close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

1469.Управление стоимостью промышленных предприятий теория методика практика Патрушева Е Г

код для вставкиСкачать
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Министерство образования и науки Российской Федерации
Федеральное агентство по образованию
Ярославский государственный университет им. П.Г. Демидова
Е.Г. Патрушева
Д.Ю. Брюханов
Д.А. Белкин
Управление стоимостью
промышленных предприятий:
теория, методика, практика
Ярославль 2007
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
УДК 658
ББК У9(2)29-86+
У052.201
П 20
Рекомендовано
Редакционно-издательским советом университета
в качестве научного издания. План 2007 года
Рецензенты
д-р экон. наук, профессор Л.С. Леонтьева;
д-р экон. наук, профессор Ф.Н. Завьялов;
кафедра финансов и банковского дела
Ивановского государственного университета
Под редакцией д-ра экон. наук, профессора Е.Г. Патрушевой
П 20
Патрушева, Е.Г. Управление стоимостью промышленных предприятий:
теория, методика, практика : монография / Е.Г. Патрушева, Д.Ю. Брюханов,
Д.А. Белкин ; Яросл. гос. ун-т. – Ярославль: ЯрГУ, 2007. – 296 с.
ISBN 978-5-8397-0553-1
Рассматриваются вопросы теории и методического обеспечения процесса
управления стоимостью промышленного предприятия. Сформирована система
факторов стоимости. Особое внимание уделено вопросам расчета цены капитала для российских предприятий и специфике ее изменения при эмиссии акций.
Предложен и методически проработан ситуационный подход к управлению
стоимостью предприятия, основанный на чувствительности стоимости к изменению управляемых факторов. Разработана рейтинговая оценка информационной прозрачности корпоративного управления компаний как характеристика их
инвестиционной привлекательности во взаимосвязи с повышением стоимости.
Монография рассчитана на специалистов в области управления финансами предприятий, руководителей предприятий, ориентированных на стоимостной подход в управлении компанией, студентов и аспирантов экономических
факультетов.
УДК 658
ББК У9(2)29-86+
У052.201
ISBN 978-5-8397-0553-1
 Ярославский государственный
университет, 2007
 Е.Г. Патрушева, Д.Ю. Брюханов,
Д.А. Белкин, 2007
2
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
ОГЛАВЛЕНИЕ
Введение ...................................................................................... 5
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой
объект управления ........................................................................... 8
1.1. Сущность и роль концепции управления стоимостью
предприятия.................................................................................... 8
1.2. Модели оценки стоимости предприятия для целей
управления ..................................................................................... 18
1.3. Формирование системы факторов стоимости
предприятия.................................................................................. 30
1.4. Управление стоимостью на основе
чувствительности к изменению факторов ............................... 43
1.5. Формирование денежных потоков при оценке
стоимости предприятия ............................................................. 47
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости
компании .......................................................................................... 59
2.1. Цена капитала и ее взаимосвязь
с инвестиционными рисками и стоимостью предприятия ..... 59
2.2. Методы и модели определения цены капитала.......... 64
2.3. Цена капитала и стоимость компании
в оценках эффективности размещения акций
на открытом рынке (IPO)........................................................... 82
Глава 3. Ситуационный подход к управлению
стоимостью предприятия .............................................................. 96
3.1. Сущность и процесс ситуационного подхода
к управлению стоимостью предприятия................................... 96
3.2. Классификация ситуаций и разработка моделей
управления стоимостью предприятия на основе
ее взаимосвязи с управляемыми факторами ........................... 108
3
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
3.3. Опыт управления стоимостью промышленного
предприятия на основе ситуационного подхода .................... 140
Глава 4. Стоимость компании и система
корпоративного управления ...................................................... 173
4.1. Корпоративное управление предприятий
как объектов инвестирования ................................................. 173
4.2. Отражение информационной прозрачности
в существующих рейтингах корпоративного управления...... 201
4.3. Формирование рейтинговой оценки
корпоративного управления на основе
информационной прозрачности ............................................... 210
4.4. Рейтинговая оценка ярославских предприятий
на основе информационной прозрачности
корпоративного управления ...................................................... 224
4.5. Взаимосвязь информационной прозрачности
корпоративного управления, цены и стоимости
инвестиционного капитала ярославских промышленных
предприятий ............................................................................... 252
Приложения............................................................................ 262
4
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
Введение
Введение
Предлагаемая читателю монография включает результаты
исследований по ряду проблем, составляющих научное направление «Управление инвестиционным капиталом промышленных
предприятий», в рамках которого исследуются вопросы привлечения капитала предприятием и управления его использованием
и, следовательно, измерения эффективности управления через
рост стоимости предприятия.
Актуальность этой проблемы определяется, с одной стороны,
недостаточной разработанностью в финансовой теории прикладных аспектов концепций управления стоимостью – отсутствием
конкретных механизмов управления стоимостью, а также низкой
ориентированностью менеджмента отечественных предприятий
на открытый рынок капитала и рост стоимости, что обусловливает дефицит инвестиционного капитала и снижает конкурентоспособность российского бизнеса.
В монографии систематизированы факторы стоимости, представлена их взаимосвязь и взаимообусловленность. Особое внимание уделено цене капитала и денежным потокам как ключевым
и одновременно наиболее проблемным в оценках факторам стоимости. Специфика состояния фондового рынка Российской Федерации вызывает трудности расчетов цены собственного капитала.
Западные финансовые теории и практика оценки нуждаются в
адаптации к российским условиям. В представленной работе
предложены модели расчетов цены капитала и методики оценки
премий за несистематические риски.
Цена капитала обсуждается также в контексте ее участия в
оценке эффективности привлечения капитала через IPO. В данной работе решается задача выработки методики экономической
эффективности публичного выпуска как проекта, требующего
высоких единовременных и текущих затрат и связанного с разно5
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
образными изменениями в характеристиках компании – системе
корпоративного управления, цене и структуре капитала, масштабах и эффективности деятельности, рентабельности капитала.
При этом авторы в качестве критерия эффективности проекта
«IPO» рассматривают экономическую прибыль, характеризующую возрастание стоимости предприятия.
Представленная монография включает результаты исследования в области теории управления стоимостью промышленных
предприятий через ситуационный подход, основанный на изучении взаимосвязей факторов стоимости с ее ростом, моделировании ситуаций как определенных состояний внутренней и внешней
среды, вызывающих негативные изменения стоимости. Прикладной аспект исследования представлен разработкой содержания
процесса управления стоимостью и сценариев преодоления этих
изменений. Авторы полагают, что данное исследование является
определенным этапом в исследовании проблемы управления
стоимостью на основе сбалансированной системы показателей
(BSC), поскольку содержит как концептуальные положения ситуационного управления стоимостью, так и модели количественных взаимосвязей стоимости, причем не только с ключевыми показателями стоимости предприятия (финансовыми), но и с показателями бизнес-процессов (выручкой и затратами). В известных
нам научных публикациях по данным вопросам эта взаимосвязь
обсуждается лишь в обобщенно-постановочном, а не конкретноприкладном плане.
Цена капитала и стоимость предприятия в значительной степени определяются уровнем информационной открытости корпоративного управления, чрезвычайно низким на российских предприятиях. Известные методики измерения уровня корпоративного управления с целью информирования инвесторов о привлекательности бизнеса для вложения отличаются недостаточной корректностью, что предопределило содержание исследований, проведенных в области разработки рейтингов корпоративного
управления через информационную прозрачность. Более того,
показана количественная связь информационной непрозрачности
промышленных компаний с ценой капитала и, как следствие, с
6
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Введение
потерей стоимости компании ввиду информационной закрытости.
В монографии представлена апробация разработанных в ходе
проведенных исследований методических положений на примерах и материалах ярославских промышленных компаний, что позволило сформировать конкретные рекомендации по совершенствованию их деятельности.
Монография включает результаты исследований доктора
экономических наук, профессора Е.Г. Патрушевой (введение,
п. 1.1, 1.5, гл. 2, п. 3.2, 4.4), кандидата экономических наук, старшего преподавателя Д.Ю. Брюханова (гл. 4), аспиранта Д.А. Белкина (п. 1.2, 1.3, 1.4, гл. 3). Исследования выполнены под руководством доктора экономических наук, профессора Е.Г. Патрушевой.
7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Глава 1.
ект управления
Стоимость предприятия
как ключевой
объ-
Глава 1
Стоимость предприятия
как ключевой объект управления
1.1. Сущность и роль концепции
управления стоимостью предприятия
Цели всякого бизнеса отражают интересы его собственников.
Эти собственники могут быть представлены как физическими лицами, так и организациями – паевыми и пенсионными фондами,
действующими от имени физических лиц, страховыми и кредитными организациями. Очевидно, что объекты бизнеса существенно различаются размерами, географическим положением и организационно-правовым устройством. Однако цели, которые ставят
и достигают собственники и менеджеры, действующие от их имени, едины: это изыскание путей получения ресурсов и использования их с максимальной отдачей для увеличения благосостояния
собственников и вследствие этого благосостояния всего общества.
Финансовые цели предприятий, отражая итоговые результаты их деятельности, по-разному формулировались в разные периоды развития экономически развитых стран. Так, еще в 50 –
60-е гг. прошлого столетия даже в финансово благополучных Соединенных Штатах финансовым ориентиром выступали прибыль
и рентабельность. Именно в этот период завоевали популярность
модели финансового управления Дюпона, представляющие собой
факторные модели рентабельности капитала предприятий. Однако по мере развития фондового рынка, который в военный период претерпел существенное сокращение, был ограничен государ8
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
ством, в странах как Северной Америки, так и Европы, а вслед за
ними и в Юго-Восточной Азии начинают развиваться отношения
собственности, финансовые и фондовые рынки. Для стран, в которых получила развитие англо-американская финансовая модель, предполагающая широкое участие физических лиц в капитале компаний посредством приобретения долевых ценных бумаг, собственники активно финансируют реальное производство
и вместе с этим через участие в собрании акционеров начинают
приобретать все больше прав в решениях относительно размера,
вида и регулярности получаемых ими доходов. При этом длительное время приоритет отдавался доходу дивидендному, который позволяет обеспечить приемлемый уровень жизни вкладчиков. Однако дивидендный доход вступает в противоречие с доходом капитализированным: чем большая сумма дивидендов выплачивается компанией акционерам, тем меньше средств она может вкладывать в инвестиции, в рост, в развитие. Вследствие этого сдерживается рост рыночной стоимости акций, собственного
капитала, что имеет два негативных последствия для собственника: обедняется принадлежащий ему капитал и снижается доход от
новых эмиссий, направляемый на обеспечение нового роста.
Этим объясняется тот факт, что к концу прошлого столетия
именно капитализированный доход становится предпочтительным для акционеров в экономически благополучных странах, а
целью управления все чаще провозглашают рост стоимости компаний. Более того, факт выплаты дивидендов начинает восприниматься инвесторами как сигнал выполнения инвестиционных
планов. Точнее говоря, цель формулируется как «повышение благосостояния акционеров», однако акционеры свое благосостояние
чаще видят именно как капитализированный доход.
Вместе с этим рост стоимости компании означает, что управляемая система сохраняет свою устойчивость, поскольку рост основывается на поддержании и развитии ее имущественного комплекса через инвестирование. Кроме того, высокая стоимость является своего рода охранной грамотой компании от захватов и
приобретений, сохраняя сложившийся статус сегодняшних собственников.
9
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таким образом, ориентация на стоимость компании, а не на
финансовый результат (прибыль, рентабельность) символизирует
стратегический подход к управлению, поскольку оценка стоимости компаний ведется на основе будущих доходов собственников, а не на текущих финансовых достижениях.
Данные взгляды нашли отражение в трудах многочисленных
зарубежных ученых, среди которых лидировали американцы:
Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин, Ф. Модильяни, М. Миллер,
Б. Мильнер, Ф. Лиис, Н. Холт Роберт, К. Уолш, Г.М. Десмонд,
Р.Э. Келли.
Итак, концепция стоимости принята в настоящее время экономическим сообществом в качестве базовой парадигмы развития бизнеса. Эта концепция предполагает отказ от частных, часто
противоречащих друг другу критериев успешности функционирования предприятий, заменяя их единым – вновь добавленной
стоимостью.
Взаимосвязь роста стоимости с интересами всех участников
предпринимательской деятельности подчеркнута, в частности,
С.В. Валдайцевым1. Он обращает внимание на значимость для
акционера дохода в виде ценовой разницы принадлежащих ему
акций, что непосредственно связано с ростом стоимости компании. При этом дивидендный доход рассматривается как более
рискованный в связи с невозможностью влиять на дивидендную
политику предприятия прежде всего со стороны миноритарных
акционеров.
С.В. Валдайцев акцентирует внимание на роли инновационных проектов в возрастании стоимости бизнеса. Внедрение инноваций позволяет прогнозировать рост получаемых доходов ввиду
освоения коммерчески выгодной инновации: появление на рынке
нового продукта, снижение издержек производства благодаря ресурсосберегающей либо ресурсозамещающей технологии и т.д.
Таким образом, ориентированный на рост стоимости предприятия менеджмент активно внедряет инновации, в чем заинтересованы владельцы бизнеса.
1
Валдайцев С.В. Оценка стоимости: Учебник. М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2003. С.164–166.
10
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
На рост стоимости ориентированы и сами менеджеры. В их
интересах наращивать масштабы бизнеса, объемы оборота, поскольку размер средств, находящихся в их распоряжении напрямую определяет их личный доход. Однако наращивание оборота
требует инвестиций, направленных как на пополнение оборотных
средств, так и на повышение конкурентоспособности продукции,
совершенствование сбыта, расширение границ рынка. Для финансирования таких инвестиций предприятие уже не может ограничиться использованием лишь внутренних источников, оно
привлекает внешний капитал с фондовых рынков, что одновременно требует поддержания высокой стоимости акций на рынке
через фундаментальные характеристики компании и способствует возрастанию стоимости.
Процесс управления определяется в теории менеджмента как
процесс перевода управляемой системы в новое, заранее заданное
(запрограммированное и запланированное) состояние с помощью
информационного воздействия, направляемого от управляющей
системы, а также как процесс, ориентированный на получение
одного из двух вариантов конечных результатов:
а) сохранение гомеостаза как совокупности основных
свойств и качества управляющей, управляемой и информационной систем, потеря которых ведет к разрушению (ликвидации)
хозяйствующего субъекта;
б) выполнение программ и планов, обеспечивающих не только устойчивость функционирования, но и достижение главной
стратегической цели – развития хозяйствующего субъекта.
При этом под гомеостазом понимается свойство управляющей и управляемой систем сохранять значения существенных переменных и параметров в заданных границах в течение некоторого периода, несмотря на изменения элементов внешней среды.
Перенося общее понимание сути управления на управление
стоимостью компании, можно сформулировать сущность управления стоимостью компании как процесс обеспечения роста
(поддержания достигнутого уровня) рыночной стоимости фирмы
и ее акций, так как такой рост позволяет акционерам (инвесторам) получать самый значимый по величине по сравнению с другими формами доход от вложений в фирму – курсовой денежный
11
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
доход от перепродажи всех или части принадлежащих им акций,
либо курсовой неденежный доход, выражающийся в увеличении
стоимости принадлежащих акционерам чистых активов, а значит,
и суммы их собственного капитала2. Последнее может иметь место и по отношению к росту ценности долей в фирме или бизнесе, даже если они не представляют собой пакетов акций, и существенно для так называемых институциональных инвесторов (в
том числе банков).
Указанный подход к управлению получил название менеджмента, основанного на управлении стоимостью, или ValueBased Management (VBM). VBM – это концепция управления,
направленная на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации усилий всех лиц, принимающих решения, на ключевых
факторах стоимости. В основе этой концепции лежит постулат:
стоимость фирмы определяется ее будущими денежными доходами собственников капитала, а новая стоимость создается лишь
тогда, когда компании получают такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на его привлечение.
Данная концепция оперирует такими переменными, как денежный поток, темпы роста, экономическая прибыль, стоимость
вложенного капитала, затраты на собственный и заемный капитал, структура капитала, рентабельность используемого капитала.
На сегодняшний день в описываемой концепции можно выделить два подхода. Первый – это финансовый подход, в основе
которого лежат такие показатели, как дисконтированный денежный поток (DCF), экономическая добавленная стоимость (EVA),
добавленная стоимость акционерного (собственного) капитала
(SVA), доходность инвестиций на основе потока денежных
средств и некоторые другие.
Второй подход – управленческий, направленный на то, чтобы ввести такую систему переменных (как финансовых, так и нефинансовых), с помощью которых можно наиболее сбалансированно подходить к принятию решений. В рамках этого подхода
2
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО
«Олимп-бизнес», 1997. С. 1120.
12
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
рассматривается интегрированная система сбалансированных показателей – BSC, введенная Д. Нортоном и Р. Капланом. Она
представляет собой преимущественно идеологию управления, но
ее модельный ряд не отличается большей разработанностью, нежели это сделано в финансовом подходе.
Итак, в рамках именно финансового подхода выделяются
несколько основополагающих показателей, создавших основу
обособленных частных концепций, которые отражают процесс
создания стоимости, а не управления ею.
1. Дисконтированный денежный поток (DCF).
В рамках концепции используется подход к определению
стоимости компании с помощью дисконтирования денежного потока, состоящий из четырех этапов:
1) расчет прогнозируемых денежных потоков;
2) оценка степени риска для денежных потоков;
3) включение оценки риска в анализ;
4) определение приведенной стоимости денежного потока.
2. Добавленная акционерная стоимость (Shareholder Value Added, SVA).
SVA определяется как приращение между двумя показателями – стоимостью акционерного капитала после некоторой операции и стоимостью того же капитала до этой операции. Для этого
принимают в расчет прогнозируемые доходы только собственников компании.
3. Концепция экономической добавленной стоимости
(Economic Value Added, EVA).
Экономическая прибыль – добавленная стоимость компании – образуется в результате превышения отдачи от инвестированного капитала затрат на привлечение этого капитала.
Экономическая прибыль = Чистая операционная прибыль от
инвестированного капитала – Плата за привлечение собственного
и заемного капитала.
13
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Согласно концепции EVA стоимость компании – это ее балансовая стоимость, увеличенная на текущую стоимость будущих EVA3 .
Стоимость компании = Инвестированный капитал + Дисконтированная EVA от существующих проектов + Дисконтированная EVA от будущих инвестиций.
Кроме того, EVA является индикатором качества управленческих решений: положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости предприятия, тогда как
отрицательная – о ее снижении.
Концепция управления стоимостью промышленного предприятия должна предполагать, что менеджеры фирмы не столько
ориентируют управленческие решения на увеличение текущих
доходов, сколько создают основу для получения гораздо больших
и даже, возможно, четко не прогнозируемых доходов в более отдаленном будущем, что, однако, способно резко повысить текущую стоимость компании. В этом и заключается важнейший критерий успешности управленческой деятельности: достижение
большей стоимости компании или ее отдельных подразделений.
Для этого выделяют четыре основных управленческих процесса,
которые в сочетании способствуют налаживанию управления
стоимостью в организации4:
1) выработка стратегии – компания или деловая единица разрабатывает стратегию максимизации стоимости;
2) определение целевых нормативов – компания переводит
эту стратегию на язык краткосрочных и долгосрочных целевых
нормативов, которые определяются через ключевые факторы
стоимости;
3) планирование, составление бюджетов – составляются рабочие планы и сметы на следующие 12 или более месяцев, намечающие конкретные шаги для достижения поставленных целей;
3
Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы
и статистика, 1999. С. 508.
4
Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия.
М.: ЮНИТИ-ДАНА. 2001. С. 719.
14
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
4) организация систем поощрения и оценки результатов деятельности – разрабатываются системы, позволяющие следить за
выполнением целевых нормативов и побуждающие работников к
решению поставленных перед ними задач.
Эти компоненты должны насквозь пронизывать организационную структуру, связывая между собой все звенья, – от корпоративного центра через уровень деловых единиц до функционального уровня производственных операций.
Деятельность всякого предприятия как имущественного комплекса требует привлечения финансовых ресурсов – капитала,
который инвестируется в имущественные доходные объекты и
обеспечивает приращение капитала, т.е. рост стоимости этого
предприятия. При этом величина этого приращения зависит от
эффективности эксплуатации создаваемых объектов и качества
всех социальных отношений предприятия с заинтересованными
лицами – покупателями и поставщиками, страховыми компаниями и кадровыми агентствами, энергетическими, транспортными и
коммуникационными компаниями, государственными и общественными регуляторами.
Выполняя цель роста стоимости бизнеса, менеджеры ведущих компаний решают четыре основные проблемы:
● инвестиционные проблемы, т.е. использование капитала,
который получен от инвесторов: управление имуществом в части
формирования капитального бюджета, управления запасами, расчетами с покупателями и денежными средствами;
● финансовые проблемы, связанные с поиском и привлечением капитала, формированием его структуры и поддержанием
финансовой устойчивости;
● проблемы распределения прибыли, которая может быть
выплачена в виде дивидендов либо использована на развитие или
погашение ранее взятых долговых обязательств;
● проблемы корпоративного управления, которые связаны с
возможными конфликтами интересов различных собственников, а
также предполагают установление определенных правил взаимоотношений между собственниками и теми, кто прямо или косвенно
влияет на деятельность предприятия – кредиторами, инвесторами,
покупателями, поставщиками и общественными организациями.
15
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Концентрируясь на этих проблемах, компании ориентируются на финансовое благосостояние собственников, включающее
получаемый ими доход (текущий и капитализированный). При
этом в качестве оперативных стратегических целей могут выступать максимизация прибыли и рост рентабельности капитала, отдельных бизнесов либо продукции.
Что касается состояния управления стоимостью в российской
экономике, то для нее характерна низкая капитализация, т.е. низкая рыночная оценка активов организаций. Недооцененность активов, т.е. низкая стоимость отечественных предприятий, говорит
о крайней неэффективности институтов собственности, т.е. неумении сознательно управлять стоимостью активов.
Эти обстоятельства вызваны недостаточным развитием отношений собственности, рыночных традиций и инфраструктуры,
возможностями поддерживать экономический рост за счет добычи
и продажи природных ресурсов, отодвигая при этом качественные
преобразования на будущее. Стоимость предприятия создается в
процессе эффективного производства, но низкий уровень использования ресурсов, капитализации производственных фондов предопределяет существенное отставание России по основным макроэкономическим показателям: по некоторым оценкам, мы недополучаем валовой продукт на 5,5 трлн. долларов ежегодно5. Прямым
следствием этого является низкий уровень жизни российских граждан по сравнению с жителями экономически развитых стран и
достаточно легкий доступ к поглощению недокапитализированной
собственности со стороны иностранного капитала. Таким образом,
вместе с решением институциональных проблем управления стоимостью в управленческую практику должны приходить механизмы
управления стоимостью компаний, включающие методы, модели,
инструменты управления.
Акции большинства российских промышленных предприятий не обращаются на открытом фондовом рынке, низка их инвестиционная привлекательность и, соответственно, ограничены
объемы привлечения инвестиций. Следовательно, для успешного
развития производственной организации менеджеры должны пе5
Чернышев С. Технология рекапитализации // Эксперт. 2005. № 47. С. 61.
16
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
рейти на управление, ориентированное на увеличение стоимости
компании, и осуществлять стратегическое планирование, разработку нормативов и программ, а также мотивацию персонала с
позиций этого подхода.
В процессе управления даже мотивированное на рост стоимости руководство российских предприятий сталкивается с различного рода проблемами, которые нельзя не видеть при рассмотрении известных подходов, моделей и концепций в менеджменте, ориентированном на управление стоимостью компанией:
1) предлагаемые подходы не раскрывают процесс управления
стоимостью, т.е. а) не определяют, какими факторами, когда и как
оперировать менеджеру и как эти факторы связаны между собой,
б) не содержат рекомендаций относительно взаимозаменяемости
факторов и силы их влияния на стоимость, в) не показывают, как и
когда прогнозировать снижение стоимости и количественно оценивать эту потерю, г) не называют, каковы должны быть решения по
компенсации потери стоимости в той или иной ситуации; д) все ли
действия менеджеров приведут к возрастанию стоимости;
2) остается неочевидным, как изменения, связанные с новыми инвестициями, новыми эмиссиями акций (IPO) и изменениями
в уровне корпоративного управления, скажутся на величине
стоимости. Западные теории и модели ориентированы на более
совершенные рыночные отношения и развитые фондовые рынки,
что делает целый ряд теоретических положений и рекомендаций
неприемлемыми для российской экономики.
Пришедшие с Запада концепции управления стратегическим
развитием на основе ключевых показателей в качестве конечной
цели рассматривают стоимость компании либо экономическую
прибыль, но детальных моделей воздействия на результирующий
показатель факторов (кроме непосредственно включаемых в модель оценки стоимости) не предоставляют.
Между тем, задавая ориентиры стоимости бизнеса в контексте
стратегического управления, менеджмент сталкивается с необходимостью оценить перспективные изменения тех или иных факторов стоимости в зависимости от изменений во внешней среде организации, а также установить количественную связь между ними
и принимаемыми управленческими решениями, направленными в
17
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
целом на возрастание стоимости. При этом может оказаться, что
улучшение одних факторов стоимости будет сопровождаться
ухудшением других, и менеджеры должны представлять себе такой сценарий развития событий. Кроме того, уже в процессе реализации стратегии приходится реагировать на появление негативных событий, обусловливающих отрицательное воздействие тех
или иных факторов на величину стоимости предприятия. В этом
случае менеджеры вынуждены, используя все имеющиеся возможности, изыскивать пути нивелирования негативных изменений. При этом выработка мер по поддержанию уровня стоимости
промышленного предприятия требует разработки механизмов,
обеспечивающих эффективность этих решений.
Обозначенные нами проблемы теоретического характера
требуют решения, на что и ориентированы исследования, результаты которых излагаются далее в данной работе.
1.2. Модели оценки стоимости
предприятия для целей управления
В основу управления стоимостью предприятия должна быть
положена модель ее оценки, позволяющая менеджерам видеть
ключевые факторы управления и расширять управленческое поле
введением новых управляемых факторов.
Некоторые ученые в соответствии со ст. 2 и ст. 132 ГК РФ6
разделяют понятие стоимости бизнеса и стоимости предприятия.
При этом стоимость бизнеса определяется ими как стоимость совокупности прав, сопутствующих осуществлению предпринимательской деятельности, а предприятие представляется как имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Как следствие, стоимость предприятия ассоциируется со стоимостью активов, находящихся в собственности
хозяйствующего субъекта и составляющих предприятие как имущественный комплекс либо являющихся его частью.
6
Гражданский кодекс Российской Федерации: части первая, вторая и третья. М.: Юрайт-М, 2002. С. 462.
18
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
С другой стороны, ряд исследователей придерживаются мнения, что оценка бизнеса охватывает все предприятия, принадлежащие субъекту предпринимательской деятельности (их может
быть несколько) со всей совокупностью лежащих на нем прав и
обязательств, с учетом имеющихся разрешений и лицензий». Одновременно они выделяют в качестве «бизнеса» отдельные направления деятельности компании, т.е. бизнес-линии. Это означает, что предприятие, имеющее в своем составе несколько бизнес-линий, обладает совокупностью нескольких бизнесов.
Мы, однако, поддерживая точку зрения большинства ученых,
будем рассматривать «предприятие как бизнес (предпринимательская деятельность), которым занимается хозяйствующий
субъект (юридическое или физическое лицо). Этому хозяйствующему субъекту принадлежит предприятие как имущественный комплекс, на базе которого им создается поток доходов, который находит отражение в стоимости предприятия (бизнеса) и
стоимости ценных бумаг, обращающихся на рынках капитала»7.
Исходя из этого, стоимость промышленного предприятия (компании, организации) и стоимость бизнеса нами будут рассматриваться как идентичные понятия.
В зависимости от целей, количества и набора учитываемых
факторов различают несколько ключевых видов стоимости предприятия.
Рыночная стоимость – это расчетная величина, за которую
предполагается переход имущества из рук в руки на дату оценки
в результате коммерческой сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом. При этом предполагается, что
каждая сторона действовала компетентно, расчетливо и без принуждения. Таким образом, рыночная стоимость используется при
оценке собственности как объекта продажи на открытом рынке.
Стоимость как наилучший экономический показатель позволяет
достигать более ясных и точных компромиссов между участни-
7
Методология оценочной деятельности: современное состояние и перспективы развития в Российской Федерации: Отчет Фонда «Бюро экономического
анализа». М., 2000. С. 42.
19
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ками сделки, поскольку требование любого участника поддается
стоимостной оценке.
Инвестор, вкладывающий средства в предприятие, оценивает
его истинную (обоснованную) стоимость, знание которой позволяет ему принять решение о вложении. В этом случае наиболее привлекательным для инвестора будет предприятие с большим значением стоимости, причем превышающим цены, сложившиеся в настоящее время на эти объекты на рынке. Обоснованная стоимость предприятия оценивается на основе одинаковой и полной для самых разных инвесторов информации о предприятии, его возможностях, рынках сбыта, факторах риска и т.д.
Рассмотрение, в первую очередь, именно этого вида стоимости и
связанных с ним аспектов лежит в основе данной работы.
Неоднозначность понимания разными инвесторами привлекательности инвестиций породила понятие инвестиционной стоимости, которая в отличие от обоснованной (истинной) стоимости
индивидуальна и объективно различна для конкретных инвесторов.
В рамках концепции инвестиционной стоимости разные инвесторы
будут дифференцированно оценивать ожидаемые по одному и тому
же проекту денежные потоки, неодинаково видеть риски проектов,
требовать различные премии за риск. Для разных инвесторов видение источника получаемого дохода, его размера и сама модель расчета инвестиционной стоимости будут различаться. Инвестиционная стоимость может не совпадать по величине с рыночной стоимостью. Основными причинами этого являются различия в оценке
инвесторами будущей прибыльности, в представлениях о степени
риска, налоговой ситуации, сочетаемости с другими объектами,
принадлежащими владельцу или контролируемыми им.
Помимо этого, ряд исследователей этой проблемы подразделяют стоимость бизнеса на фундаментальную и внутреннюю
стоимость. Фундаментальная стоимость любого объекта, в том
числе бизнеса, – это его фундаментальная характеристика, определяемая посредством оценки рыночной, инвестиционной или
иной стоимости объекта соответствующими методами оценки.
Таким образом, это определение стоимости в широком смысле
слова. Внутренняя стоимость бизнеса – это стоимость, которой
он обладал бы на рынке в случае полного информирования по20
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
следнего обо всех аспектах и перспективах его деятельности при
отсутствии каких-либо барьеров для совершения операций с собственным капиталом бизнеса. Хотя некоторые аспекты и условия,
присущие внутренней и фундаментальной стоимостям, не полностью отражены в приведенных определениях, основные свойства
данных экономических категорий охарактеризованы в той мере, в
какой это необходимо для изучения вопросов управления стоимостью бизнеса.
Оценка стоимости предприятия является ключевой составляющей процесса управления данным показателем и представляет собой либо научно обоснованное мнение эксперта-оценщика о
стоимости оцениваемого объекта, либо процесс определения
стоимости объекта в целом.
Единую базу оценки стоимости любого объекта, в том числе
бизнеса, составляют принципы оценки. Именно они обусловливают единство терминологии, подходов, используемых методов и
моделей оценочной практики. К числу основных относятся принципы полезности, замещения, ожидания, наилучшего и наиболее
эффективного использования и т.д.
Согласно принципу полезности, являющемуся наиболее важным для целей управления стоимостью, компания только тогда
обладает стоимостью, когда она «полезна какому-либо потенциальному собственнику» и может быть нужна «для реализации определенной экономической функции». В противном случае она
скорее всего не будет обладать положительной стоимостью.
Принцип замещения гласит: когда у рационального покупателя есть выбор, то он не станет платить за собственность больше
минимальной цены, взимаемой за другую собственность такой же
полезности.
Принцип ожидания состоит в том, что полезность собственности зависит от стоимости прогнозируемой будущей выгоды от нее.
А принцип наилучшего и наиболее эффективного использования собственности связан с существованием разумного варианта
ее применения, который обеспечивает ей наивысшую текущую
стоимость на дату оценки.
Вместе с тем промышленные предприятия различаются по
характеру своих операций, обслуживаемым рынкам и имеющим21
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ся в распоряжении активам. По этой причине совокупность знаний в области оценки бизнеса выработала три основных подхода,
с помощью которых могут оцениваться организации: доходный,
рыночный (сравнительный) и затратный (имущественный, подход по активам). Внутри каждого подхода существуют методологии, которые могут применяться в различных процедурах.
Теория оценки предприятия требует, чтобы менеджер пытался использовать каждый из этих трех подходов в каждом случае
оценки, хотя осуществить это не всегда возможно. Например, организация может не иметь положительного дохода для дисконтирования или капитализации, что не позволит применить доходный подход. Использование рыночного подхода может оказаться
невозможным из-за отсутствия аналогичных компаний для сравнения. Подход на основе активов без использования метода избыточных прибылей не способен точно отображать общую нематериальную стоимость или стоимость репутации организации
(гудвилл), которая не отображается по рыночной стоимости в балансовом отчете предприятия. Таким образом, каждый из подходов имеет ограничения, которые могут сужать возможности для
его применения или снижать эффективность в каждом конкретном случае оценки. Однако еще более важно понимать, что каждый подход привносит особую точку зрения на стоимость и ее
факторы. Доходный подход наиболее часто рассматривает будущие прибыли, дисконтированные с целью отражения уровня их
относительного риска. В то же время рыночный подход устанавливает стоимость на основе цены, уплаченной за альтернативные
инвестиции. Наконец, затратный подход (подход на основе активов) устанавливает стоимость, основанную на гипотетической
продаже базовых активов предприятия.
Обоснование приемлемого для управления стоимостью метода ее оценки требует обзора оценочных подходов, которые подразумевают, что оцениваемый бизнес жизнеспособен и является
действующим8.
8
Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы
и статистика, 1999.
22
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
1. Затратный (имущественный) подход
Подход к оценке имущества организации с точки зрения затрат – это определение его текущей стоимости на основе расчета
восстановительной стоимости оцениваемого объекта (или стоимости замещения) и определения его физического, технического
и функционального соответствия на дату оценки.
Текущая стоимость объекта определяется разницей между
стоимостью нового строительства (восстановительной стоимостью или стоимостью замещения) и потерей стоимости за счет
износа. При этом в текущую стоимость должна быть включена не
только прибыль подрядчика, входящая в сметную стоимость объекта, но и прибыль заказчика (инвестора), называемая предпринимательской прибылью.
Главным же признаком затратного подхода является поэлементная оценка, т.е. оцениваемый объект (бизнес) «расчленяется» на составные части, делается оценка каждой из этих частей, а
затем стоимость всего бизнеса (компании) получается суммированием стоимостей отдельных его частей.
Следует заметить, что в практике затратный подход наиболее
применим для оценки объектов специального назначения, а также
нового строительства, для определения варианта наилучшего и
наиболее эффективного использования земли и в целях страхования. Однако его сложно применять при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, эстетическими характеристиками, или устаревших объектов.
2. Сравнительный (рыночный) подход
Сравнительный (рыночный) подход можно успешно применять в случае существования активного рынка сопоставимых объектов, так как оценка стоимости объекта при использовании этого
подхода осуществляется путем сравнения оцениваемого объекта
(бизнеса) с аналогичным объектом, уже реализованным на рынке.
Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как,
применяя данный подход, оценщик должен собрать наиболее достоверную информацию о недавних продажах сопоставимых объектов. Эти данные включают: физические характеристики, время
продажи, местоположение, условия продажи и финансирования.
Действенность такого подхода снижается, если сделок было мало и
23
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период времени или если рынок находится в аномальном состоянии
(быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей).
Учитывая, что суть анализируемого подхода заключается в
определении стоимости объекта через сравнение с аналогичным,
чаще всего с конкурирующим с оцениваемым бизнесом, объектом, выделяют следующую последовательность действий при его
реализации:
● объектом оценки является некая закрытая компания или
формально открытая компания, чьи акции недостаточно ликвидны;
● предприятие-аналог (ближайший аналог) выбирается среди
открытых компаний с достаточно ликвидными акциями;
● за основу берется рыночная (непосредственно наблюдаемая
на фондовом рынке) стоимость акций предприятия-аналога и общего их находящегося в обращении количества;
● с учетом различных корректировок на оцениваемую организацию переносится соотношение между рыночной ценой компании-аналога и объявляемыми финансовыми результатами ее
деятельности (рыночный мультипликатор), которые служат главным фактором, определяющим мнение фондового рынка о стоимости фирмы-аналога;
● указанное соотношение умножается на соответствующие
показатели текущих финансовых результатов оцениваемого
предприятия. Тем самым и оценивается предположительная
стоимость рассматриваемой организации, если бы ее акции были
на этом рынке размещены и достаточно ликвидны.
3. Доходный подход
В теории доходного подхода стоимость инвестиций рассчитывается как текущая стоимость будущих выгод, дисконтированных по норме доходности, отражающей рискованность инвестиций. Этот метод подходит почти для любого действующего бизнеса, генерирующего положительную прибыль.
При этом успешное применение доходного подхода оказывается трудным делом, так как следует оценить каждую ключевую
детерминанту стоимости – прибыль (return) и норму доходности
(rate of return). При выполнении этих оценок аналитик должен
тщательно анализировать ключевые переменные, в том числе це24
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
ны, объемы производства и продаж, влияющие на прибыль затраты, а также риски, создаваемые каждым из этих элементов. Инвестиции, совершенные без должной строгости и тщательности выполнения указанного процесса, часто упускают из виду крупные
затраты или риски либо опираются на нереалистичные предположения, не выдерживающие тщательного исследования всех
факторов.
Доходный подход применяется при расчете стоимости для
различных целей гораздо чаще, чем рыночный (сравнительный)
подход или подход по активам (затратный). Используя прогнозы
и базовые предположения о развитии предприятия в будущем, он
позволяет четко определить время наступления ожидаемых инвестором выгод и показывает, как снижается стоимость по мере того, как выгоды отодвигаются дальше в будущее. Этот подход
также позволяет инвесторам и собственникам рассчитывать справедливую рыночную стоимость предприятия и его инвестиционную стоимость для одного или более стратегических инвесторов.
В случае четкого отображения данного различия инвесторы и
собственники могут легко увидеть выгоды от синергии и принять
информированные решения.
При изучении доходного подхода необходимо учитывать, что
стоимости, определяемые этим подходом, включают стоимость
всех материальных и нематериальных активов, используемых в
бизнесе. Бизнес эксплуатирует эти активы, чтобы создавать свою
прибыль, чего нельзя было бы осуществить, если бы не существовали эти операционные активы. Таким образом, стоимость, определяемая доходным подходом, учитывает стоимость принадлежащих предприятию материальных и нематериальных операционных активов.
Если же организация обладает избыточными операционными
или неработающими активами, они могут быть оценены отдельно, а их стоимость прибавлена к операционной стоимости с целью выяснения стоимости предприятия в целом.
Каждый из представленных подходов к оценке стоимости промышленного предприятия реализуется рядом методов (табл. 1.1).
25
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 1.1
Методы оценки стоимости промышленного предприятия
Доходный
Сравнительный (рыночный)
Затратный (имущественный)
Подход
к
оценке
Метод
оценки
Метод
чистых
активов
(метод накопления
активов)
Метод ликвидационной
стоимости
Характеристика
Не требует идентификации аналогов, а основывается только на данных оцениваемой организации. Суть: определяется рыночная стоимость активов путем коррекции данных
баланса, из которой вычитается рыночная стоимость обязательств.
Главное отличие: для ликвидации (продажи) активов организация вынуждена платить комиссионные посредникам,
нести расходы на монтаж и снижать цену ниже рыночной
стоимости для обеспечения ликвидности. Все доходы и
издержки должны быть определены на момент оценки.
Метод
Основан на оценке стоимости предприятия путем анализа
рынка ка- доходности акций аналогичных компаний. Использует
питала
только ретроспективную информацию. Перспективу же
отражают ожидания инвесторов, реализованные в финансовых коэффициентах (рыночных мультипликаторах).
Метод
сделок
Во многом аналогичен методу рынка капитала. Различие
лишь в том, что аналогами должны быть сделки по контрольным пакетам акций или по всему капиталу в целом.
Метод отраслевых
коэффициентов
(метод отраслевой
специфики)
Метод избыточного
дохода
Является такой модификацией метода рынка капитала, при
которой ценовым мультипликатором (финансовым коэффициентом) выступает соотношение цены к валовому доходу (или цены к выручке, или цены к объему реализации).
Суть метода состоит в том, чтобы выявить и оценить гудвилл по остаточной прибыли. Стоимость предприятия определяется как стоимость материальных активов, нематериальных активов, которые оцениваются отдельно, и гудвилла.
26
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
Метод
экономической
прибыли
Стоимость предприятия полагается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая в свою очередь равна приведенной стоимости, создаваемой в каждом
последующем году. Суть: если в каждый период предприятие зарабатывает ровно столько, сколько составляет стоимость привлекаемого капитала, то дисконтированная стоимость его свободного денежного потока должна быть в точности равна величине инвестированного капитала. Предприятие стоит больше или меньше, чем его инвестированный капитал, лишь в той мере, в какой оно зарабатывает
больше или меньше средневзвешенной цены капитала.
Метод
дисконтирования
прогнозируемых
доходов
Метод состоит в приведении к текущему времени будущих
доходов (дисконтирование), которые ожидает инвестор от
вложения в конкретный объект. Стоимость предприятия
равна:
V = Доход / WACC, при g = 0;
(1.1)
V = Доход будущего периода / (WACC – g),
при g = const;
(1.2)
где V – стоимость предприятия; WACC – цена капитала;
n – прогнозный период.
Может быть использована модель Модильяни и Миллера.
Метод капитализации прибыли (дохода)
Специфика: основывается на ретроспективных данных. В
отношении будущих доходов делается одно из двух предположений: денежный поток стабилен или денежный поток линейно изменяется (растет). Стоимость предприятия:
V = Поток дохода / r,
где: V – стоимость предприятия; r – ставка капитализации.
ОпционБазируются на принципах дисконтирования, однако в проные мето- тивоположность стандартным методам опционный подход
ды оценки учитывает управленческую гибкость, поскольку рассматривает предприятие или инвестиционный проект как систему опционов, которую руководство или акционеры могут использовать (или не использовать) в будущем. Принципиальным преимуществом этого подхода является то,
что явно проигрышные варианты отсекаются сразу.
В итоге следует отметить ряд недостатков затратного и сравнительного подходов, обусловливающих выбор доходного подхода для проведения оценки стоимости промышленного предприятия в ходе нашего исследования:
27
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
- затратный (имущественный) подход имеет весьма ограниченную область применения: эффективен при оценке объектов
специального назначения, а также нового строительства, для определения варианта наилучшего и наиболее эффективного использования земли и в целях страхования;
- в соответствии с затратным подходом предприятие рассматривается исключительно как имущественный комплекс, потоки доходов во внимание не принимаются;
- применение сравнительного подхода в российских реалиях
при оценке стоимости предприятия ограничено необходимостью
подбора компаний-аналогов или аналогичных сделок с акциями,
представленными на рынке, что невозможно осуществить при
относительной неразвитости отечественного фондового рынка и
отсутствии доступа к имеющейся информации;
- основу при проведении оценки в соответствии с затратным
и рыночным подходами составляют ретроспективные данные
оцениваемой организации, в то время как бизнес покупается ради
будущих доходов, а не прошлых затрат.
Вместе с тем представленные методы, характерные для доходного подхода, имеют ряд ограничений в применении к оценке
и, следовательно, управлению стоимостью российскими предприятиями:
- метод избыточного дохода мало пригоден для оценки российских организаций в нынешних условиях, поскольку в РФ еще
отсутствует нормативная база по учету гудвилла в бухгалтерских
и финансовых операциях;
- применимость метода экономической прибыли в рамках
нашей страны ограничена отсутствием достоверной информации
о работе организации, условиях инвестирования активов и итоговых финансовых результатах деятельности. Кроме того, показатель экономической прибыли сложен в понимании и, тем самым,
признается не всеми участниками российского рынка;
- проведение оценки стоимости промышленного предприятия
для целей управления с использованием метода дисконтирования
прогнозируемых доходов сопряжено с рядом трудностей (недостаток достоверной и точной информации, сложность расчетов и
т.д.). Однако он оперирует простыми в понимании терминами
28
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
(денежные потоки, цена капитала и т.д.), является универсальным
и в течение ряда лет успешно применяется на практике, что делает его более предпочтительным;
- метод капитализации прибыли представляет собой модификацию метода дисконтирования прогнозируемых доходов, но основывается на ретроспективных данных, что делает его результаты менее достоверными и ценными для инвесторов;
- в практике оценки опционные модели не получили широкого распространения, что связано как с новизной данного подхода
к оценке стоимости и недостаточным изучением и доказательством возможностей его использования, так и с определенной условностью выделения опционов, лежащих в основе оценки, и, соответственно, получением субъективной величины стоимости
промышленного предприятия.
Итак, наиболее эффективным для целей управления стоимостью является метод оценки стоимости на основе дисконтирования прогнозируемых доходов (доходный подход) как наиболее
универсальный и требующий более полной информации о предприятии и его доходах. Только доходный подход позволяет в явном виде выделить основные факторы стоимости и получить количественные оценки чувствительности этого показателя для целей управления.
В рамках этого подхода используются следующие модели
оценки стоимости предприятия9:
1. V = NOPLAT / WACC,
(1.1)
что справедливо для компаний со стабильной величиной доходов, т.е. при g = 0;
2. V = FCF0*(1 + g) / (WACC – g),
если доход растет со стабильным темпом, т.е. g = const;
9
(1.2)
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп – бизнес», 2000.
29
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
3. V = FCF1 / (1+WACC) + FCF2 / (1+WACC)2 +…
…+ FCFn / (1+WACC)n + (FCFn*(1+g) / (WACC-g)) *
(1.3)
*1 / (1+WACC)n,
когда темп роста дохода в ближайшем будущем известен и колеблется, а в дальнейшем принимается постоянным,
где V – стоимость предприятия; FCF – свободный денежный поток
соответствующего года; g – внутренние темпы роста; WACC –
средневзвешенная цена капитала; n – прогнозный период.
Кроме того, может быть использована модель Модильяни и
Миллера10:
V = Стоимость наличных активов + Стоимость роста =
= NOPLAT / WACC + b * NOPLAT * N *
* [(ROIC – WACC) / WACC * (1+WACC)],
(1.4)
где ROIC – рентабельность инвестированного капитала; b – норма
инвестирования; N – период деятельности организации, в течение
которого имеет место отдача от инвестированного капитала.
Приведенные модели раскрывают ключевые факторы стоимости, опираясь на которые можно в процессе управления поддерживать либо наращивать ее уровень.
1.3. Формирование системы
факторов стоимости предприятия
Утвердив в качестве приоритетной модели оценки стоимости
предприятия метод дисконтирования прогнозируемых доходов,
можно выделить ряд ключевых факторов, непосредственно
влияющих на стоимость организации: свободный денежный поток (FCF), средневзвешенная цена капитала (WACC) и внутренние темпы роста организации (процентный годовой прирост чистой прибыли – g) (рис. 1.1).
10
Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? / пер. с англ. М.: Дело,
1999.
30
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
Стоимость компании
Свободный денежный поток
(FCF):
- Валовой денежный поток:
1) чистая операционная прибыль
(NOPLAT);
2) амортизационные отчисления.
- Валовые инвестиции:
1) чистые инвестиции;
2) амортизационные отчисления
Внутренние темпы
роста (g):
- Рентабельность
собственного (инвестированного) капитала (ROIC):
1) чистая операционная прибыль
(NOPLAT);
2) инвестированный
капитал (ИК).
- Доля прибыли,
расходуемая
на накопление (b):
1) чистая операционная прибыль
(NOPLAT);
2) чистые инвестиции (ЧИ).
Средневзвешенная
стоимость привлечения
(цена) капитала (WACC):
- Цена собственного капитала:
1) внутренние риски компании;
2) систематические риски.
- Цена заемного капитала:
1) структура краткосрочных
и
долгосрочных
обязательств;
2) процентные ставки по
краткосрочным и долгосрочным кредитам и займам;
3) налоговые ставки;
4) «налоговый щит».
- Структура
капитала
компании:
1) доля собственного капитала в общей величине капитала;
2) доля заемного капитала в
общей величине капитала.
Рис. 1.1. Ключевые факторы стоимости
Итак, ключевые факторы стоимости можно представить схематично, что позволит определить основные взаимосвязи стоимости с управляемыми факторами. Они представляют собой так
называемые факторы первого порядка. В то же время каждый из
них можно разложить на показатели – факторы второго уровня,
которые определяют величину стоимости фирмы через ключевые
характеристики.
Ключевыми факторами являются: чистая операционная прибыль, рентабельность инвестированного капитала и собственно
инвестированный капитал компании. Рассмотрим подробнее ка31
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ждый из них11. При этом будем опираться на данные финансового учета, следовательно, обращаться к показателям финансовой
отчетности (составленной на основе МСФО) и финансовых планов предприятия.
А. Свободный денежный поток и чистая операционная
прибыль
Свободный денежный поток компании (FCF) – это совокупный денежный доход, создаваемый предприятием и доступный всем поставщикам капитала – как кредиторам, так и акционерам. FCF не зависит от структуры капитала фирмы, поскольку
сам является источником выплаты процентных платежей и погашения основной суммы долга. При отсутствии заемного капитала
вся сумма свободного денежного потока является доходом собственников компании.
Определение суммы свободного денежного потока при оценке стоимости предприятия исходит из соответствия между денежным потоком и ставкой дисконтирования, используемой для
расчета стоимости компании. Если ведется расчет стоимости
компании, то берется вся сумма денежного потока и средневзвешенная цена капитала. Если оценивается стоимость собственного
капитала, то в расчет включают денежный поток, приходящийся
для выплаты дохода собственникам предприятия, и цену собственного капитала.
Определяя общий FCF, чаще всего используют косвенный
метод формирования чистого денежного потока. При этом денежный доход от операционной, т.е. основной деятельности
предприятия получают корректировкой чистой операционной
прибыли (NOPLAT) на величину амортизации (А) и изменения
чистого оборотного капитала (ΔЧОК, включающего, в свою очередь, изменение запасов, дебиторской и кредиторской задолженности). Полученный доход является источником инвестиций (И),
после вычитания которых и получается сумма свободного денежного потока:
FCF = NOPLAT + А – ΔЧОК – И
(1.5)
11
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и
управление / пер. с англ. М.: ЗАО «Олимп – бизнес», 2000.
32
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
Дальнейшее формирование модели исходит из того, что
часть инвестиций предназначена для восстановления основных
средств, а оставшаяся часть – для развития (чистые инвестиции),
причем к инвестициям относят и прирост оборотного капитала. В
итоге может быть получено равенство:
FCF = NOPLAT – ЧИ.
(1.6)
В целом, как видно из приведенных выше формул расчета,
ключевой составляющей свободного денежного потока, напрямую влияющей на его величину, является фактор второго порядка – чистая операционная прибыль.
Формирование чистой операционной прибыли начинается с
расчета показателя операционной прибыли (EBIT), т.е. доналоговой прибыли от основной деятельности. Ее составляют все виды
операционной прибыли, включая большинство доходов и расходов. В нее обычно не входят процентный доход и процентные
платежи, прибыли или убытки от разовых операций и прибыль
чрезвычайного характера. Затем операционная прибыль корректируется на величину налоговых изъятий. Налоги, относящиеся к
процентным платежам, процентному доходу и статьям, не связанным с ключевой деятельностью, рассчитываются путем умножения предельной налоговой ставки на соответствующую статью (если при этом отсутствует какая-либо особая информация о
налогах). Таким образом, чистая операционная прибыль учитывает налог на процентные платежи, в то время как сама компания
относит их на расходы организации. Тем самым отражают налогообложение доходов владельцев заемного капитала – процентных платежей, которые выплачивает им предприятие, использующее капитал.
В итоге после всех корректировок на основе представленного
уравнения определяется величина чистой операционной прибыли:
NOPLAT = EBIT * (1 – Н),
где Н – процентная ставка по налогу на прибыль.
33
(1.7)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Взаимосвязь свободного денежного дохода с факторами более частного порядка представлена в виде следующей схемы
(рис. 1.2). Рассмотрим отдельные составляющие свободного денежного потока более подробно.
Свободный денежный
поток (FCF)
Валовой денежный поток
Чистая операционная прибыль (NOPLAT)
Прибыль операционная (EBIT):
1) прибыль от основных видов деятельности:
- объем продаж,
- нереализованные остатки,
- неоплаченная отгруженная продукция,
- структура выпуска,
- цена продажи,
- полная себестоимость продаж;
2) операционные доходы и расходы;
3) внереализационные
доходы и расходы;
4) амортизация.
Валовые инвестиции
Амортизация
Амортизация
Налог
на прибыль:
1) прибыль до уплаты налога
(EBIT):
- увеличение
(уменьшение) налогооблагаемой
прибыли для налоговых целей;
2) ставка налога
(%);
3) налоговая защита процентных платежей.
Чистые инвестиции (ЧИ)
Изменение оборотного капитала:
1) операционные текущие активы:
- товарноматериальные запасы,
- дебиторская задолженность,
- краткосрочные финансовые вложения,
- денежные средства;
2) беспроцентные текущие обязательства:
- кредиторская задолженность,
- задолженность участникам по выплате
доходов,
- отложенные платежи.
Капитальные
затраты:
- прирост чистых основных
средств за период,
- амортизация.
Рис. 1.2. Составляющие свободного денежного потока
Как известно, понятие амортизации можно формулировать как
постоянно накапливаемый в стоимостном денежном выражении
износ основных средств и нематериальных активов для последующего использования на реновацию, т.е. на простое и расширенное
34
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
воспроизводство стоимости соответствующих активов. Таким образом, в статью амортизационных отчислений входит также списание стоимости нематериальных активов с определенной продолжительностью жизни, таких как патенты, лицензии, франшизы.
Валовой денежный поток – это совокупный поток денежных
средств, создаваемый организацией; сумма, доступная для реинвестирования в поддержание и развитие бизнеса. Он складывается из
величины чистой операционной прибыли (NOPLAT) и размера
амортизационных отчислений предприятия (амортизации).
Валовые инвестиции – это сумма всех расходов предприятия на новый капитал, включая оборотные и основные средства,
а также прочие активы. Ключевой составляющей данного показателя, как следует из формулы (1.5), являются чистые инвестиции (ЧИ), которые, в свою очередь, зависят от изменения оборотных средств в основной деятельности, капитальных затрат и
прироста чистых прочих активов.
Изменение оборотных средств в основной деятельности –
это сумма, которую компания инвестирует в операционные оборотные средства за некий период времени.
К капитальным затратам относятся расходы на приобретение новых и замещение старых недвижимого имущества, производственных помещений и оборудования (т.е. долгосрочных материальных активов). Пользуясь балансом и отчетом о прибылях
и убытках, величину капитальных затрат можно рассчитать как
прирост чистых основных средств плюс амортизационные отчисления за период.
В целом, как видно из приведенной выше модели, ключевой
составляющей свободного денежного потока, напрямую влияющей на его величину, является фактор второго порядка – чистая
операционная прибыль.
Чистая операционная прибыль (NOPLAT) служит показателем посленалоговой прибыли организации от основной деятельности.
35
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Б. Средневзвешенная стоимость привлечения капитала и
внутренние темпы роста компании (рис. 1.3)
В широком смысле, средневзвешенная стоимость привлечения капитала (WACC) – это плата за использование предоставленного предприятию капитала (собственного и заемного), отнесенная к сумме капитала. Этот показатель носит и иное название – цена капитала – и является одновременно доходностью,
которую требует владелец капитала от его вложения с учетом
инвестиционных рисков. Для оценки стоимости бизнеса WACC
представляет собой ставку дисконтирования, учитывающую риски, связанные с инвестированием: страновые риски, риск неразвитости фондового рынка, внутренние риски компании, в том числе
риск ненадлежащего корпоративного управления и инфляцию как
увеличение реального общего уровня цен в экономике.
Каждое предприятие должно стремиться к такой целевой
структуре капитала, которая представляет собой смесь долгового и
собственного капитала, которая будет максимизировать его стоимость. Даже когда предприятие осваивает новый капитал, оно старается поддержать структуру всего капитала, близкую к целевой.
Средневзвешенная величина рассчитывается с учетом цен
отдельных компонентов капитала, используемых организацией, и
доли каждой составляющей в общей его сумме.
Основное уравнение для определения средневзвешенных затрат на капитал, отнесенных к сумме капитала, имеет вид:
WACC = Кd * (1-Н) * Wd + Кs * Ws,
(1.8)
где WACC – средневзвешенная стоимость привлечения капитала
компании; Кd * (1-Н) – цена долга (Кd – процентная ставка по
долговому капиталу; Н – ставка по налогу на прибыль); Кs – цена
собственного капитала; Wd, Ws, – соответственно доли долга и
собственного капитала в общей его сумме.
В целом WACC есть средневзвешенная стоимость привлечения каждой новой дополнительной денежной единицы капитала,
состоящего из определенного сочетания заемных и собственных
источников.
36
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
37
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
В. Внутренние темпы роста компании (g) (рис. 1.4) есть
процентный ежегодный прирост чистой прибыли, чистого денежного потока и, как следствие, суммы дивиденда (при неизменности доли дивидендных выплат). Он отражает возможные
перспективы развития предприятия, возможности выплаты дивидендов, роста стоимости капитала, а значит, рыночной цены акций и стоимости бизнеса в целом.
Внутренние темпы роста предприятия (g)
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC)
Чистая
операционная прибыль
1) операционная прибыль;
2) налоговая
ставка.
Доля прибыли, расходуемая на накопление (b)
Величина инвестированного
капитала:
1) собственный капитал
- уставный капитал:
для АО – номинальная стоимость акций,
для ООО – сумма долей собственников;
2) резервный капитал;
3) добавочный капитал (формируется при переоценке имущества, продаже акций выше номинала, реинвестировании прибыли);
4) нераспределенная прибыль,
5) долгосрочные обязательства:
- долгосрочные займы,
- долгосрочные кредиты,
- отложенные налоговые обязательства;
6) краткосрочные обязательства:
- краткосрочные займы,
- краткосрочные кредиты.
Чистые
инвестиции
Чистая
операционная
прибыль
Рис. 1.4. Внутренние темпы роста предприятия
38
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
Внутренние темпы роста есть характеристика развития организации. Компания может приобретать новые основные средства
или средства производства, внедрять технологии, диверсифицировать свою деятельность, т.е. осваивать новые виды деятельности или продуктов, совершенствовать качество последних, приобретать объекты интеллектуальной собственности, повышать
квалификацию персонала, наконец, наращивать сумму требуемых
оборотных фондов.
Все это имеет только одну цель – расширение масштабов
деятельности или снижение издержек и получение дополнительной прибыли, что, в свою очередь, повышает благосостояние
держателей акций и способствует росту стоимости предприятия.
Математически показатель внутренних темпов роста может
быть выражен следующим образом:
gt = ROIC * bt-1,
(1.9)
где ROIC – рентабельность инвестированного капитала; bt-1 – доля прибыли, расходуемая на накопление в период времени (t-1).
В свою очередь, доля прибыли, используемая на реинвестирование, представляет собой отношение:
bt-1 = ЧИt / NOPLATt-1,
(1.10)
В. Инвестированный капитал и рентабельность инвестированного капитала
Показателем инвестированного капитала представлен объем
инвестиций в основную деятельность предприятия. Инвестированный капитал (ИК) количественно может быть оценен по
данным бухгалтерского баланса как сумма чистых оборотных
средств в основной деятельности, чистых основных средств (недвижимости, производственных помещений, оборудования) и
чистых прочих активов (т.е. за вычетом нетекущих беспроцентных обязательств). Именно так его представляет рис. 1.5. С другой стороны, величину инвестированного капитала можно рассчитать, пользуясь разделом обязательств баланса, если сложить
собственный капитал с общей суммой процентного долга, исключив при этом кредиторскую задолженность.
39
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Инвестированный капитал
Чистые оборотные активы
Операционные текущие
активы:
- товарноматериальные
запасы;
- дебиторская
задолженность (платежи<12 м.);
- дебиторская
задолженность (платежи>12 м.);
- краткосрочные финансовые вложения;
- денежные
средства(DPS1
Беспроцентные текущие
обязательства:
- кредиторская задолженность;
- задолженность участникам по выплате доходов;
- отложенные
платежи.
Чистые прочие активы
Чистые основные средства
Основные средства
1) основные средства:
- здания;
- сооружения;
- передаточные устройства;
- машины и оборудование;
- транспортные средства;
- инструмент, производственный и хозяйственный инвентарь;
- другие.
2) земельные участки
и объекты природопользования.
1. Расходы на прочие операционные
активы:
- капитализир. нематериальные активы (патенты, лицензии);
- отложенные платежи;
- репутация.
2. Прирост нетекущих беспроцентных обязательств:
- кредиторская
задолженность
(платежи>12 м.);
- расходы будущих
периодов;
- прочее.
Рис. 1.5. Инвестированный капитал
Беспроцентные текущие обязательства, такие как счета к оплате (кредиторская задолженность), задолженность участникам
по выплате доходов, отложенные платежи и т.д., подлежат вычету при расчете величины оборотных средств в основной деятельности. Это делается в соответствии с определением чистой операционной прибыли. Вмененные издержки привлечения капитала, связанные с такими обязательствами, относятся к категории
расходов, которые вычитаются при формировании чистой операционной прибыли (NOPLAT). Есть и иная, логическая, аргументация в пользу изложенного алгоритма вычисления инвестированного капитала: кредиторская задолженность является бес40
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
платным, спонтанным источником формирования имущества
предприятия, который может быть использован для вложения на
период, соответствующий непродолжительному времени его
привлечения, т.е. кредиторская задолженность не может рассматриваться как инвестиционный капитал.
В то же время никакие процентные текущие обязательства, в
частности краткосрочный долг или подлежащая погашению в настоящее время доля долгосрочного долга, не вычитаются при
расчете инвестированного капитала, так как издержки финансирования, связанные с такими обязательствами, не участвуют в
исчислении чистой операционной прибыли.
Таким образом, перечисленные статьи играют определяющую роль в формировании инвестированного капитала организации и при проведении расчетов величина описываемого фактора
должна быть скорректирована в соответствии с ними.
Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) представляет собой отношение чистой операционной прибыли компании (NOPLAT) к размеру инвестированного капитала (ИК):
ROIC = NOPLAT / Инвестированный капитал.
(1.11)
При этом вложенный капитал обычно оценивается в среднем,
с учетом его изменений в течение года. При расчете показателя
рентабельности следует согласовывать числитель и знаменатель.
Иными словами, если в инвестированный капитал включается
некий актив, то связанный с этим активом доход должен входить
в операционную прибыль.
Рентабельность инвестированного капитала лучше других
аналитических инструментов, таких как рентабельность акционерного (собственного) капитала или рентабельность активов,
помогает понять истинное состояние предприятия. В рентабельности акционерного капитала к оценке основной деятельности
примешивается финансовая структура организации, из-за чего
анализ сопоставимых объектов или анализ тенденций дает менее
четкую картину. Рентабельность совокупных активов – неподходящий инструмент, поскольку в этой переменной отсутствует необходимая согласованность между числителем и знаменателем.
41
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Беспроцентные обязательства не вычитаются из величины совокупных активов, которая служит знаменателем. В то же время
вмененные издержки финансирования, связанные с этими обязательствами, относятся к расходам компании и, следовательно,
вычитаются из числителя.
Хотя рентабельность инвестированного капитала и является
наилучшей мерой рентабельности за единичный период времени,
она, подобно другим бухгалтерским показателям, может быть искажена инфляцией, что следует учитывать при проведении расчетов. В качестве средств, позволяющих избежать такого искажения, обычно предлагают две возможности: оценивать, как это рекомендуют МСФО, долгосрочные активы по затратам на их замещение или по рыночной стоимости.
Управление стоимостью предприятия через рентабельность
инвестированного капитала может использовать модели Дюпона,
т.е. факторную модель, включающую результат расширения исходной. Для ее построения выражают чистую операционную
прибыль через операционную (EBIT) и включают показатель выручки в числитель и знаменатель формулы расчета рентабельности инвестированного капитала. В результате будет получена
двухфакторная модель рентабельности капитала, включающая:
- норму прибыли от основной деятельности (EBIT /Выручка),
показывающую, насколько эффективно компания преобразует
свою выручку от реализации в прибыль, т.е. рентабельность продаж,
- оборачиваемость капитала (Доход / Инвестированный капитал), т.е. характеристику эффективности использования инвестированного капитала, т.е. его оборачиваемость.
В целом модель Дюпона будет иметь вид, позволяющий
осуществлять процесс управления рентабельностью капитала через частные переменные:
ROIC =
EBIT
Выручка
∗
∗ (1-Н).
Выручка Капитал
42
(1.12)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
Приведенные выше рассуждения о дополнительных связях
показателей и их схематичные образы позволяют детализировать
и расширять зависимости, приведенные на рис. 1.1, обогащая тем
самым процесс управления стоимостью предприятия включением
в него новых управляемых факторов.
1.4. Управление стоимостью
на основе чувствительности
к изменению факторов
Поскольку управление стоимостью компании рассматривается как целенаправленное изменение ее ключевых факторов, немаловажным становится определение степени влияния каждого
фактора.
Данный аспект управления стоимостью предприятия отчасти
рассмотрен в работах ряда российских и зарубежных ученых, таких
как
У.Ф. Шарп,
Г.Дж. Александер,
Дж.В. Бэйли12,
И.А. Егерев13, С.И. Мордашов14 и др. Принимая за основу главные положения их исследований, отметим характерные проблемные моменты.
Суть данного подхода к управлению заключается в том, что
поскольку стоимость представляет собой величину, зависящую
от ряда факторов, то, придавая последним малые относительные
приращения, можно изменить и итоговую величину стоимости.
При этом степень приращения стоимости относительно приращения фактора принято называть ее чувствительностью к фактору, или просто чувствительностью. Иногда вместо чувствительности в литературе употребляются и термины «факторная
нагрузка» или «эластичность стоимости». Количественная оценка
«чувствительность» показывает, на какой процент прирастет
или уменьшится стоимость бизнеса при увеличении значения
12
Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997.
Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учебное пособие.
М.: Дело, 2003.
14
Мордашов С.И. Рычаги управления стоимостью компании // Рынок ценных бумаг. 2001. № 15. С. 51-55.
13
43
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
фактора на 1%. Соответственно, чем больше коэффициент чувствительности, тем существеннее измениться стоимость.
Преимущество данной модели чувствительности, использующей в качестве основания относительные приращения факторов, перед сходной с ней моделью чувствительности для абсолютных приращений состоит в том, что она позволяет привести
разноразмерные факторы (цена, количество, объем и т.д.) к единой базе – безразмерным долям. Тем самым обеспечивается сопоставимость оценок влияния различных по экономическому содержанию факторов на стоимость.
Управление стоимостью компании с учетом чувствительности к формирующим ее факторам обеспечит достижение стратегической цели организации с наибольшей результативностью,
поскольку позволит выстроить приоритеты при управлении ключевыми факторами, основываясь на соответствующих коэффициентах, отражающих силу влияния фактора на изменение стоимости. Менеджменту компании при этом следует сконцентрировать
усилия на показателях, оказывающих наиболее значительное позитивное влияние на ее стоимость.
В своей работе И.А. Егерев предлагает последовательный
вывод формулы для определения коэффициентов чувствительности стоимости к факторам, пригодной для практического применения. Итоговая модель выглядит следующим образом (в авторском обозначении показателей):
КФ = dẼ/dФ̃ * Ф/E,
(1.13)
где КФ – коэффициент чувствительности стоимости бизнеса к
фактору Ф; Ẽ – значение стоимости бизнеса (случайная величина); Ф̃ – значение фактора Ф (случайная величина); E – ожидаемая стоимость бизнеса (E = MẼ); Ф – ожидаемое значение фактора (Ф = МФ̃); М – оператор, означающий математическое ожидание случайной величины.
Учитывая случайный характер влияния ряда факторов на
стоимость, автор предлагает провести декомпозицию общей задачи управления стоимостью компании на две:
- собственно задачу управления стоимостью бизнеса;
44
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
- управление рисками через учет случайных составляющих.
После проведения необходимых подстановок получены следующие формулы расчета:
ΔE/E = ΣФ КФ * ΔФ/Ф,
(1.14)
где ΔE – приращение ожидаемой (неслучайной) стоимости бизнеса; ΔФ – приращение ожидаемого (неслучайного) значения
фактора.
ΔÈ/E = ΣФ КФ * ΔФ̀/Ф,
(1.15)
где ΔÈ – приращение случайной составляющей стоимости; ΔФ̀ –
приращение случайной составляющей величины фактора.
После незначительных преобразований полученные выражения могут быть использованы не только для оценки степени
влияния изменений отдельных факторов на стоимость, но и непосредственно для получения конкретных приращений стоимости:
ΔE = E * ΣФ КФ * ΔФ/Ф.
(1.16)
Таким образом, выведенные автором формулы (1.13), (1.14) и
(1.16) составляют основу метода управления стоимостью компании с учетом ее чувствительности к факторам.
Основным достоинством предложенного метода является
возможность сопоставления влияния на стоимость различных по
своей природе факторов. При этом приводятся алгоритмы расчета, непосредственно вытекающие из предложенной математической модели, которые позволяют вывести формулы для определения соответствующего каждому фактору коэффициента чувствительности в контексте управления стоимостью компании.
Помимо понятия чувствительности стоимости, исследователи
в рамках данной проблематики, основываясь на разложении в ряд
функции многих переменных, выделяют понятия «изменчивость»
и «управляемость».
Суть изменчивости заключается в том, что под влиянием
внешней среды наблюдается постоянная флуктуация значений
факторов, величина которой для разных факторов будет неодинаковой. Чтобы оценить амплитуду изменений, необходимо опреде45
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
лить величину отношения ΔФ̀/Ф, которое и называют изменчивостью. Таким образом, изменчивость – характеристика колеблемости факторов.
Термин «управляемость» описывает способность менеджмента целевым образом влиять на величину отношения ΔФ/Ф.
При этом управляемость характеризуется двумя аспектами: количеством усилий, затраченных менеджерами для достижения требуемых изменений, и максимальной величиной возможных изменений. Второй аспект удобно представлять с помощью математических неравенств, в то время как первый имеет конкретное измерение в виде необходимого для достижения результата времени и расходов на привлечение дополнительных людских и материальных ресурсов.
Степень влияния факторов на стоимость определяется путем
подстановки коэффициента чувствительности и управляемости в
уравнение (1.14), коэффициента чувствительности и изменчивости в выражение (1.15). Изложенные выше положения используем при уточнении процедуры управления стоимостью бизнеса:
1. Определяется иерархия факторов стоимости бизнеса.
2. Рассчитываются коэффициенты чувствительности стоимости к отдельным факторам.
3. Экспертным, ретроспективным или иным способом определяются величины изменчивости и управляемости.
4. Факторы упорядочиваются по убыванию модуля значений
коэффициентов чувствительности, умноженных на изменчивость
и управляемость ими.
5. Осуществляется выбор ряда показателей, изменение которых обеспечит достижение поставленной цели с наименьшими
затратами времени и средств (отбираются наиболее значимые и
управляемые из них).
Итак, при отборе наиболее значимых факторов управления
стоимостью предприятия будем принимать во внимание все составляющие, влияющие на этот показатель: чувствительность,
изменчивость и управляемость. Заметим при этом, что количественная оценка последних двух характеристик может оказаться затруднительной и потребует специальных усилий для их обоснования, поэтому в дальнейшем исследовании будет базироваться
46
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
преимущественно на основе свойства чувствительности стоимости к изменению ее факторов, учитывая остальные в качественном виде.
1.5. Формирование денежных потоков
при оценке стоимости предприятия
В предыдущем параграфе была обозначена роль денежных
потоков и формируемых ими денежных доходов в оценке стоимости предприятия. Тем не менее эти вопросы требуют более детального раскрытия, так как остается немало спорных вопросов
толкования содержания чистого денежного потока в контексте
оценки стоимости предприятия, его соотношения с экономической прибылью, классификации денежных потоков в разрезе отдельных видов деятельности. Все это усугубляется очевидным
пренебрежением отечественных специалистов адекватностью составления, возможностями использования в оценке и управлении
стоимостью отчета о движении денежных средств (форма № 4
финансовой отчетности предприятия), разработкой плановых балансов движения денежных средств, что может существенно искажать результаты оценки стоимости предприятия.
Как оценка, так и управление стоимостью компании должны
строиться на основе корректной группировки денежных потоков
по видам деятельности с последующим их сопоставлением. Остановимся на вопросах классификации денежных потоков по
видам деятельности.
Составление баланса денежных потоков проводится на основе разделения их по видам деятельности – текущей, инвестиционной и финансовой. На основе такой группировки судят о результатах движения денег. Так, результат движения денег по текущей деятельности есть доход-источник как инвестиций, так и
выплаты доходов инвесторам, поэтому его величина и соотношение с результатами движения денег по другим видам деятельности позволяют оценивать направления его использования, приоритеты предприятия и перспективы развития. Кроме того, немаловажной является оценка денежных потоков за ряд временных
47
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
периодов: в частности, активное инвестирование деятельности
должно давать отклик в потоках от текущих операций будущих
периодов (росте поступлений денег от продаж продукции, снижении расходов при выполнении затрат).
Попытаемся сопоставить трактовки вида потоков, даваемые
МСФО и положениями по составлению бухгалтерской отчетности в РФ15. Международные стандарты финансовой отчетности
определяют суть классификации. Так, к текущей деятельности
предлагается здесь отнести денежные потоки от основной, приносящей доход деятельности, т.е. являющиеся результатом операций, входящих в определение чистой прибыли или убытка. К
ним предлагается отнести денежные поступления от продажи товаров и аренды, расходы в виде платежей поставщикам, работникам, страховые и налоговые платежи, поступление и выполнение
авансовых платежей, а также движение денежных средств в связи
с приобретением или расходованием коммерческих или торговых
ценных бумаг. В приложении к приказу Министерства финансов
РФ № 67н16 в п. II «Особенности формирования бухгалтерской
отчетности» говорится, что «текущей деятельностью считается
деятельность организации… в соответствии с предметом и целями деятельности», т.е. производством и продажей продукции,
оказанием услуг, т.е. разночтения с требованиями МСФО не обнаруживается.
К инвестиционной деятельности МСФО относят расходы на
ресурсы, предназначенные для генерирования будущих доходов
и потоков денежных средств. Это, прежде всего, платежи для
приобретения таких долгосрочных активов, как основные средства и нематериальные активы, долевые и долговые инструменты
других компаний и доли участия в совместных компаниях и денежные поступления в виде процентов (дивидендов) и от продаж
названных инструментов; предоставленные другим организациям
кредиты и денежные поступления от их возмещения; денежные
15
Приказ Министерства финансов РФ от 22.07.03 № 67н «О формах бухгалтерской отчетности организаций».
16
Приложение к приказу Министерства финансов РФ от 22.07.03 № 67н
«Образцы форм бухгалтерской отчетности».
48
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
платежи и поступления от срочных контрактов, опционов и свопов. При этом доход (убыток) от продажи основных средств
включается в чистую прибыль предприятия, но потоки денежных
средств, связанные с этими операциями, относят к инвестиционной деятельности. Заметим, что сюда не относятся платежи и поступления от продажи инструментов, причисляемых к эквивалентам денежных средств (краткосрочные финансовые вложения).
Аналогичные критерии и отнесения денежных потоков к инвестиционной деятельности содержатся и в отечественном документе, который определяет ее (деятельность) как связанную с
приобретениями и продажей разного вида внеоборотных активов,
включая финансовые, осуществлением строительства, НИОКР,
предоставлением займов другим организациям и их погашением.
При этом в формате Отчета о движении денежных средств получаемые проценты и дивиденды по ценным бумагам других организаций показаны именно в разделе инвестиционной деятельности (ранее их отечественными инструкциями предлагалось относить к финансовой деятельности). Как правило, инвестиционная
деятельность характеризуется отрицательным значением чистого
потока, поскольку расходы активно инвестирующей свое развитие компании существенно превышают доходы, а результат вложений в основные средства и нематериальные активы найдет в
дальнейшем «отклик» в текущей деятельности.
МСФО подчеркивают важность потоков денежных средств
от финансовой деятельности ввиду информирования через них о
претензиях на будущие потоки компании со стороны предоставляющих капитал лиц (инвесторов). Сюда относят денежные поступления от эмиссии акций или других долевых инструментов, а
также от выпуска облигаций, векселей, получения кредитов и
займов. Оттоками денег, учитываемыми как финансовая деятельность, являются расходы на выкуп акций, погашение займов и
кредитов и платежи при финансовой аренде.
Аналогично по сути трактуется этот вид потоков и в Приказе
Министерства финансов РФ № 67н: «Финансовой деятельностью
считается деятельность организации, в результате которой изменяется величина и состав собственного капитала организации, за49
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
емных средств», а в образцах заполнения форм отчетности фигурируют идентичные указаниям МСФО потоки денег.
Таким образом, разночтения в определении и отнесении потоков денег на тот или иной вид деятельности в МСФО и отечественных регламентах в настоящее время не обнаруживается, однако
есть нечетко прописанные положения, на основе чего возникают
вольные суждения, не всегда, на наш взгляд, справедливые.
Так, МСФО не определяют точно, в какой деятельности следует показывать выплату дивидендов, купонных доходов держателям акций и облигаций компании, процентов по кредитам, а
также указывают, что «одна и та же операция может включать
потоки денежных средств, классифицируемые по-разному. Когда
денежное погашение кредита включает в себя как проценты, так
и сумму основного долга, говорится в стандартах, то часть, составляющая проценты, может классифицироваться как операционная деятельность, а часть, составляющая основную сумму,
классифицируется как финансовая деятельность17. Одновременно
Международные стандарты, как было уже указано, связывают
финансовые потоки с претензиями на доходы со стороны инвесторов, но тем не менее в комментариях к стандартам проценты
по кредитам, представляющие собой доход инвестора-кредитора,
показываются в текущей деятельности как демонстрация возможности организации проводить эти расчеты из денежного дохода по текущим операциям. Отечественные регламенты классификации денежных потоков однозначно предлагают относить
выплаты дивидендов (вместе с процентными платежами) на текущую деятельность, что явно противоречит природе этих денежных выплат.
Представляется, что для точности формирования потоков денег
от финансовой деятельности следует руководствоваться определением с позиций их основного содержания – отражения взаимоотношений с инвесторами – и поэтому разделять их на потоки, связывающие предприятие с инвесторами-собственниками (акционерами, вкладчиками) и инвесторами-кредиторами (банками, держателями облигаций, предприятиями – заимодателями). Первые яв17
МСФО 7.
50
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
ляются владельцами собственного капитала предприятия, вторые –
заемного. С этих позиций можно уточнить перечень денежных потоков, соответствующим образом их группируя. Первая группа
(взаимоотношения с инвесторами-собственниками) должна включать поступление дохода от эмиссии акций, других долевых инструментов, расходы в виде выплаты дохода собственников (в частности, в виде дивиденда), на выкуп и погашение акций. Вторую
группу (взаимоотношения с инвесторами-кредиторами) составят
поступления денег при получении займов и кредитов, а также погашение сумм основного долга вместе с выплатой дохода в виде
процентов владельцам заемного капитала. Полагаем, что, поскольку проценты по долгу есть не что иное, как выплачиваемый владельцу заемного капитала доход, то они должны быть показаны в
финансовой деятельности. При этом неважно, в каких целях использован кредит (заем) – в долгосрочных вложениях или на пополнение оборотных средств: современная трактовка инвестиций
включает вложения в объекты предпринимательской деятельности
как долгосрочного, так и краткосрочного характера. Заметим, что
именно так трактуется этот денежный поток при оценке стоимости
компаний на основе дисконтирования будущих доходов владельцев
капитала авторами известного труда по управлению стоимостью
компаний18 и этот взгляд нашел отражение в моделях расчетов свободного денежного потока (FCF), приведенных в п. 1.3.
Следующая проблема касается методов формирования денежных потоков и оценки результатов движения денег.
Балансы движения денежных средств по текущей деятельности могут формироваться как прямым методом, т.е включать абсолютные суммы притоков и оттоков, так и косвенным, т.е. на
основе корректировки прибыли. Оба метода дают идентичные результаты, но каждый из них обладает своими преимуществами.
Так, если прямой метод характеризует полный перечень и величину потоков денег, то второй подход демонстрирует взаимосвязь финансового результата с чистым денежным потоком и более удобен в использовании, когда потоки денег формируют на
18
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление.
М.: ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2000.
51
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
основе форм прибылей и убытков и бухгалтерского баланса.
Именно на основе косвенного метода и был сформирован чистый
денежный поток от текущей деятельности в п. 1.3 для целей
оценки стоимости предприятия.
Рассмотрим процесс его получения более подробно, опираясь
как на требования МСФО, так и на те принятые упрощения, которые традиционно используются в финансовой аналитике19.
1. При формировании свободного денежного потока проценты по заемному капиталу относят на финансовую деятельность,
поэтому не производят их вычитания и опираются в расчете на
операционную прибыль, т.е. прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT).
2. Должно быть проведено «очищение» прибыли от доходов,
не относящихся к текущей деятельности. В качестве таковых выступают, например, доходы от продажи основных средств, принадлежащие к инвестиционной деятельности, или проценты по
финансовым активам, приобретенным организацией.
3. Величина прибыли далее корректируется на «неденежные»
составляющие, т.е. доходы и расходы, участвовавшие в формировании прибыли, но не связанные с движением денежных средств.
К ним принадлежат, например, начисленная амортизация, результаты переоценки товарно-материальных ценностей, списанная дебиторская задолженность и т.д. При этом суммы амортизации и списанной задолженности прибавляют к прибыли, а суммы
дооценки материальных ценностей – вычитают.
4. Процедура формирования операционной прибыли в отечественной практике требует специальных пояснений. К сожалению,
официальная отчетность не является прозрачной в отношении этого важного финансового показателя. Его следует рассчитать путем
добавления к сумме прибыли до налогообложения процентов к уплате. Заметим при этом, что часть процентных платежей организация может капитализировать, включая их в стоимость вводимых
основных средств. В этом случае они не участвуют в формировании прибыли данного периода, а в дальнейшем будут влиять на нее
через амортизацию, понижая операционную прибыль будущих пе19
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление.
52
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
риодов, что и найдет отражение в показателях соответствующих
финансовых планов или отчетов. Однако эти процентные платежи
должны быть уплачены заимодателю в соответствующем периоде
времени, что фактически уменьшит формируемый доход владельцев капитала, поэтому их установленная сумма должна уменьшить
операционную прибыль.
Кроме того, в составе процентов к уплате организация показывает также процентное вознаграждение посредников при размещении новых выпусков акций. Эти проценты не являются доходом владельцев капитала и при расчете операционной прибыли, которая должна характеризовать доход, получаемый владельцами собственного и заемного капитала до его налогообложения, не должны учитываться (их сумма не прибавляется к прибыли до налогообложения).
Наконец, сумма процентных платежей, реально произведенных организацией (а именно их нужно учесть при формировании
денежного потока), может отличаться от начисленных процентных сумм. В этом случае необходимо использовать метод балансовых корректировок, т.е. учесть суммы обязательств по уплате
процентов, числящихся на начало и конец соответствующего периода. Тогда сумма уплаченных процентов будет определена как
сумма начисленных, скорректированная на изменение суммы
этих обязательств.
5. Как было показано ранее, чистая операционная прибыль
рассчитывается путем корректировки прибыли операционной на
коэффициент налогового изъятия (1-Н), где Н – ставка налогообложения прибыли. При этом ясно, что если детализировать такой
расчет, то получим:
NOPLAT = EBIT (1- H) = EBT (1-H) + I (1-H),
где EBT – прибыль до налогообложения,
I – сумма процентных платежей.
Из равенства следует, что
а) в чистой операционной прибыли учтены не только налоговые платежи предприятия-реципиента заемного капитала, но и
налог с процентного дохода, которые уплачивает владелец заем53
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ного капитала20, при этом NOPLAT начинает характеризовать
чистый финансовый результат владельцев собственного и заемного капитала;
б) налоговое изъятие в формуле определяется по методу начислений, в то время как фактически произведенные платежи могут иметь иное значение. Здесь правильнее опять же прибегнуть к
методу балансовых корректировок и учесть изменение суммы
обязательств по уплате налога на прибыль (включая отложенные
налоговые обязательства), скорректировав на это изменение сумму начисленных налогов, которая показывается в форме прибылей и убытков.
6. Операционная прибыль корректируется на неденежный
расход в виде амортизации, сумма которой была учтена в составе
расходов, но денежные выплаты не осуществлялись. Поэтому
сумма амортизации прибавляется к чистой операционной прибыли. При этом определение расходов на приобретение основных
средств, выполняемое на основе изменения их суммы по бухгалтерскому балансу, требует учета суммы амортизации путем ее
прибавления к величине установленного изменения.
7. Формирование чистого денежного потока требует еще ряда
корректировок, связанных с использованием метода начислений
при составлении формы прибылей и убытков. Эти корректировки
требуют учета изменений в чистом оборотном капитале, т.е. в балансовых суммах запасов, дебиторской и кредиторской задолженности. Тем самым учитывают различия учетных при формировании прибыли затрат и выручки от суммы произведенных и
оплаченных в соответствующем периоде закупок и полученной
денежной выручки. При этом, прибавляя к прибыли после всех
названных выше корректировок прирост запасов и дебиторской
задолженности и вычитая прирост кредиторской, получают чистый денежный поток по текущей деятельности. Однако изменение в чистом оборотном капитале при формировании свободного
денежного потока было показано в составе инвестиционной деятельности (п. 1.3), что в принципе вполне допустимо для получе20
В соответствии с Налоговым кодексом РФ процентные платежи относят
на расходы организации в размере 1,1 ставки рефинансирования ЦБ РФ.
54
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
ния более простой итоговой модели, когда денежный поток получают путем сопоставления чистой операционной прибыли с
чистыми инвестициями (последние, следовательно, должны
включать вложения как в основной, так и в оборотный капитал):
FCF = NOPLAT – ЧИ.
Подчеркнем, что для целей оценки стоимости предприятия доходным методом может быть использована как отчетная информация о денежных потоках, так и плановые балансы движения денег.
Итак, сформировав денежные потоки с распределением их по
видам деятельности, можно как на стадии их планирования, так и
на основе отчетных форм контролировать следующие соотношения результатов:
А. Величина чистого денежного потока от текущей деятельности должна быть положительна.
Иное означает, что часть текущих и все инвестиционные потребности предприятия удовлетворяются за счет заемных источников, а на расчеты с инвесторами компания вовсе не зарабатывает средств. Такие результаты крайне отрицательно могут сказаться на величине стоимости.
Б. Результат сопоставления чистых денежных потоков от текущей и инвестиционной деятельности (это и есть свободный денежный поток) должен быть больше нуля, что свидетельствует о
потенциальной возможности компании выплатить доходы владельцам капитала в определенных суммах. В формуле расчета
FCF отражен возможный соблазн собственников компании увеличить свои доходы за счет снижения инвестиций в развитие,
ведь эта сумма в текущем периоде может увеличиваться при
свертывании инвестиционной деятельности. Тем самым, как кажется, будет увеличена и стоимость компании:
V = FCFo (1+g) / (WACC-g),
но в этом случае в будущих периодах будет происходить менее интенсивное нарастание чистого денежного потока от текущей деятельности и вместе с ним доходов инвесторов. Более того, если выполнить расчеты свободного денежного потока за ряд лет при раз55
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ных вариантах норм накопления прибыли, то окажется, что величина свободного денежного потока за первые 5 – 9 лет будет выше
при меньшей доле прибыли, направляемой на развитие. Но величина стоимости формируется как сумма дисконтированных ежегодных доходов бесконечно большого числа временных периодов.
Постепенно благодаря темпу роста g (величина этого показателя
прямо пропорциональна норме накопления b!) годовая величина
свободного денежного потока с большим значением доли инвестиций в чистой прибыли превысит поток в другом варианте, что и
предопределит большую стоимость компании.
Прокомментируем это на примере, используя модели взаимосвязи показателей, приведенные в предыдущем параграфе.
Пусть некая компания «Орион» формирует чистую операционную прибыль NOPLAT в размере 100 млн. руб., расходуя треть
ее на накопление (инвестиции). Рентабельность инвестированного капитала 20%, а его цена 15%. Темп роста этой компании сложился равным 6,6% (20*0,33). Тогда стоимость компании при
том, что свободный денежный поток составит 100* (1 – 0,33) =
67 млн. руб., достигнет уровня: 67*(1+0,066)/ (0,15 – 0,066) =
850 млн. руб. Пусть в результате пересмотра политики накопления доля чистых инвестиций поднимется до 60% от чистой операционной прибыли. Тогда внутренние темпы роста вырастут до
20*0,6 = 12%, а свободный денежный поток текущего периода
упадет до 100*0,4 = 40 млн. руб. Стоимость компании при этом
вырастет до 40(1+ 0,12)/0,15-0,12) = 1 493 млн. руб.
Еще одной обсуждаемой проблемой будет экономическая
прибыль. Концепция управления стоимостью компании в п. 1.2
была раскрыта через ряд базовых оценочных моделей, среди которых заметную роль играет модель экономической добавленной
стоимости, или экономической прибыли (EVA, Economic Value
Added), которая базируется на концепции остаточного дохода
А. Маршалла и концепции акционерной добавленной стоимости
А. Раппопорта.
Экономическая прибыль, как об этом говорится в экономической теории, есть «альтернативная стоимость минус неявные издержки» или «разница между выручкой и экономическими, т.е.
внутренними и внешними издержками, которые несет предпри56
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 1. Стоимость предприятия как ключевой объект управления
ятие», в отличие от бухгалтерской прибыли, которая учитывает
только бухгалтерские, внешние, издержки. Под внутренними издержками понимают денежные платежи за самостоятельно используемые ресурсы (как принадлежащие предприятию, так и полученные им внаем) при наилучшем способе их использования. Еще одним отличием экономической прибыли от бухгалтерской является
и то, что она позволяет установить, был ли растрачен или приумножен капитал предприятия. Приумножение будет иметь место, если экономические выгоды от использования ресурсов превышают
экономические затраты на их привлечение, и наоборот.
Актуализация цели финансового управления в виде повышения благосостояния акционеров (собственников предприятия)
предопределила особый интерес к экономической прибыли и
управлению этим показателем. Экономическая прибыль (EVA)
при этом трактуется как добавленная стоимость и определяется
следующим образом:
EVA = IC * ( ROIC – WACC),
(1.17)
где, напомним, IC – сумма инвестированного капитала, находящая отражение в бухгалтерском балансе предприятия (валюта баланса минус кредиторская задолженность), ROIC – рентабельность инвестированного капитала как отношение чистой операционной прибыли к балансовой сумме собственного капитала,
WACC – средневзвешенная цена капитала.
При этом экономическая прибыль может быть как положительной величиной, когда рентабельность использования капитала выше его цены, так и отрицательной, если издержки привлечения капитала оказываются выше рентабельности его использования. В первом случае собственники компании получают доход
сверх своих ожиданий (ожидания – компенсация неполученного
дохода от альтернативных вложений капитала) и, как результат,
получают возрастание принадлежащей им собственности. Во
втором случае инвесторы не достигли ожидаемых результатов, их
альтернативные вложения принесли бы лучший результат. Компания больше расходует на привлечение капитала, чем получает
57
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
от его использования, что вызывает разрушение («проедание»)
созданной на данный момент стоимости.
Модель стоимости компании на основе экономической прибыли при условии стабильного роста доходов21:
V = IC + EVA / WACC + [ NOPAT ( g / ROIC )( ROIC − WACC ) ] . (1.18)
WACC (WACC − g )
Попытаемся далее раскрыть формулу определения экономической прибыли и тем самым увидеть более детально суть этого
показателя.
Из уравнения экономической прибыли следует:
EVA = IC ( ROIC – WACC) = IC х ROIC – IC х WACC =
= EBIT(1-H) – Плата за привлеченный капитал =
= EBIT(1-H) – IC [Кд (1-Н) D/ IC + Кs S/ IC] =
= NOPLAT – I (1-H) – Кs S,
где D и S – соответственно стоимость заемного и собственного
капитала, I – сумма процентных платежей по заемному капиталу,
Кd и Ks – цена заемного и собственного капитала.
Таким образом, экономическая прибыль может трактоваться как чистый денежный поток, результат движения денежных средств от текущей деятельности за минусом выплаты доходов, которые требуют владельцы капитала, исходя из
риска вложения средств в данное предприятие. При этом собственники предприятия получат доход в виде дивидендов (второе
вычитаемое конечной формулы), а владельцы заемного капитала – в виде процентов (первое вычитаемое). Полученная разница
характеризует возможности предприятия в определенном периоде своей деятельности реинвестировать прибыль, осуществлять
развитие предприятия, что и является поводом к возрастанию
стоимости.
21
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и
управление. М.: ЗАО «ОЛИМП-БИЗНЕС», 2000.
58
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
Глава 2
Цена капитала в формировании
стоимости компании
2.1. Цена капитала и ее взаимосвязь
с инвестиционными рисками
и стоимостью предприятия
Важнейшей экономической категорией финансового управления предприятием является капитал. Сложность и неоднозначность этой категории требуют рассмотрения различных точек
зрения на нее.
Капитал – в широком смысле все, что способно приносить
доход, или ресурсы, созданные людьми для производства товаров
и услуг22. Капитал – накопленный путем сбережений запас экономических благ в форме денежных средств и реальных капитальных товаров, вовлекаемый его собственниками в экономический процесс как инвестиционный ресурс и фактор производства
с целью получения дохода23. Приведенные определения не противоречат известной формулировке К. Маркса, видевшего капитал как самовозрастающую стоимость, как «деньги, которые превращаются в товар и потом путем продажи товара обратно превращаются в большее количество денег». При этом возрастание
стоимости К. Маркс видел только в сфере производства.
22
Райзберг Б.А. Лозховский Л.Ш., Стародубцева Е.Б Современный экономический словарь. М.: ИНФРА-М., 2005. С. 164.
23
Бланк И.А.Финансовый менеджмент: Учебный курс. Киев: Эльга, НикаЦентр, 2004. С. 251.
59
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Разновидностями капитала является капитал денежный или
финансовый, т.е. капитал в денежной форме. Образование денежного капитала предшествует созданию на его основе физического или реального капитала, средств производства, приобретаемых за счет денежного капитала и образующих производительный, товарный капитал.
Рассматривая сущность капитала в прикладном аспекте,
В.В. Ковалев выделяет три основных подхода к трактовке этой
категории: экономическую, бухгалтерскую и учетно-аналитическую24. В рамках экономического подхода реализуется физическая концепция капитала, который рассматривается как совокупность ресурсов, являющихся универсальным источником доходов
общества, и подразделяется на а) личностный, б) частный и
в) публичных союзов, включая государство. Два последних существуют в виде финансового и реального. Реальный воплощается в материально-вещественных благах как факторах производства, финансовый – в ценных бумагах и денежных средствах. В соответствии с этой концепцией капитал исчисляется как итог актива баланса.
В рамках бухгалтерского подхода, реализуемого на уровне
хозяйствующего субъекта, «капитал» выступает как синоним
чистых активов и отражает интерес собственников предприятия в
его активах. Тогда в бухгалтерском балансе капитал находит отражение в разделе «Капитал и резервы».
Наконец, учетно-аналитический подход представляет собой
комбинацию двух предыдущих, своего рода модификацию финансовой и физической концепций капитала. Капитал как совокупность ресурсов здесь трактуется двояко: а) направления вложения и б) источники происхождения (откуда получен и кому
принадлежит). Соответственно, выделяют две взаимосвязанные
разновидности – активный и пассивный капитал. Активный
капитал формально представлен в активе предприятия в виде
двух блоков – основного и оборотного капитала. Пассивный капитал – источники средств предприятия, использованные для
24
Ковалев В.В. Финансы предприятий: Учебник. М.: ТК Велби, 2003.
С. 197.
60
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
формирования его активов и подразделяемые на собственный и
заемный капитал.
Именно последняя, пассивная, разновидность капитала является центральным предметом финансового управления предприятием. Так, известные американские финансисты, авторы популярных в США и России учебников по финансовому менеджменту Ю. Бригхем и Л. Гапенски, под термином «капитал» понимают
«все источники средств, используемые для финансирования активов и операций фирмы»25.
Итак, капитал по признаку принадлежности тому или иному
собственнику разделяют на собственный ил заемный.
Собственный капитал организации – это очередной и основной источник инвестиций компании в свои проекты. При создании новой организации, когда еще отсутствует возможность
привлечения заемных источников финансирования своей деятельности, компания осуществляет финансирование за счет уставного капитала, а впоследствии и накопленной прибыли. Однако и с ростом компании, и привлечением ею заемного капитала
собственный капитал остается основным источником финансирования своей деятельности.
Существует множество определений собственного капитала
организации. Приведенные ниже не исчерпывают всего их многообразия и показывают основные различия.
«Собственный капитал есть часть стоимости активов предприятия, достающейся его собственникам после удовлетворения
требований третьих лиц»26.
«Под капиталом организации в бухгалтерском учёте понимают совокупную величину вложений учредителей (акционеров,
участников, товарищей, государства и др.) и прибыли, накопленной организацией. Величина капитала рассчитывается как разница между активами и обязательствами организации»27.
25
Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: В 2 т.
пер. с англ. / Под ред. В.В. Ковалева. Т. 1. СПб.: Экономическая школа, 1998. С. 162.
26
Ковалев В.В. Финансы предприятий. С. 147.
27
Бухгалтерский учёт / Под ред. проф. П.С. Безруких. М.: Бухгалтерский
учет, 2002. С. 527.
61
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
«Собственный капитал предприятия представляет собой разницу между суммой активов и суммой внешних обязательств
предприятия. Его величина может быть определена только расчётно на основе данных баланса»28.
В соответствии с Концепцией бухгалтерского учета в рыночной экономике России капитал представляет собой вложения
собственников и прибыль, накопленную за всё время деятельности организации. При определении финансового положения организации величина капитала рассчитывается как разница между
активами и обязательствами.
В контексте финансового управления, ориентированного на
интересы собственников, термин «собственный» применительно к
капиталу означает, что данный капитал не является собственностью организации, а является собственностью участников (акционеров, учредителей) организации. Для увеличения своего богатства собственник может вкладывать принадлежащее ему имущество
в действующие или вновь создаваемые предприятия. Предприятие
(дело, бизнес) – это форма осуществления деятельности, нацеленной на увеличение стоимости вложенного имущества в интересах
собственников этого имущества. Стоимость имущества, вложенного (инвестированного) собственником в предприятие, формирует собственный капитал этого предприятия29.
Таким образом, собственный капитал – это часть капитала,
принадлежащая участнику организации на праве собственности и
инвестированная им в организацию с целью повышения собственного благосостояния. Данное повышение благосостояния
происходит через процесс капитализации, т.е. увеличения изначальной суммы капитала в результате хозяйственной деятельности организации. Таким образом в результате своей деятельности
организация получает прибыль. Если скорректировать изначальную величину прибыли, полученной в результате деятельности
организации, на соответствующие обязательные платежи (процентные платежи и налоги), то оставшаяся часть, называемая
28
Финансы / Под ред. проф. Л.А. Дробозиной. М.: ЮНИТИ, 2002. С. 93.
www.cfin.ru/finanalysis/lytnev Лытнев О. Основы финансового менеджмента. Курс лекций.
29
62
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
чистой прибылью, будет капитализировать величину собственного капитала и увеличивать благосостояние собственника капитала. Отсюда следует, что стимулом передачи части своего имущества собственником в организацию для осуществления последней
своей хозяйственной деятельности является перспектива увеличения благосостояния собственника данного имущества в дальнейшем. Данный процесс происходит за счет прибавления к изначальной величине капитала чистой прибыли как результата использования организацией активов, созданных в результате инвестирования собственного капитала. Таким образом, величина
чистой прибыли есть плата организации собственнику за возможность использования его имущества.
В отличие от собственного капитала заемный капитал, представленный прежде всего банковским кредитом и облигационным
займом, характеризуется возвратностью и срочностью.
Принадлежность собственного капитала на праве собственности участнику организации (инвестору) имеет и другую сторону: собственный капитал не принадлежит организации, а следовательно, он ею привлечен. Однако основным отличием собственного капитала как привлеченного капитала от другой части
привлеченного капитала (которую в дальнейшем мы будем определять как заемный капитал) является понятие срочности или
обязательство возврата определенной суммы капитала по истечении определенного срока.
Принцип возвратности предполагает, что при высвобождении ссуженного капитала он подлежит возврату его собственнику – кредитной организации либо покупателю облигации. Срочность предполагает, что возврат капитала должен произойти в
конкретно определенный момент времени.
Принцип срочности как определение конкретного срока возврата при привлечении собственного капитала не соблюдается.
Компенсацией несоблюдения принципов возвратности и срочности является предоставление собственнику капитала права управления организацией.
Известно, что акция является ценной бумагой неограниченного
срока хождения (точнее, её срок хождения совпадает со сроком
существования организации, эмитировавшей данную акцию, кото63
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
рый можно рассматривать как неограниченно долгий, а можно – и
как бесконечный). Ситуация выхода акционера из состава учредителей сопровождается продажей его пакета акций другому лицу.
Однако в этом случае возмещение того капитала, который акционер внес в оплату акций общества, осуществляет не эмитент ценных бумаг, а лицо, приобретающее у акционера данные акции, т.е.
изменения собственного капитала общества в результате этой операции не происходит, а происходит просто смена собственника капитала. Ситуации выкупа собственных акций обществом имеют
цель либо перепродажи, что является той же сменой собственника,
либо погашения, т.е. уменьшения уставного капитала, и осуществляются менеджерами в тактических целях.
Внимание к капиталу в контексте данной работы обусловлено его тесной связью со стоимостью компании. Действительно,
стоимость компании представляет собой сумму рыночной стоимости собственного и заемного капитала. Можно иначе определить эту взаимосвязь: стоимость компании (на основе метода
DCF) есть приведенная стоимость доходов от вложения капитала,
т.е. отношение дохода, который капитал приносит его владельцу,
к издержкам привлечения (цене капитала). Последний показатель
играет весомую роль в формировании и управлении стоимостью
компании и требует более детального рассмотрения.
2.2. Методы и модели
определения цены капитала
Характеристикой, как объединяющей собственный и заемный капитал, так и разделяющей их с точки зрения выгод привлечения, является платность, т.е. наличие у капитала цены.
Цена капитала (cost of capital) – это сумма платежа за привлекаемые финансовые ресурсы, выраженная в процентах. Цена
капитала (ее еще называют стоимостью привлечения капитала)
характеризует издержки привлекающего капитал предприятия. С
позиций владельца капитала, предоставляющего капитал при определенном уровне риска и требующего соответствующей риску
доходности, цену капитала можно определять как требуемую его
64
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
владельцем доходность. Наконец, ее следует трактовать как минимальную доходность инвестирования предприятием капитала,
что обеспечивает эффективность его использования предприятием-реципиентом.
Заемный капитал характеризуется меньшим риском по причине своей срочности и возвратности, т.е. покупатель облигации всегда рискует меньше, чем покупатель акции, ведь для первого вложения известны сроки и объемы выплачиваемых доходов. Однако
привлекательность заемного финансирования ввиду более низкой
цены ограничивается растущим финансовым риском при нарастании долговых обязательств, что сказывается на цене заемного капитал: она растет. В свою очередь, отсутствие финансового риска у
собственного капитала сопровождается угрозами «разводнения капитала» и потери управления компанией со стороны теперешних
доминирующих собственников при увеличении объема привлекаемого собственного капитала путем эмиссии новых акций. Накопленная прибыль – недешевый и ограниченный по объемам источник. В силу этого и приходится пользоваться комбинированным
капиталом, снижая тем самым недостатки каждого компонента.
В 1.2 было показано, что цена капитала является ключевым
фактором стоимости предприятия. Поскольку для инвестиционных целей используют как собственный, так и заемный капитал,
то рассматривают, соответственно, цену собственного капитала и
заемного (далее будем его называть кратко – долг).
А. Цена долга
Цена долга непосредственно определяется процентной ставкой по заемному капиталу, т.е. отношением суммы уплачиваемых
процентов его владельцу к величине капитала. Одновременно это
характеристика требуемой доходности со стороны инвестора,
предоставляющего заемный капитал, т.е. банка, выдавшего инвестиционный кредит, либо покупателя облигации (его купонный
либо дисконтный доход), либо иного заимодателя. Наличие долга
у предприятий связывают с финансовым риском, который несут
не кредиторы, а владельцы предприятия. Финансовый риск в
данном случае понимается как вероятность непогашения обязательств предприятия-реципиента – его возможность в полном
65
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
объеме и в должные сроки уплачивать проценты и гасить основную сумму долга, следовательно, связывается с угрозой возникновения банкротства предприятия. Этот риск называется риском дефолта30. Лучшей для инвестора оказывается ситуация, когда он получит обещанные доходы, поскольку не имеет права на
получение больших сумм, когда компания окажется более успешной. Таким образом, доходы инвестора всецело определены
специфическими рисками фирмы.
Риск дефолта будет определен двумя принципиальными факторами – уровнем и стабильностью денежных потоков компании от ее операционной деятельности (являются источником
погашения обязательств) и размером обязательств. Последние
включают как процентные платежи, так и основную сумму долга.
Чем значительнее и стабильнее сумма денежного потока и чем в
большей степени она превышает сумму обязательств, тем меньше
риск дефолта.
С ростом задолженности инвестор, кредитующий предприятие, в связи с ростом риска, требует большей доходности своего
вложения. Это приводит к ужесточению условий предоставления
заемного капитала предприятию. Размер требуемой доходности
инвестора может устанавливаться различными способами.
А. В странах с англо-американской финансовой моделью заемный капитал в основном привлекается в виде облигационных
займов. Когда компания выпускает облигации, имеющие широкое хождение на рынке, рыночная цена этих облигаций вместе с
ее купоном и сроком погашения могут использоваться для определения доходности, требуемой инвестором. Ее величину можно
установить на основе метода DCF:
Рр = ∑Ркуп n/ (1+r)n + Рном/ (1+r) N ,
где Рр и Р ном – соответственно рыночная и номинальная стоимость облигации,
Ркуп n – сумма купонного дохода в период n,
r – доходность, установленная на рынке облигаций,
30
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки
любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. С. 105.
66
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
N – время погашения облигации.
Для определения доходности (следовательно, цены капитала)
уравнение должно быть решено относительно r, что по сути есть
определение внутренней нормы доходности инвестиций (IRR). Это
несложно выполнить вручную, задавшись двумя произвольными
значениями доходности (r1 и r2) и рассчитав чистую текущую
стоимость (NPV) в каждом случае. Далее действуют по формуле:
NPV 1(r 2 − r1)
IRR = r1 +
.
( NPV 1 − NPV 2)
Б. Если облигации компании не продаются на регулярной основе, цену заемного капитала устанавливают методом корректировки безрисковой ставки доходности (доходности государственных казначейских обязательств) на величину платы за риск. В качестве таковой используют спред дефолта, т.е. разницу между
процентной ставкой по обладающей риском дефолта облигации и процентной ставкой безрисковой государственной облигации. Величина спреда дефолта оценивается рейтинговыми
агентствами, присваивающими рейтинги облигационным займам
компаний. Рейтинги облигаций находятся в зависимости от ряда
финансовых коэффициентов (табл. 2.1).
Таблица 2.1
Финансовые коэффициенты,
используемые для измерения риска дефолта31
Коэффициент
Покрытие процентов
Покрытие совокупного долга
Рентабельность продаж, %
Доля долгового капитала
Содержание
Отношение операционной прибыли к сумме
процентных платежей
Отношение чистого денежного дохода от
операционной деятельности к совокупному
долгу
Отношение прибыли от продаж, включающей амортизацию, к объему продаж
Отношение совокупного долга к сумме долгового и собственного капитала
31
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки
любых активов. С. 108.
67
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Уровень присваиваемых рейтингов в основном соотносится с
уровнем приведенных финансовых коэффициентов компанииэмитента в прошлых периодах, хотя могут возникать и расхождения, объясняемые ожиданиями будущих доходов. Рыночная статистика соединила уровень рейтинга и спред дефолта (табл. 2.2).
Таблица 2.2
Спред дефолта и рейтинги компаний
Рейтинг
Спред дефолта,%
Коэффициент покрытия
для компаний с невысокой
рыночной капитализацией
ААА
АА
А+
А
АВВВ
ВВ
В+
В
ВССС
СС
С
D
0,75
1,00
1,50
1,80
2,00
2,25
3,50
4,75
6,50
8,00
10,00
11,50
12,70
14,00
Более 12,5
9,5-12,5
7,5-9,5
6,0-7,5
4,5-6,0
3,5-4,5
3,0-3,5
2,5-3,0
2,0-2,5
1,5-2,0
1,25-1,5
0,8-1,25
0,5-0,8
Менее 0,5
Коэффициент покрытия для компаний с высокой рыночной капитализацией
Более 8,5
6,5-8,5
5,5-6,5
4,25-5,5
3-4,25
2,5-3,0
2,0-2,5
1,75-2,0
1,5-1,75
1,25-1,5
0,8-1,25
0,65-0,8
0,2-0,65
Менее 0,2
Следовательно, управление ценой долга может происходить,
в частности, посредством оптимизации структуры используемого
капитала.
В. Если же компания предпочитает не подвергать себя рейтинговой оценке либо принадлежат формирующимся рынкам, где
эти оценки отсутствуют для большинства компаний, расчеты цены привлечения заемного капитала у банков и других финансовых институтов можно проводить на основе так называемого
«синтетического» рейтинга32. Для этого используют финансовые
32
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки
любых активов. С. 277.
68
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
коэффициенты фирм с определенным рейтингом и переносят их
спред дефолта на данную фирму. Так, если какая-либо некрупная
фирма имеет коэффициент покрытия 2,0, то процентная ставка по
долговому капиталу для нее будет определена путем прибавления
к безрисковой ставке соответствующего спреда дефолта, равного
в данном случае 6,5% (табл. 2.2). Тогда стоимость заимствования,
если принять безрисковую ставку США (доходность казначейских обязательств) 4,5%, будет: 4,5% + 6,5% = 11,0%.
Для российской компании должен быть учтен и так называемый суверенный спред дефолта, представляющий собой превышение доходности российских валютных обязательств над обязательствами США. Поскольку доходность валютных облигаций
«Россия-30» составляет примерно 5,7%, то спред дефолта составит: 5,6 – 4,5 = 1,1%. Аналогичное решение может быть принято
и на основе обращения к данным агентства Moodys33, где приведены данные о безрисковых ставках доходности с учетом суверенных рисков по отдельным странам, в частности по России –
5,67%. Следовательно, процентная ставка по привлекаемому долгу для отечественного предприятия с тем же коэффициентом покрытия: 4,5 + 1,1 + 6,0 = 12,1%.
Цена заемных источников является более низкой по сравнению с ценой собственного капитала не только ввиду изначально
меньшего уровня сопровождающих его рисков, но и поскольку
уплачиваемые проценты по долгу относят на издержки предприятий, что снижает сумму налогооблагаемой прибыли и увеличивает чистую прибыль компании. Цена долга, исходя из наличия
этого «налогового щита», будет определяться корректировкой
процентной ставки:
Цена долга = (1 – Н) х Кд,
(2.1)
где Кд – процентная ставка по долгу, Н – ставка налога на прибыль.
Проблемы российских предприятий в области привлечения
долгосрочных заемных источников состоят, в частности, в высо-
33
www.moodys.ru
69
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
кой ставке процента, обусловленной рисками финансового рынка, что усугубляется системой налогообложения.
Налоговый кодекс РФ (редакция, вступившая в силу с
1.01.2002 г.) определяет, что на расходы организации относят уплачиваемые проценты по обязательствам в пределах 1,1 принятой
ставки рефинансирования. Таким образом, при установленной в
настоящее время ставке рефинансирования в размере 10,5% процентные платежи по долгу, относимые на расходы, будут ограничены ставкой 11,55%. В этом случае приведенная выше формула
корректируется:
Цена долга = Кд х ( 1 – Н х П/Кд ),
(2.2)
где П – величина процентов, относимая на расходы организации.
Таким образом, упомянутое ранее российское предприятие
сможет привлечь долговой капитал по цене:
12,1*(1 – 0,24*11,55/ 12,1) = 9,33%.
Российские предприятия в ряде случаев используют для финансирования долгосрочных вложений краткосрочные обязательства в виде кредиторской задолженности, причем при условии нарушения сроков ее погашения. Спонтанность, краткосрочность и
бесплатность этого источника финансирования текущей деятельности не позволяют относить его к капиталу. Использование его
для финансирования единовременных вложений связывается с финансовым риском, и бесплатность такого источника становится
мнимой, так как ценой долга (Кд) при этом будут уплачиваемые
предприятием за нарушение сроков погашения задолженности
штрафных санкций (в основном по ставке рефинансирования).
Б. Цена собственного капитала
Цена собственного капитала отражает требуемую собственниками предприятия доходность вложения в данный бизнес и непосредственно определяется рисками этого вложения.
Несмотря на то, что в качестве собственного капитала чаще
всего выступает накопленная прибыль, этот источник для акционерных обществ рассматривается как результат выпуска акций в
70
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
прошлых периодах, поэтому цена такого источника устанавливается через рыночные характеристики акций. Таким образом, известные модели расчета цены собственного капитала вне зависимости от того, имеется ли в виду внутренний капитал (прибыль)
или привлекаемый (дополнительная эмиссия акций), основаны на
показателях фондовых рынков в условиях свободного обращения
на них акций компаний.
Обсуждаемые далее модели в принципе достаточно давно
сформированы в финансовой теории, но применение их для развивающихся рынков затрудняется отсутствием необходимых информационных данных. Интересный вклад в развитие оценки
финансовых активов для таких рынков сделан А. Дамодараном в
уже упомянутом ранее труде «Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов».
1. Наиболее известная модель расчета цены собственного
капитала – модель CAPM34 .
Эта модель основана на определении доходности (она же –
цена собственного капитала), которую требует инвестор от ценной бумаги с учетом платы за риск.
Модель САРМ в общем виде выглядит следующим образом:
Требуемая доходность = Безрисковая ставка доходности +
+ β(Плата за риск фондового рынка)
или:
Rк = Rf + βк (Rм – Rб),
(2.3)
где Rк – требуемая доходность актива к,
Rf, Rм – соответственно безрисковая ставка доходности и
доходность рыночного портфеля,
(Rм – Rб) – плата за риск фондового рынка,
βк (Rм – Rб) – плата за систематический (рыночный) риск
к-го актива.
34
Бригхем Ю.Ф., Гапенски Л. Финансовый менеджмент; Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. С. 91.
71
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Для компаний США величина платы за риск фондового рынка по многолетним наблюдениям за колеблемостью биржевого
портфеля составляет 7,3%35.
В модели САРМ рассматриваются систематические риски,
проявляющиеся в изменении доходности всех активов на рынке.
При этом сила влияния этих факторов может быть разной, что
определяется прежде всего отраслевой принадлежностью бизнеса
и силой финансового рычага компании. Риск отдельно взятого
актива есть риск, добавляемый к рыночному портфелю (набору
финансовых инструментов, включенных в биржевой портфель).
Таким образом, премия за риск актива определяется рыночным
риском, но корректируется с учетом отличия риска конкретного
актива от среднерыночного. Это отличие измеряет так называемый бета-коэффициент актива (β), определяемый следующим образом:
βi = Cov к, m / Var m,
где Cov к, m – ковариация актива с рыночным портфелем,
Var m – дисперсия рыночного портфеля.
Поскольку ковариация рыночного портфеля с самим собой
есть его дисперсия, то бета рыночного портфеля равна 1. Если актив рискованнее, чем средний уровень, то его бета больше 1, и
наоборот.
Определение показателя систематического риска осуществляется несколькими способами36.
А. Определение регрессионных (исторических) бета на основе регрессионной зависимости доходности (цены капитала) акции
относительно рыночной доходности (среднерыночной цены капитала):
Кs к = а + βк * Км.
35
www.standardandpoors.com
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки
любых активов. С. 238.
36
72
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
Значения доходности вычисляют как отношение изменения
стоимости акции плюс начисленный дивиденд к цене акции. Метод подходит для торгуемых акций и не годится для непубличных компаний, осуществляющих первые размещения ценных бумаг либо имеющих непродолжительный период обращения акций
на открытом рынке, поскольку требует достаточного объема данных о ценах акций, на основе которых можно вывести регрессию.
Б. Определение фундаментальных бета предполагает использование исторических бета, но корректируемых с учетом изменения видов деятельности, операционного и финансового рычага в будущем.
Для этого выполняют ряд корректировок:
- устанавливают безрычаговую историческую бету (освобождают от влияния финансового рычага, т.е. структуры капитала,
поддерживаемой в историческом периоде). Для этого можно
пользоваться формулой Хамады:
β l = βо + β 0 ( 1- Н)D/S,
где D – сумма долга,
S – стоимость собственного капитала,
β 0 , βl – соответственно бета-коэффициент компании, не использующей долга и использующей долговой капитал.
Устанавливают β0 = β1/ [1+ (1-Н) D/S].
Далее безрычаговую бету корректируют на рычаг будущего
периода по формуле Хамады.
В. Определение восходящей беты. Суть подхода, который
может быть использован для впервые размещающих акции компаний, т.е. для российского бизнеса, состоит в том, что а) находят
фирмы соответствующего вида деятельности (n-го), акции которых обращаются на рынке, и соответствующую им регрессионную бету, б) определяют безрычаговую бету этих компанийаналогов, в) учитывают операционный рычаг, т.е. структуру издержек для компании-аналога и определяют бету n-го вида деятельности без влияния рычаговых эффектов: β0 n = β1 n / (1+ F/V),
где F и V – соответственно постоянные и переменные затраты
73
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
компании-аналога, г) полученное значение корректируют на операционный рычаг уже анализируемой компании К:
βо nk = β 0 n (1+ Fk/V k) и на ее же финансовый рычаг:
β1 nk = βо nk * [1+ (1-Н) Dk/Sк].
Г. Определение бухгалтерской беты. Этот метод основан на
изучении изменения бухгалтерской прибыли компании по сравнению с изменением прибыли компаний, включенных в биржевой индекс. Метод страдает неточностью по трем причинам: показатели прибыли сравнительно редко формируются (раз в квартал), на прибыль влияют неоперационные расходы и доходы,
операционные доходы и расходы сглаживаются при разнесении
по разным периодам. Как следствие, возникает существенная погрешность в измерении систематического риска.
Итак, наиболее предпочтительным подходом в оценке систематического риска российской компании можно назвать расчет
восходящей беты. Определение этого показателя позволяет далее
вести расчет цены собственного капитала по модели САРМ.
Определение платы за рыночный риск (Rм – Rб) в модели
САРМ для стран с развивающимися фондовыми рынками проводят, принимая в качестве базовых показателей соответствующие
значения для США с определенной корректировкой на суверенный риск:
а) подход первый, общая суть которого – в корректировке
премии за рыночный риск США на соотношение стандартных отклонений цен акций в данной стране и акций США:
Премия за риск инвестирования в акции страны Х = Премия
за риск США * Стандартное отклонение страны Х / Стандартное
отклонение США.
Используя коэффициент корректировки стандартных отклонений 1,8937 для России, получим:
Премия за риск инвестирования в акции РФ =7,3*1,89=13,8%.
Заметим, что при этом премия за суверенный риск фондового
рынка составит: 13,8 – 7,3 = 6,5%. Практически такая же величи-
37
www.reuters.com.
74
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
на премии установлена по результатам сопоставления дисперсии
фондовых индексов38;
б) подход второй – на основе требуемой доходности облигационных активов, т.е. требуемая доходность акций = требуемая
доходность облигаций данной компании плюс премия. Размер такой премии для стран с развитым рынком принимают в пределах
4-5%, в то время как для России 8,5%. Тогда в рассмотренном ранее примере определения процентной ставки по заемному капиталу, которая была установлена равной 12,1%, требуемая доходность вложения в акции этой компании составит: 12,1 + 8,5 =
20,6%.
Дополнительно в модели САРМ некрупные компании могут
учесть в оценке плату за риск небольших масштабов в размере
2%, а для учета вложений в национальной валюте в стране с более высоким, чем в США, уровнем инфляции учитывают это превышение следующим образом39:
Ks и = (Ks+1)(Iи сув / Iи США) – 1.
Тогда для некрупной российской компании с установленным
значением беты на уровне 1,2 при условии, что годовая инфляция
в России составляет 10%, а в США 3%, цена собственного капитала окажется равной:
Ks = 4,5 + 1,2 * 13,3 +2 = 22,34%,
Ks и = (1+0,2234) * 1,10/1,03 – 1 = 1,3065 – 1 = 0,3065 = 30,65%.
2. Кумулятивный метод
Этот метод рассматривают как самостоятельный, хотя, как и
предыдущий, он основан на учете платы за риски финансовых
активов. В его контексте часто дополнительно учитывают риски
несистематические, т.е. внутренние риски компании-эмитента.
Определяемое моделью CAPM требование к цене капитала
признают справедливым со стороны портфельного инвестора, который не испытывает существенный несистематический (корпо38
www.reuters.com.
Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки
любых активов. С. 220.
39
75
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ративный) риск, не подверженный диверсификации. В ином случае необходимо учесть плату за риск, присущий непосредственно
компании (диверсифицируемый риск) (Кк):
Кs = Кб + βк (Км – Кб) + К к.
(2.4)
Однако оценка внутрифирменных рисков, т.е. величины Кк,
остается самостоятельной проблемной задачей. При этом А. Дамодаран, отрицая целесообразность обоснования платы за несистематический риск, при оценке восходящей беты учитывает операционный и финансовый рычаги, отражающие не что иное, как
несистематический, внутренний риск компании. Еще дальше
идет С.В. Валдайцев40, который рассматривает ситуацию, когда
бета отрасли близка к единице, в то время как доходы бизнеса
претерпевают существенные колебания. В этом случае, помимо
названной А. Дамодараном платы за страновой и финансовый
риск, а также риск инвестирования в малую компанию (С.В. Валдайцев называет их «полусистематическими»), он предлагает
учесть дополнительно еще ряд слагаемых несистематического
риска: операционного, риска «ключевой фигуры» (на самом деле,
риск низкого корпоративного управления), недостаточной диверсифицированности – продукции, рынков сбыта, поставщиков,
контрактов на поставку продукции, приобретаемых ресурсов, источников финансирования. Их связывает единое целое; как утверждает С.В. Валдайцев, они определяются действиями менеджеров, т.е. являются управляемыми.
С.В. Валдайцев не приводит количественного обоснования
платы за несистематические риски. Однако в методике Всемирного банка, предложенной для компаний стран с переходной экономикой в 1992 г., содержались предложения по оценке несистематического риска в зависимости от его силы в размере от 5 до
30%41. Требуемая доходность вложения (цена капитала) рассчитывается в соответствии с рекомендациями Всемирного банка как
сумма:
40
Валдайцев С.В. Оценка бизнеса: Учебник. М., 2003.
Линг Р.В. Определение ставки дисконта: Курс Всемирного банка по
оценке бизнеса, 1992.
41
76
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
1) доходности по безрисковым вложениям,
2) премии за риск развитого фондового рынка (США),
3) премии за страновой политический риск (по России – 7%),
4) премии за риск инвестирования в конкретную компанию
(может колебаться от 5 до 30%).
Таким образом, данная методика определила границы варьирования премии за несистематический риск, причем со значительным размахом.
Полагаем, что несистематические риски должны учитываться
в оценке. Далее, в п. 4.2 будут приведены дополнительные аргументы, говорящие о том, что инвесторы в своих требованиях к
доходности требуют премии за недостаточный уровень корпоративного управления. Предложения по обоснованию платы за несистематические риски компаний сделаны нами в контексте
оценки инвестиционной привлекательности отечественных компаний42. Суть их сводится к следующему:
1. Инвестиционная привлекательность предприятия рассматривается как мера надежности вложения ресурсов инвестором,
т.е. характеристика инвестиционных рисков. Слагаемые инвестиционной привлекательности выступают в качестве характеристик
несистематического риска компании.
2. Было проведено формирование рейтинга инвестиционной
привлекательности предприятий при соблюдении требования учета
в нем характеристик: рыночных позиций предприятия, уровня его
менеджмента, финансового состоянии и информационной прозрачности (как уровня корпоративного управления). Предложенная методика построения рейтинга предполагает, что в зависимости от
меры приближения каждой характеристики инвестиционной привлекательности к требуемому уровню предприятию присваивается
определенная категория рейтинга: А – высшая степень привлекательности, В – средняя степень, С – низшая степень (табл. 2.3).
42
Патрушева Е.Г. Управление привлечением инвестиций на российские
промышленные предприятия. Ярославль, 2002.
77
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 2.3
Методика формирования рейтинга
инвестиционной привлекательности предприятий
Характеристики
Категория рейтинга и условия ее присвоения
инвестиционной
привлекательности
А
В
С
предприятия
Рыночные позиции Темп изменения по- Выручка растет, Объемы про(динамика выручки) ложительный, не ни- но годовые тем- даж снижаются
же среднего значения пы ниже средних
по ведущим предпри- значений ведуятиям данной отрасли щих
предприпромышленности
ятий отрасли
Финансовое состоя- Интегральный пока- Интегральный
Интегральный
ние
затель финансового показатель фи- показатель фисостояния находится нансового
со- нансового сона эталонном уровне, стояния до 15% стояния на 15%
который
определен ниже рекомен- и более не доспо
рекомендуемым дуемого уровня
тигает
рекозначениям всех частмендуемого
уровня
ных показателей (с
отклонением в пределах 5%)
Уровень
менедж- Интегральная харак- Интегральная
Интегральная
мента
теристика уровня ме- характеристика
характеристика
неджмента соответст- уровня менедж- уровня
мевует эталону
мента до 40% неджмента ниниже эталона
же эталона более чем на 40%
Информационная
Наличие размещен- Наличие на сайте Отсутствие
прозрачность
ной на сайте инфор- выборочной ин- размещенной
мации о предприятии формации
о информации о
в полном объеме
предприятии
предприятии
Допустимые отклонения значений характеристик от рекомендуемого уровня установлены по следующим соображениям:
● Для оценки интегрального показателя финансового состояния приняты положения инвестиционного анализа, связывающие
значение поправки на риск неполучения предусмотренных доходов с уровнем риска.
● Высшее значение показателей уровня менеджмента соответствовало по шкале Лайкерта пятибалльной оценке. Оценка в
78
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
3 балла при этом означала достижение той или иной частной характеристикой среднего уровня (отклонение от максимума на
40%), оценка в 2 и менее баллов присваивалась при достижении
ею низкого уровня (отклонение от максимума более чем на 40%).
● Исходя из группировки предприятий на сайте skrin.ru
предприятия, представляющие информацию в полном объеме,
должны иметь категорию инвестиционной привлекательности А;
предприятия, дающие выборочную информацию, – категорию В;
наконец, предприятия, которые не размещают информацию о себе на этом сайте, – категорию С.
3. Рейтинговый показатель инвестиционной привлекательности предприятий далее использован для определения платы за
внутренний риск предприятия как части цены собственного капитала. В зависимости от уровня каждого слагаемого рейтинга инвестиционной привлекательности определяется соответствующая
величина платы за инвестиционный риск. За основу взяты рекомендации Всемирного банка в части диапазона колебания величины платы за риск. Тогда при наличии четырех слагаемых инвестиционной привлекательности, включенных в рейтинг
(табл. 2.3), категория А соответствует минимальной плате за риск
1,25%, категория В – 3,75%, категория С – 7,5%. Так, если получен рейтинг инвестиционной привлекательности предприятия
вида АВВС, то плата за несистематический риск составит 16,25%
(1,25 + 3,75+3,75+7,5).
3. Метод расчета на основе дисконтированных доходов
инвестора
Применение метода предполагает расчет такой ставки доходности, при которой текущая (приведенная к настоящему времени)
стоимость будущих доходов инвестора равна рыночной цене
приобретаемой акции. Метод основан на показателях развитого
фондового рынка и в еще меньшей степени, нежели модель
САРМ, годен для российских компаний, чьи акции не обращаются на открытом рынке.
Модели цены собственного капитала будут записаны на основе моделей оценки истинной стоимости акции (Ри), которая
для растущей компании имеет вид:
79
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Pи = DPS0*(1 + g) / (r – g),
если доход растет со стабильным темпом, т.е. g = const.
В состоянии равновесия цена капитала ассоциирована с его
доходностью, поэтому на основе записанного равенства и при известных значениях рыночной цены акций можно выразить цену
капитала:
Кs = DPSо ( 1+g) / Pp + g ,
(2.5)
где Кs – цена собственного капитала, %,
DPSо – дивиденд на акцию в текущем году,
Pp – рыночная цена акции,
g – показатель внутренних темпов роста, т.е. процентный
ежегодный прирост чистой операционной прибыли предприятия,
который должен быть спрогнозирован. В частности, его могут
рассчитать на основе тенденций изменения в прошлых периодах
либо по модели вида:
gt = ROIC * bt-1 ,
(2.6)
где ROIC – рентабельность капитала,
bt-1 – доля накопления прибыли в прошлом периоде.
Рассмотрев известные модели расчета цены собственного капитала, обратим внимание на отечественные парадоксы. В российской практике нередки ситуации, когда предприятие не выплачивает текущих доходов акционерам и стоимость акций на
рынке не оценивается по причине отсутствия их свободного обращения. Возникает иллюзия бесплатности собственного капитала, который в данном случае представлен чистой прибылью компании. На самом деле цена собственного капитала есть плата за
привлеченный капитал в виде требуемой инвестором доходности исходя из инвестиционных рисков. Отсутствие удовлетворения названных требований приводит к недоступности инвестиционного капитала для предприятия ввиду нарушения им требований владельцев этого ресурса.
Это утверждение справедливо для предприятий всех организационно-правовых форм. Собственники, вкладывая деньги в
80
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
бизнес, ожидают определенной доходности таких вложений (с
учетом рисков, ориентируясь на среднеотраслевые значения рентабельности). Получение доходности ниже ожиданий на фондовом рынке регулируется посредством котировок акций: акции
сбрасываются, цена их падает, доходность растет. Для владельцев
предприятий иных форм деятельности происходит реорганизация
бизнеса либо продажа доли в целях поиска своего рода консенсуса между риском и доходностью.
Наконец, использование комбинированного капитала требует
расчетов его средневзвешенной цены (WACC), представляющей
собой сумму произведений цены отдельного компонента капитала (Ki) на его долю в общей стоимости капитала (Wi):
WACC = ∑ Ki * Wi.
(2.7)
Ввиду неравнозначности цены отдельных компонентов, зависимости цены от структуры и объемов привлекаемого капитала
важной задачей менеджеров становится поиск путей минимизации средневзвешенной цены, что вызывает рост стоимости компании. При этом необходимо учитывать ряд факторов, определяющих уровень WACC:
а) внутренние риски, определяющие цену как собственного,
так и заемного капитала,
б) структура капитала, в которой находит отражение, с одной стороны, присутствие более дешевого заемного капитала, с
другой – уровень финансового риска, свойственный заемному
капиталу,
в) общий объем привлекаемого капитала: с его ростом увеличивается и цена, поскольку происходит «разводнение» собственного капитала и рост финансовых затруднений при погашении
заемного,
г) индивидуальные риски инвестиционных проектов, которые
принимает предприятие, и его диверсификация. Они могут повышать уровень систематического риска и наращивать цену капитала.
81
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
2.3. Цена капитала и стоимость компании
в оценках эффективности размещения
акций на открытом рынке (IPO)
Долгосрочные инвестиции, сопровождающие внедрение инновационных проектов, требуют соответствующих по срокам
привлечения источников финансирования.
В качестве приемлемых вариантов финансирования выступают накопленная компанией прибыль либо IPO, т.е. дополнительный выпуск новых акций на открытый рынок. Заметим, что
венчурное финансирование инновационных проектов организуется, как правило, путем вхождения инвесторов в бизнес с последующей продажей принадлежащей им доли (пакета акций), т.е.
также через эмиссию ценных бумаг. Названные источники финансирования необходимы большинству предприятий в том числе и для поддержания приемлемой структуры капитала: используя значительные суммы долговых источников при высоких процентных ставках для финансирования инвестиций, они одновременно нуждаются в наращивании собственного капитала для
уменьшения финансового риска, роста платежеспособности, что
позитивно сказывается на возможностях привлечения новых порций капитала в дальнейшем.
В различных финансовых системах эту проблему решают поразному. В так называемой «банковской» системе, которая традиционно доминировала в странах континентальной Европы и Японии, акцент делается на финансирование предприятий банковскими кредитами, в то время как в США и Великобритании приток
капитала осуществляется преимущественно с фондового рынка.
Заметим, что в настоящее время во многих европейских государствах произошли изменения, делающие это деление устаревшим:
их финансовые системы становятся все более рыночными.
Характеризующий развитость финансовой системы показатель отношения капитализации рынка и суммы банковских кредитов к ВВП для РФ составляет около 100% (30% кредиты и около 70% капитализация), в то время как у стран с близким среднедушевым значением ВВП этот показатель существенно выше: у
82
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
Аргентины 160% (50% кредиты и 110% капитализация), у Малайзии около 400% (примерно 120% кредиты и 270% капитализация)43. Приведенные показатели говорят о недостаточном развитии как финансового, так и фондового рынка России. Расширение
последнего требует, в частности, активизации эмиссионной деятельности отечественных компаний.
Попытки выпуска IPO российскими компаниями начались в
1996 г. посредством программ АДР на акции крупных российских эмитентов на NYSE. С 2000 г. по настоящее время размещение совершили 34 российские компании, причем 7 из них телекоммуникационные. Заслуживает внимания динамика размещений: большинство IPO проведено за последние 3 года: в 2004 г. –
5 компаниями, в 2005 г. их количество достигло 15, а в 2006 г. –
8. Преимущественным местом размещения явились западные
рынки; лишь в 2006 г., после определенных правительственных
решений, сделаны акценты на отечественные площадки. Вывод
IPO на зарубежные биржевые рынки обусловлен более высокой
ликвидностью западных рынков, большей емкостью рынка свободных капиталов. В частности, на Лондонской фондовой бирже
(LSE) создана альтернативная площадка для развивающихся
компаний (AIM) c упрощенными требованиями по минимальному количеству акций в публичном обращении и уровню рыночной капитализации.
Показатели эмиссии акций ярославских предприятий весьма
скромны. Так, по данным статистики, в результате обследования
284 акционерных обществ Ярославской области44 на начало 2005 г.
общее количество выпущенных акций составляло 6 190 874,4 тыс.
шт., а на конец 2005 г. – 7 140 271,1 тыс. шт., т.е. увеличение произошло на 949 396,7 тыс. шт. Преимущественно выпуск акций сделан промышленными компаниями в сфере нефтепереработки, производства оборудования, производства и распределения электроэнергии, газа, воды. Но самое важное: номинальная стоимость ак43
Рубцов Б. Тропинка к процветанию // Эксперт. 2005. № 44. С. 70.
О движении ценных бумаг и доходов по ним по секторам экономики в
2005 году // Территориальный орган Федеральной службы государственной статистики по Ярославской области. Ярославль, 2006.
44
83
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ций за 2005 г. увеличилась на 16,6%, а рыночная – сократилась на
11,2 %. Это произошло в 2005 г., исключительно благоприятном
для фондового рынка РФ. Таким образом, размещение акций как
таковое не гарантирует увеличения стоимости компаний, поскольку не всегда является эффективным. Отсюда следует вывод, что
эмиссия должна рассматриваться как проект, включающий затраты
(единовременные и текущие) и приносящий результаты – в виде
дополнительных доходов эмитента. На стадии подготовки эмиссии
необходимо выполнять расчеты эффективности, методику которых
далее последовательно рассмотрим.
Основной потенциал IPO, как считают аналитики, сосредоточен в компаниях, работающих в пищевой промышленности, коммуникациях, машиностроении и финансах45.
Обращают на себя внимание высокие затраты на эмиссию.
Только затраты на размещение акций на бирже по разным оценкам
составляют от 10 до 22% от стоимости привлеченных средств46. На
вознаграждение андеррайтеров компании расходуют от 3 до 4% от
привлекаемых сумм; юридический, финансовый, PR-консалтинг
забирает еще 3 – 6%, создание отдела по подготовке отчетности по
МСФО – до 50 тыс. долл. США. Неснижаемые рыночные издержки
эмиссии составляют на западных рынках от 240 до 410 млн. долл., а
на внутреннем рынке – лишь примерно 23,5 тыс. долл. (табл. 2.4)47.
Кроме того, эмиссионные расходы включают затраты на roadshow (информирование инвесторов о готовящемся выпуске) и оплату инвестиционных консультантов. Величина этих затрат связывается с размером эмиссии и составляет 2 – 8% от объема IPO.
Таблица 2.4
Сравнение транзакционных издержек на IPO
на внутреннем и внешнем рынках
45
Марголит Г. Ивакин Д. IPO: куда качнется маятник? // Рынок ценных бумаг. 2005. № 21. С. 46.
46
Скляров Д., Заверталюк А., Рудаков T. С чего начать подготовку к IPO
// Финансовый директор. 2007. № 1. С. 10.
47
Коротецкий Ю., Москаленко Л., Тальская М. IPO выходят из моды
// Эксперт. 2006. № 39. С. 21.
84
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
Внутренний
рынок
Налог на эмиссию
Сумма
Внешний рынок
Сумма
0,2% от объема
размещения, но
не более 3,5 тыс.
долларов
5 тыс. долларов
Юридический
советник
100 – 150 тыс.
долларов
Услуги
банка-депозитария
Вознаграждение
биржи
Прочие расходы
30 – 60 тыс.
долларов
50 – 100 тыс.
долларов
60 – 100 тыс.
долларов
240 – 410 тыс.
долларов
Вознаграждение ФБ ММВБ
Вознагражде- 15 тыс. долларов
ние финансового консультанта
Итого несни- 23, 5 тыс. долларов
жаемые расходы
Итого неснижаемые расходы
Основной проблемой активизации выпуска ценных бумаг
российскими компаниями, существенно повышающими эмиссионные затраты, является обязательность выхода при этом на качественно более высокий уровень информационной открытости и
культуры корпоративного управления, что подразумевает лишение конфиденциальности бизнеса и собственников компании.
Требование публичности означает:
- требование к минимальному размеру оплаченного акционерного капитала,
- требование определенной корпоративной структуры,
- требование предоставления более подробной отчетности
компании,
- раскрытие финансовой отчетности и проведение аудита,
данные которого открыты общественности.
Организуя IPO, менеджмент компаний сталкивается с проблемами определения платы за выпуск, а также расчета цены и
эффективности привлечения капитала, которые далее последовательно будут обсуждаться в данной статье. При этом в ряде публикаций по данной проблематике, на наш взгляд, высказываются
ошибочные суждения относительно сущности и расчетов цены
капитала, привлекаемого при IPO, что может оказать негативное
85
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
влияние на решения практиков относительно обоснованности
публичных эмиссий48.
Речь прежде всего идет о корректности расчета цены капитала, привлекаемого в процессе эмиссии и средневзвешенной цены
капитала, которые должны быть ключевыми показателями оценки экономической целесообразности IPO. Так, Н. Переверзев и
Т. Ломакина в расчетах цены привлекаемого капитала используют полную сумму эмиссионных затрат, одновременно не учитывая отражения в ней (цене) изменений внутренних рисков эмитента, происходящих в результате выпуска акций. Оба автора
оценивают стоимость привлечения капитала путем деления эмиссионных затрат на его размер. В итоге Н. Переверзев сравнивает
эту цену капитала со средневзвешенной ценой комбинированного
капитала до эмиссии и, поскольку средневзвешенная величина
оказывается ниже, делает вывод о нецелесообразности выпуска.
Приведем последовательно возражения и свои взгляды на
оценку эффективности эмиссии.
1. Ранее было подчеркнуто, что цена капитала – объективный
для компании показатель, характеризующий требуемую инвесторами доходность вложения исходя из риска этого вложения.
Следовательно, цена капитала не может рассчитываться на основе
фактически производимых компанией текущих затрат, но часть
затрат, непосредственно понесенных при эмиссии, уменьшит привлекаемую компанией сумму капитала, увеличивая его цену. Покажем это на модели расчета цены капитала методом DCF:
Ks = DPSo (1+g)/ (Pp – С) + g,
где Ks – цена собственного капитала,
DPSo – дивиденд на акцию в текущем периоде,
Pp – рыночная цена акции,
g – внутренние темпы роста компании (годовой процентный
прирост дохода),
С – затраты на эмиссию.
48
Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO // Финансовый директор. 2006. № 2. С. 10–17; Ломакина Т.П., Гукова А.В. О расчете цены собственного капитала // Финансы. 2003. № 9. С. 53–55.
86
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
Таким образом, общая сумма капитала, полученная предприятием, окажется меньше его рыночной стоимости на величину
эмиссионных затрат.
2. Сопоставление средневзвешенной цены капитала до эмиссии
с ценой привлеченного при IPO капитала некорректно, ведь компания продолжает использовать комбинированный капитал и лишь
расширяет перечень элементов собственного капитала, не довольствуясь накопленной прибылью. В процессе эмиссии складывается
так называемая предельная цена капитала, представляющая собой
цену последнего рубля привлеченного капитала, причем финансовая теория трактует его как средневзвешенную величину, т.е. складывающуюся в результате появления новых (часто более дорогих)
элементов капитала и наращивания цены прежних ввиду увеличения их объема. Последнее обстоятельство может быть вызвано тем,
что, привлекая, например, собственный капитал в виде эмиссии акций, компания будет сохранять определенную долю заемного капитала и, следовательно, пропорционально наращивать и долговой
капитал. Таким образом, и средневзвешенная (предельная) цена капитала оказывается выше. Однако это вовсе не является доказательством бессмысленности эмиссии.
3. Уточним, что результатами процесса IPO являются:
- возможность привлечения новых порций собственного капитала для реализации долгосрочных инвестиционных проектов.
Это, с одной стороны, обеспечивает рост рентабельности капитала благодаря нарастанию финансовых результатов предприятия, с
другой – инновационные проекты в силу своей рискованности
могут повышать цену капитала;
- изменение структуры капитала в пользу собственного, что
ограничивает финансовый риск и снижает цену капитала, если
первоначальный риск был чрезмерен. С другой стороны, если
IPO вызывает рост собственного капитала при ограниченных
размерах долгового, то средневзвешенная цена будет увеличиваться из-за нарастания доли более дорогого источника;
- обеспечение публичности компании, следовательно, ее информационной открытости, соблюдения правил корпоративного
управления. Эти изменения понизят внутренние риски компании и
вызовут изменение цены капитала. Как правило, снижение внут87
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ренних рисков компании сопровождается более низкими ставками
купонного дохода при размещении облигаций и повышением рыночной цены акций, т.е. снижением цены собственного капитала;
- возрастание затрат, часть которых проявляется в процессе
эмиссии (носит единовременный характер), а другая часть носит
текущий характер и связана с обеспечением публичности.
Таким образом, IPO оказывает неоднозначное влияние на
средневзвешенную цену – она снижается под воздействием одних
процессов (уменьшаются финансовый и корпоративный риски) и
повышается под воздействием других (увеличение общего объема капитала и появление в нем более дорогой составляющей).
Вместе с этим меняются и финансовые результаты эмитента.
Итоговым же результатом эмиссии следует считать изменение стоимости компании (V):
V = Доходы владельцев капитала / WACC,
где WACC – средневзвешенная цена капитала. Доходы владельцев
будут увеличиваться благодаря внедрению новых инвестиционных
проектов, профинансированных за счет IPO, а цена капитала может
либо снижаться, либо расти. В последнем случае для приращения
стоимости компании темп роста цены капитала не должен превышать темпа роста доходов, иначе эмиссия не будет эффективна.
Эти же явления можно даже более удачно продемонстрировать на модели, определяющей годовую величину приращения
стоимости компании – экономическую прибыль (EVA):
EVA = IC (ROIC – WACC),
где IC – инвестированный капитал компании,
ROIC – его рентабельность.
Сформулированное ранее условие эффективности в модели
определения экономической прибыли звучит следующим образом:
рентабельность капитала, достигнутая благодаря эмиссии,
должна превысить средневзвешенную цену, сформированную
по результатам эмиссии. Когда эмиссионный доход расходуется
во благо, т.е. на финансирование эффективных проектов (с высокой внутренней нормой доходности), возрастает рентабельность
88
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
всего инвестированного капитала, с избытком компенсирующая
рост издержек, возникающий в процессе эмиссии.
Используя сформулированные положения, определим последовательность и содержание этапов оценки эффективности IPO в
следующем виде:
● выполняется расчет средневзвешенной цены капитала до
эмиссии,
● делается корректировка цены капитала с учетом снижения
риска корпоративного управления после эмиссии, появления более дорогой составляющей компоненты собственного капитала и
внедрения более рискованных инновационных проектов. Делается пересчет средневзвешенной цены,
● на основании представлений об эффективности вложения
привлекаемого капитала рассчитывается рентабельность всего
инвестированного капитала после эмиссии. При этом необходимо
учесть увеличение «платы за публичность» в виде роста текущих
затрат (снижения прибыли) компании,
● определяется величина экономической прибыли, по значению которой можно судить о целесообразности IPO.
На этом месте нашего рассуждения вернемся к затратам на
IPO. Так, Н. Переверзев в статье «Методика оценки эффективности IPO»49 приводит пример затрат предприятия на осуществление выпуска акций, разделяя их прежде всего на прямые (непосредственно сопровождающие выпуск) и косвенные (определяемые требованиями публичности – постановка должного корпоративного управления, увеличение налоговой нагрузки в связи с
этим и проч.). Кроме того, он выделяет переменную и постоянные составляющие (зависящие и не зависящие от объема эмиссии). Пример такого распределения затрат для некого холдинга с
годовой выручкой 100 млн. долл. США и балансовой стоимостью
капитала 135 млн. долл. (включающей 65 млн. долл. долга), привлекающего посредством IPO 45 млн. долл., приводится в статье,
и в несколько преобразованном нами виде (без выделения в них
постоянных и переменных) они показаны в табл. 2.5.
Таблица 2.5
49
Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO. С.10–17.
89
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Смета затрат на IPO
№
п/п
1
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
2.
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
2.6
2.7
2.8
Статьи затрат
Прямые затраты
Услуги инвестиционного банка (координация проекта, оценка
финансового состояния компании, разработка инвестиционного бренда, анализ информации для включения в информационный меморандум и т.д., (7% от объема эмиссии)
Услуги юридического консультанта (составление и экспертиза проспекта эмиссии, информационного меморандума, экспертиза договорной базы)
Аудит финансовой отчетности, экспертиза и подписание проспекта акций и информационного меморандума
Создание отдела подготовки отчетности, обязательной для
публичной компании (приобретение оргтехники и ежегодная
заработная плата сотрудников)
Расходы на раскрытие информации перед публичными инвесторами (документирование политики в сфере раскрытия информации, содержание корпоративного сайта, печать и распространение корпоративных отчетов)
Косвенные затраты
Внедрение корпоративной информационно-аналитической
системы для подготовки финансовой отчетности (IAS, GAAP)
Налоговые потери при реорганизации юридической структуры холдинга (ликвидация взаимных обязательств, устранение
аффилированности между юридическими лицами и проч.)
Увеличение налоговой нагрузки вследствие реализации «прозрачной» финансовой модели (в среднем от 1,7 до 3,5 раза)
Реорганизация и совершенствование процедур корпоративного управления (заработная плата независимых директоров,
разработка Кодекса корпоративного поведения, описание
процедур проведения собраний акционеров и т.д.)
Создание комитета по компенсациям и вознаграждениям
Создание комитета по внутреннему контролю
Создание службы стратегического планирования
Создание службы по связям с инвесторами
Сумма,
тыс. долл.
США
3 150
125
250
17, 25
30
3 250
2 750
7 316, 345
85
36
50
50
240
Часть перечисленных в табл. 2.5 затрат отнесена к так называемым прямым, т.е. непосредственно связанным с эмиссией, а
часть – такие, как затраты на аудит, увеличение налоговой нагрузки и проч., – к косвенным.
90
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
В контексте предлагаемого нами подхода целесообразно разделить затраты на единовременные и текущие. В составе прямых
затрат к текущим отнесем, в частности, заработную плату сотрудников отдела подготовки обязательной отчетности, расходы
на содержание сайта и распространение отчетов. В составе косвенных текущими признаем ежегодный прирост налогового бремени, часть затрат на корпоративное управление, функционирование комитетов и служб (пп. 2.5-2.8). Примем в рамках данного
примера допущение, что 70% от указанных в табл. 2.3 соответствующих сумм относятся к текущим затратам, тогда они составят:
12,25+30+7316,345+0,7(85+36+50+50+240)=7 681,295 тыс. долл.
Это органичные затраты, которые должна нести компания,
чьи акции выходят на открытый рынок. Они увеличат сумму текущих затрат эмитента и уменьшат его прибыль, рентабельность
и чистый денежный поток.
Сумма единовременных затрат, определенная по остаточному методу, включит оплату услуг инвестиционного банка, аудиторов и юристов, а также вложения в создание соответствующих
служб и подразделений. В нашем примере они составят:
3150+125+250+5+3250+2750+ 0,3(85+36+50+50+240) =
= 9 668,3 тыс. долл.,
т.е. 21,5% привлекаемого капитала, уменьшат сумму, непосредственно получаемую предприятием: вместо 45 млн. долл. компания получит 45 – 9,6683 = 35,3317 млн. долл. Вместе с этим вырастет и цена эмиссионного капитала.
Предложенные нами этапы методики оценки эффективности
IPO продемонстрируем на цифровом материале рассматриваемого примера:
1. Определим цену собственного капитала компании до
эмиссии. Используем, как и автор упомянутой статьи, для этой
цели модифицированную модель CAPM, но уточним значения
ряда составляющих, включая принадлежность компании к определенной отрасли (например, химической):
91
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Ks = Kf + β (Km-Kf) + Kk,
где Ks и Kf – соответственно цена собственного капитала и цена
безрискового капитала,
(Km-Kf) – плата за риск фондового рынка,
β – показатель систематического риска компании.
Значения используемых показателей примем следующими
(показатели обоснованы в п. 2.2):
Показатель
Цена безрискового капитала, %
Премия за риск фондового рынка РФ
Премия за внутренние риски компании, %
Коэффициент систематического риска
(без учета структуры капитала)
Значение показателя
4,5
13,3
12,0
0,850
Величина премии за внутренние риски компании включила
премию за риск ненадлежащего уровня корпоративного управления, принятую в размере 12,0 %51.
Коэффициент систематического риска с учетом структуры
капитала компании определяется по модели:
βl = βo + βl (1-Н)D/S,
где βl и βо – соответственно бета-коэффициент фирмы с долгом и
без долга,
Н – ставка налога на прибыль,
D и S – сумма долгового и собственного капитала.
Бета-коэффициент: βl = 0,8 + 0,8(1–0,24)65/135 = 1,09.
При этом цена собственного капитала окажется равной:
Ks = 4,5 + 1,09* 13,3 + 12 = 31%.
В обсуждаемом примере было указано, что до IPO общая
сумма капитала компании составляла 135 млн. долл., при этом
заемный капитал, привлеченный под 12% годовых, – 65 млн.
50
Источник: www.stern.nyu.edu
Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления
// Вестник McKinsey. 2003. № 1(3).
51
92
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
долл. Следовательно, средневзвешенная цена капитала будет определена следующим образом::
WACC = 120*(1–0,24)* 65/ 135 + 31* 70/135 =
= 4,4 + 16,07 = 20,5 %.
2. Уточним цену капитала после проведения публичной
эмиссии. Прежде всего заметим, что эмиссия меняет структуру
капитала, понижая финансовый рычаг. Экспертным путем, полагая, что большая часть рисков корпоративного управления будет
по результатам публичной эмиссии устранена, примем, что плата
за риск снизится на 7 п.п. Тогда цена капитала «накопленная
прибыль» с учетом изменения структуры капитала станет:
Ks = 4,5 + [0,8 + 0,8* (1–0,24) 65/ 180] * 13,3 + 5 = 23,06%.
Вместе с тем, цена дополнительного источника финансирования в виде IPO будет иметь большую цену ввиду единовременных эмиссионных затрат, которые, как было показано, составили
21,5% от общей суммы полученного капитала. Следовательно,
для пересчета цены капитала можно использовать коэффициент
1,2752, т.е. цена вновь привлеченного капитала станет
23,06*1,27 = 29,3%.
Тогда средневзвешенная цена:
WACC = 12(1–0,24) * 65/ (135+45) + 23,06 * 70/(135+45) + 29,3
*45/ (135+45) = 3,29 + 8,96 + 7,33 = 19,6%.
Таким образом, несмотря на более дорогую новую компоненту капитала, средневзвешенная цена станет все-таки меньше первоначального значения благодаря снижению рисков компании.
3. Сделаем оценку рентабельности инвестированного капитала. Пусть при выручке 100 млн. долл. компания до проведения
IPO несла текущие затраты в размере 75 млн. долл. Рентабель52
Для отечественной компании, не имеющей справедливой рыночной цены
акций, использование модели DCF затруднено, поэтому здесь был использован
1
множитель
.
1 − 0,215
93
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ность капитала (ROIC), определяемая отношением чистой прибыли к сумме капитала, достигает уровня:
ROIC = (100–75) * (1–0,24) / 135 = 16,7%.
Заметим, что при средневзвешенной цене, установленной на
уровне 19,6%, значение экономической прибыли меньше нуля:
EVA = 135 (0,167 – 0,196) = – 3,9 млн. долл.
После эмиссии сумма капитала выросла до 180 млн. долл.,
рентабельность капитала в ситуации, когда эмиссия не приносит
увеличения эффективности, существенно понизится и станет:
ROIC = (100–75) * (1–0,24) / 180 = 10,6%.
Однако, полагая, что эмиссия будет использована для повышения рентабельности, установим необходимый для признания
эффективности IPO уровень этого показателя.
Достижение прежней величины экономической прибыли
компания будет иметь при следующем условии:
–5,94 = 180(ROIC – 0,196) = 180*ROIC – 35,3
ROIC = 16,3 %.
Таким образом, достижение рентабельностью капитала более
высокого, чем 16,3%, уровня уже характеризует эффект в виде
прироста экономической прибыли. Но истинная эффективность
эмиссии заключается в превращении экономической прибыли в
положительную величину. Рассчитаем рентабельность капитала,
при которой будет достигнуто желаемое:
180*ROIC – 35,3 = 0.
Таким образом, экономическая прибыль станет положительной при условии, если рентабельность капитала превысит 19,6%
(35,3 : 180).
Итак, подведем итоги:
● Оценка эффективности IPO должна выполняться на основе
экономической прибыли, т.е. сопоставления рентабельности ин94
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 2. Цена капитала в формировании стоимости компании
вестированного капитала и его цены, складывающихся в результате эмиссии.
● Собственники компании могут оценивать эффективность
эмиссии, либо ориентируясь на максимальную цель – рост стоимости компании (через приращение экономической прибыли), либо
решать частные цели – постепенное достижение роста посредством
последовательных шагов по повышению эффективности.
● В любом случае определяющей характеристикой, обеспечивающей рост стоимости компании при IPO, станет эффективность (внутренняя норма доходности) инвестиций, финансируемых за счет привлекаемого капитала. Эта характеристика должна
нивелировать возможный рост цены капитала и рост издержек по
обеспечению прозрачности компании-эмитента.
95
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью
предприятия
Глава 3
Ситуационный подход к управлению
стоимостью предприятия
3.1. Сущность и процесс
ситуационного подхода к управлению
стоимостью предприятия
Понятие «ситуационность» означает, что действия людей определяются набором обстоятельств, в котором они осуществляются. Это понятие лежит в основе ситуационного подхода к
управлению, который увязывает конкретные методы и приемы
управления с определенными ситуациями для достижения целей
производственной организации наиболее эффективным способом. Основное преимущество ситуационного подхода состоит в
возможности привязки форм и методов организации управления
к характеристикам управленческих ситуаций, возникающих в результате деятельности промышленного предприятия.
В основе ситуационного подхода к управлению лежит мысль
о том, что внутреннее функционирование организации должно
быть согласовано с требованиями стоящих перед ней задач, ее
техническим оснащением, внешним окружением, а также потребностями персонала. Только в этом случае она будет работать
эффективно.
Центральным моментом этого подхода является ситуация,
т.е. конкретный набор обстоятельств, которые влияют на предприятие в данное время. Из-за того, что в центре внимания оказывается то или иное событие, ситуационный подход подчерки96
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
вает значимость «ситуационного мышления». Используя этот
подход, руководители могут лучше понять, какие приемы будут в
большей степени способствовать достижению целей компании в
конкретном случае53.
Немаловажным является и то, что ситуационный подход фокусирует внимание менеджеров на отношениях между внутренней и внешней средой организации. Внешняя среда состоит из
социальных, политических и экономических факторов, которые
могут влиять на предприятие, в то время как внутренняя среда
является совокупностью событий, которые происходят внутри
компании. Согласно этому подходу, менеджеры должны знать о
взаимодействии между этими двумя средами и использовать свои
знания для достижения поставленных целей.
Менеджерам, которые используют ситуационный подход в
управлении, также следует знать об ограничивающих или сдерживающих факторах, которые существуют внутри их собственных организаций и оказывают влияние на решение возникающих
проблем. Ситуационный подход признает три основных вида ограничений: технологические, человеческие и ограничения в постановке задачи (табл. 3.1)54.
Помимо сказанного, ситуационный подход, в первую очередь, концентрируется на ситуационных различиях между организациями и внутри самих организаций. Он пытается определить,
каковы значимые переменные ситуации и как они влияют на эффективность работы предприятия. Методологию ситуационного
подхода можно представить как четырехшаговый процесс:
1. Руководитель должен быть знаком со средствами профессионального управления, которые доказали свою эффективность.
Это подразумевает понимание процесса управления, индивидуального и группового поведения, системного анализа, методов
планирования и контроля и количественного метода принятия
решений.
53
Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента / пер. с англ.
М.: Дело, 1999.
54
Виханский О.С., Наумов А.И. Основы менеджмента : Учебник. 3-е изд.
М.: Гардарики, 1998.
97
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 3.1
Основные виды ограничений
во внутренней среде предприятия
Вид ограничения
Технологические
Характеристика
Определяются типом и гибкостью организационных средств производства товаров или
услуг, так как различные типы организаций
требуют различных видов технологических
ресурсов. Технология во многом определяет и
степень взаимозависимости среди различных
сегментов предприятия. Чем выше степень
взаимозависимости, тем больше требуется координации и, следовательно, больше управленческого искусства.
Человеческие
Отражают уровни компетенции людей, работающих в организации.
Ограничения в постановке Возникают из фактического характера работ,
задачи
выполняемых работниками. Некоторые из них
могут работать в методической манере с небольшой вариацией в своих действиях (как в
случаях сборочного конвейера), другие могут
быть вовлечены в более комплексные и менее
регламентированные работы.
2. Каждая из управленческих концепций и методик имеет
свои сильные и слабые стороны и сравнительные характеристики
в случае, когда они применяются к конкретной ситуации. Руководитель должен уметь предвидеть вероятные последствия (как
положительные, так и отрицательные) от применения данной методики и концепции.
3. Руководитель должен уметь правильно интерпретировать
ситуацию. Необходимо правильно определить, какие факторы
являются наиболее важными в данной ситуации и какой вероятный эффект может повлечь за собой изменение одной или нескольких переменных.
4. Руководитель должен уметь увязывать конкретные приемы,
которые вызвали бы наименьший отрицательный эффект и таили
бы меньше всего недостатков, с конкретными ситуациями, тем са98
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
мым обеспечивая достижение целей организации самым эффективным путем в условиях существующих обстоятельств.
Успех или неуспех в значительной степени основывается на
третьем шаге, определяющем переменные ситуации и их влияние. Если это не будет сделано правильно, нельзя полностью определить сравнительные характеристики или приспособить метод
к ситуации. Если же можно проанализировать ситуацию, тогда не
возникает необходимости прибегать к догадкам или методу проб
и ошибок для определения наиболее подходящего решения организационных проблем.
Теория ситуационного управления признает, что невозможно
определить все переменные, влияющие на организацию. Буквально каждая грань человеческого характера и личности, каждое
предыдущее управленческое решение и все, что происходит во
внешнем окружении, определенным образом влияет на решения
компании. Для практических целей менеджеры могут рассматривать только те факторы, которые наиболее значимы для предприятия, и те, которые, скорее всего, могут повлиять на его успех.
Устранив тем самым тысячи малозначимых различий между организациями и ситуациями, они сокращают число переменных до
разумных пределов без ощутимой потери точности. Установление этих основных переменных, в особенности в области лидерства и поведения организационных структур и количественных
оценок, явилось наиболее важным вкладом ситуационного подхода в управление организацией.
В целом ситуационный подход к управлению достаточно
полно рассматривается в работах таких ученых-экономистов, как
М.Х. Мескон, Г. Кунц, С. О’Доннел, В.В. Томилов и ряда других.
В то же время в работах упомянутых ученых не раскрыт прикладной аспект использования этой теории к управлению стоимостью предприятия. В свою очередь, исследователи в области
управления стоимостью производственного предприятия затрагивают лишь отдельные вопросы изменения оценки стоимости
компании при возникновении той или иной ситуации. Так, например, уже упомянутый ранее И.А. Егерев описывает специфику проведения оценки стоимости бизнеса при использовании
трансфертных
цен
между
предприятиями-партнерами.
99
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Р.Н. Холт55 рассматривает ситуацию изменения стоимости компании и методики проведения ее оценки при слиянии и поглощении. Лишь в исследованиях К. Уолша56 и Е.Г. Патрушевой57 затрагиваются некоторые аспекты управления факторами стоимости при наступлении круга определенных событий. В работе
К. Уолша анализируется ситуация изменения стоимости бизнеса
при быстром росте масштабов деятельности (выручки) и приводятся управленческие меры по нивелированию негативных последствий этого роста. Е.Г. Патрушева описывает несколько ситуаций, связанных с управлением свободным денежным потоком
(FCF), как-то: управление наращиванием свободного денежного
потока в условиях возрастания цены капитала и при условии погашения задолженности. При этом они не ставили задачи ответить на вопрос, каким образом при возникновении той или иной
негативной ситуации можно поддержать стоимость предприятия,
не допустив ее потери.
Возникновение в теории и практике менеджмента ориентации на стоимость бизнеса, ставшего основополагающей целью
финансового управления предприятием, порождает интерес к
разработке ситуационного подхода к управлению стоимостью
промышленного предприятия. Данный подход предлагается
рассматривать как разновидность общего ситуационного подхода
к управлению, обладающую своей спецификой и позволяющую
обогатить теоретические концепции управления стоимостью
прикладными разработками.
Исходя из этого, разработка целостной системы возможных
негативных ситуаций, возникающих в процессе деятельности
предприятия, и соответствующего комплекса управленческих мер
представляется актуальной задачей, решение которой позволит
облегчить процесс анализа тех или иных изменений и поможет
55
Холт Р.Н. Основы финансового менеджмента / пер. с англ. М.: Дело Лтд,
1995.
56
Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании / пер. с англ.
2-е изд. М.: Дело, 2001.
57
Патрушева Е.Г. Управление привлечением инвестиций российскими
промышленными предприятиями. Ярославль: ЯрГУ, 2002.
100
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
руководству организации через управление факторами стоимости
обеспечить достижение главной цели – сохранение заданного
уровня стоимости бизнеса.
Суть этого подхода заключается в управлении факторами
стоимости для поддержания величины стоимости предприятия на
достигнутом уровне через предварительный анализ различных
ситуаций, возникающих в деятельности организации. При этом
«ситуацию» можно определить как событие в работе предприятия, характеризующееся изменением факторов стоимости. Таким образом, понятие «ситуация» мы рассматриваем как причину возникновения «события» в виде изменения стоимости.
В контексте данной проблематики цель ситуационного подхода заключается в поддержании уровня стоимости бизнеса путем управления ее составляющими при наступлении ситуаций во
внутренней и/или внешней среде организации, вызывающих негативное изменение факторов стоимости.
Итак, ситуационный подход к управлению стоимостью
предприятия определяется как подход, ориентированный на
поддержание (сохранение) величины стоимости бизнеса при
наступлении ситуаций во внешней и/или внутренней среде
организации, вызывающих негативные события в виде изменения стоимости путем управления ее факторами.
Под негативной ситуацией будем понимать событие, обусловливающее отрицательные изменения основных финансовых
показателей предприятия, что приводит к снижению ее стоимости. При этом может оказаться, что ситуация в принципе не является негативной для компании, но имеет негативные последствия
в виде ухудшения отдельных факторов стоимости. При этом проявление этой ситуации в виде позитивного изменения других
факторов должно компенсировать негативное изменение других.
Достижение поставленной цели возможно путем последовательного решения ряда задач:
- сбор и анализ данных о произошедших (прогнозируемых)
изменениях во внешней и/или внутренней среде организации;
- формулировка негативной ситуации;
- выделение факторов, изменение которых отрицательно сказалось (скажется в будущем) на величине стоимости предприятия;
101
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
- постановка задачи сохранения стоимости бизнеса за счет
управления ее факторами;
- определение всех основных показателей, управление которыми при прочих равных условиях позволит сохранить размер
стоимости бизнеса;
- анализ имеющихся возможностей организации и выделение
ряда альтернативных факторов, управление которыми позволит
достичь поставленной цели;
- определение чувствительности, управляемости и изменчивости обозначенных показателей с последующей расстановкой
приоритетов для целей управления стоимостью;
- разработка модели и метода управления этими факторами и
их переменными;
- выбор оптимальной альтернативы для более быстрого и эффективного выхода из негативной ситуации;
- принятие решения по подготовке программы действий;
- утверждение соответствующих управленческих решений;
- подготовка системы к реализации этих решений;
- управление реализацией принятых решений;
- оценка эффективности решений и анализ полученных результатов.
В соответствии с представленными задачами, при рассмотрении ситуационного подхода к управлению стоимостью предприятия особое внимание следует уделять определению факторов,
изменение которых в результате наступления негативной ситуации приведет к снижению конечного показателя, а также чувствительности стоимости к факторам, позволяющим компенсировать потерю стоимости.
Как было показано ранее, стоимость бизнеса определяется
следующими основными факторами (они были названы факторами первого порядка): свободным денежным потоком текущего
периода (FCF0), средневзвешенной ценой капитала (WACC) и
внутренними темпами роста организации (g), которые характеризуют динамику денежного потока в будущем. Таким образом, наступление события в виде изменения в текущих финансовых результатах деятельности предприятия получит отражение в величине денежного потока (FCF), а изменение основных показателей
102
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
работы предприятия в прогнозных периодах скажется на размере
внутренних темпов роста (g). В процессе управления менеджеры
могут в качестве управляемых факторов рассматривать инвестированный капитал, операционную прибыль, рентабельность вложенного капитала и т.д. (рис. 1.1 – 1.4 в п. 1.3).
При разрешении негативных ситуаций разработка комплекса
управляющих воздействий должна включать несколько вариантов. Первый: источник ситуации, как и объект воздействия, находится внутри производственной организации. Второй: источник
ситуации – во внешней среде, а объект воздействия – во внутренней. Третий: источник ситуации может находиться как вовне, так
и внутри предприятия, а объект воздействия – во внешней среде.
Выбор определенного вида управляющих решений в процессе управления стоимостью – это выбор стратегии управления.
Под стратегией управления в контексте обсуждения данной проблемы будем понимать принятие решения о выборе объекта
управленческого воздействия58. Стратегии могут быть подразделены в зависимости от отношения процесса управления стоимостью предприятия к среде (внешней или внутренней) на три вида:
регулирование, адаптацию, средообразование. Процесс управления стоимостью может осуществляться в рамках одной из этих
стратегий или их сочетаний.
Регулирование представляет собой вид управленческой деятельности, направленный на стабилизацию или изменение состояния подсистем производственной организации в связи с возникновением во внутренней среде различного рода ситуаций и
осуществляемый путем воздействия на каждую подсистему или
на предприятие в целом. Адаптация – это изменение параметров
одной или всех подсистем организации, обусловленное изменениями во внешней среде. Средообразование обращено на факторы во внешней среде с целью их изменения в требуемом для
предприятия направлении (например, лоббирование интересов
предприятия).
58
Екатеринославский Ю.Ю. Управленческие ситуации. М.: Экономика,
1998.
103
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Преодоление негативных ситуаций в управлении стоимостью
предприятия основывается на методах решения ситуационных
задач, свойственных ситуационному подходу в целом. При этом
выбор метода разрешения ситуации определяется объемом, достоверностью и оценкой информации, описывающей возникшую
проблему. Здесь возможны следующие варианты:
- состояние среды однозначно и строго определено;
- состояние среды многозначно и поддается вероятностной
оценке;
- состояние среды многозначно и не поддается вероятностной
оценке.
Для каждого из представленных вариантов характерны свои
методы выхода из кризиса.
Метод реактивного реагирования основан на однозначности отношения множества ситуаций и множества поведений: каждая ситуация вызывает одну и только одну определенную реакцию. Управляющая система (менеджеры) применяет метод реактивного реагирования тогда, когда ситуация характеризуется четкими, известными ей причинно-следственными отношениями.
Метод аналогов основан на многократном использовании
зафиксированного в тезаурусе организации опыта разрешения
тех ситуаций, которые возникали в ней или вне ее. Для применения этого метода необходимо заблаговременно создавать запас решений по аналогии, а также иметь специальный поисковый аппарат, способный по определенным признакам осуществлять поиск аналога.
В практике достаточно распространен и интуитивный метод. Он не базируется на какой-либо строгой последовательности операций, хотя здесь имеет место логическая проверка сущности явления, его сопоставление со структурой известных ситуаций.
Суть исследовательского метода состоит в формировании
комбинаций управленческих решений и методов их реализации
на основании представления о возможном поведении подсистем
предприятия и внешней среды в результате реализации этих комбинаций. Такое представление может быть получено путем моделирования решений и их результатов. Именно этот метод целе104
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
сообразно принять за основу в ситуационном управлении
стоимостью, сочетая его при необходимости с интуитивным.
Разработанный нами на основе сформулированных теоретических положений процесс ситуационного управления стоимостью представлен на рис. 3.1.
Поскольку ситуационный подход предполагает наступление
событий, причем в контексте данного исследования имеющих негативные последствия для стоимости предприятия, встает задача
описания набора типовых ситуаций, имеющих место как во внутренней, так и во внешней среде организации. Далее должна следовать разработка управленческих решений, соответствующих
каждой из них, что позволит менеджменту компании сориентироваться в изменившейся обстановке и выбрать правильный курс
дальнейшего развития.
В каждом конкретном случае руководству предприятия необходимо определить круг факторов, изменение которых приводит к потере стоимости предприятия, и, напротив, обозначить перечень факторов, способных компенсировать потерю. Изучив эти
факторы и степень их влияния (чувствительность) на стоимость
предприятия, менеджеры должны реализовать комплекс управленческих мер по устранению негативных последствий этих изменений, дабы поддержать величину стоимости предприятия на
существующем уровне.
Таким образом, следует вывод, что основные положения ситуационного подхода, описанного в теории менеджмента, нашли
отражение и в контексте ситуационного подхода к управлению
стоимостью предприятия:
- центральным моментом является ситуация, которую в широком смысле можно определить как событие, набор обстоятельств, влияющих на стоимость предприятия;
- особое внимание предстоит уделять анализу отношений
между внутренней и внешней средой организации.
105
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Анализ событий, обусловливающих негативные изменения во внешней и/или
внутренней среде организации
Выявление показателей, изменение которых вызывает снижение стоимости бизнеса
Постановка цели сохранения размера стоимости предприятия
Выбор стратегии управления, которая позволит достичь поставленной цели
Выбор метода преодоления негативной ситуации
Определение факторов стоимости, за счет управления которыми менеджеры
могут обеспечить поддержание величины стоимости,
и проведение предварительных расчетов
Изучение возможностей организации для решения поставленной задачи путем
управления каждым из анализируемых факторов
Анализ чувствительности, управляемости и изменчивости факторов стоимости
Построение иерархии факторов
Оценка
чувствительности
Оценка
управляемости
Оценка изменчивости
Упорядочивание факторов по итогам анализа чувствительности с учетом управляемости, изменчивости и возможностей организации
Выбор ряда альтернативных факторов, изменение которых обеспечит сохранение
стоимости бизнеса, и расчет минимального уровня, которого они должны достигнуть
Разработка соответствующей программы действий по изменению управляемых
факторов и утверждение управленческих решений
Реализация принятых решений
Рис. 3.1. Процесс ситуационного управления
стоимостью бизнеса
106
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
- ограничение в постановке задачи обусловлено направленностью действий менеджеров на достижение главной цели –
обеспечение выхода предприятия из сложившейся ситуации с
наибольшей результативностью;
- при наступлении негативных ситуаций менеджеры принимают решения на основе стратегии регулирования или адаптации
и используя исследовательский метод в поиске приемлемого варианта действий.
В то же время ситуационный подход к управлению стоимостью промышленного предприятия имеет ряд отличительных
особенностей:
- целью управления является поддержание (сохранение) величины стоимости предприятия в результате наступления негативной ситуации через управление факторами, формирующими
стоимость бизнеса;
- «ситуация» в контексте этого подхода вызывает событие во
внутренней и/или внешней среде организации, характеризующееся изменением факторов стоимости. В качестве последствия негативной ситуации следует рассматривать событие, определяющее отрицательные изменения основных показателей предприятия и способствующее уменьшению ее стоимости;
- ключевая задача состоит в выделении показателей, обусловливающих снижение стоимости промышленного предприятия, и факторов, за счет управления которыми это изменение
можно компенсировать;
- для эффективного управления в условиях изменения стоимости бизнеса необходимо определить степень влияния каждого
фактора на величину стоимости предприятия (чувствительность);
- следует разработать комплекс моделей количественной зависимости стоимости от формирующих ее факторов, что обеспечит достижение поставленной цели управления с наибольшей результативностью.
107
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
3.2. Классификация ситуаций
и разработка моделей управления
стоимостью предприятия на основе
ее взаимосвязи с управляемыми
факторами
Необходимым условием моделирования процесса управления
стоимостью предприятия является описание системы возможных
негативных ситуаций, вызывающих потерю стоимости предприятия. Каждая ситуация требует аналитической проработки, что
включает:
а) оценку проявления негативной ситуации в ключевых факторах стоимости,
б) анализ последствий изменения ключевых факторов, проявляющихся на уровне факторов нижнего уровня,
в) выбор управляемых факторов, изменяя которые менеджеры смогут компенсировать негативные изменения в стоимости,
г) разработку на основе выполненного анализа моделей количественного обоснования требуемого изменения управляемых
факторов с целью сохранения стоимости на первоначальном
уровне.
Таким образом, первым шагом в формировании методики
управления является проведение классификации возможных ситуаций на основе выделения ключевых групп событий: 1) ситуации, обусловленные изменением внутренних факторов; 2) ситуации, связанные с изменением внешних факторов. В свою очередь,
каждая группа представлена конкретными событиями, вызывающими изменение факторов стоимости (табл. 3.2).
Приведенная классификация ситуаций, возникающих в процессе деятельности организации, позволяет систематизировать
факторы, изменение которых в тех или иных событиях приводит
к снижению стоимости предприятия и на управлении которыми
должно быть сконцентрировано внимание менеджеров. При этом
менеджеры должны выбирать различные регулирующие воздействия, дабы обеспечить выполнение стратегической цели.
108
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Таблица 3.2
Классификация ситуаций и изменение
факторов стоимости предприятия
Группы
ситуаций
Событие
Изменение ключевых
факторов стоимости
после наступлении события
1. Ситуации, 1.1. Наращивание инве- 1.1. Рост средневзвешенной
обусловленные стиций в развитие пред- цены капитала, увеличение
приятия.
внутренних темпов роста и
изменением
сокращение размера текущевнутренних
го свободного денежного пофакторов
тока.
1.2. Реализация инвести- 1.2. Рост средневзвешенной
ционных проектов с по- цены капитала.
вышенным риском.
1.3. Погашение ранее
взятых обязательств, превышающее новое заимствование.
1.3. Снижение величины свободного денежного потока
для собственников, падение
темпов роста чистой прибыли и прирост цены капитала.
1.4. Увеличение доли ди- 1.4. Повышение цены капивидендных выплат при тала и сокращение внутренраспределении прибыли них темпов роста.
организации.
1.5. Уменьшение объемов
продаж продукции, обусловленное внутренними
причинами.
1.5. Снижение свободного
денежного потока и темпов
роста чистой прибыли предприятия.
1.6. Рост внутренних из- 1.6. Снижение
свободного
держек предприятия.
денежного потока и внутренних темпов роста.
1.7. Раскрытие информа- 1.7. Рост цены собственного
ции о компании, имею- капитала и средневзвешенщей негативный характер ной цены капитала.
109
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
2. Ситуации,
связанные
с
изменением
внешних факторов
2.1. Неблагоприятная
макроэкономическая ситуация, сопровождающаяся увеличением странового риска.
2.1. Спад внутренних темпов
роста и прирост средневзвешенной стоимости привлечения капитала.
2.2. Рост темпа инфля- 2.2. Снижение
величины
ции.
темпов роста чистой прибыли компании, прирост цены
капитала.
2.3. Снижение объемов
продаж в результате падения рыночного спроса
на продукцию предприятия.
2.3. Сокращение
размера
свободного денежного потока и внутренних темпов роста.
2.4. Дополнительное за- 2.4. Рост цены капитала,
имствование денежных уменьшение величины десредств.
нежного потока и падение
темпов роста чистой прибыли.
2.5. Повышение цен на 2.5. Снижение свободного
продукцию поставщиков. денежного потока и сокращение внутренних темпов
роста предприятия.
Вместе с тем при возникновении негативной ситуации менеджменту предприятия следует учитывать в своих действиях
принципиальные особенности процесса ситуационного управления стоимостью, изложенные ранее. В частности, при управлении
стоимостью предприятия целесообразно использовать стратегии
регулирования и адаптации в зависимости от того, во внешней
или внутренней среде предприятия произошли или должны произойти негативные изменения, а также основываться на исследовательском и интуитивном методах.
Как было показано выше, первая группа ситуаций потребует
управленческих действий, называемых регулированием, поскольку происходит изменение факторов внутренней среды при
110
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
возникновении в ней же ситуации негативного характера. Вторая
группа ситуаций – управленческих действий, называемых адаптацией, поскольку направлены на изменение факторов внутренней среды при возникновении ситуации во внешней среде. Но
сам процесс разрешения нуждается в исследовательском методе, предполагающем формирование комбинаций управленческих решений и методов их реализации.
Как видно из содержания табл. 3.2, разные ситуации могут
затрагивать одни и те же факторы стоимости, следовательно, и в
управлении этими показателями менеджмент предприятия будет
использовать схожие рычаги. Такие события можно объединить в отдельные группы или ситуации по единству изменяющихся ключевых факторов и учесть затрагиваемые при
этом факторы второго порядка (табл. 3.3). Сгруппировав ситуации по такому признаку, можно применить далее исследовательский метод, в данном случае включающий разработку сценариев управленческих решений.
Таблица 3.3
Классификация ситуаций по единству затрагиваемых
ключевых факторов стоимости предприятия
Изменение факторов стоимости
Группа ситуаций
первого порядка
(ключевые факторы)
второго порядка
1.1. Наращивание инвестиций в развитие
предприятия; дополнительное заимствование
денежных средств.
1. Сокращение свободного денежного
потока в текущем
периоде (FCF0), увеличение внутренних
темпов роста бизнеса, средневзвешенной цены капитала
(WACC).
1.1. Рост доли накопленной прибыли, увеличение
размера инвестированного
капитала, повышение цены собственного и заемного капитала.
1.2. Снижение возможностей роста выручки и операционной прибыли, сокращение чистых инвестиций, рост цены собственного и долгового капитала.
1.2. Погашение ранее
взятых обязательств,
превышающее новое
заимствование.
111
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
2.1. Рост издержек
предприятия, связанный с внутренними
факторами либо повышением цен на продукцию поставщиков.
2.2. Уменьшение объемов продаж, обусловленное внутренними
причинами или как результат падения рыночного спроса на продукцию предприятия.
3.1. Увеличение доли
дивидендных выплат
при распределении
прибыли организации.
2. Снижение свободного денежного потока (FCF0), внутренних темпов роста
2.1. Увеличение себестоимости продукции, сокращение чистой операционной прибыли организации
2.2. Снижение выручки и
прибыли предприятия.
3. Падение внутренних темпов роста
компании, средневзвешенной цены
капитала (WACC).
3.2. Неблагоприятная
макроэкономическая
ситуация, сопровождающаяся увеличением
странового риска.
3.3. Рост темпа инфляции.
4.1. Реализация инве4. Рост средневзвестиционных проектов с шенной цены капиповышенным риском.
тала (WACC).
4.2. Раскрытие негативной для компании
информации
3.1. Снижение доли прибыли, расходуемой на накопление, и прирост доли
заемного капитала в общей сумме инвестированного капитала.
3.2. Повышение платы за
использование собственного и долгового капитала, сокращение размера
операционной прибыли в
последующие периоды.
3.3. Потери в выручке и
прибыли компании, рост
себестоимости продукции, повышение требуемой инвесторами и кредиторами доходности.
4.1. Увеличение платы за
использование собственного и заемного капитала.
4.2. Обеспечение информационной прозрачности,
раскрытие позитивных
данных о компании.
Рассмотрим более подробно некоторые ситуации, дабы продемонстрировать ход их изучения, разработки сценариев приня112
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
тия решений и разработки моделей, позволяющих количественно обосновывать компенсирующие управленческие действия.
1. Ситуации, приводящие к изменению свободного
денежного потока, внутренних темпов роста бизнеса и
стоимости привлечения капитала
1.1. Наращивание инвестиций в развитие предприятия,
требующее дополнительного привлечения средств
Описание ситуации. Дополнительное привлечение и использование заемных средств на развитие предприятия, т.е. рост
инвестиционного капитала и чистых инвестиций, вызовут нарастание стоимости привлечения (цены) капитала, поскольку повышение финансового риска заставляет кредиторов требовать и повышенной доходности своих вложений. Вместе с этим рост чистых инвестиций, осуществляемых как за счет внешних, так и
внутренних источников развития, вызывает снижение суммы
свободного денежного потока.
В свою очередь, инвестирование привлеченного капитала вызовет увеличение в будущих периодах внутренних темпов роста
(g), что объясняется опережающим, за счет их использования, наращиванием чистой операционной прибыли по сравнению с величиной инвестированного капитала. Однако последнее обстоятельство может в полном объеме не скомпенсировать негативные
изменения в цене капитала и денежном потоке.
Решения. Для сохранения стоимости бизнеса необходимо
приращение цены капитала компенсировать опережающим ростом денежного потока. Для этого следует заранее оценить результаты использования полученных инвестиций в расширении
масштабов деятельности – приросте выручки или в снижении себестоимости продукции – либо в улучшении качества выпускаемой продукции, что позволит повысить цену ее реализации. Все
эти изменения должны обеспечить такое нарастание свободного
денежного потока (FCF), которое как минимум компенсирует падение стоимости предприятия в результате роста цены капитала
либо вызовет наращивание стоимости.
113
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таким образом, должна быть решена задача количественного
обоснования планируемых изменений, которая требует разработки моделей расчетов изменения факторов стоимости, устраняющего потерю стоимости предприятия.
Пусть, например, инвестиции направляются на обеспечение
роста продаж. Тогда для сохранения стоимости бизнеса необходимо добиться новых объемов продаж на уровне Q1. Обоснование
этого показателя следует проводить на основе модели Гордона, в
которой операционная прибыль будет записана как выручка минус издержки, а свободный денежный поток – как разница между
чистой операционной прибылью и чистыми инвестициями (преобразованием формул 1.2, 1.6 и 1.7):
V0 = [(P0*Q1 – Cc1)*(1 – H) – ЧИ1] * (1 +g1)] / (WACC1 – g1), (3.1)
где V0 – стоимость компании до наступления события; P0 – цена
на единицу продукции; Q1 – физический объем продаж в результате инвестирования, Н – ставка по налогу на прибыль; Cc1, ЧИ1,
g1, WACC1 – соответственно затраты, размер чистых инвестиций,
внутренние темпы роста компании и средневзвешенная цена капитала после наступления события.
Необходимый прирост продаж из формулы (3.1) установим
следующим расчетом:
ΔQ = {[V0*(WACC1–g1) + ЧИ1*(1+g1)] /
/ (1+g1)*(1–H) – P0Q0 + Cc0}/ P0.
(3.2)
Подтвердим это на примере.
Пусть до наступления события: P0 = 2 тыс. руб.; Q0 = 50 тыс.
ед.; Cc0 = 50 млн. руб. (удельные затраты составили 1,0 тыс.
руб./ед.), H = 24%; ЧИ0 = 10 млн. руб.; WACC0 = 15%;
ИК0 = 212,5 млн. руб.
В этом случае расчет чистой операционной прибыли, свободного денежного потока, рентабельности инвестированного
капитала и стоимости предприятия до наступления события даст
следующие результаты:
114
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
NOPLAT0=(P0Q0 – Cc0)*(1 – H)=(100 – 50)*(1–0,24)=38 млн. руб.,
ROIC0 = NOPLAT0 / ИК0 = 38 / 212,5 = 18%,
b = ЧИ/ NOPLAT0 = 10/38 = 0,26,
g0 = b * ROIC0 = 0,26 * 18 = 4,7%,
FCF0=(P0Q0–Cc0)*(1–H)–ЧИ0=(100–50)*(1–0,24)–10=28 млн. руб.,
V0=FCF0*(1+g0)/(WACC0–g0)=28*(1+0,047)/(0,15–0,047)=284 млн. руб.
Использовать привлеченный капитал предприятие может для
различных целей.
А. Предположим, что предприятие приняло решение об увеличении масштабов деятельности при одновременном увеличении рентабельности капитала с 18 до 24%, для чего привлекает
дополнительный капитал, увеличивая общую его сумму с 212,5
до 222,5 млн. руб. Цена капитала при этом вырастет до 20%. Чистые инвестиции возрастут до 20 млн. руб.
Следует определить тот новый объем продаж, который позволит компенсировать все негативные изменения.
Прежде чем воспользоваться формулой (3.1), рассчитаем ряд
меняющих свое значение при этом событии показателей:
чистая операционная прибыль должна вырасти до
NOPLAT1 = ROIC1 х ИК1 = 0,24 *222,5 = 53,4 млн. руб.
Норма накопления (b) станет: 20/ 53,4 = 0,37, темпы роста
g1 = 24*0,37 = 8,9%, а затраты предприятия при неизменной норме их расходования составят 1,0Q.
Принимая во внимание зависимость ряда показателей формулы (3.1) от объема, используем для упрощения расчета преобразованную модель, определяющую не прирост, а достигаемый
уровень продаж:
Q1 = [V0*(WACC1–g1)/(1–Н)*(1+g) + Cc1 + ЧИ1/(1–H)]/P0. (3.3)
Запишем (3.3), где затраты будут выражены через объем продаж:
Q1=[284*(0,20–0,089)/(1–0,24)(1+0,089)+1,0 Q1+ 20/(1–0,24)] / 2.
Решая уравнение относительно объема продаж, получим:
2 Q1 = 38 + 1,0 Q1 + 26,3
Q1 = 64,3 тыс. ед.
115
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Для подтверждения достоверности полученных данных проведем расчет стоимости бизнеса по основной формуле с полученными нами данными:
V0 = [((P0*Q1 – Cc0)*(1 – H) – ЧИ1) * (1 +g1)] / (WACC1 – g1) =
= [(2*64,3 – 1,0 *64,3)*(1 – 0,24) – 20] *
* (1 + 0,089)} / (0,20 – 0,089) = 284 млн. руб.
Таким образом, использование привлеченного капитала без
потери стоимости предприятия потребует расширения продаж до
64,3 тыс. ед. продукции. Дальнейший рост объема вызовет рост
стоимости.
Б. Другой вариант использования нового привлекаемого капитала заключается в использовании его для улучшения качества
продукции, что позволит повысить цену ее продажи и обеспечить
прирост выручки и прибыли. По аналогии с предыдущим случаем
исходная модель оценки стоимости предприятия будет следующей:
V0 = {[(P0+ΔР) *Q0 – Cc0]*(1 – H) – ЧИ1} * (1 +g1)] / (WACC1 – g1),
из которой можно получить уравнение расчета нового уровня цены на продукцию при условии сохранения стоимости:
ΔP = {[V0*(WACC1–g1) + ЧИ1*(1+g1)] /
/ (1+g1)*(1–H) – P0Q0 + Cc0} / Q0,
(3.4)
где P1 – новая цена на единицу товара.
Приняв все условия предыдущего примера, установим требуемый уровень цены:
ΔP = [(V0*(WACC1 – g1) + ЧИ1*(1 + g1)) / [(1 + g1)*(1 – H)] –
– P0Q0 + Cc0] / Q0 = { [284*(0,20 – 0,089) + 20*(1 + 0,089)] /
/ [(1 + 0,089)*(1 – 0,24)] – 100 + 50]}/ 50 = 0,285тыс. руб.
P1 = 2,285 тыс. руб.
116
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Следовательно, 2,285 тыс. руб. за единицу продукции – минимальный уровень цен, который должна принять компания.
В. Привлекаемые инвестиции предприятия могут расходовать на снижение издержек путем модернизации и замены оборудования, обучения персонала с последующим уменьшением числа рабочих, совершенствования организации производства, снижения общехозяйственных затрат. Необходимое в этой ситуации
изменение себестоимости можно установить преобразованием
все той же модели (3.1):
V0 = [(P0Q0 – Cc0+ ΔC) * (1 – H) – ЧИ1] * (1 +g1) / (WACC1 – g1),
в расчетную формулу:
ΔС =[V0*(WACC1–g1) + ЧИ1*(1+g1)] /
/ [(1+g1)*(1–H)] – P0Q0 + Cc0.
(3.5)
Прокомментируем эти положения на нашем примере.
Для сохранения стоимости бизнеса на прежнем уровне следует компенсировать негативные изменения в свободном денежном потоке и средневзвешенной стоимости привлечения капитала
за счет снижения себестоимости продукции до уровня:
ΔСс = [284*(0,20 – 0,089) + 20*(1 + 0,089)) /
/ [(1 + 0,089)*(1 – 0,24)] – 100 + 50 = 14,2 млн. руб.
Новый уровень затрат должен составить 35,8 млн. руб.
Таким образом, принимая плановые решения, обоснованные
с использованием приведенных алгоритмов, менеджеры как минимум обеспечат поддержание стоимости предприятия либо
обеспечат ее наращивание.
1.2. Погашение ранее взятых обязательств, превышающее
новое заимствование
Описание ситуации. Рассматриваемая здесь ситуация характерна для компаний на стадии стабилизации роста, а также в про117
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
цессе улучшения структуры капитала, снижения финансового
риска. В первом случае происходит погашение обязательств либо
за счет внутренних источников (денежного потока от операционной деятельности), что может снижать доход собственников и
вести к повышению цены собственного капитала, но одновременно уменьшение финансового рычага может компенсировать
рост цены капитала. Во втором случае погашение обязательств
происходит за счет внешних источников – новых эмиссий акций,
что определенно вызовет рост цены капитала.
Решение. В любом случае придется предотвратить снижение
инвестиционной активности (уменьшение чистых инвестиций),
что ограничивает развитие предприятия. Как противодействие
этим процессам требуется увеличение дохода от операционной
деятельности путем рационализации хозяйствования. Поскольку
при этом ставится задача сохранить чистые инвестиции, свободный денежный поток для владельцев капитала и темп роста предприятия, то определим стоимость предприятия с учетом неизменных уровней этих факторов. При этом для первого случая,
когда новый внешний капитал не привлекается, будем считать,
что цена капитала останется на прежнем уровне, а погашение
долга произойдет за счет внутреннего источника – прироста прибыли за счет сокращения затрат предприятия:
V0 = {[P0Q0 – (Cc0 – ΔСс)] * (1 – H) – ЧИ0 – ∆Д } *
* (1 +g0) / (WACC0 – g0),
из которой установим величину сокращения затрат:
ΔСс =[V0*(WACC0 – g0) + (ЧИ0 + ∆Д) *(1 + g0)] /
/ [(1 + g0)*(1 – H)] – P0Q0 + Cc0.
(3.6)
Пусть объем погашения долговых обязательств превышает
новые заимствования (∆Д) на 5 млн. руб.
Экономия затрат для поддержания стоимости предприятия
составит:
118
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
ΔСс = [284*(0,15 – 0,047) + (10+5)*(1 + 0,047)) /
/ [(1 + 0,047)*(1 – 0,24)] – 100 +50 = 6,3 млн. руб.
Cc1 = 43,7 млн. руб.,
т.е. требуется сократить издержки на 6,3 млн. руб.
Во втором случае погашение происходит за счет привлечения дополнительного собственного капитала, что вызовет рост
цены капитала в результате привлечения капитала с высокой ценой.
Если WACC вырастет, то этот рост придется компенсировать
следующим снижением затрат:
V0 = {[P0Q0 – (Cc0 – ΔСс)] * (1 – H) – ЧИ0 } *
* (1 +g0) / (WACC1 – g0),
ΔСс =[V0*(WACC1 – g0) + ЧИ0 *(1 + g0)] /
/ [(1 + g0)*(1 – H)] – P0Q0 + Cc0.
(3.7)
Пусть средневзвешенная цена выросла c 15 до 18%. Требуемое сокращение затрат:
ΔСс = [284*(0,18 – 0,047) + 10*(1 + 0,047)) /
/ [(1 + 0,047)*(1 – 0,24)] – 100 +50 = 10,3 млн. руб.
Как видно, в нашем примере более высокая управляемость
достигается во втором варианте.
2. Ситуации, обусловливающие изменение свободного денежного потока и внутренних темпов роста
предприятия
2.1. Рост издержек предприятия, связанный с внутренними факторами либо повышением цен на продукцию поставщиков
Описание ситуации. Рост внутренних издержек, связанный
либо с повышением заработной платы рабочим, либо приростом
управленческих расходов, а также увеличение затрат на приобретение сырья, материалов или энергии у поставщиков приведет к
119
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
повышению себестоимости продукции предприятия и соответствующему снижению прибыли от реализации продукции, денежного потока организации и темпов роста бизнеса.
Решение. Нивелировать подобное изменение себестоимости
и, тем самым, сохранить стоимость предприятия на прежнем
уровне возможно через снижение других составляющих затрат,
увеличение цены на единицу реализуемой продукции, изменение
доли прибыли, расходуемой на накопление.
Руководству организации для решения поставленной задачи
требуется обеспечить поиск вариантов для снижения размера постоянных затрат предприятия и за счет этого сохранить размер
себестоимости продукции на прежнем уровне. При наличии таких возможностей без ущерба для основной деятельности компания может сократить общепроизводственные и общехозяйственные расходы и т.д. Это позволит компенсировать рост внутренних или внешних расходов организации.
При условии, что предприятие не имеет возможности в ближайшей перспективе добиться снижения затрат, сохранение величины прибыли может достигаться через наращивание выручки
от реализации через объем продаж. Принимая, что все изменения
сконцентрированы лишь на показателе прибыли, а цена продаж и
ставка налога на прибыль остаются неизменными, значение чистой операционной прибыли после наступления события выразим
как
NOPLAT1 = (P0Q1 – Cc1) * (1 – H).
Сохранение прибыли, обеспечивающее сохранение стоимости, как было ранее сказано, через приращение цены реализации
товаров может быть выражено следующими моделями:
NOPLAT0 = [(P0 + ΔP)*Q0 – Cc1] * (1 – H),
тогда
ΔP = [NOPLAT0 / (1 – H) – P0Q0 + Cc1] / Q0.
(3.8)
Пусть, например, в результате прироста внутренних или
внешних издержек организации себестоимость продукции вы120
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
росла на 5 млн. руб. и составила 55 тыс. руб. Первоначальное
значение NOPLAT составляло 38 млн. руб.
Чтобы компенсировать увеличение себестоимости продукции
и сохранить стоимость бизнеса на уровне V0, менеджмент предприятия принимает решение повысить цену на единицу продукции:
ΔP = [38 / (1 – 0,24) – 100 + 55] / 50 = 0,1 тыс. руб.,
P1 = P0 + ΔP = 2,1 тыс. руб.
Если же компания не может обеспечить прирост выручки за
счет ценового фактора, то способ выхода из кризиса следует искать в управлении размером прибыли, которая остается в распоряжении предприятия, или в изменении величины инвестированного капитала. Увеличение доли прибыли, расходуемой на накопление (bt), – подобное решение соответствует снижению дивидендных выплат по акциям, – позволит организации сохранить
большую часть полученного дохода и использовать его для стабилизации меняющихся показателей и стоимости бизнеса в целом.
Определить требуемое изменение следует на основе уравнения расчета внутренних темпов роста:
g0 = b0 * NOPLAT0 / ИК0.
Поскольку изменение нормы накопления для стабилизации
стоимости предприятия равносильно стабилизации внутренних
темпов его роста, то следует сохранить темп роста посредством
изменения b:
Поскольку NOPLAT = (PQ – Cc )*(1-Н), то
g0 = (b0 + Δ b) * (P0Q0 – Cc1 )*(1-Н)/ ИК0,
Δ b = g0 * ИК0 / * (P0Q0 – Cc1 ) (1-Н) – b0.
(3.9)
Увеличение в нашем примере себестоимости продукции до
55 тыс. руб. приведет к снижению чистой операционной прибыли
NOPLAT:
121
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
NOPLAT = (100–55)*(1–0,24) = 34,2 млн. руб.
Для сохранения темпов роста на уровне 4,7% в год нужно
изменить норму накопления с 26% на
Δ b = 0,047 * 212,5 / (100 – 55)(1 – 0,24) – 0,26 = 0,03.
Таким образом, норму накопления следует с 26% довести до
29%.
При недостижимости необходимых результатов за счет реализации описанных вариантов управленческих мер менеджеры
могут сосредоточить усилия на изменении средневзвешенной цены капитала либо через управление ценой собственного и заемного капитала, либо изменением долей различных видов капитала
в общей его сумме. На наш взгляд, наиболее вероятным способом
является поиск вариантов привлечения заемных средств на более
выгодных условиях (несмотря на то, что реализация этого решения потребует некоторого времени) и приведение цены капитала
к оптимальному для компании значению, что достигается через
управление долями акционерного капитала и долга.
2.2. Падение объемов продаж, обусловленное внутренними
причинами или как результат падения рыночного спроса на
продукцию предприятия
Описание ситуации. Внутренними причинами возникновения подобной ситуации могут быть: отказ производственного
оборудования, невыполнение плана ввода новых мощностей,
конфликты с работниками. Снижение объемов продаж часто возникает под воздействием падения рыночного спроса, что обычно
является следствием усиления конкурентной борьбы, неблагоприятной ситуации в экономике, снижения покупательной способности населения, потери интереса потребителей к данной
продукции и т.д.
Снижение по тем или иным причинам физического объема
продаж вызовет спад в размере получаемой выручки от реализации и чистой прибыли. Сокращение же этих финансовых результатов деятельности компании негативно отразится на размере
122
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
свободного денежного потока и процентном приросте чистой
прибыли (внутренних темпах роста).
Решение. Поддержать стоимость предприятия и компенсировать потери, обусловленные наступлением события, следует,
основываясь на оперативном подходе к управлению, т.е. управляя показателями, изменение которых приведет к желаемому результату уже в ближайшей перспективе: например, через поиск
возможностей сохранения величины операционной прибыли либо на основе более долгосрочных решений – через управление
размером инвестированного капитала и средневзвешенной ценой
используемого капитала.
В данном случае сохранение прибыли путем установления
более высокого уровня цен на продукцию предприятия явно не
представляется возможным, поскольку увеличение цены на единицу товара приведет к еще большей потере организацией существующего сегмента рынка и оттоку потребителей. Поэтому добиваться поставленной цели придется за счет снижения себестоимости продукции посредством сокращения производственных издержек, хозяйственных расходов, брака в производстве,
расходов на заработную плату.
Заметим при этом, что прогнозируемые негативные изменения ограничены по времени, т.е. они должны проявляться в течение периода N, после чего произойдет восстановление первоначальных значений показателей.
А. Итак, ставится задача поддержать значение чистой операционной прибыли через экономию затрат, т.е.
NOPLAT0 = (P0Q1 – (Cc0 – ΔCc)) * (1 – H).
Тогда:
ΔCc = [NOPLAT0 / (1 – H)] – P0Q1 + Cc0,
(3.10)
где NOPLAT0, P0, Q0, Cc0 – соответственно, чистая операционная
прибыль, цена единицы продукции; объем продаж и себестоимость продукции до наступления события; ΔQ – изменение объема продаж, вызванное внутренней или внешней причиной; Q1 –
123
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
объем продаж после наступления события; ΔCc – абсолютное изменение себестоимости, которое обеспечит стабилизацию прибыли на уровне NOPLAT0.
Используя данные нашего сквозного примера, дополним его
условием, что рыночные изменения спроса должны вызвать в последующем году падение продаж на 10% , т.е. ΔQ = 5 тыс. ед., а
вслед за ним падение NOPLAT до уровня:
NOPLAT1 = (P0Q1 – Cc1)*(1 – H) =
= (2*45 – 1,0 * 45)*(1 – 0,24) = 34,2 млн. руб.,
а свободный денежный поток станет:
FCF1 = NOPLAT – ЧИ0 = 34,2 -10 = 24,2 млн. руб.
Далее рыночный спрос восстанавливается, возвращая свободный
денежный поток на прежний уровень.
V1 = 24,2/(1 + 0,15) + [28(1+0,047)/ (0,15–0,047)] * 1/ (1+0,15)=
= 20,4*(1+0,025)/(0,15–0,025)= 268 млн. руб.,
т.е. стоимость упадет на 284 – 268 = 16 млн. руб.
Определим вынужденную экономию затрат на период потери
выручки, которая должна быть произведена предприятием для
сохранения стоимости:
ΔCc = [NOPLAT0 / (1 – H)] – P0Q1 + Cc0 =
= 38/ (1-0,24) – 2*45+ 50 = 10 млн. руб.,
т.е. затраты должны составить 40 млн. руб.
Б. Поскольку достичь снижения затрат не всегда представляется возможным, можно принять меры по сокращению суммы
инвестированного капитала, что потребует уменьшения суммы
имущества организации путем выполнения следующих действий:
- продажи неиспользуемых машин, оборудования и прочих
основных средств;
- уменьшения размера оборотного капитала за счет рационализации запасов сырья, материалов, полуфабрикатов и готовой
продукции до нормы и улучшения условий их хранения;
124
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
- аутсорсинга, т.е. вывода непрофильных, непрозрачных бизнес-процессов.
Продолжим рассматриваемый пример при условии, что падение спроса станет долгосрочным, следовательно, происходит
ухудшение всех ключевых факторов стоимости.
Определить в данной ситуации требуемое изменение инвестированного капитала, позволяющее сохранить стоимость предприятия, можно на основе уравнений:
gt = b* NOPLAT / ИК.
Модель оценки стоимости растущей со стабильным темпом
компании запишем в преобразованном виде:
V = FCF0 * (1 + b * NOPLAT / ИК) / (WACC – b * NOPLAT / ИК).
Поскольку в рассматриваемой ситуации произойдут изменения в уровне прибыли и свободного денежного потока, то при
поддержании прежней нормы накопления и стоимости за счет
рационализации инвестированного капитала модель стоимости
примет вид:
V0 = FCF1 * [1 + b0 * NOPLAT1 / (ИК0 – ΔИК)] /
/ [WACC0 – b0 * NOPLAT1 / (ИК0–ΔИК)],
а требуемая величина изменения капитала будет установлена
следующим образом:
ΔИК = ИК0 – [b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1)/
(V0 * WACC0 – FCF1)],
(3.11)
где ΔИК – абсолютное изменение инвестированного капитала для
выхода из сложившегося положения, b0 – норма накопления чистой операционной прибыли, NOPLAT1 FCF1 – изменившиеся значения чистой операционной прибыли и свободного денежного
потока.
Продолжая наш пример, определим необходимые изменения
в инвестированном капитале в условиях, когда (показано ранее)
чистая операционная прибыль станет 34,2 млн. руб., а свободный
125
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
денежный поток упадет до 24,2 млн. руб. Оставляя норму накопления на уровне 26%, получим:
ΔИК = 212,5 – [0,26 * 34,2 * (284 + 24,2) / (284 * 0,15 – 24,2] =
= 63,6 млн. руб.
В. Cохранение стоимости бизнеса на прежнем уровне может
осуществляться в том числе и на основе управления средневзвешенной стоимостью привлечения капитала. Путем изменения
структуры капитала и, тем самым, приведения WACC к оптимальному уровню, а также за счет снижения внутренних рисков
организации и привлечения более дешевого долгового капитала
(облигации, лизинг и т.п.) можно снизить показатель платы за
пользование капитала до того значения, при котором удастся
компенсировать влияние снижающейся выручки на стоимость
компании.
Расчет абсолютного изменения средневзвешенной стоимости
привлечения капитала, которое позволит решить поставленную
задачу, можно осуществлять, используя следующую формулу:
V0 = FCF1 * (1 + g1) / [ (WACC0 – ΔWACC) – g1],
тогда
ΔWACC = (WACC0 – g1) – [FCF1 * (1 + g1) / V0],
(3.12)
где g1 – внутренние темпы роста организации после наступления
события; WACC0 – средневзвешенная стоимость привлечения капитала до принятия решения; ΔWACC – требуемое изменение
стоимости привлечения капитала.
Оценивая требуемые изменения цены капитала в нашем примере, получим:
ΔWACC = (0,15-0,047) – 24,2 * (1+0,047) / 284 = 0,013 = 1,3 %.
Таким образом, средневзвешенную цену капитала следует
понизить на 1.3 п.п. и довести до 13,7%.
126
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
3. События, характеризующие изменение внутренних темпов роста предприятия и средневзвешенной
цены капитала
3.1. Увеличение сумм дивидендных выплат при распределении прибыли организации
Ситуация. Решение об увеличении расходов предприятия на
выплату дивидендов принимается на собрании акционеров и во
многом зависит от итоговых финансовых показателей предприятия, его положения на рынке, кризисных ситуаций в деятельности, изменения инвестиционного климата в стране и т.д.
В сущности, данный вариант изменения инвестиционной политики заключается в сокращении расходов промышленного
предприятия на развитие, повышении выплат акционерам и, соответственно, уменьшении доли прибыли, расходуемой на накопление. В этом случае организация потеряет в инвестициях и замедлит свой рост. Это может быть компенсировано привлечением больших сумм капитала извне, что вместе с потерей темпов
роста приведет к увеличению платы за его использование.
Решение. Сохранить размер внутренних темпов роста можно
за счет наращивания чистой операционной прибыли организации,
что позволит поддержать величину стоимости бизнеса в последующие периоды. Процентный прирост чистой прибыли организации после снижения доли прибыли, расходуемой на реинвестирование, будет равен:
g1 = b1 * NOPLAT0 / ИК0,
где g1 – внутренние темпы роста после наступления события;
b1 – доля прибыли, расходуемая на накопление, после изменения
инвестиционной политики предприятия.
В свою очередь, стоимость предприятия составит:
V1 = FCF1 * (1 + g1) / (WACC1 – g1)
или (эта модель стоимости была приведена выше):
V1 = FCF1 * (1 + b1*NOPLAT1/ИК0) /
/ (WACC1 – b1*NOPLAT1/ИК0).
127
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Данную ситуацию следует рассматривать как приводящую к
потере темпов роста, которые необходимо восстановить через
наращивание рентабельности инвестированного капитала, следовательно, операционной прибыли, например, на основе ценовых
решений, совершенствования качества продукции, что было показано ранее (Ситуация 1.1).
Величину необходимого изменения цены, которое позволит
сохранить стоимость бизнеса, следует рассчитывать на основе базовой модели стоимости, раскрывая g через величину инвестированного капитала:
V0 = FCF1* {ИК0 + b1*[(P0+ ΔP)*Q0 – Cc0]}*(1 –H)) /
/ {WACC1*ИК0 – b1*[(P0 + ΔP)*Q0 – Cc0]*(1 – H)}.
Отсюда
ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1–FCF1) / b1 * (1–H)*(V0+FCF1)] –
– P0Q0 + Cc0]}Q0.
(3.13)
Пусть, например, собранием акционеров принято решение о
повышении доли прибыли, расходуемой на выплату дивидендов
путем снижения нормы накопления до 15%. Как следствие, произойдет увеличение свободного денежного потока в текущем периоде до (100-50)*0,76 * 0,85 = 32,3 млн. руб. и уменьшение
внутренних темпов роста: g = 0,15 * 18% = 2,7%. Цена капитала
вырастет до 16%. Таким образом,
V1 = 32,3 (1+0,027)/ (0,16 – 0,027) = 249 млн. руб.,
что ниже первоначального уровня на 35 млн. руб.
Принятые решения о дивидендном доходе могут быть предупреждены повышением конкурентных преимуществ продукции,
тогда для компенсации негативных последствий руководство
промышленного предприятия примет решение о повышении цены продаж. Величина требуемого повышения цены, которая позволит за счет повышения прибыли, а следовательно, рентабельности капитала сохранить уровень внутренних темпов роста, может быть определена по формуле (3.19):
128
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] –
– P0Q0 + Cc0} / Q0 = {[212,5 * (284*0,16 – 32,3) /
/ 0,15 * (1 – 0,24) * (284 + 32,3)] – 100 + 50}/ 50 = 0,55 тыс. руб.,
P1 = 2,55 тыс. руб.
Заметим при этом, что предприятие изменило сумму чистых
инвестиций, выполняемых за счет чистой прибыли. При принятии решения о цене продаж на уровне 2,55 тыс. руб. чистая операционная прибыль станет равной: (2,55*50 – 50) *(1–0,24) =
58,9 млн. руб., а свободный денежный поток будет сохранен на
требуемом уровне 32,3 млн. руб. При этом рентабельность капитала вырастет до 58,9/ 212,5 = 27,7%, а внутренние темпы роста
станут 27,7*0,15 = 4,16%.
Стоимость компании в результате принятых решений останется неизменной:
V1 = FCF1 * (ИК0 + b1*NOPLAT0) /
/ (WACC0*ИК0 – b1*NOPLAT0) = 32,3* (1 + 0,0416) /
/ (0,16 – 0,0416) = 284 млн. руб.
Или
V1 = 32,3(212,5 + 0,15*58,9)*
*(0,16*212,5 –0,15*58,9) = 284 млн. руб.
Если поддержание темпов роста предполагается выполнить
за счет роста объемов продаж, то соответствующее данной ситуации изменение объема продаж определяется по формуле:
V0 = FCF0*(ИК0 + b1*(P0*(Q0 + ΔQ) – Cc0)*(1 – H)) /
/ (WACC1*ИК0 – b1*(P0*(Q0 + ΔQ) – Cc0)*(1 – H)),
откуда следует:
ΔQ = [ИК0 * (V0*WACC1–FCF1) / b1 * (1–H)*(V0+FCF1)] –
– P0Q0 + Cc0]/P0,
но, как и в ситуации 1.1, упростим используемое равенство:
129
(3.14),
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Q1 = {ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) /
/ [b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] + Cc1} / P0 .
Используя данные примера, проведем обоснование требуемого роста продаж
Q1 = {ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / [b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] –
– P0Q0 + Cc1} / P0 = {212,5 * (284*0,16 – 32,3) / [0,15 *
* (1 – 0,24)*(284 + 32,3)] + 1,0* Q1}/ 2.
Q1 = 77,6 тыс. ед.
Наконец, предприятие может сконцентрироваться на управлении себестоимостью продукции, основываясь на рекомендациях, приведенных в предыдущих ситуациях (ситуации 1.1, 1.2,
2.2). Для выхода из сложившегося положения размер этого показателя необходимо снизить на величину ΔCc, которая рассчитывается следующим образом:
V0 = FCF1*(ИК0 + b1*(P0*Q0 – (Cc0 – ΔСс))*(1 – H)) /
/ (WACC1*ИК0 – b1*(P0*Q0 – (Cc0 – ΔСс))*(1 – H)),
ΔCc = [ИК0 * (V0*WACC1–FCF1) /
/ b1 * (1–H)*(V0+FCF1)] – P0Q0 + Cc0.
(3.15)
Продолжая пример, получим обоснование снижения затрат:
ΔCc = [ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / b1 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] –
– P0Q0 + Cc0 = [212,5 * (284*0,16 – 32,3) / 0,15 * (1 – 0,24)*
* (284 + 32,3)] – 100 + 50 = 27,6 млн. руб.
Cc1 = 22,4 млн. руб.
Заметим, что стоимость по-разному чувствительна к изменению управляемых факторов. В нашем примере приходится увеличивать продажи или уменьшать цену примерно на четверть от
исходных значений, а себестоимость снижать – более чем наполовину. Такие существенные изменения любого из рассмотренных факторов вряд ли возможны на практике, поэтому целесообразно использовать эти изменения в комплексе, добиваясь поддержания стоимости. Знание чувствительности стоимости по от130
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
ношению к каждому фактору позволит выработать комплекс
управляющих воздействий вида:
ΔV = ΔV(Ф1) + ΔV(Ф2) + … + ΔV(Фn),
где Ф1….Фn – факторы стоимости предприятия,
ΔV – величина компенсации потери стоимости.
3.2. Неблагоприятная макроэкономическая ситуация, сопровождающаяся увеличением странового (суверенного) риска
Ситуация. Ухудшение макроэкономической ситуации вызывает увеличение суверенного риска, что обусловит изменение таких факторов стоимости бизнеса для конкретного предприятия,
как цена собственного капитала, плата за пользование кредитными средствами, а сопровождающее эту ситуацию падение деловой активности приведет к снижению выручки и замедлит рост
организации.
Решение. Нивелировать негативное влияние на стоимость
предприятия изменения этих показателей возможно через управление чистой операционной прибылью (NOPLAT). В этом случае
единственным вариантом решения проблемы может оказаться
сокращение издержек производства, так как наступление в стране
экономического спада вызовет снижение рыночного спроса и
уменьшение объемов продаж, падение покупательной способности населения, ухудшение инвестиционного климата и т.д., что, в
свою очередь, не позволит достигнуть поставленной цели за счет
привлечения дополнительных инвестиций либо наращивания
масштабов деятельности.
Определение абсолютной величины сокращения показателя
себестоимости, необходимого для стабилизации стоимости бизнеса на достигнутом уровне при сохранении нормы накопления
(здесь найдет применение формула (3.15)):
ΔCc = [ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) /
/ b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – P0Q1 + Cc0,
где Q1, FCF1 – уменьшенные под воздействием макроэкономических изменений объем продаж и свободный денежный поток.
131
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Вместе с упомянутыми действиями может рассматриваться
вопрос о снижении потребляемого инвестированного капитала,
что следует, в частности, из условий снижения затрат на производство. В этом случае вновь можно воспользоваться ранее выведенным соотношением (3.11):
ΔИК = ИК0 – [(b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1)) /
/ (V0 * WACC1 – FCF1)].
С другой стороны, прогнозируя негативные последствия экономического спада, акционеры промышленного предприятия могут соглашаться на увеличение размера реинвестированной прибыли, привлекать дополнительный внешний капитал, что позволит сохранить за счет отказа от дивидендов и нарастить инвестиционную активность и запустить проекты диверсификации бизнеса, выпуска инновационных продуктов и т.д. Этот путь символизирует активный менеджмент стоимости компании, он является наилучшим средством преодоления всех негативных ситуаций,
однако требует значительных средств.
Поскольку в данной ситуации основной упор делается на эффективность, т.е. наращивание операционной прибыли, а следовательно, рентабельности инвестированного капитала, рост компании, то целесообразно рассмотреть так называемую модель
факторов стоимости, получаемую на основе модели Гордона, записанной в виде:
V = NOPLATt+1 (1 – b) / (WACC – g),
где NOPLATt+1 – чистая операционная прибыль в будущем году,
т.е стоимость можно выразить так:
V = NOPLAT (1+g) * (1 – b) / (WACC – g).
В обсуждаемой ситуации растет цена капитала в связи с увеличением систематического риска, падает чистая операционная
прибыль текущего периода. Преобразованный вид уравнения
стоимости с учетом, что g = ROIC* b:
V1 = NOPLAT1 (1+ ROIC1* b1) * (1 – b1) / (WACC1 – ROIC1* b1).
132
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
При установленной возможности накопления прибыли (b)
установление рентабельности капитала, которая позволит сохранить стоимость на прежнем уровне, может быть выполнено решением уравнения:
ROIC1 = (V0 * WACC1 – NOPLAT1 + NOPLAT1 * b1 ) /
/ (NOPLAT1 * b1 – NOPLAT1 * b12 + V0 *b1 ) .
(3.16)
Пусть в ситуации ухудшения макроэкономической ситуации,
инвестиционного климата в стране цена капитала поднимается до
18%, а чистая операционная прибыль текущего года падает до
30 млн. руб. Менеджеры планируют норму накопления довести
до 40% и принимают решение о рентабельности капитала, которую необходимо поддерживать.
ROIC1 = (284 * 0,18 – 30 + 30* 0,4 ) /
/ (30* 0,4 – 30* 0,16 + 284 * 0,4) = 27,4%.
Таким образом, менеджеры получают предельную величину
доходности инвестиционных проектов, которые должны осваиваться на предприятии.
3.3. Рост темпа инфляции
Ситуация. Особенность данной ситуации заключается в том,
что прогнозирование повышения фактического темпа инфляции в
следующем периоде означает будущие потери предприятия в полученной от реализации продукции прибыли, что объясняется
изменением реального общего уровня цен в экономике. Подобная
ситуация будет характерна для всего рынка в целом, т.е. потери
могут понести и поставщики товарно-материальных ценностей, и
кредитные организации, с которыми работает компания. Как результат, появление информации о росте темпа инфляции приведет к повышению цен на продукцию поставщиков и росту требуемой инвесторами и кредиторами доходности на предоставленный капитал. В целом организация также будет менять свою
ценовую политику. Однако при отсутствии у предприятия достаточных возможностей для этого увеличение издержек предпри133
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ятия будет происходить быстрее, нежели рост цены на единицу
продукции. Соответственно, подобная ситуация приведет к приросту средневзвешенной стоимости привлечения капитала, падению внутренних темпов роста и в целом обусловит снижение
стоимости бизнеса.
Решение. Первый шаг, который при подобном развитии событий следует предпринять руководству организации, заключается в обеспечении компенсации будущих потерь в прибыли
компании. Для этого необходимо в требуемом размере изменить
либо уровень цен на продукцию предприятия, либо инвестированный капитал. Сохранение цены позволит предприятию в перспективе получить преимущество перед конкурентами и расширить рынок сбыта.
Кроме того, управленческие меры должны быть направлены
на оптимизацию структуры капитала компании, чтобы привести
этот показатель к оптимальному для организации значению. Как
следствие, будет достигнуто снижение внутренних рисков, поскольку названные меры снизят влияние финансового рычага на
коэффициент систематического риска, следовательно, уменьшат
цену собственного капитала.
Требуемое изменение цены на единицу продукции, которое
позволит нивелировать негативные изменения в стоимости предприятия, можно определить на основе следующей зависимости:
V0 = FCF0*(ИК0 + b0*((P0+ ΔP)*Q0 – Cc1)*(1 – H)) /
/ WACC1*ИК0 – b0*((P0 + ΔP)*Q0 – Cc1)*(1 – H)),
откуда следует, что:
ΔP = {[ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) /
/ b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1)] – P0Q0 + Cc1} / Q0,
(3.17)
где Cc1 – повышенный уровень затрат, WACC1 – цена капитала,
сложившаяся в результате изменения в цене и составе компонентов капитала.
Другим (параллельным) вариантом действий может быть сокращение потребляемого инвестированного капитала путем ра134
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
ционализации имущества предприятия. В этом случае модель
принятия решения идентична уже выведенной ранее (3.11):
ΔИК = ИК0 – [(b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1)) /
/ (V0 * WACC1 – FCF1)].
4. Ситуации, приводящие к росту средневзвешенной цены капитала
4.1. Реализация инновационных проектов с повышенным
риском
Ситуация. Высокий риск характерен для инновационных
проектов, обладающих вместе с тем и значительной доходностью. Необходимо иметь в виду, что эффект от реализации инвестиционного проекта с повышенным риском может проявиться в
некотором будущем, в то время как его финансирование способно привести к снижению стоимости бизнеса уже в настоящем.
Связано это с проблематичностью рыночного признания инновации как всякого принципиально нового предложения. Повышенные риски приведут к росту платы за использование собственного и долгового капитала и средневзвешенной стоимости привлечения капитала в целом. Мы допускаем при этом, что компания
благодаря нововведению наращивает рентабельность капитала и
темпы роста организации, что должно как минимум компенсировать последствия изменения показателя цены капитала.
Решение. На основе модели оценки стоимости можно получить минимальное значение рентабельности инвестированного
капитала, которого следует достичь в результате внедрения проектов, при условии сохранения стоимости.
Ранее базовую модель оценки стоимости уже представляли в
виде:
V1 = FCF0 * (1 +g1) / (WACC1 – g1) =
= NOPLAT0 (1-b0) (1+g1)/ (WACC1-g1).
Поскольку g = b*ROIC, то:
V1 = FCF0 * (1 + b*ROIC 1) / (WACC1 – b*ROIC 1).
135
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Тогда
ROIC 1 = (V0 *WACC1 – FCF0)/ b0*(FCF0 + V0).
(3.18)
В контексте рассматриваемого примера пусть компания запускает инновационные проекты с высокими рисками, повышающими цену капитала с 15 до 18%. Их реализация проходит
при условии сохранения нормы накопления на уровне 26%, но
рентабельность капитала должна вырасти, поскольку доходность
проектов выше средних значений для данной компании.
ROIC 1 = (284 * 0,18 – 28) / 0,26*(28 + 284) = 28,5%.
Заметим, что при этом темпы роста прибыли станут
g = 28,5 *0,26 = 7,3% вместо ранее установленных 4,7%.
4.2. Раскрытие информации о компании, имеющей негативный характер
Ситуация. Раскрытие информации о компании является обязательным условием для формирования доверия к ней со стороны
инвесторов, хозяйственных партнеров, покупателей, государства.
При этом позитивная информация формирует благожелательное
отношение и позитивный имидж компании. Информационная закрытость компаний воспринимается инвесторами и другими участниками как знак неблагополучного состояния, служит сигналом
рискованности взаимодействия с таким предприятием. Как итог –
растет цена привлекаемого капитала и средневзвешенная цена.
Решение. Необходимо поддерживать информационную прозрачность, что требует затрат на свое обеспечение. Эти вопросы
обсуждались в п. 2.3 более подробно. Таким образом, следует
оценить затраты «на прозрачность», которая снизит внутренние
риски компании и цену капитала. Это снижение должно быть более значительным, чем возможное приращение цены при раскрытии негативных данных.
В заключение приведем таблицу, объединяющую основные
положения рассмотренных негативных ситуаций и соответствующие им управленческие действия.
136
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Таблица 3.4
Модели принятия управленческих решений
при негативных ситуациях
Событие
1.1. Наращивание
инвестиций в развитие предприятия,
требующее дополнительного
привлечения денежных
средств
Изменение
ключевых
факторов
Рост цены
капитала,
увеличение
темпов
роста и сокращение
размера
текущего
денежного
потока
Управленческое
действие
Модель принятия решений
1.1.1. Обеспечение
соответствующего
роста физического
объема продаж в
результате инвестирования
расширения
производства
1.1.1. ΔQ = [V0 *
* (WACC1–g1)/
/(1-Н)*(1+ g1) +
+Cc1 + ЧИ1 / (1-Н)]/ P0
1.1.2. Повышение 1.1.2. ΔP = {[V0 *
цены продукции в (WACC1–g1) + ЧИ1 *
результате роста (1+g1)] / (1+g1)*(1–H) –
ее конкурентоспо- P0Q0 + Cc0} / Q0
собности
1.1.3.
Снижение 1.1.3. ΔСс = [V0 *
себестоимости
(WACC1–g1) + ЧИ1 *
продукции в ре- (1+g1)] / (1+g1)*(1–H) –
зультате инвести- P0Q0 + Cc0
рования роста эффективности производства
1.2. Погашение ранее взятых обязательств,
превышающее новое заимствование
(на
сумму Δ Д) за счет
1.2.1. внутренних
источников
1.2.2. дополнительного привлечения
собственного капитала
1.2.1. Вынужден- 1.2.1 ΔСс =
ное
сокращение [V0*(WACC0 – g0) +
текущих затрат
(ЧИ0 + ∆Д) *(1 + g0)] /
[(1 + g0)*(1 – H)] –
P0Q0 + Cc0.
1.2.2. Вынужден- 1.2.2. ΔСс =
ное
сокращение [V0*(WACC1 – g0) +
текущих затрат
ЧИ0 *(1 + g0)] / [(1 +
g0)*(1 – H)] – P0Q0 +
Cc0,
137
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
2.1. Рост издержек
предприятия, связанный с внутренними
факторами
или повышением
цен на продукцию
поставщиков
Снижение
свободного
денежного
потока
и
внутренних
темпов
роста
2.1.1. Повышение
цен производимой
продукции
2.1.2. Повышение
нормы накопления
прибыли
2.1.1 ΔP = [NОPLAT0 /
(1 – H) – P0Q0 + Cc1] /
Q0.
2.1.2 Δ b = g0 * ИК0 /
* (P0Q0 – Cc1 ) (1-Н)
– b0.
2.2. Падение объемов продаж, обусловленное
как
внутренними причинами, так и падением
рыночного
спроса на продукцию предприятия
2.2.1.
Экономия 2.2. ΔCc=[NOPLAT0/
затрат
/(1 – H)] – P0Q1 + Cc0,
2.2.2. Рационали- 2.2.2 ΔИК = ИК0 –
зация инвестиро- [b0*NOPLAT1 *
ванного капитала
(V0 + FCF1)/
(V0*WACC0– FCF1)],
2.2.3.
Снижение 2.2.3 ΔWACC =
цены капитала че- (WACC0 – g1) –
рез снижение ин- – [FCF1 *(1+g1) / V0],
вестиционных
рисков
3.1.
Увеличение Изменение 3.1.1. Повышение 3.1.1 ΔP = {[ИК0 *
сумм дивидендных внутренних цены продукции
(V0*WACC1–FCF1) /
выплат при распре- темпов
/b1*(1–H)*(V0+FCF1)] –
делении прибыли роста
– P0Q0 + Cc0]}Q0.
и
организации
средневзвешен3.1.2. Наращива- 3.1.2 ΔQ = [ИК0 *
ной цены ние объемов про- * (V0*WACC1–FCF1)
предпридаж
/ b1 * (1–H)*
ятия
*(V0+FCF1)] –
–P0Q0 + Cc0]/P0,
3.1.3. Сокращение 3.1.3 ΔCc = [ИК0 *
затрат компании
* (V0*WACC1–FCF1)
/ b1 * (1–H)*
*(V0+FCF1)] –
–P0Q0 + Cc0,
3.2. Неблагоприятная макроэкономическая
ситуация,
сопровождающаяся
увеличением странового риска
Дополнительно: сокращение
объемов
продаж
3.2.1. Сокращение
затрат при стабилизации
нормы
накопления прибыли
3.2.2. Рационализация инвестированного капитала
138
3.2.1 ΔCc = [ИК0 *
*(V0*WACC1– FCF1) /
b0 * (1 – H)*(V0 +
FCF1)] – P0Q1 + Cc0;
3.2.2 ΔИК=ИК0 –
[(b0 * NOPLAT1 *
* (V0 + FCF1)) / (V0 *
* WACC1 – FCF1)].
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
3.2.3. Достижение
определенного
уровня рентабельности капитала за
счет реализации
эффективных инвестиционных
проектов
3.3. Рост темпа ин- Дополни3.3.1. Повышение
фляции
цен на продукцию
тельно:
рост
из- предприятия
держек
4.1. Реализация инновационных проектов с повышенным уровнем риска
4.2. Раскрытие негативной информации о компании
3.2.3 ROIC1 = (V0 *
WACC1 –NOPLAT1+
+ NOPLAT1 * b1 )/
(NOPLAT1 * b1 –
NOPLAT1 *b12+V0 *b1)
3.3.1 ΔP = {[ИК0 *
(V0*WACC1 – FCF1) /
b0 * (1 – H)*(V0 +
FCF1)]–P0Q0+Cc1}/ Q0,
3.3.2. Сокращение 3.3.2 ΔИК = ИК0 –
суммы инвестиро- [(b0 * NOPLAT1 *
ванного капитала
(V0 + FCF1)) /
(V0 * WACC1 – FCF1)].
4.1. Достижение 4.1 ROIC 1 = (V0 *Δ1 –
Повышение цены уровня рентабель- FCF0)/ b0*(FCF0 + V0)
ности
капитала,
капитала
компенсирующего
компании
прирост цены при
неизменной норме
накопления
4.2. Обеспечение 4.2 ΔWACCситуации
информационной
меньше ΔWACC инф.
открытости
прозрачности
Следует еще раз подчеркнуть, что использование в той или
иной негативной ситуации узкого набора управляемых факторов
не всегда позволяет добиться желаемого результата, поэтому при
принятии управленческих решений необходимо рассматривать
ситуацию в целом, учитывая все факторы стоимости и степень их
влияния (чувствительность) на стоимостной показатель, и использовать комбинированный подход к достижению поставленной цели (поддержанию стоимости промышленного предприятия), управляя либо отдельными факторами в чистом виде, либо
совокупностью нескольких показателей.
139
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
3.3. Опыт управления стоимостью
промышленного предприятия
на основе ситуационного подхода
Для целей управления стоимостью предприятия в условиях
возникновения негативных ситуаций целесообразно провести
оценку его стоимости, чтобы в дальнейшем использовать полученное значение в качестве базиса для исследования колеблемости этой величины.
В качестве примера управления стоимостью российской промышленной компании рассмотрим процесс оценки и ситуационного подхода к управлению стоимостью ОАО «Автодизель», одного
из достаточно крупных и развивающихся предприятий отечественного машиностроения (Приложения 1-4). Управление, ориентированное на рост стоимости бизнеса, не характерно для его менеджмента, в то время как переход на эти методы позволит более эффективно организовать работу предприятия, будет способствовать
повышению итоговых финансовых результатов и инвестиционной
привлекательности компании. Использование при этом ситуационного подхода к управлению обеспечит принятие соответствующих
ситуациям управленческих решений с наименьшими затратами
средств и времени и наибольшей результативностью.
Проведение оценки стоимости производственной организации
(ОАО «Автодизель») на основе метода дисконтирования прогнозируемых доходов требует наличия данных, характеризующих как
работу организации в ретроспективе, так и прогнозных данных о
предполагаемых финансовых результатах в будущем.
Для реализации цели исследования при сохранении относительной простоты и наглядности проводимых расчетов в основу
их положим модель оценки стоимости Гордона. Использование
ее требует: во-первых, определения значения свободного денежного потока текущего периода (за текущий период принимается
2005 год); во-вторых, определения длительности прогнозного периода; в-третьих, расчета средних значений внутренних темпов
роста, принимаемых постоянными в течение всего планового пе140
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
риода (g = const); в-четвертых, определения величины средневзвешенной стоимости привлечения капитала.
На основе данных годовой бухгалтерской отчетности предприятия за 2005 год проведен расчет операционной прибыли
предприятия (табл. 3.5).
Таблица 3.5
Определение чистой операционной прибыли
ОАО «Автодизель» за 2005 год
Показатель
Операционная прибыль (EBIT)
Величина налоговых изъятий из прибыли
Чистая операционная прибыль (NOPLAT)
Сумма, тыс. руб.
919 396
258 571
660 825
Чистые инвестиции за 2005 год составляют 134 103 тыс. руб.
Полученные значения факторов позволяют рассчитать значение свободного денежного потока производственной организации
(табл. 3.6).
Таблица 3.6
Расчет свободного денежного потока
ОАО «Автодизель» за 2005 год
Показатель
Чистая операционная прибыль
Чистые инвестиции
Свободный денежный поток (FCF)
Сумма, тыс. руб.
660 825
134 103
526 722
Следующим шагом для проведения оценки стоимости предприятия является определение внутренних темпов роста анализируемой компании (g), характеризующих неизменный прирост
свободного денежного потока в перспективе. Соответственно,
расчет величины этого показателя требует установления границ
прогнозного периода.
В качестве планового выбран период с 2007 по 2010 год, что
обусловливает необходимость составления прогнозов о предполагаемых финансовых результатах и размере инвестированного
капитала за каждый год данного периода. При этом при планиро141
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
вании следует иметь в виду общие тенденции рынка и отрасли,
предполагаемое поведение конкурентов, изменение политической и экономической ситуации в стране, взаимодействие с инвесторами, данные прошлых лет о работе компании, события во
внутренней и внешней среде рассматриваемого предприятия,
производственные возможности и т.д. Составленный перспективный план развития ОАО «Автодизель» в 2007 – 2010 гг. (Приложение 3 – 6) представляет собой оптимистический вариант
реализации потенциала компании, максимально учитывающий
возможности и минимизирующий угрозы и потери от рисков.
Основу его, в первую очередь, составляют данные об изменении
ценовой политики, в соответствии с которыми внедрение на ЯМЗ
мероприятий, обеспечивающих выполнение двигателями требований ЕВРО-1, увеличило в прошлом их стоимость на 20%,
ЕВРО-2 – на 28 – 30% (2005 – 2006 гг.), и, как показывает зарубежная практика, на 20 – 30% увеличится стоимость двигателей с
показателями ЕВРО-3 (внедрение планируется в 2008 – 2010 гг.).
Вместе с тем при планировании учитывалась информация относительно роста объемов продаж на ближайшие 4 года (до 73 –
75 тыс. двигателей в год), изменения цен на сырье, материалы и
комплектующие изделия и прогнозируемые темпы инфляции (7%
на 2007 год, по данным Минэкономразвития РФ). В итоге представленный план развития компании предполагает следующее:
– постепенное увеличение объемов выпуска двигателей (до
73 170 шт. в 2010 году), автозапчастей и прочей товарной продукции, что обусловлено развитием производства автобусов и
сельхозтехники, расширением рынков сбыта профильной продукции предприятия за счет освоения производства новых двигателей и в связи с переходом на выполнение повышенных нормативных ограничений (ЕВРО-2, ЕВРО-3);
– рост выручки от реализации продукции (в среднем на
13,3%), обеспеченный как приростом объемов продаж, так и увеличением стоимости двигателей;
– повышение производства и реализации прочей товарной
продукции (МЗК готовых изделий и заготовок, инструмент металлорежущий и т.д.);
142
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
– увеличение себестоимости производимых товаров (усреднено на 12,8%), обусловленное увеличением цен на сырье, материалы, полуфабрикаты, топливо и энергию, а также ростом затрат
на оплату труда штатного персонала;
– изменение коммерческих, управленческих и операционных
доходов и расходов.
Как результат, по нашим оценкам, чистая прибыль организации к 2010 году по сравнению с 2005 годом должна вырасти в
3,7 раза. Подобные изменения в деятельности предприятия непосредственно скажутся на инвестиционной привлекательности акционерного общества и его стоимости.
Изменение инвестированного капитала в перспективе будет
сопряжено с наращиванием долгосрочных и краткосрочных обязательств ОАО «Автодизель», обусловленным привлечением
крупных иностранных инвестиций. В частности, это связано с заключением соглашения о реализации совместного с компанией
Renault инвестиционного проекта по освоению производства двигателей, соответствующих нормам экологической безопасности
ЕВРО-3, и выделении для его обеспечения в течение 2007 –
2009 годов по кредитной линии 57 млн. евро. Кроме того, в величине вложенного капитала учтены дополнительные потребности
в оборотных активах и увеличение акционерного капитала, что
связано с необходимостью покрытия растущих обязательств
предприятия. Этот прогноз также характеризует один из наилучших для производственной организации вариантов развития событий.
Основываясь на формуле расчета ежегодного процентного
прироста чистой прибыли, можно сделать вывод, что ключевые
составляющие этого показателя – рентабельность инвестированного капитала (ROIC) и доля реинвестируемой прибыли (bt-1).
Каждая из этих составляющих имеет свои методы расчета. Так,
расчет рентабельности инвестированного капитала приведен в
табл. 3.7.
143
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 3.7
Расчет рентабельности инвестированного капитала
ОАО «Автодизель» за 2007 – 2010 гг.
Показатель
Чистая операционная прибыль,
тыс. руб.
Инвестированный капитал
(среднее значение за год), тыс.
руб.
Рентабельность инвестированного капитала, %
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
923 812
1 165 670
2 223 778
2 186 237
4 203 965
5 234 592
6 208 940
7 062 787
22
22,3
35,8
31
Расчет относительной величины прибыли, которую ОАО
«Автодизель» планирует направлять на реинвестирование в
2007 – 2010 годах, представлен в таблице 3.9.
Таблица 3.9
Расчет доли прибыли ОАО «Автодизель»,
направляемой на реинвестирование за 2007 – 2010 гг.
Показатель
Чистые инвестиции, (тыс. руб.)
Чистая операционная прибыль,
(тыс. руб.)
Доля прибыли, направляемая
на реинвестирование
2007 г.
783 840
2008 г.
1 040 438
2009 г.
659 155
2010 г.
840 219
923 812
1 165 670
2 223 778
2 186 237
1
0,57
0,38
0,35
Опираясь на полученные данные, рассчитаем внутренние
темпы роста предприятия за 2007 – 2010 годы (табл. 3.9).
Таблица 3.9
Расчет внутренних темпов роста ОАО «Автодизель»
за 2007 – 2010 гг.
Показатель
Рентабельность инвестированного капитала, %
Доля прибыли, направляемая
на реинвестирование
Внутренние темпы роста, %
2007 г.
2008 г.
2009 г.
2010 г.
22
22,3
35,8
31
1
22
0,57
12,7
0,38
13,6
0,35
10,9
144
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
В оценке стоимости бизнеса темпы прироста чистой прибыли
ОАО «Автодизель» будут приняты постоянными и равными
среднему значению (средней геометрической) за рассматриваемый период (g = 14%).
Заключительный этап состоит в определении размера средневзвешенной стоимости привлечения капитала (WACC), сложившегося в текущем периоде (2005 год), т.е. платы за использование привлеченных предприятием средств (собственных и заемных).
Для проведения расчета платы за предоставленный капитал
определим структуру, цену собственного и долгового капитала.
Для расчета цены собственного капитала (табл. 3.10) используем модифицированную модель CAPM, уточнив при этом значения некоторых переменных:
Ks = Kf + β (Km-Kf) + Kk,
где Ks и Kf – соответственно цена собственного капитала и цена
безрискового капитала; (Km-Kf) – плата за риск фондового рынка; β – показатель систематического риска анализируемой компании; Kk – премия за внутренний риск предприятия.
Таблица 3.10
Значения показателей, необходимых для расчета цены
собственного капитала ОАО «Автодизель» за 2005 г.
Показатель
Цена безрискового капитала, %
Премия за риск фондового рынка, %
Премия за внутренние риски предприятия, %
Коэффициент систематического риска (без учета структуры
капитала)
59
Значение
5,6759
13,360
12
0,861
Безрисковая ставка с премией за страновые риски. Источник: www.reuters.com
60
Рыночная премия за риск инвестирования в акции российских компаний.
Источник: www.reuters.com
61
www.stern.nyu.edu
145
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Величина премии за внутренние риски предприятия включает премию за риск ненадлежащего уровня корпоративного управления, принятую в размере 12%62.
Коэффициент систематического риска с учетом структуры
капитала организации будем определять по модели:
βl = β0 + β0*(1 – Н) D/S,
где βl и β0 – соответственно бета-коэффициент компании с долгом и без долга; Н – ставка налога на прибыль; D и S – величина
долгового и собственного капитала (табл. 3.11).
Таблица 3.11
Расчет коэффициента систематического риска с учетом
структуры капитала для ОАО «Автодизель» за 2005 г.
Показатель
Значение
Коэффициент систематического риска (без учета структуры капитала)
0,8
Ставка налога на прибыль, %
24
Заемный капитал, тыс. руб.
733 754
Собственный капитал, тыс. руб.
3 032 873
Соотношение долгового и собственного капитала
0,24
Коэффициент систематического риска (с учетом структуры капитала)
0,95
Цена собственного капитала ОАО «Автодизель» за 2005 год
соответственно равна (табл. 3.12).
Таблица 3.12
Расчет цены собственного капитала
ОАО «Автодизель» за 2005 г.
Показатель
Цена безрискового капитала, %
Коэффициент систематического риска (с учетом структуры капитала)
Премия за риск фондового рынка, %
Премия за внутренние риски предприятия, %
Цена собственного капитала, %
62
Значение
5,67
0,95
13,3
12
30,3
Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления
// Вестник McKinsey. 2003. № 1(3).
146
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
При условии, что долговой капитал привлечен предприятием
по средневзвешенной ставке 12% годовых, а структура капитала
за 2005 год имеет вид: доля долга в общей сумме инвестированного капитала – 0,2; доля собственного капитала – 0,8, средневзвешенная цена капитала ОАО «Автодизель» за этот период
времени составит 26% (табл. 3.13).
Таблица 3.13
Расчет средневзвешенной стоимости привлечения капитала
ОАО «Автодизель» за 2005 г.
Показатель
Цена собственного капитала, %
Цена долгового капитала, %
Доля собственного капитала
Доля заемного капитала
Средневзвешенная цена капитала компании, %
Значение
30,3
12
0,8
0,2
26
В итоге, получив все необходимые для оценки стоимости
ОАО «Автодизель» данные, проведем расчет итогового показателя, используя модель Гордона:
V = 526 722 * (1 + 0,14) / (0,26 – 0,14) = 5 003 859 тыс. руб.
Таким образом, стоимость ОАО «Автодизель», исходя из текущих результатов работы промышленного предприятия (за
2005 год) и при условии осуществления деятельности в соответствии с представленными перспективными планами (за 2007 –
2010 годы) составит более 5 млрд. руб., что в сопоставлении с годовой выручкой на уровне 15 млрд. руб. может рассматриваться
как невысокий показатель, но причина такого уровня кроется в
превышении цены капитала над его рентабельностью вплоть до
2009 года.
В своей деятельности ОАО «Автодизель» может столкнуться
с целым комплексом негативных ситуаций, в результате наступления которых произойдет снижение стоимости предприятия.
В соответствии с разработанным в пп. 3.1 и 3.2 процессом
ситуационного управления стоимостью менеджеры в первую
очередь должны определить факторы, негативно влияющие на
147
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
стоимость бизнеса. Затем осуществляется выбор стратегии и метода преодоления ситуации. Учитывая специфику возникающих
негативных событий, руководство предприятия выберет стратегию реагирования.
Следующий этап состоит в отборе показателей, за счет
управления которыми менеджмент ОАО «Автодизель» сможет
компенсировать потери в величине стоимости. Далее осуществляется изучение возможностей организации путем последовательного управления (изменения) каждым из представленных
факторов. Расчет коэффициентов чувствительности позволит
впоследствии выстроить иерархию факторов стоимости по их
влиянию на итоговый показатель стоимости бизнеса и, тем самым, изначально уделить внимание показателям, способным при
одинаковых условиях обеспечить решение поставленной задачи
наиболее успешно.
Как уже неоднократно отмечалось, на величину стоимости
промышленного предприятия непосредственно влияют три ключевых фактора: свободный денежный поток, внутренние темпы
роста организации и средневзвешенная стоимость привлечения
капитала. При этом денежный поток, скорректированный на ежегодные темпы роста производственной организации, представляет собой свободный денежный поток следующего периода
(FCF0*(1+g) = FCF1).
Основываясь на формулах (1.13 – 1.16), а также базовом алгоритме расчета и общих правилах определения коэффициентов
чувствительности, получим следующее выражение:
ΔV/V = ΔFCF1/FCF1 – WACC/(WACC – g) *
* ΔWACC/WACC + g/(WACC – g) * Δg/g,
(3.19)
где V – стоимость предприятия; ΔV – приращение стоимости
предприятия; FCF1, WACC и g – факторы стоимости первого порядка; ΔFCF1, ΔWACC и Δg – приращение соответствующего
фактора стоимости; (WACC/(WACC – g)) – коэффициент чувствительности стоимости к изменению показателя цены капитала;
g/(WACC – g) – коэффициент чувствительности стоимости к изменению темпов роста организации.
148
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Исходя из полученного выражения, следует отметить, что коэффициент чувствительности стоимости к изменению свободного денежного потока всегда равен 1, т.е. при изменении величины денежного потока на 1% при прочих равных условиях
стоимость анализируемого предприятия (ОАО «Автодизель»)
также изменится на 1%. Вместе с тем рост денежного потока
приведет к увеличению стоимости бизнеса.
Коэффициент чувствительности стоимости к средневзвешенной цене капитала для ОАО «Автодизель» по данным
2005 года соответственно имеет значение:
КWACC = – WACC/(WACC – g) = – 0, 26/(0,26 – 0,14) = – 2,2.
Такое значение чувствительности говорит о том, что при изменении платы за использование привлеченного капитала на 1%
стоимость промышленного предприятия снизится на 2,2%. Отрицательный знак коэффициента показывает обратную зависимость
между WACC и итоговым показателем стоимости.
В то же время коэффициент чувствительности стоимости
ОАО «Автодизель» к изменению темпов роста этого предприятия по данным 2005 года равен:
Кg = g/(WACC – g) = 0,14/(0,26 – 0,14) = 1,2.
Таким образом, при увеличении внутренних темпов роста
производственной организации на 1% стоимость бизнеса вырастет на 1,2%, что свидетельствует о прямо пропорциональной зависимости между этими показателями.
Как результат отметим, что приоритеты менеджмента данной
организации по управлению ключевыми факторами стоимости
должны быть распределены в следующем порядке: средневзвешенная стоимость привлечения капитала (-2,2), внутренние темпы роста (1,2), свободный денежный поток (1).
Помимо факторов первого порядка изменение стоимости
предприятия может быть обусловлено колеблемостью значений
факторов более низких уровней, таких как: чистая операционная
прибыль, чистые инвестиции, выручка от реализации продукции,
себестоимость товаров, цена на единицу продукции, объем реа149
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
лизации, инвестированный капитал и т.д. Определим чувствительность стоимости анализируемого предприятия к изменению
каждого из этих факторов.
Осуществлять расчет требуемых коэффициентов мы будем,
используя так называемую формальную модель стоимости, представляющую собой один из частных алгоритмов расчета чувствительности, наиболее приемлемых для практического применения.
В соответствии с этой моделью нахождение коэффициентов чувствительности ряда второстепенных факторов стоимости происходит следующим образом:
Шаг 1. Записываются выражения для всех факторов, по отношению к которым необходимо определить чувствительность
(метод дисконтирования прогнозируемых доходов):
V = FCF / (WACC – g); FCF = NOPLAT – ЧИ;
NOPLAT = EBIT * (1 – H) = EBIT – EBIT*H; EBIT = PQ – Cc;
PQ = P * Q; g = bt – 1 * ROIC; ROIC = NOPLAT / ИК,
где FCF – свободный денежный поток; WACC – средневзвешенная стоимость привлечения капитала; g – внутренние темпы роста компании; NOPLAT – чистая операционная прибыль; ЧИ –
чистые инвестиции; EBIT – операционная прибыль; H – ставка по
налогу на прибыль; EBIT*H – величина налоговых изъятий в денежном выражении; PQ – выручка предприятия; Cc – себестоимость продукции; P – цена на единицу продукции; Q – объем
продаж; bt – 1 – доля реинвестированной прибыли; ROIC – рентабельность инвестированного капитала; ИК – инвестированный
капитал.
Шаг 2. К полученным уравнениям применяются соответствующие правила расчета коэффициентов63:
Шаг 2.1. pf V = {1; –1}. Стоимость компании представляет
собой отношение FCF к (WACC – g), что предполагает для этих
переменных коэффициенты чувствительности соответственно 1 и
(–1).
63
Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учеб. пособие.
С. 114-115.
150
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Шаг 2.2.
pf V = {1 * {NOPLAT/FCF; -ЧИ/FCF}; -1*{WACC/(WACC-g);
-g/(WACC-g)}} = {NOPLAT/FCF; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g);
g/(WACC-g)}.
Свободный денежный поток рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью (NOPLAT) и чистыми инвестициями (ЧИ). Следовательно, коэффициенты чувствительности
будут равны отношению каждого из данных факторов к итоговому показателю (FCF). Коэффициенты для разности (WACC – g)
рассчитываются по такому же принципу.
Шаг 2.3.
pf V = {NOPLAT/FCF * {EBIT/NOPLAT;
-EBIT*H/NOPLAT}; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g);
g/(WACC-g) * {1; 1}} = {EBIT/FCF; -EBIT*H/FCF;
-ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g); g/(WACC-g)}.
Учитывая, что NOPLAT определяется как разница между
операционной прибылью (EBIT) и величиной налоговых изъятий,
коэффициенты чувствительности составят соответственно
(EBIT/NOPLAT) и (-EBIT*H/NOPKAT). Темпы роста (g) представляют собой произведение доли реинвестируемой прибыли
(bt – 1) и рентабельности вложенного капитала (ROIC), из чего
следует, что коэффициенты чувствительности равны 1 для каждого показателя.
Шаг 2.4.
pf V = {EBITT/FCF * {PQ/EBIT; -Cc/EBIT};
-EBIT*H/FCF; -ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g);
g/(WACC-g) * {1; -1}} = {PQ/FCF; -Cc/FCF; -EBIT*H/FCF;
-ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g); g/(WACC-g);
-g/(WACC-g)}.
Операционная прибыль (EBIT) есть разница выручки от продаж (PQ) и себестоимости продукции (Cc). Соответственно, коэффициенты равны отношению каждого из этих факторов к показателю EBIT. Рентабельность инвестированного капитала
151
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
(ROIC) – частное от деления чистой операционной прибыли
(NOPLAT) на величину привлеченного капитала (ИК). Коэффициенты чувствительности для данных факторов при этом будут
равны 1 и (- 1).
Шаг 2.5.
pf V = {PQ/FCF * {1; 1}; -Cc/FCF; -EBIT*H/FCF;
-ЧИ/FCF; -1} = {PQ/FCF; PQ/FCF; -Cc/FCF; -EBIT*H/FCF;
-ЧИ/FCF; -WACC/(WACC-g); g/(WACC-g); g/(WACC-g);
-g/(WACC-g)}.
Выручку компании можно представить в виде произведения
цены на единицу продукции (P) и объема продаж (Q). Коэффициенты чувствительности составят соответственно 1 для каждого из
этих показателей.
Следовательно, коэффициенты чувствительности стоимости
ОАО «Автодизель», определенной доходным методом, к факторам второго порядка составят:
- к изменению чистой операционной прибыли:
КNOPLAT = NOPLAT / FCF = 1,3;
- к изменению чистых инвестиций:
КЧИ = – ЧИ / FCF = – 0,3;
- к изменению выручки от реализации продукции, цены на
единицу товара, объемов продаж:
КФ = PQ / FCF = 22,2;
- к изменению себестоимости продукции:
КCc = – Cc / FCF = – 18,9;
- к изменению инвестированного капитала:
КИК = – g / (WACC – g) = – 1,2;
- к изменению доли реинвестируемой прибыли:
Кb = g / (WACC – g) = 1,2;
- к изменению доли налоговых изъятий:
КH = – EBIT * H / FCF = – 0,4.
Таким образом, в процессе управления стоимостью ОАО
«Автодизель» внимание руководства анализируемого предпри152
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
ятия между ключевыми факторами должно быть распределено в
такой последовательности (табл. 3.14).
Таблица 3.14
Упорядочивание факторов стоимости ОАО «Автодизель»
по итогам анализа чувствительности
Фактор
Выручка от реализации продукции (PQ)
Цена единицы товара (P)
Объем реализации (Q)
Себестоимость продукции (Cc)
Средневзвешенная цена капитала (WACC)
Чистая операционная прибыль (NOPLAT)
Внутренние темпы роста предприятия (g)
Доля реинвестируемой прибыли (b)
Инвестированный капитал (ИК)
Свободный денежный поток (FCF)
Процентная доля налоговых изъятий (H)
Чистые инвестиции (ЧИ)
Чувствительность
22,2
22,2
22,2
- 18,9
- 2,2
1,3
1,2
1,2
- 1,2
1
- 0,4
- 0,3
Вместе с тем среди факторов стоимости, обладающих одинаковыми значениями коэффициентов чувствительности, можно
выделить те, управление которыми со стороны менеджеров предприятия окажется более эффективным в той или иной ситуации.
Так, например, изменение ценовой политики возможно либо
при улучшении качества производимой продукции, что требует
технологических нововведений и значительных затрат времени и
средств, либо при соблюдении ряда условий (наличие неэластичного спроса на рынке, уровень цены на продукцию компании ниже среднерыночного и т.д.), что сужает возможность использования данного фактора в процессе управления. Следовательно, руководство ОАО «Автодизель» при отборе альтернативных показателей, изменение которых приведет к наибольшему изменению
стоимости бизнеса, может в одном случае остановиться на управлении объемом продаж (Q), а в другом при наличии соответствующей базы – на изменении цены на единицу товара (P).
С другой стороны, распределение полученной прибыли между осуществлением выплат акционерам и реинвестированием в
предприятие зависит от решения собрания акционеров, а не непо153
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
средственно менеджмента организации. Соответственно, несмотря на схожесть значений коэффициентов чувствительности, для
целей управления более предпочтительным является показатель
инвестированного капитала.
При построении иерархии факторов в каждом конкретном
случае также следует учесть управленческие возможности организации, дабы уделять внимание показателям, изменение которых достижимо в требуемые сроки и в необходимых для решения
поставленной задачи размерах.
Заключительный этап управления стоимостью промышленного предприятия на основе ситуационного подхода состоит в
разработке и реализации комплекса управленческих решений,
обеспечивающих выход компании из кризиса и сохранение размера стоимости бизнеса.
В ходе управления стоимостью ОАО «Автодизель» при рассмотрении конкретного события мы остановимся на анализе
управленческих возможностей данного предприятия по изменению того или иного показателя и описании соответствующей
программы действий. При этом будем учитывать последовательность этапов процесса ситуационного управления, стратегии и
методы преодоления негативных ситуаций, рассмотренные ранее
модели взаимосвязи стоимости предприятия с управляемыми
факторами и коэффициенты чувствительности стоимости к изменению каждого из них.
Рассмотрим ряд наиболее вероятных ситуаций, принимая в качестве основного допущение, что текущим периодом для предприятия является 2005 год, а средние значения показателей прогнозного периода (2007 – 2010 годы) мы будем рассматривать как обобщенную характеристику финансовых результатов работы организации за эти годы и ключевые факторы роста чистой прибыли.
А. Неблагоприятная макроэкономическая ситуация, сопровождающаяся увеличением странового риска
Возникновение в макроэкономической среде неблагоприятной ситуации, которая способствует увеличению странового риска, отразится на деятельности предприятия в прогнозные годы,
обусловит снижение денежных потоков текущего (FCF0) и буду154
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
щих периодов (внутренних темпов роста) и прирост средневзвешенной цены капитала организации.
Рассмотрим теоретическую ситуацию наступления экономического спада в РФ вследствие изменения мировых цен на нефть.
Общеизвестным является тот факт, что экономическое положение Российской Федерации во многом определяется конъюнктурой цен на нефтяные ресурсы и в значительной степени благодаря высокому уровню этого показателя экономика нашей страны
находится в стадии роста. Однако ряд специалистов и аналитиков
предрекают снижение цены на «черное золото» в перспективе (к
2010 году) до 50$. При этом расчет основных финансовых показателей и составление годового бюджета РФ уже сейчас осуществляется исходя из величины, превышающей данную отметку (по
данным некоторых экспертов бюджет на 2007 год составлен исходя из цены на нефть на уровне 60$). Это в прогнозе способно
привести к дефициту бюджета и росту странового риска на 2
процентных пункта в связи с уменьшением резервных фондов
(соответственно цена безрискового капитала составит 7,67%). В
то же время такое развитие событий обусловит падение спроса
внутри страны, сокращение поддержки регионов и промышленных предприятий в виде дотаций и субвенций. Это также способствует снижению рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности России в целом, отдельных ее регионов и отраслей
экономики. На сегодняшний день, по данным журнала «Эксперт», Ярославской области на конец 2005 года присвоен инвестиционный рейтинг 3B1, что характеризует ее как регион с пониженным инвестиционным потенциалом и умеренным риском.
В то же время, по результатам рейтинга «Эксперт-200» за
2005 год, машиностроение находится на 12 месте среди всех отраслей промышленности.
Для ОАО «Автодизель» в подобной ситуации можно прогнозировать сокращение рыночного спроса и покупательной способности ключевых потребителей продукции предприятия, таких как
МАЗ, УралАЗ, КрАЗ, КамАЗ, ЗИЛ, «Ростсельмаш», «Агромашхолдинг», ОАО «Электроагрегат» и др. Это обусловит снижение объемов продаж двигателей на 9% в текущем и прогнозном периоде
(2007 год). Чистая операционная прибыль организации, ввиду со155
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
хранения высокого уровня издержек, сократится при этом на 21% и
17% соответственно (NOPLAT2007 – 770 824 тыс. руб.). Уменьшение чистых инвестиций предприятия за 2005 год составит 35% (с
134 103 тыс. руб. до 87 167 тыс. руб.), в 2007 году их величина достигнет уровня в 509 496 тыс. руб. Вместе с тем в связи с изменением инвестиционного климата в стране и ухудшением финансового
положения предприятия (снижение уровня финансовой независимости и платежеспособности ОАО «Автодизель») внутренние риски акционерного общества вырастут на 2 п.п.
В результате экономический спад в РФ приведет к сокращению темпов роста ОАО «Автодизель» за 2007 год (g2007 = 18,3%)
и уменьшению их средней за прогнозные годы величины на 1 п.п.
(g = 13%), а плата за привлеченный капитал возрастет на 4 п.п.
Предположим при этом, что изменение ситуации наступит к
2008 году. Это обеспечит восстановление первоначальных значений финансовых показателей прогнозных периодов (2008 –
2010 годы) на ранее запланированном уровне.
Расчет стоимости предприятия приведен в табл. 3.15.
Для поддержания на прежнем уровне значения стоимости
ОАО «Автодизель» в сложившейся ситуации руководство предприятия может использовать ряд имеющихся управленческих
возможностей: обеспечить прирост операционной прибыли текущего года и будущих периодов за счет снижения себестоимости продукции либо сократить величину инвестированного капитала (ситуация 3.2).
Размер требуемого изменения этого показателя будем определять с использованием модели (3.10). При этом предполагаем,
что среднее значение выручки от реализации продукции ОАО
«Автодизель» за прогнозные периоды (2007 – 2010 годы) при наступлении события снизится на 2%, а общая сумма затрат за этот
период составит 16 249 057 тыс. руб.:
ΔCc = ИК0 * (V0*WACC1 – FCF1) / b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1) –
– P0Q1 + Cc0 = 5 677 571 * (5 003 859*0,3 – 437 979) /
/ 0,58 * (1 – 0,24)*(5 003 859 + 437 979) –
– 18 233 951+ 16 249 057 = 531 518 тыс. руб.
156
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Таблица 3.15
Изменение стоимости ОАО «Автодизель»
как результат спада в экономике
Показатель
До наступления
события
63 015
Объем продаж за 2005 г., ед.
Цена единицы профильной продукции за 2005 г.,
тыс. руб.
185,4
Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб.
11 681 923
Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб.
(9 943 780)
Сумма управленческих и коммерческих расходов,
операционных и внереализационных доходов (расходов) за 2005 г., тыс. руб.
(891 692)
Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб.
(10 835 472)
Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
846 451
Текущий налог на прибыль (процентная ставка –
24%), тыс. руб.
(203 148)
Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
643 303
Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб.
134 103
Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб.
509 200
Инвестированный капитал (среднее значение за
прогнозные периоды), тыс. руб.
5 677 571
Среднее значение объема продаж за прогнозные
периоды, ед.
69 815
Средняя цена единицы профильной продукции в
прогнозные периоды, тыс. руб.
266
Выручка от реализации будущих периодов (среднее
значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
18 576 938
Общая сумма затрат (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
16 478 496
Чистая операционная прибыль будущих периодов
(среднее значение за прогнозные периоды), тыс.
руб.
1 624 874
Доля прибыли, направляемая на реинвестирование
(среднее значение за прогнозные периоды)
0,58
Внутренние темпы роста, %
14
Средневзвешенная стоимость привлечения капитала, %
26
Стоимость предприятия, оцененная по формуле
Гордона, тыс. руб.
5 003 859
157
После наступления
события
57 344
185,4
10 631 513
(9 048 840)
(891 692)
(9 940 532)
690 981
(165 835)
525 146
87 167
437 979
5 677 571
68 345
266
18 233 951
16 249 057
1 586 627
0,58
13
30
2 911 272
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Соответственно, издержки предприятия должны быть сокращены не менее чем на 531 518 тыс. руб. В первую очередь добиваться этого следует снижением коммерческих и управленческих
расходов.
Другой вариант выхода из сложившейся ситуации состоит в
использовании внутренних источников капитала с большей отдачей и снижении размера капитала, поступающего извне, стоимость которого увеличилась. Для этого используем формулу
(3.11):
ΔИК = ИК0 – {b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1) /
/ (V0 * WACC1 – FCF1)} = 5 677 571 – {0,58 * 1 586 627 *
* (5 003 859 + 437 979) / (5 003 859 * 0,3 – 437 979)} =
= 941 375 тыс. руб.
Таким образом, минимальный размер снижения привлеченного капитала составит 941 375 тыс. руб.
Значение чувствительности стоимости к рассмотренным факторам (табл. 3.14) и полученные результаты позволяют нам сделать вывод, что в процессе управления внимание руководства
ОАО «Автодизель» необходимо распределить между показателями в представленном порядке: себестоимость продукции, инвестированный капитал.
Управляя этими факторами, менеджмент организации должен осуществить ряд шагов, которые в комплексе позволят стабилизировать стоимость:
- в ближайшей перспективе сократить себестоимость продукции предприятия за счет снижения общепроизводственных и
общехозяйственных расходов, затрат по заработной плате и т.д.;
- обеспечить сокращение производственного цикла посредством снижения простоев;
- усовершенствовать систему логистики и организацию производства и управления;
- снизить размер инвестированного капитала за счет ликвидации неиспользуемых основных фондов, нормирования оборотных активов и аутсорсинга.
158
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Б. Рост темпа инфляции
Появление информации об увеличении темпа инфляции приведет к повышению издержек предприятия, которое не всегда
может быть в достаточной степени компенсировано ростом цены
на единицу продукции, и приросту требуемой инвесторами и
кредиторами доходности (ситуация 3.3).
Предположим, что в текущем периоде (2005 г.) темп инфляции вырос на 2 п.п. по сравнению с планируемым на начало года
значением (12%64), что привело к соответствующему росту себестоимости продукции ОАО «Автодизель» (с 9 943 780 тыс. руб.
до 10 142 656 тыс. руб.). Вместе с тем прогноз, составленный для
предприятия на 2007 год, предполагает темп инфляции за этот
период в размере 7%65. Однако в перспективе прогнозируется
увеличение этого показателя, который представляет собой оптимистический вариант развития событий, на 2 п.п.66 Это означает
изменение цены на продукцию поставщиков и соответствующий
прирост суммы затрат, которая в этом случае составит
13 424 529 тыс. руб. Одновременно плата за предоставленный капитал увеличится на 2 п.п.
Для компенсации своих потерь руководство организации
способно в текущем периоде повысить цену на единицу профильной продукции (двигатели) на 0,5% (основываясь на данных
о среднерыночном уровне цен (186 176 руб.67) и цене единицы
продукции ОАО «Автодизель»). Однако это не обеспечит сохранения прежнего уровня годовых финансовых показателей на конец 2005 года и не компенсирует потери в планируемой прибыли
компании за 2007 год.
Таким образом, возникновение подобной ситуации во внешней среде ОАО «Автодизель» способствует снижению денежного
потока на 14%, сокращению средних темпов роста на 0,5 п.п. и
увеличению WACC на 2 п.п. (табл. 3.16).
64
www.gazeta.ru
www.gazeta.ru
66
www.gazeta.ru
67
www.raexpert.ru
65
159
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 3.16
Изменение стоимости ОАО «Автодизель»
как результат увеличения темпа инфляции
До наступления
события
63 015
Показатель
Объем продаж за 2005 г., ед.
Цена единицы профильной продукции за 2005 г.,
тыс. руб.
185,4
Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб.
11 681 923
Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб.
(9 943 780)
Сумма управленческих и коммерческих расходов,
операционных и внереализационных доходов (расходов) за 2005 г., тыс. руб.
(891 692)
Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб.
(10 835 472)
Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
846 451
Текущий налог на прибыль (процентная ставка –
24%), тыс. руб.
(203 148)
Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
643 303
Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб.
134 103
Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб.
509 200
Инвестированный капитал (среднее значение за
прогнозные периоды), тыс. руб.
5 677 571
Среднее значение объема продаж за прогнозные
периоды, ед.
69 815
Средняя цена единицы профильной продукции в
прогнозные периоды, тыс. руб.
266
Выручка от реализации будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
18 576 938
Общая сумма затрат (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
16 478 496
Чистая операционная прибыль (среднее значение за
прогнозные периоды), тыс. руб.
1 624 874
Доля прибыли, направляемая на реинвестирование
(среднее значение за прогнозные периоды)
0,58
Внутренние темпы роста, %
14
Средневзвешенная стоимость привлечения капитала, %
26
Стоимость предприятия, оцененная по формуле
Гордона, тыс. руб.
5 003 859
160
После наступления
события
63 015
186,2
11 733 393
(10 142 656)
(891 692)
(11 034 348)
771 990
(185 278)
586 712
134 103
452 609
5 677 571
69 815
266
18 576 938
16 606 238
1 578 833
0,58
13,5
28
3 542 836
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Проанализируем управленческие возможности менеджмента
предприятия, которые обеспечат нивелирование негативных изменений в стоимости бизнеса, вызванных данным фактом.
Для решения задачи сохранения стоимости ОАО «Автодизель» на прежнем уровне следует либо сконцентрироваться на
оптимизации средневзвешенной стоимости привлечения капитала и управлении ценой товара, либо обеспечить снижение размера вложенного капитала.
Дальнейшее изменение ценовой политики предприятия, если
это не приведет к снижению объемов реализации продукции, может окончательно компенсировать потери в прибыли организации. Для этого цена на единицу продукции в перспективе должна
вырасти на величину ΔP. Расчет этой переменной будем осуществлять по формуле (3.17) и с учетом, что в качестве выручки
(PQ0), издержек (Cc1) и объема продаж мы используем усредненные значения этих показателей за плановые периоды:
ΔP = {ИК0 * (V0 * WACC1 – FCF1) / b0 * (1 – H)*(V0 + FCF1) –
– P0Q0 + Cc1} / Q0 = {5 677 571* (5 003 859 * 0,28 – 452 609) /
/ 0,58 * (1 – 0,24)* (5 003 859 + 452 609) –
– 18 576 938 + 16 606 238} / 69 815 = 3,84 тыс. руб.
Соответственно, цену за единицу профильной продукции
ОАО «Автодизель» требуется увеличить на 3,84 тыс. руб.
Параллельный вариант решения проблемы состоит в управлении показателем инвестированного капитала. Изменение размера вложенного капитала не только позволит высвободить денежные активы, но и обеспечит стабилизацию величины внутренних темпов роста и стоимости бизнеса. Величину требуемого
снижения инвестированного капитала рассчитаем следующим
образом (формула 3.11):
ΔИК = ИК0 – {b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1) /
/ (V0 * WACC1 – FCF1)} = 5 677 571 – {0,58 * 1 578 833 *
* (5 003 859 + 452 609) / (5 003 859 * 0,28 – 452 609)} =
= 409 504 тыс. руб.
161
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таким образом, размер вложенного капитала должен быть
снижен на 409 504 тыс. руб. В то время как долгосрочные средства привлекаются для реализации совместного инвестиционного
проекта по налаживанию производства двигателей стандарта
ЕВРО-3, обеспечить требуемое сокращение привлекаемого капитала менеджмент ОАО «Автодизель» способен, погасив часть
краткосрочных обязательств.
С учетом коэффициентов чувствительности стоимости к изменению данных факторов (табл. 3.14) и основываясь на положении, что предприятие имеет возможности в ближайшей перспективе добиться необходимого изменения представленных показателей, приоритеты при управлении ими необходимо расставить в
такой последовательности: цена на единицу продукции и инвестированный капитал соответственно.
Исходя из сказанного, можно утверждать, что в основе своей
достижение поставленной цели должно затрагивать выполнение
ряда задач:
- изменение ценовой политики в сторону увеличения цены на
единицу продукции с учетом темпа инфляции;
- стабилизацию издержек производства и реализации через
управление постоянными затратами, сокращение производственного цикла через улучшение организации производства, сокращение простоев;
- уменьшение расходов на заработную плату или общей численности занятых, если это не повлияет на деятельность организации;
- управление ценой капитала через снижение уровня внутренних рисков (снижение операционного и финансового рычага);
- реализацию мер по сокращению инвестированного капитала, описанных ранее.
В. Рост издержек предприятия, связанный с повышением
цен на продукцию поставщиков
Рост издержек ОАО «Автодизель» в текущем периоде на 2%
обусловлен 5-процентным увеличением цен на приобретаемые
комплектующие изделия и полуфабрикаты (данные расходы составляют около 40% в общей сумме затрат на производство и
162
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
продажу профильной продукции (Приложение 2)) в связи с повышением транспортных расходов и цен на энергоносители. Это
вызовет снижение полученной прибыли компании (NOPLAT) не
только в отчетном году, но и в последующие периоды, т.е. отразится на изменении как свободного денежного потока, так и
внутренних темпов роста предприятия. Впоследствии значения
плановых показателей вернутся на прежний уровень. В итоге
свободный денежный поток отчетного года составит 413 492 тыс.
руб., усредненные темпы роста – 13,4% (табл. 3.17).
Как отмечалось ранее (ситуация 2.1), решение проблемы состоит в сокращении постоянных затрат предприятия, увеличении
цены на единицу основной продукции, изменении доли прибыли,
расходуемой на накопление, либо управлении ценой капитала и
его размером.
Для поддержания стоимости предприятия достаточным условием является сохранение неизменной величины чистой операционной прибыли отчетного периода, а достижение этого в первую очередь возможно путем изменения ценовой политики. Учитывая, что продукция анализируемой организации имеет высокий
уровень качества и в значительной мере акционерное общество
является монополистом на рынке производства автомобильных
двигателей, изменение ценовой политики в отношении профильных товаров (повышение средней цены на двигатели) не приведет
к уменьшению рыночной доли и потере потребителей. Определим, насколько необходимо увеличить цену на единицу продукции. Воспользуемся для этого формулой (3.8):
ΔP = [NOPLAT0 / (1 – H) – P0Q0 + Cc1] / Q0 =
= [643 303/ (1 – 0,24) – 11 681 923 + 11 034 348] / 63 015 =
= 3,52 тыс. руб.
Итак, менеджерам следует добиться прироста цены продукции предприятия на 3,52 тыс. руб.
163
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 3.17
Изменение стоимости ОАО «Автодизель»
в результате увеличения издержек предприятия
До наступления события
63 015
Показатель
Объем продаж за 2005 г., ед.
Цена единицы профильной продукции за 2005 г.,
тыс. руб.
185,4
Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб.
11 681 923
Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб.
(9 943 780)
Сумма управленческих и коммерческих расходов,
операционных и внереализационных доходов (расходов) за 2005 г., тыс. руб.
(891 692)
Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб.
(10 835 472)
Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
846 451
Текущий налог на прибыль (процентная ставка –
24%), тыс. руб.
(203 148)
Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
643 303
Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб.
134 103
Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб.
509 200
Инвестированный капитал (среднее значение за
прогнозные периоды), тыс. руб.
5 677 571
Среднее значение объема продаж за прогнозные
периоды, ед.
69 815
Средняя цена единицы профильной продукции в
прогнозные периоды, тыс. руб.
266
Выручка от реализации будущих периодов (среднее
значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
18 576 938
Общая сумма затрат (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
16 478 496
Чистая операционная прибыль (среднее значение за
прогнозные периоды), тыс. руб.
1 624 874
Доля прибыли, направляемая на реинвестирование
(среднее значение за прогнозные периоды)
0,58
Внутренние темпы роста, %
14
Средневзвешенная стоимость привлечения капитала, %
26
Стоимость предприятия, оцененная по формуле
Гордона, тыс. руб.
5 003 859
164
После наступления
события
63 015
185, 4
11 681 923
(10 142 656)
(891 692)
(11 034 348)
720 520
(172 925)
547 595
134 103
413 492
5 677 571
69 815
266
18 576 938
16 611 568
1 574 782
0,58
13,4
26
3 721 428
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Иной способ выхода из сложившейся ситуации необходимо
искать в управлении размером прибыли, которая остается в распоряжении предприятия. Определять требуемое изменение будем
на основе уравнения (3.9):
Δb = g0 * ИК0 / (P0Q0 – Cc1) * (1 – Н) – b0 = 0,14 * 5 677 571 /
/ (18 576 938 – 16 611 568) * (1 – 0,24) – 0,58 = – 0,05.
Расчет показал необходимость роста нормы накопления прибыли на 5 п.п.
Полученное значение свидетельствует о недостижимости необходимых результатов за счет управления только одним фактором стоимости. В этом случае менеджерам следует применять
комплексный подход к решению задачи, управляя одновременно
ценой капитала, долей реинвестируемой прибыли и величиной
привлеченного капитала.
В соответствии с рассчитанными коэффициентами чувствительности стоимости ОАО «Автодизель» к формирующим ее
факторам (табл. 3.14) показатели для целей управления могут
быть выстроены в следующем порядке: цена единицы профильной продукции, средневзвешенная стоимость привлечения капитала, инвестированный капитал и доля прибыли, направляемая на
накопление. При этом управление долей реинвестируемой прибыли имеет практический смысл только в совокупности с изменением других факторов стоимости.
Таким образом, выход из негативной ситуации менеджмент
ОАО «Автодизель» может обеспечить решением ряда задач:
- используя преимущество в качестве производимой продукции, изменить ценовую политику предприятия;
- сократить затраты предприятия, основываясь на решениях,
представленных в ситуации 2.1;
- оптимизировать структуру капитала, обеспечить снижение
внутренних рисков предприятия, чтобы уменьшить цену собственного капитала, привлекать более дешевый долговой капитал
путем заключения кредитных соглашений на более выгодных условиях, через эмиссию облигаций;
- сократить размер основных фондов;
- добиться увеличения доли реинвестируемой прибыли.
165
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Г. Уменьшение объемов продаж, обусловленное как отказом оборудования, так и падением рыночного спроса на продукцию предприятия
Снижение объемов продаж профильной продукции ОАО
«Автодизель» в отчетном периоде связано с отказом производственного оборудования, а также обусловлено понижением спроса
со стороны основных потребителей, которые по причине затоваривания рынка вынуждены сокращать собственное производство
и уменьшать закупку комплектующих. Традиционно крупнейшими потребителями в этом сегменте являются автомобильные заводы МАЗ и УралАЗ, однако в объёме выпуска двигателей доля
МАЗа постепенно снизилась до 27,3%, УралАЗа – до 12,4%. В
определенной мере потери завода компенсируются приростом
спроса со стороны производителей сельскохозяйственной техники и автобусов, чья деятельность активно развивается (темпы
роста производства в 2004 году составили 22,3%). Но это не
обеспечит покрытия убытков в полном объеме.
Кроме того, падение рыночного спроса отразится на чистой
операционной прибыли ряда будущих лет (2007 год). Однако
прогнозируемые негативные изменения ограничены по времени и
проявляются в течение определенного периода, по истечении которого произойдет восстановление первоначальных значений показателей.
В итоге предполагаемые последствия для ОАО «Автодизель»
состоят в сокращении объемов продаж двигателей в отчетном периоде на 12% (7 562 ед.), в то время как в 2007 году потери составят 10% (табл. 3.18).
Вместе с тем изменение объемов продаж непосредственным
образом скажется на себестоимости продукции, так как производственные затраты предприятия будут снижаться параллельно
с уменьшением объемов реализации.
Проанализируем управленческие возможности для сохранения стоимости предприятия, допуская при этом, что выручка организации формируется исключительно за счет продажи основной продукции.
166
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Таблица 3.18
Изменение стоимости ОАО «Автодизель»
в результате снижения объемов продаж продукции
Показатель
Объем продаж за 2005 г., ед.
Цена единицы профильной продукции за 2005 г.,
тыс. руб.
Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб.
Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб.
Сумма управленческих и коммерческих расходов,
операционных и внереализационных доходов (расходов) за 2005 г., тыс. руб.
Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб.
Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
Текущий налог на прибыль (процентная ставка –
24%), тыс. руб.
Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб.
Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб.
Инвестированный капитал (среднее значение за
прогнозные периоды), тыс. руб.
Среднее значение объема продаж за прогнозные
периоды, ед.
Средняя цена единицы профильной продукции в
прогнозные периоды, тыс. руб.
Выручка от реализации будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
Общая сумма затрат будущих периодов (среднее
значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
Чистая операционная прибыль будущих периодов
(среднее значение за прогнозные периоды), тыс.
руб.
Доля прибыли, направляемая на реинвестирование
(среднее значение за прогнозные периоды)
Внутренние темпы роста, %
Средневзвешенная стоимость привлечения капи
тала, %
Стоимость предприятия, оцененная по формуле
Гордона, тыс. руб.
167
До наступления события
63 015
После наступления
события
55 453
185,4
11 681 923
(9 943 780)
185,4
10 280 986
(8 750 526)
(891 692)
(10 835 472)
846 451
(891 692)
(9 642 218)
711 713
(203 148)
643 303
134 103
526 722
(170 811)
540 902
134 103
406 799
5 677 571
5 677 571
69 815
68 181
266
266
18 576 938
18 191 947
16 478 496
16 216 102
1 624 874
1 582 743
0,58
14
0,58
13,6
26
26
5 003 859
3 726 804
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Поддержать стоимость ОАО «Автодизель» и покрыть потери,
обусловленные наступлением события, следует, управляя показателями чистой операционной прибыли, величиной средневзвешенной стоимости привлечения капитала либо инвестированным
капиталом (ситуация 2.2).
В ситуации 2.2 отмечалось, что увеличение операционной
прибыли в этом случае можно обеспечить исключительно за счет
сокращения издержек предприятия. При этом требуемое для решения задачи абсолютное изменение расходов предприятия определим, основываясь на формуле (3.10):
ΔCc = [NOPLAT0 / (1 – H)] – P0Q1 + Cc0 = [660 825 /
/ (1 – 0,24)] – 10 280 986 + 9 642 218 = 230 739 тыс. руб.
Соответственно, минимальное сокращение издержек предприятия, которое должно обеспечить руководство ОАО «Автодизель» (в первую очередь за счет понижения коммерческих и
управленческих расходов), составляет 230 739 тыс. руб.
Второй вариант преодоления негативной ситуации заключается в изменении размера привлеченного капитала. Это позволит
высвободить дополнительные денежные средства, дабы инвестировать их в перспективные направления деятельности, программы, и будет способствовать росту рентабельности инвестированного капитала. Значение ΔИК, на которое требуется сократить
вложенный капитал, рассчитаем с учетом уравнения (3.11):
ΔИК = ИК0 – {b0 * NOPLAT1 * (V0 + FCF1) /
/ (V0 * WACC0 – FCF1)}= 5 677 571 – {0,58 * 1 582 743 *
* (5 003 859 + 406 799) / (5 003 859 * 0,26 – 406 799)} =
= 122 983 тыс. руб.
Иными словами, для решения поставленной задачи инвестированный капитал следует сократить не менее чем на
122 983 тыс. руб.
Cохранение стоимости бизнеса на прежнем уровне может
осуществляться в том числе и на основе управления средневзвешенной стоимостью привлечения капитала. Расчет величины, на
которую необходимо сократить WACC путем оптимизации
168
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
структуры капитала, а также снижения внутренних рисков и цены
долгового капитала, можно реализовать с помощью соотношения
(3.12):
ΔWACC = (WACC0 – g1) – [FCF1*(1 + g1) / V0] =
(0,26 – 0,136) – [406 799 * (1 + 0,136) / 5 003 859] = 3,2%.
Следовательно, путем принятия согласованных управленческих решений минимальный уровень понижения средневзвешенной стоимости привлечения капитала должен составить 3,2 п.п.
Основываясь на полученных ранее коэффициентах чувствительности факторов стоимости (табл. 3.14) и итогах анализа существующих возможностей предприятия, мы можем выстроить
иерархию показателей для целей эффективного управления стоимостью в процессе преодоления сложившейся неблагоприятной
ситуации: общие издержки предприятия, средневзвешенная доходность на капитал и размер вложенного капитала.
Для нивелирования негативных изменений в стоимости ОАО
«Автодизель», обусловленных простоями оборудования и снижением рыночного спроса на продукцию предприятия, руководству
организации необходимо в комплексе реализовать следующие
действия:
- снизить издержки предприятия (постоянные затраты в себестоимости, управленческие, коммерческие и иные расходы) и тем
самым обеспечить увеличение чистой операционной прибыли текущего периода;
- осуществить меры по снижению размера привлеченного капитала;
- уменьшить внутренние риски и обеспечить поиск новых поставщиков заемного капитала;
- привести структуру капитала (собственного и привлеченного) к оптимальному значению и т.д.
Д. Реализация инвестиционных проектов с повышенным
риском
Ситуацией такого рода для ОАО «Автодизель» является реализация инвестиционного проекта по освоению и переходу на
169
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
производство автомобильных двигателей, соответствующих нормативам экологической безопасности ЕВРО-3.
Анализируемый проект характеризуется повышенным риском, что вызовет увеличение ставки доходности по привлекаемому заемному капиталу, по нашим оценкам, до 14%. В итоге средневзвешенная цена капитала окажется равной 28%.
При этом мы допускаем, что компания сохраняет свои рыночные позиции и обеспечивает неизменность основных финансовых результатов деятельности (табл. 3.19).
Среднее значение рентабельности инвестированного капитала (ROIC) за прогнозные периоды составляет 27%.
В контексте данной ситуации компенсировать последствия
изменения показателя средневзвешенной цены капитала следует
через повышение рентабельности капитала, следовательно, через
прирост чистой операционной прибыли, которую в перспективе
должна зарабатывать компания при реализации инвестиционных
проектов. Увеличение NOPLAT обусловливает рост рентабельности вложенного капитала при неизменной величине инвестированного капитала (ситуация 4.1).
Следовательно, требуемое для решения задачи значение
ROIC должно составить (модель 3.18):
ROIC1 = [V0*WACC1 – FCF0] / b0 * (FCF0 + V0) = [5 003
859*0,28 – 526 722] / 0,58*(526 722 + 5 003 859) = 60%.
Достижение такого значения показателя рентабельности для
ОАО «Автодизель» маловероятно. Однако реализация рассматриваемого инвестиционного проекта позволит увеличить объемы
продаж и в значительной мере изменить ценовую политику, что
при прочих равных условиях обеспечит нивелирование прироста
цены капитала, сохранив тем самым стоимость бизнеса на прежнем уровне.
Вместе с тем возможно осуществление комплекса решений,
затрагивающих управление факторами стоимости:
- изменение ценовой политики в сторону увеличения рентабельности продаж;
170
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 3. Ситуационный подход к управлению стоимостью предприятия
Таблица 3.15
Изменение стоимости ОАО «Автодизель»
при повышении средневзвешенной цены капитала
До наступления события
63 015
Показатель
Объем продаж за 2005 г., ед.
Цена единицы профильной продукции за 2005 г.,
тыс. руб.
185,4
Выручка от реализации за 2005 г., тыс. руб.
11 681 923
Себестоимость продукции за 2005 г., тыс. руб.
(9 943 780)
Сумма управленческих и коммерческих расходов,
операционных и внереализационных доходов
(расходов) за 2005 г., тыс. руб.
(891 692)
Общая сумма затрат за 2005 г., тыс. руб.
(10 835 472)
Операционная прибыль за 2005 г., тыс. руб.
846 451
Текущий налог на прибыль (процентная ставка –
24%), тыс. руб.
(203 148)
Чистая операционная прибыль за 2005 г., тыс.
руб.
643 303
Чистые инвестиции за 2005 г., тыс. руб.
134 103
Свободный денежный поток за 2005 г., тыс. руб.
526 722
Инвестированный капитал (среднее значение за
прогнозные периоды), тыс. руб.
5 677 571
Среднее значение объема продаж за прогнозные
периоды, ед.
69 815
Средняя цена единицы профильной продукции в
прогнозные периоды, тыс. руб.
266
Выручка от реализации будущих периодов (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
18 576 938
Общая сумма затрат (среднее значение за прогнозные периоды), тыс. руб.
16 478 496
Чистая операционная прибыль будущих периодов
(среднее значение за прогнозные периоды), тыс.
руб.
1 624 874
Доля прибыли, направляемая на реинвестирование (среднее значение за прогнозные периоды)
0,58
Внутренние темпы роста, %
14
Средневзвешенная стоимость привлечения капитала, %
26
Стоимость предприятия, оцененная по формуле Гордона, тыс. руб.
5 003 859
171
После наступления события
63 015
185,4
11 681 923
(9 943 780)
(891 692)
(10 835 472)
919 396
(258 571)
660 825
134 103
526 722
5 677 571
69 815
266
18 576 938
16 478 496
1 624 874
0,58
14
28
4 289 022
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
- сокращение себестоимости продукции предприятия;
- реализация неиспользуемых основных средств и сверхнормативных запасов;
- принятие Советом акционеров решения об увеличении доли
прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, и т.д.
Таким образом, в процессе управления факторами стоимости
менеджерам следует проводить комплексный анализ имеющихся
управленческих возможностей с учетом чувствительности факторов. Это обеспечит достижение поставленной цели с наибольшей
результативностью, что мы и продемонстрировали на примере
системы возможных для конкретного промышленного предприятия ситуаций.
172
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Глава 4
Стоимость компании и система
корпоративного управления
4.1. Корпоративное управление
предприятий как объектов
инвестирования
Глобализация экономики как наивысшая ступень экономической интеграции, достигнутая благодаря переплетению потоков
информации, инвестиций, услуг и товаров на фоне существенного скачка от индустриальных к инновационным производственным силам, от линейных схем внешней торговли или экспорта
капитала к разветвленной сети партнерских отношений, стала
общим местом в описании развития мирового сообщества в конце
XX и начале XXI века. Этот процесс захватил самые различные
сферы. Одним из его проявлений стала глобализация инвестиционных процессов. Наблюдается массовый выход инвесторов за
национальные границы в поисках наиболее прибыльных сфер и
объектов использования своих капиталов.
По сравнению с прошлыми десятилетиями многократно увеличились масштабы инвестируемых капиталов, расширилось географическое пространство этих вложений, и появились новые
формы и механизмы их привлечения и использования. У владельцев капиталов появилась возможность не только приходить в
новые страны, но и уходить из своих стран в случае значительного ухудшения национальной деловой среды в них. Этот процесс
совпал с резким возрастанием роли частного сектора в экономическом развитии, признанием правительствами подавляющего
173
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
большинства стран частного предпринимательства в качестве основной движущей силы экономики.
Традиционная неоклассическая теория фирмы не проводит
различий между управляющими компанией, ее кредиторами и
владельцами. Фирма рассматривается как гомогенная форма организации, главной целью которой является повышение совокупной стоимости путем максимизации ожидаемых денежных поступлений. Предполагается, что проблемы внешнего финансирования и корпоративных отношений не оказывают на этот процесс
существенного влияния. Внешнее финансирование корпораций
как со стороны банков, так и за счет выпуска акций или облигаций рассматривается лишь в качестве одного из элементов затрат
в производственном процессе, не воздействующего на целеполагающую функцию компании.
Современная теория фирмы, разделяя слабости неоклассической теории, тем не менее расширила знания об институциональном устройстве общества, предложив гипотезу положительных
информационных издержек. Основной источник эффективности
управления современная теория находит в способности решать
проблемы агентских отношений и связанных с ними издержек
между принципалами (собственниками) и агентами (менеджерами). Агентская проблема чаще всего возникает в корпорациях тогда, когда в результате распыления акционерного капитала многочисленные владельцы мелких пакетов акций оказываются не в
состоянии совместно управлять принадлежащей им фирмой и
вынуждены передавать права контроля особому субъекту управления, т.е. команде менеджеров.
На языке агентской теории отделение собственности от
управления приводит к возникновению агентских издержек, которые могут повлечь за собой существенное ухудшение результатов деятельности фирмы.
Агентские издержки являются одним из видов транзакционных издержек, источниками возникновения которых являются
конфликты интересов, которые обусловливаются стремлением
каждого экономического агента максимизировать собственную
(личную) выгоду и подкрепляются ограниченными способностями экономических агентов в принятии наиболее рациональных
174
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
решений по причине невозможности обладания полной информацией и невозможности всегда использовать весь объем своих
интеллектуальных возможностей.
К агентским издержкам прежде всего относятся потери, которые несет принципал, во-первых, из-за неполного совпадения
его интересов с интересами агента (у агента есть собственный
интерес) и, во-вторых, из-за асимметричности информации, которой обладают принципал и агент. Агент знает о своих возможностях и о специфике своего поведения больше, чем принципал,
ведь последний, наняв агента, не может все время за ним наблюдать. Таким образом, объективно возникает ситуация асимметричной информации. Это позволяет агенту там, где принципал не
может его проконтролировать, реализовывать свои, а не его интересы.
Можно выделить следующих экономических агентов, чьи
конфликты интересов значимы с позиции их влияния на транзакционные издержки акционеров и кредиторов – владельцев облигаций (инвесторов). К таким агентам относятся сами инвесторы
(акционеры как крупные, так и мелкие, кредиторы – владельцы
облигаций), а также менеджер (генеральный директор) предприятия или группа топ-менеджеров.
Природа конфликтов интересов между экономическими
агентами и связанные с ними издержки в зависимости от типа
взаимоотношений между агентами обобщены в табл. 4.1.
Перечисленные выше противоречия во взаимоотношениях
между различными экономическими агентами в процессе функционирования фирмы как акционерного общества и способы их
устранения являются предметом и составной частью системы
корпоративного управления.
Единого понятия системы корпоративного управления на сегодняшний день в мировой практике не существует. До настоящего времени не вполне четко определилось и содержание, вкладываемое в этот термин.
175
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 4.1
Сравнительная характеристика типов взаимоотношений
между экономическими агентами
Тип взаимоотношения
Природа
конфликтов
интересов
во взаимоотношении
Проявление
конфликтов
Между мелкими
акционерами
и менеджером
Оппортунистическое
поведение
менеджера
при наличии
неравного
обладания
информацией
Менеджер
управляет
предприятием
в своих интересах, снижая
эффективность
деятельности
предприятия
и, соответственно, инвестиций
акционеров
Между
крупными и
мелкими
акционерами
Владение
контрольным пакетом
дает право
неограниченного контроля
над
предприятием. При этом
интересы
мелких акционеров
могут
не
учитываться
Принятие решений,
ущемляющих
интересы
мелких
акционеров
176
Преобладающий
Возможный
тип
ущерб
транзак- (транзакционционных ные издержки)
издержек
Агентские Неполучение
издержки дивидендов,
полное или частичное обесценение
акций,
ухудшение финансовых
результатов предприятия, а также
дополнительные расходы на контроль
и
получение
информации
Издержки Неполучение
дивидендов,
коллекполное или частивного
принятия тичное обесценение
акций,
решений
ухудшение финансовых
результатов предприятия
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Например, законодательством могут
налагаться
ограничения
на кредиторов
по изъятию
залога, устанавливаться
приоритет
государства
и трудового
коллектива
по взысканию
задолженности при
банкротстве
Между ак- Различие в Например,
правах
на склонность
ционерами
акционеров
и кредито- денежные
использовать
рами – вла- потоки
предприятия средства
дельцами
кредиторов,
облигаций
подвергая
их излишнему
риску
Между менеджером и
кредиторами –
владельцами
облигаций
Затраты
на защиту
своих интересов при
ухудшении
финансового
состояния
заемщика
(предприятияэмитента)
Агентские Неполучение
издержки (полное
или частичное)
процентов
и основной
суммы долга,
а также затраты, направленные на их
получение
Агентские Неполучение
издержки процентов
и основной суммы долга – для
кредиторов;
снижение
стоимости акций – для мелких акционеров
Так, авторы учебника, посвященного корпоративному управлению, Роберт А. Дж. Монкс и Нэл Миноу68 вкладывают чрезвычайно широкий смысл в вышеуказанное понятие, определяя систему корпоративного управления как отношения между различными сторонами по поводу тенденций развития корпорации и
эффективности ее функционирования.
Несколько более узкая формулировка системы корпоративного управления принадлежит А. Шлайферу и Р. Вишны69. Они
определяют ее как способы, с помощью которых участники хо68
Monks R.A.G., Minow N. Corporate governance. Blackwell Publishers. Cambridge MA, 1995. Р. 1.
69
Shleifer A., Vishny R.A Survey of Corporate Governance // Journal of
Finance. 1997. V. 52. Р. 52.
177
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
зяйственного процесса, предоставляющие финансовые ресурсы
корпорации, обеспечивают доход на принадлежащие им вложения. Согласно данному определению, система корпоративного
управления касается только отношений между собственниками
финансовых ресурсов и компанией, направленных на получение
дохода, без учета интересов других заинтересованных групп.
В свою очередь ряд российских экономистов70 определяют
систему корпоративного управления как деятельность, связанную
с функционированием акционерного общества, обусловленную
отношениями собственности между субъектами собственности, а
также отношениями между этими субъектами и другими заинтересованными группами.
А. Шихвердиев, Н. Гусятников, И. Беликов71 различают понятие системы корпоративного управления в широком и узком
смысле.
В широком смысле система корпоративного управления
представляет собой систему организационно-экономических,
правовых и управленческих отношений между субъектами экономических отношений, интерес которых связан с деятельностью
компании. В узком смысле система корпоративного управления –
это система правил и стимулов, побуждающих управляющих
компании действовать в интересах акционеров.
Уточняя и дополняя вышеизложенные подходы, определим
систему корпоративного управления как систему взаимоотношений
и взаимодействий между менеджерами компании, ее владельцами
(акционерами) и инвесторами по вопросам обеспечения эффективности деятельности компании и защите интересов владельцев, а
также других заинтересованных сторон (кредиторов, партнеров,
клиентов, персонала компании, региональных властей и т.д.).
Совокупность общих правил, которая позволяет потенциальным инвесторам получить ясную картину о том, на основе каких
управленческих принципов действует та или иная компания, кто
70
Алексеев А. Лебедянцев И. В поисках эффективного корпоративного
управления // Управление компанией. 2002. № 2. С. 60.
71
Шихвердиев А.П., Гусятников Н.В., Беликов И.В. Корпоративное управление. М.: ИЦ Акционер. 2001.
178
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
является ее владельцем, какова степень эффективности ее работы, составляет сущность системы корпоративного управления.
Несмотря на многообразие существующих в мире моделей
корпоративного управления, все их можно разбить на три основные
группы: англо-американская, германская и японская. Сравнительная характеристика этих моделей представлена в табл. 4.272.
Американский рынок ценных бумаг отличается высокой эффективностью и ликвидностью, что делает продажу пакетов мелкими инвесторами быстрым и технически легкоосуществимым
делом. Слияния, поглощения, захваты и выкупы компаний – это
широко распространенная практика на американском фондовом
рынке и очень эффективный и легкореализуемый инструмент
контроля за деятельностью менеджеров со стороны акционеров.
По сути, американские компании являются собственностью акционеров. Однако по американским законам право акционеров
принимать участие в делах компании сведено к избранию директоров компании, которые затем управляют компанией от имени
владельцев-акционеров. Акционеры имеют право участвовать в
голосовании по поводу изменений тех или иных положений устава, избирать и смещать директоров, а также одобрять или отвергать важнейшие «органические» изменения, которые могут привести к исчезновению компании (в случае ее слияния или продажи). Сверх этого у акционеров американских компаний нет никаких прав в отношении влияния на текущие дела компании. Акционеры не играют прямой роли в установлении уровня дивидендов компании, в найме и увольнении менеджеров или определении крупных инвестиций, совершаемых компанией. За исключением рассмотрения пенсионных планов в частном секторе, акционеры не обязаны принимать участия в голосовании по проблемам корпоративного управления.
72
Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Унификация корпоративного законодательства:
общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России // Научные
труды Российско-Европейского центра экономической политики. М., 2002. С. 51.
179
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 4.2
Сравнительная характеристика англо-американской,
германской и японской модели корпоративного управления
Англоамериканская
Общая - наличие многих
неаффилированхаракных акционеров;
теристика и - дисперсия собособен- ственности;
- предпочтение
ности
акционерного
финансирования.
Отдельные вопросы:
1. Клю- - управляющие;
- директора;
чевые
- акционеры.
участПринцип отноники
шений – «баланс
сил».
2. Основные
акционеры
Рост доли небанковских финансовых институтов и корпораций.
Высокая
доля индивидуальных акционеров. Низкая доля
иностранных инвесторов.
Германская
Японская
- долгосрочные владения
банков в корпорациях;
- долгосрочные вложения самих корпораций в
других неаффилированных корпорациях;
- формальная концентрация собственности (семейный контроль через
мажоритарное владение);
- предпочтение банковского финансирования.
- высокая доля аффилированных компаний
в составе акционеров;
- кросс-холдинги «кейрецу» (группы компаний, объединенные совместным владением и
управлением);
- неформальная концентрация собственности.
- коммерческие банки
(акционеры и кредиторы);
- корпоративные акционеры.
Принцип отношений –
«прямой контроль» (реально) и «социальное
партнерство» (формально).
- ключевой банк – кредитор и ядро «кейрецу»
(неофициальный контроль менеджеров корпорации);
- аффилированная компания – акционер корпорации;
- менеджеры;
- правительство.
Принцип отношений –
«установление взаимоотношений».
Рост доли банков, пенси- Рост
доли
банков,
онных фондов и корпо- страховых компаний и
корпораций.
раций.
Низкая доля индивидуальных акционеров. Высокая доля иностранных
инвесторов.
180
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Англоамериканская
3. Со- Унитарный совет
став со- директоров
включает незавета
висимых дирек(советоров (тенденция
тов)
к росту их числа
дирекв советах).
торов
США:
законы
штатов – права и
обязанности
корпораций,
SEC – отношения
«корпорация – акционер»,
«акционер – акционер».
Великобритания – Парламент
и Коллегия по
ценным бумагам
и инвестициям.
5. Тре- Высокоразвитое
бования жесткое и депо рас- тальное законодательство.
крыФинансовая интию
инфор- формация предоставляется
мации
ежеквартально.
Персональная
информация
о
вознаграждениях; Данные о
всех акционерах,
владеющих более 5 % акций.
Важная
роль
биржи.
4. Правовые и
институциональные
рамки
Германская
Японская
Двухпалатное правление:
- исполнительный орган
(правление – чиновники
корпорации);
- наблюдательный совет
(«аффилированно – независимые» акционеры и
работники).
Совет исполнительных
директоров состоит из
аффилированных лиц
(исполнительные директора, руководители
отделов), а также отставных чиновников.
Представители
«аутсайдеров» входят редко.
Министерства, ответственные за промышленную политику.
Управление
ценных
бумаг Минфина и Комитет по надзору за
фондовыми биржами
(послевоенное копирование правового регулирования США).
Федеральный уровень:
законы об АО, фондовых
биржах, группах, торговое
право,
правила
управления АО.
«Земли»: регулирование
бирж.
Менее жесткие требования.
Финансовая информация
представляется за 6 месяцев.
Совокупная информация
о вознаграждениях.
Данные о всех акционерах, владеющих более
25% акций.
Сведения о членах наблюдательного совета и
их владении акциями не
сообщаются.
181
Менее жесткие требования.
Финансовая информация представляется за 6
месяцев.
Совокупная информация о вознаграждениях.
Данные о 10 крупнейших акционерах.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Англоамериканская
6. Ме- В целом: на базе
разделения влаханиздения и управлемы
взаимо- ния (контроля).
Технически: досдейсттупный и провия
стой механизм,
между
акционеры полуучастниками чают по почте
информацию о
собрании, годовой отчет и бюллетени для голосования, право
голосовать
по
доверенности.
7. Действия
корпорации,
требующие
одобрения акционеров
Обязательно –
выборы директоров и назначение аудиторов, а
также планы опционов, реорганизация, слияние
и покупка контрольного пакета.
Право
предложений по бизнесу. В Великобритании – размер
дивидендов.
Германская
Японская
В целом: разделение
контроля и управления
(двухпалатный совет).
Узаконены ограничения
прав акционеров при голосовании (число голосов может быть меньше
числа акций).
Подробно проработаны
положения о предложениях акционеров (в расчете на мелких).
Препятствия:
- большинство акций –
на предъявителя (не регистрируются), поэтому
документы для акционеров направляются вначале в банк – депозитарий
для пересылки акционерам;
- необходимо либо присутствовать на собрании,
либо быть представленным своим депозитарием.
Обычно – выплата дивидендов, распределение
средств, выборы наблюдательного совета и назначение аудитора, ратификация решений исполнительного и наблюдательного советов за
финансовый год, а также
изменение капитала, устава, слияния, верхний
предел вознаграждений.
Распространено
право
предложений.
В целом: слабое влияние независимых (неаффилированных) акционеров на дела корпорации в силу специфического состава владельцев, проблемы голосования для неяпонских акционеров и институциональных инвесторов.
Технически: простой
механизм, доступность
для всех акционеров
годовых отчетов и материалов
собраний,
право голосовать по
доверенности.
182
Обычно – выплата дивидендов, распределение средств, выборы
совета директоров и
назначение аудитора, а
также изменение капитала, устава, выходные
пособия директорам и
аудиторам,
верхний
предел вознаграждений
директорам и аудиторам. С 1981 года – право предложений по
бизнесу
(Коммерческий кодекс), но не поощряется.
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Особенность немецкой модели корпоративного управления
связана с тем, что в отличие от США большая часть акционерного
капитала Германии находится во владении других компаний: система взаимного участия компаний во владении акциями охватывает более половины совокупного акционерного капитала в Германии73. Хотя индивидуальные инвесторы и являются второй крупнейшей в Германии группой акционеров (в их руках находится
примерно 16% акций немецких компаний), их акции представляют
собой большей частью сертификаты на предъявителя, которыми
по поручению их владельцев управляют банки, где сконцентрировано значительное число акций индивидуальных акционеров. Поэтому львиная доля (более 90%) свободно обращающихся акций
компаний в Германии представлена организациями-инвесторами
(хотя они и не обязательно являются их владельцами).
Акционерный капитал немецких компаний в высшей степени
сконцентрирован. По данным конца 90-х годов, в реестрах 27 из
40 ведущих немецких компаний значился, по крайней мере, один
акционер, чей пакет составлял более 10% совокупного капитала,
а в большинстве случаев три самых крупных акционера вместе
располагали более чем 50% акций в своей компании. Таким образом, немецкие владельцы и финансовые институты, управляющие
их капиталами, имеют гораздо более тесные деловые связи со
своими компаниями, чем их американские коллеги. И как результат, они в большей степени заинтересованы в том, чтобы активно
пользоваться правами собственности и принимать участие в контроле над деятельностью компаний.
Кроме того, в Германии по сравнению с США фондовый рынок развит в несравненно меньшей степени. При всех размерах и
мощи немецкой экономики в стране действуют чуть более
600 компаний открытого типа, причем лишь около одной пятой
их части включено в списки Лондонской фондовой биржи и около одной десятой – котируются на биржах США.
Несмотря на некоторый рост значения финансирования через
выпуск акций, для немецких компаний акционерный капитал не
73
Пособие по корпоративному управлению: В 6 т. М.: Альпина Бизнес
Букс, 2004.
183
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
является основным источником финансовых средств. Они традиционно прибегают к услугам банков как основному источнику
внешнего финансирования. В результате немецкие акционеры мало интересуются деятельностью фондового рынка и имеют несравненно меньше возможностей по сравнению с их американскими коллегами выразить свое недовольство менеджментом той
или иной компании через массовую продажу ее акций. В Германии практически не существует рынка «корпоративного контроля» – враждебных слияний и поглощений, осуществляемых вопреки воле менеджмента поглощаемой компании путем скупки ее
акций на свободном рынке. Подавляющее большинство таких
операций осуществляется путем «дружеских» слияний и приобретений. К тому же немецкие законы разрешают компаниям ограничивать право голоса на долю, принадлежащую одному акционеру,
что еще больше затрудняет использование продажи акций как механизма корпоративного контроля за менеджментом.
Многолетней традицией немецкой экономики является ее социальная направленность, ориентация на активное сотрудничество различных социальных групп во имя повышения благосостояния нации в целом. Это, в частности, получило выражение в
принципе «взаимообусловленностей», который предоставляет
группам, не являющимся акционерами данной компании, но зависящим от тех или иных ее решений, возможность участвовать в
их принятии. Общественные обязательства, налагаемые на частную собственность, в Германии выражены несравненно более отчетливо и масштабно, чем в США.
Описанные выше юридические и институциональные различия
между основными моделями корпоративного управления и связанные с этим различия структуры корпоративной собственности иллюстрируются в табл. 4.3 сравнительной характеристикой структуры владения обычными акциями в США и Германии74.
Было бы иллюзией полагать, что в условиях развитой рыночной экономики – вне зависимости от разных страновых моделей –
решены все проблемы корпоративного управления. Формирование
74
Кондратьев В. Корпоративное управление: особенности и тенденции развития // Проблемы теории и практики управления. 2002. № 1. С. 30.
184
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
конкретной модели – это перманентный процесс концептуальных и
узких предметных дискуссий, выявления новых и новых правонарушений, адекватного совершенствования механизмов внутреннего
и внешнего контроля корпорации, правовой базы и защиты инвесторов. Реалии экономического развития также вносят свои модификации в практику корпоративного управления.
Таблица 4.3
Структура владения обычными акциями в 1998 г.
(доля в общем объеме выпущенных акций, %)
Акционеры
1. Все корпорации
1.1. Финансовые институты:
1.1.1. Банки
1.1.2. Страховые компании
1.1.3. Пенсионные фонды
1.1.4. Прочие
1.2. Нефинансовые корпорации
2. Физические лица
3. Иностранные инвесторы
4. Государство
США
44,5
30,4
0
4,6
20,1
5,7
14,1
50,2
5,3
0
Германия
64,0
22,0
10,0
12,0*
42,0
17,0
14,0
5,0
В последнее время наметилась тенденция сближения моделей
корпоративного управления (взаимное заимствование различных
компонентов и механизмов, т.е. не столько односторонняя рецепция, сколько конвергенция) в странах с развитой рыночной экономикой. В США, например, это проявляется в тенденции возрастающего давления «голоса» со стороны инвесторов (по мере
роста доли институциональных инвесторов). В Японии в 80-е годы отмечено ослабление связей в рамках «кейрецу» между банками и сильными корпорациями, способными получить финансирование на внешнем рынке. Критики американской модели считают необходимым усилить акцент на «голос». Критики же германской и японской моделей высказываются за их большую открытость, гибкость, простоту «входа» и «выхода».
В целом можно выделить несколько общемировых тенденций, которые характерны для дальнейшего совершенствования
моделей корпоративного управления:
185
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
- усиление требований прозрачности информации акционерных обществ;
- параллельный процесс усиления правомочий органов
управления обществом и контроля за органами управления со
стороны акционеров;
- расширение судебного контроля за деятельностью общества;
- развитие законодательства по защите прав мелких акционеров по всему спектру проблем (преимущественное право покупки
акций новых выпусков, квалифицированное (или выше) большинство, правила слияний и поглощений, кумулятивное голосование и др.);
- развитие законодательства по защите прав кредиторов общества;
- ужесточение регламента выпуска акций, изменения уставного капитала, введение требований недопустимости увеличения
прибыли за счет основного капитала;
- сближение правового статуса акции и облигации;
- особое внимание к вопросам реорганизации, преобразования акционерного общества в другие виды обществ и наоборот;
- ужесточение регулирования взаимоотношений между различными юридически независимыми, но экономически взаимосвязанными обществами.
Логика формирования российской модели корпоративного
управления в 1990-е годы основывалась на массированном импорте институтов с ориентацией на англо-американскую модель
фондового рынка и корпоративного управления 75.
Предполагалось, что распыление акций среди большого числа
мелких держателей в процессе ваучерной приватизации станет
предпосылкой высокой ликвидности фондового рынка, а также
обеспечит доступ внешних инвесторов к акциям приватизированных предприятий (через операции на вторичном рынке). В свою
очередь, развитая инфраструктура фондового рынка снизит издержки транзакций и даст возможность мелким акционерам «проголосовать ногами» в случае их несогласия с политикой руково75
Яковлев А.А. Корпоративное управление, реструктуризация предприятий
и мотивация собственников // http://www.recep.org
186
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
дства компании. А инвестиционные институты, аккумулируя акции
мелких держателей, смогут более эффективно защищать их интересы, контролируя менеджмент соответствующих предприятий.
Однако на практике эти предположения реализовались лишь
отчасти. Интенсивный импорт институтов в сфере корпоративного законодательства и «распыление» собственности в рамках
массовой приватизации не смогли нейтрализовать явный спрос на
«инсайдерскую» модель приватизации, исходящий со стороны
менеджеров бывших государственных предприятий. В результате
уже с середины 1990-х годов в корпоративном секторе отчетливо
наблюдались две тенденции:
- концентрация собственности и контроля вплоть до приобретения 75%-ного пакета акций,
- максимальная закрытость и непрозрачность деятельности акционерных обществ в рамках формирования сложных систем корпоративного контроля над крупными предприятиями через многочисленные аффилированные фирмы и офшорные компании.
В качестве наиболее важной специфической характеристики
российской модели корпоративного управления, сложившейся на
основе этих двух тенденций, можно выделить извлечение доходов от акционерной собственности не через прибыль (характерно
для «англо-американской» модели), а через контроль доминирующего собственника над финансовыми потоками предприятия.
С помощью механизмов трансфертного ценообразования прибыль головного предприятия систематически выводится на компании, аффилированные с доминирующим акционером или с
высшими менеджерами головного предприятия. При этом очевидным образом игнорируются интересы не участвующих в
управлении предприятием «младших» акционеров, к которым
также относятся работники.
В то же время со второй половины 90-х годов в России начинается формирование прогрессивного корпоративного законодательства. Принимаются Федеральные законы № 208-ФЗ от 24 ноября 1995 года «Об акционерных обществах», № 39-ФЗ от 22 апреля 1996 года «О рынке ценных бумаг» и № 46-ФЗ от 12 февраля 1999 года «О защите прав и законных интересов инвесторов на
рынке ценных бумаг».
187
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Издаются постановления Федеральной комиссии по рынку
ценных бумаг РФ (ФКЦБ) № 9 от 8 мая 1996 года «О дополнительных сведениях, которые открытое акционерное общество
обязано публиковать в средствах массовой информации», № 31
от 11 августа 1998 года «Об утверждении положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг», № 32 от
12 августа 1998 года «Об утверждении положения о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях и действиях), затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность
эмитента эмиссионных ценных бумаг», № 421/р от 4 апреля
2002 года «О рекомендации к применению Кодекса корпоративного поведения», № 03-32/пс от 2 июля 2003 года «О раскрытии
информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» и другие
нормативные акты. Результаты сравнительного анализа прав акционеров в России и других странах представлены в табл. 4.476.
Таблица 4.4
Сравнительный анализ прав акционеров
в России и других странах
Права акционеров
1. Одна акция –
один голос
2. Голосование
по почте с помощью бюллетеней
3. Отсутствие
блокировки акций перед собранием акционеров
Положительное (+)
или отрицательное
(–) влияние
Россия
+
Есть
+
Есть
+
Есть
76
Страны
«Большой
семерки»
15 крупнейших возникающих
рынков
Малайзия,
Греция,
Чили, Южная Корея
Великобрита- Аргентина,
Южная
ния,
США, Корея
Франция, Канада
Япония, Ка- Бразилия, Чили, Порнада, США, тугалия, Южная КоВеликобрита- рея, Филиппины, Инния
донезия, Малайзия,
Таиланд, Индия, Турция, Южная Африка
Нет
Радыгин А.Д., Энтов Р.М. Унификация корпоративного законодательства:
общемировые тенденции, законодательство ЕС и перспективы России. С. 51.
188
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
4. Кумулятивное
голосование
5. Право меньшинства акционеров отменить
решение
менеджмента
6. Право меньшинства акционеров требовать
выкупа акций по
справедливой
цене в случае
крупных сделок,
реорганизации
или изменения
устава
7. Процент акций для созыва
чрезвычайного
собрания
акционеров
8. Обязательные
дивиденды, %
+
Есть
+
Есть
+
Есть
Чем меньше, тем
лучше
+
10
Нет
Только США
Великобритания,
США,
Канада, Япония, Германия
Великобритания,
США,
Канада, Япония, Германия
США – 1;
Япония – 2;
Канада
и
Германия – 5;
Великобритания – 10;
Италия – 20;
Нет
Таиланд, Аргентина,
Филиппины, Тайвань
Аргентина, Бразилия,
Чили, Филиппины,
Малайзия, Тайвань,
Таиланд, Индия,
Южная Африка
Аргентина, Бразилия,
Чили,
Филлипины,
Малайзия, Тайвань,
Таиланд,
Индия,
Южная Африка
Чили – 1;
Тайвань – 3;
Южная Африка, Греция, Аргентина, Бразилия, Южная Корея,
Португалия – 5;
Индия,
Малайзия,
Индонезия, Турция,
Филиппины – 10;
Таиланд – 20;
Мексика – 33;
Чили – 30;
Греция – 35;
Бразилия – 50;
Филиппины – 50;
Португалия – 50.
С учетом целого ряда эмпирических и правовых данных в настоящий момент можно говорить об устойчивом и фундаментальном противоречии формирующейся российской модели корпоративного управления. Суть его состоит в том, что в сложившейся модели сосуществуют два принципиально противоположных подхода:
- концентрация акционерного капитала, которая предполагает
минимум правовых средств защиты акционеров;
189
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
- англосаксонская правовая традиция, для которой характерна максимизация средств правовой защиты миноритарных акционеров.
Их сочетание привело к уникальной ситуации взаимной нейтрализации:
- с одной стороны, концентрация акционерного капитала и
постепенное «вымывание» мелких акционеров в принципе снижают значимость широкого правового инструментария защиты
миноритариев с точки зрения корпоративного сектора в целом, а
сами инструменты защиты мелких акционеров трансформируются в инструменты корпоративного шантажа;
- с другой стороны, создание развернутой системы правовых
средств защиты акционеров, в свою очередь, сдерживает дальнейший процесс концентрации акционерного капитала (как фактор обратного влияния права на экономические процессы).
Модель корпоративного управления в России имеет специфику
переходного периода с вытекающими из этого особенностями, при
этом практика корпоративного управления имеет явно негативный
имидж, что создает очевидные трудности для принятия решений в
области инвестирования и экономической политики в целом.
Наряду с прибыльностью, финансовой устойчивостью вопросы открытости компании, обеспечения защиты прав акционеров
приобретают все большее значение при оценке инвестиционной
привлекательности отдельного предприятия и решении вопросов
об инвестировании в российскую экономику в целом. При этом
права акционеров и их защита обеспечиваются прежде всего
должной постановкой корпоративного управления. Только при
его надлежащем уровне компания может быть инвестиционно
привлекательна: инвестор должен быть уверен в безопасности
своих вложений и охране своих прав как собственника.
Совершенствование корпоративного поведения в Российской
Федерации – важнейшая мера, необходимая для увеличения притока инвестиций во все отрасли экономики как из источников внутри
страны, так и от зарубежных инвесторов. В странах Восточной Европы, в частности в России, возникла объективная основа для выработки и внедрения общих правил, которые позволили бы потенциальным инвесторам получить ясную картину о том, на основе
190
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
каких управленческих принципов действует та или иная компания,
кто является ее владельцем, какова степень эффективности ее работы, чтобы в сжатые сроки и без значительных затрат принять решение о целесообразности вкладывать в нее капитал.
В процессе выработки таких правил деловые круги стран,
выступающие в качестве инвесторов, опираются на активную
поддержку своих правительств и международных организаций.
Представители же правительств и деловых кругов стран, выступающих как реципиенты инвестиций, начинают осознавать, что
наличие правил, понятных и признанных инвесторами других
стран, и соблюдение их национальными компаниями – важное
преимущество в конкуренции за привлечение капиталов. В последние годы в ряде этих стран растет осознание того, что и без
привлечения иностранных инвесторов приверженность эффективным принципам корпоративного управления способствует упрочению доверия внутренних инвесторов, привлечению более
дешевых и стабильных источников финансирования.
Во многих странах, в том числе и в России, разработаны кодексы корпоративного управления – свод добровольно принимаемых стандартов и внутренних норм, устанавливающих и регулирующих порядок корпоративных отношений. К их числу
можно отнести:
- «Кодекс Кэдбери», подготовленный в 1991 году в Великобритании комитетом, сформированным под руководством А. Кэдбери
Советом по финансовой информации, Лондонской фондовой биржей, профессиональным союзом бухгалтерских служащих;
- тезисы «Основные направления и проблемы корпоративного управления», подготовленные в 1994 году советом директоров
компании «Дженерал моторс»;
- «Основные принципы и направления корпоративного
управления в США», подготовленные в 1998 году Калифорнийским пенсионным фондом гражданских служащих в отставке
(одним из крупнейших институциональных инвесторов);
- «Кодекс надлежащей практики», подготовленный в 1999 году Бразильским институтом корпоративного управления;
- «Кодекс корпоративного управления», разработанный в
1999 году Высшим финансовым комитетом Малайзии;
191
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
- «Кодекс образцовой практики», подготовленный в 1999 году комитетом по корпоративному управлению предпринимательского координационного совета Мексики;
- «Кодекс корпоративного поведения», представленный в
2002 году Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг России и др.
Основу содержания кодексов «образцовой практики» составляют рекомендации, касающиеся организации, принципов и технологии деятельности совета директоров, который рассматривается как основной и наиболее действенный механизм корпоративного управления. Эти рекомендации, в частности, касаются
следующих аспектов деятельности совета директоров:
- функции и задачи совета директоров с особым акцентом на
ключевую роль совета в выработке стратегии развития компании
и контроль за ее реализацией менеджментом;
- процедуры подбора, назначения и увольнения членов совета
директоров (с особым акцентом на высокую профессиональную
компетентность и достаточный уровень реальной независимости
тех членов совета, которые не являются менеджерами компании);
- определение и обеспечение разделения функций между
членами совета директоров, представляющих менеджмент компании, и независимых членов совета, представляющих интересы
акционеров в целом;
- полномочия и обязанности членов совета (с особым акцентом на возможность доступа любого члена совета ко всей необходимой информации), структура, полномочия и процедура деятельности подразделений совета директоров (комитеты по аудиту, вознаграждениям, назначениям), процедура работы совета,
ответственности его членов.
Кодексы корпоративного управления уделяют существенное
внимание закреплению правил и процедур, обеспечивающих акционерам компании доступ к информации о деловой деятельности компании, а также раскрытие информации о функционировании механизмов корпоративного управления в ней.
Значительное внимание в кодексах уделяется рекомендациям
по подготовке и проведению собраний акционеров. Здесь акцент
делается на закрепление правил и процедур, которые должны
192
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
обеспечить реальное участие акционеров в принятии решений по
важнейшим аспектам деятельности компаний: обеспечение принципа «одна акция – один голос»; предварительное предоставление акционерам всей необходимой информации по вопросам повестки дня; предоставление возможности акционерам голосовать
через своих представителей; условия использования процедуры
кумулятивного голосования; утверждение общим собранием назначения высших менеджеров и размера их вознаграждения.
При этом положения кодексов корпоративного управления не
всегда обязательны для исполнения компаниями и часто носят
рекомендательный характер77, однако отказ следовать правилам
корпоративного управления может не только испортить имидж
компании, но и повлиять в итоге на ее экономическое положение.
Поэтому ряд крупных российских компаний, прежде всего эмитенты, вышедшие на западные рынки со своими ценными бумагами, принимают кодексы корпоративного управления, основные
положения которых – открытость и честность ведения бизнеса.
Проблема завоевания доверия инвесторов постепенно осознается менеджерами российских предприятий как необходимое
условие продвижения и поддержания ведущих позиций на рынке.
Забота о репутации компаний необходима для привлечения как
партнеров, так и инвесторов. При этом инвестор, сравнивая привлекательность объектов для вложения, оценивает их инвестиционную привлекательность, т.е. определяет уровень, измеряет
влияние важных для себя факторов и рисков, что позволяет ему
77
В России Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) приняла распоряжение от 4 апреля 2002 г. № 421/р «О рекомендации к применению
Кодекса корпоративного поведения», в последующем сделав обязательными к
применению отдельные положения Кодекса постановлением ФКЦБ России от
31 мая 2002 г. № 17/пс «Об утверждении Положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров»,
распоряжением ФКЦБ России от 30 апреля 2003 г. № 03-849р «О методических
рекомендациях по составу и форме представления сведений о соблюдении Кодекса корпоративного поведения в годовых отчетах акционерных обществ» и
распоряжением ФКЦБ России от 18 июня 2003 г. № 03-1169/р «Об утверждении
Методических рекомендаций по осуществлению организаторами торговли на
рынке ценных бумаг контроля за соблюдением акционерными обществами положений Кодекса корпоративного поведения».
193
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
делать обоснованный выбор. Характерной чертой современных
инвестиционных решений становится то, что финансовые показатели перестают являться преобладающими факторами, инвесторы
стали принимать решения, основанные на гораздо более обширной информации, уделяя больше внимания факторам прозрачности и открытости компании, характеризующим уровень корпоративного управления, его качество и являющимся основой построения рейтингов корпоративного управления78.
Чтобы количественно оценить важность этих факторов при
выборе объектов инвестирования, нью-йоркская фирма Governance Metrics International предложила статистический критерий,
показывающий, как акции компаний с «хорошим» и «плохим»
корпоративным управлением ведут себя по отношению к рынку в
целом79. С декабря 2000 года Governance Metrics дважды в год
составляет рейтинг корпоративного управления, применяя
600 критериев – от независимости аудиторов и членов совета директоров до конфликта интересов у топ-менеджеров и размывания акционерного капитала путем выпуска опционов для сотрудников. Фирма проанализировала динамику акций 1 000 крупнейших американских компаний и 600 компаний, входящих в ведущие фондовые индексы других стран. Сравнительный анализ связи доходности инвестиций в акции и рейтинга корпоративного
управления компаний представлен на рис. 4.1.
Убыток от инвестиций в акции компаний с наихудшим корпоративным управлением составил более 13% в годовом исчислении, тогда как акции всех компаний падали в среднем на 1,76%
в год, а акции компаний с наиболее высоким качеством управления росли на 5,37%.
Из приведенных результатов видно, что доход от инвестиций
в акции компаний, а значит, и инвестиционная привлекательность в целом зависят от рейтинга корпоративного управления,
78
Брюханов Д.Ю. Влияние практики (качества) корпоративного управления
на инвестиционную привлекательность // Современные аспекты экономики.
2004. № 5 (56). С. 5.
79
Овчеренко М. Прозрачный не значит лучший // Ведомости. 2003. № 164
(964). С. 43.
194
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
характеризующего риск инвестирования, связанного с качеством
и уровнем корпоративного управления компании.
Рис. 4.1. Сравнительный анализ зависимости доходности
инвестиций в акции от рейтинга корпоративного управления
* за трехлетний период по 12 августа 2003 г., в годовом исчислении
Исследованию связи между корпоративным управлением и инвестиционной привлекательностью российских компаний посвящена также работа Бернарда Блэка80, в которой показана значимая
корреляция между рейтингом корпоративного управления, разработанным банком Brunswick Warburg, и отношением фактической капитализации к потенциальной, определенной инвестиционным банком «Тройка – Диалог» для выборки из 2181 российской компании.
80
Black B.S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian
Firms // Emerging Markets Review. 2001. V. 2. Р. 89.
81
Перечень компаний: «Вымпелком», «Ростелеком», «ГАЗ», «Sun Interbrew», «Мосэнерго», «Сургутнефтегаз», «Норильский никель», «Северсталь»,
«Аэрофлот», «Иркутскэнерго», «Лукойл», «РАО ЕЭС», «Татнефть», «Магнитогорск», «Сибнефть», «Сбербанк», «Газпром», «Юкос», «Томскнефть», «Самаранефтегаз», «Юганскнефтегаз».
195
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Рейтинговая система, разработанная Brunswick Warburg82 и
используемая в исследовании Бернардом Блэком, размещает российские компании по шкале от 0 до 60 баллов, где большее число
баллов означает худшее качество корпоративного управления.
Элементы риска корпоративного управления и веса, данные
каждому из этих элементов риска, используемые в методике построения рейтинговой оценки, разработанной банком Brunswick
Warburg, приведены в Приложении 7.
Из таблицы, приведенной в Приложении 7, видно, что все
элементы рейтинга связаны с оценкой рыночной стоимости фирмы опосредованно, что делает оценку устанавливаемой связи
корректной. Большинство элементов относятся, прежде всего, к
объективным факторам. Например, риск «размывания путем выпуска акций» включает в качестве подкатегорий наличие зафиксированных в уставе, но невыпущенных акций, существование
прав преимущественного выкупа акций и наличие у миноритарных инвесторов блокирующего пакета акций (достаточно большого пакета, позволяющего отклонить поправку к уставу, которая разрешала бы выпуск дополнительных акций). Brunswick
Warburg также утверждает, что рыночная стоимость фирм не
влияла на их рейтинги корпоративного управления.
Реальная рыночная капитализация и оценка потенциальной
капитализации на западном рынке, рассчитанная «ТройкойДиалогом» для 21 российской компании, участвующей в исследовании, с рейтингами корпоративного управления банка
Brunswick Warburg приведены в табл. 4.583. При этом отношение
реальной капитализации к потенциальной характеризует оцененность акций российских компаний на рынке, т.е. их привлекательность для инвесторов.
82
Rutherford A.C., Costello J.R. Measuring Corporate Governance Risk in Russia (Brunswick Warburg). 1999.
83
Black B.S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian
Firms. Р. 89.
196
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Таблица 4.5
Рейтинги корпоративного управления
и потенциальная стоимость 21 российской компании
(на сентябрь 1999 г., в миллиардах долларов)
Рыночная капитализация
Компания
«Вымпелком»
«Ростелеком»
Отрасль
Связь
Связь
АвтомобиГАЗ
лестроение
Пивоварен«Сан Интербрю» ная
Мосэнерго
Энергетика
«Сургутнефтегаз» Нефтяная
«Норильский
Добыча
никель»
никеля
Черная ме«Северсталь»
таллургия
Воздушные
«Аэрофлот»
перевозки
Иркутскэнерго
Энергетика
ЛУКойл
Нефтяная
РАО ЕЭС
Энергетика
«Татнефть»
Нефтяная
Магнитогорский Черная мекомбинат
таллургия
«Сибнефть»
Нефтяная
Сбербанк
Банковская
«Газпром»
Газовая
«Юкос»
Нефтяная
«Томскнефть»
Нефтяная
«Самаранефтегаз» Нефтяная
«Юганскнефтегаз» Нефтяная
Итого
Соотношение
Рейтинг
стоимости
корпора(Реальная/ Потивного
Потенцитенциальная
Реальуправлеальная зарыночная капиная
ния
падная
тализация)
0,58
1,2
0,48
7
0,9
5
0,18
15
0,11
0,7
0,16
17
0,11
0,8
4,4
1,5
12
91
0,073
0,067
0,048
16
15
26
0,5
9
0,056
27
0,08
1,7
0,047
21
0,09
0,4
5,5
3,1
0,4
2,0
10
195
110
75
0,045
0,040
0,028
0,028
0,005
23
10
20
24
18
0,04
1,1
0,4
4
0,3
0,039
0,003
0,014
1,8
60
60
1960
170
24
18
110
22,9
2,918
0,022
0,018
0,007
0,002
0,0018
0,0016
0,0002
0,0001
В среднем
= 0,06
29
25
35
38
38
51
51
51
В среднем = 27
197
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Реальная рыночная капитализация этих фирм основана на результатах торгов акциями на российском фондовом рынке. Потенциальную капитализацию на западном рынке банк «ТройкаДиалог» рассчитывает на основании активов, мощности или (для
компаний телефонной связи) оборота, а не денежных потоков и
прибыли, так как российская финансовая отчетность зачастую не
отличается прозрачностью, а фирмы часто работают не для максимизации прибыли (по крайней мере, той прибыли, с которой не
сняты «сливки»).
Более того, расчеты значения потенциальной капитализации
на западном рынке «Тройка-Диалог» выполняла без учета рейтингов корпоративного управления компаний из этой выборки.
Поэтому показатели рейтинга корпоративного управления фирм
из выборки не могли повлиять на расчет «Тройка-Диалогом» их
потенциальной капитализации на западном рынке.
Бернардом Блэком84 осуществлена проверка взаимосвязи
(корреляции) между рейтингом корпоративного управления и
стоимостью компании (отношением рыночной капитализации к
потенциальной) и получена простая регрессия вида
ln (соотношение стоимости) =
–0,176 + (-0,149) • (рейтинг управления),
где логарифм соотношения стоимости выступает в роли зависимой переменной от рейтинга корпоративного управления как независимой переменной.
На рис. 4.2 показаны полученные данные и линия регрессии,
где R2 – квадрат коэффициента корреляции Пирсона, определяющий величину линейной связи между двумя переменными
(он может принимать значения от -1 до 1).
Корреляция между соотношениями стоимости этих фирм и
их рейтингами корпоративного управления позволила измерить
степень влияния практики корпоративного управления российских фирм на их рыночную стоимость и оценить ее как существенную.
84
Black B.S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian
Firms.
198
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Приведенные выше данные о корреляции между рейтингом
корпоративного управления и стоимостью фирм в России имеют
большое практическое значение для инвесторов в оценке инвестиционной привлекательности российских предприятий.
Отмеченные выше большие различия в стоимости компаний
(прогнозируемая стоимость худшей и лучшей по рейтингу корпоративного управления компаний отличаются в 700 раз) показывают, что инвесторы должны уделять первостепенное внимание качеству и практике корпоративного управления, отражаемым рейтингом корпоративного управления.
Рис. 4.2. Зависимость рыночной капитализации компании
от рейтинга корпоративного управления
для 21 наиболее ликвидного российского эмитента в 1999 г.
Итак, «хорошее» корпоративное управление снижает риски
инвесторов и способствует привлечению средств (как в форме
инвестиций, так и в форме кредитов) для развития эффективно
199
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
работающих компаний, повышая их инвестиционную привлекательность, обеспечивая переток капитала в эффективные компании и секторы экономики, создавая стимулы для собственников и
менеджеров компаний к повышению эффективности работы и
созданию конкурентоспособных товаров и услуг.
В то же время «плохое» корпоративное управление ведет к
ухудшению положения предприятий, к доминированию «нерыночных» мотивов при принятии решений менеджерами, злоупотреблению полномочиями со стороны управляющих, собственников и обладающих контрольным пакетом акционеров, нарушая
права как отечественных, так и иностранных инвесторов. В конечном счете это увеличивает риски инвестирования, тем самым
понижая инвестиционную привлекательность отдельного предприятия, т.е. целесообразность вложения в него средств (приобретения акций, выдачи кредитов) и затрудняет развитие экономики в целом, создавая неблагоприятный инвестиционный и предпринимательский климат в стране.
Все риски инвесторов отражаются в цене капитала, который
они доверяют реципиенту. Чем выше риски, тем выше требуемая
инвесторами доходность, а следовательно, выше цена капитала.
Заметим, что риски корпоративного управления свойственны
собственному капиталу, определение цены которого в отечественных условиях представляет собой непростую задачу.
Большинство авторов едины во мнении, что наиболее применимым для России является кумулятивный метод85, представляющий собой цену капитала как сумму премий за риск, при этом
одной из составляющих здесь выступает премия за риск ненадлежащего корпоративного управления.
Величина премии за этот риск рядом исследователей называется в размере 10 – 15% (для российских компаний – 15%)86.
Далее могут следовать выводы:
85
86
Обсуждался нами в п. 2.2.
Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления.
С. 39.
200
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
1. Плата за риск корпоративного управления выражается в
приросте цены собственного капитала Ks, но фактически реализуется в изменении рыночных котировок.
2. Научное обоснование величины премии за риск корпоративного управления позволит далее связать его уровень с уровнем стоимости компании.
3. Премия за риск корпоративного управления должна быть
установлена на основе предварительной оценки его уровня, выполненной на объективной основе и с учетом требований отечественного корпоративного законодательства.
4.2. Отражение информационной
прозрачности в существующих рейтингах
корпоративного управления
Опыт работы инвесторов в России показал, что для успешной
деятельности по привлечению инвестиций необходим более тщательный по сравнению с другими странами анализ внутренних
факторов инвестиционной привлекательности предприятия, являющихся составляющими корпоративного управления, определяющих его уровень: структуры собственности, отношения с финансово заинтересованными лицами, информационной прозрачности и раскрытия финансовой информации, состава и практики работы совета директоров, надежности реестродержателя и др. Для
того чтобы инвесторы имели такую возможность, необходимо
создание методики формирования оценки, отражающей состояние
корпоративного управления в отдельно взятой компании и соблюдение принципов добросовестного корпоративного управления.
Взвешенный подход к инвестированию в российские предприятия должен опираться на подробное изучение внутренних
документов эмитентов, анализ особенностей формирования и
деятельности органов управления, выявление технологии принятия основных корпоративных решений, определение ответственности должностных лиц, отношения компании с государством и
инвестиционным сообществом, что в принципе невозможно без
201
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
своевременного, полного и достоверного раскрытия интересующей информации – информационной прозрачности.
Все это отражает специфические риски, связанные с инвестированием в российские предприятия. Поскольку данные риски
должны выявляться, учитываться и сопоставляться инвесторами,
требуется определенное упорядочение анализируемой информации, отнесение к тому или иному классу, рангу, т.е. выполнение
рейтинговой оценки уровня корпоративного управления.
Слово «rating» переводится как «оценка, определение стоимости, отнесение к классу, разряду, категории». В американском
варианте это «отметка, оценка; положение; класс, разряд». Очевидно, что корнями оно уходит в латинское «ratio», что означает
«разум; расчет; соображение; отношение» 87. Таким образом, семантически рейтинг предполагает вынесение разумного и взвешенного суждения, возможность отнесения к тому или иному
классу, разряду, категории объекта рейтинга на основании предварительных расчетов.
Самой простой формой проведения рейтинга является рэнкинг – ранжирование, представляющее собой упорядочение оцениваемых объектов в порядке возрастания или убывания их качеств. Основу такого упорядочения часто составляют экспертные
мнения – суждения специалистов об оцениваемом объекте. При
использовании метода ранговой корреляции (весьма распространенного при ранжировании) далее рассчитывается средняя
арифметическая места каждого объекта и в соответствии с этим
значением составляется окончательно упорядоченный список, а
согласованность мнений экспертов проверяют по значению коэффициента конкордации (согласованности).
Существует и более сложный вариант ранжирования – парное
сравнивание, которое требует использования большого количества
пар сравниваемых объектов и может привести к логическому тупику. Наибольшим преимуществом обладает ранжирование на основе балльных оценок с последующим упорядочением ранжируемых объектов в порядке возрастания или убывания баллов.
87
Андрианова Л.Н. Рейтинг ценных бумаг: основы теории и практика:
Дис. … канд. экон. наук. М., 2002.
202
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Чтобы снизить субъективное влияние экспертов на результаты оценок, в рейтинг включают объективные, поддающиеся измерению и сопоставлению без участия экспертов показатели.
Рейтинг в такой форме носит название скоринга – оценивания на
основе системы показателей и балльных оценок.
Учитывая вышесказанное, определим рейтинг корпоративного управления как показатель риска инвестирования, связанного с качеством и уровнем корпоративного управления
компании.
Необходимо разграничивать суть рейтинга корпоративного
управления и кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг, как правило, представляет собой мнение относительно финансовой способности лица (чаще всего банка) выполнять свои долговые обязательства в соответствии с их условиями, а рейтинг корпоративного управления и соответствующий анализ представляют собой
комплексную оценку различных процедур, аспектов и связанных
с этим рисков практики корпоративного управления компании 88.
Цель рейтинга корпоративного управления чаще всего заключается в сравнительном анализе текущих стандартов управления
относительно существующих оптимальных моделей, а не в выработке мнения относительно конкретных финансовых или коммерческих показателей. В отличие от кредитного рейтинга, который способен повлиять на кредитоспособность компании и привлекательность ее акций для инвесторов, рейтинг корпоративного
управления сам по себе не является показателем кредитного качества компании или стоимости ее акций, а в общем случае характеризует качество корпоративного управления.
С введением в обращение рейтинга корпоративного управления участники рынка получают новые возможности и целый ряд
преимуществ:
потенциальные инвесторы – возможность получения более
достоверной, упорядоченной информации, т.е. снижения рисков
при принятии решений об инвестировании. Потенциальные инвесторы обычно хотят знать, насколько менеджмент компании учи88
Методика расчета рейтинга корпоративного управления Standard & Poor's
// http://www.standardandpoors.ru
203
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
тывает их интересы, в какой степени они смогут влиять на управление ресурсами и принятие ключевых решений, какова вероятность получения ими выгоды, адекватной возможностям компании, и их доли в ней, каковы гарантии справедливого распределения этой выгоды и т.п.;
акционеры компаний – возможность увеличения дохода за
счет роста стоимости акций, поскольку возрастает инвестиционная привлекательность компании, ликвидность акций, возможности по диверсификации источников финансирования и в итоге –
стоимость компании;
менеджмент компаний – в первую очередь уверенность в
завтрашнем дне. Рост капитализации и ликвидности компании
для менеджмента гораздо выгоднее, чем «изъятие» части доходов
компании. Повышение цены акций автоматически увеличивает
их собственное легальное богатство. Наконец, важно и то, что
профессиональная репутация менеджеров компаний с высоким
качеством управления оценивается наиболее высоко.
На сегодняшний день в России существует большое количество информационно-аналитических продуктов, в той или иной
мере характеризующих качество корпоративного управления
отечественных компаний. Их можно классифицировать следующим образом89:
– рейтинги (интерактивные и дистанционные) – комплексная оценка качества корпоративного управления. Наиболее известны рейтинги, составленные агентством Standard & Poor’s, инвестиционным банком Brunswick UBS Warburg, Институтом корпоративного права и управления (CORE-рейтинг), Российским
институтом директоров и рейтинговым агентством «Эксперт –
РА» («Рид-Эксперт РА»);
– рэнкинги – списки, в которых компании ранжируются на
основании одного сводного показателя. Их публикуют журналы
«Euromoney» и «Эксперт»;
– комплексные исследования – формирование рейтингов
компаний по отдельным компонентам качества корпоративного
89
Шмаров А. Корпоративное управление в России: события, мнения инвесторов // http://www.expert.ru
204
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
управления. Наиболее показательны отчеты инвестиционной
компании «Тройка-Диалог» и обзор транспарентности (прозрачности) российских компаний, подготовленный агентством
Standard & Poor’s.
Сравнительный анализ методик составления рейтингов корпоративного управления представлен в табл. 4.6, из данных которой видно, что, несмотря на различие подходов к оценке корпоративного управления, они имеют одну общую черту – присутствие прозрачности информации в качестве анализируемого параметра, являющегося одним из общепризнанных в международном сообществе принципов и стандартов корпоративного управления, который может быть применен в широком диапазоне правовых, политических и экономических условий и дает возможность получения инвесторами объективной оценки уровня и качества корпоративного управления.
Так, разработанные в 1999 г. специалистами ОЭСР Принципы корпоративного управления90, представляющие собой единые
индикаторы состояния корпоративного управления для различных национальных правовых систем, понимают под раскрытием
информации и прозрачностью своевременное и точное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся
компании, включая финансовое положение, результаты деятельности, собственность и управление компанией. Уточним, что для
российских предприятий – в объеме, определяемом российским
корпоративным законодательством.
Информационная прозрачность также диктует требования
открытости в отношении нефинансовой деятельности путем открытого опубликования устава и внутренних нормативных документов. При этом каналы распространения информации должны
обеспечивать равноправный, своевременный и не связанный с
чрезмерными расходами доступ пользователей к необходимой
информации.
90
ОЭСР Принципы корпоративного управления // http://www.oecdmoscow.
org/info_r.htm.
205
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 4.6
Сравнительный анализ методик составления
рейтингов корпоративного управления
Характеристики
рейтинга
1
Процедура
присвоения
рейтинга
Рейтинги корпоративного управления
Standard &
Poor`s
2
Анализируются компании,
оплатившие рейтинг.
Рейтингуемая
компания
отвечает
примерно на
100 вопросов
анкеты. Проводится интервью с руководством
компании и
другими лицами, участвующими в
процессе
управления.
При выставлении рейтинга не проводится независимая
проверка информации,
получаемой
от компании.
Исследования транспарентности
российских
компаний
Standard&
Poor`s
3
Рейтинг носит дистанционный характер. При
его выставлении
используется
исключительно публичная информация.
Присваиваемые оценки
не согласуются с компаниями.
Brunswick
UBS Warburg
Институт
корпоративного
права и
управления
Российский институт директоров и рейтинговое
агентство
«Эксперт – РА»
4
Рейтинг носит дистанционный
характер.
При его выставлении
используется исключительно
публичная
информация. Присваиваемые
оценки не
согласуются
с
компаниями.
5
Анализируются
только те
компании,
акциями
которых
владеет
Институт.
Запросы
направляет
в компании
как миноритарный
акционер.
Оценка
осуществляется на
основе раскрываемой
информации интересующей
компании
как в обязательном
порядке,
так и добровольно.
Моделируется реальное поведение акционера.
6
Анализируются
компании, подавшие заявку и
оплатившие
информационные
услуги.
Рейтингуемая
компания
заполняет типовую анкету участника рейтинга
корпоративного
управления.
Эксперты консорциума,
в
свою очередь,
анализируют
информацию,
полученную из
анкеты,
публичных источников и присваивают рейтинговую оценку с дальнейшей
ее публикацией
и направлением
в средства массовой информации
206
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Стоимость
участия
Около 50 ты- Бесплатно.
сяч долларов.
Бесплатно.
Бесплатно.
Платно
Основа
методики построения рейтинга
Принципы
Принципы
ОЭСР, дру- ОЭСР.
гие кодексы
и
правила
(разработки
Всемирного
банка, TIAACREF).
Принципы
ОЭСР.
Принципы
ОЭСР.
Принципы
ОЭСР, кодексы
и
передовые
стандарты корпоративного
управления.
Основные
анализируемые аспекты
корпоративного
управления
Структура
собственности.
Отношения с
финансово
заинтересованными лицами.
Финансовая
прозрачность и раскрытие информации.
Состав
и
практика работы совета
директоров.
Структура
собственности и отношения с инвесторами.
Финансовая
прозрачность и раскрытие информации.
Структура и
методы работы
совета
директоров и
руководства
компании.
Непрозрачность.
Размывание
акционерного капитала.
Вывод активов/трансфертное ценообразование.
Слияние/
реструктуризация.
Банкротство.
Ограничения на покупку
и
владение
акциями.
Инициативы в области корпоративного
управления.
Реестродержатель.
Отсутствие
рисков.
Раскрытие
информации.
Структура
совета директоров и
исполнительные
органы
управления. Структура
акционерного
капитала.
Основные
права акционеров.
История
корпоративного
управления.
Права акционеров.
Деятельность органов
управления
и
контроля.
Раскрытие информации.
Соблюдение
интересов иных
заинтересованных сторон и
корпоративная
социальная ответственность.
Инвесторы, в
первую очередь международные.
Клиенты
банка,
портфельные инвесторы.
Анализируемые
компании,
миноритарные акционеры.
Акционеры
компании,
портфельные
инвесторы.
Акционеры
Основные по- компании,
инвесторы.
требители
рейтинга
207
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Достоинства
методики построения рейтинга
Большой
объем анализируемой
информации,
глубина проработки методики построения
итогового
рейтингового
значения.
Непосредственный контакт с анализируемыми
компаниями
(интервью с
руководством и другими лицами,
участвующими в процессе управления компаний).
Анализ практически всех
российских
компаний,
чьи
акции
торгуются на
фондовом
рынке, независимо
от
желания менеджмента и
акционеров
этих компаний.
Анализ
большого
количества
параметров,
влияющих на
транспарентность (прозрачность)
анализируемых компаний.
Учет российской
специфики:
большое
значение
(высокие
штрафные
баллы)
имеют риск
вывода активов
и
трансфертного ценообразования,
риск
размывания
акционерного капитала, риск
банкротства
компании.
Методика
построения
рейтинга
открыта
(каждой категории соответствует
четко определенный
коэффициент и указания по его
применению).
Недостатки
методики построения рейтинга
Методика
составлений
рейтинга является закрытой (вес параметра
не
разглашается).
Не проводится независимая проверка
Критерии
определения
эталонного
значения
уровня раскрытия информации
Standard&
Poor’s не разглашает и в
своих отче-
Brunswick
UBS Warburg является одним из
участников
рынка ценных бумаг
(обладающим портфелем ценных бумаг),
208
Непосредственная
имитация
действия
акционеров, позволяющая
оценить
уровень
корпоративного
управления
на собственном
опыте.
Большой
объем анализируемой
информации (учет
многих
факторов
корпоративного
управления)
для
построения
итогового
рейтингового значения.
Учет качества аудиторских
заключений и риска
экспроприации.
Методика
присвоения
рейтинга
закрыта
(вес параметра
не
разглашается).
Компании,
заинтересованные в
Большой
объем анализируемой информации
(учет
многих факторов
корпоративного управления) для построения итоговой интегральной
оценки
уровня корпоративного
управления.
Анализируется информация,
полученная как из
типовой анкеты
участника рейтинга корпоративного управления, так и из
публичных источников.
Анализируются
только те компании, которые
подали заявки и
оплатили услуги консорциума
по составлению
рейтинга корпоративного
управления.
Методика при-
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
информации,
представленной анализируемой компанией, что
может привести к искажению итогового значения рейтинга.
Высокая
стоимость
услуг (около
50 тыс. долларов). Получить рейтинг
у
Standard&
Poor’s могут
позволить
себе немногие. И это
влечет за собой проблему
того,
что
агентство в
ближайшее
время
не
сформирует
полного
и
подробного
рейтинг-листа корпоративного управления, а
следовательно, рейтинг
не выполняет
задач сопоставительного
анализа, не
дает ясных
рыночных
ориентиров.
тах определяет его как
"уровень
раскрытия
значимой
корпоративной информации, который считается достаточным для инвесторов при
принятии
ими
инвестиционных
решений".
Не раскрываются значения (веса)
анализируемых элементов.
причем заинтересованным
участником,
т.е. возникает
возможность
манипуляции результатами рейтингов.
повышении
рейтинга,
быстро
распознают
запросы
Института
в
потоке
запросов от
прочих миноритарных акционеров, что
снижает
объективность показателей.
Институт
сам является миноритарным акционером
исследуемых компаний, поэтому существует
возможность манипуляции
рейтинговыми значениями в
своих интересах.
своения рейтинга закрыта (вес
параметров не
разглашается).
Информационная прозрачность обусловит получение инвестором представления о состоянии корпоративного управления.
209
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Поэтому основанная на ней оценка инвестором корпоративного
управления снижает субъективизм в принятии решений.
Если компания становится более прозрачной, инвесторам
предоставляется благоприятная возможность получить более
полное представление о ее коммерческой деятельности и финансовых показателях. Даже если раскрываемая компанией информация носит негативный характер, акционеры оказываются в выигрыше, поскольку уменьшается риск неопределенности. Недостатки приведенных методик видятся в следующем.
1. Они слабо (кроме методики Brunswick UBS Warburg) учитывают российские реальности. Составлены (кроме Standard &
Poor`s и Российского института директоров и рейтингового агентства «Эксперт – РА») непосредственными участниками рынка
ценных бумаг, что порождает возможность манипуляций итоговыми значениями.
2. Методики (за исключением Brunswick UBS Warburg) являются закрытыми, т.е. инвестор не может оценить значение (вес)
анализируемых параметров в итоговых значениях рейтингов корпоративного управления.
4.3. Формирование рейтинговой оценки
корпоративного управления
на основе информационной прозрачности
Названные выше требования учтены в формировании предлагаемой методики рейтинговой оценки корпоративного управления на основе его информационной прозрачности, которая характеризуется следующим:
- выбор важнейших характеристик (рисков) информационной
прозрачности корпоративного управления обусловлен особенностями отечественного законодательства в этой сфере;
- сбор анализируемой информации носит дистанционной характер, используется исключительно публичная информация;
- оценка рисков информационной прозрачности корпоративного управления исследуемых компаний (обществ) производится
210
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
путем начисления штрафных баллов за негативные аспекты информационной прозрачности корпоративного управления;
- процедура присвоения рейтинга основывается на анализе реально существующих рисков информационной прозрачности корпоративного управления, по каждому из которых по строго формализованным правилам выставляется штрафная балльная оценка.
Для формализации отбора анализируемых характеристик
(рисков), отражающих аспекты информационной прозрачности
корпоративного управления, используемых в разрабатываемой
методике, сгруппируем характеристики информационной прозрачности по степени важности для инвестора с учетом требований отечественного законодательства, регламентирующего формы регулярной отчетности и требования по раскрытию информации российскими акционерными обществами. При этом учитывается как доступность, так и состав анализируемой информации.
1. Необходимые характеристики (отсутствие информации
ведет к принципиальному затруднению проведения анализа компании). К ним относится регулярное размещение информации о
компании на следующих источниках:
- веб-сайт в сети Интернет и/или лента новостей уполномоченных информационных агентств – «Интерфакс», «АК&М».
В настоящее время каналом распространения информации,
сопряженным с незначительными затратами как для общества, так
и для заинтересованных лиц, является сеть Интернет. Размещая
веб-сайт в сети Интернет с регулярным раскрытием корпоративной информации, общество предоставляет оперативный доступ к
данным любому заинтересованному лицу на безвозмездной основе, что является важным моментом при анализе общества.
Заметим, что обязанность раскрывать информацию об обществе на веб-сайте и/или на ленте новостей уполномоченных информационных агентств – «Интерфакс» и/или «АК&М» – регламентируется действующим законодательством91. Более полные
91
Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам
(далее – ФСФР) от 16 марта 2005 г. № 05-5/пз-н. // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2005. № 18. С. 34.
211
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
сведения об условиях предоставления информационных услуг
уполномоченными агентствами «Интерфакс» и «АК&М» приведены в п. 1.1 Приложения 8.
Поэтому отсутствие веб-сайта с разделом, посвящённым раскрытию корпоративной информации, и/или регулярного раскрытия информации на ленте новостей уполномоченных информационных агентств затрудняет проведение анализа общества и является сигналом о крайне высоком риске инвестирования.
2. Обязательные характеристики (раскрытие информации
в соответствии с законодательством должно происходить в обязательном порядке). К ним относятся раскрытие следующих информационных данных:
- ежеквартальных отчетов;
- информации в форме сообщений о существенных фактах;
- годового отчета;
- устава общества в последней редакции;
- информации об аффилированных лицах;
- информации о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества.
Нормативными актами, регулирующими вопросы обязательного раскрытия информации обществами, до недавнего времени
являлись: постановление ФКЦБ № 03-32/пс «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»92, постановление ФКЦБ № 03-49/пс «О внесении изменений и дополнений в
положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных
ценных бумаг, утвержденное постановлением федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 02.07.2003 № 03-32/пс»93, а
также постановление ФКЦБ № 03-19/пс «О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акционерных об92
О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. Постановление ФКЦБ от 2 июля 2003 г. № 03-32/пс // Вестник ФКЦБ России. 2003.
№ 9. С. 32.
93
О внесении изменений и дополнений в положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, утвержденное постановлением федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 02.07.2003 № 03-32/пс; Постановление ФКЦБ от 24 декабря 2003 г. № 03-49/пс // Вестник ФКЦБ России.
2003. № 12. С. 23.
212
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
ществ»94. Федеральная служба по финансовым рынкам, созданная
вместо упраздненной Федеральной комиссии по рынку ценных
бумаг, своим приказом от 16 марта 2005 г. № 05-5/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами
эмиссионных ценных бумаг»95 объединила в одном документе с
незначительными изменениями положения указанных выше нормативных актов (с 12.05.05 приказ ФСФР № 05-5/пз-н вступил в
силу, после чего постановления ФКЦБ № №03-32/пс, 03-49/пс,
03-19/пс не применяются).
Так, раскрытие информации в форме ежеквартальных отчетов распространяется:
- на эмитентов, в отношении ценных бумаг которых осуществлена регистрация хотя бы одного проспекта ценных бумаг;
- на эмитентов, государственная регистрация хотя бы одного
выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг которых сопровождалась регистрацией проспекта эмиссии ценных бумаг в
случае размещения таких ценных бумаг путем открытой подписки или путем закрытой подписки среди круга лиц, число которых
превышало 500;
- на эмитентов, являющихся акционерными обществами, созданными при приватизации государственных и /или муниципальных предприятий (их подразделений) в соответствии с планом
приватизации, утвержденным в установленном порядке и являвшимся на дату его утверждения проспектом эмиссии акций такого эмитента, если указанный план приватизации предусматривал
возможность отчуждения акций эмитента более чем 500 приобретателям либо неограниченному кругу лиц.
Ежеквартальный отчет должен быть опубликован в сети Интернет в срок не более 45 дней со дня окончания соответствующего
94
О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акционерных обществ. Постановление ФКЦБ от 1 апреля 2003 г. № 03-19/пс // Вестник ФКЦБ России. 2003. № 5. С. 36.
95
Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. Приказ ФСФР от 16 марта 2005 г. № 05-5/пз-н. // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2005.
№ 18. С. 34.
213
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
квартала. Текст ежеквартального отчета должен быть доступен в
сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования.
Эмитенты, раскрывающие информацию в форме ежеквартальных отчетов, обязаны представлять ее в форме сообщений о существенных фактах. ФСФР определила одиннадцать видов существенных фактов, о которых общество обязано раскрывать информацию. Полный перечень раскрываемой информации в форме сообщений о существенных фактах приведен в п. 2.2 Приложения 8.
Раскрытие информации в форме сообщения о существенном
факте должно осуществляться путем опубликования его в следующие сроки с момента наступления такого факта:
- на ленте новостей – не позднее 1 дня;
- на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней;
- в периодическом печатном издании – не позднее 5 дней.
При этом периодическое печатное издание должно распространятся тиражом, доступным для большинства владельцев ценных бумаг эмитента.
В сети Интернет текст сообщения о существенном факте
должен быть доступен в течение не менее 6 месяцев с даты его
опубликования.
Кроме того, приказ ФСФР № 05-5/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных
ценных бумаг» требует в обязательном порядке раскрывать:
- годовой отчет;
- годовую бухгалтерскую отчетность;
- устав и иные внутренние документы, регулирующие деятельность его органов;
- сведения об аффилированных лицах.
Раскрытия годового отчета акционерного общества требуют
также Федеральный закон «Об акционерных обществах96» и Гражданский кодекс Российской Федерации97, а постановление
ФКЦБ № 17/пс «Об утверждении положения о дополнительных
96
Пункт 1 статьи 92 Федерального закона № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – Закон об акционерных обществах).
97
Пункт 1 статьи 97 Федерального закона № 51-ФЗ «Гражданский кодекс
Российской Федерации».
214
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего
собрания акционеров»98 наряду с приказом ФСФР № 05-5/пз-н
определило содержание годового отчета общества.
В свою очередь распоряжение ФКЦБ № 03-849/р «Методические рекомендации по составу и форме представления сведений о
соблюдении кодекса корпоративного поведения в годовых отчетах акционерных обществ»99 детализировало форму представления сведений о соблюдении акционерным обществом Кодекса
корпоративного поведения, включаемых в годовой отчет. Обществу рекомендуется дать ответ о соблюдении 78 положений Кодекса корпоративного управления с указанием раздела устава
(наименование и раздел внутреннего документа) акционерного
общества, в котором закреплены данные требования. В случае
несоблюдения этих положений – описать его причины. Перечень
сведений, раскрываемых в годовом отчете, приведен в п. 2.3
Приложения 8.
Текст годового отчета общество обязано опубликовать на
странице в сети Интернет в срок не позднее 3 дней с даты составления протокола общего собрания акционеров, на котором принято решение об утверждении отчета общества. Текст годового
отчета должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования в сети.
Акционерное общество, обязанное в соответствии с указанным выше приказом ФСФР раскрывать информацию в форме
ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах,
раскрывает годовую бухгалтерскую отчетность в составе ежеквартального отчета.
Информацию о содержании своих уставов акционерное общество обязано раскрывать путем опубликования ее также на
странице в сети Интернет. А в случае внесения изменений (при98
Подпункт 3.6 пункта 3 Постановления ФКЦБ от 31 мая 2002 г. № 17/пс
«Об утверждении положения о дополнительных требованиях к порядку подготовки, созыва и проведения общего собрания акционеров».
99
Методические рекомендации по составу и форме представления сведений
о соблюдении кодекса корпоративного поведения в годовых отчетах акционерных обществ. Распоряжение ФКЦБ от 30 апреля 2003 г. № 03-849/р. // Вестник
ФКЦБ России. 2003. № 5. С. 26.
215
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
нятия в новой редакции) текст устава с внесенными изменениями
должен быть опубликован в сети Интернет не позднее 3 дней с
даты получения акционерным обществом письменного уведомления (свидетельства) уполномоченного государственного органа
о государственной регистрации таких изменений. Перечень сведений, содержащихся в уставе, приведен в п. 2.4 Приложения 8.
Акционерные общества, раскрывающие информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах,
обязаны опубликовать на странице в сети Интернет текст списка
аффилированных лиц, составленного на дату окончания отчетного квартала, не позднее 3 дней с этой даты, а тексты изменений,
произошедших в списке аффилированных лиц, – не позднее
3 дней с даты внесения соответствующих изменений в этот список, но не ранее даты возникновения обязанности раскрывать
информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о
существенных фактах.
Список аффилированных лиц акционерного общества – физических и юридических лиц, способных оказывать влияние на
деятельность юридических и /или физических лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность, – должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования в сети.
Акционерные общества, раскрывающие информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах,
обязаны раскрывать информацию о сведениях, которые могут
оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг акционерного общества.
К числу таких сведений отнесено в общей сложности шестнадцать блоков информации о различных аспектах деятельности
общества. Полный перечень сведений, которые могут оказать
существенное влияние на стоимость ценных бумаг акционерного
общества, приведен в п. 2.6 Приложения 8.
Раскрытие сведений, которые могут оказать существенное
влияние на стоимость ценных бумаг эмитента, должно осуществляться путем их опубликования:
- на ленте новостей – не позднее 1 дня;
- на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней.
216
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
На странице в сети Интернет информация должна быть доступна в течение не менее 6 месяцев с даты ее опубликования.
3. Важные характеристики (информация дополняет предусмотренные законодательством нормы). К ним относится наличие следующих раскрытых положений:
- о порядке подготовки и проведения общего собрания акционеров100;
- о порядке созыва и проведения заседаний совета директоров
(наблюдательного совета)101;
- о единоличном исполнительном органе (директоре, генеральном директоре);
- о порядке созыва и проведения заседаний коллегиального
исполнительного органа (правления, дирекции)102;
- о ревизионной комиссии103.
Раскрытие информации указанных положений регламентирует приказ ФСФР № 05-5/пз-н «Об утверждении положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг»,
обязывающий акционерные общества, раскрывающие информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах, также раскрывать информацию о содержании своих
внутренних документов, регулирующих деятельность органов
акционерного общества, со всеми внесенными в них изменениями и/или дополнениями путем опубликования указанных документов на странице в сети Интернет.
При этом указанный выше приказ и Федеральный закон
№ 208-ФЗ «Об акционерных обществах» не дают подробной
расшифровки понятия «внутренние документы», однако из анализа Федерального закона «Об акционерных обществах» можно
сделать вывод, что к внутренним документам, регулирующим
деятельность органов акционерного общества104 (как органов
100
Пункт 5 статьи 49 Закона об акционерных обществах.
Пункт 1 статьи 68 Закона об акционерных обществах.
102
Пункт 1 статьи 70 Закона об акционерных обществах.
103
Пункт 2 статьи 85 Закона об акционерных обществах.
104
Подпункт 19 пункта 1 статьи 48 Закона об акционерных обществах.
101
217
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
управления, так и органов контроля за финансово-хозяйственной
деятельностью), можно отнести перечисленные выше положения.
4. Рекомендованные характеристики (информация, которую законодательство рекомендует опубликовывать в качестве
следования наилучшей практике корпоративного управления). К
ним относятся наличие внутренних документов, примеры которых содержит рекомендованный к применению Распоряжением
ФКЦБ России №421/р105 Кодекс корпоративного поведения:
- положение о дивидендной политике106;
- положение об информационной политике107;
- положение о корпоративном секретаре108.
В разделе 4 Приложения 8 приведены сведения о содержании
перечисленных выше положений.
За несоблюдение рассмотренных выше норм, предусмотренных законодательством РФ по раскрытию информации, предусматривается административная и/или уголовная ответственность. Так, Кодекс Российской Федерации об административных
правонарушениях109 предусматривает ответственность110 за:
- непредставление эмитентом или профессиональным участником рынка ценных бумаг инвестору по его требованию предусмотренной законодательством информации либо представление
недостоверной информации – наложением административного
штрафа на должностных лиц в размере от двадцати до тридцати
105
О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения. Распоряжение ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р // Вестник ФКЦБ России. 2002.
№ 4. С. 41.
106
Пункт 1.1.1 главы 9 Распоряжения ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р
«О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения».
107
Пункт 1.1.1 главы 7 Распоряжения ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р
«О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения».
108
Глава 5 Распоряжения ФКЦБ от 4 апреля 2002 г. № 421/р «О рекомендации к применению кодекса корпоративного поведения».
109
Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях:
Федеральный закон № 195-ФЗ от 30 декабря 2001 г. // Собрание законодательства РФ. 2002. № 1 (ч. 1). Ст. 1.
110
Статья 15.19 Федерального закона № 195-ФЗ «Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях».
218
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
минимальных размеров оплаты труда, а на юридических лиц – от
двухсот до трехсот минимальных размеров оплаты труда;
- нарушение эмитентом, профессиональным участником
рынка ценных бумаг или лицом, оказывающим услуги по публичному представлению раскрываемой информации, порядка
раскрытия информации на рынке ценных бумаг, обязанность по
раскрытию которой предусмотрена законодательством – наложением административного штрафа на должностных лиц в размере
от тридцати до сорока минимальных размеров оплаты труда, а на
юридических лиц – от трехсот до четырехсот минимальных размеров оплаты труда.
Федеральный закон № 23-ФЗ «О внесении изменения и дополнения в Уголовный кодекс Российской Федерации в части
усиления уголовной ответственности за преступления на рынке
ценных бумаг» за злостное уклонение от представления информации, содержащей данные об эмитенте, о его финансовохозяйственной деятельности и ценных бумагах, сделках и иных
операциях с ценными бумагами, лица, обязанного обеспечить указанной информацией инвестора или контролирующий орган, либо
представление заведомо неполной или ложной информации, если
эти деяния причинили крупный ущерб (превышающий один миллион рублей) гражданам, организациям или государству, предусматривает ответственность111 в виде штрафа в размере до трехсот
тысяч рублей или в размере заработной платы или иного дохода
осужденного за период до двух лет, либо обязательными работами
на срок от ста восьмидесяти до двухсот сорока часов, либо исправительными работами на срок от одного года до двух лет.
Проведенный выше анализ основных нормативных актов,
регламентирующих формы и требования по раскрытию информации, с группировкой по степени важности для инвестора, а
также ответственности, предусмотренной в случае нарушения
предусмотренных законодательством норм, позволяет объектив-
111
Статья 185.1 Федерального закона № 23-ФЗ «О внесении изменения и
дополнения в Уголовный кодекс Российской Федерации в части усиления уголовной ответственности за преступления на рынке ценных бумаг».
219
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
но отобрать и структурировать характеристики (риски) информационной прозрачности корпоративного управления.
Эти характеристики с учетом их группировки по степени
важности использованы в формировании предлагаемой методики
составления рейтинга информационной прозрачности корпоративного управления.
Суть ее состоит в начислении штрафных баллов за несоблюдение требований раскрытия информации. При этом невыполнение необходимых условий в виде размещения информации об акционерном обществе в определенных законом местах, позволяющее получать необходимые сведения широкому кругу заинтересованных лиц, предполагает начисление максимального числа штрафных баллов – 100. Отсутствие раскрытых данных из
группы обязательных характеристик имеет последствия в виде
начисления 10 штрафных баллов за каждую нераскрытую позицию. Таким образом, суммарное число штрафных баллов по данной группе, включающей 6 характеристик, – 60. Штраф за каждую нераскрытую из 4 позиций в группе важных характеристик
полагает начисление 7 штрафных баллов. Наконец, штрафуется
нераскрытие рекомендованных характеристик – по 4 штрафных
балла за каждую из 3, определенных законом. Оценка характеристик информационной прозрачности систематизирована в
табл. 4.7 (максимальная сумма всех штрафных баллов равна
100 единицам).
Итоговый рейтинг определяется на основе суммирования
штрафных баллов, причем, чем выше численное значение рейтинговой оценки, тем большие риски инвестирования в данную
компанию и соответственно выше цена привлеченного капитала
(WACC). При этом величина риска может колебаться от 100 баллов (наивысшая степень риска корпоративного управления) до 0
(отсутствие риска). Процедура построения рейтинговой оценки
корпоративного управления на основе его информационной прозрачности, используемая в разрабатываемой методике, схематично представлена на рис. 4.3.
220
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Таблица 4.7
Оценка важности характеристик
информационной прозрачности корпоративного управления
Группы характеристик информационной прозрачности
корпоративного
управления
Характеристики информационной прозрачности корпоративного управления
1
1. Необходимые
(отсутствие информации ведет к затруднению проведения анализа общества в принципе)
2. Обязательные
(информация о которых
законодательство
требует
опубликовывать в
обязательном
порядке)
2
1. Регулярное размещение информации на вебсайте в сети Интернет и/или на ленте новостей
агентств – «Интерфакс», «АК&М» не менее 1/3
обязательных и/или важных характеристик информационной прозрачности корпоративного
управления.
1. Ежеквартальные отчеты.
2. Раскрытие информации в форме сообщений о
существенных фактах.
3. Годовой отчет.
4. Устав общества в последней редакции.
5. Информация об аффилированных лицах.
6. Раскрытие информации о сведениях, которые
могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества.
1. Положение об общем собрании акционеров.
2. Положение о совете директоров (наблюдательном совете).
3. Положения об исполнительных органах общества – единоличном исполнительном (директоре, генеральном директоре), коллегиальном
исполнительном (правлении, дирекции).
4. Положения о ревизионной комиссии.
1. Утвержденный советом директоров документ, формулирующий политику общества в
отношении выплаты дивидендов (Положение о
дивидендной политике).
2. Утвержденный советом директоров документ, определяющий правила и подходы к раскрытию информации (Положение об информационной политике).
3. Положение о корпоративном секретаре.
3. Важные (информация о которых
дополняет
предусмотренные законодательством нормы)
4. Рекомендованны
е (информация о которых
законодательство рекомендует
опубликовывать в качестве следования наилучшей
практике корпоративного управления)
221
Балльная
оценка
(штрафные баллы)
по каждой
группе
данных
3
При
отсутствии
данных –
100
При
наличии – 0
10 баллов
за отсутствие каждой характеристики
7 баллов
за отсутствие каждой характеристики
4 балла за
отсутствие каждой
характеристики
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
В случае, когда анализируемое предприятие не размещает
информацию на веб-сайте в сети Интернет и/или ленте новостей
уполномоченного информационного агентства «Интерфакс», необходимые условия не соблюдаются и начисляются 100 штрафных баллов. Далее проверяется наличие анализируемой информации согласно представленной на рис. 4.3 блок-схеме, с начислением соответствующих штрафных баллов.
Риск инвестирования в предприятия будем считать:
- низким при начислении до 30 штрафных баллов;
- средним – от 31 до 69 штрафных баллов;
- высоким – более 70 штрафных баллов.
В разработанной методике минимизированы основные недостатки известных рейтингов корпоративного управления, относящиеся к информационной прозрачности. Это достигается следующим образом:
1. Формализован выбор важнейших характеристик (рисков)
информационной прозрачности корпоративного управления.
2. Процедура построения рейтинга открыта (за отсутствие
характеристики информационной прозрачности корпоративного
управления присваивается четко определенный штрафной балл).
3. Компании анализируются лицом, не являющимся участником рынка ценных бумаг (исключается возможность манипулирования итоговыми значениями рейтингов в корыстных целях).
4. Получение анализируемой информации носит дистанционной характер (используется исключительно публичная информация).
5. Компании анализируются в независимости от желания менеджмента, а присваиваемые итоговые оценки также не согласовываются с исследуемыми компаниями.
6. Участие на всех стадиях составления рейтинга для
анализируемых компаний бесплатно.
Совокупность этих факторов обеспечивает более полную,
объективную оценку информационной прозрачности уровня
корпоративного управления анализируемых компаний.
222
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
223
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
4.4. Рейтинговая оценка
ярославских предприятий на основе
информационной прозрачности
корпоративного управления
Уровень корпоративного управления во взаимосвязи со
стоимостью предприятия исследованы на предприятиях Ярославского региона.
В качестве объектов изучения выбраны предприятия, принадлежащие к отраслям промышленности с наиболее высокой
долей в общем объеме промышленного производства региона.
На рис. 4.4 представлена структура производства промышленной продукции Ярославской области.
Рис. 4.4. Структура производства промышленной продукции
Ярославской области (в процентах)
Машиностроение и металлообработка – основная отрасль
промышленности области, на долю которой приходится более
35% объема производства и половина всех работающих в промышленности.
224
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Машиностроительный комплекс характеризуется большим
разнообразием. К нему относятся предприятия моторостроения,
судостроения, электротехнические и другие. При этом моторостроение представлено крупнейшими предприятиями: ОАО «Автодизель» (Ярославский моторный завод), ОАО «Тутаевский моторный завод», ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры»,
ОАО «Ярославский завод топливной аппаратуры», ОАО «НПО
Сатурн» (авиационные двигатели). Судостроительные предприятия расположены в городах Ярославле и Рыбинске. Предприятия
ОАО «Ярославский судостроительный завод», ОАО «Судостроительный завод "Вымпел"», ЗАО «Рыбинский судостроительный
завод» выпускают суда различного класса и назначения.
К электротехнической подотрасли машиностроения относятся
ОАО «Ярославский электромашиностроительный завод» (ELDIN),
ОАО «Ярославский завод "Красный маяк"», производящие электродвигатели, вибраторы, кабельную продукцию.
Следующее после машиностроения и металлообработки место по объему выпускаемой продукции занимает пищевая промышленность – наиболее динамично развивающаяся отрасль,
производящая более 17% областной товарной продукции. Состав
пищевой промышленности в Ярославской области разнообразен.
Так, одним из крупнейших производителей пива в Центральной
России является ОАО «Ярпиво», более 100 лет выпускает продукцию ОАО «Ликеро-водочный завод "Ярославский"», ОАО
«Русьхлеб» производит хлебобулочные и макаронные изделия.
Производство молочных и мясных продуктов сосредоточено на
Ярославском комбинате молочных продуктов (Ярмолпрод), Ярославском мясокомбинате (Агромясо) и др.
Химическая и нефтехимическая промышленность является
одной из старейших в России и ведущих отраслей в Ярославской
области. В настоящее время химический комплекс производит около 16,5% товарной продукции области – это третье место в общем
объёме выпускаемой продукции. На предприятиях химической и
нефтехимической промышленности выпускаются: шины для легковых и грузовых автомобилей, автобусов и троллейбусов, самолетов и сельскохозяйственной техники (ОАО «Ярославский шинный
завод»), высококачественные лакокрасочные материалы (ОАО
225
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
«Лакокраска», ОАО «Русские краски»), технический углерод (ОАО
«Ярославский технический углерод»), резинотехнические изделия
(ОАО «Ярославрезинотехника»), синтетические смолы, пленки,
трубы, полимеры, клеи, химические реактивы, парафины, катализаторы, кислоты, упаковочные материалы, химико-фотографическая продукция (ОАО «Компания "Славич"»). Нефтепереработка
представлена двумя крупнейшими предприятиями: ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез»
и
ОАО
«Славнефть-ЯНПЗ
им. Менделеева», производящими в большом объеме бензин, керосин, дизельное топливо, масла, мазут.
Анализ ведущих отраслей промышленности Ярославского
региона обусловил выбор в качестве объектов исследования следующих предприятий:
- машиностроения и металлообработки – ОАО «Автодизель» (ЯМЗ), ОАО «Ярославский электромеханический завод»
(ELDIN), ОАО «Научно-производственное объединение "Сатурн"», ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры»
(ЯЗДА), ОАО «Ярославский судостроительный завод»;
- пищевой промышленности – ОАО «Ярпиво», ОАО «Ликёро-водочный завод "Ярославский"», ОАО «Русьхлеб», ОАО
«Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод),
ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо);
- нефтехимической промышленности – (ОАО «СлавнефтьЯрославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), ОАО «Ярославский шинный
завод» (ЯШЗ), ОАО «Лакокраска», ОАО «Русские краски», ОАО
«Компания "Славич"».
Информационной базой для проведения исследования послужили данные, опубликованные на корпоративных веб-сайтах в сети
Интернет, а также на ленте новостей агентства «Интерфакс».
Для оценки качества информационной прозрачности корпоративного управления воспользуемся представленной блок-схемой процедуры построения рейтинга (рис. 4.3) и на первоначальном этапе выясним объем опубликованной интересующей информации об анализируемых предприятиях. Оценка раскрываемости характеристик информационной прозрачности корпоративного управления представлена в табл. 4.8.
226
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
227
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
228
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Полученные данные позволяют подробно проанализировать
качественный состав раскрываемых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, используя необходимые, обязательные, важные и рекомендованные характеристики.
I. Необходимые характеристики (отсутствие информации
не позволяет провести анализ и ведет к начислению 100 штрафных баллов).
Проведем анализ наличия веб-сайтов в сети Интернет с регулярным раскрытием корпоративной информации об обществе
и/или систематического раскрытия информации на ленте новостей агентства «Интерфакс».
Машиностроение и металлообработка:
1. «ОАО Автодизель» (ЯМЗ). Официальный сайт расположен
по адресу – http://www.yamz-avtodizel.ru, имеет раздел для акционеров и инвесторов (корпоративные материалы) с большим количеством опубликованной информации, а на сайте информационного агентства «Интерфакс» (далее «Интерфакс») раскрывается
информация об аффилированных лицах.
2. ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN).
Официальный сайт расположен по адресу – http://www.eldin.ru,
отдельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не
имеет, но часть анализируемой информации присутствует, а на
сайте «Интерфакс» раскрывается информация об аффилированных лицах.
3. ОАО «Научно-производственное объединение "Сатурн"».
Официальный сайт расположен по адресу – http://www.nposaturn.ru, имеет разделы с внутренними документами (единственное из анализируемых обществ, принявшее кодекс корпоративного поведения) и отчетной информацией, является одним из лидеров по объему раскрываемой информации для инвесторов и акционеров.
4. ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА) в
настоящий момент входит в объединение "Топливоподающие
системы" и имеет свой раздел на сайте объединения по адресу –
http://tps.yaroslavl.ru/. Однако на данном сайте нет отдельного
229
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
раздела, посвященного акционерам и инвесторам, опубликован
лишь ежеквартальный отчет, вместе с тем часть анализируемой
информации присутствует на сайте «Интерфакс» – информация о
существенных фактах, сведениях, которые могут оказать значительное влияние на стоимость ценных бумаг общества, аффилированные лица.
5. ОАО «Ярославский судостроительный завод». Официальный сайт расположен по адресу – http://shipyard.yaroslavl.ru, отдельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не
имеет, но часть анализируемой информации присутствует (ежеквартальный отчет, информация о существенных фактах, сведениях, которые могут оказать большое влияние на стоимость ценных бумаг общества), а на сайте «Интерфакс» раскрывается информация об аффилированных лицах.
Пищевая промышленность:
1. ОАО «Ярпиво». Официальный сайт расположен по адресу – http://www.yarpivo.ru, имеет раздел для акционеров с большим количеством опубликованной информации (одно из немногих анализируемых обществ, разместившее на сайте годовой отчет, причем на русском и английском языках), а на сайте «Интерфакс» раскрывается информация об аффилированных лицах.
2. ОАО «Ликёро-водочный завод "Ярославский"». Официальный сайт расположен по адресу – http://vodkarussian.com, отдельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не имеет,
информация для анализа корпоративного управления полностью
отсутствует (опубликован лишь ежеквартальный отчет за
IV квартал предыдущего года), а на сайте «Интерфакс» раскрывается информация только об аффилированных лицах.
3. ОАО «Русьхлеб». Официальный сайт расположен по адресу –
http://www.ruskhleb.ru, отдельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не имеет, информация для анализа корпоративного управления полностью отсутствует, а на сайте «Интерфакс»
раскрывается только информация о существенных фактах, сведениях, которые могут оказать значительное влияние на стоимость
ценных бумаг общества, список аффилированныех лиц.
4. ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод). Официальный сайт расположен по адресу – http://www.
230
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
yarmolprod.yaroslavl.ru/, отдельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, не имеет, информация для анализа корпоративного управления почти полностью отсутствует (опубликован лишь ежеквартальный отчет за IV квартал отчетного года), а на сайте «Интерфакс» регулярно раскрывается информация
только об аффилированных лицах.
5. ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо) официального сайта не имеет. Для раскрытия корпоративной информации
используется страница в сети Интернет по адресу –
http://217.15.145.102, раздела, посвященного акционерам и инвесторам, нет, информация для анализа корпоративного управления
почти полностью отсутствует (опубликован лишь ежеквартальный
отчет за I квартал отчетного года и список аффилированных
лиц). На сайте «Интерфакс» регулярно раскрывается информация
только об ежеквартальных отчетах и аффилированных лицах.
Химия и нефтехимия:
1. ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС).
Официальный сайт расположен по адресу – http://www.yanos.
slavneft.ru, отдельного раздела, посвященного акционерам и инвесторам, нет, но есть раздел с внутренними документами (одно
из немногих анализируемых обществ, разместившее на сайте годовой отчет) и отчетной информацией. Является одним из лидеров по объему раскрываемой информации для акционеров и инвесторов. На сайте «Интерфакс» систематически раскрывается
информация об аффилированных лицах.
2. ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ). Официальный
сайт расположен по адресу – http://www.yashz.yaroslavl.ru, имеет
раздел для акционеров и инвесторов (сведения об эмитенте) с
большим количеством опубликованной отчетной информации и
внутренних документов, а на сайте «Интерфакс» раскрывается
информация об аффилированных лицах.
3. ОАО «Лакокраска». Официальный сайт расположен по адресу – http://www.lakokraska.yaroslavl.ru, имеет раздел для акционеров и инвесторов (корпоративная информация) с раскрываемой
информацией о ежеквартальном отчете, существенных фактах,
сведениях, которые могут оказать большое влияние на стоимость
231
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ценных бумаг общества, а на сайте «Интерфакс» раскрывается
информация об аффилированных лицах.
4. ОАО «Компания "Славич"». Официальный сайт расположен по адресу – http://www.slavich.ru, имеет раздел для акционеров и инвесторов (информация для акционеров) с большим количеством опубликованной отчетной информации и внутренних документов, а также списком аффилированных лиц. По итогам анализа количества публикуемой корпоративной информации ОАО
«Компания "Славич"» штрафные баллы не начисляются.
5. ОАО «Русские краски». Официальный сайт расположен по
адресу – http://www.ruskraski.ru, имеет раздел для акционеров и
инвесторов (http://www.ruskraski.ru/about/report.html), но представленная информация крайне мала и нерегулярно обновляема
(ежеквартальный отчет за IV квартал отчетного года и список
аффилированных лиц). На сайте «Интерфакс» раскрывается информация только об аффилированных лицах.
Результаты проведенного анализа сведены в табл. 4.9.
Из табл. 4.9 видно, что 67% от общего числа рассмотренных
компаний имеют сайты с регулярным раскрытием корпоративной
информации и/или систематически публикуют информацию на
ленте агентства «Интерфакс». Проведенный анализ позволил
также выявить среди компаний лидеров по отсутствию рисков,
связанных с раскрытием необходимых условий информационной
прозрачности корпоративного управления. Ими являются предприятия машиностроения и металлообработки, химии и нефтехимии (за исключением ОАО «Русские краски»). На рис. 4.5 представлен индикатор риска, связанного с отсутствием необходимых
характеристик информационной прозрачности корпоративного
управления, анализируемых предприятий.
В то же время предприятия пищевой промышленности (кроме ОАО «Ярпиво») демонстрируют полное пренебрежение правами и законными интересами акционеров и инвесторов, лишая
их возможности к доступу корпоративной информации (на четырех из пяти предприятий почти полностью отсутствует информация, раскрывающая практику корпоративного управления).
232
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Таблица 4.9
Раскрываемость необходимых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)
Отрасли, предприятия
Машиностроение и металлообработка
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
ОАО «НПО "Сатурн"»
ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
Пищевая
ОАО «Ярпиво»
ОАО «ЛВЗ "Ярославский"»
ОАО «Русьхлеб»
ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод)
ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо)
Химия и нефтехимия
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ)
ОАО «Лакокраска»
ОАО «Компания Славич»
ОАО «Русские краски»
Штрафные
баллы
0
0
0
0
0
0
400
0
100
100
100
100
100
0
0
0
0
100
В итоге по отраслям промышленности балльные оценки рисков, связанных с отсутствием необходимых условий информационной прозрачности корпоративного управления, распределились
следующим образом (рис. 4.6):
- машиностроение и металлообработка (0);
- химия и нефтехимия (100);
- пищевая (400).
На следующих этапах оценки участвовали лишь предприятия, раскрывающие информацию в соответствующих
источниках, т.е. не получившие 100 штрафных баллов на
первом этапе.
233
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Рис. 4.5. Индикатор риска отсутствия необходимых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления
предприятий Ярославского региона
Рис. 4.6. Индикатор риска отсутствия необходимых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления
отраслей промышленности Ярославского региона
234
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
II. Обязательные характеристики (информацию о которых
законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке, за отсутствие каждой из них начисляется 10 штрафных баллов).
Выполним анализ наличия ежеквартальных отчетов, раскрытия информации в форме сообщений о существенных фактах, годового отчета, устава общества в последней редакции, информации об аффилированных лицах, раскрытия сведений, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг
общества.
Машиностроение и металлообработка:
1. ОАО «Автодизель» (ЯМЗ). Раскрывает все характеристики,
информацию о которых законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке, за исключением годового отчета.
По итогам анализа количества раскрываемой информации об обязательных характеристиках информационной прозрачности корпоративного управления начисляется 10 штрафных баллов.
2. ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN).
Раскрывает почти все характеристики, кроме устава и годового
отчета. По итогам анализа начисляется 20 штрафных баллов.
3. ОАО «Научно-производственное объединение «Сатурн».
Раскрывает все характеристики, за исключением годового отчета.
По итогам анализа количества раскрываемой информации об обязательных характеристиках начисляется 10 штрафных баллов.
4. ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА).
Раскрывает почти все характеристики, кроме устава и годового
отчета. По итогам анализа начисляется 20 штрафных баллов.
5. ОАО «Ярославский судостроительный завод». Раскрывает
почти все характеристики, кроме устава и годового отчета. По
итогам анализа количества раскрываемой информации об обязательных характеристиках начисляется 20 штрафных баллов.
Пищевая промышленность:
1. ОАО «Ярпиво». Является одним из лидеров по раскрытию
характеристик, информацию о которых законодательство требует
опубликовывать в обязательном порядке, раскрывая их все. По
итогам анализа штрафные баллы не начисляются.
235
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
2. ОАО «Ликёро-водочный завод "Ярославский"». Грубо нарушает требования законодательства по опубликованию в обязательном порядке характеристик информационной прозрачности
корпоративного управления, раскрывая лишь информацию об
аффилированных лицах. По итогам анализа начисляются
50 штрафных баллов.
3. ОАО «Русьхлеб». Из характеристик, информацию о которых законодательство требует опубликовывать в обязательном
порядке, раскрывает лишь половину – информацию о существенных фактах и сведения, которые могут оказать большое влияние
на стоимость ценных бумаг общества, информацию об аффилированных лицах. По итогам анализа начисляется 30 штрафных
баллов.
4. ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод). Из обязательных характеристик раскрывает только
информацию о ежеквартальном отчете и аффилированных лицах.
По итогам анализа начисляется 40 штрафных баллов.
5. ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо). Из всех
обязательных характеристик раскрывает информацию только о
ежеквартальном отчете и аффилированных лицах – начисляется
40 штрафных баллов.
Химия и нефтехимия:
1. ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС). Является одним из лидеров по раскрытию характеристик, информацию о которых законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке, раскрывая их все. По итогам анализа штрафные баллы не начисляются.
2. ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ). Раскрывает все
обязательные характеристики, за исключением годового отчета.
По итогам анализа начисляется 10 штрафных баллов.
3. ОАО «Лакокраска». Раскрывает почти все обязательные
характеристики, кроме устава и годового отчета. По итогам анализа начисляется 20 штрафных баллов.
4. ОАО «Компания "Славич"». Раскрывает все обязательные
характеристики, за исключением годового отчета. По итогам анализа начисляется 10 штрафных баллов.
236
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
5. ОАО «Русские краски». Грубо нарушает требования законодательства по опубликованию в обязательном порядке характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, раскрывая лишь информацию об аффилированных лицах.
По итогам анализа начисляются 50 штрафных баллов.
Результаты проведенного анализа обобщены в табл. 4.10.
Таблица 4.10
Раскрываемость обязательных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)
Машиностроение и металлообработка
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
0
0
10
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
0
0
10
ОАО
«НПО
"Сатурн"»
0
0
10
ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
0
0
10
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
0
0
10
Пищевая
ОАО «Ярпиво»
0
0
0
237
Раскрытие информации о
сведениях, которые могут
оказать существенное
влияние на стоимость ценных бумаг общества
Информация об аффилированных лицах
Устав общества в последней редакции
Годовой отчет
Раскрытие информации в
форме сообщений о существенных фактах
Обязательные характеристики информационной
прозрачности корпоративного управления
Ежеквартальные отчеты
Отрасли, предприятия
Штраф
ные
баллы
80
0
0
0
10
10
0
0
20
0
0
0
10
10
0
0
20
10
0
0
0
0
0
20
0
0
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Химия и нефтехимия
ОАО
«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
0
ОАО «Ярославский
шинный
завод» (ЯШЗ)
0
ОАО «Лакокраска»
0
ОАО «Компания Славич»
0
40
0
0
0
0
0
0
0
10
0
0
0
10
0
10
10
0
0
20
0
10
0
0
0
10
Как видно из табл. 4.10, все предприятия раскрывают лишь
информацию об аффилированных лицах – 100% от общего числа
анализируемых компаний. Второе место занимает раскрытие
корпоративной информации в форме ежеквартального отчета –
79% от общего числа анализируемых компаний. Далее по распространенности следуют сообщения о существенных фактах и раскрытие сведений, которые могут оказать существенное влияние
на стоимость ценных бумаг общества, эту информацию раскрывают по 73% от общего числа анализируемых компаний.
В то же время устав опубликовывают менее половины предприятий – 40% от общего числа, притом что устав является учредительным документом общества, обусловливающим его создание, определяющим структуру и цели деятельности общества.
Наиболее редко раскрывается информация о годовом отчете
общества – 13% от общего числа анализируемых компаний. Данный документ опубликовывают лишь ОАО «Ярпиво» и ОАО
«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС).
Проведенный анализ позволил также выявить среди предприятий лидеров по отсутствию рисков, связанных с раскрытием
обязательных характеристик информационной прозрачности
корпоративного управления. Ими стали два предприятия – ОАО
«Ярпиво» и ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС),
не получившие штрафных баллов. Эти предприятия полностью
выполняют требования законодательства в части раскрытия обязательной корпоративной информации, что в свою очередь дает
возможность акционерам и инвесторам получать и анализировать
238
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
информацию об органах управления, деятельности общества, а
также перспективах развития в будущем.
Второе место делят предприятия ОАО «Автодизель» (ЯМЗ),
НПО «Сатурн» (машиностроение и металлообработка), а также
ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ) и ОАО «Компания
"Славич"» (химия и нефтехимия).
В то же время большинство предприятий пищевой промышленности (кроме ОАО «Ярпиво» и частично ОАО «Русьхлеб»)
игнорируют требования законодательства по опубликованию в
обязательном порядке характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, не раскрывая большинства из
них, что в свою очередь ведет к нарушению прав и законных интересов акционеров и инвесторов к доступу важнейшей корпоративной информации.
В итоге риски отраслей промышленности, связанные с отсутствием обязательных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, распределились следующим
образом:
- машиностроение и металлообработка (80);
- химия и нефтехимия (90);
- пищевая (160).
Далее, используя данные табл. 4.8, анализируем раскрываемость рассматриваемыми компаниями важных характеристик
информационной прозрачности корпоративного управления.
III. Важные характеристики (информация о которых дополняет предусмотренные законодательством нормы, за отсутствие каждой из них начисляется 5 штрафных баллов). Проведем
анализ наличия положений:
- об общем собрании акционеров;
- о совете директоров (наблюдательном совете);
- об исполнительных органах общества (единоличном и коллегиальном);
- о ревизионной комиссии.
239
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Машиностроение и металлообработка:
1. ОАО «Автодизель» (ЯМЗ). Раскрывает все характеристики,
информация о которых дополняет предусмотренные законодательством нормы, за исключением положения об исполнительных органах общества (единоличном и коллегиальном). По итогам анализа количества раскрываемой информации о важных характеристиках информационной прозрачности корпоративного
управления начисляется 7 штрафных баллов.
2. ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN).
Не раскрывает ни одну из важных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, начисляется
28 штрафных баллов.
3. ОАО «Научно-производственное объединение "Сатурн"».
Раскрывает все характеристики, за исключением положения об
исполнительных органах общества (единоличном и коллегиальном). По итогам анализа количества раскрываемой информации о
важных характеристиках начисляется 7 штрафных баллов.
4. ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА).
Не раскрывает ни одну из важных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления. По итогам анализа начисляется 28 штрафных баллов.
5. ОАО «Ярославский судостроительный завод». Не раскрывает ни одну из важных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, начисляется 28 штрафных
баллов.
Пищевая промышленность:
- ОАО «Ярпиво». Не раскрывает ни одну из важных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления, начисляется 28 штрафных баллов.
Химия и нефтехимия:
1. ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС). Является лидером, раскрывая все характеристики, информация о
которых дополняет предусмотренные законодательством нормы.
По итогам анализа штрафные баллы не начисляются.
2. ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ). Раскрывает все
характеристики, за исключением положения об исполнительных
органах общества (единоличном и коллегиальном). По итогам
240
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
анализа количества раскрываемой информации о важных характеристиках начисляется 7 штрафных баллов.
3. ОАО «Лакокраска». Не раскрывает ни одну из важных характеристик корпоративного управления. По итогам анализа начисляется 28 штрафных баллов.
4. ОАО «Компания "Славич"». Раскрывает все характеристики,
за исключением положения об исполнительных органах общества
(единоличном и коллегиальном). Начисляется 7 штрафных баллов.
Результаты проведенного анализа обобщены в табл. 4.11.
Как видно из табл. 4.11, лишь треть предприятий раскрывает
информацию об общем собрании акционеров, о совете директоров (наблюдательном совете) и о ревизионной комиссии – 33% от
общего числа анализируемых предприятий.
А информация об исполнительных органах общества (единоличном и коллегиальном) раскрывается еще реже – 7% от общего
числа анализируемых компаний. Данный документ опубликовывает лишь ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС).
Полученные по итогам анализа балльные оценки рисков отраслей промышленности, связанные с отсутствием важных характеристик информационной прозрачности корпоративного
управления, представлены в табл. 4.11.
IV. Рекомендованные характеристики (информацию, о которых законодательство рекомендует опубликовывать в качестве
следования наилучшей практике корпоративного управления, за
отсутствие каждого из них начисляется 2 штрафных балла).
Выполним анализ наличия утвержденного советом директоров
документа, формулирующего политику общества в отношении выплаты дивидендов (положения о дивидендной политике), утвержденного советом директоров документа, определяющего правила
и подходы к раскрытию информации (положения об информационной политике), положения о корпоративном секретаре.
Итоги по отраслям составят:
- химия и нефтехимия (50);
- машиностроение и металлообработка (70);
- пищевая (100).
241
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 4.11
Раскрываемость важных характеристик
информационной прозрачности корпоративного управления
предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)
Машиностроение и металлообработка
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
ОАО «НПО "Сатурн"»
ОАО «Ярославский завод дизельной
аппаратуры» (ЯЗДА)
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
Пищевая
ОАО «Ярпиво»
Химия и нефтехимия
ОАО «СлавнефтьЯрославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
ОАО «Ярославский шинный завод»
(ЯШЗ)
ОАО «Лакокраска»
ОАО «Компания "Славич"»
242
Штрафные баллы
Положение о ревизионной
комиссии
Положения об исполнительных органах общества – единоличном
и коллегиальном
Положение о совете директоров
(наблюдательном совете)
Отрасли, предприятия
Положение об общем собрании
акционеров
Важные характеристики информационной прозрачности
корпоративного управления
0
0
7
0
98
7
7
0
7
0
7
7
7
0
28
7
7
7
7
7
28
7
7
7
7
7
7
7
7
28
28
28
42
0
0
0
0
0
0
7
0
0
7
0
7
7
7
0
7
0
7
28
7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Машиностроение и металлообработка:
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ), ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN), ОАО «Научно-производственное объединение "Сатурн"», ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА), ОАО «Ярославский судостроительный завод» не
раскрывают ни одну из характеристик, информацию о которых
законодательство рекомендует опубликовывать в качестве следования наилучшей практике корпоративного управления. При
этом стоит отметить, что ОАО «НПО "Сатурн"» сделало шаг в
нужном направлении, опубликовав текст утвержденного общим
собранием акционеров Кодекса корпоративного управления, в
пункте 13 которого содержится «Раскрытие информации об ОАО
«НПО "Сатурн"», а в пункте 15 – «Дивиденды». Однако в этих
пунктах не раскрывается важнейшая информация:
- о лицах, имеющих право раскрывать информацию от имени
общества;
- о правилах определения общедоступности информации;
- о перечне информации, составляющей коммерческую тайну;
- об определении инсайдерской информации;
- об источниках средств, направляемых на выплату дивидендов;
- о размере дивидендов.
Также в тексте кодекса отсутствует упоминание о корпоративном секретаре. Поэтому по итогам анализа количества раскрываемой информации о рекомендованных характеристиках информационной прозрачности корпоративного управления ОАО
«НПО "Сатурн"», как и всем перечисленным выше предприятиям, начисляется 12 штрафных баллов.
Пищевая промышленность:
- ОАО «Ярпиво» не раскрывает ни одну из характеристик, информацию о которых законодательство рекомендует опубликовывать в качестве следования наилучшей практике корпоративного
управления. По итогам анализа количества раскрываемой информации о рекомендованных характеристиках информационной прозрачности корпоративного управления всем вышеперечисленным
предприятиям начисляется по 12 штрафных баллов.
243
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Химия и нефтехимия:
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), ОАО
«Ярославский шинный завод» (ЯШЗ), ОАО «Лакокраска», ОАО
«Компания "Славич"», ОАО «Русские краски» – не раскрывают
ни одну из анализируемых характеристик. По итогам анализа количества раскрываемой информации о рекомендованных характеристиках информационной прозрачности корпоративного управления всем перечисленным выше предприятиям начисляется по
12 штрафных баллов. Результаты проведенного анализа обобщены в табл. 4.12.
Как видно из табл. 4.12, ни одно из анализируемых предприятий Ярославского региона не раскрывает ни одну из характеристик, информацию о которых законодательство рекомендует
опубликовывать в качестве следования наилучшей практике корпоративного управления, тем самым не позволяя акционерам и
инвесторам анализировать информацию относительно:
- политики предприятий в отношении выплаты дивидендов;
- степени информационной открытости предприятия;
- реализации своих прав и обеспечения интересов.
Риски, связанные с отсутствием рекомендованных характеристик информационной прозрачности корпоративного управления,
всех анализируемых предприятий распределились одинаково – по
12 штрафных баллов.
Проведенный выше анализ раскрываемости каждой из анализируемых характеристик информационной прозрачности корпоративного управления в отдельности позволяет дать оценку общего
уровня раскрываемости всех анализируемых характеристик, используемых для построения рейтинга корпоративного управления
на основе его информационной прозрачности (табл. 4.13).
Распределим анализируемые предприятия по уровню их информационной прозрачности корпоративного управления (согласно начисленным штрафным баллам), определим их рейтинг и
связанный с ним риск инвестирования (табл. 4.14, рис. 4.7), причем чем выше численное значение рейтинговой оценки (число
штрафных баллов), тем большие риски инвестирования в данное
предприятие.
244
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Таблица 4.12
Раскрываемость рекомендованных характеристик
информационной прозрачности корпоративного управления
предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)
Отрасли, предприятия
Рекомендованные характериШтраф
стики информационной прозрачные
ности корпоративного управлебаллы
ния
Положе- Положе- Положение о диние об
ние о
видендинфоркорпораной помационтивном
литике
ной посекреталитике
ре
Машиностроение и металлообработка
60
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
4
4
4
12
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
4
4
4
12
ОАО «НПО "Сатурн"»
4
4
4
12
ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
4
4
4
12
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
4
4
4
12
Пищевая
12
ОАО «Ярпиво»
4
4
4
12
Химия и нефтехимия
48
ОАО
«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
4
4
4
12
ОАО «Ярославский шинный завод»
(ЯШЗ)
4
4
4
12
ОАО «Лакокраска»
4
4
4
12
ОАО «Компания Славич»
4
4
4
12
245
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 4.13
Раскрываемость всех анализируемых характеристик
информационной прозрачности корпоративного управления
предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)
Отрасли, предприятия
Характеристики информацион- Штраф
ной прозрачности корпоративные
ного управления
баллы
Необ- Обяза- Важ- Рекоходи- тельные
менмые
ные
дованные
Машиностроение и металлообработка
238
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
0
10
7
12
29
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
0
20
28
12
60
ОАО «НПО "Сатурн"»
0
10
7
12
29
ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
0
20
28
12
60
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
0
20
28
12
60
Пищевая
440
ОАО «Ярпиво»
0
0
28
12
40
ОАО «ЛВЗ "Ярославский"»
100
х
х
х
100
ОАО «Русьхлеб»
100
х
х
х
100
ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод)
100
х
х
х
100
ОАО «Ярославский мясокомбинат»
(Агромясо)
100
х
х
х
100
Химия и нефтехимия
230
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
0
0
0
12
12
ОАО «Ярославский шинный завод»
(ЯШЗ)
0
10
7
12
29
ОАО «Лакокраска»
0
20
28
12
60
ОАО «Компания "Славич"»
0
10
7
12
29
ОАО «Русские краски»
100
х
х
х
100
По результатам рейтинговой оценки безусловным лидером, занявшим первое место среди анализируемых предприятий по уровню информационной прозрачности корпоративного управления и
связанному с этим риском инвестирования стало предприятие химической и нефтехимической отрасли промышленности – ОАО
246
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), набравшее всего
12 штрафных баллов. Данное предприятие является одним из наиболее открытых, предоставляя возможность акционерам и инвесторам анализировать информацию, касающуюся различных аспектов
своей деятельности. Оно также полностью соблюдает требования
российского законодательства в части раскрытия корпоративной
информации, лишь не придерживаясь рекомендаций в части следования наилучшей практике корпоративного управления.
Таблица 4.14
Итоговый рейтинг информационной прозрачности
корпоративного управления анализируемых предприятий
Ярославского региона
Предприятия
Рейтинговая Степень
оценка
риска
ОАО«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез»
(ЯНОС)
ОАО «НПО "Сатурн"»
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ)
ОАО «Компания Славич»
ОАО «Ярпиво»
ОАО «Ярославский электромеханический
завод» (ELDIN)
ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
ОАО «Лакокраска»
ОАО «Русьхлеб»
ОАО «Ярославский комбинат молочных
продуктов» (Ярмолпрод)
ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо)
ОАО «ЛВЗ "Ярославский"»
ОАО «Русские краски»
247
12
29
29
29
29
40
Низкая
60
60
60
Место в
рейтинге
1
2-5
2-5
2-5
2-5
6
7-10
Средняя
7-10
7-10
60
100
7-10
11-15
100
11-15
Высокая
100
100
100
11-15
11-15
11-15
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Места со второго по пятое поделили предприятия машиностроения и металлообработки – ОАО «НПО "Сатурн"», ОАО
«Автодизель» (ЯМЗ), а также химической и нефтехимической отраслей промышленности – ОАО «Ярославский шинный завод»
(ЯШЗ), ОАО «Компания "Славич"», набравшие по 29 штрафных
баллов. Данные предприятия также раскрывают большой объем
корпоративной информации, которую законодательство требует
опубликовывать в обязательном порядке (за исключением годовых отчетов), и часть информации, дополняющей предусмотренные законодательством нормы, однако не придерживаются рекомендаций в части следования наилучшей практике корпоративного управления.
Рис. 4.7. Индикатор риска, связанного с уровнем
информационной непрозрачности корпоративного управления
предприятий Ярославского региона
248
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Вместе с тем следует отметить, что ОАО «НПО "Сатурн"» –
единственное из всех анализируемых предприятий, oпубликовавшее текст утвержденного общим собранием акционеров Кодекса
корпоративного управления, тем самым сделав первый шаг в
нужном направлении.
Шестое место заняло предприятие пищевой промышленности – ОАО «Ярпиво» с 40 штрафными баллами. Это предприятие
также полностью соблюдает требования российского законодательства в части раскрытия корпоративной информации, которую
законодательство требует опубликовывать в обязательном порядке, но не раскрывает информацию, дополняющую предусмотренные законодательством нормы, и не придерживается рекомендаций в части следования наилучшей практике корпоративного
управления, тем самым оно подходит вплотную к границе, где
риски инвестирования составляют среднюю степень. На момент
выставления рейтинговой оценки перечисленные выше предприятия с точки зрения информационной прозрачности корпоративного управления имеют низкие риски инвестирования.
Места с седьмого по десятое поделили предприятия машиностроения и металлообработки – ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN), ОАО «Ярославский завод дизельной
аппаратуры» (ЯЗДА), ОАО «Ярославский судостроительный завод», а также химической и нефтехимической отраслей промышленности – ОАО «Лакокраска», набравшие по 60 штрафных баллов. Данные предприятия частично нарушают права акционеров
и инвесторов, а также требования законодательства в части раскрытия информации в обязательном порядке (не публикует годовые отчеты и уставы). Они не раскрывают информацию, дополняющую предусмотренные законодательством нормы, и не придерживаются рекомендаций в части следования наилучшей практике корпоративного управления. Но в то же время они публикуют информацию в форме ежеквартального отчета, сообщений о
существенных фактах, а также списки аффилированных лиц и
раскрывают сведения, которые могут оказать существенное
влияние на стоимость ценных бумаг общества, позволяют акционерам и инвесторам анализировать предприятия.
249
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
На момент выставления рейтинговой оценки перечисленные
выше предприятия с точки зрения информационной прозрачности
корпоративного управления имеют средние риски инвестирования.
Места с 11 по 15 поделили также предприятия пищевой промышленности – ОАО «Русьхлеб», ОАО «Ярославский комбинат
молочных продуктов» (Ярмолпрод), ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо), ОАО «ЛВЗ "Ярославский"», химической и
нефтехимической промышленности – ОАО «Русские краски», набравшее по 100 штрафных баллов каждое и перешедшее границу, где риски инвестирования составляют среднюю степень. Данные предприятия грубо нарушают права акционеров и
инвесторов, а также требования законодательства в части опубликования информации, которую следует раскрывать в обязательном порядке (публикуют лишь ежеквартальные отчеты и
списки аффилированных лиц, причем не используют для этого
имеющиеся свои сайты в сети Интернет). Они не раскрывают и
информацию, дополняющую предусмотренные законодательством нормы, и полностью игнорируют рекомендации в части следования наилучшей практике корпоративного управления.
Перечисленные выше предприятия с точки зрения информационной прозрачности корпоративного управления имеют высокие риски инвестирования.
Просуммировав набранные штрафные баллы анализируемых
предприятий с учетом отраслевой принадлежности, получим итоговые риски инвестирования ведущих отраслей промышленности
Ярославского региона, которые распределились следующим образом (рис. 4.8):
- химия и нефтехимия (230);
- машиностроение и металлообработка (238);
- пищевая (440).
Заметим, что почти половину штрафных баллов (100 из 230)
химической и нефтехимической отрасли промышленности принесло предприятие ОАО «Русские краски».
В то же время отношение рисков отраслей лидеров и аутсайдера составило примерно 1:2, что характеризует общее негативное состояние дел в сфере качества раскрытия корпоративной
информации предприятий пищевой промышленности.
250
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Рис. 4.8. Индикатор риска, связанного с уровнем информационной непрозрачности корпоративного управления, отраслей промышленности Ярославского региона
Исследование было проведено в 2005 г., а в 2006 г. для некоторых из списка анализируемых предприятий было повторено.
Результаты повторных оценок приведены в табл. 4.15. В выборку попали ОАО «Русьхлеб», ОАО «НПО "Сатурн"», ОАО
«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС) и ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ).
Сравнение результатов табл. 4.15 и табл. 4.13 свидетельствует о том, что ОАО «Русьхлеб» не изменило своей позиции относительно раскрытия информации.
Между тем ОАО «НПО "Сатурн"» и ОАО «Ярославский шинный завод» снизили суммарное количество штрафных баллов с 29
до 19 за счет полного раскрытия обязательных характеристик. ОАО
«Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» осталось на достаточно высоких позициях прозрачности, свойственных ему и в 2005 г.
251
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 4.15
Раскрываемость всех анализируемых характеристик
информационной прозрачности корпоративного управления
предприятиями Ярославского региона (в штрафных баллах)
Важные
Рекомендованные
ОАО «НПО "Сатурн"»
ОАО «Русьхлеб»
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
ОАО «Ярославский шинный завод»
(ЯШЗ)
Обязательные
Отрасли, предприятия
Необходимые
Характеристики информационной прозрачности корпоративного управления
Штраф
ные
баллы
0
100
0
х
7
х
12
х
19
100
0
0
0
12
12
0
0
7
12
19
Таким образом, разработанная методика построения рейтинга
позволила объективно оценить уровень информационной прозрачности корпоративного управления и связанной с ним инвестиционной привлекательности как отдельных предприятий, так и ведущих отраслей промышленности Ярославского региона. Далее
покажем, как влияет уровень информационной прозрачности корпоративного управления на стоимость анализируемых компаний.
4.4. Взаимосвязь информационной
прозрачности корпоративного
управления, цены и стоимости
инвестиционного капитала ярославских
промышленных предприятий
Как было показано ранее, уровень корпоративного управления влияет на величину рисков инвестирования в компанию и соответственно цену привлеченного капитала (WACC). Причем
252
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
«хорошее» корпоративное управление снижает риски инвестирования и способствует привлечению средств (как в форме инвестиций, так и в форме кредитов), а «плохое» – увеличивает риски
инвестирования, тем самым понижая инвестиционную привлекательность отдельного предприятия (т.е. целесообразность вложения в него средств), что в свою очередь ведет к увеличению цены
привлеченного капитала. При этом было отмечено, что риск вложения в акции компаний находит отражение в цене собственного
капитала. Покажем далее взаимосвязь риска инвестирования,
обусловленного уровнем информационной прозрачности корпоративного управления, цены и стоимости собственного капитала.
Полагаем, что риски инвестирования, обусловленные уровнем
информационной прозрачности корпоративного управления,
свойственны собственному капиталу.
В п. 2.2 обсуждались методы расчета цены собственного капитала и проблема включения учета в них рисков самой компании. Упоминалось широкое применение модели САРМ:
Кs = Кf + β (Км – Кf)
(4.1)
и был выполнен пример расчета цены собственного капитала, которым здесь воспользуемся.
Скорректированная модель САРМ для непортфельных вложений с учетом платы за риск, присущий непосредственно компании, имеет следующий вид:
Кs = Кб + β (Км – Кб) + Кк,
(4.2)
где Кк – плата за несистематические (внутренние) риски компании.
Попытаемся далее установить влияние уровня информационной прозрачности корпоративного управления на стоимость
компаний. Известно, что стоимость компаний может быть определена как сумма рыночной стоимости собственного капитала и рыночной стоимости долга. В свою очередь, стоимость собственного
капитала S непосредственно зависит от его цены:
S = Доход акционеров / Ks.
253
(4.3)
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Для решения поставленной задачи используем следующий
прием:
1. Рассчитаем стоимость собственного капитала на основе его
цены Ks, не учитывающей внутренние риски компании.
2. Выполним аналогичный расчет, но включив плату за риск
инвестирования, обусловленный информационной прозрачностью корпоративного управления, в цену собственного капитала.
3. Разница полученных результатов покажет, как риск инвестирования, обусловленный информационной прозрачностью
корпоративного управления, повлиял на уменьшение стоимости
собственного капитала.
4. Величина «потерянной» стоимости собственного капитала
может быть перенесена непосредственно на стоимость компании
в целом.
Далее полученные в п. 4.4 оценки уровня информационной
прозрачности корпоративного управления и связанные с этим
риски инвестирования в предприятия Ярославского региона преобразуем в плату за риск информационной прозрачности корпоративного управления. Полагаем, что 100 штрафным баллам соответствует указанная в п. 4.2 максимальная величина платы за
риск, равная 15%.
Затем с использованием рейтинга информационной прозрачности корпоративного управления предприятий Ярославского региона, представленного в табл. 4.14, произведено определение
платы за риск для каждого из анализируемых предприятий. Результаты проведенного расчета сведены в табл. 4.16.
Далее с помощью формулы (4.1) рассчитана цена собственного капитала без учета платы за внутренние риски компании
(риски, обусловленные информационной прозрачностью корпоративного управления), а с помощью (4.2) – цена капитала с учетом внутренних рисков анализируемых компаний. При расчете
величина безрисковой ставки доходности, как и в п. 2.2, принята
равной 4,5%, рыночная премия для российских компаний –
13,3%, значение бета-коэффициента учитывает отраслевую принадлежность предприятий и финансовый рычаг. Полученные результаты сведены в табл. 4.17.
254
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Расчет стоимости собственного капитала требует установления суммы дохода собственников компании. В качестве доходов
акционеров были использованы данные годовой бухгалтерской
отчетности (отчета о прибылях и убытках) о среднем значении
чистой прибыли анализируемых предприятий за два последних
отчетных периода, которые показаны в табл. 4.18112.
Не раскрывающие финансовой информации предприятия
ОАО «ЛВЗ "Ярославский"», ОАО «Русьхлеб», ОАО «Русские
краски», а также ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА) и ОАО «Ярославский судостроительный завод», не
имеющие прибыли в анализируемый период, в дальнейших оценках не участвуют.
Таблица 4.16
Плата за риск инвестирования,
обусловленный информационной прозрачностью
корпоративного управления анализируемых предприятий
Ярославского региона
Предприятия
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
ОАО «НПО "Сатурн"»
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ)
ОАО «Компания Славич»
ОАО «Ярпиво»
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
ОАО «Лакокраска»
ОАО «Русьхлеб»
ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод)
ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо)
ОАО «ЛВЗ "Ярославский"»
ОАО «Русские краски»
112
Рейтинговая
оценка
12
29
29
29
29
40
60
60
60
60
100
Плата
за риск,
%
1,80
4,35
4,35
4,35
4,35
6,00
9,00
9,00
9,00
9,00
15,00
100
100
100
100
15,00
15,00
15,00
15,00
Более точный расчет требовал бы использования показателя чистой операционной прибыли и отражения ее роста.
255
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Таблица 4.17
Расчет цены собственного капитала с учетом и без учета
платы за риск инвестирования, обусловленный
информационной прозрачностью корпоративного управления
256
1,077
Цена собственного капитала с учетом платы за риск информационной прозрачности
корпоративного управления Кs, %
13.3
0,877
Цена собственного капитала без учета платы за риск информационной прозрачности
корпоративного управления Кs, %
Рыночная премия за риск (Км – Кб), %
1.007
Плата за риск информационной прозрачности корпоративного управления Кк, %
Машиностроение и металлообработка
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
ОАО «НПО "Сатурн"»
ОАО «Ярославский з-д дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
«Ярославский судостроительный з-д»
Пищевая
ОАО «Ярпиво»
ОАО «ЛВЗ "Ярославский"»
4.5
ОАО «Русьхлеб»
ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод)
ОАО «Ярославский мясокомбинат»
Химия и нефтехимия
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
ОАО «Ярославский шинный завод»
ОАО «Лакокраска»
ОАО «Компания "Славич"»
ОАО «Русские краски»
Коэффициент систематического риска β,
скорректированный на финансовый рычаг
Отрасли, предприятия
Цена безрискового капитала Кб, %
Слагаемые платы за риск
4,35
17,89
22,24
9,00
17,89
26,89
4,35
17,89
22,24
9,00
17,89
26,89
9,00
17,89
26,89
6,00
15,00
15,00
16,17
16,17
16,17
22,17
31,17
31,17
15,00
16,17
31,17
15,00
16,17
31,17
1,8
17,89
19,69
4,35
9,00
4,35
15,00
17,89
17,89
17,89
17,89
22,24
26,89
22,24
32,89
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Таблица 4.18
Среднегодовое значение чистой прибыли (убытка)
анализируемых предприятий за 2004 – 2005 гг., тыс. руб.
Отрасли, предприятия
Машиностроение и металлообработка
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
ОАО «Ярославский электромеханический завод» (ELDIN)
ОАО «НПО «Сатурн»
ОАО «Ярославский завод дизельной аппаратуры» (ЯЗДА)
ОАО «Ярославский судостроительный завод»
Пищевая
ОАО «Ярпиво»
ОАО «ЛВЗ "Ярославский"»
ОАО «Русьхлеб»
ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов»
(Ярмолпрод)
ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо)
Химия и нефтехимия
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС)
ОАО «Ярославский шинный завод» (ЯШЗ)
ОАО «Лакокраска»
ОАО «Компания "Славич"»
ОАО «Русские краски»
Прибыль (убыток)
отчетного
периода
410 357
243480
284 186
-158 855
-2126
844 228
нет данных
нет данных
18277
21802
529 183
44 347
2000
15413
нет данных
По формуле (4.3) установлена величина стоимости собственного капитала с учетом и без учета платы за риск корпоративного
управления, обусловленный его информационной прозрачностью,
а далее сопоставлены оба значения стоимости. Полученная разница покажет потерю стоимости из-за риска информационной непрозрачности корпоративного управления. Результаты расчетов
отражены в табл. 4.19.
Затем с использованием данных табл. 4.19 рассчитана относительная величина потери стоимости собственного капитала из-за
риска инвестирования, обусловленного информационной непрозрачностью корпоративного управления анализируемых предприятий (в процентах). В результате установлена взаимосвязь полученных данных с рассчитанным ранее рейтингом информацион257
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ной прозрачности корпоративного управления. Результаты расчетов с распределением анализируемых предприятий по уровню информационной прозрачности корпоративного управления приведены в табл. 4.20 и на рис. 4.9.
Таблица 4.19
Стоимости и потеря стоимости собственного капитала
анализируемых предприятий, тыс. руб
Стоимость
Стоимость собсобственного
ственного капикапитала без
тала с учетом
учета платы
платы за риск
Отрасли, предприятия за риск инфоринформационной
мационной пронепрозрачности
зрачности коркорпоративного
поративного
управления
управления
Машиностроение и металлообработка
ОАО
«Автодизель»
(ЯМЗ)
2 293 784
1 845 130
ОАО
«Ярославский
электромеханический
завод» (ELDIN)
1 360 984
905 467
ОАО «НПО "Сатурн"»
1 588 518
1 277 814
Пищевая
ОАО «Ярпиво»
5 220 952
3 807 975
ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод)
1 13 030
58 637
ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо)
134 892
69 945
Химия и нефтехимия
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез»
(ЯНОС)
2 957 982
2 687 572
ОАО «Ярославский
шинный завод» (ЯШЗ)
247 887
199 402
ОАО «Лакокраска»
11179
7 438
ОАО «Компания "Славич"»
86 154
69 303
258
Потеря стоимости собственного капитала (изза риска информационной непрозрачности
корпоративного
управления)
(2–3)
299511,5
455 517
310 704
1 412 977
54 393
64 947
270 409
199094,9
3741
16 851
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Таблица 4.20
Взаимосвязь потери стоимости собственного капитала
анализируемых предприятий из-за риска инвестирования,
обусловленного информационной непрозрачностью
корпоративного управления
Предприятия
ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез»
ОАО «НПО "Сатурн"»
ОАО «Автодизель» (ЯМЗ)
ОАО «Ярославский шинный завод»
(ЯШЗ)
ОАО «Компания "Славич"»
ОАО «Ярпиво»
ОАО «Ярославский электромеханический
завод» (ELDIN)
ОАО «Лакокраска»
ОАО «Ярославский комбинат молочных
продуктов» (Ярмолпрод)
ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо)
Рейтинговая
оценка (риск
информационной прозрачности корпоративного управления)
Потеря стоимости собственного
капитала (из-за
риска информационной прозрачности корпоративного управления),
%
12
29
29
9
20
20
29
29
40
20
20
27
60
60
34
34
100
48
100
48
Из полученных результатов следует, что предприятия, набравшие большое количество штрафных баллов и занявшие последние места в рейтинге информационной прозрачности корпоративного управления, теряют около половины стоимости собственного капитала (ОАО «Ярославский мясокомбинат» (Агромясо),
ОАО «Ярославский комбинат молочных продуктов» (Ярмолпрод)).
Предприятия, находящиеся в середине рейтинга (ОАО «Лакокраска», ОАО «Ярославский электромеханический завод»
(ELDIN)), теряют по 34%, т.е. более трети стоимости компании.
259
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Рис. 4.9. Связь потери стоимости собственного капитала анализируемых предприятий из-за риска инвестирования, обусловленного информационной непрозрачностью корпоративного
управления
В свою очередь предприятия – лидеры рейтинга – в стоимости компании теряют намного меньше: так, ОАО «Ярпиво» –
27%, «Компания "Славич"», ОАО «Ярославский шинный завод»
(ЯШЗ), ОАО «Автодизель» (ЯМЗ) и ОАО «НПО "Сатурн"» – по
20%. А предприятие ОАО «Славнефть-Ярославнефтеоргсинтез»
(ЯНОС), занявшее первое место в рейтинге информационной
прозрачности корпоративного управления, теряет 9%.
Далее покажем взаимосвязь решений по совершенствованию
информационной прозрачности корпоративного управления с
уровнем стоимости компаний. Так, ОАО «Ярославский электро260
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
механический завод» (ELDIN) путем опубликования таких важных для инвесторов документов, как годовой отчет и Устав общества, смогло бы довести свой рейтинг корпоративного управления до 40 баллов и тогда потеря стоимости была меньше на
7 п.п. (27% вместо 34%).
Таким образом, одним из важных направлений роста стоимости компании является расширение состава раскрываемых характеристик, повышение информационной прозрачности, что устраняет инвестиционные риски и повышает привлекательность компании как объекта инвестирования.
261
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Приложения
Приложение 1
Основные виды продукции (работ, услуг)
ОАО «Автодизель» (www.avtodizel-yamz.ru)
Наименование
показателя
Объем выручки от
продаж продукции,
(работ, услуг), тыс.
руб.
в том числе:
двигатели
запчасти
Доля от общего объема выручки, %
двигатели
запчасти
2001 г.
2002 г.
2003 г.
2004 г.
2005 г.
1 кв. 2006 г.
6 106 132 6 722 201 7 608 186 9 699 110 11 681 923
2 823 735
4 721 476 5 084 837 5 864 717 7 566 233 8 915 407
769 406 973 410 1 070 779 1 287 310 1 559 793
2 126 757
391 349
77,32
12,60
75,64
14,48
77,08
14,07
262
78,01
13,27
76,32
13,35
75,32
13,86
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Приложение 2
Затраты на производство и продажу продукции
(работ, услуг) ОАО «Автодизель»
Наименование статьи
затрат, %
Сырье и материалы
2001 г.
27,973
Энергия
Затраты на оплату труда
Проценты по кредитам
Арендная плата
2003 г.
2004 г.
2005 г.
1 кв.
2006 г.
23,155
21,302
24,904
23,169
22,049
30,289
30,908
33,410
39,369
39,924
0,000
0,000
0,615
0,498
0,314
3,145
2,708
2,749
4,116
3,530
3,224
7,717
8,634
9,691
8,084
7,238
8,550
15,712
19,233
18,324
16,741
16,113
16,590
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,000
0,684
0,785
2,469
1,998
2,200
1,650
6,795
6,374
5,741
4,196
4,368
3,890
2,816
1,993
1,584
1,525
1,403
3,108
0,490
4,877
0,337
2,061
0,116
1,987
0,109
1,697
100,000
100,000
100,000
100,000
100,000
Приобретенные комплектующие изделия, полуфабрикаты
29,679
Работы и услуги производственного характера сторонних организаций
0,000
Топливо
2002 г.
Отчисления на социальные
нужды
5,704
Амортизация
основных
средств
4,422
Налоги, включаемые в себестоимость продукции
1,130
Прочие затраты (пояснить) 3,834
Итого: затраты на производство и продажу продукции (работ, услуг)
100,000
263
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Приложение 3
Плановые показатели на 2007 г.
А. План объемных и ценовых показателей на 2007 г.
по ОАО «Автодизель»
РЕАЛИЗАЦИЯ
Ед. изм.
Продажи
Двигатели автомобильные
Продажи – в ценах реализации
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
Прочая товарная продукция
Прочая реализация
ИТОГО реализовано
ПРОИЗВОДСТВО
Произведено
Двигатели автомобильные
Произведено – в ценах, сопоставимых с планом
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
МЗК готовых изделий
МЗК заготовок
Тара
Инструмент металлорежущий
Прочие изделия на сторону (гр.8)
Работы на сторону (гр.9)
Услуги населению (гр.10)
Услуги и изделия ИЗ (гр.11)
ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ
264
План на 2007г.
шт.
65 350
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
Ед. изм.
11 986 824
2 081 988
923 777
251 270
15 243 859
План на 2007г.
шт.
65 300
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
11 977 653
2 108 598
365 371
342 777
16 377
12 170
266 038
51 872
81
0
15 140 937
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Б. План прибылей и убытков на 2007 г. по ОАО «Автодизель»
№ п/п
1.
1.1.
1.2.
1.3.
2.
2.1.
2.1.1.
2.1.2.
2.1.3.
2.1.4.
2.1.5.
2.1.6.
2.1.7.
2.1.8.
2.1.9.
2.1.10.
2.1.11.
2.1.12.
2.1.13.
2.1.14.
2.2.
2.3.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
План
ПОКАЗАТЕЛИ
на 2007 г.,
тыс. руб.
Выручка от реализации продукции (работ, услуг)
15 243 859
Основная профильная продукция
11 986 824
Прочая продукция
3 005 765
Прочие виды деятельности
251 270
Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг)
(13 203 058)
Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и про- (13 182 205)
чих видов деятельности
Сырье и материалы (включая ТЗР)
(3 388 213)
Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия (вклю- (5 584 445)
чая ТЗР)
Топливо
(581 397)
Энергия
(619 836)
Вода
(87 564)
Затраты на оплату труда штатного персонала
(1 640 300)
Зарплата по договорам гражданско-правового характера
0
Единый социальный налог
(390 225)
Амортизация ОС и НА
(178 181)
Ремонт и техническое обслуживание
(36 468)
Арендная плата
(214 444)
Страхование (включая страхование от несчастных случаев на 0
производстве)
НИОКР
0
Прочие расходы
(461 132)
Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепродажи) 26 377
Прочий приход
(47 230)
Валовая прибыль
2 040 801
Коммерческие расходы
(143 737)
Управленческие (общие и административные) расходы
(563 331)
Прибыль от продаж
1 333 733
Прочие операционные доходы
497 421
Прочие операционные расходы
(621 802)
Внереализационные доходы
61 770
Внереализационные расходы
(94 329)
Операционная прибыль
1 176 793
Проценты к получению
38 749
Проценты к уплате
(83 457)
Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль, 1 132 085
доли меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов)
Налог на прибыль
(271 700)
Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшинства 860 385
и чрезвычайных доходов/расходов)
Чрезвычайные доходы (расходы)
(5)
Чистая прибыль
860 380
265
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Приложение 4
Плановые показатели на 2008 г.
А. План объемных и ценовых показателей на 2008 г.
по ОАО «Автодизель»
РЕАЛИЗАЦИЯ
Ед. изм.
Продажи
Двигатели автомобильные
Продажи – в ценах реализации
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
Прочая товарная продукция
Прочая реализация
ИТОГО реализовано
ПРОИЗВОДСТВО
Произведено
Двигатели автомобильные
Произведено – в ценах, сопоставимых с планом
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
МЗК готовых изделий
МЗК заготовок
Тара
Инструмент металлорежущий
Прочие изделия на сторону (гр.8)
Работы на сторону (гр.9)
Услуги населению (гр.10)
Услуги и изделия ИЗ (гр.11)
ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ
266
План на 2008 г.
шт.
68 200
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
Ед. изм.
13 760 578
2 290 187
914 539
258 808
17 224 112
План на 2008г.
шт.
68 200
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
13 760 578
2 319 456
383 640
356 488
17 196
11 927
271 359
51 353
77
0
17 172 074
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Б. План прибылей и убытков на 2008 г. по ОАО «Автодизель»
№ п/п
1.
1.1.
1.2.
1.3.
2.
2.1.
2.1.1.
2.1.2.
2.1.3.
2.1.4.
2.1.5.
2.1.6.
2.1.7.
2.1.8.
2.1.9.
2.1.10.
2.1.11.
2.1.12.
2.1.13.
2.1.14.
2.2.
2.3.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
План
ПОКАЗАТЕЛИ
на 2008 г.,
тыс. руб.
Выручка от реализации продукции (работ, услуг)
17 224 112
Основная профильная продукция
13 760 578
Прочая продукция
3 204 726
Прочие виды деятельности
258 808
Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг)
(14 764 067)
Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и прочих (14 500 426)
видов деятельности
Сырье и материалы (включая ТЗР)
(3 896 445)
Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия (включая (6 422 112)
ТЗР)
Топливо
(651 165)
Энергия
(632 234)
Вода
(86 688)
Затраты на оплату труда штатного персонала
(1 886 345)
Зарплата по договорам гражданско-правового характера
0
Единый социальный налог
(394 127)
Амортизация ОС и НА
(176 399)
Ремонт и техническое обслуживание
(38 291)
Арендная плата
(235 888)
Страхование (включая страхование от несчастных случаев на 0
производстве)
НИОКР
0
Прочие расходы
(80 732)
Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепродажи)
25 586
Прочий приход
(289 227)
Валовая прибыль
2 460 045
Коммерческие расходы
(172 484)
Управленческие (общие и административные) расходы
(552 064)
Прибыль от продаж
1 735 497
Прочие операционные доходы
472 550
Прочие операционные расходы
(683 982)
Внереализационные доходы
63 623
Внереализационные расходы
(91 499)
Операционная прибыль
1 496 189
Проценты к получению
37 587
Проценты к уплате
(91 803)
Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль, доли
меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов)
1 441 973
Налог на прибыль
(346 074)
Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшинства и
чрезвычайных доходов/расходов)
1 095 899
Чрезвычайные доходы (расходы)
0
Чистая прибыль
1 095 899
267
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Приложение 5
Плановые показатели на 2009 г.
А. План объемных и ценовых показателей на 2009 г.
по ОАО «Автодизель»
РЕАЛИЗАЦИЯ
Ед. изм.
Продажи
Двигатели автомобильные
Продажи – в ценах реализации
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
Прочая товарная продукция
Прочая реализация
ИТОГО реализовано
ПРОИЗВОДСТВО
Произведено
Двигатели автомобильные
Произведено – в ценах, сопоставимых с планом
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
МЗК готовых изделий
МЗК заготовок
Тара
Инструмент металлорежущий
Прочие изделия на сторону (гр.8)
Работы на сторону (гр.9)
Услуги населению (гр.10)
Услуги и изделия ИЗ (гр.11)
ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ
268
План на 2009 г.
шт.
72 540
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
Ед. изм.
16 831 674
2 335 991
932 830
261 396
20 361 891
План на 2009 г.
шт.
72 540
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
16 831 674
2 342 651
406 658
377 877
18 228
12 285
274 073
49 812
62
0
20 313 320
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Б. План прибылей и убытков на 2009 г. по ОАО «Автодизель»
№ п/п
1.
1.1.
1.2.
1.3.
2.
2.1.
2.1.1.
2.1.2.
2.1.3.
2.1.4.
2.1.5.
2.1.6.
2.1.7.
2.1.8.
2.1.9.
2.1.10.
2.1.11.
2.1.12.
2.1.13.
2.1.14.
2.2.
2.3.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
ПОКАЗАТЕЛИ
Выручка от реализации продукции (работ, услуг)
Основная профильная продукция
Прочая продукция
Прочие виды деятельности
Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг)
Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и
прочих видов деятельности
Сырье и материалы (включая ТЗР)
Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия
(включая ТЗР)
Топливо
Энергия
Вода
Затраты на оплату труда штатного персонала
Зарплата по договорам гражданско-правового характера
Единый социальный налог
Амортизация ОС и НА
Ремонт и техническое обслуживание
Арендная плата
Страхование (включая страхование от несчастных случаев
на производстве)
НИОКР
Прочие расходы
Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепродажи)
Прочий приход
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие (общие и административные) расходы
Прибыль от продаж
Прочие операционные доходы
Прочие операционные расходы
Внереализационные доходы
Внереализационные расходы
Операционная прибыль
Проценты к получению
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль,
доли меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов)
Налог на прибыль
Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов)
Чрезвычайные доходы (расходы)
Чистая прибыль
269
План на 2009 г.,
тыс. руб.
20 361 891
16 831 674
3 268 821
261 396
(16 535 755)
(16 240 477)
(4 364 018)
(7 192 765)
(683 723)
(657 523)
(88 422)
(1 924 072)
0
(402 010)
(171 107)
(42 120)
(212 299)
0
0
(502 418)
20 469
(315 747)
3 826 136
(206 981)
(496 858)
3 122 297
458 374
(663 463)
61 714
(94 244)
2 884 678
41 346
(123 934)
2 802 090
(672 502)
2 129 588
0
2 129 588
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Приложение 6
Плановые показатели на 2010 г.
А. План объемных и ценовых показателей на 2010 г.
по ОАО «Автодизель»
РЕАЛИЗАЦИЯ
Ед. изм.
Продажи
Двигатели автомобильные
Продажи – в ценах реализации
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
Прочая товарная продукция
Прочая реализация
ИТОГО реализовано
ПРОИЗВОДСТВО
Произведено
Двигатели автомобильные
Произведено – в ценах сопоставимых с планом
Двигатели автомобильные
Автозапчасти
МЗК готовых изделий
МЗК заготовок
Тара
Инструмент металлорежущий
Прочие изделия на сторону (гр.8)
Работы на сторону (гр.9)
Услуги населению (гр.10)
Услуги и изделия ИЗ (гр.11)
ИТОГО ТОВАРНАЯ ПРОДУКЦИЯ
270
План на 2010г.
шт.
73 170
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
Ед. изм.
17 826 773
2 452 791
942 158
256 168
21 477 890
План на 2010г.
шт.
73 170
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
тыс. руб.
17 826 773
2 366 076
410 725
381 656
18 410
12 039
271 332
50 310
64
0
21 337 385
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Б. План прибылей и убытков на 2010 г. по ОАО «Автодизель»
№ п/п
1.
1.1.
1.2.
1.3.
2.
2.1.
2.1.1.
2.1.2.
2.1.3.
2.1.4.
2.1.5.
2.1.6.
2.1.7.
2.1.8.
2.1.9.
2.1.10.
2.1.11.
2.1.12.
2.1.13.
2.1.14.
2.2.
2.3.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
ПОКАЗАТЕЛИ
Выручка от реализации продукции (работ, услуг)
Основная профильная продукция
Прочая продукция
Прочие виды деятельности
Себестоимость реализованной продукции (работ, услуг)
Себестоимость товарной продукции (работ, услуг) и прочих
видов деятельности
Сырье и материалы (включая ТЗР)
Покупные полуфабрикаты и комплектующие изделия (включая
ТЗР)
Топливо
Энергия
Вода
Затраты на оплату труда штатного персонала
Зарплата по договорам гражданско-правового характера
Единый социальный налог
Амортизация ОС и НА
Ремонт и техническое обслуживание
Арендная плата
Страхование (включая страхование от несчастных случаев на
производстве)
НИОКР
Прочие расходы
Изменение остатков ГП и ТО (без товаров для перепродажи)
Прочий приход
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие (общие и административные) расходы
Прибыль от продаж
Прочие операционные доходы
Прочие операционные расходы
Внереализационные доходы
Внереализационные расходы
Операционная прибыль
Проценты к получению
Проценты к уплате
Прибыль до налогообложения (до налогов на прибыль, доли
меньшинства и чрезвычайных доходов/расходов)
Налог на прибыль
Прибыль от обычной деятельности (до доли меньшинства и
чрезвычайных доходов/расходов)
Чрезвычайные доходы (расходы)
Чистая прибыль
271
План на
2010 г.,
(тыс. руб.)
21 477 890
17 826 773
3 394 949
256 168
(17 693 258)
(17 539 715)
(4 844 060)
(7 983 969)
(717 909)
(664 098)
(87 538)
(1 962 553)
0
(422 110)
(181 373)
(46 332)
(220 791)
0
0
(408 982)
16 375
(169 918)
3 784 632
(217 330)
(472 015)
3 095 287
440 039
(670 098)
64 183
(93 302)
2 836 109
40 519
(127 652)
2 748 976
(659 754)
2 089 222
0
2 089 222
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Приложение 7
Риски корпоративного управления и соответствующие
им коэффициенты с указаниями по их применению,
используемые для составления рейтинга корпоративного
управления Brunswick UBS Warburg
№
1
1.1
1.2
1.3
1.4
2
Риски, отраЗнаКомментарии (правила оценки)
жающие асчение
пекты корпо- параративного
метра
управления
(вес)
Непрозрач14
ность
Финансовая
6
Число баллов варьируется от шести для компаний, не
отчетность по
желающих (как правило, по вполне понятным причинам)
US GAAP/IAS
вести финансовую отчетность по международным стандартам, до нуля для организаций, которые уже на протяжении ряда лет ведут бухгалтерский учет в соответствии
с вышеупомянутыми стандартами.
Репутация от- 4
Это достаточно субъективная оценка, принимающая во
крытости
внимание наличие в компании и эффективность деятельности отдела по работе с акционерами, открытость
руководства, и наличие информации о компании, необходимой для построения точных моделей ее развития.
Программа
2
Два штрафных балла начисляются при отсутствии намеАДР
рений по выпуску АДР, и ноль баллов – в случае наличия программы АДР 2-го или 3-го уровня.
Уведомления
2
Компании, не предоставляющие своим акционерам поо годовых/вневестки дня общих собраний акционеров, получают два
очередных оббалла; компании, нерегулярно и несвоевременно увещих собраниях
домляющие о собраниях, зарабатывают полтора балла.
акционеров
Угроза размывания акционерного капитала считается
Размывание
13
одним из наиболее серьезных факторов риска. Наличие
акционернобольшого количества объявленных акций, которые мого капитала
гут быть выпущены по решению совета директоров, часто свидетельствует о высокой вероятности предстоящей
эмиссии, ведущей к размыванию акционерного капитала.
Чтобы отличить обоснованный дополнительный выпуск
акций от недобросовестного, необходимо определить,
имеет ли размещение акций четко поставленные цели,
содержит ли устав компании меры защиты от размывания акционерного капитала и могут ли миноритарные
инвесторы заблокировать решения о новых эмиссиях.
272
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
2.1
Объявленные, 7
но
невыпущенные акции
2.2
Блокирующий 3
пакет акций
(25%) у портфельных инвесторов
Наличие за- 3
щитных мер в
уставе
2.3
3
Вывод акти- 10
вов/трансферт
ное ценообразование
3.1
Акционеры с 5
контрольным
пакетом акций
3.2
Трансфертное
ценообразование
5
4
Слияние/реструктуризация
10
4.1
Слияние
5
4.2
Реструктуризация
5
5
Банкротство
12
Число штрафных баллов зависит от отношения количества объявленных акций к числу акций в обращении и от
степени уверенности инвесторов в том, что декларируемая цель планируемой эмиссии соответствует истинной
и отвечает интересам акционеров.
Добавляется три штрафных балла, если сторонние акционеры не способны заблокировать решение об эмиссии акций, влекущей за собой неблагоприятные последствия.
Отсутствие в уставе положений, регламентирующих
преимущественные права покупки акций или содержащих иные меры защиты от размывания акционерного
капитала, означает три штрафных балла.
Нередко бывает трудно доказать факты манипуляций с
активами и применения вызывающих сомнения методов
установления цен, однако иногда их можно выявить путем тщательного анализа финансовой отчетности и способов заключения сделок. Практика показывает, что эти
приемы, являясь иногда незаметными для инвесторов,
приводят к наиболее серьезному снижению стоимости
компании.
Начисляется пять штрафных баллов компаниям, контрольные акционеры которых проявили себя с отрицательной стороны в плане корпоративного управления.
Если владельцем контрольного пакета акций является
Российское государство (т.е. компания может действовать в интересах государства, а не своих акционеров), то
она получает три балла.
Неясная ситуация с заключением сделок или широкое
использование офшорных и/или аффилированных трейдинговых компаний повышает риск, связанный с установлением цен на передаваемые активы; по результатам
компании получают от одного до пяти баллов.
Если компания находится на пороге слияния или реструктуризации, возникает риск потери активов или
применения несправедливых условий, что повышает неуверенность в краткосрочной перспективе.
Компании, которые не планируют слияния, получают
ноль баллов; компании, объявившие об условиях слияния, зарабатывают два балла; а те компании, слияние которых скорее всего будет иметь отрицательный эффект
для инвесторов, получают пять баллов.
Оценивается на основе доступности и целесообразности
плана реструктуризации и анализа фактических действий руководства по реализации программы.
Ни один из существующих западных методов оценки
риска банкротства в России не может обеспечить хороших результатов. Дело в том, что у многих российских
273
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
5.1
Просроченная 5
кредиторская
задолженность
или
проблемы с
задолженностью по расчетам с бюджетом
Задолжен5
ность
5.2
Финансовое
управление
6
Ограничения 3
на покупку и
владение акциями
6.1
Ограничение
3
на владение
иностранцев
акциями или
на их участие
в голосовании
Инициативы 9
в
области
корпоративного управления
7
2
компаний имеется или просроченная кредиторская задолженность, или допущенный ими дефолт по долговым
обязательствам, но это не означает автоматического
вступления в процедуру банкротства. С другой стороны,
если какая-либо политически влиятельная структура
проявит большой интерес к активам компании, она сможет успешно инициировать банкротство даже относительно стабильного предприятия. К оценке риска банкротства применяется гибкий подход, который носит
достаточно произвольный характер, отражая мнение
Brunswick UBS Warburg .
Данный фактор учитывает такие события, как попытки
инициировать банкротство, активная скупка на рынке
долгов компании, а также крупная задолженность по налогам или просроченная кредиторская задолженность.
Штрафные баллы начисляются в зависимости от способности компании обслуживать в будущем свою финансовую задолженность. Максимальное количество штрафных баллов (пять) получают компании, допустившие дефолт по своим долговым обязательствам.
Качество руководства финансовой деятельностью серьезно отражается на способности компании выходить из
сложных долговых ситуаций и избегать угрозы банкротства.
Некоторые компании имеют ограничения на приобретение и владение акциями или на права голосования на
общих собраниях для миноритарных и иностранных акционеров. Brunswick UBS Warburg полагает, что в рамках рейтинговой системы было бы уместным начислять
штрафные баллы таким компаниям, поскольку невозможность акционеров влиять на принятие решений повышает вероятность нарушения прав миноритарных инвесторов.
Это обобщенная оценка готовности руководства делить
прибыль со сторонними акционерами и относиться к
ним справедливо, а также возможности инвесторов доводить свои проблемы до сведения Совета директоров. В
данной категории проводится оценка только формаль-
274
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
7.1
Состав Совета 3
директоров
7.2
Кодекс кор- 2
поративного
управления
7.3
Наличие ино- 1
странного
стратегического партнера
Дивидендная 3
политика
7.4
8
Реестродержатель
1
8.1
Качество
Итого
1
72
ных шагов, предпринятых руководителями компаний
для улучшения отношений с миноритарными инвесторами, и не проводится попытка "угадать" намерения руководства.
Членство миноритарных акционеров или известных независимых экспертов в Совете директоров обычно помогает вселить чувство уверенности в том, что миноритарные акционеры будут, по крайней мере, проинформированы о деятельности Совета, а их проблемы будут услышаны.
Если компания выступает с инициативой о принятии
Кодекса корпоративного управления, в котором четко
излагается ее политика в отношении сторонних акционеров, то это обычно позитивно воспринимается рынком; подобная компания получает ноль баллов.
Наличие стратегического иностранного партнера, работающего в тесном сотрудничестве с руководством, повышает шансы того, что компания будет придерживаться более цивилизованной политики.
Данный показатель оценивает не только сам факт наличия четко определенной дивидендной политики, но и
адекватность размера дивидендов и своевременность их
выплаты.
Данный фактор имел большее значение в прошлом, а в
настоящее время он становится менее показательным.
Тем не менее компаниям начисляется штрафной балл за
использование услуг "карманных" фирм-реестродержателей вместо более крупных профессиональных компаний.
275
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Приложение 8
Группы характеристик (рисков) информационной
прозрачности корпоративного управления
по степени важности для инвестора
№
1
1
1.1
Характеристики (риски) информационной
прозрачности корпоративного
управления
2
Необходимые
Регулярное
размещение
информации
о компании
на следующих источниках:
- веб-сайт в
сети Интернет и/или
лента новостей уполномоченных
информационных
агентств –
«Интерфакс»,
«АК&М»
Источник
информации
Комментарии
3
4
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Раскрытие информации крайне важно при оценке деятельности общества акционерами и потенциальными инвесторами для принятия взвешенного решения об участии в обществе или совершении иных действий, способных повлиять на финансово-хозяйственную деятельность общества. Причем информация должна быть доступной, регулярной и надежной.
В настоящее время каналом распространения информации, сопряженным с незначительными затратами как для
общества, так и для заинтересованных лиц, является сеть
Интернет. Общество, размещая веб-сайт в сети Интернет, с регулярным раскрытием корпоративной информации, предоставляет оперативный доступ к данным любому заинтересованному лицу на безвозмездной основе, что
является важным моментом при анализе общества потенциальными инвесторами и акционерами.
Действующее законодательство обязывает общество
раскрывать информацию на веб-сайте и/или на ленте новостей уполномоченных информационных агентств –
«Интерфакс» и/или «АК&М»
Но система раскрытия информации, созданная этими
уполномоченными информационными агентствами,
осуществляется на платной основе. Так, цена услуги по
размещению на ленте новостей «Интерфакс» – 2 000 руб.
в месяц, доступ заинтересованных лиц бесплатный. Размещение на ленте новостей «АК&М» – бесплатно, но
доступ заинтересованных лиц (просмотр более трех документов в день) платный, для этого необходима
276
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
подписка на получение информации (2 000 руб. в месяц).
Поэтому отсутствие, в первую очередь, веб-сайта с
разделом, посвящённым раскрытию корпоративной информации или регулярного раскрытия информации на
ленте новостей уполномоченных информационных
агентств, не позволяет заинтересованным лицам оперативно получать и анализировать необходимую информацию о деятельности общества, что является грубейшим нарушением прав акционеров и инвесторов.
2
2.1
Обязательные
Ежеквартальные отчеты
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Ежеквартальный отчет – одно из важнейших средств
периодического раскрытия информации, касающейся
различных аспектов деятельности общества.
- оглавление;
- введение;
- краткие сведения о лицах, входящих в состав органов
управления эмитента, сведения о банковских счетах, об
аудиторе, оценщике и о финансовом консультанте
эмитента, а также об иных лицах, подписавших ежеквартальный отчет;
- основную информацию о финансово-экономическом состоянии эмитента;
- подробную информацию об эмитенте;
- сведения о финансово-хозяйственной деятельности
эмитента;
- подробные сведения о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, органов эмитента по контролю за его финансово-хозяйственной деятельностью,
и краткие сведения о сотрудниках (работниках) эмитента;
- сведения об участниках (акционерах) эмитента и о совершенных эмитентом сделках, в совершении которых
имелась заинтересованность;
- бухгалтерская отчетность эмитента и иная финансовая информация;
- дополнительные сведения об эмитенте и о размещенных им эмиссионных ценных бумагах.
Ежеквартальный отчет должен быть опубликован в
срок не более 45 дней со дня окончания соответствующего квартала в сети Интернет. Текст ежеквартального
отчета должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования в
сети Интернет.
Отсутствие опубликованных ежеквартальных отчетов за соответствующий отчетный квартал по форме,
установленной законодательством, является нарушением законных прав акционеров и инвесторов на получение
важнейшей периодической информации.
277
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
2.2
Раскрытие
информации
в форме сообщений о
существенных фактах
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Раскрытие информации в форме сообщений о существенных фактах – один из основных способов получения
акционерами и инвесторами оперативной информации о
деятельности общества.
К существенным фактам относятся:
- сведения о реорганизации эмитента, его дочерних и
зависимых обществ;
- сведения о фактах, повлекших разовое увеличение или
уменьшение стоимости активов эмитента более чем на
10 процентов;
- сведения о фактах, повлекших разовое увеличение чистой прибыли или чистых убытков эмитента более чем
на 10 процентов;
- сведения о фактах разовых сделок эмитента, размер
которых либо стоимость имущества по которым составляет 10 процентов и более от стоимости активов
эмитента по состоянию на дату сделки;
- сведения о выпуске эмитентом ценных бумаг;
- сведения о начисленных и/или выплаченных доходах по
ценным бумагам эмитента;
- сведения о появлении в реестре эмитента лица, владеющего более чем 25 процентами его ценных бумаг любого отдельного вида;
- сведения о датах закрытия реестра;
- сведения о сроках исполнения обязательств эмитента
перед владельцами ценных бумаг эмитента;
- сведения о решениях общих собраний;
- сведения о принятии уполномоченным органом эмитента решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг.
Раскрытие информации в форме сообщения о существенном факте, за исключением раскрытия сведений о
государственной регистрации выпуска (дополнительного
выпуска) ценных бумаг и государственной регистрации
отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска)
ценных бумаг, должно осуществляться путем опубликования сообщения о существенном факте в следующие
сроки с момента наступления существенного факта:
- на ленте новостей – не позднее 1 дня;
- на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней;
- в периодическом печатном издании – не позднее
5 дней.
При этом текст сообщения о существенном факте
должен быть доступен на странице в сети Интернет в
течение не менее 6 месяцев с даты его опубликования.
Отсутствие опубликованных сообщений о существенных фактах является нарушением прав акционеров и
инвесторов на получение оперативной информации.
278
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
2.3
Годовой отчет
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Годовой отчет общества является одной из главных
форм доведения информации до акционеров и инвесторов о деятельности и политике общества за отчетный период, а также перспективах развития.
Годовой отчет общества должен содержать:
- положение акционерного общества в отрасли;
- приоритетные направления деятельности акционерного общества;
- отчет совета директоров (наблюдательного совета)
акционерного общества о результатах развития акционерного общества по приоритетным направлениям его
деятельности;
- перспективы развития акционерного общества;
- отчет о выплате объявленных (начисленных) дивидендов по акциям акционерного общества;
– описание основных факторов риска, связанных с деятельностью акционерного общества;
- перечень совершенных акционерным обществом в отчетном году сделок, признаваемых в соответствии с
Федеральным законом "Об акционерных обществах"
крупными сделками, а также иных сделок, на совершение которых в соответствии с уставом акционерного
общества распространяется порядок одобрения крупных сделок, с указанием по каждой сделке ее существенных условий и органа управления акционерного общества, принявшего решение о ее одобрении;
- перечень совершенных акционерным обществом в отчетном году сделок, признаваемых в соответствии с
Федеральным законом "Об акционерных обществах"
сделками, в совершении которых имеется заинтересованность, с указанием по каждой сделке заинтересованного лица (лиц), существенных условий и органа
управления акционерного общества, принявшего решение о ее одобрении;
- состав совета директоров (наблюдательного совета)
акционерного общества, включая информацию об изменениях в составе совета директоров (наблюдательного
совета) акционерного общества, имевших место в отчетном году, и сведения о членах совета директоров
(наблюдательного совета) акционерного общества, в
том числе их краткие биографические данные, доля их
участия в уставном капитале акционерного общества и
доля принадлежащих им обыкновенных акций акционерного общества, а в случае, если в течение отчетного
года имели место совершенные членами совета директоров (наблюдательного совета) сделки по приобретению или отчуждению акций акционерного общества, –
также сведения о таких сделках с указанием по каждой
сделке даты ее совершения, содержания сделки, кате-
279
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
гории (типа) и количества акций акционерного общества, являвшихся предметом сделки;
- сведения о лице, занимающем должность единоличного
исполнительного органа (управляющем, управляющей
организации) акционерного общества и членах коллегиального исполнительного органа акционерного общества, в том числе их краткие биографические данные, доля
их участия в уставном капитале акционерного общества и доля принадлежащих им обыкновенных акций акционерного общества, а в случае, если в течение отчетного года имели место совершенные лицом, занимающим должность (осуществляющим функции) единоличного исполнительного органа и/или членами коллегиального исполнительного органа сделки по приобретению
или отчуждению акций акционерного общества, – также сведения о таких сделках с указанием по каждой
сделке даты ее совершения, содержания сделки, категории (типа) и количества акций акционерного общества, являвшихся предметом сделки;
– критерии определения и размер вознаграждения (компенсации расходов) лица, занимающего должность единоличного исполнительного органа (управляющего,
управляющей организации) акционерного общества, каждого члена коллегиального исполнительного органа акционерного общества и каждого члена совета директоров (наблюдательного совета) акционерного общества
или общий размер вознаграждения (компенсации расходов) всех этих лиц, выплаченного или выплачиваемого по
результатам отчетного года;
- сведения о соблюдении акционерным обществом Кодекса корпоративного поведения;
- иную информацию, предусмотренную уставом акционерного общества или иным внутренним документом
акционерного общества.
Общество обязано опубликовать текст годового отчета
на странице в сети Интернет в срок не позднее 3 дней с
даты составления протокола общего собрания акционеров, на котором принято решение об утверждении годового отчета акционерного общества. Текст годового отчета акционерного общества должен быть доступен на
странице в сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования в сети Интернет.
Отсутствие опубликованного годового отчета (установленной законодательством формы) не позволяет акционеру и инвестору проанализировать деятельность,
политику общества за отчетный период, а также перспективы развития в будущем.
280
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
2.4
Устав общества в последней редакции
Устав является учредительным документом общества,
обусловливает его создание, определяет структуру и цели деятельности общества. Устав играет важную роль в
системе корпоративного управления, распределяет полномочия между органами управления, обеспечивает защиту акционеров и равный подход к ним, а также прозрачность и раскрытие информации о деятельности общества всем заинтересованным лицам.
Устав общества в обязательном порядке должен содержать следующие сведения:
- полное и сокращенное фирменные наименования общества;
- место нахождения общества;
- тип общества (открытое или закрытое);
- количество, номинальная стоимость, категории
(обыкновенные или привилегированные) акций и типы
привилегированных акций, размещаемых обществом;
- права акционеров – владельцев акций каждой категории (типа);
- размер уставного капитала;
- структура и компетенция органов управления и порядок принятия ими решений;
- порядок подготовки и проведения общего собрания;
- перечень вопросов, решение по которым принимается
общим собранием, советом директоров и коллегиальным
исполнительным органом квалифицированным большинством голосов или единогласно;
- сроки проведения годового общего собрания акционеров;
- сведения о филиалах и представительствах;
- размер резервного фонда и ежегодных отчислений из
чистой прибыли общества в резервный фонд.
Целесообразно, чтобы в уставе были отражены рекомендации, содержащиеся в Кодексе корпоративного поведения касающиеся:
- прав и обязанностей акционеров;
- общего собрания акционеров;
- совета директоров;
- исполнительных органов;
- корпоративного секретаря;
- крупных сделок, сделок по приобретению контроля и
сделок с заинтересованностью;
- ревизионной комиссии;
- аудитора общества.
Раскрытие информации, содержащейся в уставе,
должно осуществляться путем ее опубликования на
странице в сети Интернет. В случае внесения изменений
и/или дополнений в устав акционерного общества (принятия устава акционерного общества в новой редакции),
281
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
текст устава с внесенными изменениями и/или дополнениями (текст новой редакции устава) должен быть опубликован на странице в сети Интернет не позднее 3 дней с
даты получения акционерным обществом письменного
уведомления (свидетельства) уполномоченного государственного органа о государственной регистрации таких
изменений и/или дополнений (государственной регистрации новой редакции устава).
Отсутствие опубликованного устава не позволяет
заинтересованным лицам анализировать принципы распределения полномочий между органами управления,
структуру и цели деятельности общества, а также
методы раскрытия информации.
2.5
Информация
об аффилированных
лицах
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Раскрытие информации об аффилированных лицах –
физических и юридических лицах, способных оказывать
влияние на деятельность юридических и /или физических лиц, осуществляющих предпринимательскую деятельность, позволяет акционеру и инвестору судить о
прозрачности ведения бизнеса обществом.
Аффилированными лицами юридического лица являются:
- член его совета директоров (наблюдательного совета)
или иного коллегиального органа управления, член его
коллегиального исполнительного органа, а также лицо,
осуществляющее полномочия его единоличного исполнительного органа;
- лица, принадлежащие к той группе лиц, к которой принадлежит данное юридическое лицо;
- лица, которые имеют право распоряжаться более чем
20 процентами общего количества голосов, приходящихся на голосующие акции либо составляющие уставный
или складочный капитал вклады, доли данного юридического лица;
- юридическое лицо, в котором данное юридическое лицо
имеет право распоряжаться более чем 20 процентами
общего количества голосов, приходящихся на голосующие
акции либо составляющие уставный или складочный капитал вклады, доли данного юридического лица;
- если юридическое лицо является участником финансово-промышленной группы, к его аффилированным лицам
также относятся члены советов директоров (наблюдательных советов) или иных коллегиальных органов
управления, коллегиальных исполнительных органов участников финансово-промышленной группы, а также лица, осуществляющие полномочия единоличных исполнительных органов участников финансово-промышленной
группы.
Общество обязано опубликовать на странице в сети
282
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
2.6
Раскрытие
информации
о сведениях,
которые могут оказать
существенное влияние
на стоимость
ценных бумаг акционерного общества
Интернет текст списка аффилированных лиц, составленного на дату окончания отчетного квартала, не позднее
3 дней с даты окончания отчетного квартала, а тексты изменений, произошедших в списке аффилированных
лиц, – не позднее 3 дней с даты внесения соответствующих изменений в этот список, но не ранее даты возникновения обязанности раскрывать информацию в форме ежеквартального отчета и сообщений о существенных фактах.
Текст списка аффилированных лиц акционерного общества должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 3 лет с даты его опубликования в
сети Интернет. Текст изменений, произошедших в списке аффилированных лиц акционерного общества, должен быть доступен на странице в сети Интернет в течение не менее 6 месяцев с даты его опубликования в сети
Интернет.
Отсутствие опубликованных списков аффилированных лиц общества не позволяет акционеру и инвестору
судить о прозрачности ведения бизнеса обществом.
ВебРаскрытие информации о сведениях, которые могут
сайт.
оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг
Лента общества, является, наряду с сообщениями о существенново- ных фактах, одним из основных способов получения акстей
ционерами и инвесторами оперативной информации о дея«Интельности общества.
терК числу таких сведений относятся в общей сложности
факс», 16 блоков информации о различных аспектах деятельности
«АК& общества, в том числе:
М»
1. Информация о принятых советом директоров (наблюдательным советом) акционерного общества решениях:
1.1. О созыве годового или внеочередного общего собрания
акционеров, включая утверждение повестки дня общего
собрания акционеров;
1.2. Об образовании единоличного и/или коллегиального исполнительных органов;
1.3. О досрочном прекращении полномочий единоличного
и/или членов коллегиального исполнительных органов;
1.4. О приостановлении полномочий единоличного исполнительного органа, в том числе управляющей организации
или управляющего;
1.5. О рекомендациях по размеру выплачиваемого дивиденда по акциям и порядку его выплаты;
1.6. О вынесении на общее собрание акционеров вопроса о
реорганизации акционерного общества и о порядке и условиях такой реорганизации;
1.7. Об одобрении крупной сделки акционерного общества;
1.8. Об утверждении регистратора, осуществляющего
ведение реестра владельцев именных ценных бумаг ак-
283
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
ционерного общества, и условий договора с ним;
1.9. О расторжении договора с регистратором, осуществляющим ведение реестра владельцев именных ценных
бумаг акционерного общества;
1.10. О приобретении акционерным обществом размещенных им акций, облигаций и иных ценных бумаг;
1.11. О создании (ликвидации) филиалов и/или открытии
(закрытии) представительств акционерного общества;
1.12. Об утверждении инвестиционной декларации акционерного инвестиционного фонда или изменений и дополнений в нее;
1.13. О заключении или прекращении договоров с управляющей компанией, специализированным депозитарием,
регистратором, оценщиком и аудитором акционерного
инвестиционного фонда.
2. Об истечении срока полномочий единоличного и/или
членов коллегиального исполнительных органов акционерного общества.
3. Об изменении размера доли участия лиц, являющихся
членами совета директоров (наблюдательного совета),
членами коллегиального исполнительного органа акционерного общества, а также лица, занимающего должность (осуществляющего функции) единоличного исполнительного органа акционерного общества, в том числе
управляющей организации или управляющего, в уставном
капитале акционерного общества, а также уставном
капитале его дочерних и зависимых обществ, и/или об
изменении размера доли принадлежащих указанным лицам обыкновенных акций акционерного общества и его
дочерних и зависимых обществ.
4. О появлении в составе акционеров акционерного общества акционера, владеющего не менее чем 5 процентами
его обыкновенных акций, а также об изменении доли принадлежащих такому акционеру обыкновенных акций акционерного общества, если при этом такая доля становится выше или ниже 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 и 75 процентов его обыкновенных акций.
5. О совершении акционерным обществом сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, необходимость одобрения которой уполномоченным органом
управления акционерного общества предусмотрена законодательством Российской Федерации, если цена такой
сделки составляет 5 и более процентов балансовой стоимости активов акционерного общества, определенной по
данным его бухгалтерской отчетности на последнюю отчетную дату перед одобрением такой сделки уполномоченным органом управления акционерного общества.
284
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
6. О возбуждении арбитражным судом в отношении
акционерного общества и/или его дочерних и зависимых
обществ дела о банкротстве и/или введении одной из
процедур банкротства.
7. О заключении акционерным обществом договора с фондовой биржей, на основании которого осуществляется
листинг ценных бумаг акционерного общества (договора с
организатором торговли на рынке ценных бумаг о включении ценных бумаг акционерного общества в список ценных
бумаг, допущенных к торгам организатором торговли на
рынке ценных бумаг).
8. О получении акционерным обществом разрешения федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг на обращение и/или размещение ценных бумаг
акционерного общества за пределами Российской Федерации.
9. О выявленных существенных ошибках в ранее опубликованной и/или раскрытой иным способом финансовой
(бухгалтерской) отчетности акционерного общества.
10. О раскрытии акционерным обществом промежуточной (квартальной) или годовой финансовой (бухгалтерской) отчетности, и/или промежуточной (квартальной) или годовой сводной (консолидированной) финансовой
(бухгалтерской) отчетности, подготовленной в соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) или общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (US GAAP).
11. О направлении акционерным обществом заявления о
внесении в Единый государственный реестр юридических
лиц записи о реорганизации и/или прекращении деятельности (ликвидации) акционерного общества.
12. О ликвидации хозяйственного общества, являющегося
по отношению к акционерному обществу дочерним и/или
зависимым.
13. О получении, приостановлении действия, отзыве (аннулировании), замене, продлении или истечении срока действия разрешения (лицензии) акционерного общества:
13.1. На использование ограниченно оборотоспособных
объектов, природных ресурсов;
13.2. На осуществление банковских операций;
13.3. На осуществление страховой деятельности;
13.4. На осуществление деятельности профессионального
участника рынка ценных бумаг;
13.5. На осуществление деятельности инвестиционного
фонда;
13.6. На осуществление иной деятельности, которая имеет существенное значение для эмитента.
14. О предъявлении акционерному обществу, его дочерним
и/или зависимым обществам иска, удовлетворение кото-
285
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
рого может существенным образом повлиять на финансовое положение или хозяйственную деятельность акционерного общества, его дочерних и зависимых обществ.
15. Об изменении адреса страницы в сети Интернет, используемой акционерным обществом для раскрытия информации.
16. О приобретении акционерным обществом доли участия в уставном (складочном) капитале (паевом фонде)
другой коммерческой организации, составляющей не менее
5 процентов, или доли обыкновенных акций другого акционерного общества, составляющей не менее 5 процентов, а
также об изменениях такой доли, если при этом она становится выше или ниже 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 и 75 процентов.
Раскрытие перечисленной выше информации должно
осуществляться эмитентом путем ее опубликования:
- на ленте новостей – не позднее 1 дня;
- на странице в сети Интернет – не позднее 3 дней.
На странице в сети Интернет информация должна быть
доступна в течение не менее 6 месяцев с даты ее опубликования.
Отсутствие опубликованных сведений, которые могут
оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг общества, является нарушением прав акционеров и
инвесторов на получение оперативной информации о деятельности общества.
3
3.1
Важные
Положение
об
общем
собрании акционеров
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Общее собрание акционеров является высшим органом
управления общества, предоставляя акционерам возможность не реже одного раза в год получать информацию о деятельности, достижениях и планах общества.
Оно привлекает акционеров к обсуждению и принятию
решений по наиболее важным вопросам деятельности
общества. Для миноритарного акционера годовое общее
собрание часто является единственной возможностью
получить информацию о деятельности общества и задать
его руководству вопросы, касающиеся управления обществом. Внутренним документом, определяющим порядок созыва, проведения и подведения итогов общего
собрания акционеров в дополнение предусмотренных законодательством норм, является Положение об общем
собрании акционеров.
Данное положение должно устанавливать регламент и
процедуру ведения общего собрания акционеров таким
образом, чтобы они обеспечивали равное отношение ко
всем акционерам и не были бы для акционеров чрезмерно дорогими и сложными, что является необходимым
условием соблюдения прав и законных интересов акционеров.
286
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
Целесообразно, чтобы в Положении об общем собрании акционеров были отражены следующие нормы:
- извещение акционеров о проведении общего собрания
акционеров не менее чем за 30 дней до даты его проведения независимо от вопросов, включенных в его повестку дня, если законодательством не предусмотрен
больший срок;
- наличие у акционеров возможности знакомиться со
списком лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, начиная со дня сообщения о проведении
общего собрания акционеров и до закрытия очного общего собрания акционеров, а в случае заочного общего
собрания акционеров – до даты окончания приема бюллетеней для голосования;
- наличие у акционеров возможности знакомиться с информацией (материалами), подлежащей предоставлению при подготовке к проведению общего собрания акционеров, посредством электронных средств связи, в
том числе посредством сети Интернет;
- наличие у акционера возможности внести вопрос в повестку дня общего собрания акционеров или потребовать созыва общего собрания акционеров без предоставления выписки из реестра акционеров, если учет его
прав на акции осуществляется в системе ведения реестра акционеров, а в случае, если его права на акции
учитываются на счете депо, – достаточность выписки
со счета депо для осуществления вышеуказанных прав;
- обязательное присутствие кандидатов при рассмотрении на общем собрании акционеров вопросов об избрании членов совета директоров, генерального директора,
членов правления, членов ревизионной комиссии, а также вопроса об утверждении аудитора акционерного
общества;
- наличие процедуры регистрации участников общего
собрания акционеров.
Положение об общем собрании акционеров является
внутренним документом, регулирующим деятельность
органов управления акционерного общества. Следовательно, оно должно быть опубликовано на странице в
сети Интернет не позднее 3 дней с даты составления
протокола общего собрания акционеров (заседания совета директоров (наблюдательного совета), на котором
принято решение об утверждении соответствующего
внутреннего документа.
В случае принятия новой редакции внутреннего документа акционерного общества текст старой редакции
внутреннего документа акционерного общества должен
быть доступен на странице в сети Интернет в течение не
менее 3 месяцев с даты опубликования в сети Интернет
287
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
3.2
новой редакции соответствующего внутреннего документа акционерного общества.
Отсутствие опубликованного Положения об общем
собрании акционеров не позволяет заинтересованным
лицам в полной мере оценить условия участия акционеров в управлении обществом.
Положение о ВебСовет директоров (наблюдательный совет) является
совете
ди- сайт.
коллегиальным органом управления, которому акционеректоров
Лента ры делегируют существенную часть своих полномочий
(наблюданово- по общему руководству обществом, определению его
тельном со- стей
стратегии и коммерческих задач. Он осуществляет контроль за финансово-хозяйственной деятельностью, рабовете)
«Интой генерального директора и коллегиального исполнитерфакс», тельного органа.
«АК&
Внутренним документом, определяющим и регулиМ»
рующим порядок деятельности совета директоров, в
дополнение предусмотренных законодательством норм
является Положение о совете директоров.
Целесообразно, чтобы данный документ содержал
следующие разделы:
1. Общие положения.
2. Компетенция совета директоров (с присутствием
нормы об одобрении сделок на сумму 10 и более процентов балансовой стоимости активов общества).
3. Состав совета директоров (с присутствием нормы об
участии в составе совета директоров независимых директоров).
4. Срок полномочий совета директоров.
5. Порядок выдвижения кандидатов в члены совета директоров (с присутствием норм по раскрытию информации о кандидате):
- возраст;
- образование;
- занимаемые за последние 5 лет должности;
- должность, занимаемая на момент выдвижения;
- характер отношений с обществом;
- членство в советах директоров или занятия должностей
в других юридических лицах;
- выдвижение в члены советов директоров или избрание
(назначения) на должность в других юридических лицах;
- отношения с аффилированными лицами и крупными
контрагентами общества).
6. Председатель совета директоров.
7. Заседания совета директоров (с присутствием нормы
о проведении заседаний совета директоров не реже одного раза в шесть недель).
8. Протокол и стенограмма заседаний совета директоров.
288
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
9. Комитеты совета директоров (с присутствием норм
о создании комитетов совета директоров – по стратегическому планированию, аудиту, кадрам и вознаграждениям, урегулированию корпоративных конфликтов).
10. Обязанности и ответственность членов совета директоров.
11. Вознаграждение членов совета директоров (с присутствием нормы о едином размере вознаграждений всех
членов совета директоров независимо от того, является
ли член совета директоров исполнительным, неисполнительным или независимым директором).
12. Оценка деятельности членов совета директоров (с
присутствием нормы о ежегодной оценке деятельности
совета директоров, с отражением результатов оценки в
годовом отчете общества).
Положение о совете директоров является внутренним
документом, регулирующим деятельность органов
управления акционерного общества. Следовательно,
должно быть опубликовано на странице в сети Интернет
не позднее 3 дней с даты составления протокола общего
собрания акционеров (заседания совета директоров (наблюдательного совета), на котором принято решение об
утверждении соответствующего внутреннего документа.
В случае принятия новой редакции внутреннего документа акционерного общества текст старой редакции
внутреннего документа акционерного общества должен
быть доступен на странице в сети Интернет в течение не
менее 3 месяцев с даты опубликования в сети новой редакции соответствующего внутреннего документа акционерного общества.
Отсутствие опубликованного Положения о совете
директоров не позволяет заинтересованным лицам в
полной мере анализировать принципы организации общего руководства деятельностью общества.
289
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
3.3
Положения
об исполнительных органах общества – единоличном исполнительном (директоре,
генеральном директоре),
коллегиальном исполнительном
(правлении,
дирекции)
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Исполнительные органы общества, к которым относятся коллегиальный исполнительный орган (правление,
дирекция) и единоличный исполнительный орган (генеральный директор), являются важным звеном структуры
корпоративного управления.
На исполнительные органы в соответствии с законодательством возлагается текущее руководство деятельностью общества, что предполагает их ответственность
за реализацию целей, стратегии и политики общества.
При этом исполнительные органы обязаны осуществлять руководство деятельностью общества таким образом, чтобы обеспечить как получение дивидендов акционерами, так и возможность развития самого общества.
Внутренним документом, определяющим и регулирующим порядок деятельности и полномочий единоличного исполнительного органа, в дополнение предусмотренных законодательством норм является Положение о
директоре (генеральном директоре).
Целесообразно, чтобы данный документ содержал
следующие разделы:
1. Общие положения.
2. Статус генерального директора (с присутствием нормы, согласно которой генеральный директор не имеет
права осуществлять никакую иную деятельность, помимо руководства текущей деятельностью общества. Исключением из этого правила является членство генерального директора с согласия общества в советах директоров иных юридических лиц, если это необходимо
для обеспечения интересов общества, например, в советах директоров дочерних обществ).
3. Компетенция генерального директора.
4. Назначение генерального директора и прекращение
его полномочий (с присутствием нормы – генеральным
директором не может быть назначено (избрано) лицо,
являющееся участником, должностным лицом или иным
работником юридического лица, конкурирующего с обществом).
Внутренним документом, определяющим и регулирующим порядок деятельности, полномочий и вознаграждения коллегиального исполнительного органа, в
дополнение предусмотренных законодательством норм
является Положение о правлении (дирекции).
Целесообразно, чтобы в данном документе содержались следующие статьи:
1. Статус правления.
2. Компетенция правления (с присутствием норм об одобрении коллегиальным исполнительным органом сделок
общества на сумму 5 и более процентов стоимости акти-
290
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
вов общества с последующим незамедлительным уведомлением о такой сделке совета директоров общества. Передача утверждения правил внутреннего трудового распорядка, должностных инструкций для всех категорий
работников общества, внутреннего документа, регламентирующего наложение взысканий и представление поощрений, согласование условий материального вознаграждения и основных условий трудовых договоров с руководителями среднего звена, а также рассмотрение и принятие решений о заключении коллективных договоров и соглашений, выдвижении кандидатур генерального директора, управляющей организации, управляющего, членов
правления, членов советов директоров, а также кандидатур в иные органы управления организаций, участником
которых является общество).
3. Назначение члена правления и прекращение его полномочий.
4. Заседания правления (с присутствием нормы о проведении плановых заседаний правления, которые рекомендуется проводить не реже одного раза в неделю).
5. Обязанности и ответственность.
6. Вознаграждение (с присутствием нормы о зависимости размера вознаграждения членов правления от конечных результатов деятельности общества, изменения цены акций общества на рынке и роли в этом указанных
лиц).
Положения о директоре (генеральном директоре), о
правлении (дирекции) являются внутренними документами, регулирующими деятельность исполнительных
органов акционерного общества. Следовательно, должно
быть опубликовано на странице в сети Интернет не
позднее 3 дней с даты составления протокола общего
собрания акционеров (заседания совета директоров, наблюдательного совета), на котором принято решение об
утверждении соответствующего внутреннего документа.
В случае принятия новой редакции внутреннего документа акционерного общества текст старой редакции
внутреннего документа акционерного общества должен
быть доступен на странице в сети Интернет в течение не
менее 3 месяцев с даты опубликования в сети Интернет
новой редакции соответствующего внутреннего документа акционерного общества.
Отсутствие опубликованных Положений о директоре (генеральном директоре), о правлении (дирекции) не
позволяет заинтересованным лицам в полной мере анализировать принципы организации деятельности и ответственности исполнительных органов общества.
291
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
3.4
Положение о Вебревизионной сайт.
комиссии
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Ревизионная комиссия является органом контроля за
финансово-хозяйственной деятельностью общества и за
соблюдением в обществе правовых актов при осуществлении финансово-хозяйственной деятельности. Основной целью такого контроля является защита капиталовложений акционеров и активов общества, а также обеспечение доверия инвесторов к органам его управления и
обществу в целом.
Внутренним документом, определяющим и регулирующим порядок деятельности и полномочий органа
контроля за финансово-хозяйственной деятельностью
общества, в дополнение предусмотренных законодательством норм является Положение о ревизионной
комиссии.
Целесообразно, чтобы данный документ содержал
следующие разделы:
- общие положения;
- компетенция ревизионной комиссии;
- права и обязанности ревизионной комиссии;
- состав ревизионной комиссии, статус и срок полномочий ее членов;
- порядок выдвижения кандидатов в члены ревизионной
комиссии;
- организация работы ревизионной комиссии (с присутствием нормы о необходимом кворуме для принятия решений на заседаниях ревизионной комиссии, равном не
менее половины числа избранных членов ревизионной
комиссии. В свою очередь решения на заседании ревизионной комиссии следует принимать большинством голосов членов ревизионной комиссии, принимающих
участие в заседании. При этом передача права голоса
члена ревизионной комиссии иному лицу, в том числе
другому члену ревизионной комиссии, недопустима);
- вознаграждение и компенсация, выплачиваемые членам
ревизионной комиссии.
Положение о ревизионной комиссии является внутренним документом, регулирующим деятельность органа контроля за финансово-хозяйственной деятельностью
общества. Следовательно, должно быть опубликовано на
странице в сети Интернет, а внесенные изменения публикуются на странице в сети Интернет не позднее 3 дней
с момента опубликования в сети Интернет сообщения о
соответствующем решении общего собрания акционеров.
Отсутствие опубликованного Положения о ревизионной комиссии не позволяет заинтересованным лицам в
полной мере анализировать принципы организации контроля за финансово-хозяйственной деятельностью общества.
292
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
4
4.1
Рекомендованные
Утвержденный советом
директоров
документ,
формулирующий политику
общества в отношении выплаты дивидендов (Положение
о
дивидендной
политике)
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Положение о дивидендной политике – внутренний документ общества (рекомендованный Кодексом корпоративного поведения), утвержденный советом директоров,
определяет стратегию общества в отношении определения размера дивидендов и их выплаты в дополнение
предусмотренных законодательством норм.
Целесообразно, чтобы данный документ содержал
следующие разделы:
- общие положения;
- объявление дивидендов;
- источники средств, направляемых на выплату дивидендов, и размер дивидендов (с присутствием нормы о
том, что размер чистой прибыли для целей определения
величины дивидендов и для бухгалтерского учета, не
должны отличаться, поскольку в ином случае размер дивидендов будет рассчитываться исходя из заниженной
либо завышенной суммы, что означает существенное
ущемление интересов акционеров.
Вследствие этого обществу рекомендуется осуществлять расчет чистой прибыли в порядке, установленном
действующим законодательством для целей бухгалтерского учета);
- лица, имеющие право на получение дивидендов;
- выплата объявленных дивидендов (с присутствием
нормы об определении конкретного срока выплаты объявленных дивидендов, который, однако, не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов).
Отсутствие опубликованной информации, формулирующей политику общества в отношении выплаты дивидендов (Положения о дивидендной политике), не позволяет как существующим, так и потенциальным акционерам принимать решение относительно приобретения или продажи акций общества.
293
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
4.2
Утвержденный советом
директоров
документ,
определяющий правила
и подходы к
раскрытию
информации
(Положение
об информационной политике)
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Положение об информационной политике – внутренний документ общества (рекомендованный Кодексом
корпоративного поведения), утвержденный советом директоров, – определяет правила и подходы к раскрытию
информации.
Целесообразно, чтобы данный документ содержал
следующие разделы:
- общие положения;
- цели и принципы раскрытия информации;
- лица, имеющие право раскрывать информацию от
имени общества;
- правила раскрытия информации об обществе (с присутствием нормы о том, что помимо способов раскрытия
информации, предусмотренных законодательством, необходимо предусмотреть обязать исполнительные органы общества проводить регулярные встречи с инвесторами и акционерами общества, организовывать прессконференции, публиковать информацию об обществе в
средствах массовой информации, брошюрах и буклетах,
а также раскрывать информацию об обществе на вебсайте общества в сети Интернет, если общество имеет
такую возможность. В частности, на своем веб-сайте в
сети Интернет обществу рекомендуется размещать текст
устава и изменений в него, ежеквартальные отчеты, проспекты эмиссии, аудиторские заключения, информацию
о существенных фактах, а также информацию, касающуюся проведения общих собраний акционеров и важнейших решений совета директоров);
- общедоступная информация;
- информирование акционеров;
- информация, составляющая коммерческую тайну (с
присутствием нормы о соблюдении разумного баланса
между открытостью общества и стремлением не нанести
ущерб его интересам путем перечисления информации,
составляющей коммерческую или служебную тайну, условия доступа к такой информации, а также возможность ее использования);
- инсайдерская информация;
- предоставление информации обществу.
Отсутствие опубликованной информации о
принципах и процедурах, которых придерживается общество при раскрытии информации (Положение об информационной политике), не позволяет акционерам и
инвесторам анализировать степень информационной
открытости общества.
294
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Глава 4. Стоимость компании и система корпоративного управления
4.3
Положение о
корпоративном секретаре
Вебсайт.
Лента
новостей
«Интерфакс»,
«АК&
М»
Положение о корпоративном секретаре – внутренний
документ общества (рекомендованный Кодексом корпоративного поведения), утвержденный советом директоров, определяет функции и полномочия постоянно действующего лица, обеспечивающего соблюдение органами и должностными лицами общества процедурных требований, гарантирующих реализацию прав и интересов
акционеров и инвесторов.
Целесообразно, чтобы данный документ содержал
следующие разделы:
1. Общие положения.
2. Назначение и прекращение полномочий (с присутствием нормы об отнесении к компетенции совета директоров назначения и прекращения полномочий секретаря
общества).
3. Функции корпоративного секретаря (с присутствием
норм о том, что корпоративный секретарь:
- обеспечивает подготовку и проведение общего собрания акционеров в соответствии с требованиями законодательства, устава и иных внутренних документов общества на основании решения о проведении общего собрания акционеров;
- обеспечивает подготовку и проведение заседаний совета директоров в соответствии с требованиями законодательства, устава и иных внутренних документов общества;
- оказывает содействие членам совета директоров при
осуществлении ими своих функций;
- обеспечивает раскрытие (предоставление) информации
об обществе и хранение документов общества;
- обеспечивает надлежащее рассмотрение обществом обращений акционеров и разрешение конфликтов, связанных с нарушением прав акционеров.
4. Аппарат корпоративного секретаря (для выполнения
обязанностей, возложенных на корпоративного секретаря в обществе с большим числом акционеров, может
быть предусмотрено создание аппарата секретаря общества).
Отсутствие опубликованного Положения о корпоративном секретаре не позволяет заинтересованным лицам анализировать механизмы реализации прав и обеспечения интересов акционеров и инвесторов.
295
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Патрушева Е.Г., Брюханов Д.Ю., Белкин Д.А. Управление стоимостью...
Научное издание
Патрушева Елена Григорьевна
Брюханов Дмитрий Юрьевич
Белкин Дмитрий Александрович
Управление стоимостью
промышленных предприятий:
теория, методика, практика
Монография
Редактор, корректор В.Н. Чулкова
Компьютерная верстка И.Н. Ивановой
Подписано в печать 30.05.2007 г. Формат 60×84/16.
Бумага тип. Усл. печ. л. 17,2. Уч.-изд. л. 13,1.
Тираж 200 экз. Заказ
.
Оригинал-макет подготовлен
в редакционно-издательском отделе ЯрГУ
Ярославский государственный университет
150000 Ярославль, ул. Советская, 14
Отпечатано
ООО «Ремдер» ЛР ИД № 06151 от 26.10.2001.
г. Ярославль, пр. Октября, 94, оф. 37
тел. (4852) 73-35-03, 58-03-48, факс 58-03-49.
296
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
607
Размер файла
2 242 Кб
Теги
методика, патрушева, практике, 1469, стоимость, управления, предприятия, промышленном, теория
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа