close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

253.Долгосрочная финансовая политика хозяйствующих субъектов

код для вставкиСкачать
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Министерство образования и науки Российской Федерации
Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение
высшего профессионального образования
«Оренбургский государственный университет»
Н.М. Пахновская
ДОЛГОСРОЧНАЯ ФИНАНСОВАЯ
ПОЛИТИКА ХОЗЯЙСТВУЮЩИХ
СУБЪЕКТОВ
Рекомендовано
Ученым
советом
федерального государственного
бюджетного образовательного учреждения высшего профессионального
образования «Оренбургский государственный университет» в качестве
учебного пособия для студентов, обучающихся по программам высшего
профессионального образования по специальности 080105.65 Финансы и
кредит и направлениям подготовки 080100.62 Экономика и 080200.62
Менеджмент
Оренбург
2013
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
УДК 336.143 (075.8)
ББК 65.261-18я73
П 21
Рецензенты
доцент, кандидат экономических наук В.Э. Балтин,
доцент, кандидат экономических наук М.П. Болодурина
П 21
Пахновская, Н.М.
Долгосрочная финансовая политика хозяйствующих субъектов:
учебное пособие / Н.М. Пахновская; Оренбургский гос. ун-т. –
Оренбург: ОГУ, 2013. - 357 с.
В учебном пособии рассмотрены принципы выбора источников
финансирования
инвестиционной
деятельности
хозяйствующего
субъекта, методы определения цены отдельных источников капитала,
представлены критерии оптимизации структуры капитала.
Учебное пособие предназначено для студентов по специальности
080105.65 Финансы и кредит и направлениям подготовки 080100.62
Экономика и 080200.62 Менеджмент
УДК 336.143 (075.8)
ББК 65.261-18я73
 Пахновская Н.М., 2013
 ОГУ, 2013
2
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Содержание
Введение ..................................................................................................................... 5
1 Место долгосрочной финансовой политики в системе стратегического
управления компанией............................................................................................... 8
1.1 Финансовая политика государства как фактор, определяющий
долгосрочную финансовую политику хозяйствующего субъекта .......................... 8
1.2 Содержание и порядок разработки долгосрочной финансовой политики
хозяйствующего субъекта ....................................................................................... 14
1.3 Концепция VBM – современная парадигма управления компанией .............. 18
1. 4 Долгосрочная финансовая политика как инструмент управления
стоимостью бизнеса ................................................................................................. 29
1.5 Оценка влияния финансовой стратегии на стоимость бизнеса ....................... 33
1.4 Задания для закрепления материала ................................................................. 64
2 Источники долгосрочного финансирования деятельности предприятия .......... 65
2.1 Источники формирования собственного капитала предприятия:
критерии доступности и целесообразности............................................................ 65
2.2 Источники формирования заемного капитала: условия и механизм
привлечения.............................................................................................................. 84
2.3 Особые формы финансирования инвестиционной деятельности
предприятий: лизинг, бюджетное финансирование............................................. 127
2.4 Выбор источников долгосрочного финансирования деятельности
предприятия............................................................................................................ 150
2.5 Задания для самопроверки и закрепления материала .................................... 156
3 Цена капитала как фактор стоимости бизнеса .................................................. 157
3.1 Экономическое содержание понятия «цена капитала».................................. 157
3.2 Предельная цена капитала ............................................................................... 164
3.3 Методы определения цены элементов собственного капитала,
формируемых из разных источников.................................................................... 167
3.4 Методы определения цены элементов заемного капитала..............................221
3
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3.5 Задания для самопроверки и закрепления материала .................................... 229
4 Управление структурой капитала ...................................................................... 231
4.1 Теории влияния структуры капитала на стоимость предприятия ................. 231
4.2 Эффект финансового рычага. Совместный эффект финансового и
операционного рычагов ......................................................................................... 256
4.3 Оптимизация структуры капитала ............................................................... 270
4.4 Концепция устойчивого роста......................................................................... 294
4.5 Задания для самопроверки и закрепления материала .................................... 302
5 Дивидендная политика как элемент финансовой стратегии компании ........... 303
5.1 Формы и порядок выплаты дивидендов ......................................................... 303
5.2 Влияние выплаты дивидендов на стоимость компании................................ 311
5.3 Практические аспекты формирования дивидендной политики .................... 318
5.4 Задания для самопроверки и закрепления материала .................................... 336
Заключение............................................................................................................. 337
Список использованных источников .................................................................... 339
Приложение А Расходы компаний на проведение IPO........................................ 354
Приложение Б Расчет денежных потоков при финансировании инвестиций
путем привлечения банковского кредита и лизинга ................. 356
4
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
Успех любой компании
в долгосрочной перспективе
во многом
определяется качеством разработанной ею финансовой политики.
Если представить предприятие как каскад инвестиционных проектов, то
все стратегические решения можно разделить на две группы: инвестиционные и
финансовые.
Инвестиционные
решения
касаются
выбора
наиболее
привлекательных объектов инвестирования на основе анализа рынка и
внутреннего потенциала компании, оптимизации объема инвестиционных
ресурсов. Другой стороной инвестиционного процесса являются финансовые
решения, которые сводятся к выбору источников финансирования проектов и
программ, оптимизации их структуры. Что характерно, решения указанных
групп принимаются не последовательно, а в тесной взаимосвязи друг с другом.
Поэтому
в
финансовой
литературе
часто
можно
встретить
термин
«инвестиционно-финансовая стратегия».
Подтверждая тесную взаимосвязь между инвестиционной и финансовой
стратегиями, и рассматривая вопросы долгосрочного финансирования с
оглядкой на инвестиционные решения, в учебном пособии мы все же
постарались четко определить круг задач, решаемых в рамках долгосрочной
финансовой политики. Главной задачей долгосрочной финансовой политики
хозяйствующих субъектов является создание условий для мобилизации
финансовых ресурсов на долгосрочной основе на разных стадиях развития.
Базовой основой развития бизнеса (в том числе и стратегического)
являются финансовые ресурсы. Но важнее самих финансовых ресурсов –
источники их формирования. В условиях рыночной экономики, предлагающей
хозяйствующим субъектам великое их множество, роль источников финансовых
ресурсов трудно переоценить. Но насколько больше возможностей дает
разнообразие
источников
финансовых
ресурсов,
настолько
больше
аналитических задач встает перед финансовым менеджером. Ведь небрежность в
вопросах финансирования (прежде всего выбора источников и формирования
5
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
предпосылок для увеличения их количества и диверсификации) может привести
к краху даже самый успешный проект, тогда как грамотно построенная
финансовая политика во многом определяет успех не только инвестиционных
решений, но и предприятия в целом.
Актуальность вопросов финансирования бизнеса продиктована еще и тем
обстоятельством, что в рамках современной управленческой концепции –
концепции управления стоимостью компаний – им отводится ключевая роль при
создании стоимости бизнеса.
И, конечно же, важность финансовой политики для любой компании не
могла остаться без внимания авторов специальной литературы по финансовому
менеджменту. Отдельные труды экономистов носят поверхностный, больше
теоретический характер изложения материала. Другие – отличаются достаточной
глубиной освещаемых вопросов и большим количеством реальных примеров.
Но, несмотря на это, часто «за бортом» остаются вопросы практической
реализации
применения
приводимых моделей,
условия
использования
предлагаемых методик. Кроме того, большинство учебной литературы «грешит»
переписыванием
у
других
инструментария
принятия
авторов
финансовых
методологических
решений
без
подходов
и
собственного
предварительного анализа их на состоятельность. В качестве примера можно
привести методику оптимизации структуры капитала на основе соотношения
рентабельности собственного капитала и уровня финансового риска. Автор
методики задает функцию, переменной в которой является величина заемного
капитала, и указывает, что при достижении ею максимального значения,
величина заемного капитала и будет той целевой величиной. Как известно,
функция достигает своего максимума в точке, в которой ее производная равна
нулю. Наши расчеты показали, что ни сама функция, ни ее производная не
имеют решений. Попытка найти «оптимальное значение» через моделирование
данных в Excel дает один и тот же результат при разных исходных данных. В
результате
метод
оптимизации
структуры
капитала
признан
недоработанным (хотя в теоретических предпосылках есть явная логика).
6
нами
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В
настоящей
оригинальность
исключительно
работе
мы
представленного
результат
не
претендуем
материала
ни
(хотя
накопленных опыта
и
на
стопроцентную
некоторая
знаний
часть
–
коллектива
и
выпускников кафедры финансов предприятий), так как посчитали вполне
корректным использовать наиболее удачные формулировки фундаментальных
положений финансового менеджмента у других авторов, ни на абсолютную
истинность предлагаемых решений. Тем не менее, надеемся, что проведенный
анализ,
«проверка
работоспособности»
финансового
инструментария
и
внесенный авторский вклад в развитие ряда вопросов делают настоящий труд
теоретически и практически значимым.
Учебное пособие «Долгосрочная финансовая политика хозяйствующих
субъектов» - это элемент учебно-методического комплекса по одноименной
дисциплине, включающий также сборник заданий и упражнений, методические
указания к проведению лабораторных работ и методические указания к
написанию курсовых работ.
Учебно-методический комплекс предназначен для изучения дисциплины
«Долгосрочная финансовая политика хозяйствующих субъектов» студентами
направлений
«Экономика»,
«Менеджмент»
по
профилю
«Финансовый
менеджмент» всех форм обучения.
Цель учебно-методического комплекса заключается в формировании у
студентов целостного представления о роли финансовой политики в развитии
предприятия в рамках стоимостной концепции управления бизнесом.
Учебное пособие состоит из пяти тем. Предусмотрено, что изучение
каждой темы будет завершаться самостоятельным выполнением творческого
задания студентом. Для чего приводятся задания для самоконтроля и
закрепления материала.
потребность
в
Цель таких заданий – сформировать у студентов
дискуссиях,
более
глубоком
изучении
концепций
и
инструментария финансового менеджмента и поиске путей эффективной их
реализации на практике.
7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1 Место долгосрочной финансовой политики в системе
стратегического управления компанией
1.1 Финансовая политика государства как фактор, определяющий
долгосрочную финансовую политику хозяйствующего субъекта
Эффективное
осуществление
финансового
управления
компанией
невозможно в условиях отсутствия финансовой политики.
Основа финансовой политики – совокупность финансовых планов и
финансовых инструментов их реализации, которые определяют долгосрочную и
среднесрочную перспективу формирования и использования финансовых
ресурсов для достижения поставленных целей.
К задачам финансовой политики относятся:
 обеспечение условий для формирования требуемого объема финансовых
ресурсов;
 установление
рационального
распределения
и
использования
финансовых ресурсов;
 организация регулирования и стимулирования производственных и
экономических процессов финансовыми методами;
 разработка финансового механизма и его развитие в соответствии с
изменяющимися целями и задачами стратегии;
 создание эффективной системы управления финансами [1].
Финансовая политика, как совокупность целенаправленных действий с
использованием финансовых инструментов, рычагов и стимулов может быть
реализована на различном уровне:
 мировом;
 национальном;
 на уровне отдельных регионов внутри страны;
 на уровне предприятия, организации (хозяйствующего субъекта);
8
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 на уровне отдельного домохозяйства [1].
Финансовая политика государства – совокупность целенаправленных
действий по организации и использованию финансов для осуществления своих
функций и задач. В качестве важнейших составляющих финансовой политики на
уровне государства выступают:
 бюджетная политика;
 налоговая политика;
 таможенная политика;
 денежно-кредитная политика;
 инвестиционная политика;
Финансовую политику хозяйствующего субъекта нельзя рассматривать в
отрыве от финансовой политики государства – совокупности мероприятий,
направленных на аккумулирование и использование финансов в целях решения
общественных социально – экономических и политических задач [2]. Внешняя
макроэкономическая
среда
организации
предопределяет
хозяйственную
деятельность компании не меньше, чем внутренний ресурсный потенциал.
Поэтому от приоритетов государственной финансовой политики в значительной
степени зависят возможности и риски хозяйствующего субъекта, связанные с
мобилизацией капитала и его успешным инвестированием.
Влияние долгосрочной финансовой политики государства на финансовую
политику предприятия осуществляется, прежде всего, посредством разработки,
утверждения и претворения в жизнь законодательных актов, регулирующих
создание и прекращение деятельности хозяйствующих субъектов, формирование
их фондов, формирование инвестиционного климата и налогового поля, в
которых функционируют предприятия [65, 66, 67].
Государство устанавливает правила функционирования финансового
рынка и осуществляет повседневный контроль за ним, проводит денежнокредитную политику. От состояния финансового рынка в значительной мере
зависит
степень
субъектов.
стабильности
деятельности
отдельных
В результате государственная финансовая
хозяйствующих
политика
создает
9
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
благоприятные или неблагоприятные условия для размещения финансовых
инструментов (акций, облигаций и других ценных бумаг), привлечения
кредитов, получения финансовой поддержки из бюджета. Финансовая политика
государства является одним из факторов, определяющих дивидендную политику
компании.
Долгосрочная финансовая политика организации не может не учитывать
приоритетные направления развития экономики. Эти направления отражаются в
Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской
Федерации
на
период
до
2020
года,
утвержденной
Распоряжением
Правительства РФ от 17 ноября 2008 г. N 1662-р [3].
С точки зрения формирования долгосрочной финансовой политики
компании можно особо выделить три вопроса, которые раскрывает Концепция.
Долгосрочная денежно-кредитная и бюджетная политика, в рамках
которой предполагается
инфляцию;
реализовать
обеспечение
совершенствование
системы
роста
усиление
факторов,
высоких
налогообложения
сдерживающих
сбережений
путем
населения;
повышения
роли
стимулирующей функции налогов; создание условий для инновационного
развития экономики.
Приоритетные
которых
со
сферы
стороны
экономической
государства
деятельности,
обеспечит
рост
поддержка
инвестиционной
привлекательности отрасли в целом и компаний, ее представляющих, в
частности.
К
таким
высокотехнологичные
секторам
отрасли:
экономики
относятся,
авиационная
и
прежде
всего,
ракетно-космическая
промышленность, судостроение, радиоэлектронная промышленность, атомный
энергопромышленный
комплекс,
информационно-коммуникационные
энергетическое
технологии.
Кроме
машиностроение,
того,
ожидается
поддержка базовых отраслей промышленности: российского энергетического,
нефтегазового,
транспортного
станкоинструментальной
и
тяжелого
промышленности
машиностроения,
и
также
горно-металлургического
комплекса. Инструментами поддержки станут следующие меры:
10
а
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 корректировка ввозных пошлин на технику и оборудование, аналоги
которой производятся в России;
 создание условий для увеличения объемов долгосрочного кредитования
российских предприятий за счет субсидирования из средств федерального
бюджета процентных ставок по кредитам, предоставляемым российским
предприятиям в рамках проектов, соответствующих приоритетам развития
российской экономики;
 совершенствование действующей системы лизинга технологического
оборудования
для
технического
перевооружения
предприятий,
включая
внедрение механизмов государственной поддержки по уплате части затрат на
лизинговые платежи;
 расширение
практики
кредитования
финансовыми
институтами
развития инвестиционных проектов развития новых производств;
 создание условий для роста инвестиций в обновление основных фондов
и технологическую модернизацию за счет совершенствования амортизационной
политики, включая внедрение механизмов ускоренной амортизации;
 использование механизмов налогового стимулирования в рамках
реализации приоритетных направлений промышленной политики;
 стимулирование
инновационных
реализации
разработок,
проектов,
ресурсо-
и
связанных
с
внедрением
энергосберегающих
технологий,
техническим и технологическим перевооружением предприятий;
 содействие разработке новой конкурентоспособной продукции в рамках
решения задачи по повышению энергоэффективности российской экономики;
 государственная
поддержка
научно-исследовательских
и
опытно-
конструкторских работ по разработке базовых и прорывных технологий,
соответствующих требованиям рынка и отраслевым стратегиям;
 развитие механизмов частно-государственного партнерства, включая
разработку и реализацию важнейших инновационных проектов;
 совершенствование системы подготовки, переподготовки и повышения
квалификации кадров для высокотехнологичных отраслей промышленности;
11
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 обеспечение
поддержки
российского
экспорта
промышленной
продукции, в том числе путем субсидирования процентных ставок по кредитам и
использования механизмов предоставления гарантий по рискам при проведении
экспортных операций, включая регулярную актуализацию перечня иностранных
государств, экспорту промышленной продукции в которые оказывается
государственная гарантийная поддержка;
 дальнейшее развитие системы технического регулирования [3].
Долгосрочные приоритеты развития финансовых рынков и банковского
сектора. В рамках данного направления планируется создание международного
финансового центра - системы взаимодействия организаций, нуждающихся в
привлечении капитала, и инвесторов, стремящихся к размещению своих средств,
которая охватывает участников из многих стран, что приведет к привлечению и
размещению капитала более эффективно, чем национальный фондовый рынок.
Кроме того, целевыми ориентирами государства являются:
 повышение уровня банковского кредитования экономики с 40 процентов
валового внутреннего продукта в 2007 году до 70 - 75 процентов валового
внутреннего продукта в 2015 году и 80 - 85 процентов валового внутреннего
продукта в 2020 году;
 повышение вклада банковского сектора в финансирование инвестиций в
основной капитал с 9,4 процента в 2007 году до 20 - 25 процентов в 2020 году, в
том числе благодаря развертыванию деятельности государственных институтов
развития и усилению долгосрочной составляющей в банковском кредитовании;
 повышение относительного уровня капитализации российских компаний
до 150 - 200 процентов валового внутреннего продукта к 2020 году;
 повышение отношения стоимости российских корпоративных облигаций
в обращении к валовому внутреннему продукту с 3,8 процента в 2007 году до
22 - 25 процентов в 2020 году;
 повышение отношения собранных страховых премий к валовому
внутреннему продукту с 2,4 процента в 2007 году до 7 - 9 процентов в 2020 году
[3].
12
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для достижения поставленных целей в Концепции ставятся следующие
задачи:
 повышение
эффективности
ценообразования
за
счет
высокой
ликвидности рынков, высокой степени информационной прозрачности рынков и
их участников;
 снижение
государственной
административных
регистрации
барьеров
выпусков
и
ценных
упрощение
бумаг,
процедур
прежде
всего
в отношении инновационных наукоемких предприятий;
 обеспечение доступности осуществления операций на российском
фондовом рынке посредством минимизации регистрационных и разрешительных
процедур для инвесторов и финансовых институтов, обеспечение равного
доступа всех категорий участников рынка к инфраструктуре и торгуемым
активам;
 создание правовых и организационных условий для расширения круга
финансовых инструментов, которые могут разрабатываться и предлагаться
участниками рынка для обращения;
 повышение скорости и снижение стоимости совершения операций за
счет использования современных технологий торговли при одновременном
обеспечении высокой надежности их исполнения;
 повышение
конкурентоспособности
системы налогообложения
по
сравнению с иностранными юрисдикциями.
Основными направлениями формирования инвестиционных ресурсов
должны стать:
 стимулирование населения к сбережению денежных средств;
 формирование рынка целевых облигаций;
 налоговое стимулирование российских и иностранных инвесторов к
использованию долгосрочных финансовых инструментов.
Таким
обеспечить
образом,
рост
долгосрочная
возможности
финансовая
привлечения
политика
капитала
РФ
призвана
хозяйствующими
субъектами при условии эффективного его инвестирования в соответствии с
13
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
приоритетными направлениями развития национальной экономики.
С
развитием
рыночных
отношений,
которые
характеризуются
относительной свободой выбора деятельности, привлечения и распределения
финансовых ресурсов, финансовая политика хозяйствующего субъекта образует
относительно самостоятельную область исследований.
1.2 Содержание и порядок разработки долгосрочной финансовой
политики хозяйствующего субъекта
Долгосрочная финансовая политика является одним из важнейших
инструментов реализации стратегии развития компании.
Целью общей стратегии любой компании является обеспечение высоких
темпов экономического развития, которые достигаются в результате проведения
грамотной инвестиционной политики.
инвестиционной
политики
Обязательным условием качества
хозяйствующего
субъекта
и
обеспечения
непрерывного инвестиционного процесса является способность быстро и в
достаточных объемах мобилизовать финансовые ресурсы. Эта задача решается в
рамках долгосрочной финансовой политики предприятия.
Долгосрочная финансовая политика предприятия, или, как ее еще
называют, финансовая стратегия [4], представляет собой систему долгосрочных
целей и совокупности мероприятий, направленных на их достижение. В первую
очередь долгосрочная финансовая политика направлена на поиск источников
финансового
обеспечения
развития
предприятия,
финансового
потенциала,
обеспечивающего
достижение
долгосрочную
высокого
финансовую
устойчивость компании.
Основными задачами при разработке долгосрочной финансовой политики
предприятия являются:
– обеспечение роста инвестиционной привлекательности компании;
– минимизация цены капитала;
– максимизация рыночной капитализации (стоимости капитала);
14
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
– оптимизация
структуры
капитала
и
обеспечение
финансовой
устойчивости предприятия;
– расширение возможностей по привлечению финансовых ресурсов из
разных источников [75].
К
инструментам
реализации
долгосрочной
финансовой
политики
хозяйствующего субъекта относятся:
– системы стратегического управления компанией;
– системы стратегического планирования;
– системы информационного обеспечения инвесторов компании;
– эмиссионная деятельность компании;
– дивидендная политика;
– методическое обеспечение принятия финансовых решений.
Разработка финансовой стратегии компании предполагает реализацию
ряда этапов:
– ретроспективный анализ финансовой деятельности компании;
– выбор и обоснование стратегических целей развития компании;
– выбор критериев достижения целей;
– определение временных рамок достижения стратегических целей;
– анализ внутренних и внешних факторов, обуславливающих возможность
достижения поставленных целей;
– разработка долгосрочного плана действий (программы мероприятий),
направленного на достижение поставленных целей;
– распределение
ответственности
за
результаты
реализации
долгосрочного плана;
– закрепление целей, программы мероприятий и ответственных лиц во
внутренних регламентирующих документах.
Приоритетность стратегических целей периодически меняется как в
рамках одного предприятия, так и от предприятия к предприятию. Многие
факторы влияют на важность той или иной стратегической цели, которые в
15
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
совокупности можно подразделить на две крупные категории – внутренние и
внешние.
К основным внутренним факторам можно отнести:
- масштаб предприятия;
- стадия развития предприятия;
- видение концепции развития компании руководства предприятия,
собственников.
Масштаб предприятия играет важную роль. В малых и средних
предприятиях основной упор делается на обеспечение самостоятельности в
финансировании деятельности. В крупных же
предприятиях преобладающей
стратегической целью является достижение экономического роста.
Стадия развития предприятия также оказывает существенное влияние на
выбор его стратегических целей. Понятие жизненного цикла позволяет
определить различные проблемы, которые возникают у предприятия на
протяжении всего периода его развития, и уточнить различные комбинации
финансовых решений.
В период детства, когда обороты предприятия небольшие, предприятие
главным образом сталкивается с проблемами выживания, которые возникают в
финансовой сфере в виде трудностей с денежными средствами; ему надо найти
средства не только непосредственно на покрытие хозяйственных расходов, но
также и на осуществление необходимых инвестиций для своего будущего
развития. В это период большое значение придается достижению финансовой
устойчивости.
В период юности рост объемов продаж, первые
прибыли позволяют
предприятию решить свои проблемы с финансовыми ресурсами, и его
руководители могут постепенно сместить цели с финансовой устойчивости на
экономический рост.
В период зрелости, когда предприятие уже заняло свою нишу на рынке и
способность к самофинансированию довольно значительна, предприятие
16
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
старается извлечь максимум прибыли из всех возможностей, которые дает ему
технический, коммерческий и финансовый потенциалы.
В период старости, когда происходит замедление роста оборота, вектор
стратегического развития предприятия снова смещается в сторону сохранения
финансовой устойчивости.
Кроме того, вектор стратегического развития предприятия зависит и от
субъективного фактора. Как правило, основные цели формируют собственники
предприятия. На крупных предприятиях, когда собственников много, например,
крупное акционерное общество, основные стратегические направления могут
быть сформированы советом директоров или генеральным директором, но в
интересах собственников.
Внешние факторы также оказывают влияние на приоритетность той или
иной стратегической цели предприятия. В частности состояние финансового
рынка, налоговой, таможенной, бюджетной и денежно-кредитной политик
государства,
законодательных
основ
влияет
на
основные
параметры
функционирования предприятия [1].
В ходе реализации может корректироваться разработанная долгосрочная
финансовая политика (финансовая стратегия) или пересматриваться цель. На
возможность следовать выбранной стратегии оказывают влияние субъективные
и объективные факторы. Если, анализируя промежуточные значения критерия
достижения цели, выявилась несогласованность стратегии и цели вследствие
влияния объективных причин, то следует пересмотреть цель. Если негативное
влияние оказали субъективные факторы, следует скорректировать стратегию.
Финансовая политика должна быть гибкой и учитывать изменения всех
интересов и факторов, оказывающих на нее влияние. Поэтому при ее построении
следует опираться не столько на фактически сложившуюся ситуацию, сколько на
прогнозы ее изменения.
В условиях рыночной экономики, жесткой конкуренции повышается
значимость и актуальности долгосрочной финансовой политики хозяйствующего
субъекта. Очевидно, что от должной организации финансовой политики
17
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
коренным образом зависит его благополучие. Главная проблема большинства
финансово
несостоятельных
отечественных
предприятий
состоит
в
неспособности менеджмента управлять ими в соответствии с современными
экономическими
реалиями.
Безусловно,
российские
предприятия
имеют
большой опыт в области разработки финансовой политики, прогнозной и
плановой работы, оценок экономической эффективности проектов, который не
следует игнорировать. Однако использование в современных условиях теорий,
утративших экономическую актуальность, неизбежно приводит к финансовому
кризису многие отечественные предприятия.
Изменились условия хозяйствования, поэтому необходимо формировать
долгосрочную финансовую политику, учитывая не только российскую практику,
но и достижения мировой экономики.
В последнее время все больше повышается популярность управленческих
систем, базирующихся на таких технологиях и показателях, как экономическая
добавленная стоимость (Economic Value Added), сбалансированная карта
интегрированных
показателей
(Balanced Score Card),
контроль
показателей результативности (Кеу Perfomance Indicators) и др.
ключевых
Все эти
технологии направлены на преобразование долгосрочных целей предприятия в
систему показателей, с помощью которых можно оценить эффективность
управления финансами в долгосрочной перспективе.
1.3 Концепция VBM – современная парадигма управления компанией
В российской практике существует широкий спектр возможных целевых
установок для формирования стратегии управления компанией. Чаще всего
можно встретить следующие варианты целей:
- максимизация прибыли / дивидендов;
- максимизация рентабельности;
- максимизация объемов / темпов роста продаж / доли рынка;
- минимизация издержек.
18
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Следует подчеркнуть, что перечисленные выше целевые установки часто
являются альтернативными, то есть взаимно исключают друг друга. В этом
случае говорят о так называемом «конфликте целей». Подобный конфликт
нередко выражается в форме дилеммы: что максимизировать – прибыль или
рентабельность, наращивать долю рынка или снижать уровень издержек и т. д.
Выбор правильной целевой установки при разработке стратегии развития
компании играет ключевую роль для достижения успеха. Поэтому важно
понимать, для какой экономической ситуации, какая цель наиболее адекватна.
Так, например, стратегия минимизации издержек наиболее целесообразна в тех
случаях, когда сформировалась определенная доля рынка, бизнес-процессы
компании стабилизировались, и задача менеджмента состоит в том, чтобы
отшлифовывать экономическую эффективность его функционирования в рамках
существующих объемов, типов продукции, цен. Ориентация на максимальное
наращивание объемов продаж и/или занимаемой доли рынка часто уместна для
сравнительно молодых компаний или проектов, а также в случае выхода давно
существующей компании со своим продуктом на новый региональный рынок.
Исходя из вышеизложенных рассуждений, возникает вопрос: возможен ли
такой целевой критерий, который был бы верен для любой экономической
ситуации и для любого типа бизнеса? И если «да», то не является ли таким
универсальным критерием стоимость компании?
Стоимостное управление компанией (Value-Based Management) становится
в настоящее время базовой концепцией для понимания роли и функций
финансового
менеджмента.
Формулировка
максимизации
акционерной
стоимости как корпоративной цели стала декларироваться не только в отчетах и
презентациях компаний, но и в большинстве учебников. Термин «создание
стоимости» стал центральным пунктом написания многих научных работ и
построения деятельности финансовых консультантов.
Из всего множества альтернативных целевых функций в рамках концепции
VBM выбирается максимизация стоимости бизнеса. Эта цель проявляется в
том, что менеджеры компании принимают управленческие решения, которые не
19
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
столько увеличивают текущие прибыли компании, сколько создают основу для
получения гораздо больших и даже, возможно, четко не прогнозируемых
прибылей в более отдаленном будущем, что, однако, способно резко повысить
рыночную стоимость компании и ее акций [5].
Концепция
управления
американской
экономике,
собственности,
где
в
стоимостью
предприятия
характеризующейся
80-х
годах
участились
зародилась
низкой
случаи
в
концентрацией
«корпоративного
рейдерства». Суть данного явления заключается в поглощении (захвате)
компании вследствие наличия стоимостного разрыва между её рыночной
капитализацией
и
действительной
(фундаментальной)
стоимостью,
обусловленной ресурсным потенциалом. В результате низких темпов роста
капитализации
компании
или
даже
ее
снижения
акции
становятся
непривлекательными для большинства операторов рынка, ориентирующихся на
этот показатель, и одновременно привлекательными и доступными для узкого
круга лиц, владеющих большей информацией о компании. Именно стремление
собственников и менеджеров компаний к построению эффективной защиты от
недружественных поглощений и привело в итоге к тому, что концепция VBM
заняла ведущее место среди концепций менеджмента [6].
С момента начала радикальных рыночных реформ и до настоящего
времени
в
России
также
наблюдается
высокая
активность
в
сфере
недружественных поглощений. Поэтому для большинства руководителей
российских компаний, особенно на уровне среднего бизнеса, вопросы защиты
компаний от рейдерства с помощью VBM приобретают важнейшее значение.
Защитный механизм VBM против недружественного поглощения
проявляется в том, что при управлении компанией преследуется цель
формирования ее адекватной стоимости, основанной на имущественном,
финансовом, кадровом, производственном, инновационном и административном
потенциале. В результате исключается возможность арбитража, который и лежит
в основе всех рейдерских операций.
Российская экономическая действительность такова, что в нашей стране до
20
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сих пор значительная часть компаний работает по так называемым «финансовым
схемам». В то же время финансовый рынок категорически не приемлет
«схемных» доходов, поскольку публичная компания (акции которой котируются
на биржевых площадках) обязана быть прозрачной. Таким образом, в
современных
российских
экономических
условиях
возникает
дилемма:
преследовать цель максимального наращивания рыночной капитализации
компании, отказываясь от «схемных» доходов, которые все равно нигде нельзя
будет показать в явном виде, или строить бизнес, ориентируясь на
максимизацию денежных потоков, вне зависимости от того, какая часть из него
является «серой».
Пример - Рассмотрим некую условную компанию «Х», функционирующую
на рынке добычи и переработки топливно-энергетических ресурсов. Перед
данной
компанией
стоит
стратегическая
дилемма:
сконцентрировать
внимание на оптовых добывающих и перерабатывающих компаниях, ограничив
свою цепочку создания стоимости рамками «добыча топливных ресурсов
–
производство топлива», или стремиться к участию в сети автозаправочных
станций, выстраивая цепочку от добычи топлива до реализации его конечному
потребителю (функции розничного рынка).
С точки зрения максимизации рыночной капитализации компании, при
планировании привлечения капитала на фондовом рынке, очевидным является
выбор в пользу первого варианта: добыча и производство топлива – прозрачный
и понятный для рынка бизнес, имеющий хорошие шансы на повышение своей
стоимости. В то же время с точки зрения максимизации денежного потока
сфера розничной торговли топливом является в настоящее время весьма
привлекательной и имеет высокий потенциал, хотя адекватная публичная
оценка капитализации активов компаний на этом рынке упирается в проблему
чрезвычайно низкой прозрачности функционирования данного рынка. Таким
образом, если компания не имеет стратегических планов выхода на рынок
публичного размещения ценных бумаг, то выбор второго варианта (добыча,
переработка и реализация), возможно, является более целесообразным.
21
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В итоге ключевая разница между стратегией, ориентированной на
максимизацию денежного потока (на максимизацию внутренней стоимости), и
стратегией максимизации рыночной стоимости состоит в том, что в первом
случае достаточно добиться фактического наращивания денежного потока, а во
втором случае требуется показать этот денежный поток рынку и добиться его
адекватной оценки. Иметь высокий денежный поток и убедить рынок или хотя
бы одного инвестора в том, что ты его имеешь, не одно и то же [7].
Помимо защиты от недобросовестных поглощений концепция создания
стоимости
также
способствует
капитала, тем самым открывая
расширению
источников
привлечения
широкие возможности по развитию
компании.
Для компаний, акции которых котируются на бирже, отказ от создания
стоимости бизнеса как главной цели управления может привести либо к
снижению возможностей привлечения финансовых ресурсов (при заниженной
стоимости акций), либо к опасности дефолта вследствие «перегревания»
котировок (при завышенной стоимости акций).
Если компания является закрытой или формально открытой (ее акции не
котируются на бирже), необходимость в управлении, нацеленном на создание
стоимости, не столь очевидна. Однако отказ от использования принципов
управления стоимостью может привести к негативным последствиям при
привлечении капитала, как собственного, так и заемного. Рассмотрим пример,
иллюстрирующий тезис о важности стоимостного подхода к управлению для
закрытых (формально открытых) компаний.
Пример - Компания «Х», функционирующая на рынке услуг по передаче
данных и предоставлению доступа в Интернет, на протяжении многих лет
развивалась исключительно за счет собственных средств. В основу управления
компанией
с
самого
начала
ее
деятельности
был
заложен
подход,
ориентированный на максимизацию фактической прибыли, в том числе с
использованием так называемых «серых» схем. В соответствии с этим
подходом учетная политика компании была выстроена таким образом, чтобы
22
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
минимизировать налоговую нагрузку.
Некоторое время назад компания «Х» осуществила расширение и
модернизацию своих сетей передачи данных для подключения дополнительных
абонентов и организации предоставления безлимитного доступа в Интернет.
При этом в целях экономии на налогах финансовые средства, направляемые на
данную модернизацию, не капитализировались, а проводились как текущие
расходы на ремонт оборудования. Первоначальная стоимость когда-то
построенных сетей также была занижена с целью минимизации налога на
имущество.
С течением времени сеть передачи данных компании «Х» росла,
развивалась, спектр предоставляемых с ее помощью услуг постоянно
расширялся, количество клиентов также увеличивалось, и в какой-то момент
перед компанией встала задача качественного скачка в развитии, для которого
впервые потребовалось привлечение внешнего финансирования. Именно в этот
момент менеджменту компании «Х» первый раз пришлось всерьез задуматься о
реальной стоимости своего главного актива – сети передачи данных.
Попытки привлечения заемного капитала стали упираться в отсутствие
должного залогового обеспечения. Кроме сети передачи данных у компании «Х»
никогда не было никаких ценных активов, которые она могла бы предложить
потенциальному
кредитору
в
качестве
залога,
потому
что
объекты
недвижимости не приобретались в собственность, а арендовались опять же в
целях минимизации фактических затрат. В то же время заложить сети
также оказалось весьма проблематичным, поскольку значительная ее часть,
фактически существующая и функционирующая, не стояла на балансе, что не
только сильно искажало ее текущую остаточную стоимость, но и делало
практически невозможным документальное обоснование расчета ее рыночной
стоимости.
Попытки привлечения средств через продажу пакета акций внешнему
инвестору
также
осложнялись тем,
что в результате
многолетних
целенаправленных действий стоимость компании, рассчитанная на основе
23
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
анализа ее финансовой отчетности, была на порядок ниже, чем ее реальная
ценность.
Представляется очевидным, что политика управления, нацеленная на
максимизацию краткосрочной прибыли, изначально принятая в компании «Х»,
не позволила получить адекватную оценку своему бизнесу. В результате
возникновения проблемы привлечения капитала компания «Х» утратила
конкурентные преимущества. За этим последовало снижение спроса на ее
услуги, которое в итоге привело к банкротству [7].
На основе рассмотренного выше примера можно заключить, что
недостаточное внимание к вопросам формирования стоимости компании на
определенном этапе может сыграть негативную роль с точки зрения
возможностей привлечения финансовых ресурсов для дальнейшего развития.
Таким образом, VBM является как способом защиты компании от угрозы
недружественного поглощения, так и основой развития бизнеса в современной
экономической реальности.
Наряду с рассмотренными функциями обеспечения экономической
безопасности и развития ориентация на стоимостное управление способствует
росту
эффективности
функционирования
компании.
Большинство
современных методов повышения эффективности бизнеса, в том числе
реинжиниринг бизнес-процессов базируются на принципах концепции VBM.
Управление, ориентированное на стоимость бизнеса, способствует
соблюдению баланса интересов собственников и менеджеров компании.
В западной теории управления предприятием существует классификация
стэйкхолдеров (групп лиц, заинтересованных в результатах деятельности
компании) по критерию «внешние – внутренние» [8, 9]. Внутренними
стэйкхолдерами являются, как правило, только высшие менеджеры компании.
Данные
управленческого
учета,
отражающие
реальную
картину
функционирования бизнеса, доступны только внутренним стэйкхолдерам и
закрыты от внешних. Данные бухгалтерского учета являются публичными и
должны быть доступны всем стэйкхолдерам.
24
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Ключевым вопросом при выборе между стратегией, ориентированной на
стоимость, и иными стратегическими целями является вопрос: к стэйкхолдерам
какой категории в большей степени относится акционер – к внешним или к
внутренним? В ситуации, когда акционеры не принимают непосредственного
участия в текущем управлении компанией, их следует отнести к внешним
стэйкхолдерам. При этом часто возникает информационная асимметрия между
ними и менеджментом. Именно на основе такой асимметрии у менеджеров
появляются возможности манипулировать бизнес-процессами в своих интересах
– с целью экспроприации части денежного потока у акционеров посредством
использования различных финансово-хозяйственных схем.
По мере удаления акционеров от непосредственного управления своим
бизнесом, растет целесообразность установления максимизации стоимости в
качестве главной стратегической цели.
Концепция управления, ориентированная на стоимость, позволяет (при
правильном применении) с высокой точностью оценить вклад каждого топменеджера
в
итоговый
результат.
Измерение
итогового
результата,
в
соответствии с подходом VBM, производится с помощью одного из показателей,
характеризующих прирост стоимости бизнеса за отчетный период. Чаще всего в
роли такого показателя выступает экономическая добавленная стоимость
(Economic Value Added, EVA).
Признанию стоимости бизнеса универсальным
критерием
достижения
цели
деятельности
компании
и доминирующим
способствует
и
необходимость соблюдения принципа сбалансированности интересов всех
стэйкхолдеров как условия долгосрочного и успешного существования
компании.
Современный взгляд на компанию предполагает выделение нескольких
групп лиц, по-разному заинтересованных в ее деятельности. Это акционеры,
менеджеры, сотрудники компании, основные контрагенты, государство и др. С
точки зрения каждой из вышеперечисленных групп эффективность работы
компании будет интерпретироваться по-разному.
25
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Требование любого участника поддается стоимостной оценке. Например,
стоимость требований, предъявляемых работниками к компании, может быть
выражена суммой дисконтированных денежных потоков, которые работники
надеются
получить
от
компании
в
будущем.
Чем
дольше
компания
просуществует, тем больше будет совокупный денежный поток работников.
Стоимость для потребителей – это приведенная стоимость разности между тем,
что они готовы заплатить за товары и услуги компании, и выручкой, которую
компания получает от реализации этих товаров и услуг. Эту разность
экономисты
называют
излишком
у
потребителей
[6].
Стоимость
для
контрагентов – приведенная стоимость разности между желаемым доходом и
величиной платы за поставляемые экономические ресурсы. Интерес государства
в стоимостном выражении представлен налоговыми и другими обязательными
платежами компании.
Каждая из указанных групп, получающих выгоды от функционирования
компании, не обременяет себя заботами об интересах других стэйкхолдеров. Им
даже не нужна полная информация о деятельности компании, чтобы принимать
выгодные для себя решения. Потребителям, например, для принятия решения
надо только знать свойства и цену продукта или услуги; работникам – объем
работы, условия, вознаграждение; кредиторам – рентабельность, возможность
предоставить гарантии и т.п. Ориентация на максимизацию выгод для одного из
перечисленных стэйкхолдеров неизбежно приведет к снижению результатов
деятельности компании и сокращению периода ее функционирования, а,
следовательно, и к уменьшению выгод для остальных стэйкхолдеров.
Только собственники, являясь претендентами на остаточные денежные
потоки компании, учитывают все доходы и все выплаты другим претендентам,
чтобы принять верные и выгодные для себя решения. Стоимость для
собственников (стоимость бизнеса) зависит от двух факторов – величины
чистого денежного потока и продолжительности получения этих денежных
потоков. Ущемление интересов хотя бы одной из групп заинтересованных
сторон приведет сначала к краткосрочному росту чистого денежного потока,
26
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
причитающегося к получению акционером, а потом к существенному его
снижению и сокращению продолжительности деятельности компании. Так,
например, если при прочих равных условиях компания повышает свои цены, то
стоимость излишка у потребителей уменьшается, а остаточный доход (для
акционера) увеличиться. При этом через определенное время повышение цены
приведет к сокращению объема продаж (в условиях конкуренции потерять
клиентов значительно проще, чем привлечь), что неизбежно уменьшит
стоимость для акционеров.
В итоге ущемление интересов работников, клиентов, контрагентов и
государства идет вразрез с принципами стоимостного управления компанией.
Собственники – единственные участники компании, которые, заботясь о
максимальном повышении своего благосостояния, одновременно способствуют
повышению благосостояния всех других стейкхолдеров. Как доказывает
практика, увеличение стоимости для акционеров не противоречит долгосрочным
интересам других заинтересованных сторон. Успешно действующие компании
создают сравнительно больше стоимости для всех участников – потребителей,
работников, государства и поставщиков экономических ресурсов.
Таким образом, максимизация стоимости компании – лишь одна из
возможных
целей.
Однако
приведенные
доводы
явно
указывают
на
справедливость утверждения, что цель «максимизация стоимости бизнеса»
является наиболее универсальной, и должна доминировать над всеми
остальными возможными целями.
На выделение стоимости бизнеса как главного критерия цели деятельности
компании влияет структура акционеров. Менеджмент, ориентированный на
управление стоимостью, в разной мере соответствует интересам различных
инвесторов (акционеров, пайщиков) компании. В этом смысле всех инвесторов
компании можно разделить на следующие группы:
1) инвесторы, приобретающие контрольные пакеты акций;
2) акционеры
заведомого
меньшинства
(миноритарные
инвесторы),
которые не могут быть представлены в совете директоров, правлении и
27
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
менеджменте;
3) инвесторы, имеющие крупные, но не контрольные пакеты акций и
представленные все же в совете директоров, правлении компании.
С точки зрения предпочтений относительно времени и уровня получения
дохода инвесторы, как правило, различаются следующим:
- миноритарные
инвесторы
вкладывают
средства
на
небольшой
промежуток времени, вынужденно удовлетворяясь небольшой нормой дохода на
капиталовложения. Вследствие невозможности влиять на инвестиционные
решения компании и ее финансовый риск, они вынуждены становиться
спекулятивными инвесторами, т.е. будут продавать акции при первых же
понижениях стоимости акций. Инвестируют они преимущественно в открытые
компании, обладающие уже ликвидными акциями;
- акционеры, не располагающие контрольным пакетом акций, но которые,
тем не менее, вложили в нее столько средств, что представлены в совете
директоров, готовы относительно длительное время ждать значительного дохода
от вложенного в компанию капитала, активно воздействуя в своих интересах на
менеджмент компании, который и должен обеспечить им этот доход. Они
заинтересованы пусть не в быстром, но существенном росте стоимости
компании и соответственно своего пакета акций в ней [5];
- учитывая, что инвесторы, обладающие контрольным пакетом акций,
заплатили так называемую премию за контроль, они могут характеризоваться
практически любыми рассматриваемыми предпочтениями, так как имеют доступ
к управлению денежными потоками и могут рассчитывать на адекватную отдачу
на свои капиталовложения если не через рост стоимости пакета акций, то через
вывод «серых» денежных потоков по «финансовым схемам.
Когда в структуре собственников преобладают мажоритарные акционеры,
они начинают оценивать все текущие действия менеджеров компании через
призму стоимости. В результате стоимость бизнеса превращается в главный
критерий оценки менеджмента и всех его управленческих решений [5].
28
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1. 4 Долгосрочная финансовая политика как инструмент управления
стоимостью бизнеса
Можно выделить следующие внутренние факторы роста стоимости
бизнеса: операционная, инвестиционная и финансовая стратегии.
Операционная
эффективному
стратегия
использованию
сводится
к разработке
производственных
системы мер по
ресурсов,
включающих
оптимизацию ассортиментного портфеля, выбор рынков сбыта, снижение затрат,
повышение эффективности системы сбыта и т.д.
Инвестиционная стратегия увеличения стоимости бизнеса воплощается в
распределении средств по трем направлениям: инвестиции в реальные активы,
финансовые инвестиции и инвестиции в разработку новых товаров, технологий и
маркетинговых стратегий.
Инвестиционная и операционная стратегии компании предопределяют
величину доходов, которые генерирует бизнес.
Финансовая
стратегия,
направленная
на
создание
стоимости,
предполагает формирование рациональной структуры капитала (собственные и
заемные средства), а также направлений использования полученной прибыли.
От финансовой стратегии компании во многом зависит уровень
финансового риска, а, следовательно, и цена капитала. Влияние финансовой
стратегии на стоимость бизнеса отражено на рисунке 1.
В финансовой стратегии выделяют два ключевых направления решений:
формирование структуры капитала и распределение прибыли (дивидендная
политика). Эти решения определяют долгосрочную жизнеспособность компании
и, как правило, входят в компетенцию ее высших руководителей.
Концептуальным фундаментом современных корпоративных финансов
является теория Модильяни-Миллера, основной тезис которой заключается в
том, что в мире без налогов, издержек обращения капитала и других проявлений
несовершенства рынка ни решения по выбору структуры капитала, ни
дивидендная политика не влияют на рыночную стоимость компании [10].
29
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Однако даже развитые рынки капитала не совершенны на 100 процентов:
существуют налоги и транзакционные издержки; информация, которой владеют
инвесторы, почти всегда отличается от той, которой оперируют менеджеры.
Поэтому решения по финансированию способны оказывать влияние и на
стоимость
финансовых ресурсов,
и на инвестиционную стратегию
компании, и на благосостояние акционеров.
Стоимость бизнеса
Цена капитала
Денежные потоки
Финансовая стратегия
Операционная
стратегия
Инвестиционная
стратегия
Выбор источников
финансовых ресурсов
Взаимодействие с
финансовым рынком
Выбор структуры
капитала
Дивидендная
политика
Рисунок 1 – Место финансовой стратегии в системе управления
стоимостью бизнеса
Разработка стратегии финансирования начинается с выбора компанией
инвестиционной стратегии, нацеленной на максимизацию рыночной стоимости
ее бизнеса. Несомненно, размер денежных потоков компании в большей степени
зависит от ее инвестиционных и производственных решений, нежели от ее
решений по выбору источников финансирования. Но, даже если компания имеет
обширные перспективы инвестиций с положительными чистыми приведенными
стоимостями, отсутствие доступа к источникам финансовых ресурсов и
30
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
должного внимания к финансовой стратегии может привести к торможению
реализации проектов или снижению их эффективности (вплоть до убыточности
проектов).
Решения потенциальных инвесторов о вложении средств в бизнес
во
многом обуславливаются тем, насколько компания обеспечена финансовыми
ресурсами, и какое доверие к ней выразили другие инвесторы. Поэтому
расширение
портфеля
источников
финансирования
инвестиционной
деятельности обеспечивает еще больший рост возможностей, связанных с
привлечением капитала.
Уровень финансового риска, а, следовательно, и уровень требуемой
доходности собственниками капитала прямо зависит от структуры капитала
компании. Гибкость в принятии инвестиционных решений достигается путем
формирования структуры капитала. Если компания использует предельный
объем заемных средств, это значит, что она может лишиться доступа к
финансовым ресурсам, если ситуация на фондовом рынке будет способствовать
снижению стоимости её акций. Потеря источников финансирования приводит к
остановке процессов реализации инвестиционных проектов, что, по сути,
является остановкой развития компании. Неразвивающаяся компания теряет
конкурентные преимущества, за этим следует потеря доли рынка и части
доходов, убыточная деятельность и банкротство. Уровень заемного потенциала
компании (предельная величина заемного капитала) тем выше, чем больше доля
собственного капитала. Возможности наращения собственного капитала за счет
внутренних источников ограничены, а внешние источники малодоступны и их
использование представляет опасность потери контроля над управлением
компанией. Таким образом, структура капитала складывается не как реакция на
инвестиционные решения, а в результате последовательно выстроенной и
продуманной стратегии по выбору источников формирования капитала.
Стратегия финансирования должна быть направлена на обеспечение роста
стоимости бизнеса. Рациональная структура финансирования и обоснованное
соотношение долга и собственного капитала минимизируют риски, связанные с
31
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
инвестированием
средневзвешенную
капитала
цену
в
проекты
капитала.
компании,
Минимизация
а,
следовательно,
стоимости
и
капитала
способствует росту стоимости бизнеса.
Решение о выборе структуры капитала нельзя принимать изолированно.
Оно должно быть частью обоснованной стратегии финансирования, в которой
учитываются
рыночная
возможности,
ожидаемые
позиция
компании,
денежные
потоки,
будущие
инвестиционные
дивидендная
политика
и
потребность в финансировании.
Необходимо отметить особо, что при уменьшении затрат на привлечение
капитала стоимость компании возрастает только тогда, когда изменение
финансового рычага не оказывает негативного влияния на операционный
денежный поток. Если следствием (или условием) предоставления нового долга
является снижение допустимого уровня риска и это приводит к последующему
сокращению операционных денежных потоков. Компания может столкнуться с
уменьшением стоимости даже при
снижении стоимости капитала. В такой
ситуации следует помнить, что целью финансового управления является
максимизация стоимости компании, а не минимизация затрат на капитал, и
именно с этой позиции подходить к формированию структуры капитала.
Обязательной частью хорошо продуманной стратегии финансирования
является политика дивидендных выплат и выкупа акций, в максимальной
степени соответствующая интересам акционеров [68].
Важной задачей стратегии финансирования является подготовка и
адекватное доведение до инвесторов информации о текущем состоянии,
тактических и стратегических планах компании, которые способны повлиять на
ее кредитный рейтинг и рыночную стоимость эмитируемых ценных бумаг.
Часто сознательный отказ от внешних источников финансирования
становится причиной неоправданного ограничения темпов роста бизнеса. А это
значит, что корпоративная стратегия финансирования должна соответствовать
сложившемуся
уровню риска деловых операций и обеспечить фонды,
необходимые для реализации корпоративных планов развития. Она должна
32
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
учитывать финансовые цели компании, ее потребности в финансовых ресурсах,
дивидендную политику и конкурентную позицию [69].
Таким образом, стоимость компании определяется, с одной стороны,
денежными потоками, которые генерируют ее активы, с другой – тем, как эти
активы
финансируются.
эффективная
Поэтому
финансовая
способствовать
росту
эффективная
стратегия
стоимости
инвестиционная
только
бизнеса,
а
в
тандеме
значит,
не
и
будут
могут
рассматриваться и оцениваться в отрыве друг от друга. Понимание данного
тезиса – это ключ к эффективному управлению стоимостью.
1.5 Оценка влияния финансовой стратегии на стоимость бизнеса
Утверждение о том, что инвестиционная и финансовая стратегии компании
формируют в итоге общую стратегию ее развития, становится более очевидным
через призму стоимостных показателей, которые выбираются в качестве
критериев достижения главной цели – максимизации стоимости бизнеса. Однако
непосредственно на эти показатели руководство компании влиять не может.
Чтобы выявить параметры деятельности (ключевые факторы стоимости),
необходимо формализовать результирующий показатель, и тем самым выявить
элементарные составляющие, которые поддаются прямому воздействию.
Факторы, которые влияют на показатель стоимости, представляют собой
показатели первого уровня. Их в свою очередь также можно подвергнуть
декомпозиции
и
получить
индикаторы,
посредством
более
удобные,
которых
а
главное
менеджеры
контролируемые
способны
управлять
результирующим показателем. В результате таких итераций формируется так
называемое дерево факторов.
При выборе показателей, выступающих в роли индикатора достижения
главной финансовой цели компании, финансовой стратегии, определяющей
структуру капитала, стоимость капитала и принципы формирования доходов
собственников,
в
современных
концепциях
ведущая
роль
отводится
33
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
стоимостным показателям эффективности деятельности.
Существует
большое
количество
показателей,
характеризующих
эффективность деятельности компании, но они в разной степени позволяют
оценить эффективность проводимой долгосрочной финансовой политики
предприятия. Рассмотрим наиболее известные из них:
1) прибыль. Современная финансовая наука насчитывает около десятка
видов прибыли, используемых при решении разных экономических задач. В
таблице 1 приведены широко используемые в российской и зарубежной
практике финансового анализа виды прибылей.
Таблица 1 – Разновидности прибыли [70]
Показатель прибыли
Валовая прибыль
Операционная прибыль (прибыль от продаж)
Операционная прибыль до уплаты процентов, налогов, вычета амортизации
основных средств и нематериальных активов
Операционная прибыль до уплаты процентов и налогов
Операционная прибыль до уплаты процентов, но после уплаты налогов
(прибыль инвесторов)
Чистая прибыль (прибыль собственников)
Нераспределенная прибыль
Акроним
GP
OP
EBITDA
EBIT
NOPAT
NP
RP
Скорректированные показатели операционной прибыли игнорируют
влияние структуры капитала компании на ее финансовый результат, так
как корректировка предполагает добавление процентных расходов к прибыли до
налогообложения. На основе NOPAT можно увидеть, какую часть операционной
прибыли «съедает» обслуживание долгов. NOPAT предназначен для того, чтобы
оценить
эффективность
работы
компании,
получаемый
ей
доход
непосредственно от операционной деятельности, а не от решений по
финансированию.
Лишь малая часть показателей прибыли зависит от некоторых финансовых
решений
компании.
Так,
например,
любой
показатель
прибыли,
не
учитывающий процентные платежи по долговым обязательствам, представляет
собой результат лишь инвестиционной политики предприятия, и решения по
финансированию никак не отразятся на таких показателях. Совсем иначе
34
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обстоит дело с чистой и нераспределенной прибылями. Это уже результат не
только инвестиционной, но и частично финансовой деятельности предприятия.
Через призму этих прибылей можно проследить и уровень долгового бремени
компании, и ее дивидендную политику;
2) свободный денежный поток (FCF – Free Cash Flow). Нередко
свободный денежный поток понимают как сумму денежных средств, которая
может быть использована по усмотрению собственников компании. Но следует
помнить, что свободный денежный поток не свободен от платежных
обязательств компании [70]. Так, например, свободный (чистый) денежный
поток может быть очень высоким, но если его положительной величине
компания обязана заемным средства, то при неэффективной инвестиционной
политике возрастает риск его резкого уменьшения или даже достижения
отрицательного значения. Таким образом, в краткосрочном периоде свободный
денежный поток подвергать оценкам следует с предельной осторожностью.
Ниже представлен пример, который позволит вспомнить технику расчета
денежного потока компании.
Пример - Определим свободный денежный поток компании «Х» за год.
Исходные данные для расчета и результаты представлены в таблице 3.
Таблица 3 – Исходные данные
Показатель, тыс. р.
1
Операционная деятельность
1 Чистая прибыль
2 Амортизационные расходы
3 Резерв по сомнительным долгам
4 Увеличение дебиторской задолженности
5 Сокращение запасов
6 Увеличение задолженности по налогам
Чистый денежный поток от операционной
деятельности
Инвестиционная деятельность
8 Приобретение основных фондов
Финансовая деятельность
9 Получение кредита
Свободный денежный поток (1+2+3-4+5-6-8+9-10)
Математический
знак
2
+
+
+
+
Значение
3
2500
130
700
350
800
50
3830
-
4500
+
1000
330
35
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Чтобы дать оценку финансовой деятельности компании недостаточно
рассчитать и проанализировать чистые денежные потоки. Для этих целей
гораздо
больший
интерес
представляют
чистые
денежные
потоки
от
операционной деятельности, приведенные к текущей стоимости по ставке
требуемой доходности. Именно для ставки требуемой доходности финансовая
политика компании является одним из определяющих ее факторов;
3) прибыль, приходящаяся на акцию (EPS). Прибыль на акцию
определяется по формуле (1).
EPS 
Чистая прибыль  Дивиденды на привилегир ованные акции
, (1)
Средневзве шенное за период число обыкновенн ых акций , обращающих ся на рынке
Значение EPS зависит как от инвестиционной деятельности компании
(чистая
прибыль),
так
и
от
финансовой
стратегии
(дивиденды
по
привилегированным акциям и количество акций, увеличивающееся при
привлечении капитала путем размещения нового выпуска акций). На его основе
рассчитывается показатель P/E (отношение цены акции к прибыли на акцию),
выступающий в роли индикатора оценки правильности инвестиционных и
финансовых решений менеджмента компании [71];
4) рыночная
капитализация.
Этот
показатель,
определяемый
как
произведение рыночной (курсовой) стоимости акций компании на количество
акций в обращении, приобретает первостепенное значение для компаний с
корпоративной формой собственности [77]. Рост рыночной капитализации
компании (и, что еще более важно, создание предпосылок для ее роста в
будущем) является условием наращивания капитала, а значит условием
достижения
и
сохранения
конкурентных
преимуществ.
Большое
число
акционеров, чьи ожидания отражаются в инвестиционных предпочтениях,
«массово» оценивают рациональность принятых управленческих решений и
перспективы развития компании с помощью покупки и продажи акций. В
результате
складывается
конъюнктура
рынка
(соотношение
спроса
и
предложения) акций, определяющая их курсовую (рыночную) стоимость. Цена
36
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
на акции чутко реагирует на факторы, определяющие текущее благосостояние
компании и перспективы ее развития. Таким образом, рыночная капитализация и
ее динамика являются
индикатором финансового положения компании и
разумности ее инвестиционной и финансовой стратегий ;
5) коэффициент соотношения рыночной и балансовой стоимости
акций. Балансовая стоимость акций характеризует долю собственного капитала,
приходящегося на одну акцию. Значение коэффициента соотношения рыночной
и балансовой стоимости акций большее единицы означает, что инвесторы
готовы платить за нее больше, чем бухгалтерская оценка реального капитала,
приходящегося на одну акцию на данный момент, а, значит, ожидают в
дальнейшем существенный рост стоимости компании. Таким образом, этот
показатель характеризует не столько свершившиеся достижения компании,
сколько ее потенциальную способность генерировать доходы в будущем и
риски, связанные с получением этих доходов.
Однако такие показатели как рыночная капитализация, соотношение
рыночной и балансовой стоимости акций могут иметь место только в системе
управления компании с корпоративной формой собственности. Тогда как
концепция стоимости принята экономическим сообществом в качестве базовой
парадигмы развития бизнеса любой компании, в том числе и закрытой [80];
6) рыночная добавленная стоимость – MVA (Market Value Added).
Альтернативный рыночный критерий результативности компании – рыночная
добавленная стоимость – уверенно набирает популярность, особенно после того
как консультационная фирма Stern Stewarts С0 стала публиковать в финансовых
изданиях по всему миру свои рейтинги компаний по MVA.
Рыночная добавленная стоимость определяется как разность между
рыночной стоимостью компании (ее долга и собственного капитала) и
величиной инвестированного капитала (2) [11].
MVA = Рыночная стоимость долга + Рыночная капитализация –
- Балансовая стоимость совокупного капитала,
(2)
37
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Очень часто рыночная стоимость долга не принимается во внимание и
используется формула (3).
MVA = Рыночная капитализация компании – Балансовая стоимость
чистых активов (собственного капитала),
(3)
Как видно из формул (2), (3), добавленная рыночная стоимость позволяет
определить прирост стоимости инвестированного или собственного капитала
(бизнеса), но в основе расчета и в том и другом случае показатель рыночной
добавленной стоимости делает акцент на рыночную капитализацию компании,
которая более значима для акционерных обществ, акции которых котируются на
фондовой бирже [77].
Следует учитывать, что в балансовую оценку капитала должны быть
внесены поправки для устранения искажений, вызванных методами учета и
некоторыми учетными принципами. Данные поправки рассмотрены при
описании показателя EVA.
Показатель MVA имеет некоторые недостатки. Он не дает представления о
том, когда стоимость была создана (это могло произойти в текущем году или
много лет назад). Поэтому более правильным будет ориентироваться на
ежегодное изменение MVA.
Изменение показателя MVA отражает величину созданной за год
стоимости и может быть представлено формулой (4).
(4)
MVAt  MVAt  MVAt 1
Для того чтобы сравнить эффективность деятельности с другими
компаниями по показателю MVA, необходимо рассчитать относительный
показатель
коэффициент
рыночной
добавленной
стоимости,
который
определяется как отношение MVA в году t на величину инвестированного
капитала в году t-1 по формуле (5) [79].
K MVA 
38
 MVA
IC t 1
t
или
 MVA t
,
E t 1
(5)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
где IСt 1 – инвестированный совокупный капитал в году t-1;
Et 1 – величина собственного капитала, инвестированного в году t-1.
Таким образом, аналитик получает относительную величину прироста или
сокращения рыночной стоимости компании за период. Следует учесть, что MVA
может быть положительной при отрицательной разнице между рыночной
стоимостью и совокупными инвестициями (что означает сокращение этого
разрыва), или отрицательной при положительной разнице между рыночной
стоимостью и совокупными инвестициями (что означает увеличение разрыва). С
точки зрения достижения главной финансовой цели максимизация стоимости
бизнеса
–
приветствуется
превышение
рыночной
стоимости
над
инвестиционными вложениями за период. Тем не менее, нужно учесть, что на
MVA
воздействуют
два
фактора:
рыночная
стоимость
компании
и
инвестиционные вложения в компанию. Если растут инвестиционные вложения
и рынок положительно оценивает их перспективы, то MVA должна вырасти,
хотя возможно и с некоторым запаздыванием. Если же рыночная стоимость
увеличивается
при
неизменных
капитальных
вложениях,
то,
вероятно,
увеличилась результативность операционной деятельности, либо изменилась
процентная ставка, либо изменились ожидания инвесторов [78].
Интерпретацию
MVA
обычно
представляют
следующим
образом:
рыночная добавленная стоимость – это величина NPV за уже реализованные и
еще только планирующиеся инвестиционные проекты, так как рыночная
стоимость акций на фондовой бирже согласно теории корпоративных финансов
отражает все прошлые, текущие и будущие денежные потоки компании. С такой
трактовкой можно согласиться при допущении, что фондовый рынок абсолютно
точно оценивает перспективы развития компании и ее прошлые заслуги.
Пример - Компания «Х» является открытым акционерным обществом,
акции которой котируются на фондовой бирже. Всего в обращение выпущено
3 млн. обыкновенных акций. Необходимо определить годовые абсолютные и
относительные
значения
MVA.
Показатели
деятельности
компании
39
и
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
результаты расчетов приведены в таблице 4.
Таблица 4 – Показатели деятельности и результаты расчетов компании
Годы
2006 2007
2008 2009
Курсовая стоимость акции на конец года, р.
114
246
228
240
Рыночная капитализация, млн. р.
342
738
684
720
Балансовая стоимость чистых активов на конец года, млн. р. 79
148
201
230
MVA
263
590
483
490
ΔMVA
327
-107
7
КMVA
4,14
-0,72 0,03
Прирост стоимости бизнеса за год, %
413,92 -72,30 3,48
Показатель
Как отмечалось выше, показатель, выбранный в качестве главного
критерия достижения цели – максимизация стоимости бизнеса, должен не только
отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия
решений на всех уровнях иерархии, а также служить инструментом мотивации.
Рассматриваемый показатель (MVA) не отвечает данным требованиям, т.к. на
рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть из
которых неподконтрольна менеджменту компании [77];
7) экономическая добавленная стоимость
Added).
Концепция
стоимости
советует
EVA (Economic Value
отказаться
от
неэффективных
бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать
во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный как для
менеджеров, так и для акционеров и инвесторов вновь добавленная стоимость.
В 80-х – 90-х годах появился целый ряд стоимостных показателей.
Наиболее известные из них – EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI. Преимуществом
указанных показателей является то, что при их расчете
учитывается
средневзвешенная цена капитала как следствие инвестиционной и финансовой
политики компании. В результате через эти показатели можно проследить
эффективность финансовых решений.
Показатель
производственной
EVA
представляет
деятельности,
(собственный и заемный) [12].
40
собой
уменьшенную
чистую
на
затраты
прибыль
на
от
капитал
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Экономическое содержание показателя EVA проявляется в том, что ее
положительное значение указывает на приращение стоимости инвестированного
капитала за период, а отрицательное – на уменьшение его стоимости.
Детальный расчет показателя EVA за год t можно осуществлять двумя
способами, которые дают одинаковый результат [13]:
1) формула для расчета EVA прямым методом (6).
EVA  NOPAT t  IC  WACC t ,
(6)
где NOPAT t – чистая операционная прибыль за период t;
IC – величина инвестированного капитала на начало периода t;
WAСС t – стоимость инвестированного капитала в период t.
2)
формула для расчета EVA на основе стоимостного спрэда (7).
EVA  IC  ( ROIC t  WACC t ) ,
(7)
где ROICt – рентабельность инвестированного капитала в периоде t;
( ROICt  WACC t ) – стоимостной спрэд.
Пример - Величина
инвестированного
капитала
компании
«Х»
составляет 180 млн. р. Годовая чистая операционная прибыль – 35 млн. р.
Средневзвешенная стоимость инвестированного капитала – 18 %. Определим
EVA двумя способами:
1) EVA  35  180 * 0,18  2,6 млн. р.;
35
 0,18)  180 * (19,4)  0,18  2,6 млн. р.
180
В результате использования второй формулы в качестве факторов
2) EVA  180 * (
представлены два показателя: рентабельность инвестированного капитала и
стоимостной спрэд.
Чтобы показатель EVA измерял чистую экономическую прибыль для
владельцев капитала, нельзя заменять NOPAT результатом производственной
деятельности, а IC – суммой активов из баланса. Это приводит к тому, что у
41
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
показателя EVA появляются недостатки, присущие классическим показателям
рентабельности. Поэтому рекомендуется для использования показателя EVA
переводить данные бухгалтерского учета в экономические показатели.
Источником информации для расчета IC является бухгалтерский баланс, в
котором проводятся следующие изменения [11, 12, 13]:
- из суммарных активов выделяются активы, не используемые в
операционной деятельности;
- активы уменьшаются на величину привлеченного капитала, по которому
не выплачиваются проценты (внутренняя кредиторская задолженность);
- исключаются чрезвычайные статьи, что связано с требованием не
рассматривать чрезвычайные доходы и расходы как результат хозяйствования и,
тем самым, исключать их из нераспределенной прибыли в балансе;
- в IC включаются все активы, которые использует компания, но которые
не отражены в учете. Однако в балансе приводятся активы, на которые компания
имеет право собственности; другие активы согласно бухгалтерским и налоговым
предписаниям могут быть показаны в расходах текущего периода и вовсе
отсутствовать в балансе;
- активы отражают по их реальной стоимости. Речь идет о проблеме
учетных цен, формируемых в соответствии с бухгалтерскими методами и в
результате не всегда точно отражающих экономические реалии компании;
- вносят поправки, связанные с лизингом. Имущество, взятое в лизинг,
является типичным примером статьи, которая соответствует экономическому
определению
актива
и
поэтому
должна
быть
показана
как
часть
инвестированного капитала, несмотря на то, что такое имущество не является
собственностью компании с юридической точки зрения и поэтому не отражается
в балансе. В рамках поправок данных бухгалтерского учета активы баланса
должны быть увеличены на стоимость имущества, взятого в лизинг;
- корректируются пассивы, так как каждое добавление нового актива в
учетных активах и каждая поправка в оценке актива непременно повлекут за
собой соответствующие изменения в пассиве. Последнее чаще всего имеет
42
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
форму изменения
собственного капитала.
Для
этой неучтенной
части
собственного капитала часто используется понятие эквивалентов собственного
капитала. Однако речь может также идти об увеличении обязательств (например,
включение в состав активов объекта, взятого в лизинг, приведет к увеличению
обязательств);
- корректируются расходы, которые будут иметь долгосрочный эффект. В
некоторых случаях средства, отражаемые в балансе как расходы текущего
периода, имеют долгосрочный характер (как инвестиции). Такие расходы в
основном имеют форму аренды нематериальных активов. В этом случае вместо
годовых расходов в IC должна быть отражена аренда нематериального актива. В
пассиве этот новый актив вызовет увеличение собственного капитала в форме
его эквивалентов. Примером подобных расходов являются: затраты, связанные с
выходом на новые рынки; большая часть расходов на маркетинг, прежде всего
реклама, построение новых сбытовых сетей и т.д.; расходы, связанные с
обучением персонала; расходы, связанные с реструктуризацией компании.
Чистая операционная прибыль также подлежит корректировке. Для
определения NOPAT, прежде всего, необходимо найти «симметричность» между
IC и NOPAT. Если определенные операции и соответствующие им активы
включены в IC, то необходимо, чтобы их расходы и доходы были включены в
NOPAT, и наоборот. Основной вопрос заключается в том, что взять из данных
бухгалтерского учета за основу расчета NOPAT – результат от обычной
деятельности или производственную прибыль. Оба показателя могут быть
использованы, при этом результат должен быть всегда одинаковым. Наиболее
распространенный подход – учет результата от обычной деятельности, который
включает в себя производственный и финансовый результаты от хозяйственной
деятельности. Далее следует провести следующие изменения и поправки,
которые уже были упомянуты при описании поправок в IC:
а) из финансовых расходов исключаются выплаченные проценты,
включая те, что содержатся в лизинговых платежах (эти проценты добавляются к
результатам хозяйствования);
43
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
б) из результатов хозяйствования исключаются чрезвычайные статьи,
которые не будут больше повторяться. К таким статьям относятся:
1) расходы на реструктуризацию (выходные пособия большинству
уволенных работников);
2) продажа имущества и ее влияние на расходы и доходы;
3) реализация неиспользованных резервов и получение доходов от
этой реализации;
4) чрезвычайное списание имущества.
В NOPAT необходимо отразить последствие изменений собственного
капитала:
- влияние расходов инвестиционного характера. Сюда входят, как уже
было сказано, расходы на исследования и развитие;
- необходимо оценить, до какой степени основные и оборотные активы
обусловливают основную предпринимательскую деятельность. В результате
этой оценки из NOPAT вычитают доходы от неиспользуемых в производстве
активов;
- очень важно установить так называемый скорректированный налог,
теоретически являющийся налогом, уплаченным с операционного результата
хозяйствования. Наиболее частый метод решения, который используется в этом
случае, умножение NOPAT на налоговую ставку [76].
Экономическая добавленная стоимость – это достаточно универсальный
показатель, который можно использовать для финансового анализа, управления
и оценки стоимости компании.
В рамках управления стоимостью компании EVA используется:
- при составлении бюджета капиталовложений;
- при оценке эффективности деятельности подразделений или компании в
целом;
- при разработке оптимальной и справедливой системы премирования
менеджмента.
Преимущества применения данной концепции в рамках управления
44
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
стоимостью компании связаны с адекватным и нетрудоемким определением с
помощью данного показателя степени достижения подразделением, компанией
или отдельным проектом цели по увеличению рыночной стоимости.
Проблема ограничения использования показателя EVA заключается в его
абсолютном выражении. В связи с этим были разработаны относительные
показатели, которые можно применить для сравнения различных компаний [11].
Наиболее важным относительным показателем, основанным на показателе
EVA, является стоимостной спрэд – отношение EVA к инвестированному
капиталу, определяемый по формуле (14).
EVAt NORATt  IC * WACC t NORATt IC * WACC t



 ROICt  WACC t ,
IC
IC
IC
IC
Величина
стоимостного
спрэда
является
основой
для
(8)
измерения
прибыльности капитала, скорректированной на величину риска. С помощью
этого показателя можно сравнивать, в отличие, например от ROE, компании
различные по ряду характеристик:
- категория (малые/средние);
- капиталоемкость;
- структура капитала;
- степень риска.
Показатель EVA имеет ряд преимуществ перед другими стоимостными
показателями:
- показатель EPS не дает информации о затратах, связанных с
привлечением и обслуживанием капитала, не учитывает риски, связанные с
получением прибыли;
- показатели ROA и ROI, а также их формации, также игнорируют затраты
на привлечение капитала. Высокое значение ROI относительно аналогичного
показателя других компаний, но низкое относительно цены капитала может
привести к заблуждению операторов рынка
при принятии решений
инвестирования в данную компанию, так как отрицательный стоимостной спрэд
45
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
в последующем неизбежно приведет к снижению текущей доходности. Кроме
того, EVA является лучшим показателем по сравнению с ROI и при
формировании системы мотивации менеджмента и персонала компании.
Пример - Широко применяемым критерием поощрения менеджеров
подразделений является рентабельность инвестиций. Менеджер подразделения,
ROI которого составляет
3 %,
будет стараться реализовать любой
инвестиционный проект, который позволит хотя бы немного поднять
рентабельность инвестиций, даже если альтернативные издержки как
следствие высокого риска будут выше. Наоборот, менеджер подразделения с
высоким ROI будет проявлять некоторый консерватизм из-за опасения
снижения этого показателя. Ситуация, когда менее прибыльные подразделения
«агрессивно» инвестируют, в то время как наиболее успешные инвестируют
слишком осторожно, с точки зрения долгосрочной перспективы не желательна
для собственников компании;
- показатель дисконтированного денежного потока (FCF), очень близок к
показателю добавленной стоимости по учитываемым факторам эффективности,
но, тем не менее, не дает возможности получить данные о добавленной
стоимости за период времени без прямого сравнения двух величин стоимости
компании.
Часто
инвестиционный
рассматривается
в
качестве
анализ,
основанный
альтернативы
на
показателе
традиционному
EVA,
NPV-анализу.
Традиционный NPV-анализ требует расчета необходимой величины инвестиций
с точным определением объема и времени денежных потоков по периодам [12].
Расчет показателя добавленной стоимости, так же как и показателя NPV, можно
проводить по каждому отдельному периоду функционирования компании без
дополнительного учета минувших событий и предсказания будущего, а просто
исходя
из
оцененной
на
основе
бухгалтерских
данных
величины
задействованного капитала. При этом с помощью EVA значительно легче
проводить сравнительный анализ плановых показателей инвестиционного
проекта с фактически достигнутыми результатами, показатель EVA позволяет
46
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
наглядно зафиксировать данные, позволяющие сделать вывод о степени
эффективности отдельной инвестиции или их совокупности в конкретном
периоде времени.
Пример - Инвестированный
капитал
компании
«Х»
составляет
120 млн. р. Средневзвешенная стоимость капитала составляет 17 %.
Операционная
прибыль
компании – 24
млн. р.
Руководство
компании
рассматривает вопрос об инвестициях в объеме 25 млн. р., связанных с
приобретением
нового
оборудования.
Предполагается
осуществление
инвестиционного проекта стоимостью 50 млн. р. в полном объеме за счет
кредита, что уменьшит стоимость капитала до 15,5 %. Рентабельность
инвестиционного проекта ожидается на уровне 16 %.
Для оценки целесообразности реализации инвестиционного решения
следует сравнить EVA «до» и «после» реализации проекта.
Рентабельность инвестированного капитала без проекта составит:
ROIC 0 
24
или 20 %,
120
тогда EVA составит EVA0  120  (0,2  0,17)  3,6 млн.р.
Общий
объем
инвестированного
капитала
с
учетом
реализации
инвестиционного проекта составит 170 млн. р.
Величина ожидаемой операционной прибыли компании с учетом проекта
и рентабельность инвестированного капитала
NOPAT1 =50  0,16+24=32 млн. р.;
ROIC1 =
32
 0,1882 или 18,82 %,
170
тогда EVA компании с учетом проекта составит
EVA 1=170  (0,1882  0,155)  5,65 млн. р.
Таким образом, реализация проекта приведет к увеличению экономической
добавленной стоимости, что в свою очередь, вызовет рост стоимости
компании для акционеров.
С помощью показателя EVA также можно рассчитать стоимость компании
47
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
по формуле (9). Стоимость бизнеса (VB) в соответствии с моделью EVA равна
стоимости активов (капитала) компании на момент оценки, увеличенной на
прирост стоимости в будущем и уменьшенной на величину долга [13].
n
VB  IC  
t 1
EVAt ( IC )
(1  WACC )
EVAt ( NI )
 D,
t
t  0 (1  WACC )
n
t

(9)
EVAt IC  – экономическая добавленная стоимость, генерируемая
где
инвестициями, сделанными на начало периода t;
EVAt  NI  – экономическая добавленная стоимость, генерируемая
новыми инвестициями;
D – величина долга на дату оценки.
При допущении, что активы будут приносить доходы в течение
бесконечного периода, формула стоимости бизнеса на основе EVA будет
выглядеть следующим образом (10).
VB  IC 
EVAt ( IC ) n EVAt ( NI ) / WACC

 D.
WACC
t 1
(1  WACC ) t
(10)
Доходы, приносимые каждыми капитальными вложениями в активы в
прогнозный период капитализируются с последующим их приведением к
текущему периоду [82].
Пример - Величина инвестированного капитала компании «Х» на дату
оценки составляет 3500 млн. р. Величина долговых обязательств – 1600 млн. р.
Рентабельность инвестированного капитала – 21 %, стоимость капитала –
19 %.
Величины
капитала,
инвестируемого
ежегодно
в
прогнозном
и
постпрогнозном периодах, промежуточные результаты расчетов и итоговый
результат – стоимость бизнеса – представлены в таблице 5. Расчет
произведен при допущении неизменности ROI и WACC;
Таблица 5 – Расчет стоимости бизнеса
Показатель
1
ROI
48
Периоды
0
1
2
3
4
5
2
3
4
5
6
7
0,21 0,21 0,21 0,21 0,21 0,21
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 5
1
WACC
Инвестированный капитал на начало года
EVA
Капитализированная EVA
Коэффициент дисконтирования
Текущая стоимость EVA
Стоимость всего инвестированного
капитала
Стоимость обязательств компании
Стоимость бизнеса
2
3
4
5
6
7
0,19
0,19 0,19 0,19
0,19
0,19
3500
750
820
945
1 050 1 260
70
15
16,4 18,9
21
25,2
368,42 78,95 86,32 99,47 110,53 132,63
1
0,840 0,71 0,593 0,49
0,419
368,42 66,34 60,95 59,03 55,12 55,58
4 165,44
1600
2 565,44
8) акционерная добавленная стоимость - SVA (Shareholder Value Added).
Показатель акционерной добавленной стоимости (SVA) является торговой
маркой компании L.E.K. Consulting, которая была основана Альфредом
Раппапортом [11].
Как любой показатель, базирующийся на концепции остаточного дохода и
используемый в рамках управления стоимостью компании, SVA исходит из
предположения о том, что создание добавленной стоимости для акционеров
(положительная величина SVA) происходит в тот момент, когда рентабельность
новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал
(ROIC > WACC) [7]. При этом важным условием является то, что любые
действия менеджеров компании должны быть направлены на получение
дополнительной выгоды для собственников компании, которая фактически
определяется приростом ее акционерного капитала.
В отличие от Стюарта, разработчика EVA, при использовании показателя
SVA наибольший акцент Раппапорт ставит на четкое определение периода
конкурентных преимуществ. В случае долгосрочной перспективы разрыв между
ROIC и WACC приведет к тому, что в отрасли, в которой действует
предприятие, обострится конкуренция. Данный момент, в свою очередь,
приводит к падению рентабельности инвестиций. Таким образом, процесс
создания добавленной стоимости не бесконечен и ограничивается периодом
конкурентных преимуществ отрасли и компании [11].
49
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
При потере компанией всех конкурентных преимуществ рентабельность ее
инвестиций сравняется с затратами на привлечение капитала, что приведет к
фиксации стоимости инвестированного капитала и показателя прибыли
(NOPAT). Следовательно, при условии бесконечного существования компании,
возможно осуществление капитализации.
Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение
текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на
текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал,
вызвавших данное изменение.
Показатель SVA, так же как и показатель EVA, в рамках управления
стоимостью компании используется:
1) для оценки стоимости компании, т.е. показатель SVA выступает как
величина, на базе которой после осуществления расчетов, исходя из алгоритма
оценки, фиксируется итоговый вывод о стоимости компании на определенную
дату;
2) для получения информации о степени эффективности осуществленных
инвестиций, т.е. как показатель, позволяющий сделать вывод о степени
эффективности осуществленных инвестиций и выявить, была ли создана новая
добавленная
стоимость
или,
наоборот,
в
результате
нерационального
инвестиционного решения произошло «разрушение» существующей стоимости
[15].
Необходимо обозначить следующие основные допущения, используемые
при осуществлении расчетов с помощью метода SVA:
1) срок жизни бизнеса компании бесконечен;
2) прогнозный период ограничен периодом конкурентных преимуществ;
3) величина амортизации равна величине текущих (нестратегических)
капитальных вложений;
4) стоимость, добавленная новыми инвестициями, учитывается в том же
году, в который данная инвестиция была осуществлена;
5) первоначальный инвестированный капитал при расчете стоимости
50
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
бизнеса фиксируется по рыночной оценке.
В работах Альфреда Раппапорта SVA определяется как приращение между
двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой
операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Часто дается
несколько иная трактовка: SVA – это приращение между расчетной стоимостью
акционерного капитала (например, методом дисконтированных денежных
потоков) и балансовой стоимостью акционерного (собственного капитала).
Несмотря на существенные различия этих двух подходов между ними есть
общее – для определения SVA необходимо определить рыночную стоимость
акционерного капитала. Для этого используются широко известный метод
оценки
стоимости
бизнеса
путем
дисконтирования
денежных
потоков.
Предлагаются два способа расчета SVA [11].
1 способ: акционерная добавленная стоимость определяется как изменение
стоимости инвестированного капитала за период по формуле (11).
CFt
NORATt
1

*
)
t
t 1 (1  WACC
)
WACC 1  WACCt ,
n
SVA (
CFt 1
NOPATt 1
n
1
  

*
t 1
WACC (1  WACC) t 1
 t 1 (1  WACC)
(11)



где CF – денежный поток;
NORAT
– стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде.
WACC
Пример - Компания «Х» характеризуется следующими показателями:
- доля операционной прибыли в выручке составляет 15 %;
- стоимость капитала (WACC) – 19 %;
- период конкурентных преимуществ – 6 лет;
- ставка налога на прибыль – 20 %;
- требуемый уровень собственного оборотного капитала соответствует
действительному, избыточные активы отсутствуют.
Выручка от реализации и величина инвестированного капитала, а также
результаты расчетов приведены в таблице 6.
51
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 6 - Исходные данные и результаты расчетов
Показатель
Выручка, млн. р.
Операционная прибыль (EBIT), млн.р.
Чистая операционная прибыль (NOPAT), млн. р.
Величина инвестированного капитала, млн. р.
Изменение инвестированного капитала, млн. р.
Денежный поток, млн. р.
Коэффициент дисконтирования
PV денежного потока, млн. р.
Накопленная PV денежного потока, млн. р.
Остаточная стоимость (капитализация NOPAT),
млн. р.
PV остаточной стоимости, млн. р.
Стоимость инвестированного капитала, млн. р.
SVА, млн. р.
Периоды
1
2
3
4
5
6
1500 2000 2100 2150 2160 2160
225 300 315 322,5 324
324
180 240 252
258 259,2 259,2
2000 2300 2500 2650 2200 2200
300 200
150 -450
0
180 -60
52
108 709,2 259,2
0,84 0,71 0,59 0,50 0,42 0,35
151 -42
31
54
297
91
151 109 140
194
491
582
947
1263 1326
1358
1364
1364
796
947
892
1001
54
677
871
-56
572
1062
192
480
1062
0
787
927
-74
2 способ: акционерная добавленная стоимость может определяться по
формуле (12).
n
SVA   (
t 1
NORATt NORATt 1
ICt
1

)*

,
t 1
WACCt
WACCt 1
(1  WACCt )
(1  r ) t
(12)
где ICt – прирост инвестированного капитала в год t;

NORATt
– прирост остаточной стоимости бизнеса.
WACCt
Пример - Используя условия предыдущего примера, определим SVA
описанным способом (таблица 7).
Таблица 7 – Исходные данные и результаты расчетов SVA
Показатель
Периоды
1
2
3
4
5
6
1
2
3
4
5
6
7
Выручка, млн. р.
1500 2000 2100 2150 2160 2160
Операционная прибыль (EBIT), млн. р.
225 300 315 322,5 324
324
Чистая операционная прибыль (NOPAT), млн. р. 180 240 252
258 259,2 259,2
Изменение NOPAT, млн. р.
60
12
6
1,2
0
Величина инвестированного капитала, млн. р.
2000 2300 2500 2650 2200 2200
Изменение инвестированного капитала, млн. р.
300 200
150 -450
0
Коэффициент дисконтирования
0,84 0,71 0,59 0,50 0,42 0,35
PV изменения инвестированного капитала,
212 119
75
-189
0
млн. р.
52
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 7
1
Остаточная стоимость (капитализация
изменения NOPAT), млн. р.
PV остаточной стоимости, млн. р.
SVА, млн. р.
2
0
3
316
4
63
5
32
6
6
7
0
0
265
54
45
-74
19
-56
3
192
0
0
На основании проведенных расчетов, можно сделать вывод о том, что
акционерная добавленная стоимость (SVA), созданная в прогнозном периоде,
составляет 115 млн. р., при этом наибольшее значение SVA наблюдалось
в пятом прогнозном году.
Второй способ является более наглядным и понятным, в практической
деятельности при проведении расчетов предпочтение отдается ему.
Раппапорт выделяет следующие факторы, определяющие акционерную
стоимость: темпы роста выручки, прибыль от операционной деятельности,
увеличение инвестиций в основной капитал, увеличение инвестиций в
оборотный капитал, ставка налогов, стоимость капитала. При этом проводится
разграничение данных факторов в рамках микро - и макроуровня:
- факторы, оказывающие влияние на темп роста выручки: размер рынка,
доля рынка, объем продаж;
- факторы,
оказывающие
влияние
на
прибыль
от
операционной
деятельности: цены, уровень обслуживания, уровень заработной платы, цены на
сырье;
- факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в основной
капитал: интенсивность обновления оборудования, обслуживание оборудования,
масштаб операционной деятельности;
- факторы, оказывающие влияние на увеличение инвестиций в оборотный
капитал: кредиторская задолженность, дебиторская задолженность, условия
заключения контрактов поставок, цены на сырье;
- фактор, оказывающий влияние на уровень налогообложения: налоговый
режим, структура объекта налогообложения;
- фактор, оказывающий влияние на стоимость капитала: структура
53
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
капитала, рыночная стоимость эмитируемых ценных бумаг [15] .
Использование SVA в рамках управления стоимостью в отличие от
денежного потока дает возможность понять, насколько эффективны были
совершенные инвестиции; при этом распределение суммы добавленной
стоимости по годам различно.
Проведем сравнение показателей EVA, SVA, CF по полученным расчетным
данным предыдущего примера в таблице 8.
Таблица 8 – Сравнение показателей
Показатель
1
SVА
PV EVA
PV CF
-168
151
2
54
-139
-42
Периоды
3
4
-74
-56
-132
-122
31
54
5
192
-67
297
6
0
-56
91
Данные приведенного выше примера показывают, что увеличение
величины инвестированного капитала во второй год на основании показателя
SVA
привело
к
созданию
добавленной
стоимости.
Показатель
EVA
свидетельствует о том, что указанная инвестиция неэффективна. На основании
показателя денежного потока делается вывод о том, что произошел отток
денежных средств, но не дает возможности понять степень эффективности
инвестиционного решения. При этом важным моментом показателя SVA
является факт учета стоимости, добавленной новыми инвестициями в том же
году, когда данная инвестиция была совершена [15].
Необходимо отметить, что в случае одинаковых допущений и при
корректном использовании методов, базирующихся на денежных потоках и
методах, основанных на концепции остаточного дохода, стоимость компании,
определенная на их основе, будет максимально близка. При этом в практической
деятельности степень совпадения результатов во многом будет определяться, в
первую очередь, корректной оценкой величины инвестированного капитала.
Фактически и EVA, и SVA представляют собой частный случай денежного
потока и фиксируются как показатели, по сути, являющимися результатом
54
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
использования несколько иного алгоритма расчета, ставящего акценты на другие
характеристики,
необходимые
с
точки
зрения
управления
стоимостью.
Указанные методы дают дополнительный инструментарий при проведении
оценки, позволяют «разложить» стоимость по годам и являются неким
«индикатором» эффективности инвестиций;
9) денежная добавленная стоимость [11] – CVA (Cash Value Added). В
основе данного показателя также лежит концепция остаточного дохода, а его
расчет представлен в формуле (13).
CVA  AOCF  WACC * TA ,
(13)
где AOCF – скорректированный операционный денежный поток.
Чтобы получить скорректированную величину операционного денежного
потока, необходимо из бухгалтерской величины денежного потока от
операционной деятельности, которая фигурирует в отчете о движении денежных
средств, вычесть неучтенные обязательные выплаты. Необходимо определить ту
часть денежного потока от операционной деятельности, которая действительно
достанется акционерам;
TA – суммарные активы, скорректированные на активы, не используемые в
операционной деятельности, а также на активы, которые использует компания,
но которые не отражены в балансе (например, объекты, приобретенные в
лизинг).
Пример - Определим добавленную денежную стоимость для компании
«Х», если ее денежный поток от операционной деятельности составляет
320 800 тыс. р., валовые инвестиции – 1 250 000 тыс. р., средневзвешенная
стоимость капитала – 15 %. Ставка налога на прибыль составляет 20 %.
Результаты расчетов приведены в таблице 9.
Таблица 9 - Расчет CVA
Показатели
1
Операционный денежный поток, р.
Исходные и
промежуточные данные
2
320 800
Расчет
3
320 800
55
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 9
1
2
64 160
3
-64160
256 640
Налог на прибыль, р.
Чистый операционный денежный поток, р.
Корректировка денежного потока, р.
Амортизация, р.
95 400
Налог с амортизации, р.*
22 896
22 896
Процентные платежи, р.**
38 950
38 950
Скорректированный денежный поток, р.
318 486
Валовые инвестиции
1 250 000
WACC, %
15
Затраты на капитал, р.
187 500
-187 500
CVA, р.
130 986
*Добавляется величина «налога с амортизации», учтенного при «налогообложении
операционного денежного потока». Следует учесть, что амортизация налогом не
облагается – это расход, который сокращает налог на прибыль.
**Процентные платежи добавляются для того, чтобы избежать двойного счета.
Процентные расходы учитываются в стоимости капитала, поэтому во избежание
повторного счета они добавляются к операционному денежному потоку.
В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение
именно данному критерию создания стоимости по следующим причинам:
- данный показатель рассчитывается по той же схеме, что и EVA, только
вместо скорректированной операционной прибыли в качестве отдачи от
инвестированного капитала используются денежные потоки (cash flows);
- в явном виде учитываются затраты на привлечение и обслуживание
капитала из разных источников, т.е. средневзвешенная цена капитала.
Часто денежную добавленную стоимость также именуют остаточным
денежным потоком – RCF (Residual Cash Flow), потому что он представляет
собой величину денежного потока, который остается акционерам после
возмещения затрат на капитал. Данный показатель объединяет положения
концепции остаточного дохода с преимуществами операционного денежного
потока в измерении доходов, приносимых бизнесом. Такой подход значительно
удобнее, чем тот, который применяется в EVA. Вычислений требуется намного
меньше. Величина операционного денежного потока может быть получена из
отчета о движении денежных средств. Корректировок требуется минимум.
Данные обстоятельства повлияли на популярность показателя остаточного
56
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
денежного потока. Точность показателя сопоставима с EVA, а по показателю
«стоимость внедрения – качество» он пока еще не имеет себе равных в ряду
новых экономических моделей измерения финансовой результативности [7].
Для выполнения показателем CVA (RCF) своих функций аналитик должен
внести корректировки в параметры модели, чтобы устранить бухгалтерские
искажения и приблизиться к экономическому смыслу [15].
Инвестиции в этом подходе могут рассматриваться как величина активов
на начало года, к которому возвращается накопленная амортизация. Стоимость
основных средств должна быть приведены к текущей стоимости, чтобы можно
было сравнить инвестиции с текущими денежными притоками.
Кроме того, для определения остаточного денежного потока часто
используют косвенный метод, заключающийся в корректировке EBIT. Для
получения операционного денежного потока к операционной прибыли требуется
прибавить амортизацию и изменения в оборотном капитале (Working Capital
Movements) [15].
Более удобным для восприятия является показатель «индекс денежной
добавленной стоимости» (ICVA), который определяется по формуле (14).
I CVA 
OCF
,
OCFD
(14)
где OCF – операционный денежный поток;
OCFD – денежный поток, требуемый инвесторами.
Нейтральное значение индекса равно единице. Если ICVA больше 1, то
бизнес обеспечивает «избыток» доходности. Если ICVA меньше 1, то инвесторы
не получают желаемого уровня доходности, их инвестиции «разрушаются».
Денежную добавленную стоимость можно также выразить формулой (15).
CVA  IC (CFROI  WACC * IC ),
(15)
где CFROI – рентабельность денежных потоков.
Таким образом, мы получаем еще один инструмент – CFROI (Cash Flow
57
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Return on Investment);
10) показатель внутренней нормы доходности капитала на основе
потока денежных средств (CFROI) был разработан HOLT Value Associates. Он
основывается на гипотезе финансовой теории о том, что рынок капитала больше
всего ценит способность компании генерировать денежные потоки.
Для
лучшего
понимания
показателя
представим
стоимость
инвестированного капитала (валовых инвестиций) как сумму приведенных к
текущей стоимости валовых денежных потоков, приносимых компанией за
анализируемый период, и приведенной к текущей ликвидационной стоимости
амортизируемых активов, определяемой по формуле (16).
Валовые инвестиции Валовый денежный поток


(1  r ) i
(1  r ) i
Ликвидацио нная стоимость активов

(1  r ) i
(16)
Ставка дисконтирования, при которой данное равенство верно, и есть
CFROI.
CFROI в наиболее упрощенном виде можно представить как отношение
всех денежных притоков компании в течение срока ее существования к сумме
инвестированного капитала (совокупным активам). Общую схему расчета
CFROI можно выразить формулой (17) [11].
CFROI  (GCF  SV ) / GI ,
(17)
где GCF – валовой денежный поток;
SV – ликвидационная стоимость активов предприятия;
GI – валовые инвестиции.
Знаменателем являются валовые инвестиции, которые определяются по
формуле (18).
GI  TA  AD  non debt CL  capz Lop ,
где TA– суммарная величина всех амортизируемых активов;
58
(18)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
AD – накопленная амортизация;
non – неамортизируемые активы;
debt CL – беспроцентные текущие обязательства;
capz Lop – лизинговый платеж, капитализированный по действующей
процентной ставке в течение всего срока использования активов.
Величина валовых инвестиций приводится к действующим ценам
(корректировка на инфляцию). Корректировки инфляции и ряд других
манипуляций являются оценками произвольными и потому могут снижать
степень доверия к полученному результату.
Валовой денежный поток получается из показателя чистой прибыли,
приведенного к денежной форме. Для большего правдоподобия из чистой
прибыли исключаются неповторяющиеся и экстраординарные доходы.
Денежный поток также может определяться косвенным методом, путем
корректировки прибыли до налогообложения на амортизацию и другие не
денежные доходы и расходы.
В конце срока жизни активов предприятия к денежному потоку
добавляется ликвидационная стоимость активов предприятия. Эта стоимость
складывается из собственного оборотного капитала плюс земельные участки и
другие неамортизируемые долгосрочные активы.
CFROI показывает запас инвестиционной прочности. Если он низкий,
руководству компании следует задуматься об инвестиционных проектах с
большим NPV.
Пример - Определим отдачу на инвестиции в денежных потоках для
компании «Х». Данные для расчета представлены в таблице 10.
Таблица 10 – Определение CFROI
Показатели
1
1 Валовые инвестиции
2 Неамортизируемые активы
3 Производственные запасы
4 Корректировка стоимости
производственных запасов на инфляцию
Расчет по строкам
2
«2»+«10»
«7»+«8»+«9»
1
2
3
4
1559 2056
309 455
136 189
-50
-67
59
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 10
1
5 Текущие монетарные активы (денежные
средства, краткосрочные финансовые
вложения, дебиторская задолженность)
6 Краткосрочные обязательства
7 Собственный оборотный капитал
8 Земля
9 Корректировка величины актива
«земля» на инфляцию
10 Амортизируемые активы
11 Основные средства
12 Остаточная стоимость основных
средств
13 Накопленная амортизация
14 Валовый денежный поток
15 Чистый доход
16 Износ (амортизация)
17 Расходы на выплату процентов
18 Лизинговый платеж
19 Прочие прибыли и убытки
20 Ликвидационная стоимость
неамортизируемых активов
21 Ставка дисконтирования
22 Период, оставшийся до истечения срока
полезного использования активов, лет
Расчет
CFROI
2
«3»+«4»+«5»-«6»
«11»
«12»+«13»
«15»+«16»+«17»+«18»+«19»
«2» / ((1+«21»)^«22»)
67
83
39
114
150
62
143
240
45
72
1250
1250
1601
1601
1050
1356
200
290
187
58
35
40
-30
245
209
76
62
27
30
14
73,97
119,82
15
290  73,97
 0,2335 или 23,35 %
1559
CFROI 2 
209  119,82
 0,1599 или 15,99 %
2056
результаты,
4
0,1
CFRO1 =
дает
3
представляющие
собой
14
вариант
рентабельности. При сокращении денежных потоков CFROI сокращается и
может даже принимать отрицательные значения. При увеличении денежных
потоков CFROI показывает рост. Но не нужно заблуждаться. CFROI показывает
не рентабельность, а ставку дисконтирования, при которой NPV инвестиционной
модели бизнеса обращается в нуль, то есть IRR (внутреннюю ставку доходности
проекта). Так что интерпретация результатов расчетов не так проста, как может
показаться на первый взгляд.
Анализируя
60
полученные
значения
CFROI,
следует
рассмотреть
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
альтернативные издержки (ставку процента по активам с аналогичным уровнем
риска). С точки зрения бизнеса, особенно если его упрощенно рассматривать как
инвестиционный проект, альтернативные издержки сводятся к стоимости
капитала. Если стоимость капитала ниже полученного значения CFROI, то
бизнес в конце периода жизни активов принесет прибыль. Если стоимость
капитала выше внутренней ставки доходности, это говорит о том, что бизнес
приносит экономические убытки. Для такой оценки используется разница между
значением CFROI и стоимостью капитала.
Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами уровень
доходности (стоимость капитала), то компания создает стоимость и наоборот,
если CFROI ниже требуемой доходности, то стоимость компании будет
понижаться.
Таким образом, практическая значимость показателя CFROI заключается в
том, что он сравнивается с показателем требуемой доходности, т.е. с
показателем стоимости капитала [11];
11) показатели совокупной стоимости: полная доходность акционеров
– TSR (Total Shareholder Return) и совокупная доходность бизнеса – TBR
(Total Business Return).
Полная доходность акционеров показывает совокупный эффект изменения
цен на акции и инвестиционного дохода (выплата дивидендов акционерам).
TSR – основной конкурент EPS. Уязвимость показателя «прибыль на
акцию» состоит в том, что он игнорирует распределяемые прибыли, которые
могут составлять значительную величину дохода акционеров, либо, напротив,
обесценить все прибыли. TSR позволяет получить точную информацию об
изменении благосостояния акционеров компании.
EPS улавливает только внутренне созданную стоимость. TSR считается
измерителем внешнего «создания стоимости». TSR определяется по
формуле
(19).
TSR 
( Цена акции на конец периода  Цена акции на начало периода )  Дивиденды ,
Цена акции на начало периода
(19)
61
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таким образом, полная доходность акционеров выражается в процентах и
включает полученную ими «стоимость» в форме дивидендов и повышения (или
понижения) цены акций. Под дивидендами понимаются не только регулярные
дивидендные выплаты, но и все другие выплаты в пользу акционеров, в т.ч.
платежи по выкупу акций. В таком случае предполагается, что дивиденды
реинвестируются в акции компании.
Пример - 1 января года t обыкновенные акции компании «Х» стоили 120 р.
за штуку. 1 января года (t +1) стоимость акций составила 135 р. Выплаты
дивидендов по акциям в году t составили 8 р. на акцию. Таким образом,
совокупный доход акционеров – TSR составил
((135 – 120) + 8) /120 = 0,1917 или 19,17 %.
TSR дает возможность сравнивать финансовое положение компаний
любого размера и различных отраслей. Тем не менее, возможности его
применения
во внутреннем
управлении компанией весьма
ограничены.
Коэффициент не поддается декомпозиции, а потому не дает возможности
определить рычаги воздействия на акционерную стоимость. Недостатком TSR
является и невозможность применять его на уровне бизнес-единиц. Кроме того,
по своей природе он не может быть вычислен для закрытых акционерных
обществ, не говоря уже о неакционерных формах бизнеса.
Показатель «совокупная доходность бизнеса» (TBR) измеряет доход от
изменений в стоимости капитала и дивидендный доход бизнес - единицы, как
если она была публичной корпорацией. TBR тесно связан с CFROI и TSR. TBR
есть
разновидность
подразделений
в
TSR,
терминах
которая
их
раскрывает
результаты
инвестиционной
деятельности
стоимости.
Совокупная
доходность бизнеса определяется по формуле (20).
(20)
TBR  VB k  VB h  FCF ,
где VBK и VB H – стоимость бизнеса на конец и на начало периода;
FCF – свободный денежный поток за период.
Показатель
62
TBR
показывает
изменение
стоимости
бизнеса
(рост
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
капитализации) и доход от операционной деятельности (выраженный в терминах
денежных потоков). TBR может рассчитываться не только для предприятий с
котирующимися акциями, но и для неакционерных организаций, бизнес-единиц,
подразделений и даже отдельных проектов.
Если TSR считается индикатором рыночной стоимости, то TBR в большей
степени полагается на внутренние, фундаментальные факторы создания
стоимости. Эти показатели полезно использовать одновременно, разница между
TSR и TBR рассматривается как вклад внешних, рыночных факторов в создание
стоимости. Если TSR используется топ - менеджерами для оценки итогов
функционирования предприятия за период, то TBR также используется высшим
руководством для постановки и контроля за достижением целей с позиций
создания стоимости. Поскольку TBR поддается разбиению на драйверы
стоимости, то они используется как промежуточное звено между TSR и иными
показателями деятельности компании [15].
Каждый из рассмотренных показателей имеет свои ограничения и
недостатки. Поэтому, в каждом конкретном случае менеджмент предприятия
должен
выбрать
соответствующий
стоимостной
показатель
исходя
из
соображений оперативности, выгод и затрат, связанных с получением
информации, необходимой для его расчета. Следует отметить, что выбираемый
критерий эффективности деятельности организации должен быть понятным
акционерам, соответствующим структуре капитала и особенностям развития
компании, а также легко формализуемым.
Однако какой бы критерий максимизации стоимости не был выбран,
очевидно, что финансовая стратегия, в результате которой формируется
структура капитала, стоимость капитала и текущий доход собственников,
являются важнейшими факторами роста стоимости бизнеса.
63
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1.4 Задания для закрепления материала
Задание 1
Изучите положения Концепции долгосрочного социально-экономического
развития РФ на период до 2020 года. Оцените возможность достижения
поставленных целей с учетом достигнутых результатов, принятых за прошедший
с
момента
разработки
Концепции
период
законодательных
актов
и
существующего социально-экономического положения РФ.
Задание 2
Напишите эссе на тему «Значимость долгосрочной финансовой политики
для вновь образованного предприятия».
Задание 3
Среди
руководителей
небольших
предприятий
существует
распространенное мнение, что концепцию управления стоимостью бизнеса
целесообразно внедрять лишь в систему управления корпораций.
Примите позицию этих руководителей и запишите все доводы в пользу
этого утверждения.
Примите позицию оппонента и запишите все возможные доводы в пользу
предпочтительности концепции VBM для любого предприятия независимо от
формы собственности, размера и других параметров деятельности.
Сравните полученные записи и сделайте вывод. Определите критерии, по
которым
компании
можно
разделить
на
две
группы
по
признаку
целесообразности (нецелесообразности) внедрения концепции стоимостного
управления в систему их стратегического управления.
Задание 4
Составьте две таблицы: в одну включите известные Вам стоимостные
показатели, в другую – прочие финансовые показатели, характеризующие
эффективность финансового менеджмента предприятия.
В
таблицах
запишите,
для
оценки
эффективности
финансового
менеджмента каких компаний (по любым критериям) следует использовать
64
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
каждый показатель.
Проанализируйте,
на
результаты
каких показателей будет
влиять
долгосрочная финансовая политика предприятия.
Определите, являются ли одни показатели факторами формирования
других.
Постройте иерархию показателей и наделите признаками (по любым
критериям)
гипотетическую
компанию,
в
систему
управления
которой
целесообразно было бы внедрить соответствующую иерархию целей.
Задание 5
Приведите доводы в пользу утверждения «Финансовая стратегия значима
лишь для предприятий, реализующих концепцию VBM» или опровергните его,
если не согласны.
2 Источники долгосрочного финансирования деятельности
предприятия
2.1 Источники формирования собственного капитала предприятия:
критерии доступности и целесообразности
Первоначальным источником формирования капитала любой компании
является уставный капитал [63], который образуется из вкладов учредителей.
Уставный (для акционерных обществ – акционерный) капитал является
элементом собственного капитала. А источник его формирования – выпуск
акций – внешний. По мере развития бизнеса у компании появляются внутренние
источники финансовых ресурсов, которыми располагает
компания – чистая
прибыль, амортизация, созданные резервы.
Внутренние источники формирования финансовых ресурсов имеют
большое
значение,
поскольку
определяют
способность
предприятия
к
самофинансированию. Очевидно, что предприятие, способное полностью или в
значительной степени покрывать свои финансовые потребности за счет
65
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
внутренних источников, получает значительные конкурентные преимущества и
благоприятные возможности для роста по следующим причинам:
- отсутствуют издержки на реализацию механизма привлечения;
- уменьшается финансовый риск предприятия
и при этом сохраняется
контроль собственников за деятельностью предприятия;
- при сопоставимых размерах прибыли с требуемым объемом финансовых
ресурсов сокращается временной лаг на мобилизацию денежных средств.
В современных условиях предприятия самостоятельно распределяют
прибыль, остающуюся в их распоряжении. Рациональное использование
прибыли предполагает учет таких факторов, как планы дальнейшего развития
предприятия, а также соблюдение интересов собственников, инвесторов и
работников. В общем случае, чем больше прибыли направляется на расширение
хозяйственной деятельности (т.е. чем больше нераспределенной прибыли
остается
в
распоряжении
предприятия),
тем
меньше
потребность
в
дополнительном финансировании. Величина нераспределенной прибыли зависит
от рентабельности хозяйственных операций, уровня социальной поддержки
работников, а также от принятой на предприятии дивидендной политики.
Амортизационные отчисления включаются в расходы предприятия,
отражая износ основных фондов и нематериальных активов, и поступают в
составе денежных средств за реализованные продукты и услуги. Следует
отметить, что, будучи источником формирования финансовых
ресурсов,
амортизация, тем не менее, не может быть отнесена к источнику формирования
капитала. Скорее, ее предназначение состоит в воспроизводстве ранее
сформированного
капитала и инвестированного в активы, подвергающиеся
износу. Данное утверждение представляется нам вполне логичным, если принять
во внимание и чисто формальный аспект отражения источников формирования
капитала, которые фигурируют в пассиве баланса, - там нет места амортизации.
Но также бесспорно амортизация является элементом, увеличивающим
финансовые ресурсы относительно чистой прибыли (источника формирования
собственного капитала).
66
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Величина амортизации как источника финансовых ресурсов во многом
зависит от способа ее начисления. Выбранный способ начисления амортизации
фиксируется в учетной политике предприятия и применяется в течение всего
срока эксплуатации объекта основных средств.
Применение ускоренных способов позволяет увеличить амортизационные
отчисления в начальные периоды эксплуатации объектов основных фондов, что
при прочих равных условиях приводит к росту объемов самофинансирования.
Долю воспроизводства капитала за счет амортизационных отчислений при
линейном способе начисления амортизации, в условиях постоянного темпа роста
капитала предприятия можно рассчитать с помощью формулы Логмана-Рухти
(21) [14].
K DA
1  1  g  n 


g
DAi 



ICi
n
,
(21)
где KDA - доля инвестиций, финансируемых за счет амортизационных
отчислений;
DAi – накопленная амортизация в период i;
ICi – инвестиции в период i;
n – срок полезного использования амортизируемых активов;
g – постоянный темп прироста капитала предприятия.
Доли инвестиций воспроизводства капитала за счет амортизационных
отчислений для разных темпов роста капитала предприятия, на основании выше
приведенной формулы представлены в таблице 11.
Таблица 11 - Доли инвестиций
амортизационных отчислений
Темп прироста (g),
процентах
5
10
15
20
25
30
в
воспроизводства
капитала
за
счет
Срок полезного использования (n), лет
3
5
7
10
15
Доля инвестиций, финансируемых за счет амортизационных отчислений
91
83
76
70
65
61
87
76
67
60
54
49
83
70
59
51
45
40
77
61
50
42
36
31
69
51
39
31
26
22
67
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Как следует из приведенной таблицы, предприятие, срок полезной службы
активов которого составляет 7 лет, а темп роста инвестиций – 15 % в год, может
финансировать 59 % объема инвестиций за счет амортизационных отчислений.
Соответственно, остальная часть (41 %) должна быть профинансирована за счет
нераспределенной прибыли и/или внешних источников.
В ряде случаев привлечь дополнительные финансовые ресурсы в
хозяйственный оборот из внутренних источников можно за счет продажи или
сдачи в аренду неиспользуемых объектов основных фондов.
Следует отметить, что прибыль и амортизация – являются реальными
источниками формирования финансовых ресурсов лишь в том случае, если у
компании есть денежные средства. Если же средства инвестируются в
дебиторскую задолженность, то возможности по привлечению средств из
внутренних источников уменьшаются. Кроме того, за счет внутренних
источников
предприятие
вынуждено
финансировать
и
инфляционное
увеличение оборотного капитала.
Для
оценки
способности
предприятия
к
самофинансированию
и
прогнозирования его объемов в соответствующем периоде мы предлагаем
использовать формулу (22).

 1
ДЗ
 
ВИ  ЧП  RR  Aм  Рез   1 
 ЧП  Ам  Рез   I и ,
(22)
где ВИ – объем финансовых ресурсов, формируемых из внутренних
источников;
ЧП – чистая прибыль;
Ам – амортизация, начисленная за период;
RR – коэффициент накопления прибыли;
ΔДЗ – изменение дебиторской задолженности за период;
Рез – величина созданных резервов;
I и – индекс инфляции потребительских цен (цен производителей) в
анализируемом периоде.
68
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Из формулы (22) явно прослеживается, что на способность предприятия к
самофинансированию
непосредственное
влияние
оказывает,
помимо
эффективности хозяйственной деятельности, осуществляемая амортизационная
и дивидендная политика.
Пример - Деятельность компании «Х» в году t характеризуется
следующими показателями:
- выручка от реализации …………………………………………...3500 тыс. р.;
- расходы, в т. ч. ………………………………………………….…2886 тыс. р.;
- амортизация ………………………………………………………....256 тыс. р.;
- резервы …………………………………………………………….…..250 тыс. р.;
- проценты за кредит ………………………………………………180 тыс. р.;
- прочие расходы ………………………………………………….…2200 тыс. р.;
- дебиторская задолженность ………………………………….…450 тыс. р.;
- коэффициент реинвестирования прибыли ………………….…0,65 тыс. р.;
- индекс инфляции…………………………………………………… 1,123 тыс. р.;
- ставка налога на прибыль
0,2 тыс. р.
Планируемый объем капитальных вложений – 2000 тыс. р. Определим
долю
объема
капитальных
вложений,
финансируемых из
внутренних
источников.
Объем финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников,
составляет:
((3500  2886) * (1  0,2) * 0,65  256  250) * (1 
450
1
)*
 403,26 тыс. р.
491,2  256  250 1,123
Соответственно, доля финансирования из внутренних источников составит
403,26 / 2000 = 0,2016 или 20,16 %.
Несмотря на преимущества внутренних источников финансирования, их
объемы, как правило, недостаточны для реализации инвестиционных
проектов. В этой связи возникает необходимость оценки возможности и
целесообразности привлечения собственных средств из внешних источников.
Предприятия могут привлекать собственные средства путем увеличения
уставного капитала за счет дополнительных взносов учредителей или выпуска
69
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
новых
акций.
Возможности
и
способы
привлечения
дополнительного
собственного капитала существенно зависят от правовой формы организации
бизнеса.
Акционерные общества могут осуществлять дополнительное размещение
акций. Способами размещения акций являются:
- распределение акций среди акционеров;
- конвертация;
- открытая подписка (публичное размещение) или закрытая подписка.
Распределение акций среди акционеров, как правило, используется при
выплате дивидендов акциями или при необходимости изменения структуры
акционеров.
Конвертация также не может рассматриваться как источник, так как
представляет операцию обмена ценных бумаг, не сопровождаемую движением
денежных средств.
При небольших выпусках акций наиболее популярным является метод
размещения акций среди узкого круга инвесторов (по закрытой подписке). В
этом случае снижаются расходы компании по размещению акций, и сокращается
период мобилизации капитала. Как правило, величина капитала, привлекаемого
таким образом, ограничивается (объемом капитала в руках узкого круга
акционеров); если компания намерена выпустить акции на большую сумму, она
должна пользоваться другими способами их размещения.
В последние годы все большую популярность набирает способ размещения
акций по открытой подписке. Первичное размещение акций предприятия по
открытой подписке (Initial Public Offering – IPO) представляет собой
процедуру их реализации на организованном рынке с целью привлечения
капитала от широкого круга инвесторов. В России понятие IPO имеет более
широкое значение, чем на Западе, и в него часто включают не только первичные,
но и вообще всякие размещения акций на бирже, например:
- SPO (secondary public offering) – публичную продажу крупного пакета
акций действующих акционеров;
70
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- private offering – частное размещение среди узкого круга отобранных
инвесторов с последующим получением листинга на бирже;
- follow–on – размещение дополнительного выпуска акций.
Последние несколько лет стали переломными для образа мышления
широкой массы российских бизнесменов. Стандартный стереотип привлечения
инвестиций путем займов и долговых обязательств постепенно вытесняется
пониманием возможностей финансирования с привлечением инструментов
фондового
рынка.
Успешные
первичные
публичные
размещения
(IPO)
российских компаний, как за рубежом, так и в России посеяли семена надежды в
умах многих владельцев и топ - менеджеров компаний.
В 2004 - 2007 годах в России наблюдался взрывной рост количества IPO,
динамика которых представлена в таблице 12.
Таблица 12 – Динамика IPO в России с 2004 по 2009 годы
Период
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Объем размещений,
млрд. долл.
619,7
4 550,6
17 742,9
23 895,9
2 603,5
1 332,8
Число размещений
5
13
23
26
16
12
По оценке специалистов, в 2008 году проведение IPO/SPO отложили более
26 компаний. Объем неполученных средств оценивается аналитиками в 24 млрд.
долл. Всего же подготовкой к IPO в 2008 - 2009 году занималось не менее 100
компаний [16].
Основными участниками российского рынка IPO являются компании
нескольких секторов экономики: сырьевого, потребительского, финансового и
инновационного [18]. Среди самых громких размещений можно назвать IPO,
которые провели «Евразхолдинг», «Мечел», «Новатэк», «Роснефть», «ВиммБилль-Данн», «Пятерочка», «Хлеб Алтая», «Аптечная сеть 36,6», «Разгуляй»,
«Седьмой континент», «Магнит», Черкизовский АПК, «СТС-медиа», Сбербанк,
ВТБ [11].
Подготовка и размещение акций предполагает реализацию ряда этапов.
1 этап - оптимизация внутренних процессов компании. Подготовка
71
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
к IPO это процесс долговременный и его нужно начинать заранее. Средний
срок между принятием решения о возможном первичном размещении и началом
биржевых торгов для российских компаний составляет около четырех лет. Это
время необходимо для того, чтобы сделать прозрачной юридическую структуру
компании,
заработать
репутацию
благонадежного
заемщика
(провести
программы вексельных и облигационных займов), повысить известность бренда
компании – иными словами, стать узнаваемыми на рынке, где впоследствии
будет производиться размещение.
Необходимо также провести мероприятия по проведению аудита по
международным стандартам финансовой отчетности, повышению качества
корпоративного
управления
и
упорядочению
юридической
структуры
предприятия.
2 этап - разработка концепции IPO. Примерно за год до предполагаемой
даты IPO компания должна определиться с андеррайтером. В отдельных
случаях андеррайтером становится банк, с которым у компании уже есть
совместные проекты, например размещение облигаций. Вместе с андеррайтером
обсуждаются предварительные детали проекта IPO: окончательно выбирается
биржевая площадка, определяются диапазон возможной цены размещения и
размер пакета акций, выставляемого на торги, а также желаемая структура
инвесторов.
На этом же этапе осуществляется оценка условий рынка (динамика и
структура спроса и предложения, цены, доходность, сопоставимые эмитенты и
выпуски ценных бумаг, прогноз развития рынка, типичные проекты IPO,
пользующиеся
спросом
в
средне- и краткосрочной
перспективе,
конкурентоспособность с другими финансовыми продуктами) и эмиссионный
потенциал эмитента и его инвестиционная привлекательность по следующим
характеристикам:
- величина и привлекательность бизнеса;
- информационная прозрачность;
- внедрение международных стандартов учета и аудита;
72
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- достоверность информации (зависит от аудитора);
- наличие кредитного рейтинга, участие и место в рэнкингах компаний;
- известность торгового имени и наличие брендов;
- позиция в своем продуктовом сегменте рынка;
- кредитная история;
- наличие неурегулированных конфликтов интересов;
- отношения с государством;
- размер денежных потоков, которые генерирует эмитент;
- прибыльность;
- величина активов;
- уровень финансового риска;
- ликвидность активов, сомнительные статьи баланса и операции, которые
могут снизить инвестиционную привлекательность эмитента.
В целом процесс разработки концепции IPO можно представить
схематично (рисунок 2).
От
того,
насколько
подготовленным
оказывается
предприятие
к
проведению IPO, во многом зависят последствия, проявляющиеся в изменении
курсовой стоимости акций, а, следовательно, и доходности.
3 этап - выход компании на биржу. При необходимости примерно за тричетыре месяца до IPO регистрируется дополнительная эмиссия акций.
Непосредственная подготовка к выходу на биржу занимает четыре - шесть
месяцев, после чего осуществляется IPO.
Аналитики считают, что наиболее разумной стратегией выхода на биржу
является максимальная подготовка к IPO и выжидание благоприятной рыночной
ситуации. К основным факторам, влияющим на выбор времени IPO, относятся
как готовность самой компании к реализации этого проекта (наличие
потребности в финансировании, существование и давность отчетности по
МСФО или GAAP, завершение реструктуризации и т. д.), так и состояние
рынка. От рынка зависит готовность принять новую эмиссию акций: так, не
стоит размещаться, если в течение той же недели планируется первичное
73
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
размещение, например, еще десяти компаний. На каждой бирже существуют
типично «закрытые», то есть не очень благоприятные для размещения периоды
рынка, например такие, как Рождество в Америке и Европе, а также отпускной
период в августе.
Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты,
выявление областей несовпадения спроса и предложения
Анализ целевых потребностей эмитента в финансовых ресурсах, в росте прибыли
от операций с новыми финансовыми ресурсами, в расширении рыночной ниши
на рынке ценных бумаг. Определение ограничений у эмитентов, связанных с
выпуском новых ценных бумаг
Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или
модификации уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных
параметров выпуска по объему, доходности и уровню риска
Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску
Анализ и предварительный выбор различных характеристик, элементов,
модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и
эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов
Оценка затрат и финансовой нагрузки эмитента при различных вариантах выбора
ценных бумаг – новых финансовых продуктов
Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги и
модификации, удовлетворяющей спросу эмитентов и инвесторов по критериям
риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов
к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска
Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового
продукта
Рисунок 2 – Этапы процесса разработки концепции IPO
Но даже при учете этих внешних факторов рыночные условия могут
быстро измениться, поэтому неопределенность успеха IPO будет сохраняться до
самого конца его проведения. При осуществлении IPO так же играет очень
74
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
важную роль предварительный маркетинг. Его целью является получение
отклика инвесторов для определения точного размера и ценового диапазона
размещения.
4 этап - работа с инвесторами после размещения. Все компании,
разместившие свои акции на бирже, утверждают, что IPO с этого только
начинается.
Рутинная
регулярной отчетности,
работа
с
поддержка
инвесторами,
организация
корпоративного сайта,
публикаций
раскрытие
и
правильная подача «существенных фактов» из жизни компании требуют
постоянной работы IR-службы. Необходимо также вести борьбу с биржевыми
спекуляциями и быть готовыми к тому, что сообщение в прессе или же общий
спад рынка могут заставить колебаться котировки акций на десятки процентов.
Принятие решения о выходе на публичный рынок является достаточно
серьезным шагом и предполагает взвешенную оценку последствий данного
решения. Финансирование инвестиционной деятельности за счет эмиссии
обыкновенных акций дает предприятию новые возможности и преимущества, но
при этом возникают и некоторые угрозы.
Для наглядности основные преимущества и недостатки IPO отражены в
таблице 13.
Таблица 13 - Основные преимущества и недостатки IPO
Преимущества
Недостатки
Возможность привлечения капитала для
компании на безвозвратной основе
Значительные временные и денежные
затраты на проведение IPO
Получение справедливой оценки стоимости
бизнеса рынком
Ужесточение требований к отчетности и
раскрытию информации
Улучшение имиджа компании, повышение
информационной прозрачности
Возможность блокирования стратегических
решений миноритарными акционерами
Расширение возможностей доступа к
альтернативным источникам капитала
Возникновение проблемы разводнения
капитала
Повышение качества корпоративного
управления
Рост затрат на раскрытие информации об
эмитенте
Появление системы мотивации топменеджмента (опционные программы)
Снижение стоимости капитала,
сформированного из внешних источников
75
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Несмотря на то, что у IPO преимуществ больше, чем недостатков,
проведение публичного размещения не оправдано, если собственник не готов
«раскрываться», консолидировать активы, менять менеджмент и разделять
функции акционеров и руководства, «очищать» юридическую структуру,
переходить к проектному подходу в бизнесе, отказываться от серых схем
денежных потоков в целях налоговой оптимизации. Также важно учитывать
масштаб бизнеса. Не имеет смысла размещать на бирже ценные бумаги менее
чем на 100 миллионов долларов. Если масштаб бизнеса компании не позволяет
обеспечить такой объем размещения, то лучше рассматривать частное
размещение или долговые инструменты.
Благодаря IPO компания меняет свой статус с «частной» на «публичную».
Чтобы получить листинг на бирже, компании должны соответствовать целому
ряду
требований
биржи
и
регулятора:
иметь
отстроенную
систему
корпоративного управления, понятную инвесторам структуру активов и
денежных потоков, а также раскрывать все существенные факты своей
деятельности. Чем выше «эшелон» (на российских биржах существуют
котировальные списки «А1», «А2» и «Б», а с 2006 года «В» и «И»), тем серьезнее
предъявляемые требования.
Среди основных недостатков IPO аналитики выделяют высокие затраты.
Прежде
всего
предоставлять
это
затраты,
информацию
связанные
о
с
деятельности
необходимостью
компании
регулярно
инвесторам
и
регулирующим органам. Кроме того, появляются довольно существенные, хотя
и разовые затраты на проведение самого IPO. В таблице 14 представлен
типичный вариант перечня затрат на проведение IPO.
Из таблицы 14 следует, что затраты на осуществление публичного
размещения акций могут существенно превышать 3,5 млн. долл.
К затратам также можно отнести потерю части капитала уже в момент
проведения IPO. Дело в том, что предлагаемая цена размещения акций обычно
изначально занижается. Это делается для того, чтобы был потенциал
дальнейшего роста курса на вторичном рынке. Иначе IPO не будет интересно
76
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
большинству крупных инвесторов, являющихся основными приобретателями на
первичном рынке и перепродающих затем свои доли более мелким, в том числе
частным, инвесторам на вторичном рынке.
Таблица 14 - Прямые затраты на проведение IPO [19]
Предварительный этап
1 Час работы консалтинговой компании - $50400. На практике любое общение выльется как
минимум в несколько дней.
2 Разработка привлекательной структуры и
модели управления компанией – около
$100 000 для предприятия среднего размера.
3 Пиар-компания для повышения известности
компании - $50 000-80 000 в год.
4 Рекламный бюджет (включая сувенирную
продукцию) - $300 000-500 000.
Собственно подготовка к IPO
1 Юридические услуги – около $100 000:
1.1 преобразование компании в ОАО;
1.2 услуги андеррайтера;
1.3 прохождение международного аудита и
составление отчетности в соответствии с
международными стандартами;
1.4 поддержание ликвидного баланса;
1.5 содержание квалифицированного
менеджмента.
2 Пиар-поддержка IPO $50 000-150 000.
5 Корпоративные мероприятия с целью
повысить известность бренда. От $150 000 на
тысячу человек плюс стоимость идеи.
6 Переход на МСФО. Аудит по МСФО – от
$40 000.
7 Совершенствование уровня корпоративного
управления, получение рейтинга
корпоративного управления – от $50 000.
3 Road show (серия встреч с
потенциальными инвесторами и
аналитиками) – $100 000-150 000.
8 Создание публичной кредитной истории
(путем выпуска векселей и облигаций).
5 Комиссия андеррайтера –3 % - 7 % от
объема выпуска.
ИТОГО $ 750 000 – 2 400 000 + комиссия
андеррайтера
ИТОГО $700 000 – 1 000 000
4 Размещение акций. Общие расходы $500 000-$1 млн. при размещении в России,
$1-2 млн. на Западе.
В приложении А в таблице А.1 приведены данные по некоторым
компаниям, разместившим акции на зарубежных и на российских площадках.
В процессе подготовки к IPO, проводя оценку целесообразности
публичного размещения акций, следует учитывать также косвенные издержки:
- увеличение налоговой нагрузки в результате создания прозрачной
финансовой модели;
- налоговые потери при изменении юридической структуры компании;
- внедрение корпоративной информационной системы для автоматизации
процесса подготовки финансовой отчетности;
77
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- затраты
на
реорганизацию
и
совершенствование
процедур
корпоративного управления (оплата услуг независимых директоров, разработка
кодекса корпоративного поведения);
- создание комитетов по компенсациям и вознаграждениям, внутреннему
контролю, а также по связям с инвесторами.
В таблице 16 представлены величины косвенных расходов на основании
анализа рынка услуг, предоставляемых андеррайтерами, юридическими и
аудиторскими фирмами. Анализ был проведен для многоотраслевого холдинга,
состоящего из двух взаимозависимых юридических лиц и работающих по
договору переработки давальческого сырья. Причем управляющая компания
продает готовую продукцию, управляет ее производством и снабжает
производственную компанию сырьем. Годовая выручка без НДС – 100 млн.
долл. США, рыночная стоимость порядка 180 млн. долл. США. При этом
предполагалось, что группой компаний будут привлечены средства за счет
проведения IPO на сумму 45 млн. долл. США [18].
Таблица 16 – Величины косвенных расходов [20]
Косвенные расходы
Увеличение налоговой нагрузки в результате создания
«прозрачной» финансовой модели (процент от выплат в
бюджет до проведения IPO)
Налоговые потери при построении юридической структуры
(ликвидация
взаимных
обязательств,
устранение
аффилированности между юридическими лицами и т. д.)
Внедрение корпоративной информационно-аналитической
системы для подготовки финансовой отчетности (IAS,
GAAP), тыс. долл. США
Реорганизация
и
совершенствование
процедур
корпоративного управления (заработная плата независимых
директоров, разработка кодекса корпоративного поведения,
управленческих
регламентов,
описание
процедур
проведения собраний акционеров и т. д.), тыс. долл. США
Создание комитета по компенсациям и вознаграждениям,
тыс. долл. США
Создание комитета по внутреннему контролю, тыс. долл.
США
Создание службы стратегического планирования, тыс. долл.
США
Создание службы по связям с инвесторами, тыс. долл. США
Эффективность публичного
В зависимости от новой
финансовой модели
170 - 280
В процентах от величины
объема реализации
0,5 - 5
В
зависимости
от
функциональности системы
500 - 6000
размещения
50 - 120
В зависимости от
привлекаемых
консультантов
12 - 60
20 - 80
20 - 80
80 - 400
акций
для
компании мы
предлагаем оценить с помощью стоимостных показателей, в частности
78
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
посредством показателя MVA как суммы всех будущих EVA компании,
приведенных к текущей стоимости, при допущении бесконечного периода
деятельности.
При
инвестированного
этом
капитала,
ключевыми
доходность
параметрами
будут
инвестированного
величина
капитала
и
средневзвешенная стоимость капитала.
Величину инвестированного капитала определить довольно просто: сумма
инвестированного капитала на момент размещения акций и капитала,
мобилизованного в результате IPO, уменьшенного на прямые затраты, связанные
с выпуском и публичным размещением акций, и разовые косвенные расходы,
связанные с построением эффективной системы корпоративного управления.
При определении доходности инвестированного капитала в ожидаемых к
получению денежных потоках от инвестиций следует учесть косвенные
издержки, связанные с IPO, которые носят ежегодный характер.
Больше всего трудностей, на наш взгляд, вызывает расчет прогнозного
значения средневзвешенной стоимости капитала (особенно для компаний,
которые впервые планируют публичное размещение акций), так как следует
учесть снижение рисков при определении требуемой доходности на собственный
капитал для инвесторов вследствие повышения информационной прозрачности,
повышения
качества
корпоративного
управления
и
совершенствования
юридической структуры. Кроме того, видится логичным снижение цены и на
заемные источники финансовых ресурсов, что также проявится в снижении
средневзвешенной
стоимости
капитала.
С
другой
стороны,
стоимость
собственного капитала, сформированного за счет выпуска акций, будет выше с
учетом понесенных расходов на выпуск и размещение.
Пример - Компания «Х» впервые планирует привлечение путем публичного
размещения акций на сумму 350 млн. долл. Ожидаемая рентабельность новых
инвестиций составляет 25 %. Ожидаемые прямые затраты на подготовку и
размещение выпуска составляют 19,25 млн. долл. Косвенные расходы в разрезе
отдельных элементов по прогнозам аналитического отдела представлены в
таблице 17.
79
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 17 - Косвенные расходы в разрезе отдельных элементов
Статья расходов
Ликвидация «налоговых схем»
Консолидация бизнеса и повышение прозрачности
юридической структуры
Значение
снижение денежных потоков на 3,1 %
снижение денежных потоков на 0,9 %
Внедрение корпоративной информационно-аналитической
системы
Обслуживание корпоративной информационноаналитической системы
Реорганизация корпоративного управления
2500 тыс. долл.
450 тыс. долл.
80 тыс. долл.
Содержание комитетов по компенсациям и
вознаграждениям, внутреннему контролю
30 тыс. долл.
Содержание департамента по связям с инвесторами
210 тыс. долл.
В настоящее время величина инвестированного капитала компании «Х»
составляет 150 млн. долл., годовая величина NOPAT – 35 млн. долл. Стоимость
заемного капитала (с учетом налогового корректора) – 9,3 %, уровень
требуемой доходности на собственный капитал – 21 %. Доля собственного
капитала – 35 % (доля заемного капитала – 65 % (100 - 35 %)).
Ожидается, что в результате публичного размещения акций произойдет
снижение рисков для инвестора вследствие:
- снижения финансового риска;
- обеспечения информационной и корпоративной прозрачности;
- формирования стимулов для менеджмента;
- ориентации управленческих решений на рост стоимости бизнеса.
Снижение рисков повлечет за собой снижение требуемой доходности на
собственный капитал на 4 %.
Заемный капитал будет обходиться дешевле на 1,5 %.
Определим эффективность предполагаемого IPO на основе MVA.
Результаты расчетов приведены в таблице 18.
Рыночная добавленная стоимость вырастет в результате привлечения
инвестиционного капитала путем публичного размещения акций, несмотря на
то, что средневзвешенная стоимость капитала увеличится. Таким образом, по
критерию рыночной добавленной стоимости IPO для компании «Х» является
экономически привлекательным.
80
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 18 – Результаты расчетов прироста MVA
Показатель
1
Рентабельность
инвестированного
капитала до IPO
(ROIС0)
Средневзвешенная
стоимость капитала
до IPO (WACC0)
Экономическая
добавленная
стоимость до IPO
(EVA0)
Рыночная добавленная
стоимость до IPO
(MVA0)
Объем привле-каемого
капитала,
скорректированного
на издержки выпуска
и размещения акций
Формула расчета
2
Результат
3
NORAT0 35

IC0
150
23,3 %
n
a
i
 k i  0,35  21  0,65  9,3
13,395
i 1
IC 0  ( ROIC 0  WACC 0 )  150  (0,233  0,1339)
14,91
млн. долл.
EVA0
14,91

WACC0 0,134
111,29 млн.
долл.
Средства, привлеченные в результате размещения акций –
Прямые затраты на размещение – Косвенные разовые затраты
подготовку к размещению =
=350 – 19,25 – 2,5 – 0,08
328,17 млн.
долл.
Привлекаемый капитал * ROIИН = 328,17 * 0,25
82,04 млн.
долл.
NORAT 0  NORAT ИН  35  82,04
117,04 млн.
долл.
NOPAT1 – Ежегодные косвенные издержки = 117,04 –
-(117,04*(0,031+0,009) +0,45 + 0,03 + 0,21)
111,7 млн.
долл.
NORAT1
111,7

IC0  IC ИН 328,17  150
0,2335
0,35  150  350 0,65  150
;
150  350
150  350
0,805; 0,195
21 – 4
17 %
9,3 – 1,5
7,8 %
0,805*17 + 0,195 *7,8
15,206 %
IС ИН
Прибыль от «новых»
инвестиций (NOPATин)
Годовая прибыль
компании после
размещения акций (без
учета корректировки
на косвенные
издержки) NOPAT1)
Годовая прибыль
компании после
размещения акций (с
учетом
корректировки на
косвенные издержки,
возникшие в связи с
IPO) (NOPAT1к)
Рентабельность
инвестированного
капитала после IPO
(ROIС1)
Структура капитала
после
размещения
акций (СК; ЗК)
Стоимость
собственного
капитала
после
размещения акций
Стоимость заемного
капитала
после
размещения акций
Средневзвешенная
стоимость капитала
после IPO (WACC1)
81
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 18
1
Экономическая
добавленная
стоимость после IPO
(EVA1)
Рыночная добавленная
стоимость после IPO
(MVA1)
Изменение рыночной
добавленной
стоимости в
результате IPO
(ΔMVA)
2
3
IC1  ( ROIC1  WACC1 )  478,17  (0,2335  0,152)
38,94 млн.
долл.
EVA1
38,94

WACC1 0,152
256,18 млн.
долл.
MVA1 – MVA0 = 256,18 – 111,29
+144,28 млн.
долл.
Помимо размещения акций на внутреннем рынке, российские предприятия
могут получить необходимое финансирование в результате размещения своих
обыкновенных
акций
законодательству
среди
многих
зарубежных
развитых
инвесторов.
стран
крупные
Однако
согласно
институциональные
инвесторы (пенсионные и страховые компании, инвестиционные фонды и даже
частные лица) не имеют права покупать напрямую акции иностранных (в том
числе и российских) предприятий. Поэтому наиболее доступным и популярным
способом размещения выпущенных акций на фондовых рынках США и
Западной Европы для отечественного бизнеса является выпуск депозитарных
расписок на свои акции.
Под
депозитарной
распиской
в
общем
случае
понимается
свободнообращающийся сертификат, подтверждающий права его держателя на
определенное количество депозитарных акций.
В свою очередь, депозитарная акция – это деноминированная в
иностранной валюте ценная бумага, подтверждающая право собственности ее
владельца
на
выпускаемая
определенное
специальным
количество
акций
банком-депозитарием
иностранной
страны,
компании,
в
которой
осуществляется размещение.
Акции предприятия, на которые выпускаются депозитарные акции,
изымаются из обращения на национальном фондовом рынке и депонируются в
иностранном банке – кастодиане («хранителе»).
82
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Наибольшее распространение в мировой практике получили американские
депозитарные расписки – ADR, первый выпуск которых состоялся еще в 1927 г.
Однако в настоящее время популярность приобретают глобальные депозитарные
расписки – GDR и европейские депозитарные расписки – EDR.
Глобальные депозитарные расписки деноминируются в долларах США и
могут выпускаться как на американском рынке, так и за его пределами.
Европейские депозитарные расписки деноминируются в евро и предназначены
только для стран зоны евро.
Владение ADR/GDR/EDR фактически наделяет иностранного инвестора
теми же правами, что и собственника ценных бумаг компании, но значительно
снижает риск инвестирования в страны с неустойчивой и развивающейся
экономикой.
Основными причинами, делающими выпуск депозитарных расписок
привлекательным для российских предприятий, являются:
-
повышение
капитализации
и
создание
международной
деловой
репутации;
- привлечение значительных средств для реализации стратегических
корпоративных задач. Например, «Газпром» инвестировал часть дохода от ADR
в строительство трубопровода Ямал – Европа, а «Вымпелком» – в развитие сети
«Билайн» и в освоение нового стандарта сотовой связи GSM-1800;
- повышение ликвидности акций на российском рынке вследствие
активности инвесторов на зарубежных рынках;
- защита от недружественных поглощений;
- рост кредитоспособности предприятия, повышение его возможности
осуществлять крупные займы на зарубежных рынках;
- продвижение своей продукции на международных рынках. Характерным
примером может служить стратегия компании «Вимм - Билль-Дан», которая в
начале 2002 г. перед выходом на американский рынок со своей продукцией
выпустила ADR, что способствовало ее узнаваемости потребителями.
К недостаткам подобного финансирования следует отнести:
83
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- доступность только крупным и сравнительно известным предприятиям;
- высокую стоимость размещения депозитарных расписок и обслуживания
их обращения;
- необходимость соблюдения жестких требований регулятора в стране
размещения;
- повышенные требования к прозрачности компании;
- необходимость ведения финансовой отчетности по международным
стандартам и проведения аудита известной фирмой и др.
Российские компании очень заинтересованы в возможности выхода на
международный рынок капитала. Важность этого шага обусловлена не только
расширением возможностей по привлечению финансовых ресурсов, но и
возможностью формировать свою репутацию. Если компания быстро растет и ей
нужен дополнительный капитал, то факт, что ее акции включены в листинг
ведущей международной биржи, может существенно помочь ей привлечь
средства на развитие.
Небольшим
российским
компаниям
в
настоящее
время
выгоднее
привлекать займы, которые в сложившихся условиях представляют собой более
дешевый и простой способ привлечения капитала.
2.2 Источники формирования заемного капитала: условия и механизм
привлечения
Для достижения своих долгосрочных инвестиционных целей компании
могут привлекать различные виды займов. Эффективное использование займов
позволяет
расширить
масштабы
деятельности,
повысить
рентабельность
собственного капитала, а в конечном итоге – и стоимость компании. В
экономическом отношении любой заем представляет собой безусловное
обязательство субъекта осуществить возврат к определенному сроку полученной
в долг суммы и выплатить ее владельцу заранее оговоренное вознаграждение в
виде процентов за использование средств.
84
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Источники и формы заемного финансирования достаточно разнообразны.
Наиболее
популярными
источниками
формирования
заемного
капитала
являются:
- банковский кредит;
- облигационный займ;
- вексельный займ.
Каждый
преимущества
источник
и
формирования
недостатки,
заемного
обусловленные
капитала
имеет
стоимостью,
свои
механизмом
привлечения и доступностью для компании.
Объектом банковского кредитования выступают цели, на которые
заемщику
требуются
средства.
При
получении
долгосрочного
кредита
предприятия обычно преследуют следующие цели:
- финансирование инвестиционных проектов (капитальных вложений);
- финансирование сделок по слияниям и поглощениям;
- повышение финансовой устойчивости и др.
Для
финансирования
капитальных
вложений
обычно
требуются
значительные объемы средств. Предоставление залогового обеспечения в банк
по таким кредитам является обязательным требованием независимо от
масштабов деятельности предприятия, его репутации, финансовых показателей и
т. д. В качестве отдельного направления можно выделить использование
банковских
кредитов
для
финансирования
инвестиционных
проектов,
запускаемых «с нуля».
Привлечение долгосрочного банковского кредита (со сроком более года)
на пополнение оборотного капитала или для рефинансирования ранее
привлеченных заемных средств экономически не оправдано, так как он
характеризуется высокой стоимостью по сравнению с краткосрочным кредитом.
Однако, для некоторых предприятий – это единственная возможность повысить
финансовую устойчивость при невозможности увеличить собственный капитал в
условиях
расширения
деятельности
или
большой
длительности
производственного цикла.
85
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Рассмотрим наиболее распространенные в российской практике
виды
долгосрочных кредитов.
Инвестиционный кредит – это долгосрочный кредит (или кредитная
линия) на реализацию инвестиционного проекта или программы действующим
предприятием. К основным особенностям данного инструмента следует отнести
то, что они предоставляются заемщику одним банком-кредитором. Получение
такого кредита требует от заемщика значительной подготовительной работы по
формированию бизнес-плана проекта, технико-экономического обоснования
(ТЭО), проектно-сметной документации, а также заключенных договоров на
приобретение
инвестиционных
объектов.
Кредитные
менеджеры
банка
обращают пристальное внимание на величину и обоснованность чистого
операционного денежного потока, который будет сгенерирован объектом
инвестиционных затрат.
Инвестиционные банковские кредиты обычно выдаются на срок, не менее
срока окупаемости самого проекта, как правило, не менее одного года, имеют
целевой характер, который необходимо документально подтвердить платежами
по
заключенным
договорам
в
рамках
утвержденной
проектно-сметной
документации. Одним из наиболее тонких моментов при подготовке заявки на
инвестиционный кредит является расчет и состыковка времени подготовки
бизнес-плана и ТЭО, с одной стороны, а также договорная работа и
планирование оттока денежных средств - с другой. Зачастую получается, что
обязательства по заключенным договорам наступают раньше, чем готова
документация для банка. В этом случае многие российские банки идут по пути
предоставления краткосрочных (до 1 года) кредитов на пополнение оборотного
капитала,
которые
впоследствии
могут
быть
рефинансированы
более
«длинными» инвестиционными кредитами этого же банка. Условие целевого
характера использования денежных средств при этом сохраняется.
Другой особенностью привлечения инвестиционных кредитов является то,
что по рекомендации Министерства экономического развития России в рамках
программ
86
развития
промышленных
производств
часть
процентов
по
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
инвестиционным кредитам промышленных предприятий может быть возмещена
плательщику бюджетом субъекта Федерации, на территории которого находится
данный плательщик. Здесь основная проблема заключается в том, что лимит
возмещения на одно предприятие
ограничен определенной суммой, и
предприятия, реализующие масштабные инвестиционные программы за счет
заемных средств, не могут в полной мере возместить затраты, упираясь в
«потолок» возмещения бюджета субъекта Федерации. Кроме того, при
ограниченной
доходной
части
бюджета
данная
программа
будет
распространяться на более крупные и финансово устойчивые предприятия,
поскольку государство заинтересовано удержать их в перечне крупных
налогоплательщиков.
Разновидностью инвестиционного кредита является ипотечный кредит.
Он может быть получен от банков под залог приобретаемых объектов
недвижимости.
Синдицированный кредит. Этот инструмент финансирования, по сути,
схож с инвестиционным банковским кредитом, в котором контрагентом
(инвестором) компании-заемщика выступают несколько банков, организованных
в пул во главе с организатором займа. Данный инструмент применяется в
следующих случаях:
- стоимость инвестиционного проекта превышает доступный кредитный
лимит заемщика в обслуживающем банке;
- высокий
риск
инвестиционного
проекта,
который
целесообразно
распределить между несколькими банками.
Ввиду того, что участниками пула (объединение банков для выдачи
синдицированного
кредита),
как
правило,
являются
банки-нерезиденты,
желательно наличие международной отчетности у заемщика, так как ее
отсутствие может стать причиной повышения процентной ставки по кредиту.
Помимо процентной ставки, стоимость такого кредита включает комиссионные
синдиката, обычно составляющие от 0,5 % до 1,5 % от общей суммы кредита.
87
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Данная форма финансирования хорошо подходит для крупных заемщиков,
осуществляющих масштабные проекты, а также для предприятий, не имеющих
опыта привлечения средств на международных рынках. По оценкам зарубежных
экспертов, до 80 % крупных проектов в мире финансируется с использованием
синдицированных кредитов.
Самый крупный в российской истории синдицированный кредит в размере
13 091 млрд. долл. США получило ОАО «Газпром» для приобретения ОАО
«Сибнефть». По мнению экспертов, оптимальный объем синдицированного
кредита для российского предприятия, не относящегося к нефтегазовому
сектору, в настоящее время составляет от 20 до 400 млн. долл. США.
Бридж-кредиты под будущее IPO. Данный тип финансирования является
хорошей альтернативой для инвестиционных кредитов в случае, если компания
объявила о намерении выйти на публичный рынок, но дата размещения
запланирована на более поздний период, чем период реализации текущей
инвестиционной программы. Как правило, если эмитент и банк - организатор
выпуска подписали мандатное письмо на проведение IPO, организатор с
высокой степенью вероятности предоставит бридж-кредит сроком не более двух
лет на время подготовки к IPO. Ввиду того что минимальный целесообразный
объем ликвидного IPO на российском рынке составляет 100 млн. долл. США,
эмитент, являющийся финансово устойчивым предприятием с рыночной
капитализацией от 200 млн. долл. США, вправе рассчитывать на бриджкредитование в размере до 1/3 от суммы запланированного размещения. Иногда
используется бридж-кредитование, когда компания готовится размещать
облигационный заем.
Если компания рассматривает вопрос о мобилизации финансовых ресурсов
в целях реструктуризации, направленной на расширение бизнеса, то можно
прибегнуть к LBO.
LBO-финансирование – это способ осуществления операций по слияниям
и поглощениям, который заключается в покупке контрольного пакета акций
корпорации с помощью кредита. Ввиду того что количество сделок по слияниям
88
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
и поглощениям, осуществляемых российскими предприятиями как в России, так
и
за
рубежом,
ежегодно
растет,
данный
инструмент
среднесрочного
(долгосрочного) финансирования также активно предлагается коммерческими
банками. Основное преимущество LBO-финансирования заключается в том, что
финансово устойчивое предприятие способно осуществить покупку другого
предприятия сопоставимого (по объему выручки, балансовой стоимости активов
и пр.) или даже больших масштабов на 80 – 85 % за счет привлеченных средств
под залог акций приобретаемого предприятия. Без партнерства с банком
предприятие было бы не в силах профинансировать такое приобретение.
Ключевым
условием
сделки
по
LBO-финансированию
является
проведение всестороннего анализа объекта приобретения.
Анализируя целесообразность сделки, прежде всего, следует выяснить
размер синергетического эффекта, определить, насколько он повлияет на
будущие
денежные
потоки
объединенной
компании.
Коммерческую
целесообразность привлечения кредитных средств для покупки компании можно
оценить путем сопоставления затрат на покупку и прироста годового чистого
денежного потока приобретателя по формуле (23).
CFi  C ki
 Cn
i
i 1 (1 WACC )
,
n
ЭLBO  
(23)
где Э LBO - эффект от операции LBO;
CFi - прирост денежного потока в результате возникновения
синергетического эффекта;
Cki - затраты на обслуживание заемного капитала;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала после покупки
компании;
Cп - затраты на подготовку сделки по покупке компании.
Пример - Компания «Х» готовит сделку по приобретению контрольного
пакета компании «Y», рыночная стоимость которого 110 млн. долл., на 100 %
89
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
за счет банковского кредита (на 4 года). Затраты на привлечение независимого
оценщика, проведение юридического и финансового аудита составили 250 тыс.
долл., затраты на подготовку кредитной операции по данным финансового
отдела составят 40 тыс. долл. Кредитная ставка составит 21 % годовых. В
результате объединения компаний прирост годового денежного потока
(превышение денежного потока объединенной компании над суммой денежных
потоков компаний до объединения) составит 16,5 млн. долл. – в первый год
функционирования объединенной компании,
21 млн. долл. – во второй год, 29
млн. долл. – в третий год, 30 млн. долл. – в четвертый и последующие годы.
Стоимость капитала компании «Х» после покупки составит 17,5 %.
Расчет эффекта от покупки компании «Y» за счет кредитных средств
представлен в таблице 19.
Таблица 19 – Оценка целесообразности LBO-финансирования
Показатель
Прирост денежного потока, млн. долл.
1
17,5
2
21
3
29
4
30
Затраты на обслуживание банковского капитала, млн. долл.
23,1
23,1
23,1
23,1
0,8475
0,7182
0,6086
0,5158
-5,593
-1,508
3,591
3,559
Коэффициент дисконтирования
Приведенный к текущей стоимости прирост денежного потока с
учетом отвлечения денежных средств на обслуживание
банковского кредита
Затраты на осуществление сделки по покупке, млн. долл.
Сумма
0,896
0,29
Эффект от LBO
0,606
Представленный способ можно рассматривать как один из частных
методов оценки экономической эффективности сделки LBO.
В рамках стоимостного подхода к управлению компанией эффективность
подобных решений, на наш взгляд, должна оцениваться с помощью показателей
EVA и MVA. Показатель экономической добавленной стоимости позволит
учесть
соотношение «новой» рентабельности инвестированного капитала и
«новой» стоимости капитала. А использование показателя MVA позволит учесть
не
только
прямые
выгоды
от
покупки
компании,
но
и
косвенные,
проявляющиеся в приросте курсовой стоимости акций компаний, как следствие
90
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
информационного эффекта и благоприятных (или негативных) ожиданий
инвесторов.
Пример - Компания «Х» готовит сделку по приобретению контрольного
пакета компании «Y», рыночная стоимость которого 110 млн. долл., на 100 %
за счет банковского кредита (на 4 года). Величина инвестированного капитала
компании «Х» - 240 млн. долл. В результате приобретения компании «Y»
рентабельность инвестированного капитала компании «Х» вырастет с 15 до
19 %, а стоимость капитала вырастет с 13 до 18 %. Курсовая стоимость
акций компании «Х» составляет 28 долл. за акцию. После объявления о покупке
их стоимость выросла до 30 долл. Количество акций в обращении - 8 млн. шт.
Долг компании «Х» представлен банковскими кредитами и составляет
60
млн. долл.
Определим целесообразность операции LBО:
1) на основе прироста экономической добавленной стоимости;
2) на основе прироста рыночной добавленной стоимости;
Результаты расчетов представлены в таблице 20.
Таблица 20 – Оценка целесообразности LBO-финансирования на основе
стоимостных показателей
Показатели
ROIC, %
WACC, %
IC, млн. долл.
EVA, млн. долл.
Рыночная капитализация, млн. долл.
Рыночная стоимость долга, млн. долл.
Рыночная добавленная стоимость, млн. долл.
До LBО После LBО Изменение
15
19
13
18
240
350
4,8
4,5
-1,3
224
240
60
170
44
60
+16
Изменение экономической добавленной стоимости – отрицательное, что
свидетельствует о неэффективности проводимой операции. Однако, рыночная
добавленная стоимость положительна ввиду наличия косвенных выгод,
проявляющихся в росте курсовой стоимости акций. В данном случае следует
провести более тщательное исследование причин роста курсовой стоимости
акций, так как среди них могут быть ложные ожидания инвесторов. Исключив
91
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
их, аналитик может принять решения, опираясь на полученные результаты
стоимостных показателей.
Многообразие
форм
и
условий
получения
кредитов
определяет
необходимость выработки определенной политики управления этим процессом
на предприятиях. Механизм получения кредита можно условно разделить на
несколько этапов.
Первый этап – определение компанией-заемщиком потребности в
кредитных ресурсах и параметров займа (вид кредита, объем, срок, приемлемая
процентная ставка и т.д.), а также подготовка экономического обоснования их
использования.
Денежные ресурсы можно привлекать единовременно и периодически –
на определенных этапах развития финансируемого проекта. К примеру, в
строительстве получение кредитных средств может быть связано со сроками
оплаты услуг различных подрядчиков. В таком случае целесообразно разбивать
кредит на отдельные транши, чтобы не платить банку за привлеченные
денежные средства в период, когда предприятие фактически ими не
пользовалось.
Особое
внимание
следует
уделять
экономическому
обоснованию
потребностей в заемных средствах. По мнению большинства экспертов и
специалистов коммерческих банков, для российских предприятий по-прежнему
остается
актуальной
проблема
неспособности
заемщиков
представить
качественный бизнес-план или технико-экономическое обоснование (ТЭО). С
одной стороны, это обусловлено ошибочными представлениями о степени
важности этих документов при принятии решения банком, с другой – низким
профессиональным уровнем специалистов, ответственных за их подготовку.
Частое следствие низкого качества обоснования – повышение стоимости кредита
(процентной ставки) либо даже отказ банка в предоставлении заемных средств.
На данном
этапе
предварительно выбирается предмет залогового
обеспечения, исходя из собственных представлений о величине его стоимости.
92
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Второй этап – выбор банка и проведение предварительных консультаций
с потенциальным кредитором. На данном этапе предприятию необходимо
сделать выбор в пользу того или иного банка и определить наиболее
существенные условия кредитного соглашения.
При выборе банка следует учитывать обязательные экономические
нормативы его деятельности, устанавливаемые Центральным банком Российской
Федерации. Помимо ликвидности и надежности, анализ нормативов позволяет
определить максимальный объем средств, которые могут быть предоставлены
этим банком в ссуду. Норматив, ограничивающий размеры предоставляемых
кредитов, в стандартных случаях составляет 25 % от собственного капитала
банка. Если же заемщик является акционером банка, то максимум ограничен
20 %.
Практически
обязательным
условием
предоставления
кредита
отечественными банками является наличие обеспечения своевременного и
полного исполнения обязательств заемщиком.
Согласно законодательству Российской Федерации [21], в качестве
обеспечения кредита могут выступать:
- передаваемые в залог государственные ценные бумаги и ценные бумаги
Сбербанка России;
- передаваемые в залог ценные бумаги субъектов Российской Федерации
в пределах, установленных для них лимитов риска;
- передаваемые в залог ликвидные ценные бумаги банков в пределах,
установленных для банков-контрагентов лимитов риска;
- передаваемые в залог ценные бумаги корпоративных эмитентов в
пределах, установленных для них лимитов риска;
- гарантии Минфина России в пределах установленного лимита риска;
- гарантии
субъектов
Российской
Федерации
или
муниципальных
образований в пределах, установленных для них лимитов;
- передаваемые в залог транспортные средства, оборудование, товарноматериальные ценности;
- передаваемые в залог объекты недвижимости;
93
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- банковские
гарантии
в
пределах,
установленных
для
банков-
контрагентов лимитов риска;
- поручительства платежеспособных предприятий и организаций;
- передаваемые в заклад драгоценные металлы в стандартных и/или
мерных слитках с обязательным хранением закладываемого имущества в банке.
Основное требование к залогу – его рыночная стоимость должна быть
достаточной для компенсации банку основного долга по ссуде (сумма кредита),
всех процентов в соответствии с договором, а также возможных издержек,
связанных с реализацией залога (пени, штрафы, судебные и прочие издержки
при обращении взыскания на обеспечение).
Следует отметить, что, помимо основных требований к обеспечению,
установленных Центральным банком Российской Федерации, коммерческие
банки могут устанавливать дополнительные требования, исходя из собственной
деловой практики.
В результате общая сумма обеспечения на практике превышает объем
полученного кредита. Недостаточный объем залогового обеспечения – наиболее
типичная и основная проблема, с которой сталкиваются предприятия в процессе
привлечения кредита.
На третьем этапе, когда выбран банк-партнер и согласованы примерные
условия кредита, предприятие направляет ему всю необходимую документацию:
юридические документы, бухгалтерскую отчетность, ТЭО, бизнес-планы и т. п.
Состав запрашиваемых документов зависит от конкретных параметров кредита и
требований банка.
На четвертом этапе начинается процедура оценки заемщика.
Процедура оценки банком кредитоспособности и рисков потенциальных
клиентов
регламентируется
нормативными
актами
Центрального
банка
Российской Федерации [22]. Кроме этого, в каждом банке имеются собственные
методики оценки.
94
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Обычно банки проводят всестороннюю экспертизу кредитной заявки и
заемщиков. При этом оцениваются три основные группы факторов: правовые,
финансовые и нефинансовые.
Финансовая оценка проводится по данным бизнес-плана и отчетности
предприятия. Каждый банк применяет свою методику оценки, однако
используемые при этом показатели практически везде одни и те же –
коэффициенты ликвидности, платежеспособности, рентабельности и т. п. На
практике многие банки ориентируются также на масштабы хозяйственной
деятельности, критериями, оценки которых является выручка от реализации,
занимаемая доля рынка и др. Изучаются также финансовые и юридические связи
потенциального заемщика: основные партнеры (поставщики, покупатели,
кредиторы, арендодатели, арендаторы), учредители, дочерние компании.
К нефинансовым факторам относятся деловая репутация предприятия, его
кредитная история и качество менеджмента.
В настоящее время кредитование реального сектора является основной
операцией российских банков. Вместе с тем отечественные предприятия
испытывают устойчивый дефицит кредитных ресурсов, в особенности для
финансирования инвестиций.
В качестве основных причин, сдерживающих рост инвестиционного
кредитования, аналитики и эксперты отмечают невозможность удовлетворения
инвестиционных потребностей заемщиков из-за низкой капитализации и слабой
ресурсной базы коммерческих банков, а также высокий уровень риска
долгосрочных кредитов, который складывается из нескольких составляющих:
- незначительное число высокоэффективных и тщательно проработанных
инвестиционных проектов, в особенности у средних и небольших предприятий;
- невысокий уровень менеджмента предприятий и достоверности их
отчетности, вынуждающий изыскивать дополнительные способы контроля за
заемщиком (что выливается в предоставление инвестиционных кредитов, как
правило, только аффилированным структурам);
95
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- низкая рентабельность проектов в реальном секторе (по опросам
предприятий, предельно допустимая ставка по капиталовложениям составляет в
среднем 8 – 9 % годовых) ставит банки перед угрозой недополучения прибыли и
др.
В свою очередь, предприятия в качестве основного ограничения,
препятствующего эффективному использованию кредитов, называют высокие
процентные ставки (62 % от числа опрошенных). Среди других отмечаемых
ограничений – чрезмерные требования по обеспечению (53 %), недостаточные
сроки (38 %) и объемы (17 %) кредитования [14].
Несмотря на ряд недостатков для предприятия банковское долгосрочное
кредитование по-прежнему является одним из наиболее эффективных путей
финансирования. Финансирование за счет банковских кредитов в Российской
Федерации имеет следующие преимущества:
- гибкость условий предоставления, а также возможность их пересмотра
при необходимости;
- сравнительно небольшие затраты времени и средств на привлечение (от
двух недель до двух месяцев);
- конфиденциальность
сделки,
отсутствие
строгих
требований
к
раскрытию информации о бизнесе и др.
Доступность кредитов для юридических лиц зависит от различных
факторов:
- макроэкономической ситуации;
- организационно-правовой формы ведения бизнеса;
- отрасли;
- вида деятельности;
- финансового состояния;
- кредитоспособности и др.
Среди инструментов привлечения долгосрочного финансирования с точки
зрения роста стоимости бизнеса заслуживают внимания кредитные ноты,
96
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
облигационные и вексельные займы и еврооблигации (основой роста бизнеса
компании является фактор публичности).
Ввиду их публичного статуса при принятии решений о размещении в
первую очередь необходимо ответить на вопрос, способно ли предприятие
воспользоваться данным инструментом. Так, компания должна иметь репутацию
«хорошего» заемщика, не имеющего финансовых проблем и не нарушающего
платежную дисциплину. Кроме того, необходимо убедиться, что заявленный к
размещению объем вексельного и/или облигационного займа не превысит
предельную планку финансового рычага для данной компании, а также что
компания способна обслуживать выплаты процентов за счет ее будущего
денежного потока.
Популярным
источником
формирования
заемного
капитала
в
отечественной и мировой практике является выпуск облигаций.
Согласно законодательству Российской Федерации размещение облигаций
могут осуществлять только хозяйственные общества (ООО, ЗАО, ОАО) по
решению
совета
директоров
(наблюдательного
совета),
если
иное
не
предусмотрено уставом. В решении о выпуске облигаций должны быть
определены форма, сроки и иные условия их обращения и погашения.
Корпоративные облигации на российском фондовом рынке появились не
так давно. Точкой отсчета принято считать середину 1999 года, когда, по
мнению большинства экспертов, в данном секторе сложились благоприятные
условия для начала активной деятельности эмитентов, организаторов торговли и
андеррайтеров.
Первопроходцами данного рыночного сегмента по праву считаются такие
крупные российские предприятия, как ОАО «НК «ЛУКОЙЛ», ОАО «Газпром» и
РАО «ЕЭС России». Все они впервые разместили выпуски своих корпоративных
облигаций на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ).
За последние несколько лет корпоративные облигации превратились в
популярный
инструмент
заемного
финансирования
и
привлечения
инвестиционных ресурсов, как для крупных, так и для средних предприятий. В
97
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
течение 2006 года на Фондовой бирже ММВБ с предложением собственных
ценных бумаг вышло 225 компаний, при этом совокупный объем эмиссии
составил 464 млрд. р. (17,2 млрд. долл.), что в 1,8 раза превышало аналогичные
показатели 2005 г., в 2007 году состоялось 211 выпусков на общую сумму
475
млрд. р., в 2008 году на бирже было размещено 130 выпусков корпоративных
облигаций на общую сумму 515 млрд. р. По итогам 2009 года на внутреннем
долговом рынке было размещено 177 выпусков на общую сумму 935,42 млрд. р.
При этом только на выпуски семи эмитентов пришлось 509 млрд. р. [19].
Однако, несмотря на очевидные успехи и перспективы развития этого
инструмента, масштабы российского рынка облигаций существенно уступают
развитым странам. Так, рынки корпоративных облигаций ведущих европейских
стран превышают по объемам российский в 30 – 50 раз. По некоторым оценкам,
до 80 % заемного финансирования американских компаний приходится именно
на облигации.
Вместе с тем облигационные займы дают отечественным предприятиям
ощутимые преимущества по сравнению с банковскими кредитами и векселями,
поскольку они позволяют привлекать средства по ставке от 7 % до 15 % годовых
на срок от 3 лет и более, не требуя при этом залогового обеспечения. Например,
в 2004 г. «Газпром» разместил трехлетние облигации на сумму 5 млрд. р. под
7,72 % годовых, а «Лукойл» – пятилетние облигации на 6 млрд. р. под 7,38 %
годовых. В то же время менее известные предприятия, впервые привлекающие
заемные средства на рынке облигаций, вынуждены предлагать инвесторам более
высокую доходность и возможность досрочного выкупа (оферту). Так,
облигационный заем торговой сети «Евросеть» на 1 млрд. р. был размещен под
17,47 % годовых к первой оферте [17, 18, 19].
Эмиссия облигаций – удобный способ мобилизации финансовых
ресурсов,
Основными
содержащий
ряд
преимуществами
привлекательных
черт
облигационного
займа
финансирования инвестиций являются:
98
для
как
предприятий.
инструмента
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- формирование кредитной истории и кредитного рейтинга эмитента.
Выпуск облигаций оказывает огромное влияние на формирование публичной
кредитной
истории
эмитента.
Пожалуй,
это
важнейшее
нефинансовое
преимущество облигаций перед кредитом. Наличие у предприятия хорошей и
длительной кредитной истории дает ему огромную свободу в дальнейшем
выборе источников финансирования. В ходе формирования кредитной истории
происходит постепенное увеличение возможных сроков заимствования, а также
снижение стоимости привлеченных ресурсов;
Пример - Компания «Нижнекамскнефтехим»
разместила на ММВБ
трехлетние облигации на сумму 1,5 млрд. р. Ставка первого и второго купонов
определялась в ходе конкурса по первичному размещению и была запланирована
на уровне 20,4 % годовых. В процессе размещения спрос со стороны инвесторов
превысил предложение облигаций на 30 %, и в результате ставка купона была
установлена в размере 20 % годовых. Таким образом, предприятие сэкономило
7,5 млн. р. относительно первоначально запланированного уровня затрат;
- возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и
финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на
экономически выгодных для предприятия условиях. Минимальный объем
эмиссии облигаций, при котором она становится эффективной, составляет не
менее 250 - 300 млн. р. (~10 млн. долл.);
- возможность маневрирования цены источника при определении
характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии,
процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются
эмитентом самостоятельно с учетом характера осуществляемых за счет
привлекаемых средств инвестиционного проекта;
- возможность аккумулирования денежных средств частных инвесторов
(населения), привлечения финансовых ресурсов юридических лиц на достаточно
длительный срок (в настоящее время сроки обращения облигаций отечественных
предприятий составляют от 3 до 5 лет и более) и на выгодных условиях с учетом
реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;
99
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- независимость от отдельно взятого кредитора. Поскольку облигации
распределяются среди большого числа покупателей, эмитент облигаций не
зависит от отдельно взятого кредитора, что упрощает рефинансирование долга в
случае необходимости и уменьшает вероятность потери контроля над
предприятием;
- возможность обращения облигаций на вторичном рынке ценных бумаг
создает возможности для эмитента
в области управления стоимостью
заимствования путем операций со своими ценными бумагами на рынке;
- обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов,
с одной стороны, и уровня затрат предприятия-эмитента на подготовку и
обслуживание облигационного займа, с другой стороны;
- сохранение действующими акционерами корпоративного контроля, что
выгодно отличает корпоративные облигации от таких долевых инструментов,
как акции;
- более гибкие возможности использования мобилизованных финансовых
ресурсов, инвесторы не требуют строго целевого использования средств в
отличие от банков.
В то же время всегда существует вероятность того, что облигационный
заем не будет успешным, т.е. сам факт эмиссии облигаций еще не гарантирует их
размещения на разработанных эмитентом условиях.
Кроме того, технические затраты на выпуск и размещение облигаций
выше, чем при получении банковского кредита.
Первичные затраты по выпуску и размещению корпоративных облигаций
включают [23]:
- налог на операции с ценными бумагами – 0,2 % (но не более 100 тыс. р.)
от номинальной стоимости выпуска;
- вознаграждение организатора выпуска – от 0,5 % до 0,7 % от объема
займа;
- комиссию биржи – от 0,035 % до 0,075 % от объема займа;
- комиссию депозитария – от 0,075 % до 0,1 % от объема займа;
100
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- вознаграждения платежному агенту – до 10 000 долл. США;
- презентации для инвесторов – до 20 000 долл. США.
В целом, по оценкам аналитиков, средние суммарные расходы на выпуск
корпоративных облигаций в Российской Федерации составляют от 1,5 % до
3,5 % от общего объема эмиссии.
Привлечение облигационных займов требует значительных затрат времени
(от 4 месяцев) и организационной подготовки.
Выпуск облигаций также
предполагает раскрытие
информации
о
деятельности предприятия, что не всегда приемлемо для российского бизнеса.
Ограничительными
факторами
выпуска
облигаций
предприятиями
являются:
- необходимость полной оплаты уставного капитала;
- небольшой размер уставного капитала (часто минимальный даже у
крупных компаний);
- отсутствие качественного аудита финансовой отчетности;
- отсутствие специалистов, обладающих необходимыми знаниями по
данному вопросу.
В соответствии с законодательством Российской Федерации облигации
относятся к эмиссионным ценным бумагам. Порядок их выпуска и обращения
регулируются ФСФР. Согласно Приказу ФСФР от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н
«Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов
ценных бумаг» процедура эмиссии облигаций включает следующие этапы:
- принятие решения, являющегося основанием для размещения ценных
бумаг;
- утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске) ценных
бумаг;
- государственная
регистрация
выпуска
(дополнительного
выпуска)
ценных бумаг (регистрация проспекта эмиссии предусмотрена лишь в том
случае, когда размещение облигаций проводится путем открытой подписки. При
101
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
закрытой подписке на облигации регистрация проспекта необходима, если число
их приобретателей превышает 500);
- размещение ценных бумаг;
- государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного
выпуска)
ценных
бумаг
или
представление
в
регистрирующий
орган
уведомления об итогах выпуска ценных бумаг.
Важнейшим и наиболее сложным этапом размещения облигаций является
разработка проспекта эмиссии. Проспект утверждается советом директоров или
общим собранием акционеров (участников) эмитента и содержит:
- данные об эмитенте (полное наименование эмитента и дата его
государственной регистрации; сведения об учредителях, дочерних и зависимых
структурах; перечень руководителей; основной вид деятельности; позиция
предприятия на рынке; анализ отрасли и конкурентов и др.);
- данные о финансовом положении эмитента (годовая финансовая
отчетность компании за последние три года);
- сведения о предыдущих выпусках ценных бумаг (описание всех
предыдущих выпусков, их условий, способов размещения и т. п.);
- сведения о размещаемых ценных бумагах (полная информация об
облигациях, включая объем эмиссии по номиналу и дополнительная информация
(ограничения в обращении облигаций, прочие особенности и условия выпуска и
др.).
Основная трудность для эмитента заключается в поиске оптимального
набора инвестиционных характеристик выпуска облигаций:
- объем эмиссии;
- номинальная стоимость;
- срок обращения облигаций;
- вид облигаций;
- ставка процента;
- формулы для его расчета;
- периодичность выплаты процента.
102
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для разработки указанных параметров можно придерживаться ряда
рекомендаций аналитиков и потенциальных инвесторов.
Объем выпуска. Эмиссию облигаций рекомендуется осуществлять в
пределах размера уставного капитала (УК) компании – тогда согласно Закону
«Об акционерных обществах» при выпуске не потребуется обеспечение под
облигации, за которое нужно платить. При регистрации выпуска облигаций,
размещение которых будет осуществляться отдельными траншами, возможно
превышение номинальной стоимостью всего регистрируемого выпуска размера
УК (обеспечения), но при условии, что сумма номинальной стоимости
облигаций, которые одновременно будут находиться в обращении, не будет
превышать размера УК (обеспечения). При этом эмитент не вправе размещать
облигации, если сумма номинальной стоимости непогашенных облигаций
превысит размер его УК (обеспечения). Выпуск облигаций, размещаемых путем
открытой подписки, может предусматривать их размещение траншами в течение
нескольких сроков, но не позднее одного года со дня утверждения решения о
выпуске. Поэтому для эмитента будет правильным организовывать выпуск
облигаций траншами: при этом будут достигаться экономия на налоге на
операции с ценными бумагами (при регистрации проспекта эмиссии) и
возможность привлечения финансовых средств в объеме, превышающем
уставный капитал.
Незначительный объем эмиссии (50 - 100 млн. р.) является экономически
нецелесообразным, так как существуют постоянные расходы, не зависящие от
объема эмиссии, которые делают такой выпуск дорогим.
Минимально приемлемый объем выпуска облигаций целесообразно
рассчитать по аналогии с точкой безубыточности. Так, облигационный займ
будет эффективным, если его обслуживание для эмитента окажется не дороже
обслуживания кредита. Иными словами, эмиссия облигаций эффективна, если
сумма постоянных и переменных затрат по ее обслуживанию меньше
процентных выплат по банковскому кредиту.
103
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Пример - Фиксированные затраты по обслуживанию выпуска облигаций
составляют 1,5 млн. р., ставка по банковскому кредиту – 16 %. Совокупная
ставка переменных затрат на обслуживание облигационного займа – 15 %.
Тогда минимальный объем эмиссии облигаций составит
Vэ 
1,5
 150 млн. р.
0,16 0,15
Также такой небольшой объем выпуска не вызовет интереса
у
потенциального андеррайтера облигационного займа. Облигации небольшого
объема выпуска, эмитент которых не имеет положительной кредитной истории,
как правило, не попадают на вторичный рынок и поэтому малоликвидны. В
момент их размещения они полностью выкупаются несколькими инвесторами,
которые являются либо бизнес -партнерами эмитента, либо его родственными,
аффилированными структурами. Поэтому первый выпуск облигаций в рамках
долгосрочной программы заимствований по объему привлекаемых средств
должен быть больше последующих выпусков.
Итак, приемлемым видится объем выпуска более 200 - 300 млн. р. с
номинальной стоимостью одной облигации в 1000 р.
Срок заимствования. При оценке сроков размещения следует учитывать
следующие обстоятельства. Первый - «пилотный» - выпуск облигаций –
наиболее «трудный» и всегда имеет своей целью не столько привлечение средств
по низким ставкам, сколько формирование рынка ценных бумаг эмитента (круга
«своих» инвесторов), создание публичной рыночной истории и кредитного
имиджа.
Для
широкого
круга
потенциальных
инвесторов
определяющим
аргументом при приобретении ценной бумаги является факт погашения
эмитентом первого выпуска облигаций. При общей тенденции к снижению
рыночных рублевых ставок последующие займы будут обходиться эмитенту
дешевле.
Стоимость заимствования для эмитента существенно возрастет при
сокращении срока обращения облигаций.
104
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Выйти
на
требуемые
объемы
долгосрочного
заимствования
по
приемлемым ставкам достаточно быстро невозможно. Необходимо поэтапно,
начиная с краткосрочных займов, строить систему долгосрочного заимствования
предприятия. Предприятию потребуется около 1,5 – 2 лет, чтобы выйти на
ликвидный рынок двух - трехлетних облигаций, и 2 – 3 года для выхода на
рынок трех - пятилетних облигаций.
Без
развития
собственной целевой
программы выпуска кратко- и среднесрочных облигаций предприятию будет
сложно выйти на рынок долгосрочных заимствований в требуемых объемах.
С одной стороны, предприятию выгодно размещать облигации на
длительный срок с целью минимизации цены капитала, а с другой, их
размещение затруднительно в силу их относительно низкой инвестиционной
привлекательности ввиду высокого уровня риска долгосрочных ценных бумаг.
Решением этой проблемы является объявление оферты о досрочном выкупе
облигаций.
Оферта (put-опцион) в данном случае представляет собой обязательство
эмитента выкупа (через андеррайтера) в строго оговоренный срок (как правило,
в момент осуществления выплат по очередному купону) и по заранее
оговоренной цене любого количества предложенных инвесторами к выкупу
ценных бумаг. Подобные оферты позволяют сделать «длинный» долговой
инструмент более «коротким», а, следовательно, привлекательным для более
широкого круга инвесторов. Параметры выкупных оферт должны быть
подобраны
таким
образом,
чтобы
обеспечить,
с
одной
стороны,
привлекательную доходность для эмитента на весь период размещения займа, а с
другой – гарантировать инвесторам привлекательную доходность на «короткие»
периоды.
Например, МДМ - Банк при размещении собственных облигаций и при
работе на вторичном рынке постоянно использует процедуру выставления оферт
для повышения спроса на свои облигации. Развитие этим банком вторичного
рынка собственных облигаций позволило укрепить доверие инвесторов к
105
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
инструменту настолько, что в последующем инвесторы перестали пользоваться
публичной безотзывной офертой о досрочном выкупе облигаций.
При регистрации выпуска ценных бумаг эмитент уплачивает налог на
операции с ценными бумагами в размере 0,2 % от номинальной суммы выпуска
в не зависимости от того, насколько удачным будет размещение этих ценных
бумаг. Данный налог удорожает стоимость заимствования в случае эмиссии
краткосрочных облигаций. В случае же, если вместо серии краткосрочных
облигаций выпускается одна долгосрочная, но с офертами, налог платится всего
один раз и оказывает менее существенное влияние на увеличение стоимости
заимствования. При использовании безотзывной оферты снижаются и другие
расходы, связанные с эмиссией облигаций - с оплатой услуг инвестиционных
консультантов,
андеррайтеров,
бирж,
а
также
стоимостью
различных
маркетинговых мероприятий и презентаций, проводимых с целью привлечь
внимание потенциальных инвесторов к новым ценным бумагам.
Цена покупки облигаций согласно условиям оферты определяется по
формуле (24).
Pof 
где
Pof
P0 * (Y  d ) *(T  S )
 P0
365 * 100
,
(24)
цена покупки облигации согласно условиям оферты;
P0 – цена размещения облигаций;
S – количество дней обращения облигаций, оставшихся до даты
срочного выкупа;
T – срок обращения облигаций (в днях);
Y – доходность облигаций к погашению;
d – дисконт по отношению к доходности при размещении облигаций.
Дисконт будет соответствовать премии, получаемой инвесторами, не
использующими
оферту.
Ожидаемый
уровень
«премии
составляет от 1 % до 1,5 % годовых.
Таким образом доходность по облигациям составит:
106
за
лояльность»
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Y – d - от дня размещения до реализации оферты;
Y + d (приблизительно) - от дня наступления оферты до погашения.
Пример - Компания «Х» выпустила дисконтные облигации номиналом
1500 р. на срок 4 года. Доходность облигаций к погашению составляет 12 %
годовых. Цена размещения составляла 1013 р. Срок, оставшийся до срочного
выкупа, составляет 3 месяца. Премия за лояльность – 1,5 %. Тогда цена
оферты составит
Pof 
1013 * (12  1,5) *(360 * 4  90)
 1013  1412,23 р.
365 *100
«Премия за лояльность» побуждает инвесторов сохранять бумагу до
погашения и компенсирует отсутствие возможности капитализации купонного
дохода.
Многие компании стремятся вывести выпущенные облигации на биржу,
что позволяет эмитенту повысить ликвидность выпуска, что приведет к
снижению стоимости последующих займов.
Завершая анализ облигационного займа как источника финансирования,
следует охарактеризовать тип предприятия, для которого этот источник будет
доступным и целесообразным:
- компания, с уже устоявшимся бизнесом, с известным брендом;
- компания, действующая в условиях информационной прозрачности;
- компания, привлекающая большой объем финансирования, сможет
использовать эффект экономии от масштаба.
Процентная ставка при размещении. Процентная ставка при размещении
определяется конъюнктурой рынка долговых обязательств, кредитной историей
(репутацией) эмитента и эффективностью действий финансового консультанта и
андеррайтера. На сегодняшний день доходность корпоративных облигаций
может составить величину доходности на рынке госбумаг (ОФЗ) плюс 2 - 6 %
годовых.
107
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Оценивая приемлемый уровень ценообразования облигаций, важно
проанализировать два основных индикатора: уровень процентных ставок
банковского кредитования компании и среднюю доходность торгуемых
облигаций компании-ориентира (той же сферы деятельности и со сходным
финансовым положением).
Процентную ставку лучше устанавливать плавающую и определять ее как
среднюю доходность по выпускам ОФЗ, за две недели до выплаты очередного
купона.
Тип облигаций. Целесообразно рассмотреть возможность выпуска как
дисконтных, так и процентных (купонных) облигаций.
Дисконтные облигации традиционно выпускаются на срок менее 1 года.
Среди основных преимуществ таких облигаций можно выделить следующие:
- простота расчетов;
- не требуется отвлечение средств в течение периода заимствования для
выплат купонных платежей;
- эмитент имеет широкие возможности по управлению долгом на
вторичном рынке с целью снижения стоимости заимствования (досрочный
выкуп, доразмещение) за счет спекулятивной игры на колебаниях цен на
вторичном рынке.
Купонные облигации целесообразно выпускать на срок более 1 года, при
этом они пользуются более высоким спросом у инвесторов, чем дисконтные.
Параметры купонных выплат (в сочетании с другими характеристиками) можно
подобрать таким образом, чтобы обеспечить более низкую ставку заимствования
для эмитента.
При этом необходимо учитывать, что при размещении таких облигаций с
дисконтом последний не может быть включен в состав расходов, а покрывается
из чистой прибыли эмитента. Поэтому размещение процентных облигаций
целесообразно проводить по ценам не ниже номинальной стоимости.
Размещение купонных облигаций, как правило, обходится дешевле, чем
дисконтных. Процедура размещения купонных облигаций должна представлять
108
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
собой аукцион по определению первой купонной ставки в первый день
размещения соответствующего транша облигаций, которая в силу меньшего
срока (3, 4 или 6 месяцев) будет значительно ниже ставки для дисконтных
облигаций (размещаются на весь срок до погашения).
Параметры последующих ставок рассчитываются исходя из ставки
первого купона и динамики процентных ставок на финансовом рынке (например,
на рынке ОФЗ) по формуле (25).
Ci 
C1 * Yi
,
Y1
(25)
где С1 – размер процентной ставки по первому купону;
Y1 – средневзвешенная доходность вторичного рынка ОФЗ на момент
размещения облигаций;
Yi – средневзвешенная доходность рынка ОФЗ на момент определения
ставки i-го купона, или (в случае резкого роста процентных ставок) специально
рассчитываемый показатель, ограничивающий рост купонной ставки выше
определенной величины.
Пример - Компания «Х» выпустила купонные облигации с годовым
купонным доходом на момент размещения 15 %. Средняя ставка доходности
ОФЗ с сопоставимым сроком погашения на момент размещения облигаций
корпорацией составляла 7,9 %. В настоящее время средняя доходность ОФЗ
составляет 6,6 %. Тогда следующая ставка купонного дохода составит:
сt 
0,15  0,066
 0,1253 или 12,53 %
0,079
Цена размещения облигаций каждого из траншей определяется по
формуле (26).
N
0 
1
   T0

100 365 ,
(26)
109
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
где P0 – цена размещения облигаций соответствующего транша;
N – номинальная стоимость одной облигации;
Т - T0 – срок до погашения облигационного займа (в днях);
Y – доходность облигаций к погашению (в процентах годовых);
определяется на основании заявок на покупку, поступивших на ММВБ на дату,
предшествующую началу размещения.
Пример - Компания «Х» выпустила дисконтные облигации номиналом
1500 р. на срок 4 года. Доходность облигаций к погашению на основании заявок
на покупку, поступивших на ММВБ накануне размещения облигаций составляет
12 % годовых. Тогда цена размещения одной облигации составит
0 
1500
 1013,51
1  0,12  4
р.
Организация вторичного ликвидного рынка облигаций. Необходимо
поддержание
ликвидности
посредством
3–4
облигациями
данного
облигационного
маркет - мейкеров
эмитента)
путем
займа
на
(постоянные
выставления
вторичном
участники
ими
рынке
торгов
двусторонних
котировок на фондовом участке ММВБ.
Развитие вторичного рынка облигаций является необходимым условием
успешной реализации облигационного займа. Многие институциональные
инвесторы, работающие на рынке, но имеющие «короткие» и «средние» по
срокам пассивы, могут размещать средства исключительно на короткий срок и
только в высоколиквидные инструменты. Неликвидность «отсекает» широкий
круг таких потенциальных инвесторов от инструмента, что неизбежно ведет к
уплате эмитентом дополнительной «премии за неликвидность» ценных бумаг,
оседающих на длительный срок в портфелях андеррайтеров.
Как уже отмечалось ранее, для успешного размещения фондовых
инструментов на долгосрочный период, компания должна позаботиться о
формировании положительного кредитного имиджа. Эффективным способом
получения публичной кредитной истории для предприятий, впервые выходящих
на долговой рынок, является вексельный займ.
110
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Вексельные займы – один из распространенных способов привлечения
денежных средств, имеющий как преимущества, так и недостатки по сравнению
с другими способами финансирования. Векселя – это один из самых простых и
быстрых способов заимствования, не предполагающих обеспечения, с выплатой
процентов в конце срока займа по достаточно высокой процентной ставке.
Таким образом, вексельный займ решает двойственную задачу –
приобретение публичной кредитной истории и привлечение финансирования.
Реализация вексельных программ обладает рядом преимуществ, делающих
их привлекательными для небольших компаний:
- нет необходимости регистрировать выпуски, что сокращает сроки
привлечения финансовых ресурсов. При обращении к финансовым посредникам
он составляет 1 - 3 месяца;
- эффект первого внедрения компании на рынок через котировки маркетмейкеров (брокеров, дилеров) является мгновенным и до определенной степени
управляемым;
- как правило, от маркет-мейкеров не требуется обязательств по выкупу
векселей и может найти большое количество компаний, которые начнут
котировать и продавать векселя за комиссию.
К компании, выпускающей векселя, рынок предъявляет ряд требований,
основными из которых являются следующие:
- активы должны существенно превышать суммарные заимствования
(оптимальным является более чем
пятикратное превышение), при этом
оборотные активы должны быть больше суммарных заимствований не менее чем
в два раза;
- для предприятий с высокой оборачиваемостью капитала большее
внимание уделяется объему реализации за год, который должен превосходить
суммарные заимствования (оптимально - пятикратно);
- чистая прибыль предприятия должна превышать расходы на текущее
обслуживание займов;
111
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- эмитент должен реально оценивать ситуацию на рынке и потребности
компании в заимствованиях;
- эмитент должен быть готов к раскрытию информации брокеру (маркетмейкеру) о своей хозяйственной деятельности, в том числе финансовые потоки,
не отраженные в балансе, и причины вынесения этих финансовых потоков за
баланс, пики расходов и поступления денежных средств.
Типичная ошибка начинающих векселедателей – выпуск векселей на
большие суммы с погашением в один день или несколькими платежами с
короткими временными интервалами. Этим
векселедатель создает себе
дополнительные неудобства, связанные с платежным графиком, а риски
несвоевременного погашения возрастают. Даже при единовременной выдаче
большой суммы векселей правильнее разнести сроки погашения во времени,
ориентируясь по сумме векселей, например на среднедневную выручку
предприятия. Ни под каким предлогом нельзя допускать просрочек оплаты
вексельного долга. Это сразу скажется на стоимости привлекаемых займов и
ограничит круг кредиторов. Поэтому лучше не выбирать весь лимит суммы
возможного вексельного займа, а оставлять его часть для рефинансирования
текущего вексельного долга в случае нехватки денежных средств для
выполнения графика погашения векселей.
Первый вопрос, который возникает после принятия решения о выпуске
векселей – как правильно определить сумму выпуска и сроки обращения
векселей, чтобы добиться оптимальной стоимости средств.
Инвесторы, принимая решение о вложениях, соотносят объем выпуска с
размером бизнеса предприятия. На практике объем первого выпуска не
превышает 20 % от годовой выручки производственного или торгового
предприятия. Для компаний с ярко выраженной сезонностью, а также, к
примеру, для строительных компаний данный показатель может достигать
60
%.
Сроки обращения векселей при первом выпуске варьируются в интервале
от 3 до 24 месяцев. Инвесторы боятся вкладывать в незнакомые для себя бумаги,
112
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
поэтому необходимо предлагать краткосрочные векселя. В то же время всегда
находятся покупатели либо уже знакомые с предприятием, либо желающие
зафиксировать доходность на длительный срок. Соответственно в предложение
векселедателя целесообразно включать как краткосрочные, так и долгосрочные
векселя.
Выпуск размером от 300 млн. р. при соответствующих финансовых
показателях компании быстро реализуем, так как на вексельном рынке уже
сложился широкий круг инвесторов (банки и другие финансовые институты).
При таком объеме номинал векселя следует устанавливать на уровне
1–
5 млн. р.
Выпуски объемом менее 300 млн. р. привлекательны в основном для
средних и мелких банков, частных лиц. Номинал векселя в этом случае нужно
устанавливать от 100 тыс. р.
Затраты на подготовку и проведение вексельной программы относительно
невысоки и включают ряд позиций:
- типографские услуги – от 40 до 600 тыс. р. в зависимости от номинала
векселя;
- расходы на организацию первого вексельного выпуска, так называемые
«входные на рынок» расходы, включают подготовку информационного
меморандума и других документов, информационно-рекламные расходы, и в
среднем составляют 250 – 450 тыс. р. и зависят от сложности реализации
выпуска;
- вознаграждение организатору займа: за формирование вексельной
программы – от 0,3 % до 0,6 % от номинала вексельной программы; за
размещение векселей – 0,5 % от объема размещенных векселей.
Таким образом, вексельный заем является привлекательным источником, в
том числе и долгосрочного финансирования для небольших предприятий.
В настоящее время все большие возможности привлечения долгосрочного
финансирования для российских компаний предлагают международные рынки
капитала.
113
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
К числу основных инструментов иностранного и международного
долгового финансирования можно отнести:
- кредиты зарубежных банков;
- ECA-финансирование;
- кредитные ноты;
- еврооблигации.
Кредиты зарубежных банков. В России сегодня немного кредитных
организаций, способных предоставлять крупные займы на срок более трех лет.
Поэтому многие отечественные предприятия вынуждены обращаться за
кредитами в зарубежные банки.
Популярность
иностранных
кредитов
обусловлена
возможностью
привлечения значительных по объемам финансовых ресурсов по сравнительно
низким процентным ставкам. Как правило, зарубежные банки применяют
«плавающие» процентные ставки. При этом за основу берется некоторая
индикативная ежедневно изменяющаяся ставка, например LIBOR (средняя
межбанковская ставка процента, по которой банки в Лондоне предоставляют
кредиты первоклассным банкам путем размещения в них депозитов), PIBOR (в
США)
и
др.,
которой
добавляется
индивидуальная
премия.
Величина
индивидуальной премии банка обычно составляет от 0,5 до 5 %.
Для получения иностранного кредита отечественные предприятия могут
обратиться в зарубежный банк напрямую либо в его дочернее подразделение,
филиал или представительство, зарегистрированное на территории Российской
Федерации.
По данным ЦБ, на 1 сентября 2013 года имеют лицензию на
осуществление банковских операций на территории России 76 кредитных
организаций со 100 % участием нерезидентов в капитале [22]. К наиболее
известным из них следует отнести Раффайзенбанк (Австрия), Ситибанк (США),
и др.
Несмотря на то, что банки c иностранным капиталом используют в своей
работе западные технологии кредитования (оценки рисков, требования к
114
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
заемщику и т. д.), они действуют в рамках законодательства Российской
Федерации. Поэтому процедуры предоставления кредита отечественными и
дочерними иностранными банками во многом схожи, хотя последние применяют
более жесткие требования к заемщику.
Независимо от территориальной расположенности банка обязательными
требованиями для получения займа являются, как правило:
- наличие обоснованного бизнес-плана финансируемого проекта;
- предоставление финансовой отчетности по международным стандартам;
- аудиторское заключение известной фирмы, например, из так называемой
«большой четверки»;
- высокий уровень рентабельности и соблюдение установленных значений
ключевых финансовых показателей;
- прозрачность структуры и деятельности предприятия и др.
Следует отметить, что большинство иностранных банков в настоящее
время готовы кредитовать только известные российские предприятия, входящие
в первую сотню крупнейших компаний страны.
В целом основными преимуществами иностранных кредитов являются:
- более низкие процентные ставки и длительные (от 3 до 10 лет) сроки
привлечения средств;
- возможность
использования
в
качестве
залога
дебиторской
задолженности или выручки по экспортным контрактам;
- невысокая стоимость оформления (до 30 000 тыс. долл. США) по
сравнению с другими формами привлечения средств из-за рубежа и др.
Недостатками кредитования в иностранных банках являются:
- жесткие требования к заемщику и обеспечению займа;
- необходимость получения хотя бы части выручки в валюте кредита;
- значительное
количество
платежеспособности
(соблюдение
обязательств
значений
по
определенных
обеспечению
финансовых
коэффициентов, ограничения на получение других займов, выпуск ценных
115
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
бумаг, выплату дивидендов, согласование проведения ряда операций с банком и
т. п.);
- многочисленные условия и оговорки, невыполнение которых ведет к
досрочному востребованию займа;
- возникновение валютного риска;
- правовая специфика, базирующаяся на международных юридических
нормах и др.
Необходимость предоставления обеспечения и отсутствие удобного
механизма управления долгом – это только некоторые из отрицательных
моментов, связанных с банковским кредитованием.
Другими
инструментами
привлечения
иностранного
капитала,
получившими широкое распространение в виду удобного механизма управления
долгом, являются кредитные ноты и еврооблигации.
Кредитные ноты (СLN) – это долговые ценные бумаги, выпускаемые
банком
(эмитентом),
предоставляющим
кредит.
Банк
может
выпускать
кредитные ноты не на всю сумму кредита, а лишь на часть ее.
В процессе выпуска кредитных нот участвуют пять лиц – заемщик,
кредитор, андеррайтер, организатор и депозитарий.
Заемщик – это, компания, привлекающая кредит, под который будут
размещаться кредитные ноты.
Банк-кредитор предоставляет кредит и выпускает CLN.
Андеррайтер, то есть первый держатель CLN, обеспечивает их дальнейшее
распространение.
Все действия данного механизма координирует четвертый участник
операции – организатор.
И, наконец, депозитарий является ответственным за проведение расчетов
по кредитным нотам.
Участники процесса могут совмещать роли: например, кредитор может
выступать и организатором, и депозитарием одновременно.
116
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
На первом этапе проводится оценка спроса на обязательства заемщика
среди инвесторов. Если рынок показывает достаточную заинтересованность,
подтвержденную документально, иностранный банк выдает кредит под выпуск
CLN. При размещении кредитных нот заключается договор об участии в
кредитном риске. Данный вид договора передает третьему лицу право на долю в
выданном кредите, а также часть рисков, связанных с его возможным дефолтом.
Чем больше риск – тем выше плата.
Возникновение и развитие популярности кредитных нот на российском
рынке связано, в первую очередь, с общей ситуацией рынка капиталов. Спрос на
кредитные ресурсы со стороны реального сектора экономики стал расти по мере
улучшения экономической ситуации в стране. Это стимулировало национальную
банковскую систему к поиску новых инструментов рефинансирования выданных
кредитов. Актуальна была и проблема управления рисками. Опыт экономически
развитых стран показал, что эффективная система управления рисками возможна
при большом разнообразии видов ценных бумаг. Так, например, возникший
механизм кредитных нот позволил более гибко подходить к вопросам
распределения кредитного риска, нежели это позволял инструмент обычных
облигаций.
По формальным признакам существование кредитных нот в России было
отмечено уже к 2003 году, когда иностранные банки выкупали у российских
партнеров пулы выданных кредитов и выпускали под их обеспечение кредитные
ноты. Выгода иностранных партнеров объяснялась разницей в ставках. В
развитых странах на тот момент ресурсы привлекались примерно под 3 %
годовых, а в России эта ставка составляла в лучшем случае 14 %. Иностранные
компании выгодно приобретали у российских банков права требований по
кредиту за 12 %, а наши банки видели преимущество в гарантированном
получении денег назад при условии 2 % маржи и возможности выдавать новые
кредиты.
Относительно небольшими оказываются и проценты за выпуск и
размещение кредитных нот. Комиссия кредитора составляет в среднем от 0,25 %
117
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
до 0,3 % от всей суммы выпуска, комиссия андеррайтера и организатора – 0,7 %
от суммы выпуска.
В таких условиях кредитные ноты могут стать стартовой дорожкой для
дальнейшего размещения еврооблигаций. В таблице 21 приведены параметры
выпусков кредитных нот некоторых российских компаний [24].
Таблица 21 - Параметры выпусков кредитных нот некоторых российских
компаний
Компания
Банк
«Объединенные
машиностроительные заводы»
ING Bank, Альфабанк, Внешторгбанк
АФК «Система»
Банк «Русский
стандарт»
«Ритэк»
«Севералмаз»
«Северстальтранс»
«Разгуляй-Укррос»
«Салаватнефтеоргси
нтез»
«Новатэк»
«Автоваз»
ТД «Копейка»
«Вулкан»
ING Bank, ИБ
«Траст»
Dresdner Bank AG,
МДМ-банк
Dresdner Bank AG,
МДМ-банк
ING Bank
Moscow Narodny
Bank (London), ИБ
«Траст»
ING Bank, ИБ
«Траст»,
Dresdner Bank AG
ING Bank, ИБ
«Траст»
Raiffeisen
Zentralbank
Oesterreich, ИБ
«Траст»
Dresdner Bank AG,
МДМ-банк,
ФК «Уралсиб»
МДМ-банк
Сумма
займа,
$ млн.
Ставка
купона,
%
30
11,25
15.11.2002
15.11.2004
100
10,75
05.02.2003
05.02.2004
30
10
12.09.2003
13.03.2004
30
9
05.11.2003
05.11.2004
150
8,875
27.02.2004
09.03.2006
110
9,5
12.03.2004
16.03.2006
50
11,5
24.03.2004
29.03.2005
40
8,875
29.03.2004
11.04.2007
200
7,75
08.12.2004
01.06.2006
150
11,75
20.09.2004
22.09.2005
40
12
24.09.2004
03.04.2006
45
12,75
23.12.2004
23.12.2005
Дата
Дата
размещения погашения
Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие
кредитные ноты можно выделить следующие:
118
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- привлечение значительного объема заемных средств в иностранной
валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем
рынке России;
- высвобождение из-под обременения внеоборотных активов компании за
счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных
нот;
- оптимизация
существующей
структуры
заемных
средств
и
диверсификация источников финансирования бизнеса;
- увеличение дюрации (средневзвешенного срока потока платежей,
взвешенного по дисконтированной сумме) обязательств заемщика;
- создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в
преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных
кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).
Преимуществами кредитных нот по сравнению с другими источниками
привлечения капитала на международном рынке являются:
- быстрота и простота проведения операции. Самым длительным этапом
является
проведение
исследования
на
рынке
для
поиска
показателя
потенциальной ликвидности будущих ценных бумаг. Как только банк получит
подтверждение
достаточного
спроса
на
обязательства
заемщика
среди
инвесторов, он выдает кредит и одновременно осуществляет процесс эмиссии
ценных бумаг. Особенность в данном случае заключается в том, что выпуск
осуществляется отдельным траншем, но регистрации по каждому выпуску не
требуется. В общем и целом на подготовку и выпуск кредитных нот уходит
примерно от восьми до двенадцати недель. Для сравнения: срок подготовки
выпуска еврооблигаций насчитывает от трех месяцев до одного года;
- отсутствие требований биржи по отчетности. Например, для того чтобы
выпустить евробонды, биржа может запросить информацию и результаты
прохождения аудита за последние три года. Отчетность в этом случае должна
быть составлена по международным стандартам MSFO и фигурировать в
рейтингах международных агентств. Кроме того, во избежание неприятных
119
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сюрпризов, биржа, как правило, требует полного раскрытия информации о
владельцах банка;
- относительно невысокая
стоимость размещения. Консультации
внутренних и внешних юристов, рейтингование, проведение исследований,
получение экспертного мнения – все это добавляет цену на выпуск евробондов,
которая и без того в среднем составляет 1,5 млн. долл. После таких затрат цена
подготовки и размещения кредитных нот – около 50 - 60 тысяч долл. Хотя, если
определить удельный вес затрат на выпуск, кредитные ноты окажутся более
дорогими, так как объем их размещения мал относительно тех же евробондов;
Однако в данном случае выбирать не приходится. Либо размещение небольшой
части ценных бумаг на внешнем рынке по более высокой цене, либо полное
отсутствие возможности получить иностранный капитал;
- отсутствие требования к обеспечению. Как известно, банковский кредит
не выдается без поручительства или залога;
- возможность управления посредством выпуска дополнительных траншей.
Это, в свою очередь, приведет к уменьшению стоимости займов в дальнейшем.
Кредитные ноты дают возможность, в случае проведения быстрого оборота,
досрочно погасить кредит, снизив, таким образом, его стоимость;
- возможность формирования публичной кредитной истории. А это уже
первый шаг к более серьезному заявлению на международном рынке –
размещению еврооблигаций. Именно все перечисленные особенности и делают
кредитные ноты популярными среди других способов заимствования.
Как и любые другие способы привлечения заемного капитала, кредитные
ноты имеют свои недостатки:
- у них меньшая по сравнению с еврооблигациями ликвидность, вследствие
чего теряется значительная часть потенциальных покупателей. Это, в свою
очередь, приводит к росту стоимости заимствований (процентная ставка в
среднем на 1 - 2 % больше, чем по еврооблигациям);
-
ограничена
возможность
ликвидности вторичного рынка;
120
управления
долгом
из-за
отсутствия
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- формирование кредитной истории с помощью кредитных нот затруднено,
если CLN на длительное время оседают в портфелях инвесторов.
Не последним фактором при принятии решения о выборе или отклонении
CLN является стоимость организации привлечения. Эмиссия, размещение и
поддержание ликвидности кредитных нот сопряжена со следующими затратами:
- юридические расходы – примерно 60 000 долл;
- стоимость услуг банка-эмитента - около 300 000 долл;
- комиссионные андеррайтера – примерно 45 000 долл;
- расходы на маркетинг и road-show – около 30 000 долл;
- расходы на листинг – примерно около 15 000 долл;
- присвоение первичного рейтинга на международном рынке – до
50 000
долл;
- рейтинг на национальном рынке – около 30 000 долл. в год.
Минимальный целесообразный объем выпуска CLN на российском рынке
составляет 100 млн. долл. США. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден
рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее
количество инвесторов участвует в ее покупке [25]. Срок обращения кредитных
нот – до пяти лет. В целом этот инструмент предназначен для зрелых компаний,
имеющих годовой оборот не менее 250 млн. долл. США.
Создавая прозрачную кредитную историю посредством кредитных нот,
компании могут выходить на мировой рынок капитала. Этот шаг приобретает
еще большее значение в связи с созданием в России бюро кредитных историй.
Многие отечественные предприятия практикуют выпуск так называемых
еврооблигаций в иностранной валюте, обращающихся на международных
финансовых рынках.
Еврооблигации – это необеспеченные
долговые
инструменты,
выпускаемые на предъявителя и продаваемые за пределами внутреннего рынка
страны. Хотя еврооблигации могут быть выпущены в любой стране и валюте,
большинство из них деноминировано в долларах США или в евро.
121
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Выпуск
еврооблигаций
связан
с
проведением
определенной
подготовительной работы и значительными издержками, однако он окупается
возможностью привлечь весьма значительные объемы финансирования на
длительные сроки под сравнительно невысокий процент. Только за период 2002
– 2005 гг. российскими предприятиями был осуществлен выпуск еврооблигаций
на сумму около 50 млрд. долл. США.
Средний срок обращения российских еврооблигаций составит около 5 лет.
Однако известные компании, такие как «Сбербанк», «Газпром» и др.,
привлекают средства на значительно более длительные сроки – от 15 до 30 лет.
Как уже отмечалось, выход на рынок еврооблигаций сопряжен со
значительными издержками, связанными с подготовкой и проведением эмиссии,
привлечением
зарубежных
финансовых
консультантов
и
андеррайтеров,
проведением презентаций для международных инвесторов, оплатой услуг
юристов и т. п.
Несмотря на отсутствие какого-либо регулирования рынка еврооблигаций
со стороны правительств развитых стран, эмитенты обычно руководствуются
требованиями и стандартами Ассоциации участников первичного рынка
международных облигаций (IPMA) и Ассоциации участников международного
рынка ценных бумаг (ISMA). Поскольку исторически основным центром
торговли этими инструментами является Лондон, их выпуск часто регулируется
также английским Агентством по финансовым услугам (FSA), требования
которого к подготовке соответствующих документов весьма жесткие. В
частности, обязательным является наличие трехлетнего аудита отчетности,
составленной по международным стандартам, и кредитного рейтинга от
ведущего агентства –
S&P, Fitch, Moody's и др. Требуется также полное
раскрытие информации о владельцах компании, вплоть до копий паспортов
основных акционеров заемщика. В этой связи только затраты на услуги юристов
при выпуске еврооблигаций могут достигать от 600 тыс. долл. до
млн. долл. США. Средняя комиссия андеррайтера обычно составляет
0,7 % от суммы займа.
122
1
0,5 –
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Еврооблигации
торгуются
в
основном
на
Лондонской
или
Люксембургской бирже. Однако значительная часть их оборота приходится на
внебиржевые рынки.
Основными
преимуществами
еврооблигаций
как
источника
финансирования являются:
- значительные объемы привлекаемых средств (средний объем выпуска от 300 млн. долл. США);
- длительные сроки обращения (от 3 до 30 лет);
- более низкие процентные ставки (от 5 % годовых);
- отсутствие требований к обеспечению и залогу;
- наличие публичной международной кредитной истории и др.
К недостаткам данного инструмента привлечения займов следует отнести:
- жесткие требования к заемщику по раскрытию информации;
- высокие затраты на привлечение (7 – 10 % от общего объема займа);
- необходимость получения кредитного рейтинга от одного из ведущих
мировых агентств;
- длительные сроки на подготовку и размещение займа (4 – 6 месяцев);
- возникновение валютного риска и др.
В таблицах 22, 23 представлены характеристики выпусков еврооблигаций
некоторых компаний.
Таблица 22 - Еврооблигации номинированные в Евро [26]
Эмитент
Газпром 2010 (LPN 1)
Москва 2011
Урса Банк 2010-3 (LPN 6)
Газпром 2012 (LPN 4)
ВТБ
ВТБ
Газпром 2014 (LPN 5)
Газпром 2014-2 (LPN 10)
Москва 2016
Газпром 2015 (LPN 3)
Газпром 2017 (LPN 6)
Урса Банк 2011
Доходность к
погашению, %
1,61
2,95
3,41
3,53
4,01
4,16
4,28
4,70
5,21
5,27
5,57
5,68
Цена, %
103,50
105,42
100,75
102,67
105,36
100,45
102,70
102,69
99,14
102,69
97,54
104,13
Ставка
купона, %
7,80
6,45
7,00
4,56
8,25
4,25
5,03
5,36
5,06
5,88
5,14
8,30
Дата
погашения
27.09.2010
12.10.2011
21.05.2010
09.12.2012
30.06.2011
15.02.2016
25.02.2014
31.10.2014
20.10.2016
01.06.2015
22.03.2017
16.11.2011
123
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 23 - Рублевые еврооблигации [24]
Эмитент
Газпромбанк 2010
УРСА Банк 2010
Банк ВТБ 2012
Доходность к
погашению, %
14,21
34,65
12,00
Цена, %
94,50
81,00
100,00
Ставка
купона, %
7,25
9,13
12,00
Дата
погашения
22.10.2010
26.02.2010
28.11.2012
Размер рынка еврооблигаций измеряется сотнями миллиардов долларов.
На
данный
момент
это
единственный
способ
привлечения
долгового
финансирования в таких объемах, где объем займа, может колебаться от
100
млн. до 1 млрд. долл. Несмотря на значительные затраты средств и времени,
выпуск еврооблигаций на сумму свыше 500 млн. долл. и на срок более 5 лет
вполне оправдан. Кроме того, это хорошая «репетиция» перед проведением IPO
на международных рынках.
Для большинства российских предприятий еврооблигации – эффективный
инструмент привлечения финансирования. Но на еврорынок допускаются только
серьезные и стабильные в финансовом отношении заемщики. Процедура выхода
на еврорынок достаточно сложная и длительная, поэтому выход на рынок
еврооблигаций могут позволить себе только стабильные и надежные российские
компании, обладающие достаточным объемом денежных средств.
В виду того, что принятие компании на международном рынке связано с ее
известностью в той или иной степени, видится целесообразным использовать
следующую схему выхода на международный рынок публичных заимствований
(рисунок 3).
Любое публичное привлечение средств - будь то кредит банка или IPO –
это, прежде всего, продажа будущего компании таким, каким видят его текущие
собственники. Для того чтобы сделка была успешной, необходимо четко
формулировать и доводить до участников рынка свои цели и стратегию, ведь
нередко компании направляют все усилия на то, чтобы добиться краткосрочных
результатов, которых, как им кажется, ожидает от них рынок. Правильное
124
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
управление ожиданиями инвесторов позволит компаниям реализовать свои
долгосрочные планы.
ОРГАНИЗАЦИЯ ВЕКСЕЛЬНОЙ ПРОГРАММЫ
ОРГАНИЗАЦИЯ ОБЛИГАЦИОННОЙ ПРОГРАММЫ
УКРЕПЛЕНИЕ РЕПУТАЦИИ НАДЕЖНОГО ЗАЕМЩИКА СО
СТАБИЛЬНЫМ БИЗНЕСОМ
ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ С МЕЖДУНАРОДНЫХ
РЫНКОВ ДОЛГОВОГО КАПИТАЛА
ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ С МЕЖДУНАРОДНЫХ
РЫНКОВ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
Рисунок 3 - Схема выхода компании на международный рынок публичных
заимствований
Для
молодых
компаний,
не
имеющих
возможность
предоставить
достаточное залоговое обеспечение (или другие гарантии), но с хорошими
перспективами роста и благоприятной рыночной конъюнктурой инвестиционные
проекты можно осуществлять посредством ECA-финансирования.
В странах Евросоюза широкое распространение получила государственная
поддержка экспорта продукции, в особенности тяжелого и наукоемкого
машиностроения, приборостроения. В рамках господдержки создается кредитное
экспортное агентство (ECA, Export Credit Agency; так, в Германии - Hermes, в
Австрии - OeKB), которое предоставляет финансирование покупателям
продукции вне пределов Евросоюза.
Данный тип финансирования может быть исключительно интересен
российским предприятиям, осуществляющим масштабную закупку машин и
125
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
оборудования в Европе в рамках собственных инвестиционных программ. При
соблюдении всех требований экспортных агентств на этапе подготовки заявки,
во-первых, возможна существенная экономия на стоимости привлечения
(до
2 – 3 % по инвестиционным кредитам на сопоставимые периоды в российских
банках), во-вторых, предоставляется существенный (до 10 лет) срок амортизации
основного долга. В-третьих, экспортное агентство может предоставить отсрочку
выплаты основной суммы долга и начисленных процентов как минимум до
момента введения инвестиционного объекта в эксплуатацию (1 - 2 года в
среднем).
Все перечисленные преимущества направлены на повышение интереса
компании в приобретении оборудования в определенной стране. Однако у
данного типа финансирования есть и некоторые ограничивающие факторы:
- наличие отчетности по МСФО за 1-2 года;
- оплата не менее 15 % стоимости оборудования за счет собственных средств;
- минимальная сумма финансирования - 5 млн. евро;
- составление
договора
в
соответствии
с
законодательством
страны
производителя.
Рассмотренные формы и способы привлечения денежных ресурсов для
ведения и развития бизнеса, безусловно, не исчерпывают весь арсенал
инструментов, доступных современному финансисту. Непрерывные инновации в
финансовой сфере приводят к созданию новых, более гибких инструментов
(например, конвертируемые и производные ценные бумаги, проектное и
венчурное финансирование и др.), призванных удовлетворять любые запросы и
потребности предприятий в финансировании, способствовать реализации
эффективной финансовой политики.
126
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2.3 Особые формы финансирования инвестиционной деятельности
предприятий: лизинг, бюджетное финансирование
Особой
формой
финансирования
инвестиционной
деятельности
предприятий является лизинг.
В общем случае лизинг представляет собой договор, согласно которому
одна сторона – арендодатель (лизингодатель) передает другой стороне –
арендатору (лизингополучателю) права на использование некоторого имущества
(здания, сооружения, оборудования) в течение определенного срока и на
оговоренных условиях.
Обычно такой договор предусматривает внесение арендатором регулярной
платы за используемое оборудование на протяжении всего срока его
эксплуатации. По окончании срока действия соглашения или в случае его
досрочного
прекращения
имущество
возвращается
владельцу.
Однако
лизинговые контракты часто предусматривают право арендатора на выкуп
имущества по льготной или остаточной стоимости либо заключение нового
соглашения об аренде.
В настоящее время в хозяйственной практике развитых стран применяются
различные формы лизинга, каждая из которых характеризуется своими
специфическими особенностями. К наиболее распространенным из них
следует отнести:
- операционный лизинг;
- финансовый, или капитальный, лизинг;
- возвратный лизинг;
- раздельный, или кредитный, лизинг;
- прямой лизинг и др.
Необходимо отметить, что все существующие виды подобных соглашений
являются разновидностями двух базовых форм.
Операционный (сервисный) лизинг – это соглашение, срок которого
меньше периода полной амортизации арендуемого актива (как правило, от
127
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1 года до 3 лет). При этом предусмотренная контрактом плата не покрывает
полную стоимость актива, что вызывает необходимость сдавать его в лизинг
несколько раз.
Важнейшей отличительной чертой операционного лизинга является право
арендатора на досрочное прекращение контракта. Подобные соглашения также
могут предусматривать оказание различных услуг по установке и текущему
техническому обслуживанию сдаваемого в аренду оборудования. Отсюда
второе, часто употребляемое название этой формы лизинга – сервисный. При
этом стоимость оказываемых услуг включается в арендную плату либо
оплачивается отдельно.
К основным объектам операционного (сервисного) лизинга относится
оборудование,
быстро
устаревающее
(компьютеры,
копировальная
и
множительная техника, различные виды оргтехники и т. д.) и технически
сложное, требующее постоянного сервисного обслуживания (грузовые и
легковые автомобили, авиалайнеры, железнодорожный и морской транспорт,
строительная техника).
Нетрудно заметить, что в целом условия операционного лизинга являются
более выгодными для арендатора. В частности, возможность досрочного
прекращения
аренды
позволяет
своевременно
избавиться
от
морально
устаревшего оборудования или заменить его на более высокотехнологичное и
конкурентоспособное.
Кроме
того,
при возникновении неблагоприятных
обстоятельств предприятие может быстро свернуть данный вид деятельности,
досрочно возвратив соответствующее оборудование владельцу, и существенно
сократить затраты, связанные с ликвидацией или реорганизацией производства.
В случае реализации разовых проектов или заказов операционный лизинг
освобождает от необходимости приобретения и последующего содержания
оборудования, которое в дальнейшем не понадобится.
Использование различных сервисных услуг, оказываемых лизинговой
компанией либо производителем оборудования, часто позволяет сократить
128
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
расходы на текущее техническое обслуживание и содержание соответствующего
персонала.
Обратной стороной указанных преимуществ являются:
- более высокая, чем при других формах лизинга, арендная плата;
- требования о внесении авансов и предоплаты;
- наличие в контрактах пунктов о выплате неустоек в случае досрочного
прекращения аренды;
- прочие условия, призванные снизить и частично компенсировать риск
владельцев имущества.
В настоящее время эта форма лизинга не получила в Российской
Федерации
должного
развития.
Более
того,
согласно
законодательству
операционный лизинг трактуется как краткосрочная аренда и регулируется ГК
РФ. Соответственно, он не попадает под действие Закона «О лизинге» и на него
не распространяются предусмотренные данным Законом льготы.
Финансовый лизинг –
соглашение, предусматривающее специальное
приобретение актива в собственность, с последующей сдачей в аренду
(временное пользование) на срок, близкий к сроку его полезной службы
(амортизации). Выплаты по такому соглашению, как правило, обеспечивают
лизингодателю полное возмещение затрат на приобретение актива и оказание
прочих услуг, а также соответствующую прибыль.
По истечении срока действия сделки лизингополучатель может вернуть
актив владельцу, заключить новое лизинговое соглашение или купить объект
лизинга по остаточной стоимости.
К объектам финансового лизинга относятся недвижимость (земля, здания и
сооружения), а также долгосрочные активы производственного назначения.
Поэтому его также часто называют капитальным (capital lease).
В отличие от операционного, финансовый лизинг существенно снижает
риск владельца имущества. По сути, его условия во многом идентичны
договорам, заключаемым при получении банковских кредитов, так как
предусматривают:
129
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- полное или почти полное погашение стоимости оборудования;
- внесение периодической платы, включающей стоимость оборудования и
доход владельца;
- право объявить арендатора банкротом в случае его неспособности
выполнить заключенное соглашение и т. д.
Финансовый лизинг является базой для образования других форм
долгосрочной аренды – возвратной и раздельной (с участием третьей стороны).
Возвратный лизинг представляет собой систему из двух соглашений, при
которой владелец продает оборудование в собственность другой стороне с
одновременным заключением договора о его долгосрочной аренде у покупателя.
В качестве покупателя здесь обычно выступают коммерческие банки,
инвестиционные, страховые или лизинговые компании. В результате проведения
такой операции меняется лишь собственник оборудования, а его пользователь
остается прежним, получив в свое распоряжение дополнительные средства
финансирования. Инвестор же, по сути, кредитует бывшего владельца, получая в
качестве обеспечения права собственности на его имущество. Подобные
операции часто проводятся в условиях делового спада, в целях стабилизации
финансового положения предприятий.
Еще одной разновидностью финансового лизинга является его раздельная
форма, предусматривающая участие в сделке третьей стороны – инвесторов, в
качестве которых обычно выступают банки, страховые или инвестиционные
компании. В этом случае лизинговая компания, заключив предварительно
контракт на долгосрочную аренду некоторого оборудования, приобретает его в
собственность, оплатив часть стоимости за счет заемных средств. В качестве
обеспечения полученного займа используются приобретенное имущество (как
правило, на него оформляется закладная) и будущие арендные платежи,
соответствующая
часть
которых
может
выплачиваться
арендатором
непосредственно инвестору. При этом лизинговая компания пользуется
преимуществами налогового щита, возникающего в процессе амортизации
оборудования и погашения долговых обязательств. Основными объектами этой
130
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
формы лизинга являются дорогостоящие активы, такие как месторождения
полезных ископаемых, оборудование для добывающих отраслей, строительная
техника и т. д.
При прямом лизинге арендатор заключает лизинговое соглашение
непосредственно (напрямую) с производителем либо с созданной при нем
лизинговой компанией. Крупнейшие производители – лидеры мирового рынка,
такие как IBM, Xerox, GATX, BMW, Caterpillar и др., являются учредителями
собственных лизинговых компаний, через которые осуществляют продвижение
и сбыт своей продукции во многих странах мира. Аналогично поступают и
отечественные предприятия. Многие названия российских лизинговых компаний
говорят сами за с «КамАЗ-лизинг», «Ильюшин Финанс Ко», «Туполев» и др.
Иногда лизинг осуществляется не напрямую, а через посредника. При этом
в договоре предусматривается, что в случае временной неплатежеспособности
или банкротства посредника лизинговые платежи должны поступать основному
лизингодателю. Подобные сделки получили название «сублизинг».
Трактовка
лизинга,
проведение
подобных
операций
и
правовое
регулирование в Российской Федерации имеют определенную специфику.
Согласно законодательству (ст. 665 ГК) по договору финансовой аренды
(договору лизинга) арендодатель обязуется приобрести в собственность
указанное арендатором имущество у определенного им продавца и предоставить
имущество за плату во временное владение и пользование предпринимательских
целей.
Таким образом, под лизингом в Российской Федерации признается
только
финансовый
лизинг,
для
которого
характерны
следующие
специфические черты:
- третий обязательный участник – поставщик оборудования;
- наличие комплекса договорных отношений;
- специальное приобретение оборудования для сдачи eго в лизинг;
- обязательное использование предмета лизинга в предпринимательских
целях.
131
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Правовое регулирование лизинга в Российской Федерации осуществляется
на основе ГК РФ [21], Федерального закона от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ «О
финансовой аренде (лизинге)» (с последующими изменениями и дополнениями)
[27], а также НК РФ [28].
Предметом лизинга в Российской Федерации не могут быть:
- земельные участки и другие природные объекты;
- имущество, изъятое из оборота или ограниченное в обороте;
- результаты интеллектуальной деятельности.
В настоящее время рынок лизинга в Российской Федерации развивается
очень быстрыми темпами. Вместе с тем по доле лизинга в финансировании
предприятий Россия значительно уступает развитым странам, где она составляет
от 15 % до 30 % всех капиталовложений, в то время как в России доля лизинга в
инвестициях оценивается в 1,5 - 3 % [14].
Интенсивное развитие лизинга в нашей стране обусловлено рядом
факторов, среди которых особое место занимают государственная поддержка и
предоставляемые налоговые льготы, наиболее существенными из которых
являются:
- возможность использования ускоренной амортизации оборудования с
коэффициентом не выше 3 для лизинговой компании (п. 7 ст. 259 НК РФ; п. 3 ст.
31 Закона «О финансовой аренде (лизинге)» [27]);
- если предмет лизинга эксплуатируется в агрессивной среде, предыдущий
коэффициент может быть увеличен, но не более чем в 2 раза (не
распространяется на имущество 1 – 3 групп, если используется их ускоренная
амортизация);
- плата за лизинг относится на расходы лизингополучателя в полном
объеме (т. е. как «процентная», так и основная часть) при исчислении налога на
прибыль (ст. 264 НК РФ).
Чаще всего плата за лизинг представляет собой ежемесячный лизинговый
платеж, рассчитываемый по формуле (27).
132
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ЛП  ( А  Н ИМ  П кр  К  ДР) * (1 С НДС ),
(27)
где А – величина амортизационных отчислений;
Н ИМ
– налог на имущество, уплачиваемый балансодержателем
(лизингодателем);
П кр - плата за используемые кредитные ресурсы;
К – размер комиссионных выплат лизингодателю;
ДР – дополнительные расходы лизингодателя;
С НДС - ставка налога на добавленную стоимость.
Предприятиям реального сектора лизинг позволяет в условиях отсутствия
залоговой базы (что характерно для вновь образующихся предприятий)
обновлять основные фонды, формировать технологическую базу для новых
видов продукции, расплачиваясь за имущество из средств, полученных за счет
операционной деятельности.
Формально лизинг является сравнительно доступной формой привлечения
инвестиций для средних и малых предприятий, поскольку не требует сложного
пакета гарантий и дополнительного обеспечения, так как предприятие получает
оборудование в полную собственность лишь при условии полного выкупа [27].
Однако следует отметить, что, в отличие от практики развитых стран, в
Российской Федерации предмет лизинга обычно не является единственным
обеспечением сделки. Его доля в обеспечении до 2008 года обычно не
превышала 80 %, а в результате возрастания рисков финансово-кредитных
учреждений из-за кризиса, упала до 60 %. Основным видом обеспечения
является
аванс
лизингополучателя.
Большое
значение
имеют
также
поручительства юридических лиц, гарантия обратного выкупа со стороны
поставщика оборудования и даже поручительства физических лиц.
По оценкам специалистов, наиболее доступным сегодня является
лизинговое финансирование сроком 1 - 3 года. На такой срок обычно
заключаются договоры по относительно недорогим (до 1 млн. долл. США) и
ликвидным объектам лизинга.
133
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В общем случае лизинговая операция предполагает реализацию трех
основных этапов:
1) подготовка и обоснование;
2) заключение и юридическое оформление сделки;
3) собственно исполнение.
На
предварительном
этапе
компания
определяет
потребности
в
конкретных активах, осуществляет поиск поставщика и выбор лизинговой
компании. При выборе лизинговой компании следует обратить внимание на ее
отраслевую специализацию и взаимосвязи с поставщиками. Лизинговая
компания,
завязавшая
стабильные
отношения
с
поставщиком,
имеет
значительные преимущества (возможность получения коммерческого кредита от
поставщика или его обязательств по обратному выкупу актива либо его продажи
на
вторичном
рынке,
скидки,
сервисное
обслуживание
и
т.
д.),
распространяющиеся в итоге и на стоимость лизинговой операции.
Как правило, лизинговые компании сами ведут активную деятельность по
сбору информации о перспективных видах оборудования, ценах, поставщиках,
анализируют спрос, конъюнктуру рынка и многие другие факторы. Поэтому
предприятие может обратиться непосредственно к лизингодателю с просьбой
подобрать поставщика определенного имущества.
После выбора и проверки деловой репутации лизинговой компании
предприятие направляет ей заявку на приобретение выбранных видов
оборудования. Заявка составляется в произвольной форме, но в ней должны
обязательно
присутствовать:
наименование
имущества,
его
параметры,
технические и экономические характеристики, а также местонахождение
потенциального поставщика и его реквизиты.
Одновременно с подачей заявки или после принятия решения о ее
рассмотрении потенциальный лизингополучатель представляет все документы,
которые потребует лизингодатель. В стандартный набор документов входят
нотариально
заверенные
копии
учредительных
документов,
финансовая
отчетность за несколько предшествующих периодов, ТЭО или бизнес-план
134
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
соответствующего проекта. При необходимости лизингодатель может требовать
предоставления дополнительной информации.
В порядке поставки и приемки лизингового имущества отражается, какие
стороны участвуют в приеме оборудования. Как правило, это поставщик,
лизингодатель и лизингополучатель. В некоторых случаях лизингодатель может
передать свои права по приемке оборудования лизингополучателю. Если
необходимо, составляется график приемо-сдаточных испытаний. Обязательно
приводятся сроки принятия имущества.
Приемка
имущества
оформляется
актом
о
приемке,
который
подписывается всеми участвующими сторонами. С даты подписания акта
приемки начинается формальный отсчет срока договора о лизинге, а к
лизингополучателю переходят все права на использование имущества.
После подписания акта приемки лизингодатель начинает выполнять свою
основную функцию – оплачивает счета поставщика по договору о купле продаже. Порядок оплаты определяется в договоре о купле-продаже. Как
правило, лизингодатель в момент подписания договора о купле-продаже делает
предоплату поставщику в размере 20 – 40 % стоимости имущества, а остальную
часть стоимости оплачивает после подписания акта приемки.
С подписания акта приемки имущества начинается реализация лизинговой
сделки. На этом этапе осуществляется эксплуатация поставленного имущества
лизингополучателем и выплаты лизинговых платежей.
После окончания срока лизинга оформляются договоры по дальнейшему
использованию, приобретению оборудования в собственность либо его возврату
владельцу.
Основными преимуществами лизинга как источника финансирования
инвестиционной деятельности компании, вытекающими из специфики его
применения в России, являются:
- обеспечивает финансирование инвестиционной операции в полном
объеме и не требует немедленного осуществления платежей, что позволяет
135
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
использовать дорогостоящие активы без отвлечения значительных объемов
средств из хозяйственной деятельности;
- формально предприятию проще получить активы по лизингу, чем ссуду
на его приобретение, так как предмет лизинга при достаточной ликвидности
может одновременно выступать в качестве залога;
- в Российской Федерации лизинговые платежи относятся на издержки
производства
(себестоимость)
лизингополучателя
в
полном
объеме
и,
соответственно, снижают налогооблагаемую прибыль;
- обеспечивает возможность получения квалифицированного сервисного и
технического обслуживания и др.
К специфическим недостаткам лизинга можно отнести следующие:
- для лизингополучателя конечная стоимость лизинга оказывается обычно
более высокой, чем покупка оборудования в кредит;
- необходимость внесения аванса в размере от 20 % до 40 % от стоимости
сделки;
- выгоды
от
ускоренной
амортизации
оборудования
достаются
лизингодателю;
- лизинг увеличивает финансовые риски предприятия (как и любое другое
долговое финансирование);
- источник не обладает гибкостью – финансирование носит строго целевой
характер.
Сопоставимым по большинству параметров (срок, объем инвестиций,
условия)
источником
финансирования
инвестиционной
деятельности
предприятий является банковский кредит. Поэтому следует при оценке
целесообразности покупки активов в лизинг рассчитать экономический эффект
путем сравнения приведенных к текущей стоимости денежных потоков
(платежей) по лизингу с денежными потоками по банковскому кредиту с учетом
налоговых
преимуществ,
финансирования.
136
которые
дают
предприятию
эти
источники
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
При этом денежные потоки (платежи) по лизингу можно рассчитать по
формуле (28).
n
СFлиз  
t 0
( АП t  ЛП t  ВСt  H ПР лиз t  НДС ЛП t )
,
(1  r ) t
(28)
где АПt – авансовый платеж (часть стоимости приобретаемого по лизингу
объекта);
ЛП t - сумма лизингового платежа в периоде t;
ВСt – выкупная стоимость объекта лизинговой сделки по завершении
периода лизинга;
H ПР лиз t
- сокращение суммы налога на прибыль в период t;
НДС ЛП t - сумма НДС с лизинговых платежей, подлежащая к зачету в
период t;
r – ставка дисконтирования.
Сокращение налога на
прибыль возникает вследствие включения
лизингового платежа в себестоимость и численно равно произведению суммы
платежа на ставку налога на прибыль.
При финансировании инвестиций за счет банковского кредита денежный
поток будет строиться по формуле (29).
n
CFкред  
t 0
( АП t  КРt  ПРкред t  H ИМ t  Н ПР кред t  НДС t )
(1  r ) t
,
(29)
где АПt - авансовый платеж (часть стоимости приобретаемого объекта,
финансируемая за счет собственных средств);
КРt - погашаемая сумма основного долга по кредиту в период t;
ПРкред t - проценты за пользование кредитом;
Н ИМ t - налог на имущество, начисляемый на приобретенные основные
фонды в период t;
137
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
H ПР кред t - сокращение суммы налога на прибыль в связи с включением
амортизации в себестоимость и отнесением процентов за кредит и налога на
имущество на расходы в период t;
НДС t - сумма НДС, включенная в стоимость приобретаемого актива в
лизинг, подлежащая к зачету в период t;
r – ставка дисконтирования.
Периодом сравнения является срок полезного использования объекта
инвестирования. Поскольку денежные потоки по финансированию капитальных
вложений за счет лизинга или кредита будут по-разному распределены во
времени,
то
для
корректного
сравнения
суммарных
затрат
необходимо использовать дисконтирование. В качестве ставки дисконтирования
логично использовать среднюю ставку рентабельности инвестированного
капитала предприятия за ряд предшествующих лет.
Пример - Предприятие «Х» рассматривает вопрос о приобретении
оборудования стоимостью 2,5 млн. р., с учетом НДС. Срок полезного
использования оборудования – 3 года. Рентабельность инвестированного
капитала находится на уровне 15 %.
Лизинговая компания предлагает
следующие условия:
- первоначальный взнос – 30 % от стоимости приобретаемого объекта;
- срок лизинга – 18 месяцев;
- рассчитанный лизинговый платеж – 120 тыс. р. в месяц, в т.ч.
НДС
– 18 %;
- выкупная стоимость – остаточная стоимость оборудования – 4 тыс. р.
Для
приобретения
оборудования
компания
может
прибегнуть
к
банковскому кредиту на 12 месяцев под 18 % годовых. Комиссия банка за
обслуживание операции и затраты на подготовку кредитной сделки составят
15 тыс. р. Процентные платежи и сумма основного долга погашаются равными
частями (аннуитетные платежи). Доля собственного капитала в стоимости
приобретения оборудования 30 %.
138
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Расчеты денежных потоков по лизингу и кредиту представлены в
приложении Б в таблицах Б.1 и Б.2.
Эффект от лизинговой операции определяется как разница между ДДП
по лизингу и ДДП по кредиту. Платежи по кредиту с учетом влияния налоговых
выгод и временной стоимости денег оказались больше на 26 430 р., что
свидетельствует об эффективности лизинга в данном случае по сравнению с
кредитом.
Налоговые выгоды лизинга обусловлены возможностью учесть в расходах
большие суммы за счет применения ускоренной амортизации. Лизинговая схема
финансирования
может
оказаться
экономически
более
выгодной
для
предприятия, чем кредитная, но при выполнении определенных условий, к
важнейшим из которых относятся:
- прибыльность деятельности предприятия – если предприятие не
располагает или не будет располагать в ходе реализации проекта достаточной
величиной прибыли, включение лизинговых платежей в себестоимость не будет
вести к уменьшению выплат по налогу на прибыль и реальному сокращению
стоимости финансирования;
-
налоговый
режим
предприятия
–
для
малых
предприятий,
освобожденных от уплаты НДС, лизинговая сделка будет менее выгодной, так
как лизинговая компания будет включать НДС в лизинговый платеж, а
лизингополучатель не сможет поставить его к возмещению.
При анализе и выборе источников финансирования инвестиций, конечно
же, нельзя проигнорировать возможность государственного финансирования.
Государственное финансирование осуществляется чаще всего в рамках
государственных программ поддержки предпринимательства на федеральном и
региональном уровнях.
Таким образом, федеральные власти (и власти субъектов Российской
Федерации)
регулируют
и
координируют
инвестиционную
деятельность
предприятий, принимают прямое участие в финансировании некоммерческих
проектов социальной сферы, жизнеобеспечивающей инфраструктуры, а также в
139
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
определенной мере поддерживает малопривлекательные для частного капитала
капиталоемкие проекты с долгим сроком окупаемости.
Бюджетное финансирование инвестиций – выделение юридическим
лицам средств на инвестиционные цели из государственного бюджета [14].
Бюджетное финансирование инвестиций осуществляется в следующих
формах:
1) финансовая поддержка высокоэффективных инвестиционных проектов
(за счет средств федерального бюджета). Принципиально новой особенностью
инвестиционной политики государства последнего времени является переход от
распределения бюджетных ассигнований на капитальное строительство между
отраслями и регионами к избирательному, частичному финансированию
конкретных инвестиционных проектов на конкурсной основе;
2) финансирование в рамках целевых программ. Они представляют собой
увязанный по ресурсам, исполнителям и срокам осуществления комплекс
научно-исследовательских,
опытно-конструкторских,
социально-экономических,
организационно-хозяйственных
мероприятий,
обеспечивающих
эффективное
решение
производственных,
и
задач
других
в
области
государственного, экономического, экологического, социального и культурного
развития Российской Федерации;
3) финансирование
заимствований
проектов
(формируют
ее
в
рамках
государственных
государственный
внешний
внешних
долг) - из
иностранных источников (иностранных государств, их юридических лиц и
международных организаций) кредиты (займы), по которым возникают
государственные финансовые обязательства РФ как заемщика финансовых
средств или гаранта погашения таких кредитов (займов) другими заемщиками.
Критерии, которым должны соответствовать компании, претендующие на
государственную финансовую поддержку, и сами проекты, оговариваются в
Бюджетном кодексе [29] и принимаемых нормативных документах.
Бюджетному финансированию присущ ряд принципов, наиболее важными
из которых являются:
140
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- получение максимального экономического и социального эффекта при
минимуме затрат;
- конкурсный отбор инвестиционных проектов для финансирования с
учетом их экономической эффективности и приоритетности;
- целевой характер использования бюджетных ресурсов;
- выделение средств на возвратной и, как правило, возмездной основе и др.
Инвестиционный налоговый кредит представляет собой такое изменение
срока уплаты налога, при котором организации при наличии оснований,
указанных в ст. 66 НК РФ, предоставляется возможность в течение
определенного срока и в определенных пределах уменьшать свои платежи по
налогу, с последующей поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных
процентов.
В соответствии со ст. 66 НК РФ
[28] основанием для его получения
являются:
- проведение
научно-исследовательских
или
опытно-конструкторских
работ либо технического перевооружения собственного производства, в том
числе направленного на создание рабочих мест для инвалидов или на защиту
окружающей среды от загрязнения промышленными отходами (инвестиционный
налоговый кредит предоставляется: на сумму кредита, составляющую 30 %
стоимости приобретенного заинтересованной организацией оборудования,
используемого исключительно для перечисленных в этом подпункте целей);
- осуществление внедренческой либо инновационной деятельности, в том
числе создание новых или совершенствование применяемых технологий,
создание новых видов сырья или материалов;
- выполнение
особо
важного
заказа
по
социально-экономическому
развитию региона или предоставление особо важных услуг населению.
Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен по налогу на
прибыль, а также по региональным и местным налогам, на срок от 1 года до 5
лет. Его получатель вправе уменьшать свои платежи по соответствующему
налогу в течение срока действия кредитного договора. Проценты на сумму
141
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
кредита определяются по ставке, не менее 1/2 и не превышающей 3/4 ставки
рефинансирования Центрального банка Российской Федерации.
В каждом отчетном периоде (независимо от числа договоров об
инвестиционном
налоговом
кредите)
суммы,
на
которые
уменьшаются
налоговые платежи, не могут превышать 50 % от соответствующих платежей по
данному налогу, определенных по обычным правилам. При этом накопленная в
течение налогового периода сумма кредита не может превышать 50 % суммы
налога, подлежащего уплате за этот налоговый период. Если накопленная сумма
кредита превышает предельные размеры, на которые допускается уменьшение
налога для данного отчетного периода, то разность между этой суммой и
предельно допустимой суммой переносится на следующий отчетный период.
Уменьшение производится по каждому платежу соответствующего налога, по
которому предоставлен инвестиционный налоговый кредит, за каждый отчетный
период до тех пор, пока сумма, неуплаченная организацией в результате всех
таких уменьшений (накопленная сумма кредита), не сравняется с суммой
кредита, предусмотренной соответствующим договором. Конкретный порядок
уменьшения налоговых платежей определяется кредитным договором [28].
Пример - Компания «Х» предполагает обновить парк технологического
оборудования, инвестиционные затраты составят 30 млн. р. Инвестиционная
фаза (покупка, доставка, монтаж, ввод в эксплуатацию, пробная эксплуатация)
составляет 5 кварталов. Инвестиционный налоговый кредит предоставлен в
виде возможности уменьшения части налога на прибыль, уплачиваемого в
Федеральный
бюджет.
Сумма
инвестиционного
налогового
кредита
составляет 8 430 тыс. р. (что составляет менее 30 % стоимости
оборудования). Срок кредита 3 года.
Ставка кредита 2/3 ставки
рефинансирования ЦБ РФ (0,0825 * 2/3). Начиная с 6 квартала, компания
сможет частями погашать инвестиционный налоговый кредит. Финансовые
показатели, характеризующие
привлечения и погашения инвестиционного
налогового кредита, на конец каждого квартала кредитного периода
представлены в таблице 26.
142
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 26 – Финансовые показатели, характеризующие привлечения и
погашения инвестиционного налогового кредита
В тысячах рублей
Номер
квартала
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Итого
Сумма
налога на
прибыль к
уплате в
отчетном
периоде
3700
2540
3550
4600
2470
2800
3000
3200
3560
4100
4150
4833
42503
Погашение
инвестиционного
налогового
кредита
800
500
1300
1150
1115
1600
1965
8430
Сумма налога на
прибыль уплаченная в
отчетном периоде
1850
1270
1775
2300
1235
3600
3500
4500
4710
5215
5750
6798
42503
Накопленная
сумма НИК
1850
3120
4895
7195
8430
7630
7130
5830
4680
3565
1965
0
Проценты
за кредит к
уплате
25,44
42,90
67,31
98,93
115,91
104,91
98,04
80,16
64,35
49,02
27,02
773,99
Таким образом, общая сумма процентов за кредит составит 773,99 тыс.
р. с учетом рассрочки погашения кредита. По предварительным расчетам (при
допущении неизменности ставки рефинансирования) процентная ставка по
инвестиционному налоговому кредиту составит 5,5 %, что указывает на
очевидную выгоду инвестиционного налогового кредита как источника
финансирования, способствующего снижению стоимости капитала.
Признавая предпочтительность налоговых кредитов перед другими
заёмными источниками, подавляющее большинство предприятий отмечает их
недоступность, обусловленную несовершенством действующего механизма, а
именно:
- несовпадением инвестиционных интересов с условиями предоставления
ИНК;
- незначительностью налоговых обязательств, подпадающих под действие
ИНК;
143
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- дискриминацией субъектов предпринимательской деятельности по
организационно-правовой форме налоговому режиму;
- необоснованностью отказов в предоставлении ИНК государственными
структурами;
-сложностью в оформлении разрешительных документов.
Выявленные ограничения и противоречия не позволяют налоговым
кредитам
играть
существенную
роль
в
обеспечении
инвестиционной
деятельности финансовыми ресурсами.
С 1 января 2006 г. для российских предприятий открыта возможность
получения государственного финансирования из специального инвестиционного
фонда [30]. На средства инвестиционного фонда могут претендовать проекты,
реализация которых соответствует приоритетам социально-экономического
развития Российской Федерации и невозможна без участия государства. Кроме
того, проект может быть неприемлем для инвестора в случае, если
средневзвешенная стоимость капитала инвестиционного проекта превышает
внутреннюю норму доходности. В данном случае привлечение в проект
«дешевых» государственных денег позволит существенно снизить стоимость
капитала и вывести NPV на положительное значение. Их минимальная
стоимость должна быть не менее
5 млрд. р., при этом максимальный срок
господдержки – не более 5 лет. Предусматриваются три формы государственной
поддержки инвестиционных проектов:
- софинансирование (при этом доля частного инвестора – не менее 25 %);
- предоставление гарантий по кредитам (не более 60 % суммы займа);
- участие в капитале (не менее 25 %).
Долевое участие государства предполагает, что оно через свои структуры
выступает в качестве долевого вкладчика, остальная часть необходимых
инвестиционных вложений осуществляется коммерческими структурами.
При предоставлении гарантий по кредитам предприятие получает кредит
от коммерческой структуры, а правительство через определенные институты
выступает гарантом возврата данного кредита, выплачивая сумму кредита в
144
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
случае невыполнения своих обязательств предприятием. Государственные
гарантии предоставляются в объеме до 60 % от суммы заемных средств,
необходимых для осуществления проекта. Инвестор в свою очередь должен
представить встречные гарантийные обязательства, включая залоговые.
Прямые (целевые) кредиты предоставляются, как правило, конкретному
предприятию (или под определенный инвестиционный проект) на льготной
основе. Вместе с тем государство устанавливает величину процентных ставок,
срок и порядок возврата кредита.
Объем Инвестиционного фонда РФ в 2009 г. составил 87 млрд. р., в том
числе 77 млрд. р. на федеральные и 10 млрд. р. на региональные проекты. Объем
Инвестиционного фонда в 2010 г составил 37 млрд. р. Общий объем
Инвестиционного фонда Российской Федерации в 2011 - 2013 годах составит
149,7 млрд. р., в том числе в 2011 году - 57,3 млрд. р., из них на завершение
региональных проектов будет направлено 6,6 млрд. р. [31].
Государственная поддержка инвестиционной деятельности в настоящее
время представляет актуальность или для крупнейших компаний или для
представителей малого бизнеса.
Субъекты малого предпринимательства могут получать ссуды из
федерального бюджета на основании Указа Президента от 08.07.1994 № 1484 «О
порядке предоставления финансовой поддержки предприятиям за счет средств
федерального бюджета» (в ред. от 13.04.1996).
Федеральным законом от 14 июня 1995 г. N 88-ФЗ «О государственной
поддержке малого предпринимательства в Российской Федерации» [32] было
предусмотрено предоставление государственных гарантий субъектам малого
предпринимательства. Согласно ему: «Федеральный фонд поддержки малого
предпринимательства может выступать гарантом по целевым иностранным
кредитам, предоставляемым Российской Федерации на поддержку малого
предпринимательства, а также по инвестиционным кредитам, предоставляемым
кредитными
организациями
Российской
Федерации
субъектам
малого
предпринимательства на коммерческой основе для реализации конкретных
145
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
программ и проектов в области малого предпринимательства».
В развитых рыночных странах в целях формирования стартового капитала
малого бизнеса, который является основой рыночной экономики, часто
используются безвозмездные субсидии (гранты). В РФ гранты для развития
бизнеса начали использоваться в 2007 г. Критерием отбора являются
начинающие предприниматели, выдвигающие инновационные жизнеспособные
идеи.
Грант отличается от других способов формирования стартового капитала
тем, что его безвозмездно передают грантополучателю (организации или
гражданину) третьи лица (грантодатели), перед которыми он должен отчитаться
о целевом использовании полученных средств.
Первыми начали проводить конкурсы для отбора претендентов на
получение грантов крупнейшие компании Москвы и Санкт-Петербурга. По
инициативе Минэкономразвития государство также начало проводить такие
конкурсы.
На территории Оренбургской области также действует ряд программ, в
рамках которых осуществляется государственная финансовая поддержка
небольшим компаниям.
В настоящее время в рамках седьмой областной целевой программы «О
развитии малого и среднего предпринимательства в Оренбургской области на
2012-2014 годы» [33] реализуется комплекс мер поддержки представителей
малого и среднего бизнеса.
Программа
поддержки
начинающих
–
предоставление
грантов
начинающим предпринимателям на создание собственного бизнеса [34, 35, 36,
37].
Условия
предоставления
грантов
субъектам
малого
и
среднего
предпринимательства следующие:
– безвозмездная, безвозвратная и конкурсная основа;
– срок государственной регистрации участников конкурсного отбора на
территории
146
Оренбургской
области
в
качестве
индивидуального
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
предпринимателя
или
юридического
лица
на
момент
обращения
за
государственной поддержкой должен составлять не более одного календарного
года;
– максимальная сумма заявки на получение гранта - 300 тысяч рублей;
– условие софинансирования: субъект предпринимательства должен на
момент подачи заявки вложить в реализацию бизнес-проекта по созданию
собственного дела не менее 15 % собственных средств и др.
Субсидирование за счет средств областного бюджета:
– процентной
ставки
по
кредитам,
выдаваемым
кредитными
организациями на срок не более трех лет (получатели субсидий: субъекты
малого и среднего предпринимательства и сельскохозяйственные кредитные
кооперативы, предоставляющие займы крестьянско-фермерским хозяйствам и
предпринимателям) - в размере 2/3 произведенных ими затрат, но не более 2/3
ставки рефинансирования Центрального банка РФ, действующей на дату
предоставления кредита;
– затрат субъектов малого и среднего предпринимательства по аренде
площадей для участия в выставочно-ярмарочных мероприятиях за рубежом,
межрегиональных и региональных выставках - в размере 2/3 произведенных
затрат;
– затрат субъектов малого и среднего предпринимательства по договорам
финансовой аренды (лизинга):
Виды
субсидий
и
порядок
их
предоставления
определены
постановлениями Правительства Оренбургской области [38, 39, 40, 41,42, 43, 44,
45].
Развитие системы гарантийного обеспечения обязательств субъектов
малого и среднего предпринимательства.
На
развитие
обязательствам
системы гарантий и
субъектов
малого
и
поручительств по кредитным
среднего
предпринимательства
из
федерального и областного бюджетов направлено свыше 270 млн. рублей.
Предоставление поручительств по кредитным договорам субъектов малого и
147
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
среднего предпринимательства – осуществляется некоммерческой организацией
«Гарантийный фонд для субъектов малого и среднего предпринимательства
Оренбургской области» [46].
Фонд предоставляет Поручительство на сумму, не превышающую 50 %
от обязательств по кредиту. Размер платы за предоставление поручительства
Фонда по кредитным договорам рассчитывается в каждом конкретном случае по
установленной формуле.
Микрофинансирование. Условия предоставления микрофинансирования
следующие:
– максимальная сумма займа – 1000 тысяч рублей;
– срок займа – не более одного года;
– процентная ставка - ставка рефинансирования (учётная ставка ЦБ РФ,
действующая на дату выдачи микрозайма).
Основные требования, предъявляемые к претендентам на получение
микрозайма [47]:
– предприниматели не должны находиться в стадии ликвидации или
банкротства;
– отсутствие просроченной задолженности по ранее предоставленным на
возвратной и платной основе средствам из областного бюджета и внебюджетных
источников;
– предоставление пакета документов и др.
Создание и развитие системы комплексной имущественной поддержки
субъектов малого и среднего предпринимательства.
Ведутся работы по развитию региональной инфраструктуры поддержки
малого и среднего бизнеса.
На территории Оренбургской области созданы и функционируют два
бизнес-инкубатора: в г. Оренбурге и в г. Орске. Эти учреждения занимаются
поддержкой субъектов малого предпринимательства Оренбургской области
путем создания благоприятных условий и предоставления производственных,
148
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
информационных, финансовых и других ресурсов на этапах становления и
развития бизнеса.
Также создан и работает 21 центр поддержки предпринимательства в
муниципальных образованиях.
С целью поддержки малых и средних предприятий, которые в качестве
основной стратегии развития своего бизнеса рассматривают возможность
выхода на межрегиональные и международные рынки, и развития региональной
экономики
в
целом
представительства
министерством
Российского
реализуется
проект
Европейского
по
созданию
Информационного
Корреспондентского центра в Оренбургской области.
Данный
проект
соответствует
приоритетным
направлениям
антикризисного пакета мер Правительства Оренбургской области по поддержке
малого
предпринимательства
при
вступлении
во
Всемирную
торговую
организацию.
Кроме того, оказывается государственная поддержка развитию лизинга
оборудования субъектами малого и среднего предпринимательства [45]. На
рассмотрении экспертной группы и конкурсной комиссии находятся 43 заявки
на субсидирование первоначального взноса (30 процентов от первоначального
взноса) по договорам лизинга.
Значительную
финансовую
поддержку
оказывает
Правительство
Оренбургской области сельскохозяйственным производителям. Кроме уже
указанных выше мер была принята областная целевая программа «Развитие
сельского хозяйства и регулирование рынков сельскохозяйственной продукции,
сырья и продовольствия Оренбургской области" на 2013 - 2020 годы» [48].
Главной целью программы создание благоприятной
развития предпринимательства,
повышения
среды
для
инвестиционной
привлекательности отрасли, что расширит возможности по привлечению
финансовых ресурсов субъектов в этой отрасли.
В целом бюджетное финансирование в любых его формах приводит к
снижению стоимости капитала предприятия и является одним из наиболее
149
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
дешевых способов привлечения средств. К его недостаткам следует отнести
ограниченность по срокам и объемам, а также сложность получения. Главным
ограничительным фактором является то обстоятельство, что предприятие
практически не может повлиять на привлечение ресурсов государства, т.е.
государство само определяет приоритетные для себя отрасли промышленности
(оборонная
промышленность,
сельское
хозяйство
и
т. д.)
и
в
случае
необходимости финансирует данные предприятия.
2.4 Выбор источников долгосрочного финансирования деятельности
предприятия
В условиях рынка предприятия могут использовать самые разнообразные
источники, формы и способы (инструменты) долгосрочного финансирования
деятельности. Выбирая тот или иной источник, финансовый менеджер должен
хорошо представлять себе его сущность, достоинства и недостатки, степень
соответствия поставленным целям и т. д.
Привлечение
финансовых
ресурсов
из
источников
долгосрочного
финансирования обеспечивает финансовую устойчивость предприятия. Однако
это преимущество долгосрочных источников с избытком компенсируется тем
обстоятельством, что получить долгосрочное финансирование в России малым и
средним компаниям крайне сложно.
В
связи
с
такими
тенденциями
предприятия
сталкиваются
с
необходимостью анализа целого ряда источников, прежде чем будет принято
решение о приемлемости одного из них или их комбинации при финансировании
инвестиционной деятельности. При этом важным моментом является анализ
особенностей каждого источника, ограничений, которые имеют место при
использовании того или иного способа финансирования, а также стоимости
инвестиционных ресурсов.
Выбор источников долгосрочного финансирования (финансирования
инвестиционной деятельности) предприятия должен осуществляться с учетом
150
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
многих факторов. Эти факторы можно разделить на две группы.
Группа
1
-
факторы,
определяющие
возможность
привлечения
финансовых ресурсов из анализируемых источников:
-
организационно-правовая
форма
предприятия
–
наибольшими
возможностями по мобилизации необходимого для ведения хозяйственной
деятельности капитала обладают предприятия, организованные в виде открытых
акционерных обществ (корпораций);
-
финансовое
состояние
предприятия
–
основным
показателем,
ограничивающим привлечение финансовых ресурсов из внешних источников,
является соотношение стоимости чистых активов и величины уставного
капитала;
- прибыльность предприятия и наличие стабильного положительного
чистого денежного потока – для любого внешнего инвестора инвестиционная
привлекательность компании определяется,
прежде
всего,
способностью
генерировать свободные денежные потоки. Несмотря на то, что «новые»
инвесторы вкладывают капитал в надежде получения доходов от его
использования, а не от прежних инвестиций, прибыльность компании и
положительные денежные потоки в прошлом указывают на качество управления
инвестиционными ресурсами вообще, а, значит, и их капиталом;
- политика распределения прибыли (дивидендная политика) – уменьшение
распределяемой части чистой прибыли обеспечивает предприятие внутренним
источником – прибылью, являющимся самым доступным;
- наличие или возможность получения залогового обеспечения, гарантий,
поручительств – при рассмотрении источника «банковский кредит» данный
фактор является определяющим;
- объем затрат на реализацию технических условий по привлечению –
часто сам механизм привлечения финансовых ресурсов из внешних источников
генерирует затраты, оплатить которые требуется раньше, чем произойдет
мобилизация денежных средств из анализируемого источника, например, выпуск
и размещение облигаций. Размещение эмиссионных ценных бумаг требует
151
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
значительных расходов, связанных с выплатой вознаграждений андеррайтерам
выпусков и консультантам, а также проведения презентационных мероприятий;
- информационная прозрачность деятельности предприятия – это основное
условие привлечения капитала на фондовом рынке. Причем, нельзя в одночасье
раскрыть информацию и ждать, что инвесторы сразу же откликнуться на нее.
Обеспечение информационной прозрачность – длительный процесс;
- экономические интересы инвесторов – при разных условиях развития
экономики потенциальные инвесторы отдают предпочтение разным объектам
инвестирования. Так, например, в условиях кризиса предпочтения отдаются
приобретению недвижимости, и т. п.;
- опыт работы предприятия на рынке – предприятию, не привлекавшему
ранее финансовые ресурсы на фондовом рынке, гораздо труднее разместить
ценные бумаги, равно как и предприятию, не имеющему кредитную историю,
дороже обойдется банковский кредит, и будут жестче условия его получения;
- развитость финансового рынка в целом – активность инвесторов и их
способность
быстро
переводить
капитал в более
перспективные
производственные сферы определяется уровнем развития финансового рынка.
Группа 2 - факторы, определяющие целесообразность привлечения
финансовых ресурсов из анализируемых источников:
- требуемый объем финансовых ресурсов – так, например, при потребности
в объеме капитала 100 млн. р. нецелесообразно выпускать облигационный займ,
так как доля затрат на его привлечение в привлеченном объеме капитала будет
чрезмерно велика;
- срок получения денежных средств из анализируемого источника –
инвестиционный проект может потерять свою актуальность через определенное
время, поэтому в данном случае следует отдавать предпочтение источникам,
позволяющим мобилизовать финансовые ресурсы в короткий срок;
- стоимость привлекаемого капитала из анализируемых источников –
является ключевым фактором, определяющим выбор источников долгосрочного
финансирования. Очевидно, что при прочих равных условиях предпочтение
152
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
следует отдавать источникам с наименьшей стоимостью;
- ожидаемая доходность от инвестирования привлекаемого капитала – она
должна быть больше стоимости капитала из анализируемого источника;
- сложившаяся структура капитала, определяющая уровень финансовой
независимости компании – чрезмерное увеличение доли заемного капитала
может привести к финансовому кризису предприятия;
- уровень заемного потенциала компании – увеличение собственного
капитала при высоком заемном потенциале компании и высоком значении
рентабельности капитала экономически неоправданно, так как будет приводить к
снижению рентабельности собственного капитала – одного из важнейших
критериев инвестиционной привлекательности;
- разрыв в рыночной и фундаментальной (внутренней) стоимости акций –
размещение акций при условии, что рынок их переоценивает, гораздо выгоднее,
чем при недооценке рынком акций;
- налоговое поле компании – так, например, при высоком уровне налога на
прибыль более предпочтительным будет заемный капитал;
- риск потери контроля – если при размещении дополнительных акций
утрачивается контроль над бизнесом одного или нескольких акционеров, то они
будут препятствовать принятию такого решения. В этой связи увеличение доли
заемного
финансирования
часто
используется
в
качестве
защиты
от
недружественных поглощений;
- рыночные условия проведения операций по привлечению ресурсов. Этот
фактор имеет важное значение в связи с изменчивостью цен и доходности
финансовых инструментов на рынке, которые в свою очередь непосредственно
влияют на издержки компании по привлечению и обслуживанию источников
капитала;
- главная финансовая цель. Например, если целью является максимизация
стоимости бизнеса, то компании, скорее всего, придется отказаться от
финансирования посредством лизинга, т.к. при этом рост активов компании
происходит постепенно. В этом случае лучшие возможности предоставляет
153
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
проведение дополнительной эмиссии акций либо банковский кредит.
Определение требуемого объема финансовых ресурсов
Определение предельного срока получения финансовых ресурсов
Построение «списка» доступных источников долгосрочного финансирования
Оценка возможности привлечения капитала из внутренних источников – прибыль и
амортизация – с учетом последствий изменения дивидендной политики предприятия
Оценка последствий размещения акций для «текущих» акционеров с точки зрения
риска утраты контроля и разводнения прибыли на акцию
Оценка заемного потенциала предприятия
Анализ допустимых изменений в структуре капитала
Анализ прогнозных денежных потоков от инвестирования капитала с учетом рисков
Определение рентабельности инвестированного капитала
Определение стоимости источников формирования капитала
Определение стоимости капитала при разной структуре капитала с учетом
привлекаемых источников финансирования
Определение эффекта финансового рычага и рентабельности собственного капитала
Расчет значений стоимостных показателей эффективности деятельности предприятия
Обоснование предпочтительности выбранных источников финансовых ресурсов
Рисунок 4 – Порядок выбора источников долгосрочного финансирования
деятельности предприятия
154
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для
российского
предприятия,
деятельность
которого
отягчена
многочисленными бюрократическими и административными ограничениями,
при выборе варианта финансирования в первую очередь следует учитывать
организационные факторы. Среди них – наличие достаточной квалификации у
персонала компании, доступ к дополнительному социально-административному
ресурсу и готовность к повышению прозрачности собственной деятельности, без
чего привлечь инвесторов будет весьма затруднительно.
Учитывая всю совокупность факторов, которые следует анализировать,
видится логичным порядок выбора источников финансирования инвестиционной
деятельности предприятия, представленный на рисунке 4.
Выбор
предприятия
источников
долгосрочного
осуществляется
параллельно
финансирования
разработке
деятельности
инвестиционной
стратегии. Для успешной ее реализации необходимо не только выбрать
источники
инвестиций,
финансирования,
под
которой
но
и
понимают
разработать
схему
финансирования
последовательность
использования
источников финансирования инвестиций в конкретном проекте.
Выбранная схема финансирования должна обеспечить:
- необходимый объем финансовых ресурсов для каждого этапа реализации
инвестиционного проекта;
- возможность оптимизации структуры налоговых платежей;
- баланс между суммой привлеченных финансовых ресурсов и величиной
получаемого дохода;
- снижение рисков.
Документом,
отражающим
схему финансирования
инвестиционного
проекта, является бюджет капиталовложений, включающий подробный
график привлечения финансовых ресурсов, их размещения, получения доходов и
платежей собственникам капитала.
155
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2.5 Задания для самопроверки и закрепления материала
Задание 1
Составьте таблицу, включив в нее (в горизонтальную шапку) все
рассмотренные источники формирования финансовых ресурсов:
- запишите (в вертикальную шапку) все возможные критерии доступности
источников;
- запишите все возможные критерии целесообразности привлечения
финансовых ресурсов из каждого источника;
- проставьте плюс, минус и ноль
по всем записанным критериям для
каждого источника для среднего типичного в Вашем понимании предприятия
(например,
источник - IPO,
критерий
доступности
–
информационная
прозрачность – «-», критерий целесообразности – сохранение структуры
собственности –
«-»,
критерий
целесообразности – объем
привлекаемого
финансирования – «+» и т.д. (только все обозначайте в таблице);
- из приведенного перечня выберите самый доступный и самый
привлекательный
источник
исходя
из
всех
критериев
доступности
и
целесообразности;
- взяв
за
производственную
доступности
и
основу
предприятие,
практику
(работаете),
предпочтительности
на
котором
составьте
источников
для
Вы
него
финансовых
проходили
«таблицу
ресурсов».
Составьте иерархический список источников финансовых ресурсов для этого
предприятия.
Задание 2
На совете директоров финансовый менеджер компании выступает с
обоснованием отказа от реализации IPO в пользу долговых инструментов
финансирования:
- запишите его речь (как Вам видится) исходя из положений концепции
агентских конфликтов;
- запишите его речь (как Вам видится) исходя из допущения, что он – один
156
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
из стратегических акционеров;
- запишите его речь (как Вам видится) исходя из допущения, что он
действует в интересах большинства акционеров;
- проанализируйте записи; отличаются ли они? Сделайте вывод.
Задание 3
Вы финансовый директор крупной компании. Напишите подробное
руководство
действий
(как
Вы
представляете)
по
выбору источников
финансирования инвестиционного проекта предприятия с указанием субъектов
(как внутренних, так и внешних), с которыми Вам придется контактировать в
процессе выбора.
Задание 4
Аргументировано поспорьте или выразите согласие с утверждением «Все
инструменты фондового рынка не для малого и среднего бизнеса. Эти компании
могут рассчитывать только на внутренние источники и банковские кредиты».
Задание 5
Напишите эссе, отвечая на вопрос «Почему нельзя выбрать «лучшие»
источники, не имея бизнес-плана инвестиционного проекта (программы), а
«лучшие» Проекты (программы)
нельзя выбрать до того, как менеджмент
определиться с доступными источниками?».
3 Цена капитала как фактор стоимости бизнеса
3.1 Экономическое содержание понятия «цена капитала»
Концепция цены капитала является одной из базовых в современной
теории финансов. Она играет важную роль в управлении деятельностью
предприятий – как при выборе инвестиций, так и при принятии решений о
финансировании.
Привлечение того или иного источника средств связано с определенными
затратами, которые понесет организация: акционерам
нужно
выплачивать
157
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам –
проценты за сделанные ими инвестиции и др. В итоге, плата за используемый
капитал составляет значительную часть издержек организации.
Общая
сумма средств, которую нужно
уплатить за использование
определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому
объему, называется ценой капитала (СС), рассчитываемая по формуле (30).
CC 
Выплата владельцу капитала
.
Объем привлеченного капитала
(30)
Показатель «цена капитала» имеет различный экономический смысл с
позиции
разных субъектов
хозяйствования,
принимающих
участие
в
формировании капитала:
а) с позиции менеджмента компании цена капитала характеризует
относительную величину затрат на привлечение и обслуживание капитала;
б) с позиции собственников компании
и
кредиторов цена капитала
характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в
пользование капитал.
Таким образом, концепция цены капитала не сводится только к исчислению
относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить
владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот
уровень
рентабельности
обеспечивать
компания,
инвестированного
чтобы
не
капитала,
уменьшить
который
свою
должна
инвестиционную
привлекательность, а, следовательно, и рыночную стоимость.
Цена капитала, прежде всего, зависит от рисков (производственных и
финансовых), генерируемых в результате функционирования активов, и
получения отдачи от них. Чем больше риск деятельности, тем большую
доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал
предприятию. Для разных категорий инвесторов уровень риска вложения
капитала различается, а, следовательно, различается и уровень требуемой
доходности. Таким образом, цена каждого элемента капитала различается в
158
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
зависимости от источника его формирования (привлечения).
Уровень цены каждого
элемента капитала не является
постоянной
величиной и существенно колеблется во времени под влиянием различных
факторов.
Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы
расходов на привлечение и обслуживание капитала, характеризует
цену
капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название
средневзвешенной цены капитала.
Расчет средневзвешенной цены капитала осуществляется в несколько
этапов:
- рассчитывается цена капитала в разрезе источников его формирования;
- определяется процентная доля для каждого источника финансирования в
структуре капитала;
- рассчитывается средневзвешенная цена капитала по формуле (31).
n
WACC   k i * wi ,
(31)
i 1
где ki – цена i-го элемента капитала;
wi - доля i-го элемента капитала в общем объеме капитала
предприятия;
n – количество элементов капитала.
Пример - Определим средневзвешенную цену капитала для компании «Х»
исходя из условий, представленных в таблице (27).
Таблица 27 – Определение средневзвешенной цены капитала
Источник
формирования
капитала
1
Привилегированные
акции
Обыкновенные акции
Сумма,
млн. р.
Доля в общем объеме
капитала (w)
Цена источника
(К), %
K i  wi ,%
2
3
4
5
75
0,0811
15
1,216
255
0,2757
21
5,789
159
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 27
1
Реинвестированная
прибыль
Облигации
Банковский кредит
2
3
4
5
45
0,0486
20
0,973
150
400
0,1622
0,4324
14
15
2,270
6,486
16,734
WACC
Как следует из полученных результатов, средневзвешенные затраты на
капитал, необходимый для ведения хозяйственной деятельности компании при
сложившейся структуре используемых источников и требуемых их владельцами
ставок доходности, составляют 16,73 %.
На цену капитала оказывает влияние множество факторов. Некоторые из
них находятся вне сферы влияния менеджмента компании, но на многие из них
оказывает влияние ее финансовая и инвестиционная политика.
Наиболее важными факторами, неподконтрольными компании являются:
- уровень процентных ставок. Если процентные ставки в экономике
увеличиваются, стоимость кредитных ресурсов для каждой компании растет.
Кроме того, рост процентных ставок увеличивает требуемую доходность на
собственный
капитал,
так
как
одновременно
растет
доходность
по
альтернативным вложениям (например, депозитам);
- премия за рыночный риск. Оценка инвесторами риска, присущего рынку
акций в целом, определяет премию за рыночный риск. Отдельные компании не
могут влиять на этот фактор, но он влияет на цену собственного капитала, а,
значит и на средневзвешенную цену каждой из них;
- налоговые ставки. Налоговые ставки непосредственно используются при
вычислении цены заемного капитала, и, кроме того, существуют еще множество
менее очевидных способов, которыми налоговая политика влияет на цену
капитала.
Компания может влиять на цену капитала с помощью выбора:
- целевой структуры капитала. Изменяя доли элементов капитала,
компания влияет на его средневзвешенную цену. Структура капитала влияет и на
цену отдельных элементов капитала. Так, увеличение доли заемных средств
160
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
приводит к возрастанию финансового риска, и, как следствие, к росту цены
заемного и собственного капитала;
- дивидендной политики. Доля прибыли, выплачиваемая в качестве
дивидендов, и стабильность выплат может повлиять на требуемую инвесторами
доходность собственного капитала;
- инвестиционной политики. Цена капитала во многом зависит от
рискованности функционирования активов и получения отдачи от них. Чем
больше
риск
деятельности
анализируемого
предприятия,
тем
большую
доходность требуют владельцы капитала и тем дороже обходится капитал
предприятию.
Расчет долей элементов капитала может быть основан на:
- учетных, бухгалтерских показателях, взятых из баланса компании (т.е.
долей, сложившиеся при инвестировании);
- текущей рыночной стоимости источников формирования капитала
компании;
- целевой структуре капитала;
- среднеотраслевой структуре капитала.
Взвешивание по балансовой стоимости позволяет оценить фактически
сложившуюся (историческую) структуру источников и связанные с ней расходы.
Однако
главная цель расчета средней цены капитала
заключается не
столько в оценке сложившегося положения, сколько в определении цены
вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее
значения в моделях оценки эффективности управленческих решений или в
качестве
коэффициента
капиталовложений. Для
дисконтирования
этого
взвешивание
при
составлении
бюджета
целесообразно проводить по
рыночной стоимости источников капитала: рыночную стоимость каждого
источника делят на общую рыночную стоимость всех источников. Этот
метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как
учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы. Кроме
того, рыночная стоимость почти всегда лучше отражает приток денежных
161
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
средств и способность компании обслуживать долг.
Целевое взвешивание применяется в том случае, если организация
хочет сформировать
оптимальную
для
себя
структуру
капитала,
когда
запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме
источников должно сохраняться в течение длительного промежутка времени.
Выбор
метода
средневзвешенной
расчета
цены
долей
капитала
элементов
капитала
обуславливает
цель
при
расчете
использования
средневзвешенной цены капитала. Рассмотрим основные сферы использования
показателя цены капитала.
Цена капитала предприятия служит мерой прибыльности операционной
деятельности. Так как цена капитала характеризует часть прибыли, которая
должна быть уплачена за использование сформированного или привлеченного
нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот
показатель выступает минимальной нормой формирования операционной
прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров (чем
больше спрэд эффективности (ROIС – WACC), тем более эффективно сработала
компания и больше стоимости создано за период). В этом случае для
определения WACC взвешивание производится по балансовым оценкам
элементов
капитала,
если
оценивается
эффективность
операционной
деятельности отчетных периодов, и по рыночным – если оценивается плановая
эффективность.
Уровень цены капитала предприятия является важнейшим измерителем
уровня рыночной стоимости бизнеса. Снижение уровня цены капитала приводит
к соответствующему возрастанию рыночной стоимости бизнеса и наоборот. В
этом случае производится целевое взвешивание при определении цены капитала.
Цена капитала используется в системе мотивации менеджмента. Почти
половина всех крупных компаний использует способы расчета вознаграждения
менеджеров, основанные на понятии экономической добавленной стоимости
[49]. С позиции оценки эффективности уже реализованных управленческих
решений интерес представляют исторические факты, а, следовательно, и доли
162
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
отдельных источников формирования капитала при расчете WACC должны
определяться по балансовой стоимости.
Показатель цены капитала является критерием оценки и формирования
целевой структуры капитала. Чем ниже цена капитала, то есть относительная
величина затрат на привлечение и обслуживание капитала, тем выше
эффективность реализуемых долгосрочных инвестиционных планов, тем выше
стоимость
бизнеса.
Взвешивание
при
определении
цены
капитала
осуществляется по целевой структуре капитала.
Служит
базой
сравнения
с
внутренней
нормой
доходности
по
рассматриваемому инвестиционному проекту – если она ниже, чем показатель
цены капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть
отвергнут. Прежде всего, уровень цены капитала конкретного предприятия
выступает как ставка дисконтирования, по которой годовая сумма чистого
денежного потока приводится к настоящей стоимости в процессе оценки
эффективности
отдельных
реальных
проектов.
Следует
отметить,
что
использование WACC в оценке инвестиционных решений корректно только для
таких проектов, которые в целом соответствуют
профилю деятельности
компании, т.е. риск которых приблизительно равен риску самого предприятия.
На практике основная сложность заключается в определении цены
отдельных элементов капитала, полученных из соответствующих источников.
Для некоторых источников эту цену можно определить сравнительно легко
(например, займы, как правило, имеют фиксированную цену, которая
указывается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для большинства
других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление
часто не представляется возможным.
Однако,
несмотря
на
существование
значительных
трудностей,
объективных и субъективных факторов, снижающих точность оценки, знание
даже вероятностной цены капитала и его отдельных элементов остро
необходимо финансовому менеджеру и руководителям других подразделений
предприятия
для
оценки
эффективности
деятельности,
принятия
как
163
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
инвестиционных, так и других видов управленческих решений.
3.2 Предельная цена капитала
Цена капитала, рассчитанная исходя из сложившейся структуры капитала
и цены уже привлеченных в прошлом элементов капитала, называется
исторической.
Но финансового менеджера, прежде всего, интересует
использование капитала для финансирования новых проектов, а для этого
необходимо знать предельную цену капитала.
Под
предельной
ценой
капитала
(MCС)
понимают
издержки
на
привлечение каждой дополнительной единицы.
При
неизменности
структуры
капитала
до
определенных
границ
предельная цена дополнительно привлекаемой единицы капитала будет равна
исторической величине WACC.
Но цена отдельных источников формирования капитала и его структура
постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов.
Поэтому и средневзвешенная цена капитала меняется с течением времени.
Обычно компания удовлетворяет свои потребности в наращивании
производственного потенциала в первую очередь
за счет реинвестирования
прибыли. В этом случае предельная цена капитала может
неизменной.
Однако при реализации более крупных
проектов
оставаться
компания
начинает привлекать внешние источники финансирования, так как источники
средств от функционирующего собственного капитала ограничены в объемах.
Относительный рост
в
динамике заемного капитала
приводит к
возрастанию цены капитала в целом (как платы за возрастающий
риск).
Изменение процентных ставок на финансовом рынке также приводит к
изменению цены отдельных источников. Например,
компания
планирует
реализовать крупный инвестиционный проект, что требует дополнительных
источников финансирования, которые можно получить на фондовом рынке.
В этом случае прогнозная
164
цена капитала может существенно отличаться от
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
исторической.
Цена капитала, привлекаемого из внешних источников, как правило,
увеличивается по следующим причинам:
- изменение структуры капитала: увеличение доли заемных средств
генерирует рост финансового риска, что сказывается не только на процентной
ставке по заемным средствам, но и на требуемой доходности владельцами
собственного капитала. Средняя цена капитала, таким образом, меняется под
воздействием изменения цены отдельных его элементов и изменения долей этих
элементов;
- появление затрат на размещение долговых или долевых ценных бумаг:
затраты на размещение, как правило, растут при увеличении объема
привлекаемых ресурсов. Это увеличение объясняется тем, что число инвесторов,
полностью доверяющих менеджерам, а также их инвестиционные возможности
ограничены. А для привлечения «новых» инвесторов нужно потратить средства
на их поиск, на так называемые «доказательства компетенции менеджмента» и
т.п. Кроме того, иногда требуется снижение цены акции. Вследствие этого растет
цена отдельных элементов капитала, а, следовательно, и средняя взвешенная
цена капитала.
Эффект увеличения объема привлекаемого капитала, проявляющийся в
росте средней взвешенной цены капитала, получил название критической точки
(точки разрыва, перелома (BP)).
Точка разрыва для источника «нераспределенная прибыль» представляет
собой
максимальный
позволяющий
размер
сохранить
долю
дополнительно
внутренних
привлекаемого
источников
капитала,
финансирования
инвестиционной деятельности компании. Точку разрыва можно определить по
формуле (32).
 
нераспределенная прибыль
.
доля собственного капитала
(32)
Пример - Структура капитала компании «Х» представлена в таблице 28
165
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 28 – Структура капитала компании «Х»
Сумма,
млн. р.
Источник капитала
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Нераспределенная прибыль
Банковский кредит
Итого
Доля
80
300
120
200
700
0,1143
0,4286
0,1714
0,2857
Цена источника
Определение
(элемента
средневзвешенного
капитала), %
значения
15
1,71
22
9,43
20
3,43
14
4,00
WACC
18,57
Ожидаемая величина нераспределенной прибыли составляет 40 млн. р.
Зная, что доля собственного капитала составляет 0,7143, определим точку
разрыва: ВР 
40
 56 млн. р.
0,7143
Пока дополнительные потребности в финансировании не превышают 56
млн. р., из которых 40 млн. р. – нераспределенная прибыль, а 16 млн. р. – долг,
компания может сохранять заданную структуру капитала и его среднюю цену.
Разрыв будет происходить всякий раз, когда повышается цена одного из
элементов капитала.
Расчет точек разрыва предельной цены капитала представляет собой
достаточно сложную процедуру. С теоретических позиций точек разрыва
может быть несколько в зависимости от того, какова градация источников, как
трактуется
понятие
налогообложения. Кроме
прибыли
и
какова
действующая
система
того, точка разрыва появляется не сразу по мере
исчерпания нераспределенной прибыли как источника финансовых ресурсов,
так как стабильное значение МСС имеет место при некоторой оптимальной
структуре
капитала, подразумевающей определенное
собственным
и
заемным
капиталом.
Поэтому
на
соотношение
между
практике
обычно
ограничиваются более простыми методами, например, введением поправочных
коэффициентов к текущему значению WACC в зависимости от степени риска
новых инвестиций.
166
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3.3 Методы определения цены элементов собственного капитала,
формируемых из разных источников
Развитие компании требует, прежде всего, повышения эффективности
использования собственного капитала, так как это обеспечивает рост ее
финансовой устойчивости. Поэтому первоочередное внимание должно быть
уделено определению цены собственного капитала как требуемой доходности на
собственный капитал в разрезе отдельных его источников.
Определение цены собственного капитала сопряжено со следующими
особенностями:
а) определение цены вновь привлекаемого собственного капитала носит
вероятностный, а, следовательно, в значительной мере условный характер.
Если привлечение заемного
контрактных
или
капитала
основывается
не
определенных
иных фиксированных обязательствах организации,
привлечение основной суммы собственного капитала
обязательств
на
содержит (за
исключением
таких
то
контрактных
эмиссии привилегированных
акций). Так, обязательства организации по выплате процентов на паевой
капитал
или
дивидендов
держателям
простых
акций являются
лишь
расчетными плановыми величинами, которые могут быть скорректированы
по результатам хозяйственной деятельности;
б) выплаты собственникам капитала осуществляются из чистой прибыли
(по остаточному принципу), что увеличивает цену собственного капитала в
сравнении с заемным;
в) привлечение собственного капитала связано с более высоким уровнем
риска инвестора, что увеличивает его цену на размер премии за риск. Это
связано с тем, что претензии собственников основной части этого капитала
при банкротстве подлежат удовлетворению в последнюю очередь;
г) привлечение собственного капитала не связано, как правило, с
возвратным
большую
денежным потоком
безопасность
по
основной
использования
его сумме. Это определяет
собственного капитала
с позиции
167
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обеспечения платежеспособности и финансовой устойчивости организации,
что стимулирует ее готовность идти на более высокую цену привлечения этого
капитала.
Источники
формирования
собственного
капитала
предприятия
представлены на рисунке 5.
Рисунок 5 - Соотношение элементов собственного капитала и источников
его формирования
Основными
источниками
формирования
собственного
капитала
предприятий являются:
- привилегированные акции;
- обыкновенные акции;
- нераспределенная прибыль.
Показатель средневзвешенной цены собственного капитала может быть
рассчитан исходя из цены и удельного веса каждого из этих элементов в
168
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
общей сумме собственного капитала.
Теоретически цена собственного капитала равна норме доходности,
требуемой владельцами предприятия. Но при общей экономической сущности
элементы собственного капитала имеют ряд различий:
- акции (обыкновенные и привилегированные) являются внешними,
привлеченными источниками, тогда как прибыль – внутренним, формируемым в
результате ведения хозяйственной деятельности и не требующим затрат на
привлечение;
- существующие различия между обыкновенными и привилегированными
акциями относительно
дивидендов
делает
обязательности выплаты определенной величины
привилегированные
акции
похожими
на
долговые
инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска, и,
соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Поэтому цена
такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой
заемных источников финансирования и ценой капитала, сформированного за
счет выпуска обыкновенных акций.
Указанные
различия
обуславливают
необходимость
применения
различных подходов к определению цены элементов собственного капитала.
Определение
цены
капитала,
сформированного
за
счет
привилегированных акций. Так как дивиденды по привилегированным акциям
фиксированные,
цену
определить
наибольшей
с
этого
источника
точностью.
формирования
Если
капитала
компания
можно
выпускает
привилегированные акции, то цену привлеченного таким способом капитала
можно определить как доходность бессрочной ренты с учетом затрат на эмиссию
по формуле (33) [81].
k ps 
где
kps
–
цена
DIV ps
Pps  1  f c 
капитала,
,
сформированного
(33)
путем
выпуска
привилегированных акций;
169
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
DIVps – фиксированный дивиденд, д.е.;
Pps – цена привилегированной акции при размещении, д.е.;
fc – относительная величина затрат на размещение акций.
Пример - Компания «Х» выпускает привилегированные акции номиналом
100 р. на общую сумму 2 млн. р., по которым установлен дивиденд 15 % от
номинала. На момент размещения их рыночная стоимость составляла 180 р.
Затраты на размещение составляют в среднем 5 % от стоимости размещения.
Определим цену этого источника собственного капитала.
k ps 
100  0,15
 0,083752 или 8,38 %
180  1  0,005
Определение цены капитала, сформированного за счет обыкновенных
акций. В основу подходов к определению цены капитала, сформированного
путем эмиссии обыкновенных акций положены следующие особенности этого
элемента капитала:
- обыкновенные акции дают их владельцам право на распоряжение всей
прибылью, оставшейся после удовлетворения требований кредиторов и
владельцев привилегированных акций. Аналогичная очередность требований на
активы компании при ее ликвидации;
- владелец обыкновенной акции имеет доход в виде дивидендов и прироста
курсовой стоимости. Эти источники никак не регламентированы и зависят от
множества рыночных факторов и политики Совета директоров;
- инвестор, приобретая обыкновенные акции, т.е. предоставив капитал в
распоряжение
компании,
лишился
альтернативной
возможности
инвестирования. Свое решение об инвестициях он принимает в условиях
неопределенности, соизмеряя ожидаемые доходы и риск [83].
К определению цены этого источника капитала применяется два подхода:
на основе потока будущих выгод и на основе доходности по альтернативным
вариантам использования капитала с учетом рисков.
Одной
170
из
популярных
разновидностей
методов,
основанных
на
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
дисконтировании дивидендов является модель Гордона с постоянным темпом
роста дивиденда, которая с учетом затрат на эмиссию обыкновенных акций
может быть представлена в формуле (34).
ks 
DIVS
 g,
P s  (1  f c )
(34)
где ks – цена капитала, сформированного путем выпуска обыкновенных
акций;
DIVs – последний выплаченный дивиденд, д.е;
Ps – рыночная цена обыкновенной акции при размещении, д.е.;
fc – относительная величина затрат на размещение акций;
g – долгосрочный темп роста дивидендов.
Долгосрочный темп роста дивидендов может быть определен на уровне
среднего темпа, сложившегося в ретроспективном периоде.
Пример - Необходимо определить историческую цену собственного
капитала компании «Х», сформированного за счет обыкновенных акций.
Исходными данными служат рыночная информация и отчеты компании.
Средняя цена акции, сложившаяся на рынке в 2008 году, составила 194,49 р.
Информация о выплаченных дивидендах представлена в таблице 29.
Таблица 29 – Информация о выплаченных дивидендах
Показатель
Дивиденды на акцию, р.
Годы
2005
1,25
2006
1,33
2007
1,6
2008
1,92
На основании представленных данных определим средний темп прироста
дивидендов. Результаты расчетов сведены в таблицу 30.
Таблица 30 – Определение темпов прироста дивидендов
Показатель
Темп роста дивидендов
Годы
2005
н/д
2006
1,064
2007
1,20301
2008
1,2
Средний темп прироста определим по средней геометрической (35).
171
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
gn

n
i 1
gi 1 ,
(35)
где gi – темп роста дивидендов за i-ый период;
n – количество значений темпов роста, выбранных для определения
среднего значения.
g  3 1,064  1,203 *1,2  1  0,1538
Последний выплаченный дивиденд (DIVs) – 1,92 р.
Рыночная цена акции – 194,49 р.
Долгосрочный темп прироста дивидендов – 0,1538.
Цена элемента капитала «Обыкновенные акции» составит
ks 
1,92
 0,1538  0,1637, или 16,37 %
194,49
Еще раз подчеркнем, что перед нами стояла задача определения
исторического значения!
Определим предельную цену этого же источника формирования капитала
при условии, что рыночная цена акции, сложившаяся на момент эмиссии
составляет 185 р., затраты на техническое проведение эмиссии –
10 р. на
акцию, комиссионные андеррайтера – 0,7 % от величины капитала,
привлекаемого за счет продажи акций. Тогда предельная цена элемента
капитала «Обыкновенные акции» составит
ks 
1,92
 0,1538 0,1656, или 16,56 %
185  (10  185 * 0,07)
Основным достоинством рассмотренного метода является его простота.
Однако он применим только к тем компаниям, которые выплачивают дивиденды
и от которых можно ожидать стабильного роста выплат, к сожалению, таких
предприятий не так много.
Чаще на практике для определения цены капитала, сформированного за
счет обыкновенных акций, применяют методы, основанные на соотношении
риска и требуемой доходности.
Под требуемой доходностью инвесторов (как владельцев капитала
172
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
компании) следует рассматривать альтернативную доходность, доступную
инвесторам с учетом того же класса риска, что и принимаемый риск по
получению денежных выгод от компании. Т. е. это ставка упущенных доходов
инвестора на рыке, который согласился предоставить деньги компании, имея
возможность вложиться в другие варианты на рынке [50].
При гарантированном получении денежных выгод, т.е. при 100 %-ной
вероятности того, что и вложенная сумма, и фиксированные проценты за ее
использование будут получены инвестором, позиция инвестора должна
трактоваться как безрисковая. Этой позиции на рынке будет соответствовать
безрисковая доходность (Rf).
Для принятия того или иного показателя в качестве безрисковой ставки
доходности
необходимо
определиться,
какой
актив
возможно
считать
безрисковым. К подобным активам следует относить такие инструменты,
которые удовлетворяют некоторым условиям:
- доходность определена и известна заранее;
- вероятность потери средств в результате вложений в рассматриваемый
актив минимальна;
- продолжительность
периода
обращения
финансового
инструмента
совпадает или близка со «сроком жизни» предприятия.
Данные постулаты подробно рассмотрены в книге Шарпа, Александера и
Бейли "Инвестиции" [51]. Если инвестор покупает безрисковый актив в начале
инвестиционного периода, то он точно знает, какой будет его стоимость в конце
периода.
Так как безрисковый актив имеет, по определению, известную доходность,
то этот тип актива должен быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей
фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку
все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то
безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом (ни одна
коммерческая структура, ни в условиях экономического подъема, ни тем более в
условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по
173
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вложениям инвестора). Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная
бумага, выпущенная правительством. Таким образом, безрисковое вложение
приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для
покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную
страну.
Тем не менее, не каждая государственная ценная бумага может быть
признана безрисковой.
Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск процентной
ставки и риск ставки реинвестирования.
Риск
процентной
процентной
ставки
в
ставки
течение
связан
с
периода
непредвиденностью
владения
ценной
изменения
бумагой,
а,
следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного
инструмента. Таким образом, если срок погашения рассматриваемой ценной
бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив
невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает,
сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения.
Риск ставки реинвестирования связан с непредсказуемостью уровня
процентной ставки, по которой инвестор сможет вложить полученные средства
по окончании периода владения ценной бумагой. Актуальность данного риска
проявляется в ситуации, когда срок погашения рассматриваемой ценной бумаги
меньше срока планируемого инвестором периода владения.
Таким образом, единственный вариант, при котором не актуализируется ни
один из перечисленных рисков - вариант совпадения срока погашения ценной
бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при
совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает,
какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент
инвестирования.
В качестве инструментов с относительно безрисковой доходностью в
Российской Федерации принято рассматривать:
- депозиты Сбербанка РФ и других российских банков высшей категории
174
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
надежности;
- государственные облигации Российской Федерации.
Ставки по депозитам Сбербанка РФ и других надежных российских
банков. Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских
банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск
вложений в данные финансовые институты выше, чем риск вложения в
государственные ценные бумаги, а, во-вторых, длительность сроков, на которые
принимаются депозиты, крайне непродолжительны (как правило, до одного-двух
лет). Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не
менее, в практике встречаются случаи использования ставок по депозитам в
качестве безрисковых. К банкам высшей группы надежности относится только
Сбербанк РФ.
Доходность по государственным облигациям РФ. Государственные
облигации
РФ
представлены
рублевыми
и
валютными
финансовыми
инструментами. Из рублевых государственных ценных бумаг индикативным
инструментом, который может быть условно использован для расчета
безрисковой ставки доходности является ОФЗ.
Вполне разумными финансовыми инструментами при использовании их в
качестве условно безрисковых активов являются валютные облигации РФ.
Сроки их размещения являются достаточно длительными, объем рынка
существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в
национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие
суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько
выше, чем по заимствованиям в национальной валюте. При использовании в
качестве безрискового инструмента еврооблигации ставку доходности следует
корректировать на страновой риск.
Некоторые авторы приводят в качестве инструмента для определения
безрисковой ставки доходности ставку рефинансирования Центрального банка
РФ.
Ставка
рефинансирования - процентная
ставка,
которую
использует
Центральный банк при предоставлении кредитов коммерческим банкам в
175
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
порядке рефинансирования. Ставка рефинансирования является инструментом
денежно-кредитного регулирования, с помощью которого центральный банк
воздействует на ставки межбанковского рынка, а также на ставки по кредитам и
депозитам, которые предоставляют кредитные организации юридическим и
физическим лицам. Ставка рефинансирования применяется в качестве ориентира
стоимости привлечения и размещения средств. В соответствии с действующим
законодательством срок предоставления кредитов Банка России не может
превышать 180 дней. Таким образом, применение данного инструмента в целях
определения безрисковой доходности также нецелесообразно в силу его
краткосрочности. Кроме того, ставка рефинансирования является инструментом
денежно-кредитной
политики
Центрального
банка
и,
следовательно,
используется последним для целенаправленного воздействия на финансовобанковскую сферу и далеко не всегда отражает реальную ситуацию,
сложившуюся на рынке.
Аналитики часто предлагают для России в качестве безрисковой
доходности применять ставки развитых рынков, скорректированные на премию
за страновой риск.
При появлении рисков получения выгод инвестор требует премию за риск.
Подход,
явным
образом
учитывающий
рискованность
получения
денежных выгод, включает следующие методы:
- модели кумулятивного построения;
- модель оценки капитальных активов (САРМ);
- модель арбитражного ценообразования (модель Росса);
- модель Фама – Френча;
- и другие многофакторные модели.
Главной чертой всех этих модельных конструкций является аналитическая
увязка факторов риска (макроэкономических, отраслевых, специфических для
компании) с требуемой доходностью инвесторов на рынке (Rx). Общая модель
имеет вид (36).
176
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Rx  R f  RP ,
(36)
где Rf - безрисковая ставка доходности;
RP – премия за риск.
В зависимости от типа инвесторов, формирующих собственный капитал,
используют два принципиально различных направления построения модельных
конструкций
с
прямым
учетом
риска.
Так,
инвестор
с
высоко
диверсифицированным портфелем (рыночный инвестор), может снизить часть
рисков рассматриваемого варианта вложения в компанию за счет формирования
портфеля инвестиций. Во-первых, такой инвестор будет требовать доходность с
учетом альтернативных возможностей; во-вторых, в используемых моделях он
будет
учитывать
только
систематический
(недиверсифицируемый,
неустраняемый) риск.
Наиболее простая и наглядная интерпретация взаимосвязи требуемой
доходности
с систематическим риском представлена в широко известной и
популярной в финансовом мире равновесной модели оценки капитальных
активов (САРМ), разработанной У. Шарпом (W. Sharpe) [51].
Модель САРМ представляет собой теорию, объясняющую, какой должна
быть премия за риск для инвесторов в ситуации рыночного равновесия при
условии, что все они:
- обладают равными возможностями;
- ведут себя рационально, стремятся диверсифицировать свои портфели;
- при формировании портфеля руководствуются одинаковыми прогнозами
относительно
ожидаемых
доходностей,
их
вариабельности
и
взаимозависимостей.
Как и любая другая модель, САРМ базируется на ряде допущений,
значительно упрощающих реальное положение вещей.
Основная идея модели состоит в том, что при соблюдении сделанных в ней
допущений существует только один источник систематического риска,
влияющий на доходность. Это рыночный риск, т.е. тенденция изменения цен
177
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
отдельных активов в зависимости от поведения рынка в целом. Таким образом,
ожидаемая доходность должна компенсировать рыночный риск инвесторам,
владеющим хорошо диверсифицированными портфелями. Однако рынок не
вознаграждает инвесторов, принявших риски, которые могут быть устранены с
помощью диверсификации.
Отсюда следует, что премия за риск отдельного актива в портфеле не
связана с его уникальным (несистематическим) риском. Ее величина должна
быть
обусловлена
вкладом
данного
актива
в
общий
риск
хорошо
диверсифицированного портфеля. Поскольку согласно исходным предпосылкам
модели все инвесторы одинаково оценивают риски, доходности и корреляции
активов, в конечном счете, они будут включать их в свои портфели в одних и тех
же пропорциях. Мы также знаем, что в условиях рыночного равновесия
совокупный спрос на отдельный актив должен быть равен его совокупному
предложению. При одновременном выполнении этих двух посылок ситуация
экономического равновесия возможна только в том случае, если активы в
портфелях всех инвесторов представлены в пропорциях, соответствующих
занимаемой ими доле рынка. Таким образом, при соблюдении сделанных
допущений портфель рисковых активов любого инвестора независимо от общего
объема вложенных в него средств в условиях равновесия спроса и предложения
по своей структуре будет точной копией рынка в целом. Поскольку невозможно
построить портфель более диверсифицированный, чем рынок в целом, он будет
представлять собой эталон, или идеал, диверсификации и содержать только
систематический, или рыночный, риск. В соответствии с моделью САРМ
требуемая доходность определяется по формуле (37) [84].
Rx  R f   * ( Rm  R f ),
(37)
где β - коэффициент – уровень систематического риска;
Rm – среднерыночная доходность.
Рассмотрим
параметры
модели
и
способы
их
определения.
Среднерыночная доходность может быть определена как темп прироста
178
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
фондового
индекса.
Ведущими
мировыми
аналитическими
агентствами
ежедневно рассчитываются фондовые индексы, которые достаточно точно
отражают ситуацию на фондовом рынке в целом. Наиболее известные фондовые
индексы российского рынка, по которым доступна история значений,
представлены в таблице 31.
Таблица 31 – Фондовые индексы
Индекс
Начальная дата
ведения
индекса
Исходное
значение
индекса
ММВБ
Московская
межбанковская
валютная биржа
22.09.1997
100
РТС
Российская
торговая система
1.09.1995
100
Особенности расчета
Ценовой, взвешенный по рыночной
капитализации композитный индекс
российского фондового рынка, включающий
30 наиболее ликвидных акций крупнейших
и динамично развивающихся российских
эмитентов
Рассчитывается как взвешенный по
капитализации индекс наиболее ликвидных
акций российских эмитентов, допущенных к
торгам на Фондовой бирже РТС. В базу
Индекса РТС входит 50 наиболее
капитализированных и ликвидных акций.
Выбор фондового индекса (РТС или ММВБ) – право финансового
аналитика. Поскольку они определяются на основе одной методики, то вполне
сопоставимы и удобны для использования в модели САРМ.
Среднерыночная доходность рынка (рыночная доходность) не является
устойчивой величиной, поэтому целесообразно рассчитывать среднее значение
доходности за достаточно представительный период (как правило, не менее 10
лет). Среднерыночная доходность для расчета рыночной премии определяется в
годовом исчислении по формуле (38).
Rmi 
Ii
 1,
I i 1
(38)
где I i – фондовый индекс на конец условного года;
I i 1 – фондовый индекс на начало условного года.
Условный год представляет собой период, в который укладывается 365
179
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
следующих друг за другом календарных дней или около 250 рабочих дней.
Расчет
среднерыночной
доходности
мы
предлагаем
выполнять
в
следующей последовательности:
- определение сглаженного значения среднерыночной доходности за
каждый условный год выбранного периода. Для расчета среднерыночной
доходности берутся значения фондового индекса на конкретную дату (число и
месяц). В результате чего выбор значения фондового индекса может выпасть на
период
коррекции
рынка
или,
наоборот,
на
период
экономически
необоснованного краткосрочного роста. В результате аналитик получит
искаженные (завышенные или заниженные) значения доходности. С целью
нивелирования последствий влияния случайных факторов на изменения
фондового индекса, разумно определять значения фондового индекса на начало
и на конец условного года на основании линейного тренда, построенного по
фактическим ежедневным данным о состоянии фондового рынка;
- определение среднего значения долгосрочной рыночной доходности на
основании полученных значений. Западные эксперты и аналитики отдают
предпочтение среднеарифметическим оценкам среднерыночной доходности [52].
Однако когда доходность на рынке сильно изменяется год от года применение
среднегеометрических
оценок
более
корректно
по
сравнению
со
среднеарифметическими оценками. Так, при «росте» или «падении» фондового
рынка
среднеарифметические
оценки
резко
изменяются,
тогда,
как
среднегеометрические оценки не дают существенных изменений результата.
Пример - Определим среднерыночную доходность на основании фондового
индекса АК&М. Для расчета возьмем период с 12.01.2001 г. по 11.01.2010 г.
Условный год – период с 12.01 каждого года указанного диапазона по 11.01
следующего года указанного диапазона. На основании исторических значений
фондового индекса АК&М за период с 12.01.2001 г. по 11.01.2002 г. в
электронных таблицах Excel построим график на рисунке 6, а затем линейный
тренд и уравнение тренда.
180
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Рисунок 6 – Линия тренда значений фондового индекса
Подставив в уравнение вместо «х» порядковые номера начального и
конечного значения фондовых индексов – «1» и «251» (количество дней работы
бирж в условном году), получаем «сглаженные» значения фондовых индексов на
начало(162,9889)
и
конец
условного
года
(242,8498).
Эти
значения
закладываются в основу расчета среднерыночной доходности 2001 года.
R2001 
Аналогичным
образом
242,8498
 1 0,490792
162,9889
рассчитываются
значения
среднерыночной
доходности за каждый год выбранного периода. Данные занесены в таблицу 32.
Среднее значение определяем по формуле средней геометрической (39).
n
Rm  n
 ( Rm
i
 1)  1
(39)
i 1
Таблица 32 – Определение среднерыночной доходности
Год
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Средняя геометрическая
Среднерыночная доходность
0,490792
0,154194
0,682706
-0,035
1,255096
0,244892
0,198252
-0,64435
0,995238
0,234712
181
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Ряд авторов предлагают рассчитывать среднерыночную доходность, не
рассматривая период для расчета как дискретный, по формуле (40).
Rm  n
IK
 1,
IH
(40)
где IK - значение фондового индекса на конец периода;
IH – значение фондового индекса на начало периода;
n – количество лет в периоде.
Пример - Значение индекса AK&M на 01.09.2000 г. – 228,604, на 11.01.2010
г. – 1708,027. Число лет в выбранном периоде – 9,36.
Rm  9,36
1708,027
 1, = 0,2396 или 23,96 %.
288,604
Однако представляется не совсем корректным результат расчетов премии
за
рыночный
риск,
определяемый
как
разница
между
исторической
среднерыночной доходностью и текущей ставкой доходности по безрисковому
активу. Получить более стабильную долгосрочную величину премии за
рыночный риск (рыночную премию) предлагаем следующим образом:
- определить
за
каждый
условный
год
выбранного
периода
среднерыночную доходность и за тот же период среднюю безрисковую ставку
доходности;
- найти рыночную премию за каждый условный год как разницу между
среднерыночной
доходностью
и
безрисковой
ставкой
доходности
в
сопоставимом периоде;
- найти среднее значение рыночной премии в долгосрочном (выбранном)
периоде.
Пример - Опираясь на условия предыдущего примера и полученные
промежуточные результаты, определим премию за рыночный риск для
диверсифицированного портфеля. Данные среднего значения безрисковой ставки
доходности, значения среднерыночной доходности и результаты расчетов
представлены в таблице 33.
182
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 33 – Определение премии за риск
Год
Среднерыночная доходность
Средняя доходность ОФЗ
2001
0,490792
0,1945791
2002
0,154194
0,1477017
2003
0,682706
0,061935
2004
-0,035
0,060169
2005
1,255096
0,088833
2006
0,244892
0,071336
2007
0,198252
0,068287
2008
-0,64435
0,079039
2009
0,995238
0,103238
Среднее значение рыночной премии по средней геометрической
Рыночная премия
0,2962129
0,0064923
0,620771
-0,095169
1,166263
0,173556
0,129965
-0,723389
0,892
0,124561
Другим параметром модели, определяющим требуемую доходность,
является уровень систематического риска.
Систематический риск – это неопределенность получения дохода,
связанная
с
чувствительностью
отдельного
актива
на
изменение
среднерыночной доходности.
Степень систематического риска количественно оценивается параметром
«β-коэффициент».
Доходность
акций
разных
эмитентов
по-разному
реагируют
на
общеэкономические колебания: одни более устойчивы по отношению к
тенденциям рынка, чем другие. В связи с этим, систематический риск для
каждого эмитента отличается от систематического риска, среднего для рынка в
целом. Интерпретация этого коэффициента следующая:
- рынок в целом характеризуется коэффициентом β = 1;
- безрисковый актив имеет коэффициент β = 0;
- ценная бумага с коэффициентом β < 1 имеет меньший систематический
(недиверсифицируемый) риск, чем рынок в целом;
- ценная бумага с коэффициентом β > 1 имеет больший систематический
риск, чем средний риск по рынку в целом.
β-коэффициент, характерный для конкретного эмитента, может быть
определен одним из следующих методов:
183
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- статистический;
- метод компаний-аналогов;
- на уровне среднеотраслевого значения.
Статистический метод определения β-коэффициента целесообразно
использовать, если акции предприятия котируются на фондовой бирже и
обладают достаточной ликвидностью (сделки с ними осуществляются часто и в
больших объемах). В соответствии с этим методом β-коэффициент определяется
как
наклон
прямой,
характеризующей
тренд
линейной
зависимости
эффективности отрасли от эффективности рынка и рассчитывается по формуле
(41).
n
 (Ra

i
* Rmi )
i 1
n
 Rm
,
(41)
2
i
i 1
где ΔRai – отклонение доходности акции i-го элемента периода от среднего
значения доходности акции за анализируемый период Ra , определяется по
формуле (42).
Rai  Rai  Ra
(42)
Доходность акций от прироста курсовой стоимости акций определяется по
формуле (43).
 P

Ra i   i  1,
 Pi 1

(43)
где Pi – курсовая (рыночная) стоимость акций на конец i-го элемента
периода;
Pi-1 – курсовая (рыночная) стоимость акций на начало i-го элемента
периода;
ΔRmi – отклонение среднерыночной доходности i-го элемента периода
(Rmi) от среднего значения среднерыночной доходности за анализируемый
184
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
период ( Rm ), определяется по формуле (44).
(44)
Rmi  Rmi  Rm
Среднерыночная доходность определяется по формуле (45).
Rmi  (
Ii
 1),
I i 1
(45)
где I i – фондовый индекс на конец i-го элемента периода;
I i 1 – фондовый индекс на начало i-го элемента периода.
Пример - Данные о фондовом индексе и курсовой стоимости акций с
одинаковой периодичностью приведены в таблице 34.
Таблица 34 – Исходные данные
Период
Показатель
Курсовая
стоимость
акций, р.
Фондовый
индекс
0
1
2
3
4
5
6
7
47
47,71
50,83
50,67
50,75
50,92
51,6
52,48
1612,18 1598,115 1606,3 1589,64 1594,42 1595,16 1608,69 1633,56
Определим β-коэффициент компании «Х» статистическим методом.
Промежуточные и итоговые результаты сведены в таблицу 35.
Таблица 35 – Итоговые данные
Период
1
1
1
2
3
4
5
6
7
Показатель
Rai
Rmi
Rai
Rmi
2
0,015106
0,065395
-0,003148
0,001579
0,003350
0,013354
0,017054
3
-0,008725
0,005124
-0,010373
0,003004
0,000465
0,008484
0,015458
4
-0,000992
0,049296
-0,019246
-0,014520
-0,012749
-0,002744
0,000956
5
-0,010645
0,003204
-0,012293
0,001085
-0,001454
0,006564
0,013538
Rai *
* Rmi
6
0,000011
0,000158
0,000237
-0,000016
0,000019
-0,000018
0,000013
Rmi2
β
7
0,00011
3
0,00001
0
0,00015
1
0,00000
1
0,00000
2
0,00004
3
0,00018
3
8
185
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 35
1
Среднее
значение
Сумма
2
0,016099
3
0,00192
4
5
6
7
8
0,0004
0,0005
0,803
Чем больше расчетный период и чем более он детализирован, тем точнее
значение β-коэффициента, полученное статистическим методом.
Метод компаний – аналогов получил популярность в практике российских
компаний по причине того, что многие из них являются закрытыми или
формально открытыми.
За такой технологией расчета β-коэффициент стоит метод учета влияния
на уровень систематического риска фундаментальных параметров. Значимым
параметром влияния является финансовый риск, отражающийся в показателе
финансового рычага (ЗК/СК). Возрастание финансового риска приводит к
увеличению β-коэффициента, а, следовательно, и доходности требуемой
владельцами собственного капитала как платы за дополнительно взятый риск.
Как показал Р. Хамада, увеличение β-коэффициента происходит в соответствии с
формулой (46).
   0  (1 
ЗК
 (1  С нп )),
СК
(46)
где  0 - бездолговой (безрычаговый) β-коэффициент;
ЗК – величина заемного капитала;
СК – величина собственного капитала;
Cнп – ставка налога на прибыль.
Используя эту же формулу, и зная коэффициент β, можно «очистить» его
от финансового рычага, т.е. определить  0 .
Метод компаний – аналогов для определения β-коэффициента предлагаем
использовать в следующей последовательности:
- определение коэффициентов β статистическим методом для компаний –
аналогов. В качестве аналогов выбираются компании той же отрасли, схожие с
186
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
анализируемой по максимальному числу признаков – вид продукции (работ,
услуг), масштаб деятельности, географическое положение и т.п.;
- определение бездолговых коэффициентов β для каждой из компаний –
аналогов по формуле Р. Хамады (47).


ЗК
1
 (1  С НП )
СК
,
(47)
где ЗК и СК – заемный и собственный капитала компании-аналога;
- определение среднего значения бездолгового β - коэффициента  0 по
методу среднеарифметической или средневзвешенной (веса определяются в
зависимости от степени схожести анализируемой компании и компанийаналогов);
- определение β-коэффициента для анализируемой компании по формуле
Р. Хамады (48) [85].
   0  (1 
где
ЗК
 (1  С нп )),
СК
(48)
ЗК
– финансовый рычаг анализируемой компании.
СК
Пример - Определим β-коэффициент компании «Х», если ее заемный
капитал относится к собственному как 4:6, ставка налога на прибыль – 20 %, а
β-коэффициенты компаний-аналогов и их структура капитала занесены в
таблицу 36, в которой также представлены результаты расчетов.
Таблица 36 – Результаты расчетов
Компании - аналоги
β
А
1,45
В
0,98
С
0,85
D
1,11
Среднее значение  0
ЗК/СК
1,37
0,75
0,44
0,91
0
0,69
0,61
0,63
0,64
0,64
4
  0,64  (1   (1  0,2))  0,99
6
187
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В настоящее время многие информационно-аналитические агентства
осуществляют
расчеты
β-коэффициентов
для
отдельных
компаний
и
среднеотраслевые значения (например, АК&M).
Определив все параметры модели САРМ, можно рассчитать уровень
требуемой доходности на собственный капитал – цена собственного капитала,
сформированного за счет выпуска и размещения обыкновенных акций.
Пример - Доходность ОФЗ (серия и номер SU46020RMFS2) со сроком
погашения в 2036 году, принимаемой в качестве безрисковой составляет
8,43
%. Среднерыночная доходность определена нами по фондовому индексу АК&M
и составляет 0,235. β-коэффициент рассчитан нами статистическим методом
и составляет 0,93. Определим цену собственного капитала, сформированного за
счет обыкновенных акций, по модели САРМ
Rx  R f    ( Rm  R f )  0,0843  0,93  (0,235  0,843)  0,2245 или 22,45 %
Модель оценки (ценообразования) капитальных активов логична и
рациональна, однако предположения, на которых она основана, ограничивают ее
использование.
Профессионалы
рынка
ценных
бумаг
и
специалисты-
исследователи постоянно ищут новые способы ее совершенствования.
Одна
из
типичных
проблем
слаборазвитого
рынка
капитала
–
недиверсифицированность позиции инвестора. Эта ситуация характерна и для
развитых рынков, когда рассматривается компания с одним владельцем
(семейный бизнес), который не располагает портфелем и фактически несет все
риски, связанные с данным видом деятельности (а не только систематические).
Для рынка России эта ситуация типична для малых и средних компаний,
владельцы которых еще не «созрели» для диверсификации накопленного
капитала, а также для выхода на иностранные рынки.
Корректировка заключается в введении меры «общего риска» взамен
стандартной меры систематического риска в рамках САРМ, что позволяет
говорить о модифицированной САРМ для недиверсифицированного инвестора.
В данном случае по сравнению с классической моделью САРМ учитываются и
систематические, и специфические факторы риска.
188
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Одним из вариантов оценки модифицированного β-коэффициента (или
бета общего риска) для анализируемой компании или направления деятельности
может быть предлагаемая Т. Тепловой [53] оценка по соотношению стандартных
отклонений цен акций отрасли и рынка. Дополнительно целесообразно
воспользоваться оценкой коэффициента корреляции между компаниями отрасли
и рынком и традиционной оценкой β-коэффициента САРМ. В этом случае
предлагается следующая формула расчета меры общего риска (49).
 общ 
 отр  0

,
 рын КК
(49)
где  отр – стандартное отклонение цен акций по отрасли;
 рын – стандартное отклонение фондового индекса данного рынка;
 0 – бездолговой β-коэффициент по отрасли.
КК – коэффициент корреляции между ценами акций по отрасли и
значениями фондового индекса данного рынка.
Алгоритм расчета параметров по модели модифицированной САРМ
выглядит следующим образом:
- расчет бездолгового β-коэффициента по компаниям-аналогам по формуле
Р. Хамады;
- корректировка на недиверсифицированную позицию инвестора и расчет
уровня общего риска по формуле (50).
 кор 
-
расчет
β-коэффициента
 отр  0

;
 рын КК
анализируемой
(50)
компании
с
учетом
ее
финансового рычага.
Пример - Соотношение собственного и заемного капитала небольшой
металлургической компании составляет 33:67. Бездолговой β-коэффициент для
металлургической отрасли составляет 0,81 (по базе данных проф. А.
Дамодарана). Коэффициент корреляции между фондовым индексом АК&М по
189
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
отрасли «металлургия» и сводным фондовым индексом АК&М составил 0,73.
Скорректированный
бездолговой
β-коэффициент
составит
1,11
(0,81/0,73).
 кор 
 0 0,81

 1,11
КК 0,73
Тогда рычаговый β-коэффициент составит 1,53.
β =1,11*(1+(33/67*(1-0,2))=1,53
Как очевидное развитие САРМ для инвестора, диверсифицирующего
капитал не только на локальном рынке, но и на мировом рынке капитала, стал
учет глобального портфеля и дополнительного риска, связанного с колебаниями
обменных курсов валют. Такая модификация САРМ в виде многофакторной
модели была впервые предложена Б. Солником в 1974 г. (модель ICAPM).
Однако, как показали последние исследования, при интегрированности рынков
капитала многофакторная глобальная модель САРМ с учетом рисков обменных
курсов (базовый бета-коэффициент оценивается по глобальному индексу
фондового рынка, дополнительно вводятся коэффициенты бета по различным
валютам) не дает существенно отличных результатов в оценке доходности по
сравнению с классической локальной моделью САРМ (когда все параметры
оцениваются по данным локального рынка) [53].
Дальнейшим развитием САРМ стали многофакторные модели.
Простейшим выражением таких моделей стало выражение:
R  R    ( R  R )  премия за размер  премия за специфиццифические риски [64]
x
f
m
f
Большое число претензий к фундаментальным положениям модели САРМ
породило не меньшее число моделей, учитывающих более реалистичные
предпосылки оценки зависимости между риском и доходностью.
В модели САРМ риск является функцией одного фактора – βкоэффициента, выражающего зависимость между доходностью ценной бумаги и
доходностью рынка. Возможно зависимость между риском и доходностью более
сложная. В этом случае можно предположить, что требуемая доходность акций
190
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
будет функцией более чем одного фактора [89].
Стивен Росс [86] предложил метод, названный теорией арбитражного
ценообразования (АРТ). Концепция АРТ также предусматривает компенсацию
большего риска по сравнению с безрисковыми активами.
В основе теории Росса лежат два положения:
1) в состоянии общего экономического равновесия на всех конкурентных
рынках, включая рынок ценных бумаг, устанавливаются цены, исключающие
возможность
арбитража.
Инвесторы
на
рынке
стремятся
увеличить
доходность портфелей без увеличения риска. Такая возможность может быть
реализована через арбитражный портфель, т.е. формирование портфеля путем
одновременной продажи акций по относительно высокой цене и покупки этих
же акций в другом месте по относительно низкой цене. Такая операция позволит
инвестору, не вкладывая средства, получить безрисковый доход. Арбитражные
возможности появляются, если по акциям или портфелям с одинаковой
чувствительностью к факторам ожидается различная доходность. Инвесторы
устремляются к получению безрискового дохода, и возможность арбитража
исчерпывается. Таким образом, в равновесии акции и портфели с одинаковой
чувствительностью к факторам имеют одинаковые значения ожидаемой
доходности [90].
Пример - Предположим, что имеется только один фактор риска –
рыночный, и существует три портфеля со следующими характеристиками
(таблица 37).
Таблица 37 – Исходные данные
Портфель
А
В
С
Доходность, %
18
12
14
Уровень систематического риска, β
2
1
1,5
Для проведения арбитражной операции инвестор может продать
портфель С и на вырученные средства сформировать портфель АВ, состоящий
на 50 % из портфеля А и на 50 % - из портфеля В.
191
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Важнейшим свойством коэффициента β является то, что для портфеля
коэффициент
β
представляет
собой
средневзвешенное
аналогичных
коэффициентов входящих в него активов, при этом в качестве весов
выступают доли инвестиций в эти активы, которые можно рассчитать по
формуле (51).
n
   ( ai   i ) .
(51)
i 1
Таким образом, коэффициент β созданного портфеля будет равен 1,5
(1*0,5+2*0,5), как и у портфеля С, а ожидаемый доход выше – 15 %:
R= 0,5*18 %+0,5*12 % = 15 %
Подобные операции будут совершать все участники рынка до тех пор,
пока стоимость портфеля С не упадет, и его ожидаемый доход не повысится
до 15 %;
2) ожидаемая величина и риск дохода ценной бумаги определяются
несколькими факторами (колебаниями ВВП, темпа инфляции, обменного курса
национальной валюты и др.).
Ожидаемая доходность отдельной акции в концепции АРТ рассчитывается
по формуле (52).
n
Rx  R f   ( Fi  bi ),
(52)
i 1
где Fi – премия за риск, обусловленная i-ым фактором;
bi – чувствительность доходности акции к каждому фактору риска в
сопоставлении со средней чувствительностью рынка к данному фактору;
n – количество факторов риска.
С теоретической точки зрения модель АРТ обладает неоспоримыми
преимуществами:
- модель АРТ расщепляет факторы риска на составляющие, приближая их
к условиям, в которых действует конкретный бизнес;
- АРТ использует относительно более слабые упрощающие анализ
предположения о поведении инвестора на рынке по сравнению с моделью
192
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
оценки капитальных активов.
Однако многие исследователи отмечают в качестве недостатка модели
АРТ возможность свободного (а, значит, и субъективного) выбора факторов
систематического риска, влияющих на рыночную премию [87]. На наш взгляд,
это «упущение», можно рассматривать скорее как преимущество: если очевидно,
что чувствительность анализируемого предприятия к какому-то показателю,
характеризующему систематический риск, нулевая, этим показателем можно
пренебречь, сэкономив, таким образом, время на сбор информации.
В
результате задача аналитика сводится к «разумному» определению этих
факторов.
Набор факторов, используемых в анализе очень широк. Среди них
выделяют следующие показатели:
- темп роста промышленного производства (в целом и по видам
экономической деятельности);
- индекс цен;
- разница между долгосрочными и краткосрочными ставками;
- разница между надежными и рисковыми облигациями;
- темп роста валового внутреннего продукта;
- средняя процентная ставка по кредитам;
- цена на нефть;
- валютный курс;
- доходность условно безрисковых ценных бумаг и др. [91].
Все эти факторы имеют некоторые общие характеристики:
- во-первых, они отражают показатели общей экономической активности
(промышленное производство, общие продажи и ВНП);
- во-вторых, они отражают инфляцию;
- в-третьих, они содержат разновидности фактора процентной ставки (либо
разность, либо саму ставку).
Действие модели арбитражного ценообразования в условиях российского
фондового
рынка
исследовалось
в
работах
Е.А.
Дорофеева
и
М.В.
193
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Алексеенковой [88].
Е.А. Дорофеев, рассматривая вопрос об эффективности российского
фондового рынка, при проверке APT в качестве факторов использовал объем
ВВП, индекс цен, разницу между ставкой рефинансирования и кредитования у
крупнейших банков, валютный курс, котировки рынка ГКО-ОФЗ. Для акций,
торгуемых в РТС, проверялась регрессионная зависимость курсовой стоимости
акций от перечисленных факторов.
В работе Алексеенковой М. В. исследуется роль отраслевого анализа при
изучении ценообразования российских акций. Проверка зависимости фондовых
индикаторов каждой отрасли от нескольких факторов осуществлялась при
помощи модели APT. Для этого использовались индексы промышленного
производства по отраслям промышленности, индексы цен на промышленную
продукцию, обменный курс рубля к доллару, индексы цен акций агентства
АК&М, ставки рынка ГКО-ОФЗ [54].
Основываясь на указанных исследованиях можно составить следующий
набор факторов, существенно влияющих на среднерыночную и отраслевые
доходности (таблица 38).
Таблица 38 – Факторы, влияющие на среднерыночную доходность
Фактор
Обозначение
Отрасли промышленности, для
которых влияние данного фактора
является наибольшим
Индекс российского фондового
рынка
RTS, AK&M
Все отрасли промышленности
Котировки государственных
ценных бумаг
Общий и отраслевые индексы
промышленного производства
Индексы цен на материалы и
полуфабрикаты, а также индекс
цен на готовую продукцию по
отраслям
194
ОФЗ, ОВВЗ,
ГКО
Ip
Ic
Валютный курс
EXR
Динамика ВВП
GDP
Все отрасли промышленности.
Особенно значим для
нефтехимической отрасли и
машиностроения
Большинство отраслей
промышленности
Значим для отдельных отраслей,
таких как цветная металлургия,
нефтехимическая отрасль и
машиностроение
Большинство отраслей
промышленности
Большинство отраслей
промышленности
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Представленный
в
таблице
38
набор
факторов
включает
общеэкономические и отраслевые показатели и может быть расширен.
На
практике не существует активов, чувствительных лишь к одному фактору.
Поэтому следует выделять из средней доходности всего рынка премии за риск,
связанные с тем или иным фактором. В соответствии с теорией арбитражного
ценообразования премия за риск, связанный с каждым отдельным фактором,
представляет собой разницу между доходностью среднего актива с единичной
чувствительностью к данному фактору и нулевой ко всем остальным (рыночной
ставкой доходности) и безрисковой нормой доходности по формуле (53).
Fi  ( Rm  R f )  BЗi ,
(53)
где Rm – рыночная ставка доходности;
ВЗi – вес значимости i-го фактора.
Как один из вариантов выделения премий за риск, мы предлагаем
ранжирование факторов в зависимости от тесноты связи между динамикой
среднерыночной доходности и динамикой значения показателя по каждому из
факторов и последующее разделение премии за риск всего рынка на факторные
составляющие в соответствии с весом значимости.
В соответствии с указанным подходом вес значимости каждого фактора
риска из выбранных можно определять как отношение коэффициента
корреляции динамики каждого фактора и динамики фондового индекса к сумме
полученных значений коэффициентов корреляции по модулю по всем факторам,
который можно рассчитать по формуле (54).
ВЗi 
KK i
,
n
 KK
(54)
i
i 1
где KKi - коэффициент корреляции динамики фондового индекса с
динамикой i-го фактора.
Коэффициенты чувствительности доходности акции к изменению каждого
из факторов риска (bi) рассчитываются на основе сопоставления зависимости
195
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
динамики стоимости акций компании на фондовом рынке от динамики
рыночных экономических показателей
и зависимости динамики фондового
индекса от аналогичных показателей, характеризующих тенденции развития
экономики, по формуле (55).
bi 
Cov( Ra , Fi )
,
Cov( Rm , Fi )
(55)
где Cov( Ra , Fi ) – ковариация доходности акций компании (Ra) и изменения
фактора (Fi). Определяется по формуле (56).
n
 (Ra
Cov ( Ra , Fi ) 
i
* Fi )
i 1
n
,
(56)
где ΔFi – отклонение изменения значения фактора i-го элемента периода
Fi от среднего значения изменения фактора за анализируемый период F .
Определяется по формуле (57).
Fi  Fi  F .
(57)
Cov ( Rm , Fi ) – ковариация среднерыночной доходности (Rm) и изменения
фактора (Fi). Определяется по формуле (58).
Cov( Rm

F)
n
i 1
(Rmi  Fi )
i
n
.
(58)
Ковариация может быть рассчитана в таблицах Excel с помощью функции
«КОВАР».
Пример
-
Квартальные
значения
показателей,
характеризующих
доходность акций компании «Х» и макроэкономические показатели за период
2008 - 2009 гг. приведены в таблице 39.
196
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 39 – Макроэкономические показатели
Период
1
2
3
4
5
6
7
8
Курсовая
стоимость,
р.
Индекс
РТС
Курс
ВВП,
доллара,
млрд. р.
р.
Номер фактора
1
1
2053,93 8 891,0
804,89649
2
2303,34 10 193,3
314,25246
1
1211,84 11 639,5
893,59387
631,89 10 944,2
971,32984
1
689,63 8 482,8
177,72411
1
987,02 9 326,4
531,36131
1
1254,52 10 489,5
535,70167
1 739,51800 1444,61 10 717,4
Цена на
нефть
Brent,
USD/
баррель
Эффективная
доходность
Индекс
к
цен
погашению производина конец
телей
периода
ОФЗ, %
4
5
102,7888
7,17
2
3
23,5156
68,595
23,4573
72,8467
7,27
25,2464
79,2183
8,77
29,3804
95,77
8,85
34,0134
103,3971
11,13
31,2904
143,19
11,49
30,0922
91,7486
11,32
30,2442
45,01
8,75
100,9936
100,2441
100,2883
99,4648
101,7476
100,445
103,4257
Источники информации:
- система комплексного раскрытия информации Национальной ассоциации
участников фондового рынка об эмитентах ценных бумаг. Режим доступа:
www.skrin.ru;
- крупнейшая электронная торговая площадка российского рынка
корпоративных ценных бумаг. Текущая информация о торгах, акциях, эмитентах
и участниках торгов. Полный интерактивный архив торгов. Режим доступа:
www.rts.ru;
- основные социально-экономические показатели России. Российская
государственная статистика. Режим доступа: www.gks.ru;
- информация по кредитным организациям Справочник по кредитным
организациям. Режим доступа: www.cbr.ru;
- ежедневные обзоры валютного и фондового рынков, комментарии к
событиям в экономике, котировки акций; новости эмитентов и рейтинги
197
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
финансовых компаний. Режим доступа: www.finam.ru.
Таким образом, определен набор из 5 факторов, влияющих на доходность
оцениваемого
бизнеса.
Результаты
расчетов
коэффициентов
чувствительности, премий за риск по каждому фактору и требуемой
доходности в соответствии с моделью АРТ представлены в таблице 40.
Таблица 40 – Результаты расчетов
Пе
риод
Курсовая
стои
мость,
р.
Индекс
РТС
1
2
3
4
5
6
7
8
1804,89649
2 314,25246
1 893,59387
971,32984
1 177,72411
1 531,36131
1 535,70167
1 739,51800
2 053,93
2 303,34
1 211,84
631,89
689,63
987,02
1 254,52
1 444,61
ВВП,
млрд. р.
Цена на
нефть
Brent,
USD/бар
рель
8 891,00
23,5156
68,595
10 193,30
23,4573
72,8467
11 639,50
25,2464
79,2183
10 944,20
29,3804
95,77
8 482,80
34,0134 103,3971
9 326,40
31,2904
143,19
10 489,50
30,0922
91,7486
10 717,40
30,2442
45,01
Изменения (темп роста)
1,146474
0,99752
1,06198
1,141878
1,07627
1,08747
0,940264
1,16375
1,20894
0,775095
1,15769
1,07964
1,099448
0,91994
1,38486
1,124710
0,96171
0,64075
1,021726
1,00505
0,49058
0,00295
-0,01355 -0,00494
0,00493
-0,02130 -0,01921
0,59771
0,63585
0,25729
0,235
0,0843
0,15070
2
1,28221
1,12143
3
0,81823
0,52612
4
0,51296
0,52143
5
1,21249
1,09138
6
1,30027
1,43123
7
1,00283
1,27102
8
1,13272
1,15152
Ковариация по Ra
Ковариация по Rm
bi
Среднерыночная доходность
Безрисковая доходность
Рыночная премия
Коэффициент корреляции
динамики фактора и
динамики фондового индекса 0,1180597
Коэффициент корреляции по
модулю
0,1180597
Вес значимости фактора
0,0668445
Премия за риск по каждому
фактору
0,006021
Требуемая доходность по модели АРТ
198
Курс
доллара
р.
Эффективная
доходность
к
погашению
на конец
периода
ОФЗ, %
7,17
7,27
8,77
8,85
11,13
11,49
11,32
8,75
102,7888
100,9936
100,2441
100,2883
99,46480
101,7476
100,4450
103,4257
1,01395
1,20633
1,00912
1,25763
1,03235
0,98520
0,77297
-0,00202
-0,01513
0,13321
1,00994
1,00244
1,00288
0,99465
1,01748
1,00445
1,03426
0,00102
0,00158
0,64828
Индекс
цен
производителей
-0,73718
-0,199871
-0,313129
0,397946
0,73717
0,41738
0,199870
0,113165
0,3131289
0,1772911
0,397946
0,225313
0,03999
0,004387
0,0035591
0,022012
0,160275
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Вполне очевидно, при выборе большего периода, других факторов, другого
количества факторов мы получили бы иной результат. Отсюда следует, что
корректность результата во многом обусловлена той тщательностью и
аккуратностью, с которой аналитик проводит подготовительную к расчетам
работу, а также степенью его здравомыслия.
Хотя модель АРТ широко обсуждается в современной научной литературе,
практическое ее использование в России весьма ограничено. Прежде всего, это
обусловлено высокой зависимостью поведения рынка от неэкономических
факторов, отсутствием долгосрочных статистических данных, неразвитостью
государственных и частных институтов макропрогнозирования и др.
Среди многофакторных моделей увязки доходности и риска наряду с
моделью арбитражного ценообразования широко известна трехфакторная
модель Фама – Френча. По результатам своих исследований Фама и Френч
выделили три фактора, от которых зависит величина ожидаемой доходности:
рынок, размер компании и инвестиционные возможности (балансовая / рыночная
стоимость). Доходность по каждому из этих факторов определяется (таблица 41)
следующим образом [10].
Таблица 41 – Определение премий за риск по факторам модели Фама - Френча
Фактор
Рынок
Размер
компании
Балансовая
стоимость /
Рыночная
стоимость
Способ определения
Rm – Rf
Доходность акций малых компаний – Доходность акций крупных компаний
Доходность акций с высоким отношением балансовой стоимости
собственного капитала к рыночной капитализации – Доходность акций с
низким отношением балансовой стоимости собственного капитала к
рыночной капитализации
В соответствии с моделью Фама - Френча
требуемая доходность
формализуется по формуле (59).
Rx  R f    ERP  S  SMBP  h  HNLP,
(59)
где β, S, h – коэффициенты чувствительности анализируемого актива к
199
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
соответствующим факторам риска;
ERP – премия за рыночный риск;
SMBP – премия за малый размер компании;
HNLP – премия за инвестиционный риск.
Возможности применения модели в российских условиях в настоящее
время несколько ограничены. Кроме того, что отсутствуют статистические
фундаментальные исследования, для их проведения закрыта и информация: так,
если мультипликатор «балансовая/рыночная стоимость» еще можно рассчитать
по списку открытых компаний, то информация о доходности малых компаний в
том объеме, в котором это требуется для получения достоверных результатов,
остается недоступной.
У каждой модели есть свои приверженцы и оппоненты. Модели
развиваются, учеными-исследователями разрабатываются методы минимизации
погрешностей, вводятся различные корректировки, основанные на сложных
математических и статистических выкладках. Но хочется еще раз подчеркнуть,
что корректность полученных результатов все же во многом зависит от
рациональности поведения инвесторов и от качества сбора и обработки
информации финансовым аналитиком.
Альтернативой портфельному подходу на практике часто выступают
факторные методы оценки ставки требуемой доходности или так называемые
методы
кумулятивного
(накопительного
или
композитного)
построения.
Принципиальное отличие – учет факторов, формирующих несистематический
риск. В портфельном подходе факторы риска (операционной деятельности
компании, финансовых решений и т.п.) взаимопогашаются при формировании
портфеля, и в анализе участвуют только систематические факторы, которые не
устраняются диверсификацией. В кумулятивном подходе предполагается, что
возможность диверсификации у инвестора отсутствует [60].
Каждое предприятие обладает своим набором уникальных рисков,
связанных с внешней и внутренней средой бизнеса. В целом эти риски
характеризуют
200
способность
предприятия
мобилизовать
достаточные
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
экономические ресурсы и целесообразно ими распорядиться в рамках
реализации прогнозного сценария, заложенного в проекте.
Отличие кумулятивных моделей друг от друга состоит в выделении разных
факторов (групп факторов) риска.
Как правило, анализируются три группы
риска:
1) операционные риски. В эту группу входят те факторы, которые влияют
на выручку и себестоимость, а в конечном итоге – на посленалоговую
операционную прибыль. Например, речь может идти о значимости цен на сырье
(для
алюминиевых
компаний
это
цены
на
энергоносители,
для
нефтеперерабатывающих заводов – на нефть), о диверсификации поставщиков,
регулировании бизнеса государством. Сюда же относят факторы риска,
связанные с изменением налогового законодательства. Так как определенная
часть операционных рисков связана с размером компании (чем меньше
компания, тем сложнее ей выстраивать защиту от макроэкономических и
отраслевых рисков), то часто отдельно выделяется премия за размер [60];
2) финансовые риски. Эта группа получает значимость, когда компания
прибегает к заемным источникам финансирования. Чем больше доля заемного
капитала в общем капитале, тем более нестабильна чистая прибыль компании
при изменении рыночных или отраслевых условий функционирования. Это
связано с тем, что процентные платежи по заемному капиталу фиксированы и
независимы от операционной прибыли. Чем больше у компании заемных
источников финансирования (как прямых в форме банковских и облигационных
ссуд, так и косвенных в виде арендованного оборудования или лизинговых
контрактов, договоров поручительства), тем значимее эта группа рисков и
больше соответствующая премия за риск;
3) риски качества управления. Сюда можно отнести риски как внутреннего
управления, связанные с действующими механизмами формирования решений и
процедурами
их
реализации,
так
и
риски
во
взаимоотношениях
заинтересованных групп. Речь идет о рисках корпоративного управления,
обусловленных ненадлежащим качеством принятия решений менеджерами или
201
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
членами
совета
директоров
относительно
интересов
миноритарных
собственников. При соединении в одном лице собственника и менеджера и
отсутствии конфликта интересов между собственниками премия за риск
корпоративного управления нулевая. Однако непрофессионализм собственникауправляющего и зацикленность всех решений на одну ключевую фигуру в
компании могут породить высокую премию за риск качества внутреннего
управления [50].
Для
оценки
требуемой
доходности
по
кумулятивным
моделям
используется формула (60).
n
Rx  R f   S i ,
(60)
i 1
где Si – премия за риск по i-му фактору;
n – количество выделенных факторов риска.
Основная сложность использования метода кумулятивного построения
заключается в обоснованном определении премии за несистематический риск.
Рассмотрим частный случай модели кумулятивного построения.
Для оценки внутрифирменных рисков широко применяется методика,
разработанная Институтом экономического развития Всемирного банка [54].
Согласно этой методике, все внутрифирменные (несистематические) риски
разделены на факторы, представленные в таблице 42.
Таблица 42 - Факторы внутрифирменных рисков предприятия
Фактор риска
Качество управления
Размер компании
Структура капитала
Производственно-территориальная диверсификация
Диверсификация клиентуры
Рентабельность и прогнозируемость доходов
Прочие особенные риски
Итого премия за несистематический риск
Премия за риск, %
0-5
0-5
0-5
0-5
0-5
0-5
0-5
0 - 35
Значения максимальных премий риска, присвоенные моделью (0 - 5),
202
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рассчитаны конкретным исследователем на конкретном рынке (развитые
страны), а потому прямое и безоговорочное использование в российской
практике вряд ли допустимо. Кроме того, в зависимости от специфики
деятельности предприятия (инвестиционного проекта) количество факторов
риска может быть иным. Отсюда возникает задача определения максимальной
величины премии.
Исходя из того, что уровень риска конкретной компании, учитываемый
при определении требуемой доходности, должен быть одинаковым независимо
от вида анализируемого риска, верхняя граница премии за риск может быть
определена из соотношения, представленной в формуле (61).
n
R f    ( Rm  R f )  R f   S i .
(61)
i 1
Таким образом, можно допустить, что максимальное значение уровня
несистематических рисков равно рыночной премии за риск, умноженной на
максимальный уровень систематического риска (62).
n
  ( Rm  R f )   S i
(62)
i 1
Сделав допущение равенства уровня несистематического риска по всем
учитываемым факторам, можно найти максимальное значение премии за риск по
каждому фактору по формуле (63).
Si
max

  ( Rm  R f )
n
(63)
Значение -коэффициента, по результатам исследования специалистами
фондового рынка, для большинства открытых компаний колеблется в среднем от
0,5 до 2 [50]. Если в расчетах принять β-коэффициент равный 2, то
максимальный размер премии за риск, присущий деятельности конкретного
предприятия (инвестиционного проекта) в разрезе отдельных факторов, можно
вычислить по формуле (64).
203
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Si
max

2  ( Rm  R f )
n
,
(64)
Пример - Используем значения Rm и Rf, рассчитанные выше, для
определения максимального значения премии за риск шести факторов:
S imax 
2  (23,96  8,43)
 5,18 %
6
Расчетное значение максимальной премии за риск по каждому из
факторов составляет примерно такую же величину, что и в методике,
разработанной Институтом экономического развития Всемирного банка.
На сегодняшний день вопрос количественного определения премии за
несистематический риск остается открытым. В ходе анализа рисков специалист
должен применять подходы, позволяющие в максимальной степени избегать
субъективности. Субъективность модели в значительной степени может быть
преодолена, если один и тот же фактор риска для различных компаний будет
оцениваться одинаковыми процедурами и иметь некоторые критерии.
Логически оправданным представляется подход к определению премий за
несистематический
риск
в
разрезе
отдельных
факторов,
предлагаемый
Булычевой Г.В. и Демшиным В.В. [55] с дополнениями и уточнениями автора
настоящего пособия.
Размер компании. Для того чтобы объективно подойти к определению
размера компании необходимо четко представлять, чем этот размер характеризуется. В качестве критерия размера компании могут выступать следующие
показатели:
- выручка от реализации;
- производственные мощности (потенциальная выручка при полной
загрузке производственных мощностей);
- среднесписочная численность персонала;
- балансовая стоимость активов;
- рыночная капитализация;
204
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- стоимость чистых активов.
Однако механизация труда может привести к существенному сокращению
численности
персонала
на
предприятии,
сопоставимом
по
размеру
с
крупнейшим, на котором уровень механизации будет меньше, и тогда этот
показатель не будет справедливым измерителем размера. Выручка от реализации
корректно отразит размер лишь при полной загрузке производственных
мощностей. Уровень загрузки производственных мощностей предприятий
отрасли – недоступная для анализа информация. Балансовая стоимость активов
недавно созданного или обновившего основные фонды небольшого предприятия
может превысить стоимость «старого» крупного предприятия, не проводившего
переоценку основных фондов. Стоимость чистых активов зависит не только от
размера компании, но и от финансовой политики предприятия (политики
заимствования). На рыночную капитализацию также оказывает влияние
слишком много других факторов. В виду выше изложенного нельзя указать на
некий универсальный показатель, который служил бы истинным измерителем
цены, поэтому в каждом конкретном случае к выбору
подходить
разумно,
прежде
всего,
учитывая
критерия следует
отраслевые
особенности
организации деятельности.
Оценку риска можно провести по ряду критериев с последующим
взвешиванием полученных результатов по весам значимости критериев и
определением среднего значения премии за риск.
Значение критерия по анализируемой компании может сравниваться со
значением аналогичного показателя крупнейшей компании отрасли или страны.
По всей видимости, это должна быть выборка крупнейших компаний страны,
акции которых отражены в фондовом индексе ММВБ или РТС.
Зная максимальный уровень премии за данный риск, можно найти уровень
премии для анализируемой компании по формуле (65).
S  S max  (1 
П
),
П max
(65)
205
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
где S – величина премии за риск по фактору «размер компании»;
S max – максимальная величина премии за риск по фактору «размер
компании»;
П – значение показателя, анализируемой компании;
Пmax – значение показателя,
характеризующего размер крупнейшей
компании.
Пример - Определим премию за риск «размер» при условии, что балансовая
стоимость активов компании «Х» составляет 200 млн. р., а балансовая
стоимость
активов
крупнейшей
компании
отрасли
–
1500
млн.
р.
Максимальную величину премии за риск примем равной 5 %.
S  5  (1 
200
)  4,33 %
1500
Диверсификация клиентуры. Чем больше у компании потребителей, тем
при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Однако уровень
диверсификации определяется не только количеством клиентов, но и долей
сбыта, приходящейся на каждого из них. Чем меньше неравенство долей
выручки, приходящихся на конкретных клиентов, тем при прочих равных
условиях в меньшей степени компания зависит от конкретного потребителя.
В качестве базового подхода к анализу диверсификации клиентуры
целесообразно использовать метод концентрации. В основе метода лежит расчет
совокупности коэффициентов концентрации, используемых для определения
степени
монополизированности
применяются
для
анализа
рынка.
рынка
Как
правило,
производителей,
тем
коэффициенты
не
менее,
их
использование для оценки рынка потребителей также дает неплохие результаты.
Коэффициент концентрации показывает, какая доля выручки приходится
на определенное число крупнейших потребителей. При анализе рынков
производителей государственные антимонопольные органы рассматривают
уровень концентрации трех (CR - 3), четырех (CR - 4), шести (CR - 6), восьми
(CR - 8), десяти (CR - 10) и двадцати пяти (CR - 25) крупнейших продавцов. По
аналогии с указанной методикой введем коэффициенты концентрации оборота:
206
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- R1 – зависимость от одного клиента;
- R3 – зависимость от трех клиентов;
- R8 – зависимость от восьми клиентов;
- R24 – зависимость от двадцати четырех клиентов.
Коэффициент концентрации оборота представляет собой долю объема
продаж, приходящегося на одного (3, 8, 24) клиентов.
Для расчета коэффициента концентрации оборота всех покупателей
следует ранжировать по убыванию размера выручки, приходящегося на каждого.
Таким образом, R1 – доля выручки, приходящаяся на первого в списке
покупателя, R3 – доля выручки, приходящаяся на первых трех покупателей, R8 –
доля выручки, приходящаяся на первых восемь покупателей, R4 – доля выручки,
приходящаяся на 24 покупателей, стоящими в списке первыми [55].
Максимальная премия за риск присваивается при условии, что на одного
(3, 8, 24) клиентов приходится 100 % продаж. Тогда премию за риск по каждому
коэффициенту можно рассчитать по формуле (66).
S i  Ri  S max ,
(66)
где Si – премия за риск «диверсификация клиентуры» по i-му
коэффициенту;
Ri – коэффициент концентрации оборота.
Итоговая величина премии за риск диверсификации клиентуры будет
выводиться
как средневзвешенная
по
результатам
всех коэффициентов
концентрации. "Веса" придаются исходя из следующей логики: потерять одного
клиента при прочих равных условиях в 24 раза проще, чем потерять
одновременно 24 клиента, следовательно, степень риска снижается. Отсюда веса
распределяются следующим образом: R-1 - 24, R-3 - 8, R-8 - 3, R-24 - 1 и
суммарный вес - 36.
Пример - Определим премию за риск «диверсификация клиентуры», если на
одного (самого крупного) покупателя компании «Х» приходится 12 % выручки,
на трех самых крупных – 45 %, на восемь самых крупных – 57 %, на двадцать
207
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
четыре самых крупных – 73 %.
S1 
12  5
 0,6;
100
S2 
45  5
 2,25;
100
S3 
57  5
 2,85;
100
S4 
73  5
 3,65
100
Средневзвешенное значение составит
S
0,6  24  2,25  8  2,85  3  3,65
 1,24 .
36
Финансовая структура. Формализация анализа финансовой структуры
компании
подразумевает
сопоставление
различных
коэффициентов,
рассчитанных по компании, с аналогичными средними (или рекомендуемыми)
значениями. Существуют две точки зрения на то, с чем следует сравнивать
полученные значения коэффициентов по компании. Согласно первой точке
зрения, сопоставление проводят со значениями коэффициентов компанийаналогов, поскольку отраслевые особенности во многом предопределяют
значения финансовых показателей. Другие утверждают, что сравнивать их
нужно с некими исторически сложившимися для данной отрасли нормальными
значениями этих коэффициентов.
В
перечень
показателей
предлагается
включать
следующие
коэффициенты:
–
коэффициент финансовой независимости (доля собственных средств в
валюте баланса);
–
соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;
–
коэффициент текущей ликвидности (отношение текущих активов к
текущим обязательствам);
–
коэффициент финансовой устойчивости (доля долгосрочных пассивов
в валюте баланса);
–
коэффициент обеспеченности собственными оборотными средствами
(доля собственного оборотного капитала в текущих активах);
–
доля задолженности в бюджет и внебюджетные фонды в пассиве (или
обшей сумме задолженности) и др.
Учитывая, что аналитику важна не только сама по себе структура
208
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
капитала, но и бремя финансовых расходов, связанных с ее обслуживанием,
следует также включить такой показатель как отношение прибыли до уплаты
процентов и налогов к расходам на выплату процентов по полученным
кредитам и займам.
Если
с
точки
зрения
минимизации
риска
приветствуется
рост
коэффициента, а за базу сравнения приняты среднеотраслевые значения
показателей (средние значения компаний-аналогов), то премия за риск может
быть определена по формуле (66).
S
S max K cp

,
2
K
(67)
где Кср – среднее значение коэффициента по отрасли;
К – значение коэффициента анализируемой компании.
Если с точки зрения минимизации риска, наоборот, приветствуется
снижение коэффициента, а за базу сравнения приняты среднеотраслевые
значения показателей (средние значения компаний-аналогов), то премия за риск
определяется по формуле (67).
S
S max K
.

2
K cp
(68)
При получении расчетным путем значения премии, превышающей
максимальное
значение,
следует
принимать
к
дальнейшим
расчетам
максимальное значение.
В результате аналитик получает столько премий, сколько коэффициентов критериев было выбрано. Дальше можно определить среднее значение премии
по средней арифметической или средней взвешенной, при этом вес критерия
определяется в зависимости от тесноты его связи с уровнем финансового риска.
Пример - Определим премию за риск структуры капитала для компании
«Х». Максимальная величина премии за риск принята на уровне 5 %. Выбранные
показатели финансовой структуры компании, их значения, и средние значения
по компаниям-аналогам отражены в таблице 43. Там же представлен расчет
209
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
премии за финансовый риск (риск структуры капитала).
Таблица 43 – Определение премии за риск структуры капитала
Показатель
финансового
риска
Значение
показателя
для
анализируемой
компании
Среднее значение
Премия
Вес
показателя для Соотношение
за риск
значимости
значений
компанийпо
показатеаналогов
показателя
показателю
ля
(рекомендуемые)
Коэффициент
финансовой
0,045
0,3
6,67
5
независимости
Коэффициент
финансовой
0,185
0,5
2,70
5
устойчивости
Коэффициент
текущей
0,656
2
3,05
5
ликвидности
Соотношение
дебиторской и
1,159
1
0,86
2,16
кредиторской
задолженности
Итоговая премия за риск по фактору «структура капитала»
Производственная
и
территориальная
0,2
0,3
0,3
0,2
4,43
диверсификация.
Производственная диверсификация - производство товаров и оказание услуг
компанией, относящихся к различным отраслям и подотраслям. Например,
компания "ЛУКойл" занимается не только добычей нефти, но и содержит сеть
автозаправочных станций. Зачастую помимо производственной выделяют еще и
топливную диверсификацию, то есть производство компанией широкой
номенклатуры товаров и услуг, относящихся к одной товарной группе.
Компания может считаться диверсифицированной только в том случае, если
денежные потоки (доходы), получаемые от различных сфер деятельности,
сопоставимы по величине. Так, если доход от продажи бензина составит 1 % от
совокупного дохода предприятия, а остальные средства поступят от реализации
нефти, то никакой диверсификации нет, поскольку ее уровень незначителен.
Кроме того, доходы от различных сфер бизнеса должны либо иметь
отрицательную корреляцию, либо слабо коррелировать, то есть не быть
взаимосвязанными. Диверсифицированное предприятие при прочих равных
210
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
условиях меньше зависит от успеха или неудачи в определенной сфере бизнеса,
а, следовательно, более устойчиво.
Преимущества
от
производственной
диверсификации
еще
более
усиливаются при удачной территориальной диверсификации, то есть, когда
компания производит (и реализует) свою продукцию на различных с
географической точки зрения рынках.
В основе расчета премии за риск лежит корреляционный анализ. Если
имеется статистическая информация об объемах сбыта (в денежных единицах)
по каждой группе продукции за ряд лет или один - два года в поквартальной или
помесячной разбивке, то применяют статистический расчет корреляции.
Корреляцию динамики выручки по каждому виду продукции (подгруппы)
определяют по отношению к подгруппе, имеющей максимальную долю в
доходах. Затем рассчитывается средневзвешенное значение премии за риск. Веса
значимости каждой продуктовой группы определяются по доле выручки от
реализации данной продуктовой группы в общем объеме выручки. Аналогично
рассчитывается премия за риск при группировке по географическому признаку.
Чем ближе корреляция к нулю, тем лучше это для компании в целом и меньше
уровень риска. С учетом этого премия за риск определяется по формуле (69).
,
(69)
где Si – премия за риск «производственная диверсификация»;
КК – коэффициент корреляции.
Пример - Ассортиментный портфель компании «Х» представлен в
таблице 44.
Таблица 44 – Ассортиментный портфель компании «Х»
Выручка от реализации по годам, тыс. р.
Наименование
продукта, услуг
1
Кирпич рядовой
Темп роста
выручки
Облицовочный
кирпич
Доля в
общей
выруч-ке, %
1
2
3
4
5
Итого
2
3
4
5
6
7
8
2000
2200
1800
1600
1900
9500
0,053
1,100 0,818 0,889 1,188
5450
6000
6200
6400
6200
Коэффициент
корреляции
9
Премия за
риск
10
0,4707
0,094
30250
0,17
4,5595
211
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Продолжение таблицы 44
1
Темп роста выручки
Керамическая
плитка
2
4780
Темп роста выручки
Тротуарная плитка
Темп роста выручки
Цемент
Темп роста выручки
Строительные
работы
Темп роста выручки
Итого
500
8400
3
4
5
6
1,101
1,033
1,032
0,969
5220
3800
4200
4900
1,092
1500
3,000
8100
0,964
0,728
3000
2,000
9400
1,160
1,105
3200
1,067
7600
0,809
1,167
4500
1,406
7100
0,934
12500 14000 13500 12000 10400
1,120
0,964
0,889
8
7
9
10
0,912
22900
0,6914
0,128
-0,138
12700
0,071
4,8366
0,967
40600
0,228
1,4706
0,294
62400
0,35
178350
1
0,867
5
1
3,14
Учитывая, что премия за риск не может быть отрицательной, при
получении отрицательного расчетного значения премию принимаем нулевой.
Продукция производится и реализуется на локальном рынке. Премия за
риск территориальной диверсификации в рамках риска производственной и
территориальной диверсификации принята на уровне 5 %.
Таким образом, премия за производственный и территориальный риск
составляет 4,07 ((5+3,14)/2).
Операционный
риск.
Факторами
операционного
риска
являются
стабильность динамики выручки (объема продаж) и уровень операционного
рычага,
характеризующий
степень
зависимости
изменения
прибыли
от
изменения выручки. Оценка степени прогнозируемости выручки может определяться
по
стандартному
отклонению
темпов
прироста
выручки
в
ретроспективном периоде. Чем выше стандартное отклонение, тем выше при
прочих равных условиях риск. Чем больше доля постоянных затрат в общей
величине затрат компании, тем выше значение операционного рычага и тем
выше уровень операционного риска, т.е. наблюдаются более существенные
колебания прибыли относительно колебаний выручки.
Тогда премия за риск может быть определена по формуле (70).
S i    ОР * S max ,
где S – премия за риск по фактору «операционный риск»;
212
(70)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
δ – стандартное отклонение темпа прироста выручки за ряд периодов в
ретроспективном периоде;
ОР – значение операционного рычага.
Значение операционного рычага можно определить как отношение темпа
прироста операционной прибыли (прибыли от продаж - ОП) к темпу прироста
выручки (В) по формуле (71).
OP 
(ОП1  ОП 0 ) / ОП
.
( В1  В0 ) В0
(71)
Если стандартное отклонение темпа прироста выручки более единицы, то
премия за риск равна своему максимальному значению.
Пример - Компания «Х» имеет следующие показатели выручки за
последние шесть лет (таблица 45).
Таблица 45 – Исходные данные
Показатель
Выручка
Темп прироста
Стандартное отклонение
темпа прироста
1
2
124
149
н/д 0,201613
3
130
-0,12752
4
5
6
165
170
154
0,269231 0,030303 -0,09412
0,175744
Уровень операционного рычага на момент анализа составлял 4. Тогда
премия за риск составит
S  0,175744  4  5  3,51
Качество управления. Качество управления, пожалуй, является фактором,
в наибольшей степени располагающим аналитика к субъективности. От этого
фактора зависит большинство показателей деятельности любого бизнеса.
Товарная и территориальная диверсификация, диверсификация клиентуры,
финансовые показатели деятельности предприятия зависят главным образом от
действий его руководства. Размер предприятия в большей степени определяется
иными факторами. Поэтому величину премии за качество управления уместно
рассчитывать как среднеарифметическую остальных премий, кроме премии за
размер предприятия.
213
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для расчета премии за риск по ряду факторов, неподдающихся
математической формализации, а также в условиях отсутствия достаточного
объема исторических данных для статистического анализа или мы предлагаем
авторский метод в рамках экспертного подхода.
Размер премии за риск в рамках метода экспертных оценок определяется в
разрезе каждого фактора путем последовательного взвешивания оценочных
баллов, выставленных назначенными экспертами по каждому параметру
предприятию, в соответствии со следующим алгоритмом:
- первый этап: формируется группа экспертов, в состав которой входят
внутренние аналитики (генеральный директор, финансовый директор, главный
бухгалтер прочие ключевые фигуры управления) и внешние аналитики
(аудиторы, внешние консультанты и т.п.);
- второй этап: экспертам присваиваются веса доверия в зависимости от их
компетенции, информированности и предвзятости взгляда на отдельные аспекты
деятельности предприятия;
- третий этап: выделяются факторы риска, характерные для предприятия.
Например, типичные для большинства предприятий, факторы, приведенные в
таблице 42;
- четвертый этап: в разрезе каждого выделенного фактора риска
определяются параметры риска. Параметры риска – это абсолютные и
относительные показатели, характеризующие в той или иной степени уровень
риска. Параметры определяются оценщиком на основе здравого смысла, их
количество может быть любым. Например, для фактора «Качество управления»
можно выделить следующие параметры риска: период работы генерального
директора в должности, период работы генерального директора на данном
предприятии, образование директора, техника принятия управленческих
решений – согласование с высшим органом управления, единоличное принятие
решений, коллективное, форма управления – реактивная или планомерная, опыт
работы в отрасли менеджеров компании и т.п.;
- пятый этап: определение веса значимости параметров. В сумме веса
214
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
значимости параметров в рамках одного фактора риска должны равняться
единице;
- шестой этап: выставление баллов каждым экспертом по каждому
параметру риска в разрезе отдельных факторов по выбранной бальной системе
(например, от 0 до 10 или от 0 до 100);
- седьмой этап: определение среднего балла по каждому фактору риска,
выставленного каждым экспертом, путем взвешивания результатов с учетом
весов значимости параметров риска в разрезе факторов риска.
Пример - Эксперт 1 расставил баллы параметрам риска по фактору
«качество управления». Выставленные баллы, веса значимости параметров
риска и расчет среднего балла представлены в таблице 46;
Таблица 46 – Определение среднего балла по фактору риска в разрезе экспертов
Параметр
Период работы генерального
директора в должности
Период работы генерального
директора на данном предприятии
Образование директора
Техника принятия управленческих
решений
Форма управления
Опыт работы в отрасли
менеджеров компании
Средний балл
Балл,
выставленный
параметру
Вес
значимости
параметра
Произведения
балла и веса
20
0,09
1,8
35
0,18
6,3
45
0,14
6,3
80
0,14
11,2
15
0,27
4,05
75
0,18
13,5
43,15
- восьмой этап: определение среднего балла по каждому фактору риска
путем взвешивания полученных на седьмом этапе средних баллов каждым
экспертом с учетом веса доверия эксперта.
Пример - В таблице 47 приведены выставленные каждым экспертом
средние баллы по фактору «качество управления», веса доверия экспертам и
расчет среднего балла.
215
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 47 – Определение среднего балла по фактору риска
Эксперт
1
2
3
4
Средний балл
Средний балл,
выставленный экспертом
43,15
57,28
70,04
45,69
Вес доверия
эксперта
0,4
0,3
0,2
0,1
Произведения балла и веса
17,26
17,184
14,008
4,569
53,021
- девятый этап: определение премии за риск в разрезе каждого фактора на
основе полученного балла. Для перевода итоговой балльной оценки в премию за
риск в найденном ранее диапазоне (с учетом максимальной премии за риск по
каждому фактору) можно воспользоваться формулой (72).
Si 
Б max  Бфакт
Б max  S max
,
(72)
где Бmax – максимально возможная балльная оценка в соответствии с
выбранной шкалой;
Бфакт – фактическая балльная оценка, полученная в результате
«взвешивания оценок»;
Smax – максимальное значение премии за риск по каждому фактору, в
процентах.
Пример - Определим премию за риск по фактору «качество управления»
Si 
100  53,021
 2,35
100 / 5
Субъективизм при использовании данного метода нивелируется большим
количеством и разнородностью экспертов. Очень важно в группу экспертов
включать и специалистов из внешних по отношению к предприятию аналитиков,
и
работников
предприятия,
наиболее
полно
информированных
деятельности и обладающих достаточным объемом знаний и опыта.
о
его
Таким
образом, субъективные оценки работников предприятия, опирающиеся на более
полную информационную картину функционирования предприятия и развития
отрасли в целом, будут нивелироваться объективными оценками независимых
экспертов, выставленными на основе ограниченной информации.
216
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для определения весов доверия, присвоенных экспертам и весов
значимости, присвоенных параметрам риска, можно использовать метод парных
сравнений – метод изучения предпочтений, при котором из всех возможных
парных сочетаний объектов, выбирается наиболее предпочтительный
в
соответствии с заданным критерием. Так, при определении весов доверия
экспертов
критерием
будет
выступать
компетентности и непредвзятости.
матрица
парных
сравнений,
в
сочетание
информированности,
Результатом таких сравнений является
которой
сумма
элементов
строк
дает
представление о ранжировании всех объектов.
Пример - Определим веса значимости методом парных сравнений для
параметров риска «качество управления», выделенных в четвёртом этапе. Для
этого построим матрицу, используя двоичную систему: 1 – параметр значимее,
чем сравниваемый, 0 - параметр менее значимый, чем сравниваемый. При этом
по вертикали отражаются анализируемые параметры, а по горизонтали –
сравниваемые. Итоги определяются путем суммирования численных кодов
значимости по горизонтали. Вес значимости определяется путем деления
суммы каждой строки на итоговую сумму.
Результаты представлены в
таблице 48.
Другим источником формирования собственного капитала является
нераспределенная прибыль – чистый доход организации, остающийся после
налогообложения, погашения лимитируемых расходов сверх установленных
лимитов, выплаты процентов по облигациям и другим долговым инструментам,
дивидендов
по
привилегированным
и
обыкновенным
акциям.
Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и
может рассматриваться как дивиденды, которые акционеры реинвестировали в
предприятие.
Нераспределенная
важнейшим
прибыль
для многих предприятий
источником финансовых ресурсов
является
предприятия. Причин тому
несколько:
- эти средства мобилизуются максимально быстро и не требуют
217
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
какого-то специального механизма, как в случае с эмиссией акций или
облигаций;
- в некотором
смысле
этот источник обходится
дешевле
других,
поскольку не возникает эмиссионных расходов;
- он
безопасен
в
смысле
отсутствия эффекта негативного влияния
информации о новой эмиссии.
Таблица 48 – Результаты веса значимости
Параметр
период работы
генерального
директора в
должности
период работы
генерального
директора на
данном
предприятии
образование
директора
техника
принятия
управленческих
решений
форма
управления
опыт работы в
отрасли
менеджеров
компании
Итого
Период
работы
генерального
директора в
должности
Период
работы
генерального
директора на
данном
предприя
-тии
Образование
директора
Техника
принятия
управленческих
решений
1
0
1
1
1
1
Форма
управления
Опыт
работы
в
отрасли
менеджеров
компании
Ито
-го
Вес
значимости
параметра
0
0
0
2
0,09
1
0
0
1
4
0,18
1
1
0
0
0
3
0,14
1
0
1
1
0
0
3
0,14
1
1
1
1
1
1
6
0,27
1
0
1
1
0
1
4
0,18
22
1
Цена источника «нераспределенная прибыль» может рассчитываться
различными методами, а ее величина достаточно легко интерпретируется
следующим
218
образом.
Полученная
организацией
прибыль
после
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев
обыкновенных акций. Акционеры не возражают против реинвестирования
прибыли, если ожидаемая отдача от такого реинвестирования не меньше, чем
отдача от альтернативных источников инвестирования той же степени риска. В
противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить
дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле
реинвестирование прибыли равносильно приобретению новых акций своей
компании. Таким образом, цена источника средств «нераспределенная прибыль»
примерно равна требуемой доходности владельцев обыкновенных акций.
Если быть предельно точным, то цена источника «нераспределенная
прибыль» (ССнп) несколько ниже цены источника «новые обыкновенные акции»,
так как требуемая доходность ниже с учетом потери части дохода в связи с
уплатой налога на дивиденды и затратами на размещение капитала, и
рассчитывается по формуле (73).
ССНП  ССоа * (1  С ДН ) * (1  F ),
(73)
где ССоа – цена капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных
акций без учета затрат на размещение;
Cдн – ставка налога на доходы от долевого участия в деятельности
организаций, полученных в виде дивидендов;
F – относительная величина затрат на размещение капитала на
фондовом рынке (например, комиссионные брокера).
Пример - Компания имеет чистую прибыль после выплаты дивидендов по
привилегированным
акциям
25
млн.
р.
Ее
акционеры
относятся
к
налогоплательщикам, дивидендные доходы которых облагаются налогом по
ставке 9 %. Менеджеры обосновали, что в соответствии с уровнем риска,
присущего компании, требуемая доходность находится на уровне 22 %.
Комиссионные брокеров в среднем по рынку составляют 1,5 % от
размещаемого капитала. Это означает, что если акционеры получат всю
прибыль в виде дивидендов (DIV=EPS), выплатят налоги по ставке 9 %,
219
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
заплатят 1,5 % от суммы инвестиций брокерам, то смогут на оставшуюся
сумму получить 22 % прибыли.
Какой должна быть норма прибыли, чтобы обеспечить акционерам
такой же доход, используя прибыль внутри компании (реинвестируя всю или
часть чистой прибыли после выплат по привилегированным акциям)?
Предположим, что 25 млн. р. выплачено владельцам обыкновенных акций в виде
дивидендов. Налог на доходы физических лиц составит 0,09*25=
= 2,25 млн. р., т.е. брутто-сумма инвестиций 25 – 2,25 = 22,75 млн. р.
Комиссионные брокерам 22,75 * 0,015 = 0,34125 млн. р. Нетто-сумма
инвестиций 22,75 – 0,34125 = 22,40875 млн. р. Эти инвестиции дадут прибыль
22,40875 * 0,22 = 4,93 млн. р. за год. Если бы чистая прибыль не была выплачена
в виде дивидендов, а реинвестирована в производство, то такая же прибыль
была бы получена при доходности 4,93 / 25 = 0,197197 или 19,72 %. Это и есть
цена капитала, аккумулированного в виде нераспределенной прибыли. Расчет
при использовании представленной выше формулы дает такой же результат
СС НП  0,22 * (1  0,09) * (1  0,015)  0,197197, или 19,72 %
Помимо рассмотренных элементов, собственный капитал включает также
добавочный капитал, резервный капитал, целевое финансирование. Источником
формирования добавочного капитала, формируемого за счет эмиссионного
дохода и переоценки активов, являются акции, а источником формирования
резервов – нераспределенная прибыль.
Целевое финансирование – это средства (денежные или имущественные),
получаемые компанией безвозмездно, и используемые ею строго по назначению
(на финансирование целевых объектов или мероприятий. Тот факт, что эти
средства передаются
на безвозмездной основе, свидетельствует об их
бесплатности. Если за счет этих средств финансируется частично проект,
имеющий кроме социальной и коммерческую значимость, то этот элемент
капитала следует учесть при определении WACC. Если средства направляются
на проведение мероприятий или приобретения недоходных активов, то элемент
«целевое финансирование» не следует
220
принимать во внимание. Но надо
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
признать, что целевое финансирование довольно редкий элемент капитала
коммерческих предприятий.
3.4 Методы определения цены элементов заемного капитала
Традиционными видами долгосрочных заемных источников формирования
капитала предприятия являются:
- кредиты банков;
- облигационные займы, размещаемые на фондовом рынке;
- вексельные займы;
- лизинг и др.
Цену большинства заемных источников можно определить на основе
чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для
этого
используют
формулу
расчета
внутренней
нормы
доходности,
определяемой из формулы (74).
n
CFi
 (1  r )
i 1
i
 ( D0  TC )  0,
(74)
где СFi - денежный поток (выплаты по займу);
r – цена заемного капитала (внутренняя норма доходности данного
потока платежей, IRR);
n – количество периодов выплат;
D0 - величина привлеченного займа в нулевом периоде;
ТС – абсолютная величина затрат, связанных с получением займа.
Доналоговая цена займа практически не зависит от его конкретной формы
и определяется исключительно структурой порождаемого денежного потока.
Как уже было отмечено ранее, аналитику гораздо чаще приходится
определять предельную цену капитала, поэтому погашаемая сумма долга,
привлеченного посредством выпуска ценных бумаг (векселей, облигаций), будет
определяться как произведение количества выпускаемых ценных бумаг с учетом
221
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рыночной цены и их номинальной стоимости. В этом случае при определении
требуемой доходности по заемному капиталу учитываются риски. Изменения в
макроэкономической среде (повышение ставок на рынке), а также негативная
информация, касающаяся компании, отражаются на спросе и предложении
рыночных инвесторов на котируемые ценные бумаги и проявляются в падении
их рыночной стоимости, а, следовательно, и в росте цены капитала.
Пример - Компания «Х» разместила на бирже пятилетние рублевые
облигации по номинальной стоимости 1000 р. на сумму 3 млрд. р. Затраты на
размещение составили 47 млн. р. Годовой купонный доход по облигациям –
12
%. Определим цену заемного капитала, сформированного за счет выпуска
облигаций. Решим поставленную задачу по формуле (74), используя функцию
«поиск решения» в электронных таблицах Excel. Решение представлено в
таблице 49.
Таблица 49 – Определение цены капитала, сформированного за счет выпуска
облигаций
В миллионах рублей
Период
1
2
3
4
5
Денежный поток (выплаты) 360
360
360
360
3360
Величина привлеченных средств – затраты на привлечение
Цена капитала, сформированного за счет выпуска облигаций
Предположим,
что
компания
собирается
Сумма
2953
0,124393 или 12,44 %
реализовать
проект
стоимостью 2 млрд. р., источник финансирования – облигационный займ.
Затраты на размещение облигаций составят 3 % от номинальной стоимости.
Ввиду ухудшения конъюнктуры фондового рынка рыночная стоимость
облигаций этой компании упала до 950 р.
Таким образом, чтобы привлечь 2 млрд. р., компании нужно выпустить в
обращение 2 105 263,16 шт. облигаций номиналом 1000 р. Абсолютная величина
годового купонного дохода составит 240 млн. р. (2000 млрд. * 0,12). В конце
периода обращения облигации будут погашаться по номиналу и связанный с
этим денежный поток составит 2 105,26316 млн. р. Затраты на размещение
облигаций составят 60 млн. р. (2000 * 0,03).
222
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Тогда цена капитала, сформированного за счет облигаций, составит
сумму, представленной в таблице 50.
Таблица 50 – Определение цены капитала, сформированного за счет выпуска
облигаций
В миллионах рублей
Период
1
2
3
4
5
Сумма
Денежный поток (выплаты)
240 240 240 240 2345,26
Величина привлеченных средств – затраты на привлечение
1940
Цена капитала, сформированного за счет выпуска облигаций
0,136684 или 13,67 %
Определить цену займов, опосредованных выпуском долговых ценных
бумаг (r), можно приближенно с помощью формулы (75).
TC
n
r 
,
2 * N  TC  * 0,5
ID 
(75)
где r – цена заемного капитала;
ID - денежный поток (выплаты по займу, купонный доход), в денежных
единицах измерения;
n – количество периодов выплат;
N – номинальная стоимость привлеченного займа;
ТС – абсолютная величина затрат, связанных с получением займа.
Несмотря на простоту формулы, ее применение сопряжено с некоторым
ограничением:
доходы инвестора от владения облигацией должны быть
равновеликие.
Пример - Произведем расчет цены капитала «облигационный займ»
исходя из условий предыдущего примера по приведенной формуле (76):
1) определим цену капитала, сформированного за счет выпуска
облигационного займа, выпущенного предприятием ранее и размещенного по
номинальной стоимости:
ТС
47
360 
n
5
r

 0,1241, или 12,41 % ;
2 * D0  TC  * 0,5 (2* 3000  47) * 0,5
КД 
223
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2) определим цену капитала, сформированного за счет выпуска
облигационного займа для финансирования нового проекта. При этом
увеличение суммы погашения долга вследствие снижения рыночной цены
облигаций будем относить к затратам на размещение:
60  105,26
5
r
 0,13499 или 13,5 %
( 2 * 2105,26  (60  105,26)) * 0,5
240 
Рассмотрим пример определения цены облигационного займа при условии
изменения ставок купона во времени.
Пример
-
Компания
«Х»
предполагает
осуществить
выпуск
облигационного займа. Объем выпуска купонных облигаций по номиналу
составляет 200 млн. р. Цена продажи – по номиналу. Периодичность выплаты
купонов – 6 месяцев. Ставка первого купона – 18 % годовых, второго – 16,7 %,
третьего – 16,5 %, с четвертого по шестой – 17 %. Срок обращения – 3 года.
Затраты на выпуск и размещение, а также возникающие в процессе обращения
облигаций на рынке, представлены в таблице 51.
Таблица 51 – Затраты на выпуск и организацию обращения облигаций
Статьи затрат
Затраты на выпуск, в том числе:
- налог на операции с ценными бумагами (0,2% от номинала, но не
более 100 тыс. р.);
Значение
4 084 988
100 000
- услуги организатора размещения (0,5 % от размещения), р.;
- плата за андеррайтинг (0,5 % от номинала), р.;
- услуги финансового консультанта (0,2 % от номинала), р.;
- услуги организации, учитывающей переход прав собственности
(0,05 % от номинала), р.;
- комиссия организатора торговли (0,1 % от 120 000 000 рублей по
номиналу + 0,01 % от всего, что выше), р.
Маркетинговые мероприятия (приблизительные данные), р., в том
числе:
- проведение презентации займа, р.;
- рекламная и PR-поддержка в СМИ, р.;
- прочие расходы: публикации сообщений в прессе, нотариальное
оформление документов, р.
Дополнительные затраты в процессе обращения облигаций – услуги
платежного агента, р.
1 000 000
1 000 000
1 425 000
100 000
139 988
270 000
150 000
120 000
50 000
0,1 % от объема
погашения
Определим цену источника финансовых ресурсов «облигационный займ»
224
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
для предприятия по формуле (74). Решение найдем с помощью функции «поиск
решения» в Excel. Расчеты представлены в таблице 52.
Таблица 52 – Определение цены капитала, сформированного за счет выпуска
облигаций
Показатель
1
Номинальная стоимость
облигационного займа, тыс. р.
Ставка купонного дохода, %
Выплаты по займу
Величина привлеченных средств
затраты на привлечение
2
3
Период
4
5
6
Итого
200 000
18
16,7
16,5
17
17
17
18000 16700 16500 17000 17000 217000
302200
200 000 – 4 084,988 – 270 –(302 200 * 0,001)
195142,81
Цена капитала, сформированного за счет выпуска облигаций
0,181476
или
18,15 %
Особенность любых видов займа заключается в том, что процентные
платежи по их обслуживанию включаются в расходы при определении
налогооблагаемой прибыли, тем самым уменьшая ее и сумму налога на прибыль.
Такое уменьшение налога может рассматриваться как частичная компенсация
затрат на обслуживание долга. Поэтому цена заемного капитала ниже, чем
процентная ставка по нему. Таким образом, цена заемного капитала (rd)
рассчитывается с учетом налогового корректора по формуле (76).
(76)
rd  r * (1  C НП ),
где Cнп – ставка налога на прибыль.
Эффект снижения цены заемного капитала известен как «налоговый щит».
Корректируя процентную ставку на возможность использования налогового
щита,
следует
учитывать
специфику
российского
законодательства,
в
соответствии с которым лимитируется величина процентов по долговым
обязательствам, относимых на расходы.
Особенности отнесения процентов по долговым обязательствам в
налоговом учете к расходам установлены статьей 269 НК РФ:
«В целях
настоящей главы
(25 глава НК
РФ) под долговыми
225
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обязательствами понимаются кредиты, товарные и коммерческие кредиты,
займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования
независимо от формы их оформления.
При этом расходом признаются проценты, начисленные по долговому
обязательству
любого
вида
при
условии,
что
размер
начисленных
налогоплательщиком по долговому обязательству процентов существенно не
отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых
обязательствам,
выданным
в
том
же
квартале
по долговым
(месяце
–
для
налогоплательщиков, перешедших на исчисление ежемесячных авансовых
платежей исходя из фактически полученной прибыли) на сопоставимых
условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых
условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на
те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения. При
определении
среднего
уровня
процентов
по
межбанковским
кредитам
принимается во внимание информация только о межбанковских кредитах.
Данное положение применяется также к процентам в виде дисконта, который
образуется у векселедателя как разница между ценой обратной покупки
(погашения) и ценой продажи векселя.
При этом существенным отклонением размера начисленных процентов по
долговому обязательству считается отклонение более чем на 20 процентов в
сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов,
начисленных по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же
квартале на сопоставимых условиях».
В отношении расходов в виде процентов по долговым обязательствам
уточняется, что сумма процентов признается в качестве расходов исходя из
первоначальной доходности,
установленной эмитентом
(ссудодателем) в
условиях эмиссии (выпуска, договора), но не выше фактической (подпункт 2
пункта 1 статьи 265 НК РФ).
Практическим следствием такого уточнения будет то, что в случае
повышения процентной ставки по договору займа, кредита или повышения
226
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
доходности ценных бумаг организация сможет включить в состав расходов
только фактически уплаченные проценты в пределах первоначальной ставки по
договору,
а
оставшаяся
сумма
не
будет
признаваться
для
целей
налогообложения.
В иной же ситуации, когда процентная ставка снизится, в составе расходов
можно будет учесть только фактически уплаченную сумму, но не первоначально
оговоренную.
Предельную величину признаваемых процентов, исходя из увеличенной в
1,1 раза ставки рефинансирования Центрального Банка (далее - ЦБ РФ) (или же
исходя из 15 % – если долговое обязательство оформлено в иностранной валюте)
можно принимать при отсутствии сопоставимых долговых обязательств перед
российскими организациями.
Пунктом 1 статьи 269 НК РФ установлено, какая ставка рефинансирования
ЦБ РФ должна применяться в отношении:
- долговых
обязательств,
не
содержащих
условие
об
изменении
процентной ставки в течение всего срока действия долгового обязательства, –
действующая на дату привлечения денежных средств;
- иных долговых обязательств – действующая на дату признания расходов
в виде процентов.
Действие
статьи
269
Налогового
Кодекса
периодически
приостанавливается принимаемыми законами. Так, федеральным законом от 27
июля 2010 г. N 229-ФЗ «О внесении изменений в часть первую и часть вторую
Налогового
кодекса
Российской
Федерации
и
некоторые
другие
законодательные акты Российской Федерации» с 03.09.2010 г. был установлен
следующий порядок отнесения процентов по долговым обязательствам к
расходам:
при
отсутствии
долговых
обязательств
перед
российскими
организациями, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях,
предельная величина процентов, которая учитывается в расходах, признается
равной:
- ставке рефинансирования, увеличенной в 1,8 раза по обязательствам в
227
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рублях и равной 15 % – по долговым обязательствам в иностранной валюте с 1
января 2010 года по 31 декабря 2013 года включительно;
- ставке рефинансирования, увеличенной в 1,8 раза по обязательствам в
рублях и 0,8 ставки рефинансирования – по долговым обязательствам в
иностранной валюте.
Таким образом, цена заемного капитала будет определяться по формуле
(77).
(77)
rd  K  CP  (1  C НП )  ( r  K  CP )  r  K  CP  C НП ,
где СР – ставка рефинансирования;
Cнп – ставка налога на прибыль;
r – эффективная процентная ставка по заемным средствам;
К–
коэффициент
увеличения
ставки
рефинансирования
для
определения предельной величины процентов, относимых на расходы в
налоговом учете.
Данная
формула
верна,
если
r > К  СР ,
в
противном
случае
посленалоговая цена заемного капитала определяется по формуле (78).
rd  r * (1  C НП ) .
(78)
Пример - Определим цену капитала, сформированного за счет банковского
кредита, если процентная ставка по нему составляет 19 % годовых.
Коэффициент увеличения ставки рефинансирования для определения предельной
величины процентов, относимых на расходы в налоговом учете – 1,8. Ставка
рефинансирования ЦБ – 8,25 %. Тогда цена банковского кредита составит
rd  0,19  1,8 * 0,0825 * 0,2  0,16, или 16 % .
Однако если компания убыточна, то цена заемного капитала не будет
отличаться от эффективной процентной ставки по нему, поскольку отсутствует
реальная возможность компенсировать часть затрат на обслуживание долга.
Арендные платежи и платежи лизинга выступают аналогом процентных
платежей по займам. Если арендные платежи фиксированные (А) и не меняются
228
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
по годам (имеют вид аннуитета), то, решив уравнение относительно ставки
дисконтирования k, получим оценку требуемой доходности (цены капитала) [50]
по формуле (79).
L  A  A  PVAn 1,  k ,
(79)
где L – текущая стоимость арендованных активов;
А – усредненные годовые арендные платежи;
PVAn1, k – приведенное значение аннуитетных потоков на отрезке (n-1)
лет со ставкой дисконтирования k.
Отсюда значение аннуитетных потоков на отрезке (n-1) лет со ставкой
дисконтирования k рассчитывается по формуле (80).
PVАn 1, k 
Пример
-
Стоимость
L
1 .
A
оборудования,
(80)
приобретенного
в
лизинг,
уменьшенная на величину авансового платежа, составляет 800 тыс. р. Средний
лизинговый платеж – 30 тыс. р. Срок лизинга – 36 месяцев. Нужно определить
цену капитала, сформированного по лизинговой сделке.
PVА36 1, k 
800
 1  25
30
Отсюда k ≈1,8 % в месяц, тогда годовая процентная ставка по лизингу
составляет (1 + 0,018)12 – 1 = 0,2387, или 23,87 %
С учетом налогового щита цена этого источника капитала составит
0,2387 * (1-0,2)= 0,19097, или 19,1 %
Следует также учитывать, что лизинговые платежи включаются в расходы,
принимаемые к уменьшению налогооблагаемой прибыли, в полном объеме.
3.5 Задания для самопроверки и закрепления материала
Задание 1
Некоторые ученые и практики склонны считать, что цену собственного
229
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
капитала (требуемую доходность на капитал) для общества с ограниченной
ответственностью следует определять как среднеотраслевую рентабельность.
Приведите
доводы
в
пользу
этого
метода.
Приведите
аргументы,
подтверждающие несостоятельность этого метода.
Задание 2
Составьте таблицу, в один столбец которой запишите известные Вам
методы определения цены собственного капитала, а в другие – на уровне
каждого метода – преимущества, недостатки и сферу использования; в
дополнительной графе таблицы отметьте, какие из них основаны на фактических
издержках компании, а какие - на концепции альтернативных издержек.
Дайте оценку возможности использования этих методов для небольших,
закрытых компаний.
Подумайте и запишите, какими способами можно было бы еще рассчитать
цену собственного капитала или отдельных источников его формирования.
Задание 3
Согласитесь или опровергните утверждение «Цена собственного капитала
меняется каждый день, даже если компания ничего не меняет в своей
деятельности».
Задание 4
Согласитесь или опровергните утверждение «Цены долговых и долевых
источников не сопоставимы, так как в основе их расчета лежат разные
концепции».
Задание 5
Составьте таблицу, в каждой графе которой отразите:
- способы определения средневзвешенной цены капитала;
- сферу применения каждого способа (цели, которым соответствует способ
расчета WACC);
- причины возможных искажений результата при оценке бизнеса;
- причины возможных искажений результата при оценке инвестиционных
проектов;
230
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- причины возможных искажений результата при оценке эффективности
финансового менеджмента.
4 Управление структурой капитала
4.1 Теории влияния структуры капитала на стоимость предприятия
Понятие
«структура
капитала»
до
настоящего
времени
носит
неоднозначный дискуссионный характер. В наиболее общем виде это понятие
характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как
соотношение собственного и заемного капитала предприятия.
В период зарождения теории структуры капитала понятие
«структура
капитала» рассматривалось исключительно как соотношение используемого
предприятием собственного уставного (акционерного) и долгосрочного заемного
капитала. Исходя из такой трактовки содержания этого понятия, практически
все классические теории структуры капитала построены на исследовании
соотношения в его составе удельного веса стоимости эмитируемых акций
(представляющих собственный капитал) и облигаций (представляющих заемный
капитал). Такой подход к характеристике понятия структуры капитала,
основанный на выделении только долгосрочных (перманентных) его видов,
присущ и многим современным экономистам.
По мере расширения опыта практического использования концепции
«структуры
капитала»
ряд
экономистов
предложили
расширить
состав
включаемого в инвестиционный капитал заемного капитала, дополнив его
различными видами пролонгируемого краткосрочного банковского кредита.
Необходимость
такого
расширения
понятия
структуры
капитала
они
обосновывали возрастанием роли банковского кредита в финансировании
инвестиционной
трансформирования
деятельности
предприятий
краткосрочных
и
источников
широкой
заемных
практикой
средств
в
долгосрочные [56].
231
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
На современном этапе существенная часть экономистов склоняются к
мнению, что понятие «структура капитала» должно рассматривать все виды как
собственного, так и заемного капитала предприятия. При этом в состав
собственного
капитала
сформированный
должен
уставный
включаться
капитал,
но
и
не
только
накопленный
изначально
в
результате
деятельности предприятия в виде целевых фондов, резервов, нераспределенной
прибыли. Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех
формах его использования предприятием, включая лизинг, коммерческий кредит
и прочие формы обязательств.
Такая трактовка понятия «структура капитала» позволяет существенно
расширить сферу практического использования этой теоретической концепции,
так как позволяет исследовать особенности и разрабатывать рекомендации не
только для крупных компаний, ни и для средних и малых предприятий, доступ
которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен.
С учетом рассмотренных положений под структурой капитала следует
понимать соотношение между собственными и заемными источниками
формирования
капитала,
используемого в
инвестиционной деятельности
предприятия [72].
Управление структурой капитала заключается в создании смешанной
структуры
капитала,
представляющей
такое
оптимальное
соотношение
собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие
затраты на привлечение и обслуживание капитала и максимизируется рыночная
стоимость бизнеса при условии сохранения приемлемого уровня риска [73].
Вопрос
структуры
капитала
является
самым
запутанным
и
противоречивым в области корпоративных финансов. При формировании
структуры капитала предприятия менеджер должен определить, какое сочетание
источников финансирования максимизирует богатство акционеров. Достижение
этой цели положено в основу наиболее популярных и значимых теорий
структуры
капитала.
Теории
статические и динамические [74].
232
структуры
капитала
принято
делить
на
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Наибольшую известность и применение в мировой практике получили
статические теории структуры капитала, обосновывающие существование
оптимальной структуры, которая максимизирует стоимость компании. Эти
теории
рекомендуют
финансирования
при
исходить
принятии
из
решений
оптимальной
о
выборе
структуры
источников
капитала.
Если
оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах
капитала должно стать целью руководства и в этой пропорции следует
увеличивать капитал.
В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры
капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость
используемого капитала и соответственно на текущую рыночную стоимость
активов корпорации: теория Модильяни-Миллера и традиционная теория.
Первоначальная дискуссия была посвящена тому, есть ли взаимосвязь
между стоимостью компании и структурой ее капитала, и, соответственно,
можно ли влиять на стоимость компании за счет изменения структуры ее
капитала.
Первой работой, откликнувшейся на данную проблему, была модель
Модильяни-Миллера (ММ), в соответствии с которой авторы указывали на
отсутствие связи между стоимостью компании и структурой ее капитала. В
качестве доказательства авторы использовали идею арбитража, согласно которой
любой из инвесторов мог на собственном уровне (уровне индивидуального
инвестора) составить оптимальную пропорцию между инвестициями в долевые
(акции) и долговые финансовые инструменты. Соответственно, те же самые
действия на уровне компании, согласно идее арбитража, не могли приводить к
созданию дополнительной стоимости.
Как и любая модель, модель ММ содержит ряд внутренних ограничений,
существующих только в рамках идеального хозяйственного мира:
- отсутствие налогов на доходы;
- отсутствие затрат по совершению операций;
- возможность занимать и ссужать средства по одинаковой безрисковой
233
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ставке;
- свободный доступ к информации у всех участников рынка;
- отсутствие временного лага при перемещении средств из одного места в
другое;
- принятие оптимальных решений всеми хозяйствующими субъектами и
др.
В 1958 году Модильяни и Миллер выдвинули положения, согласно
которым в условиях совершенного рынка капиталов и при отсутствии налогов,
политика
формирования
структуры
капитала
не
влияет
на
стоимость
предприятия.
Введем следующие обозначения:
U – предприятие, работающее без привлечения заемных средств;
L – предприятие, работающее с использованием заемных средств;
VU – стоимость предприятия, работающего без привлечения заемных
средств;
VL – стоимость предприятия, работающего с использованием заемных
средств;
D – рыночная стоимость долговых обязательств;
EU – рыночная стоимость собственных средств предприятия, работающего
без привлечения заемных средств;
EL – рыночная стоимость собственных средств предприятия, работающего
с использованием заемных средств;
CFU – денежный поток предприятия, работающего без привлечения
заемных средств;
CFL – денежный поток предприятия, работающего с использованием
заемных средств;
rD – процентная ставка по долговым обязательствам;
Т – ставка налога на прибыль.
Докажем, что
234
в условиях отсутствия налогов одинаковые компании,
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
использующие заемные средства и не использующие их, должны иметь
одинаковую стоимость.
Рассмотрим пример с предприятием, которое изучает два различных
плана финансирования активов в размере 1 млн. долл. Предприятие может на
100 % профинансировать эти активы через обыкновенные акции. Как вариант,
она может на 50 % профинансировать эти активы через акции и на 50 % с
помощью заемных средств. Годовая процентная ставка по заемным средствам
составляет 10 %. Эти данные представлены в таблице 53.
Будем считать, что инвестор имеет для вложения общий капитал в
размере 1 000 000 долл., а прибыль компании от операций, или прибыль до
выплаты процентов и налогов (EBIT) не определена, но составит либо 50 000,
либо 150 000 долл.
Таблица 53 – Структура капитала компании, использующей и не использующей
заемные средства
Источники формирования капитала
Акции, долл.
Заемные средства, долл.
Итого, долл.
U
L
1 000 000
500 000
0
500 000
1 000 000
1 000 000
И в том и другом случае, инвестор в итоге получит тот же самый
денежный поток независимо от принятой структуры капитала. Посчитаем
прибыль инвестора, когда компания финансирует активы с использованием
заемного капитала. Результаты расчетов представлены в таблице 54.
Таблица 54 – Расчет денежного потока инвестора
Показатели
Значение
EBIT, долл.
Расходы компании на выплату процентов, долл.
Доход, долл.
Общий денежный поток инвестора, долл.
Мы
видим,
что
независимый
50 000
(50 000)
0
50 000
инвестор,
владеющий
150 000
(50 000)
100 000
150 000
долговыми
235
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обязательствами и акциями предприятия, использующего заемные средства,
получает всю прибыль до выплаты процентов и налогов.
В таблице 55 приведены доходы инвестора в том случае, когда
предприятие финансирует свои активы только за счет акций.
Таблица 55 - Расчет денежного потока инвестора
Показатели
Значение
EBIT, долл.
Расходы компании на выплату процентов, долл.
Доход, долл.
Общий денежный поток инвестору, долл.
50 000
0
50 000
50 000
150 000
0
150 000
150 000
Из таблиц 54 и 55 видно, что независимо от структуры капитала
предприятия инвестор может получить всю прибыль до выплаты процентов и
налогов. Отсюда следует, что
инвесторы должны одинаково оценивать
стоимость обоих предприятий.
Предположим, что VL > VU. Инвестор, владеющий собственными
средствами компании L, может воспользоваться разницей в стоимости путем
продажи акций в L, заимствования дополнительных средств и использования
полученных средств для приобретения акций предприятия U. Эти операции
улучшат положение акционера, исходно владеющего компанией L. Так как
предприятие U не использует заемных средств, а инвестор их использует, то
мы имеем здесь пример того, какие операции проводят инвесторы по созданию
самодельного левериджа собственных и заемных средств, то есть инвесторы
могут лично формировать любую структуру капитала путем проведения
операций на рынке.
Предположим, что VL = D + EL, а VU = EU.
Инвестор,
владеющий
акциями
компании,
средства, получает денежный поток, равный
использующей
заемные
CFL = EBIT - rD*D. Но если
VL > VU, то этот инвестор может получить больший денежный поток путем
проведения
следующих
операций.
Во-первых,
инвестор
продает
акции
предприятия L и получает EL долларов. Во - вторых, инвестор получает
236
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
банковскую ссуду в размере (EU - EL) по ставке rD, поэтому инвестор получает в
распоряжение
EL + (EU - EL) = EU долларов – именно ту сумму, которая
необходима для покупки акций предприятия U.
В конце каждого года инвестор, который ныне владеет акциями
предприятия U, получает чистый доход, который равен EBIT, так как нет
расходов на обслуживание заемного капитала. Но инвестор должен выплатить
процент, равный rD * (EU - EL), по личной задолженности (EU - EL). Таким
образом, инвестор получает чистый поток, равный EBIT - rD*(EU - EL).
Если мы сравним годовой денежный поток инвестору в обоих случаях, то
получим выражение:
CFU - CFL = (EBIT - rD*(EU - EL)) – (EBIT - rD*D) = ((D+EL) - EU)*rD = (VL -
-
VU)*rD> 0
Из вышеизложенного видно, что инвестор, первоначально владеющий
предприятием L, повышает свое благосостояние. Но так как все инвесторы
знают о такой возможности, то все они и совершают вышеописанные
операции. Стоимость предприятия L уменьшится вследствие плохого качества
денежных потоков, а стоимость предприятия U, будет увеличиваться, так как
его денежные
потоки будут
желанны для всех инвесторов. Данная
корректировка будет продолжаться до тех пор, пока VL = VU. Отсюда видно,
что при равновесии мы не можем иметь VL > VU для предприятий, которые
различаются только своей структурой капитала.
А теперь покажем, что при VL < VU мы также имеем ситуацию, при
которой нет равновесия. Рассмотрим инвестора, который владеет акциями
предприятия, не использующего заемные средства. Денежный поток для этого
инвестора CFU = EBIT. Для того, чтобы воспользоваться разницей в
стоимости
предприятий,
инвестор
продает
акции
предприятия,
не
использующего заемные средства, и получает EU долларов. На эти средства
инвестор теперь может купить акции и долговые обязательства предприятия,
использующего заемные средства, и при этом останутся средства, которые
можно разместить в банке. Избыточные средства равны [EU – (D + EL)], или
237
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(VU – VL). Если данные средства использовать в различных вариантах, то это
дает инвестору следующие денежные потоки:
CFL = (EBIT – rD*D) + rD*D + rD*(VU – VL).
В результате упрощения получаем выражение
CFL = EBIT + rD*(VU – VL).
Разница в денежных потоках инвестору от владения каждой из
компаний составляет
CFL – CFU = rD*(VU – VL) > 0.
Из данного выражения видно, что
в результате совершения выше
указанных операций инвестор получит больше денежных потоков от
предприятия, использующего заемные средства, по сравнению с предприятием,
не использующим заемные средства. Как и ранее, данная ситуация не является
равновесной, так как все инвесторы будут пытаться продать свои акции в
предприятии, не использующем заемные средства, и купить предприятие,
использующее заемные средства. Цены должны пройти коррекцию, пока
стоимость обоих предприятий не сравняется, то есть VL = VU. Таким образом,
при равновесии мы не можем иметь VL < VU для компаний, которые
отличаются только своей структурой капитала.
Очевидно, что модель ММ построена на ограничениях, далеко ушедших
от «временной действительности, поэтому в дальнейшем данная модель
усложнялась
путем
введения
дополнительных
параметров,
что
более
соответствовало экономическим реалиям.
В 1963 году Модильяни и Миллер вводят в модель налоги, при этом,
продолжая считать, что во всех других случаях рынки капитала остаются
совершенными. Проиллюстрируем влияние налогов на денежные потоки,
получаемые акционерами и держателями долговых обязательств на примере.
Пусть ставка налога на прибыль предприятия
составляет 20 %. Расчет
денежного потока инвесторов предприятия U представлен в таблице 56.
238
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 56 – Расчет денежного потока инвесторов предприятия U
В долларах
Показатели
EBIT,
Расходы на выплату процентов (rD*D)
Прибыль до налогообложения,
Налог (20 %)
Доход акционеров
Денежный поток держателям долговых обязательств и акционеров
Значение
50 000 150 000
0
0
50 000 150 000
(10 000) (30 000)
40 000 120 000
40 000 120 000
Расчет денежного потока инвесторов предприятия L представлен в
таблице 57.
Таблица 57 - Расчет денежного потока инвесторов
В долларах
Показатели
EBIT
Расходы на выплату процентов (rD*D)
Прибыль до налогообложения
Налог (20 %)
Доход акционеров
Денежный поток держателям долговых обязательств и акционеров
Значение
50 000
150 000
5 000
15 000
45 000
135 000
(9000)
(27 000)
36 000
108 000
41 000
123 000
Если предприятие имеет заемные средства в своей структуре капитала, то
налоговые отчисления меньше при обоих возможных результатах прибыли до
уплаты процентов и налогов. Таким образом, при наличии заемных средств две
группы инвесторов, которые определяют стоимость предприятия - акционеры и
держатели
долговых
обязательств,
получают
большую
часть
прибыли
предприятия до выплаты процентов и налогов. При наличии заемных средств
рыночная стоимость находящихся в обращении ценных бумаг предприятия
повышается вследствие того, что денежные потоки инвесторов увеличиваются
вместе с суммой заемных средств, которая используется предприятием.
В общем виде, сумма денежных средств, предназначенная инвесторам,
определяется по формуле (81).
CFU + Т*rD*D .
(81)
Из этой формулы четко видно, что чем больше сумма заемных средств (D),
тем больше денежный поток инвестора.
239
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Если
говорить
более
конкретно,
то
стоимость
предприятия,
использующего заемные средства, равняется стоимости предприятия плюс
составляющая, которая увеличивается при увеличении заемных средств:
VL
= VU + Т*D.
Из
данной
необходимо
зависимости
практически
следует,
что
предприятию
на 100 % финансироваться за счет долговых обязательств. Но
необходимо помнить, что этот вывод получен для совершенных рынков.
Многие экономисты обычно критикую модель ММ за ряд имеющихся
ограничений. Однако если исходить из природы научного исследования, то она
идеальна, ведь в рамках своих предположений она дает четкий ответ на
поставленную задачу.
Таким образом, модель ММ представляет собой родоначальника всех
теорий структуры капитала, она дала толчок к развитию новых теорий,
непрерывных дискуссий. Поэтому на сегодняшний день значение работы
Модильяни-Миллера трудно переоценить.
Другой теорией в рамках статического подхода является традиционная.
Традиционный подход предполагает, что корпорация, имеющая заемный
капитал, до определенного уровня оценивается рынком выше, чем компания без
средств долгосрочного финансирования.
Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости
капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение
определенного периода развития компании. Критерием оптимизации является
минимизация цены капитала WACC, которая приводит при прочих равных
условиях к увеличению рыночной стоимости компании.
В реальном мире ни одно из допущений теории ММ не выполняется, и
заемный капитал обходится предприятию дешевле собственного, так как
выплаты в пользу кредиторов фиксированы, носят обязательный характер и
являются первоочередными по сравнению с выплатами в пользу владельцев. В
случае банкротства требования кредиторов удовлетворяются прежде требований
собственников. Поскольку кредиторы подвергаются значительно меньшим
240
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рискам по сравнению с собственниками, они вынуждены довольствоваться более
низкой доходностью. Кроме того, использование долга в финансировании
создает эффект налогового щита, который также снижает фактическую цену
займов.
Таким
образом,
повышение
доли
более
дешевого
источника
финансирования в структуре капитала должно приводить к снижению его
средней стоимости и, соответственно, к росту стоимости компании. Однако
посленалоговая стоимость заемных средств до определенного уровня растет
медленными темпами, а по мере дальнейшего наращивания долга его стоимость
начинает
увеличиваться
более
высокими
темпами
и
при
достижении
определенного уровня уже не оказывает понижающего влияния на величину
WACC. Сочетание долга и собственного капитала, при котором WACC достигает
минимума, в соответствии с традиционной теорией соответствует оптимальной
структуре капитала.
В
настоящее
время
взгляды
традиционалистов
не
разделяются
большинством ученых и практиков [14].
Поиски «золотой» середины между двумя уже рассмотренными точками
зрения привели к созданию так называемых компромиссных моделей.
Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения
бизнеса. На практике принятие любого управленческого решения требует поиска
необходимого
баланса
между
доходностью
хозяйственной
операции
и
возникающим при этом риском.
Как мы уже выяснили, введение в структуру капитала заемных средств
обычно снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости,
способствуя тем самым росту стоимости бизнеса. Однако увеличение долговых
обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков,
а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к
возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.
Рассмотрим ситуацию финансового расстройства, возникающую в тот
момент, когда финансовые обязательства предприятия влияют на его обычные
241
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
операции. Например, когда EBIT меньше суммы процентов, которые нужно
уплатить за пользование заемным капиталом, и предприятию необходимо
продавать
производственное
оборудование
для
того,
чтобы
выплатить
проценты, то она находится в состоянии финансового расстройства. Существуют
различные степени состояний финансового расстройства. Последняя степень это банкротство, то есть ситуация, когда предприятие не может выполнить свои
обязательства.
Банкротство
означает,
что
активы
предприятия
будут
реализованы по ликвидационной стоимости, которая в условиях рынка всегда
меньше стоимости действующего предприятия. Следовательно, существует
вероятность потерь доходов инвесторами, возрастающая с ростом заемного
капитала. Эта вероятность будет приводить к снижению цены акции, а,
следовательно, к снижению стоимости бизнеса.
Возникновение
финансовых
затруднений,
равно
как
и
ситуация
банкротства, связаны с существенными издержками, известными в мире бизнеса
как издержки банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные.
Прямые
издержки
осуществления,
в
дорогостоящие
судебные
банкротства
процессе
которой
порождает
сама
предприятие
ведет
разбирательства,
разрешает
процедура
длительные
конфликты
его
и
между
различными группами заинтересованных лиц, осуществляет распродажу или
лишается части активов и т. п.
Прямые издержки банкротства – это измеряемый компонент издержек
банкротства. По оценкам разных аналитиков прямые издержки банкротства
российских компаний демонстрируют достаточно большой разброс – их
отношение к активам колеблется от 0,1 % до 71 % при среднем значении
11,3 %. Чем крупнее компания, тем больше ресурсов приходится тратить в
случае
её банкротства, однако относительная величина таких издержек с
увеличением масштабов бизнеса падает [57].
Косвенные издержки банкротства являются следствием не самой
процедуры, а угрозы начала таковой, и включают следующие основные
компоненты:
242
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- потери от падения объемов и результатов хозяйственной деятельности,
вызванные снижением лояльности потребителей. Доступность запчастей к
приобретенным товарам данной компании в будущем и вероятность исполнения
гарантий по этим товарам - вот один из важнейших факторов, на которые
обращает внимание любой разумный потребитель. Чем выше ожидаемая
доступность
запчастей
и
выше
вероятность
выполнения
гарантийных
обязательств, тем выше лояльность потребителя, и наоборот. Очевидно, что
угроза скорого банкротства снижает эти показатели, а значит, снижает и
лояльность потребителей, которые начинают переключать свой спрос на товары
и услуги более безопасных компаний. Особенно чувствительны к этому
компоненту
косвенных
предоставлением
издержек
финансовых
банкротства
услуг
компании,
(инвестиционные
занимающиеся
компании,
инвестиционные банки и т.д.). В некоторых случаях косвенные издержки
банкротства могут полностью разрушить их стоимость;
- увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности
поставщиков компании. Поставщиков может огорчать перспектива скорого
банкротства компании. Здесь возможны два сценария развития ситуации: первый
– поставщики начинают искать новые источники сбыта своей продукции; второй
– поставщики отказываются работать с данной корпорацией на прежних
условиях и значительно ужесточают свои требования по предоплате и срокам
стопроцентной оплаты. В конечном счете, все это приводит к росту
операционных издержек;
- снижение эффективности управления, поскольку усилия и время
менеджмента сосредоточены исключительно на финансовых проблемах и мерах
по выводу предприятия из кризиса либо на реализации самой процедуры
банкротства;
- увеличение операционных издержек и потери, вызванные утратой
квалифицированного персонала. Угроза скорого банкротства может привести к
тому, что компания начнет терять наиболее ценных работников, которые
начинают перебираться в более благополучные компании. Избежать этого
243
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
можно, только повысив им заработную плату, т.е. удержать ценного работника в
проблемной компании при помощи денег;
-
рост
стоимости
финансовых
ресурсов
вследствие
увеличения
инвесторами премии за принятие дополнительного риска и т.д.
Косвенные издержки более
значительны по
размеру, чем прямые
издержки, и раньше начинают оказывать влияние на деятельность проблемной
компании. По мнению Альтмана (1984), косвенные издержки составляют от
59 % до 65 % совокупных издержек финансовой неустойчивости и банкротства.
Расчеты Бена Бранча (2002) свидетельствуют, что доля косвенных издержек
достигает 53 % - 61 %. За год, предшествующий
банкротству, предприятие в
среднем теряет около 29 % стоимости активов [57].
Наибольшие потери потенциального банкротства испытывают компании с
высокой долей ценных нематериальных активов и с большими возможностями
роста (как правило, молодые компании). Поэтому зрелые компании, владеющие
в основном материальными активами, при прочих равных условиях должны
иметь более высокую долю заемного капитала по сравнению с растущими
компаниями и с компаниями, которые активно занимаются НИОКР и
инвестируют в рекламу.
Общие издержки банкротства представляют собой более или менее
фиксированную величину, значение которой мало изменяется во времени.
Однако вероятность банкротства является переменной величиной, существенно
зависящей от структуры капитала предприятия. При прочих равных условиях,
чем выше доля займов, тем больше вероятность того, что предприятие не сможет
отвечать по своим обязательствам. Таким образом, издержки банкротства
являются возрастающей функцией от структуры капитала компании. Изменение
доли задолженности с 0 % до 10 %, возможно и не изменит сильно риск
возникновения состояния финансового расстройства, но вот изменение этой
доли с 70 % до 80 %, скорее всего, серьезно повысит риск такого состояния в
виду того, что при такой доле заемных средств в объеме капитала предприятия
косвенные издержки резко возрастают.
244
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таким образом, увеличение доли заемного финансирования в структуре
капитала приводит к росту выгод от налогового щита и, соответственно,
увеличению стоимости компании, но при этом одновременно повышается и
вероятность ее банкротства и связанные с ним издержки, что снижает общую
стоимость.
В соответствии с компромиссной теорией структуры капитала [58]
оптимальная структура капитала находится как компромисс между налоговыми
преимуществами привлечения заемного капитала и затратами, связанными с
возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с
ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией
статического равновесия.
Компромиссные
модели
привлекательны
на
интуитивном
уровне,
поскольку они наглядно объясняют как выгоды, так и негативные моменты
заемного финансирования.
Динамические теории расширили круг изучаемых вопросов и, помимо
оптимальной структуры капитала, сфокусировались в большей степени на
динамике фактической структуры капитала во времени.
В моделях ММ предполагалось, что рынку известны денежные потоки,
генерируемые активами компании, и все операторы рынка могут правильно
оценить ее капитал. Концепция асимметричности информации основывается
на том, что реально функционирующий рынок формирует в силу своего
несовершенства (недостаточной прозрачности) неадекватную (асимметричную)
информацию
для
отдельных его
участников
о
перспективах развития
организации. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры
лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития
организации, чем ее акционеры и другие инвесторы. Подобная асимметричность
информации может оказывать существенное влияние на принятие решений в
отношении структуры капитала.
Все модели оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит
предположение об ассиметрично распределенной информации можно разделить
245
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
на два типа:
1) инвестиционные модели, в которых структура капитала используется
менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных
проектов. Выбирая тот или иной способ финансирования инвестиционного
проекта
(и
как
следствие
структуру
капитала
компании),
менеджеры
ориентируются на относительную недооценку или переоценку ожидаемых
потоков прибыли от инвестиционного проекта, которую совершают внешние
инвесторы из-за существования информационных ассиметрий.
Первой и наиболее хорошо разработанной инвестиционной моделью
является модель иерархии, в соответствии с которой менеджеры будут прибегать
к внешнему финансированию путем выпуска долевых ценных бумаг лишь в том
случае, когда для удовлетворения инвестиционных потребностей и поддержания
на требуемом уровне дивидендов недостаточно прибыли, внутренних фондов и
резервов, а привлечение кредитов и займов может привести компанию к
состоянию финансового расстройства.
Теоретической базой иерархической модели стала теория Майерса и
Майлафа, опубликованная в 1984 году. В соответствии с этой теорией
менеджеры, представляющие интересы «старых» акционеров и нацеливающие
свои решения на максимизацию внутренней стоимости корпорации, будут
проводить эмиссию акций в том случае, если рынок их переоценивает. Если же
инсайдерская
информация
позволяет
менеджерам
считать,
недооцененные, то они скорее предпочтут удовлетворить
что
акции
дополнительную
потребность в капитале за счет привлечения заемных средств, нежели будут
проводить эмиссию заведомо недооцененных акций, так, как на благосостоянии
«старых»
акционеров
это
скажется
негативно.
Подобная
стратегия
формирования структуры капитала приводит к возникновению проблемы: если
инвестор знает, что корпорация эмитирует акции только в моменты, когда они
переоценены рынком, и облигации – только в моменты, когда они недооценены
рынком, то он никогда не подпишется на эмиссию акций этой компании, за
исключением случая, когда корпорация уже достигла своего потолка долговой
246
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
нагрузки, т.е. дополнительная эмиссия облигаций может привести к банкротству
компании. В результате дополнительной эмиссии стоимость как выпущенных
ранее, так и новых акций падает. Этим инвестор будет заставлять корпорацию
следовать модели иерархии.
Формально модель иерархии может быть
представлена на рисунке 7.
FCF
>0
Инвестирование в
высоколиквидные
ценные бумаги
<0
Увеличение
размеров
дивидендных
выплат
Продажа
высоколиквидных
ценных бумаг
Эмиссия
долговых
инструментов
Рисунок 7 – Модель иерархии
В соответствии с моделью иерархии свободный денежный поток
формируется после всех выплат и удовлетворения потребностей предприятия в
текущем и долгосрочном финансировании, что отражено в формуле (82).
FCF  Ct  ( Divt  X t  Wt  Rt ),
(82)
где FCF – свободный денежный поток;
Ct – чистая прибыль;
Divt – дивидендные платежи;
Xt – капиталовложения;
ΔWt – изменение собственного оборотного капитала;
Rt – погашение долгосрочных обязательств в период t.
247
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Если свободный денежный поток больше нуля, компания будет
инвестировать свободные денежные средства в высоколиквидные активы,
выплачивать дивиденды и т.п. При положительном FCF рынок будет высоко
оценивать акции компании. Если же FCF будет
удовлетворения
своих
инвестиционных
меньше нуля, то для
потребностей
компания
будет
проводить эмиссию долговых ценных бумаг. Операторы рынка на основании
поведения хозяйствующего субъекта выносят свои суждения относительно его
финансовой стабильности. Так, проведение компанией эмиссии ценных бумаг
для рынка является сигналом о нарушении ее финансовой устойчивости;
2) сигнальные модели, в которых структура капитала уже перестает быть
самоцелью и превращается в инструмент влияния на оценку инвестиционной
привлекательности
компании
операторами
рынка.
Сигнальная
теория
основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам
соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе
поведения менеджеров на этом рынке.
В
соответствии
с
сигнальными
теориями
(моделями)
менеджеры
устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать
рыночную оценку компании в краткосрочной перспективе, но способствует
росту ее инвестиционной привлекательности.
Наиболее интересной сигнальной моделью является модель Росса 1977
года. Предполагается, что менеджеры компании знают истинный потенциал
получения доходов и с высокой точностью могут оценить предельный уровень
займов. Если компания привлекает средства на долговой основе, такое решение
воспринимается рынком как сигнал того, что предельный уровень займов не
достигнут, а значит потенциальный объект инвестирования (компания) далека от
состояния финансового расстройства. Таким образом, финансирование проектов
за счет заемного капитала с точки зрения восприятия решений менеджмента
операторами рынка более предпочтительно, чем за счет акций, так как
способствует повышению инвестиционной привлекательности компании.
Ниже приведены другие сигнальные модели:
248
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- модель Миллера и Рока 1985 года. Выплаты владельцам капитала в
любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов) характеризуют
способность
компании
генерировать
значительные
денежные
потоки.
Объявление о выплате дивидендов выше обычного, выкуп акций, погашение
долга рассматриваются как положительная информация, и цена акции растет.
Эмиссии акций и облигаций рассматриваются как отрицательные сигналы.
Таким образом, компания должна стремиться к наращению капитала за счет
внутренних источников и краткосрочных займов, чтобы не потерять баллы своей
инвестиционной привлекательности;
- модель Рока 1986 года. По мнению автора теории, выбор метода
первичного размещения акций сигнализирует об инвестиционном риске по
оценкам менеджеров компании. Чем выше риски для акционеров, тем ниже
будет цена акций при первичном размещении (недооцененная), чтобы привлечь
инвестора возможностью получить большую доходность при минимизации
вероятности отрицательного значения доходности. Метод максимальных усилий
сигнализирует о большом риске. Инвесторы проявляют большую осторожность
при инвестировании. Таким образом, компании становится невыгодным
размещение акций по цене ниже рыночной с целью привлечения капитала и для
нее более предпочтительным становится вариант формирования капитала за счет
долговых инструментов;
- модель Уэлша 1989 года. В соответствии с этой теорией, руководство
компании с помощью первого размещения акций по заведомо заниженной
стоимости заявляет о перспективах роста их стоимости с целью возможности
привлечения больших денег за счет последующих эмиссий. Первое размещение
акций не покрывает всю потребность компании в финансировании, а
используется лишь как сигнал о больших перспективах планируемых проектов.
Недостающие средства добираются через дополнительные эмиссии. Таким
образом,
не
исключается
возможность
финансировать
инвестиционную
деятельность за счет выпуска акций, но цена источника сильно возрастает
вследствие того, при первичном размещении акции сильно недооценены.
249
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Но, несмотря на значительную роль финансовых сигналов, на практике
оценить качественно и количественно их влияние на стоимость компании, а
также адекватность соответствующих моделей достаточно сложно. Все это
затрудняет применение сигнальных моделей в прикладном аспекте.
К динамическим моделям также можно отнести модель агентских
издержек, в которой структура капитала выступает инструментов решения
агентских конфликтов.
Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в том
случае, когда владельцы капитала (собственники и кредиторы) передают права
на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам
(агентам).
Проблема агентских отношений наиболее характерна для корпоративной
формы организации бизнеса, в которой собственность распылена между
множеством акционеров, и ее функции на практике отделены от функций
управления. Поэтому в подавляющем большинстве современных корпораций
собственники фактически не управляют бизнесом и не обладают детальной
информацией о его реальном состоянии. В аналогичной ситуации находятся и
кредиторы, которые являются внешними субъектами по отношению к компании.
Таким образом, можно выделить следующие типы агентских отношений и
вытекающих из них потенциальных конфликтов:
- между собственниками (акционерами) и менеджерами;
- между кредиторами и менеджерами;
- между собственниками и кредиторами.
Несмотря на то, что менеджеры призваны управлять бизнесом в целях и на
благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже
идти вразрез. Основная цель владельцев – максимизация собственного
благосостояния посредством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса.
Однако для менеджеров, не имеющих значительной или вообще никакой доли в
бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы:
получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий,
250
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сохранение должности, закрепление статуса, карьерный рост, укрепление личной
власти и т. д.
Несовпадение целей приводит к возникновению конфликтов интересов,
потенциальными следствиями которых являются:
- проблема усилий и оппортунистическое поведение – менеджеры могут
прилагать недостаточные усилия по управлению бизнесом с точки зрения
нанявших их собственников, а также получать выгоды от заключения
«договорных» сделок, не выгодных для компании и ее владельцев (например,
продажа активов или продукции по заниженным ценам, покупка оборудования,
материалов или заключение с подрядчиками договоров на выполнение
работ/оказание услуг по завышенным ценам, получение индивидуального дохода
от деятельности собственных или подконтрольных коммерческих структур,
связанных с поставками и реализацией продукции управляемой компании, и
др.);
- различное восприятие рисков – в отличие от собственников, имеющих
ограниченную ответственность в рамках вложенного капитала, возможность
диверсифицировать
благосостояние
риски
своих
инвестиций
и
вкушать
их
менеджеров полностью зависит от благополучия
плоды,
своей
компании. Осуществляя рискованный инвестиционный проект, менеджер ставит
под угрозу свое положение и репутацию, которая фактически является для него
наиболее ценным активом (т. е. рискует своим «человеческим» капиталом). При
этом у менеджера нет возможностей диверсификации рисков, связанных с его
человеческим
капиталом.
Неудача
инвестиционного
проекта,
даже
по
независящим от менеджера причинам, может оказать негативное воздействии на
его положение – должность, заработок, возможности дальнейшего карьерного
роста (т. е. снизить или разрушить рыночную стоимость его человеческого
капитала). Результатом является снижение или даже отсутствие у менеджмента
стимулов осуществлять инвестиционные проекты, выгодные для акционеров, но
излишне рискованные с их собственной точки зрения. Стремление избегать
риска также служит одной из причин недоиспользования менеджерами
251
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
финансового рычага;
- несовпадение инвестиционного горизонта – поскольку труд менеджеров
вознаграждается по результатам текущего периода, они оперируют более
коротким
временным
горизонтом
по
сравнению
с
владельцами,
заинтересованными в максимизации стоимости компании не только в
настоящем, но и в долгосрочной перспективе;
- неэффективное
использование
денежных
потоков
и
чрезмерное
инвестирование – с позиции собственников компания должна реинвестировать
полученные доходы только в том случае, если рентабельность новых вложений
превышает стоимость ее капитала. В противном случае свободные средства
необходимо возвращать владельцам путем выплаты дивидендов. Однако с точки
зрения
менеджмента
более
привлекательным
выглядит
резервирование
свободных денежных средств под будущие потребности (например, создание
«подушки
безопасности»
на
случай
неблагоприятной
ситуации),
либо
направление их на расширение деятельности (реализацию новых проектов,
покупку активов, проведение поглощений, погашение займов и т. п.), даже если
подобные вложения имеют низкую рентабельность и не соответствуют
интересам собственников, поскольку рост компании обычно повышает личный
статус и уровень оплаты труда управленцев. Поэтому менеджеры стремятся к
максимизации контроля над денежными потоками компании;
- противодействие выгодным для собственников реструктуризациям
бизнеса, слияниям и поглощениям – часто менеджеры активно сопротивляются
проведению подобных операций, поскольку они могут представлять угрозу для
сохранения их должностей, привилегий, полномочий и т. д.
Подобные конфликты и противоречия интересов приводят к снижению
общей
эффективности
функционирования
компании
и,
соответственно,
благосостояния ее собственников.
Существуют различные способы разрешения агентских конфликтов, такие
как
организация
контроля
за
деятельностью
менеджеров,
внедрение
действующих систем мотивации, разграничение полномочий, угрозы увольнения
252
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
или потери привилегий и др. Однако их реализация на практике требует
осуществления
определенных,
часто
значительных
затрат
со
стороны
владельцев, что также снижает их благосостояние.
Таким образом, агентские издержки включают как потери в результате
снижения эффективности управления корпорацией из-за наличия конфликтов
интересов, так и затраты собственников на ограничение оппортунистического
поведения менеджеров, осуществление его контроля и мониторинга. Их
величина может быть определена как разность между потенциальным уровнем
эффективности бизнес - системы, в которой отсутствуют агентские конфликты, и
реальным размером доходов, получаемых собственниками.
Еще одним потенциальным агентским конфликтом является различие
целей собственников и кредиторов.
Кредиторы являются держателями прав на часть доходов компании в виде
причитающихся процентов и выплат основного долга, а также на активы
компании в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от которых
зависят
рентабельность
и
риск
деятельности
компании,
осуществляют
акционеры, действующие через своих агентов-менеджеров.
Увеличение
риска
операций
приводит
к
повышению
требуемой
доходности и снижению рыночной стоимости уже имеющихся займов. Если
такие операции окажутся успешными, все выгоды от их проведения достанутся
собственникам, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и
соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае
неудачи кредиторы примут на себя часть убытков.
Аналогичная ситуация возникает и в результате решения менеджмента
повысить уровень финансового рычага с целью увеличения рентабельности
собственного капитала. Если старые долговые обязательства не имеют
приоритета по отношению к новым, их стоимость снизится, поскольку на
денежные потоки и активы компании будет претендовать большее число
кредиторов. Таким образом, в обоих случаях собственники получают выгоду за
счет кредиторов предприятия.
253
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Очевидно, что в данных условиях кредиторы попытаются защитить себя,
вводя ограничительные положения в соглашения о предоставлении займов, а
также путем повышения процентных ставок в качестве компенсации за риск.
Нетрудно заметить, что подобные меры приводят к удорожанию заемного
капитала для компании и к привлечению его на менее выгодных условиях,
например выпуск и продажа облигаций инвесторов по более низким ценам.
Подобный рост затрат на привлечение заемного капитала представляет собой так
называемые агентские издержки долгового финансирования.
Одним из естественных способов разрешения основных агентских
конфликтов и снижения сопутствующих им издержек могут служить решения по
структуре капитала. Модели агентских издержек получили развитие в трудах М.
Дженсена (М. Jensen), У. Меклинга (W. Meckling), Э. Фамы (Е. Fama), а также их
последователей [59].
Согласно агентским моделям увеличение заемного капитала приводит, с
одной стороны, к росту издержек банкротства и агентских издержек долгового
финансирования. Однако, с другой стороны, оно способствует снижению
агентских издержек на менеджмент.
Очевидно, что принятие обязательств по обслуживанию долга оказывает
на менеджмент дисциплинирующий эффект по использованию свободных
денежных потоков, сокращая их доступный объем и ограничивая возможности
нерационального использования (осуществлению неэффективных инвестиций и
поглощений, увеличение выплат и привилегий руководству и т. п.). Кроме того,
при наличии у менеджмента доли в бизнесе ее размер с повышением
финансового рычага увеличивается, создавая тем самым дополнительные
стимулы для более эффективной работы.
Наращивание долга в структуре капитала может использоваться в качестве
защиты от попыток недружественных поглощений и, соответственно, снижения
вероятности потери менеджментом своих должностей.
Модели корпоративного контроля (модель Шульца, модель Харриса и
Равива) позволяют сделать следующие выводы:
254
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
а) структура капитала оказывает значительное влияние на стоимость
компании в момент возникновения угрозы ее поглощения (именно поэтому все
модели корпоративного контроля объясняют изменения структуры капитала
лишь в краткосрочном периоде и ничего не говорят о том, что будет
происходить со структурой капитала в долгосрочном периоде);
б) став целью враждебного поглощения, корпорация немедленно начинает
наращивать объемы долговой нагрузки и одновременно выкупать обыкновенные
голосующие акции у своих акционеров. Другими словами, компания сокращает
собственный капитал и наращивает объемы заимствований. При этом выкуп
акций производится за счет средств, полученных компанией от продажи
долговых обязательств;
в) доля обыкновенных голосующих акций, находящаяся в собственности
текущего менеджмента корпорации, отрицательно влияет на вероятность
поглощения компании;
г) увеличение доли обыкновенных голосующих акций, находящейся в
собственности текущего менеджмента корпорации, а также высокая долговая
нагрузка, следствие которой является повышенный финансовый риск, приводят
к росту премии поглощения и одновременно снижают вероятность его
успешного завершения.
Помимо рассмотренных, в настоящее время распространение получили и
другие подходы к управлению структурой капитала, например, поведенческие
теории.
Несмотря на существование различных подходов и моделей, проблема
оптимального финансирования компании по-прежнему остается во многом
нерешенной. Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можно
получить ряд полезных выводов:
- существуют вполне определенные выгоды заемного финансирования, к
наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость,
создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала
(воздействие
финансового рычага),
возможность подачи положительных
255
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сигналов
инвесторам,
экономичный
способ
дисциплинирующее
разрешения
воздействие
агентских
на
менеджмент,
конфликтов,
возможность
применения в качестве защиты от поглощений и др. Поэтому компании
предпочитают иметь определенную долю заемных средств;
- вероятность финансовых затруднений и повышения агентских затрат
ограничивают использование займов. С определенного уровня долга эти
факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и
выгоды от снижения агентских издержек;
-
поскольку
информация
асимметрична,
компании
предпочитают
сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости
воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к
выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов
может также использоваться в качестве сигнала рынку, что компания
осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие перспективы в
будущем;
- управленческие решения по формированию структуры капитала,
посредством которых менеджеры могут оказывать влияние на стоимость
бизнеса, сводятся к снижению расходов или влиянию обременительных
положений законодательства и вероятности возникновения потенциально
дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных
сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также
к повышению гибкости управления.
4.2 Эффект финансового рычага. Совместный эффект финансового и
операционного рычагов
Среди малых и средних предприятий достаточно много таких, которые не
прибегают
к
привлечению
заемного
капитала
вследствие
отсутствия
возможности или вследствие принятой финансовой политики. В российской
деловой среде распространено заблуждение, согласно которому собственный
256
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
капитал считается более предпочтительным, так как он является бесплатным.
Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных
ресурсов сильно снижает скорость роста бизнеса. Напротив, привлечение
дополнительного заемного капитала при разумной финансовой стратегии и
качественном финансовом менеджменте может резко увеличить доходы
владельцев компании на их вложенный капитал. Верно и то, что перегруженная
заемными средствами структура капитала предъявляет чрезмерно высокие
требования к его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и
растут риски для инвестора. Таким образом, привлечение заемного капитала
имеет свои преимущества и недостатки.
Преимущества привлечения заемного капитала:
1) главным преимуществом заемного капитала является его относительно
низкая стоимость. Стоимость заемного капитала обычно ниже стоимости
акционерного капитала по ряду причин:
а) издержки по техническому обслуживанию и по привлечению для
заемного капитала обычно ниже, чем для акционерного (например, не нужно
оплачивать услуги андеррайтера, нести затраты, связанные с регистрацией
выпуска и т.п.);
б) доналоговая ставка процента по заемному капиталу ниже, чем
требуемая доходность по акционерному капиталу. Это связано с более низким
риском,
так
как
в
случае
банкротства
требования
кредиторов
будут
удовлетворены в первую очередь. Заемный капитал часто предоставляется под
гарантию или обеспечение реальными активами, которые гарантируют возврат
средств;
в) плата за заемный капитал уменьшает налогооблагаемую базу.
Используя заемный капитала, предприятие экономит на налоговых платежах.
Величина этой экономии называется налоговым щитом;
2) заемный капитал не дает права его владельцам на управление
предприятием. Тогда как дополнительная эмиссия акций может привести к
смене структуры собственников, а, следовательно, и к смене политики
257
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
управления компанией;
3) привлечение заемного капитала приводит к росту доходности
собственного капитала при условии превышения рентабельности активов над
стоимостью заемного капитала.
Недостатки привлечения заемного капитала:
1) возникает дополнительный риск у владельцев собственного капитала.
Помимо коммерческого риска, сопутствующего любой производственной
деятельности, появляется и финансовый риск (риск структуры капитала).
Результатом этого является требование дополнительной
компенсации за
повышенный риск. Таким образом, заемный капитал привлекателен своей
относительной дешевизной, но его привлечение ограничено ростом риска для
владельцев собственного капитала;
2) необходимость концентрации денежных средств к моменту погашения
займа или ссуды. Так как срок возврата заемного капитала четко оговорен, то от
руководства компании требуется разработка специальных схем погашения.
Часто компании, поддерживая определенную структуру капитала, погашают
один займ, привлекая другой;
3) часто предоставление займов строится на условиях залога или гарантий.
Если в качестве залога выступают акции компаний, то при неблагоприятных
условиях контроль над компанией может перейти к кредиторам.
Таким образом, предприятие, использующие заемный капитал, имеет
более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования
дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой
рентабельности, однако, в большей степени генерирует финансовый риск и
угрозу банкротства.
Финансовый
риск
при
использовании
заемных
рассматривать как риск, связанный с недостатком
средств
можно
средств для выплаты
процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. Измерителем финансового
риска является коэффициент финансового рычага (левериджа) (формула 83).
258
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
К фр 
Заемный капитал
.
Собственный капитал
(83)
Важнейшим инструментом управления структурой капитала является
эффект финансового рычага (ЭФР).
Действие финансового рычага заключается в том, что организация,
использующая
средств
и
заемные
свои
средства, изменяет
рентабельность
собственных
дивидендные возможности. То есть финансовый рычаг
представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных
средств в объеме используемого организацией капитала,
позволяющий ей
получить дополнительную прибыль на собственный капитал.
Европейский подход к оценке эффекта финансового рычага акцентирует
внимание на росте доходности собственного капитала по сравнению с
доходностью активов при привлечении заемного капитала (формула 84).
ЭФР  1  С НП   ROIC  r  
ЗК
,
СК
(84)
где (1 – Снп) – налоговый корректор;
ROIС – рентабельность всего инвестированного капитала
(экономическая рентабельность), определяется по формуле (86);
ЗК – сумма заемного капитала;
СК – сумма собственного капитала;
Снп – ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью;
IС – величина всего инвестированного капитала;
EBIT – операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и
налогов);
r – цена заемного капитала, определяется по формуле (86).
ROIC 
EBIT
,
IC
(85)
259
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
r
Проценты к уплате
.
ЗК
(86)
В формуле ЭФР выделяют три составляющие, которые позволяют
целенаправленно им управлять:
1) налоговый
корректор
финансового левериджа (1 – Снп), который
показывает влияние налогообложения
прибыли
на ЭФР (отражает степень
проявления эффекта ФР в связи с различным уровнем налогообложения
прибыли). Воздействуя на отраслевую и региональную структуру производства,
организация может снизить среднюю ставку налогообложения, чем увеличит
ЭФЛ. Организация может варьировать ставку налога на прибыль в следующих
случаях:
- если
по
различным
видам
деятельности
установлены
дифференцированные ставки налога на прибыль;
- если
по отдельным видам деятельности организация использует
налоговые льготы по прибыли;
- если отдельные дочерние предприятия осуществляют свою деятельность
в
свободных
экономических
зонах,
где
действует
льготный
режим
налогообложения;
- если отдельные дочерние предприятия осуществляют свою деятельность
в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли;
2) дифференциал финансового рычага (ROIС – r) характеризует разницу
между
коэффициентом
рентабельности
активов
и
средней
процентной ставкой за кредит. Дифференциал ФР характеризуется
динамизмом
расчетной
высоким
и является главным условием, формирующим положительный
эффект ФР:
- чем выше положительное значение дифференциала финансового
левериджа, тем выше запас прочности и ниже финансовый риск;
- при неизменном дифференциале
плечо финансового рычага является
главным генератором как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный
капитал, так и финансового риска потери этой прибыли;
260
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- формирование отрицательного значения дифференциала финансового
рычага
всегда
приводит
к
снижению
коэффициента
рентабельности
собственного капитала;
- формирование отрицательного значения дифференциала финансового
рычага может произойти по любой причине:
а) увеличение стоимости заемных средств из-за ухудшения конъюнктуры
финансового рынка или ухудшении финансового положения предприятия
(премия за дополнительный риск);
б) уменьшение объема продаж предприятия из-за ухудшения конъюнктуры
товарного рынка, что приводит к уменьшению величины операционной
прибыли, а, следовательно, и к уменьшению рентабельности активов (общей
рентабельности капитала);
3) коэффициент (плечо) финансового рычага (ЗК/СК) характеризует сумму
заемного капитала, используемого организацией, приходящегося на единицу
собственного капитала. Коэффициент ФР мультиплицирует положительный или
отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При
неизменном дифференциале коэффициент ФР является главным генератором
возрастания суммы и уровня прибыли
на собственный капитал, а также
финансового риска потери этой прибыли.
Зависимость между рентабельностью собственного капитала (ROE) и
силой финансового рычага выражается формулой (87).
ROE  ROI * (1  C НП )  ЭФР .
(87)
Эта зависимость позволяет определить безопасный для организации объем
заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и
приемлемую
ставку ссудного процента, а также учитывает облегчение налогового бремени.
Кредит будет выгодным для организации, если он увеличит ЭФЛ.
Таким образом, рассматривая концепция финансового рычага, можно
сделать следующие выводы:
- рентабельность
собственного
капитала
увеличивается
при
261
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
положительном значении силы финансового рычага;
- рентабельность собственного капитала при привлечении заемных
средств возрастает только в том случае, если плата за них будет меньше
рентабельности всего инвестированного капитала;
- при увеличении доли заемных средств в капитале предприятия растут
финансовые издержки по обслуживанию долга. Они увеличиваются не только по
абсолютной величине, но и растет плата за дополнительно привлекаемый кредит
(т.к. при увеличении доли заемного капитала увеличивается финансовый риск).
Плечо и дифференциал финансового рычага в этом случае действуют в обратном
направлении;
- у финансового менеджера имеется возможность влияния на доходность
через поиск источников заемного финансирования с более низкой процентной
ставкой и через увеличение доли заемного капитала. Однако возможность
повышения доходности ограничены: значительное увеличение финансового
рычага обычно сопровождается ростом процентной ставки по заемным
средствам, а, следовательно, и ростом издержек по обслуживанию долга.
Пример - Определим изменение рентабельности собственного капитала
компании «Х» относительно рентабельности всего инвестированного капитала
при привлечении заемных средств. Расчеты эффекта финансового рычага и
рентабельности собственного капитала при различных вариантах структуры
капитала приведены в таблице 58.
Таблица 58 – Определение эффекта финансового рычага при различных
вариантах структуры капитала и его влияние на рентабельность собственного
капитала
Показатель
Величина всего инвестированного капитала,
тыс. р.
Собственный капитал, тыс. р.
Заемный капитал, тыс. р.
Процентная ставка по заемным средствам, %
EBIT, тыс. р.
ROIС, %
Ставка налога на прибыль, %
ЭФР, %
ROE, %
262
Варианты структуры капитала
65000 65000 65000 65000
65000
65000 52000 35750 26000 16250
0
13000 29250 39000 48750
0
15
15
15
18
11500 11500 11500 11500 11500
17,69 17,69 17,69 17,69 17,69
20
20
20
20
20
0,000 0,538 1,762 3,231 -0,738
14,15 14,69 15,92 17,38 13,42
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Как видно из примера, увеличение доли заемного капитала приводит к
росту рентабельности собственного капитала до тех пор, пока процентная
ставка по заемным средствам меньше рентабельности всего инвестированного
капитала. Рентабельность собственного капитала резко снизилась при
чрезмерном увеличении доли заемных средств, способствующем росту
финансового риска, а, следовательно, и росту процентной ставки по заемным
средствам.
Для подтверждения правильности расчетов определим рентабельность
собственного капитала путем отношения величины чистой прибыли к
собственному капиталу на основе приведенных выше данных в таблице 59.
Таблица 59 – Расчет рентабельности собственного капитала
Показатель
Варианты структуры капитала
Величина всего инвестированного капитала, тыс. р. 65000 65000 65000 65000 65000
Собственный капитал, тыс. р.
65000 52000 35750 26000 16250
Заемный капитал, тыс. р.
0
13000 29250 39000 48750
Процентная ставка по заемным средствам, %
0
15
15
15
18
Сумма процентов по заемным средствам, тыс. р.
0
1950 4387,5 5850 8775
EBIT, тыс. р.
11500 11500 11500 11500 11500
Ставка налога на прибыль, %
20
20
20
20
20
Чистая прибыль, тыс. р.
9200 7640
5690
4520 2180
ROE, %
14,15 14,69 15,92 17,38 13,42
В американской концепции финансового левериджа финансовый риск
рассматривается как риск
падения прибыли на акцию и стоимости акций,
возникающий у держателей обыкновенных акций при использовании заемного
капитала.
Эффект финансового рычага состоит в следующем: чем выше его
значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью
на акцию и прибылью предприятия до выплаты процентов и налогов.
Организации, пользующейся кредитом, каждый процент изменения прибыли до
налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов
изменения чистой прибыли на акцию, чем организации,
обходящейся
собственными средствами (88).
263
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ФР 
( EPS a1 EPS a 0 )  EPS a 0
,
( EBIT1  EBIT0 )  EBIT0
(88)
где EPSa1 – прибыль на акцию в отчетном периоде;
EPSa0 – прибыль на акцию в базисном периоде;
EBIT1 – операционная прибыль предприятия в отчетном периоде;
EBIT0 – операционная прибыль предприятия в базисном периоде.
Финансовый рычаг показывает, на сколько процентов изменится чистая
прибыль на обыкновенную акцию (EPS) при изменении прибыли до уплаты
процентов и налогов (EBIT) на 1 %, т.е. чувствительность EPS к изменению
EBIT.
Уровень финансового рычага может быть определен по формуле (89).
ФР = EBIT / (EBIT - I ),
(89)
где I – сумма выплачиваемых процентов по займам.
Пример - Выручка компании «Х» составляет 1500 ден.ед. в год.
Совокупные переменные затраты - 790 ден.ед., а постоянные - 460 ден.ед. При
этом операционная прибыль составляет 250 ден.ед. Предприятие имеет долг,
ежегодные выплаты по которому составляют 125 ден.ед. Ставка налога на
прибыль 20 %. Определим уровень финансового рычага для предприятия.
(1500 - 790 - 460) / (1500 - 790 - 460 - 125) = 2
Тогда рост EBIT на 1 % должен привести к увеличению прибыли,
доступной для акционеров, на 2 %.
Если финансовый рычаг наложить на операционный, то можно оценить
влияние изменения объема продаж на чистую прибыль.
Операционный рычаг характеризует производственный (операционный)
риск, связанный с колебаниями операционной прибыли относительно изменений
выручки (90).
264
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ОР 
(ОП 1  ОП 0 )  ОП 0
,
( В1  В0 )  В0
(90)
или
Операционный рычаг = 1 + (Постоянные затраты / Операционная прибыль)
или
Операционный рычаг = Маржинальная прибыль / Операционная прибыль
Уровень
операционного
рычага
позволяет
определить
величину
процентного изменения прибыли в зависимости от изменения объема продаж на
1 %.
Пример -
По данным предыдущего примера определим операционный
рычаг. ОР = (1500 - 790) / (1500 - 790 - 460) = 2,84
Таким образом, изменение объема продаж на 1 % при сохранении
постоянных затрат на прежнем уровне вызовет изменение операционной
прибыли на 2,84 %.
Совместное влияние операционного и финансового рычагов известно как
эффект совместного рычага и представляет собой произведение их уровней (91):
ЭСР  ЭОР  ЭФР ,
(91)
где ЭСР – эффект совместного рычага;
ЭОР – эффект операционного рычага;
ЭФР – эффект финансового рычага.
Иначе эффект совместного рычага можно рассчитать по формуле (92).
ЭСР 
МP
,
EBIT  I
(92)
где MP – маржинальная прибыль;
EBIT – операционная прибыль;
I – процентные платежи по обязательствам.
Эффект совместного рычага дает представление о том, как изменение
265
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
продаж повлияет на изменение чистой прибыли и дохода на акцию предприятия.
Другими словами, он позволит определить, на сколько процентов изменится
чистая прибыль при изменении объема продаж на 1 %.
Пример
-
Определим
совместный
эффект
рычагов
для
ранее
рассмотренных примеров разными способами.
Совместный эффект рычагов = (1500 - 790)/(1500 - 790 - 460 - 125) = 5,68.
Совместный эффект рычагов = 2,84 х 2 = 5,68.
Таким образом, при изменении выручки на 1 % и сохранении заданных
условий величина дохода на акцию должна измениться на 5,68 %.
Так как и операционный и финансовый рычаги влияют на общий уровень
риска предприятия с точки зрения прибыли на акцию, то финансовому
менеджеру необходимо учитывать два рычага одновременно. Необходимо
помнить,
что
высокий
операционный
рычаг
усугубляет
последствия
финансового рычага, и наоборот.
Уровень совместного рычага определяет уровень заемного потенциала
компании как для руководителей, так и для ее инвесторов – собственников и
кредиторов, так как позволяет определить максимальную величину долга,
который компания способна обслуживать.
Коэффициент покрытия долга может быть рассчитан по формуле (93).
Коэффициент покрытия долга = EBITDA / I,
где
I
–
процентные
платежи
по
долгу.
Значение
(93)
показателя,
превышающего 1, свидетельствует о возможности наращивания заемного
капитала компанией. При этом, чем больше значение коэффициента, тем ниже
величина долга относительно заемного потенциала.
Компании, у которых соотношение
долга и операционной прибыли
D/EBITDA менее 2, считаются консервативными заемщиками и имеют
значительный заемный потенциал. Диапазон значений показателя от 2 до 3
свидетельствует об умеренной заемной политике, свыше 3 – об агрессивной.
Если совокупный долг превышает EBITDA более чем в 4 раза, компания
считается крайне рискованным заемщиком [60]. Приведенные показатели
266
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
позволяют, скорее дать качественную характеристику оценки финансового риска
и уровня заемного потенциала.
Мы предлагаем оценить максимально приемлемую для компании величину
долга, опираясь на структуру издержек компании, волантильность объемов
продаж и уровень процентной ставки.
Заемный потенциал компании зависит от влияния следующих факторов:
- способность прибыли от основной деятельности;
- стабильность прибыли от основной деятельности;
- величина уже сформированного долга;
- уровень процентных платежей.
Очевидно,
что
стабильность
операционного рычага, а
величина
прибыли
характеризуется
уровнем
сформированного долга и уровень
процентной ставки по заемным средства определяют уровень финансового
рычага. Таким образом, чем стабильнее прибыли, тем больший объем заемного
капитала может позволить себе компания при прочих равных условиях. Это
вытекает из формулы совместного (общего, сопряженного) рычага (91).
Совместный рычаг,
как отмечалось
ранее,
характеризует
уровень
совокупного риска. Для предприятий, имеющих историю деятельности, можно
рассчитать максимально допустимое значение совместного рычага, разделив 100
% (максимально допустимое снижение чистой прибыли) на вариацию объема
продаж (максимальное процентное изменение объема продаж, выявленное при
анализе ретроспективных данных) или 1 на коэффициент вариации (в долях),
которую можно рассчитать по формуле (94).
ЭСРmax 
1
,
vars
(94)
где ЭСР max - максимально допустимое значение совместного рычага;
vars - вариация выручки в предшествующих периодах, в долях.
Зная максимально допустимое значение совместного рычага и уровень
операционного рычага, определяемый структурой издержек компании, можно
267
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
определить максимально допустимое значение уровня финансового рычага по
формуле (95).
ЭФРmax 
ЭСРmax
,
ЭОР
(95)
где ЭФРmax – максимально допустимое значение финансового рычага;
ЭОР – значение операционного рычага.
Подставив вместо максимально допустимого эффекта совместного
рычага
соотношение
единицы
и
вариации
выручки,
формулу
можно
представить (96).
ЭФРmax 
I
ЭОР  vars
(96)
Зная максимально допустимый эффект финансового рычага, можно
определить
максимально
допустимую
величину
долга
с
учетом
платежеспособности компании. Представив величину процентных платежей
по долгу (I) как произведение суммы долга (D) и уровня процентной ставки (r) в
формулу 92 получим следующее выражение:
ЭФРmax 
EBIT
,
EBIT  Dmax  r
приравняем правые части полученных уравнений
EBIT
I

.
EBIT  D max r ЭОР  vars
В результате математических преобразований получим
Dmax 
Пример
-
Компания
EBIT  (1  vars  ЭОР)
.
r
«Золотое
дно»
занимается
производством
пластиковой упаковки. Операционная прибыль в шестом году составила
26
млн. р., переменные затраты 145 млн. р., постоянные затраты 39 млн. р.
Средняя процентная ставка по кредитам и займам компании составляет
268
17
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
%. За последние 6 лет объемы продаж составили данные, приведенные в
таблице 60.
Таблица 60 - Объемы продаж
В миллионах рублей
Год
Объем
продаж
1
2
3
4
5
6
100 120 250 180 175 210
Среднее
значение
Стандартное
отклонение
172,5
55,66
Определим:
1) коэффициент вариации выручки в исследуемом периоде
55,6
vars 
 0,3226 ;
172,5
2) значение операционного рычага
26  39
ЭОР 
 2,5 ;
26
3) максимально допустимую величину заемного капитала
26  (1  0,3226  2,5)
 29,6 млн. р.
0,17
Таким образом, при существующих объемах производства и продаж, а
Dmax 
также при сложившейся структуре капитала компания может позволить себе
привлекать заемный капитал, в объеме, не превышающем 29,6 млн. р., в
противном
случае
Неплатежеспособность,
возрастает
даже
риск
временная,
неплатежеспособности.
приводит
к
снижению
инвестиционной привлекательности компании и росту цены капитала, а,
следовательно, и к снижению стоимости бизнеса.
Чтобы избежать негативных последствий и проявлений финансового
риска, следует определять уровень заемного потенциала компании, прежде всего
руководству, а разница между заемным потенциалом и фактической величиной
долга может использоваться среди прочих показателей инвестиционной
привлекательности компании инвесторами – кредиторами и акционерами.
269
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.3 Оптимизация структуры капитала
Структура капитала оказывает активное воздействие на результаты
деятельности предприятия – на уровень рентабельности активов и собственного
капитала (т.е. на уровень экономической и финансовой рентабельности
организации), определяет систему коэффициентов финансовой устойчивости и
платежеспособности (т.е. уровень основных финансовых рисков) и, в конечном
счете, формирует соотношение степени прибыльности и риска в процессе
развития компании.
Практика показывает, что не существует единых рецептов при выборе
соотношения собственного и заемного капитала не только для однотипных
предприятий, но даже и для одной организации на разных стадиях ее развития и
при различной конъюнктуре товарного и финансового рынков. Подход к каждой
компании должен быть индивидуальным и учитывать и отраслевую специфику
бизнеса, и стадию развития предприятия. То, что характерно для структуры
капитала
компании,
специализирующейся,
например,
на
управлении
недвижимостью, не совсем уместно для компании из сферы торговли или услуг.
У этих компаний разные потребности в собственных оборотных средствах и
разная фондоемкость. Следует учитывать и такой фактор, как публичность:
непубличные компании с узким кругом учредителей (акционеров) более
мобильны в принятии решений об использовании прибыли, что позволяет им
достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала.
Деятельность компании подчинена определенным жизненным циклам.
Наиболее динамична стадия развития и диверсификации бизнеса, когда
приходится принимать решения об инвестициях и их источниках. Получить
ответ на вопрос, за счет какого источника выгоднее осуществить инвестиции,
помогают методы финансового моделирования. На практике чаще всего
складывается ситуация, когда использование кредитных ресурсов позволяет
существенно сократить срок достижения экономического эффекта, потому что
аккумулирование прибыли для проектов – процесс длительный, а время, как
270
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
известно, – деньги. В конечном итоге экономия времени приводит к более
быстрому росту компании и максимизации прибыли. На стадии стабилизации
потребность в долгосрочных займах может просто не возникать. Для этой стадии
нормальной является структура капитала, в которой доля заемного капитала
минимальна. В период спада или кризиса разрабатываются планы дальнейшей
деятельности
компании.
Как
правило,
в
этот
период
выстраивается
антикризисная долгосрочная финансовая политика или принимается решение о
ликвидации. Если намечен план по выводу компании из кризиса, то на этой
стадии
ухудшаются
показатели
рентабельности,
снижается
финансовая
устойчивость. В данной ситуации предприятие вынуждено наращивать долг и
отношение собственного капитала к заемному снижается (что и свидетельствует
о кризисной ситуации). Здесь более значимой становится не структура капитала
как таковая, а тенденции изменения инвестиционного портфеля и показатели,
рассчитанные на основе плана выхода из кризиса.
Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры
капитала, т.е. соотношение собственных и заемных средств организации,
которое позволяет в полной мере обеспечить достижение требуемого значения
избранного критерия оптимизации. Конкретная целевая структура капитала
обеспечивает
организации,
максимизирует
структуры
заданный
уровень
минимизирует
рыночную
капитала
доходности
и
риска
средневзвешенную
стоимость
организации
организации.
отражает
его
в
деятельности
стоимость
Показатель
финансовую
или
целевой
идеологию
ее
собственников или менеджеров и входит в систему стратегических целевых
нормативов ее развития.
Процесс оптимизации структуры капитала предприятия осуществляется по
следующим этапам:
1) анализ капитала предприятия. Основной целью этого анализа
является выявление тенденций динамики объема и состава капитала в
ретроспективном периоде и их влияния на финансовую устойчивость
предприятия и эффективность использования капитала.
271
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
На первой стадии анализа рассматривается динамика общего объема и
основных составных элементов капитала в сопоставлении с динамикой объема
производства и реализации продукции; определяется соотношение собственного
и заемного капитала и его тенденции; в составе заемного капитала изучается
соотношение долго - и краткосрочных финансовых обязательств; определяется
размер просроченных финансовых обязательств и выясняются причины
просрочки.
На второй стадии анализа рассматривается система коэффициентов
финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала.
В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике
следующие коэффициенты:
а) коэффициент автономии - позволяет определить: в какой степени
используемые предприятием активы сформированы за счет собственного
капитала.
б) коэффициент финансового левериджа - позволяет установить: какая
сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного
капитала;
в) коэффициент финансовой устойчивости - характеризует отношение
суммы собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме
используемого предприятием капитала и позволяет, выявить финансовый
потенциал предстоящего развития предприятия;
г)
коэффициент
соотношения
долгосрочной
и
краткосрочной
задолженности - позволяет определить: сумму привлечения долгосрочных
финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала,
т.е. характеризует политику финансирования активов приятия за счет заемных
средств.
Анализ финансовой устойчивости предприятия позволяет оценить степень
стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков,
генерирующих угрозу его банкротства.
На третьей стадии анализа оценивается эффективность использования
272
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
капитала в целом и отдельных его элементов. В процессе проведения такого
анализа рассчитываются и рассматриваются в динамике следующие основные
показатели:
а) период оборота капитала - характеризует число дней, в течение которых
осуществляется один оборот собственных и заемных средств, а также капитала в
целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при прочих равных
условиях эффективность его использования на предприятии, так как каждый
оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму прибыли;
б) коэффициент рентабельности всего используемого капитала. По своему
численному
значению
он
соответствует
коэффициенту
рентабельности
совокупных активов, т.е. характеризует уровень экономической рентабельности;
в) коэффициент рентабельности собственного капитала - служит одним из
критериев формирования оптимальной структуры капитала;
г)
капиталоотдача
-
характеризует
объем
реализации
продукции,
приходящейся на единицу капитала, т.е. в определенной мере служит
измерителем эффективности операционной деятельности предприятия;
д) капиталоемкость реализации продукции - показывает какой объем
капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является
базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с
учетом отраслевых особенностей операционной деятельности;
2)
оценка
основных
факторов,
определяющих
формирование
структуры капитала. Существует ряд объективных и субъективных факторов,
учет которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала,
обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом
конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:
- отраслевые особенности операционной деятельности предприятия.
Характер этих особенностей определяет структуру активов предприятия, их
ликвидность. Предприятия с высоким уровнем фондоемкости производства
продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более
низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности
273
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых
особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла.
Чем меньше период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих
равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал;
- стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия,
находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие
конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития
большую долю заемного капитала. В то же время предприятия, находящиеся в
стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал;
- конъюнктура товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура рынка, на
котором работает предприятие, а соответственно и стабильней спрос на
продукцию предприятия, тем выше и безопасней становится использование
заемного капитала;
- конъюнктура финансового рынка. В зависимости от состояния этой
конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При
существенном возрастании стоимости дифференциал финансового левериджа
может достичь отрицательного значения (при котором использование заемного
капитала приведет к резкому снижению уровня финансовой рентабельности, а в
ряде случаев и к убыточной операционной деятельности). В свою очередь, если
кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки
процента за кредит, то при существенном снижении стоимости капитала резко
снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала;
- уровень рентабельности операционной деятельности. При высоком
значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия возрастает и
расширяется потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в
большинстве случаев этот потенциал часто остается невостребованным в связи с
тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность
удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого
уровня капитализации полученной прибыли;
- коэффициент операционного левериджа. Рост прибыли предприятия
274
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обеспечивается
совместным
проявлением
эффекта
операционного
и
финансового левериджа. Поэтому предприятия с растущим объемом реализации
продукции, но имеющие в силу отраслевых особенностей ее производства
низкий коэффициент операционного левериджа, могут в гораздо большей
степени (при прочих равных условиях) увеличивать коэффициент финансового
левериджа, т.е. использовать большую долю заемных средств в общей сумме
капитала;
- отношение кредиторов к предприятию. Как правило, кредиторы при
оценке кредитного рейтинга предприятия руководствуется своими критериями,
не совпадающими иногда с критериями оценки собственной кредитоспособности
предприятием. В ряде случаев, несмотря на высокую финансовую устойчивость
предприятия, кредиторы могут руководствоваться и иными критериями, которые
формируют негативный его имидж, а соответственно снижают и его кредитный
рейтинг.
Это
оказывает
соответствующее
отрицательное
влияние
на
возможность привлечения предприятием заемного капитала, снижает его
финансовую гибкость, т.е. возможность оперативно формировать капитал за счет
внешних источников;
- уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на
прибыль или использования предприятием налоговых льгот по прибыли,
разница в стоимости собственного и заемного капитала, привлекаемого из
внешних источников, снижается. Это связано с тем, что эффект налогового
корректора при использовании заемных средств уменьшается. В этих условиях
более предпочтительным является
формирование
капитала из
внешних
источников за счет эмиссии акций (привлечения дополнительного паевого
капитала). В тоже время при высокой ставке налогообложения прибыли
существенно повышается эффективность привлечения заемного капитала;
- финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия.
Неприятие высоких уровней рисков формирует консервативный подход
собственников и менеджеров к финансированию развития предприятия, при
котором его основу составляет собственный капитал. И наоборот, стремление
275
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
получить высокую прибыль на собственный капитал, невзирая на высокий
уровень рисков, формирует агрессивный подход к финансированию развития
предприятия, при котором заемный капитал используется в максимально
возможном размере,
- уровень концентрации собственного капитала. Для того чтобы
сохранить финансовый контроль за управлением предприятием (контрольный
пакет акций или контрольный объем паевого вклада), владельцам предприятия
не хочется привлекать дополнительный собственный капитал из внешних
источников, даже, несмотря на благоприятные к этому предпосылки. Задача
сохранения финансового контроля за управлением предприятием в этом случае
является критерием формирования дополнительного капитала за счет заемных
средств.
С учетом этих факторов управление структурой капитала на предприятии
сводится к двум основным направлениям:
1) установление оптимальных для данного предприятия пропорций
использования собственного и заемного капитала;
2) обеспечение привлечения на предприятие необходимых видов и
объемов капитала для достижения требуемых значений целевых показателей.
Выбор критерия оптимизации структуры капитала. Существующие
теории структуры капитала в практике финансового управления позволили
выделить следующие критерии оптимизации структуры капитала:
- максимизация эффекта финансового рычага;
- анализ зависимости показателей «Прибыль до выплаты процентов и
налогов - Чистая прибыль на акцию» или «Прибыль до выплаты процентов и
налогов»;
- минимизация цены капитала;
- максимизация EVA;
- сбалансированность издержек банкротства и налоговых преимуществ
финансового рычага;
- ключевые факторы, влияющие на стоимость бизнеса.
276
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Предпосылки
оптимизации
структуры
капитала
по
критерию
максимизации эффекта финансового рычага заключаются в следующем.
Показатель
эффекта
финансового
рычага
характеризует
приращение
рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования
заемного капитала, проценты по которому относятся на расходы компании.
Прирост коэффициента финансового левериджа (соотношение заемных и
собственных
средств)
вызывает
еще
больший
прирост
его
эффекта
(положительного или отрицательного в зависимости от положительной или
отрицательной величины дифференциала финансового левериджа).
Если
рентабельность вложений в предприятие выше цены заёмных средств, следует
увеличивать финансирование из заёмных источников, при этом темп роста
прибыли будет зависеть от скорости изменения структуры капитала предприятия
(отношения сумм заёмного и собственного капитала).
Однако наращивание суммы долга в структуре пассивов сопровождается
снижением ликвидности и платёжеспособности заёмщика, ростом рисков,
повышением цены предоставляемых кредитов. В результате прибыль от
использования и цена заёмных источников выравниваются, что приводит к
нулевому значению эффекта финансового рычага. Дальнейший рост удельного
веса
заёмного
капитала
чрезвычайно
увеличивает
риск
банкротства
хозяйствующего субъекта и должно восприниматься руководством как сигнал к
погашению части долга или поиску источников роста прибыли.
Пример - Определим оптимальную структуру капитала компании «Х» по
критерию максимизации рентабельности собственного капитала. При этом
основанием для определения изменения процентной ставки за кредит при
различной структуре капитала послужили эмпирические исследования (таблица
61).
Наибольшие значения эффект финансового рычага, а, следовательно, и
рентабельность собственного капитала принимают при доле заемного
капитала 50 %.
277
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 61 – Определение оптимальной структуры капитала по критерию
максимизации рентабельности собственного капитала
Наименование
показателей
Доля заёмного
капитала
Доля собственного
капитала
Сумма всего капитала,
млн.р.
Сумма ЗК, млн.р.
Сумма СК, млн.р.
Средняя ставка
процента
по заемным средствам,
коэф.
ЕВIТ, тыс. р.
Ставка налога на
прибыль, %
Эффект финансового
левериджа, %
Рентабельность
собственного
капитала, %
1
Возможные варианты структуры капитала
2
3
4
5
6
7
8
0
10
20
30
40
50
60
80
100
90
80
70
60
50
40
20
40000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
40000
0
40000
4000
36000
8000
32000
12000
28000
16000
24000
20000
20000
24000
16000
32000
8000
0,12
0,12
0,12
0,14
0,14
0,14
0,18
0,25
8000
8000
8000
8000
8000
8000
8000
8000
20
20
20
20
20
20
20
20
0
0,007
0,016
0,021
0,032
0,048
0,024
-0,160
0,16
0,167
0,176
0,181
0,192
0,208
0,184
0
При формировании рациональной структуры капитала, на наш взгляд,
следует оценить возможность уменьшения дифференциала финансового рычага
не только за счет роста процентной ставки по заемным средствам, но и
вследствие возможного уменьшения рентабельности инвестированного капитала
по уровню операционного рычага и вариабельности выручки на основе
эмпирических исследований.
Метод
оптимизации
структуры
капитала
на
основе
анализа
зависимости «Прибыль до выплаты процентов и налогов – Чистая прибыль
на акцию» («EBIT - EPS») помогает оценить альтернативы финансирования
проектов, учитывая чистую прибыль на обыкновенную акцию EPS
В
зависимости от уровня прибыли до выплаты процентов и налогов (ЕВIТ).
Основной целью такого анализа является нахождение так называемых точек
равновесия, в которых EPS (ROE) будет иметь одно и то же значение,
независимо от выбранной схемы финансирования. При значении прибыли до
выплаты процентов и налогов выше точки равновесия финансирование с
278
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
высокой долей заемных средств позволит получить более высокую чистую
прибыль на акцию.
Точка равновесия вычисляется из следующего равенства
EBIT 1  T   DIV p
n1

EBIT  I  * 1  T   DIV
d
n2
ps
,
(97)
где EBIT – величина прибыли до выплаты процентов и налогов;
n1 , n2 – количество акций в обращении после принятия первого и
второго планов финансирования;
Т – ставка налога на прибыль;
Id – сумма процентов по долговым обязательствам;
Divps – дивиденды по привилегированным акциям.
Если планируемая операционная прибыль ниже точки равновесия, то
финансирование проекта преимущественно за счет собственных средств
экономически более целесообразно; если выше этой точки, то замещение
собственного капитала средствами, полученными из заемных источников,
способствует получению более высокого EPS, следовательно, принимая решение
на основе этого критерия оценки, данный вариант структуры капитала будет
более предпочтителен.
Пример - Капитал предприятия «Х» размером 45 000 тыс. р. состоит из
800 000 обыкновенных и 100 000 привилегированных акций номиналом 50 р.
Дивиденды по привилегированным акциям находятся на уровне 20 % от
номинальной стоимости. Годовая операционная прибыль составляет
7 000
тыс. р. Рассматривается инвестиционный проект, для реализации которого
необходимы средства в размере 30 000 тыс. р. Необходимо выбрать наиболее
предпочтительный способ финансирования из имеющихся вариантов:
- дополнительная эмиссия акций (600 000 шт. номиналом 50 р.);
- выпуск облигаций с годовым купонным доходом 15 %.
Ставка налога на прибыль – 20 %.
Определим наиболее предпочтительный источник средств для реализации
279
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Проекта при условии, что годовая операционная прибыль по Проекту составит
3 000 тыс. р. Расчет прибыли на акцию представлен в таблице 62.
Таблица 62 – Выбор варианта финансирования Проекта при ожидаемой
прибыли 3 000 тыс. р.
В рублях
Показатель
Операционная прибыль (EBIT)
Собственный капитал
Заемный капитал
Сумма процентов по займам
Налогооблагаемая прибыль
Сумма налога на прибыль
Чистая прибыль
Дивиденды по
привилегированным акциям
Количество обыкновенных
акций, шт.
Прибыль на акцию (EPS)
I вариант (весь капитал –
собственный)
10 000 000
75 000 000
10 000 000
2 000 000
8 000 000
II вариант (смешанный
капитал)
10 000 000
45 000 000
30 000 000
4 500 000
5 500 000
1 100 000
4 400 000
1 000 000
1 000 000
1 400 000
800 000
5,00
4,25
Вариант финансирования за счет эмиссии акций является более
предпочтительным, так как обеспечивает больший доход на акцию.
Определим,
как
изменятся
результаты
и
выбор
источника
финансирования, если ожидаемая от Проекта прибыль составит 6 000 тыс. р.
при прочих равных условиях. Результаты расчетов представлены в таблице 63.
Результаты изменились, и выбор источника финансирования Проекта
склоняется в пользу облигационного займа.
Очевидно, что предпочтительность источника финансирования зависит
от величины операционной прибыли (EBIT). По достижении определенной
величины
EBIT
(точки
равновесия)
заемный
капитал
становится
привлекательным.
Определим эту величину из уравнения
EBIT 1  0,2   1000000 EBIT  4500000 * 1  0,2   1000000

1400000
800000
Точка равновесия составит 11 750 тыс. р. Таким образом, финансовым
аналитикам остается определить наиболее вероятное значение годовой
280
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
прибыли. Так как планируемая операционная прибыль составляет
10 000
тыс. р. (7 + 3), что ниже точки равновесия, следует отдать предпочтение
собственным источникам финансирования.
Таблица 63 - Выбор варианта финансирования Проекта при ожидаемой
прибыли 6 000 тыс. р.
В рублях
I вариант (весь капитал
– собственный)
Показатель
Операционная прибыль (EBIT)
Собственный капитал
Заемный капитал
Сумма процентов по займам
Налогооблагаемая прибыль
Сумма налога на прибыль
Чистая прибыль
Дивиденды по привилегированным акциям
Количество обыкновенных акций, шт.
Прибыль на акцию (EPS)
В
рамках
рассматриваемого
13 000 000
75 000 000
13 000 000
2 600 000
10 400 000
1 000 000
1 400 000
6,71
подхода
процесс
II вариант
(смешанный
капитал)
13 000 000
45 000 000
30 000 000
4 500 000
8 500 000
1 700 000
6 800 000
1 000 000
800 000
7,25
выбора
источника
основные
параметры
финансирования можно провести в три этапа.
На
первом
этапе
необходимо
определить
распределения EBIT и сравнить точку равновесия между альтернативными
вариантами финансирования с наиболее вероятной или ожидаемой величиной
EBIT. Очевидно, что чем выше ожидаемый уровень EBIT, тем более
предпочтительным при прочих равных условиях будет заемное финансирование.
На втором этапе следует проанализировать вероятность снижения
ожидаемого уровня EBIT ниже точки равновесия. Если эта вероятность мала,
предпочтение следует отдать долговому варианту. С другой стороны, если EBIT
в настоящее время лишь незначительно превышает точку безразличия, а
вероятность снижения уровня EBIT ниже точки безразличия достаточно высока,
можно сделать вывод о чрезмерной рискованности долгового варианта.
На
заключительном
этапе
анализируется
влияние
способов
финансирования на величину EPS с учетом ее возможных изменений.
Следует отметить, что проведение анализа по методу EBIT – EPS имеет
281
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
практический смысл лишь при условии постоянных ставок по займам и
дивидендных выплат по привилегированным акциям для всего диапазона
предполагаемых значений операционной прибыли.
Данный метод может быть успешно применен в практике организаций, не
являющих акционерными обществами. В подобном случае в знаменателе
формулы вместо количества акций используется величина собственного
капитала при альтернативных планах финансирования.
Однако
целью
менеджмента
является
максимизация
стоимости
предприятия, а не показателя дохода на акцию. Теоретически между стоимостью
компании (V) и средней ценой ее капитала существует обратная взаимосвязь.
Эта
связь
прослеживается
через
многие
стоимостные
характеризующие как непосредственно стоимость компании ( V 
показатели,
EBIT (1  T )
),
WACC
так и ее прирост ( EVA  NOPAT  IC  WACC ). То есть при прочих равных
условиях максимальная стоимость предприятия формально достигается при
минимизации издержек на капитал.
Процесс
оптимизации
структуры
капитала
по
критерию
минимизации его стоимости основан на предварительной оценке стоимости
собственного и заемного капитала при разных условиях его привлечения и
осуществлении
многовариантных
расчетов
средневзвешенной
стоимости
капитала.
Проиллюстрируем сущность данного подхода на примере.
Пример - Капитал предприятия «Х» сформирован на 100 % из
собственных источников. Руководство компании рассматривает возможность
привлечения заемных средств для финансирования новых проектов. При этом
сделаем допущение, что деловой риск компании сохранится на прежнем уровне.
Переговоры с акционерами и потенциальными кредиторами показали, что
стоимость долга неизменна при доле заемного капитала до 30 %, потом
возрастает примерно на 1 % до достижения 70 % уровня заемного капитала и
на 10 % при достижении уровня заемного капитала 90 %. Требуемая
282
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
доходность владельцев собственного капитала будет зависеть от объема
используемых заемных средств. Требуемая доходность на собственный капитал
может быть определена методом САРМ. Безрисковая ставка доходности –
9,3 %, среднерыночная доходность – 28 %, β-коэффициент – 0,79. При этом βкоэффициент будет меняться в зависимости от структуры капитала. Для
расчета используется формула Хамады. Ставка налога на прибыль – 20 %.
Определим оптимальное сочетание займов и собственного капитала в
финансировании по критерию средневзвешенной стоимости капитала по
таблице 64.
Самая низкая средняя стоимость капитала предприятия «Х» при
структуре капитала с долей заемных средств 30 %.
Таблица 64 – Определение оптимальной структуры капитала по критерию
средневзвешенной стоимости капитала
Доля заемного
капитала, %
Цена заемного капитала
с учетом налогового
корректора, %
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
11
11
11
12
13
14
15
25
35
45
βкоэффициент
Требуемая доходность
на собственный
капитал, %
0,6500
0,7078
0,7800
0,8729
0,9967
1,1700
1,4300
1,8633
2,7300
5,3300
21,46
22,54
23,89
25,62
27,94
31,18
36,04
44,14
60,35
108,97
WACC,
%
21,46
21,382
21,309
21,236
21,563
22,09
22,816
23,743
32,07
42,397
45
Однако следует отметить, что сам по себе рост средневзвешенной
стоимости капитала не может являться фактором, препятствующим изменению
структуры капитала. Если компания ограничена в выборе источниках
финансирования инвестиционного проекта, и использование доступных для
компании источников приводит к удорожанию капитала, то необходимо
проанализировать более объективный в данном случае показатель
который
позволяет
оценить
эффективность
EVA,
инвестиционно-финансовой
283
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
стратегии в целом, а не отдельных ее составляющих. Так, если ожидается, что
рентабельность капитала растет более высокими темпами, чем цена капитала, то
очевидно, что анализируемая структура капитала вполне приемлема для
компании. Кроме того, экономическая добавленная стоимость может вырасти и
при незначительном снижении спрэда за счет более существенного увеличения
абсолютного значения капитала.
Пример - К условию предыдущего примера добавим, что ожидаемая
операционная прибыль от новых проектов, совокупная стоимость которых 500
млн. р., составит 120 млн. р. в год. Величина инвестированного капитала в
настоящее время составляет 3000 млн. р., а его рентабельность – 21 %.
Рентабельность инвестированного капитала с учетом реализации новых
проектов составит:
3000 * 0,21  120
 0,2143 .
3000  500
Определим, как повлияет на величину EVA реализация новых проектов при
различных вариантах структуры капитала (таблица 65).
Таблица 65 – Определение структуры капитала по критерию максимизации
EVA
Доля
заемного
капитала,
%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
Цена
заемного
капитала с
учетом
налогового
корректора,
%
11
11
11
12
13
14
15
25
35
βкоэффициент
Требуемая
доходность
на
собственный
капитал, %
WACC, %
Спред,
%
EVA, р.
0,65
0,7078
0,78
0,8729
0,9967
1,17
1,43
1,8633
2,73
5,33
21,46
22,54
23,89
25,62
27,94
31,18
36,04
44,14
60,35
108,97
21,46
21,382
21,309
21,236
21,563
22,09
22,816
23,743
32,07
42,397
-0,03
0,05
0,12
0,19
-0,13
-0,66
-1,39
-2,31
-10,64
-20,97
-110
163
418
674
-471
-2315
-4856
-8101
-37245
-73390
Экономическая добавленная стоимость достигает своего максимального
284
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
значения при той же структуре капитала с долей заемных средств 30 %. То
есть новые проекты компания должна финансировать полностью за счет
заемного капитала (3500 млн. р. * 0,3 = 1050 млн. р., а стоимость новых
проектов – 500 млн. р.). Однако EVA имеет положительное значение и при
снижении заемных средств до 10 % (350 млн. р.). Учитывая, что кредиторы,
как правило, требуют частичного участия собственника в проектах, можно
сделать вывод о более реальной возможности привлечь заемный капитала в
размере 10 % от совокупного объема капитала компании.
И, несмотря на рост цены капитала, такая схема финансирования будет
все же приемлемой для компании.
В качестве критерия оптимизации (обобщающего показателя), который с
одной стороны учитывал бы чистый денежный поток компании, с другой
стороны, - финансовый риск, предлагаем соотношение «налоговые выгоды –
издержки банкротства» (λ) в виде формулы (98)

НБ
,
ИБ
(98)
где НВ – налоговые выгоды от использования заемного капитала, в д.е.;
ИБ – совокупные (прямые и косвенные) издержки банкротства, в д.е.
При достижении λ единицы доля заемного капитала достигает своего
максимального приемлемого значения, а структура
капитала – своего
оптимального значения. Снижение значения λ ниже 1 свидетельствует о
нецелесообразности наращения долга.
Ожидаемые издержки банкротства при этом можно определить как
произведение возникающих при этом совокупных (прямых и косвенных) затрат
на вероятность наступления ситуации нехватки EBIT для уплаты процентов по
кредиту.
Определяемые таким образом издержки банкротства можно сопоставлять с
величиной налоговых выгод для оптимизации структуры капитала в рамках
компромиссного подхода.
285
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Метод расчета вероятности банкротства
Ивашковской
[61].
Проблема
прогноза
предложен в работе И.
вероятности
банкротства
рассматривается с использованием многовариантного подхода статистических
решений. Предложенный метод нацелен на выявление вероятности банкротства
на основе анализа изменчивости (волатильности) операционной прибыли (EBIT)
предприятия. Для конкретного уровня финансового рычага (D/E) анализируется
вероятность банкротства (снижение коэффициента покрытия процентов по
долговым обязательствам до уровня менее 1). Банкротство в данном случае
рассматривается в простейшей форме и описывается, как неспособность
компании осуществлять текущие выплаты по долгам, т. е. как вероятность того,
что прибыли не хватит для покрытия процентов
по займам и погашения
текущей части долга. Эту часть прибыли года k можно назвать долговой
нагрузкой на прибыль и обозначить DPk (приходящаяся к погашению в данном
году часть долга и проценты). При этом показатель прибыли рассчитывается как
прибыль до выплаты процентов по кредитам и до уплаты налогов на прибыль
(ЕВIT), с тем, чтобы в нем была результативность использования ресурсов в
компании, включая эффекты от заемного капитала. Формально условие
банкротства для периода k выглядит следующим образом
EBITk < DPk.
Существенные
допущения
данного
метода,
упрощающие
видение
проблемы структуры капитала, связаны, во-первых, с характером распределения
будущей прибыли и, во-вторых, с предпосылкой о ее независимости от уровня
финансового рычага. Первое необходимо, так как речь идет о возможности
обслуживания долга, который компания предполагает увеличить, и о его
посильной величине. Второе допущение важно, поскольку не исключены
ситуации, в которых высокий финансовый рычаг будет работать против
компании (если, например, ее клиенты и поставщики увидят в нем причину
роста риска и станут ужесточать контрактные условия или вовсе откажутся от
взаимодействия с компанией. Такое поведение контрагентов по бизнесу и
клиентуры повлияет на операционные результаты, приведет к снижению
286
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
потоков денежных средств).
Предположим, что операционная прибыль (EBIT) нормально распределена
и не зависит от структуры капитала, т. е. определяется внешними по отношению
к рассматриваемой проблеме факторами, вытекающими из успеха бизнес модели
компании: технологией, эффективностью использования ресурсов, маркетингом,
конъюнктурой рынка и т. д. Тогда можно построить статистический показатель,
позволяющий описать вероятность наступления банкротства в зависимости от
величины используемого долга.
DP
p  P ( EBIT  DP )   f ( EBIT )dEBIT
Количественно вероятность рассчитывается по распределению Стьюдента
с (n-1) степенями свободы с учетом влияния следующих параметров в формуле
(99).
_________
t
EBIT  DPk
,
2
(99)
где t – критерий Стьюдента;
EBIT – средняя прибыль за рассматриваемые периоды определяется по
формуле (100).
n
 EBIT
i
EBIT 
i 1
n
,
(100)
где σ2 - дисперсия прибыли определяется по формуле (98).
n
 EBIT
i
2
 
 EBIT
i 1
n 1

,
(101)
где n – количество периодов, за которые рассматривается прибыль;
DPk – величина процентов к уплате по обязательствам при k-ой
структуре капитала.
После расчета статистического показателя из таблиц распределения
287
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Стьюдента или с помощью функции «СТЬЮДРАС» в таблице Excel
определяется вероятность наступления банкротства.
Пример - Определим вероятность банкротства предприятия по данным
финансовой отчетности за период 2005 - 2009 гг. В таблице 66 представлены
исходная информация и расчет вероятности наступления банкротства.
Таблица 66 - Определение вероятности наступления банкротства
5125 2008
EBIT,
тыс. р.
5541 2007
4562 2005
Показатель
4270 2006
Год
2009
6371
5173,8
EBIT , тыс. р.
Объем капитала,
тыс. р.
Доля заемного
капитала, %
Величина долговых
обязательств,
тыс.р.
Процентная
ставка по
долговым
обязательствам, %
12258
16344
60
70
80
90
36773
8172
50
32687
40
28601
30
24515
20
20430
10
4086
40859
3269
3922
4576
5230
5884
1,51
0,72
-0,07
-0,85
2615
2,29
(стандартное
отклонение EBIT)
1961
654
DP (проценты к
уплате), тыс. р.
1307
16
Вероятность
банкротства, %
3,08
3,87
5,44
t-критерий
Стьюдента
4,65
830,912
0,28 0,48 0,90 1,85 4,18 10,33 25,59
Вероятность
наступления
банкротства
можно
определить
с
помощью функции Excel «СТЬЮДРАС», при этом считать степени свободы как
n-1, а число возвращаемых хвостов распределения – 1. (Степень свободы в
математической статистике – числа, показывающие количество элементов
варьирования,
которые
могут
принимать
произвольные
значения,
не
изменяющие заданных характеристик. Определяется как разность между
288
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
количеством значений варьирующего показателя и единицей. Одностороннее
распределение.)
Определим издержки банкротства при допущении, что балансовая
стоимость инвестированного капитала близка к своей рыночной стоимости.
По размеру компания является относительно небольшой (судя по величине
активов), что обуславливает значительную долю потенциальных прямых и
косвенных издержек. В соответствии с российской практикой и результатами
исследований в этой области примем размер потенциальных прямых издержек
банкротства на уровне 30 % стоимости инвестированного капитала (IC), а
величину потенциальных косвенных издержек банкротства на уровне 60 %
совокупных издержек банкротства. Таким образом, совокупные издержки
банкротства (СИБ) в случае возникновения финансовых затруднений и
реализации процедуры банкротства составят
СИБ 
0,3 * IC
 0,75 * IC .
1  0,6
Налоговые выгоды численно равны произведению суммы процентов по
долговым обязательствам и ставки налога на прибыль.
Таблица 67 – Определение оптимальной структуры капитала по критерию
соотношения издержек банкротства и налоговых выгод
Показатель
Вероятность банкротства, %
Издержки банкротства, тыс.р.
Налоговые выгоды, тыс. р.
10
0,28
85
131
1,54
20
0,48
148
261
1,77
Доля заемного капитала, %
30
40
50
60
0,90 1,85
4,18
10,33
277
566
1281
3165
392
523
654
784
1,42 0,92
0,51
0,25
70
25,59
7842
915
0,12
Как видно из таблицы 67, λ= 1 при доле заемного капитала между 30 % и
40 %. Путем подбора значений доли заемных средств в таблице Excel определим
долю и величину заемного капитала, при которых наблюдается равенство
издержек и выгод, а λ=1. Предельный уровень долговых обязательств
составляет 38 % или 15 526 тыс. р.
Данный метод вполне применим на практике в качестве одного из
289
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
элементов комплексного подхода.
Метод ключевых факторов влияния на стоимость бизнеса основан на
эмпирических исследованиях структуры капитала предприятий.
На выбор структуры капитала влияет множество факторов: структура
активов компании, издержек, волатильность выручки (т.е. операционные риски),
рентабельность, агентские конфликты. Один из методов учета всех этих
факторов, которые разнопланово влияют на величину финансового рычага, построение регрессионных зависимостей между коэффициентом долга и
финансовыми и нефинансовыми показателями деятельности компании. В самом
простом виде регрессия по ключевым факторам может иметь следующий вид
Финансовый рычаг = f (рентабельности, доходности деятельности,
структуры активов, размера компании, агентских конфликтов)
В качестве показателей рентабельности часто принимается норма
операционной прибыли (EBIT), рассчитываемая как отношение операционной
прибыли к выручке (EBIT/Sales).
Как показатель доходности также может фигурировать доналоговая
операционная прибыль (EBIT) или посленалоговая операционная прибыль
(NOPAT), отнесенная к величине вложенного капитала (по балансовой или
рыночной оценкам).
В число показателей риска в регрессии могут входить: структура активов
(чем больше постоянных, ликвидных активов, тем более защищен владелец
заемного капитала и ниже может быть требуемая доходность), структура
издержек (чем больше доля постоянных издержек, тем выше операционный
риск, т.е. волатильность операционной прибыли), эффект операционного рычага
(как чувствительность операционной прибыли к изменению выручки).
Структура активов часто выражается через соотношение постоянных
активов (FA) к общей величине активов (ТА).
Агентские конфликты могут быть диагностированы по следующим
показателям:
- доля «семьи» в структуре собственности (основателей бизнеса);
290
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- вхождение компании в конгломерат;
- наличие
в
структуре
собственников
иностранных
инвесторов,
портфельных инвесторов, фондов прямых инвестиций;
- совмещение позиции ключевого собственника и генерального директора;
- доля собственности у менеджеров;
- степень концентрации собственности в компании (например, число
собственников с более чем 25 процентным пакетом акций, 10 процентным
пакетом акций);
- значение индекса прозрачности или коэффициента качества корпоративного управления.
Часто агентский конфликт диагностируется по наличию собственности у
инсайдеров (менеджеров компании). Можно предположить, что чем больше доля
собственности у менеджеров (до определенного уровня), тем менее выражены
агентские конфликты и значимость дисциплинирующего эффекта финансового
рычага меньше. Следовательно, при высокой доле собственности у менеджеров
финансовый рычаг может быть меньше (при прочих равных условиях).
Количественное выражение зависимости финансового рычага от ключевых
факторов можно найти в эмпирических исследованиях, проводимых как в
отраслевом разрезе, так и по странам.
Например, Асват Дамодаран приводит по большой выборке американских
компаний на 2007 г. следующую зависимость [61]:
DR = 6,237 + 0,641(EBITDA /EV) + 0,077(FA / ТА) - 0,048InsH, (102)
где DR - ожидаемый финансовый рычаг, в процентах, т.е. доля заемного
капитала (по балансовой или рыночной оценкам) в общем капитале компании
может быть представлена в виде формулы (103).
DR 
D
,
( MC  D )
(103)
291
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
где D – величина долга, в д.е.;
МС – рыночная капитализация (рыночная оценка собственного
капитала), в д.е.;
EBITDA /EV – доходность деятельности, в процентах;
EBITDA – операционная прибыль до вычета амортизации, в д.е.;
InsH - доля собственности компании, принадлежащая ее менеджерам, в
процентах. Рассчитывается как отношение числа акций у менеджеров к общему
числу акций.
EV - рыночная оценка всего инвестированного капитала, в д.е., которую
можно рассчитать по формуле (104).
EV = МС + D – Сash,
(104)
где Сash – имеющиеся на текущий момент денежные средства и их
эквиваленты.
Выделенные факторы объясняют малую долю различий в финансовом
рычаге по компаниям (только 10,6 %), поэтому метод должен применяться с
большой осторожностью. Часто внутриотраслевые регрессии оказываются более
корректными.
Пример - Определим оптимальную долю заемного капитала по следующим
данным:
- доля собственности в руках менеджеров компании составляет 13 %;
- доля постоянных активов (зданий, сооружений, оборудования) в общей
величине активов – 40 %;
- операционная прибыль до вычета амортизации – 35 млн. р.;
- рыночная стоимость компании – 120 млн. р.
DR = 6,237 + 0,641 * (35 / 120*100) + 0,077 * 40 – 0,048 * 13 = 28 %
Метод ключевых факторов влияния на стоимость указывает на
приемлемую долю заемного капитала в размере 28 % от всего капитала
компании.
В рамках системы управления стоимостью компании в качестве
292
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
стратегического индикатора оптимальной структуры капитала целесообразно
использовать показатель МVA, представляющий собой приведенную оценку
прогнозируемых значений добавленной экономической стоимости (EVA), а
оперативного - показатель EVA.
Алгоритм оптимизации финансовой структуры капитала в системе
управления стоимостью компании представлен на рисунке 8.
Установление целевых индикаторов, направленных на реализацию
стратегии компании – наращивание ее стоимости
Анализ фактической структуры капитала,
определение ее соответствия целевым
индикаторам с учетом установленных
ограничений
Идентификация ключевых финансовых
факторов создания стоимости, анализ их
взаимосвязи и влияния на создание
стоимости компании
Определение потребности в инвестируемом капитале
Выбор оптимальной финансовой структуры капитала с
учетом влияния факторов внешней и внутренней среды
Определение источников финансирования и разработка
способов мобилизации собственного и заемного капиталов
Разработка механизмов управленческих воздействий при
изменении внешних и внутренних факторов, влияющих на
финансовую структуру капитала
Рисунок 8 - Алгоритм оптимизации финансовой структуры капитала в
системе управления стоимостью компании
Очевидно, что все эти методы не являются гарантией оптимизации
структуры капитала. Однако их использование, наряду с учетом стратегических
целей компании, рисков, преимуществ и недостатков каждого источника
финансирования и других рассмотренных факторов, в целом позволяет
принимать обоснованные решения в данной области.
Показатель целевой структуры капитала изменчив в динамике и потому
293
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
требует периодической корректировки. Динамизм целевой структуры капитала
определяется динамизмом конкретных факторов, рассматриваемых любой
теорией структуры капитала (он не зависит от теоретического подхода,
положенного в основу методического инструментария установления целевой
структуры, а определяется изменчивостью факторов, оказывающих на него
непосредственное влияние).
4.4 Концепция устойчивого роста
Неразвивающаяся компания со временем подвергается риску поглощения.
Но развитие и рост – это особые стадии развития предприятия, которые требуют
специальных механизмов финансового управления. Рассмотрим взаимосвязь
финансовых
возможностей
компании
и
скорости
ее
развития
через
формализацию их взаимодействия.
Руководители часто стремятся к максимизации темпов роста бизнеса
(инвестированного капитала). Причина такого стремления проста: чем выше
темпы роста, тем больше доля рынка, тем выше и прибыль. Но с точки зрения
финансового менеджмента высокие темпы роста - скорее бремя. Дело в том, что
высокие темпы роста нуждаются в больших инвестициях, которых чаще всего не
хватает. Далеко не все предприятия могут привлекать собственный капитал из
внешних источников. Кроме того, даже крупные и ликвидные компании часто
считают нецелесообразным привлекать средства за счет дополнительной
эмиссии акций. Из-за сложности с привлечением внешнего капитала или
нежелания искать источники его привлечения руководство предприятия будет
озабочено тем, какой темп роста можно поддерживать за счет внутренних
источников собственного капитала.
Предположим, что совокупные активы компании составляют 1000 млн. р.
Компания планирует реинвестировать 40 млн. р. нераспределенной прибыли, что
приведет к увеличению активов на 4 % (40/1000). Таким образом, для роста на 4
% компания не нуждается в привлечении дополнительного капитала. Темпы
294
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
роста,
доступные
компании
без
внешнего
финансирования,
называют
внутренними темпами роста, которая рассчитывается по формуле (105).
ВТР 
Представленную
Нераспрделенная прибыль
.
Совокупные активы
формулу
можно
представить
(105)
в
виде
мультипликативной факторной модели следующего вида (106).
Нераспределенная прибыль
Чистая прибыль


Чистая прибыль
Собственный капитал
Собственный капитал

Активы
(106)
ВТР 
или
ВТР  PR  ROE  Коэффициент финансовой независимости ,
где PR – норма реинвестирования чистой прибыли.
Таким
образом,
реинвестирования
внутренние
прибыли,
темпы
роста
рентабельностью
определяются
собственного
нормой
капитала
и
коэффициентом финансовой независимости.
Если компания хочет расти более высокими темпами, не привлекая
дополнительный заемный капитал, она должна либо реинвестировать большую
долю чистой прибыли, либо повысить рентабельность собственного капитала.
Более высокие темпы роста можно финансировать и за счет увеличения
долга, но при отсутствии специального механизма контроля за его величиной
высокие темпы роста неизбежно приведут к банкротству.
Таким образом, необходимо знать оптимальные темпы роста предприятия.
Оптимальные или устойчивые темпы роста - это максимально
достижимые темпы роста компании, финансируемые за счет внутренних
источников собственного капитала и заемных средств, но без увеличения
295
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
долговой нагрузки (формула (107)).
УТР 
Нераспределенная прибыль
Чистая прибыль

Чистая прибыль
Собственны й капитал ,
(107)
или
УТР  PR  ROE .
Представив рентабельность собственного капитала в свою очередь в виде
мультипликативной факторной модели, устойчивый темп роста можно записать
в виде формулы (108).
УТР 
ЧП В НП А
 

,
В А ЧП СК
(108)
где ЧП – чистая прибыль;
В – выручка;
А – активы;
НП – нераспределенная прибыль;
СК – собственный капитал.
Таким образом, факторами устойчивого роста компании являются:
- рентабельность продаж;
- оборачиваемость активов (количество оборотов за период);
- норма накопления прибыли;
- финансовый леверидж.
Эти факторы дают обобщенную характеристику различных сторон
деятельности: рентабельность продаж и оборачиваемость активов оценивает
маркетинговые и производственные усилия, доля чистой прибыли на накопления
показывает взаимоотношения собственников и руководителей, т.е. отражает
дивидендную политику, структура источников средств отражает успехи
финансовой политики.
В
296
1977
г.
Роберт
Хиггинс
предложил
модель
формула
(109),
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
апробировавшуюся на отчетах нескольких ведущих промышленных компаний
США за 1974 г. [62].
g уст. 
ROS * (1  PR ) * (1  D / E )
A
 ROS * (1  PR ) * (1  D / E )
S
,
(109)
где ROS – чистая рентабельность продаж (Чистая прибыль/Выручка);
PR – коэффициент выплаты дивидендов;
D/E – финансовый рычаг (Заемный капитал/Собственный капитал);
A/S – капиталоемкость (Актив/Выручка).
Из модели Хиггинса следует, что все, что увеличивает ROE, будет
оказывать аналогичное влияние на значение коэффициента устойчивого роста.
Нетрудно заметить, что увеличение коэффициента реинвестирования будет
давать такой же эффект.
Отсюда
можно
сделать
вывод,
что
способность
предприятия
к
устойчивому росту зависит напрямую от четырех факторов:
1) чистая
рентабельность
продаж
(показывает
производственную
эффективность);
2) дивидендная политика (измеряется коэффициентом реинвестирования);
3) финансовая политика (измеряется финансовым рычагом);
4) оборачиваемость активов (показывает
эффективность использования
активов).
При этом если предприятие не желает выпускать новых акций и ее чистая
рентабельность продаж, политика выплаты дивидендов, финансовая политика и
оборачиваемость активов неизменны, то существует только один возможный
коэффициент роста.
При росте рентабельности продаж возрастает доступность к внутреннему
источнику собственного капитала, что увеличивает темп его роста. Если норма
выплаты дивидендов уменьшается, то нераспределенная прибыль увеличивается,
обеспечивая большие возможности темпа роста. В случае роста коэффициента
долга и соответствующем повышении отношения активов к акционерному
297
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
капиталу (при неизменности остальных коэффициентов) темп роста тоже
возрастет. Если отношение активов к продажам уменьшится, то темп роста снова
увеличится. Таким образом, не привлекая внешние источники пополнения
собственного капитала, можно повысить темп роста за счет одного или
нескольких факторов: уменьшения нормы выплаты дивидендов, увеличения
нормы
нераспределенной
прибыли,
уменьшения
финансового
рычага,
уменьшения коэффициента «Активы/Выручка».
Пример - Проведем расчет внутреннего темпа роста (ВТР) с помощью
модели Хиггинса по данным финансовой отчетности в таблицах 68, 69.
Таблица 68 – Данные отчета о финансовых результатах компании
В миллионах рублей
Показатели
Выручка (нетто)
Себестоимость проданных товаров
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Операционная прибыль (от продаж)
Проценты полученные
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения
Налог на прибыль
Чистая прибыль
2009 г.
858
513
345
126
118
101
4
24
81
33
48
2008 г.
803
509
294
123
57
-
14
43
17
26
Рост рентабельности продаж 3,2 % в 2008 г. до 5,6 % в 2009 г. увеличил
возможности внутреннего источника финансирования. Рост отношения
активов к выручке 644/803 = 0,8 в 2008 г. до 787/858 = 0,9 в 2009 г. снизил ВТР.
Рост коэффициента долга 644/320 = 2,01 в 2008 г. до 787/35*6 = 2,21 в 2009 г.
повысил ВТР. Таким образом, повышение ВТР с 5,2 % в 2008 г. до 11,3 % в
2009
г. произошло за счет опережающего роста рентабельности продаж и
снижения коэффициента долга, а также снижения нормы прибыли на
дивиденды в сравнении с ростом мультипликатора «Активы/Выручка».
298
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 69 – Данные бухгалтерского баланса компании
В миллионах рублей
Показатели
2009 г.
2008 г.
507
18
525
399
9
408
114
29
262
787
85
8
32
236
644
186
170
356
186
134
320
289
289
198
198
42
73
27
142
431
787
27
АКТИВЫ
ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Недвижимость, оборудование
Долгосрочные финансовые вложения
Итого внеоборотные активы
ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
Дебиторская задолженность
Авансы выданные
Денежные средства
Итого оборотные активы
ВСЕГО АКТИВЫ
ПАССИВЫ
АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ
Простые акции, не паритет
Нераспределенные прибыли
Итого акционерный капитал
ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Долгосрочные кредиты и займы
Итого долгосрочные обязательства
КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Векселя к оплате
Счета поставщиков
Проценты к оплате
Итого краткосрочные обязательства
Итого общие обязательства
ВСЕГО ПАССИВЫ
31
126
324
644
Коэффициент устойчивого роста используется:
- для расчета возможностей достижения согласованности различных целей
предприятия;
- для определения осуществимости запланированного темпа роста.
Если объемы продаж растут большими темпами, чем рекомендует
коэффициент устойчивого роста, то предприятие должно увеличить следующие
показатели:
чистую
рентабельность
продаж,
оборачиваемость
активов,
финансовый рычаг, коэффициент реинвестирования; либо выпустить новые
акции.
Если
стремиться
к
максимально
возможной
скорости
развития
предприятия, темпы роста могут оказаться чрезмерно высокими. Ведь далеко не
299
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
всегда можно увеличить маржу и скорость оборота активов, тем более трудно
сколь-нибудь радикально изменить финансовую политику. Именно при этих
обстоятельствах и возникает проблема чрезмерного роста.
Стремясь к высокому росту объемов производства, предприятия попадают
в ситуацию вечного дефицита денег. Ведь ускоренный рост очень остро
нуждается в финансировании. Нехватка собственных финансовых ресурсов
компенсируется повышенным спросом на заемный капитал, что, в свою очередь,
приводит к критической отметке финансового левериджа, и кредитоспособность
резко пойдет вниз. И самый вероятный исход при такой политике - банкротство.
В том случае, когда общие стратегические и маркетинговые цели развития
диктуют темпы роста, превышающие устойчивые, возможны следующие
варианты финансовых решений.
Выпуск акций. Это решение называют «пожарным», так как, будучи
самым
дорогим
источником
формирования
капитала
(высокие
риски
обуславливают высокий уровень требуемой доходности, существенные затраты
на размещение акций), выпуск акций нежелателен и по причинам, объясняемым
сигнальными теориями структуры капитала.
Увеличение нормы накопления прибыли. Однако если акционеры не
будут получать дивиденды, цена акций непременно упадет, так как большая
часть акционеров начнет продавать свои акции в надежде купить те, которые
смогут приносить текущий доход. И потому, если выбирать вариант увеличения
нормы накопления, нужно будет следовать правилу - прибыль необходимо
накапливать до тех пор, пока ее использование приносит доход больший, чем
затраты на привлечение альтернативных форм капитала.
Увеличение рентабельности продаж. Известно, что скорость роста
прибыли выше скорости роста объема продаж при высоком значении
операционного рычага, обусловленном уровнем постоянных издержек. Но, вопервых, данное утверждение справедливо лишь в пределах релевантного
диапазона, во-вторых, чем крупнее предприятие, тем меньше доля постоянных
издержек в общей сумме затрат. Таким образом, руководству предприятия
300
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
следует концентрировать усилия на затратах, ценовой и ассортиментной
политике. А здесь жестко диктует свои условия рынок.
Ускорение оборачиваемости активов. Ускорение оборачиваемости
активов обусловлено либо ростом объема продаж, что, в свою очередь, приведет
к еще большему превышению фактического роста над устойчивым, либо
сокращением размера активов. Очевидно, что сокращать основные фонды и
запасы на фоне повышенного роста производства нереально. Что касается
дебиторской задолженности, то видится также призрачным ее уменьшение при
желании реализовать больший объем продукции в условиях конкурентного
рынка. В итоге вопрос о том, можно ли сократить оборачиваемость активов,
остается открытым.
Финансовый леверидж. Повышение финансового левериджа, а это есть не
что иное, как увеличение доли заемного капитала в общем объеме совокупного
капитала компании, приводит к росту доходности. Однако, пользуясь
финансовым левериджем как рычагом управления, необходимо помнить об
объективных ограничениях его применения. Увеличение доли заемного капитала
имеет
свои
естественные
пределы,
которые
можно
охарактеризовать
возрастанием рисков и издержек.
Практическое применение различных моделей темпов устойчивого роста
собственного капитала для целей планирования развития бизнеса должно
учитывать риск возможности банкротства.
Темпы устойчивого роста бизнеса зависят от очень нестабильных
факторов. Величина собственного капитала очень подвижна и зависит от многих
факторов: спроса на рынке, масштабов бизнеса, отраслевой принадлежности
предприятия, темпов роста выручки. Также влияют структура и скорость
трансформации оборотных активов, доля добавленной стоимости в цене
продукта, инфляция, учетная политика предприятия, сложившаяся система
коммерческих и финансовых расчетов и другие факторы.
301
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.5 Задания для самопроверки и закрепления материала
Задание 1
Составьте таблицу теорий структуры капитала предприятия.
Для
каждой теории отметьте
ее
теоретическую
и практическую
значимость. Отметьте, какие способы (критерии) оптимизации появились на
основе каждой теории.
Задание 2
Разработайте
подробную
инструкцию
по
оптимизации
структуры
капитала. Представьте ее в виде алгоритма.
Задание 3
Согласитесь
или
опровергните
утверждение
«Компании
следует
определять целевую структуру капитала и следовать ей, иначе не удастся
достичь оптимальные результаты деятельности».
Задание 4
Составьте последовательность по возрастанию степени важности учета
факторов, которые необходимо принимать во внимание при оптимизации
структуры капитала.
Задание 5
Финансовый менеджер компании, в которой Вы представляете интересы:
а) большинства акционеров;
б) большинства кредиторов
утверждает, что следует привлекать заемный капитал и уменьшать долю
собственного. Запишите вопросы, которые Вы захотите задать финансовому
менеджеру с позиции «а» и «б» в последовательности по убыванию степени
важности. Проанализируйте, почему некоторые из них повторяются в позициях
«а» и «б»?
302
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
5 Дивидендная политика как элемент финансовой стратегии
компании
5.1 Формы и порядок выплаты дивидендов
Рефинансирование прибыли является одним из главных источников
развития компании. С этих позиций менеджеры заинтересованы в уменьшении
доли чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов. Но с другой стороны,
по величине дивидендов большинство акционеров судит о целесообразности
инвестиций.
Дивиденды оказывают прямое
влияние на курс акций. Таким
образом, финансовые менеджеры призваны решать задачу определения
наилучшего соотношения div/EPS, называемого дивидендным выходом. Это
главная задача дивидендной политики компаний.
В реальности дивидендная политика оказывает непосредственное влияние
на
инвестиционные
решения,
структуру
капитала
и
финансирование
предприятия, выступает одной из важнейших составных частей его общей
стратегии.
Четко
сформулированная
и
последовательно
выполняемая
дивидендная политика улучшает репутацию компании в глазах инвестиционного
сообщества, создает ей положительный корпоративный имидж.
Поэтому разработка и реализация эффективной дивидендной политики
является одним из ключевых направлений деятельности финансового менеджера
и требует глубокого понимания влияющих на нее факторов, а также
взаимосвязей с другими управленческими решениями.
Дивидендная политика – это часть финансовой стратегии компании,
направленная
на
оптимизацию
пропорций
между
потребляемой
и
реинвестируемой (капитализируемой) долями прибыли с целью увеличения ее
рыночной стоимости и благосостояния собственников.
Вкладывая средства в акцию, долю, пай в капитале предприятия, инвестор
фактически становится его совладельцем и получает право на участие в
распределении получаемых доходов. В общем случае реализация данного права
303
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
осуществляется в виде изъятия в пользу владельцев части прибыли в различных
формах.
Для
акционерных
обществ
реализация
права
на
участие
в
распределении прибыли традиционно осуществляется в форме дивидендных
выплат (получения дивидендов).
Дивиденд – это часть прибыли предприятия, распределяемая между
собственниками в соответствии с количеством приобретенных акций, долей,
паев с той или иной периодичностью.
Право на получение дивидендов дают как привилегированные, так и
обыкновенные акции.
В развитых странах по привилегированным акциям обычно выплачивается
фиксированный дивиденд. Согласно российскому законодательству в уставе
акционерного общества должен быть определен минимальный размер дивиденда
по привилегированным акциям [63]. Например, в уставе ОАО «Силовые
машины»
зафиксировано,
что
размер
рекомендуемого
привилегированной акции составляет 200 % от ее номинала
«Татнефть» выплачивает 100 % от номинала
дивиденда
по
(0,01 р.), а ОАО
(1 р.). Таким образом, сумма
выплат для этих компаний составляет 2 р. и 1 р. на акцию соответственно. В
уставе ОАО «Сыктывкарский ЛПК» зафиксирована сумма дивиденда по
привилегированным акциям в размере 3 р. [14].
Однако для отечественной практики более характерной является фиксация
в уставных документах предприятий не размера, а величины процента от
прибыли, направляемой на выплаты дивидендов по привилегированным акциям,
что затрудняет определение их конкретной суммы. Например, уставы многих
российских ОАО («Сургутнефтегаз», РАО ЕС, АвтоВАЗ, МГТС и др.)
обязывают выплачивать владельцам привилегированных акций не менее 10 %
чистой
прибыли;
для
акционеров
«Сибака-дембанка»
установлена
фиксированная ставка доходности в 9% годовых и т. д.
Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются только после
покрытия всех затрат, уплаты процентов по выпущенным облигациям и взятым
кредитам, налогов и дивидендов по привилегированным акциям. Таким образом,
304
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
права владельцев обыкновенных акций на получение части дохода от
деятельности компании удовлетворяются в последнюю очередь.
В Российской Федерации порядок, формы и другие аспекты выплат
дивидендов акционерам регулируются в рамках Федерального закона от 26
декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (с последующими
изменениями и дополнениями).
Общество вправе
принимать решение о выплате дивидендов по
размещенным акциям на периодической (поквартально, раз в 6 или 9 месяцев)
или годовой основе.
Чтобы получать дивиденды, нет необходимости держать акции весь год.
Достаточно владеть акциями на день закрытия реестра акционеров. Список лиц,
имеющих право на получение годовых дивидендов, одновременно является
списком лиц, имеющих право участвовать в годовом общем собрании
акционеров. Совет директоров принимает решение о созыве Общего собрания
акционеров и назначает дату закрытия реестра.
Дата составления списка лиц, имеющих право на участие в общем
собрании акционеров, не может быть установлена ранее даты принятия решения
о проведении общего собрания акционеров. Но иногда акционеры узнают о дате
закрытия реестра уже после того, как оно произошло.
Закрытия реестров и собрания акционеров проходят в основном весной и
летом.
Совет директоров рекомендует общему собранию акционеров выплатить
ту или иную сумму дивидендов (или не выплачивать). Решение по размеру
дивидендов окончательно утверждается путем голосования на собрании
акционеров.
Срок выплаты годовых дивидендов определяется уставом общества или
решением общего собрания акционеров. Если дата выплаты дивидендов не
определена, то дивиденды выплачиваются не позднее 60-и дневного срока после
принятия решения о выплате дивидендов. Для каждой выплаты дивидендов
составляется список лиц, имеющих право на получение дивидендов, так как все
305
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
акции в России именные. Такими лицами являются акционеры и номинальные
держатели акций. (Номинальные держатели акций осуществляют доверительное
управление пакетами акций, переданными им акционерами).
Акционерам - физическим лицам дивиденды могут быть переведены на
карточные счета, расчетные и иные счета в банках, выданы наличными
денежными средствами в кассе общества, отправлены почтовым переводом в
адрес
акционера.
Акционерам –
клиентам
брокеров
дивиденды
будут
перечислены на их брокерские счета.
Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям:
- до полной оплаты всего уставного капитала общества;
- до выкупа акций, по которым акционеры имеют право требовать выкупа;
- если на день принятия решения о выплате дивидендов общество отвечает
признакам несостоятельности, или если эти признаки появятся у общества в
результате выплаты дивидендов;
- если на день принятия решения стоимость чистых активов общества
меньше его уставного капитала.
Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по
обыкновенным акциям, если не принято решение о выплате в полном размере по
привилегированным акциям, размер дивиденда по которым определен уставом
общества.
АО не вправе выплачивать объявленные дивиденды:
- если на день выплаты общество отвечает признакам несостоятельности,
или если эти признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
- если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше
суммы его уставного капитала;
По прекращении указанных обстоятельств общество обязано выплатить
акционерам объявленные дивиденды.
Выплата дивидендов осуществляется в несколько этапов, определяемых
рядом дат:
1) дата объявления – это день, когда Совет директоров принимает
306
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
решение (объявляет) о выплате дивидендов, их размере, датах переписи и
выплаты;
2) экс-дивидендная дата либо дата закрытия реестра – момент времени, до
которого необходимо владеть акцией, чтобы иметь право на получение
дивидендов. В этот день курс акций обычно снижается на величину, равную или
близкую к объявленному дивиденду;
3) дата платежа – день начала выплат дивидендов акционерам.
Источниками
средств
для
выплаты
дивидендов
российскими
предприятиями являются:
- по обыкновенным акциям – чистая прибыль;
- по привилегированным акциям – чистая прибыль и специально
формируемые для этого фонды.
Выплата дивидендов может осуществляться в различных формах.
Основной и широко применяемой на практике формой дивидендных выплат
является денежная.
Вместе с тем законодательством Российской Федерации предусмотрены и
иные формы выплат, например в виде продукции или иного имущества (т. е.
натуральная). Выплаты в натуральной (имущественной) форме, в частности,
практикуют
отечественные
предприятия,
функционирующие
в
отрасли
сельского хозяйства.
Дивидендные выплаты облагаются налогом в соответствии с действующим
налоговым законодательством. Если дивиденды были выплачены имуществом,
то величина дивиденда, определяемая для налогообложения, определяется из
фактической цены приобретения имущества. Акционерное общество объявляет
размер дивиденда без учета налога с них.
Дивиденды могут быть выплачены и акциями предприятия.
Выплата дивидендов в виде акций предполагает распределение среди
собственников дополнительных акций на общую сумму дивидендных выплат.
При этом число акций в обращении увеличивается, а цена, как правило, падает.
Пример - Число акций в обращении ОАО «Х» составляет 5 000 000 шт. По
307
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
итогам хозяйственной деятельности получена чистая прибыль в размере 20
млн. р. Показатель Р/Е равен 14. Компанией объявлены дивиденды на уровне 30
%, выплачиваемые в форме акций. В портфеле акционера 1500 шт. акций.
Оценка изменения благосостояния акционеров
после выплаты дивидендов
приведена в таблице 70.
Таблица 70 – Оценка влияния выплаты дивидендов на благосостояние
акционеров
После
выплаты
дивидендов
До выплаты
дивидендов
Показатель
Чистая прибыль, р.
Чистая прибыль, направляемая на выплату
дивидендов, р.
Количество акций, шт.
Прибыль, приходящаяся на одну акцию (EPS), р.
Отношение цены акции к прибыли на акцию
(P/E)
Цена акции (P), р.
Количество акций у акционера, шт.
Стоимость пакета, р.
20 000 000
6 000 000
5 000 000
4
11 000 000
1,82
14
14
56
1 500
84 000
25,45
3 300
84 000
Таким образом, теоретически выплата дивидендов акциями не приводит ни
к повышению, ни к снижению стоимости компании.
Выплата дивидендов акциями обоснована, если:
- компания испытывает затруднения с наличностью, но стремиться
сохранить дивиденд с целью подачи позитивных сигналов рынку;
- компания, инвестируя значительную часть
прибыли в производство,
сохраняет определенный уровень дивидендов. Важно обратить внимание, что в
этом случае не размывается контрольный пакет акций;
- менеджеры компании стремятся изменить структуру собственников,
выплачивая части акционеров (менеджерам высшего уровня) дивиденды
акциями.
При
выплате
дивидендов
акциями
происходит
автоматическое
реинвестирование дивидендов.
Выплата дивидендов акциями идентична операции дробления акций.
308
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Дробление
акций
представляет
собой
снижение
их
номинала
при
пропорциональном увеличении их числа. При этом не происходит изменение
собственного капитала, стоимости компании и благосостояния владельцев.
Например, выплата дивидендов акциями в размере 50 % будет идентично
дроблению по схеме 3:2, т. е. на каждые 100 акций владелец получит
дополнительно еще 50 штук.
Пример - Компания
схеме
3:2.
Определим,
«Х» планирует осуществить дробление акций по
как
изменится
цена
акции
и
благосостояние
собственников при следующих условиях:
- акционерный капитал компании «Х» состоит из 500 000 обыкновенных
акций;
- курсовая стоимость акций в настоящее время составляет 35 р.;
- чистая прибыль по итогам года составила 350 000 р.
Определим текущий доход на 1 акцию:
EPS =350 000 / 500 000 = 0,7 р., тогда величина показателя Р/Е составит:
35 / 0,7 = 50.
В случае дробления акций их число в обращении (NS) и значение EPS
составят:
NS = 500 000 * (3 / 2) =750 000 шт.
EPS = 350 000 / 750 000 = 0,4 (6) р.
Соответственно, стоимость одной акции будет равна
P = 50 * 0,4(6) = 23,33 р.
Эта же величина могла быть получена и другим способом:
P = 35 / (3 / 2) =23,33 р.
Таким образом, акционер, владевший 1000 акций стоимостью 35 р., после
дробления будет иметь 1500 акций (т.е. в 1,5 раза больше) стоимостью
23,33
р. (т.е. в 1,5 раза меньше). Нетрудно заметить, что операция дробления по
схеме 3:2 эквивалентна выплате дивидендов на уровне 50 % в форме акций. При
этом благосостояние собственников и стоимость компании не меняются.
Несмотря на то, что операция дробления напрямую не влияет на стоимость
309
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
компании, на практике рыночная капитализация в краткосрочной перспективе
часто повышается за счет возрастания интереса мелких и портфельных
инвесторов.
Одним из инструментов поощрения акционеров является выкуп компанией
своих акций. Выкуп акций сродни высокому дивиденду: и в том и другом случае
акционеру выплачивается большая сумма денег. Но выкуп акций не подменяет
собой дивиденды. Выкуп акций в отличие от дивидендов разовое мероприятие.
Выкуп акций несет в себе иной информационный посыл, нежели дивидендные
платежи. Компании прибегают к выкупу акций, когда у них скапливается
больше
свободных
денежных
средств,
чем
они
способны
прибыльно
инвестировать, или когда они хотят увеличить уровень долга.
Независимо
от
причин
и
обстоятельств,
выкуп
акций
является
положительным сигналом рынку.
Компания с большой долговой нагрузкой, а, следовательно, и высоким
уровнем финансового риска не может позволить себе подобную операцию.
Следовательно, выкуп акций косвенно свидетельствует о высокой финансовой
устойчивости компании.
Выкуп акций может также использоваться менеджерами как сигнал их
уверенности в недооцененности акций рынком и росте фундаментальной
стоимости компании в будущем.
Кроме того, уменьшение количества акций в обращение приводит к росту
прибыли на акцию (EPS).
Таким образом, операция выкупа акций приводит к росту рыночной
стоимости акций. Однако при этом стоимость бизнеса компании не изменяется.
Пример - Объем свободных денежных средств компании «Х», доступных к
распределению, составляет 10 млн. р.
В обращении находится 2 млн. акций.
Текущая стоимость одной акции составляет 10 р.
Планируемый дивиденд на акцию установлен в размере 5 р.
Альтернативой
310
выплаты
дивидендов
наличными
является
выкуп
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
собственных акций с рынка по текущей цене.
Как изменится благосостояние собственников (владельцев акций) в
зависимости от принятых менеджментом решений?
1 вариант. В случае выплаты дивидендов в денежной форме каждый
собственник получит 5 р. на акцию. На дату закрытия реестра стоимость
акций снизится на величину дивиденда и составит 10 – 5 = 5 р.
Благосостояние владельца одной акции после выплаты дивидендов
составит
P  DIV  5  5  10 p.
2 вариант. На имеющиеся средства компания может выкупить
10 000 000 / 10 = 1 000 000 акций.
Стоимость одной акции после операции выкупа составит
Р
2 000 000  10  10 000 000
 10 р.
2 000 000  1 000 000
Таким образом, благосостояние акционеров не изменится. В первом случае
каждый акционер будет владеть акцией стоимостью 5 р. и денежными
средствами в размере 5 р., а во втором – акцией стоимостью 10 р.
Выкупленные акции называются казначейскими и могут быть вновь
реализованы среди действующих или новых собственников, использованы для
программ
мотивации
менеджеров,
зарезервированы
для
выпуска
конвертируемых облигаций или размещения на зарубежных рынках, либо
погашены. Согласно российскому законодательству выкупленные акции не
имеют право голоса, не учитываются при подсчете голосов, по ним не
начисляются дивиденды и они могут находиться на балансе предприятия не
более одного года.
Порядок и условия выплаты дивидендов конкретного предприятия
закрепляются в Положении о дивидендной политике.
5.2 Влияние выплаты дивидендов на стоимость компании
311
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Теоретические аспекты дивидендной политики весьма многогранны,
однако центральное место при этом занимают следующие вопросы: оказывают
ли решения по выплатам собственникам влияние на стоимость компании и
какова должна быть их оптимальная величина? Несмотря на многочисленные
исследования в данной области, эти вопросы остаются предметом дебатов в
среде ученых и практиков.
Современная финансовая наука предлагает несколько теоретических
подходов
к
решению
вопросов
дивидендной
политики,
наибольшее
распространение из которых получили:
 теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);
 теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и
др.);
 теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Рамасвами);
 теория клиентуры;
 сигнальная теория;
 модель агентских отношений.
Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ). Как и в случае со
структурой
капитала,
Модильяни
и
Миллер
исследовали
взаимосвязь
дивидендной политики и стоимости компании в идеальных условиях.
Модильяни и Миллер показали, что инвесторов в условиях совершенного
рынка будет интересовать только общая доходность вложенного капитала, а не
ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет
приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке
дивидендная политика не влияет на стоимость компании и благосостояние
собственников.
Модильяни и Миллер отмечают, что индивидуальный инвестор может
«подстраивать» дивидендную политику компании в соответствии со своими
требованиями. Если компания не выплачивает дивиденды, акционер может
обеспечить себе так называемые «самодельные» дивиденды, продав часть
имеющихся у него акций. Если, с другой стороны, компания выплачивает
312
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
дивиденды, которые акционер получать не хочет, то полученные средства он
может реинвестировать в дополнительные акции той же компании. В свете этого
обстоятельства для акционера дивидендная политика компании не может
являться фактором, увеличивающим или уменьшающим ценность его акций.
Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая:
 компания
имеет
необходимые
средства
для
текущих
выплат
собственникам;
 компания продает новые акции для выплаты дивидендов;
 компания не выплачивает дивиденды.
Как известно, благосостояние собственников складывается из стоимости
принадлежащей им доли компании и текущих выплат – дивидендов. Если у
компании достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены,
благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то
же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный
капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом,
суммарное благосостояние собственников не изменяется.
Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции,
то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость компании.
Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость компании на эту же
величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой
цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость компании не изменится.
Если компания вообще не выплачивает дивиденды, а собственники
нуждаются в денежных средствах, они продадут часть акций другим инвесторам,
что равносильно «самодельным» дивидендам. Поскольку на совершенном рынке
акции будут проданы по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не
получат дополнительную выгоду, и стоимость компании не изменится.
Пример - Количество акций компании «Х» в обращении – 5 млн. шт.
Цена одной акции составляет 150 р.
В
следующем
году
планируется
новый
инвестиционный
проект,
требующий вложений в объеме 10 млн. р. По результатам анализа чистая
313
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
приведенная стоимость проекта (NPV) равна 2 млн. р. В настоящее время
компания имеет необходимые средства для реализации проекта. Определим
влияние дивидендной политики на стоимость компании, если:
 дивиденды не выплачиваются и все средства инвестируются в проект;
 дивиденды
выплачиваются
и
выпускаются
новые
акции
для
финансирования проекта.
Определим текущую стоимость компании V0. Согласно исходным данным
V0 = 5 000 000 * 150 = 750 000 000 р.,
соответственно, стоимость компании с проектом составит:
750 000 000 +2 000 000 = 752 000 000 р.;
1) если компания не
выплачивает
дивиденды и инвестирует
в
проект 10 млн. р., стоимость ее акции составит:
752 000 000 / 5 000 000 = 150,40 р.;
2) в
случае
направления
всех
имеющихся
средств
на
выплату
дивидендов показатель DPS (дивиденд на акцию) составит:
10 000 000 / 5 000 000 = 2 р., тогда экс-дивидендная цена акции
уменьшится на 2 р.
150,40 – 2 = 148,40 р.
Для получения финансирования в размере 10 млн. р. на реализацию проекта
компании необходимо выпустить новые акции в количестве
10 000 000 / 148,40 = 67 385 шт.
Общее число акций в обращении увеличится и достигнет 5 067 385 штук.
При этом стоимость каждой акции составит
752 000 000 / 5 067 385 = 148,40 р.
С учетом дивидендных выплат благосостояние владельца одной акции,
как и в первом случае, будет
148,40 + 2 = 150,40 р.
Таким образом, дивидендная политика не имеет значения. Поэтому
оптимальный подход к ее реализации заключается в том, чтобы дивиденды
314
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
начислялись по остаточному принципу, т. е. после того, как профинансированы
все
приемлемые
привлекательные
инвестиционные
инвестиционные
проекты.
Если
возможности,
компания
выплата
имеет
дивидендов
нецелесообразна, а всю прибыль следует направить на их финансирование. И,
наоборот, при отсутствии таковых вся прибыль выплачивается акционерам.
Выводы Модильяни и Миллера справедливы для тех идеальных условий, в
которых они получены. Однако в реальном мире, где рынки несовершенны,
существуют транзакционные и налоговые издержки, риски и т. п., дивидендная
политика играет важную роль в жизни компании.
Теория предпочтения дивидендов. Противоположная предыдущей точка
зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно
которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат.
Более того, на практике форма получения дохода также небезразлична
инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описывает известная пословица:
«Лучше синица в руке, чем журавль в небе»). Поскольку получение дохода в
форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем
дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны
предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат. При этом
продажа акций на рынке для получения текущего дохода в соответствии с
теорией ММ для инвестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с
транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъюнктуры цен и
низкой ликвидности, наконец, с потерей ценного актива, способного приносить
доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа
их выплат характерен для основной массы акционеров большинства зарубежных
корпораций
практически
во
всем
мире,
а
также
многих
типов
институциональных инвесторов.
Теория налоговых асимметрий. При получении дивиденды подлежат
немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала
уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на
прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.
315
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили
теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды
облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, компании должны
выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе
позволить.
Имеющиеся
денежные
средства
должны
сохраняться
и
реинвестироваться или же использоваться для выкупа акций.
Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на
дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по
величине ставкам. В Российской Федерации ситуация ставка налога на
дивиденды в настоящее время составляет 9 %, что значительно ниже налога на
доходы физических лиц (13 %), не говоря уже о налоге на прибыль. Таким
образом, акционерам, владеющим значительными пакетами, более выгодно
получать доходы именно в форме дивидендов.
Теория клиентуры. Сущность данной теории можно кратко выразить
известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, компания
должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует
ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою
очередь инвесторы обычно выбирают компанию, дивидендная политика которой
в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика
стабильнее, тем привлекательнее та или иная компания для данной категории
инвесторов.
Таким образом, если основной состав акционеров («клиентура») отдает
предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из
преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И
наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению
своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из
преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та
часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна,
реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав
«клиентуры» станет еще более однородным.
316
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Результаты прикладных исследований свидетельствуют о том, что «эффект
клиентуры» действительно имеет место. Особенно ярко, хотя и с определенной
спецификой, этот эффект клиентуры проявляется в России.
Сигнальная теория. Одно из допущений теории нерелевантности
дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным
доступам к информации. Однако нам уже известно, что на практике информация
асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную
стоимость компании. Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о
доходности компании и ее истинной стоимости. Объявление дивидендов
является важной информацией для рынка еще и потому, что, в отличие от других
сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема
денежных средств. Кроме того, стабильная выплата высоких дивидендов
«сигнализирует» о финансовой устойчивости компании и ее доходов, а также о
ее хороших перспективах в будущем.
В
целом
обоснованности
эмпирические
данной
наблюдения
теории,
поскольку
свидетельствуют
рост
в
дивидендов
пользу
часто
сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение
приводит к падению их курсов.
Модель агентских издержек. Согласно данной модели увеличение
дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек,
поскольку сокращает денежные потоки компании и снижает возможности
менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные
проекты, а также вынуждает компанию искать дополнительные внешние
источники финансирования. Увеличивая капитал из внешних источников,
компания вынуждена предоставлять определенную информацию органам
надзора и инвесторам, что облегчает последним контроль за менеджментом.
Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из теорий не предлагает
универсального правила реализации дивидендной политики на практике и не
позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость компании.
Более того, рекомендации одних теорий прямо противоположны другим. Вместе
317
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
с тем, полученные в них выводы являются крайне полезными при анализе и
учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении
данной управленческой задачи.
5.3 Практические аспекты формирования дивидендной политики
Формированию опт