
струментам.Это может быть процентная ставка по депозитам,до­
ходность ценных бумаг,норма доходности по основной деятельности
инвестора или норма доходности по другим аналогичным проектам или
по проектам со сравнимым уровнем риска.
(в) Ставка дисконтирования строится аналитически в соответствии с од­
ним из подходов — пофакторный метод,метод CAPMи другие методы
внесения поправки на риск.
В общем случае ставка дисконтирования должна учитывать минималь­
но гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида ин­
вестиционных вложений),темп инфляции и уровень риска инвести­
рования.Математически данное соотношение выражается следующим
образом:
(1 +) = (1 +
)(1 +
)(1 +
),
где — ставка дисконта;
— процентная ставка по безрисковым вло­
жениям (ставка без риска может равняться доходности долгосрочных
государственных ценных бумаг).
— темп инфляции (рассчитанный
по специальной методике средне–годовой темп прироста цен;
—
коэффициент,учитывающий уровень риска по проекту.
В соответствии с законодательством об инвестициях [3],выделяют следу­
ющие виды ставок дисконта:
Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эф­
фективности проекта;она определяется с учетом альтернативной (т.е.
связанной с другими проектами) эффективности использования капи­
тала.
1.1 Основные понятия 5
Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в
проекте для его участников.Она выбирается самими участниками.
При отсутствии четких предпочтений в ее качестве можно использо­
вать коммерческую норму дисконта.
Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах
показателей общественной эффективности и характеризует минималь­
ные требования общества к общественной эффективности проектов.
Она считается национальным параметром и должна устанавливаться
централизованно органами управления народным хозяйством России в
увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.
Временно,до централизованного установления социальной нормы дис­
конта в качестве нее может выступать коммерческая норма дисконта.
В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта
может корректироваться органами управления народным хозяйством
региона.
Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюд­
жетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюд­
жетных средств.Она устанавливается органами (федеральными или
региональными),по заданию которых оценивается бюджетная эффек­
тивность инвестиционных проектов.
8.Приведение денежных потоков
— это методика оценки стоимости денег
по состоянию на определенный момент,основанная на концепции времен­
ной стоимости денег.Она необходима для обеспечения сопоставимости
денежных поступлений или выбытий,относящихся к различным периодам
времени.Приведение стоимости включает процедуры наращения и дискон­
тирования денежных потоков с применением методик простого и сложного
процента.
9.Наращение стоимости (компаундинг)
— процесс приведения суммы де­
нежных средств к ее стоимости на определенный момент в будущем путем
присоединения к ней процента по заданной ставке.
10.Будущая стоимость денег
— сумма денежных средств,приведенная к сто­
имости на определенный момент в будущем.В частном случае,это сумма
денежных средств,которая может быть получена через определенный
срок при инвестировании некоторой суммы в настоящий момент с учетом
заданной процентной ставки.Альтернативная трактовка:это фактическая
величина будущих денежных потоков по проекту,которые для целей оцен­
ки эффективности должны быть приведены к текущей стоимости.
11.Дисконтирование стоимости
—процесс приведения суммы денежных сред-
ств,которые будут получены или переданы в определенный момент в бу­
дущем,к текущей стоимости путем ее уменьшения на сумму дисконта.
1.2 Модели начислений 6
12.Текущая стоимость денег
— это сумма денежных средств,которые будут
получены или переданы в будущем,приведенная к стоимости на текущий
момент.Текущая стоимость может рассматриваться как понятие,проти­
воположное будущей стоимости.В частном случае,это сумма денежных
средств,которая должна быть инвестирована в настоящий момент для по­
лучения заданной суммы в будущем с учетом заданной процентной ставки.
Альтернативная трактовка:какой объем капитала стоит вложить в про­
ект при условии,что он принесет известные доходы.
13.Период начисления
— общий период времени,на протяжении которого
осуществляется дисконтирование или наращение стоимости.
14.Интервал начисления
— временной период,определенный внутри периода
начисления,служащий в качестве граничной зоны для начисления процен­
та или дисконта.Выделяют методики предварительного (антисипатив­
ного,в начале периода) и последующего (декурсивного,в конце периода)
начисления процента.Применительно к задачам инвестиционного проек­
тирования интервал начисления называют шагом проекта.
15.Дискретный денежный поток
— поток денежных средств по инвестици­
онной деятельности,ограниченный периодом начисления.
16.Непрерывный денежный поток
— поток денежных средств по инвести­
ционной деятельности,не имеющий периода начисления и определенного
времени возврата используемого капитала.
17.Аннуитет (финансовая рента)
— это вид структуры денежного потока по
инвестиционной деятельности,включающий равные денежные платежи
или вклады,осуществляемые через равные промежутки времени и один
крупный платеж в противоположном направлении.Схема может прини­
мать форму аннуитета–накопления и аннуитета–рассрочки.
1.2 Модели начислений
Инструментарий,находящийся в распоряжении финансового управляющего,
классифицируется в зависимости от лежащей в основе соответствующих ме­
тодов модели начислений — простых процентов и сложных процентов.
1.2.1 Простые проценты
Простой процент
— это методика начисления платы за использование ка­
питала,исключающая начисленные суммы из рассмотрения при следующих
начислениях.
Наращение стоимости денежных потоков:
=
+ =
+
× +
× +
×...=
(1+) =
.,
где — процент.
1.2 Модели начислений 7
Множитель = (1+) ≥ 1 называется коэффициентом или фактором
наращения по простым процентам.
т.е.сумма,которая будет получена владельцем капитала в объеме
,
инвестированного сегодня по ставке ,черезинтервалов начисления.
Дисконтирование стоимости денежных потоков,по определению:
=
(1 +)
=
.=
−,
где — дисконт.
Используемый в данном случае множитель = 1/(1 +) 6 1 назы­
вается дисконтным множителем или фактором простых процентов.
Сумма подлежащего уплате процента при этом будет равна:
=
−
=
××.=
(
−1)
А сумма дисконта:
=
−
=
(1 −
).
При известных значениях текущей и будущей стоимости денежных
средств фактически сложившаяся ставка определяется как
=
−
×
,
т.е процент или дисконт (числитель выражения) распределяется равно­
мерно наинтервалов начисления.
1.2.2 Сложные проценты
Сложный процент
— это методика начисления платы за пользование капита­
лом,подразумевающая присоединение начисленных в каждом интервале на­
числения процентов к базовому капиталу (капитализацию процентов).
Наращение стоимости,т.е.определение будущей стоимости денежных
потоков:
=
(1 +)(1 +)(1 +)...=
(1 +)
=
.
Множитель = (1+)
≥ 1 называется коэффициентом или фактором
наращения по простым процентам.
Тогда дисконтирование денежных потоков проводится по следующей
формуле:
=
(1 +)
=
,
1.2 Модели начислений 8
Множитель = 1/(1 + )
6 1 называется дисконтным множителем
или фактором сложных процентов.
Методика расчета дисконта и процента аналогичны формулам простых
процентов за исключением иных формул расчета факторов наращения и дис­
контирования.
Фактически сложившаяся ставка при известных значениях текущей и
будущей стоимости денежных средств:
=
︃
−1.
Эффективная процентная ставка,определяемая на основе базовой го­
довой ставки и
интервалов начисления в течение года рассчитывается
как:
=
︁
1 +
︁
−1
Аннуитет–накопление:
Будущая стоимость аннуитета:
= ×
(1 +)
−1
Размер регулярного платежа
= ×
(1 +)
−1
Аннуитет–рассрочка:
Текущая стоимость аннуитета:
= ×
1 −(1 +)
−
Размер регулярного платежа
= ×
1 −(1 +)
−
Определение и классификация инвестиций 9
2 Определение и классификация инвестиций
В соответствии с законом РФ
≪
Об инвестиционной деятельности...,осуществ­
ляемой в форме капитальных вложений
≫
№39ФЗ,инвестициями
являются
любые виды активов,имеющие денежную оценку,вкладываемые в объекты
предпринимательской или иной деятельности для получения прибыли или до­
стижения иного полезного эффекта.Процесс использования инвестиций для
достижения целей инвестирования называется инвестиционной деятельностью.
2.1 Классификация инвестиций
1.По объектам инвестирования
:
(а) Реальные (капиталообразующие) — это направление капитала на ка­
чественные улучшения или экстенсивный рост операционной деятель­
ности инвестора,в т.ч.на новое строительство,расширение,ре­
конструкцию и техническое перевооружение действующих предприя­
тий,приобретение машин,оборудования,инструмента,инвентаря,про­
ектно–изыскательные работы и другие затраты.Реальные инвестиции
размещаются во внеоборотные и текущие активы организации.
(б) Финансовые — вложения капитала в финансовые инструменты с це­
лью получения дохода или приобретения влияния на другие организа­
ции.Финансовые инструменты это:
i.Ценные бумаги
ii.Валютные ценности
iii.Банковские депозиты
iv.Объекты тезаврации.
2.По сроку инвестирования:долгосрочные,среднесрочные и краткосрочные.
3.По региональному признаку:отечественные и иностранные.
4.По формам собственности:государственные,частные,смешанные.
5.По отношению к инвестору:
(а) Внутренние — направление капитала в развитие операционных активов
инвестора;
(б) Внешние — вложения в активы других организаций или финансовые
инструменты на рынке капитала.
6.По признаку доходности инвестиций:
(а) Бездоходные — не связаны непосредственно с извлечением дохода;
(б) Доходные — вложения с целью получения прибыли,в т.ч.низкодо­
ходные,среднедоходные,высокодоходные.
2.1 Классификация инвестиций 10
7.По уровню риска:
(а) Безрисковые — вложения с гарантированным возвратом капитала и
получением дохода.Некоторым приближением к ним являются вложе­
ния средств в долгосрочные государственные ценные бумаги;
(б) Низкорисковые — вложения в объекты,уровень риска по которым
существенно ниже среднерыночного;
(в) Среднерисковые — вложения,сопряженные с риском,соответствую­
щим среднерыночному уровню;
(г) Высокорисковые — вложения в объекты со степенью риска,превыша­
ющей среднерыночный уровень;
(д) Спекулятивные — вложения с высоким ожидаемым доходом и уровнем
риска,существенно превышающим среднерыночный.
8.По воспроизводственной направленности
:
(а) Валовые — общий объем капитальных вложений организации;
(б) Реновационные — инвестиции в поддержание средств производства на
прежнем технологическом и объемном уровне;
(в) Чистые — объем капитала,направленного на развитие производствен­
ной системы предприятия.
9.По источникам финансирования:
(а) Инвестиции,финансируемые из внутренних источников;
(б) Инвестиции,финансируемые за счет привлечения капитала (эмиссия
акций,привлечение стратегического инвестора);
(в) Инвестиции,финансируемые за счет заемных средств;
(г) Инвестиции,сочетающие различные источники финансирования.
10.В зависимости от стадии инвестиционного цикла:
(а) Первоначальные — инвестиции,необходимые для начала реализации
проекта.
(б) Экстенсивные инвестиции осуществляются по мере реализации проекта
в целях расширения его производственного потенциала.
(в) Реинвестиции — вложения в проект создаваемых им выгод.
(г) Дезинвестиции — активы,изымаемые из проекта для распределения
между собственниками и в других целях.
2.2 Инвестиционный проект 11
2.2 Инвестиционный проект
Проект,в широком толковании,можно рассматривать с двух сторон:
1.Деятельность,совокупность мероприятий,осуществление комплекса дей­
ствий,обеспечивающих реализацию инвестиционных решений.
2.Комплекс документации,описывающий инвестиционную деятельность.
Законодательство об инвестициях раскрывает понятие
≪
инвестиционный про­
ект
≫
как проект во втором понимании.Это обоснование экономической целе­
сообразности,объема и сроков осуществления капитальных вложений,в том
числе необходимая проектно-сметная документация,разработанная в соответ­
ствии с законодательством РФ и утвержденными в установленном порядке
стандартами (нормами и правилами),а также описанием практических дей­
ствий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).
Таким образом,инвестиционный проект фиксирует,документирует ин­
вестиционную деятельность и обосновывает ее эффективность.
Участниками инвестиционных проектов являются инвесторы,кредито­
ры,заказчики,подрядчики,пользователи,а также общество в целом.Любой
участник проекта в праве совмещать функции двух и более субъектов.
Можно рассмотреть следующие классификационные признаки инвести­
ционных проектов:
1.По масштабам проекта:
(а) Глобальные,реализация которых существенно влияет на экономиче­
скую,социальную или экологическую ситуацию на Земле;
(б) Народнохозяйственные,реализация которых существенно влияет на
экономическую,социальную или экологическую ситуацию в стране;
(в) Крупномасштабные,реализация которых существенно влияет на эко­
номическую,социальную или экологическую ситуацию в отдельных
регионах или отраслях страны,и при их оценке можно не учитывать
влияние этих проектов на ситуацию в других регионах или отраслях;
(г) Локальные,реализация которых не оказывает существенного влияния
на экономическую,социальную и экологическую ситуацию в регионе
и не изменяет уровень и структуру цен на товарных рынках.
2.По проектным целям;
(а) Направленные на рост объема производства;
(б) Направленные на расширение и обновление ассортимента продукции;
(в) Направленные на повышение уровня качества продукции;
(г) Имеющие целью снижение себестоимости продукции;
(д) Обеспечивающие решение социальных,экологических и др.задач.
2.2 Инвестиционный проект 12
3.По совместимости
:
(а) Независимые,которые могут быть реализованы независимо друг от
друга;
(б) Зависимые,условия реализации которых связаны;
(в) Взаимоисключающие,которые не могут быть реализованы одновремен­
но.Обычно взаимо–исключающие проекты представляют различные
пути достижения одной и той же цели.
4.По срокам реализации;
(а) Краткосрочные (с периодом реализации до 1 года);
(б) Долгосрочные (с периодом реализации свыше 1 года).
5.По объему:
(а) Малые;
(б) Средние;
(в) Крупные.
Соответствующие градации избираются организацией индивидуально,ос­
новываясь на объемных показателях операционной деятельности,а также
объеме имеющихся в ее распоряжении инвестиционных ресурсов.
2.2.1 Жизненный цикл инвестиционного проекта
Продолжительность реализации инвестиционного проекта называют сроком
жизни проекта (project lifetime).В терминах концепции временной стоимо­
сти денег синонимом этого понятия является
≪
период начисления
≫
.Для целей
инвестиционного планирования срок жизни проекта разделяют на равные пе­
риоды (годы,кварталы и т.п.),называемые шагом проекта или — в терминах
концепции временной стоимости денег — интервалом начисления.Процесс
реализации инвестиционного проекта может быть представлен в виде цикла,
состоящего из трех фаз:предынвестиционной,инвестиционной и эксплуата­
ционной.
Прединвестиционная фаза включает предпроектные исследования,разработку
бизнес–плана,привлечение капитала,переговоры с поставщиками оборудо­
вания,потенциальными клиентами и другими участниками,юридическое
оформление проекта.
Инвестиционная фаза,на протяжении которой проектируемое предприятие
готовится к эксплуатации — формируются его активы,происходит обу­
чение персонала,проводятся маркетинговые мероприятия и т.п.
Эксплуатационная фаза начинается одновременно со стартом операционной
деятельности предприятия.Продолжительность эксплуатационной фазы
оказывает существенное влияние на общую характеристику проекта.
2.2 Инвестиционный проект 13
В инвестиционном проектировании существенный интерес представляет мо­
мент завершения эксплуатационной фазы (и,соответственно,всего проек­
та),т.к.чем более отдалена эта граница,тем больше доход,учитываемый в
проекте.Общий подход к определению границы эксплуатационной фазы за­
ключается в поиске момента,по достижении которого денежные поступления
уже непосредственно не могут быть связаны с первоначальными инвестиция­
ми.Этот момент называется инвестиционным пределом.Приведем несколько
примеров выбора инвестиционного предела.
При установке нового оборудования — срок полного морального и физи­
ческого износа.
При финансовом инвестировании — ожидаемый срок перепродажи или
погашения соответствующих финансовых инструментов.
При создании нового предприятия продолжительность эксплуатационной
фазы можно полагать бесконечной или ограничить ее ожидаемым сроком
выхода инвестора из проекта.
Для банка срок жизни проекта совпадает со сроком погашения задолжен­
ности,т.к.дальнейшая судьба инвестиций банк не интересует.
2.2.2 Денежные потоки инвестиционного проекта
Денежный поток инвестиционного проекта
— это определенная для всего рас­
четного периода функция от времени,определяющая объем поступлений и
выбытий денежных средств по проекту.
Денежный поток может быть охарактеризован следующими величинами:
1.Притоком,равным размеру поступлений по проекту;
2.Оттоком,определяемым объемом совершенных платежей;
3.Чистым денежным потоком (сальдо,балансом,экономическим эффектом),
равным разности между оттоком и притоком денежных средств.
Показатели денежного потока могут быть рассчитаны на следующих уровнях:
1.Показатели денежного потока на каждом шаге реализации проекта.Каж­
дый шаг (например,каждый год реализации проекта) рассматривается
изолированно.
2.Кумулятивные (накопленные) показатели денежного потока на каждом
шаге проекта.Кумулятивные показатели определяются нарастающим ито­
гом с нулевого шага до рассматриваемого включительно и показывают
достигнутый к текущему шагу совокупный экономический эффект проек­
та.
3.Показатели денежного потока проекта вцелом представляют кумулятивные
показатели по состоянию на момент окончания реализации проекта.
2.2 Инвестиционный проект 14
Критерий финансовой реализуемости инвестиционного проекта
—достаточность
ресурсов для его продолжения на каждом шаге,обеспечиваемая неотрицатель­
ным кумулятивным сальдо денежных потоков.Финансовая реализуемость яв­
ляется атрибутом участника проекта,а не проекта как такового.
Стандартная структура денежных потоков предполагает осуществление
инвестиций исключительно до начала реализации инвестиционного проекта,
т.е.на нулевом шаге.Структура денежных потоков,предусматривающая чере­
дование в различных сочетаниях притоков и оттоков капитала на протяжении
жизненного цикла проекта,называется неординарной
.Например,многие про­
екты могут потребовать ликвидационных затрат в конце жизненного цикла.
Для целей анализа движения денежных потоков по проекту поступления
и выбытия денежных средств группируются следующим образом
:
Потоки по инвестиционной деятельности — поступления и выбытия,связан­
ные с содержанием и эксплуатацией основных производственных фондов,
поддержкой необходимой величины оборотных активов и т.д.
Поступления Выбытия
Продажа активов,не являющихся
продукцией предприятия
Капитальные вложения,затраты
на подготовку и освоение произ­
водства,ликвидационные затраты,
затраты на финансирование увели­
чения потребности в оборотном ка­
питале
Потоки по операционной деятельности — поступления и выбытия,связанные
с осуществлением основной экономической деятельности,предусмотренной
инвестиционным проектом,а также прочие доходы и расходы,не связан­
ные с движением капитала.
Поступления Выбытия
Выручка от продаж и внереализа­
ционные доходы
Себестоимость реализованной про­
дукции и внереализационные рас­
ходы
Потоки по финансовой деятельности — поступления и выбытия,связанные с
движением капитала,в том числе заемного и привлеченного.Расчет де­
нежных потоков по финансовой деятельности является важным для раз­
работке и модификации модели финансирования проекта.
2.2 Инвестиционный проект 15
Поступления Выбытия
Суммы,относимые на увеличе­
ние собственного капитала органи­
зации,а также поступления заем­
ных ресурсов — кредитов,займов,
доходов от продажи долговых цен­
ных бумаг
Возврат использованного капитала
и платы за его использование соб­
ственникам — процентов по кре­
дитам,дохода по облигациям,ди­
видендов по акциям и т.д.
Планирование движения денежных потоков проекта осуществляется рамках
одного из двух подходов — прямого или косвенного.
Прямой метод предполагает непосредственный прогноз движения денеж­
ных потоков по операционной,инвестиционной и финансовой видам деятель­
ности.Косвенный метод раскрывает связь между чистой прибылью предпри­
ятия,ассоциированного с проектом,и денежным потоком.
Экономическая оценка инвестиций 16
3 Экономическая оценка инвестиций
Эффективность инвестиционного проекта
— степень соответствия результатов
его реализации требованиям,предъявляемым инвестором.Один из наиболее
общих критериев эффективности проекта — повышения ценности фирмы,фак­
торами которой могут быть рост доходов,снижение производственного или
финансового риска,повышение уровня эффективности ее работы и т.п.
Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов:
Рассмотрение инвестиционного проекта на протяжении всего его жизнен­
ного цикла;
Ассоциирование инвестиционного проекта с денежным потоком;
Соблюдение условий сопоставимости при сравнении различных инвести­
ционных проектов;
Ориентация на максимально возможный положительный эффект реали­
зации проекта.Проект будет привлекательным для инвестора,если его
норма доходности будет превышать таковую для любого иного способа
вложения капитала со сравнимым уровнем риска;
Учет фактора времени (распределения во времени денежных потоков по
проекту);
Принцип релевантности затрат,т.е.исключение из рассмотрения затрат,
уже совершенных на момент разработки инвестиционного проекта;
Сравнение экономической ситуации
≪
без проекта
≫
и
≪
с проектом
≫
вместо
≪
до проекта
≫
и
≪
после проекта
≫
.
Учет всех наиболее существенных последствий осуществления проекта,
включая внеэкономические;
Учет возможности несовпадения интересов участников инвестиционного
проекта;
Учет влияния инфляции на денежные потоки проекта;
Количественная оценка рисков,сопряженных с реализацией проекта.
3.1 Виды эффективности инвестиционных проектов
Выделяют следующие виды эффективности инвестиций[3]:
1.Эффективность проекта вцелом
оценивается с целью определения потен­
циальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска
источников финансирования.Она включает:
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 17
(а) Общественную (социально–экономическую) эффективность проекта.
Показатели общественной эффективности учитывают социально–эко­
номические последствия осуществления проекта для общества в целом,
включая
≪
внешние
≫
эффекты — затраты и результаты в смежных сек­
торах экономики,экологические,социальные и иные внеэкономические
эффекты.
(б) Коммерческую эффективность проекта.Показатели коммерческой эф­
фективности проекта учитывают финансовые последствия его осу­
ществления для участника,реализующего проект,в предположении,
что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и
пользуется всеми его результатами.
2.Эффективность участия в проекте
определяется с целью проверки реали­
зуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников.Эф­
фективность участия в проекте включает:
(а) Эффективность участия предприятий в проекте (эффективность проек­
та для предприятий–участников с учетом специфических условий уча­
стия в проекте и привлечения капитала);
(б) Эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность
для акционеров акционерных предприятий–участников проекта);
(в) Эффективность участия в проекте структур более высокого уровня по
отношению к предприятиям–участникам проекта,в том числе:
i.Региональную и народнохозяйственную эффективность — для от­
дельных регионов и народного хозяйства РФ;
ii.Отраслевую эффективность — для отдельных отраслей народного
хозяйства,финансово–промышленных групп,объединений предпри­
ятий и холдинговых структур;
iii.Бюджетную эффективность (эффективность участия государства в
проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов
Экономическая оценка инвестиций включает методики формирования инте­
гральных показателей,отражающих степень удовлетворения проектом инве­
стиционных потребностей собственников капитала.
Качество результата экономической оценки инвестиций полностью за­
висит от достоверности данных и от адекватности методологии получения
показателей.
Основная группировка методов экономической оценки
включает:
Финансовые методы,определяющие влияние инвестиционного проекта на фи­
нансовое состояние инвестора (финансовую устойчивость,ликвидность
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 18
баланса,платежеспособность,риск и т.д.).Финансовые методы харак­
теризуют способность инвестора реализовать проект.
Экономические методы,связанные с экономическим моделированием проек­
тов и определением их экономической эффективности.Экономические ме­
тоды оценивают способность проекта сохранить и приумножить вложен­
ные в него средства.
В свою очередь,экономические методы,в зависимости от учета концепции
временной стоимости денег,классифицируются на статические (бухгалтерские)
и динамические (методы дисконтирования).
3.2.1 Статические методы
Бухгалтерские методы оперируют фактическими данными о поступлениях и
выбытиях по проекту без учета изменения их стоимости во времени.Поэтому
пригодны лишь для оценки не продолжительных и не крупных инвестицион­
ных проектов.
Основные показатели:
Бухгалтерская рентабельность инвестиций
(ROI,return on investments) —ста­
тическая относительная доходность инвестиционного проекта.
=
¯
0
(%)
где 0
— первоначальные инвестиции;
¯
— среднегодовой объем поступлений по проекту.
Показывает,какая часть инвестиционных затрат с среднем возмещает­
ся поступлениями в течение одного интервала начисления.При сравнении
расчетной величины рентабельности инвестиций с минимальным или сред­
ним уровнем доходности инвестор может сделать предварительные выводы
о целесообразности данной инвестиции,а также о том,следует ли про­
должать проведение анализа инвестиционного проекта.На данном этапе
предварительно оценивается срок окупаемости проекта.
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 19
Преимущества Недостатки
1.Методологическая просто­
та расчета,предварительная
оценка внутренней нормы
доходности проекта;
2.Ориентация на основную цель
финансового менеджмента —
максимизацию доходности ак­
тивов.
1.Не учитывает срок эксплуата­
ции активов и изменение стои­
мости денег во времени.
Период окупаемости инвестиций
— срок,в течение которого первоначальные
инвестиционные затраты полностью возмещаются за счет чистых поступ­
лений по проекту.
ок
=
0
¯
Это период,в течение которого проект работает «на себя»,когда весь
объем поступлений по проекту направляется на возврат инвестированного
капитала.
При значительных колебаниях поступлений по шагам проекта вместо при­
менения указанной выше формулы период окупаемости инвестиций оцени­
вают прямым счетом.Т.е.путем постепенного,шаг за шагом,вычитания
поступлений по проекту за очередной интервал планирования из обще­
го объема капитальных затрат.Интервал,в котором остаток становится
равным нулю или становится отрицательным,является периодом окупа­
емости.Если отрицательный результат не достигнут,срок окупаемости
превышает срок жизни проекта.
Преимущества Недостатки
1.Простота расчета;
2.Возможность получения грубых
первоначальных оценок эффек­
тивности проекта.
1.Не учитывает поступления по­
сле завершения периода окупа­
емости;
2.Ограничение:сравниваемые по
данному критерию проекты
должны иметь одинаковый срок
жизни и подразумевать разовое
вложение инвестиций на нуле­
вом шаге.
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 20
Применение статических показателей экономической оценки основано на срав­
нении их расчетных значений с уровнем,задаваемым на этапе планирования.
Типовые требования,предъявляемые к инвестиционным проектам в раз­
личных условиях инвестирования представлены в следующей таблице:
Тип вложений
Требования к
рентабельности
Требования к
окупаемости
Поддержание рыночной позиции,ста­
бильного уровня производства
6–10%
10–15 лет
Обновление основных производствен­
ных фондов
15–18%
5–6 лет
Сокращение текущих затрат
12–15%
6–8 лет
Увеличение доходов,расширение дея­
тельности,увеличение производствен­
ных мощностей
18–25%
4–5 лет
Новое строительство,внедрение новой
технологии
25–35%
3–4 года
Рисковые капитальные вложения (в
условиях нестабильной экономики,по­
литической ситуации и т.д.)
40–50%
2–2.5 года
3.2.2 Динамические методы
Динамические методы (методы дисконтирования) основаны на применении
концепции временной стоимости денег и ассоциировании инвестиционного
проекта с денежным потоком.Динамические методы позволяют адекватно
определить,насколько будущие поступления оправдывают сегодняшние за­
траты.Для этого все величины,имеющие отношение к финансовой стороне
проекта,приводятся в «текущий
≫
масштаб.
Текущая (дисконтированная) величина поступления денежных средств,
отстоящего от нулевого шага проекта на интервалов начисления определяется
как
() =
(1 +)
,
где — поступления по проекту на шаге .
— ставка дисконтирования.
Тогда совокупные дисконтированные поступления по проекту (Present
Value of Payments — PVP) оцениваются как
=
︁
=0
() =
︁
=0
(1 +)
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 21
Экономическая интерпретация показателя:
1.В случае,если в качестве ставки дисконтирования использована средне–взве­
шенная стоимость капитала,PVP показывает поступления по проекту,
уменьшенные на сумму расходов на привлеченный в проект капитал.
2.В случае,если в качестве ставки дисконтирования использована ставка
доходности альтернативных проектов,PVP показывает:
Сколько стоит вложить в данный проект сейчас при условии,что он
принесет известные доходы (
1
...
);
Сколько нужно было бы вложить в альтернативный проект сейчас
для того,чтобы получить доходы,предусмотренные данным проектом.
Аналогичные расчеты необходимо выполнить для инвестиций:
Текущая стоимость инвестиции,осуществленной через базовых пери­
одов после начала проекта.
() =
(1 +)
,
где — инвестиции по проекту на шаге .
Совокупные дисконтированные инвестиции по проекту (Present Value of
Investment — PVI):
=
︁
=0
() =
︁
=0
(1 +)
Момент,к которому приводится стоимость денежных потоков,зависит
от структуры денежного потока по проекту:
Проекты,со стандартной структурой денежных потоков приводятся к
стоимости на момент завершения первоначальных инвестиций (строительство
объявляется нулевым шагом).
Проекты,не имеющие подготовительного этапа,и предполагающие по­
лучение отдачи от проекта на первом же шаге (т.е.проекты с неординарной
структурой денежного потока),приводятся ко времени начала реализации про­
екта.
Горизонт планирования (размер) определяется нормативным или ра­
зумным сроком эксплуатации оборудования,сроком жизни проекта либо те­
кущими аналитическими потребностями.
Основные показатели:
Чистая текущая стоимость
проекта (NPV,net present value) — величина чи­
стого денежного потока по проекту,приведенная к стоимости на настоя­
щий момент,для чего величины поступлений и выбытий корректируются
с учетом ставки дисконтирования.
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 22
= − Экономическая интерпретация:
1.При рассмотрении нескольких проектов должны быть отобраны те,у
которых больше.
2.Проекты с отрицательным отклоняются.
3.Проекты с положительным считаются приемлемыми для реали­
зации.
4.В случае,если ставка дисконтирования принята равной WACC
NPV=0 Проект в точке безубыточности
NPV<0 Уменьшение капитала вследствие недостаточной
доходности для оплаты стоимости капитала
NPV>0 Прирост капитала организации после реализации
проекта и оплаты стоимости капитала
5.В случае,если ставка дисконтирования принята равной доходности
альтернативных проектов
NPV=0 NPV не дает ответа на вопрос о предпочтитель­
ности рассматриваемого проекта по сравнению с
аналогичными
NPV<0 Упущенная выгода
NPV>0
(а) В среднем более высокая выгодность инвести­
ций в проект по сравнению с альтернативными
направлениями использования капитала.
(б) Экономия инвестиционных затрат по сравнению
с альтернативными проектами для случая,если
бы они принесли такие же поступления,как и
рассматриваемый проект.
Характеристики показателя:
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 23
Преимущества Недостатки
1.Учет концепции временной сто­
имости денег;
2.Возможность применения дина­
мической ставки дисконтирова­
ния;
3.Методологическое единство
оценки поступлений и выбы­
тий,значительно разнесенных
во времени;
4.Аддитивность,т.е.экономиче­
ская значимость суммы показа­
телей по нескольким ин­
вестиционным проектам;
5.Позволяет получить вероят­
ностную оценку прироста капи­
тала организации после реали­
зации инвестиционного проек­
та.
Показатель не пригоден
для:
1.Выбора между проектом с
б
´
ольшим NPV и длительным
периодом окупаемости и проек­
том с меньшим NPV и корот­
ким сроком окупаемости;
2.Выбора между проектами
с одинаковым показателем
,но различной структу­
рой денежных потоков.
Внутренняя норма доходности
(IRR,internal rate of return) — применяемое
в аналитических целях значение ставки дисконтирования,при котором
проекта обращается в ноль.Внутренняя норма доходности является
оценкой максимально допустимого риска и стоимости капитала по проекту.
Экономическая интерпретация:
1.Показатель определяет максимальную ставку процента по привлечен­
ным источники финансирования,при котором проект остается безубы­
точным.Если IRR превышает среднюю стоимость капитала в данной
отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного проекта,то дан­
ный проект может быть рекомендован к реализации.
2.IRR показывает эффективную процентную ставку размещения капита­
ла в рассматриваемом проекте.Показатель позволяет оценить,с чем
исследуемый проект может сравниться с точки зрения доходности.
Проект является приемлемым,если его IRR больше ставки доходности
альтернативных проектов.
Для нахождения значения необходимо решить уравнение от­
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 24
носительно :
︁
=0
(1 +)
=
︁
=0
(1 +)
.
На практике расчет осуществляется путем последовательного сбли­
жения пары ставок дисконтирования,в интервале между которыми функ­
ция NPV обращается в 0 (на основе линейной экстраполяции).
= 1
−
(
1
)
(
2
) − (
1
)
×(
2
−
1
).
А основываясь на подобии треугольников:
1
:
1
+
|
1
|
|
1
| +|
2
|
(
2
−
1
)
Показатель не является методически верным критерием оценки проек­
тов с неординарными денежными потоками,т.к.может давать множественные
значения.Существует столько значений IRR,сколько раз меняет знак чистый
денежный поток.Кроме того,в рамках модели предполагается,что все
получаемые в рамках проекта доходы реинвестируются до его окончания по
ставке .Однако такое предположение не вполне оправдано.Для преодо­
ления данного недостатка модель дополняется параметром ставки ре­
инвестирования — ставки,по которой размещаются поступления по проекту.
Методика расчета приобретает следующий вид:
1.Определяется терминальная стоимость проектных поступлений — буду­
щая стоимость поступлений по проекту при условии их реинвестирования
по заданной ставке :
=
︁
=0
(1 +)
−
(а) Находится внутренняя норма доходности как ставка процента,уравно­
вешивающая текущую стоимость терминальной стоимости и текущую
стоимость инвестиций:
(1 +)
= 1
Кожухар,16,также http://www.univer.omsk.su/omsk/Edu/Rusanova/triangls.htm
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов 25
Преимущества Недостатки
(а) Комплексно характеризует при­
емлемость проекта для инве­
стирования,показывая его гра­
ничный уровень риска и запас
прочности.
(а) Не пригодность для сравнения
проектов со сравнимым уров­
нем ,но существенно раз­
личающимися денежными пото­
ками;
(б) Не аддитивен;
(в) Стандартная методика может
давать размытую оценку в виде
множественных значений при анализе инвестиционных
проектов с неординарными де­
нежными потоками.
Индекс рентабельности инвестиций
(PI,proitability index) — относительный
показатель,оценивающий соотношение между текущими стоимостями до­
ходов и расходов по проекту.Показатель рентабельности абстрагирует ин­
дивидуальные особенности проекта,выражая его экономическую эффек­
тивность в виде количества раз,в которое дисконтированные поступления
превышают дисконтированные выбытия денежных средств:
=
︀
=0
()
︀
=0
()
Показатель рентабельности инвестиций,меньший единицы,свидетель­
ствует о неэффективности проекта с точки зрения предъявляемых к нему
требований,зафиксированных в ставке дисконтирования.
Срок окупаемости
(PP,payback period) — период времени,в течение которого
сумма денежных притоков,взятая по стоимости на момент завершения
инвестиций,превысит первоначальные инвестиционные затраты:
︁
=0
() = 0
,
где — срок окупаемости.
Принятие инвестиционных решений по критерию срока окупаемости мо­
жет быть оправдано в ситуациях максимизации оборачиваемости инвести­
ционных ресурсов организации,а также для проектов с высоким уровнем
риска.
Риск в инвестиционной деятельности 26
4 Риск в инвестиционной деятельности
Любая управленческая деятельность в той или иной степени носит рисковый
характер.
Понятие «определенность» связывается с условиями принятия управ­
ленческих решений,когда лицо,принимающее решения,с достаточной для
данной ситуации достоверностью знает потенциальный результат каждого из
возможных вариантов развития событий.Неопределенность рассматривается
как противоположность определенности,когда воздействующие на ситуацию
факторы новы и о них нельзя получить информацию в необходимом объеме и
качестве.
Под риском инвестиционного проекта понимается вероятность возник­
новения таких условий реализации проектта,которые приведут к негативным
финансовым последствиям для его участников.Инвестиционный риск явля­
ется непосредственным последствием неопределенности относительно условий
реализации проекта.Размер потерь организации как результата деятельности
в условиях неопределенности представляет собой «цену риска»,а величина
успеха (дополнительная прибыль) – «премия за риск».
Анализ риска не проводится,если доход участника гарантирован незави­
симо от результатов реализации проекта,например,при страховании проекта
или при наличии твердых гарантий оплаты продукции.
Факторы неопределенности учитываются при оценке риска только в том
случае,если при их различной величине затраты и результаты проекта суще­
ственно различаются.
Проект считается устойчивым к риску,если при всех сценариях его
реализации он остается эффективным и финансово реализуемым,а возможные
неблагоприятные последствия устраняются специально предусмотренными и
описанными в проекте мерами.
4.1 Классификация инвестиционных рисков
1.По источникам возникновения:
(а) Риск снижения финансовой устойчивости организации.Финансовая
устойчивость — это независимость предприятия,его способность ма­
неврировать своими активами и пассивами.Риски,связанные с финан­
совой устойчивостью,возникают в результате нерационального управ­
ления структурой капитала.
(б) Риск неплатежеспособности организации.Платежеспособность явля­
ется внешним выражением ликвидности имущества организации.Риск
неплатежеспособности возникает вследствие неспособности организа­
ции генерировать денежные потоки в объеме,достаточном для покры­
тия текущих обязательств.
4.1 Классификация инвестиционных рисков 27
(в) Риск проектирования.Данный вид рисков включает возможность фи­
нансовых потерь вследствие допущенной небрежности на этапе пла­
нирования проекта,недооценки факторов экономического окружения
проекта.
(г) Строительный риск.Данный вид предусматривает возможность пре­
вышения строительной сметы или сроков введения объекта в эксплу­
атацию вследствие неудачного выбора подрядчиков,применения уста­
ревших строительных технологий и других причин.
(д) Маркетинговый риск.В эту группу включаются риски изменения конъ­
юнктуры целевого товарного рынка и других факторов,критическим
образом влияющих на операционную деятельность организации.
(е) Риск финансирования проекта,возникающий в связи с возникающими
потребностями в дополнительном финансировании,повышением стои­
мости капитала,несвоевременным поступлением средств инвесторов и
выходом из проекта части его участников.
(ж) Процентный риск отражает возможность изменения процентных ста­
вок на финансовом рынке и,соответственно,требований,предъявляе­
мых инвесторами к доходности проекта.
(з) Налоговый риск учитывает вероятность изменения налогового режима
инвестиционного проекта,предусмотренного на этапе планирования.
(и) Структурный операционный риск связан с вероятностью превышения
сметы постоянных затрат и,соответственно,снижения запаса финан­
совой прочности организации.
(к) Другие виды рисков.
2.По сферам возникновения:
(а) Общий (внешний,систематический) — испытываемый всеми участни­
ками инвестиционной деятельности;
(б) Специфический (внутренний,несистематический) —зависящий от дея­
тельности организации,ассоциированной с инвестиционным проектом.
3.По уровню финансовых потерь:
(а) Допустимый уровень риска характеризует вероятность потерь,не пре­
вышающих величины чистой прибыли от проекта;
(б) Критический уровень риска характеризует вероятность потерь в сумме,
не превышающей дохода от основной деятельности по проекту;
(в) Катастрофический уровень риска характеризует вероятность потери ка­
питала,вложенного в проект.
4.По возможности прогнозирования:
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 28
(а) Прогнозируемый риск,включающий виды рисков,которые могут быть
с заданной вероятностью предсказаны и учтены при инвестиционном
проектировании;
(б) Непрогнозируемый риск.
5.По возможности передачи по договору страхования:
(а) Страхуемый;
(б) Нестрахуемый.
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков
Существует два принципиальных подхода к количественному анализу рисков:
1.Описательный подход,т.е.описание рискованности проекта на основе ана­
лиза факторов риска и их возможного влияния на экономический эффект
проекта.Результат анализа:ожидаемый эффект от реализации проекта и
статистическая характеристика вероятности его получения.
2.Интегральный подход,который предполагает включение оценки риска
непосредственно в формулы расчета показателей эффективности проекта,
например в формулу NPV.Результат:ожидаемый эффект от реализации
риска с учетом риска.
4.2.1 Интегральный подход к оценке риска
В рамках подхода предполагается,что при анализе проектов,сопряженных с
риском,методика расчета NPV должна быть скорректирована.
При включении риска в формулу NPV возможны два варианта:
1.Модификация числителя — метод эквивалентного гарантированного де­
нежного потока (certainty equivalent method).
2.Модификация знаменателя — метод корректировки ставки дисконтирова­
ния (risk-adjusted discount rate method).
Метод эквивалентного гарантированного денежного потока
=
︁
=0
е
×
(1 +
)
−
0
где — безрисковая ставка дисконтирования;
— коэффициент эквивалентности,понижающий множитель к денеж­
ному потоку.
Чем более высок риск деятельности корпорации и чем дороже ее капитал,
тем больший дисконт к стоимости будущих поступлений она требует.
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 29
Таблица коэффициентов эквивалентности может быть рассчитана,когда
известен средний уровень риска корпорации,который можно оценить сравне­
нием показателя WACC с безрисковой ставкой доходности.
Согласно принципу эквивалентности,
×
(1 +
)
∼
(1 +)
т.е.поступление дисконтированное с учетом среднего корпоративного
риска эквивалентно этому же поступлению,дисконтированному по ставке без­
рисковой доходности.
Так что индивидуальные для каждого года реализации проекта коэффи­
циенты эквивалентности рассчитываются следующим образом:
∼
(1 +
)
(1 +)
Метод введения поправки на риск в ставку дисконтирования
= +Δ
где Δ — премия за риск,сопряженный с проектом.
Чем выше риск проекта,тем выше премия за риск,прибавляемая к
безрисковой доходности (с учетом инфляции).
Методика оценки риска проекта базируется на анализе чувствительно­
сти:
1.Определяется перечень проектных показателей,которые с наибольшей ве­
роятностью изменятся в течение периода реализации проекта.
2.Определяются ожидаемые (наиболее вероятные) значения выделенных по­
казателей.
3.По каждому из показателей определяется запас устойчивости:
=
−
кр
где — ожидаемое значение -го параметра проекта;
кр
— критическое значение -го параметра проекта,при котором NPV
проекта обращается в 0 (или выполняется иное разрушительное для про­
екта событие).
4.Определяется интегральный уровень уровень рискованности проекта.
=
︁
,
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 30
для того,чтобы учесть возможность одновременного перехода показателей
в критическую зону или
= ︂
︂
для того,чтобы учесть риск перехода в критическую зону только одного,
наиболее опасного,показателя.
5.Рассчитывается поправка на риск проекта и модифицированная ставка
дисконтирования:
Δ = ×
= +Δ = (1 +
)
6.Модифицированная ставка дисконтирования используется для оценки эф­
фективности проекта по критериям NPV,IRR и др.Однако теперь мет­
рики проекта будут скорректированы таким образом,чтобы учесть веро­
ятность краха проекта.
4.2.2 Описательный подход к оценке риска
Анализ чувствительности Метод анализа чувствительности является очень
простым и доступным.Задача метода — оценить влияние изменений в усло­
виях реализации проекта на его экономический эффект.Риск рассматривается
как степень чувствительности NPV к изменению воздействующих на его
факторов.Анализ чувствительности выполняется путем применения техники,
называемой
≪
анализ что-если
≫
.Например,будет ли проект эффективным,ес­
ли цена реализации продукта упадет на 10%?Какой уровень выручки от
продаж требуется для получения положительного значения NPV?и т.д.
Определяется перечень воздействующих факторов,каковыми могут быть
объем продаж в натуральном выражении,цена продукции,объем инвести­
ций,переменные затраты,постоянные затраты,продолжительность реализа­
ции проекта,стоимость капитала,темп инфляции и т.п.
1.Расчет базового варианта реализации проекта.При этом значения воздей­
ствующих факторов фиксируются на уровне ожидаемых.
2.Определяется чувствительность NPV проекта к изменению каждого из
факторов.
Для каждого из воздействующих факторов выполняются следующие дей­
ствия:
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 31
(а) Значения параметра варьируются с некоторым шагом в процентном
отношении,например,-30%,-20%,-10%,0%,+10%и т.п.В каждой
точке вычисляется значение NPV.
(б) Оцениваются представляющие интерес показатели — такие как:
Значение параметра,при котором NPV обращается в 0.
Величина NPV при максимально оптимистичном значении парамет­
ра.
Коэффициент эластичности.
Запас прочности проекта по параметру.
3.Ранжирование факторов по уровню влияния на проект.Выделение наи­
более опасных факторов.Такой анализ удобно проводить в графической
форме.
Анализ безубыточности Граница безубыточности по некоторому параметру
проекта — это такой множитель к значению этого параметра,при применении
которого чистая прибыль,полученная в рамках проекта на рассматриваемом
шаге,становится равной нулю.Границы безубыточности могут оцениваться
для таких параметров,как цена продукции,физический объем продаж,цены
на основные виды сырья и т.п.Самый распространенный показатель такого
типа известен как уровень безубыточности.
кр
=
кр
,
где кр
— порог рентабельности;
— проектный объем продаж.
Показатель
≪
порог рентабельности
≫
рассчитывается в рамках техники,
известной как CVP–анализ.Для проведения анализа все затраты должны
быть строго разделены на 2 компонента — условно–постоянные,не зависящие
от объема производства и переменные,зависящие от объема производства в
натуральном выражении прямо пропорционально.
К переменным затрат обычно относят компоненты производственной
себестоимости,которые могут быть непосредственно ассоциированы с про­
дукцией определенного вида — прямые затраты сырья,материалов,энергии,
сдельная заработная плата рабочих и т.п.Постоянные затраты (в зарубеж­
ной терминологии
≪
Corporate overhead costs
≫
) будут понесены организацией
независимо от того,произведет ли она хотя бы одну единицу продукции;
в–основном,это затраты на обслуживание производства и содержание орга­
низации как целого — оплата аренды,амортизация (не все методы),проценты
по кредитам,зарплата менеджеров и т.п.
Статическое представление модели
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 32
Динамическое представление модели
Геометрическое место пересечения графиков выручки от продаж и общих
затрат называется точкой безубыточности.Она представляет экономическую
ситуацию,в которой организация не получает прибыли и несет убытков.С
точки зрения менеджмента и планирования точка безубыточности показывает
нижнее граничное значение объема продаж,которое должно быть достигнуто
и превышено для обеспечения прибыльности организации.Точка безубыточ­
ности может быть оценена в натуральном выражении (критический объем
продаж — кр
) или стоимостном выражении (порог рентабельности — кр
).
кр
=
Таким образом,уровень безубыточности рассчитывается как
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 33
кр
=
Формулу допустимо применять и в случае,если проектом предусмотрено
производство нескольких видов продукции.Показатель уровня безубыточ­
ности рассчитывается на каждом шаге проекта.При этом проект считается
устойчивым,если показатель не превышает 0,7 после освоения проектных
мощностей.Близость уровня безубыточности к 1 свидетельствует о низкой
устойчивости проекта к колебанию продаж.
Статистический анализ вероятности В рамках данного подхода применяет­
ся аппарат математической статистики для оценки вероятности наступления
рисковых событий.Риск проекта оценивается с точки зрения вариации его
показателя NPV.
Последовательность применения метода:
1.Для каждого года реализации предлагаются оптимистическое,пессими­
стическое и наиболее вероятное значения объема поступлений от проекта.
2.Для каждого предложенного значения оценивается субъективная вероят­
ность его получения.
3.Оцениваются статистические характеристики поступлений от проекта на
каждом его шаге:
Ожидаемые значения
=
︁
×
Вариация через показатели дисперсии
(
) =
︁
︁
︀
−
︀
2
×
︁
4.Оцениваются статистические характеристики NPV проекта:
Ожидаемое значение
¯
=
︁
=0
¯
(1 +
)
−
0
где — безрисковая ставка дисконтирования.
Вариация через показатель дисперсии
( ) =
︁
=0
(
)
(1 +
)
2
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 34
Вариация через показатель стандартного отклонения
=
︀
( )
Коэффициент вариации
=
¯
(%)
5.Интерпретация статистических характеристик NPV проекта и оценка рис­
ка.
Анализ сценариев В общем случае проектный риск зависит от:
1.Чувствительности NPV проекта к изменению основных факторов риска;
2.Взаимосвязанности этих факторов и возможности их совместного влияния
на проект.
Метод анализа чувствительности рассматривает только первое условие и,та­
ким образом,является неполным.Этот недостаток исправляется сценарным
подходом к анализу риска.
В рамках сценарного подхода рассчитываются три варианта развития со­
бытий:базисный,пессимистический и оптимистический.Пессимистический
сценарий предполагает задание наихудших прогнозируемых значений по всем
факторам (если возможно их совместное осуществление).В пессимистиче­
ском сценарии все факторы задаются наиболее благоприятными значениями
из возможных.Базисный сценарий рассчитывается на основании ожидаемых
значений воздействующих факторов.Для каждого сценария оценивается це­
левой показатель NPV.Применительно к пессимистическому подходу наме­
чается перечень антикризисных мер и возможности безопасного свертывания
проекта.
Метод Монте-Карло Недостатком сценарного анализа является рассмотрение
только трех возможных исходов реализации проекта,хотя в действительности
число возможных исходов не ограничено.Развитием сценарного подхода яв­
ляются методы имитационного моделирования,из которых наиболее известен
метод Монте-Карло.
Имитационное моделирование строится по следующей схеме:
1.Отбор воздействующих факторов;
2.По каждому фактору оценивается форма и положение вероятностного рас­
пределения;
3.Формирование сценария.Для каждого фактора случайным образом вы­
бирается значение,основанное на его вероятностном распределении.В
рамках сформированного выбранным значениями сценария рассчитывает­
ся значение NPV.Рисунок с распределениями.
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков 35
4.Действие 4 повторяется многократно (чем больше,тем точнее расчет),
что позволяет построить вероятностное распределение NPV,а вследствие
этого — его ожидаемое значение и вариацию.
Как обычно при сравнении взаимоисключающих проектов выбор остается за
тем,у которого среднее значение NPV больше,а вариация ниже.
Система инвестиционного планирования 36
5 Система инвестиционного планирования
Система инвестиционного планирования встроена систему общего планирова­
ния организации и носит подчиненный характер.В основании системы инве­
стиционного планирования лежит инвестиционная стратегия,которая включа­
ет:
1.Долгосрочные инвестиционные цели организации;
2.Приоритетные направления инвестиционной деятельности;
3.Предпочтительные формы инвестиционной деятельности;
4.Характер формирования инвестиционных ресурсов организации;
5.Границы инвестиционной активности организации с детализацией по ос­
новным направлениям и формам;
6.Систему формализованных критериев,по которым организация моделиру­
ет,реализует и оценивает свою инвестиционную деятельность.
7.Перечень средств нейтрализации негативных последствий рискованных ре­
шений.
Формулирование и реализация инвестиционной стратегии является долгосроч­
ным управленческим процессом.Отдаленность горизонта долгосрочного ин­
вестиционного планирования зависит от:
1.Продолжительности базового периода,принятого в организации для раз­
работки долгосрочных планов;
2.Возможностей прогнозирования состояния экономики страны,инвестици­
онного рынка,целевого товарного рынка.С учетом уровня странового
риска плановый период может значительно варьироваться — от 10–15 лет
в странах Запада до 3–5 лет на развивающихся рынках;
3.Отраслевой принадлежности предприятия,темпа технологических измене­
ний на целевом рынке;
4.Размеров предприятия;крупное предприятие в силу эффекта масштаба
и большего экономического потенциала располагает более широкими воз­
можностями для прогнозирования экономической ситуации,чем предпри­
ятие меньшего размера.
Инвестиционная стратегия современного предприятия формулируется с учетом
следующих принципов:
1.Принцип учета взаимодействия организации с внешней инвестиционной и
социально–экономической средой;
Система инвестиционного планирования 37
2.Принцип соответствия — инвестиционная стратегия является поддержи­
вающим,вспомогательным элементом общей экономической стратегии ор­
ганизации;
3.Принцип сочетания,заключающийся в непротиворечивом состоянии си­
стемы долгосрочных,тактических и текущих планов;
4.Принцип преимущественной ориентации на предпринимательский стиль
стратегического управления.
Консервативный (приростный) стиль планирования —формулирование стра­
тегических целей
≪
от достигнутого
≫
с минимизацией альтернативности
принимаемых решений.Такой стиль характерен для предприятий,до­
стигших зрелых стадий жизненного цикла;
Агрессивный (предпринимательский) стиль планирования —инвестици­
онная стратегия формулируется и корректируется в результате непре­
рывного активного поиска эффективных направлений и форм инвести­
рования;
5.Принцип адаптивности инвестиционной стратегии к изменениям внешней
инвестиционной среды;
6.Принцип инноваций — успех организации во многом зависит от того,
насколько полно были учтены технологические достижения при разработке
и реализации стратегии реальных инвестиций;
7.Принцип разумности инвестиционного риска — инвестиционная страте­
гия,как и другие категории финансового характера,подразумевают на­
хождение компромисса между риском и доходностью.
Эффективный процесс инвестиционного планирования должен быть верти­
кально интегрирован:с одной стороны,реализуемые и вновь принимаемые
к рассмотрению бизнес–планы должны проверяться на соответствие миссии,
стратегическим и тактическим целям организации;с другой стороны,цели
и даже миссия организации могут корректироваться в зависимости от хода
исполнения бизнес–проектов.
Источники и методы финансирования инвестиций 38
6 Источники и методы финансирования инвестиций
6.1 Инвестиционные ресурсы организации
Действующим законодательством предусмотрен исчерпывающий перечень
за­
конных источников средств,направляемых на финансирование инвестицион­
ной деятельности.Он включает:
Собственные финансовые ресурсы организации — собственные активы орга­
низации,нераспределенная прибыль отчетного периода и прошлых лет,на­
копленные амортизационные отчисления.Мобилизация собственных ин­
вестиционных ресурсов определяется временн
´
ыми предпочтениями соб­
ственников предприятия в отношении создаваемой им прибыли.
Привлеченные средства и другие источники финансирования,предполагаю­
щие участие инвестора в капитале организации:
1.Акционирование —формирование собственного капитала путем выпус­
ка акций (ценных бумаг,представляющих долю в уставном капитале
предприятий в форме акционерного общества);
2.Увеличение вкладов участников организаций в форме хозяйственного
товарищества или общества;
3.Получение венчурного финансирования.Это вид профессиональной де­
ятельности на инвестиционном рынке,заключающийся в инвестирова­
нии ресурсов в рискованные проекты в обмен на долю в уставном
капитале организации,ассоциированной с проектом;
4.Привлечение в любой форме стратегического инвестора.
Целевое финансирование — поступления из бюджетов всех уровней,из фон­
дов поддержки предпринимательства на безвозмездной основе,безвоз­
мездные поступления от вышестоящих организаций,проектное финанси­
рование в соответствии с соглашением о разделе продукции,другие без­
возвратные поступления.
Различные формы заемных средств,в т.ч.полученные кредиты и займы,по­
ступления от выпуска долговых ценных бумаг (облигаций,векселей),фи­
нансовая аренда (лизинг),участие в системе гарантирования кредитов
малых фирм и т.п.
Характеристики собственного капитала
:
6.1 Инвестиционные ресурсы организации 39
Преимущества Недостатки
1.Безвозвратность и бессроч­
ность использования;
2.Обеспечение высокой финан­
совой устойчивости;финансо­
вая устойчивость — это неза­
висимость организации,ее спо­
собность маневрировать свои­
ми активами и пассивами.
1.Ограниченность объема при­
влечения;
2.Возможность потери управляе­
мости организации в результа­
те изменения состава акционе­
ров;
3.Относительно высокая стои­
мость привлечения и обслужи­
вания;
4.Фиксация рентабельности соб­
ственного капитала на уровне
рентабельности активов (игно­
рируется эффект финансового
рычага):
ЭФР = (1−
)(
а
−СС
з
)
ЗК
СК
ск
= а
+ЭФР
6.2 Модель финансирования и структура капитала 40
Характеристики заемного капитала
:
Преимущества Недостатки
1.Широкие возможности привле­
чения при достаточном уровне
кредитоспособности;
2.Относительно низкая стои­
мость обслуживания,в т.ч.
за счет отнесения процентов
за пользование заемными ре­
сурсами на уменьшение нало­
гооблагаемой базы по налогу
на прибыль (
≪
налоговая защи­
та
≫
);
3.Способность к увеличению
рентабельности собственного
капитала при достаточном
уровне экономической рента­
бельности;
4.Отсутствие формальных по­
следствий в виде потери управ­
ляемости и распределения ре­
зультатов деятельности органи­
зации между кредиторами.
1.Затруднительность привлече­
ния на ранних стадиях функ­
ционирования нового предпри­
ятия.
2.Триада
≪
возвратность—сроч­
ность—платность
≫
;
3.Риск снижения финансовой
устойчивости и платежеспособ­
ности;
4.Зависимость стоимости за­
емного капитала от колеба­
ний конъюнктуры финансового
рынка;
6.2 Модель финансирования и структура капитала
Модель финансирования
инвестиционного проекта — это механизм формиро­
вания инвестиционных ресурсов,необходимых для его осуществления.Модель
финансирования включает состав инвесторов,объем и структуру капитала по
проекту,а также временн
´
ое распределение потребности в капитале.
При разработке модели финансирования необходимо решить следующие
задачи:
1.Обеспечить поступление денежных средств в объеме,достаточном для
обеспечения финансовой реализуемости проекта.
2.Не допускать привлечения капитала,превышающего потребности финан­
сирования проекта,чтобы ограничить расходы на оплату финансовых ре­
сурсов.
3.Реально оценивать стоимость привлеченного капитала.При этом можно
6.2 Модель финансирования и структура капитала 41
опираться на предложения конкретных инвесторов или данные анализа
финансового рынка.
4.Предусмотреть неблагоприятные сценарии,при которых потребность в фи­
нансировании может оказаться больше расчетной в результате роста ин­
фляции,возникновения дополнительных издержек или воздействия других
факторов.
Структура капитала — специальное логическое понятие,применяемое в ин­
вестиционном проектировании для обозначения комбинации источников за­
емного и собственного финансирования,которая принята в компании для
реализации ее стратегии.Структура капитала может быть результатом це­
ленаправленного выбора и управления,а может формироваться случайным
образом.
Факторы,влияющие на формирование структуры капитала:
Различная привлекательность источников финансирования для менедж­
мента,
Асимметрия информации,
Стадия жизненного цикла,на которой находится компания,
Необходимость сохранения финансовой гибкости и вопросы акционерного
контроля над корпорацией,
Влияние
≪
заинтересованных сторон
≫
(stakeholders),к числу которых от­
носятся клиенты,работники,поставщики оборудования и программного
обеспечения,регулирующие органы и т.д.Все они могут негативно вос­
принимать наращивание компанией суммы долга,что в конечном счете
будет приводить к снижению ее чистых денежных потоков при попытке
увеличить финансовый рычаг.
Формирование структуры капитала включает альтернативы в диапазоне от
полного самофинансирования (консервативная стратегия) до финансирования
проекта полностью за счет заемных источников (агрессивная стратегия).
Модель полного самофинансирования представляет наиболее безопас­
ный,но и наиболее ограниченный по масштабам способ наращения эконо­
мического потенциала организации.Такая модель может применяться для
финансирования небольших проектов,при затрудненном доступе организации
к заемным ресурсам и при нежелании собственника распылять контроль над
организацией.
Агрессивная стратегия предоставляет эффективной организации макси­
мальные возможности для экономического роста,но,одновременно с этим,—
слабые позиции с точки зрения финансового риска.
Практика показывает,что нормальная финансовая устойчивость обеспе­
чивается соотношением собственных и заемных источников на уровне 1/1.
6.3 Оценка стоимости капитала 42
6.3 Оценка стоимости капитала
Под стоимостью капитала
понимаются затраты в относительном выражении
(процентная ставка),понесенные хозяйствующим субъектом в связи с исполь­
зованием определенной суммы денежных средств.
Стоимость капитала может быть выражена непосредственно через отчис­
ления собственникам капитала,— в таком случае говорят о явной стоимости
капитала.Оценка скрытой стоимости капитала связана с понятием
≪
затраты
альтернативного использования денег
≫
(
≪
вмененные затраты
≫
).Альтернатив­
ные затраты — это доходы,которые не были получены вследствие предпочте­
ния,отданного одному инвестиционному проекту в ущерб другим.
Отрицательные стороны высокой стоимости капитала:
Более высокие требования к доходности капитала,а следовательно,бо­
лее высокая избирательность в отношении избираемых инвестиционных
проектов.
Меньшая гибкость и маневренность в конкуренции.
Конфликт интересов менеджмента и собственников (склонность к реали­
зации рискованных проектов,при финансировании за счет собственных
средств — уклонение дисциплинирующей силы долга).
Возможная негативная реакция
≪
держателей интересов
≫
во внешней среде.
6.3.1 Оценка стоимости компонентов собственного капитала
1.Можно определить два подхода к оценке стоимости
источника
≪
нераспре­
деленная прибыль
≫
.Согласно одному из них,собственники организации
предпочли реинвестирование прибыли в предприятие другим направлени­
ям инвестирования,а следовательно,стоимость этих средств будет равна
ожидаемой собственниками отдаче вложенного капитала в отчетном пери­
оде:
= пл
ск
=
СК
,
где с
— сумма чистой прибыли,распределенная между собственниками
в отчетном периоде;
— планируемый темп роста выплат собственникам.
Оценка стоимости нераспределенной прибыли в рамках второго подхода
основывается на доходности альтернативных вложений капитала.В каче­
стве цены нераспределенной прибыли принимается доходность наиболее
экономически эффективных вложений,доступных собственникам капита­
ла.
2.Стоимость дополнительно привлекаемого капитала
.
6.3 Оценка стоимости капитала 43
(а) Путем эмиссии привилегированных акций.Особенность привилегиро­
ванных акций как источника капитала заключается в фиксированном
размере дивидендов по ним:
=
СК
−ЭЗ
,
где — дивиденды,планируемые к выплате владельцам привилеги­
рованных акций;
Выражение в знаменателе дроби — разность между объема привлечен­
ного капитала и понесенными в связи с этим затратами (эмиссионными
затратами).
(б) Путем эмиссии простых акций.Необходимо принимать во внимание
следующие особенности данного источника:
Выплаты процентов за использование из чистой прибыли организа­
ции;
Наиболее высокий риск вложений,связанный с очередностью вы­
плат при банкротстве предприятия;
Высокая стоимость эмиссии акций.
Расчет осуществляется по следующей формуле:
=
/1
×
×
−
×
−
СК
−ЭЗ
,
где /1
— сумма дивидендов,выплаченная в отчетном году на одну
простую акцию;
— количество простых акций,выпускаемых в обращение;
−
— запланированный темп роста дивидендов по простым акциям;
−
— запланированный темп количества простых акций в обраще­
нии.
6.3.2 Оценка стоимости компонентов заемного капитала
1.Стоимость банковского кредита
определяется на основании ставки кредит­
ного процента и прочих затрат на обслуживание задолженности.
СС
к
= к
1 −
1 −
к
где к
— ставка процента за кредит;
— ставка налога на прибыль.Организации вправе относить на се­
бестоимость реализованной продукции проценты за пользование кредита­
ми в пределах ставки рефинансирования,увеличенной на три процентных
пункта.
6.3 Оценка стоимости капитала 44
к
— отношение расходов по привлечению кредита к его объему.Расходы
по привлечению включают расходы на страхование предметов залога,на
обслуживание ссудного счета,командировки и т.д.
2.Стоимость
финансирования,привлекаемого в форме финансового лизинга
.
Годовая лизинговая ставка включает два компонента:
(а) Норму амортизации актива,полученного на условиях финансового ли­
зинга.Амортизация в данном случае представляет собой форму посте­
пенного возврата основной суммы долга лизингодателю;
(б) Стоимость услуг лизинговой компании.
Тогда стоимость рассматриваемого источника определяется следующим об­
разом:
л
= (
л
−
а
)
1 −
1 −
к
3.Стоимость
заемного капитала,полученного путем выпуска облигаций
.Пе­
риодическая выплата доходов по облигациям производится по купонам.
Купон представляет собой вырезной талон с указанной на нем цифрой
купонной (процентной) ставки.По способам выплаты купонного дохода
облигации разделяют на:
(а) Облигации с фиксированной купонной ставкой;
(б) Облигации с плавающей купонной ставкой,когда купонная ставка за­
висит от колебаний финансового рынка;
(в) Облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам
займа.Такие облигации также называют индексируемыми;
(г) Облигации с минимальным или нулевым купоном.Рыночная цена по
таким облигациям устанавливается ниже номинальной,т.е.предпола­
гает скидку.Доход по этим облигациям выплачивается в момент ее
погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между
номинальной и рыночной стоимостью;
(д) Облигации с оплатой по выбору.Владелец этой облигации может до­
ход получить как в виде купонного дохода,так и облигациями нового
выпуска;
(е) Облигации смешанного типа.Часть срока облигационного займа вла­
делец облигации получает доход по фиксированной купонной ставке,а
часть срока — по плавающей ставке.
Таким образом,доход держателя облигации складывается из полученно­
го купонного дохода и разницы между стоимостями покупки и продажи
6.3 Оценка стоимости капитала 45
облигации.В общем случае доходность облигации может быть найдена с
помощью следующей модели:
=
︁
=1
(1 +)
+
(1 +)
где — текущая стоимость выпуска облигаций.Если финансовый
рынок эффективен,то именно эту сумму получит эмитент облигации;
— номинальная (нарицательная) стоимость облигации;
— стоимость облигации,по которой она будет погашаться по истечении
срока обращения;
— ставка купонного процента в году ;
— количество лет обращения облигации;
— ставка дисконта по облигациям,что эквивалентно внутренней норме
доходности облигационного выпуска и стоимости облигаций для эмитен­
та.
Сложность данной модели не позволяет получить готовые формулы для
расчета стоимости капитала в общем виде.Однако могут быть предложе­
ны формулы для некоторых частных случаев.Например,
(а) Если условия эмиссии предусматривают наличие фиксированной став­
ки купонного процента,стоимость облигаций можно принять прибли­
зительно равной ставке купонного дохода (
) с соответствующими
корректировками:
СС
о
≈
1 −
1 −
к
(б) Если условия эмиссии предусматривают продажу с дисконтом,т.е.
Регулярные купонные выплаты отсутствуют;
Облигации продаются по цене ниже номинала (с дисконтом),а
погашаются в конце срока обращения по номиналу.
Из исходной модели для указанных условий получаем:
=
(1 +)
Текущую стоимость облигации выразим через номинал:
=(1 −
)
где — ставка дисконта стоимости по облигации при продаже;
6.3 Оценка стоимости капитала 46
Так что
(1 −
) =
(1 +)
СС
о
= =
︂
1
1 −
−1
6.3.3 Определение средне–взвешенной стоимости капитала
Средне–взвешенная стоимость капитала
представляет собой среднюю ариф­
метическую взвешенную величину индивидуальных стоимостей источников
капитала.При этом в качестве весовых показателей используются удельные
веса соответствующих источников в общем объеме финансирования.
=
︁
где — стоимость -го источника капитала,а — его удельный
вес.
Левая часть уравнения является численной оценкой ожиданий инвесто­
ров в отношении доходности,перспектив развития предприятия,инвестицион­
ных рисков.Правая часть уравнения должна быть прочитана глазами управ­
ляющей команды компании.С точки зрения задач управления стоимость ка­
питала означает бремя выполнения требований инвесторов,которое ложится
на плечи менеджмента.Совокупная ставка (WACC) принимает характер за­
трат на привлечение капитала,потому что должна быть обязательно покрыта
заработанным доходом.
Значение показателя средне–взвешенной стоимости капитала в инвести­
ционном проектировании:
Представляет основу для принятия управленческих решений,связанных с
привлечением капитала из альтернативных источников.
Непосредственно связан с рыночной стоимостью предприятия.Снижение
средневзвешенной стоимости капитала приводит к соответствующему воз­
растанию рыночной стоимости предприятия и наоборот.
Непосредственно связан со степенью риска деятельности предприятия.В
условиях высокого риска владельцы капитала требуют повышенной нормы
доходности.А высокая стоимость капитала приводит к еще большему ро­
сту финансовых рисков.И наоборот:низкий уровень риска хозяйственной
деятельности предприятия позволяет ему привлекать капитал из внешних
источников с более низкой стоимостью,что формирует и более низкий
уровень средневзвешенной стоимости капитала.
6.3 Оценка стоимости капитала 47
Служит мерой достаточности прибыли предприятия.Чем выше положи­
тельная разница между уровнем рентабельности хозяйственной деятель­
ности и уровнем средневзвешенной стоимости капитала,тем большим
внутренним финансовым потенциалом обеспечения своего развития рас­
полагает предприятие.
Используется как норма процентной ставки в процессе наращения или
дисконтирования стоимости денежных потоков.И служит для вероят­
ностной оценки прироста собственного капитала организации в результате
осуществления инвестиционного проекта после расчета с кредиторами и
собственниками.
Выступает критериальным показателем принятия управленческих решений
в сфере реального инвестирования.Для принятия инвестиционных реше­
ний стоимость капитала сравнивается с показателем внутренней нормы
доходности проекта.
При динамическом анализе структуры капитала вводится понятие
≪
пре­
дельная стоимость капитала
≫
(marginal cost of capital — MCC),под которой
понимается стоимость каждой новой единицы капитала,дополнительно при­
влекаемого предприятием.
Концепция предельной стоимости предполагает,что на начальной стадии
капитал формируется из элементов с наиболее низкой стоимостью;по мере ис­
черпания дешевых источников капитала предприятие вынуждено прибегать к
привлечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимости.Сле­
довательно,по мере роста предприятия показатель предельной его стоимости
постоянно возрастает.
По каждому отдельному элементу капитала возрастание предельной сто­
имости капитала носит скачкообразный характер.Точка,в которой происходит
изменение стоимости привлекаемого капитала,называется точкой разрыва.
Точка разрыва показывает границу перехода к новому значению средневзве­
шенной стоимости капитала и позволяет определить,какой объем некоторого
источника финансирования может быть привлечен предприятием,прежде чем
возрастет средневзвешенная стоимость капитала.В случае,если предприя­
тие использует множество источников финансирования,стоимость которых
возрастает с увеличением объема привлечения,график предельной стоимости
капитала приобретает вид сглаженной возрастающей кривой.
6.4 Оптимизация структуры капитала 48
6.4 Оптимизация структуры капитала
Оптимальная структура капитала — это соотношение собственных и заемных
источников финансирования,при котором обеспечивается минимизация общих
затрат на обслуживание капитала.С этой точки зрения чрезмерная доля соб­
ственных источников финансирования фактически означает недоиспользование
более дешевых источников,наличие резерва роста финансовых результатов.
С другой стороны,структура капитала может являться оптимальной при
удовлетворении различных ограничений,накладываемых собственниками,ме­
неджментом или субъектами во внешней среде организации.Такое ограниче­
ние может касаться,например,соотношения собственных и заемных источни­
ков финансирования,стоимости заемного капитала и т.п.
6.4.1 Подходы к формированию оптимальной структуры капитала:
Традиционалистский подход.Сторонники данной теории утверждают,что
структура капитала может быть оптимизирована путем учета различной
6.4 Оптимизация структуры капитала 49
стоимости отдельных его составных частей.Стоимость собственного ка­
питала предприятия всегда выше стоимости заемного капитала,что объ­
ясняется следующим образом:
1.Стоимость заемного капитала носит фиксированный,детерминирован­
ный характер в связи с тем,что ставка процента по нему определена
заранее,в то время как стоимость собственного капитала формируется
в условиях неопределенности.
2.Возврат заемных ресурсов гарантируется использованием различных
форм обеспечения — залога,поручительства,банковских гарантий.
3.В случае банкротства предприятия законодательством большинства
стран предусмотрено преимущественное право удовлетворения претен­
зий кредиторов.
Основное содержание концепции —рост использования заемного капитала
во всех случаях приводит к снижению показателя средневзвешенной сто­
имости капитала предприятия,а соответственно и к росту рыночной стои­
мости предприятия.Оптимальной структурой обладает капитал,на 100%
сформированный за счет заемных средств.Единственное,что принима­
ется во внимание владельцами капитала — это способность предприятия
создавать прибыль.
Концепция индифферентности структуры капитала,также известная как мо­
дель Модильяни–Миллера.Основное содержание концепции:структура
капитала не может быть оптимизирована ни по критерию минимизации
средневзвешенной стоимости,ни по критерию максимизации рыночной
6.4 Оптимизация структуры капитала 50
стоимости предприятия,так как она не оказывает влияние на формирова­
ние этих показателей.Данная модель работает только в условиях выдви­
нутых авторами многочисленных ограничений и в реальных условиях не
применяется.
Компромиссная концепция структуры капитала.Основное содержание кон­
цепции:структура капитала формируется как результат поиска компро­
мисса между доходностью и риском.
1.Механизм налогообложения прибыли существенным образом влияет на
формирование стоимости отдельных элементов капитала.В большин­
стве стран расходы по обслуживанию заемного капитала могут полно­
стью или частично относиться на уменьшение налогооблагаемой базы
по налогу на прибыль.Поэтому стоимость заемного капитала за счет
эффекта налоговой защиты является более низкой при прочих равных
условиях,чем стоимость собственного капитала.
2.Стоимость капитала должна учитывать уровень финансовых рисков,
связанных с несовершенной структурой капитала.С повышением удель­
ного веса заемного капитала во всех его формах вероятность банкрот­
ства предприятия усиливается.Поведение кредиторов при этом огра­
ничивается следующими альтернативами:
Сократить объем кредитов,предоставляемых предприятию на тех
же условиях;
Потребовать от предприятия более высокий уровень дохода на
предоставляемый в кредит капитал.
Реализация любого из этих вариантов приведет к росту средневзве­
шенной стоимости капитала.
3.Стоимость привлечения капитала из внешних источников кроме рас­
ходов по его обслуживанию включает и первоначальные затраты по
его привлечению,которые часто достигают значительных объемов и
увеличивают стоимость капитала.
6.4 Оптимизация структуры капитала 51
На первой стадии удельный вес заемного капитала находится в безрис­
ковой зоне,а его рост вызывает ощутимое снижение средневзвешенной
стоимости капитала.
На второй стадии,при относительной невысокой угрозе банкротства,
средне–взвешенная стоимость капитала относительно вяло реагирует на
изменение доли заемного финансирования.Находящаяся здесь точка ком­
промисса,определяет оптимальную структуру капитала предприятия с точ­
ки зрения минимизации его стоимости.
На третьей стадии,при существенном возрастании угрозы банкротства,
средне–взвешенная стоимость капитала резко растет,превышая стоимость
собственного капитала.
6.4.2 Этапы оптимизации структуры капитала
1.Анализ капитала.Могут быть рассчитаны следующие основные показате­
ли:
(а) Коэффициент структуры капитала (плечо финансового рычага).Он
6.4 Оптимизация структуры капитала 52
позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена пред­
приятием на единицу собственного капитала;
(б) Коэффициент соотношения долгосрочной и краткосрочной задолжен­
ности.
(в) Оборачиваемость капитала.
(г) Рентабельность совокупного капитала,который характеризует эффек­
тивность размещения капитала организации.
(д) Рентабельность собственного капитала,характеризующий степень удо­
влетворения требований собственников.
(е) Эффект финансового рычага;
(ж) Прибыль на одну обыкновенную акцию;
(з) Отраслевой коэффициент / —
≪
цена/прибыль
≫
— регулярно публи­
куемое в финансовых изданиях (Financial times,Эксперт) соотношение
между стоимостью компании и ее средне–годовой прибылью;или ина­
че:
= /
¯
×
Коэффициент / зрелой компании традиционной отрасли может со­
ставлять 3–6,в то время как для инновационной компании,не вышед­
шей на плановый уровень рентабельности — 20–30.
2.Оценка факторов,определяющих формирование структуры капитала.Мож­
но рассмотреть следующие основные факторы:
Отраслевые особенности деятельности предприятия,фондоемкость и
скорость оборота капитала.
Стадия жизненного цикла предприятия.
Конъюнктура товарного рынка.
Конъюнктура рынка капитала.
Уровень операционной рентабельности,от которой зависит кредитный
рейтинг.
Динамика объема продаж и влияние структуры затрат на прибыль.
Имидж предприятия во внешней среде.
Условия налогообложения прибыли.Наличие льгот по капиталовложе­
ниям и эффект налоговой защиты.
Инвестиционный менталитет собственников и менеджеров предприя­
тия.
Уровень концентрации собственного капитала.
3.Оптимизация структуры капитала по критерию максимизации уровня рен­
табельности собственного капитала.Для проведения таких оптимизацион­
ных расчетов используется механизм финансового рычага.
6.4 Оптимизация структуры капитала 53
4.Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации его стоимо­
сти.
5.Оптимизация структуры капитала по критерию минимизации уровня фи­
нансовых рисков.Этот метод оптимизации основан на концепции финан­
совой устойчивости организации и связанных с ней финансовых рисков.
Для целей оптимизации все активы предприятия подразделяются на три
группы:
(а) Внеоборотные активы.
(б) Системная часть текущих активов,которая представляет собой абсо­
лютный минимум оборотных активов,необходимый предприятию для
текущей операционной деятельности.
(в) Варьирующая часть оборотных активов.Она представляет собой часть
текущих активов,которая связана с сезонными колебаниями производ­
ства,необходимостью формирования в отдельные периоды деятельно­
сти предприятия товарных запасов сезонного хранения и т.п.
Тогда можно рассмотреть три стратегии формирования капитала в зависи­
мости от выбора источника финансирования варьирующей части оборот­
ных средств — консервативную,агрессивную и компромиссную.
СК — собственный капитал;ДКЗ — долгосрочные кредиты и займы;
ККЗ — краткосрочные кредиты и займы.
6.4 Оптимизация структуры капитала 54
6.Формирование показателя целевой структуры капитала в зависимости от
отношения инвестора к трем рассмотренным критериям.
Инвестиционный портфель организации 55
7 Инвестиционный портфель организации
Инвестиционный портфель организации
— рассматриваемая как целостный
объект управления совокупность объектов реального и финансового инвести­
рования,предназначенных для осуществления инвестиционной деятельности.
Основные инвестиционные качества активов:
1.Доходность,в составе которой следует различать два компонента:
(а) Прирост капитала,которым обладают долгосрочные инвестиции в спе­
цифические виды активов — объекты недвижимости,антиквариат,ак­
ции компаний,выходящих на новые рынки,технологических компаний,
недооцененных рынком компаний.
(б) Текущая доходность,которая предполагает получение дохода с установ­
ленной периодичностью — процентов по банковским вкладам,доходов
от эксплуатации объектов недвижимости,оборудования,дивиденды по
акциям,проценты по облигациям.
2.Риск.Низкий риск инвестиционного инструмента обеспечивается регуляр­
ным получением дохода установленного размера независимо от внешних
обстоятельств.
3.Ликвидность,которая достигается высокой вероятностью обращения объ­
ектов инвестирования в деньги без существенных потерь в их стоимости.
Таким свойством обладают преимущественно финансовые активы,обра­
щающиеся на биржевом рынке.
Перечисленные инвестиционные характеристики во многом являются
разнонаправленными,поэтому ни один инвестиционный инструмент не может
обладать ими в совокупности.Например,безопасность обычно достигается в
ущерб текущей доходности и росту вложений.А инструменты,предполагаю­
щие прирост вложений,как правило,являются наименее ликвидными.
Цель формирования инвестиционного портфеля
заключается в обеспече­
нии условий размещения капитала,добиться которых невозможно при вло­
жениях в объекты одного определенного вида.Путем комбинирования раз­
личных инвестиционных инструментов инвестор может добиться приемлемого
для себя сочетания риска,доходности и ликвидности инвестиций.
7.1 Классификация инвестиционных портфелей
1.Классификация по видам включаемых объектов инвестирования
:
(а) Портфель реальных инвестиционных проектов формируется инвестора­
ми,осуществляющими производственную деятельность.Целью созда­
ния портфеля реальных инвестиций является развитие предприятия,
создание дополнительных рабочих мест,формирование имиджа орга­
низации,получение государственной поддержки.
7.2 Доходность и риск инвестиционного портфеля 56
Инвестиционные характеристики:высокая капиталоемкость,низкая
ликвидность и высокий риск вследствие продолжительности реализа­
ции,а также высокая трудоемкость создания и управления.
(б) Портфель ценных бумаг.Целью формирования такого портфеля яв­
ляется сохранение и приумножение капитала,а также приобретение
влияния на другие организации.
Инвестиционные характеристики:высокая ликвидность,хорошая управ­
ляемость,высокий уровень риска потери дохода и даже капитала,отно­
сительно низкий уровень доходности,отсутствие в большинстве слу­
чаев инструментов воздействия на доходность,низкая инфляционная
защищенность.
(в) Портфель прочих объектов,как правило,носит вспомогательный ха­
рактер и формируется из валютных ценностей и депозитов.
(г) Смешанный инвестиционный портфель одновременно включает раз­
личные виды инвестиционных инструментов.
2.Классификация по приоритетным целям инвестирования
:
(а) Агрессивные портфели,включая портфели роста,ориентированные на
быстрый рост капитальной стоимости и портфели дохода,ориентиро­
ванные на получение высокого текущего дохода.
(б) Консервативные портфели,которые включают,в основном,объекты
инвестирования со средним и низким уровнем риска и,соответственно,
низкими текущими доходами и слабым или отсутствующим ростом
капитала.
(в) Промежуточные разновидности портфелей.
3.Классификация по достигнутому соответствию целям инвестирования
:
(а) Сбалансированный портфель,полностью реализующий намерения ин­
вестора в отношении инвестиционных характеристик.
(б) Несбалансированный портфель,не удовлетворяющий требования инве­
стора вследствие недостатков в управлении.
7.2 Доходность и риск инвестиционного портфеля
Доходность инвестиционного портфеля
определяется годовой процентной став­
кой на инвестированный в него капитал и может быть рассчитана как средняя
арифметическая взвешенная доходностей входящих в него инвестиционных
инструментов.
=
=
︁
=1
7.2 Доходность и риск инвестиционного портфеля 57
где
— размещенный капитал;
— годовой доход на размещенный капитал в стоимостном выражении.
В состав доходов владельца капитала включаются текущий доход (проценты,
дивиденды и т.п.) и прирост стоимости активов,в которые размещен капитал.
— годовая процентная ставка по –му инвестиционному инструменту
в портфеле;
—удельный вес стоимости –го инвестиционного инструмента в порт­
феле.
Уровень доходности портфеля
можно оценить как степень соответствия
между его доходностью и доходностью проектов со сравнимым уровнем риска.
Для ответа на вопрос об уровне доходности портфеля может быть использо­
вана модель ценообразования на капитальные активы (CAPM,capital asset
pricing model).
Условия модели:
Рынок состоит из конечного числа активов,доходности которых для за­
данного периода являются случайными величинами.
Инвестор может сформировать любые портфели из имеющихся на рынке
активов.
Инвестор в состоянии,например,исходя из статистических данных,полу­
чить оценку ожидаемых доходностей по представленным на рынке активам
и корреляции между ними.
Сравнение выбираемых портфелей основывается только на двух критериях:
средней доходности и риске.
Инвестор не склонен к риску:из двух портфелей с одинаковой доходно­
стью он обязательно выберет портфель с меньшим риском.
Модель основывается на том,что инвесторы,вкладывающие свои средства в
активы,ожидают некоторого дополнительного дохода,превышающего безрис­
ковую ставку дохода,в виде компенсации за риск владения этими активами.
Такое требование описывается термином «неприятие риска»
.Поэтому нор­
ма дохода по активу складывается из нормы дохода по безрисковому активу
(безрисковой ставки) и премии за риск,которая связана с уровнем система­
тического (внешнего) риска по данному активу.
Специфический риск,присущий конкретному объекту инвестирования,
может быть устранен диверсификацией портфеля,поэтому рынок не
≪
возна­
граждает» инвестора за этот риск;и ставка вознаграждения за риск зависит
только от систематического риска.
Для измерения величины систематического риска существует специаль­
ный показатель — коэффициент .Он характеризует неустойчивость (вариа­
цию) дохода отдельного финансового инструмента относительно средне–рыноч­
ной доходности.В западных странах данные по –коэффициенту публикуются
7.2 Доходность и риск инвестиционного портфеля 58
в открытой печати.Его можно рассчитать самостоятельно,используя следу­
ющую формулу:
= =
(,)
()
где — коэффициент линейной корреляции между доходностью ценной
бумаги х и средним уровнем доходности ценных бумаг на рынке;
— стандартное отклонение доходности по конкретной ценной бумаге;
— стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг в
целом.
Уровень риска отдельных инструментов определяется на основе следую­
щих критериев:
= 1 — средний уровень риска;
> 1 — риск выше средне–рыночного уровня;
< 1 — риск ниже средне–рыночного уровня.
Модель ценообразования на капитальные активы описывает выражение
связи между требуемой нормой доходности актива и уровнем риска по нему,
который измеряется –коэффициентом.
Требуемая доходность актива
равна безрисковой норме прибыли плюс
премия за риск:
= +Δ
где Δ — рыночная премия за риск,
Δ =
¯
−
где
¯
— средне–рыночная норма доходности.
Графическое представление модели:
7.2 Доходность и риск инвестиционного портфеля 59
Рис.1:Зависимость доходности актива от уровня риска
Прямая,описываемая выражением = + Δ (рис.1),называет­
ся линией рынка
(market sequrity line) и характеризует требования рынка к
доходности актива при заданном уровне риска.
Таким образом,чем более рисковым является актив,т.е.чем больше ,
тем больше должен быть и доход,который он приносит,и наоборот.
Если норма дохода по инструменту соответствует уровню риска,то такой
актив будет размещаться на линии рынка.
Если доходность инвестиционного инструмента находится ниже линии
рынка,этот инструмент недооценен,доход по нему ниже,чем по другим
сравнимым активам.
Если доходность инвестиционного инструмента находится выше линии
рынка,этот инструмент переоценен,т.е.имеет более высокую доходность,чем
проекты со сравнимым уровнем риска.
Модель может применяться для оценки уровня доходности всего инве­
стиционного портфеля.При этом –коэффициент портфеля рассчитывается
как средневзвешенный показатель по входящим в него инвестиционным ин­
струментам:
=
︁
=1
7.3 Формирование инвестиционного портфеля 60
Рис.2:Линия рынка для предприятий,входящих в Dow Jones Industrial
Average (данные за 36 мес.)
7.3 Формирование инвестиционного портфеля
7.3.1 Принципы формирования инвестиционного портфеля
Принцип реализации инвестиционной стратегии определяет производный ста­
тус инвестиционного портфеля по отношению к инвестиционной страте­
гии.
Принцип соответствия портфеля инвестиционным ресурсам позволяет увязать
общий объем и структуру портфеля с объемом и структурой источников
финансирования для обеспечения приемлемого уровня финансовой устой­
чивости.
Принцип соотношения доходности и риска обеспечивается путем диверсифи­
кации инвестиционного портфеля.Диверсификация — это сознательное
комбинирование инвестиционных объектов,при котором достигается не
просто их разнообразие,но и определенная взаимосвязь между доходно­
стью и риском.
7.3 Формирование инвестиционного портфеля 61
Принцип соотношения доходности и ликвидности обеспечивает финансовую
устойчивость и платежеспособность предприятия и предполагает выбор
оптимальной структуры портфеля с точки зрения соблюдения пропорций
между показателями доходности портфеля — с одной стороны,и показа­
телями ликвидности и кредитоспособности предприятия — с другой.
Принцип обеспечения управляемости портфелем предполагает ограничение вклю­
чаемых в портфель инвестиционных проектов рамками кадрового потенци­
ала предприятия,наличием профессиональных портфельных менеджеров и
аналитиков.
7.3.2 Формирование портфеля реальных инвестиционных проектов
Выделяют следующие основные ситуации инвестиционного выбора
:
1.Принимаемые к рассмотрению инвестиционные проекты независимы,и
инвестор располагает ресурсами,достаточными для их одновременной ре­
ализации.Такая ситуация является наиболее простой и наиболее редко
встречающейся из всех возможных.При возникновении данной ситуации
выбора любой из альтернативных инвестиционных проектов может быть
принят к реализации.Однако инвестору необходимо сформулировать ос­
новные экономические критерии приемлемости инвестиционных проектов.
Такими критериями могут быть целевые показатели NPV,срока окупае­
мости,уровня риска инвестиций и т.п.
2.Принимаемые к рассмотрению инвестиционные проекты являются вза­
имо–исключающими,в т.ч.
(а) в силу того,что рассматриваемые проекты представляют различные
пути достижения одной и той же цели.В данной ситуации могут при­
меняться различные критерии отбора — с одной стороны,критерии
скорости или эффективности достижения стоящих перед проектом це­
лей;с другой стороны,формальные критерии экономического характера
— NPV,срок окупаемости и т.п.
(б) в силу ограниченности бюджета инвестиционных затрат или источ­
ника привлечения капитала.В данной ситуации не все приемлемые
для инвестора независимые проекты могут быть реализованы одновре­
менно.Задача формирования инвестиционного портфеля предполагает
необходимость экономического моделирования ситуации и оптимиза­
ции портфеля инвестиций по заданному критерию при определенных
ограничениях на потребляемые им ресурсы.
Основные этапы формирования инвестиционного портфеля:
1.Поиск инвестиционных проектов для возможной реализации.Количество
предварительно отобранных инвестиционных проектов всегда должно зна­
чительно превышать количество,которое может быть реализовано.Чем
7.3 Формирование инвестиционного портфеля 62
активнее осуществляется поиск вариантов инвестирования,тем больше
шансов имеет компания для формирования эффективного портфеля.
2.Построение системы ограничений отбора проектов в инвестиционный
портфель.Примеры ограничивающих факторов:
Требуемый объем инвестиций и условия привлечения капитала;
Соответствие проекта имиджу организации;
Один из вспомогательных показателей экономической эффективности
проекта,например,ограничения на максимальный период окупаемости
или минимальную внутреннюю норму доходности;
Максимально допустимый уровень риска по проекту;
Минимально допустимый уровень ликвидности средств,замороженных
в объектах инвестирования;
Уровень готовности инвестиционного проекта к реализации — завер­
шенность бизнес–плана и технологических решений,доступность ка­
налов финансирования и т.п.
Влияние на проект экономических,политических,экологических и дру­
гих внешних факторов;
Технологический уровень проекта — его способность привнести обнов­
ление в технологическую базу организации;
Возможность диверсификации риска инвестиционного портфеля орга­
низации в силу специфической отраслевой принадлежности инвести­
ционного проекта.
3.Применение системы ограничений и первичный инвестиционный отбор
проектов — скрининговые инвестиционные решения.Первоначально ото­
бранные проекты оцениваются по критерию соответствия установленной
системе ограничений.Для проектов,удовлетворяющих требованиям,про­
водится экспертиза реалистичности проектных данных.
4.Выбор главного критерия отбора инвестиционных проектов в инвестици­
онную программу.Критерием успешности формирования инвестиционного
портфеля может быть достижение любой цели,способствующей повы­
шению благосостояния собственников организации.Эта цель достигается
ростом стоимости активов организации и ростом ее экономической эффек­
тивности.Оптимальным с точки зрения учета интересов собственников
является показатель.
5.Дифференциация значений главного критерия по направлениям инвестиро­
вания,видам инвестиционных проектов и ситуаций инвестирования.Уста­
новление различных значений главного критериального показателя позво­
ляет экономически обоснованно осуществлять отсев инвестиционных про­
ектов,не удовлетворяющих критериям отбора.
7.3 Формирование инвестиционного портфеля 63
6.Отбор инвестиционных проектов и формирование портфеля — преферен­
тивные инвестиционные решения.
Избранные инвестиционные проекты ранжируются по главному крите­
риальному показателю.К сформированному списку могут применяться
модели следующие оптимизации.
Максимизация производительности капитала
.Часто встречается ситуа­
ция,когда приоритетом инвестиционной деятельности становится до­
стижение заданного уровня по некоторому показателю — объему про­
изводства,величине затрат,ассортименту продукции и т.п.Введем по­
казатель
≪
производительность капитала
≫
,равный отношению прироста
целевого показателя к инвестициям по проекту:
=
Δ
Показывает прирост целевого показателя на 1 денежную единицу ин­
вестиций.Тогда можно рассмотреть следующую оптимизационную мо­
дель.
Исходные условия:Оптимизация структуры капитала
Оптимальная структура капитала — это соотношение собственных и
заемных источников финансирования,при котором обеспечивается ми­
нимизация общих затрат на обслуживание капитала.С этой точки зре­
ния чрезмерная доля собственных источников финансирования факти­
чески означает недоиспользование более дешевых источников,наличие
резерва роста финансовых результатов.
С другой стороны,структура капитала может являться оптимальной
при удовлетворении различных ограничений,накладываемых собствен­
никами,менеджментом или субъектами во внешней среде организации.
Такое ограничение может касаться,например,соотношения собствен­
ных и заемных источников финансирования,стоимости заемного капи­
тала и т.п.
Рассматриваемые инвестиционные проекты являются независимы­
ми;
К моменту формирования инвестиционной программы необходимый
прирост целевого показателя определен;
Проекты предварительно ранжированы по показателю производи­
тельности инвестиционного капитала.
Графически модель представляется следующим образом:
7.3 Формирование инвестиционного портфеля 64
Инвестиционная программа формируется из проектов,имеющих наи­
больший показатель производительности капитала по избранному кри­
терию,— до тех пор,пока не будет достигнуто заранее заданное гра­
ничное значение.
Ограничение стоимости капитала
.Такая ситуация возникает в случае,
если реализация инвестиционных проектов связана с привлечением
заемного капитала,стоимость которого возрастает с ростом объемов
заимствования.
Исходные условия модели:
Рассматриваемые инвестиционные проекты являются независимы­
ми;
Показатели предельной стоимости капитала могут быть определены
для различных уровней заемного финансирования;
Проекты предварительно ранжированы по показателю внутренней
нормы доходности.
7.3 Формирование инвестиционного портфеля 65
В инвестиционную программу включаются проекты с внутренней нор­
мой доходности,превышающей стоимость инвестиционного капитала.
Ограничение объема заемного капитала
.Рассматриваемое ограничение име­
ет силу в случае,если получение заемного финансирования сверх опре­
деленного предела может отрицательно сказаться на финансовом со­
стоянии организации.Критерием оптимизации в данном случае может
являться производительность инвестиционного капитала или один из
показателей экономической эффективности инвестиций,а в качестве
ограничительного условия — граничный объем заимствований.
7.3 Формирование инвестиционного портфеля 66
Формирование инвестиционного портфеля по комплексу критериев.
Такими критериями могут быть:
1.Уровень доходности,определяемый на основе показателей чистой теку­
щей стоимости,индекса рентабельности или внутренней нормы доход­
ности проектов,претендующих на включение в портфель.
2.Уровень риска определяемый предположениями о вариации денежного
потока проектов.
3.Уровень ликвидности определяемый на основе коэффициентов ликвид­
ности и платежеспособности.
4.Другие критерии,включая внешние эффекты и факторы внеэкономи­
ческого характера.
Для устранения разнонаправленности критериев и оценки их значимости
могут применяться методы сравнительной комплексной оценки.
8 Бизнес–планирование
Бизнес–план — это форма представления инвестиционного проекта в системе
планирования организации.В зависимости от цели составления,бизнес–план
может представлять собой и документ,и служебную записку,и пакет про­
ектно–сметной документации,составленный и утвержденный в соответствии
с законодательством РФ.Форма и информационное наполнение бизнес–плана
зависят от цели его составления,которая может заключаться в следующем:
1.Информационное и методическое обеспечение инвестиционного проекта;
2.Привлечение капитала,если компания нуждается во внешних источниках
финансирования инвестиций;
3.Информирование руководства организации об эффективных направлениях
деятельности,получение одобрения определенного курса;
4.Повышение эффективности взаимодействия с контрагентами и другими
субъектами во внешней среде организации путем предоставления им све­
дений о финансовом состоянии,управленческой команде,жизнеспособно­
сти организации.
В основе бизнес–плана должна лежать некоторая бизнес–идея.Это тщательно
продуманное,проанализированное,просчитанное представление предпринима­
теля о том,путем каких конкретных действий и затрат он намеревается удо­
влетворять потребности потенциальных потребителей.Цели,которые ставятся
перед организацией в бизнес–плане,должны отвечать критериям
≪
SMART
≫
:
S:speciic — Конкретными;
M:measurable — Поддающимися измерению;
A:archievable — Достижимыми;
R:realistic — Реалистичными;
T:timed — Привязанными ко времени.
Горизонт планирования должен охватывать период,необходимый для реали­
зации целей бизнес–плана.
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана
8.1.1 Резюме бизнес–плана
Резюме — это важнейшая часть бизнес–плана,поскольку это первое,а,воз­
можно,и последнее,что увидит его читатель.Первый же абзац резюме дол­
жен содержать цели,которые будут достигнуты после реализации плана,а
также необходимые для его реализации ресурсы.
Резюме бизнес–плана может включать лаконичное описание следующих
составляющих проекта:
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 68
Управленческой команды;
Продукции предприятия и ее отличительных особенностей;
Стратегии в области маркетинга;
Основные финансовые показатели организации в перспективе;
Потребность в финансировании,требования к цене капитала,другие усло­
вия участия в проекте внешнего инвестора.
В резюме бизнес–плана необходимо дать краткую историю компании и при­
вести основные ее достижения.Такого рода данные могут включать:
1.Когда,кем и где компания была основана;
2.Какие цели организация первоначально преследовала и какие рынки об­
служивала;
3.Важнейшие достижения и неудачи — новые виды продукции,новые рынки
сбыта,изменения стратегического курса и т.п.
4.Данные об изменении состава собственников,структуры капитала и т.п.
В заключение необходимо продемонстрировать пользователю бизнес–плана
способность организации к эффективному формированию и размещению ка­
питала;для этого резюме бизнес–плана дополняется сводными финансовыми
данными за последние пять лет,включающими:
1.Продажи в натуральном и стоимостном выражении;
2.Чистая прибыль;
3.Рентабельность продаж;
4.Некоторые ключевые показатели финансового состояния и операционной
деятельности организации — коэффициенты структуры капитала,ликвид­
ности,рентабельности,деловой активности,производительность и другие
представляющие аналитический интерес показатели.
8.1.2 Описание предприятия
В данном разделе четко и кратко должны быть раскрыты два основных мо­
мента:
1.Что представляет собой предприятие как средство получения прибыли;
2.На чем будет базироваться его успешная деятельность.
Сведения,приводимые в данном разделе,могут включать:
1.Цели и задачи на ближайший период и на перспективу;
2.Финансирование предприятия в прошлом и в настоящее время;
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 69
3.Организационная структура и кадровый состав;
4.Основные достижения предприятия;
5.Основные преимущества предприятия;
6.Потребности потребителей,удовлетворяемые предприятием;
7.Объем рынка продукции или услуг и тенденции в сбыте продукции;
8.Доля предприятия на рынке,ее динамика и возможности увеличения;
9.Возможности рекламы;
10.Сезонность;
11.Используемые ноу-хау;
12.Территориальное расположение клиентов;
13.Основные конкуренты и их сильные стороны;
14.Уровень технологии;
15.Проблемы,с которыми сталкивается предприятие;
16.Анализ сильных и слабых сторон предприятия (качество продукции и
услуг,возможности сбыта,уровень производственных издержек,квалифи­
кация,опыт персонала,уровень технологии,условия поставок материалов
или комплектующих,уровень менеджмента).
17.Географическое положение предприятия;
18.Ближайшие транспортные магистрали.
8.1.3 Описание продукции
Ни одна компания не может расчитывать на долговременный рост продаж
без вложений в разработку новой продукции.В то же время,эти инвестиции
отвлекают средства из операционной деятельности и снижают рентабельность.
Продукция или услуга должны удовлетворять по меньшей мере одну из
базовых потребностей человека (физиологические потребности — потребность
в безопасности — потребность в принадлежности к социальной группе —
потребность в самоуважении,потребность в самореализации).
В данном разделе бизнес–плана приводится подробная характеристика
производимой предприятием продукции или услуг,сравнение ее с продукцией
конкурентов,анализируются планы развития производства.
Характеристика продукции:
1.функциональное назначение продукции,для каких целей она предназна­
чена;примеры использования продукции;
2.стоимость в зависимости от объемов производства;
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 70
3.технологичность;
4.универсальность;
5.соответствие продукции принятым стандартам;
6.на какой стадии находится продукт в настоящее время (идея,рабочий
проект,опытный образец,серийное производство и т.п.);
7.требования к контролю качества;
8.требования к подготовке пользователей;
9.требования к гарантийному и послегарантийному обслуживанию;
10.возможности для дальнейшего развития продукта;
11.патентно-лицензионная защита.
Анализ продукции конкурентов,имеющейся на рынке:
1.описание функциональных и потребительских свойств конкурирующих
продуктов;
2.почему продукты конкурентов пользуются определенным спросом;прин­
ципы ценообразования конкурентов;
3.способы стимулирования сбыта,используемые конкурентами.
Исследования и разработки:
1.цели и описание планируемых НИОКР;
2.существующие технологические риски;
3.описание концепции развития продукта следующих поколений.
Финансирование:
1.принятая концепция ценообразования;
2.оптимальные размеры заказов и формы оплаты;
3.условия приобретения сырья,материалов и комплектующих;
4.уровень запасов;
5.производственная кооперация.
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 71
8.1.4 Анализ рынка
В этом разделе должно быть показано,что продукция организации имеет ры­
нок сбыта,а также то,что организация располагает достаточными ресурсами
для завоевания и поддержания позиции на нем.
Характеристика рынка:
1.размеры рынка (регион,РФ,СНГ,мировой рынок);
2.уровень и тенденции развития рынка;
3.динамика цен на рынке за последние 5 лет;
4.специфические особенности рынка,например,трудности доступа к опера­
циям на рынке;
5.независимые прогнозы относительно развития рынка в будущем;
6.предполагаемая доля рынка,которую займет продукция предприятия;
7.планы относительно зарубежных рынков;экспортный потенциал;
8.особые цели на рынке.
Характеристика потребителей продукции:
1.тип потребителя(покупатели,производители,единичные самостоятельные
потребители и т.п.);
2.их географическое расположение;
3.их мнение о продукции.
Стратегия продвижения продукции на рынок:
1.расчет и обоснование цены.ценовая политика;
2.система распределения (продаж) в настоящее время и в перспективе;
3.реклама;
4.стимулирование сбыта;
5.сервисное и гарантийное обслуживание;
6.уровень запасов и процент потерь;
7.условия оплаты,кредитная политика;
8.связи с общественностью.
Характеристика конкурентов:
1.перечень предприятий — основных конкурентов;
2.их сильные и слабые стороны;
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 72
3.их финансовое положение;
4.уровень технологии;
5.рыночные доли;
6.используемые конкурентами стратегии маркетинга;
7.возможная реакция конкурентов.
8.1.5 Производственный план
Информация раздела призвана убедить инвестора в реальности изготовления
продукции с характеристиками в объеме,описанными в предыдущих разделах.
Примерная структура раздела:
1.Объем производства
2.Расходы на персонал,в т.ч.:
(а) затраты на персонал управления (директор,главный инженер,началь­
ник производства,бухгалтера,плановики и т.д.),
(б) затраты на производственный персонал (конструкторы,технологи,ре­
монтные рабочие и т.д.),
(в) затраты на прочих сотрудников (сбытовики,кладовщики,охрана).
3.Обоснование эффективности расходов на сырье,материалы и комплекту­
ющие изделия
4.Смета затрат на производство и реализацию продукции.Расчет выполня­
ется по каждому виду продукции и включает:
(а) Расчет переменных затрат:на сырье и материалы,комплектующие из­
делия,на производственный персонал,на топливо,электроэнергию и
другие прямые затраты.
(б) Расчет постоянных затрат,а именно:
i.Затрат на производство (аренда,ремонт и обслуживание оборудова­
ния,топливо и энергия на производственные нужды и т.п.)
ii.Торговых издержек (реклама,мероприятия по продвижению про­
дукции,ее сбыт,реализацию и т.п.).
iii.Административных издержек (заработная плата административного
персонала,коммунальные услуги,услуги связи,командировочные
расходы и т.п.)
Могут быть рассмотрены и другие группировки затрат.
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 73
8.1.6 Финансовый план
Этот раздел бизнес–плана должен дать возможность оценить способность
проекта обеспечивать поступление денежных средств в объеме,достаточ­
ном для обслуживания долга (или выплаты дивидендов,когда речь идет
об инвестициях).Следует подробным образом описать потребность в фи­
нансовых ресурсах,предполагаемые источники и схемы финансирования,
ответственность заемщиков и систему гарантий.Особое значение следу­
ет уделить описанию текущего и прогнозируемого состояния окружаю­
щей экономической среды.Должны быть отражены труднопрогнозируемые
факторы,их альтернативные значения для различных вариантов развития
событий.
Необходимо отразить (помесячно,поквартально,по годам):
(а) изменение курса рубля к доллару;
(б) перечень и ставки налогов;
(в) рублевую инфляцию (возможен различный процент,в зависимости от
объекта);
(г) формирование капитала за счет собственных средств,кредитов выпуска
акций и т.д.
(д) порядок выплаты займов,процентов по ним и т.д.
Обычно финансовый раздел бизнес-плана представлен следующими ос­
новными документами:
(а) отчетом о прибылях и убытках (показывает операционную деятель­
ность предприятия по периодам);
(б) планом движения денежных средств (Cash Flow);
(в) балансовой ведомостью (финансовое состояние предприятия в опреде­
ленный момент времени).Баланс — это срез состояния организации
на определенный момент времени,показывающий источники формиро­
вания капитала и направления его использования.
При необходимости может быть представлен график погашения кредитов
и уплаты процентов;сведения об оборотном капитале с указанием измене­
ний и исходных посылок в течение срока кредита;предполагаемый график
уплаты налогов.В дополнение к этому прилагаются расчеты основных
показателей платежеспособности и ликвидности,а также прогнозируемые
показатели эффективности проекта.
8.1.7 Анализ чувствительности проекта
Необходимо проанализировать устойчивость проекта к возможным изме­
нениям как экономической ситуации в целом (изменение структуры и тем­
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 74
пов инфляции,увеличении сроков задержки платежей),так и внутренних
показателей проекта (изменение объемов сбыта,цены продукции).
Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям
условий реализации может быть охарактеризована показателями безубы­
точности.Эти показатели отвечают сценариям,предусматривающим соот­
ветствующее чистых поступлений по проекту до нулевого уровня.
8.1.8 Экологическая и нормативная информация
В бизнес-плане должно содержаться достаточно сведений об экологиче­
ских аспектах проекта,— с тем,чтобы можно было оценить его экологи­
ческие последствия,в т.ч.:
(а) местонахождение объектов проекта;
(б) использование земли отведенной под объект в прошлом и в настоящее
время;
(в) описание строительных работ или физических изменений,связанных с
проектом;
(г) предлагаемые меры по смягчению воздействия на окружающую среду
или её улучшению;
(д) заявление о распределении обязанностей при любом загрязнении и/или
ответственности за него;
(е) размеры штрафов за загрязнение окружающей среды;
(ж) любые заявления предприятия об его экологической политике.
Следует дать описание распространяющихся на проект общегосударствен­
ных,региональных и местных требований,связанных с защитой окружа­
ющей среды,охраной здоровья персонала и обеспечением техники без­
опасности.
Инвестор должен оценить нормативную базу реализации предлагаемого
проекта.Необходимо осветить следующие аспекты:
(а) какие правительственные лицензии или разрешения потребуются для
выполнения проекта;каким образом предприятие намеревается их по­
лучить и сколько на это потребуется времени;
(б) каков характер ввозных тарифов и квот;
(в) наличие ограничений на импорт на рынках сбыта за рубежом;
(г) структура тарифов на коммунальные услуги;
(д) специфические аспекты ценообразования.
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана 75
8.1.9 Приложения
В приложения включаются документы,которые могут служить подтвер­
ждением или более подробным объяснением сведений,представленных в
бизнес-плане.К числу часто встречающихся относятся следующие:
(а) меморандум о конфиденциальности
(б) биографии руководителей предприятия или проекта,подтверждающие
их компетенцию и опыт работы;
(в) результаты маркетинговых исследований;
(г) заключения аудиторов (включая аналитическую часть);
(д) подробные технические характеристики продукции;
(е) гарантийные письма или контракты с поставщиками и потребителями
продукции;
(ж) договоры аренды,найма,лицензионные соглашения;
(з) заключения служб государственного надзора по вопросам экологии и
безопасности,санитарно-эпидемиологических служб;
(и) статьи из журналов и газет о деятельности предприятия;
(к) отзывы авторитетных организаций;
(л) графическая презентация образцов продукции;
(м) копии авторских свидетельств,патентов;
(н) сертификаты на продукцию и систему обеспечения качества
СОДЕРЖАНИЕ 76
Содержание
1 Образовательный минимум инвестора 3
1.1 Основные понятия...........................................3
1.2 Модели начислений...........................................6
1.2.1 Простые проценты....................................6
1.2.2 Сложные проценты...................................7
2 Определение и классификация инвестиций 9
2.1 Классификация инвестиций...................................9
2.2 Инвестиционный проект......................................11
2.2.1 Жизненный цикл инвестиционного проекта...........12
2.2.2 Денежные потоки инвестиционного проекта............13
3 Экономическая оценка инвестиций 16
3.1 Виды эффективности инвестиционных проектов...............16
3.2 Методы оценки эффективности инвестиционных проектов.....17
3.2.1 Статические методы...................................18
3.2.2 Динамические методы.................................20
4 Риск в инвестиционной деятельности 26
4.1 Классификация инвестиционных рисков.......................26
4.2 Методы количественной оценки инвестиционных рисков.......28
4.2.1 Интегральный подход к оценке риска..................28
4.2.2 Описательный подход к оценке риска..................30
5 Система инвестиционного планирования 36
6 Источники и методы финансирования инвестиций 38
6.1 Инвестиционные ресурсы организации........................38
6.2 Модель финансирования и структура капитала.................40
6.3 Оценка стоимости капитала...................................42
6.3.1 Оценка стоимости компонентов собственного капитала.42
6.3.2 Оценка стоимости компонентов заемного капитала.....43
6.3.3 Определение средне–взвешенной стоимости капитала...46
6.4 Оптимизация структуры капитала.............................48
6.4.1 Подходы к формированию оптимальной структуры ка­
питала:...............................................48
6.4.2 Этапы оптимизации структуры капитала...............51
СОДЕРЖАНИЕ 77
7 Инвестиционный портфель организации 55
7.1 Классификация инвестиционных портфелей...................55
7.2 Доходность и риск инвестиционного портфеля.................56
7.3 Формирование инвестиционного портфеля.....................60
7.3.1 Принципы формирования инвестиционного портфеля...60
7.3.2 Формирование портфеля реальных инвестиционных про­
ектов.................................................61
8 Бизнес–планирование 67
8.1 Основные разделы и технология создания бизнес–плана.......67
8.1.1 Резюме бизнес–плана.................................67
8.1.2 Описание предприятия................................68
8.1.3 Описание продукции..................................69
8.1.4 Анализ рынка........................................71
8.1.5 Производственный план...............................72
8.1.6 Финансовый план....................................73
8.1.7 Анализ чувствительности проекта.....................73
8.1.8 Экологическая и нормативная информация.............74
8.1.9 Приложения..........................................75
Рowered by L
A
T
E
X ➞ Максим Петрович Рыбинский — 2009 г.
Автор
pazal163
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
3 474
Размер файла
1 759 Кб
Теги
лекция, эои, курс
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа