close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

1737.Международная инвестиционная политика предприятий

код для вставкиСкачать
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Министерство образования и науки Российской Федерации
Ярославский государственный университет им. П. Г. Демидова
Д. С. Лебедев
Международная
инвестиционная политика
предприятий
Учебное пособие
Рекомендовано
Научно-методическим советом университета для студентов,
обучающихся по специальности Мировая экономика
Ярославль 2010
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
УДК 658.5:336.714
ББК У 58я73
Л 33
Рекомендовано
Редакционно-издательским советом университета
в качестве учебного издания. План 2009/10 года
Рецензенты:
Л. С. Леонтьева, д-р экон. наук, профессор, зав. кафедрой экономики
и территориального управления МУБиНТ;
кафедра гуманитарных и экономических дисциплин ЯФ МЭСИ
Л 33
Лебедев, Д. С. Международная инвестиционная политика
предприятий: учеб. пособие / Д. С. Лебедев; Яросл. гос. ун-т
им. П. Г. Демидова. – Ярославль : ЯрГУ, 2010. – 167 с.
ISBN 978-5-8397-0771-9
В учебном пособии рассматриваются аспекты и особенности
осуществления международных инвестиционных операций. В
частности, излагаются понятие и виды инвестиций, сущность
инвестиционного процесса, особенности осуществления международных инвестиций, понятие и структура инвестиционной
привлекательности предприятия, методы оценки стоимости
компании, структура инвестиционного проекта и способы оценки
его эффективности, принципы портфельного инвестирования.
Предназначено для студентов, обучающихся по специальности
080102.65 Мировая экономика (дисциплина «Международная
инвестиционная политика», блок СД), очной формы обучения, а
также для бакалавров, магистров, аспирантов, менеджеров
компаний, осуществляющих международный бизнес, читателей,
изучающих проблемы международного движения капитала.
УДК 658.5:336.714
ББК У 58я73
ISBN 978-5-8397-0771-9
 Ярославский государственный
университет им. П. Г. Демидова, 2010
2
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Предисловие
В условиях рыночной экономики инвестиционная политика –
наиболее сложное и приоритетное направление стратегического
развития любой компании независимо от сферы и масштабов ее
деятельности, так как при повышении степени свободы в манипулировании финансовыми ресурсами повышается и значимость
эффективного управления ими. Можно с абсолютной уверенностью утверждать, что в рыночной системе хозяйствования
главным критерием эффективности работы экономических субъектов являются именно финансовые результаты их деятельности,
устойчивые и положительные значения которых могут быть
достигнуты только при высоком профессиональном уровне их
управления.
До середины 1990-х гг. российская экономика функционировала практически в замкнутом (автаркическом) режиме: российские финансовые рынки находились в начальной стадии становления, были оторваны от международных финансовых рынков,
определяющих на 70–80% поведение компаний в экономически
развитых странах.
Однако с 1995–1997 гг. началось достаточно широкое и активное внедрение российских компаний на мировой рынок,
которое эффективным может стать только в том случае, если их
менеджеры будут иметь ясное представление о мировых
финансах, а также специфике осуществления инвестиционного
процесса в условиях международного бизнеса. Такие компании
должны в своей деятельности учитывать многочисленные факторы, которые не имеют прямого воздействия на компании, работающие на национальном рынке: курсы обмена валют, валютные
риски, различия процентных ставок в банках разных стран, вариацию темпов инфляции в национальных экономических системах, зарубежные налоговые ставки и т. д.
В соответствии с этим и было построено учебное пособие по
дисциплине «Международная инвестиционная политика», основной целью которого стало изучение процесса осуществления
международных инвестиций в различные виды активов и их
целесообразности.
3
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для достижения данной цели при написании пособия решались следующие задачи:
1) рассмотрение сущности инвестиций, инвестиционного
процесса и его структуры;
2) исследование особенностей осуществления международных инвестиций на уровне компании;
3) анализ специфики инвестирования в компании, проекты и
портфели ценных бумаг.
Решение этих задач и предопределило логику изложения материала в учебном пособии. В первой главе излагается понятийно-категориальный аппарат в области инвестиций: их сущность, виды, понятие, субъекты и основные этапы инвестиционного процесса. Во второй главе охарактеризованы особенности
осуществления международных инвестиций из-за различия в курсах валют, уровня инфляции и уровня налогов в разных странах.
В третьей рассматривается понятие и состав инвестиционной
привлекательности компании, способы ее оценки, методы оценки
стоимости фирмы и направления управления ею. В четвертой
главе достаточно подробно изложены основные аспекты осуществления инвестиций в проекты: этапы, порядок и методы их
финансово-экономического анализа. В пятой главе описаны критерии формирования международного портфеля ценных бумаг.
Для лучшего усвоения материала студентами в конце учебного пособия представлены практические задачи и деловая игра
по теме «Инвестиционный проект».
При подготовке данного пособия использовались законодательные и нормативные акты РФ, переводные и отечественные
издания учебников и учебных пособий вводного и углубленного
уровня.
Таким образом, данное учебное пособие предназначено для
студентов специальностей «Мировая экономика», «Менеджмент
организации», «Финансы и кредит», бакалавров и магистров направлений «Экономика», «Менеджмент» и др. и будет интересно
для преподавателей вузов, сотрудников банков, предприятий, предпринимателей, а также всех интересующихся данной проблемой.
4
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1. Понятие и виды инвестиций.
Инвестиционный процесс
1.1. Понятие и виды инвестиций
Одной из наиболее острых проблем как государства в целом,
так и «отдельной фирмы является обеспечение устойчивого
комплексного экономического развития. Основой такого развития, его финансовым и материальным обеспечением выступают инвестиции, благодаря которым обновляются и воспроизводятся основные фонды, повышается конкурентоспособность
продукции и обеспечивается процветание фирмы. Особенно этот
вопрос актуален при работе предприятия на внешних рынках.
Вначале дадим определение понятия «инвестиции». На сегодняшний день на этот счет существуют различные точки зрения.
В ряде источников понятия «сбережения» и «инвестиции» стоят
обычно рядом: одно неизбежно предполагает другое. Так, по
мнению Дж. Кейнса, сбережения и инвестиции «должны быть
равны между собой, поскольку каждая из них равна превышению
дохода над потреблением».
В отечественной литературе советского периода инвестиции
рассматривались в основном под углом зрения капиталовложений, и поэтому категория «инвестиции» по существу отождествлялась с категорией «капиталовложения». Под капиталовложениями понимались «затраты на воспроизводство основных
фондов, их увеличение и совершенствование». Что касается инвестиций, то они трактовались как «долгосрочное вложение капитала в промышленность, сельское хозяйство, транспорт и другие
отрасли народного хозяйства».
В законодательстве Российской Федерации инвестиции определены как «денежные средства, целевые банковские вклады,
паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, лицензии, в том числе и на товарные знаки, кредиты,
любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности в целях получения
5
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
прибыли (дохода) и достижения положительного социального
эффекта».
Ряд источников раскрывает понятие «инвестиции» на макроуровне. В одной из первых переводных монографий по рыночной
экономике Э. Дж. Долана и Д. Е. Линдсея инвестиции определяются как «увеличение объема капитала, функционирующего в
экономической системе, т. е. увеличение предложения производительных ресурсов, осуществляемое людьми». В учебнике
«Экономикс» инвестиции характеризуются как «затраты на
производство и накопление средств производства и увеличение
материальных запасов». В учебнике У. Шарпа «Инвестиции»
инвестирование в широком смысле определяется как процесс
расставания «с деньгами сегодня, чтобы получить большую их
сумму в будущем».
Такие подходы к определению понятия «инвестиции», как
правило, не разделяются авторами, рассматривающими инвестиции на микроуровне. В литературе можно выделить четыре
группы трактовок понятия «инвестиции»:
а) инвестиции, определяемые через платежи, как поток оплат
и выплат (расходы), начинающихся с выплат (расходов);
б) инвестиции, определяемые через имущество, как процесс
преобразования капитала (преимущественно денежного) в предметы имущества в составе активов предприятия, в том числе в
ценные бумаги;
в) комбинаторное понятие инвестиций как дополнительных
вложений к уже имеющимся средствам, т. е. это вложения, направленные на расширение бизнеса или создание условий для
повышения эффективности его функционирования;
г) диспозиционное понятие инвестиций, в соответствии с
которым процесс инвестирования предполагает связывание финансовых средств и тем самым уменьшение свободы распоряжения ими предприятием.
В итоге мы будем понимать под инвестициями целенаправленное вложение на определенный срок капитала во всех его
формах в различные объекты (инструменты) для достижения индивидуальных целей инвесторов.
6
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Виды инвестиций
Наиболее распространенной классификацией инвестиций
является их разделение в зависимости от объектов вложения
капитала. По этому признаку выделяют реальные и финансовые
инвестиции (рис. 1). Также в некоторых источниках их называют
соответственно прямые и портфельные.
Инвестиции
Финансовые
Реальные
Инвестиции
спекулятивного
характера
Материальные
(вещественные)
Инвестиции,
ориентированные на
долгосрочные
вложения
Нематериальные
(потенциальные)
Рис. 1. Классификация инвестиций по критерию объекта
вложения капитала
Под финансовыми инвестициями понимается вложение
капитала в различные финансовые инструменты, прежде всего в
ценные бумаги, а также депозитные банковские вклады.
Финансовые инвестиции либо имеют спекулятивный характер,
либо ориентированы на долгосрочные вложения.
Спекулятивные финансовые инвестиции ориентированы на
получение инвестором желаемого инвестиционного дохода в
конкретном периоде времени. Финансовые инвестиции, ориентированные на долгосрочные вложения, как правило, преследуют
стратегические цели инвестора, связаны с участием в управлении
объекта, в который вкладываются капиталы.
Реальные инвестиции – это вложение средств (капитала) в создание реальных активов (как материальных, так и нематериаль7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ных), связанных с осуществлением операционной деятельности
экономических субъектов, решением их социально-экономических
проблем. Реальные инвестиции, в свою очередь, подразделяют на
материальные (вещественные) и нематериальные (потенциальные).
Потенциальные инвестиции используются для получения
нематериальных благ. В частности, они направляются на повышение квалификации персонала, проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, получение товарного
знака (марки) и т. п. Материальные инвестиции предполагают
вложения прежде всего в средства производства. Они делятся на:
1) стратегические инвестиции, которые направляются на
создание новых предприятий, новых производств либо приобретение целостных имущественных комплексов в иной сфере
деятельности, в иных регионах и т. п.;
2) базовые инвестиции, направленные на расширение действующих предприятий, создание новых предприятий и производств
в той же, что и ранее сфере деятельности, том же регионе и т. п.;
3) новационные инвестиции, которые в свою очередь делятся на две группы: а) инвестиции в модернизацию предприятия, в
том числе в техническое переоснащение в соответствии с требованиями рынка, и б) инвестиции по обеспечению безопасности в
широком смысле слова;
4) текущие инвестиции, которые призваны поддерживать воспроизводственный процесс и связаны с вложениями по замене
основных средств, проведению различных видов капитального ремонта с пополнением запасов материальных и оборотных активов.
Ряд других признаков классификации инвестиций представлен в таблице 1.
Таблица 1
Классификация инвестиций
Признак
Виды инвестиций
классификации
В зависимости от Прямые
характера участия
инвестора в инвестиционном
процессе
8
Характеристика видов
инвестиций
Непосредственное участие инвестора во вложении капитала
в конкретный объект инвестирования
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Косвенные
(опосредованные)
По
отношению Внутренние
к объекту вложения
Внешние
В зависимости от
периода осуществления инвестиций
По степени взаимосвязи инвестиций
Долгосрочные
Среднесрочные
Краткосрочные
Изолированные
Вложения капитала инвестора
в объекты инвестирования
через финансовых посредников
(институциональных
инвесторов)
Вложения капитала в активы
самого инвестора
Вложения капитала в активы
других хозяйствующих субъектов
От 3 лет и более
От 1 до 3 лет
До 1 года
Не вызывают потребности в
других инвестициях
Зависимые от внешних факторов
Влияющие на внешние факторы
По степени надеж- Надежные
Например, инвестиции в сферы
ности инвестиций
(отрасли) с достаточно определенным рынком сбыта
Рисковые
Например, инвестиции в сферу
исследований и разработок
В зависимости от Инвестиции
Вложения капитала физичесхарактеристики ин- частных инвесторов ких, а также юридических лиц
весторов
негосударственных форм собственности
Инвестиции госу- Вложения капитала государдарственных и му- ственных и муниципальных
ниципальных
ин- предприятий, а также средств
весторов
бюджетов разных уровней и
государственных внебюджетных фондов
По характеру ис- Первичные
Вложения капитала за счет как
пользования каписобственных, так и заемных
тала
средств инвесторов
Реинвестиции
Вторичное использование капитала в инвестиционных целях
посредством его высвобождения
в результате реализации ранее
осуществленных инвестиций
9
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Дезинвестиции
По региональным Отечественные
источникам
привлечения капитала Иностранные
Высвобождение ранее инвестированного капитала из инвестиционного оборота без последующего использования в
инвестиционных целях
Вложения капитала резидентами данной страны
Вложения капитала нерезидентами
1.2. Инвестиционный процесс
Совокупность практических действий по реализации инвестиций называется инвестиционной деятельностью.
Инвестирование – это выбор объектов инвестиций, а также
совокупность практических действий по реализации инвестиционных проектов.
Объекты инвестирования были рассмотрены выше. Ими
выступают реальные и финансовые активы.
Субъектами инвестирования выступают инвесторы и реципиенты.
Инвесторы определяют предпочтительный вид и характер
вложения, выбирают значимые характеристики предприятия и
получают информацию о них, делают оценку и выбирают привлекательные объекты.
Реципиенты выделяют группы инвесторов по их инвестиционным предпочтениям, осуществляют выбор целевых групп,
обеспечивают управление соответствующими характеристиками
инвестиционной привлекательности.
Инвестор – лицо многоликое, поэтому известны различные
схемы их классификации (см. табл. 2).
10
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 2
Классификация инвесторов
Признак классификации
по организационно-правовой форме
Типы инвесторов
юридические лица
физические лица
объединения юридических лиц
объединения юридических, физических лиц на основе договора о совместной деятельности
государственные органы и органы
местного самоуправления
по
направлению
основной индивидуальный инвестор
деятельности
институциональный инвестор
по
форме
собственности частный инвестор
инвестируемого капитала
государственный инвестор
муниципальный инвестор
по менталитету инвестиционного консервативный инвестор
поведения
умеренно-агрессивный инвестор
агрессивный инвестор
по целям инвестирования
стратегический инвестор
портфельный инвестор
по принадлежности к резидентам
отечественный инвестор
иностранный инвестор
Выделяют ряд признаков, по которым осуществляется классификация инвестиционных ресурсов (см. табл. 3).
Таблица 3
Классификация инвестиционных ресурсов
Признак
Виды инвестиционных
классификации
ресурсов
По титулу соб- Собственные
ственности
Заемные
11
Характеристика
инвестиционных ресурсов
Прибыль, амортизационные
отчисления, денежные накопления, сбережения граждан, юридических лиц и др.
Облигационные займы, банковские и бюджетные кредиты
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Привлеченные
Средства, получаемые от продажи акций, паевых и иных
взносов граждан и юридических лиц
Бюджетные
инвестиционные
ассигнования
По натурально- В денежной форме
вещественной
В финансовой форме
форме
Вложения в уставный капитал, покупка таких финансовых инструментов, как облигации, депозитные счета, сертификаты банков и т. п.
В материальной форме Здания, сооружения, участки
земли, оборудование, техника
и т. п.
В нематериальной фор- «Ноу-хау»,
компьютерные
ме
программы, товарные знаки,
патентные права и т. п.
По принадлеж- Инвестиционные ресурности к резиден- сы, формируемые за
там
счет отечественного капитала
Инвестиционные ресурсы, формируемые за
счет иностранного капитала
По источникам Внутренние
Собственные и заемные фипривлечения
нансовые средства, которые
имеются на балансе предприятия и могут быть задействованы в инвестиционном
процессе
Внешние
Ресурсы, которые предполагается привлечь как за счет
увеличения уставного капитала, так и посредством получения займов
Инвестиционный процесс – процесс взаимодействия тех,
кто предлагает свободный капитал (инвесторов) с теми, кто
предъявляет спрос на него (реципиентами).
12
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Важная
роль
инвестиционного
процесса
вызывает
необходимость управления всеми аспектами инвестиционной
деятельности, включающее такие стандартные функции как:
 анализ и прогнозирование;
 стратегическое, текущее и оперативное планирование;
 мониторинг (контроль) и регулирование деятельности.
Конкретное содержание этих функций существенно различается в зависимости от уровня субъекта управления. Эти функции реализуются через инвестиционную политику предприятия.
Инвестиционная политика предприятия – конкретные
целенаправленные действия, связанные с осуществлением инвестиционного процесса, а именно: с выбором направлений,
объектов вложений, оценкой их эффективности и рисков, поиском и выбором источников финансирования вложений.
Применительно к нашему предмету под международной
инвестиционной политикой предприятия будем считать конкретные целенаправленные действия, связанные с осуществлением внешнего инвестиционного процесса, а именно: с выбором направлений, объектов вложений, оценкой их эффективности
и рисков, поиском и выбором источников финансирования вложений в международном масштабе.
Особенность процесса выбора инвестиционного объекта в
международном масштабе представлена на рис. 2.
страна
регион
отрасль
фирма
Рис. 2. Схема выбора внешнего объекта инвестирования
13
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Этапы инвестиционного процесса
А. Анализ инвестиций.
Анализ инвестиций весьма многообразен. Укажем лишь
некоторые его направления:
1. Анализ динамики инвестиций, очищенный от инфляции,
позволяет говорить об инвестиционной активности фирмы.
2. Анализ структуры инвестиций, объектами которого могут
являться:
 производственная (отраслевая) структура инвестиций, во
многом характеризующая будущую картину производственной
диверсификации фирмы;
 география инвестиций, включая затраченные капиталовложения, во многом характеризующая территориальную экспансию
фирмы;
 воспроизводственная структура капиталовложений, то есть
соотношение между вложениями в новое строительство; в расширение действующих предприятий; в техническое перевооружение
и реконструкцию действующих предприятий;
 технологическая структура капиталовложений, то есть
соотношение затрат на строительно-монтажные работы (пассивная часть инвестиций) и на приобретение оборудования, машин,
инструмента (активная часть);
 концентрация инвестиций: чем меньше стоимость незавершенного строительства по отношению к годовому объему инвестиций, тем лучше.
Другие направления анализа инвестиций, и прежде всего анализ их доходности.
Б. Определение целей инвестирования.
В процессе принятия решений об инвестировании ставятся и
определяются различные цели. В качестве исходных выступают
формальные цели, которые в дальнейшем служат в качестве
критерия отбора объектов инвестирования. Формальные цели
вытекают из стратегических целевых установок инвестора.
Разработка стратегических направлений инвестиционной деятельности связана с определением как соотношения различных
форм инвестирования на конкретных этапах перспективного периода, так и профиля направленности инвестиционной деятельности,
14
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
включая ее отраслевую составляющую. Выбор приоритета тех или
иных форм инвестирования на разных этапах функционирования
инвестора обусловлен рядом внутренних и внешних факторов.
Важнейшим из внутренних факторов является функциональная направленность, т. е. основные виды деятельности инвестора
(предприятия, организации).
Среди других внутренних факторов важную роль в выборе
направлений инвестирования играют стратегическая направленность операционной деятельности, размеры предприятия
(организации), стадия жизненного цикла инвесторов и др.
Среди внешних факторов, оказывающих существенное влияние на выбор форм инвестирования, наиболее значимыми являются
темпы инфляции и процентные ставки на финансовом рынке.
В качестве формальных целей могут выступать стремление к
росту прибыли, увеличению масштабов производства (деятельности), стремление к власти и престижу в обществе, решение
социально-экологических проблем, сохранение или увеличение
рабочих мест и т. п.
В. Планирование инвестиций.
Под планированием инвестиций, как правило, понимается процесс формирования такого портфеля проектов (инвестиционной
программы), который можно рассматривать как один из альтернативных и наиболее предпочтительных вариантов достижения
инвестирования.
Планирование
инвестиций
прецелей
имущественно осуществляется на основе использования математических моделей, которые не могут в полной мере отражать все
факторы инвестиционной деятельности. Поэтому результаты моделирования не гарантируют однозначного принятия абсолютно
верных решений, обеспечивающих достижение поставленных
целей. Принятие окончательного решения о конкретных объектах
инвестирования, включаемых в инвестиционную программу
предприятия, осуществляется высшим руководством предприятия
на основе результатов планирования, а также с учетом иных
неформализуемых факторов инвестиционной деятельности.
Под инвестиционной моделью понимается такая математическая модель, с помощью которой может быть произведена
оценка эффективности и результативности инвестиции по отно15
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
шению как к установленной цели инвестирования, так и к средствам ее достижения.
Г. Осуществление инвестиций.
Осуществление для реальных и финансовых инвестиций имеет существенные различия, связанные с особенностями осуществления реальных и финансовых инвестиций.
Реальное инвестирование для большинства предприятий в
современных условиях составляет основу инвестиционной деятельности. Осуществление реальных инвестиций характеризуется
рядом особенностей. Среди них можно выделить следующие.
Во-первых, реальные инвестиции непосредственно связаны с
основной деятельностью предприятия, расширением ассортимента
производимой продукции, повышением ее качества посредством
внедрения достижений научно-технического прогресса.
Во-вторых, реальные инвестиции по сравнению с финансовыми инвестициями подвержены высокому уровню экономического риска, что, в свою очередь, обусловливает (предполагает) их
способность обеспечивать более высокую рентабельность по
сравнению с финансовыми инвестициями. Экономические риски
связаны с особенностями технологических процессов, факторами
морального износа и т. д.
В-третьих, реальные инвестиции являются менее ликвидными по сравнению с финансовыми. Данное обстоятельство связано, как правило, с узкой целевой направленностью большинства инвестиций в реальное производство, зачастую не имеющих
возможностей альтернативного хозяйственного применения. Поэтому ошибки при принятии решения о реальных инвестициях
крайне сложно компенсировать.
Финансовые инвестиции преимущественно осуществляются
при наличии у предприятия свободных финансовых ресурсов.
Они выступают в форме внешнего инвестирования (за исключением случаев, когда предприятия выкупают собственные
ценные бумаги, например акции).
Подавляющая часть предприятий финансовые инвестиции
осуществляет с целью получения дополнительного инвестиционного дохода от использования свободных денежных средств
(спекулятивного дохода).
16
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Уровень доходности вложений в те или иные финансовые инструменты напрямую связан с уровнем риска. Чем выше доходность, тем выше и риск финансовых неудач.
2. Особенности осуществления
международной инвестиционной политики
2.1. Особенности и принципы
международного инвестирования
В настоящее время национальные компании все чаще прибегают к международному инвестированию. Широкое развитие
международных инвестиций связано прежде всего с тем, что
они дают возможность получать более высокое качество
инвестирования, в частности, большую доходность и меньший
риск по сравнению с чисто национальными инвестициями.
Большая доходность может быть обеспечена в этом случае
как за счет возможности размещения средств на более доходных зарубежных рынках, так и за счет возможного роста курсов
иностранных валют по отношению к валюте конкретного
инвестора.
Меньший риск международных инвестиций обусловлен
тем, что экономические системы разных стран развиваются неравномерно, экономические циклы разных стран обычно не
полностью синхронизированы во времени.
Основные принципы международного инвестирования.
Компания, предполагающая осуществить международные
инвестиции, должна прежде всего сформулировать критерии
такого инвестирования, в качестве которых могут выступать:
 обеспечение оптимального соотношения между доходностью и риском;
 максимизация доходности при заданном уровне риска;
 минимизация риска при заданном уровне его доходности.
Все возможные варианты формирования международных
инвестиций приведены на рис. 3.
17
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
По сегментам
инвестировани
я
Обоснование
страны (валюты)
инвестирования
Выбор вида
инвестирования
Определение
объекта
инвестирования
I
По вариантам формирования
II
III
1
IV
2
3
2
1
1
Х
3
2
1
2
3
Рис. 3. Последовательность формирования международных инвестиций
После того как международный инвестор произведет
предварительную оценку поступлений в иностранной валюте,
возможных сроков и выберет страну инвестиций, при принятии
окончательного решения он должен руководствоваться
следующими критериями:
 уровень доходности, или реальная процентная ставка:
учитывая размер капитала, доход по процентным ставкам и
т. д.;
 ликвидность;
 минимальный размер вложения: по некоторым инвестициям оговаривается минимальная сумма;
 сроки: как правило, гораздо выгодней помещать средства
на длительный срок (рост процентных ставок). Необходимо,
однако, оценить возможный риск в том случае, если придется
реализовать ценные бумаги на вторичном рынке;
 риск изменения курса: это касается долгосрочных и
среднесрочных ценных бумаг, так как их стоимость зависит от
процентных ставок, тогда как краткосрочные ценные бумаги,
вплоть до срока их погашения, так же, как и банковские
депозиты, не подвержены такому риску;
 риск процентных ставок;
 валютные риски;
 доступность и знание иностранных рынков;
 издержки по сделке;
18
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 система налогообложения – это один из важных факторов,
определяющий выбор, так как зарубежный инвестор должен
ориентироваться на ставку доходности после уплаты налогов;
 уровень инфляции в стране инвестирования.
После оценки непосредственно выгодности иностранных
инвестиций международный инвестор должен скорректировать
ее на уровне фирмы на:
1) эффект «каннибализации», который связан с тем, что
рассматриваемая иностранная инвестиция может привести к
уменьшению общего экспорта продукции фирмы на зарубежные рынки. В этом случае потери по экспортным продажам
должны вычитаться из суммарной выгоды от иностранной
инвестиции;
2) эффект дополнительных продаж, который связан с возможностью для фирмы при осуществлении рассматриваемой
иностранной инвестиции создать дополнительный спрос на поставки дополнительной продукции со стороны родительской
компании и других ее подразделений. Данный поток будет
увеличивать выгоду от инвестирования;
3) эффект комиссионных и роялти. Комиссионные и роялти,
выплачиваемые по данной инвестиции, – это отрицательные потоки для рассматриваемой инвестиции и положительные потоки
для материнской компании. Поэтому общая сумма комиссионных и роялти, полученных от инвестиции, в инвестиционном
анализе должна рассматриваться со знаком «плюс».
В случае если иностранное инвестирование увеличивает
суммарный чистый денежный поток фирмы в целом, то рекомендуется его принять к исполнению.
Также должны быть учтены валютные и политические
риски, связанные с проектом.
Выбор той или иной страны инвестирования определяется
ее инвестиционной привлекательностью. Рассмотрим этот
вопрос более подробно.
19
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2.2. Инвестиционная привлекательность
и инвестиционный климат страны,
региона и отрасли
Инвестиционная привлекательность конкретной страны
определяется целым комплексом параметров. Обычно их структурируют в двумерную матрицу «риски – возможности (доходность)» и называют инвестиционным климатом.
Инвестиционный климат представляет собой совокупность
экономических, политических, юридических и социальных факторов, которые предопределяют степень риска иностранных
капиталовложений и возможность их эффективного использования в стране.
На рис. 4 представлена классификация основных составляющих инвестиционного климата.
Составляющие
инвестиционного
климата
Потенциальные
опасности
(инвестиционный
риск)
Политическая
нестабильность.
Социальная
напряженность.
Экологические
риски.
Экономическая
ситуация.
Уровень
преступности
Потенциальные
возможности
(инвестиционный
потенциал)
Ресурсно-сырьевая
база:
Энергосырьевой
потенциал.
Технологии.
Человеческие ресурсы.
Производственный
потенциал:
Наличие конкурентных
преимуществ.
Отраслевая
специализация.
Степень
индустриализации.
Потребительский
рынок.
Инфраструктура –
производственная,
социальная, рыночноинституциональная,
информационная.
Геополитический
фактор
Законодательная база
Стабильность.
Защита прав
собственности.
Налоговое
законодательство.
Специальное
законодательство в
области инвестиций
Рис. 4. Классификация факторов инвестиционного климата страны
20
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Инвестиционная привлекательность региона. Исходя из
сформулированного выше определения, инвестиционную привлекательность региона можно определить как совокупность благоприятных для инвестиций факторов, отличающих данный регион
от других. Она складывается из оценки объективных возможностей региона (инвестиционного потенциала) и условий деятельности инвестора (инвестиционного риска) на основе статистических показателей. Инвестиционный потенциал складывается
как сумма объективных предпосылок для инвестиций, зависящая
как от наличия и разнообразия сфер и объектов инвестирования,
так и от существования условий, благоприятствующих вложению
средств в экономику региона. Инвестиционный риск характеризует вероятность потери инвестиций и дохода от них.
Инвестиционная привлекательность отрасли. Идея выбора
отрасли для инвестиций может заключаться в том, чтобы
направлять инвестиции непосредственно в те секторы, которые
обещают хорошие потребительские перспективы, но доля
которых на рынке мала из-за преобладания импорта.
Под инвестиционной привлекательностью отраслей экономики понимается выраженная с помощью обобщающих критериев сравнительная оценка меры предпочтительности выбора
инвесторами отраслей экономики с учетом приоритетов
текущей результативности использования их производственноресурсного потенциала и устойчивости этих критериев в перспективе.
Для определения инвестиционной привлекательности отраслей экономики необходимо осуществление следующей последовательности действий:
1) анализ состояния отдельных отраслей в мировой экономике, их перспектив;
2) макроэкономический анализ эффективности производственной и финансово-коммерческой деятельности отраслей;
3) расчет обобщающих критериев инвестиционной привлекательности отраслей на основе адекватных методологических концепций;
4) прогнозирование инвестиционной привлекательности отраслей на перспективу;
21
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
5) оценка инвестиционных рисков в отрасли.
Далее должны быть проанализированы следующие количественные показатели:
1) соотношение фактического и прогнозируемого удельного
веса продукции отрасли в ВВП;
2) соотношение темпов спада объема производства в отрасли
и динамики ВВП;
3) удельный вес численности занятых в отрасли работников;
4) обеспеченность экономического роста собственными финансовыми ресурсами, оцениваемая удельным весом капитальных вложений в основной капитал за счет собственных средств
организаций отрасли (собственного капитала в активах);
5) удельный вес средств государственного и регионального
бюджетов и внебюджетных фондов в капитальных вложениях и
объемах краткосрочных кредитов;
6) налоговые льготы.
При оценке инвестиционных рисков в отрасли исследуются
значения следующих индикаторов:
1) уровень конкуренции в отрасли (число фирм, в том числе
занимающих монопольное положение);
2) уровень инфляционной устойчивости отрасли;
3) уровень социальной напряженности в отрасли (соотношение среднего уровня реальной заработной платы ее работников и
реального прожиточного минимума).
2.3. Корректировка иностранных инвестиций
с учетом колебания курсов валют, инфляции
и налогов в других странах
Собственно валютный риск связан с неопределенностью
обменных курсов валют, по которым иностранные валюты могут
быть обменены на валюту страны проживания инвестора.
Реальная ставка доходности валютных инвестиций
и способы ее оценки
Реальная ставка доходности валютного вложения – это ставка, которая учитывает номинальную ставку доходности по дан22
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ной валюте и динамику обменного курса этой валюты на период
инвестиции. Она вычисляется следующим образом:
rr  (1  rnE )(1  c E )  1 ,
где
(1)
– реальная ставка доходности;
rnE – номинальная ставка доходности в иностранной валюте;
rr
cE 
E E
E
f
p
100%
– позитивные или негативные колебания
p
курса иностранной валюты по отношению к национальной
валюте за период инвестиции (используется для прямой
котировки);
Ef и Ep – соответственно курсы продажи в будущем и
покупки в настоящем иностранной валюты.
При принятии решения об инвестиции в иностранной валюте
компания должна принимать во внимание многие факторы, такие
как срочный курс валюты либо прогнозируемый курс, либо
выбрать вероятностный подход. Остановимся на каждом из этих
методов.
Метод использования срочного валютного курса.
Ориентироваться на срочный курс валюты может быть
целесообразно при принятии решения об инвестиции в том
случае, когда компания не страхует себя от возможных рисков.
Таким образом, курс по срочной сделке можно рассматривать
в определенной степени как точку нулевой прибыли.
Метод учета предполагаемого курса.
Часто компании прибегают к предварительному расчету курса. Таким образом, они оперируют прогнозируемым изменением
курса валюты при принятии решения о валютных инвестициях.
Международный инвестор может рассчитать предполагаемый уровень падения курса, ниже которого было бы невыгодно прибегать к вложениям в валюте.
Если преобразовать формулу расчета реальной ставки
доходности, то можно выразить прогнозируемое изменение курса
иностранной валюты к национальной на срок вложения как:
23
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(1  с E ) 
cE 
1  rr
1  rnE
, тогда
1  rr
1.
1  rnE
(2)
Если известны реальная и номинальная ставки доходности
для определенной валюты, то на основе этих данных можно
сделать предварительный расчет изменения курса иностранной
валюты, при котором реальная ставка доходности от вклада в
этой валюте будет равна реальной ставке доходности от
вложения национальной валюты на национальном рынке.
Применение вероятностного подхода при принятии решения
об иностранных инвестициях.
Легче подсчитать вероятность роста или снижения
валютного курса, нежели совершенно точно предугадать этот
курс.
Использование теории вероятности позволяет получить не
достоверную, но ожидаемую реальную ставку доходности:
n
E (rr )   rr 
p 1
где
pr ,
(3)
r
– вероятностная реальная ставка доходности;
p r – вероятность определенной реальной ставки доходности
E (rr )
r
при определенном колебании иностранной валюты по
отношению к национальной, доли;
n – количество наступлений данных вероятностных событий.
Общая оценка валютного риска международных
инвестиций
Оценим риск вложений в иностранные активы. Риском вложения иностранного инвестора будет внутренняя дисперсия
доходности  d2 .
Соответственно внешняя дисперсия  2f будет риском
вложения средств в иностранные активы российским инвестором.
Она может быть рассчитана по формуле
24
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 2f   d2   c2  2 dc d  c ,
(4)
где  c2 – дисперсия, связанная с доходностью вложения в
иностранную валюту российского инвестора, который сначала
покупает ее, а затем обменивает на российские рубли;
 dc – коэффициент корреляции между доходностью иностранных активов и доходностью вложения в иностранную валюту.
Таким образом, внешний риск инвестора может быть разложен на внутренний риск, риск обмена и возможное взаимодействие между ними.
Конечно, валютный риск, связанный с зарубежным инвестированием, может быть, как было показано выше, в значительной степени сокращен за счет его хеджирования, однако
большое количество инвесторов предпочитают по разным причинам этого не делать.
В общем случае решение вопроса об оптимальном хеджировании валютного риска при инвестировании за границу
зависит от достаточно большого количества факторов, основными из которых являются:
 корреляция между валютами;
 корреляция между внутренней доходностью и доходностью
вложения в валюту;
 стоимость хеджирования;
 доля портфеля инвестора, вложенная в иностранные ценные
бумаги;
 изменчивость доходности иностранных финансовых
активов;
 изменчивость доходности вложения в валюту;
 потребительская корзина инвестора;
 уровень (степень) принятия риска инвестором;
 уровень дохода (если он есть), полученный от вложения в
иностранную валюту.
25
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Корректировка иностранных инвестиций с учетом
страновых инфляции и налогов
Зависимость между номинальной ( rnI ) и реальной ( rr ) ставками доходности в условиях инфляции, характеризующейся ежегодным темпом i, такова:
(1  rnI )  (1  rr )(1  i ) ,
(5)
или, что то же самое,
rnI  rr  i  rr i ,
где
(6)
называется инфляционной премией.
В общем случае возможны три исхода:
1) rnI > i (т. е. норма доходности больше темпа инфляции) –
естественный путь инвестирования денежных средств; деньги
приносят доход, несмотря на инфляцию;
2) rnI = i – инфляция «съедает» только доход; инвестирование
бессмысленно;
3) rnI < i – инфляция «съедает» и доход, и основной капитал.
В ряде стран полученные юридическими, а иногда и физическими лицами процентные доходы облагаются налогом, что,
естественно, уменьшает реальную доходность инвестиционной
операции. Учет налога при определении суммы дохода сводится
к соответствующему сокращению процентной ставки – вместо
ставки rn фактически применяется ставка (1  t )  rn .
Далее рассмотрим особенности международного инвестирования в различные объекты: предприятия, проекты и финансовые
активы.
(1  rr i )
26
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3. Инвестиционная привлекательность
компании. Оценка и управление
стоимостью компании
3.1. Понятие, система и этапы оценки
инвестиционной привлекательности компании
Рассмотрим вначале первый вид активов, куда может
вкладывать свои средства инвестор из упомянутых ранее, –
компания (фирма). Предпочтительность при выборе инвестором
компании обусловлена многими факторами, объединяемыми
термином «инвестиционная привлекательность фирмы».
Под инвестиционной привлекательностью понимается
способность фирмы обеспечить инвестору удовлетворительный
положительный эффект (экономический, социальный, информационный, инновационный). Инвестиционная привлекательность фирмы как совокупности объектов инвестирования может
быть оценена с нескольких позиций (см. табл. 4).
Таблица 4
Зависимость объекта оценки инвестиционной
привлекательности фирмы от типа инвестора
Инвестиционная привлекательность фирмы
Инвестиционная привлекательность заемщика
Инвестиционная привлекательность ценных бумаг
фирмы
Инвестиционная привлекательность отдельных
элементов имущественного комплекса фирмы
Инвестиционная привлекательность бизнеса
Тип инвестора
Кредитор
Портфельный
Инвестор в активы
Стратегический
Оценка инвестиционной привлекательности – определение меры целесообразности вложения средств, используемая для
сравнения объектов и выбора из них лучшего с позиций определенной группы инвесторов. К системе оценочных характеристик и соответствующих показателей инвестиционной привлекательности предприятия предъявляются следующие требования:
27
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 система показателей должна характеризовать, с одной стороны, позицию данного предприятия на рынке, с другой стороны,
его внутреннюю среду, что позволит всесторонне оценивать
состояние предприятия и динамику его изменения;
 показатели следует сгруппировать по признаку отражения в
них наиболее важных для инвестора характеристик доходности и
риска;
 для оценки инвестиционной привлекательности предприятия необходимы не только текущие, но и перспективные показатели, имеющие существенное значение для инвесторов;
 показатели должны быть достоверными, их количество –
достаточным, но не избыточным;
 несмотря на разнонаправленность динамики отдельных
показателей, система их оценки должна давать информацию для
однозначного суждения о характеристиках инвестиционной
привлекательности.
Оценка инвестиционной привлекательности фирмы проводится в несколько этапов (см. табл. 5).
Таблица 5
Порядок оценки инвестиционной привлекательности фирмы
Этап
Содержание
1
Определение целей оценки инвестиционной привлекательности
2
Определение объекта оценки инвестиционной привлекательности
3
Выбор количественных методов оценки инвестиционной привлекательности
Выделение дополнительных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность
4
Расчет оценки инвестиционной привлекательности выбранными
методами
Оценка значения выделенных дополнительных факторов (на основе
количественных и качественных показателей)
5
Комплексная оценка инвестиционной привлекательности объекта
6
Сравнение и выбор предпочтительного объекта инвестирования
Заключение о целесообразности инвестиций в объект на основе
полученной оценки инвестиционной привлекательности
Разработка программы управления инвестиционной привлекательности объекта
28
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Оценку инвестиционной привлекательности фирмы можно
проводить путем прогнозирования оценок различных влияющих
на нее внутренних факторов. Выделяют следующие внутренние
факторы фирмы:
 стоимость фирмы;
 уровень менеджмента и маркетинга;
 финансовое состояние фирмы;
 степень информационной открытости.
Методика оценки инвестиционной привлекательности фирмы
по данным факторам заключается в построении рейтинга оцениваемых фирм (см. табл. 6).
Таблица 6
Методика формирования рейтинга инвестиционной
привлекательности фирм
Характеристики
Категория рейтинга и условия ее присвоения
инвестиционной
А
В
С
привлекательности
предприятия
Стоимость
Присваивается инвестором исходя из рассматривакомпании
емых компаний, в зависимости от типа инвестора и
целей инвестирования
Интегральный
Интегральный
Финансовое
Интегральный
состояние
показатель фи- показатель фи- показатель финансового
сонансового со- нансового
до стояния на 15%
стояния нахо- состояния
дится на эталон- 15% ниже реко- и более не доном уровне, ко- мендуемого
стигает
рекоторый
опре- уровня
мендуемого
делен по рекоуровня
мендуемым значениям
всех
частных показателей
(с
отклонением в
пределах 5%)
29
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Уровень менедж- Интегральная
мента и маркетинга характеристика
уровня менеджмента и маркетинга соответствует эталону
Информационная
прозрачность
Наличие размещенной
на
сайте
информации о
предприятии в
полном объеме
Интегральная
характеристика
уровня менеджмента и маркеинга до 40% ниже уровня эталона
Наличие
на
сайте
выборочной
информации о
предприятии
Интегральная
характеристика
уровня менеджмента и маркетинга ниже эталона более чем
на 40%
Отсутствие
размещенной
информации о
предприятии
Рекомендуемая методика построения рейтинга предполагает,
что в зависимости от меры приближения каждой характеристики
инвестиционной привлекательности к требуемому уровню предприятию присваивается определенная категория рейтинга: А –
высшая степень привлекательности; В – средняя степень, С – низшая степень.
Далее рассмотрим каждый из внутренних факторов инвестиционной привлекательности фирмы и их количественные
показатели для их оценки, а также интерпретацию значений
оценки факторов.
3.2. Сущность и методы определения
стоимости капитала компании
Наиболее общим показателем, позволяющим оценить инвестиционную привлекательность фирмы, является ее стоимость,
рассчитанная разными методами. Стоимость фирмы является
показателем, который дает возможность учесть в результате применения различных методик различия в оценке инвестиционной
привлекательности фирмы инвесторами различных типов.
Ключевой внешней переменной в процессе оценки является
стоимость капитала (WACC), рассматриваемая как уровень
требуемого дохода, необходимого для привлечения инвестиций в
оцениваемую компанию, которая зависит от общего уровня
процентных ставок и рыночной премии за риск.
30
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Под капиталом в самом узком смысле этого понятия понимается свободное от обязательств имущество компании (собственные средства, чистые активы), являющееся ее стратегическим
резервом, который создает условия для развития компании, при
необходимости компенсирует убытки и представляет собой один
из важнейших ценообразующих факторов, когда речь идет о
стоимости самой компании.
В зарубежной практике финансового менеджмента под капиталом также понимают долгосрочные пассивы, приравнивая
долгосрочные заемные средства по своему назначению и функциям к собственным средствам.
Обычно считается, что стоимость капитала – это альтернативная стоимость использования капитала, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от реализации
альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска.
Для определения общей стоимости капитала должны быть
оценены все его компоненты. Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает:
1) собственный капитал в виде:
 обыкновенных акций;
 привилегированных акций;
 накопленной (нераспределенной) прибыли;
2) заемный капитал в виде:
 долгосрочного банковского кредита;
 эмиссии облигаций.
Рассмотрим последовательно модели оценки каждого компонента.
Стоимость собственного капитала – это прежде всего доходность, которую хотят получить держатели обыкновенных
акций. Существует несколько моделей для такого расчета, каждая
из которых базируется на использовании информации,
имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал. Рассмотрим наиболее используемые из них.
Модель прогнозируемого роста дивидендов (модель Гордона). Согласно модели Гордона:
31
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
rS 
Div1
P0
или
rS 
Div1
g,
P0
(7)
где rS – цена обыкновенной акции как источника финансирования
(в долях единицы); Div1 – величина дивиденда по обыкновенной
акции, обещанного компанией в первый год реализации
инвестиционного проекта; Р0 – рыночная цена обыкновенной
акции, ден. ед.; g – прогнозируемый темп прироста дивидендов.
Первая их этих формул используется в случае, если величина
выплачиваемых дивидендов не меняется от периода к периоду, в
частности,
для
определения
стоимости
капитала,
мобилизованного эмиссией привилегированных акций; вторая –
если дивиденды прирастают с постоянным темпом g.
Ценовая модель рынка капитала (САРМ). Согласно модели
САРМ
rS  r  (r f  r )  ,
(8)
где r – ставка доходности по безрисковым вложениям; r f – средняя по рынку доходность;  – фактор (коэффициент) риска конкретной компании.
Модель прибыли на акцию. Стоимость капитала согласно
данной модели определяется по формуле
rS 
EPS
P
(9)
где EPS (Earnings Per Share) – величина прибыли в расчете на
одну акцию; Р – рыночная цена одной акции.
К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь
оценочными. Действительность такова, что ни одна из них не
может точно предсказать истинную стоимость собственного
акционерного капитала, и обычно все модели в конечном итоге
приводят к различным результатам.
В процессе деятельности компания использует заемные
средства, получаемые в виде:
32
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1) долгосрочного кредита от коммерческих банков и других
компаний;
2) выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и
номинальную процентную ставку.
В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном
случае отдельно.
Во втором случае стоимость капитала определяется уровнем
доходности к погашению, которая может быть рассчитана из
формулы
n
P  C
i 1
1
N

t
(1  rD )
(1  rD ) n
,
(10)
где Р – текущая рыночная цена облигации; С – ежегодная процентная выплата (купон); N – номинальная стоимость облигации;
i – количество лет, оставшихся до погашения облигации.
Это уравнение, как было отмечено выше, можно решить
лишь приближенно, и весьма хорошее приближение может быть
получено с использованием формулы Родригеса:
N P
C
n
rD 
N  2P
3
.
(11)
Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство: процентные
платежи по долговым обязательствам вычитаются из базы налогообложения, что делает необходимым учитывать при расчете
стоимости заемных средств ставку корпоративного налога на
прибыль.
Для того чтобы отразить этот финансовый феномен, рассматривают эффективную стоимость заемного капитала:
(12)
rDэ  (1  t )  rD
где t – ставка налога на прибыль.
33
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Последним шагом в оценке общей стоимости капитала компании является определение средней взвешенной из стоимостей отдельных компонентов, имеющих различные источники. Взвешенная средняя стоимость капитала (Weighted Average
Cost of Capital) рассчитывается по формуле:
(13)
WACC   D  rD (1  t )   S  rS   P  rP ,
где  D ,  S ,  P – соответственно доли заемных средств, собственного
капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли),
привилегированных акций в общем объеме капитала компании;
rD , rS , rP – стоимости соответствующих частей капитала; t – ставка
налога на прибыль.
3.3. Методы оценки стоимости, менеджмента,
маркетинга, финансового состояния и
информационной открытости компании
Рассмотрев вопрос оценки стоимости капитала фирмы, перейдем к методам оценки ее стоимости.
Оценить стоимость фирмы можно десятками методик,
объединенных в три основные (см. рис. 5):
Методы оценки стоимости
компании
Имущественный
подход:
1) метод накопления
активов;
2) метод
скорректированной
балансовой стоимости;
3) метод стоимости
замещения;
4) метод
ликвидационной
стоимости
Доходный подход:
1) метод капитализации
доходов;
2) метод
дисконтированных
денежных потоков
Рыночный подход:
1) метод отраслевых
соотношений;
2) метод рынка
капиталов;
3) метод сделок
Рис. 5. Методы оценки стоимости компании
34
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В качестве примера первого подхода рассмотрим метод
накопления активов. Он включает следующие основные этапы:
А) переоценка данных баланса компании с целью определения рыночной стоимости материальных активов, обязательств
компании и стоимости чистых активов компании;
Б) определение на основе использования метода избыточных
прибылей стоимости неучтенных нематериальных активов компании;
В) расчет рыночной стоимости собственного капитала компании как суммы чистых и неучтенных нематериальных активов
компании.
Определение рыночной стоимости материальных активов
проводится на основе переоценки финансовых и материальных
ценностей, находящихся на балансе компании. Расчет начинается
с переоценки оборотных средств компании, в ходе которой осуществляется:
 корректировка дебиторской задолженности, из состава которой исключаются безнадежные и сомнительные долги, по
которым ведется судебный процесс с непредсказуемым исходом;
 дисконтирование вексельных обязательств клиентов
компании с учетом сроков и рисков оплаты векселей;
 рыночная переоценка инвестиционных вложений компаний
по курсовой стоимости ценных бумаг и проведения процедур
оценки бизнеса для долей участия в других компаниях;
 переоценка запасов готовой продукции с исключением из
их состава неликвидной устаревшей продукции;
 переоценка по рыночным ценам материально-технических
запасов с исключением залежалых и неликвидных запасов;
 переоценка и исключение неликвидных нематериальных
активов и расходов будущих периодов.
Далее проводится последовательная рыночная переоценка
внеоборотных активов компании с привлечением профессиональных оценщиков для оценки недвижимости – земли, зданий и сооружений, оценки машин и оборудования.
Корректировка обязательств проводится с учетом признания
их компанией. В случае наличия обоснованных причин для
35
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
отказа исполнения отдельных обязательств, они могут быть
исключены из состава обязательств компании на момент оценки.
Рыночная стоимость чистых активов определяется как разница между рыночной стоимостью активов компании и скорректированными обязательствами.
Метод избыточных прибылей помогает оценить стоимость
дополнительных доходов компании, превосходящих уровень
среднеотраслевых доходов, которые приносятся ее нематериальными активами, не отраженными в балансе. К таким нематериальным активам относятся: искусство менеджмента, торговая
марка компании, подобранный и обученный персонал, программное обеспечение, сформированная надежная клиентура,
прогрессивная система маркетинга, наличие управленческих и
информационных ноу-хау и т. д.
Определение стоимости нематериальных активов методом
избыточных прибылей включает следующие этапы.
1. Определение средних по отрасли показателей рентабельности собственного капитала (RОЕ).
2. Расчет нормализованной прибыли компании путем умножения средних по отрасли показателей рентабельности собственного капитала (RОЕ) на рассчитанную рыночную стоимость
чистых активов.
3. Расчет величины избыточной прибыли как разницы между
показателями фактической чистой прибыли компании за ряд лет
и рассчитанной величиной нормализованной прибыли.
4. В случае наличия устойчивой избыточной прибыли оценка
стоимости обеспечивающих ее нематериальных активов определяется путем деления избыточной прибыли на среднеотраслевой коэффициент капитализации.
Стоимость 100% пакета акций компании по методу
накопления активов определяется путем сложения рыночной стоимости чистых активов компании и стоимости нематериальных
активов.
В группе доходных подходов оценки стоимости компании
рассмотрим оба метода.
Метод капитализации доходов – применяется в том случае,
если компания имеет или имела в ретроспективе 3–5 лет устой36
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чивые, сопоставимые доходы и у оценщика есть достаточные
основания для предположения, что данные доходы будут
сохранены и в будущем.
Наиболее часто будущие доходы рассматриваются как
прогнозируемая чистая прибыль. В этом случае капитализация
потенциальной прибыли является концептуально простым
подходом с использованием двух переменных, одна из которых –
потенциальная, чистая прибыль (Е), а другая – среднерыночная
доходность акций компаний данной отрасли – r f .
Расчет стоимости компании (V) в случае прогнозирования
устойчивого уровня получаемой чистой прибыли определяется с
использованием формулы расчета бессрочного аннуитета, на
основе предположения, что в будущем величина получаемой
чистой прибыли останется неизменной:
V 
E
 S НФА
rf
(14)
где S НФА – стоимость нефункциональных активов компании, т. е.
активов, не принимающих участие в производственной
деятельности компании, но находящихся на балансе компании и
обладающих реальной ликвидностью.
В случае если в течение прогнозируемого периода предполагается умеренный постоянный прирост чистой прибыли компании, то рыночная стоимость компании рассчитывается по
формуле Гордона:
V
Е (1  a)
 S НФА ,
rf  a
(15)
где а – коэффициент умеренного ежегодного прироста чистой
прибыли компании.
Метод дисконтирования используется в случаях, когда:
 ожидается, что будущие уровни доходов компании будут
существенно отличаться от текущих;
 можно обоснованно оценить будущие денежные доходы
компании;
37
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 прогнозируемые показатели объемов чистой прибыли компании являются положительными величинами для большинства
прогнозных лет;
 ожидается, что показатель объемов чистой прибыли компании в последний год прогнозного периода будет положительной величиной;
 компания представляет собой новое предприятие и не имеет достаточной ретроспективной истории.
Будущие чистые доходы, подлежащие оценке и дисконтированию к текущей стоимости, могут быть представлены разными показателями. Как правило, на практике используются следующие показатели:
 чистая прибыль; в этом случае используется метод дисконтированной будущей прибыли (discounted future earning,
DFE);
 денежный поток как разница между прогнозируемыми поступлениями и выплатами денежных средств компании; тогда метод будет называться методом дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF).
Для того чтобы перевести процесс дисконтирования на язык
конкретных цифр, необходимо количественно определить:
1) сумму ожидаемого будущего денежного потока или сумму
потока прибыли;
2) соответствующую ставку дисконта.
Прогнозирование будущего денежного потока или прибыли –
основа процесса оценки и требует досконального знания комплекса факторов, влияющих на объект инвестиций. Общепринятым является составление прогнозов денежного потока
(прибыли) на каждый из первых пяти лет прогнозного периода.
Далее принимается допущение о равномерном, неограниченном
во времени потоке чистых доходов для последующего остаточного периода.
Важным аспектом прогнозирования будущих денежных потоком является учет возврата процентов и погашение долгосрочных обязательств.
Если в течение прогнозного периода предусматривается привлечение и возврат долгосрочных обязательств (кредитов и зай38
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
мов), рассчитывается так называемый денежный поток для собственного капитала или чистый денежный поток, «очищенный»
от обязательств по выплате процентов и погашению кредитов
(DCFСК).
Если в течение прогнозного периода привлечение или возврат долгосрочных обязательств не планируется (например, на
момент расчета компания выпустила и разместила облигационный заем со сроком возврата через 15 лет), то при расчете
денежного потока не учитывается погашение долговых обязательств и выплачиваемых по ним процентов. В результате
рассчитывается так называемый бездолговой денежный поток,
т. е. денежный поток для всего инвестированного капитала компании (DCFКП). Порядок расчета денежных потоков представлен
на рис. 6.
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ДЛЯ
СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
=
ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ
Плюс
БАЛАНСОВЫЕ НАЧИСЛЕНИЯ
(АМОРТИЗАЦИЯ)
УВЕЛИЧЕНИЕ ДОЛГОСРОЧНОЙ
ЗАДОЛЖЕННОСТИ
Минус
ПРИРОСТ ОБОРОТНОГО
КАПИТАЛА
ПРИРОСТ ОСНОВНЫХ СРЕДСТВ.
СНИЖЕНИЕ ДОЛГОСРОЧНОЙ
ЗАДОЛЖЕННОСТИ
ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
ДЛЯ ИНВЕСТИРОВАННОГО
КАПИТАЛА
=
Доход НА ИНВЕСТИРОВАННЫЙ
КАПИТАЛ
(ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ Плюс
ВЫПЛАЧЕННЫЕ ПРОЦЕНТЫ
ЗА ДОЛГОСРОЧНЫЕ
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА)
Плюс
БАЛАНСОВЫЕ НАЧИСЛЕНИЯ
(АМОРТИЗАЦИЯ)
Минус
ПРИРОСТ ОБОРОТНОГО
КАПИТАЛА
ПРИРОСТ ОСНОВНЫХ
СРЕДСТВ
Рис. 6. Расчет денежных потоков
для собственного и инвестированного капитала
39
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Дисконтированный денежный поток компании представляет
собой сумму дисконтированного денежного потока прогнозного
периода (DCFпрог.) и дисконтированного денежного потока
остаточного периода (DCFОСТ):
DCF = DCFпрог. + DCFост.
(16)
Дисконтированный денежный поток прогнозного периода
представляет сумму приведенных денежных потоков по годам
прогнозного периода.
n
DCFпрог .  
i 1
CFi
(1  rдиск. ) i
,
(17)
где n – последний год прогнозного периода, rдиск – ставка
дисконтирования.
Расчет дисконтированного денежного потока остаточного
период проводится в два этапа:
 на первом этапе методом капитализации прибыли по денежному потоку (прибыли) последнего года прогнозного периода
определяется стоимость денежного потока (прибыли) остаточного периода, при этом в качестве коэффициента капитализации используется принятая ставка дисконтирования;
 на втором этапе рассчитывается дисконтированное
значение
стоимости
денежного
потока
по
ставке
дисконтирования для последнего года (n) прогнозного периода.
В качестве ставок дисконта в оценке бизнеса используются:
 стоимость капитала (WACC) – при дисконтировании денежного потока для инвестированного капитала;
 ставка
доходности
собственного
капитала
( rs ),
рассчитанная для оцениваемой компании – при дисконтировании
денежного потока для собственного капитала.
Стоимость компании (V) при использовании метода дисконтированных денежных потоков определяется следующим
образом:
1) при расчете методом дисконтированного денежного
потока для инвестированного капитала:
40
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(18)
V  DCFКП  D  S НФА ,
где D – сумма долгосрочных обязательств компании;
2) при расчете методом дисконтированного денежного
потока для собственного капитала:
(19)
V  DCFСК  S НФА .
Сравнительный (рыночный) подход объединяет методы, базирующиеся на использовании фактических рыночных данных о
сделках по аналогичным организациям. Эти методы основаны на
анализе рыночных данных по группам однородных организаций
и сравнении их с данными оцениваемого предприятия.
Менеджмент и маркетинг. При анализе менеджмента
изучается макроуровень управления фирмой его центральные
механизмы. Особое внимание необходимо при этом уделить
исследованию следующих аспектов:
 организационная структура управления фирмой, наличие
других структур и регламентация отношений между их
элементами;
 качество разработки важнейших документов, связанных с
управлением, и их соблюдение;
 соответствие
аппарата
управления
современным
требованиям, в частности наличие подразделений, выполняющих
функции, необходимые для достижения цели фирмы;
 наличие стратегического менеджмента;
 состояние всей организационно-управленческой документации;
 практическое использование в управлении системы норм и
нормативов;
 наличие системы обучения и повышения квалификации
кадров и эффективность ее функционирования;
 квалификация руководителей фирмы;
 система принятия решений в фирме, ее регламентация и эффективность;
 совершенство применяемой системы планирования;
41
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 состояние исполнительной дисциплины;
 эффективность финансово-договорной работы в фирме;
 качество налогового планирования.
Большинство оценок вышеперечисленных аспектов носит
качественный характер, но при оценке инвестиционной привлекательности фирмы их анализ обязателен, поскольку они
характеризуют кадровый потенциал фирмы и позволяют составить представление о потенциальных рисках, связанных с качеством управления фирмой.
Необходимой предпосылкой результативности менеджмента
в целом является соответствующий уровень управления маркетингом. Методика оценки уровня маркетинга исходит из того,
что систему управления маркетингом следует рассматривать
через слагаемые: а) управление деятельностью (маркетинговое
управление, то есть принятие всех управленческих решений с
учетом требований рынка); б) управление функцией (формирование маркетинговой системы); в) управление спросом (анализ
рынка, формирование и реализация комплекса маркетинга). Для
оценки слагаемых системы управления маркетингом предложены
соответствующие характеристики (табл. 7).
Таблица 7
Система оценки уровня маркетинга на предприятии
Слагаемые системы
Оцениваемые характеристики
управления
Уровень управления Позиции службы маркетинга на предприятии
деятельностью
Использование рекомендаций отдела маркетинга
другими подразделениями предприятия
Уровень профессионализма работников службы
маркетинга
Управление функцией Метод финансирования службы маркетинга
Направления затрат на маркетинг
Оценка последствий принимаемых маркетинговых
решений
Управление спросом Полнота перечня решаемых маркетинговых задач
42
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Измерение названных характеристик менеджмента и маркетинга выполняется методом опроса специалистов соответствующих служб.
Финансовое состояние. Основные показатели финансового
состояния фирмы при оценке ее инвестиционной привлекательности приведены в табл. 8.
Таблица 8
Основные показатели оценки финансового состояния фирмы
Наименование
Цель
1-я группа. Коэффициенты структуры капитала
Коэффициент собственной автоно- Характеризуют степень привлечемии = собственные средства / акти- ния заемных средств, то есть завивы (нормативное значение 0,2 – 0,5) симость предприятия от внешних
Коэффициент соотношения собст- займов и степень риска вложения
венных и заемных средств = собст- инвестором
венные средства / заемные средства
(нормативное значение 0,5–0,8)
2-я группа. Коэффициенты ликвидности
Коэффициент текущей ликвидности Характеризуют способность пред= текущие активы / текущие обяза- приятия погасить текущую задолтельства (нормативное значение 1–2) женность и определяют степень поКоэффициент срочной ликвидности крытия обязательств его активами
(промежуточного покрытия) = денежные средства + краткосрочные финансовые вложения + дебиторская
задолженность / текущие обязательства (нормативное значение 0,7–1)
Коэффициент абсолютной ликвид- Дает представление о возможности
ности = денежные средства + крат- фирмы в сжатые сроки погасить
косрочные финансовые вложения имеющиеся обязательства
/ текущие обязательства (нормативное значение 0,2–0,5)
3-я группа. Коэффициенты оборачиваемости
Коэффициент оборачиваемости ак- Характеризует эффективность истивов = выручка / активы
пользования предприятием своих
активов
Коэффициент оборачиваемости обо- Показывают инвестору степень
ротных средств = выручка / средний устойчивости потока доходов фиростаток оборотных средств
мы и степень платежеспособности
43
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Коэффициент оборачиваемости собственных средств = выручка
/ средний
остаток
собственных
средств
Коэффициент оборачиваемости инвестиционного капитала = выручка
/ инвестированный капитал
Длительность оборота = средний
остаток средств / выручка х 360
предприятия благодаря
оборачиваемости средств
скорости
Характеризует достаточность продаж с точки зрения инвестированных в проект средств
Рассчитывается по составляющим
средств, направляемых на функционирование фирмы (реализацию
проекта)
4-я группа. Коэффициенты рентабельности
Коэффициент рентабельности акти- Показывает рентабельность всего
вов (всего имущества) = прибыль имущества.
/ активы
Коэффициент рентабельности соб- Показывает рентабельность вложественных средств = прибыль ний в собственные средства
/ собственный капитал
Коэффициент рентабельности ос- Отражает рентабельность основных
новных средств (производственных средств
фондов) = прибыль / стоимость основных производственных фондов
Коэффициент рентабельности ин- Характеризует соотношение объема
вестированного капитала = прибыль привлечения средств на инвестиро/ инвестированный капитал
вание (собственного капитала и кредитов) и запланированного объема
чистой прибыли
Коэффициент рентабельности про- Позволяет определить удельный вес
даж = прибыль / выручка
чистой прибыли в объеме реализованной продукции
Для однозначного суждения об уровне финансового состояния, но с учетом предпочтения для инвесторов тех или иных
показателей предлагается использовать интегральный показатель
инвестиционной привлекательности предприятия по его
финансовому состоянию (I ипп), вычисляемый по формуле:
I
ИПП
 аi 
Ki
K i0
,
(20)
44
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
где Кi – фактически достигнутые предприятием показатели финансового состояния;
Кi0 – рекомендуемые значения показателей финансового
состояния;
ai – значимость того или иного показателя для инвестора.
Открытость информации – необходимое условие принятия решения о вложении для всех инвесторов. Поэтому все привлекаемые к оценке показатели должны быть доступны внешнему пользователю, то есть содержаться во внешней отчетности,
отражаться в опубликованных материалах либо свободно предоставляться менеджерами предприятия, стремящимися продемонстрировать уровень его привлекательности инвесторам.
Для оценки информационной прозрачности предприятия
предлагается использовать факт размещения (или отсутствия)
финансовых отчетов и пояснений к ним на сайте в Интернете.
3.4. Механизм управления инвестиционной
привлекательностью предприятия
Поскольку инвестиционная активность предприятия невозможна без обоснованных управленческих действий их менеджеров, требуется разработка механизма управления ею: цель,
содержание, задачи, методические приемы и алгоритмы принятия
соответствующих управленческих решений. Целью управления
инвестиционной привлекательностью является обеспечение
инновационного, конкурентоспособного развития предприятия
инвестиционными ресурсами в достаточных размерах и на
приемлемых условиях по цене, срокам, структуре и т. п. По
содержанию такое управление должно включать: выделение
целевых групп инвесторов, обеспечение удовлетворения их
требований, планирование, анализ и поддержание необходимого
уровня показателей инвестиционной привлекательности. Цель и
содержание управления инвестиционной привлекательностью
реализуются при решении задач, непосредственно вытекающих
из характеристик инвестиционной привлекательности, таких как
управление факторами стоимости компании и структурой капитала, уровнем маркетинга и др.
45
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Управление уровнем маркетинга
Сутью маркетинговой деятельности является управление возможностями предприятия удовлетворять рыночные потребности.
Для обеспечения надлежащего уровня маркетинга необходимо
организовать регламентированную систему маркетинговой службы и полностью описать функции и задачи маркетинговой службы, обеспечивающие требуемый уровень управления спросом.
Управление факторами стоимости и структурой
капитала
Компания может избрать любую структуру капитала.
Структуре капитала придается большое значение потому, что
различные его (капитала) компоненты характеризуются разными
свойствами.
В частности, заемные средства имеют два важных преимущества:
1) выплачиваемые по ним проценты вычитаются из налогооблагаемой базы при расчете налога, что снижает фактическую
стоимость займа;
2) те, кто представляют заем, получают фиксированный доход, и акционеры не должны делиться с ними прибылью, если
компания работает эффективно.
Однако у заемных средств есть и недостатки. Во-первых, чем
выше коэффициент задолженности, тем рискованнее соответствующая компания, а следовательно, выше стоимость (требуемая доходность) для компании и заемных средств, и собственного капитала. Во-вторых, если компания переживает тяжелые времена и ее операционной прибыли не хватает для покрытия расходов на выплату процентов, акционеры сами должны
будут восполнить дефицит, а если они не смогут этого сделать,
компания будет объявлена банкротом.
В этих условиях совершенно естественно возникает проблема
определения наилучшего соотношения между собственными и
заемными средствами компании, т. е. проблема оптимальной
структуры капитала.
46
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Структура капитала и идеальная финансовая среда:
теорема Модильяни и Миллера
Ф. Модильяни и М. Миллер в серии статей, написанных ими
в 1958–1977 гг., показали, что в идеальной финансовой среде
совокупная рыночная стоимость всех выпущенных компанией
ценных бумаг будет определяться рентабельностью реальных
активов компании и связанными с ними рисками, но не будет
зависеть от структуры капитала компании.
Идеальная экономическая среда, из наличия которой
исходили Модильяни и Миллер, характеризуется следующими
условиями:
1) рынки капитала совершенны. Вся информация бесплатна и
доступна всем инвесторам одновременно; нет издержек на оплату
услуг финансовых посредников; инвесторы могут брать кредиты
по тем же ставкам, что и корпорации; участники рынка ведут
себя разумно;
2) рискованность деятельности компаний может быть измерена, и они могут быть классифицированы (разделены) на группы
в соответствии с принимаемым ими уровнем риска;
3) все инвесторы формируют одинаковые ожидания относительно будущих доходов компаний и их рискованности;
4) каков бы ни был уровень задолженности, риск по предоставлению кредита равен нулю;
5) как инвесторы, так и другие заинтересованные в делах
компании стороны могут разрешать любые возникающие между
ними противоречия без дополнительных затрат;
6) корпоративных налогов не существует.
Сделав такие допущения, Модильяни и Миллер доказали, что
совокупная рыночная стоимость компании не зависит от структуры капитала, а обусловливается потоком ожидаемых в будущем доходов от основной деятельности, дисконтированных по
ставке, соответствующей группе риска, к которой относится конкретная компания.
Теперь мы можем дать простое выражение стоимости компании. Для простоты рассуждений предположим, что инвестор
рассчитывает на ежегодный чистый доход (ЕВIТ – прибыль от
операционной деятельности (продаж) компании). Обозначим
47
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
через rдиск ставку дисконтирования будущих доходов компаний из
этой группы риска. Тогда, если компания свободна от долгов и не
платит налогов, стоимость будущего потока доходов равна:
VS 
EBIT
EBIT
EBIT

 ... 
2
1  rдиск (1  rдиск )
rдиск
.
(21)
Учитывая, что компании, имеющие долги и относящиеся к
той же группе риска, имеют ту же стоимость, что и компания,
свободная от долгов, стоимость компании, заимствующей
капитал, равна:
EBIT
.
VD  VS 
(22)
rдиск
Эффект и сила финансового рычага
Убедившись в наличии финансового рычага (Financial
Leverage), с помощью которого компания может повысить
ожидаемую доходность, логично изучить вопрос о силе, или
степени, его воздействия на результаты работы конкретной
компании.
Сила финансового рычага (Degree of Financial Leverage –
DFL) рассчитывается следующим образом:
DFL 
Процентное измерение EPS
Процентное измерение EBIT
.
(23)
Тогда сила рычага, таким образом, может быть рассчитана по
формуле
DFL 
EBIT
EBIT
/ 1,0 
( EBIT  iD )
( EBIT  iD )
.
(24)
Управление финансовым риском сосредоточено на размерах
и условиях привлечения заемного капитала. Финансовый риск
будет приемлемым, если поддерживается структура капитала
50:50, а прибыль до уплаты процентов и налогов вчетверо
превышает сумму уплачиваемых процентов. При этих условиях
показатель DFL не должен быть выше 1,3, что и предлагается
48
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
учитывать менеджерам при принятии решений об объемах и
условиях привлечения заемного капитала.
Операционный рычаг и комбинированный эффект
рычагов
Рассмотрев, каким образом финансовый рычаг может
повысить прибыльность акционерного капитала, отметим, что это
не единственный вид рычага, который можно использовать для
этой цели. Существует еще производственный, или операционный, рычаг (Operating Leverage), определяемый соотношением постоянных и переменных издержек компании.
Действие эффекта производственного рычага обусловливается тем, что выручка от реализованной продукции и общие
переменные издержки увеличиваются пропорционально объему
производства компании, а величина постоянных издержек остается при этом постоянной. Именно эта составляющая издержек и
образует операционный рычаг, причем чем больше удельный вес
постоянных издержек в сумме производственных затрат
компании, тем больше сила производственного рычага.
Сила операционного рычага (Degree of Operating Leverage –
DOL) рассчитывается следующим образом:
DOL 
Процентное измерение EBIT
Процентное измерение выручки от продаж
.
(25)
Учитывая, что рассчитанное процентное изменение ЕВIТ соответствует изменению объема продаж на 1%, сила операционного рычага составит именно эту величину:
DOL 
q ( p  AVC )
pq  VC
pq  VC


q ( p  AVC )  FC pq  VC  FC
EBIT
.
(26)
Исходя из положения теории и практики финансового
управления о том, что объем продаж для обеспечения нужного
запаса финансовой прочности должен превышать пороговое
значение на 30% и более, производственный риск может признаваться приемлемым, когда DOL не выше 4,3.
49
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Операционный (производственный) и финансовый рычаги
могут действовать совместно, так что изменение показателей
деятельности компании, измеряемое объемом продаж, с умноженной силой влияет на величину прибыли на акцию. Совместное действие рычагов можно разделить на две стадии:
1) при наличии постоянных издержек рост (падение) объема
продаж ведет к умноженному росту (снижению) прибыли
компании до выплаты процентов и налогов (ЕВIТ), в чем и
проявляется сила операционного рычага;
2) при использовании компанией заемного капитала рост
(снижение) прибыли до выплаты процентов и налогов ведет к
умноженному росту (снижению) величины прибыли на акцию,
что обусловливается действием финансового рычага соответствующей силы.
Совместный эффект производственного и финансового рычагов определяется степенью процентного изменения прибыли на
акцию (ЕРS) при данном процентном изменении объема продаж.
Совместный эффект рычагов (Combined Leverage Effect –
CLE) вычисляется, таким образом, как отношение:
CLE 
Процентное измерение EPS
Процентное измерение объема продаж
.
(27)
Возможно и другое, более структурированное, представление
действия совместного эффекта производственного и финансового
рычагов:
CLE 
Процентное измерение EPS
Процентное измерение EBIT

 DFL  DOL.
Процентное измерение EBIT Процентное измерение объема продаж
50
(28)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4. Инвестиционные проекты
4.1. Сущность, классификация и этапы
инвестиционных проектов
Понятие «инвестиционный проект» (ИП – частный случай
понятия «проект» (project), ставшего в последние годы очень
популярным.
Проект – система сформированных в рамках его целей, создаваемых или модернизируемых для их реализации физических
объектов, технологических процессов, технической и организационной документации для них, материальных, финансовых,
трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и
мероприятий по их выполнению.
Основные элементы проекта представлены на рис. 7.
ПРОЕКТ
Замысел (проблема,
цели, задачи)
Средства реализации
(привлекаемые
ресурсы)
Результаты
реализации
Рис. 7. Обобщенная структура проекта
Результаты работы по выполнению проекта, например, могут
быть самыми различными и классифицироваться в зависимости
от замысла и эффективности его реализации. Они могут быть:
 вещественными (продукция, здание, организация и т. д.);
 нематериальными (планы, новые знания, опыт, методы и
т. д.).
С другой стороны, их можно разделить на:
51
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 текущие (технология, документация, подписанные контракты и т. д.);
 конечные (продукт, прибыль, знания и т. д.).
Результат процесса реализации замысла много сложнее и
больше, чем просто продукт, который должен производиться по
завершении инвестиционной стадии проекта.
Из этого следует, что:
 понятие «проект» нельзя понимать упрощенно, так как оно
охватывает достаточно сложный комплекс представлений;
 любой проект есть достаточно сложная система.
Структурирование проекта как системы может происходить
по разным признакам. Могут быть выделены, например, основные элементы инвестиционного проекта, создаваемые в процессе
его реализации:
 проектная документация;
 производственные объекты;
 технологическое оборудование;
 технология производства продукции;
 производственный продукт и т. д.
Это могут быть элементы, обеспечивающие выполнение
работ по реализации проекта:
 финансовые потоки;
 строительство;
 монтаж оборудования;
 персонал;
 закупки и поставки;
 производственные процессы;
 продажа продукции и т. д.
Подсистемами проекта могут считаться участники его
выполнения:
 инвесторы;
 кредиторы;
 предприятия-организаторы;
 поставщики;
 потребители и т. д.
52
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Перечисленные элементы и подсистемы являются типичными для большинства инвестиционных проектов, хотя только
ими проект не исчерпывается.
Понятие «инвестиционный проект» может рассматриваться
либо как действие, направленное на достижение цели (результата, эффекта), либо как документ, описывающий способ реализации такого действия. Исходя из этого, с одной стороны, инвестиционный проект – это «комплекс действий (работ, услуг,
приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели», а с другой – это
«обоснование экономической целесообразности, объема и сроков
осуществления капитальных вложений, в том числе необходимая
проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с
законодательством Российской Федерации и утвержденными в
установленном порядке стандартами (нормами и правилами), а
также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план) (Закон «Об инвестиционной деятельности в
Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных
вложений» № 39-ФЗ от 25.02.1999 г.)».
Классификация инвестиционных проектов
Одним из важнейших условий выбора рациональных методов
обоснования проектных решений с целью повышения надежности результатов является знание классификационных признаков инвестиционных проектов. Они в известной мере перекликаются с признаками классификации инвестиций. В таблице 9
приведена классификация инвестиционных проектов.
Таблица 9
Классификация инвестиционных проектов
Признак классификации
Направленность
Масштаб
Характер
цикла
Виды проектов
Коммерческие, социальные, связанные
с государственными интересами и т. д.
Малые, средние, крупные и мегапроекты
инвестиционного С полным и неполным циклом
53
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Степень участия государства
Государственные инвестиции, с государственным участием, без государственного участия
Объект инвестирования
В материальные активы, в финансовые
активы, в нематериальные активы
Предназначение инвестиции
Повышение эффективности, расширение производства, создание нового производства, выход на новые рынки,
разработка новых технологий, решение
социальных задач, исполнение требований законодательства
Уровень влияния на экономи- На предприятии, в регионе, в стране
ческую ситуацию
Взаимосвязь с другими инвести- Независимые, физически или эконоционными проектами
мически несовместимые, альтернативные, взаимоподчиненные, конкурирующие, дополняющие
Сложность
Мультипроекты, монопроекты
Состав участников
Международные, национальные, региональные, межотраслевые, отраслевые и
т. д.
Степень обязательности для ор- Обязательные, необязательные
ганизатора проекта
Степень срочности
Неотложные, откладываемые
Тип предполагаемого эффекта
Сокращение затрат, получение доходов,
снижение риска производства и сбыта,
новое знание (технология), политикоэкономический эффект, социальный эффект
Тип денежного потока
Ординарность, неординарность
Отношение к риску
Рисковость, безрисковость
Этапы инвестиционного проекта
Любой инвестиционный проект независимо от его отраслевой принадлежности, сложности и масштаба выполняемых работ
проходит в своем развитии: от состояния, когда «проекта еще
нет», до состояния, когда «проекта уже нет». Иначе говоря, проект имеет свое начало и конец во времени.
Сразу отметим, что моменты «начала» и «окончания» проекта субъективны и зависят от участников. Для деловых людей –
организаторов – начало проекта связано с формулированием
54
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
идеи, для кредитного учреждения началом будет первое перечисление денежных средств на его выполнение (первый транш
кредита) и так далее. Аналогично обстоит дело с окончанием осуществления проекта. В качестве конца инвестиционного проекта,
таким образом, может рассматриваться в зависимости от поставленных целей и интересов участников:
 завершение строительно-монтажных работ, то есть ввод
проектных мощностей в действие;
 достижение заданных производственных результатов (выход на проектную мощность);
 завершение финансирования проекта из внешних источников (кредиты, привлечение акционерного капитала и т. д.);
 вывод производственного оборудования и объектов, созданных в проекте, из эксплуатации и их ликвидация.
Инвестиционные проекты имеют значительную протяженность во времени. Для описания удобно разбить все время жизни
инвестиционного проекта от идеи до полного завершения
(ликвидации) на этапы. Так возникает еще одно важное понятие.
«Жизненный цикл проекта» (проектный цикл) определяется как
промежуток времени между моментом появления проекта и
моментом его ликвидации.
Состояния, через которые проходит проект, согласно сложившейся практике называют фазами, этапами, стадиями. Ввиду
многообразия самих проектов, сложности процесса их реализации, дать универсальный подход к разделению этого процесса
на фазы практически невозможно. Важно одно: такое деление
должно фиксировать моменты, в которых принципиально
изменяются состояния проекта и принимаются решения о
возможном направлении его развития. Границы между этапами
инвестиционного проекта не всегда четки, но тем не менее можно
выделить шесть таких стадий (иногда их насчитывают восемь):
1, 2. Предыдентификация и идентификация проекта (эти две
стадии часто объединяют). На этих стадиях вначале рождается
сама идея, а затем подготавливаются основные детали проекта,
который проходит предварительное обоснование и сравнивается
с набросками других проектов, признается заслуживающим
55
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
детальной проработки. Иначе говоря, это стадия предварительного технико-экономического обоснования.
3. Разработка проекта. На этой стадии идет детальная проработка всех аспектов проекта, которые окончательно должны
обосновать выгодность проекта. Это можно назвать стадией подготовки технико-экономического обоснования.
4. Оценка проекта. Это экспертиза, которую проходят подготовленный проект (он изучается и обсуждается руководством
фирмы, независимыми экспертами, потенциальными кредиторами, министерством и т. п.).
5. Принятие проекта (переговоры по проекту). На этой стадии
руководство всех уровней и кредиторы принимают окончательное решение по проекту, а так как у самой фирмы обычно
есть альтернативные возможности использовать экономические
ресурсы или же у кредиторов есть предложения о финансировании других проектов, то эта стадия может оказаться не
такой короткой, как кажется на первый взгляд.
6. Осуществление проекта. Здесь главное – это контроль и наблюдение за реализацией проекта, с тем чтобы он не отклонялся
от графика, и одновременное внесение оперативных изменений в
проект, если они действительно необходимы.
7, 8. Эксплуатация проекта и оценка его результатов. На этих
последних стадиях (часто объединяемых в одну) не только получают выгоды от введенного в строй объекта, но и неоднократно
сравнивают полученные результаты с планировавшимися. Это
нужно и для анализа выявляющихся отклонений, и для приобретения опыта подготовки новых проектов. Последняя стадия –
обычно самая продолжительная, так как проект начинает
наконец-то работать и приносить выгоду.
Согласно подходу Всемирного банка проектный цикл включает три основных фазы:
 предынвестиционную;
 инвестиционную;
 эксплуатационную.
В течение первой происходит разработка идеи инвестиционного проекта, готовится технико-экономическое обоснование
56
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(ТЭО), ведутся переговоры с потенциальными инвесторами и
участниками проекта.
Следующий отрезок времени отводится на стадию собственно инвестирования. На этой стадии заключаются необходимые соглашения и формируются активы, необходимые для реализации проекта (строительство, оснащение оборудованием,
подготовка персонала и т. д.).
С момента ввода оборудования в действие начинается третья
фаза – эксплуатационная. Она завершается ликвидацией производства и утилизацией самортизированных активов. Ясно, что
продолжительность эксплуатационной фазы оказывает значительное влияние на общую эффективность проекта, поскольку
именно на этой стадии достигаются практически все выгоды от
проекта.
Примерное содержание фаз жизненного цикла проекта
применительно к действующим в России нормативным документам отражено в табл. 10.
Таблица 10
Содержание фаз жизненного цикла инвестиционного проекта
Фазы проекта
и виды
управленческих
действий
Предынвестиционная фаза
(проектный
анализ)
Этапы
проекта
Их содержание
ПланироИзучение прогнозов и направлений
вание проекта развития страны (региона)
Разработка концепции проекта
Предварительное обоснование инвестиций и оценка жизнеспособности
проекта
Выбор и согласование местоположения
предприятия
Экологическое обоснование
Экспертиза
Предварительное решение об инвестициях
Разработка предварительного плана
проекта
57
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Разработка
проектносметной
документации
Разработка плана проектно-изыскательских работ
Задание на разработку ТЭО и разработка ТЭО
Согласование, экспертиза и утверждение ТЭО
Выдача задания на проектирование
Разработка и утверждение рабочей
документации
Принятие окончательного решения об
инвестициях
Отвод земли под строительство
Разрешение на строительство
Задание
на
разработку
проекта
производства работ
Разработка плана проекта
Инвестиционная Заключение Тендеры на проектно-изыскательские
фаза
контрактов; работы и заключение контрактов
(управление
организация Тендеры на поставку оборудования и
реализацией)
закупок и
заключение контрактов
поставок
Тендеры на подрядные работы и
заключение контрактов
Разработка планов-графиков поставки
ресурсов
Строительно- Составление
оперативного
плана
монтажные строительства
работы
Разработка
графиков
работы
строительного оборудования
Выполнение строительно-монтажных
работ
Мониторинг и контроль
Корректировка плана строительства
Оплата работ и поставок
Ввод в
Пуско-наладочные работы
эксплуатацию Сдача объекта заказчику
Демобилизация ресурсов
Анализ результатов
Эксплуатационная фаза
Эксплуатация объекта
(управление производством)
Замена оборудования, расширение,
внедрение новшеств
Ликвидация, продажа
58
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.2. Проектный анализ: сущность и этапы
Проектный анализ – особый подход, который позволяет объективно оценить финансовые, экономические и другие достоинства и
недостатки инвестиционных проектов. Он является инструментом
принятия разумных решений по рациональному распределению
ресурсов для развития предприятия и экономики страны.
Концепция проектного анализа впервые была сформулирована
в научном труде Международного центра промышленных
исследований ЮНИДО «Пособие по подготовке промышленных
технико-экономических исследований», опубликованном в 1978 г.,
и получила дальнейшее развитие в «Руководстве по подготовке
промышленных технико-экономических обоснований», изданном в
1991 г. той же международной организацией.
В настоящее время в РФ в качестве официального документа
существуют Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, утв. Минэкономики РФ, Минфином
РФ и Госстроем РФ 21.06.1999 за № ВК 477 (издание второе).
Проектный анализ охватывает всю прединвестиционную фазу, определяющую условия инвестирования, соответствие проекта поставленной цели, а также приемлемость для инвестора его
основных технико-экономических показателей. Организационная
и методическая основа проектного анализа может быть представлена следующим образом (см. табл. 11).
1. Предварительные исследования
Согласно рекомендациям ЮНИДО предварительные исследования состоят из следующих разделов:
1) формирование инвестиционного замысла;
2) возможности и условия инвестирования;
3) предварительный отбор проекта.
Формирование инвестиционного замысла
Инвестиционный замысел – это идея, превращенная в конкретный план ее реализации. Хотя основной целью инвестирования является получение прибыли, реальный инвестиционный замысел возникает под воздействием ряда экономических и социальных причин. Такими побудительными мотивами
могут быть:
59
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 неудовлетворенный спрос;
 социальная напряженность;
 избыточные ресурсы;
 конкуренция товаропроизводителей;
 инициативы административных или кредитно-финансовых
структур и др.
Таблица 11
Структура и содержание проектного анализа
Предин- Проектвестициный
онная
анализ
фаза
Предварительные
исследования
Техникоэкономическое
обоснование (ТЭО
инвестиций)
Маркетинговые
исследования и технический
анализ
Финансовоэкономический
анализ
60
Формирование инвестиционного
замысла
Возможности и условия инвестирования
Предварительный отбор проекта
Общие сведения о проекте
Анализ рынка продукции
Анализ потребности и поставок
сырья
Анализ рынка оборудования
Выбор и оценка площадки
Взаимодействие проекта с окружающей средой
Производственная программа и
мощность предприятия
Технологические и конструкторские решения
Планирование обслуживающего
персонала
Расчет и оценка основного капитала
Расчет общих производственных
издержек
Расчет потребности в оборотном
капитале
Выбор источников финансирования инвестиций
Расчет дохода и прибыли
Финансовое планирование
Оценка эффективности инвестиций
Расчет периода окупаемости
Финансовая оценка проекта в
условиях неопределенности
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для лучшего понимания структуры проекта и его соответствия инвестиционному замыслу весь проект следует расчленить
на такие функциональные части, легко поддающиеся оценке:
 производственные и административные здания;
 технологическое оборудование и машины;
 интеллектуальные ценности (лицензии, техническая
документация, программное обеспечение);
 вспомогательные сооружения и склады;
 средства защиты окружающей среды;
 сети водо-, газо- и электроснабжения.
Можно считать, что инвестиционный замысел определен,
если:
 выбор варианта подкреплен предварительной оценкой
затрат и результатов;
 есть основание полагать, что проект получит необходимое
финансирование;
 разработана
программа
проведения
дальнейших
изыскательских работ;
 разработаны мероприятия по взаимодействию участников
проекта.
Полученные на стадии формирования инвестиционного
замысла проекта результаты оформляются в виде аналитической
записки или резюме.
Исследование инвестиционных возможностей
Оценка инвестиционных возможностей является отправной
точкой для инвестирования и началом мобилизации инвестиционных ресурсов. Потенциальные инвесторы, частные или
государственные, в равной степени заинтересованы в получении
информации о реальных инвестиционных возможностях.
Для сбора такой информации следует использовать два подхода: на уровне сектора экономики и на уровне предприятия.
Секторальный подход может включать в себя сбор
информации о регионе, промышленном потенциале, а также анализ плана развития промышленности.
Микроэкономический подход связан, главным образом, с
анализом обоснования инвестиционного замысла, интересов и це61
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
лей отдельных предпринимателей и организаций, содействующих
инвестированию.
При исследовании инвестиционных возможностей анализу
подвергаются следующие аспекты:
 природные ресурсы, пригодные для переработки;
 структура сельского хозяйства как сырьевая база для отраслей промышленности;
 будущий спрос на товарную продукцию, потребление которой может возрасти за счет увеличения численности населения
или покупательной способности;
 импорт как показатель неудовлетворенного спроса и потенциал импортозамещения;
 экспортные возможности;
 возможное расширение или реконструкция существующих
производств на основе интеграции;
 инвестиционная политика и инвестиционный климат в
регионе.
Исследование инвестиционных возможностей региона
проводятся по следующим направлениям:
1. Основные черты региона: размер, главные физико-географические характеристики, климатические особенности.
2. Социально-экономические данные региона.
3. Основные виды экспорта и импорта.
4. Основные используемые и возможные потенциальные
ресурсы.
5. Структура какой-либо обрабатывающей промышленности,
в которой используются местные ресурсы.
6. Основные элементы инфраструктуры, способствующие
развитию промышленных отраслей.
7. Исчерпывающий перечень отраслей, которые могут развиваться на базе имеющихся ресурсов и инфраструктуры.
8. Контрольный перечень, в котором корректируется
перечень п. 7 путем исключения отраслей:
 для которых местный спрос в настоящее время слишком
мал, а транспортные расходы слишком велики;
 которые испытывают слишком сильную конкуренцию со
стороны соседних регионов;
62
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 которые можно более удачно расположить в других регионах;
 которые могут оказывать неприемлемые воздействия на
окружающую среду;
 для которых требуются отсутствующие в регионе поставщики;
 для которых нужны внешние рынки, а регион находится в
глубине страны и транспортировка к портам сложна или расходы
на фрахт велики.
9. Оценка существующего спроса на основании других
исследований или вторичных данных, таких как статистика в
отношении перечня отраслей, оставшихся после корректировки
согласно п. 8.
10. Ориентировочные капитальные затраты на выбранные
проекты.
11. Предполагаемые и рекомендуемые источники финансирования выбранных проектов.
Предварительный отбор проекта
Как отмечалось выше, приемлемость проекта определяется с
помощью факторов, оказывающих существенное влияние на
принятие решения о целесообразности инвестирования. К таким
факторам относятся характеристики проекта. Для выявления
наиболее перспективных вариантов проекта используется
несложная методика экспертной оценки.
Для производства оценки отбираются наиболее существенные характеристики проекта, которые могут в большей
степени повлиять на ход реализации и его жизнеспособность.
Указанные факторы располагаются в порядке убывания приоритетности. Далее определяется удельный вес каждого фактора
в инвестиционном проекте, который выражается в процентах.
После расчета индексов приоритетности по всем вариантам
отбирается тот, который имеет высший показатель и может быть
рекомендован для дальнейшего исследования на стадии разработки технико-экономического обоснования.
Анализ проектов базируется на нескольких принципах.
1. Используемые в проекте ресурсы и получаемые выгоды
оцениваются по их альтернативной стоимости. Это связано с
63
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
объективной возможностью их использования в других видах
экономической деятельности (в других проектах).
2. Ценность проекта определяется соотношением между его
положительными результатами (выгодами) и понесенными на
реализацию затратами. Иначе говоря, требуется оценить,
превышают ли выгоды, получаемые от проекта, затраты на его
осуществление. В связи с этим принято проводить сопоставление
затрат и выгод в ситуациях «с проектом» и «без проекта», имея
при этом в виду, что и без проекта могли происходить позитивные и негативные изменения экономической среды.
На практике часто возникает ситуация, когда в состав проекта включаются объекты (активы), созданные до начала реализации проекта, причем затраты на их создание уже нельзя возместить. Такие затраты, называемые часто затратами прошлых
периодов или необратимыми издержками, в анализе проекта не
учитываются.
3. Объекты проекта рассчитаны на длительный срок службы,
поэтому при анализе сравнивают выгоды, получаемые в
будущем, через длительные промежутки времени, с необходимыми в настоящее время затратами по проекту. Для этого
используется техника дисконтирования, которая позволяет учесть
альтернативную стоимость используемых в проекте ресурсов при
их долгосрочном использовании.
2. Технико-экономическое обоснование (ТЭО) – совокупность методов исследования и производства расчетов по оценке
экономических, финансовых, технических, экологических и
других условий инвестирования с целью выбора оптимального
варианта проекта и принятия решения о целесообразности его
реализации. В отличие от предварительных исследований, имеющих рекомендательный характер, ТЭО как по российским, так и
по международным стандартам является обязательным нормативным документом, обосновывающим хозяйственную целесообразность и экономическую эффективность вложения капитала в
проекты производственного назначения и социальной сферы.
Для подготовки ТЭО предварительно требуется произвести:
 комплексные маркетинговые исследования;
 технико-экономический анализ;
64
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 финансово-экономический анализ.
2.1. Маркетинговые исследования
Маркетинговые исследования в рамках ТЭО – это хорошо
спланированное и систематизированное изучение рынков товаров
и услуг, связанных с реализацией и функционированием проекта,
т. е. охватывающих как его осуществление, так и сбыт
продукции, производимой в процессе эксплуатации предприятия.
Анализ рынка продукции является основным направлением
маркетинговых исследований на стадии ТЭО, так как на его
основе определяется мощность предприятия, производственная
программа, технология и потребность в технологическом
оборудовании, а зачастую и местоположение предприятия.
Следующим этапом исследования является прогнозная
оценка увеличения емкости рынка, которая базируется на таких
показателях, как объем производства, объем спроса и уровень
цен, а по временному признаку подразделяется на следующие
виды прогнозов: краткосрочные (до одного года); среднесрочные
(на 1–5 лет); долгосрочные (на 5–15 лет).
Данные анализа емкости рынка и прогнозной оценки его увеличения служат основой для определения фактической и планируемой рыночной доли предприятия. Дальнейший анализ связан
с определением целевого рынка для проекта, описанием и
анализом структуры этого рынка. После оценки структуры рынка
следует идентифицировать потребителей, дать оценку их спроса
и поведения.
После анализа емкости рынка, его структуры и сегментации
следует перейти к изучению каналов сбыта, которые представляют собой цепь, связывающую производителя с конечным
потребителем. По завершении анализа рынка и суммирования
результатов маркетингового исследования следует определить
стратегию производителя на этом рынке, а также разграничить
цели и стратегии проекта.
Анализ рынка сырья и материалов. Потребность в сырье и
материалах для будущей работы предприятия должны
определяться и анализироваться в ходе подготовки ТЭО как в
количественном, так и в качественном отношении. Именно на
этой стадии необходимо учитывать, что существует не только
65
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
взаимосвязь между потребляемыми материально-сырьевыми
ресурсами и проектом, но и взаимозависимость рынка и
маркетинговой концепции. Источники и стабильность поставок
основных и вспомогательных материалов являются решающим
фактором для определения технической и экономической жизнеспособности проекта.
Анализ рынка оборудования является важной составляющей
маркетинговых исследований, поскольку стоимость технологического оборудования может составлять 30–40% общей стоимости основных капитальных вложений. Кроме того, необходимость знания рынка машин и оборудования определяется
требованиями технологии, производственной мощности проекта
и, что особенно важно, условиями поставки, предлагаемыми различными поставщиками оборудования.
2.2. Технико-экономический анализ
Технико-экономический анализ является важной частью
ТЭО, охватывающей весь комплекс исследовательских и проектно-конструкторских разработок, связанных с реализацией
производственной части проекта и его инфраструктуры
(местоположение и строительная площадка, взаимодействие
проекта с окружающей средой, производственная программа и
мощность предприятия, технологический процесс, обеспечение
кадрами и др.).
Выбор и оценка площадки. Понятие «площадка» не следует
идентифицировать с местоположением, которое означает
географический регион, где может быть несколько альтернативных площадок. При выборе местоположения проекта и площадки
следует руководствоваться основными требованиями, обеспечивающими возможность реализации проекта и эксплуатации
будущего предприятия. Эти требования можно классифицировать
следующим образом:
 экологическое воздействие, оказываемое проектом, и оценка его влияния на окружающую среду;
 социально-экономические условия и планы развития региона.
Естественная окружающая среда включает в себя климатические, почвенно-растительные, гидрогеологические, сейсми66
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ческие и другие факторы, которые должны учитываться проектом.
Производственная программа и мощность предприятия.
Ассортимент и объем продукции, которая должна производиться,
зависит, главным образом, от требований рынка и предлагаемой
маркетинговой стратегии. Поэтому производственная программа
должна разрабатывается на основе анализа рынка продукции и в
зависимости от объема продаж и мощности предприятия.
Следует отметить, что для многих проектов достижение полной мощности на начальном этапе является задачей нереальной.
Вследствие различных технологических, производственных и
коммерческих трудностей большая часть проектов сталкивается с
такими проблемами, как незначительный рост объема продаж,
сложности в обеспечении производства сырьевыми ресурсами и
квалифицированными кадрами, освоение технологии.
Технологические и конструкторские разработки. После
анализа основных факторов производства и сбыта продукции, а
также установления мощности предприятия необходимо
составить перечень компонентов проекта и определить
технологические процессы, которые предполагается использовать. Последующие проектно-конструкторские разработки
связаны с определением видов и количества технологического
оборудования, производственных и административных зданий,
вспомогательных сооружений и инфраструктуры, а также с
производством расчетов и составлением смет.
Полный перечень машин и оборудования оформляется в виде
спецификации установленного образца.
Строительная часть проекта, требующая конструкторских
разработок, охватывает здания и сооружения производственного
и вспомогательного назначения, объекты инфраструктуры. Чтобы
охватить все части программы строительства, они должны быть
разделены на три категории:
 территория или строительная площадка, оформленная в
виде генплана;
 здания всех типов;
 сооружения открытого типа.
67
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Обслуживающий персонал. После того как определены программа производства, мощность предприятия, технологические
процессы, состав производственных и административнохозяйственных зданий, следует определить потребность в трудовых ресурсах для различных уровней и стадий реализации
проекта, а также наличие этих ресурсов и связанные с их
использованием издержки.
Определение требуемых трудовых ресурсов для проекта
является важной частью ТЭО, поскольку управленческий
персонал или инженерно-технический состав, а также
квалифицированные рабочие могут быть решающим фактором
для жизнедеятельности проекта. Трудовые ресурсы, требуемые
для осуществления и эксплуатации промышленного проекта,
должны быть определены по отдельным категориям (управленческий и инженерно-технический персонал, квалифицированные и неквалифицированные рабочие), а также по функциям
(общее руководство, управление производством, планирование,
учет и снабжение и т. д.). Разграничение персонала по категориям
и функциям необходимо для разработки штатного расписания,
включая расчет общих затрат на административно-управленческий персонал, а также на работников, занятых в основном
производстве (инженерно-технический персонал и рабочие).
2.3. Финансово-экономический анализ является заключительным этапом обоснования целесообразности инвестирования
и определения приемлемости проекта для инвестора. Целью
финансово-экономического анализа является определение на базе
полученных результатов исследований основных показателей
эффективности капитальных вложений.
Приемы проектного анализа
Подход к амортизации и инфляции. Включать ли в затраты те
амортизационные отчисления, которые начисляются в ходе
жизненного цикла проекта, особенно на его последней стадии, то
есть после ввода в действие машин, оборудования, зданий, сооружений и других элементов основного капитала? Нет, амортизационные отчисления не следует включать в затраты проекта,
чтобы избежать двойного счета, потому что амортизационные
68
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
отчисления все равно будут учтены в цене производимой по
проекту продукции, то есть при определении выгоды от проекта.
Отметим, что вообще в проектном анализе соблюдается
принцип: как выгоды, так и затраты должны учитываться весьма
тщательно, но только однажды.
Инфляция повышает цены на все товары и услуги. В стране с
высокой инфляцией часто стремятся пораньше реализовать
проект, так как потом он будет стоить дороже. Но если реализовать проект позже, то тогда возрастут и выгоды от него, так
как в дальнейшем цены на продукцию проекта тоже будут
намного выше. Поэтому неясно, изменит ли инфляция в будущем
баланс между выгодами и затратами, подсчитанный на базе
сегодняшних цен. Поэтому в странах, где нет гиперинфляции,
проекты обычно рассчитывают без учета инфляции, то есть считая, что она одинаково воздействует на выгоды и затраты. В тех
случаях, когда воздействие на выгоды и затраты неравномерно
(неравномерный рост цен особенно характерен для стран с
высокой инфляцией), целесообразно учитывать это.
Стоимость денег во времени. Сложный процент и дисконтирование. Один из принципов проектного анализа состоит в
том, что необходимо сопоставлять затраты и доходы (выгоды),
возникающие в разное время. Так, затраты на осуществление
проекта растягиваются во времени, а доходы от проекта, помимо
растягивания во времени, возникают обычно после осуществления затрат.
Поэтому говорят о таком понятии, как стоимость денег во
времени. Оно означает, что рубль, полученный раньше, стоит
больше, чем рубль, полученный позже.
В экономическом и финансовом анализе используют специальную технику для измерения текущей и будущей стоимости
одной денежной меркой. Эта техника (технический прием) называется дисконтированием.
Дисконтирование является процессом, обратным начислению
сложного процента. Поэтому напомним, как начисляется сложный процент. Процесс роста основной суммы вклада за счет накопления процентов называется начислением сложного процента,
а сумма, полученная в результате накопления процентов, назы69
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вается будущей стоимостью суммы вклада по истечении периода,
на который осуществляется расчет. Первоначальная сумма вклада называется текущей стоимостью.
При начислении сложного процента будущую стоимость
находим путем умножения текущей стоимости на (1 +
процентная ставка) столько раз, на сколько лет делаем расчет:
FV  PV (1  rдиск ) n
,
(29)
где FV – будущая стоимость;
PV – текущая стоимость;
rдиск – процентная ставка (ставка дисконтирования);
n – число лет.
При дисконтировании решается обратная задача – находится
текущая стоимость путем деления будущей стоимости на (1 +
процентная ставка) столько раз, на сколько лет делаем расчет:
PV 
FV
 FV (1  rдиск ) n .
(1  rдиск ) n
(30)
Для облегчения расчетов при начислении сложного процента
и при дисконтировании существуют таблицы, в которых для
каждого года и для каждой ставки процента заранее вычислены
величины (1  rдиск )n и(1  rдиск ) n . Эти величины называются соответственно фактор сложного процента (множитель наращения) и
фактор дисконтирования (дисконтный множитель).
Дисконтирование, как и начисление сложных процентов, базируется на использовании процентной ставки. Как определить процентную ставку для дисконтирования, так называемую ставку
дисконта? В экономическом анализе ее определяют как уровень
доходности, который можно получить по разным инвестиционным
возможностям (самый большой из всех). При финансовом анализе
поступают проще. За ставку дисконта берется типичный процент,
под который данная фирма может занять финансовые средства.
Однако если в проекте уровень риска выше обычного для данной
фирмы, то ставка дисконта должна быть выше, так как рискованность проекта влияет на доходность. Фирме нужно получать
70
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
больший доход, чтобы компенсировать риск, то есть возможные
потери. Соответственно и банк будет давать фирме кредит на
рискованный проект под более высокий процент, чем обычно.
Таким образом, и в экономическом, и в финансовом анализе
дисконтирование – это приведение друг к другу потоков доходов
/ выгод и затрат год за годом на основе ставки дисконта с целью
получения текущей стоимости будущих доходов / выгод и затрат.
Началом расчетно-аналитических операций является оценка
общих капитальных вложений (основного и оборотного
капитала).
Важнейшими критериями для такой оценки являются общие
капитальные вложения, т.е. размер основного и оборотного
капитала.
Основной капитал (первоначальные капитальные вложения)
представляет собой часть производительного капитала, который
полностью и многократно принимает участие в производстве
продукции, перенося свою стоимость на новый товар по частям в
течение ряда периодов.
К основному капиталу относятся:
 затраты на подготовительные работы;
 затраты на разработку проектно-сметной документации;
 покупка земли и затраты на обустройство площадки;
 расходы на строительство производственных и административных зданий, вспомогательных сооружений;
 расходы на защиту окружающей среды;
 затраты на покупку основного технологического оборудования;
 расходы на покупку вспомогательного оборудования и
транспортных средств;
 затраты на приобретение прав промышленной собственности (лицензии и ноу-хау);
 непредвиденные расходы.
Учитывая разнообразие капитальных вложений, необходимо
дать пояснение некоторых из них.
1. Затраты на подготовительные работы, которые следует
капитализировать, состоят из следующих статей:
71
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 предварительные расходы, включающие в себя затраты по
регистрации предприятия (разработка учредительных документов, юридические консультации, регистрационные сборы),
расходы на эмиссию ценных бумаг (подготовка и выпуск акций,
комиссионные на размещение акций, расходы на обработку
заявок на акции и распределение их, объявления через средства
массовой информации о продаже акций), оформление заявок на
получение ссуд и кредитов, заключение договоров на аренду и
покупку земельного участка;
 расходы на инженерно-консультационные услуги по
проведению предварительных технико-экономических исследований, выполнению проектно-изыскательских работ, осуществлению контроля на строительной площадке и др.;
 расходы на подготовку производства, включая мобилизационный период, создание сети сбыта будущей продукции
предприятия, затраты на подготовку кадров.
2. Затраты на разработку проектно-сметной документации
включают в себя изыскательские и исследовательские работы,
сборы и обработку исходных данных, подготовку технического
проекта и рабочей документации, а при одностадийном
проектировании – технорабочего проекта, составление сметных
расчетов и смет. Все затраты, связанные с проектированием,
относятся к капитальным вложениям и составляют их значительную часть.
3. Покупка земли и затраты на обустройство площадки или ее
аренда является важным элементом основного капитала и
фактором условий передачи площадки под застройку. При этом
следует учитывать, что затраты на покупку земли относятся к
основному капиталу, а арендная плата – к производственным
издержкам.
4. Расходы на строительство зданий и сооружений имеют
многоплановый характер и для их определения необходима разработка документации, содержащей:
 основные объемно-планировочные и конструкторские
решения по наиболее крупным и сложным из них со схемами и
планами;
72
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 принципиальные решения по очистке, обезвреживанию и
удалению промышленных стоков, выбросов и других мероприятий по охране окружающей природной среды;
 данные о потребности в основных строительных материалах и конструкциях;
 ориентировочные объемы основных строительных и монтажных работ.
На основании объемов работ и составленных единичных расценок определяется стоимость отдельных зданий, сооружений и
объектов.
Расходы на строительство зданий и сооружений включают в
себя также затраты на проведение пусконаладочных работ и достижение гарантийных показателей объекта. Сумма этих затрат
определяется расходами на командирование специалистов (шефмонтажников) и поставку различных инструментов, материалов и
запасных частей, которые используются для пусконаладочных
работ.
По данной статье следует также капитализировать дополнительные затраты, возникшие в период оснастки оборудования
вплоть до достижения технического уровня, предусмотренного
проектом.
5. Расходы на защиту окружающей среды следует разделить
на две части:
 непосредственные расходы на строительство сооружений
для очистки и отвода сточных вод и выбросов, относящиеся к
первоначальным капитальным вложениям;
 расходы, выплачиваемые в виде штрафов и компенсаций за
нанесенный ущерб окружающей среде и включаемые в производственные издержки.
При этом следует иметь в виду, что расходы на строительство очистных сооружений могут включать в себя затраты на
проведение исследовательских работ, закупку специализированного оборудования и даже на приобретение лицензий.
6. Затраты на покупку технологического оборудования являются основной составляющей частью первоначальных капитальных вложений, а установление на него правильных цен – од73
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
на из наиболее важных и сложных задач на этапе подготовки
ТЭО.
Основанием для расчета цен на технологическое оборудование является спецификация, содержащая основные технические характеристики, а наиболее распространенным методом
расчета цен являются: позиционный метод, оценка по укрупненным показателям, по средневесовым ценам, метод сравнения
с ценами аналогов и др.
Наиболее распространен позиционный метод расчета цены,
базирующийся на производственных издержках заводаизготовителя (отпускная цена) с учетом последующих дополнительных затрат, связанных с учетом инфляционных и валютных
рисков, приемкой оборудования, его упаковкой, оформлением
товаросопроводительной и технической документации, погрузочно-разгрузочными и транспортными расходами до строительной площадки.
Оценка стоимости технологического оборудования по укрупненным показателям по точности расчета вряд ли может конкурировать с позиционным методом. Однако при проведении
прединвестиционных расчетов их применение оправдано и дает
удовлетворительные результаты. Суть метода заключается в том,
что цена агрегата или машины определяется через единицу полезного эффекта и зависит от мощности, скорости, производительности и т. д.
Довольно широкое распространение получил также метод
определения стоимости оборудования путем использования средневесовых цен (долл./кг). Этот метод дает особенно хорошие результаты при определении цены материалоемких машин и
конструкций, таких как прокатные станы, дорожные катки,
горно-шахтное оборудование, металлоконструкции, емкости,
трубы и прочее. При применении средневесовых цен для оценки
машин и технологического оборудования необходимо их
группировать по примерно одинаковым конструкционным характеристикам. Иначе более совершенная технологически, но менее
материалоемкая машина окажется гораздо дешевле своего металлоемкого устаревшего аналога. Следует также учитывать, что
при использовании средневесовых цен для определения стои74
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
мости технологического оборудования необходимо соблюдать,
как минимум, два требования:
 источник средневесовой цены должен быть достаточно
новым, чтобы качественные изменения, происходящие в технике
и технологии, не внесли в расчет существенные искажения;
 комплектная единица, используемая в качестве базисной,
должна быть достаточно «узкой», чтобы в расчет не вкралась
ошибка за счет включения в нее чужеродного оборудования.
Расчет рыночной цены технологического оборудования путем сравнения с ценами аналогов также является одним из
распространенных методов в мировой практике. Известно, что
цена технологического оборудования при прочих равных
условиях зависит от получаемого конечного полезного эффекта.
При этом равный полезный эффект может достигаться различным набором машин, имеющих отличные технико-экономические характеристики.
7. Затраты
на
приобретение
прав
промышленной
собственности состоят из цены лицензии или ноу-хау, платежи по
которым могут быть:
 единовременными (паушальный платеж), не связанными по
времени с использованием лицензии, а устанавливаемые заранее
на основании экспертных оценок;
 периодические отчисления (роялти) в виде процента от
чистых продаж лицензионной продукции или прибыли. В
современных условиях наиболее часто встречающаяся ставка
роялти составляет 3–5% от чистых дополнительных продаж или
10% от дополнительной прибыли по простой лицензии и 20% –
по исключительной лицензии.
При оценке затрат на приобретение лицензий и ноу-хау
необходимо иметь в виду, что сумма паушальных платежей
должна быть отнесена к первоначальным капитальным вложениям, а роялти включены в производственные издержки.
Для определения общей стоимости капитальных вложений
(основного капитала) все затраты, рассмотренные выше, сводятся
в расчетную таблицу с разбивкой на:
 затраты на подготовительные работы;
 первоначальные капитальные вложения;
75
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 затраты на модернизацию.
Кроме того, все капитальные вложения распределяются по
годам реализации проекта (строительство или реконструкция, модернизация) в соответствии с графиком выполнения работ. Для
тех капиталообразующих частей проекта, которые в процессе
воспроизводства требуют восстановления их первоначальной
стоимости, необходимо указать норму амортизации в процентах
для исчисления суммы амортизационных отчислений, входящих
в состав производственных издержек.
Оборотный капитал. Оборотный капитал представляет собой
часть производительного капитала, стоимость которого полностью переносится на произведенную продукцию и возвращается в денежной форме после ее реализации. Основная часть
оборотного капитала затрачивается на покупку сырья, материалов, топливно-энергетических компонентов, а также на оплату рабочей силы.
Общие капиталовложения. Несмотря на различие источников формирования основного и оборотного капитала, методов
их расчета, а также целевого использования, в процессе инвестирования они объединяются и принимают участие в производстве продукции, перенося свою стоимость по частям или
полностью на новый товар.
Для проведения финансово-экономического анализа все
капиталовложения сводятся в единый расчет с распределением
по суммам, срокам освоения и восстановления первоначальной
стоимости основного капитала (амортизационные отчисления), а
также для расчета ликвидной стоимости, которая отражает
степень износа основных производственных фондов на
определенный период времени.
Распределение общих капиталовложений по годам является
обоснованием потребности проекта в финансовых ресурсах.
76
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.3. Финансовое планирование
инвестиционного проекта
Доход и прибыль
Расчет дохода от реализации продукции производится на
основе данных об ассортименте товара, объеме реализуемого
товара на внутреннем и внешнем рынках и о ценах на каждый
вид товара. Валовой доход образуется из поступлений за весь
реализуемый товар (услуги), из которого вычитается налог на
добавленную стоимость и другие налоги, взимаемые с выручки.
При этом сумма НДС уменьшается на размер возврата части
этого налога, уплаченного с материалов, сырья, топлива и других
видов
материальных
ценностей,
использованных
для
производства продукции. На основе суммарного чистого дохода
определяется доход на единицу продукции.
Расчет прибыли осуществляется на основе чистого дохода от
продаж за вычетом производственных издержек. Полученная
разница со знаком плюс означает валовую прибыль, а со знаком
минус убытки. На данный период времени валовая прибыль
одновременно является и налогооблагаемой. После его вычитания остается чистая прибыль, из которой, в свою очередь,
выплачиваются дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям. Сумма дивидендов исчисляется на основании
размера акционерного капитала и ставки дивиденда раздельно по
привилегированным и обыкновенным акциям. Оставшаяся нераспределенная прибыль аккумулируется по годам и учитывается в
проектно-балансовой смете.
На основании произведенных выше расчетов составляется
план движения денежных средств, в процессе реализации
проекта, т. е. сопоставляется приток и отток денежных средств с
целью прогнозирования финансового обеспечения инвестиционного процесса.
Потоком реальных денег называется возникающий в
результате реализации проекта суммарный денежный поток,
который складывается из всех притоков и оттоков денежных
средств в некоторый период времени. Поток реальных денег
77
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
определяется как для проекта в целом, так и для отдельных его
участников.
Поток реальных денег можно описать тремя характеристиками: размер (величина), направление и время. Размер потока
денежных средств исчисляется в любой валюте. По направлению:
полученные деньги называют притоками (входящими потоками),
а сделанные платежи – оттоками (исходящими потоками). Финансовое моделирование проекта основывается на моделировании реальных денежных потоков, складывающихся в течение
всего срока его реализации. Этот срок делится на периоды планирования (месяц, квартал или год).
Определение потоков реальных денег для конкретных участников проекта часто вызывает определенные трудности, особенно для проектов с достаточно сложными схемами финансирования. Они в первую очередь связаны с правильным определением того, какие же денежные потоки нужно включать в
суммарный поток реальных денег проекта.
Это удобно делать при помощи анализа системы денежных
потоков, связанных с проектом (СДПП).
В данном случае СДПП моделируется при помощи мультиграфа, в вершинах которого находятся предприятие-организатор, банк, акционеры, лизинговая компания, государство и
пр. Ребра (дуги) графа соответствуют денежным потокам между
ними. Состав элементов и денежные потоки могут существенно
меняться в зависимости от конкретных условий осуществления
проекта, степени подробности и цели анализа. При этом должно
выполняться условие баланса денежных потоков: сумма
денежных потоков по всем вершинам графа СДПП должна
равняться нулю.
Расширенная схема СДПП представлена на рисунке 8.
78
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Акционеры
Банк
Государство
Предприятие
Лизинговая
компания
Производство и сбыт
Рис. 8. Расширенная схема системы денежных потоков предприятия
Уравнение баланса денежных потоков в данном случае имеет
вид:
CF
рд  п
 CF рдорг  CF рдг  CF рда  CF рдб  CF рд л  0
CF
рд  п

CF
рдорг
КВ  КВ  З
п
л
рд  г
(32)
Q
 Q  КВп  З э  T  Суб  А(t )  Авык  Div  D 
 Y  K  L  К л  З лвык 
CF
э
 T  Суб 
Д  ИКП  ИКП  ИКП
г
г
г
Д  ИКП
(31)
б
(33)
л
(34)
г
79
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(35)
CF
рд  а
 S 
CF
рд б
  D  Y  K  ИКП б
(36)
CF
рд  л
  КВ л  L  К л  З лвык  ИКП л ,
(37)
А
вык
 Div
где CF рд а – поток реальных денег акционеров;
CF рдб – поток реальных денег банка;
CF рд л – поток реальных денег лизинговой компании;
КВп – капитальные вложения, осуществляемые за счет
предприятия (включая инвестиции в ЧОК проекта);
КВл – оплата оборудования, осуществляемая за счет
лизинговой компании;
Div – выплаченные дивиденды;
S – оплаченный акционерный капитал в период
планирования;
Авык – выкуп акций у акционеров;
D – получение кредита;
Y – срочная уплата (погашение кредита и выплата
процентов);
К – прочие издержки заемного финансирования;
L – основной лизинговый платеж;
К л – прочие издержки лизинга;
Злвык – отток денег, связанный с выкупом лизингового
имущества;
ИКПг – изменение краткосрочных пассивов предприятия по
расчетам с бюджетом;
ИКПб – изменение краткосрочных пассивов предприятия по
расчетам с банком;
ИКПл – изменение краткосрочных пассивов предприятия по
расчетам с лизинговой компанией;
Д г – доля продукции государства (в стоимостном выражении) в случае реализации проекта на условиях соглашения о
разделе продукции.
80
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Это позволяет раскрыть экономическое содержание потока
реальных денег проекта: проект является преобразователем
финансовых ресурсов участников проекта в денежные средства,
которые затем распределяются между другими ее элементами –
предприятием-организатором, государством, акционерами, банком и лизинговой компанией.
Потоки реальных денег обычно представляют в виде суммы
денежных потоков от трех основных видов деятельности:
инвестиционной, операционной (текущей) и финансовой. Для
различных элементов СДПП разделение на эти три
составляющие производится по-разному.
Потоком денег от инвестиционной деятельности называют поток, образующийся из денежных потоков затрат и
доходов, связанных с приобретением и созданием основных
фондов, приобретением нематериальных активов, а также их
продажей. Кроме того, в инвестиционный поток обычно
включают изменение чистого оборотного капитала, связанного
с проектом.
Чистый оборотный капитал (ЧОК) представляет собой
разницу между оборотными (текущими) активами и краткосрочными (текущими) пассивами, связанными с проектом.
К оборотным активам обычно относят:
 запасы (сырье, материалы и др.), затраты в незавершенном производстве, готовая продукция, расходы будущих
периодов;
 дебиторская задолженность или счета к получению;
 резервы денежных средств.
К краткосрочным пассивам относят:
 заемные средства, со сроком погашения менее года;
 кредиторскую задолженность (расчеты с поставщиками и
подрядчиками, задолженность перед персоналом, задолженность перед бюджетом и социальными фондами и др.).
Потребность в чистом оборотном капитале для предприятия
удобно рассчитывать, используя форму, представленную в
табл. 12.
81
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 12
Расчет потребности в чистом оборотном капитале
Время
оборота,
дней
Статьи
1. Запасы сырья и материалов
2. Незавершенное производство
3. Готовая продукция
4. Дебиторская задолженность
5. Резерв денежных средств
6. Прочие текущие активы
7. Суммарная потребность в оборотных
активах (стр. 1 + … + стр. 6)
8. Кредиторская задолженность
9. Расчеты с бюджетом и внебюджетными
фондами
10. Расчеты с персоналом
11. Проценты к уплате
12. Прочие текущие пассивы
13. Всего
краткосрочные
пассивы
(стр. 8 + … + стр. 12)
14. Потребность в ЧОК (стр. 7 – стр. 13)
15. Изменение ЧОК
Периоды планирования
1
2
3 …
Х
Х
Х
Х
Стр. 14
столб. 1
Стр. 14
столб. 2
– стр. 14
столб. 1
Инвестиционный поток CFи (n) в период n определяется
зависимостью:
CF
и
(n )   КВ и ( n) 
Д
и
( n)  ЧОК (n ) ,
(38)
где КВи (n) – суммарные капитальные вложения во внеоборотные
активы;
Д и (n) – доходы, связанные с продажей основных фондов и
нематериальных активов;
ЧОК(n) – изменение ЧОК.
Потоком денег от операционной деятельности будем
называть поток, образующийся из денежных потоков затрат и
82
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
доходов, связанных с производством и реализацией продукции,
включая налоги и платежи. Все затраты входят в поток со знаком
минус, а доходы – со знаком плюс. Амортизационные отчисления
не учитываются в операционном потоке, так как не вызывают
реального оттока денежных средств.
Под потоком от финансовой деятельности предприятия будем понимать:
 денежные поступления от продажи акций, облигаций, получения субсидий, ассигнований, долгосрочных и краткосрочных
ссуд, банковских овердрафтов;
 отток денег, связанный с выплатой дивидендов, выкупом
акций, погашением ссуд, выплатой доходов по облигациям,
процентов за кредит и прочих издержек финансирования.
При формировании денежных потоков, используемых при
финансовом анализе проекта, необходимо учитывать ряд особенностей, отличающих его от обычных бухгалтерских расчетов.
Эти особенности прежде всего связаны с фундаментальным
экономическим понятием альтернативных издержек. По оценке
экономической ценности используемых ресурсов принимаются
во внимание как явные затраты, которые приводят к фактическим
денежным выплатам, так и неявные, которые не приводят к
денежным расходам (выплатам). К неявным издержкам относятся
издержки упущенных возможностей, связанные с использованием ресурсов, которые вовлекаются в проект, но могли быть
использованы в другом проекте и принести определенный доход.
Этот доход и считается издержками, связанными с использованием рассматриваемых ресурсов.
Методологическое понятие об альтернативных издержках
приводит к необходимости оценки двух ситуаций: «с проектом»
и «без проекта». Их сравнение представляет собой общий подход, применяемый в проектном анализе. Он демонстрирует, что
будет происходить с течением времени с предприятием при
реализации проекта и без него. При этом сравниваются чистые
выгоды ситуации «с проектом» с чистыми выгодами ситуации
«без проекта». В модифицированном виде этот прием можно
представить в виде формулы:
83
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В
инв
  Впр   С пр ,
(39)
где Винв – выгода (доход) инвестиционного проекта;
 Впр – изменения в выгодах / доходах благодаря проекту;
– изменения в затратах благодаря проекту.
Данный прием базируется на принципе необходимости
измерять денежной меркой все выгоды и затраты.
Наименьшие затраты. В тех случаях, когда выгоды заранее
заданы, но их трудно оценить в денежном измерении, возможно
использование приема «наименьшие затраты». Например, руководство крупной фирмы, действующей в одном городе, поставило цель: обеспечить за счет фирмы содержание детей
сотрудников в детских садах. Для достижения этой цели и
получения тем самым выгоды (но ее очень трудно перевести в
рубли) нужно разработать несколько альтернативных проектов.
Например, фирма может: а) построить и содержать один крупный
детский сад; б) содержать в разных районах города несколько небольших детских садов; в) оплачивать сотрудникам содержание
их детей в других детских садах города. Таким образом, выгода у
всех этих альтернативных проектов одна и та же (считаем, что
качество обслуживания детей одинаково во всех проектах), а вот
затраты различны, но соизмеримы в денежном выражении.
Поэтому остается одно: найти наименее дорогостоящий проект, то есть наиболее эффективный способ осуществления затрат
для достижения поставленной цели.
 С пр
Оценка проекта в условиях неопределенности
Особое место в финансово-экономическом анализе занимает
оценка проекта в условиях неопределенности, общими
причинами которой являются инфляция, изменение технологии,
ошибки в определении проектной мощности срока строительства
и выхода предприятия на проектную мощность. Все вышеуказанные отклонения необходимо учитывать при принятии
решения об инвестировании и оценке инвестиционного риска, так
как размер рискового допуска будет оказывать определенное
влияние на прибыльность проекта и при неблагоприятных
84
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обстоятельствах может привести к принятию отрицательного
решения.
Анализ неопределенности можно проводить в виде анализа
безубыточности, который позволяет определить точку безубыточности (ТБ). Точка безубыточности соответствует объему
реализации, начиная с которого последующие продажи должны
приносить прибыль (см. рис. 9).
Рис. 9. Расходы, выручка от реализации и точка безубыточности
Расчет точки безубыточности помогает: 1) определить критический для фирмы минимальный объем продаж, после которого
возможно получение прибыли; 2) провести финансовый анализ
бизнес-плана инвестиционного проекта; 3) оценить предпринимательский риск.
На рис. 9 точка безубыточности находится на пересечении
линий «выручка от реализации» и «постоянные + переменные затраты».
Точка безубыточности рассчитывается как отношение величины постоянных затрат к разности цены единицы продукции и
величины переменных затрат на единицу продукции:
85
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ТБ 
FC
Q VC

q
q
,
(40)
где ТБ – точка безубыточности; Q – выручка от реализации;
q – объем реализации; FС – постоянные затраты; VС – переменные затраты.
4.4. Критерии финансовой оценки
инвестиционных проектов и их особенности
Критерии, используемые в анализе инвестиционной деятельности, можно подразделить на две группы в зависимости от того,
учитывается или нет временной параметр:
а) основанные на дисконтированных оценках. К ним относятся: чистая приведенная (дисконтированная) стоимость (Net
Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции
(Pofitability Index, PI); внутренняя норма прибыли (Internal Rate of
Return, IRR); дисконтированный срок окупаемости инвестиции
(Discounted Payback Period, DPP).
б) основанные на учетных оценках: срок окупаемости инвестиции (Payback Period, РР).
Рассмотрим ключевые идеи, лежащие в основе наиболее
распространенных методов оценки инвестиционных проектов,
использующих данные критерии.
Метод расчета чистой приведенной стоимости
Этот метод основан на сопоставлении величины исходной
инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых
денежных поступлений, генерируемых ею в течение
прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств
распределен во времени, он дисконтируется с помощью ставки r,
устанавливаемой аналитиком (инвестором) самостоятельно
исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или
может иметь на инвестируемый им капитал.
Пусть делается прогноз, что инвестиция (I) будет
генерировать в течение п лет годовые доходы в размере E1, E2,
…. En. Общая накопленная величина дисконтированных доходов
86
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(Present Value, PV) и чистый приведенный эффект (Net Present
Value, NP) соответственно рассчитываются по формулам:
n
PV  
i 1
En
(1  rдиск ) n
;
(41)
n
En
I.
n
i 1 (1  rдиск )
NPV  
(42)
Очевидно, что если:
NPV > 0, то проект следует принять;
NPV < 0, то проект следует отвергнуть;
NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.
При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые
могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по
окончании периода реализации проекта планируется поступление
средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или
высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.
Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение
т лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим
образом:
n
NPV  
i 1
m
En
Im


n
j
(1  rдиск )
j 1 (1  i )
,
(43)
где i – прогнозируемый средний темп инфляции.
Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно
трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других
методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны
упоминавшиеся выше специальные финансовые таблицы, в
которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной
единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения ставки дисконтирования.
87
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
При расчете NPV, как правило, используется постоянная
ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах,
например, ожидается изменение уровня учетных ставок, могут
использоваться индивидуализированные по годам значения
ставки.
Показатель NPV обычно считают самым надежным
показателем эффективности инвестиций, но у него есть несколько недостатков. NPV определяет абсолютную величину отдачи от
инвестиций и скорей всего чем больше инвестиции, тем больше
будет результат. Следовательно, результаты сравнений
инвестиций различных размеров будут искажены, если использовать NPV. NPV не информирует о временном промежутке до
того момента, как инвестиция становится прибыльной.
Кроме указанных недостатков, отметим сложность определения ставки дисконта, лежащей в основе расчета данного показателя. NPV не показывает также точной прибыльности проекта.
По этой причине не все пользователи оценки инвестиционных
проектов понимают NPV, особенно бизнесмены, привыкшие
мыслить категориями нормы прибыли.
Метод расчета индекса рентабельности инвестиции
Этот метод является по сути следствием метода расчета NPV.
Индекс рентабельности (RI) рассчитывается по формуле:
n
RI  
i 1
En
I
(1  rдиск ) n
(44)
Очевидно, что если:
RI > 1, то проект следует принять;
RI < 1, то проект следует отвергнуть;
RI = 1, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т. е. эффективность
вложений – чем больше значение этого показателя, тем выше
отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект.
Благодаря этому критерий RI очень удобен при выборе одного
88
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые
значения NPV (в частности, если два проекта имеют одинаковые
значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций, то
очевидно, что выгоднее тот из них, который обеспечивает
большую эффективность вложений), либо при комплектовании
портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.
Метод расчета внутренней нормы прибыли инвестиции
Под внутренней нормой прибыли инвестиции (синонимы:
внутренняя доходность, внутренняя окупаемость) понимают
значение ставки дисконтирования r, при которой значение NPV
проекта равно нулю:
IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.
Иными словами, если обозначить I = E0, то IRR находится из
уравнения:
n
En
 (1  IRR)
i 0
n
 0.
(45)
IRR показывает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.
Таким образом, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень
рентабельности которых не ниже текущего значения показателя
«стоимость капитала» (СС), под которым понимается либо
WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо
стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с
этим показателем сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова.
Если:
IRR > СС, то проект следует принять;
IRR < СС, то проект следует отвергнуть;
89
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
IRR = СС, то проект не является ни прибыльным, ни убыточным.
Независимо от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно:
проект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой
величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило,
большее значение IRR считается предпочтительным.
Метод определения срока окупаемости инвестиций
Этот метод, являющийся одним из самых простых и широко
распространенных в мировой учетно-аналитической практике, не
предполагает временной упорядоченности денежных поступлений. Алгоритм расчета срока окупаемости (РR) зависит от
равномерности распределения прогнозируемых доходов от
инвестиции. Если доход распределен по годам равномерно, то
срок окупаемости рассчитывается делением единовременных
затрат на величину годового дохода, обусловленного ими. При
получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения
до ближайшего целого. Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом
числа лет, в течение которых инвестиция будет погашена
кумулятивным доходом. Общая формула расчета показателя РR
имеет вид:
n
PR = min n, при котором  E n  I .
(46)
i 1
Некоторые специалисты при расчете показателя РR все же
рекомендуют учитывать временной аспект. В этом случае в
расчет принимаются денежные потоки, дисконтированные по
показателю WACC, а соответствующая формула имеет вид:
n
DPR = min n, при котором  En
(1  r
i 1
диск
)n
I.
(47)
Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в
расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые
необходимо учитывать в анализе.
90
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на недисконтированных оценках, он не делает различия между
проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но
различным распределением ее по годам. В-третьих, данный
метод не обладает свойством аддитивности.
Какой показатель эффективности лучше?
В сущности, этот вопрос сводится к выбору между NPV и
IRR, так как подсчет наименьших затрат используется лишь в
определенных случаях, рентабельность является отражением
NPV, а срок окупаемости как показатель имеет слишком большие
недостатки.
В большинстве случаев у лучшего проекта обычно и максимальная положительная NPV, и одновременно его IRR выше,
чем у альтернативных проектов. Но нередки и противоположные
ситуации. В этом случае рекомендуется ориентироваться прежде
всего на NPV как показатель, дающий возможность наиболее
объективно подойти к выбору проекта с точки зрения
максимизации выгод (доходов).
Однако возможны исключения. Если у фирмы ограничен
собственный капитал и она не имеет широкого доступа к ссудному капиталу, то тогда главная цель фирмы – получение
наибольшего прироста на ее ограниченный капитал. В этом случае для фирмы IRR будет главным показателем доходности
проекта.
При всем этом не следует путать понятия IRR и альтернативных издержек, поскольку оба связаны со ставкой дисконта в
формуле NPV. IRR является измерителем рентабельности, которая зависит исключительно от относительной величины и
времени возникновения потоков денежных средств проекта.
Ставка дисконта представляет собой оценку стоимости капитала,
устанавливаемую на рынке.
91
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.5. Понятие, оценка и управление
инвестиционным риском проекта
Классификация рисков проектной деятельности
Как правило, все международные инвестиционные проекты
сопряжены с риском, под которым понимается возможность
(вероятность) получения результатов, не обеспечивающих достижение ожидаемых инвестором денежных потоков или уровней
ожидаемой доходности.
Методы управления международными проектными рисками
во многом определяются их специфическими особенностями,
анализ которых позволяет выделить следующие наиболее
«типичные» риски проектно-инвестиционной деятельности:
1) риск участников проекта;
2) риск превышения сметной стоимости проекта;
3) риск несвоевременного завершения строительства и(или)
монтажа оборудования;
4) риск низкого качества работ и объекта;
5) конструкционный и технологический риски;
6) производственный риск;
7) управленческий риск;
8) сбытовой риск;
9) финансовый, в том числе валютный, риск;
10) страновой риск;
11) административный риск;
12) юридический риск;
13) риск форс-мажор.
Приведенная классификация проектных рисков является достаточно условной и может рассматриваться только в качестве
отправной точки для выявления значимых рисков каждого конкретного проекта.
Рассмотрим кратко некоторые приемы аналитического учета
и оценки проектных рисков, активно используемые в процессе
реализации инвестиционных решений.
92
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Измерение уровня риска на основе вероятностной
оценки денежных потоков
В указанных условиях в процессе обоснования рисковых
инвестиционных решений приходится вводить предположение о
том, что мы не знаем точно будущих результатов инвестиционной деятельности, но можем оценить некоторый набор их
ожидаемых или возможных значений. С формальной точки зрения оценка сводится к выделению будущих состояний исследуемого объекта (хi) и их соответствующих вероятностных
оценок (рi), порождаемых совокупностью условий и факторов,
определяющих каждый из ожидаемых результатов.
Прогнозируемые величины годовых денежных потоков могут
быть рассчитаны по формуле математического ожидания
случайной величины:
n
E (СF )   CFi pi .
(48)
i 1
Поскольку степень риска по конкретному инвестиционному
проекту устанавливается величинами возможных отклонений
ожидаемых по проекту показателей от их фактически полученных значений, уровень проектного риска формально может
быть определен дисперсией или среднеквадратическим отклонением денежных потоков или ставки дохода от математического
ожидания соответствующих величин.
Среднеквадратическое отклонение  случайной величины
рассчитывается по формуле
n

 CF  E (CF )  p
i 1
2
i
i
n
p
i 1
.
(49)
i
В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных
проектов. Рассмотрим наиболее используемые из них.
93
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Метод корректировки дисконтной ставки
Метод корректировки нормы дисконта с учетом риска является наиболее простым и вследствие этого наиболее часто
применяемым на практике. Основная идея метода заключается в
корректировке некоторой базовой нормы дисконта (r), которая
считается безрисковой или минимально приемлемой (например,
ставка доходности по государственным ценным бумагам, предельная или средняя взвешенная стоимость капитала для
компании). Корректировка осуществляется путем прибавления
величины требуемой премии за риск r , после чего рассчитываются критерии эффективности инвестиционного проекта,
например NРV по вновь полученной таким образом дисконтной
ставке:
n
En
n
i 0 1  ( rдиск  r )
NPV  
.
(50)
В общем случае, чем больший риск ассоциируется с рассматриваемым проектом, тем выше должна быть величина
премии, которая может определяться по внутрифирменным
процедурам, экспертным путем или по формализованным
методикам. Конкретная величина премии за риск зависит от страновой и отраслевой принадлежности рассматриваемого инвестиционного проекта, рынков сбыта, тактики конкурентов и
других условий, которым инвестор дает субъективную оценку,
отражающую его представления о рискованности данного проекта и возможных отклонениях будущих доходов и расходов от
учитываемых при определении денежного потока будущих
возможных состояний экономической системы в целом и рассматриваемого объекта, в частности.
Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов
определенности)
В отличие от предыдущего метода в этом случае осуществляется корректировка не нормы дисконта, а ожидаемых значений потоков платежей En, путем введения специальных пони94
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
жающих коэффициентов а, для каждого периода реализации
конкретного проекта.
Коэффициент корректировки  n устанавливается из соотношения:
n 
CEn
En
,
(51)
где СEn – величина чистых поступлений от безрисковой операции в периоде n (например, периодический платеж по долгосрочной государственной облигации, ежегодная сумма процентов
по банковскому депозиту); En – ожидаемая (запланированная) величина чистых поступлений от реализации проекта в периоде n.
Тогда достоверный эквивалент ожидаемого денежного
потока может быть определен так:
CEn   n  En ,  n  1 .
(52)
Таким образом осуществляется приведение ожидаемых
(запланированных) поступлений к величинам платежей, получение которых практически не вызывает сомнений и значения
которых могут быть определены абсолютно точно (достоверно).
После того как значение коэффициентов тем или другим
путем установлены, рассчитываются откорректированные потоки
 n  En , используемые затем в соответствующей модели оценки
экономической эффективности конкретного инвестиционного
проекта.
Для чистой приведенной стоимости, например,
n
 n  En
i 0
(1  rдиск ) n
NPV  
.
(53)
Нетрудно убедиться в том, что в отличие от метода корректировки нормы дисконта данный метод не предполагает увеличения риска с постоянным коэффициентом, сохраняя при этом
простоту расчетов, доступность и понятность. Таким образом, он
позволяет учитывать риск более корректно.
95
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Анализ эластичности проектов международных инвестиций
Наиболее простым методом оценки устойчивости долгосрочного инвестиционного проекта является анализ его эластичности
(чувствительности). Основная идея этого подхода состоит в том,
что в ходе его реализации определяется зависимость между изменениями параметров денежного потока и (или) изменением значения чистой приведенной стоимости и других показателей,
являющихся критериями оценки долгосрочных инвестиционных
проектов.
В процессе анализа устанавливаются:
 насколько сильно изменение условий и факторов реализации проекта может повлиять на экономическую эффективность его реализации;
 области изменения факторов денежного потока, при которых исполнение проекта остается выгодным инвестору (остается
положительной, например, чистая приведенная стоимость).
Таким образом, анализ чувствительности позволяет количественно измерить устойчивость инвестиционного проекта как
его способность противостоять изменениям условий реализации.
Алгоритм проведения подобного анализа предполагает выполнение следующих шагов:
 определяется взаимосвязь между исходными и результирующими показателями модели;
 обосновываются наиболее вероятные значения для исходных параметров модели и возможные диапазоны их изменений;
 путем изменения значений исходных параметров исследуется их влияние на конечный результат.
Проект с меньшей чувствительностью результирующего
показателя (критерия эффективности проекта) считается, как
отмечалось выше, менее рисковым.
Метод Монте-Карло
Имитационное моделирование по методу Монте-Карло
является самым сложным, но и самым корректным способом
оценки и учета рисков при обосновании инвестиционного решения. Он позволяет построить имитационную модель с неопре96
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
деленными значениями параметров и, зная вероятностные
распределения параметров конкретного проекта, а также связь
(корреляцию) между изменениями параметров, получить распределение критерия эффективности анализируемого инвестиционного проекта.
Укрупненный алгоритм процедуры имитации представлен на
рис. 10.
Подготовка модели,
способной достаточно
корректно
прогнозировать будущую
реальность
Выбор ключевых
переменных (факторов
влияния) проекта
Определение
количественных
характеристик
взаимосвязи переменных
Оценка вероятности
получения значений на
границах интервалов
варьирования переменных
Определение
пределов
варьирования
переменных
Определение
законов
распределения
переменных
Оценка наиболее
вероятных
значений
переменных
Формирование
случайных значений
переменных
Работа
модели
Статистическая оценка
результатов
моделирования
Рис. 10. Алгоритм анализа рисков в модели Монте-Карло
Метод Монте-Карло наиболее полно характеризует всю гамму неопределенностей, с которыми может столкнуться реальный
инвестиционный проект, и через задаваемые изначально ограничения позволяет учитывать всю доступную проектному аналитику информацию. Практическая реализация данного метода
возможна только с применением компьютерных программ,
позволяющих описывать прогнозные модели и рассчитывать
большое число случайных сценариев.
97
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Сценарный метод
Данный метод, как правило, используется для анализа рисков
инвестиционных проектов, имеющих обозримое (разумное) число вариантов, графически изображаемых обычно в виде «дерева
решений». «Деревья решений» представляют собой диаграммы,
позволяющие наглядно изучать различные альтернативы, а также
вероятности их осуществления. Здесь каждый вариант действий
или события представлен отдельной ветвью, которая ведет к последующим ветвям, отражающим дальнейшие действия или
возможные события. «Дерево решений» строится так, чтобы показать полный диапазон альтернатив и событий, которые могут
произойти при всех анализируемых условиях. Ценность «дерева
решений» определяется возможностью провести с его помощью
логический анализ, позволяющий проанализировать полную
стратегию, учитывающую все возможные варианты до того, как
компания выберет один из них.
Методы управления проектными рисками
Важнейшим вопросом анализа инвестиционного проекта в
условиях неопределенности является выбор метода и инструментов управления риском. Теория и практика выработали четыре основных метода управления риском:
1) упразднение риска;
2) контролирование и предотвращение риска;
3) страхование риска;
4) поглощение риска.
Упразднение риска означает по существу отказ от реализации
инвестиционного проекта или такую существенную его трансформацию, после которой риск проекта практически элиминируется. Поскольку упразднение проектных рисков осуществляется на основе их анализа, к конкретным инструментам, с помощью которых данный метод реализуется, можно отнести меры
по количественному анализу и качественной оценке проектных
рисков с использованием подходов, рассмотренных в предшествующем параграфе.
Контролирование и предотвращение риска – это организация
проектной деятельности таким образом, чтобы участники проекта
98
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
могли максимально влиять на факторы риска и имели возможность снижать вероятность наступления неблагоприятного
события. Для этого могут быть задействованы такие конкретные
мероприятия по профилактике негативных событий, как
обучение персонала; закупка и установка специального
оборудования; контроль за технологическими процессами; проверка оборудования в режиме мониторинга; создание систем контроля за качеством материалов, сырья и полуфабрикатов и т. д.
Страхование риска – это метод, позволяющий снизить
ущерб, возникающий в ходе реализации инвестиционного проекта, за счет финансовой компенсации убытков из специальных
страховых фондов.
Одним из важнейших видов страхования при реализации
зарубежных инвестиционных проектов является страхование
инвестиций от политических рисков. В объем страховой
ответственности международных и национальных агентств по
страхованию в этом случае входят следующие риски:
 изменения в валютном законодательстве, которые могли бы
препятствовать инвесторам реализовывать проект;
 изменения в валютном законодательстве, которые
препятствовали бы переводу дивидендов иностранным
инвесторам;
 принятие нормативных актов, препятствующих инвесторам
в реинвестировании дохода;
 национализация предприятий, созданных с участием
иностранных инвесторов, или экспроприация их активов;
 введение законодательства в области налогообложения,
которое препятствовало бы дальнейшему инвестированию или
прибыльному ведению дела (реализации проекта);
 принятие законодательства, позволяющего полностью или
частично конфисковать продукцию предприятия с участием
иностранных инвесторов;
 внесение изменений в арбитражную практику;
 принятие нормативных актов, которые ущемляли бы право
иностранных инвесторов входить в руководящие органы предприятий, в которые эти инвесторы вложили средства;
99
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
 военные действия, гражданские волнения и социальные
беспорядки, влекущие за собой ущерб имущественным интересам
инвесторов.
Дополнительно к этим рискам страхуются также (применительно к коммерческим и банковским кредитам) убытки в
связи со следующими причинами:
 принятием в принимающей стране нормативных актов, лишающих импортера (заказчика) возможности выполнения своих
обязательств по оплате;
 расторжением импортером контрактов вследствие действий
государственных органов;
 введением импортного либо экспортного лицензирования
или отзывом импортных либо экспортных лицензий;
 наложением эмбарго на импорт или экспорт;
 неспособностью государственного покупателя выполнить
условия контракта;
 прочими событиями (конфискацией, национализацией имущества импортера; военными действиями, народными волнениями; восстаниями; революциями; саботажем; терроризмом;
изменением налогового законодательства; введением ограничений на перевод валюты из страны-импортера, а также ограничений на конвертацию местной валюты в валюту контракта и
т. д.), затрудняющими или делающими невозможным для
импортера выполнение своих обязательств по контракту.
Поглощение риска – это такой способ ведения проектной деятельности, при котором ущерб в случае материализации риска
полностью ложится на участников проекта. Данный метод управления риском обычно применяется, когда вероятность риска
невелика или ущерб в случае его наступления не оказывает на
участников проекта заметного негативного влияния.
100
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
5. Портфельное инвестирование
5.1. Финансовые характеристики вложений
в различные виды ценных бумаг
Цена облигаций
Облигация имеет номинал (или номинальную цену), эмиссионную цену, курсовую цену, цену погашения.
Номинальная цена – это та величина в денежных единицах,
которая обозначена на облигации (N).
Эмиссионная цена облигации – это та цена, по которой происходит продажа облигаций их первым владельцам. Эмиссионная
цена может быть равна, меньше или больше номинала. Это зависит от типа облигаций и условий эмиссии.
Цена погашения – это та цена, которая выплачивается владельцам облигаций по окончании срока займа. В большинстве
выпусков цена погашения равна номинальной цене, однако она
может и отличаться от номинала.
Курсовая цена – это цена, по которой облигации продаются
на вторичном рынке. Если каждая облигация имеет строго определенную номинальную цену, цену погашения и эмиссионную
цену, уровень которых зафиксирован при выпуске займа, то курсовая цена претерпевает значительные изменения в течение срока
жизни облигации – она колеблется относительно теоретической
стоимости облигации, которая, по существу, выступает как
расчетная курсовая цена облигации.
В зависимости от способа выплаты процентного дохода можно выделить два типа облигаций: а) облигации с периодической
выплатой процентного дохода или купонные облигации и б)
бескупонные (или дисконтные) облигации, доход по которым
образуется за счет разницы между ценой погашения облигации и
эмиссионной ценой и выплачивается при погашении облигации.
Рассмотрим сначала облигацию с периодической выплатой
процентного дохода.
Формула для определения стоимости облигации может быть
представлена в виде:
101
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
n
P
i 1
C
N

,
n
(1  rD ) (1  rD ) n
(54)
где Р – цена облигации; С – процентный (купонный) доход в
денежных единицах; rD  rдиск – требуемая норма прибыли (ставка
дисконтирования).
Заметим, что приведенные выше расчеты справедливы, если
ставка дисконтирования (требуемая норма прибыли) остается
неизменной в течение рассматриваемого периода (срока действия
облигации). В действительности ставка может изменяться.
В этом случае для определения приведенной стоимости облигаций требуется найти продисконтированные потоки доходов для
каждого года, используя следующую формулу:
Сi
,
(1  rD1 )  (1  rD 2 )  ...  (1  rDi )
С pi 
(55)
где C pi – приведенная стоимость дохода i-того года; Ci – доход
i-того года; rD1 , rD 2 , ... rDi – ставка дисконтирования для 1-го, 2-го,
..., i-того года.
Процентный доход по облигациям может выплачиваться не
один, а несколько раз в год, тогда цена облигации будет
рассчитываться следующим образом:
С
N
m
P

,
rD mn
rD mn
i 1
(1  )
(1  )
m
m
n
(56)
где m – число выплат процентного дохода в течение года.
Для нецелого числа лет формула приведенной стоимости
имеет следующий вид:
n
P
i 1
С
N

,
i 1
k
(1  rD )  (1  rD )
(1  rD )  (1  rD ) n1
k
102
(57)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
где
k
T
;
365
n – целое число лет, включая нецелый год; Т – число
дней до выплаты первого кулона.
Бескупонную облигацию можно представить как купонную
облигацию с нулевым размером купонных платежей. Поскольку
процентные платежи при этом равны нулю, то ее цена
определяется следующим образом:
P
N
(1  rD ) n
.
(58)
Однако для определения цены краткосрочных облигаций
обычно используется другая формула:
P
N
r T
1 D
365
.
(59)
Доходность облигаций
Облигации приобретаются инвесторами с целью получения
дохода. Процентный (или купонный) доход измеряется в
денежных единицах. Чтобы иметь возможность сравнивать
выгодность вложений в разные виды облигаций (и других ценных
бумаг), следует сопоставить величину получаемого дохода с
величиной инвестиций (ценой приобретения ценной бумаги).
Текущая доходность
Если известна курсовая цена облигации и величина
процентного дохода, то можно определить так называемую
текущую доходность облигации по формуле:
rDT 
C
P
,
(60)
где rDT – текущая доходность; С – процентный доход в денежных
единицах; Р – цена облигации.
Доходность к погашению
Доходность к погашению – это ставка дисконтирования, при
которой приведенная стоимость процентных платежей и суммы
погашения облигации равна покупной цене облигации (затратам
103
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
инвестора). На практике на выбор инвестора оказывают влияние
многие факторы, поэтому для принятия того или иного решения
не всегда необходимо производить точные вычисления. Иногда
достаточно иметь лишь приблизительные результаты. Так, чтобы
определить приблизительно уровень доходности облигации,
можно использовать следующую формулу:
N P
C
n
rD 
NP
2
,
(61)
где N – номинал облигации; Р – цена облигации; n – число лет до
погашения облигации; С – ежегодный процентный доход по
облигации в денежных единицах.
Бескупонная облигация
Доходность бескупонной облигации (облигации с нулевым
купоном) определяется:
rD  n
N
 1.
P
(62)
Если инвестору необходимо сравнить доходность по
бескупонным облигациям с доходностью купонных облигаций, с
выплатой дохода m раз в год, то используется следующая
формула:
rD  ( mn
N
 1)  m .
P
(63)
Доходность краткосрочных облигаций (сроком действия до 1
года) обычно определяется по формуле:
rD  (
365
N
,
 1) 
P
T
(64)
где N – номинал облигации.
104
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Доходность за период владения
Инвестор может держать облигацию не до погашения, а продать ее до срока погашения. В этом случае требуется определить
доходность за период владения. Расчет доходности облигаций
при этом фактически не отличается от методов расчета доходности к погашению.
Цена и доходность депозитных сертификатов и
векселей
По своим основным характеристикам депозитные и сберегательные сертификаты близки к краткосрочным и среднесрочным облигациям. По окончании срока действия сертификата
его владелец получает сумму вклада и процентов. Если известна
процентная ставка по сертификату сроком действия до одного
года, то сумма начисленных процентов (процентного дохода)
может быть определена по формуле:
СN
rc  T
365
,
(65)
где N – номинал сертификата; C – процентный доход; rC –
процентная ставка по сертификату; Т – срок действия
сертификата.
Сумма, выплачиваемая владельцу сертификата при
погашении, равна:
N C  N  N
rc  T
r T
 N (1  c
).
365
365
(66)
Цена сертификата определяется по формуле:
rc  T
)
365
P
,
T
1 r 
365
N (1 
(67)
где r – требуемая норма прибыли (ставка дисконтирования).
Дисконтная доходность определяется по следующей
формуле:
105
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
rдиск 
Dis 360
,

N
T
(68)
где rдиск – дисконтная ставка (доходность); Dis – величина
дисконта (процентного дохода) в денежных единицах; N – цена
погашения (номинал) векселя; Т – число дней до погашения
векселя; 360 – число дней в финансовом году.
Если известна величина дисконта, то цена векселя (Р) будет
равна:
P = N – Dis .
(69)
Если известна дисконтная ставка, то величину дисконта
можно определить из формулы:
Dis  N
rдиск  T
360
,
(70)
отсюда:
P NN
rдиск  T
r T
 N (1  диск
).
360
360
(71)
По процентному векселю держатель при оплате векселя
получает номинал векселя и сумму начисленных процентов.
Сумма начисленных процентов исчисляется по той же формуле,
как и сумма процентов по депозитному сертификату, только
расчет производится на базе финансового года, равного 360 дням:
СN
rb  T
360
,
(72)
где C – сумма начисленных процентов в денежных единицах; N–
номинал векселя; rb – процентная ставка по векселю; T – число
дней с момента начисления процентов до оплаты векселя.
Соответственно цена процентного векселя определяется по
аналогии с ценой сертификата на базе финансового года в 360
дней:
106
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
rb  T
)
360 ,
P
T
1 r 
360
N (1 
(73)
где r – требуемая норма прибыли по данному виду ценных бумаг.
Цена и доходность акций
Акции могут иметь номинал, выкупную стоимость, так
называемую «книжную» стоимость и рыночную цену или курс.
Номинал акции – это ее лицевая стоимость, обозначенная на
акции. Эта величина не имеет какого-либо существенного значения, так как номинал не характеризует ни уровень дивидендов,
ни величину стоимости, которая будет приходиться на акцию в
случае ликвидации компании. Эта цена имеет значение только
при организации акционерного общества. Но уже при последующих дополнительных выпусках акций их продажная цена
может отличаться от номинала.
Выкупную стоимость имеют отзывные привилегированные
акции. Она объявляется в момент выпуска акций. Обычно
выкупная цена превышает номинал на 1%.
«Книжная» (или балансовая) стоимость акции – это величина собственного капитала компании, приходящаяся на одну
акцию. Если выпущены только обыкновенные акции, то эта
стоимость определяется путем деления собственного капитала на
число акций. Если выпущены также и привилегированные акции,
то собственный капитал надо уменьшить на совокупную
стоимость привилегированных акций по номиналу или по выкупной цене (для отзывных акций).
Рыночная цена, или курс акций – это та цена, по которой
акции свободно продаются и покупаются на рынке. Номинал
акции при этом значения не имеет, и акция меньшего номинала
может продаваться по более высокой цене. Для инвестора имеет
значение, какую прибыль приносит акция в данный момент и
каковы перспективы получения прибыли в будущем.
Рассмотрим алгоритмы расчета цены у разных типов акций.
107
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Привилегированные акции
Чтобы определить цену привилегированной акции, имеющей
фиксированную величину дивиденда, необходимо найти приведенную стоимость всех дивидендов, которые будут выплачены
инвестору. Учитывая то, что акция является бессрочной ценной
бумагой, приведенная стоимость дивидендов определяется по
формуле:
n
P
i 1
Div
(1  r )i
,
(74)
где Р – стоимость акции; Div – дивиденд на акцию; r – требуемая
норма прибыли на данный тип инвестиций.
Обыкновенные акции
Определить рыночную цену обыкновенных акций – дело значительно более сложное. Во-первых, потому что дивиденд по
обыкновенным акциям заранее не объявляется и можно исходить
лишь из предположения о его предстоящем уровне. Во-вторых, на
выплату дивидендов идет только часть чистой прибыли компании,
другая часть в виде нераспределенной прибыли остается в
компании и используется на развитие производства (возможны и
другие варианты). И чем больше чистая прибыль, тем больше
потенциал роста прибыли компании в будущем. По существу,
нераспределенная прибыль является для акционеров капитализированным дивидендом, и ее увеличение ведет к росту
«книжной» стоимости и рыночной цены акции. Рост рыночной цены акции равносилен тому, что акционер, помимо дивидендов, может получить доход в виде разности рыночной цены акции конца и
начала рассматриваемого периода. Падение рыночной цены акции
будет свидетельствовать о понесенных акционером убытках.
Вот почему в приведенной выше формуле, помимо размера
дивиденда, следует учитывать и прирост стоимости акции. И приведенная стоимость всех полученных доходов от акции за период
n лет может быть определена по формуле:
P
Div1  ( P1  P ) Div2  ( P2  P1 )
Div  ( Pn  Pn1 )
,

 ... 
2
1 r
(1  r )
(1  r ) n
108
(75)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
где Р – искомая цена акции; P1 , P2 ,... Pn – цена акции первого,
второго, n-го года; Div1 , Div2 , ... Div n – ожидаемые дивиденды
первого, второго, n-го года; r – требуемая норма прибыли на
акцию.
Однако использовать эту формулу для практических расчетов довольно затруднительно, поэтому попытаемся проанализировать сложившуюся ситуацию.
Если известна цена приобретения акции и произведена оценка ожидаемых дивидендов и курсовой цены акции в следующем
году, то ожидаемую норму прибыли акции можно определить по
формуле:
rS 
Div1  P1  P0
P0
,
(76)
где rS – ожидаемая норма прибыли на акцию; Div – ожидаемые
дивиденды в следующем (первом) году; P0 – цена акции в базисном году; P1 – ожидаемая цена акции в конце следующего (первого) года.
Если инвестор оценил ожидаемые дивиденды и величину
курсовой стоимости акции следующего года, то, чтобы достичь
требуемой нормы прибыли на акцию (доходности, соответствующей данной степени риска), курсовая цена акции (цена
приобретения акции) не должна превышать определенного уровня. Она будет определяться следующим образом:
P0 
Div1  P1
.
1  rS
(77)
Для периода n лет имеем:
n
P0  
i 1
Divn
Pn

n
(1  rS ) (1  rS ) n
.
(78)
Задача инвестора состоит в том, чтобы как можно точнее
спрогнозировать величину ожидаемых дивидендов и изменение
будущей цены акции. Наиболее простой способ решения
109
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
проблемы заключается в том, что мы предполагаем постоянные
темпы роста цены и дивидендов. Тогда дивиденд любого года
можно определить через дивиденд базисного года по формуле:
g  n1
Divn
1 .
Div1
(79)
Ожидаемые темпы роста дивидендов можно спрогнозировать
также на основе использования данных бухгалтерской отчетности исследуемой компании.
Норма прибыли на собственный капитал, или рентабельность
собственного капитала (return on equity):
ROE 
чистая прибыль
.
собственный капитал
(80)
Балансовая стоимость акции (book value per share):
BV 
собственны й капитал
число акций
.
(81)
Чистая прибыль на акцию (earnings per share):
EPS 
чистая прибыль
число акций
.
(82)
Коэффициент выплаты дивидендов (payout ratio):
дивиденды
.
PR 
чистая прибыль
(83)
Коэффициент реинвестиций (retained earnings ratio):
RER 
нераспреде ленная прибыль
чистая прибыль
.
(84)
Ясно, что PR + RER = 1.
Коэффициент «прибыль-цена акции» (earnings-price ratio):
110
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
EP 
чистая прибыль на акцию
цена акции
.
(85)
Обратный коэффициент «отношение цены акции к доходу»
(price-earnings ratio):
PE 
цена акции
чистая прибыль на акцию
.
(86)
Таким образом, темп прироста дивидендов составит:
g = ROE x RER.
(87)
Риск вложений в ценные бумаги
Риск и его виды
Выше мы рассмотрели одно из важнейших свойств ценных
бумаг – их доходность. Ясно, что при прочих равных условиях
инвесторы предпочтут вкладывать средства в наиболее доходные
ценные бумаги. Однако до сих пор мы не учитывали риск
вложений в разные виды ценных бумаг. Под риском мы будем
понимать вероятность отклонения фактически полученного
результата от величины ожидаемого дохода. Чем больше диапазон колебания возможных результатов, тем выше риск. Иными
словами, чем выше вероятность возникновения убытков, тем
выше риск. В свою очередь, чем выше риск вложений, тем
большую доходность должны приносить такие инвестиции.
Инвесторы стремятся к тому, чтобы иметь наименьший риск при
данном уровне доходности актива или обеспечить максимальную
доходность при определенном уровне риска.
Измерение риска
Инвестиционный риск заключается в том, что есть вероятность
получить действительную прибыль меньше ожидаемой. Чем больше шанс низкой или негативной прибыли, тем более рисковыми
являются данные инвестиции. Очевидно, что формулировки типа
«более рисковые» или «менее рисковые» довольно расплывчаты.
Попробуем поэтому определить степень риска более точно.
111
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Вероятность распределения
Вероятность события можно определить как шанс того, что
это событие произойдет. Если установлены все возможные исходы и выявлена вероятность каждого события, то мы получаем
вероятность распределения изучаемого явления.
Сумма этих результатов дает нам взвешенную среднюю. Эта
взвешенная средняя и будет являться ожидаемой нормой
прибыли. Она вычисляется следующим образом:
n
r  r1  p1  r2  p2  ...  rn  pn   ri pi ,
(88)
i 1
где ri – i-й возможный результат нормы прибыли; pi – вероятность i-го результата, i = 1, 2 ..., n; r – взвешенная средняя,
ожидаемая норма прибыли.
В действительности таких вероятностей может быть множество – от очень глубокого спада экономики до чрезвычайно
высокого подъема. Если же учесть то обстоятельство, что норма
прибыли на акции складывается из дивидендов и прироста
(уменьшения) курсовой стоимости акций, а цены акций изменяются не только ежедневно, но даже в течение дня, и это
зависит от множества факторов, то мы можем получить множество значений ожидаемой отдачи.
Значения плотности распределения таких вероятностей
рассчитываются по формуле:

( x  a) 2
2 2 .
2  
exp
(89)
Вычисление стандартного отклонения следующее:
  2 
n

i 1
( ri  r ) 2  pi
.
(90)
Таким образом, стандартное отклонение есть взвешенное по
вероятности среднее отклонение от ожидаемой нормы прибыли.
112
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Оно дает нам возможность оценить, насколько выше или ниже
ожидаемой величины может быть действительная величина нормы прибыли.
Выше была описана процедура нахождения стандартного
отклонения, когда нам известна вероятность распределения
результатов. В действительности это чаще всего не известно, а
известной является действительная норма прибыли за ряд лет. В
таком случае для нахождения стандартного отклонения может
быть использована следующая формула:
n
 
 (r  r
t
t 1
n 1
av
)2
,
(91)
где rt – это норма прибыли в период t, rav – среднегодовая норма
прибыли за n лет, вычисляемая по формуле:
n
rav 
r
t 1
n
t
.
(92)
5.2. Проблемы и принципы формирования
портфеля ценных бумаг
При размещении ресурсов на рынке ценных бумаг инвестор
стремится найти приемлемый набор этих бумаг, обеспечивающий
идеальную комбинацию контролируемого риска и максимально
возможной доходности. Эффективная технология решения этой
проблемы – портфельное инвестирование.
Сущность портфельного инвестирования заключается в распределении инвестиционного потенциала между различными
группами активов. Портфельное инвестирование позволяет
планировать и контролировать результаты инвестиционной деятельности. Обычно портфель представляет собой набор из
корпоративных акций, облигаций с различной степенью риска,
ценных бумаг с фиксированным доходом, гарантированных государством, а значит, с минимальным риском потерь вложенных
средств и получения дохода.
113
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Инвестиционный портфель представляет собой совокупность активов, сформированных в сознательно определенной
пропорции для достижения одной или нескольких инвестиционных целей.
Перед формированием портфеля ценных бумаг необходимо
четко определить инвестиционные цели, а именно: конкретные
значения доходности, риска, периода, формы и размеров
вложений в ценные бумаги. Цели, которые преследует инвестор
(банк), – основная детерминанта конечного выбора инвестиционных инструментов. Чаще всего коммерческие банки на рынке
ценных бумаг преследуют следующие цели:
 гарантия определенных платежей к известному сроку;
 получение регулярных текущих выплат и гарантирование
платежей к известному сроку;
 максимизация дохода к определенному сроку.
 принципы формирования инвестиционного портфеля:
 безопасность вложений средств;
 стабильность получения дохода;
 ликвидность вложений (возможность быстро и без потерь
превратить их в наличные деньги).
Однако ни одна из ценных бумаг не обладает одновременно
всеми перечисленными выше свойствами. Здесь необходим
компромисс, поскольку наиболее перспективные с точки зрения
получения доходов вложения одновременно и наиболее рискованные, а наиболее безопасные приносят низки доходы. Главная
цель при формировании портфеля – достижение оптимального
сочетания между риском и доходом инвестора. Решить эту
проблему позволяет использование принципов диверсификации и
достаточной ликвидности.
Диверсификация вложений – это основной принцип портфельного инвестирования, суть которого в том, что нельзя
вкладывать все средства только в одни бумаги, даже самые
привлекательные. При диверсификации невысокие доходы по
одним ценным бумагам перекрываются высокими доходами по
другим. Снизить риск можно и за счет включения в портфель
ценных бумаг большого круга отраслей, не связанных между собой,
что снижает риск одновременного снижения их деловой активности.
114
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Принцип достаточной ликвидности нацелен на поддержание
определенной части активов, которую можно быстро реализовать
для выполнения обязательств перед клиентами и для совершения
появившихся высоколиквидных сделок.
Основное преимущество портфельного инвестирования –
возможность с его помощью решать специфические инвестиционные задачи, для чего используются различные типы портфелей ценных бумаг, главным образом портфель роста. Портфель дохода ориентирован на преимущественное получение
дохода за счет дивидендов и процентов, портфель роста – на
преимущественный рост курсовой стоимости входящих в него
ценных бумаг.
Портфель роста по своим инвестиционным свойствам делится на портфель:
 агрессивного роста – ориентирован на максимальный
прирост капитала; в его составе могут быть рискованные акции
молодых быстрорастущих компаний, приносящие высокий
доход;
 консервативного роста – нацелен на сохранение капитала;
состоит из акций крупных и наиболее известных компаний,
обладающих невысокими устойчивыми темпами роста курсовой
стоимости;
 среднего роста – наиболее распространенный; характерен
для инвесторов, не склонных к большому риску. Сочетает инвестиционные свойства портфелей агрессивного и консервативного
типа.
Портфель дохода ориентирован на получение высокого
текущего дохода. Он формируется из высоконадежных
инструментов фондового рынка. При этом различают:
 портфель регулярного дохода – формируется из высоконадежных ценных бумаг; способен приносить при минимальном
уровне риска средний доход;
 портфель доходных бумаг – состоит из высокодоходных
бумаг, приносящих при среднем уровне риска высокий доход.
Рассмотрим более подробно, как определяется доходность
(норма прибыли) и степень риска портфеля.
115
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Доходность и риск портфеля ценных бумаг
Ожидаемая доходность портфеля акций (или любых ценных
бумаг) есть взвешенная средняя ожидаемой доходности индивидуальных акций, где весами служат доли инвестиций в каждую
акцию от всей суммы, вложенной в портфель акций:
n
rw   ri  Wi
(93)
i 1
где rw – доходность портфеля акций;
ri
– доходность i-ой акции;
n
Wi
– доля инвестиций в i-акцию, причем Wi
 1.
i 1
Как следует из приведенной выше формулы, доходность
портфеля акций будет зависеть от двух параметров: доходности
индивидуальной акции и доли инвестиций в каждую акцию.
Риск портфеля не является взвешенной средней стандартного
отклонения индивидуальных акций в портфеле. Если при анализе
риска используются статистические методы, то ожидаемые риски
портфеля представляют собой сочетания стандартных отклонений входящих в него активов. Поскольку различные активы поразному реагируют на конъюнктурные изменения рынка, ожидаемый риск портфеля в большинстве случаев не соответствует
средневзвешенной величине стандартных отклонений входящих
в него активов. Для измерения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей двух активов используются
статистические показатели ковариации и корреляции.
Ковариация определяется по формуле:
Cov1,2 
 (r  r )(r
1
1
n 1
2
 r2 )
,
(94)
где r1 , r 2 – доходность актива (1 или 2) в k-ом периоде;
r1 ,r2 – средняя доходность актива (1 или 2) за n периодов.
Положительные значения ковариации свидетельствуют о том,
что доходности изменяются в одном направлении, отрицательное –
об изменении в противоположных направлениях. При слабо
выраженной зависимости значение ковариации близко к нулю.
116
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Ковариация зависит от единицы измерения исследуемых
величин, что ограничивает ее применение на практике. Более
удобно использование производной от нее – коэффициента
корреляции, вычисляемого по формуле:
n
Cov .
(95)
1, 2
 1  2
Коэффициент корреляции, обладая свойствами ковариации,
является безразмерной величиной и принимает значения от +1 до
-1; для независимых случайных величин корреляция близка к
нулю.
Таким образом, стандартное отклонение портфеля из двух
активов имеет вид:

w
 W12   12  W22   22  2W1  W2   1   2  12
,
(96)
где W1, W2 – удельный вес активов 1 и 2 в портфеле;
 1 , 2 – стандартные отклонения доходности активов;
12 – корреляция между активами.
Сравнительная эффективность инвестиций при формировании портфеля.
Если сравнивать портфели только по их абсолютным
значениям, то, как правило, сложно сделать правильную оценку.
Для оценки эффективности портфеля используют относительные
показатели, учитывающие его доходность и риск. Один из таких
показателей – коэффициент эффективности портфеля:
К
эф

rw
w
,
(97)
– ожидаемая доходность портфеля;
 w – среднеквадратическое отклонение, рассчитываемое на
основе фактической доходности.
Чем больше коэффициент эффективности, тем выше ожидаемый доход портфеля (ан величину риска).
где
rw
117
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Приложения
Приложение 1
Практические задачи
1. Задачи по теме «Особенности осуществления международной инвестиционной политики»
1.1. Купонный доход по облигациям американской компании
составляет 20% годовых. В начале года курс доллара к рублю
составлял 29,3916 рублей за 1 доллар. На конец года – 30,1851.
Определите реальную ставку купонного дохода американской
компании для отечественного инвестора.
1.2. Предполагается, что текущая доходность акций
французского акционерного общества составит в следующем
году 5%. Спот-курс евро к рублю составляет 41,4275. Форвардные контракты на евро со сроком поставки через 12 месяцев
заключаются на условиях срочного курса 42,0000 рубля за 1 евро.
Определите реальную доходность акций французской компании
для российского инвестора.
1.3. Расчетная рентабельность инвестиционного проекта в
Великобритании по строительству газопровода составляет
123,41%. Проект рассчитан на 2 года. В настоящее время курс
рубля по отношению к фунту составляет 42,4914. Предполагается
с вероятностью 25%, что через 2 года курс рубля по отношению к
фунту составит 51,8436, и с вероятностью 75% – 48,68. Определите реальную рентабельность инвестиционного проекта для
российского инвестора.
1.4. Перед российским стратегическим инвестором стоит
выбор: инвестировать средства в российское акционерное общество или немецкое (у обеих компаний одинаковая норма
дивидендных выплат с одинаковым количеством акций).
Получены следующие прогнозы по показателям рентабельности
этих двух компаний:
Показатели рентабельности
Российское АО
Коэффициент рентабельности продаж =
0,22
прибыль / выручка
118
Немецкое АО
0,20
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Курс евро по отношению к рублю составляет 43,8512 рубля.
Форвардные контракты на евро со сроком поставки через
12 месяцев заключаются на условиях срочного курса 40,0000 рублей за 1 евро. По расчетам аналитиков с вероятностью 50% через
год курс рубля по отношению к евро составит 38,0000 и с вероятностью 50% – 45,0000. Примите решение, в какую компанию
целесообразнее инвестировать средства. При расчетах используйте метод срочного валютного курса и вероятностный подход.
1.5. У российской компании имеется свободные средства в
размере 1000 долларов США. Руководство компании стоит перед
выбором: разместить эту сумму на рублевом или долларовом
депозите в банке. Годовые ставки процента таковы: rRUR = 12% и
rUSD = 5%. Срок депозита – 3 мес. Курс рубля на начало
инвестиционной операции составляет 33,9032 рубля за 1 доллар,
предполагаемый курс рубля в конце операции 30,0000 рублей за
1 доллар США. Проанализируйте целесообразность размещения
долларовых средств на рублевом депозите.
1.6. Если курс американского доллара к российскому рублю
равен 36,1767 рублей за 1 доллар, процентная ставка для долларовых инвестиций составляет 6% годовых при ставке в 10%
годовых для инвестиций в рублях, то определите, каков должен
быть обменный курс американского доллара к российскому
рублю через год, чтобы российские инвестиции в американские
активы вышли на уровень безубыточности.
1.7. Обменный курс между британским фунтом стерлингов и
российским рублем составляет 51,3715 рублей за 1 фунт.
Процентная ставка для рублевых инвестиций равна 12% годовых,
а для инвестиций в британские активы – 9% годовых. Предположим, вы располагаете суммой в 50 000 фунтов стерлингов,
которые необходимо разместить сроком на один год. Требуется
определить:
1) если к концу года ожидается повышение курса фунта
стерлингов до 51,5800 рублей за 1 фунт, какие активы будут для
вас в рассматриваемых условиях более предпочтительными;
2) каков будет уровень «безубыточности» обменного курса
рубля к фунту стерлингов через год?
119
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1.8. Инвестору предложено вложить 200 000 долларов США
на год при годовой процентной ставке 40% и ожидаемом темпе
инфляции 30% в год. Оцените реальную ожидаемую доходность
инвестора. Предположим, что вопреки прогнозам годовой темп
инфляции составил 45%, какова тогда будет реальная доходность
инвестора?
1.9. Пусть ставка налога на получаемый инвестором процентный доход равна 10%. Процентная ставка составляет 30%
годовых. Определите реальную доходность инвестора.
1.10. Российский инвестор стоит перед выбором: вложить средства в размере 1 млн рублей в российские или немецкие активы.
Ожидаемая доходность через год в российские активы составит
15% годовых. При этом размер годового уровня инфляции в РФ
прогнозируется на уровне 9%, а существующая ставка налога на
доходы составляет 20%. В Германии ожидаемая доходность
составит 10% годовых, уровень инфляции в зоне евро ожидается в
размере 0,5% в год, а ставка налога на получаемый доход в
Германии равна 40%. Текущий спот-курс рубля по отношению к
евро составляет 43,9939 рублей за 1 евро. По оценкам экспертов, с
вероятностью 30% через год курс рубля по отношению к евро
составит 38,0000 рублей за 1 евро и с вероятностью 70% – 45,0000
рублей за 1 евро. Определите с учетом всех факторов, в какие
активы для российского инвестора будут более предпочтительными вложения? Каков будет уровень «безубыточности» обменного курса рубля к евро через год для российского инвестора?
2. Задачи по теме «Инвестиционная привлекательность
компании. Оценка и управление стоимостью компании»
2.1. Определите цену собственного капитала американской
акционерной компании при следующих параметрах: рыночная
цена обыкновенных акций составляет 5 долларов США, количество обыкновенных акций в обращении на открытом рынке –
10 000, в прошлом финансовом году согласно отчетности чистая
прибыль компании составила 20 000 долларов США, из которой
на дивиденды по решению Собрания акционеров было решено
выплатить 50%. При определении цены используйте модель Гордона, CAPM и модель прибыли на акцию. Для справки: ставка до120
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ходности казначейских облигаций США составляет 5%, средняя
доходность на рынке составляет 10%, коэффициент риска для
данной компании составляет 0,8.
2.2. Американская акционерная компания выпустила купонные облигации на 5 лет по номинальной цене 4 доллара с ежегодной выплатой купона в размере 10%. Текущая стоимость
облигаций на открытом рынке составляет 2 доллара. Определите
цену заемного капитала для компании и эффективную цену
заемного капитала при условии, что ставка налога на прибыль составляет 30%.
2.3. Для задач 3.1 и 3.2 определите средневзвешенную стоимость капитала компании, при условии, что количество выпущенных облигаций составляет 5 000. Примечание: цену собственного капитала возьмите как среднюю между полученными
максимальным и минимальным значением в задаче 3.1.
2.4. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании
составляет 450 000 долларов США, привилегированных акций –
120 000 долларов США, общий заемный капитал – 200 000 долларов. Стоимость обыкновенных акций равна 14%, привилегированных акций – 10%, облигаций компании – 9%.
Требуется определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога на прибыль 30%.
2.5. Даны следующие результаты деятельности 4-х акционерных обществ:
Бухгалтерский баланс за год
Статьи баланса
I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Нематериальные активы
Основные средства
Незавершенное строительство
Доходные вложения в материальные ценности
Долгосрочные финансовые вложения
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ
Запасы
в том числе:
сырье, материалы и другие аналогичные ценности
Значение, тыс. руб.
АО
АО
АО
АО
«Альфа» «Бета» «Гамма» «Дельта»
6 352
2 527 043
124 421
505 104
20 495
3 183 415
2 731
2 706 651
72 495
403 313
23 495
3 208 685
5 134
7 580 525
629 525
992
5 233 694
475 808
35 315
8 250 499
43 990
5 754 484
585 076
1 218 594
1 511 049
2 996 718
327 156
640 885
348 286
704 932
121
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
животные на выращивании и откорме
затраты в незавершенном производстве
готовая продукция и товары для перепродажи
товары отгруженные
расходы будущих периодов
прочие запасы и затраты
Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются более чем через 12 месяцев
после отчетной даты)
в том числе покупатели и заказчики
Дебиторская задолженность (платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после
отчетной даты)
в том числе покупатели и заказчики
Краткосрочные финансовые вложения
Денежные средства
Прочие оборотные активы
ИТОГО по разделу II
БАЛАНС
III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ
Уставный капитал
Собственные акции, выкупленные у акционеров
Добавочный капитал
Резервный капитал
в том числе:
резервы, образованные в соответствии с законодательством
резервы, образованные в соответствии с учредительными документами
Нераспределенная прибыль (непокрытый
убыток)
ИТОГО по разделу III
IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты
Прочие долгосрочные обязательства
ИТОГО по разделу IV
V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Займы и кредиты
Кредиторская задолженность
в том числе:
поставщики и подрядчики
задолженность перед персоналом организации
задолженность перед государственными внебюджетными фондами
задолженность по налогам и сборам
прочие кредиторы
Прочие краткосрочные обязательства
ИТОГО по разделу V
БАЛАНС
9
29 657
124 503
73 791
8 830
21 130
60 300
9
53 379
367 885
78 221
14 168
64 047
91 221
29 657
198 294
885 433
8 830
40 549
84 245
53 379
446 106
1 753 203
14 168
24 930
30 921
54 953
180 132
73 568
234 361
1 854
885 433
93
1 753 203
5 490
68 078
18 427
215 934
5 490
18 427
22 338
4 784
1 612 884
4 796 299
59 036
4 552
3 306 738
6 515 423
5 275
64 311
1 742 215
9 992 714
3 542 245
9 296 729
7 796
584 647
7 796
643 408
7 796
401 879
7 796
412 945
1 907 809
2 251 387
1 949
4 603 493
2 352 106
1 949
1 402 982
1 543 446
2 551 456
3 849 928
3 903 234
4 447 986
7 564 624
6 622 775
19 570
19 570
-
227 245
646 250
308 684
1 758 733
185 415
1 907 970
412 660
2 261 294
389 931
57 894
70 867
719 962
141 612
314 535
1 137 617
308 878
52 662
1 109 893
199 506
102 547
72 822
54 736
571 748
10 876
20
2 067 437
6 515 423
91 027
317 786
334 705
2 428 090
9 992 714
783 736
65 612
873 495
4 796 299
122
2 673 954
9 296 729
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Отчет о прибылях и убытках
Статьи отчета
Доходы и расходы по обычным видам деятельности
Выручка (нетто) от продажи товаров, продукции, работ, услуг (за минусом налога на
добавленную стоимость, акцизов и аналогичных обязательных платежей)
Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Прибыль (убыток) от продаж
Прочие доходы и расходы
Проценты к получению
Проценты к уплате
Доходы от участия в других организациях
Прочие доходы
Прочие расходы
Прибыль (убыток) до налогообложения
Отложенные налоговые активы
Отложенные налоговые обязательства
Текущий налог на прибыль
Чистая прибыль (убыток) отчетного периода
СПРАВОЧНО
Базовая прибыль (убыток) на акцию
Доля переменных затрат
Установленная решением Собрания акционеров норма дивидендных выплат
Значение, тыс. руб.
АО
АО
АО
АО
«Альфа» «Бета» «Гамма» «Дельта»
6 869 764
7 217 251
10 114 289
12 504 540
4 316 091
4 271 280
5 942 822
5 707 124
2 553 673
203 601
2 945 971
201 394
4 171 467
304 110
6 797 416
638 902
2 350 072
2 744 577
3 867 357
6 518 514
139 255
330 893
2 158 434
561 504
931 549
2 374 532
57 960
3 925 317
1 185 524
1 781 072
5 922 966
755 452
1 402 982
831 086
1 543 446
1 373 861
2 551 456
2 073 038
3 849 928
140
0,75
50%
154
0,60
50%
255
0,70
75%
384
0,80
100%
Справка
АО
«Альфа»
Доля безнадежной и сомнительной дебиторской задолженности (%)
Доля приобретенных облигаций в инвестиционных вложениях (%)
Номинал приобретенных облигаций (руб.)
Рыночная стоимость приобретенных облигаций (руб.)
Доля приобретенных акций в инвестиционных вложениях (%)
Цена приобретения акций (руб.)
Рыночная цена акций (руб.)
Доля устаревшей и неликвидной готовой
продукции (%)
Доля залежалых и неликвидных запасов (%)
Процент корректировки прочих активов (%)
Значение
АО
АО
АО
«Бета» «Гамма» «Дельта»
3
2
6
10
50
30
70
20
10
5
20
25
15
7
30
28
50
70
30
80
3
10
5
7
10
7
9
5
2
5
15
1
1
3
3
3
3
2
3
123
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Амортизация по основным средствам (%)
Амортизация по нематериальным активам
(%)
Доля
неликвидного
незавершенного
строительства (%)
Доля неликвидных доходных вложений в
материальные ценности (%)
Доля оспариваемых обязательств компании
(%)
Величина нефункциональных активов
Наличие облигационных займов и условия
Наличие банковских кредитов и условия
30
15
50
5
70
20
90
2
5
8
7
1
2
1
0
нет
0
нет
0
нет
Да,
процентная
ставка по
кредиту
17%
Да,
процентная
ставка по
кредиту
20%
Да,
процентная
ставка по
кредиту 15%
5
0
Да, срок 5
лет,
номинальная
стоимость
1000 рублей,
текущая
рыночная
цена 900
рублей,
купон 20%
Да,
процентная
ставка по
кредиту 10%
Рыночные цены акций и их количество
Значение
АО
АО
АО
АО
«Альфа» «Бета» «Гамма» «Дельта»
Цена акций на рынке, тыс. руб. за 1 шт.
Количество акций, шт.
250,03
10 000
290,26
10 000
501,32
10 000
277,28
10 000
Прогнозы предприятий о будущей чистой прибыли на 5 лет
Периоды
1 год
2 год
3 год
4 год
5 год
Значение, тыс. руб.
АО
АО
АО
АО
«Альфа» «Бета» «Гамма» «Дельта»
2 120 000
2 000 000
2 450 000
2 500 000
3 000 000
1 500 000
1 550 000
1 600 000
1 650 000
1 700 000
3 000 000
3 000 000
3 000 000
3 000 000
3 000 000
2 000 000
3 000 000
4 000 000
5 000 000
6 000 000
Проведите оценку стоимости представленных компаний
методами накопления активов, капитализации доходов и дисконтирования.
2.6. Для компаний, финансовая отчетность которых представлена в задаче 2.5, составьте инвестиционный рейтинг исходя из
их стоимости, финансового состояния, уровня маркетинга и ин124
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
формационной открытости для разных типов инвесторов. Результаты оценки уровня маркетинга в компаниях представлены ниже:
Характеристика
уровня маркетинга
Оценка в баллах
Эталонный
Фактически достигнутый уровень
уровень
АО
АО
АО
АО
«Альфа «Бета «Гамма «Дельта
»
»
»
»
Позиция
отдела
5
5
3
1
3
маркетинга на предприятии
Службы, руковод5
3
2
1
3
ствующиеся рекомендациями
маркетологов
Профессиональный
5
3
3
1
3
уровень работников
службы маркетинга
Направление затрат
5
4
4
1
2
на маркетинг
Метод
финанси4
3
4
3
4
рования маркетинговой службы
Способность оце5
4
2
1
4
нивать последствия
маркетинговых решений
Перечень
выпол8
7
4
1
5
няемых задач
Сумма баллов
37
29
22
9
24
Известно также, что АО «Альфа» и АО «Дельта» представили о себе полную информацию, АО «Бета» представило
выборочную информацию, АО «Гамма» не представило о себе
никакой информации в официальных источниках.
2.7. Рассчитайте стоимость компаний, финансовая отчетность
которых представлена в задаче 2.5, с помощью теоремы Модильяни и Миллера в условиях корпоративного налога и сравните
со стоимостью при гипотетической ситуации отсутствия долга у
этих компаний.
125
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2.8. Рассчитайте силу операционного, финансового и комбинированного рычагов для компаний, финансовая отчетность
которых представлена в задаче 2.5. Сделайте выводы.
2.9. Владельцы компании с годовым объемом прибыли от
продаж, равным 5 млн долларов США, функционирующей в
условиях 40% корпоративного налога, принимают решение
эмитировать облигации. Принимая во внимание, что увеличение
объема эмиссии облигаций обусловливает возрастание их
рискованности и требуемой доходности, руководители компании
рассматривают различные варианты объема эмиссии в диапазоне
от 2 до 12 млн долларов США.
В нижеследующей таблице приведены оценки требуемой
доходности по акциям и облигациям для различных объемов
долговых обязательств, возрастающие с увеличением долга
компании, поскольку акционерам нужна компенсация за
дополнительный финансовый риск. Уровень операционного риска компании предполагается неизменным.
Долговые обязательства,
млн долларов США
0
2
4
6
8
10
12
Процентная ставка
по долговым
обязательствам
–
0,100
0,105
0,112
0,125
0,142
0,165
Доходности акций
0,120
0,124
0,133
0,145
0,160
0,180
0,205
Определите оптимальную структуру капитала для компании.
2.10. Руководство компаний, финансовая отчетность которых
представлена в задаче 2.5, рассматривает возможность о привлечении заемного капитала для развития в диапазоне от 1 до
6 млрд руб. помимо существующих займов. По существующим
условиям цена привлечения 1 млрд руб. займа составляет 15%
годовых, а привлечение каждого дополнительного 1 млрд руб.
будет увеличивать эту ставку на 10 процентных пунктов. Также
по договоренности с акционерами привлечение каждого дополнительного 1 млрд руб. займа в связи с возрастающим риском
126
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обойдется компании в увеличении доходности акций на 2 процентных пункта. Определите оптимальную структуру капитала
компаний.
3. Задачи по теме: «Инвестиционные проекты»
3.1. Компания рассматривает три варианта инвестирования за
границу. Первый вариант предусматривает вложение в размере
1 млн долларов США в строительство завода по производству
комплектующих для электроники в Китае с жизненным циклом
3 года. Второй вариант инвестирования требует вложения 2 млн
долларов США в разработку нефтяного месторождения в Нигерии с жизненным циклом 5 лет. Третий вариант вложения
средств в сумме 1,5 млн евро в строительство ветряной электростанции в Эстонии сроком на 2 года. При имеющихся данных и
вашей компетенции в этой сфере определите экспертным путем
наиболее оптимальный вариант осуществления инвестиций за
границу при условии: 1) ограниченности средств у инвестора;
2) возможности быстрого возврата средств инвестора.
3.2. Инвестиционный проект имеет следующий план
денежных потоков:
Наименование статей
Объем продаж
Переменные издержки
Операционные издержки
Проценты по кредитам
Налоги и прочие выплаты государству
Выплаты на приобретение активов
Поступления от продажи активов
Акционерный капитал
Заемный капитал
Выплаты дивидендов
До начала
производства
250 000
50 000
Производство Производство
1 года
2 года
500 000
600 000
350 000
425 000
32 000
100 000
50 000
50 000
15 000
3 000
1 250 000
5 000
750 000
900 000
5 000
Составьте уравнение баланса денежных потоков.
127
15 000
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3.3. Для задачи 2.5 определите потребность предприятий в
чистом оборотном капитале.
3.4. У фирмы есть проект, рассчитанный на 7 лет. Как изменятся выгоды (доходы) фирмы, если она осуществит этот
проект и если она откажется от него? Без проекта доходы
фирмы составят 50 млрд руб., а затраты – 40 млрд руб. В случае
реализации проекта доходы возрастут до 90 млрд руб., а
затраты – до 60 млрд руб.
3.5. Предположим, что постоянные издержки, связанные с
реализацией инвестиционного проекта по выпуску нового изделия, составляют 6 млн долларов США. Переменные издержки
на изготовление единицы продукции будут равны 500 долларов
США. Предполагаемая цена за единицу продукции составит
1 500 долларов США. Определите точку безубыточности
работы предприятия.
3.6. Реализация инвестиционного проекта компании
предполагает производство трех видов новых изделий со
следующими характеристиками условий их изготовления:
Показатели
А
Изделия
В
Всего
С
Объем продаж, шт.
50
100
50
–
Выручка от реализации, долларов США 80 000 100 000 120 000 300 000
Общие переменные издержки, долларов 70 000 80 000 90 000 240 000
США
Удельный вес изделия в общем объеме 0,267
0,333
0,4
1,0
выручки
Общие постоянные издержки, долларов
–
–
–
40 000
США
Определите точку безубыточности реализации инвестиционного проекта при данной структуре продаж.
3.7. Ниже представлены будущие финансовые характеристики двух инвестиционных проектов для предприятия:
128
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Показатели
Выручка, Q
Переменные
издержки, VC
Постоянные
издержки, FС
Инвестиционные проекты
А
В
абсолютное физический абсолютное физический
значение,
объем, шт. значение, объем, шт.
долларов
USD
США
500 000
100
500 000
100
350 000
100 000
90 000
340 000
Какой инвестиционный проект следует выбрать компании с
точки зрения риска реализации?
3.8. Фирме предлагается инвестиционный проект с циклом
жизни 10 лет. Рассчитать чистую приведенную стоимость проекта, индекс рентабельности инвестиций, внутреннюю норму
прибыли, его срок окупаемости (обычный и дисконтированный).
Ставку дисконтирования возьмите на уровне 10%. План денежных потоков проекта представлен ниже:
Год
Доходы
Капиталовложения
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Всего
0
0
0
0
0
1,67
3,34
5,0
6,68
8,37
1,09
1,83
1,68
1,50
1,99
0
0
0
0
0
Затраты
ЭксплуатаИздержки
ционные
производств
а
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0,34
0,33
0,34
0,63
0,34
0,96
0,34
1,28
0,34
1,61
Всего
1,09
1,83
1,68
1,50
1,99
0,67
0,97
1,30
1,62
1,95
По результатам расчетов сделайте выводы о финансовой
эффективности инвестиционного проекта.
129
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3.9. Фирме предлагаются 4 альтернативных инвестиционных
проекта с циклом жизни 6 лет и ставкой дисконтирования 10%
(денежные потоки проектов представлены ниже). Выберите наиболее оптимальный инвестиционный проект для фирмы по
нескольким критериям (чистой приведенной стоимости, коэффициенту рентабельности и сроку окупаемости).
Годы
Чистые денежные потоки проектов, млн руб.
А
Б
В
Г
-12000
-20000
-28000
-32000
3500
6000
8000
8000
3500
6000
8000
8000
3500
6000
8000
8000
3500
6000
8000
8000
3500
6000
8000
8000
1
2
3
4
5
6
Всего
3.10. Перед предприятием стоит вопрос о приобретении
нового оборудования, на закупку которого потребуется 12 млн
руб. Проработка проекта показала, что на 25% он может быть
профинансирован за счет дополнительной эмиссии акций, а 75%
проекта придется финансировать за счет заемного капитала.
Средняя ставка за кредит составляет 8%, а акционеры требуют
доходность на уровне 12%. Определите, какой должна быть доходность проекта в процентах и сумме, чтобы удовлетворить всех
инвесторов.
3.11. На предприятии проведено техническое перевооружение производства, на осуществление которого израсходовано
5 млн руб. В результате чистые денежные поступления по годам
за расчетный период составили:
Годы
1
2
3
4
5
Денежные поступления, млн руб.
1,2
1,8
2,0
2,5
1,5
130
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Определите срок окупаемости проекта, его чистую
приведенную стоимость и коэффициент рентабельности при
ставке дисконтирования 20%.
3.12. Предприятие определяет возможность производства новой продукции. Для запуска проекта необходимо затратить в начальный момент времени 100 тыс. руб. на организацию производства, через год 100 тыс. руб. на рекламу. Во второй, третий,
четвертый и пятый годы реализация новой продукции приносит доход: 70, 180, 90 и 10 тыс. руб. соответственно. Определите чистую
приведенную стоимость проекта, коэффициент рентабельности и
срок его окупаемости при ставке дисконтирования 10%.
3.13. Руководство предприятия должно решить вопрос о том,
какую систему обогрева зданий следует включить в проект реконструкции. Срок службы водяной системы отопления равен 5 годам,
а дисконтированные текущие затраты по ее установке и
эксплуатации составят на этот срок 100 млн руб. Для системы
электрообогрева аналогичные показатели составят 7 лет и 120 млн
руб. Какой вариант следует включить в проект реконструкции?
3.14. Оборудование предприятия требует модернизации.
Имеются 2 варианта: а) потратить 40 млн руб. сейчас и получить
доход 58 млн руб. через три года; б) потратить 40 млн руб. сейчас
и получить 46 млн руб. через год. Какой проект следует выбрать
при ставке дисконтирования 10%?
3.15. На основе бизнес-плана установлено, что для
реализации инвестиционного проекта требуются капиталовложения в размере 80 тыс. руб. Доходы проекта по годам составят:
Годы
1
2
3
4
Доходы, тыс. руб.
40
45
50
45
Ставка дисконта составляет 30%. На основе расчета чистой
приведенной стоимости, индекса рентабельности и срока
окупаемости примите решение об экономической целесообразности данного инвестиционного проекта.
131
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3.16. Компания рассматривает два взаимоисключающих инвестиционных проекта А и В, имеющих одинаковую продолжительность реализации (4 года) и стоимость капитала 10%.
Требуемые инвестиции составляют: для проекта А – 42 млн руб.,
для проекта В – 35 млн руб. Денежные потоки и результаты расчета приведены ниже:
Год
1-й
2-й
3-й
4-й
Проект А
Проект В
ПонижаюПонижаюОткорОткорщий коэфщий коэфректироректироДенежный
фициент,
Денежный
фициент,
ванный
ванный
поток
определенный
поток
определенный
поток
поток
экспертным
экспертным
(гр. 2–гр. 3)
(гр. 5–гр. 6)
путем
путем
20,0
20,0
15,0
15,0
0,90
0,90
0,80
0,75
18,0
18,0
12,0
10,5
15,0
20,0
20,0
10,0
0,90
0,75
0,75
0,60
13,5
15,0
15,0
6,0
Определите, какой инвестиционный проект следует выбрать
компании с точки зрения чистой приведенной стоимости, индекса
рентабельности и срока окупаемости.
3.17. Компания рассматривает два инвестиционных проекта,
характеризующихся одинаковыми инвестиционными вложениями в 100 000 евро и денежными потоками, представленными
ниже:
Оценка денежного потока Годовой денежный поток, евро
проект А
проект В
Нижняя
50 000
0
(пессимистическая)
Средняя
60 000
60 000
Верхняя (оптимистическая) 70 000
120 000
Вероятность
события, pi
0,1
0,8
0,1
Какой проект следует выбрать с точки зрения рискованности?
3.18. Инвестиционный проект, подлежащий экономической
оценке, характеризуется следующими параметрами: объем инвестиций – 20 000 долларов США; время реализации проекта –
4 года; годовые чистые денежные потоки – 6500, 7125, 4750,
132
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
6500 долларов США. Необходимо дать оценку экономической
эффективности инвестиционного проекта, если величина безрисковой ставки дисконтирования составляет 9%, а премия за
риск – 6%.
3.19. Международная компания рассматривает, целесообразно ли ей разрабатывать новый продукт и выходить с ним на
мировой рынок. Затраты на разработку оцениваются в размере
180 000 евро. Существует вероятность 0,75, что разработки будут
успешными, и 0,25 – что окончатся неудачей. В случае завершения анализируемого проекта прогнозируются следующие оценки
результатов: 1) с вероятностью 0,4 проект будет очень успешным
и прибыль в этом случае составит 540 000 евро; 2) с вероятностью 0,3 прогнозируется средняя успешность проекта, что
обеспечит получение прибыли в размере 100 000 евро; 3) с вероятностью 0,3 проект «провалится», что принесет фирме убытки в
400 000 евро. Примите решение по реализации инвестиционного
проекта.
3.20. Предприятию для реализации предлагается 4 варианта
инвестиционных проектов для модернизации оборудования.
Исходные данные по проектам следующие:
Годы, статьи проекта
А
0-й год
Собственные капиталовложения
Дополнительная эмиссия акций
Банковский кредит
Государственная субсидия
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выплата дивидендов
Выручка от продажи
1-й год
Собственные капиталовложения
Дополнительная эмиссия акций
Банковский кредит
Государственная субсидия
100
Проекты
Б
В
Г
52
50
45
70
63
55
133
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выплата дивидендов
Выручка от продажи
2-й год
Собственные капиталовложения
Дополнительная эмиссия акций
Банковский кредит
Государственная субсидия
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выплата дивидендов
Выручка от продажи
3-й год
Собственные капиталовложения
Дополнительная эмиссия акций
Банковский кредит
Государственная субсидия
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выплата дивидендов
Выручка от продажи
4-й год
Собственные капиталовложения
Дополнительная эмиссия акций
Банковский кредит
Государственная субсидия
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выплата дивидендов
Выручка от продажи
5-й год
Собственные капиталовложения
25
5
8
22
32
32
35
7
26
45
2
35
90
75
100
40
10
44
55
4
61
125
175
63
30
20
2
17
49
60
53
6
150
45
15
134
17
3
10
49
60
53
6
10
150
10
3
12
3
10
34
42
6
10
120
40
10
44
125
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Дополнительная эмиссия акций
Банковский кредит
Государственная субсидия
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выплата дивидендов
Выручка от продажи
5
28
3
10
80
Составьте уравнение баланса денежных потоков по каждому
из проектов, определите чистую приведенную стоимость, индекс
рентабельности и срок окупаемости представленных инвестиционных проектов при ставке дисконтирования 20%. Сделайте
вывод, какой проект целесообразнее для предприятия.
4. Задачи по теме «Портфельное инвестирование»
4.1. Продается облигация номиналом 1000 руб. Процентная
ставка по ней составляет 15% годовых. Выплата процентов
производится один раз в год. До погашения облигации остается
ровно 5 лег. Требуемая норма прибыли (доходность) на инвестиции с учетом риска, соответствующего данному типу облигаций, составляет 20%. Определить курсовую цену облигации.
4.2. По облигации номиналом 1000 руб. выплачивается 15%
годовых. Выплата процентов производится один раз в год. До
погашения облигации остается 5 лет. Требуемая норма прибыли в
течение первых трех лет – 20%, четвертый год – 15%, пятый год–
10%, Определить курсовую цену облигации.
4.3. Бескупонная облигация номиналом 1000 руб. погашается
по номиналу через 4 года. Определить курсовую цену облигации,
если ставка дисконтирования составляет 14% годовых.
4.4. Определить пену краткосрочной облигации номиналом
1000 руб., погашение через 180 дней. Требуемая норма прибыли
по данному типу облигаций составляет 20% годовых.
4.5. Облигация номиналом 1000 руб. продается по цене
800 руб., процентный доход в размере 30% годовых выплачивается
один раз в год. Определите текущую доходность облигации.
135
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.6. Инвестиционная компания купила 3 года назад 10 000
облигаций по цене 50 рублей за штуку. Через 3 года она предъявила эти облигации к погашению по номинальной цене 100 рублей за штуку. Ставка купонного дохода 20% годовых. Определите доходность облигации к погашению.
4.7. Компания купила 1000 бескупонных государственных
облигаций по цене 10 рублей за штуку. На дату погашения облигации были предъявлены по цене 20 рублей за штуку через 5 лет.
Определите доходность облигации к погашению.
4.8. Облигация номиналом 1000 руб. продается с дисконтом
по цене 930 руб. До погашения облигации остается 50 дней.
Определить доходность к погашению, если погашение происходит по номиналу.
4.9. Инвестор приобрел бескупонную облигацию номиналом
1000 руб. за 600 руб. и продал ее через 2 года за 800 руб.
Определить доходность за период владения.
4.10. Государственная краткосрочная облигация номиналом
100 руб. была куплена инвестором за 85 руб. и продана через
90 дней за 92 руб. Определить доходность за период владения.
4.11. До погашения депозитного сертификата номиналом
10 000 руб. осталось 90 дней. Процентная ставка по сертификату
составляет 14% годовых. Требуемая норма прибыли по данному
виду ценных бумаг составляет 13% годовых. Определить цену
сертификата.
4.12. Депозитный сертификат номиналом 100 000 руб. выпущен на срок 270 дней. По сертификату установлена процентная
ставка из расчета 18% годовых. До погашения сертификата остается 90 дней. Сертификат продается по цене 109 000 руб. Определить доходность сертификата, если покупатель будет держать его
до погашения.
4.13. Определить цену векселя номиналом 10 000 руб., до
погашения которого остается 45 дней, а дисконтная ставка
составляет 10% годовых.
4.14. Вексель номиналом 100 000 руб. предъявлен к оплате
через 45 дней со дня начисления процентов. По векселю начисляется 15% годовых. Определить цену векселя, если требуемая норма прибыли составляет 12% годовых.
136
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.15. Предлагается дисконтный вексель по цене 9500 руб. Через 90 дней по векселю должна быть выплачена сумма в размере
10 000 руб. Определить дисконтную доходность векселя.
4.16. По привилегированной акции номиналом 40 долларов
США выплачивается дивиденд в размере 9 долларов США. Определить цену акции, если требуемая норма прибыли на данный тип
акций составляет 18% годовых.
4.17. Инвестор приобрел акцию компании за 50 руб. Он ожидает, что дивиденды в следующем году составят 5 руб., а цена акции
достигнет 55 руб. Найти ожидаемую норму прибыли на акцию.
4.18. На фондовом рынке продаются акции компании. По
расчетам инвестора ожидаемые дивиденды в следующем году
составят 5 руб. на акцию, а курс акций достигнет 55 руб. По
какой цене инвестор может приобрести акции компании, чтобы
обеспечить требуемую для данного вида вложений норму
прибыли в размере 20% годовых?
4.19. На фондовом рынке продаются акции акционерного
общества. Ожидаемые дивиденды в следующем году – 5 руб. на
акцию, а ожидаемая цена акции – 55 руб. Прогнозируемые темпы
прироста дивидендов и курсовой цены – 10% в год. Требуемая
норма прибыли на акцию – 20% годовых. Определить цену
акции, если инвестор собирается держать акцию три года.
4.20. По результатам истекшего года чистая прибыль компании составила 2,0 млн долларов США. На выплату дивидендов
было направлено 1 млн долларов США. Остальная прибыль была
направлена на развитие производства. Собственный капитал компании на конец года составляет 10 млн долларов. Определите
предполагаемые темпы роста дивидендов компании.
4.21. Акция приобретена инвестором 1 февраля за 40 руб.,
продана 1 декабря того же года за 48 руб. Дивиденды в размере
3 руб. на акцию были выплачены 15 апреля. Определить доходность за период владения акцией.
4.22. Инвестор приобрел акцию за 50 руб. и продал ее через
четыре года за 84 руб. За время владения акцией инвестор
получил дивиденды за первый год 3 руб., за второй год – 4 руб.,
за третий год – 4 руб. и за четвертый год – 5 руб. Определить
доходность от операции с акцией.
137
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.23. Инвестиционная компания приобрела 10 000 акций по
цене 1000 рублей за штуку. Через 2 года компания их продала по
цене 2 500 рублей за штуку. За 1-й год акционерное общество выплатило дивиденды в размере 20 рублей на 1 акцию, за 2-й год в
размере 50 рублей на 1 акцию. Определите доходность акции за
период владения.
4.24. Уставный капитал акционерного общества составляет
10 млн руб. На эту же сумму были выпущены акции номинальной стоимостью 1000 руб. каждая. Соотношение между
обыкновенными и привилегированными акциями составило 85 и
15% соответственно.
За 1 год акционерным обществом была получена прибыль в
размере 30 млн руб., из которой 50% было направлено на выплату дивидендов, из них 5 млн руб. направлено на выплату
дивидендов по привилегированным акциям, а остальная часть
прибыли – на выплату дивидендов по обыкновенным акциям.
За 2 год прибыль акционерного общества составила
35 млн руб. Прибыль была распределена следующим образом:
6 млн руб. – на выплату дивидендов по привилегированным акциям; 12 млн руб. – на выплату дивидендов по обыкновенным
акциям; оставшаяся прибыль – на развитие производства.
Определите доходность обыкновенных и привилегированных
акций акционерного общества за 2 года.
4.25. Имеется следующий прогноз относительно доходности
акций компании:
Прогнозы
1
2
3
4
Доходность, %
110
90
80
60
Вероятность, %
20
35
25
20
Определите ожидаемую доходность по акциям.
4.26. Нормы прибыли по акциям А и В за последние 5 лет
составили:
Годы
1
2
Акция А
35
20
138
Акция В
20
18
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3
4
5
10
-5
15
15
10
12
Определите степень риска вложения средств инвестора в эти
ценные бумаги.
4.27. Портфель инвестора состоит из обыкновенных акций
компаний А, Б и В. Определите ожидаемую через год доходность
портфеля, если имеются следующие данные:
Наименование
акций
в портфеле
Количество
акций
в портфеле, шт.
Рыночная цена
акции, руб.
А
Б
В
150
300
400
300
150
200
Ожидаемая
через год
стоимость
акций, руб.
320
180
250
4.28. Необходимо выбрать оптимальную структуру портфеля
из следующего соотношения акций компаний А и Б:
Акции
А
Б
Соотношение акций компаний А и Б
1
2
3
0,4
0,5
0,7
0,6
0,5
0,3
Акции имеют следующие инвестиционные характеристики:
– акции компании а: ожидаемая доходность 20%, стандартное
отклонение доходности 10%;
– акции компании Б: ожидаемая доходность 30%,
стандартное отклонение доходности 40%.
Корреляция между акциями компаний А и Б равна 0,5.
5. Дополнительные задачи
5.1. Даны следующие результаты инвестиционных потоков в
Чехии в 2006 г. Объем прямых инвестиций из-за границы – 5 957
млн долл. США, прямых инвестиций за границу – 1 556 млн
долл. США, портфельных инвестиций из-за границы – 1 877 млн
долл. США, за границу – 3 004 млн долл. США. Аналогичные
139
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
данные за 2005 г. составили: 11 658, 19, 79 и 3 467 млн долл.
США соответственно. ВВП Чехии составило 141 249 млн долл.
США в 2006 году. Общий объем мировых инвестиций в 2006 г.
4 275 276 млн долл. США, общемировой ВВП – 48 516 862 млн
долл. США.
Определить:
 общий объем экспорта капитала;
 общий объем импорта капитала;
 общее сальдо экспорта / импорта капитала, а также сальдо
экспорта / импорта прямых и портфельных инвестиций;
 абсолютное и относительное изменение инвестиционных
потоков, в том числе прямых и портфельных за 2005–2006 гг.;
 инвестиционный характер страны и его изменение за
анализируемый период;
 коэффициент импорта капитала за 2006 г.;
 коэффициент экспорта капитала за 2006 г.;
 долю чешских импортных инвестиций в общем объеме
мировых инвестиций в 2006 г.;
 степень использования Чехией мирового инвестиционного
рынка в 2006 г.
5.2. Какие из следующих видов инвестиций являются
прямыми, а какие портфельными с точки зрения российского
законодательства:
А. Американский банк купил акции российской компании на
20 млн долл. Общая стоимость выпуска акций составляет 600 млн
долл.
Б. Российский банк приобрел здание в Амстердаме, а
котором открыл свой филиал в Нидерландах.
В. Владимирский тракторный завод увеличил свою долю в
уставном капитале находящегося в США совместного российскоамериканского предприятия по сбыту тракторов с 51 до 75%.
Г. Российская фирма по поручению клиента из Германии
приобрела 11% текущего выпуска акций российской нефтегазовой компании.
Д. Канадская фирма «МакДональдс» открыла очередной
ресторан в Ярославле.
140
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Е. Американо-российский инвестиционный фонд разместил
100 млн долл. США в российские государственные краткосрочные облигации сроком на 3 месяца.
5.3. Российская инвестиционная компания имеет свободные
средства в размере 1 млрд руб. Было принято решение об инвестировании данных денежных средств за границу. Для этого рассматривается 3 варианта вложений:
1-й вариант. Покупка предприятия в США.
Представлены
следующие
результаты
деятельности
американского акционерного общества:
Бухгалтерский баланс за год
Статьи баланса
I. АКТИВЫ, НЕ ЯВЛЯЮЩИЕСЯ ОБОРОТНЫМИ
Нематериальные активы
Основной капитал
Финансовые активы
Аренда транспортных средств
ИТОГО по разделу I
II. ОБОРОТНЫЙ КАПИТАЛ
Товарно-материальные запасы
Полученные авансовые платежи
Счета дебиторов
Прочие активы
Биржевые ценные бумаги
Денежные средства
ИТОГО по разделу II
III. ПРЕДОПЛАТЫ И ЗАДОЛЖЕННОСТЬ ПО НАЛОГАМ К ОПЛАТЕ
БАЛАНС
IV. АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ
Акции
Оплаченная часть объявленного акционерного капитала
Чистая прибыль к распределению
Участие, не составляющее контрольного пакета
Незарезервированная прибыль
ИТОГО по разделу IV
141
Значение,
тыс. долл.
США
130
13 508
1 043
5 043
20 084
18 726
6 390
10 511
9 732
6 016
2 985
54 360
1 073
75 517
2 330
2 114
11 195
767
560
16 966
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
V. РЕЗЕРВЫ
Резерв на выплату пенсий по старости и другие подобные
обязательства
Прочие резервы
ИТОГО по разделу V
VI. ПАССИВ
Расчеты с поставщиками и кредиторами по торговым
операциям
Задолженность по кредитам
Прочие обязательства
ИТОГО по разделу VI
БАЛАНС
10 086
16 624
26 710
5 810
13 068
12 963
31 841
75 517
Отчет о прибылях и убытках
Статьи отчета
Объем продаж
Затраты
В том числе:
Себестоимость реализованной продукции
Амортизация
Другие затраты
Доход до уплаты налогов
Подоходный налог
Чистый доход
Дивиденды (7,15% от чистой прибыли)
Прибыль к распределению после уплаты дивидендов
Значение,
тыс. долл.
США
63 740
44 100
19 000
13 000
12 100
19 640
8 445
11 195
800
10 395
Прогноз роста прибыли на следующие годы – 5% от предыдущего уровня прибыли. Норма дивидендных выплат останется прежней.
2-й вариант. Инвестиционный проект во Франции.
Фирме предлагается инвестиционный проект с циклом жизни
5 лет. Показатели проекта следующие:
142
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Годы, статьи проекта
Показатели
проекта,
тыс. евро
0-й год
Собственные капиталовложения
1-й год
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Выручка от продажи
2-й год
Банковский кредит
Выручка от продажи
3-й год
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выручка от продажи
4-й год
Эксплуатационные затраты
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выручка от продажи
5-й год
Эксплуатационные затраты
Накладные расходы
Налоговые выплаты
Проценты по кредиту
Выручка от продажи
29 000
15 000
2 000
3 000
30 000
10 000
18 000
3 000
6 000
1 000
30 000
15 000
8 000
1 000
38 000
10 000
2 000
9 000
1 000
40 000
3-й вариант. Покупка инвестиционного портфеля в Великобритании.
Инвестиционный портфель состоит из ценных бумаг двух типов – акций и облигаций. Акции приобретаются по номиналу,
облигации по цене размещения. Срок обращения облигаций –
5 лет.
Характеристики ценных бумаг
Номинальная цена акций
Размер
выплаченных
дивидендов
предыдущие годы (за 1 год)
143
в
Акции
50
10
Облигации
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Цена размещения облигаций
Номинальная цена погашения облигаций
Купонная ставка по облигациям, %
Соотношение в портфеле, %
80
50
150
20
20
Справочная информация:
Кредитный рейтинг стран:
Страны
США
Франция
Великобритания
Кредитный рейтинг стран компании Moody’s
Аа3
Ааа
Ааа
Курсы валют к рублю:
Доллар США
Текущий спот-курс
Форвардный курс
по 12-месячным контрактам
Прогнозный курс
с вероятностью 60%
Прогнозный курс
с вероятностью 40%
Евро
28,7825
26,3528
Английский фунт
стерлингов
34,3352
49,7218
34,5776
51,4495
26,4465
34,4129
51,3717
24,7281
35,5813
49,7480
Необходимо:
1) по первому инвестиционному варианту провести анализ
финансового состояния предприятия;
2) по второму инвестиционному варианту составить уравнение баланса денежных потоков;
3) по третьему инвестиционному варианту определить доходность, рискованность и эффективность инвестиционного портфеля;
4) по всем инвестиционным вариантам определить чистую
приведенную стоимость за 5 лет, рентабельность за 5 лет и рентабельность за 1 год с учетом возможного колебания курсов
валют, сделать выводы.
5) определить, какой вариант будет наиболее предпочтительным с точки зрения доходности. Ставку дисконтирования принять на уровне 11%.
144
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Приложение 2
Деловая игра
«Создание инвестиционного проекта»
Деловая игра проводится с целью практического освоения
техники проектирования для привлечения отечественных и зарубежных инвесторов. Основные задачи игры – научить студентов:
1) находить интересные проектные идеи, грамотно их формулировать;
2) оценивать жизнеспособность проектной идеи;
3) составлять четко структурированный план проекта;
4) разрабатывать и оптимизировать расписание и бюджет
проекта;
5) организовывать и проводить убедительную презентацию
проекта;
6) разрабатывать и реализовывать стратегию поиска инвесторов проекта;
7) вырабатывать критерии, по которым заинтересованные лица оценивают результаты проекта.
Деловая игра проводится по следующим этапам:
№
1 этап
2 этап
3 этап
4 этап
5 этап
Содержание
Характер и место
выполнения
Формулировка проектной идеи
Практическое занятие
Подготовка паспорта проектной идеи
Вне аудитории
Оценка и выбор проектной идеи
Практическое занятие
Подготовка плана и презентации проекта Вне аудитории
Презентация и защита проекта
Практическое занятие
Вся деловая игра рассчитана на длительность 4 учебные
недели.
1 этап – «Формулировка проектной идеи».
Этот этап проводится на практическом занятии. Преподаватель разбивает учебную группу на несколько инициативных
групп по 4 человека в каждой. Задача каждой инициативной
145
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
группы на данном этапе – сформулировать в своем составе проектную идею. Формулировка проводится в несколько этапов:
1.1. Инициация проекта.
Инициация проекта начинается с определения проектной
идеи – основного замысла проекта. Формулировка контура проектной идеи – важная и неизбежная часть инициации проекта. Инициатор проекта в каждой группе должен понимать, что формулировка
проектной идеи – это итерационный процесс между двумя точками: проблемой (неудовлетворенная потребность частного лица,
группы лиц, государства и т. д.) и идеей. В этом итерационном
процессе происходит одновременное развитие самой идеи (от
общего видения к параметрическому описанию целей проекта, то
есть его ожидаемым результатам) и понимание проблемы (от
констатации до ясного качественного и количественного ее
описания, включающего представление о возможном потребителе
проекта, его запросах и интересах, причине неудовлетворенности
существующими способами решения проблемы).
1.2. Мозговой штурм для выдвижения идей.
В инициативной группе формулировку единой проектной
идеи рекомендуется осуществлять с помощью метода мозгового
штурма. Он должен проходить через две основные фазы: фазы
генерации идей и фазы их анализа.
В процессе генерации активно поощряется выдвижение самых фантастических формулировок. Все без исключения идеи
фиксируются. Эта фаза длится примерно 15–20 минут. По итогам
фазы инициативная группа в качестве контроля должна составить
список проектных идей:
№
Идея и ее автор
1
2
…
№
Далее следует фаза оценки списка проектных идей и выбор
лучшей. Оценка проводится в той же инициативной группе по
окончании фазы генерации по следующим критериям: качество
(содержание идеи), стоимость (издержки), сроки, риски. По ито146
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
гам этой фазы инициативная группа в качестве контроля должна
составить матрицу качественных оценок проектных идей:
Области
сравнения
Уровни качественных оценок
1-я проектная идея
2-я проектная идея
… N-я проектная идея
Высо- Сред- Низ- Высо- Сред- НизВысо- Сред- Низкий
ний
кий
кий
ний
кий
кий
ний
кий
Качество
Стоимость
Сроки
Риски
В результате составления этой матрицы выбирается лучшая
(оптимальная) проектная идея, с точки зрения всех участников
инициативной группы, по которой далее на следующем этапе
готовится паспорт проектной идеи.
2 этап – «Подготовка паспорта проектной идеи».
По итогам выдвинутой на предыдущем этапе проектной идеи
каждая инициативная группа готовит вне аудитории (в нескольких
экземплярах: количество паспортов = количество в учебной группе – состав инициативной группы) на следующее практическое
занятие «Паспорт проектной идеи». Макет паспорта следующий:
Название проекта
Лицо, чья идея была признана лучшей на предыдуМенеджер
щем этапе (для объективной оценки проектной идеи
проекта
на следующем этапе эта строка не заполняется)
Проблема, которую нужно решить (потребность, которую нужно удовлетворить)
Краткое описание ситуации проекта (сильные и слабые стороны проекта,
возможности и угрозы – возможно осуществление SWOT-анализа)
Потребитель (потребители) проекта, выигрывающий (выигрывающие) от
его реализации
Параметрическое описание целей проекта (должны быть конкретными – продукт, услуга, результат и измеримыми – должно быть указано количество)
Временные рамки проекта (точные или относительные)
Ориентировочный бюджет проекта (на этом этапе допустимы отклонения
+/- 50%)
Способ или технология, при помощи которых будет реализован проект
Преимущества данной проектной идеи или способа ее реализации по сравнению с имеющимися аналогами
147
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3 этап – «Оценка и выбор проектной идеи».
На практическом занятии каждая инициативная группа представляет составленный вне аудитории паспорт проектной идеи
(сдает преподавателю). Основная задача этого этапа – выбрать
лучшие 2 проектные идеи в учебной группе. Оценку производят
остальные учащиеся из других инициативных групп.
Оценку проектных идей можно производить методом
Дельфи. Метод Дельфи – это способ достижения консенсуса между независимыми экспертами. Опрос проводится в несколько
раундов. Этот метод помогает преодолеть необъективность в
оценке данных и устраняет избыточное влияние отдельных лиц
на результаты работы.
Все студенты учебной группы выступают в роли экспертов,
преподавать – в роли ведущего. Эксперты участвуют в опросе
анонимно, поэтому обсуждение идей в группе запрещено,
принимаются только письменные ответы!
Первый раунд
Эксперты оценивают все проектные идеи с помощью опросного листа по 5-балльной шкале (1 – «плохо», 5 – «отлично») по
следующим критериям:
Критерии
сравнения
Качество
Стоимость
Сроки
Риски
1
Проектные идеи
2
…
N
Эксперты сдают опросные листы ведущему. Тот просит не
рассматривать в следующем раунде худший, по мнению всех экспертов, проект.
Второй раунд
Эксперты вновь оценивают с помощью вышеупомянутого
опросного листа и 5-балльной шкалы оставшиеся проектные
идеи, а результаты сдают ведущему. Тот опять просит не рассматривать в следующем раунде худший, по мнению всех экспертов, проект и т. д.
148
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Раунды проводятся до тех пор, пока в учебной группе не будут выбраны 2 лучшие проектные идеи. Результаты выбора ведущий объявляет экспертам.
По результатам выбора учебная группа разбивается на
2 проектные группы во главе с менеджерами, проектные идеи
которых оказались лучшими. По этим проектным идеям на следующем этапе вне аудитории готовятся план инвестиционного
проекта и его презентация.
4 этап – «Подготовка плана и презентации проекта».
На данном этапе по результатам предыдущего вне аудитории
2 проектные группы готовят план и презентацию инвестиционного проекта.
4.1. Подготовка плана инвестиционного проекта.
Планирование проекта нацелено на разработку плана проекта, в котором определены и документированы все действия,
необходимые для достижений целей проекта. План проекта нужен для координации деятельности всех участников проекта.
Целостный план задает порядок выполнения всех работ. Он описывает, что, кто, как и когда будет выполнять. Началом этого этапа становится определение системы логически взаимосвязанных
результатов и назначение ответственных за эти результаты. Далее
определяются перечни и взаимосвязи необходимых операций.
Для каждой операции определяются необходимые ресурсы (люди, оборудование, материалы). Из-за многомерности исходной
информации, ее фрагментарности в ходе планирования не один
раз приходится возвращаться к тому, что уже было разработано.
Иногда возникает необходимость повторно пересматривать и
содержание, и порядок уже намеченных работ. В конце успешно
пройденного этапа планирования проектная документация
объединяется в единый документ – план проекта. Утверждение
плана означает возможность перехода к этапу исполнения.
Структура плана проекта следующая:
1-й лист – Общие сведения о проекте
Название проекта
Менеджер проекта
Лицо, чья идея была признана лучшей на предыдущем этапе
149
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Участники проектной группы
Участники проекта
Генеральный спонсор (Можно не указывать)
(инвестор) проекта
Обоснование проекта
Цели проекта
Допущения
Ограничения
2-й лист – Иерархическая структура работ (ИСР) проекта
ИСР проекта – это ориентированный на результат способ
группировки частей проекта, позволяющий упорядочить и
определить содержание проекта.
Порядок разработки ИСР:
1. Весь проект в целом – высший уровень иерархии.
2. Фазы проекта – второй уровень иерархии (крупные результаты проекта).
3. Пакеты работ с учетом деления крупных результатов на
более мелкие – третий уровень иерархии.
4. Операции, выполнение которых обеспечивает создание
пакетов работ, – четвертый уровень иерархии.
Детализацию путем дробления следует прекратить на том
уровне иерархии, на котором можно назвать конкретного исполнителя операции, указать длительность операции, оценить ее
трудоемкость и затраты. Рекомендуемое число уровней иерархии
от 3 до 6. Макет ИСР следующий:
150
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Проект
Разработка нового продукта
Первоначальный
отбор нового
продукта
Анализ
требований
Описание
сути
продукта
Решение о выборе
нового продукта
принято
Анализ технической
осуществимости
Выпуск пробной
партии
Оценка
производственных
возможностей
Подготовка
производства
к выпуску
пробной
партии
Создание
опытного
образца
Производство
пробной партии
Испытание
образца и
принятие
решения о
выпуске
пробной партии
Анализ
итогов и
принятие
решения о
переходе к
серийному
производству
Решение о
технической
осуществимости
проекта принято
Решение о
переходе к
серийному
производству
Организация
серийного
производства
Заказ и
установка
нового
оборудования
Выпуск
первой серии
продукта
Передача
производства
операционным
менеджерам
Проект завершен,
производство
передано в
операционную
деятельность
3-й лист – Кадровое обеспечение проекта
Заполняется следующая таблица (в том числе из числа
участников проектной группы):
ФИО внутренних
и привлеченных
исполнителей
E-mail, телефон
Адрес
Наименование
операции,
на которую
назначен
исполнитель
4-й лист – Матрица ответственности проекта
Матрица ответственности позволяет распределить ответственность за результаты проекта. Она выполняется в три шага:
1 шаг: Необходимо перечислить основные результаты проекта/важные решения в строках матрицы/фазы проекта.
2 шаг: Перечислить участников группы / участников проекта
в столбцах матрицы (в том числе из числа участников проектной
группы).
151
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3 шаг: Закодировать матрицу ответственности: О, У, К, И.
О – «отвечает» – тот, кто несет ответственность за данный
результат (обычно это член команды, непосредственно
обеспечивающий получение данного результата).
У – «утверждает» – тот, кто утверждает результат (выбирается из числа лиц, принимающих окончательное решение о выполнении работы и качестве результата).
К – «консультирует» – тот, кто дает дополнительные ориентиры для своевременного получения качественного результата (в
этой роли выступают сведущие в данной области люди).
И – «информирует» – тот, кого обязательно надо информировать о полученном результате (это те члены команды проекта, действия которых зависят от качества и времени получения
данного результата).
Правила разработки матрицы ответственности следующие:
1. Не следует назначать более одного ответственного за данный конкретный результат, для того чтобы избежать эффекта
коллективной безответственности.
2. Необходимо следить за тем, чтобы не осталось такого результата, за который никто не несет персональной ответственности.
3. Следует избегать многочисленных утверждений, чтобы не
затягивать принятие решений.
4. В качестве консультантов нужно выбирать тех, кто действительно является экспертом по данному кругу задач.
5. В столбцах матрицы указывать не только имена людей, но
и их роли в проекте.
Макет матрицы ответственности следующий:
Пункт (результаты,
важные решения, фазы и
т. д.)
Первоначальный отбор
нового продукта
Анализ технической осуществимости
Выпуск пробной партии
Организация серийного
производства
ФИО
ответственного
У
ФИО
ответственного
О
ФИО
ответственного
И
ФИО
ответственного
И
И
У
О
К
И
У
У
И
О
И
К
О
152
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
5-й, 6-й листы – Календарный план проекта
Календарный план-график проекта – это документ, в котором
определены плановые даты начала и завершения всего проекта,
фаз, пакетов работ и операций проекта. Календарный план-график используется для того, чтобы по нему оценивать прогресс
исполнения проекта.
Наиболее распространенными формами представления информации о календарных сроках проекта являются сетевой планграфик и диаграмма Ганта. Сетевой график удобен для анализа
взаимосвязей проекта. Диаграмма Ганта удобна для отчетности
перед участниками проекта и наглядного представления информации о плановых датах проекта.
Для разработки календарного плана-графика проекта необходимо выполнить следующие шаги:
1 шаг: Определение логических взаимосвязей между операциями проекта (сетевой план-график проекта).
2 шаг: Оценка ресурсов операций (определение, кто нужен,
какой квалификации, сколько человек).
3 шаг: Оценка длительности операций (определение, какова
будет продолжительность операций проекта с учетом различных
поправок: количество исполнителей, квалификация, погода, др.
условия). Если исполнителям требуется обучение, то следует
учесть это обстоятельство при определении длительности операций. Важно согласовать оценки длительности работ с будущими исполнителями!
4 шаг: Оптимизация расписания проекта: назначение на операции проекта исполнителей, расчет критического пути проекта,
сокращение длительности проекта путем сжатия расписания
(диаграмма Ганта). Если не удается уложиться в требуемые сроки, необходимо провести сжатие проекта, воспользовавшись
одним из двух методов: интенсификация (назначение дополнительных исполнителей, сверхурочная работа) и распараллеливание (параллельное выполнение работ, ранее запланированных
последовательно). Календарные сроки проекта должны быть
разработаны с учетом ограничений.
5 шаг: Утверждение календарного плана-графика проекта.
Плановые сроки должны быть утверждены спонсором проек153
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
та/заказчиком. Предельно допустимые отклонения по срокам
должны быть обговорены заранее и также утверждены.
Схематическое отображение хронологической последовательности выполнения запланированных операций проекта
называется сетевым планом-графиком проекта.
Ниже представлен макет сетевого плана-графика. Он всегда
создается слева направо. На графике логические взаимосвязи
показаны стрелками, а операции – прямоугольниками.
Операция В
2 дня
Операция А
3 дня
Операция Е
7 дней
Операция С
10 дней
Операция М
5 дней
Операция Н
4 дня
Операция Д
5 дней
На сетевом графике выделяется так называемый критический путь, которому соответствует самая продолжительная последовательная цепочка операций проекта (на рисунке критический
путь выделен прямоугольниками серого цвета). Задержка выполнения операций, находящихся на критическом пути, приведет к
удлинению длительности проекта.
Построение сетевого графика может сопровождаться табличной формой представления той же информации. Например, та же
информация, что и на показанном ранее сетевом графике, может
быть представлена в виде приведенной ниже таблицы.
Операция
А
В
С
Д
Е
Предшествующая
операция
А
А
А
В
154
Последующая
операция
В, С и Д
Е
Н
Н
М
Длительность
операции в днях
3
2
10
5
7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Н
М
СиД
ЕиН
М
-
4
5
К числу наиболее распространенных форм наглядного представления расписания проекта относится так называемая «ленточная диаграмма», или диаграмма Ганта.
По внешнему виду диаграмма Ганта представляет собой размещенный в прямоугольной системе координат набор полос
(«лент»), местоположение и длина которых соответствуют временным параметрам отдельных элементов ИСР (фаз, пакетов
работ, операций).
Общий вид диаграммы Ганта представлен ниже на рисунке.
Описание Календарные
операции
единицы
Фаза 1
120
Пакет
работ 1.1
Пакет
работ 1.2
Пакет
работ 1.3
Период 1
Временные рамки проекта
Период 2 Период 3 Период 4
Период 5
87
53
53
7-й лист – Бюджет проекта и его финансовые показатели
Бюджет проекта – это утвержденная стоимостная оценка
плановых затрат всего проекта. Бюджет проекта позволяет производить сверку, мониторинг и контроль использования денежных
средств по ходу выполнения проекта. Бюджет проекта используется для планирования финансирования проекта и сравнения
фактических затрат с плановыми затратами.
Разработка бюджета проекта
На данном этапе на основе разработанного реального календарного плана-графика рассчитывается стоимость проекта и анализируется его обеспеченность финансовыми средствами.
Бюджет следует расписать по следующим статьям:
1) оплата труда (включает заработную плату штатных и внештатных сотрудников, в том числе из числа участников проектной группы);
155
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2) гонорары – с указанием доли рабочего времени от полной
ставки в %, оплата разовых услуг консультантов по договору;
3) обязательные налоги и страхование – до 40,5% от фонда
заработной платы;
4) прямые основные расходы (аренда помещений, оборудование, офисные расходные материалы, командировки, связь,
типографские расходы и др.);
5) непрямые расходы (если имеются);
6) размер вкладов в натуральной форме (включая добровольный труд);
7) уже изысканные средства из других источников (желательно в денежном эквиваленте).
Разработанный бюджет лучше представить в виде таблиц,
макет которых приведен ниже:
1. Оплата труда
1.1. Оплата труда административной группы
Должность
по проекту,
ФИО
исполнителя
Оплата
труда
по
проекту,
руб. в мес.
Занятость
в проекте,
мес.
Имеется, Требуется,
руб.
руб.
Всего,
руб.
1
2
Итого:
1.2. Оплата труда привлеченных специалистов:
Должность
(вид работ)
Оплата
труда,
руб. в
мес.
Количество
человек
Занятость
в проекте
одного
сотрудника
1
2
Итого:
156
Имеется,
руб.
Требуется,
руб.
Всего,
руб.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1.3. Отчисления с ФЗП:
Вид
отчислений
1
2
Итого:
ИТОГО
на
оплату труда:
%
отчислений
Имеется,
руб.
Требуется,
руб.
Всего, руб.
2. Прямые расходы:
Наименование Стоимость,
статьи
руб.
затрат
1
2
3
Итого:
Полная стоимость проекта:
Кол-во,
мес.,
шт.
Имеется, Требуется,
руб.
руб.
Всего,
руб.
Кроме этого, в данном разделе для утверждения проекта
целесообразно указать основные финансовые показатели будущего проекта (см. в лекциях).
8-й лист – Меры по сбору и обмену информацией проекта
Наиболее частой причиной провала проекта является отсутствие взаимодействия. Именно поэтому коммуникации необходимо спланировать и определить, каким способом нужная
информация будет доставлена нужным людям и в нужное время.
Для этого в плане проекта делается следующий макет
таблицы:
Участник
Информапроекта –
ционные
получатель потребносинформа- ти получации
теля информации
Способ
передачи
информации (e-mail,
встреча,
презентация и др.)
Регулярность /
даты
157
Отправитель
информации
Ожидаемый
результат /
Обратная
связь
Отметка о
выполнении
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
9-й лист – Меры реагирования на риски проекта:
Ограничения в форме директивных сроков достижения
результатов проекта являются источниками рисков. Календарный
план-график и бюджет проекта необходимо проверить на реалистичность и достижимость, запланировать резервы на случай
возникновения проблем.
Макет таких мер представлен ниже:
№
Описание
риска
Приоритет
риска
(высокий,
средний,
низкий)
Мера (меры) Ответственный
реагирования
за риск
на риски
проекта
10-й лист – Порядок внесения изменений в проект
Необходимо определить простой порядок внесения изменений и строго придерживаться его до конца проекта: к кому участники проекта могут обращаться по поводу внесения изменений,
как они будут информированы о принятых изменениях.
В конце листа ставится дата составления плана проекта и
подпись менеджера.
План для защиты на практическом занятии составляется в
расчете 1 экземпляр для преподавателя и 1 экземпляр на трех
студентов другой проектной группы.
4.2. Подготовка презентации проекта:
Тщательно продуманное содержание презентации проекта
должно подчеркиваться ее четкой структурой. В структуре
презентации выделяется 4 основные функциональные части, у
каждой из которых свои задачи и средства:
1) вступление;
2) основная часть;
3) заключение;
4) ответы на вопросы.
Далее приведем несколько советов по подготовке презентации проекта:
158
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1. Вступительная и заключительная части должны занимать от 10 до 30% общей длительности выступления, однако
общее впечатление от презентации проекта на 80% определяется
ими. Вступление и заключение – самые яркие моменты презентации, в них должно быть продумано и взвешено каждое слово.
Почти всегда люди принимают окончательное решение в момент
завершения презентации. Поэтому в заключительной части еще
раз нужно напомнить основную мысль, заострить внимание на
ключевых деталях, подчеркнуть плюсы проекта.
2. Содержательная часть выступления должна быть разбита
на модули, каждый из которых должен иметь мини-вступление,
основную часть, резюме и «связку» для перехода к следующему
модулю.
3. Необходимо тщательно подготовится к ответам на вопросы во время проведения презентации. Возможно, заранее продумать, какими могут быть вопросы и дать заранее на них
ответы. Это можно сделать при помощи «мозгового штурма»
участников проектной группы. Считается, что не менее 70%
вопросов, которые будут заданы, можно предвидеть. Во время
ответа нужно постараться найти «мостик» между вопросом и
основной мыслью. По максимуму надо использовать любую
возможность продвижения основной идеи. Этот прием называется «привязка ответа к выступлению». Ответ на вопрос не
следует превращать в еще одну презентацию (вспомните афоризм
А. Чехова: «Краткость – сестра таланта»). Запишите возможные
вопросы, которые зададут слушатели после презентации.
4. Специфика создания визуального ряда презентации.
Зрительный нерв в несколько раз толще слухового. Это значит,
что огромный поток информации люди воспринимают визуально,
глазами. Поэтому презентацию проекта необходимо делать зрелищной. Грамотно подобранный визуальный ряд сделает презентацию более привлекательной, красноречивой, убедительной
и достоверной. Грамотно использовать визуальный ряд – значит
создать зрительный образ, который передаст слушателям идею
проекта. Разумеется, такой образ легко создать при помощи анимации и слайдов. Парадоксально, но иногда слайды «убивают»
саму презентацию, превращая ее в «учебный показ с громкой
159
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
читкой». Чтобы этого не произошло, необходимо использовать
следующие нехитрые приемы:
4.1. Слайд не должен показывать все – его задача
актуализировать только самое главное и на этом акцентировать
внимание слушателей.
4.2. Наиболее важная идея слайда должна «схватываться»
мгновенно. Слайдов не просто должно быть мало – они должны
быть такими, чтобы слушатель мог мгновенно «сфотографировать» их глазами, понять суть и тут же вернуться к главному –
к выступающему с презентацией проекта.
4.3. На слайде не должно быть больше 4–5 строк текста. Для
слайда нужно выбирать простой, не дробный фон, шрифт – Arial
(без засечек), поскольку шрифты с засечками (типа Times New
Roman) плохо воспринимаются глазом с экрана.
4.4. Слайд не должен конкурировать с выступающим в борьбе за внимание аудитории. Запомните: ключевая фигура презентации – выступающий, а картинки и слайды только помогают его
главной идее – добраться до умов аудитории.
4.5. Оптимальная формула презентации: 10 слайдов на 20 минут с 30-м шрифтом.
10 слайдов – это то количество, которое могут полноценно
«усвоить» слушатели. Каждый слайд должен работать на идею и
приближать к главной цели презентации.
20 минут – это время, отведенное непосредственно для выступления.
30-й размер шрифта – оптимальный выбор для написания
текста на слайдах. Такой текст будет легко восприниматься
аудиторией, которая, мгновенно «схватив» его глазами, сможет
сконцентрировать все свое внимание именно на рассказе.
5. Существует несколько способов эффектного начала
презентации, среди них:
Когда я ехал к вам сюда...
Живой интерес вызывает начало, в ходе которого выступающий рассказывает о том, что он стал свидетелем случая или
разговора, происшедшего непосредственно перед его выходом к
аудитории.
160
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Оригинальная цитата, ссылка на газетный материал или
книгу
Например, «Недавно мне посчастливилось прочитать удивительную книгу...» или «В одном из последних номеров газеты
″Аргументы и факты″ появилось интересное сообщение...». Разумеется, и цитата, и ссылка на любой литературный источник
должны быть связаны с основной идеей презентации.
Самопрезентация
Представиться не мешает, даже если Вас знают все
присутствующие. Расскажите, какое именно отношение Вы
имеете к представляемому проекту. Упомяните о Вашем опыте в
этой сфере.
Прием «Свой/Чужой»
Обратите внимание аудитории на то, что Вас с ней объединяет: общие интересы, возраст, профессия и так далее.
Вопрос или цепочка вопросов
Чаще всего в таких случаях используются риторические
вопросы, не требующие ответа.
Парадоксальное начало, или начало издалека
Один из любимых приемов опытных ораторов. Рассказ о чемлибо, не имеющем на первый взгляд ничего общего с темой выступления. На самом деле глубинная связь обнаруживается в конце выступления.
6. Также рекомендуется несколько приемов завершения презентации:
Счастливый конец. Вы указываете на преимущества и выгоды Вашего проекта и делаете вывод, что Ваш продукт, услуга
или программа лучше всех остальных.
Лучшее лекарство. Вы показываете, как функции и/или особенности Вашего продукта, услуги или программы позволят
аудитории избежать проблем, устранить риск и достичь своих целей.
Последний экзамен. В конце Вы подводите итоги каждого из
основных пунктов презентации и показываете, почему каждый из
этих пунктов удовлетворяет какую-то потребность или решает
какую-либо проблему.
161
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Показательный пример. Вы рассказываете историю, преимущественно из Вашего личного опыта, которая прекрасно
иллюстрирует все пункты Вашей презентации.
Эмоциональное завершение. Вы приводите слушателей в такое состояние, что они готовы радостно сорваться с места или начинают доставать носовые платки и утирать слезы. Эмоциональное завершение необязательно должно быть громким или
неистовым, но оно должно быть мощным и сильно влиять на
аудиторию.
5 этап – «Презентации и защита проекта».
Проводится на практическом занятии. Каждая из двух проектных групп должна представить и защитить свой инвестиционный проект.
На защиту отводится 20 минут, 15–20 минут на ответы вопросов оппонентов (в качестве таковых выступают представители другой проектной группы). По итогам проведенной презентации оппоненты должны оценить представленный проект в
следующем опросном листе:
Критерии оценки
Оценка (по 5-балльной
шкале)
Формулировка основной идеи проекта.
Формулировка цели и задач презентации
Эффективность презентации (содержание,
выбор «ударного» момента, целесообразность использования наглядных средств, качество и сила воздействия, работа с аудиторией)
Содержание и структура плана проекта
Оценка самого проекта по критериям стоимости, срока, риска, качества
Опросный лист сдается преподавателю, который оглашает
проект-победитель.
Оценка каждого участника складывается из следующих
компонентов:
1) формулировка проектной идеи;
162
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2) подготовка и степень участия в подготовке паспорта
проектной идеи;
3) подготовка и степень участия в подготовке плана и презентации проекта.
Студенты, не принявшие участия в той или иной стадии
деловой игры по неуважительной причине, получают оценку на
1 балл ниже (за неучастие в одной стадии).
Общая оценка складывается как среднеарифметическая оценка участия в каждой стадии, выставленная как коллегами, так и
преподавателем.
Студенты-менеджеры, чьи проекты прошли первую стадию
деловой игры, получают итоговую оценку на 0,5 балла больше;
чьи проекты прошли третью стадию, – на 0,75 балла. Студентменеджер, чей проект стал победителем, – получает итоговую
оценку на 1 балл больше.
163
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Список литературы
1. Методические рекомендации по оценке эффективности
инвестиционных проектов. 2-я ред., испр. и доп. // Экономика. –
М., 2000.
2. Виленский, П. Л. Оценка эффективности инвестиционных
проектов. Теория и практика / П. Л. Виленский, В. Н. Лившиц,
С. А. Смоляки. – М.: Дело, 2008. – 1104 с.
3. Гриффин, Р. Международный бизнес / Р. Гриффин,
М. Пастей; под ред. А. Г. Медведева. – СПб.: Питер, 2006. –
1088 с.
4. Колмыкова, Т. С. Инвестиционный анализ: учеб. пособие
/ Т. С. Колмыкова. – М.: Инфра-М, 2009. – 208 с.
5. Мазоль, С. И. Инвестиционный анализ / С. И. Мазоль. –
Минск: БГЭУ, 2009. – 540 с.
6. Николаев, М. А. Инвестиционная деятельность / М. А. Николаев. – М.: Инфра-М, 2009. – 336 с.
7. Савчук, Т. Финансирование и кредитование инвестиций
/ Т. Савчук, Е. Семиренко, В. Шибирин. – Минск: БГЭУ, 2009. –
224 с.
8. Титов, В. И. Экономическая оценка инвестиций: в 2 т.
/ В. И. Титов. – М.: РГИИС, 2009. – Т. 1 – 328 с.; Т. 2. – 400 с.
9. Ткаченко, И. Ю. Инвестиции / И. Ю. Ткаченко, Н. И. Малых. – М.: Академия, 2009. – 240 с.
10. Турманидзе, Т. У. Экономическая оценка инвестиций:
учебник / Т. У. Турманидзе. – М.: Экономика, 2009. – 344 с.
11. Шарп, Уильям Ф. Инвестиции / Уильям Ф. Шарп, Гордон
Дж. Александер, Джеффри В. Бейли и др. – М.: Инфра-М, 2007. –
1040 с.
12. Шимко, П. Д. Международный финансовый менеджмент:
учеб. пособие / П. Д. Шимко. – М.: Высшая школа, 2007. – 432 с.
164
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Оглавление
Предисловие ....................................................................................................... 3
1. Понятие и виды инвестиций. Инвестиционный процесс ..................... 5
1.1. Понятие и виды инвестиций ....................................................................... 5
1.2. Инвестиционный процесс ......................................................................... 10
2. Особенности осуществления международной
инвестиционной политики .............................................................. 17
2.1. Особенности и принципы международного инвестирования .............. 17
2.2. Инвестиционная привлекательность и инвестиционный
климат страны, региона и отрасли ..................................................... 20
2.3. Корректировка иностранных инвестиций с учетом колебания
курсов валют, инфляции и налогов в других странах .................... 22
3. Инвестиционная привлекательность компании.
Оценка и управление стоимостью компании ............................. 27
3.1. Понятие, система и этапы оценки инвестиционной
привлекательности компании ............................................................ 27
3.2. Сущность и методы определения стоимости
капитала компании. ............................................................................. 30
3.3. Методы оценки стоимости, менеджмента, маркетинга,
финансового состояния и информационной
открытости компании ......................................................................... 34
3.4. Механизм управления инвестиционной привлекательностью
предприятия ......................................................................................... 45
4. Инвестиционные проекты ......................................................................... 51
4.1. Сущность, классификация и этапы инвестиционных проектов ............ 51
4.2. Проектный анализ: сущность и этапы. .................................................... 59
4.3. Финансовое планирование инвестиционного проекта .......................... 77
165
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.4. Критерии финансовой оценки инвестиционных проектов
и их особенности ................................................................................. 86
4.5. Понятие, оценка и управление инвестиционным
риском проекта .................................................................................... 92
5. Портфельное инвестирование ................................................................ 101
5.1. Финансовые характеристики вложений в различные
виды ценных бумаг ........................................................................... 101
5.2. Проблемы и принципы формирования портфеля
ценных бумаг ..................................................................................... 113
Приложения .................................................................................................... 118
Приложение 1. Практические задачи ............................................................ 118
Приложение 2. Деловая игра «Создание инвестиционного проекта» ...... 145
Список литературы....................................................................................... 164
166
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Учебное издание
Лебедев Денис Сергеевич
Международная
инвестиционная политика
предприятий
Учебное пособие
Редактор, корректор М. В. Никулина
Верстка Е. Л. Шелехова
Подписано в печать 31.08.10. Формат 6084 1/16.
Бум. офсетная. Гарнитура "Times New Roman".
Усл. печ. л. 9,76. Уч.-изд. л. 6,79.
Тираж 200 экз. Заказ
Оригинал-макет подготовлен
в редакционно-издательском отделе
Ярославского государственного университета
им. П. Г. Демидова.
Отпечатано на ризографе.
ООО «Ремдер» ЛР ИД № 06151 от 26.10.2001 г.
150049, Ярославль, пр. Октября, 94, оф. 37
Тел. (4852) 73-35-03, 58-03-48, факс 58-03-49.
167
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
168
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
169
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
170
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Д. С. Лебедев
Международная
инвестиционная политика
предприятий
171
Документ
Категория
Экономика
Просмотров
300
Размер файла
1 168 Кб
Теги
политика, 1737, инвестиционная, предприятия, международный
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа