close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

536.Околелова Э.Ю.Рынок ценных бумаг

код для вставкиСкачать
Министерство образования и науки Российской Федерации
Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение
высшего профессионального образования
«Воронежский государственный архитектурно-строительный университет»
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
КУРС ЛЕКЦИЙ
Рекомендовано научно-методическим советом
Воронежского ГАСУ в качестве учебного пособия
для студентов бакалавриата, обучающихся
по специальности «Экономика»
Составитель
Э.Ю. ОКОЛЕЛОВА
Воронеж 2013
УДК 336.763
Р952
Составитель
Э.Ю. Околелова
Рецензенты:
кафедра информационных технологий
и математических методов экономики
Воронежского государственного университета;
А.И. Хорев, доктор экономических наук, профессор,
заведующий кафедрой экономики, финансов и учета
Воронежского государственного университета
инженерных технологий
Р 952
Рынок ценных бумаг : курс лекций / сост. Э.Ю. Околелова ; Воронежский ГАСУ. – Воронеж, 2013. - 160 с.
ISBN 973-5-89040-439-8
Рассмотрены вопросы развития рынка ценных бумаг, основные финансовые инструменты рынка, методы анализа и прогнозирования.
Предназначен для студентов бакалавриата, обучающихся по специальности «Экономика»
Ил. 10. Табл. 3. Библиогр.: 41 назв.
УДК 336.763
© Околелова Э.Ю., составление, 2013
© Воронежский ГАСУ, 2013
ISBN 973-5-89040-439-8
2
Введение
Большую часть финансового рынка занимает рынок ценных бумаг. Это
активно развивающееся инвестиционное направление, имеющее глубокие исторические корни. Как и многие финансовые инструменты, пришедшие к нам с
Запада, рынок ценных бумаг существует в России не одно столетие. За период
своего существования эта сфера деятельности претерпела множество изменений, совершенствуясь в механизмах взаимодействия участников рынка, использовании свободных активов, методах проведения торгов, способах прогнозирования дальнейшего развития финансового рынка.
Развитие финансового рынка обусловлено развитием производства. Формирование свободных финансовых активов, являясь результатом этого производства, способствует становлению новой сферы деятельности экономических
субъектов – рынку ценных бумаг.
Сегодня российский финансовый рынок имеет адекватную правовую базу, развитый аппарат управленческих ресурсов, четко установленные правила и
методы проведения финансовых операций. Существенно расширилось понятие
ценной бумаги. Если на ранних этапах формирования рынка участникам были
известны в основном акции, облигации и векселя, то сегодня активно развивается рынок деривативов или производных финансовых инструментов, которые
порой приносят больше прибыли, чем базовые активы.
Для того чтобы управлять активами рынка ценных бумаг, необходимо детальное изучение механизмов функционирования всех видов финансовых инструментов. Учебное пособие раскрывает особенности функционирования финансового рынка, виды ценных бумаг, методы их размещения, анализа и прогнозирования доходности.
Освещаются вопросы рисков, которые сопровождают все инвестиционные процессы, но на рынке ценных бумаг имеют свои особенности. Изучение
рисков биржевой торговли было бы неполным без рассмотрения условий и методов их нейтрализации. Хеджированию рисков посвящен отдельный раздел
пособия. Эти методы позволят обезопасить не только новичков рынка, но и могут помочь в работе опытным трейдерам.
Важным моментом прогнозирования является изучение волатильности
ценных бумаг. Возможность зарабатывать деньги на изменчивости курса, способность прогнозировать его динамику в некоторый момент времени, адекватное оценивание разворота тренда – если не высший пилотаж, то, по крайней
мере, высокий профессионализм трейдера в области биржевой торговли.
Учебное пособие имеет целью обучение студентов механизмам биржевой
торговли, приобретение навыков прогнозирования, анализ рыночных индексов
как общеэкономических показателей, являющихся индикаторами состояния отдельных отраслей и экономики страны в целом.
Пособие предназначено для студентов и аспирантов экономических специальностей.
3
1. СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Рынок ценных бумаг - это часть финансового рынка (другая его часть рынок банковских ссуд), где осуществляется эмиссия и купля-продажа ценных
бумаг. Он является одновременно и индикатором рыночной экономики, и главным ее финансовым рычагом.
По характеру обращения ценных бумаг его можно рассматривать как первичный, т.е. представляющий собой первичное размещение выпущенных ценных бумаг среди инвесторов на финансовом рынке, и как вторичный, где осуществляется купля-продажа ранее выпущенных ценных бумаг.
Кроме того, в соответствии с мировой практикой рынок ценных бумаг делится на два в значительной мере независимых друг от друга рынка: организованный (биржевой) и свободный (внебиржевой). В общем виде понятие «организованный рынок» подразумевает сделки, заключенные на фондовой бирже, в
то время как понятие «свободный рынок» предполагает сделки с ценными бумагами вне биржи, которые осуществляются между покупателем и продавцом
через посредников [10, 28].
Организованный рынок требует, чтобы предлагаемые для продажи акции
и облигации проходили специальную регистрацию и удовлетворяли набору дополнительных условий, предоставляющих максимум деловой информации о
том бизнесе, для финансового обеспечения которого выпускаются именно эти
бумаги. Их купля-продажа осуществляется путем заявки на фондовой бирже, а
все связанные с этим процедурные вопросы строго регламентируются правилами этой биржи и государственным законодательством.
Финансовый рынок – это сфера рыночных отношений, где покупаются и
продаются финансовые активы и осуществляется их движение между экономическими агентами, желающими продать финансовые активы, и теми, кто их хотел бы приобрести. Его товар – финансовые активы, которые могут быть денежными активами и фондовыми ценностями или ценными бумагами. Он
функционирует в тесной взаимосвязи и взаимозависимости с другими двумя
экономическими рынками: реальным рынком и рынком факторов производства.
Являясь производным от этих рынков, финансовый рынок в современных условиях становится наиболее крупным и определяющим все экономические отношения [13].
Его возникновению исторически способствовал тот факт, что в любой экономике обязательно существуют экономические агенты, у которых появляются
временно свободные финансовые активы, и агенты, которым необходимы д ополнительные ресурсы. Поэтому у одних возникает излишек свободных денег,
а у других – дефицит. Финансовый рынок становится посредником между свободными средствами, ищущими прибыльного применения, и объектами инвестирования. Временно свободные денежные средства в рыночной экономике
становятся сбережениями, которые делают экономические агенты в целях повышения своего благосостояния в будущем. Экономические агенты, испыты4
вающие дефицит свободных средств, привлекают сбережения, превращая их в
инвестиции. Инвестиции – это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную
оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта
[28].
В результате формируется система, через которую заемщики или потребители инвестиций могут привлекать средства из большого разнообразия исто чников, а инвесторы или поставщики инвестиций получают большой круг финансовых инструментов, в которые они могут вкладывать временно свободные
финансовые активы (рис. 1). Причем заемщики могут привлекать значительно
большие суммы, чем раньше, и кредитование может осуществляться за счет
объединения инвестиционных ресурсов различных инвесторов.
Сберегатели (поставщики инвестиций)
Деньги
Финансовые инструменты
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
Деньги
Финансовые инструменты
Заемщики (потребители инвестиций)
Рис. 1. Схема процесса обмена финансовых активов между
сберегателями и инвесторами
Фирмы и государство можно рассматривать как первоочередных заемщиков, привлекающих средства с помощью финансового рынка. Финансовые
учреждения (институты) привлекают средства у частного сектора, а физические
лица являются основными поставщиками финансовых средств на рынок.
Финансовый рынок как экономическая категория – это совокупность отношений, связанных с перераспределением денежных ресурсов между субъектами хозяйствования.
Финансовый рынок начал складываться в период формирования товарноденежных отношений, но высшей точки своего развития достиг при капиталистическом способе производства, основанном на частной собственности на
средства производства и свободной купле-продаже рабочей силы. Именно при
капитализме товарно-денежные отношения становятся всеобщими. Развитый
финансовый рынок становится необходимым условием эффективного развития
5
производительных сил общества, выполняя ряд общественно значимых функций [28].
Объективная основа возникновения финансового рынка – это несовпадение потребности в денежных ресурсах с наличием источника ее удовлетворения, это постоянное существование экономике двух полюсов: на одном – субъекты хозяйствования, которые имеют свободные денежные ресурсы, на другом
– экономические субъекты, нуждающиеся в денежных ресурсах. Таким образом, мы видим, что необходим перераспределительный механизм. Этим механизмом и является финансовый рынок.
Структурно финансовый рынок подразделяется на два сегмента: на рынок
банковских кредитов и рынок ценных бумаг [17].
Финансовый рынок включает ряд специализированных по видам финансовых активов рынков (рис. 2).
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
Валютный
рынок
Межбанковский
кредитный
рынок
Рынок
ценных
бумаг
Рынок
финансовых
деривативов
Рис. 2. Структура финансового рынка
Рынок кредитов (ссудных капиталов) – это сфера деятельности банков,
где объектом сделок являются срочные, платные и возвратные ссуды, не связанные с оформлением специальных документов, которые могли бы самостоятельно обращаться на рынке [21, 35].
Рынок ценных бумаг – часть финансового рынка, где осуществляется
эмиссия и обращение ценных бумаг, то есть специальных документов, которые
имеют собственную стоимость и могут самостоятельно обращаться на рынке.
Кроме термина «рынок ценных бумаг» используется также термин «фондовый рынок». Между этими терминами есть некоторое различие. Фондовый
рынок объединяет оборот только фондовых (инвестиционных, эмиссионных)
ценных бумаг, рынок ценных бумаг – оборот всех ценных бумаг, то есть понятие «рынок ценных бумаг» несколько шире, чем “фондовый рынок”. Однако
так сложилось, что в российской научной литературе, а также на практике эти
термины используются как синонимы.
В отличие от финансового рынка, на котором обращаются финансовые
активы, рассматривают и рынок реальных активов, на котором обращаются реальные материальные ценности, например: нефть, металлы, продовольствие.
Для того чтобы понять, как функционирует рынок ценных бумаг, необходимо рассмотреть его структуру. Основными группами участников рынка цен6
ных бумаг являются эмитенты, инвесторы, профессиональные участники рынка
ценных бумаг.
Эмитенты – это юридические (а в некоторых случаях и физические) лица, органы государственной власти и муниципальных образований, которые
выпускают ценные бумаги от своего имени и несут обязательства по ним перед
инвесторами. Эмитентами являются, например, акционерное общество, Министерство финансов РФ, коммерческие банки и т.д. Выписывать векселя могут и
физические лица [17, 28].
Инвесторы – это юридические и физические лица, которые покупают
ценные бумаги от своего имени и за свой счет, на свой страх и риск.
Профессиональные участники рынка ценных бумаг – это юридические и
физические лица, выполняющие функцию финансовых посредников, непосредственно осуществляющие операции и предоставляющие услуги по перераспределению денежного капитала.
По сроку предоставления денег финансовый рынок принято делить на денежный рынок и рынок капиталов. В свою очередь рынок ценных бумаг является составной частью как денежного рынка, так и рынка капиталов (рис. 3).
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК
РЫНОК КАПИТАЛОВ
Рынок ценных
бумаг
Рис. 3. Соотношение денежного рынка, рынка капиталов и рынка ценных бумаг
На денежном рынке обращаются долговые инструменты со сроком погашения менее одного года, на рынке капиталов – инструменты, срок погашения
по которым наступает более чем через один год и бессрочные [10].
Финансовый рынок выполняет следующие функции:
1. Аккумуляция, мобилизация свободных денежных средств. Финансовый рынок позволяет найти способы вложения свободных денежных средств,
тем самым не допуская их бездействия в рыночной экономике. Свободные д енежные средства мобилизуются через два канала: депозитно-ссудная деятельность банков и выпуск ценных бумаг. Чтобы вложить с доходом свободные
деньги можно открыть счет в банке или купить ценные бумаги. А чтобы привлечь дополнительные деньги, можно либо взять кредит в банке, либо продать
уже имеющиеся ценные бумаги или выпустить свои.
2. Распределение свободных финансовых ресурсов. Эта функция заключается в обеспечении инвестиций средствами как по необходимому объему, так
и по структуре, то есть по требуемым срокам и формам кредитования. С помо7
щью финансового рынка разрозненные мелкие временно свободные деньги
объединяются в большие суммы, превращаясь в ссудный капитал, достаточный
для инвестиций. Кроме того, эти средства подходят как для краткосрочного
кредитования, например для формирования оборотных фондов, так и для
средне- и долгосрочных кредитных сделок, обслуживающих движение основного капитала.
3. Перераспределение финансовых активов. Эта функция заключается в
обеспечении постоянного движения финансовых активов между различными
банками, между банками и предприятиями, между реальным сектором экономики и государством и т.д. Кроме того, перераспределительный механизм финансового рынка обеспечивает постоянную возможность изменения сроков
размещения финансовых активов.
Цель функционирования финансового рынка, в том числе и рынка ценных бумаг, состоит в том, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлечения инвестиций в экономику путем установления необходимых контактов
между теми, кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать избыточный доход [25]. При этом очень важно, чтобы этот механизм способствовал эффективной передаче инвестиций, которая должна иметь юридическую
силу.
Как и любой рынок, фондовый рынок (или рынок ценных бумаг) – это
экономический механизм, который способствует заключению сделок между
продавцами и покупателями по поводу обмена специфического товара – ценных бумаг. В экономической теории рынку ценных бумаг отведено вполне
определенное место в структуре рынка вообще. Он входит в состав финансового рынка, являясь частью денежного рынка и рынка капиталов, поэтому прежде
чем перейти непосредственно к изучению рынка ценных бумаг, необходимо
определить понятие финансового рынка, его товара и функций этого рынка.
1.1. Возникновение рынка ценных бумаг
С момента появления первой ценной бумаги прошло около восьми столетий. Фондовый рынок за это время прошел большой путь, современную экономику трудно представить без ценных бумаг. Даже в СССР, в государстве с централизованной, директивно управляемой экономикой существовали облигации
государственных займов, во внешней торговле использовались векселя и коносаменты, во внутренних и внешних расчетах – чеки, а всем нам знакомый «Интурист» всегда был ВАО «Интурист» (Всероссийское акционерное общество
«Интурист»). Конечно, в одной главе трудно рассмотреть всю историю развития фондового рынка, поэтому мы остановимся лишь на некоторых, с нашей
точки зрения, ключевых моментах истории ценных бумаг [11].
Развитие всей финансовой сферы (а рынок ценных бумаг – часть финансового рынка) осуществляется не само по себе, а идет «вслед» за развитием
производственной сферы, вытекает из потребностей и закономерностей самого
производства. И новые виды финансовых инструментов (ценных бумаг), форм
8
торговли ими появляются по мере возникновения потребности в них вместе с
развитием экономики в целом.
Исторически первым видом ценных бумаг является вексель. Вексель
впервые появился в Италии еще в XII веке. Первые образцы векселей относятся
к 1157 году. Именно с помощью векселей оформлялись сделки в виде размена
монет (валют) с переводом денег в другое географическое место. Италия не
случайно стала родиной векселя. Вспомним, что в средние века именно она являлась центром торговли между Европой и Востоком. Сюда же стекались
огромные суммы со всей Европы от папской десятины – налога в пользу католической церкви. Поскольку в то время даже отдельные города чеканили свои
монеты, а путешествия были очень опасны из-за нападения разбойников, возникла необходимость появления специального сословия – сословия менял [23,
33].
Менялы производили размен монет, который постепенно все чаще стал
совмещаться с переводом денег в другое место. Клиент передавал меняле деньги в одной валюте, а через некоторое время получал эту сумму в другом месте в
другой валюте. Оформлялась такая сделка не только записью в книге менялы,
но и на отдельном листе бумаги, который и представлял собой первоначальный
вариант векселя. Кстати говоря, именно от этих менял и ведут свое происхождение термины «банк» и «банкрот». Скамья, на которой менялы осуществляли
размен монет, по-итальянски называется «banca». Внутренние законы сословия
менял были очень суровы. Если меняла допускал обман клиента, его скамью
ломали (banca rotta – сломанная скамья, банкротство), а сам он подвергался изгнанию. Поэтому книги менял, куда они заносили сведения о сделках, имели
публичное признание, а записи в них приравнивались к нотариальным документам [10].
Позднее появилось даже такое явление, как вексельные ярмарки. Особенно известными вексельными ярмарками были ярмарки в Шампани (XIII в.), в
Лионе и Безансоне (XIV-XVI вв.). Ярмарки в графстве Шампань, расположенном на пересечении торговых путей между Англией, Францией и Италией, проводились 6 раз в год. Купцы, съезжавшиеся со всей Европы, расчеты по сделкам
осуществляли с помощью векселей. В конце ярмарки, в определенное время все
купцы собирались в определенном месте и производили окончательные взаиморасчеты по векселям. Это и получило название «вексельной ярмарки». В то
время были учреждены особые ярмарочные суды, разработаны особые регламенты для производства ярмарочных дел, рассчитанные на простоту и строгость взыскания, неисправный должник подвергался личному задержанию, а
имущество его немедленно обращалось на удовлетворение притязаний кредиторов.
В XVI веке на бирже в Антверпене впервые начали осуществляться операции с государственными ценными бумагами: продавались долговые обязательства правительств Голландии, Англии, Португалии, Испании и Франции.
На здании биржи, открытом в 1531 г., была надпись: «для пользования купцами
9
всех народов и языков». К сожалению, эта биржа была разграблена испанцами.
Основной причиной выпуска первых государственных ценных бумаг были войны. Исход войн все больше и больше зависел от финансовой мощи, нежели от
военного искусства. Первые государственные ценные бумаги, выпущенные
правительствами Голландии и Великобритании, не имели успеха, так как по
ним фиксированный процент выплачивался в течение жизни первоначальному
покупателю. Эти бумаги могли переходить из рук в руки, но, чтобы получить
процент, новый владелец должен был доказать, что первоначальный владелец
ценной бумаги жив. Обычно таким доказательством являлось письмо от приходского священника [23].
Государственные ценные бумаги и торговля ими принимали различные
формы. Например, во Франции продавались государственные должности. Такая
процедура (откуп), по сути, также являлась государственной ценной бумагой,
которая могла перепродаваться. В начале XVII-го века шотландец Джон Ло, занимавшийся различного рода финансовыми спекуляциями с ценными бумагами, собрал для покрытия дефицита государственного бюджета Франции огромную сумму денег. Торговля ценными бумагами велась Дж. Ло и его компаньонами на улице. После краха спекуляций Дж. Ло в 1720 г. полиция систематически разгоняла продавцов и покупателей ценных бумаг. Позже им было разрешено собираться в саду при гостинице Суассон, где были построены деревянные будки [11, 13].
В Великобритании до середины XIX века основными ценными бумагами,
торговавшимися на Лондонской фондовой бирже, были именно государственные обязательства, поскольку существовало законодательное ограничение на
создание акционерных обществ.
Туманный Альбион известен и тем, что здесь выпускались и бессрочные
облигации, чего не встречалось в других странах. Консоли – это государственные облигации, которые никогда не погашаются. Они выпускаются в Великобритании с середины XVIII века. В конце XX века в обращении находилось 9
выпусков таких консолей, самый старый из которых – консоли 1750 года, которые приносят своим владельцам доход в размере 2,5 % годовых. Проценты по
консолям выплачиваются 4 раза в год.
Именно для торговли государственными ценными бумагами в 1771 году
была создана фондовая биржа в Вене. Венская биржа была типичным государственным учреждением и служила источником пополнения бюджетных
средств. Маклеры Венской биржи являлись государственными должностными
лицами и имели исключительное право на заключение биржевых сделок. Они
устанавливали курсы государственных ценных бумаг (маклерскую цену), которые ежедневно вывешивались у входа на биржу [28].
Первое в мире публичное акционерное общества (аналог современного
открытого акционерного общества) было основано в Великобритании как компания негоциантов «Торговцы – искатели приключений для открытия регионов,
владений, островов и неизвестных мест». Для первой экспедиции было куплено
10
три корабля, которые в мае 1553 года отчалили из Лондона и направились в
Россию. В своей исторической новелле «Бонавентуре» – добрая удача»
В.Пикуль рассказывает об этой экспедиции. После возвращения экспедиции
королевской хартией в феврале 1555 года Мария Тюдор Кровавая образовала
«Московскую компанию», представители которой снова прибыли в Москву, к
Ивану Четвертому Грозному, и многое сделали для развития российскобританских торговых отношений. «Московская компания» просуществовала до
1917 года.
Старейший из сохранившихся в мире сертификат акции находится в собственности Амстердамской фондовой биржи. Он был выпущен Объединенной
Восточно-Индийской компанией в 1606 г. (сама компания просуществовала до
конца XVIII-го века).
Первые крупные акционерные общества возникали с целью совершения
крупных торговых операций и торговых морских перевозок. Одним из таких
обществ была акционерная Компания Южных морей, созданная в Великобритании в 1711 г. с целью перевозки и продажи черных рабов в колонии Южной
Америки. Однако ядро деятельности этой компании в 1711-21 гг. составили финансовые спекуляции. Так, в 1720 году компания получила право обмена своих
акций на государственные долговые обязательства, находящиеся в руках частных лиц. При обмене 100 государственных ценных бумаг она приобретала право выпуска 100 дополнительных акций. Учредители компании надеялись на
огромные спекулятивные прибыли от выпуска новых акций, поскольку продавались они выше номинала, поэтому Компанией Южных морей была создана
система широкой поддержки продаж своих акций. Это и использование ссуд
Банка Клинковых лезвий для покупки акций по цене выше номинала, и прямые
и косвенные взятки, и объявление очень высоких дивидендов (до 30-50 %). В
правлении компании состояли выдающиеся государственные деятели и финансисты Великобритании, что не могло не внушать доверия. Широко использовалась реклама. В результате курсовая стоимость росла, и если в середине апреля
1720 года акции Компании Южных морей шли по 300 ф. ст., то в конце этого
же месяца – уже по 400, в середине июня – по 1000 [10, 22].
Спекулятивная атмосфера и легкость доступа к банковским ссудам вызвали ажиотаж и привели к тому, что в Великобритании в этот период были созданы многие другие акционерные общества в разных сферах – в сфере страхования, во внутренней и внешней торговле, в промышленности. Среди них были
и такие необычные компании, как «Компания для покупки товаров, принадлежащих банкротам, и продажи их на аукционе», «Компания по немедленной и
эффективной организации похорон в любой части Великобритании» и т.д. Подписка на акции принималась в тавернах и кофейнях в одном из районов Лондона. Многие компании были мошенническими.
Однако принятие закона – Акта о мыльных пузырях, – в соответствии с
которым незарегистрированные акционерные общества объявлялись незаконными, вызвало в конце лета 1720 года стремительное понижение цен акций на
11
рынке. Акции Компании Южных морей также стали падать. В начале сентября
они опустились до 670 ф. ст., 19 сентября – до 380 ф. ст. 29 сентября прекратил
платежи Банк клинковых лезвий, а акции компании опустились ниже 200 ф. ст.
Изюминкой ситуации является то, что принятие Акта о мыльных пузырях во
многом было делом рук самой Компании Южных морей, которая намеревалась
убрать конкурентов. Потерями была затронута королевская семья, большинство
членов парламента, широкие круги общества. С тех пор появилось такое выражение, как «Пузырь Южных морей» – пример выпуска необеспеченных акций,
того, что мы сегодня называем «финансовой пирамидой».
На рубеже XVI-XVII веков появились чеки, одновременно в Великобритании и Голландии. Голландские банкиры выдавали своим клиентам, сдавшим
на хранение деньги, особые квитанции на предъявителя, которыми можно было
расплачиваться по своим долгам. Английские банки предоставляли в распоряжение своих вкладчиков специальные книжки с приказными бланками (прообраз чековой книжки), которые можно было использовать для расчетов. Чековое
обращение долгое время регулировалось не законодательством, а исключительно банковской и коммерческой практикой. В дальнейшем чеки стали использоваться и в других странах [10].
Сегодня, когда мы говорим о фондовом рынке, сразу возникает ассоциация с фондовой биржей, биржевыми маклерами, лихорадками, спекуляциями,
однако начиналось развитие фондового рынка с внебиржевого рынка. Так, в
Великобритании, одна из первых внебиржевых сделок зарегистрирована в
1568г., когда владелец акций горнорудной компании продал часть принадлежащих ему акций. В конце XVII-го века этот рынок стал уже более сложным, на
нем заключались сделки с бумагами более 100 акционерных обществ и многочисленные государственные обязательства, в том числе сделки на срок. Появилась профессия – брокер по ценным бумагам. В 1694 году, согласно историческим описаниям, способ ведения торговли был следующий: «человек с деньгами обходит брокеров (они обычно располагаются на бирже или в кофейне Джонатана, иногда в других кофейнях) и спрашивает, как идут акции. Основываясь
на полученных сведениях, предлагает брокеру купить или продать такие-то
партии таких-то и таких-то акций и, если он может, по такой-то и такой-то цене.
Затем он старается что-нибудь сделать среди тех, у кого есть полномочия продавать их и, если получится, совершает сделку... В другое время он спрашивает
их (брокеров), что они хотят иметь за отказ от такого-то количества акций. Это
значит, сколько гиней за акцию он должен дать за свободу купить или отказаться от покупки им данных акций по данной цене, в любое время внутри 6 месяцев, или в другое время, согласованное с ними» [18].
Несмотря на то, что на внебиржевом рынке совершается большая часть
сделок с ценными бумагами, именно фондовая биржа характеризует состояние
не только всего рынка ценных бумаг, но и всей экономики в целом. А началась
история бирж еще в XVI веке (впрочем, историки утверждают, что корни биржевой торговли уходят еще в Древний Рим). В нидерландском городе Брюгге
12
на площади стоял дом старинного семейства Van der Burse, на гербе которого
были изображены три кошелька (от лат. Bursa – кошелек). Встречи купцов для
заключения торговых сделок, приезжавших в этот город со всей Европы, часто
назначались около этого дома. Постепенно выражение «идти к Бурсе» стало
привычным, т.е. им начали обозначать места встреч купцов и в других европейских странах. Отсюда и ведет свое начало слово «биржа».
В 1611 г. была создана Амстердамская биржа, которая была одновременно товарной и фондовой. Здесь впервые торгуются не только векселя и государственные ценные бумаги, но и акции – акции Голландских и Британской ОстИндских и Вест-Индских торговых компаний. Первоначально в Амстердаме не
более 20 человек держали в своих руках всю торговлю акциями, но к концу
XVII века число лиц, участвовавшей в ней, сильно возросло. Стали играть на
части акций, даже самые мелкие. В этой игре принимало участие все население,
старики, женщины и дети [22].
Первая специализированная фондовая биржа появилась в Великобритании. В 1773 г. лондонские брокеры, заключавшие сделки с ценными бумагами в
кофейне Джонатана в Сити, в районе Королевской биржи (эта биржа, на которой осуществлялась торговля и товарами, и ценными бумагами, ведет свою историю с 1564 года), арендовали для своих встреч специальное помещение,
впервые названное фондовой биржей (Stock Exchange). К слову сказать, независимые британцы не приняли термин bursa и до настоящего времени используют
для обозначения биржи термин exchange. В то время любой желающий мог
принять участие на Лондонской фондовой бирже, заплатив за это 6 пенсов в
день [10].
Крупнейшая фондовая биржа мира – Нью-йоркская фондовая биржа отсчитывает свою историю с 1792 года. Именно тогда 24 нью-йоркских брокера,
заключавшие сделки с ценными бумагами, как и их лондонские коллеги, в кофейнях в южной части Манхэттена, собрались под большим платаном на УоллСтрит и подписали соглашение о создании фондовой биржи.
Таким образом, зародившись на рубеже XII-XIII веков, рынок ценных бумаг к началу XIX века приобрел свои характерные очертания. В мире активно
использовались векселя и чеки, на фондовых биржах обращались акции и долговые обязательства, государства активно делали займы под собственные ценные бумаги. Появились профессиональные менялы-банкиры и биржевые брокеры. Однако действительно стремительно фондовый рынок начал развиваться
только в XIX веке.
1.2. Развитие фондового рынка в XIX-XX веках
Создание крупных, технически хорошо оснащенных предприятий с
большим удельным весом основного капитала и длительными сроками строительства требовало огромных капитальных вложений, намного превосходивших средства отдельных лиц. Где взять денег для строительства таких предприятий? Банковский кредит эту проблему решить не может, потому что, во13
первых, банк предоставляет кредит предпринимателю в ограниченных размерах, не превышающих его собственного имущества, ибо в противном случае
возврат ссуды не будет гарантирован. Во-вторых, банковский кредит предоставляется на ограниченный срок. Значит, нужны были какие-то другие формы
финансирования производства. Такой формой стали акционерные общества.
Именно с начала XIX-го века сначала в Англии, а затем и в других странах
быстро разворачивается «акционерное строительство»: акционерных компаний
становится все больше, все больший круг граждан становится владельцами акций и облигаций [18].
Акционерные общества способствовали централизации и концентрации
капитала, без чего невозможно развитие крупного производства.
Централизация капитала – это объединение двух или более индивидуальных капиталов в один общий капитал.
Концентрация капитала – это увеличение капитала за счет внутреннего
накопления, то есть за счет капитализации прибыли, когда прибыль идет на
расширение производства, а не на выплату дохода [13, 27].
Именно акционерное общество создает возможность более высокой концентрации капитала и, как следствие, расширению производства. Связано это с
тем, что рядовые акционеры рассчитывают получить от своих вложений в акции доходность, примерно равную среднерыночному проценту, т.е. они не претендуют на получение сверхприбылей. Если акционерное общество обеспечивает такую доходность, оно может функционировать, а избыток прибыли
направлять на развитие производства.
На рубеже XIX-XX веков стали развиваться инвестиционные фонды.
Инвестиционные фонды – это не просто механизм для обеспечения выгодных вложений денег мелких инвесторов. Инвестиционный фонд – это механизм превращения мелких сбережений в крупные инвестиции в экономику.
Так, в 1868 году в Лондоне был создан инвестиционный траст The Foreign
and Colonial Government Trust, очень похожий на инвестиционный фонд. Он
обещал «вкладчику со скромными средствами те же преимущества, что и крупным инвесторам… диверсифицируя вложения по целому ряду акций». Этот
фонд существует и сейчас.
В США инвестиционные фонды появились позже. До 20-х годов XX-го
века большинство американцев со средним доходом все-таки клали деньги в
банк или самостоятельно покупали акции, не прибегая к услугам инвестиционных фондов. Первый современный американский взаимный фонд The
Massachusetts Investors Trust был создан в марте 1924 года. Он произвел настоящую революцию в инвестировании, поскольку не только продавал, но и выкупал свои акции [22].
Основные характеристики услуг инвестиционных фондов не изменились
за сто с лишним лет, однако масштабы их выросли значительно. На конец 1997
года совокупная стоимость активов только открытых инвестиционных фондов в
мире (не включая активы закрытых, офшорных и хеджинговых фондов, а также
14
фондов стран Центральной и Восточной Европы, России и Центральной Азии)
составила более 7 трлн долларов США.
Фондовый рынок – это наиболее динамично развивающийся сегмент финансового рынка. XX век внес свои принципиальные новшества в его развитие.
Так, например, уже в 60-е годы появился новый вид ценных бумаг – депозитные и сберегательные сертификаты банков. Депозитные и сберегательные
сертификаты – это ценные бумаги, удостоверяющие факт помещения денег на
депозит в банк.
В отличие от обычного депозитного вклада, вклад, оформленный с помощью сертификатов, можно «перепродать», продав сам сертификат. В случае,
когда по законодательству страны срочный вклад нельзя закрыть досрочно (а
именно так и обстояли дела в США, которые и являются родиной сертификатов), свойство обращаемости сертификатов имеет важнейшее значение.
В 80-е годы XX века появились бездокументарные ценные бумаги, то
есть ценные бумаги, которые не существуют в виде бумажных сертификатов, а
только в «электронном» виде – в виде записей по счетам [28].
Изменились и формы торговли ценными бумагами. Если на классических
фондовых биржах торговля велась непосредственно и только в здании биржи,
«на полу» или «на паркете», сделки заключались методом «открытого выкрика», «с голоса», то в настоящий момент компьютеризация привела к тому, что
сделки заключаются с удаленных терминалов, через компьютерную сеть. В
настоящее время большая часть бирж развитых стран отказалась от системы
«открытого выкрика», перейдя на компьютерную торговлю.
Многие молодые биржи на развивающихся фондовых рынках с самого
начала создаются на современной технической базе с использованием только
электронных торговых систем, например, так создавался рынок ГКО в России.
Интересно, что крупнейшая биржа мира – Нью-йоркская фондовая биржа – попрежнему использует традиционный механизм торговли «с голоса» и в ближайшие годы не собирается от него отказываться, несмотря на то, что в техническом отношении она является одной из самых оснащенных.
Появление неформальной мировой компьютерной сети Интернет ознаменовало новый этап в развитии форм торговли ценными бумагами. Торговля
ценными бумагами через Интернет началась фактически в 1995 г., когда появились первые электронные брокеры (on-line brokers). По некоторым оценкам, в
Великобритании количество сделок с акциями, совершаемых через Интернет,
удваивается каждые три месяца.
Стремительно развивается рынок производных финансовых инструментов – опционов, фьючерсов и др. Первые фьючерсные контракты появились в
США в Чикаго еще в середине XIX-го века. Это были фьючерсы на пшеницу. С
тех пор рынок производных финансовых инструментов изменился не только
количественно, но и качественно.
Появились финансовые фьючерсы – фьючерсы на валюту, процентную
ставку, фондовый индекс. Появились и более экзотические фьючерсы, напри15
мер, «президентские». Эти контракты заключаются на фьючерсных биржах в
период президентских выборов. Существуют и производные инструменты второго порядка, например опцион на фьючерс. Интернационализация хозяйственной жизни привела к формированию рынка евробумаг [28].
Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, являющейся
иностранной для эмитента, размещаемые среди зарубежных инвесторов, для
которых данная валюта также является иностранной. К ним относятся евроакции и еврооблигации. Составная часть в названии «евро» – это дань традиции,
поскольку первые евробумаги появились именно в Европе. Основными финансовыми центрами по торговле евробумагами являются Лондон, Люксембург и
Цюрих. В 1996 году впервые были выпущены российские еврооблигации.
Характеризуя современный фондовый рынок, нельзя не сказать о трех
ключевых тенденциях его развития во второй половине XX века. Эти тенденции следующие:
1. Глобализация – процесс стирания границ между национальными рынками, интеграция финансовых инструментов (ценных бумаг), участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами и т.д.
2. Секьюритизация – процесс превращения необращаемой задолженности
в обращаемые ценные бумаги. Например, в России одним из первых примеров
секьюритизации долга явился выпуск облигаций государственного внутреннего
валютного займа – так называемых «вэбовок»). В 1991 году были заморожены
счета клиентов государственного Внешэкономбанка СССР. Через два года задолженность этого банка была оформлена в виде облигаций Министерства финансов РФ. Конечно, владельцы замороженных счетов не получили наличных
денег, но на сумму по счету им отдали облигации, которые можно продать за
наличные деньги или держать до погашения, регулярно получая процентный
доход.
3. Дезинтермедиация (устранение посредника). Эта тенденция проявляется в стремлении участников финансового рынка устранить коммерческие банки
как финансовых посредников.
Со стороны инвесторов (вкладчиков) это проявляется в том, что вместо
вкладов в банки вкладчики покупают более доходные (но и более рискованные)
ценные бумаги. Со стороны эмитентов это проявляется в стремлении привлечь
инвестиции не в форме банковского кредита, а за счет выпуска собственных
ценных бумаг. С дезинтермедиацией тесно связана и институализация рынка
ценных бумаг – то есть формирование института профессиональных финансовых посредников, не являющихся коммерческими банками (например, инвестиционных фондов).
Развитие фондового рынка идет вслед за развитием сферы производства,
потребностей производства и экономики в целом. Появляются новые ценные
бумаги, в том числе производные финансовые инструменты второго и более
высоких порядков, изменяется форма ценных бумаг, механизмы торговли ими,
состав участников рынка ценных бумаг.
16
1.3. Развитие фондового рынка в России
Условия для формирования и развития рынка ценных бумаг в России созревали медленно. Зарождение акционерных обществ можно связать с предложением Нобеля в 1698 г. устроить компанию, в которую мог вступить всякий
«партикулярный» человек (т.е. частное лицо) путем покупки «порций» или
«акциев». Первым более или менее разработанным проектом акционерного общества в России можно считать проект Лоренца Ланга, шведского инженера,
поступившего на службу к Петру Первому. Это был проект компании для торговли с Китаем.
К сожалению, никто из купцов не откликнулся на призыв правительства
внести деньги в Китайскую компанию. Первая действительно функционирующая акционерная компания в России была учреждена 24 февраля 1757 г. в Константинополе – это была Российская торговая компания. Учредители назывались «фундаторами», доли участия – акциями. Капитал компании представлял
совершенно определенную величину и состоял из 200 акций по 500 рублей
каждая. Проект компании был признан указом Правительствующего Сената,
компании была дана печать с гербом, а директорам предоставлено право носить
шпаги [10].
В России важнейший принцип, на котором основывается акционерная
компания – принцип ограниченной ответственности акционеров по делам компании лишь стоимостью принадлежащих им акций, был провозглашен примерно на полвека раньше, чем этот принцип окончательно победил в Западной Европе, в 1782 году указом Александра Первого Сенату.
Вопрос об учреждении акционерных компаний в то время разрешался
Комитетом министров и санкционировался царем [28].
К 1-ому января 1807 года, когда был издан манифест, явившийся юридической основой учреждения акционерных компаний, в России действовало 5
таких компаний, но и в дальнейшем, вплоть до 1830 года их было немного. Интересно, что среди них было и такое: в 1809 г. открыло действия Акционерное
общество театрального дела в Ревеле. Среди учредителей и акционеров компаний были не только предприниматели, но и крупные чиновники, военные,
представители аристократии. Среди акционеров Крымской винной компании
были князья Юсуповы, графы Воронцовы, Строгановы, Кочубей и др.; граф
Бенкендорф был в числе учредителей, по меньшей мере, 4-х акционерных обществ.
Первый российский внутренний государственный облигационный заем
был размещен в 1810 г. И хотя он не оправдал надежд устроителей (отпечатали
облигаций на 100 млн рублей, а продали на 3,286 млн), в течение последующих
50 лет именно государственные облигации господствовали на российском фондовом рынке, так как акций и облигаций акционерных компаний в то время было все-таки еще очень небольшое количество.
К середине XIX века ситуация изменилась: интерес к акционерным компаниям сильно возрос, выпуски акций не поспевали за спросом. Это привело к
17
значительному росту цен на акции, к развитию торговли ими, биржевой игры.
Обещания «высоких прибылей» не знали границ, в результате корпоративные
ценные бумаги потеснили на рынке государственные. В этой ситуации правительство должно было либо повысить проценты по облигациям, что очень дорого бы обошлось государству, либо предложить какую-то новую ценную бумагу. Таковая появилась на основании указа Александра II 13 ноября 1864 г.
Полное название новой бумаги – Билет внутреннего пятипроцентного с выигрышами займа, номинал – 100 рублей при объеме в 100 млн рублей, срок обращения – 60 лет (до 2 января 1925 г.) [11].
Условиями эмиссии предусматривалось досрочное погашение отдельных
серий, определяемых таким образом: картонные карточки с указанием этих серий вслепую извлекались из вращающегося барабана в присутствии членов
Государственного банка и депутатов от всех сословий. Эти ценные бумаги стали «гибридом» облигаций и лотерейных билетов. Неудивительно, что после
первого тиража, который состоялся 1 июля 1865 г., новые ценные бумаги затмили и корпоративные, и ранее выпущенные государственные. Их курс диктовала не столько возможность получения фиксированного дохода, сколько вероятность денежного выигрыша, повышавшаяся по мере погашения отдельных
серий. Если облигации первого выпуска были распроданы по 98,5 рублей, то
второго – уже по 107.
Однако в середине 1869 г. «перегретый» рынок рухнул: курс выигрышных билетов резко упал. Советское и современное российское правительство
продолжили выпуск таких облигаций – лотерейных билетов. Билеты последнего из них – займа 1992 года – обращались до 2002 г. По ним наше государство
никогда не прекращало выплаты [28].
Биржа в России появилась в начале XVIII-го века. К этому времени во
многих городах Европы уже существовали биржи. Петр Первый не мог оставить в стороне европейскую новинку, и в 1703 году, начав обустраивать северную столицу, учредил первую русскую биржу в целях объединения российского купечества. Первоначально биржа располагалась на Троицкой площади, недалеко от Петропавловской крепости, здесь же были корабельные причалы и
купеческие склады. Ценных бумаг в те времена практически не было, поэтому и
биржа была товарная [31].
Санкт-Петербургская биржа оставалась единственной в России на протяжении почти целого столетия. Деятельность ее регламентировалась не столько
законами, сколько торговыми обычаями. Вторая биржа в России появилась через 93 года, в 1796 году, в Одессе, третья – уже в Варшаве в 1816 году. В
Москве биржа открылась только в 1839 году, рядом с Гостиным двором. В России в то время не было специализированных фондовых бирж, сделки с ценными
бумагами осуществлялись на товарных биржах в соответствии с правилами
биржевой торговли товарами. Официально были разрешены только сделки за
наличные. Торговля акциями на срок могла вестись лишь нелегально – либо
вне бирж, либо на бирже, но в замаскированном виде. И в том и в другом слу18
чае срочные сделки не охранялись законом и были чрезвычайно рискованными.
Для осуществления сделок на срок в 1869 г. в Москве и Петербурге образовались особые «негласные биржи». В Москве такая биржа возникла сначала в
Чижовском подворье, а после закрытия ее генерал-губернатором в 1870 году – в
доме грузинской царевны. В Петербурге сделки на срок осуществлялись на так
называемой «Демутовской бирже». Организатором ее был некий молодой человек, который, «вздумав прослыть русским Джоном Ло, собрал вокруг себя целую коллекцию героев, избрав местом своих сходок отель «Демут». Эта компания производила по утрам самую безобразную игру бумагами, игру самую
опасную и азартную [28, 31].
В законе 1893 года были разрешены только срочные сделки, т. е. сделки,
исполнение которых осуществлялось в некоторый момент в будущем. В этом
же законе министру финансов было предоставлено право увольнять биржевых
маклеров с должности в случае обнаружения злоупотреблений.
Ведущей биржей была Петербургская биржа. На ней в 1888 и 1892 гг. котировались акции соответственно 24 и 32 акционерных обществ и облигации 5
компаний.
После биржевой реформы 1900 г. был создан фондовый отдел СанктПетербургской биржи, подчиненный Министерству финансов. К 1 января 1913
года общее количество допущенных к котировке на Петербургской бирже бумаг составляло 618.
Московская фондовая биржа вряд ли уступала Петербургской, но в официальном бюллетене Московской биржи число допущенных к котировке акций
промышленных предприятий было весьма ограниченно, что объяснялось большей разборчивостью Московского биржевого комитета. Однако большая часть
торговли государственными ценными бумагами приходилась именно на эту
биржу.
Акционерное учредительство пережило период необыкновенного подъема в последнем десятилетии XIX-го века, что было связано с общеэкономическим подъемом в тот период и акционерной политикой правительства. В это
время происходит усиление связи акционерных обществ с фондовой биржей и
коммерческими банками. К концу 1901 года число акционерных компаний достигло 1506, а их капитал – 2467 млн руб. [31].
Российские ценные бумаги торговались не только в России, но и на иностранных биржах. На Парижской бирже, помимо российских государственных
займов, закладных листов, облигаций железных дорог, котировались акции
лучших наших банков, металлургических, каменноугольных, нефтяных и других предприятий. Российские железнодорожные ценные бумаги издавна являлись фаворитами Берлинской биржи. Брюссельская, Лондонская, Амстердамская биржи – все они имели в своих котировальных листах российские ценные
бумаги [18].
К 1917 году в России было около 100 бирж, все они были универсальными, т.е. торговали и товарными ценностями, и ценными бумагами. Революция
19
1917 года не смогла уничтожить биржи и ценные бумаги. События конца октября – начала ноября 1917 г. не были расценены предпринимательскими организациями как форс-мажорные, было лишь признано необходимым несколько
продлить ранее намеченные сроки продажи новых выпусков акций. Как только
в 1922 году была провозглашена новая экономическая политика, 109 бирж возобновили свою деятельность, причем на 13 из них были фондовые отделы. В
январе 1922 года было создано первое после революции акционерное предприятие – «Акционерное общество внутренней и вывозной торговли кожевенным
сырьем». Объем сделок, заключаемых в фондовом отделе Московской биржи в
1924-25 гг. составил около 123 млн рублей. Однако к осени 1929 года были закрыты почти все фондовые отделы, а в феврале 1930 года были ликвидированы
вообще все биржи.
Российский рынок ценных бумаг прошел свой путь подъемов и падений,
ажиотажей и кризисов. Интересно, что правительство защищало интересы простых граждан, тех, кого сегодня мы называем «мелкими вкладчиками». Так,
например, обычный номинал акции – рискованной ценной бумаги – в то время
был 250 рублей, что соответствовало годовой зарплате высококвалифицированного рабочего. Облигации государственных займов часто имели номинал
даже и 5 рублей, что, с одной стороны, позволяло привлечь в казну средства
населения, а с другой – ограничить риск вкладчиков.
В 1922-57 годах в СССР было выпущено около 60 государственных облигационных займов, в 1957-90 гг. – еще 5. Это были разные по своим условиям
займы. Так, например, в связи с высокой инфляцией в 20-е годы XX века выпускались облигации, которые погашались в натуральной форме: хлебный заем
на 30 млн пудов хлеба, сахарный – на 1 млн пудов сахара.
Погашались эти займы или натурой, или деньгами в зависимости от рыночной цены хлеба или сахара. Тогда же было выпущено около 30 отраслевых
займов: «автомобильные обязательства», «велосипедные обязательства», гарантированные государством. Широко практиковались и облигации выигрышных
займов, когда доход по облигациям выплачивался не в виде процентных платежей, а только в виде выигрышей.
1.4. Современный фондовый рынок России
Сейчас в России функционирует 11 фондовых бирж [28].
Только 5 бирж фигурируют в качестве основных торговых площадок, на
которых брокеры предлагают свои посреднические услуги - 3 московских и 2
петербургских биржи:
Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ);
Российская Торговая Система (РТС);
Московская фондовая биржа (МФБ);
Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ);
Фондовая биржа "Санкт-Петербург" (ФБ СПб).
20
Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ)
Крупнейшая биржа России, организующая торги валютой, валютными
фьючерсами и ценными бумагами. Это единственная биржа в России, на которой обращаются государственные облигации РФ (ГКО-ОФЗ). Она является
крупнейшей биржей по объему торговли акциями, в том числе посредством интернет-трейдинга (торги акциями начались в марте 1997 г., в 1999 г. прошли
первые торги через Интернет). ММВБ - первая из бирж, которая начала размещать корпоративные облигации (в середине 1999 года). В 2002 году на бирже
начали обращаться российские еврооблигации. К торгам на ММВБ предоставляют доступ региональные биржи:
Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ);
Ростовская Валютно-фондовая биржа (РВФБ);
Уральская Региональная валютная биржа (УРВБ);
Самарская валютная межбанковская биржа (СВМБ);
Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ);
Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ);
Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ).
В рамках группы ММВБ действует ЗАО «Фондовая биржа ММВБ» – ведущая российская фондовая площадка, доля которой на российском биржевом
рынке акций составляет около 98 %, а с учетом внебиржевого сегмента – 67 %.
Фондовая биржа ММВБ – одна из крупнейших фондовых бирж стран СНГ, Восточной и Центральной Европы.
Фондовая биржа ММВБ оказывает широкий спектр услуг эмитентам,
включая вывод на биржу существующих акций, листинг и первичное размещение. На бирже продолжает работать специально созданный для компаний малой и средней капитализации Сектор инновационных и растущих компаний.
Основным индикатором российского фондового рынка является Индекс
ММВБ, рассчитываемый с 1997 года и включающий 30 наиболее ликвидных
акций крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов, представляющих основные секторы экономики (табл. 1).
Таблица 1
Структура ММВБ
Основная биржевая площадка по торговле акциями,
ММВБ Фондовая секция
корпоративными и муниципальными облигациями.
ММВБ Секция государственных ценных бумаг
Единственная площадка по торговле Облигациями
федерального займа (ОФЗ)
Сейчас на ММВБ торгуется более 800 видов различных ценных бумаг
российских эмитентов, включая все крупнейшие компании России, так называемые «голубые фишки». Доля биржи в биржевом обороте торговли акциями на
данный момент составляет 80%. На ММВБ помимо ценных бумаг также торгуются валюты.
21
К торговле подключены региональные валютные биржи, которые соединены с ММВБ в единую межрегиональную систему торговли. Представителями
ММВБ в регионах являются такие биржи, как Санкт-Петербургская валютная
биржа (СПВБ), Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ), Уральская
региональная валютная биржа (УРВБ), Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ), Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа
(АТМВБ), Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ) и Самарская валютная
межбанковская биржа (СВМБ).
История ММВБ началась с создания закрытого акционерного общества в
1992 году. Учредителями являлись Центральный банк, основные ведущие инвестиционные компании и коммерческие банки России. Первоначально ММВБ
была валютной биржей это связано с тем, что для России 90-х годов основными
операциями были банковские операции с валютой [10, 28].
В 1993 году на ММВБ начались торги государственными краткосрочными облигациями (ГКО),
В 1997 году прошли первые торги акциями российских компаний.
В 1999 году произошло создание рынка корпоративных облигаций.
Статус основной биржевой площадки России и популярность ММВБ
приобрела благодаря тому, что начиная с 1999 года начала активно развивать
технологию удаленного доступа к торгам через Интернет, так называемый Интернет-трейдинг.
Современная биржа ММВБ - это электронная торговая система, использующая современные средства связи. На данный момент на ММВБ проводятся
торги ценными бумагами лидеров отечественной экономики.
Расчеты по сделкам осуществляются по принципу «поставка против платежа» через специализированные организации: Расчетную палату ММВБ, созданную в 1996 году, и Национальный депозитарный центр (НДЦ), созданный в
1997 году совместно с банком России.
Все сделки на ММВБ осуществляются автоматически, при условии совпадения пар заявок. То есть если в системе стоит заявка на продажу 100 акций
по определенной цене и поступает заявка на покупку 100 таких же акций по той
же самой цене, то они исполнятся. Приоритетом при исполнении заявок является цена, то есть в первую очередь исполняться заявки по лучшей цене, а во вторую - по времени выставления заявки. При равных ценах в первую очередь будет исполнена та заявка, которая была выставлена раньше.
Расписание торгов
Торги на бирже ведутся по рабочим дням в строго определённое время.
Торговая сессия - отведенное время на бирже, в течение которого заключаются сделки.
Периоды торгов на фондовой секции ММВБ
10:15 - 10:30 – предторговый период. В этот период определяется цена
открытия торгов по ценной бумаге, трейдеры могут выставлять только лимитированные заявки. Они накапливаются в торговой системе до 10ч.29мин.55с.
22
Выставленные заявки в этот период не видны другим участникам торгов. То
есть заявка ставиться брокером в слепую. В последние секунды прием заявок
прекращается, и выставленные заявки состыковываются по принципу удовлетворения максимального объема.
10:30 - 18:45 – торговая сессия (проходят основные торги).
18:45 - 19:00 – послеторговый период. Совершение сделок происходит по
средневзвешенной цене, определяемой в течение последних 30 минут торговой
сессии. Заявка на покупку ценных бумаг может быть подана только по рынку
без указания цены. Данные заявки накапливаются в системе в течение пятнадцати минут. Все сделки проводятся в последнюю секунду данного периода по
принципу очередности выставления заявок по времени.
17:00 - 19:05 – режим торгов «неполные лоты» (в этом режиме ведётся
торговля неполными лотами.).
Фондовая биржа РТС (Российская Торговая Система)
До 1999 г. РТС была основной биржей, организующей торги акциями
российских эмитентов. Торги акциями происходят на Классическом рынке РТС
(небиржевом), в том числе за валюту, и на Биржевом рынке РТС (бывшая СГК Система гарантированных котировок).
Кроме торговли акциями, РТС предоставляет участникам фондового
рынка работу в следующих секциях [28, 30]:
– РТС Bonds - торговля корпоративными, субфедеральными, муниципальными облигациями и еврооблигациями РФ (c июня 2002 г.);
– РТС Forts - организация торгов фондовыми и индексными фьючерсами
и опционами (крупнейший срочный рынок России на акции) (торги с сентября
2002 г);
– РТС Board - индикативное котирование ценных бумаг, не допущенных
к обращению в Торговой системе РТС;
– РТС Quadro - это единственная в России система торговли ценными
бумагами, позволяющая компаниям, в том числе нерезидентам, совершать торговые операции с российскими акциями через системы Интернет-трейдинга и
рассчитываться по заключенным сделкам в долларах США.
Московская фондовая биржа (МФБ)
Отличительной особенностью МФБ является то, что на ней, в отличие от
ММВБ и РТС, обращаются акции ОАО «Газпром». Организует также торги некоторыми наиболее ликвидными российскими акциями.
Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ)
На СПВБ происходят основные торги субфедеральными облигациями
Санкт-Петербурга, которые являются наиболее ликвидными из облигаций, выпущенных субъектами Российской Федерации. Организует торги несколькими
относительно ликвидными российскими акциями и облигациями.
23
Фондовая биржа Санкт-Петербурга (ФБ СПб)
Отличительной особенностью ФБ СПб, как и МФБ, является то, что на
ней обращаются акции ОАО «Газпром». Как и СПВБ, организует торги облигациями г.Санкт-Петербурга. Организует также торги некоторыми относительно
ликвидными российскими акциями.
Екатеринбургская фондовая биржа (ЕФБ)
На бирже обращаются акции Газпрома, РАО ЕЭС, ЛУКОЙЛа, Сургутнефтегаза и несколько ценных бумаг региональных эмитентов.
Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ)
Только предоставляет доступ к торгам в секциях государственных ценных бумаг и корпоративных ценных бумаг ММВБ. Является разработчиком
популярной системы Интернет-трейдинга QUIK.
Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ)
Предоставляет доступ к торгам государственными и корпоративными
ценными бумагами на ММВБ. Является разработчиком популярной системы
Интернет-трейдинга ИТС-Брокер.
1.5. Государственное регулирование на рынке ценных бумаг
Регулирование рынка ценных бумаг осуществляется с помощью различных структур. В Государственной Думе создан ряд комитетов, ответственных
за разработку законопроектов в области рынка ценных бумаг. Например, комитет по собственности, приватизации и хозяйственной деятельности (законопр оекты об акционерных обществах, о трасте и др.).
В работе комитетов Думы принимают участие некоторые общественные
организации; в частности, при Подкомитете по банкам создан Экспертный с овет, в состав которого входят авторитетные специалисты – представители различных государственных органов, инвестиционных институтов, бирж, прессы
[36]. Правительство РФ осуществляет общее руководство развитием и функционированием рынка ценных бумаг с помощью федеральных органов испо лнительной власти, а также участвует в подготовке законопроектов.
Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации (ФКЦБ) имеет следующие полномочия:
– разработка основных направлений развития рынка ценных бумаг;
– утверждение стандартов эмиссии ценных бумаг, проспектов эмиссии
ценных бумаг эмитентов и порядка осуществления регистрации эмиссии и проспектов эмиссии ценных бумаг;
– установление обязательных требований и иных условий допуска ценных бумаг к их публичному размещению и обращению, котированию и листингу;
24
– государственная регистрация фондовых бирж (фондовых отделов товарных бирж), их объединений и ассоциаций, а также лицензирование их деятельности;
– обеспечение создания единого информационного пространства на фо ндовом и финансовом рынке РФ.
Министерство финансов РФ является основным исполнительным органом, регулирующим фондовый рынок. В его компетенцию входят:
– регламентирование правил совершения операций с ценными бумагами;
– регулирование учета и отчетности;
– лицензирование финансовых брокеров, инвестиционных консультантов, фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж;
– регистрация выпусков ценных бумаг;
– контроль приобретения крупных пакетов акций и др.
Центральный банк России устанавливает для банков правила совершения
операций на фондовом рынке, в том числе:
– лицензирование, регулирование и контроль операций банков с ценными бумагами;
– регистрация выпусков ценных бумаг банков и ведение их реестра; р егулирование учета и отчетности в банках;
– аттестация специалистов банков на право ведения операций с ценными
бумагами и др.
Российский фонд федерального имущества занимается продажей акций в
процессе приватизации, управляет портфелем акций, находящихся в собственности государства, а также имеет право выполнять методические и регулирующие функции в отношении подобных операций.
Госкомимущество РФ совместно с другими органами регулирует порядок
создания депозитариев, порядок применения доверительной собственности
(траста), создание холдинговых компаний, а также контролирует деятельность
чековых инвестиционных фондов [36].
Антимонопольный комитет РФ согласовывает:
–крупнейшие выпуски ценных бумаг;
–приобретение 35 % и более акций одного эмитента или акций, обеспечивающих более 50 % голосов акционеров;
–создание холдинговых компаний при преобразовании государственных
предприятий в акционерные общества и др.
Министерство экономики РФ участвует в разработке политики формирования рынка ценных бумаг, подготовке соответствующих законопроектов, з анимается экспертизой создания промышленно-финансовых групп.
Государственная налоговая служба совместно с Министерством финансов
регулирует порядок налогообложения операций с ценными бумагами. Государственный таможенный комитет регулирует ввоз и вывоз ценных бумаг из страны.
25
1.6. Фондовые индексы
Первый фондовый индекс был разработан 3 июля 1884 в США журналистом газеты Wall Street Journal, известным финансистом, основателем компании
Dow Jones & Company Чарльзом Доу. Индекс Dow Jones Transportation
Average рассчитывался по 11 крупнейшим транспортным компаниям США. На
сегодняшний день в него входят 20 компаний грузоперевозчиков. Однако
наибольшую известность получил Dow Jones Industrial Average (DJIA), рассчитываемый по 30 крупнейшим компаниям промышленности c 1928 года.
Биржевой индекс (фондовый) – это показатель, который используется
для оценки поведения группы акций и оценки на их фоне хода процессов, происходящих на рынке [30].
Как правило, абсолютное значение биржевого индекса интереса с точки
зрения аналитики не представляет [12, 37]. Будучи показателем изменения цен
на группу ценных бумаг, товаров или производных финансовых инструментов,
биржевой индекс особенно интересен для аналитиков в динамике: оценка
направления движения рынка осуществляется именно на основании изменения
индекса с течением времени, причем цены акций в выделенной группе могут
меняться абсолютно разнонаправлено.
В зависимости от выбранных показателей биржевые индексы позволяют
получить представление об изменениях в рамках отдельно взятого сектора или
всего рынка в целом. Приоритетное назначение рынка срочных контрактов хеджирование (страхование) рисков, связанных с любыми активами или инвестициями. Особая популярность торговли фьючерсными (биржевыми) индексами обусловлена, в первую очередь, привязкой к фондовому рынку.
Значение биржевого индекса представляет собой расчетную величину,
которая формируется на базе цен всех входящих в расчет этого индекса акций,
которые торгуются на данной бирже – вот почему при создании диверсифицированного портфеля инвестиций в акции биржевой индекс рассматривается в
качестве удачного решения.
Объектом страховых или спекулятивных операций становится, естественно, не сам индекс, который невозможно приобрести как собственность, а
изменения значения биржевого индекса (цена присваивается каждому пункту
изменения значения индекса) [23, 31].
Число акций, входящих в расчет конкретного биржевого индекса, как
правило, можно определить по цифре, стоящей в конце названия фондового
индекса: Russell 2000, S&P 500, Nikkei 225, FTSE 100, NASDAQ 100, DJ Euro
STOXX 50, CAC 40, DAX 30. Соответственно, изменение значения биржевого
индекса – это отражение динамики цен десятков или сотен акций. На сегодняшний день в обращении находятся более двух тысяч различных биржевых
индексов, среди которых следует выделить несколько наиболее популярных это фондовые индексы Dow Jones, DAX, Nikkei, NASDAQ, RTS, Standard &
Poor’s 500, FTSE.
26
Биржевой индекс Dow Jones (DJIA)
Биржевой индекс DJIA (Dow Jones Industrial Average) - один из наиболее
известных в мире фондовых индексов [25].
Индекс Доу-Джонса, главный и старейший индекс биржевой активности,
назван именами двух людей: Чарльза Доу (Charles Henry Dow) (1851–1902) и
Эдварда Джонса (Edward Davis Jones) (1856–1920).
Родился Ч. Доу в семье фермеров в штате Коннектикут. Когда ему было
шесть лет, умер отец, и семье пришлось бороться за выживание. В 18 лет уже
работал корреспондентом известной газеты. Одной из тем, интересовавших
юного журналиста, были новости бизнеса.
Блестящие аналитические статьи Ч. Доу очень скоро сделали его имя популярным и среди читателей, и среди деловых людей. В 1882 году он переехал
в Нью-Йорк и через год основал здесь вместе с партнерами, Эдвардом Джонсом
и Чарльзом Бергстрессером (Charles Bergstresser), первое издание, посвященное
анализу деловой жизни Америки. Небольшая, в две страницы, ежедневная газ ета приобрела популярность, и в 1889 году на ее основе началось издание газеты
«Wall Street Journal».
Издание газеты поставило Ч. Доу и Э. Джонса перед необходимостью
ввести некоторый глобальный показатель активности Нью-Йоркской фондовой
биржи. Для этого они выбрали десять самых крупных компаний, чьи акции котировались в то время на бирже, и стали ежедневно определять среднюю сто имость ценных бумаг этих компаний [21]. Это и был первый индекс ДоуДжонса. Естественно, что рост этого индекса был связан с ростом стоимости
индексируемых компаний (а значит, в некотором смысле, всей американской
экономики), а падение фиксировало падение деловой активности и уменьшение
капиталов главных игроков тогдашнего бизнеса.
Впервые индекс был опубликован 26 мая 1896 года. На тот момент индекс представлял собой среднее арифметическое цен акций 12 американских
промышленных компаний. Из двенадцати компаний лишь General Electric представлена в сегодняшней версии индекса [32].
За такой срок существования этого фондового индекса изменились и количество акций, по которым он рассчитывается, и наименования предприятий,
акции которых использовались изначально. Количественные изменения в теч ение вековой истории этого биржевого индекса выглядели так: в 1896 году расчет индекса Dow Jones производился по курсам акций дюжины предприятий, в
1916 году – по курсам акций двадцати предприятий, а начиная с 1928 года индекс Dow Jones неизменно рассчитывается по курсам акций тридцати предпр иятий. Среднее арифметическое цен акций этих тридцати крупнейших компаний
США, называемых также «blue chips» (голубые фишки) и представляет собой
знаменитый биржевой индекс Доу-Джонса.
Помимо основного, рассчитываются также биржевые индексы ДоуДжонса для конкретных секторов рынка: коммунальный индекс Dow Jones (по
цене акций 15-ти предприятий), транспортный индекс Dow Jones (по цене ак27
ций 20-ти крупнейших отраслевых предприятий), композитный индекс, в расчет которого входят цены 65-ти акций, и несколько других биржевых индексов.
Существует четыре разновидности индекса Dow Jones (промышленный,
транспортный, коммунальный, составной индекс Доу-Джонса). Самый известный из них - промышленный индекс Dow Jones. Индекс Доу-Джонса является
старейшим среди существующих американских рыночных индексов. Промышленный индекс Доу-Джонса (The Dow Jones Industrial Average - DJIA) – простой
средний показатель движения курсов акций 30 крупнейших промышленных
корпораций. Промышленный индекс Dow Jones является самым старым и самым распространенным среди всех показателей фондового рынка. Приставка
промышленный является данью истории - многие из компаний, входящих в индекс, не принадлежат к этому сектору [25].
Его состав не является неизменным: компоненты его могут изменяться в
зависимости от позиций крупнейших промышленных корпораций в экономике
США и на рынке, однако в современных условиях такие случаи довольно редки. На его составляющие приходится от 15 до 20 % рыночной стоимости акций,
котируемых на Нью-йоркской фондовой бирже. Этот индекс начисляется путем
сложения цен включенных в него акций и деления полученной суммы на опр еделенный деноминатор (который корректируется на величину дробления акций
и дивидендов в форме акций, составляющих свыше 10 % рыночной стоимости
выпусков, а также на замещение компонентов и слияния и поглощения). Индекс Dow Jones котируется в пунктах.
На протяжении более чем вековой истории состав Dow Jones Industrial
Average значительно менялся – различные компании то попадали в него, то исчезали прочь. Только General Electric неизменно оставался на месте. В с остав
DJIA помимо Home Depot и SBC Communications вошли Intel и Microsoft, котирующиеся также и на рынке NASDAQ.
Промышленный индекс (Industrial Average) – это усредненные цены вышеперечисленных акций. Но если какая-то из этих компаний объявляет дробление акций (stock split) или выплату дивидендов, то так называемый текущий делитель – current divisor – уменьшается.
Транспортный индекс Доу-Джонса (The Dow Jones Transportation Average
- DJTA) – средний показатель, характеризующий движение цен на акции 20
транспортных корпораций (авиакомпаний, железнодорожных и автодорожных
компаний).
Коммунальный индекс Доу-Джонса (The Dow Jones Utility Average DJUA) – средний показатель движения курсов акций 15 компаний, занимающихся газo- и электроснабжением.
Составной индекс Доу-Джонса (The Dow Jones Composite Average DJCA) - показатель, составляющийся на базе промышленного, транспортного и
коммунального индексов Доу-Джонса (всего 65 компаний).
Одним из существенных недостатков индекса Доу-Джонса является способ его вычисления – при подсчете индекса более дорогие акции учитываются с
28
большим весом, что приводит к ситуациям, когда большое изменение цены о тносительно дешевой акции может быть скомпенсировано незначительным изменением цены более дорогой акции.
Кроме того, охватывая лишь 30 акций, индекс Доу-Джонса плохо подходит на роль индекса общей активности фондового рынка. Барометром фондового рынка и наиболее популярным индексом все так же остается промышленный
индекс Доу-Дожонса. Основная причина популярности этого индекса в том, что
во все времена, начиная с 1896 года, этот индекс указывал инвесторам осно вные тенденции развития рынка ценных бумаг. Падения и рост цен индекс ДоуДжонса отображает с той же точностью, что и S&P 500. В 95 случаях из 100 показания обоих индексов сходятся. У Доу есть еще одно весьма привлекательное
качество: понятен принцип его действия. Доу предлагает совершить привычную операцию: сложить цены, чтобы затем их поделить [21].
Механизм работы индекса неизменен, меняется разве что делитель.
«Расщепление» акций, замены ценных бумаг и другие факторы привели к тому,
что в 1928 году делитель был изменен, и с тех пор специалисты из Dow Jones
регулярно его корректируют.
Большинство прочих индексов взвешено по капитализации, а это значит,
что изменение цены компании умножается на ее размер (капитализацию). В результате крупные компании оказывают на индекс более заметное влияние,
нежели мелкие. Индекс Доу-Джонса взвешен только по стоимости. Изменение
на пункт цены маленькой компании здесь так же значимо, как и изменение цены компании огромной [42].
Индекс Dow Jones пользуется особым уважением среди частных инвесторов. «Бычий» рынок, подъем которого мы сегодня переживаем, буквально
наводнен «частными» деньгами – от денег, полученных в качестве бонусов сотрудниками компаний, до опционов, выписываемых высшим менеджерам в качестве вознаграждения.
Популярность индекса Dow Jones среди частных инвесторов вполне объяснима. Людям нравится, что в состав индекса входят те самые компании, чьи
акции они приобретают для портфелей, – обычно это заметные фирмы, чьи
имена всегда на слуху. К тому же непрофессионалу всегда легче работать с небольшим количеством наименований. Обычно частные инвесторы составляют
портфели из акций 20 – 25 компаний, именно поэтому им ближе индекс, анализирующий деятельность 30 предприятий, нежели те, в состав которых входят
500, а то и 2000 видов ценных бумаг.
Биржевой индекс DAX (DAX 30)
Семейство немецких фондовых индексов DAX представлено целым рядом различных биржевых индексов: это индекс компаний высоких технологий
TecDAX, расширенный биржевой индекс голубых фишек HDAX, серединный
индекс MDAX, индекс акций второй полусотни SDAX.
29
Основным же биржевым индексом Германии считается DAX (FDAX).
Этот фондовый индекс, введенный в 1988 году, рассчитывается по цене акций
тридцати немецких компаний, признанных ведущими в разных отраслях экономики: BASF, Deutsche Telekom, Siemens, Allianz, Bayer AG, Commerzbank,
Lufthansa, Deutsche Bank и другие [25].
Биржевой индекс Nikkei
Семейство фондовых индексов Токийской Фондовой биржи получило
свое название благодаря газете, в которой уже несколько десятилетий публикуются эти индексы, считающиеся основными биржевыми индексами Японии:
Nikkei 500 (Nikkei 500 Stock Average), Nikkei All Stock Index, Nikkei Stock
Index 300. Наиболее известным из этого семейства является биржевой индекс
Nikkei 225 – среднее взвешенное значение цен на акции двухсот двадцати пяти
компаний, которые наиболее активно торгуются в первой секции1 Токийской
фондовой биржи. Первоначальное название этого биржевого индекса, под которым он был известен два десятилетия с момента своего появления (сентябрь
1950 г.) – TSE Adjusted Stock Price Average. В 1970 году полномочия по расчету этого фондового индекса перешли к газете Nikhon Keizai Shimbun, сокр ащенное название которой и дало современное наименование семейства индексов Nikkei.
Биржевой индекс NASDAQ
Наиболее известными в семействе биржевых индексов NASDAQ являются биржевые индексы NASDAQ Composite и NASDAQ 100. Фондовая биржа
NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation), относящаяся наряду с NYSE и AMEX к основным фондовым биржам США, была
основана в феврале 1971 года и ориентирована на торговлю акциями компаний,
занятых в сфере высоких технологий (внедрение достижений биотехнологии,
производство электроники, компьютерной техники и оборудования, создание
телекоммуникаций и программного обеспечения и т.д.) Сегодня на этой бирже
торгуются акции более 5000 профильных компаний. Практически все они используются при расчете индекса NASDAQ Composite [25, 28].
Биржевые индексы семейства NASDAQ предназначены для надежной
ориентации в конъюнктуре американского рынка высоких технологий и помогают адекватно учесть влияние политических и экономических событий США
на сферы бизнеса, связанные с функционированием этого рынка.
В Японии - три крупнейших японских фондовых биржи (в Токио, Осаке и Нагое) разделены на две
секции. К компаниям, акции которых обращаются по первой секции, предъявляются жесткие требования в отношении дивидендов и дохода в расчете на одну акцию, тогда как по второй секции кот ируются ценные бумаги небольших или новых компаний (Розенберг Д.М. Инвестиции: Терминологический словарь. - М., 1997). После трех лет котирования акций по второй секции компании могут перейти в первую секцию. На акции первой секции Токийской фондовой биржи приходится более 82 %
совокупного оборота восьми японских бирж.
1
30
Популярностью пользуются также отраслевые биржевые индексы этого
семейства – такие, как NASDAQ Computer, NASDAQ Bank, NASDAQ
Transportation, NASDAQ Biotechnology, NASDAQ Insurance, NASDAQ
Telecommunications, NASDAQ Other Finance, NASDAQ Industrial, и другие.
Биржевой индекс Standard & Poor’s 500 (S&P 500)
Этот биржевой индекс, который за особую показательность получил о бразное название «барометр американской экономики», традиционно рассчитывает рейтинговое агентство США Standard & Poor's, что отражено в его официальном наименовании. В расчет взвешенного по рыночной стоимости биржевого индекса S&P 500 входит стоимость акций полутысячи американских корпораций, торгуемых на Нью-Йоркской бирже и бирже National Association of
Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ) - двух важнейших для США
фондовых биржах [25, 28].
Практическую ценность представляет и биржевой индекс S&P 100, который рассчитывается, исходя из стоимости акций ста крупнейших предприятий,
а также существует около ста отраслевых биржевых индексов.
Биржевой индекс Russell
Семейство биржевых индексов Russell, взвешенных по рыночной капитализации, публикуется Frank Russell Company (компания Френка Рассела в Такоме, штат Вашингтон). Биржевой индекс Russell 1000 является хорошей ко рреляцией биржевого индекса S&P500, фондовый индекс Russell 2000 пользуется доверием как критерий оценки рыночных цен акций малых предприятий, к
числу популярных биржевых индексов относятся также Russell 3000.
Биржевой индекс ММВБ
Биржевой индекс ММВБ – новое название известного с 1997 года Сводного фондового индекса ММВБ. Московская Межбанковская Валютная Биржа
(ММВБ, или MICEX (Moscow Interbank Currency Exchange (MICEX)) – это торговая площадка, на которой заключается абсолютное большинство сделок с
участием акций российских эмитентов. Биржевой индекс ММВБ (это наименование учреждено 28 ноября 2002 года) представляет собой взвешенный по эффективной капитализации биржевой индекс рынка наиболее ликвидных акций
российских эмитентов, находящихся в обращении на ЗАО «ФБ ММВБ».
19 марта 2001 года был введен в использование биржевой индекс
MICEX10 – ценовой (не взвешенный) индекс, используемый для отслеживания
в реальном масштабе времени (с 10.30 до 19.00) прироста стоимости портфеля
из десяти первоначально имеющих в составе портфеля равные веса акций.
Начальное значение биржевого индекса, принятое за 100 пунктов, рассчитано
на 30.12.1997, формула расчета – среднее арифметическое изменения цен десяти акций, имеющих максимальную ликвидность на ЗАО «ФБ ММВБ» [25].
31
RCBI (Russian Corporate Bond Index) – российский биржевой индекс корпоративных облигаций ММВБ, ценовой биржевой индекс, который рассчитывается в режиме реального времени на основании сделок, совершенных во время основных торгов на ММВБ. Представляет собой взвешенный по рыночной
капитализации биржевой индекс облигаций, имеющих обращение на ММВБ.
Биржевой индекс RTS
RTS, или Российская Торговая Система (РТС) – фондовая биржа, основанная в 1995 году с целью создания централизованного рынка ценных бумаг
России на базе функционировавших на тот момент ранее созданных региональных фондовых рынков.
Семейство биржевых индексов RTS (РТС) включает в себя фондовые индексы RTST, RTSI, S&P/RUX, Rux-Cbonds и S&P/RUX-OIL и предназначено
для оценки рыночной капитализации крупнейших компаний Российской Федерации. Расчет биржевых индексов ведется по сумме сделок относительно облигаций индексного списка, осуществленных во время основной торговой сессии
Фондовой биржи ММВБ (Московская Межбанковская Валютная Биржа).
1.
2.
3.
4.
Вопросы
Назовите основные этапы развития рынка ценных бумаг.
Каковы особенности российского рынка ценных бумаг?
Назовите основные российские биржи.
Дайте определение биржевым индексам и опишите механизм их расчетов.
2. СУЩНОСТЬ И СТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
Ценная бумага – это денежный документ, который удостоверяет имущественные права, осуществление или передача которых возможны только при
предъявлении данного документа [10, 14, 26].
В соответствии с российским законодательством к ценным бумагам относятся:
– государственные и муниципальные ценные бумаги;
– облигация;
– вексель;
– чек;
– депозитный и сберегательный сертификаты;
– банковская сберегательная книжка на предъявителя;
– коносамент (транспортная накладная);
– акция;
– приватизационные ценные бумаги;
– складское свидетельство ;
– инвестиционный пай;
32
– закладная;
– другие документы, которые законами о ценных бумагах или в установленном ими порядке отнесены к числу ценных бумаг.
Ценная бумага – это совокупность имущественных прав на те или иные
материальные объекты, которые обособились от своей материальной основы,
получили собственную материальную форму и могут самостоятельно обращаться на рынке [6].
Ценные бумаги могут предоставлять и неимущественные права (например,
акция предоставляет право голоса на общем собрании акционеров, а также право
получать информацию о деятельности акционерного общества) [11, 17]. Для того
чтобы какой-либо финансовый инструмент стал ценной бумагой, необходимо,
чтобы его в качестве ценной бумаги признало государство и сам рынок. В противном случае этот финансовый инструмент является суррогатом ценной бумаги.
Суррогат ценной бумаги – это финансовый инструмент, похожий на ценную бумагу и выполняющий функции ценной бумаги, но не признанный государством и деловой традицией в качестве таковой.
Примером суррогатов ценных бумаг могут быть «билеты МММ», «свидетельства о депонировании акций» компаний АВВА, Дока-хлеб, Холдинг-центр,
Олби-Дипломат, широко обращавшиеся на российском рынке ценных бумаг в
середине 90-х годов ХХ-го века. Вложение денег в суррогаты ценных бумаг повышает риск инвестора, поскольку выпуск и обращение суррогатов ценных бумаг не регулируется государством, права инвесторов, таким образом, не защищены.
С целью обеспечения правовых основ деятельности рынка вступил в силу
закон N 39-ФЗ РФ «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 г. В законе появилось
новое определение ценной бумаги, появилось понятие эмиссионной ценной бумаги.
Эмиссионная ценная бумага – это любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками [17, 36]:
– закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав;
– размещается выпусками;
– имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
В соответствии со статьей 16 закона «О рынке ценных бумаг» любые
имущественные и неимущественные права, закрепленные в документарной или
бездокументарной форме, независимо от их наименования, являются эмиссионными ценными бумагами, если условия их возникновения и обращения соответствуют совокупности признаков эмиссионной ценной бумаги [36].
В международной практике термин «эмиссионная ценная бумага» не употребляется, а используется другой термин – инвестиционные, или фондовые
ценные бумаги. Само название «инвестиционные» свидетельствует о том, что
это бумаги, предназначенные именно для инвестирования средств, они – сред33
ство накопления доходов. К этим бумагам относятся в первую очередь акции и
облигации. В США они также обозначаются термином «секьюрити» (investment
securities) [26].
Российский термин «эмиссионные ценные бумаги» подчеркивает тот факт,
что эти бумаги должны пройти установленную законом процедуру эмиссии,
поскольку это бумаги, выпускаемые на массовой основе, они затрагивают интересы широкого круга инвесторов. В настоящее время в России эмиссионными
являются следующие виды ценных бумаг:
акции,
облигации,
государственные и муниципальные ценные бумаги,
инвестиционные паи.
По характеру закрепления и передачи прав ценные бумаги делятся на
предъявительские, именные и ордерные.
Ценная бумага на предъявителя (предъявительская ценная бумага) – это
ценная бумага, права по которой принадлежат лицу, предъявившему эту ценную бумагу. Для передачи прав по этой ценной бумаге другому лицу достаточно простого вручения бумаги этому лицу. Ценные бумаги на предъявителя выпускаются только в документарной (бумажной) форме, наименование (имя)
владельца на ней не указывается. В России на предъявителя могут выпускаться
облигации, государственные и муниципальные ценные бумаги, чеки, складские
свидетельства, коносаменты, сберегательные сертификаты, банковские сберегательные книжки на предъявителя. Де-юре могут на предъявителя выпускаться
и акции, но фактически пока этого не происходит [17].
Именная ценная бумага – это ценная бумага, права по которой принадлежат названному в этой бумаге лицу. По именным ценным бумагам обязательно
ведется реестр владельцев (например, реестр акционеров). Права по именной
ценной бумаге могут быть переданы другому лицу в установленном законом
порядке. При этом наименование (имя) нового владельца указывается на сертификате ценной бумаги и вносится в реестр владельцев ценных бумаг. В России именными могут выпускаться облигации, государственные и муниципальные ценные бумаги. Акции фактически в России выпускаются только именными. Только именными могут быть инвестиционные паи.
Ордерные ценные бумаги – это ценные бумаги, права по которым принадлежат названному в бумаге лицу, которое может само осуществить эти права
или своим распоряжением (приказом, ордером), назначить другое уполномоченное лицо. Права по ордерной ценной бумаге передаются путем совершения
на ней передаточной надписи – индоссамента. К ордерным ценным бумагам относятся векселя, чеки, двойные складские свидетельства, коносаменты, закладные.
Рыночная система хозяйствования предполагает наличие трех видов рынков: товаров и услуг, рабочей силы и капиталов или финансового рынка.
34
Согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации, ценная бумага –
это документ, удостоверяющий имущественные права с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов, осуществление или передача которых возможны только при его предъявлении [21].
В обороте находятся следующие виды ценных бумаг: акция, государственная облигация, облигация, вексель, депозитный чек, сберегательные сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, коносамент,
приватизационные ценные бумаги и ряд других, отнесенных законодательством
к числу ценных бумаг.
2.1. Классификация рынков ценных бумаг
1. По географическому признаку:
национальный рынок ценных бумаг,
региональный рынок ценных бумаг,
международный рынок ценных бумаг,
мировой рынок ценных бумаг.
Национальный рынок ценных бумаг – это относительно замкнутый оборот
ценных бумаг внутри национальной экономики. На национальном фондовом
рынке происходит перераспределение внутренних денежных капиталов между
субъектами экономической деятельности [10, 23].
Региональный рынок ценных бумаг – это относительно замкнутый оборот
ценных бумаг внутри данного региона. Региональные рынки ценных бумаг могут формироваться внутри национального государства (например, рынок ценных бумаг Уральского, Сибирского и т.д. региона), а также в рамках регионов,
объединяющих несколько национальных рынков, например, рынок ценных бумаг стран Юго-Восточной Азии, Латиноамериканских стран и т.д.
Международный рынок ценных бумаг – это оборот ценных бумаг между
национальными экономиками. Основным признаком международного рынка является пересечение национальным капиталом границы, перелив капитала из одной страны в другую.
Мировой рынок ценных бумаг – это совокупность национальных фондовых рынков в их взаимосвязи и взаимозависимости [17, 23].
2. По месту обращения ценных бумаг рынок ценных бумаг делится на
следующие:
биржевой,
внебиржевой.
Биржевой рынок ценных бумаг – это обращение ценных бумаг на фондовой бирже. Это организованный рынок, на котором обращаются специально
отобранные ценные бумаги, операции проводят лучшие, наиболее финансово
устойчивые профессиональные посредники.
Внебиржевой рынок ценных бумаг – это обращение ценных бумаг вне
фондовой биржи. Внебиржевой рынок может быть организованным и неорг анизованным (стихийным). В последнее время наблюдается сближение бирже35
вого и внебиржевого организованного рынка ценных бумаг. Так, Российская
Торговая Система возникла как внебиржевой организованный рынок, но в
конце 1999 г. получила статус фондовой биржи.
3. По отношению ценных бумаг к их выпуску в обращение можно выделить:
первичный рынок ценных бумаг,
вторичный рынок ценных бумаг.
Первичный рынок ценных бумаг – это продажа ценных бумаг их первым
владельцам. Именно на первичном рынке эмитент, продавая свои ценные бумаги, привлекает капитал инвесторов, поэтому важнейшей чертой первичного
рынка ценных бумаг является раскрытие информации эмитентом о себе и о выпускаемых ценных бумагах. Имея всю необходимую информацию, инвестор
может принять взвешенное решение о покупке предлагаемых ценных бумаг
[17].
Вторичный рынок ценных бумаг – это перепродажа ценных бумаг, их обращение после первичного размещения. Важнейшей чертой вторичного рынка
ценных бумаг является его ликвидность. Ликвидность рынка ценных бумаг это его способность поглощать в короткое время значительные объемы ценных
бумаг при незначительных колебаниях курсовой стоимости и низких издержках
на реализацию. Несмотря на то, что с вторичного рынка эмитент не может привлечь капитал, развитый вторичный рынок является очень важным фактором и
для формирования первичного рынка. Ведь если покупатель знает, что его ценная бумага ликвидная, он с большей уверенностью купит такую бумагу и на
вторичном, и на первичном рынке.
Под ликвидностью ценной бумаги понимается способность ценной бумаги
быстро и без существенных потерь продаваться на рынке при незначительных
колебаниях курсовой стоимости и низких издержках на реализацию.
4. По срокам обращения ценных бумаг рынок ценных бумаг делится на
следующие виды:
денежный рынок,
рынок капиталов.
На денежном рынке происходит обращение ценных бумаг со сроком погашения до 1 года. Это могут быть краткосрочные обязательства государства
(например, ГКО), краткосрочные облигации компаний, векселя.
На рынке капиталов происходит обращение ценных бумаг со сроком погашения более 1 года. К ним относятся акции, долгосрочные облигации, инвестиционные паи, долгосрочные государственные ценные бумаги.
5. По видам ценных бумаг можно выделить:
рынок акций,
рынок облигаций,
рынок государственных обязательств,
вексельный рынок,
рынок производных финансовых инструментов (фьючерсов, опционов).
36
6. По видам сделок с ценными бумагами рынок делится на следующие:
– спотовый,
– срочный.
На спотовом рынке сделки исполняются немедленно или в ближайшие
дни после их заключения. Примером спотового рынка может быть рынок ГКО,
торговля ценными бумагами на российских фондовых биржах по системе “поставка против платежа”.
На срочном рынке исполнение сделок с ценными бумагами осуществляется не в момент заключения сделки, а в определенный момент в будущем. Примером таких рынков может быть рынок фьючерсов, опционов, заключение форвардных контрактов.
Для инвесторов основное значение имеет классификация ценных бумаг в
зависимости от их инвестиционных возможностей. С этой точки зрения все
ценные бумаги условно можно подразделить на три вида [10, 17, 28]:
– ценные бумаги с фиксированным доходом;
– акции;
– производные ценные бумаги.
К ценным бумагам с фиксированным доходом относят финансовые средства, которым присущи три свойства:
а) для них вводится определенная дата погашения - день, когда заемщик
должен выплатить инвестору, во-первых, занятую сумму, что составляет номинальную стоимость ценной бумаги, и, во-вторых, процент (если он предусмотрен условиями выпуска ценной бумаги);
б) они имеют фиксированную или заранее определенную схему выплаты
номинала и процентов;
в) как правило, котировка их цены указывается в процентах специальной
величины - доходности к погашению.
Существуют различные способы классификации ценных бумаг с фиксированным доходом, однако в самом общем виде они делятся на три категории:
1) бессрочные (до востребования) депозиты и срочные депоз иты;
2) ценные бумаги денежного рынка;
3) облигации.
Вопросы
1. Назовите основные виды ценных бумаг, обращающихся на рынке.
2. Дайте определение ценной бумаги.
3. Что означает понятие «эмиссионная ценная бумага»?
4. Какие рынки ценных бумаг вы знаете?
3. АКЦИИ
Среди ценных бумаг в настоящее время самыми распространенными являются акции.
37
Акция (нем. Aktie, от лат. actio — действие, претензия) — эмиссионная
ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его
ликвидации [26, 36].
Акция – это ценная бумага, которая делает акционера «совладельцем» акционерного общества (компании-эмитента), выпустившего акции. Акционер
берет на себя риски имущественных потерь (в объеме инвестиций) и имеет право на получение прибыли компании в качестве дивидендов и на принятие решений по деятельности компании. Также акционер имеет право продавать и
покупать акции.
Существует два принципиальных отличия акций от ценных бумаг с фиксированным доходом:
– дивиденд зависит от чистой прибыли акционерного общества и теоретически может вообще не выплачиваться, может возрастать или уменьшаться.
Выплаты же по облигации фиксированы по величине и носят обязательный характер - эмитент обязан осуществлять их вне зависимости от того, имеет ли он
прибыль или убыток;
– для акций не устанавливается никакого срока погашения.
Акция - это формальный документ, поэтому согласно определению ценной бумаги имеет обязательные реквизиты. Согласно существующим нормативным документам бланки акций должны содержать следующие реквизиты:
– фирменное наименование акционерного общества;
– местонахождение акционерного общества;
– наименование ценной бумаги - акция;
– ее порядковый номер;
– дату выпуска;
– вид акции (простая или привилегированная);
– номинальную стоимость;
– имя держателя;
– размер уставного фонда на день выпуска акций;
– количество выпускаемых акций;
– срок выплаты дивидендов и ставки дивиденда (только для привилегированных акций).
Кроме того, возможно указание регистратора и его местонахождения, а
также банка-агента, производящего выплату дивидендов. Предприятие, выпустившее акцию с указанием ее номинальной цены, еще не гарантирует ее реальную ценность. Такую ценность определяет только рынок. Номинальная сто имость отражает размер уставного капитала акционерного общества, приходящегося на одну акцию, на дату его формирования.
Номинальная цена акций прямо связана с величиной уставного капитала.
38
Ведь уставный капитал акционерного общества формируется за счет номинальной стоимости размещенных акций. В некоторых странах, например в США,
акции могут быть выпущены и без указания номинала. В этом случае определяется только, какую долю в уставном капитале представляет одна акция. В России акции могут выпускаться только с указанием номинальной стоимости, которая не ограничена ни минимальной, ни максимальной величиной [26].
Акционерные общества по решению общего собрания акционеров могут
изменять номинальную стоимость акций.
Наряду с номинальной ценой различают также:
– эмиссионную цену. Это цена акции, впервые выпускаемой на рынок
ценных бумаг;
– рыночную, или курсовую цену, по которой акция оценивается (котируется) на вторичном рынке ценных бумаг;
– балансовую цену;
– ликвидационную цену.
Эмиссионная цена акций – это цена, по которой акции продаются их первым владельцам. Эмиссионная цена не может быть ниже, чем номинал, поскольку тогда акционерное общество не сможет сформировать свой уставный
каптал. Разница между эмиссионной и номинальной стоимостью акции составляет эмиссионный доход. Эмиссионный доход является добавочным капиталом
акционерного общества, он не может быть использован на цели потребления, то
есть не может быть выплачен в виде дивидендов [11].
Рыночная или курсовая стоимость акции – это цена, по которой акция
продается на вторичном рынке. Это – основная форма цены. Именно рыночная
цена показывает, чего «стоит» акция. Рыночная цена зависит от многих факторов, которые в совокупности проявляются на рынке как соотношение спроса и
предложения на данные акции. Для инвесторов основным вопросом является,
принесет ли данная акция дивиденды? Инвестор сравнивает индивидуальный
доход, приносимый конкретной акцией, со средней нормой доходности в
настоящий момент. Например, акция приносит дивиденд 10 рублей в год.
Сколько целесообразно заплатить за такую акцию? Можно дать следующий ответ: столько же, сколько денег следовало бы положить в банк, чтобы получить
такой же доход, и если банк выплачивает 10 % годовых своим вкладчикам по
депозитам, то цена акции будет100 рублей:
Курс акции
Дивиденд
100 % .
Ставка процента
(1)
Произведение рыночной стоимости акции на количество выпущенных
акций определяет капитализацию компаний.
Совокупная капитализация всех компаний, акции которых обращаются на
фондовом рынке, определяет капитализацию рынка ценных бумаг в целом.
Балансовая стоимость акций – это стоимость акции, рассчитанная по
данным бухгалтерского баланса акционерного общества. Она определяется как
частное от деления стоимости чистых активов (имущества) акционерного об39
щества на количество выпущенных акций и показывает, таким образом, величину активов акционерного общества по данным баланса, приходящихся на одну акцию. На первый взгляд кажется, что именно эта цена и является самой
«справедливой» ценой акции. Но это не так. Во-первых, активы предприятия
оцениваются по балансовой, а не по рыночной стоимости, а они не всегда совпадают. А, во-вторых, для инвестора важно не то, какими активами обладает
предприятие, а то, какую прибыль оно способно приносить в будущем. Например, в консалтинговой фирме основным «активом» являются интеллектуальные
способности работников-консультантов, а они никак не отражены в балансе.
Таким образом, балансовая стоимость акции такой компании может быть невысокая, а рыночная – наоборот, очень высокая [23, 27].
Ликвидационная стоимость акций – это та величина, которую получают
акционеры в случае ликвидации акционерного общества. После того как общество в процессе ликвидации расплатится со всеми кредиторами, оставшееся
имущество ликвидируется (продается), а вырученная сумма делится среди акционеров. При этом сначала выплачивается ликвидационная стоимость привилегированных акций, а затем из оставшихся средств рассчитывается и выплачивается ликвидационная стоимость обыкновенных акций.
Акции выпускаются только акционерными обществами. Акционерные
общества могут быть открытыми и закрытыми [26].
Открытое акционерное общество (ОАО) характеризуется тем, что его
акции могут свободно обращаться на рынке, покупать и продавать их могут все
желающие. Количество акционеров такого общества ограничено потенциально
лишь числом акций. Акции открытых акционерных обществ могут обращаться
на фондовой бирже [17].
Закрытое акционерное общество (ЗАО) характеризуется тем, что число
его акционеров ограничено, их не может быть более 50, а акции не могут свободно обращаться на рынке. Если акционер такого общества захочет продать
свои акции, сначала он должен предложить их другим акционерам. Если никто
из акционеров эти акции не захочет купить, то эти акции должны быть предложены к выкупу самому акционерному обществу. И только если и само акционерное общество откажется их выкупить, акции могут быть предложены сторонним инвесторам. Акции закрытых акционерных обществ не могут обращаться на фондовой бирже.
Приобретая акции какого-либо АО, новый владелец приобретает тем самым право на получение дохода в данном АО. Цена такого права заложена в
уровне котировки данной акции, ее доходности, и должна быть не ниже величины дохода, который владелец имел бы по вкладу в банке при действующей
ставке депозитного банковского процента [9].
Необходимо различать два действия, которые правомочно совершать АО.
Первое – принимать решение о выплате дивидендов, то есть объявлять их величину на одну акцию. Второе – фактически выплачивать объявленные суммы.
Держателей (акционеров) можно разделить на
40
– физических;
– коллективных;
– корпоративных.
К выпуску акций эмитента применяются следующие положения:
– акционерное общество не обязано возвращать инвесторам их капитал,
вложенный в покупку акций. Покупка ими акций рассматривается как долгосрочное финансирование затрат эмитента держателями акций;
– выплата дивидендов не гарантируется;
– размер дивидендов может устанавливаться произвольно, независимо от
прибыли.
Получив денежные средства за счет размещения выпущенных акций,
эмитент имеет возможность использовать их для формирования произво дственных и непроизводственных основных и оборотных фондов.
Инвестора в акциях привлекают следующие возможности:
– право голоса в обмен на вложенный в акции капитал. Акционер получает возможность принять участие в управлении АО;
– право на доход, то есть на получение части чистой прибыли акционерного общества в форме дивидендов;
– прирост капитала, связанный с возможным ростом цены акций на рынке. Это является основным мотивом приобретения акций, особенно в Ро ссии в
настоящее время;
– дополнительные льготы, которые может предоставить акционерное
общество своим акционерам. Они принимают форму скидок при приобретении
продукции, производимой акционерным обществом, или пользовании услугами
(льготный проезд, льготные цены за проживание в гостинице и т.д.);
– право преимущественного приобретения новых выпусков акций;
– право на часть имущества акционерного общества, остающегося после
его ликвидации и расчетов со всеми кредиторами.
3.1. Классификация акций
Существуют следующие виды акций [10, 22, 37]:
1. По принципу гарантированности получения дивидендов акции делятся на
следующие виды:
а) обыкновенные, в том числе:
– простые;
– плюральные;
– учредительские;
б) привилегированные, в том числе:
– по праву на долю оставшейся прибыли:
• акции участия;
• неучаствующие;
– по возможности накопления дивидендов:
• кумулятивные;
41
• некумулятивные;
– по возможности выкупа компанией-эмитентом:
• подлежащие выкупу;
• не подлежащие выкупу.
2. По принципу принадлежности акций владельцу делятся на следующие
виды:
– именные, в том числе:
• простые;
• винкулированные;
– акции на предъявителя.
3. По дополнительным свойствам акции можно разделить на следующие
виды:
– дробные;
– целые.
4. Преференциальные, в том числе:
– акции с правом;
– золотые акции.
5. Акции с нулевым номиналом.
6. Собственные акции.
7. Премиальные акции.
8. Бесплатные акции.
Рассмотрим свойства каждого вида акций.
1. По принципу гарантированности получения дивидендов акции делят на
обыкновенные и привилегированные.
Обыкновенные акции наиболее распространены, именно их владельцы
принимают на себя риски компании. Такие акции дают владельцу право голоса
(возможность управления) на собрании акционеров (1 акция соответствует одному голосу на собрании акционеров, за исключением проведения кумулятивного голосования, в ряде случаев акции могут давать большее количество голосов, они называются плюральными и стоят дороже) только после полной оплаты
акции и право на получение части прибыли в виде дивидендов, которые колеблются в зависимости от объема прибыли и решения собрания акционеров о р еинвестировании этой прибыли и распределяются пропорционально доли владельца акции в капитале (общему числу акций) общества [11, 17].
Источником выплаты дивидендов по обыкновенным акциям является чистая прибыль общества. Размер дивидендов определяется советом директоров
предприятия и рекомендуется общему собранию акционеров, которое может
только уменьшить размер дивидендов относительно рекомендованного советом
директоров.
Выплата дивидендов по обыкновенным акциям происходит после всех
выплат и отчислений, в том числе после выплат дивидендов владельцам привилегированных акций. В случае ликвидации компании владельцы таких акций
имеют право на получение части его имущества (после всех выплат по обяза42
тельствам и привилегированным акциям). Владельцы обыкновенных акций
имеют право решать на собрании акционеров, выплачивать ли дивиденды или
реинвестировать прибыль компании.
В мировой практике существуют учредительские акции как разновидность обыкновенных акций.
Учредительская (founders share) – акция, распространяемая среди учредителей акционерных компаний и дающая им некоторые преимущественные
права. Их выпуск направлен на то, чтобы ряд акционеров не мог потерять права
управления компанией даже при выпуске большого количества акций – они
дают права на большее количество голосов, первоочередное право на получ ение акций в случае дополнительного выпуска (дивиденды по ним могут не выплачиваться ради сохранения большего права голоса).
Держатели таких акций могут: иметь дополнительное количество голосов
на собрании акционеров; пользоваться первоочередным правом на получение
акций в случае их последующих эмиссий; играть главную роль в решении всех
вопросов, связанных с деятельностью акционерных компаний.
Привилегированные акции сочетают в себе отдельные черты и акций, и
облигаций. Привилегированные акции могут вносить ограничения на участие в
управлении, а также могут давать дополнительные права в управлении (не
обязательно), но приносят постоянные (часто – фиксированные в виде определенной доли от бухгалтерской чистой прибыли или в абсолютном денежном
выражении) дивиденды. Как правило, в России существуют значительные
ограничения на участие в управлении компаниями, что вызвано тем, что массовая приватизация предприятий предусматривала передачу привилегированных акций трудовому коллективу, при этом лишая его права голоса на собраниях акционеров. Доля привилегированных акций в оплаченном уставном капитале акционерного общества не может превышать 25 %.
Привилегированная акция дает владельцам право получать фиксированный дивиденд, который обычно указывается в процентах к номинальной сто имости акции. Если прибыли компании не достаточно для выплаты дивидендов
по этим акциям, то выплаты идут из резервного фонда. Но эти акции не дают
права управления (кроме особых случаев, предусмотренных в законах).
Дивиденды по привилегированным акциям могут выплачиваться как из
прибыли, так и из других источников — в соответствии с уставом общества. В
настоящее время по российскому законодательству, если по привилегированным акциям не выплачены дивиденды, то они предоставляют акционерам право
голоса на общем собрании акционеров (за исключением кумулятивных привилегированных акций) [13].
Владельцы обыкновенных акций имеют одинаковый объем прав, причем
номинал акций этого вида у всех также одинаковый. Обыкновенные акции являются голосующими, размер дивидендов по ним заранее не определен, и ликвидационная стоимость, то есть имущественная доля при ликвидации акционерного общества, не установлена. Несколько иными характеристиками обла43
дают привилегированные акции. Во-первых, номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25% от уставного капитала общества. Во-вторых, владельцам акций этого вида предоставляется
определенный набор прав. Например, дивиденд может быть установлен в твердой денежной сумме, в процентном отношении к номинальной стоимости или
может быть установлен иной порядок его определения. Если этого не сделано,
то владельцы привилегированных акций имеют право на получение дивиденда
наравне с владельцами обыкновенных акций. Ликвидационная стоимость тоже
может быть установлена в твердой сумме, а также в процентном отношении к
номиналу акции или в ином порядке [12].
Для допуска к торгам на бирже акции должны пройти процедуру листинга или быть допущены к торгам без прохождения процедуры листинга.
Участие акции в торгах позволяет эмитенту привлечь самый дешевый и
самый длинный капитал, повысить стоимость компании, снизить стоимость заимствований, поднять свой престиж, осуществить дополнительную рекламу через биржевые каналы и успешно разместить последующие выпуски.
Вариантов реализации прав акционера много, в соответствии с видами
акций. Акции, выпускаемые акционерным обществом, прежде всего, удостоверяют право их владельца на получение дохода, дают возможность участвовать в
управлении обществом и получать интересующую акционера информацию. В
случае ликвидации акционерного общества владелец акций наделяется имущественной долей – ликвидационной стоимостью. Все акции общества являются
именными. Акции как корпоративные ценные бумаги могут быть классифицированы на определенные типы и виды.
Согласно Федеральному закону «Об акционерных обществах», принятому Государственной Думой 24 ноября 1995 г., акции могут быть размещенные и
объявленные.
Размещенными признаются те акции, которые приобретены акционерами.
Уставом акционерного общества должны быть определены количество и номинальная стоимость акций, приобретаемых акционерами. Оплата таких акций
общества может осуществляться деньгами, ценными бумагами, другими вещами или имущественными правами либо иными правами, имеющими денежную
оценку. Кроме этих акций общество вправе размещать дополнительно акции в
пределах объявленных.
По объявленным акциям уставом акционерного общества также должны
быть определены права, порядок и условия их размещения. Дополнительные
акции могут быть размещены обществом только в пределах количества объявленных акций, установленного уставом общества. Дополнительные акции общества должны быть оплачены в течение срока, определенного в решении об
их размещении, но не позднее одного года с момента их приобретения (размещения). Дополнительные акции, которые должны быть оплачены деньгами,
оплачиваются при их приобретении в размере не менее 25 % от их номинальной стоимости [34].
44
Акционерное общество может выпускать кумулятивные акции. Свойство
кумуляции акций в основном используется при формировании дивидендной
политики акционерного общества. Эта характерная особенность акций дает акционерному обществу возможность накапливать дивиденды в целом или определенную их часть в случае невыплаты и выплачивать их впоследствии. Выпускаемым акциям акционерное общество может присвоить свойство конвертации. В основном оно присваивается привилегированным акциям. Общество
должно определить порядок конвертации привилегированных акций опред еленного типа в акции другого типа или в обыкновенные акции с одновременным решением вопроса о праве голоса по таким привилегированным акциям.
Привилегированные акции делятся на следующие виды:
– привилегированные, имеющие ряд привилегий в обмен на право голоса .
У их собственника определена величина дохода в момент выпуска и размещения ценных бумаг. Определен размер ликвидационной стоимости. Приоритет
при начислении этих выплат по отношению к обыкновенным. В случае высокой
доходности компании, владельцам привилегированных акций могут увеличить
дивиденд, но это происходит редко (ряд привилегированных, называемых акциями участия, имеет право на долю оставшейся прибыли, по аналогии остальные акции именуют неучаствующими);
– кумулятивные (накапливающие). Привилегии те же. Сохраняется и
накапливается обязательство по выплате дивидендов. Фиксированный срок
накопления дивидендов. При невыплате дивидендов права голоса не получают.
Акции, не допускающие накопления дивидендов – некумулятивные.
Привилегированные акции также бывают подлежащими выкупу – имеющими фиксированную дату выкупа компанией-эмитентом и не подлежащими
выкупу.
При ликвидации компании владельцы привилегированных акций имеют
право на получение фиксированной ликвидационной стоимости. Номинальная
стоимость привилегированных акций не может быть более 25% уставного капитала АО.
2. По принципу принадлежности акций владельцу делятся на именные и
акции на предъявителя.
Владелец именной акции должен быть зарегистрирован в реестре акционерного общества. Используют эти акции для контроля капитала и ограничения
числа нежелательных инвесторов. Отдельный вид именных акций – винкулированные акции – могут продаваться владельцами только с согласия эмитента.
Это именные акции закрытого типа, обращение которых ограничено условиями
их выпуска; они могут быть реализованы их первыми владельцами
(акционерами) третьим лицам только с разрешения эмитента [17, 34].
Владельцы акций на предъявителя не регистрируются в реестре, и акции
могут быть проданы путем прямой передачи. Появился этот вид акций в связи с
возникновением и развитием института фондовых бирж. Дивиденды по таким
45
акциям необходимо требовать, предъявив купоны, прилагаемые к акционерному сертификату.
3. В случае если акционер по какой-либо причине купил не целую акцию,
а ее часть, акция называется дробной. Дробные акции дают владельцу права соответствующей категории, в объеме, соответствующем части целой акции, которую она составляет.
4. Акция может быть преференциальной и предоставлять владельцу разные льготы, не имеющие отношения к дивидендам, например: акции с правом
предоставляют преимущественные права выкупа дополнительных акций. Золотые акции – используется для того, чтобы оставить контроль над компанией на
определенный срок в руках государства в процессе приватизации (дает гос ударству право решающего голоса на собрании акционеров, но не дает права на
долю собственности).
Все остальные виды акций менее распространены.
5. Акция с нулевым номиналом предоставляет некоторую долю собственности компании (гарантирует владельцу право собственности на определенное
имущество в случае ликвидации) и не имеет номинальной стоимости. Не дает
владельцу прав полноценного акционера.
6. Акции, выкупленные компанией, называются собственными акциями:
они не дают права голоса и получения дивидендов. Если в течение года они не
реализованы компанией, она обязана уменьшить размер уставного капитала.
7. Акции, распределяемые в качестве дополнения к заработной плате (на
западе), называются премиальными акциями и дают право лишь на получение
части прибыли.
8. Кроме того, акции бывают бесплатными и выпускаются АО на основании увеличения рыночной стоимости капитала. Распределяются пропорционально между акционерами.
В мировой экономике используются и другие виды акций (существуют,
например, привилегированные обыкновенные акции, акции класса «А» и класса
«Б»), что объясняется длительностью истории частного капитала. Россия пытается перенять положительный опыт других стран, с достаточной ос торожностью принимая во внимание практику манипулирования различными финансовыми инструментами и правами. С одной стороны, это снижает свободу выбора
инвестора, с другой стороны, достаточно жесткое законодательное регулирование операций с акциями защищает инвестора от рисков, связанных с недобросовестностью контрагента и недостаточной информированностью.
Существуют возвратные акции (отзывные акции) – привилегированные
акции, которые в соответствии с условиями их эмиссии могут быть «отозваны»,
выкуплены у владельцев, акционеров.
Часть их выпуска или весь выпуск привилегированных акций могут быть
погашены акционерной компанией по заранее оговоренной цене (как правило, с
надбавкой к номиналу) до наступления срока погашения при определенных обстоятельствах.
46
Цена выкупа определяется при эмиссии (либо заранее устанавливается
порядок ее определения); как правило, цена выкупа превышает номинал на
ставку банковского процента или несколько выше. Обычно о выпуске таких акций их держатели предупреждаются за 30 дней.
Пенсовые акции – акции, котирующиеся на рынке по низким ценам.
Обычно это либо акции компаний, находящихся в упадке, либо новых, часто
венчурных компаний. Рассматриваются как рискованный объект вложений, но
способный приносить прибыли. Обычно обращаются во внебиржевом обороте,
их рыночная оценка подвержена значительным колебаниям в связи с тем, что
финансовое состояние их эмитентов крайне неустойчиво. Такие акции практически не используются в серьезных инвестиционных проектах.
Дешевые акции – обыкновенные акции, выпускаемые до проведения публичной продажи для избранных лиц (например, учредителей и особо доверенных
сотрудников компании) по цене, ниже устанавливаемой для публичной продажи
(это относится также к опционам на акции, варрантам и другим финансовым инструментам, приводящим к «разбавлению» акционерного капитала).
Бонусные акции – акции, предоставляемые андеррайтеру в качестве комиссионных за услуги.
Бесплатные акции – акции, выпущенные в порядке капитализации резервов компании.
Обыкновенные акции общенациональных крупных компаний, пользующихся широкой известностью в связи с многолетней историей, высоким кач еством их товаров, способностью получать прибыль и регулярно выплачивать
дивиденды, с хорошей репутацией, устойчивым ростом и большими активами,
называются «голубые фишки».
Обычно акционерные компании, попавшие в эту инвестиционную категорию, выплачивают дивиденды своим акционерам в течение продолжительного
времени как в хорошие, так и в неблагоприятные для компании годы. Термин
пришел из американской практики: название соответствует цвету самой дор огой фишки в карточной игре в покер. Считаются ценными бумагами с наивысшими инвестиционными качествами. В Российской Федерации к таким относят
в первую очередь акции телекоммуникационных компаний, предприятий
нефтегазовой отрасли и энергетики [11, 17].
3.2. Механизмы обращения акций
Рыночная жизнь ценных бумаг начинается с их размещения. Размещение
происходит по следующим схемам [21, 23]:
IPO (англ. Initial Public Offering) – сделанное впервые, публичное предложение инвесторам стать акционерами компании. Это сложный комплекс о рганизационных, юридических и финансовых процедур, в котором кроме самой
компании и потенциальных инвесторов задействованы множество посредников.
47
PPO (англ. Primary Public Offering) – первичное публичное предложение
акций дополнительного (нового) выпуска неограниченному кругу лиц. Является «классическим» вариантом IPO.
SPO (англ. Secondary Public Offering) – вторичное публичное предложение акций основного выпуска (акции существующих акционеров) неограниченному кругу лиц.
PO (англ. Public Offering) – публичное предложение акций компании на
продажу широкому кругу лиц. При этом подразумевается, что компания уже
проводила IPO и (или) её акции уже обращаются на бирже. В процессе проведения публичного предложения акций (PO) инвесторам могут быть предложены акции дополнительного или основного выпусков.
Follow-on («доразмещение»). Очередное предложение дополнительного
выпуска акций компании неограниченному кругу лиц. Акции компании уже
обращаются на бирже.
Цель проведения IPO
Существует несколько основных целей проведения IPO, важность которых может отличаться в зависимости от конкретного случая:
1. Привлечение капитала в компанию: проведение IPO позволяет компании получить доступ к капиталу гораздо большего круга инвесторов.
2. Наличие акций, торгуемых на рынке капитала, дает наиболее объективную оценку стоимости компании, которая может использоваться как инструмент оценки деятельности и мотивации менеджеров или ориентир для сделок слияния и поглощения.
3. Учредители компании получают возможность продать все или часть
своих акций и тем самым капитализировать ожидаемые будущие доходы ко мпании.
4. Ликвидность капитала учредителей после проведения IPO также резко
повышается, например, банки гораздо охотнее выдают кредиты под залог акций
котируемых (публичных) компаний, чем закрытых (частных) компаний.
5. В российских реалиях наличие большого количества инвесторов после
проведения IPO служит также в некоторой степени защитой от противоправных
действий государства и потенциальных рейдеров.
После проведения IPO компания становится публичной, отчётность –
прозрачной, что является приоритетом большинства компаний.
Этапы IPO
IPO включает в себя следующие этапы:
1. Предварительный этап – на данном этапе эмитент критически анализирует своё финансово-хозяйственное положение, организационную структуру
и структуру активов, информационную (в том числе финансовую) прозрачность, практику корпоративного управления и другие аспекты деятельности и
по результатам этого анализа стремится устранить выявленные слабости и не48
достатки, которые могут помешать ему успешно осуществить IPO; данные действия обычно совершаются до окончательного принятия решения о выходе на
публичный рынок капитала [18].
2. Подготовительный этап — если по итогам предварительного этапа с
учётом устранённых недостатков перспектива IPO оценивается эмитентом положительно, то процесс IPO переходит на новый этап — подготовительный, во
время которого:
– подбирается команда участников IPO (выбирается торговая площадка,
партнеры (консультанты, брокеры, андеррайтеры), с которыми окончательно
согласовывается план действий и конфигурация IPO;
– принимаются формальные решения органами эмитента, соблюдаются
формальные процедуры (например, осуществление акционерами преимущественного права) и составляются формальные документы (проспект ценных
бумаг);
– создается Инвестиционный меморандум — документ, содержащий информацию, необходимую инвесторам для принятия решения (например, цена за
акцию, количество акций, направление использования средств, дивидендная
политика и т. п.);
– запускается рекламная кампания (в том числе «гастроли» (роад-шоу) –
рекламные поездки руководства эмитента) с целью повышения интереса потенциальных инвесторов к предлагаемым ценным бумагам.
3. Основной этап – во время основного этапа происходит собственно
сбор заявок на приобретение предлагаемых ценных бумаг, прайсинг – определение цены (если она не была заранее определена), удовлетворение заявок (аллокация) и подведение итогов публичного размещения (обращения).
4. Завершающий этап (aftermarket) – начало обращения ценных бумаг и,
в свете него, окончательная оценка успешности состоявшегося IPO [23].
Как правило, первичное размещение акций проводится с привлечением:
инвестиционных банков или инвестиционных компаний в качестве
андеррайтеров и организаторов размещения;
юридических компаний в качестве консультантов, организаторов
и/или эмитентов;
аудиторских компаний;
коммуникационных агентств в качестве PR/IR-консультантов размещения.
IPO обычно предшествует road-show – серия встреч представителей компании с потенциальными инвесторами, на которых осуществляется презентация
компании, основных показателей её деятельности и характеристик размещения
акций. Ещё один элемент, предшествующий IPO, – публичное объявление о
размещении.
Актуальность проблематики IPO для эмитента в основном сосредоточена
в вопросах выбора схемы IPO, выбора торговой площадки (страны), на которой
будет проводиться размещение, выбора андеррайтера, проведения комплекса
49
мер по реструктуризации компании, по раскрытию информации о компании как
во время проведения IPO, так и после него. Главные цели компании в IPO –
привлечение долгосрочных финансовых ресурсов в максимальном объеме, с оздание и поддержание статуса публичной компании. Немаловажным моментом
является минимизация издержек на подготовку и проведение IPO.
Главная цель потенциального инвестора – получение максимального дохода в будущем при минимальном риске, диверсификация инвестиционного
портфеля. Поэтому во время подготовки и проведения IPO для инвестора
наиболее важным является круг проблем, связанных с точной оценкой перспектив компании, рыночных рисков, связанных с ее деятельностью, и специфических рисков, связанных с проведением сделок при IPO – как финансовых, так и
юридических [23, 38].
Основной посредник между компанией и инвесторами – андеррайтер.
Главная цель андеррайтера – проведение успешного IPO, результаты которого
удовлетворили бы как самого эмитента, так и инвесторов, получивших новые
акции. Основные задачи андеррайтера – выбор схемы IPO, анализ эмитента,
подготовка и осуществление всех юридических процедур, информационное с опровождение, привлечение инвесторов, организация работы других посредников, помогающих в процессе подготовки и проведения IPO. Ключевой момент в
деятельности андеррайтера – определение цены предложения акций. Почти для
любого посредника финансовый результат при IPO предопределен, поэтому з ачастую основным результатом для любого посредника становится репутация
надежного партнера [22].
Возможность взаимодействия этих основных групп участников во многом определяется нормативно-законодательной базой, деятельностью регуляторов, уровнем развития рыночной инфраструктуры. От того, насколько успешно
будут взаимодействовать между собой эти группы участников, во многом зависит развитие финансового рынка в стране и экономики в целом.
Выбор площадки для IPO
У компании, принявшей решение об IPO, есть возможность размещать
свои акции либо в России (на биржах ММВБ, РТС, СПВБ), либо за рубежом
(чаще всего это LSE, NYSE, NASDAQ).
Часто высказывается мнение, что некоторые особенности российского з аконодательства по рынку ценных бумаг делают IPO на российских биржах
столь юридически сложным и длительным процессом, что гораздо проще и
быстрее размещаться за рубежом. Однако если брать в расчет издержки размещения, то оценки показывают, что при размещении в России затраты компании
окажутся на порядок ниже, чем при размещении за границей.
Для некрупных компаний это может оказаться решающим фактором.
Кроме того, вверяя свои акции иностранным акционерам, компания принимает
на себя страновые риски – в случае потери доверия к стране иностранные акци50
онеры будут избавляться и от акций компании, что может резко снизить ее капитализацию [22, 36].
Многие российские компании вполне обоснованно опасаются, что российский рынок из-за недостатка инвесторов не способен аккумулировать большие средства для покупки предлагающихся акций по «справедливой» цене, без
большой премии за размер размещения.
Результат IPO в этом случае будет слишком сильно зависеть от рыночной
конъюнктуры. Называются и другие факторы, влияющие на процесс выбора
страны размещения – долгосрочные цели стратегического развития компании,
отраслевая принадлежность, страна (регион) основной деятельности, вопросы
престижа и т.д. Кроме того, любая компания заинтересована в высокой ликвидности вторичного рынка своих акций, это также немаловажно при выборе площадки для IPO [27].
Формирование команды по размещению
Состав команды по размещению, как правило, следующий:
инвестиционный банк;
юридическая фирма;
аудиторская фирма;
PR–агентство;
консультант.
Ядром команды по размещению является сама компания – действующие
акционеры, которые и принимают решение об IPO, а также топ-менеджмент,
отвечающий за подготовку информации о компании и непосредственно взаимодействующий с остальными участниками командами. Однако ведущая роль в
команде принадлежит лид-менеджеру (андеррайтеру), в качестве которого
обычно выступает крупный инвестиционный банк.
Андеррайтер готовит аналитические материалы, разрабатывает план и
схему IPO, координирует работу всех членов команды, взаимодействует с регулирующими органами, формирует книгу заявок, гарантирует размещение, поддерживает рынок после IPO и т.д. Правильный выбор андеррайтера во многом
определяет успех IPO.
Важную роль в процессе подготовки к IPO играет юридическое сопр овождение проекта. Роль аудитора номинально сводится к подтверждению достоверности финансовой отчетности эмитента в информационном меморандуме
и проспекте эмиссии, причем для IPO российской компании, ориентированной
на западных инвесторов, необходима отчетность как по российским стандартам, так и по МСФО. Несмотря на номинальную роль аудитора, от уровня доверия инвесторов к аудиту во многом зависит успех IPO.
Привлечение финансового консультанта для IPO в России сейчас носит
добровольный характер, хотя иностранные биржи требуют, чтобы в команде
присутствовал специальный советник, с которым взаимодействует биржа.
51
Информационная кампания (взаимодействие с инвесторами и СМИ, презентации и road show) может осуществляться как силами привлеченного профессионального PR-агентства, так и при помощи PR, IR-отделов самого потенциального эмитента или андеррайтера размещения [21, 36, 38].
Каждый участник команды по размещению может преследовать свои локальные цели, задача заключается в том, чтобы подчинить все их действия
главной цели – успешному проведению IPO. От этого зависит профессиональная репутация всех участников размещения.
Подготовка компании к публичному статусу
Публичный статус компании подразумевает формирование всестороннего
объективного представления о компании (due diligence), это необходимое условие успешного проведения IPO. Процедура формирования объективного представления требует усилий от самого эмитента.
Прежде всего, в качестве необходимых условий публичности имеют в виду прозрачность юридической структуры компании. Для привлечения потенциальных инвесторов необходимо раскрыть и обосновать необходимость и взаимосвязь всех структур, входящих в компанию. Возможно, потребуется провести
ее реструктуризацию – создать компанию с ясными связями и консолидированной отчетностью. Для российских компаний, получивших активы в ходе приватизации или в ходе слияний и поглощений, возможно, требуется провести дополнительную тщательную юридическую проверку на предмет возможности
возникновения судебных споров и налоговых претензий [27].
Непременным условием публичности является составление консолидированной финансовой отчетности компании по российским и международным
стандартам и ее аудит. Очевидно, компания будет стремиться к удовлетворительным показателям доходности, ликвидности, структуры активов и пасс ивов.
Считается, что важным фактором IPO является наличие у компании перспектив в том секторе экономики, где она действует. Маркетинговый анализ
деятельности, проводимый силами самой компании или привлеченными специалистами, может привести к необходимости изменений продуктового ряда и
принятию решений о выводе на рынок новых продуктов или услуг, изменений в
структуре поставщиков и потребителей, созданию новых подразделений в
структуре компании.
Совершенствование корпоративного управления
В ходе подготовки публичного предложения лид-менеджер организует
оценку бизнеса компании, чтобы установить начальный диапазон цены предложения акций. Для российских компаний оценка затруднена тем, что отечественный рынок является развивающимся, и это заметно усложняет составление надежных прогнозов по доходу и рискам. Поэтому для оценки компании
наряду с методом дисконтирования денежных потоков может использоваться
метод сравнения с компаниями-аналогами, действующими как в России, так и
52
за рубежом. От публичной компании, выходящей на рынок, требуется следование определенным нормам деловой этики в отношении с акционерами – «стандартам наилучшей практики корпоративного управления». Эти стандарты компания принимает добровольно, они определяются не столько законодательством, сколько особенностями бизнес-культуры той страны, в которой привлекаются инвестиции.
Формирование синдиката андеррайтеров
Функции организатора размещения распределяются среди нескольких
инвестиционных банков, образующих своеобразный синдикат с определенными
зонами ответственности. Главный в синдикате – лид-менеджер размещения –
инвестиционный банк, который курирует весь процесс IPO, привлекает для
расширения круга инвесторов соорганизаторов, задача которых з аключается в
обеспечении информацией своих клиентов – потенциальных инвесторов, сборе
заявок на акции, поддержании интереса к акциям на вторичном рынке. Кроме
того, может быть сформирована группа дилеров для более эффективного распространения акций [19].
Формирование синдиката андеррайтеров сопровождается подписанием
ряда договоров – соглашениями с андеррайтерами и дилерами. Ключевой момент – соглашение об андеррайтинге, который эмитент заключает с лидменеджером и который определяет способ размещения акций при IPO.
Отдельный вопрос – определение стоимости услуг андеррайтинга и
структура распределения затрат внутри синдиката андеррайтеров. Вознаграждение андеррайтера может быть фиксированным или зависеть от привлеченного в процессе IPO капитала.
Юридическое сопровождение
Выход компании на рынок является законодательно регулируемым пр оцессом. Наиболее важными этапами юридического сопровождения процесса
окончательной подготовки к IPO являются выработка схемы размещения и составление проспекта эмиссии. Российское законодательство значительно
усложняет процесс первичного размещения, поэтому лид-менеджер может
предложить эмитенту и инвесторам такие схемы размещения, которые позволяют оптимизировать процедуры, связанные с наличием некоторых неудобных
законодательных ограничений, например преимущественное право существующих акционеров на получение акций в рамках новой эмиссии, определение
цены акций, регистрация отчета [19, 29].
При IPO за рубежом роль юридических консультантов для российских
компаний еще более важна. Например, в США необходимо регистрировать выпуск в соответствии с законом о ценных бумагах того штата, где компания
намеревается проводить операции со своими бумагами и различие в нюансах
законодательства могут быть существенными.
Поскольку лид-менеджеры зачастую используют сложные схемы первичного размещения, процесс перехода прав собственности к новым акционерам и
53
денежных средств от инвесторов к компании может состоять из множества этапов, каждый из которых должен быть юридически чистым. При завершении
IPO юридические консультанты как со стороны эмитента, так и со стороны андеррайтера готовят заключения, конкретизирующие процедуру перехода прав
собственности, а независимый бухгалтер дает заключение, что все сделки проведены корректно с финансовой точки зрения.
Информационное сопровождение
Основная задача инвестиционных банков, участвующих в первичном
размещении, заключается в привлечении широкого круга инвесторов. Это можно сделать, только предоставив максимум информации о компании с тем, чтобы инвесторы могли в полной мере оценить ожидаемые доходы и риски инвестирования. Информационное обеспечение потенциальных инвесторов имеет
ряд особенностей – распространение информации о важных событиях потенциального эмитента должно вестись практически в режиме реального времени,
должно быть обеспечено широкое территориальное распространение информации – как в России, так и в мировых финансовых центрах, информационная активность должна быть очень высокой, особенно непосредственно перед IPO.
Наиболее важной составляющей частью информационного сопровождения выхода на IPO является подготовка информационного меморандума, в котором представлена исчерпывающая информация о бизнесе компании и перспективах компании и отрасли в целом, структуре компании, акционерах, органах управления, корпоративной политике, финансовом состоянии компании,
факторах риска и т.д. Компании, ориентирующиеся на иностранных инвесторов, включают в информационный меморандум информацию о российском законодательстве в области рынка ценных бумаг, налоговом законодательстве,
информацию о российском фондовом рынке и др.
Каждый андеррайтер подходит к составлению меморандума с учетом как
индивидуальных особенностей компании, так и того круга инвесторов, которым будут предлагаться акции [21, 30].
Сам процесс информационного сопровождения выхода на IPO начинается
с премаркетинга – поиска круга потенциальных инвесторов, выявление заинтересованности инвесторов в акциях компании.
Следующий этап информационного сопровождения – организация roadshow. Основное отличие этого этапа от премаркетинга – состав участников – в
road show участвуют первые лица компании. Успех road show определяет количество инвесторов и поданных ими заявок и сильно влияет на око нчательную
цену размещения. Составление книги заявок заканчивает информационный
процесс подготовки к IPO, в результате чего в инвестиционном меморандуме
появляются точные цены предложения акций.
На всех этапах процесса подготовки к IPO в СМИ поддерживается определенный положительный информационный фон, активность которого зависит
от степени публичности компании и узнаваемости ее бренда.
54
3.3. Листинг
(от англ. List — список) — совокупность процедур включения
ценных бумаг в биржевой список (список ценных бумаг, допущенных к биржевым торгам), осуществление контроля за соответствием ценных бумаг установленным биржей условиям и требованиям. Листингом часто называют сам
биржевой список [17, 29].
Ценные бумаги признаются прошедшими процедуру листинга после
осуществления экспертизы документов и включения ценной бумаги в котировальный лист первого или второго уровня.
Котировальные листы бирж – это списки ценных бумаг, которые прошли процедуру листинга, соответствуют определенным установленным требованиям биржи и с которыми могут совершаться сделки участниками торгов.
Процедура листинга включает следующие этапы:
заявление о процедуре листинга ценных бумаг и включении их в котировальный лист второго уровня, а также заявление о допуске к обращению через организатора торговли внесписочных ценных бумаг. Заявление о процедуре
листинга ценных бумаг и включении их в котировальный лист первого уровня
может представить только эмитент указанных ценных бумаг;
заключение договора с фондовой биржей на проведение экспертной
оценки;
раскрытие информации о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную деятельность эмитента;
проведение экспертизы ценных бумаг на основе таких показателей,
как рентабельность деятельности эмитента, коэффициенты ликвидности, и т. д.
рассмотрение результатов экспертизы на заседании Комиссии по допуску ценных бумаг либо котировальной комиссии биржи с участием эмитентов, их посредников, специалистов биржи. Отчет об итогах выпуска ценных
бумаг эмитента должен быть зарегистрирован в соответствии с законодательством Российской Федерации и нормативными актами Федеральной комиссии.
Цели листинга:
создание благоприятных условий для торговли на бирже,
повышение информированности инвесторов о состоянии РЦБ,
выявление наиболее качественных и надежных ценных бумаг,
защита интересов инвесторов и повышение доверия их к ЦБ,
создание унифицированных правил экспертизы к допуску и обращению ЦБ на ФБ РФ.
Критерии отбора:
величина чистого дохода эмитента,
стоимость активов эмитента,
размер выпуска ЦБ,
затраты эмитента.
Акции, не внесенные в листинг, продаются на внебиржевом рынке [22].
55
3.4. Эмиссия и сплит
Основными механизмами обращения ценных бумаг на рынке являются
эмиссия ценных бумаг и сплит.
Эмиссия ценных бумаг – выпуск в обращение акций, сертификатов, облигаций и других ценных бумаг любыми эмитентами, включая государство, кр едитные учреждения, акционерные компании. Законодательное регулирование
этой процедуры проводится для защиты интересов потенциальных инвесторов
от недобросовестных эмитентов. Регулируют ее Федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг» [10, 11, 28].
Эмиссия осуществляется: при учреждении акционерного общества и размещении акций среди его учредителей; при увеличении размера первоначального уставного капитала акционерного общества (АО) путем выпуска акций;
при привлечении заемного капитала юридическими лицами, государством, государственными органами, органами местной администрации путем выпуска облигаций и иных долговых обязательств. Выпуск акций для размещения среди
учредителей акционерного общества осуществляется в соответствии с Положением об акционерных обществах. При учреждении акционерного общества
уставный капитал должен быть распределен между учредителями полностью.
Наличие в момент учреждения акционерного общества акций, предполагаемых
к размещению путем открытой подписки, не допускается.
Эмиссия ценных бумаг может осуществляться в следующих формах:
частное размещение без публичного объявления, без проведения рекламной
кампании, публикации и регистрации проспекта эмиссии среди заранее известного ограниченного числа инвесторов (до 100 включительно) во все времена
обращения данных ценных бумаг и на сумму не более 50 000 000 рублей; открытая продажа с публикацией и регистрацией проспекта эмиссии среди потенциально не ограниченного числа инвесторов и на сумму более 50 000 000
рублей.
Большинство компаний в тот или иной момент нуждаются в дополнительных средствах для своего развития. И не всем подходят варианты с кред итами или крупными инвесторами. Поэтому эмиссия и размещение акций (и
иных ценных бумаг) является одним из главных механизмов привлечения
средств [29].
Эмиссия дополнительных акций включает в себя этапы процедуры эмиссии, внесение изменений в устав (в части уставного капитала) и деньги, за счет
которых будет проводиться эмиссия акций.
По закону эмиссия состоит из регламентированных этапов [26]:
1. Принятие эмитентом решения о выпуске эмиссионных ценных бумаг;
2. Регистрация выпуска эмиссионных ценных бумаг;
3. Для документарной формы выпуска – изготовление сертификатов ценных бумаг;
4. Размещение эмиссионных ценных бумаг;
5. Регистрация отчета об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг.
56
Если число акционеров значительно (более 500, или стоимость акций более 50 000 МРОТ), регистрируется проспект эмиссии со всей необходимой информацией – публичная эмиссия.
При регистрации выпуска (этап 2) фиксируются все обязательства эмитента, чтобы избежать возможных изменений и проводится проверка уставных документов.
При публичной эмиссии эмитент и профессиональные участники рынка
ценных бумаг, осуществляющие размещение, обязаны обеспечить потенциальным инвесторам доступ ко всей необходимой для принятия решения информации. Закон разрешает размещение акций одного выпуска по разным ценам, но
запрещает давать преимущества одним покупателям перед другими. Если хотя
бы одна эмиссия была публичной, компания обязана публиковать отчетность о
своей деятельности: формировать ежеквартальный отчет эмитента, в котором
публикуется финансовое состояние, указываются причины получения прибыли
и убытков, описываются важные события, происходившие в компании; делают
сообщения о существенных фактах, затрагивающих финансово-хозяйственную
деятельность эмитента [17, 22].
После завершения эмиссии необходимо предоставить отчет об итогах выпуска, где указываются даты, имена владельцев, количество купленных акций и
общий объем поступивших денежных средств. На этом этапе эмиссия тоже может быть признана недействительной, тогда инвесторам возвращаются деньги.
Возможность обращения иностранных акций рассматривается в Законах
отдельно, и разрешается выпуск и обращение этих бумаг после регистрации
проспекта эмиссии. Акции Российских компаний допускаются к обращению за
рубежом также по решению соответствующих органов.
Сплит акций (дробление акций) (англ. Stock split) — увеличение числа
находящихся в обращении акций корпорации. Это метод привлечения дополнительных инвесторов путем намеренного понижения рыночной цены акции и
пропорционального увеличения количества акций в обороте.
Если у компании было в обращении 1 млн акций, и дробление проводится
в отношении два к одному, то у компании будет 2 млн акций, а каждый владелец 100 акций будет владеть 200. Номинальная стоимость акций при этом пропорционально (в 2 раза) уменьшается. Рыночная капитализация компании и
процентные доли акционеров в компании остаются при этом неизменными, зато увеличивается ликвидность акций и, как следствие, объемы торгов акциями
компании.
Сплит акций (дробление) используется акционерными обществами для
того, чтобы сделать акцию более привлекательной для частных инвесторов. Но
компании это делают не с помощью рекламы, а с помощью искусственного понижения рыночной цены. Капитализация при этом не меняется. Иными словами, независимо от того, как изменяется количество акций и цена, при сплите
рыночная капитализация остается неизменной [25].
57
Как правило, необходимость в дроблении акций возникает, когда цена
акции сильно высока или значительно превышает цены акций конкурентов в
отрасли. Отсекая слой частных инвесторов, компания лишает себя доступа к
большому капиталу. Когда цена на акцию понижается, инвесторы, ранее недоступные, начинают ее покупать, тем самым увеличивая спрос. Возросший
спрос потянет цену акции вверх. Таким образом, после сплита цена акции растет в большинстве случаев.
Консолидация (обратный сплит акций) – это увеличение номинальной стоимости акций с одновременным пропорциональным уменьшением их числа в обращении. Например, вместо 10 акций с номиналом в 1 рубль будут выпущены 5
акций с номиналом в 2 рубля.
Дробление и консолидация акций не ведут к изменению уставного капитала, а означают лишь изменение количества акций в обращении.
Пример
На рынке в обороте находится 1 млн акций компании N, стоимость которых до сплита составляет 2000 руб. Чтобы сделать акцию более дешевой, компания N осуществляет сплит своих акций в отношении n к 1. Часто делаются
сплиты 5 к 1, 2 к 1 и т.п. Таким образом, сплит повлиял на рынок следующим
образом:
количество эмитированных акций увеличивается в n раз;
рыночная цена акции делится на n.
Таким образом, если сплит был 5 к 1, то количество акций увеличивается
в 5 раз. Но при этом рыночная цена каждой акции уменьшилась в 5 раз и составила 400 руб. Капитал не изменился после дробления, т.к. 10 акций по 2000 руб.
равны 50 акциям по 400 руб.
3.5. Имущественные и неимущественные права
Акция предоставляет ее владельцу (акционеру) ряд имущественных и неимущественных прав.
Имущественные права – это права на получение:
– дивидендов,
– ликвидационной стоимости акции.
Неимущественные права – это:
право на участие в общем собрании акционеров,
право голоса на общем собрании акционеров,
право на получение информации о деятельности акционерного общества, о составе акционеров,
право вносить вопросы в повестку дня общего собрания акционеров, и
т. д. [11, 17, 39].
Акционерное общество может эмитировать обыкновенные и привилегированные акции. Доля привилегированных акций в оплаченном уставном капитале акционерного общества не может превышать 25 %.
Обыкновенные (простые) акции предоставляют своему владельцу все
58
права, предусмотренные акционерным правом, т. е. право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам, право получить дивиденд, если у общества есть чистая прибыль, право получить ликвидационную стоимость акции,
если у общества в момент ликвидации осталось имущества после расчетов с
кредиторами. Все простые акции одного акционерного общества имеют один
номинал. Каждая обыкновенная акция дает один голос при решении вопросов
на общем собрании акционеров.
Привилегированные акции в общем случае не дают права голоса на общем
собрании акционеров, но гарантируют фиксированный дивиденд и определенный размер ликвидационной стоимости акции. Разные выпуски привилегированных акций одного акционерного общества могут предоставлять своим владельцам разные права и привилегии и иметь разные номиналы [39].
Закон «Об акционерных обществах» предоставляет широкие возможности
для комбинаций прав, закрепляемых привилегированными акциями. Так,
например, устав акционерного общества может предоставлять право голоса по
ним. Кроме того, по закону «Об акционерных обществах» владельцы привилегированных акций имеют право голоса при решении вопросов на общем собрании акционеров о реорганизации и ликвидации общества, а также получают
право голоса по всем вопросам компетенции общего собрания акционеров в
случае невыплаты обозначенных в уставе дивидендов по привилегированным
акциям [10, 14].
Размер дивиденда по привилегированным акциям, равно как и размер ликвидационной стоимости привилегированных акций, может быть обозначен следующим образом:
– в виде фиксированной денежной суммы,
– в виде процента от номинальной стоимости акции,
– в уставе может быть определен порядок расчета дивидендов или ликвидационной стоимости,
– в уставе вообще может ничего не содержаться по поводу размера дивидендов и ликвидационной стоимости привилегированных акций.
В последнем случае привилегированные акции имеют право на получение
дивиденда наравне с простыми акциями, а ликвидационная стоимость определяется в установленном законом порядке, но не может быть ниже номинала акции.
Дивиденд – это доход по акции, это часть чистой прибыли акционерного
общества, выплачиваемая акционеру. Решение о выплате дивидендов принимает общее собрание акционеров по предложению совета директоров. Общее собрание не может увеличить размер дивиденда по сравнению с предложенным
советом директоров, даже если у общества огромная чистая прибыль, но может
его уменьшить [17].
Дивиденд, приходящийся на одну акцию и выраженный в денежной сумме, по-другому называется массой дивиденда.
59
Масса дивиденда, соотнесенная с номинальной стоимостью акции, показывает ставку дивиденда. Ставка дивиденда выражается в процентах. Дивиденд
начисляется и выплачивается только на те акции, которые находятся в обращении. Если акционерное общество выкупило акции у акционеров, и эти акции
находятся на балансе АО, то такие акции не участвуют в голосовании, по ним
не начисляется и не выплачивается дивиденд.
Привилегированные акции всегда имеют преимущества перед простыми с
точки зрения очередности выплат. Так, в любом случае дивиденды по привилегированным акциям начисляются и выплачиваются до того, как начисляются и
выплачиваются дивиденды по простым акциям. То же относится и к выплате
ликвидационной стоимости акций. Если у акционерного общества нет в текущем году чистой прибыли, то дивиденды по простым акциям не будут выплачены. Дивиденды же по привилегированным акциям могут выплачиваться не
только из чистой прибыли, но и из специального фонда, если такой фонд был
сформирован.
В мировой практике выпускается множество разновидностей как обыкновенных (в отличие от России), так и привилегированных акций. Так, например,
простые акции могут различаться по режиму голосования (предоставлять один
или несколько голосов). В Российской Федерации все обыкновенные акции одного эмитента имеют равные права [22].
Все обыкновенные акции по российскому законодательству предоставляют своим владельцам равный объем прав. Однако, как гласит один из основных
законов философии, «количество переходит в качество».
3.6. Доход и прибыль на акцию
Оценка стоимости акции чаще всего проводится оценщиками, действующими согласно Федеральному закону «Об оценочной деятельности в Ро ссийской Федерации» и постановлению Правительства РФ от 6 июля 2001 года
№ 519 «Об утверждении стандартов оценки», а также разработанным и утвержденным методикам [28].
Акции оцениваются для того, чтобы определить их ценность как финансового инструмента для получения дополнительного дохода путем получения
дивидендов и/или приращения стоимости акций. Акция фактически является
аналогом определения стоимости компании-эмитента в той доле, что приходится на рассматриваемый пакет акций.
Выбор метода оценки акций зависит от того, обращается (котируется) ли
данная акция на фондовом рынке. Если акция котируется, то определяется
средневзвешенная котировка на дату оценки. В ином случае оценка усложняется, приходится оценивать стоимость бизнеса (компании-эмитента), применяя
нижеперечисленные подходам и обращая особое внимание на состояние финансовой (бухгалтерской) отчетности оцениваемой компании и рыночную ситуацию [17]. Основные подходы, применяемые при оценке (согласно Постановлению № 519):
60
1. Затратный подход – основан на определении затрат, необходимых для
восстановления либо замещения объекта оценки;
2. Сравнительный подход – основан на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;
3. Доходный подход – основан на определении ожидаемых доходов от
объекта оценки.
Оценка стоимости акций может проводиться в отношении любого вида
акций, но может варьироваться в зависимости от разных факторов, например
размера пакета акций и степени обеспеченного им контроля при наличии во зможностей управления (контрольный пакет, иные преференции) – тогда стоимость акций увеличивает так называемая «премия за контрольный характер» и
ликвидности акций (возможности быстрой продажи акций). Также важными
характеристиками являются вид акции, наличие биржевой котировки или присутствие данной ценной бумаги на финансовом рынке во внебиржевом обороте.
Основные методы в оценке акций - метод рынка капитала, метод чистых
активов, метод дисконтирования денежных потоков.
Оценка акций методом рынка капитала (сравнительный подход) включает в себя:
формирование перечня аналогичных компаний и сбор информации о
ценах на аналогичные акции этих компаний;
проведение финансового анализа оцениваемой компании и компанийаналогов: определяются коэффициенты (мультипликаторы), позволяющие ранжировать компании-аналоги и находить место компании в перечне аналогов;
определяется итоговая стоимость акций с помощью мультипликаторов. Коэффициент показывает соотношение между рыночной ценой и финансами компании (например, цена/прибыль; цена/дивиденды; цена/выручка; цена/балансовая
стоимость).
Наиболее точно этим методом определяется стоимость неконтрольного
пакета высоколиквидных акций.
Оценка акций методом чистых активов (затратный подход) основывается на том, что действительная стоимость капитала компании представляет с обой стоимость имущества за вычетом стоимости обязательств (долгов) предприятия и включает в себя [11, 26, 39]:
рыночную стоимость имущества, определяемую как сумму, которую
заплатил бы аналогичный инвестор в аналогичной ситуации;
оценку величины всех обязательств;
разницу между стоимостью имущества и обязательств. Это и считается
рыночной стоимостью собственного капитала.
Метод целесообразно использовать, если доходы компании невозможно
точно спрогнозировать и нет данных о прошлых периодах деятельности, имеется значительное имущество и трудно подобрать аналогичные предприятия.
61
Преимущество этого метода в том, что он менее субъективен, однако в нем не
учитываются перспективы [17].
Оценка акции методом дисконтирования (доходный подход) состоит из
трех больших этапов:
– определяются сроки поступления и размера приносимого дохода (дивидендов), т.е. будущие денежные поступления;
– определяется коэффициент дисконтирования (уценки) акции, принятого на основе предположений о том, какой уровень прибыли инвестор мог бы
получить, вложи он свои средства в аналогичные акции;
– при помощи коэффициента дисконтирования будущие денежные поступления пересчитываются по их текущей стоимости и на этой основе определяется цена акции.
Компании не направляют всю прибыль на выплату дивидендов. Часть
прибыли используется на развитие (реинвестируется), и для инвестора очень
важно оценить, насколько прибыльна компания. Для этой цели используется
показатель «доход на акцию» (EPS), равный отношению прибыли после налогообложения и выплат по всем обязательствам (в т.ч. проценты по кредиту и
дивиденды по привилегированным акциям) к количеству выпущенных обыкновенных акций. Эту цифру можно напрямую сравнить с размером дивидендов.
Разница будет представлять собой нераспределенную прибыль на акцию.
Доход на акцию (EPS) Earnings per share. Этот показатель обозначает
прибыль, оставшуюся у компании после выплаты налогов, процентов по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям, приходящуюся на одну
обыкновенную акцию (в денежной сумме):
Pa
EPS
,
(2)
N
где Pa – прибыль после налогообложения и выплаты процентов и дивидендов
по привилегированным акциям; N – количество обыкновенных акций.
Этот показатель можно сравнивать с дивидендом, приходящимся на акцию. Если показатель дохода на акцию больше размера дивиденда, это означает, что не вся прибыль была распределена в виде дивиденда, а часть ее «вернулась» в производство, была капитализирована, что означает развитие предприятия, будущий рост, усиление конкурентных позиций на рынке, а значит, потенциальный рост прибыли, а также курсовой стоимости акции [17, 30, 31].
В техническом анализе важнейшую роль играет показатель отношения
цены к доходу на акцию (коэффициент Р/Е), который дает возможность сравнения стоимости аналогичных акций и рассчитывается как отношение текущей
рыночной цены акции к доходу на нее. Также аналитики используют и пр огнозный показатель. Показатели Р/Е сравнимы только для компаний, работающих в одной отрасли, и не учитывают риски, связанные с получением измеряемой прибыли.
Отношение цены акции к доходу (чистой прибыли) на акцию (Price to Earnings ratio, P/E). Этот показатель рассчитывается как отношение текущей ры62
ночной цены акции к показателю EPS [17, 30]:
Ca
PE
,
(3)
EPS
где Ca – текущая рыночная цена акции.
Экономическая интерпретация коэффициента P/E следующая. Для инвестора он показывает, за сколько лет при постоянном показателе дохода на акцию окупятся его затраты на покупку данной акции. Высокое значение данного
показателя свидетельствует о том, что инвесторы оптимистично оценивают
перспективы данной компании и готовы дать высокую цену за единицу дохода.
Однако, с другой стороны, высокое значение коэффициента P/E можно рассматривать и как свидетельство высокого риска, поскольку цена акции спекулятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. Возможно, цена
акции завышена по сравнению с ее реальной стоимостью [29, 32].
Принято сравнивать P/E компаний одной отрасли между собой. Подход к
анализу P/E в этом случае не однозначный – чем выше P/E, тем менее привлекательна акция с точки зрения ее текущей доходности; с другой стороны, высокое (на фоне остальных) значение P/E показывает, что инвесторы пророчат
компании большое будущее. Напротив, очень низкое значение P/E может указывать на скрытые (или явные) угрозы для компании, неясность перспектив ее
развития или какую-либо неопределенность.
P/E компаний, принадлежащих к разным отраслям, не может дать четкого
ответа о недооцененности или переоцененности компании. Разные отрасли –
разные доходности и перспективы. P/E нефтяной компании и Интернеткомпании будут разными. На основе P/E можно оценивать стоимость акций
компании.
При прогнозировании доходности акций необходимо учесть, на каком
этапе жизненного цикла (развитие, зрелость, спад) находится на данный момент
компания-эмитент. Например, при вложении в зрелую компанию в зрелой отрасли инвестор будет рассчитывать на получение стабильных и высоких дивидендов, однако цена акций вряд ли будет расти на большую величину.
Доходность капитала. Для держателей акций наиболее важной частью
дохода является изменение рыночной цены. Обыкновенные акции в связи с отсутствием фиксированных дивидендов всегда обращаются по ценам, включающим в себя ожидание дивидендов, и это практически всегда приводит к падению цены акции на размер дивиденда с момента, когда акции котируются (или
могут обращаться) как «экс-дивидендные» [32].
Доходность капитала по акциям предсказать непросто, используются
сложные математические расчеты с учетом риска и потенциальной прибыли.
Значимый коэффициент оценки доходности акций – это изменчивость цены на
акцию – коэффициент бета, который служит мерой эластичности изменения
цены акции к изменению рынка. Величину его можно рассчитать только путем
оценки изменений стоимости во времени по сравнению с изменениями рынка за
63
тот же период. С помощью этого коэффициента можно оценить риск потерь в
цене акции при падении рынка и величину доходов при росте.
Кроме самой цены акций инвесторы принимают во внимание также и изменчивость этой цены. Изменчивость цены акции характеризуется β (бэта)коэффициентом. Он показывает, как поведет цена данной акции при изменении
всего рынка акций или его определенной части (это характеризуется каким-то
индексом). Коэффициент бета служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению
рынка (или индекса). Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за
единицу (или 100 %). Если коэффициент бета акции выше 1, то при повышении
(или снижении) на 10 % цен на рынке цена на эту акцию поднимется (или упадет) больше чем на 10 %. Наоборот, цена на акцию с бетой от 0 до 1 поднимется (или упадет) меньше чем на 10 %. Отрицательные значения коэффициента
бета встречаются очень редко, если цена акции меняется в направлении, обратном общему движению рынка.
Дивидендный доход. Одна из самых больших проблем инвестора: невозможность гарантировать увеличение прибыли текущего финансового года ко мпании-эмитента по сравнению с предыдущими периодами. Дивидендная доходность акций исчисляется в процентах и представляет собой отношение дивиденда на акцию к рыночной стоимости акций (умноженное на 100 для перевода
в проценты):
D
da
Ca
100 .
(4)
По этой формуле можно оценить доходность акций в предыдущем периоде. Однако результаты предыдущих периодов не гарантируют дивидендов в
будущем, и при оценке перспектив акций аналитики опираются на «перспективную дивидендную доходность» (на основании предполагаемых или указанных компанией дивидендов).
Перспективная дивидендная доходность рассчитывается как отношение
ожидаемых дивидендов на акцию к текущей рыночной цене акции (умноженное на 100 для перевода в проценты).
Ожидаемый дивиденд может прогнозироваться в зависимости от размера
выплаченных промежуточных дивидендов. И, хотя дивиденды менее значимы
относительно роста цены акции, инвесторы ожидают, что компания будет пр идерживаться четкой дивидендной политики и эмитенты стараются оправдать
эти ожидания (например, в крупных компаниях часто практикуется постепенное ежегодное увеличение выплат дивидендов).
Полученный всеми инвесторами объем дивидендов представляет собой
сумму всех выплат компании-эмитента, то есть можно предположить, что
именно объем выплаченных дивидендов (и прочих выплат акционерам) является основанием оценки обыкновенных акций.
Однако акции компаний, не выплачивающих дивиденды, зачастую имеют
очень высокую стоимость – и все только за счет ожиданий инвесторов, которые
64
полагаются на конечную стоимость акции. Конечная стоимость опять будет з ависеть от ожиданий инвесторов относительно дивидендов, а также от конъюнктуры рынка и развития компании, на которое и направляется прибыль в ущерб
дивидендам. Компания-эмитент реинвестирует свою прибыль с целью дальнейшего развития и возможности увеличения прибыльности вложений своих
акционеров.
Пример 1
Цена акции 10 д.е., EPS - 2 д.е. Тогда P/E составит 5. Это значит, что за 5
лет прибыль на акцию (2 д.е.) приравняется к ее текущей цене (10 д.е.).
Пример 2
Стоимость акций компании N составляет 100 д.е. Необходимо определить
«справедливую» цену для этой акции на основе сравнения с P/E других компаний. Отрасль представлена компаниями A, B, C и D. Данные для расчета представлены в виде табл. 2.
Таблица 2
Данные для расчета
Компания
Цена акции
EPS
P/E
N
100
2,8
42
A
В
40
60
2
1,5
20
40
C
D
Среднее для отрасли
15
200
-
3
25
-
5
8
23
Получили среднее значение P/E для отрасли. P/E компании N составляет
42, что существенно выше среднего значения по рынку.
Справедливая цена акции компании N будет равна:
C=23×2,8=64,4.
Справедливая цена для акции 64,4 д.е., что существенно ниже ее текущей
рыночной цены.
3.7. Оценка пакета акций
К основным параметрам контроля над деятельностью акционерного общества относятся: форма контроля, его регламент, характер, цели, методы
субъекты, процедура.
Размер пакета голосующих акций играет существенное значение с точки
зрения прав акционера.
Права акционеров в зависимости от величины пакета акций следующие:
– 1 % - право ознакомиться с информацией, содержащейся в реестре акционеров, право на обращение в суд с иском к члену совета директоров АО;
– 2 % - право внести 2 предложения в повестку дня общего собрания ак65
ционеров, право выдвинуть кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО;
– 10 % - право требования созыва внеочередного общего собрания акционеров, право на ознакомление со списком участников общего собрания акционеров, право требования проверки финансово-хозяйственной деятельности
АО;
– 25 % + 1 голос - право блокировать решения общего собрания акционеров по вопросам изменения устава, о реорганизации и ликвидации АО, о заключении крупных сделок;
– 30 % - право проведения нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося;
– 50 % + 1 голос – право проведения общего собрания акционеров, принятия необходимых решений на нем, за исключением вопросов, связанных с
изменением устава, реорганизацией и ликвидацией АО, заключением крупных
сделок;
– 75 % - полный контроль над акционерным обществом.
В зависимости от предоставляемого уровня контроля над управлением
акционерным обществом различают контрольный, блокирующий и миноритарный пакеты [26, 37].
Контрольный пакет акций – это доля в капитале общества, обеспечивающая наличие широких возможностей контроля над обществом: избирать директоров и устанавливать размер их вознаграждения, влиять на определение
стратегии развития общества, принимать решения о реорганизации или ликвидации общества, о проведении сделок с активами общества, о выплате дивидендов и многое другое.
Миноритарный пакет акций таких возможностей своему владельцу не
предоставляет. Миноритарный акционер, хотя и принимает участие в управлении акционерным обществом, не в состоянии сколько-нибудь значимо влиять
на управление обществом, и поэтому акция, входящая в миноритарный пакет,
стоит меньше акции в составе контрольного пакета.
Блокирующий пакет позволяет своему владельцу блокировать принятие
невыгодных ему решений на общем собрании акционеров и поэтому, по степени своего влияния, находится между контрольным и миноритарным пакетами.
Оценка пакета акций учитывает такие важные понятия, как премию за
контроль и, с другой стороны, скидку, учитывающую недостаточный контроль
[17, 26].
Премия за контроль – повышение рыночной цены акций в результате положительного влияния отдельных факторов или наличия определённых допо лнительных свойств оцениваемого пакета. Скидка, учитывающая недостаточный
контроль, наоборот, означает относительное снижение стоимости пакета акций
из-за отрицательного влияния отдельных факторов или отсутствия необходимых свойств и качеств [22].
66
В оценочной практике средняя премия за контроль составляет 30 – 40 %,
скидка со стоимости пакета акций за меньшую долю находится в диапазоне 20
– 25 %. Премии и скидки в практике оценки применяются к стоимости сопоставимого пакета по котируемым акциям, а по некотируемым акциям - к средней
стоимости предыдущих сделок (при их наличии) или к рыночной стоимости
пакета, определенной независимым оценщиком [2].
Инвесторы стремятся к контролю над компанией. Ценность контроля в
том, что владельцы контрольных пакетов акций имеют право формировать
стратегию компании. Поэтому инвестор готов купить акции с премией (по
сравнению со среднерыночной ценой).
Если один акционер контролирует большинство голосов, рыночная цена
является отражением ценности меньшинства акций, следовательно, стоимость
компании окажется приуменьшенной. Напротив, когда два крупных акционера
соревнуются за обладание контрольным пакетом, рыночная цена будет находиться под влиянием ценности контролирующих акций и стоимость компании в
целом окажется преувеличенной.
Для цели возможной продажи предприятия (бизнеса) важно оценить стоимость пакета акций на основе классических подходов к оценке (на основании
реализации 100%-го пакета акций с государственной регистрацией перехода
прав собственности).
Оценка пакета акций из 100 % осуществляется на основе оценки стоимости бизнеса. При этом следует иметь в виду следующее. Сумма стоимостей
всех отдельных пакетов акций (долей бизнеса) может равняться, а может и отличаться от стоимости бизнеса в целом. В большинстве случаев сумма стоимости отдельных пакетов (долей) меньше стоимости всего предприятия, если бы
оно было приобретено одним покупателем. Этот факт объясняется тем, что
владение предприятием, оцениваемым как единое целое, сопряжено с иными
правами и интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной о снове [2, 10].
Стоимость пакета акций зависит в том числе и от его ликвидности. В
свою очередь ликвидность пакета акций зависит от объёма контроля, инвестиционных качеств и управленческих возможностей ценных бумаг и вероятности
получения дохода. Вероятность получения дохода зависит от возможности р оста стоимости пакета акций и получения дивидендов. Совокупность инвестиционных качеств и управленческих возможностей акций определяет их инвестиционную привлекательность, а значит, прямо влияет на их ликвидность.
Инвестиционная привлекательность акций, в свою очередь, напрямую зависит от статуса эмитента, его деловой репутации, экономической состоятельности и доходности его финансово-хозяйственной деятельности. По котируемым акциям основой определения скидки (премии) за ликвидность могут служить рыночная стоимость, скорость и уровень издержек реализации сопоставимых пакетов.
67
Оценка пакета акций первым этапом имеет определение рыночной стоимости предприятия (акционерного общества), откуда, в свою очередь, с учетом
скидок на недостаточную ликвидность и неполный контроль определяется стоимость пакетов акций акционерного общества. Исходные данные для расчета:
рыночная стоимость предприятия (бизнеса); общее число обыкновенных акций;
усредненная стоимость одной акции (реперная стоимость акции). Рыночная
стоимость пакетов акций зависит от их объема, так как объем пакета опр еделяет величину премий за контроль и скидок за недостаточную ликвидность пакетов акций [12, 34].
Определение премий за контроль. Существуют значительные различия
миноритарных и мажоритарных пакетов акций. В соответствии с тем, что объем прав акционеров значительно увеличивается при достижении пакетов в 2 %,
10 %, 25 %+1, 50 %+1, 75 % +1 акция, при их оценке обоснованным является
предоставление премий за получение дополнительных прав, приобретаемых
акционерами после того, как величина пакетов, находящихся в собственности
отдельных акционеров или групп акционеров, превысит данные пороговые величины.
Учет влияния размера пакета акций на его стоимость проводится на основе постановления Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369 «Об утверждении
Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», в котором приведена таблица весовых коэффициентов контроля. В соответствии с этим постановлением сто имость пакета акций определяется умножением коэффициента контроля на величину стоимости предприятия, умноженную на долю акций в пакете.
3.8. Волатильность
Волатильность (изменчивость, англ Volatility) – это статистический показатель, характеризующий тенденцию изменчивости цены. Волатильность является важнейшим финансовым показателем в управлении финансовыми рисками, где представляет собой меру риска использования финансового инструмента за заданный промежуток времени.
Волатильность выражается в абсолютном или в относительном от
начальной стоимости значении. Для финансовых инструментов, доход которых
описывается случайным блужданием, волатильность пропорциональна квадратному корню из величины временного интервала [10].
Различают два вида волатильности:
– историческая волатильность – это величина, равная стандартному отклонению стоимости финансового инструмента за заданный промежуток времени, рассчитанному на основе исторических данных о его стоимости;
– ожидаемая волатильность – волатильность, вычисленная на основе
текущей стоимости финансового инструмента в предположении, что рыночная
стоимость финансового инструмента отражает ожидаемые риски.
68
Историческая волатильность. Участника рынка интересует не только
направление движения рынка, но и скорость этого движения, поскольку от нее
зависит вероятность того, что стоимость актива «перешагнет» за «критические»
для участника значения.
Показателем такой скорости выступает стандартное отклонение цены актива, или, как его еще называют, волатильность цены. Стандартное отклонение
– это мера того, насколько широко разбросаны точки данных относительно их
среднего. Оно свидетельствует о вероятности, с которой цена примет то или
иное значение, и задает меру отклонения цены актива от некоторой средней величины, т.е. характеризует риск, связанный с данным активом, например волатильность цены облигации.
Для того чтобы определить волатильность рынка в целом, можно произвести расчет волатильности по фондовому индексу.
Расчет волатильности
Стандартное отклонение (среднеквадратическое отклонение) или историческая волатильность:
n
1
n 1i
(m
xi ) 2 ,
(5)
1
где σ – стандартное отклонение, или историческая волатильность; n – количество
наблюдений (количество баров, свечей в рассматриваемом периоде); m – среднее
арифметическое; xi – изменения цены.
Среднее равно
1 n
m
xi .
(6)
ni1
При анализе ценового риска на финансовых рынках, например при расчете волатильности акции принято работать не с самой последовательностью
цен, а с последовательностью относительных изменений [6, 11, 17].
Последовательность относительных изменений имеет ряд преимуществ
по сравнению с последовательностью цен.
Во-первых, преобразование последовательности цен в последовательность относительных изменений позволяет получить большую сравнимость
различных последовательностей цен (различных активов). Например, новые акции (IPO) могут расти и падать за короткий период в десятки раз, поэтому при
расчете волатильности таких акций нельзя использовать абсолютные значения.
Во-вторых, последовательность относительных изменений отличается
большей стабильностью в том смысле, что для нее среднее и дисперсия в большей степени являются стационарными, чем среднее и дисперсия последовательности «необработанных» цен. Относительные изменения рассчитывают
двумя путями [11]:
– как процентное изменение цены:
69
xi
Pi
1
Pi
;
(7)
Pi
– в качестве переменной величины принимают логарифм отношения последующей цены к цене предыдущей (обычно это цены закрытия), т.е. xi равен
натуральному логарифму ценового изменения:
P
xi Ln i 1 .
(8)
Pi
Индикаторы волатильности
Индикаторами волатильности считаются: CCI (Commodity Channel
Index), полосы Боллинджера (Bollinger Bands), ATR (Average True Range), Индикатор Чайкина (Chaikin Volatility). В качестве индикаторов волатильности
используют также и вышеописанное стандартное отклонение.
Принято считать, что предпочтительнее тот финансовый инструмент, который обладает меньшей волатильностью, то есть инструмент, у которого
наблюдаются наименьшие колебания цен. Но для инвестора, осуществляющего
регулярные инвестиции, это не всегда очевидно. При условии регулярности инвестиций, вложение средств в волатильный финансовый инструмент в итоге
может показывать большую доходность, нежели вложения в стабильный инструмент. Это утверждение подкрепляется следующим условным примером,
который отражает взаимосвязь волатильности акций трех компаний с итоговой
доходностью по вложениям в них (рис.4). Предположим, что ежемесячно инвестор вкладывает в акции этих компаний по 1000 рублей, при этом на 12-й месяц
акции всех компаний продаются [50].
Рис. 4. Условный график изменения цен акций
70
Наибольшую волатильность показывают акции компании «А», а акции
компании «В» показывают равномерный прирост цены каждый месяц.
За год цена на акции всех трех компаний выросла одинаково. То есть доходность вложений одинакова. Это было бы верно, если инвестор купил акции
в 1-м месяце и больше не вкладывал средств. В нашем случае, инвестор, не обращая внимания на колебания цен, планомерно инвестировал по 1000 рублей в
месяц в акции каждой из компаний. В итоге наибольшую доходность продемонстрировал не тот инструмент, у которого наблюдался постоянный прирост
цены, а тот, чьи колебания (волатильность) были наибольшими.
Эффект базы
Эту ситуацию можно объяснить эффектом базы, который состоит в следующем. Если цена акции упала на 50 %, то, чтобы вернуть стоимость вложений инвестора на прежний уровень, она должна вырасти уже на 100 %. Если
посмотреть на эту ситуацию с позиций терпеливого инвестора, то при падении
цены акции на 50 %, он не думает о том, что он что-то потерял, он понимает,
что в этой ситуации может приобрести на ежемесячную сумму инвестиций в
два раза (то есть на 100 %) больше акций.
В дальнейшем, при росте цены, инвестор на ежемесячную сумму вложений приобретет меньше акций. Но в итоге у него будет 205 акций компании
«А», это на 33 акции больше чем, если бы график изменения цены был похож
на прямую линию, как у компании «В», и на 25 акций больше чем при инвестировании в компанию «Б». То есть за счет покупок акций «А» в нижних точках
графика (рис.4), у инвестора оказывается больше акций, продав которые, в случае, если цена выровняется, он получит наилучший результат.
Для терпеливого инвестора, осуществляющего регулярные инвестиции,
лучшим выбором для вложения средств могут стать именно волатильные финансовые инструменты [49].
Волатильность в теории портфеля Марковица
Теория портфеля Марковица гласит, что при одинаковой доходности акций (одинаковом наклоне линии доходности) стоит выбирать актив с меньшей
волатильностью. Данное утверждение базируется на том, что если инвестору
срочно понадобится наличность, то он продаст финансовый инструмент по той
цене, которая в данный момент сложилась на рынке.
Для высоковолатильных инструментов эта цена может быть гораздо ниже
цены приобретения. Следовательно, по теории Марковица, чем ниже волатильность, тем ниже риск. С учетом психологического аспекта инвестирования, инструмент, который показывает равномерный прирост цены во времени, привлекателен для инвестора своей стабильностью.
Инвестору кажется, что и доходность по такому инструменту выше, чем
доходность по акции, которая сегодня стоит 50 рублей, завтра 70, а послезавтра
71
10. Но стабильный актив при регулярном инвестировании существенно проигрывает волатильному активу с позиции доходности [6, 18, 39].
Вывод: при регулярных вложениях и выборе более волатильного актива,
инвестора может устраивать меньший итоговый рост цены, чем у стабильного
инструмента.
Вопросы
1. Какие виды акций вы знаете?
2. Назовите основные этапы IPO.
3. Что такое «сплит акций»?
4. Как определяется доход и прибыль на акцию?
5. Дайте определение волатильности акций.
4. ОБЛИГАЦИИ
Облигациями называются ценные бумаги с фиксированным доходом, по
которым эмитент обязуется выплачивать владельцу облигации по определенной
схеме сумму процента и, кроме того, в день погашения – номинал облигации
[11].
Облигация или «бонд» (англ. Bonds) – долговая ценная бумага, содержащая обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) стоимость
этой ценной бумаги по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенную сумму в виде процента [17].
Облигация – разновидность ценных бумаг, выпускаемых государством,
муниципальными органами, компаниями, банками, корпорациями как долговое
обязательство для привлечения дополнительных денежных средств. Заемщик,
выпускающий облигацию, обязуется выплатить кредитору (держателю облигации) через обусловленное в облигации время и саму ссуду (нарицательную стоимость облигации), и ссудный процент , представляющий собой часть прибыли,
полученной благодаря займу [25].
Существуют два основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка. Во-первых, практически все облигации продаются по номиналу с последующей выплатой процента. Во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность в несколько десятков лет [26, 33].
В зависимости от типа их эмитента облигации подразделяются на следующие:
– государственные – эмитентом является государство (в России – в лице
Министерства финансов);
– облигации государственных учреждений (в лице министерств и ведомств);
– муниципальные – эмитентом являются местные органы власти;
– корпоративные – эмитентом являются юридические лица (чаще открытые акционерные общества;
– иностранные – эмитентом являются правительственные учреждения и
корпорации других стран.
72
Все больше российских компаний обращаются к выпуску облигаций как
способу привлечения дополнительных финансовых ресурсов для выполнения
своих долгосрочных инвестиционных программ.
Для эмитента (юридическое лицо, выпустившее облигацию) – это получение кредита минуя банк и на более длительный срок, а для держателя – это
больший процент, чем по банковскому вкладу. Выплачиваемый процент называется купонным или просто купоном, так как он обычно выплачивается по
предъявлении отрезных талонов.
Купон – это часть облигации в виде вырезного талона, который отделяется от облигации и предъявляется для получения указанной на нем купонной
(процентной) ставки [17, 25].
Облигации выпускаются государством, местными властями или компаниями. Правда, держатель облигации не становится совладельцем компании, а является только ее кредитором, но проценты по облигациям выплачиваются в
первую очередь даже при ликвидации компании по сравнению, например, с акциями. Кроме того, облигации могут быть предъявлены к досрочному погашению [16, 19].
При покупке облигации инвестору желательно узнать кредитную историю эмитента и всегда ли строго соблюдался график выплат процентов по
предыдущим облигациям, задерживались ли выплаты при погашении облигаций. Облигации могут быть как именные, так и на предъявителя, процентные и
беспроцентные. Также существует классификация по степени надежности, срокам погашения, по методам выплат.
Облигации размещаются на первичном рынке, где происходит продажа
новых выпусков ценных бумаг, а будучи проданными, облигации активно обращаются на вторичном рынке, то есть на рынке ранее выпущенных ценных
бумаг. Продажа бумаг на вторичном рынке обеспечивает одно из важнейших
свойств ценных бумаг – ликвидность, то есть способность превращаться в
деньги.
Как и другие ценные бумаги, облигации обращаются – покупаются, продаются, закладываются – на фондовых биржах (ММВБ, РТС, СПВБ и др.). Так,
например, ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) является первой и ведущей в России торговой площадкой, где организуются размещения и
вторичные торги по корпоративным облигациям ведущих российских компаний и банков. Основной объем сделок купли-продажи облигаций регистрируется на бирже в системе электронных торгов. По наступлении срока погашения
облигация выкупается, то есть выплачивается сумма долга инвестору.
Главное преимущество облигаций – низкие риски, а значит, держатель
гарантированно получит внесенную им сумму. Покупатель облигаций выбирает
надежность. Особенно это касается облигаций государственных и платежеспособных компаний.
По облигации заемщики отвечают своим имуществом, то есть в случае
неплатежеспособности заемщика его имущество может быть продано в оплату
73
долгов. Облигации являются менее рискованными ценными бумагами, чем акции. В отличие от последних, облигации являются бумагами с твердым доходом, то есть их владелец получает заранее установленный доход в виде фиксированной процентной ставки, которая может лишь незначительно изменяется в
ответ на изменения банковских ставок.
Чаще всего процент выплачивается равными частями на протяжении всего срока действия обязательства – по полугодиям или ежегодно. По некоторым
облигациям проценты могут выплачиваться в виде разницы между ценой, по
которой облигации выкупаются в момент погашения, и ценой, по которой они
были проданы держателям [17].
Для владельцев облигаций, выпускаемых акционерными обществами, характерно то, что они не пользуются правами акционеров, т.е. не имеют права на
участие в прибылях компании и права голоса при решении вопросов деятельности компании. Средства, привлекаемые корпорациями путем выпуска облигации, направляются в основном на увеличение производственных инвестиций.
4.1. Виды облигаций
Существуют различные виды облигаций: именные облигации и облигации на предъявителя; обычные облигации и конверсионные облигации; промышленно доходные облигации (выпускаются муниципальными органами
США для финансирования проектов промышленного развития) и другие. Существуют и такие облигации (они получили широкое распространение в нашей
стране), доход по которым выплачивается путем их розыгрыша и выплаты «выигрышей» [32].
На рынке ценных бумаг обращается несколько видов облигаций.
1. В зависимости от эмитентов облигации подразделяются на следующие:
– государственные;
– муниципальные;
– корпоративные;
– облигации иностранных заемщиков (зарубежных компаний или государств).
Самым динамично развивающимся в России является рынок корпоративных облигаций, т. е. облигаций, выпускаемых предприятиями и компаниями.
2. По срокам погашения. Дата, после наступления которой инвестор более
уже не получает выплат по облигации, называется сроком (датой) погашения.
Срок, в течение которого облигации будут подлежать погашению (выкупу)
обусловливается заранее при выпуске займа. Облигации со сроком погашения
до 5 лет рассматриваются как краткосрочные: со сроком погашения 6-15 лет –
как среднесрочные; более 15 лет – как долгосрочные.
3. В зависимости от выплат различают облигации:
– по которым в течение некоторого периода производятся процентные
выплаты одинаковой величины, а номинальная стоимость выплачивается в мо74
мент погашения. Подобные облигации называют купонными облигациями. Этот
вид облигаций является самым распространенным в большинстве стран мира;
– по которым проценты выплачиваются только в момент погашения облигации вместе с ее номинальной стоимостью. Такие облигации называют бескупонные облигации;
– по которым выплачивается только их номинальная стоимость без процентов – так называемые облигации с нулевым купоном и т.д.
4. По способам выплаты купонной ставки (или процентов) облигации
подразделяются на шесть видов:
– с фиксированной купонной ставкой – процент по облигациям выплачивается в фиксированном размере в течение всего срока действия облигации;
– с плавающей купонной ставкой – размер выплачиваемых процентов
изменяется в зависимости от ситуации на рынке;
– с равномерно возрастающей купонной ставкой по годам займа – размер
каждых последующих выплачиваемых процентов повышается на определенную
величину по сравнению с предыдущими. Такие облигации называют индекс ируемыми облигациями и выпускают в условиях инфляции;
– смешанного типа – часть облигационного срока проценты по облигации выплачиваются по фиксированной ставке, часть срока – по плавающей;
– с минимальным или нулевым купоном. Такие облигации продаются по
цене ниже номинальной стоимости, то есть предполагают скидку (дисконт).
Доход по этим облигациям выплачивается в момент их погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной
ценой, то есть купить подобную облигацию можно дешевле, а погасить дороже;
– с оплатой по выбору – владелец облигации может выбирать альтернативные варианты погашения облигации (например, не деньгами, а облигациями
нового выпуска и т.д.).
5. Виды облигаций по степени обеспеченности:
– обеспеченные – обеспечены залогом какого-либо движимого или недвижимого имущества предприятия. При этом применяются различные виды
обеспечения;
– обеспеченные закладными под недвижимость. Финансирование с использованием облигаций, обеспеченных закладными под недвижимость, было
широко распространено в начале ХХ века. В тот период происходило интенсивное наращивание основных производственных фондов и компании использовали имеющиеся фонды в качестве обеспечения. Это было особенно характерно для железных дорог (в том числе и в России) и металлургической пр омышленности. Однако в дальнейшем выяснилось, что заклад недвижимости вовсе не страхует инвесторов от потери существенной части своих средств в случае банкротства. Большинство корпораций в дальнейшем отказалось от выпуска облигаций под обеспечение недвижимостью в пользу необеспеченной з адолженности. В настоящее время облигации, обеспеченные недвижимостью, в
75
США применяется, в основном, в газовой промышленности и электроснабжении [35];
– обеспеченные оборудованием. Данные облигации выпускаются с целью
покупки оборудования, в основном применяются транспортными компаниями
(авиационными и железнодорожными). При этом титул собственности по приобретаемому имуществу возлагается на доверенное лицо, эмитент не становится собственником до момента погашения облигаций. Если эмитент прекращает
платежи по облигациям, то доверенное лицо продает обеспечение и ликвидир ует задолженность, не прибегая к процедуре банкротства в отношении эмитента.
Данный тип облигаций обычно предусматривает серийное погашение, т.е. часть
эмиссии погашается каждый год после выпуска. При этом размер погашаемого
займа превышает величину амортизации по обеспечению, таким образом, чем
дольше обращаются облигации, тем надежнее они становятся;
– обеспеченные ценными бумагами. В данном случае обеспечением служат ценные бумаги, имеющиеся у эмитента облигаций. При этом стоимость
ценных бумаг должна превышать объем задолженности примерно на 30%. Данные облигации выпускаются достаточно редко, объектом залога обычно выступают ценные бумаги дочерних компаний;
– обеспеченные пулом ипотечных кредитов. Данный вид облигаций выпускается под обеспечение уже выданных ипотечных кредитов. Происходит это
следующим образом – финансовая организация выдает кредиты под недвижимость, а затем выпускает облигации, обеспечением которых служат платежи по
этим кредитам. Фактически, это вариант секьюритизации задолженности.
– обеспеченные активами. Данный тип облигаций является типичным
примером секьюритизации задолженности. Обеспечением по таким облигациям
служат ожидаемые потоки денежных платежей, чаще всего платежей по выданным кредитам. Типичный пример таких облигаций следующий. Банк или финансовая компания выдает кредиты. Затем данные кредиты объединяются в пул
и помещаются в специально создаваемый трастовый фонд. Этот фонд выпускает облигации, обеспечением которых служат предстоящие платежи в фонд по
выданным кредитам. Наиболее принятым обеспечением обычно служат кредиты, выданные под автомобили, предстоящие платежи по кредитным картам и
др. Кроме того, обеспечением могут служить и предстоящие платежи по экспортным контрактам. Такой принцип применяется, в частности, в латиноамериканских странах предприятиями нефтегазовой отрасли, экспортерами цветных
металлов и продуктов питания [35];
– необеспеченные представляют собой общее право требования, не имеют специального обеспечения. При отказе производить выплаты по облигациям, никакое конкретное имущество не может быть арестовано, т.е. кредиторы
не имеют какой-либо дополнительной защиты. Выпуск необеспеченных облигаций могут позволить себе крупнейшие корпорации (в США – IBM, AT&T,
General Motors), платежеспособность которых в принципе не вызывает сомнений. Кроме того, в ряде отраслей (например, банковском бизнесе) практически
76
не существует активов, которые могли бы обеспечивать погашение облигаций,
соответственно, предприятия данных отраслей также практикуют выпуск необеспеченных облигаций;
– субординированные необеспеченные. Данный вид облигаций предусматривает, что в случае банкротства эмитента держатели субординированных
облигаций получат право требования только после того, как удовлетворены
претензии держателей основной задолженности. Таким образом, держатели
субординированных облигаций еще меньше защищены от неблагоприятных последствий в случае банкротства предприятия, чем держатели основных необеспеченных облигаций;
– гарантированные. Выполнение обязательств по таким облигациям, помимо эмитента, гарантируется одним или несколькими лицами, которые берут
на себя обязательство выполнить условия погашения облигации при невозможности этого со стороны эмитента. Наличие гарантий, естественно, повышает
надежность облигаций. Данный вариант выпуска облигаций часто применяется
при выпуске их дочерними компаниями, гарантом по которым выступает материнская компания. Кроме того, в качестве гаранта могут выступать банки, государство, местные органы власти. В отдельных случаях выпуск облигаций может быть гарантирован несколькими гарантами. Вариантом гарантированных
облигаций можно считать так называемые застрахованные облигации, выпо лнение обязательств по которым гарантируется страховой компанией. Встреч аются также и так называемые совместные облигации, выполнение обязательств
по которым обеспечивается сразу несколькими эмитентами.
6. Виды облигаций по размеру купона:
– дисконтные облигации (облигации с нулевым купоном). Доход владельца облигации состоит в том, что он приобретает облигацию по цене, ниже номинала, а в момент погашения получает номинальную стоимость. Других выплат (купонов) облигация не предусматривает;
– купонные облигации. В отличие от дисконтной облигации держателю
облигации выплачивается не только номинальная стоимость в момент погашения, но и периодический купонный процент. Купонные облигации являются
наиболее распространенным видом, при этом наиболее часто применяемый
срок купонного периода составляет 6 месяцев. В свою очередь, купонные облигации можно классифицировать на следующие виды:
o облигации с постоянным купоном. Размер купона фиксируется на весь
срок обращения облигации. Это наиболее часто применяющийся тип о блигаций, купонные облигации с постоянным купоном можно считать
«классическим» видом облигаций;
o облигации с переменным купоном. Размер купона по таким облигациям
не известен заранее. При этом эмитент облигации объявляет ставку купона на следующий купонный период. Облигации с переменным купоном
широко применяются при осуществлении выпуска еврооблигаций. Среди
облигаций с переменным купоном можно выделить виды:
77
• облигации с отсроченными купонными платежами. По данным облигациям выплата купонных платежей начинается не сразу после выпуска
облигации, а спустя несколько лет. Это дает эмитенту определенную
передышку с обслуживанием выпускаемых облигаций. Данный тип облигаций применяется, например, при осуществлении поглощения компании за счет выпуска облигаций;
• облигации с увеличивающимися купонными платежами. Данные облигации похожи на облигации с отсроченными купонными платежами, с
той разницей, что купон по ним платится и в первые годы, однако величина купона устанавливается на достаточно низком уровне, а в дальнейшем повышается;
• облигации с плавающей процентной ставкой. Ставка купона по таким
облигациям привязывается к некоторым макроэкономическим показателям, в качестве которых обычно выступает: доходность государственных ценных бумаг, ставка межбанковских кредитов (LIBOR). При
этом размер купона устанавливается обычно как доходность базового
инструмента плюс определенная надбавка – спрэд.2Например, компания выпускает облигации, ставка купона по которым привязана к ставке LIBOR. Купон выплачивается каждые полгода, в этом случае в качестве базовой ставки берется ставка LIBOR по 6-месячным кредитам.
Одной из разновидностей облигаций с переменным купоном являются
облигации, ставка купона по которым может колебаться в определенных границах, т.е. известна минимальная и максимальная возможная
граница колебаний процентной ставки;
• облигации с пересматриваемой процентной ставкой. Процентная
ставка по облигациям периодически пересматривается таким образом,
чтобы цена облигаций была равна определенной величине, обычно
близкой к номиналу (в американской практике - обычно 101 % номинала). Отличие таких облигаций от облигаций с плавающей процентной
ставкой состоит в том, что если по первым купон отражает спрэд, фиксированный на момент выпуска облигации, то во втором случае купон
будет отражать изменение текущих рыночных условий. Облигации с
пересматриваемой процентной ставкой обычно применяются при выпуске сравнительно низко надежных, спекулятивных операций, с целью компенсировать инвестору возможное снижение кредитного рейтинга компании;
– индексируемые облигации. Номинал облигации постоянно пересчитывается с учетом роста какого-либо индекса, и доход начисляется с учетом изменения номинала. Чаще в качестве индекса используется индекс инфляции (индекс потребительских цен), однако возможно и использование других индексов;
Спрэд (от англ. Spread — распространение, увеличение) — разность между лучшими ценами покупки (бид) и продажи (аск) в один и тот же момент времени.
2
78
– валютно-индексируемые облигации. Валютно-индексируемые облигации практически аналогичны облигациям, выпускаемым с номиналом в иностранной валюте. При этом в некоторых случаях государственное регулирование запрещает или затрудняет выпуск облигаций с номиналом в иностранной
валюте и эмитенты облигаций выпускают облигации с номиналом в национальной валюте и переменным купоном, рассчитываемым таким образом, чтобы обеспечить инвестору постоянный доход в валюте. Валютно-индексируемые
облигации широко применяются в странах, характеризующихся существенной
макроэкономической нестабильностью;
– «структурированные» облигации. Структурированными называются
все облигации, имеющие платежи, поставленные в зависимость от каких-либо
других финансовых показателей. Таким образом, к структурированным облигациям относятся и облигации с переменным купоном, и инфляционноиндексируемые облигации, и конвертируемые облигации. «Структурированность» состоит в том, что такую облигацию можно считать состоящей из обыкновенной облигации и производной ценной бумаги - опциона или фьючерса, за
счет этого опциона платежи по облигации ставятся в зависимость от цены акции, портфеля акций, фондового индекса, цены товара или индекса цен товарной группы;
– облигации с участием. По этим облигациям купонный процент привязан к прибыли предприятия. Обычно купонный процент по таким облигациям
состоит из фиксированной составляющей и надбавки, поставленной в зависимость от прибыли предприятия или дивиденда по акциям. Облигации с участием применяются крайне редко.
– «доходные» облигации. По данным облигациям проценты выплачиваются только в том случае, если в течение соответствующего купонного периода
предприятие заработало прибыль. При этом, как и по привилегированным акциям, процент может быть кумулятивным или некумулятивным. Данные облигации выпускались в США при реорганизации обанкротившихся железнодорожных компаний. Позднее стали выпускаться и другими предприятиями, в основном, при изменении структуры капитала, выкупа контрольного пакета за
счет кредита и т.д.;
– облигации с глубоким дисконтом. Это промежуточная форма между
дисконтными и купонными облигациями. Данный вид облигаций предусматривает купонные выплаты, однако ставка купона устанавливается значительно
ниже рыночных процентных ставок. Поэтому эти облигации также пр одаются
по цене значительно ниже номинала.
7. Специальные виды облигаций [18]:
– голосующие облигации – это облигации, обеспечивающие инвестору
право голоса на собрании акционеров. По сути, представляют собой гибридный
инструмент между облигациями и обыкновенными акциями, фактически, это
примерно то же самое, что обыкновенные акции с фиксированным дивидендом
и известным сроком выкупа. Большого распространения данный вид ценных
79
бумаг не имеет, возможно это связано, в частности, с системой налогообложения, принятой в большинстве стран, в соответствии с которой процентные платежи (в.т.ч. по облигациям) уменьшают налогооблагаемую прибыль, в то время
как выплата дивидендов по акциям производится из чистой прибыли. Соответственно, попытка выпустить голосующую облигацию будет попыткой фактически выпустить акцию, платежи по которой трактуются как выплаты по заемным
средствам;
– двухвалютные облигации – это облигации, предусматривающие выплату купона в одной валюте, а погашение номинала – в другой. Двухвалютные
облигации иногда применяются при размещении ценных бумаг на иностранном
финансовом рынке (иностранные облигации);
– серийные облигации. Представляют собой пакет из нескольких серий
облигаций с различными сроками до погашения. Каждая облигация данного пакета представляют собой обычный вариант облигации, однако размещение с ерийных облигаций обычно производится единым пакетом, что и отличает данный вид;
– облигации с варрантом – это комбинация двух бумаг – обыкновенной
облигации и варранта на покупку акций. Облигации с варрантом имеют много
общего с описанными ниже конвертируемыми облигациями, но основная разница состоит в том, что реализация варранта не означает прекращение действия
облигации. При этом облигации с варрантом могут предполагать как возмо жность отделения варранта от облигации, так и невозможность этого;
– капитальные ценные бумаги с фиксированным доходом – эти ценные
бумаги называются сокращенно FRCS (Fixed Rate Capital Securities) и представляют собой одно из последних нововведений на американском финансовом
рынке. Они представляют собой гибридную форму между облигациями и привилегированными акциями. Этот вид ценных бумаг предусматривает ежемесячные или ежеквартальные фиксированные платежи, а по окончании срока
действия данной ценной бумаги гасятся по своей стоимости. В отличие от
большинства облигаций, не имеют никакого обеспечения, и в случае банкротства держатели данных ценных бумаг будут иметь право требования после всех
должников, но перед акционерами. Другое отличие от обычных облигаций с остоит в том, что эмитент имеет право отсрочить выплату купонных платежей
(на срок не более 5 лет). Кроме того, выплата дохода осуществляется раз в месяц или раз в квартал, в отличие от общепринятых по облигациям полугодовых
выплат. Эти ценные бумаги предусматривают срок погашения, который, обычно, может быть продлен. Максимальный срок погашения (с учетом продления)
не превышает 49 лет;
– товарные облигации предполагают свое погашение не в денежной
форме, а в форме предоставления владельцу облигаций некоего товарного эквивалента. По сути, это товарный фьючерс;
– конвертируемые облигации. Владелец таких облигаций помимо купонных платежей и права получить номинальную стоимость имеет также возмож80
ность конвертировать (обменять) облигации на определенное число других
ценных бумаг. Почти всегда речь идет об обмене на обыкновенные акции. О сновное отличие конвертируемых облигаций от облигаций с варрантом состоит
в том, что варрант может быть отделен от облигации и продаваться отдельно,
исполнение варранта никак не связано с облигацией. В отличие от этого ко нвертируемая облигация может быть только обменена.
Идея выпуска конвертируемых облигаций – привлечь инвесторов, которые заинтересованы не только в получении фиксированного дохода, но и росте
своих капиталовложений в случае роста акций фирмы. Таким образом, конвертируемые облигации являются для инвесторов «гибридной» ценной бумагой,
обладающей свойствами и акций, и облигаций.
Конвертируемые облигации дают эмитенту возможность снизить процентные выплаты, потому что инвестор, приобретающий конвертируемые о блигации, согласен примириться с более низким купонным процентом, поскольку имеет дополнительную возможность выигрыша при конвертации.
Дата конверсии – дата, в которую можно произвести конвертацию.
Обычно оговаривается не конкретная дата, а срок, начиная с которого можно
производить обмен. Однако в ряде стран, в частности в Испании, при выпуске
облигации фиксируется ряд дат (обычно 2 или 3), в которые может быть проведен обмен.
Конверсионное отношение – количество других ценных бумаг (акций), в
которое может быть конвертирована 1 облигация. С конверсионным отношением связано понятие «цена конверсии», определяемая как цена акции, получаемая при конвертации. При выпуске конвертируемых облигаций цена конверсии
обычно устанавливается на 10-30 % выше, чем текущая рыночная цена акции.
Среди конвертируемых облигаций также существует ряд разновидностей.
Среди них можно выделить следующие:
– конвертируемые облигации с нулевым купоном. В англоязычной литературе такие облигации известны под названием LYONS (Liquid Yield Option
Notes). Они не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом, а в остальном аналогичны обычным конвертируемым облигациям. Одной
из особенностей LYONS является то, что в них обычно предусмотрен путопцион, т.е. право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене. Обычно
пут-опцион может быть исполнен каждые 5 лет;
– обмениваемые облигации представляют собой облигации, обмениваемые на ценные бумаги (акции) другого эмитента. В США это сравнительно
редкий тип облигаций, к примеру, к концу 80-х гг. на американском рынке активно продавались подобные облигации всего 12 эмиссий. В Европе обмениваемые облигации получили большее распространение, что связано с практикой
совместного владения корпорациями акциями друг друга. Если компания желает продать свои доли в других корпорациях, то в некоторых случаях это выгоднее сделать путем выпуска обмениваемых облигаций;
81
конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Владелец в
течение срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в
другие ценные бумаги (акции). Этот вид облигаций является сравнительно новым в мировой практике, и если в США такие облигации уже получили распространение, то в Европе были осуществлены только единичные выпуски, которые не пользовались большой популярностью.
–
4.2. Евробумаги
Евробумаги – это ценные бумаги, выпущенные в валюте, отличной от
национальной валюты эмитента [4, 17, 39].
Рынок евробумаг (euromarket) - понятие условное. Большинство сделок
проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится
около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура,
ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает
1,2 трлн долл. в квартал. Низкий уровень ставок как раз и является следствием
огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан
тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на
финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок [20].
Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем,
что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных
операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных
ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка –
оффшорные зоны.
Однако существует официальное определение евробумаг, которое даётся
в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке.
В соответствии с этой Директивой евробумаги – это торгуемые ценные
бумаги со следующими характерными чертами:
– проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;
– предлагаются в значительных объёмах в одном и более государс твах,
кроме страны регистрации эмитента;
– могут быть первоначально приобретены только при посредничестве
кредитной организации или другого финансового института.
К евробумагам относятся [29, 39]:
1. Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) – среднесрочные именные
облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное
преимущество евронот – возможность организовать их эмиссию за несколько
дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издер жкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда, на их выпуск
центробанки основных европейских стран накладывают серьезные огранич ения.
82
2. Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) – необеспеченные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются
на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного
года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает с омнений.
3. Международные облигации (international bonds), которые делятся на
следующие виды:
– еврооблигации (eurobonds);
– зарубежные облигации (foreigh bonds);
– глобальные облигации (global bonds);
– параллельные облигации (parallel bonds).
4. Еврооблигации. Особенности:
– еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких
стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является
национальной как для кредитора, так и для заёмщика [4];
– размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как
правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах;
– выпуск и обращение еврооблигаций осуществляется в соответствии с
установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий
еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях во зможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента;
– еврооблигации - это, как правило, ценные бумаги на предъявителя
(bearer bonds);
– доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объёме без удержания налога в стране эмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний
обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего
инвестору процентный доход, равный номинальному купону.
Разновидностью еврооблигаций являются облигации «драгон» – dragon
bonds – евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже,
обычно в Сингапуре или Гонконге.
5. Зарубежные облигации – облигации, выпущенные и размещаемые
эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны.
6. Глобальные облигации – облигации, размещаемые одновременно на
рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.
7. Параллельные облигации parallel bonds - облигации одного выпуска,
размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.
4.3. Дюрация облигаций
Дюрация – это средневзвешенная продолжительность платежей, которая
указывает на то, сколько времени понадобится, чтобы цена облигации окупилась
83
за счет разницы между доходами и расходами. Для инвесторов данная величина
играет важную роль, поскольку у облигаций с высокими дюрациями выше и
риск и волатильность цены, чем у облигаций с низкими дюрациями [21].
Категория дюрации (длительности) была введена в экономическую теорию и практику в 1938 году американским экономистом Ф. Маколеем
(Frederick R. Macauley). Он показал, что длительность является более приемлемой мерой временного элемента облигации, чем срок ее погашения, так как
длительность учитывает не только полное возмещение инвестиционных затрат
в срок погашения, но также размеры поступления купонных выплат, происходящих до погашения.
Принято считать, что дюрация характеризует «средний срок погашения»
всего потока денежных выплат, обеспечиваемых облигацией. Если известны
временные моменты t1, t2, t3, ... tn, после которых инвестор получает купонные
выплаты С1, С2, С3, ... Сn и номинал Mn, то дюрация – это средневзвешенная величина этих промежутков времени по долям цены Pi, которую вносит соответствующий денежный поток (купонная выплата и номинал) в начальную стоимость P0 облигации.
Дюрация – это срок до середины периода погашения. Таким образом, дюрация ценных бумаг с нулевым купоном должна быть равной их срочности, поскольку все выплаты по облигациям, все их веса, приходятся на конец периода.
Чем больше дюрация облигации, тем больше ее изменчивость. Дюрация возрастает со средним сроком погашения, сокращается с периодическими платежами и с ростом доходности (более высокая доходность сокр ащает текущую
стоимость выплат по облигации) [17, 26].
Дюрация (в более строгом смысле используется термин modified duration
– «модифицированная дюрация», поскольку она является модификацией формулировки Маколея) как показатель доли изменчивости обоснована только для
небольших изменений доходности [21].
Для практических целей дюрация может быть определена как приближенное изменение цены при изменении доходности на 100 базисных пунктов.
Например, дюрация, равная 5, означает, что цена облигации изменится пр имерно на 5 % при изменении доходности на 100 базисных пунктов.
Для каждого из двух базовых типов облигаций дюрация может быть следующей:
1. Облигация с нулевым купоном – дюрация равна времени погашения.
2. Традиционная облигация – дюрация всегда будет меньше чем ее время
погашения.
Дюрация облигации с нулевым купоном
Точка опоры (рис. 5), или точка, поддерживающая равновесие, представляет собой дюрацию, которая должна быть расположена там, где уравновешивается уровень. Точка опоры уравновешивает уровень во временной точке, в
84
которой выплата суммы по облигации и разница между денежным потоком, полученным от облигации, одинаковые [10].
Рис. 5. Дюрация облигации с нулевым купоном
Рис. 5 иллюстрирует, что для погашения нулевого купона понадобится
временной период в 4 года. Денежный мешок, выступающий противовесом
справа, представляет собой будущую стоимость облигации, т.е. сумму, которая
будет выплачена держателю облигации при наступлении срока погашения.
Весь денежный поток по облигации с нулевым купоном выплачивается при
наступлении срока погашения, поэтому точка равновесия расположена прямо
под этим единственным платежом.
Дюрация традиционной или обычной облигации
Рассмотрим традиционную облигацию, по которой купоны выплачиваются ежегодно, а срок погашение наступает через пять лет (рис. 6).
Рис. 6. Дюрация традиционной или обычной облигации
Денежный поток такой облигации состоит из 5 купонных выплат, которые выплачиваются раз в год на протяжении 5 лет, а последняя выплата включает нарицательную стоимость облигации [50]. Чтобы уравновесить уровень в
точке, где все потоки наличности равны сумме, уплаченной за облигацию, точка опоры должна быть как можно левее, возле точки перед датой погашения. В
отличие от облигации с нулевым купоном, купонные выплаты по традиционной
85
облигации производятся на протяжении всей ее жизни и, следовательно, сумма,
потраченная на покупку облигации, погашается быстрее.
Факторы, влияющие на дюрацию
Дюрация меняется по мере выплаты купонов держателю облигации. Поскольку держатель облигации получает купонную выплату, сумма денежного
потока уже не входит во временной промежуток, это значит, что эта выплата
больше не учитывается как будущий денежный поток, который идет на возмещение держателю облигации.
При выплате первого купона (рис. 7) уровень теряет равновесие, поскольку купонная выплата больше не учитывается [20].
Рис. 7. Изменение дюрации при купонных выплатах
Дюрация увеличивается сразу же в день купонной выплаты, но в течение
жизни облигации дюрация продолжает уменьшается, поскольку уменьшается
время погашения облигации. У первой диаграммы на рис. 7 пять периодов выплаты, а у второй диаграммы только четыре. Однако это сокращение временного промежутка происходит постепенно, а поскольку это все-таки происходит,
дюрация снова и снова уменьшается [20].
Дюрация уменьшается по мере того, как время приближается к сроку погашения. Дюрация также мгновенно увеличится в день выплаты и удаления купона из серии будущих денежных потоков. Это происходит до тех пор, пока
дюрация не сойдется в одной точке со сроком погашения облигации.
На дюрацию также влияют процентная ставка облигации и ее доходность.
Облигации с высокими купонными ставками и соответственно высокой доходностью будут стремиться к более низким дюрациям, чем облигации с низкой
ставкой или низкой доходностью.
Волатильность цены облигации
Под волатильностью (изменчивостью) цены облигации понимается реакция цены облигации на мгновенное, скачкообразное изменение ее доходности к погашению при прочих равных условиях [11, 17, 20].
Реакция цены облигации на изменение требуемой доходности имеет ряд
характерных признаков:
86
1. Зависимость между доходностью к погашению (YTM)3 и рыночной ценой облигации носит обратный характер.
2. Чем выше купонная ставка, тем слабее реагирует цена облигации на
одни и те же изменения доходности к погашению при одинаковых сроках погашения. Соответственно, чем ниже купонная ставка, тем сильнее реакция цены
на одни и те же изменения доходности к погашению.
3. Если купонная ставка процента не меняется, то увеличение срока погашения облигации вызывает более сильную реакцию цены P облигации на одни и те же изменения ее доходности к погашению.
4. Небольшие изменения доходности к погашению приводят к одинаковым изменениям цены облигации в обоих направлениях. Иными словами, если
доходность к погашению возрастает на незначительную величину, то это приводит к такому процентному уменьшению цены P, которое приблизительно будет равно процентному повышению P при таком же незначительном снижении
YTM.
5. Значительные изменения доходности к погашению вызывают асимметрическую реакцию цен облигации: если доходность к погашению возрастает на
несколько процентов (например, 2 %), то вызванное этим снижение цены облигации будет в процентном отношении меньше по абсолютной величине процентного приращения цены облигации при снижении доходности к погашению
на те же 2 %.
6. При заданном уровне изменения доходности к погашению имеем следующее: чем ниже исходная доходность к погашению, тем выше реакция цены
на ее изменения.
Доходность к погашению (YTM) – это процентная ставка в коэффициенте
дисконтирования, которая устанавливает равенство между текущей стоимостью
потока платежей по облигации и её рыночной ценой P [19, 21]:
n
P
t 1
CF
(1 YTM ) t
Mn
,
(1 YTM ) n
(9)
где CF – поток купонных выплат; М – номинальная цена облигации; YTM – доходность к погашению.
Если процентная ставка поднимается, то цена облигации падает и наоборот. Как правило, у облигаций с высокой дюрацией колебание цены будет выше, чем у облигаций с низкой дюрацией. На волатильность цены облигации
большое влияние оказывают пять факторов [20]:
а) уровень доходности к погашению;
б) размах изменений доходности к погашению;
в) направления этих изменений;
Доходность к погашению (англ. Yield to maturity; YTM) — это ставка внутренней доходности денежного потока по облигации при намерении покупателя удерживать эту облигацию до погашения.
Определение этого показателя позволяет инвестору рассчитать справедливую стоимость облигации.
Расчет YTM аналогичен расчету IRR (ставки внутренней доходности).
3
87
г) величина купонной ставки;
д) срок погашения.
Чувствительность цены облигации к изменениям процентных ставок
определяются тремя основными факторами: купонной ставкой, сроком погашения и доходностью к погашению.
Факторы 1 и 2: купонная ставка и срок погашения. Если срок погашения
и первоначальная цена облигации остаются постоянными, то чем выше купон,
тем ниже волатильность, и чем ниже купон, тем выше волатильность. Если купонная ставка и первоначальная цена облигации остаются постоянными, облигация с более длительным сроком погашения будет отображать более высокую
волатильность цены, а облигация с более коротким сроком погашения будет
отображать более низкую волатильность цены. Таким образом, если инвестировать в облигацию с минимальным риском процентной ставки, то самой оптимальной будет облигация с высокими купонными выплатами и коротким сроком погашения [9, 50].
Фактор 3: доходность к погашению. Облигация с высокой доходностью
к погашению будет отображать более низку волатильность цены, чем облигация с более низкой доходностью к погашению, но при равной купонной ставке
и сроке погашения. Кредитный рейтинг облигации также оказывает влияние на
доходность к погашению. У облигаций с низкими кредитными рейтингами будет более высокая доходность, чем у облигаций с высокими кредитными рейтингами.
Следовательно, для облигаций с низкими кредитными рейтингами характерна более низкая волатильность цены, чем у облигаций с высокими кредитными рейтингами [17, 20]. Если облигация обладает и коротким сроком погашения, и низкой купонной ставкой, то ее характеристики будут иметь обратный
эффект на ее волатильность: низкий купон поднимется, а короткий срок погашения снизит волатильность. Тогда волатильность облигации будет средним от
этих двух противоположных эффектов.
Типы дюраций
На сегодняшний день существует четыре типа дюрации [6, 11, 23]:
– Маколея,
– модифицированная,
– эффективная,
– на основе ключевых процентных ставок.
Текущая рыночная цена P 0 облигации, имеющей m купонных выплат в
год, определяется по формуле
n m
Ct / m
M mn
P0
,
(10)
t
(1 i / m) n m
t 1 (1 i / m)
где С – годовые процентные выплаты, определяющиеся номинальным процентным доходом (купонной ставкой); i – требуемая норма доходности; m – частота
88
выплат процентов в году; i/m – величина доходности к погашению; Ct/m – купонные выплаты; Mmn – номинал облигации; n – число лет до погашения облигации.
1. Дюрация Маколея
Дюрация Маколея – средневзвешенный срок до погашения потоков
наличности от облигации, в котором в качестве весов выступают текущие стоимости потоков наличности, деленные на цену [9, 20].
Дюрация любой облигации высчитывается по формуле
1 n
CFt
n Mn
D
t
,
(11)
t
P0 t 1 (1 i ) (1 i ) n
где CFt – денежный поток в момент времени t; P0 - рыночная цена облигации;
t – период времени, в течение которого поступает денежный поток, t=1, 2, .., n лет;
денежный поток в момент t составляют купонные выплаты Ct и номинал Mn; n – количество лет, в течение которых поступают купонные выплаты; i – годовая доходность к погашению. Иначе:
D
1 1 С1
P0 (i 1)
2 C2
(1 i ) 2
3 C3
(1 i ) 3
...
n Cn
(1 i ) n
n Mn
.
(1 i ) n
(12)
Если начисление купонных выплат производится раз в полгода, то в этом
случае величина длительности удваивается. Длительность бескупонных облигаций оценивается следующим образом. Так как для этих облигаций все величины Сt=0, то
1 n Mn
D
n.
(13)
P0 (1 i ) n
Следовательно, длительность бескупонных облигаций всегда равняется
сроку погашения этой облигации – n лет.
Дюрация Маколея высчитывается путем сложения результатов, полученных при умножении текущей цены каждого денежного потока на время его получения, деленных на стоимость ценной бумаги. Дюрация Маколея равна
n
DMac
t 1
t Ct
n M
t
(1 i )
(1 i ) n
,
P
(14)
где n – количество денежных потоков; t – время до погашения; C – денежный поток; i – требуемая доходность; M – номинальная стоимость облигации; P – цена
облигации.
2. Модифицированная дюрация
Модифицированная дюрация является модифицированной версией модели Маколея, которая учитывает изменение процентной ставки. Поскольку пр оцентная ставка влияет на доходность, то ее колебание повлияет и на дюрацию.
Модифицированная дюрация показывает, как она меняется при изменении доходности на 1 % [17, 18, 20]. Для облигаций без особенностей встроенно89
го опциона4 цена облигации и процентная ставка движутся в обратном направлении, то есть существует обратная связь между модифицированной дюрацией
и изменением доходности на 1 %.
Модифицированная дюрация показывает, как изменяется дюрация облигации по отношению к движениям процентной ставки. Формула (13) может
применяться для расчета волатильности какой-то конкретной облигации. Модифицированная дюрация рассчитывается по формуле
Dmod
DMac
YTM
1
m
,
(15)
где YTM – доходность к погашению; m – количество купонных выплат в год.
Формула показывает, как будет меняться дюрация, если процентная ставка поднимется на 100 базисных пунктов. Модифицированная дюрация всегда
будет ниже, чем дюрация Маколея.
3. Эффективная дюрация
Формула модифицированной дюрации предполагает, что ожидаемые денежные потоки будут оставаться постоянными, даже если преобладающие пр оцентные ставки изменятся.
С другой стороны, денежные потоки от ценных бумаг со встроенными
опционами или с особенностями выкупа долговых обязательств будут меняться
при изменении процентной ставки.
Для того чтобы высчитать дюрацию этих двух типов облигаций, самым
уместным будет воспользоваться эффективной дюрацией. Эффективная дюр ация требует использования биноминального дерева процентных ставок, чтобы
высчитать спрэд с учетом опциона. Существует множество программ, доступных для инвесторов, желающих рассчитывать эффективную дюрацию.
4. Дюрация на основе ключевых процентных ставок
Дюрация на основе ключевых процентных ставок, при постоянном удерживании доходности для всех остальных погашений, позволяет рассчитывать
дюрации портфеля при изменении на один базисный пункт процентных ставок.
Дюрация на основе ключевых процентных ставок равна:
Условия выпуска облигаций могут содержать право эмитента или держателя бумаги погасить ее досрочно по установленной цене начиная с некоторого момента времени. Например, облигация выпущена на 15 лет, через 10 лет эмитент имеет право погасить ее полностью или частично по своему
усмотрению. Указанное право представляет собой встроенный в облигацию опцион. Если право досрочного погашения предоставлено эмитенту, то это значит, что держатель облигации продал эм итенту опцион колл. Если право досрочной сдачи облигации эмитенту принадлежит инвестору, это
значит, что облигационер купил у эмитента опцион пут. Лицо, которое выписывает опцион, получает
за это премию. В отношении встроенных опционов данная премия учитывается в доходности облигации. Поэтому в случае опциона колл облигация будет иметь более высокую доходность для инвестора по сравнению с аналогичными облигациями, но без условия досрочного отзыва. В случае опциона
пут – менее доходной [http://future.forekc.ru].
4
90
C 1 C1
,
(16)
2 P0 1%
где С+1 – цена облигации после повышения доходности на 1 %; С-1 – цена облигации после падения доходности на 1 %; P0 – первоначальная цена облигации.
Чаще всего метод ключевого процента используется для таких портфелей, как «ступенчатая облигация», которая состоит из ценных бумаг с фиксированным доходом и с разными сроками погашения. Таким образом:
– если необходимый уровень дохода превышает установленную по облигации купонную ставку, то стоимость облигации будет ниже ее номинальной
стоимости;
– если необходимый уровень дохода уступает установленной по облигации купонной ставке, то текущая стоимость облигации будет выше ее номинальной стоимости;
– если требуемый уровень дохода равен установленной по облигации
процентной ставке, то текущая стоимость облигации будет равна ее номинальной стоимости.
Пример 1
Необходимо определить текущую стоимость облигации с оставшимся
сроком до погашения 6 лет, номинальной стоимостью 100000 д.е., приносящей
6%-й купонный доход при требуемом уровне доходности 10 %.
Текущая стоимость основного долга (100000 д.е.), выплачиваемого в конце шестого года равна 56400 д.е. (100000 × 0,564).
Текущая стоимость аннуитета – 6000 д.е. (6 % от 100000 д.е.) в течение 6
лет под 10 % равна 26130 д.е. (5000 × 4355);
Текущая стоимость облигации равна 82530 д.е. (56400 + 26130).
Пример 2
Если вместо 10 %-го требуемого уровня доходности взять 4 %-й, то стоимость облигации будет следующая.
Текущая стоимость основного долга равна 79000 д.е. (100000 × 0,790).
Текущая стоимость аннуитета равна 31452 д.е. (6000 × 5242).
Текущая стоимость облигации равна 110452 д.е. (79000 + 31452).
Пример 3
Оценить текущую стоимость облигации нарицательной стоимостью
200000 д.е., купонной ставкой 15 % годовых и сроком погашения через 5 лет,
если рыночная норма дохода 12 %. Процент по облигации выплачивается дважды в год.
При выплате же процентов по облигациям несколько раз в году уравнение (10) примет следующий вид:
D ps
P0
YTM / m
(1 i / m)1m
YTM / m
(1 i / m) 2 m
где m – частота выплат процентов в году.
91
...
YTM / m
(1 i / m) nm
M
,
(1 i / m) nm
(17)
Денежный поток в данном случае необходимо представить десятью периодами. Поскольку рыночная норма дохода составляет 12 %, то в расчете на полугодовой период она составит 6 %.
Текущая стоимость аннуитета 15000 д.е. (15 % от 200000 д.е.: 2) в течение
10 периодов под 6 % = 15000 × 7360 = 110400 д.е.
Текущая стоимость основного долга, выплачиваемого в конце 10 периода
под 6 % = 200000 × 0,558 = 111600 д.е.
Текущая стоимость облигации = 110400 + 111600 = 222000 д.е.
Вопросы
1. Что такое «облигация»?
2. Какие виды облигаций вы знаете?
3. Что такое «дюрация облигаций»?
4. Как определяется дюрация традиционных облигаций?
5. Как рассчитывается дюрация Маколея?
5. ВЕКСЕЛЬ
Вексель (от нем. Wechsel) – письменное долговое обязательство строго
установленной формы, удостоверяющее ничем не обусловленное обязательство
векселедателя (простой вексель), либо предложение иному указанному в векселе плательщику (переводный вексель) уплатить по наступлении предусмотренного векселем срока определенную денежную сумму [17, 31].
Вексель может быть ордерным, то есть передача прав по нему осуществляется путем совершения специальной надписи – индоссамента, или именным
(передача прав производится по цессии). Индоссамент может быть бланковым
(без указания лица, которому должно быть произведено исполнение) или именным (с указанием лица, которому должно быть произведено исполнение). Лицо,
передавшее вексель посредством индоссамента, несет ответственность перед
последующими векселедержателями за возможность осуществления прав по
векселю.
Вексель выступает орудием коммерческого кредита. По своей форме векселя подразделяются на простые и переводные.
Простой вексель выписывается заемщиком. Переводной вексель
(тратта) представляет собой письменный приказ кредитора заемщику об
уплате последним определенной суммы третьему лицу (ремитенту). Наибольшее распространение получил переводный вексель. Форма векселя определяется законом страны, где он выписан. Вексель широко используется во внешней
торговле в качестве средства оформления кредитно-расчетных отношений. Значительное распространение получили банковские акцепты (переводный вексель, выставленный на банк и им акцептованный).
По признаку эмитента различают:
92
– казначейские векселя – краткосрочные долговые обязательства, выпускаемые правительством страны обычно при посредничестве Центрального банка, со
сроком погашения от 90 до 180 дней;
– частные векселя – эмитируются корпорациями, финансовыми группами,
коммерческими банками. Вексель может обслуживать чисто финансовые и товарные сделки.
Первоначально векселедержателю запрещалось передавать свои права
другим лицам, однако, когда эти ограничения стали сдерживающим фактором в
торговле, и они были постепенно отменены. Вексельные права стало возмо жным передавать посредством проставления особого приказа векселедержателя –
индоссамента (от лат. in – на и dorsum – спина, поскольку данная надпись совершалась, как правило, на обратной стороне векселя [23]).
5.1. История возникновения векселя
В России вексель появился в начале XVIII века благодаря развитию торговых отношений с германскими княжествами, поэтому русское слово «вексель» происходит от немецкого wechsel (обмен, переход). На основе германского вексельного законодательства был написан первый российский Вексельный
устав 1729 года, тем не менее, прямое заимствование норм зарубежного права
не отвечало требованиям российской действительности. Наиболее детально
уставом регулировались вексельные отношения, связанные с переводом денежных средств, в то время как в России наибольшее распространение получила
практика использования векселей для оформления займов [14, 27, 20, 23].
В 1832 году был принят новый российский Устав о векселях. В основу
документа были положены нормы французского права, а именно Французского
торгового кодекса. Устав содержал отдельные положения, заимствованные из
германского вексельного права. Основное внимание уделялось переводным
операциям. Простой вексель упоминался лишь для того, чтобы применить к
немудействие норм о переводном векселе. В основу нового устава было решено
положить унифицированные нормы вексельного законодательства ведущих
государств того времени. В течение 55 лет было подготовлено шесть редакций
законопроекта.
Новый вексельный устав был утвержден 27 мая 1902 года, он определял
вексель как «совершенно независимое от предыдущих соглашений обязательство векселедателя о доставлении первому приобретателю или последнему векселедержателю в известный срок известной суммы денег».
Российский вексельный устав 1902 года просуществовал до Октябрьской
революции 1917 года. Декретом Совета Народных Комиссаров от 11 ноября
1917 года был объявлен двухмесячный мораторий на осуществление вексельных платежей, а также вексельных протестов. В дальнейшем обращение векс елей на территории РСФСР было в значительной степени сокращено. Однако в
связи с переходом к новой экономической политике в 1922 году было принято
Положение о векселях, в соответствии с которым кооперативам и банкам раз93
решалось выдавать и принимать к учету векселя, а также использовать их для
оформления кредитных операций [20, 33].
В 1928 году в ходе финансовой реформы потребительским обществам и
их союзам было запрещено проведение кредитных и вексельных операций, что
повлекло за собой ликвидацию вексельного обращения внутри страны, однако
вексель продолжал использоваться во внешнеэкономической деятельности.
Развитие торговых связей привело к тому, что в 1936 году СССР присоединился к Международной конвенции о векселях, включающей в себя Единообразный закон о переводном и простом векселе. Постановлением Центрального Исполнительного Комитета и Совета Народных Комиссаров СССР от 07.08.1937 г.
№ 104/1341 было введено в действие Положение о переводном и простом векселе, которое практически полностью воспроизводило текст Единообразного
закона о простом и переводном векселе. Несмотря на это, во внутренних экономических операциях вексель по-прежнему не применялся, поскольку финансирование хозяйственной деятельности экономических субъектов осуществлялось за счет централизованного распределения денежных ресурсов.
Вторично в обращение на территории России вексель был введен Постановлением Президиума ВС РСФСР от 24 июня 1991 г. № 1451-I «О применении
векселя в хозяйственном обороте РСФСР», которое, хотя и не содержало упоминаний Постановления ЦИК и СНК СССР 1937 года, воспроизводило его с
незначительными отличиями.
Этот документ был отменен Федеральным законом от 11.03.1997 № 48ФЗ «О переводном и простом векселе», который установил, что в соответствии
с международными обязательствами Российской Федерации, вытекающими из
ее участия в Конвенции от 7 июня 1930 года, применяется Постановление ЦИК
и СНК СССР «О введении в действие Положения о переводном и простом
векселе» от 07.08.1937 г. № 104/1341. Этот Федеральный закон устранил ряд
спорных моментов, касающихся выпуска векселей и начисления процентов и
пени, а также ограничил круг лиц, которые могут без ограничений обязываться
по простым и переводным векселям, исключив из него субъекты Российской
Федерации, городские, сельские поселения и другие муниципальные образования. В настоящее время на территории Российской Федерации данный закон
является основополагающим при регулировании вексельных отношений [31].
5.2. Вексельное обращение и виды векселей
Предметом вексельного обязательства могут быть только деньги.
Отличия векселя от других долговых обязательств:
- может передаваться из рук в руки без передаточной надписи;
- ответственность по векселю для участвующих в его обороте лиц является солидарной, за исключением лиц, совершающих безоборотную надпись;
- при неоплате векселя в установленный срок необходимо совершение
нотариального протеста;
94
- форма векселя точно установлена законом, и другие условия считаются
ненаписанными;
- является абстрактным денежным документом и в силу этого не обеспечивается залогом, задатком, неустойкой и т.д.
Основой вексельной сделки является коммерческий кредит, предоставляемый предприятиями друг другу, минуя банк. Оформление такого кредита векселем имеет ряд преимуществ, например, по сравнению с кредитным договором [17, 31].
Во-первых, вексель мобилен. По кредитному договору организация, выдавшая заем, обычно не может требовать его возврата раньше обусловленного
срока. Вексель же является ценной бумагой, и его в случае необходимости
можно продать на фондовом рынке или заложить в банк.
Во-вторых, вексель – абстрактное долговое обязательство, не связанное с
конкретными условиями сделки, поэтому с его помощью удобно производить
взаиморасчет задолженностей между предприятиями.
В-третьих, существующими нормативными актами предприятиям предписывается переоформить просроченную кредиторскую задолженность в виде
финансовых векселей. При этом основанием для бесспорного взыскания задо лженности по поставкам товаров и оказанным услугам, а также обеспечением
банковских ссуд на оплату товарно-материальных ценностей должны являться
только платежные обязательства с фиксированными сроками платежа, в том
числе оформленные товарными векселями [31].
Различают простые и переводные векселя [1, 6, 17].
Простой вексель (соло-вексель) выписывается и подписывается должником и содержит его безусловное обязательство уплатить кредитору определенную сумму в обусловленный срок в определенном месте.
Переводной вексель (тратта) выписывает и подписывает кредитор
(трассант). Он содержит приказ должнику (трассату) оплатить в указанный
срок обозначенную в векселе сумму третьему лицу (ремитенту).
Переводной вексель как таковой не имеет силы законного платежного
средства, а является лишь представителем действительных денег, поэтому в
практике принято, что должник-трассат обязан письменно подтвердить свое согласие произвести платеж по векселю в назначенный срок, то есть совершить
акцепт тратты. Акцепт совершается в виде надписи на лицевой стороне векселя.
Акцепт тратты может быть общим или ограниченным. Никакие другие
ограничительные записи в тексте тратты не разрешены, потому что акцепт
должен быть простым и ничем не обусловленным.
Частичный (ограниченный) акцепт – это письменное согласие должника
оплатить только часть суммы, указанной на тратте.
Гарантией по траттам и простым векселям является их авалирование
(подтверждение) банками. Аваль означает гарантию платежа по векселю со
стороны банка, если должник не выполнил в срок обязательств по векселю.
Аваль делается на лицевой стороне векселя [1].
95
Вексель выступает также в качестве оборотного документа. Это означает,
что передача векселя другому лицу осуществляется для именных векселей путем передаточной надписи (индоссамента). Такая надпись ставится на оборо тной стороне векселя и подписывается индоссантом, то есть лицом, сделавшим
передаточную надпись. Индоссамент должен быть безусловным, поэтому все
ограничительные условия, внесенные в него, считаются недействительными.
Посредством передаточной надписи индоссант передает другому лицу, в пользу
которого сделана надпись, все права, требования и риски по векселю.
Векселя могут приниматься к учету банками. Суть этой операции состоит
в том, что векселедержатель передает (продает) векселя банку по индоссаменту
до наступления срока платежа и получает за это вексельную сумму за вычетом
процента, причитающегося банку. Этот процент называется учетным процентом или дисконтом. В свою очередь, коммерческие банки могут переучесть
векселя предприятий в других кредитных учреждениях или в Банке России. Ни
сами векселя, ни их передача в настоящий момент не облагаются гербовым
сбором. Вместо него по операциям с переводными векселями берется налог на
операции с ценными бумагами по ставке 0,3 % от суммы векселя. Операции с
простыми векселями не облагаются этим налогом.
Кроме деления векселей на виды (простые и переводные) различают другие их формы: товарные, финансовые, банковские, бланковые, дружеские,
бронзовые, обеспечительские, ректа-векселя [6].
Товарные (или коммерческие) векселя используются во взаимоотношениях покупателя и продавца в реальных сделках с поставкой продукции или
услуг.
Финансовые векселя имеют в своей основе ссуду, выдаваемую предприятием за счет имеющихся свободных средств другому предприятию. К финансовым отнесены также векселя, оформляющие просроченную кредиторскую з адолженность предприятий.
В последнее время в России широкое распространение получили банковские векселя. Они удостоверяют, что предприятие внесло в банк депозит в сумме, указанной в векселе. Банк обязуется погасить такой вексель при предъявлении его к оплате в указанный на нем срок. При этом на вексель начисляется
определенный процентный доход. В данном случае вексель фактически выполняет роль депозитного сертификата.
В бланковом векселе покупатель акцептует пустой формуляр векселя, который в дальнейшем будет заполнен продавцом. Такая ситуация возможна, когда в ходе переговоров не установлены окончательная цена товара (или она
может измениться в результате доставки) и срок поставки. Естественно, что такой вексель может быть выписан только сторонами, доверяющими друг другу,
ибо при внесении в него суммы, отличной от согласованной с плательщиком,
последний все равно будет вынужден ее заплатить.
Дружеские векселя выдаются людьми, безусловно доверяющими друг
другу. При этом одно лицо в целях помощи предприятию, испытывающему
96
финансовые трудности, акцептует его вексель для того, чтобы последнее либо
расплатилось со своими должниками, либо учло его в банке. Предполагается,
что выписавший вексель в дальнейшем изыщет средства, чтобы самому погасить его.
Бронзовый вексель – это вексель, не имеющий реального обеспечения,
выписанный на вымышленное лицо. Бронзовые векселя могут выписываться и
на реальные фирмы. При этом две фирмы обмениваются векселями и учитывают их в разных банках. Перед сроком погашения первых векселей они вновь
выписывают векселя друг на друга и с помощью их учета пытаются погасить
старую ссуду.
Обеспечительский вексель выписывается для обеспечения ссуды ненадежного заемщика. Он хранится на депонированном счете заемщика и не предназначается для дальнейшего оборота. Если платеж совершается в срок, то вексель погашается, если нет – то должнику предъявляются претензии.
Ректа - вексель, или именной вексель, который нельзя индоссировать.
В операциях с переводным векселем участвуют три стороны: трассант
(кредитор), трассат (должник) и получатель платежа (ремитент). Наиболее
типичная схема использования этого векселя, когда предприятие и первый поставщик берут под свою производственную деятельность ссуду в банке и погашают ее с помощью платежей на имя банка от своих покупателей, т.е. переводной вексель погашает два кредита: трассата трассанту и трассанта ремитенту.
Эта схема позволяет банку контролировать целевое использование кредита.
В переводном векселе трассат после акцепта тратты имеет прямое обяз ательство перед ремитентом. Трассант же несет условную ответственность. Он
обязуется заплатить вексельную сумму, если трассат не акцептовал вексель и
если акцептовал, но не заплатил или вообще отказался платить. Естественно,
что для возникновения обязательств по переводному векселю ремитент должен
вовремя представить его к акцепту и платежу, так как невыполнение этих условий может быть отнесено к его ошибке [6].
Переводной вексель должен содержать следующие реквизиты:
- наименование «Вексель», включенное в текст документа;
- простое и ничем не обусловленное предложение уплатить определенную сумму денег;
- наименование и адрес должника (трассата);
- указание срока платежа;
- указание места платежа;
- наименование получателя платежа (ремитента), которому или по приказу которого должен быть совершен платеж;
- указание даты и места составления векселя;
- подпись векселедателя (трассанта).
Документ без какого-либо из этих реквизитов не имеет силы переводного
векселя.
97
Вексельные метки. Чтобы отличить вексель от родственных ему документов, необходимо прежде всего обозначить его словом «вексель». На иностранных языках это слово пишется следующим образом: «Bill of Exchange»
(англ.); «Lettre de chage» (франц.); «Letra de Cambio» (исп.); «Wechsel» ( нем.).
Но одного этого слова недостаточно, так как любому другому документу в этом
случае можно придать форму векселя. В самом тексте должны содержаться
слова: «Заплатите по этому векселю в пользу...» или «Платите против этого переводного векселя по приказу...» [21].
Вексельная сумма формируется в соответствии с формой понятия векселя,
для векселедержателя совершенно безразлично, какая сделка лежала в основе
отношений продавца и покупателя. Вексельная сумма не может сопровождаться какими-либо ссылками на обязательства по сделке. Если они существуют, то
документ теряет силу векселя. Вексельная сумма должна быть точно указана в
тексте векселя прописью или цифрами. В случае различия между суммами, указанными цифрами и прописью, верной считается сумма, указанная прописью.
Если в векселе присутствует несколько сумм, то он считается выписанным на
меньшую. В переводном векселе, который подлежит оплате сроком по предъявлении или во столько-то времени от предъявления, на вексельную сумму могут начисляться проценты. Для векселей с фиксированной датой платежа это
условие считается ненаписанным.
Процентная ставка должна быть указана в векселе, в противном случае
она тоже считается ненаписанной. Проценты рассчитываются со дня составления переводного векселя, если не указана другая дата. В векселях с другими датами платежа проценты могут включаться непосредственно в вексельную сумму. При переходе векселя от одного владельца к другому дробление вексельной
суммы не допускается.
Наименование и адрес плательщика обычно указывается слева внизу векселя. Плательщиком может быть юридическое или физическое лицо.
Сроки платежа различают следующие:
а) по предъявлении. Платеж должен быть произведен при предъявлении
векселя, что оговаривается фразой: «Оплатите по предъявлении». В векселе могут быть оговорены максимальные и минимальные сроки предъявления. Если
этого не указано, то он может быть представлен к оплате только в течение года
со дня выставления. При просрочке владелец векселя теряет право на требование платежа. Срок предъявления векселя может быть сокращен его получателями по индоссаменту. Векселедатель также может установить, что вексель
может быть предъявлен к платежу не ранее определенной даты. В этом случае
срок для предъявления отсчитывается, начиная с этой даты;
б) в какое-то время от предъявления (вексель «a viso»). Запись в тексте
векселя в этом случае имеет вид: «Платите через (число дней) после предъявления». Днем предъявления считается дата отметки плательщика на векселе о с огласии на оплату (фактический акцепт тратты) или дата протеста по этому поводу. Если иное не оговорено в векселе, то аналогично пункту «а» срок от со98
ставления до оплаты не должен превышать одного года, т.е. представление его
должно учитывать, что дата оплаты должна приходиться на годовой о трезок со
дня составления;
в) в какое-то время от составления (вексель «a dato»). Отсчет времени
начинается со следующего дня после даты составления векселя. Срок платежа
считается наступившим в последний день, указанный в векселе, а не на следующий после него. Если срок платежа определяется месяцами от даты составления, то он наступает в то число последнего месяца, которое соответствует числу написания векселя, а если такого числа нет, то в последнее число этого месяца. Если срок платежа назначен на начало, середину, конец месяца, то под
этим подразумевается первое, пятнадцатое и последнее числа месяца;
г) на определенный день. В данном случае в векселе указывается конкретная дата платежа;
д) срок платежа приходится на нерабочий день. Платеж по такому векселю может быть потребован в первый следующий рабочий день. Если в векс еле какой-либо срок платежа не указан, то он считается согласно «Положению о
простом и переводном векселе» векселем на предъявителя. Однако согласно
рекомендациям ЦБ РФ такой вексель считается недействительным. Срок платежа должен быть единым. Запрещается выставлять векселя с оплатой в последовательные сроки. Срок платежа не может быть обусловлен какими-либо
условиями типа выполнения обязательств по договору, распродажи товара и
т.п.
При исчислении срока погашения не учитывается день, в который он выписан, и если дата платежа приходится на нерабочий день, то вексель оплачивается в следующий рабочий день.
Место платежа. Место платежа должно быть указано на векселе. Это
важный реквизит переводного векселя, так как по нему не должник является с
платежом к кредитору, а кредитор сам является за платежом к должнику. Если
иное не оговорено, то местом платежа обычно считается местонахождение плательщика. Кроме того, в векселе может быть указан банк, где должен быть пр оизведен платеж. При отсутствии указания места платежа таковым считается местонахождение плательщика. Вексель недействителен, если на нем указано несколько мест платежа. При отсутствии указания в векселе и места платежа, и
местонахождения плательщика вексель также считается недействительным.
Наименование получателя платежа. Указывается конкретное лицо. Выставление векселей на предъявителя не допускается.
Указание даты и места составления векселя. Местонахождение векселедателя и место составления векселя могут не совпадать. Если место составления не указано, им считается местонахождение трассанта. Если и этого в векселе нет, то он считается недействительным. Если в векселе намеренно указано не
то место, где он в действительности был составлен, а другое, то он не теряет
вексельной силы. Указание времени составления векселя необходимо для того,
чтобы определить в случае возникновения спора, был ли векселедатель в мо99
мент выдачи векселя дееспособен или мог ли вообще принимать на себя вексельные обязательства.
Подпись векселедателя. Перед подписью трассата указываются его полное наименование и местонахождение. Эти данные можно вносить типографским способом или с помощью штампа. Подпись же трассанта производится
рукописным путем. Без нее вексель считается недействительным. Если вексель
выставляется предприятием, то он подписывается двумя лицами, визирующими
денежные документы, или другими лицами по доверенности. Трассант, поставив подпись на векселе, берет на себя ответственность за прием векселя к оплате и за его оплату. Ответственность платежа в случае неоплаты векселя должником он снять с себя не может. Если на переводном векселе имеются подписи
поддельные или несуществующих лиц, то подписи других лиц остаются действительными и такой вексель не считается автоматически недействительным.
Назначение плательщиком по векселю какого-либо третьего лица (например,
банка) называется домиляцией. Внешним признаком таких векселей служит
надпись: «платеж в ... банке» под подписью плательщика. Банк оплачивает вексель, только если плательщик внес в банк вексельную сумму или если на счете
клиента, который выдал поручение на оплату векселя, имеется достаточная
сумма [17, 31].
Простой вексель. В простом векселе участвуют только два лица, и его
выписывает и подписывает должник, обязуясь возвратить определенную сумму
в определенный срок в определенном месте. Так как простой вексель выписывается должником, то нет необходимости его акцептовать, и векселедатель по
нему отвечает так же, как акцептант по переводному векселю. В остальном к
простому векселю полностью применимы нормы тратты относительно индо ссаментов, сроков и порядка платежей, исков, посредничества, копий. В частности, простой вексель, срок платежа по которому не указан, считается подлежащим оплате по предъявлении.
Индоссамент. Суть индоссамента состоит в том, что на оборотной стороне векселя или на добавочном листе (аллонже) делается передаточная
надпись, посредством которой другому лицу вместе с векселем передается пр аво получения платежа. Лицо, передающее вексель по индоссаменту, называется
индоссантом, а получившее - индоссатом. Действие передачи векселя называется индоссированием или индоссацией.
Индоссамент может быть совершен в пользу любого лица, в том числе
даже в пользу плательщика или векселедателя. Он должен быть простым и ничем не обусловленным. Частичный индоссамент, т.е. передача только части
суммы векселя, не допускается.
Индоссант отвечает за акцепт и платеж. Индоссаменты бывают следующих видов:
а) бланковый индоссамент. В этой передаточной надписи не указывается,
по приказу какого лица необходимо совершить платеж, но она подписывается
индоссантом. Такой вексель считается выставленным на предъявителя, и его
100
можно передать другому лицу путем простого вручения. Бланковый индосс амент можно превратить в полный, сделав надпись, по приказу какого лица следует совершить платеж;
б) именной (полный) индоссамент. В этом случае в передаточной надписи
указывается имя или наименование индоссата. При получении векселя по по лному индоссаменту необходимо проверить непрерывность передаточных
надписей;
в) препоручительный (инкассовый) индоссамент. Такая передаточная
надпись делается держателем векселя при передаче этого документа банку с
просьбой получить по нему платеж. Получатель векселя по препорученному
индоссаменту не становится его собственником.
Индоссамент, совершенный после срока платежа, имеет те же последствия, что и предшествующий индоссамент.
Индоссамент следует отличать от цессии, передаточной надписи в именных документах (с помощью цессии передаются депозитные и сберегательные
сертификаты).
Различия между индоссаментом и цессией:
а) в результате совершения индоссамента индоссант принимает на себя
ответственность перед всяким последующим векселедержателем (если в текст
передаточной надписи не включена специальная оговорка). При цессии уступающий свои права отвечает лишь за их действительность, но не за осуществимость;
б) цессия является двусторонним договором между уступающим и приобретающим права. Индоссамент же представляет собой одностороннюю сделку, совершаемую уступающим свои права по векселю;
в) вексельное законодательство допускает совершение бланкового или
предъявительского индоссамента. Цессия же может быть только именной;
г) индоссамент предполагает полную и безусловную передачу прав по
векселю. При цессии передача прав может быть совершена под условием или
частично;
д) индоссамент должен быть совершен на бланке векселя или добавочном
листе. Цессия может быть оформлена как на самом документе, так и отдельным
договором.
С помощью цессии передаются векселя после протеста о неплатеже или
после истечения срока, установленного для совершения протеста.
Акцепт переводного векселя. Должник по переводному векселю должен
дать согласие на оплату тратты путем ее акцепта. Простая подпись плательщика обозначает акцепт векселя [32].
Предъявление векселя к акцепту может быть произведено во всякое вр емя, начиная со дня его выдачи и заканчивая моментом наступления платежа.
Вексель может быть предъявлен к акцепту и акцептован даже после наступления срока платежа, и должник отвечает по нему так же, как если бы он принял
вексель до срока.
101
Трассат вправе требовать предъявления ему векселя вторично через день
после первого предъявления. Если после этого срока не последует принятия, то
вексель считается непринятым. Должник не вправе требовать оставления у себя
векселя для акцепта.
Трассат может быть извещен о предстоящем предъявлении векселя к акцепту специальным письмом трассанта, называемым уведомительным письмом
или авизо. Обычно в нем указываются подробности о выданном векселе: место
и время выдачи, вексельная сумма, срок, имя первого приобретателя, место
платежа, а также вопросы расчетов трассанта и трассата [6].
Если вексель выставлен на солидные фирмы, в платежеспособности которых не сомневаются, то, как правило, векселедержатель не прибегает к акцепту.
Аваль – это вексельное поручительство. Вместо банковского акцепта более удобно авалирование (подтверждение) векселя банками. Аваль выступает
как вексельное поручительство, в отношении которого применяется вексельное
право.
Это поручительство означает гарантию полного или частичного платежа
по тратте, если должник не выполнил в срок свои обязательства. Аваль дается
на лицевой стороне векселя. Аваль дается за любое ответственное по векселю
лицо, поэтому авалист должен указать, за кого он дает поручительство. При о тсутствии такого указания аваль считается выданным за векселедателя, т.е. не за
должника, а за кредитора. Авалист и лицо, за которое он поручается, несут с олидарную ответственность. Оплатив вексель, авалист приобретает право обратного требования к тому, за кого он выдал поручительство, а также к тем, кто
обязан этому лицу.
В практике переводные векселя выписываются в нескольких тождественных экземплярах. Эти экземпляры должны быть снабжены последовательными
номерами, включенными в сам текст документа, в противном случае каждый
экземпляр рассматривается как отдельный вексель. Первый экземпляр векселя
метится как прима-вексель, второй – как секунда-вексель и т.д. При этом главное отличие экземпляров векселя, например от копий, состоит в том, что по дписи на каждом из них должны быть подлинными. Все экземпляры составляют
единый вексель, но каждый из них может обращаться отдельно друг от друга.
Множественность векселей необходима для того, чтобы один экземпляр послать для акцепта, а другой немедленно пустить в оборот. Плательщик должен
акцептовать только один экземпляр векселя, в противном случае ему придется
платить по всем экземплярам. После акцепта он обязан передать свой экземпляр держателю второго экземпляра тратты, поэтому при индоссаменте на вторых экземплярах указывается, где находится первый. К оплате предъявляется
первый экземпляр, акцептованный плательщиком, и его оплата погашает все
другие экземпляры [13, 20].
Векселя предъявляются к оплате, если не оговорено иное, в месте нахождения плательщика. При этом он может быть предъявлен к оплате в день платежа или в течение рабочего времени двух последующих дней.
102
Платеж по векселю должен следовать немедленно за предъявлением. Отсрочка платежа возможна только при возникновении непреодолимых обсто ятельств, наличие которых должно быть подтверждено компетентным о рганом.
Оплата векселя может производиться наличным или безналичным путем.
При этом плательщик может потребовать вернуть ему тратту с распиской о получении платежа. Должник может оплатить только часть своих обязательств, и
предъявитель векселя обязан принять эту сумму. В таком случае на векселе делается отметка о платеже и оставшейся сумме, и предъявитель векселя может
подать протест на должника.
Предъявление векселя до срока не обязывает должника оплачивать его,
хотя он и может предусмотреть возможность такой оплаты. С другой стороны,
векселедержатель не может быть принужден принять платеж до истечения ср ока векселя, но, если он вовремя не явился за платежом, должник может разместить сумму платежа за его счет на депозит в компетентном органе. Пролонгация, т.е. продление срока платежа, не допускается, и если стороны все-таки договорились об этом, то необходимо выставить новый вексель на прежних условиях на новый срок [35].
Вексель может использоваться в расчетах между контрагентами, находящимися в разных странах и использующих разные валюты. Денежную сумму
обязательств нельзя выражать на векселе в двух или более валютах. Если же по
условиям контракта платеж осуществляется в разных валютах, то на каждую из
них составляется отдельный вексель.
Как правило, вексель выписывается в валюте страны, где должен быть
совершен платеж. Но валюта платежа по векселю может и не совпадать с валютой, в которой он выписан. В этом случае необходимо в тексте указать курс пересчета валют. Если такого указания нет, то за курс принимают официальное
соотношение валют, действующее в месте и на день платежа.
В коммерческом обороте вексель может выступать в качестве средства
расчетов по сделкам, служить способом коммерческого кредитования предпр инимателей, являться специфическим способом обеспечения исполнения обязательств по сделкам [35].
Вексельно-кредитные операции в банке начинаются с получения клиентом вексельного кредита. Этот кредит может быть получен в форме учета векселей и в форме специального ссудного счета под залог векселей. При этом он
делится на единовременный и постоянный кредиты.
Кредиты по учету векселей могут быть предъявительскими или векселедательными. Предъявительский кредит открывается клиенту для учета передаваемых им банку векселей. Под векселедательский кредит клиент выдает
свои векселя, которыми рассчитывается за поставленные товары и услуги. Получатели таких векселей затем представляют их в свои банки, которые в свою
очередь пересылают их в банк векселедателя для погашения за счет открытого
кредита.
103
Вексельные кредиты обычно выдаются банками клиентам, у которых в
этих банках открыты расчетные (текущие) счета. При рассмотрении возможности открытия вексельного кредита банк оценивает платежеспособность клиента. Для этого представляются его финансовые документы, описание его основных и оборотных фондов, информация о наличии в прошлом просроченной з адолженности, производственно-хозяйственные планы, страховые полисы, если
они есть, устав предприятия. Банк может использовать данные о предпр иятии
других банков и специальных фирм. Если предприятие раньше допускало свои
векселя до протеста, то получить такой кредит ему будет проблематично.
Обратный выкуп векселей коммерческими банками и соответственно погашение вексельного кредита происходит путем списания его суммы с корр еспондентского счета банка. Если на счете не окажется достаточной суммы, то
ссуда переводится в разряд просроченных и по ней начисляются в качестве пени проценты.
Домиляция векселей. В вексельной форме расчетов помимо банка векселедержателя, инкассирующего векселя, может участвовать и банк плательщика
в качестве домицилянта, т.е. выполнять поручения своего клиента-плательщика
по своевременному совершению платежа по векселю. Внешним признаком домицилированного векселя служат обозначенные в нем слова «Платеж в банке»,
помещенные под подписью плательщика. Для банка эта операция является
прибыльной, так как за домиляцию векселей он получает комиссионное вознаграждение, и в то же время, выступая в качестве домицилянта, банк не несет
никакой ответственности, если платеж не состоится. Клиент-плательщик сам
обязан к сроку платежа по векселю либо обеспечить поступление необходимых
денежных средств на свой счет в банк, либо заранее забронировать сумму платежа на отдельном счете. В противном случае банк отказывает в платеже и вексель опротестовывается в обычном порядке против векселедателя [10].
Расширению использования вексельной формы расчетов в хозяйственном
обороте страны должны способствовать также такие новые для нашей банко вской практики вексельные операции, как учет векселей и выдача ссуд под залог
векселей, связанные с краткосрочным кредитованием хозяйства.
В современной отечественной банковской практике появился новый вид
векселей – банковский, или финансовый вексель.
Банковский (финансовый) вексель представляет собой одностороннее, ничем не обусловленное обязательство банка (эмитента векселя) об уплате обозначенному в нем лицу или по его приказу определенной денежной суммы в
установленный срок.
Банковские векселя могут приобретать юридические и физические лица
прежде всего с целью извлечения дохода. Доход определяется как разница
между ценой погашения, равной номиналу векселя, и ценой приобретения, которая ниже номинала. Указанная разница (дисконт) по существу представляет
доход, исчисленный на основе текущей депозитной ставки банковского процента.
104
Коммерческие банки практикуют выпуск собственных векселей с различными целями: для привлечения средств, для предоставления предприятиям более дешевых кредитов и т.д.
Процентный вексель продается первому держателю по номиналу, а доходом держателя будут проценты, начисленные на вексельную сумму. Проценты
начисляются со дня составления векселя, если не обозначена другая дата, и до
дня фактического предъявления векселя к оплате. Для держателя векселя выгоднее всего оставить его у себя до наступления срока платежа, однако его
можно и продать уже по более высокой цене (с учетом процентов) или передать
в оплату за какой-либо товар. Если вексель будет продан далее по цене выше
номинала, то доход, полученный первым владельцем, будет рассматриваться
как разница цены покупки и цены продажи имущества, то есть векселя, и соо тветственно будет облагаться налогом по общей ставке налога на прибыль.
Только последний держатель при оплате векселя банком-должником получит
процентный доход по ценной бумаге. Такой вид дохода облагается налогом по
льготной ставке (15 % для не банков, 18 % для банков), налог удерживается у
источника, банк перечисляет налог в налоговый орган по месту своего нахо ждения.
В отличие от описания схемы процентного векселя дисконтный (или дисконтированный) вексель продается первому держателю по цене ниже номинала.
Доходом держателя дисконтного векселя будет разница цены покупки и цены
продажи векселя, которая во всех случаях облагается налогом по общей ставке
налога на прибыль.
Вопросы
1. Дайте определение векселя.
2. Какие виды векселей вы знаете?
3. Назовите реквизиты, которые должен содержать переводной вексель
4. Что такое «домиляция векселя» и как она осуществляется?
5. Объясните механизм вексельно-кредитных операций в банке.
6. Что такое «вексельный кредит»?
6. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ - ДЕРИВАТИВЫ
Производные инструменты (деривативы) - это ценные бумаги (российским законодательством большинство деривативов не признается ценной бумагой (кроме опциона эмитента), однако под понятие производной ценной бумаги
они попадают, когда основаны на другой ценной бумаге) [1, 17], а именно:
– стоимость которых зависит от стоимости других вещей (в т.ч. ценных
бумаг), то есть их цена является производной величиной. Соответственно, сама
торговля производной ценной бумагой зависит от того, что торгуется в каче105
стве базового инструмента. Иногда в качестве базового актива выступает другой дериватив (например, при заключении опциона на фьючерсные контракты);
– для операций с деривативами требуются относительно небольшие первоначальные инвестиции, и чаще операции с ними производятся не с целью покупки-продажи базового актива, а для получения дохода от разницы в цене либо для страхования рыночного риска;
– расчеты осуществляются в будущем относительно момента заключения
(создания) дериватива.
Деривативы представляют собой соглашение о передаче определенного
количества базового актива и/или денег в оговоренный момент и по договоренной цене [6].
Самым распространенным типом базовых средств являются обыкновенные акции. Наиболее распространенными производными ценными бумагами
являются опционы и финансовые фьючерсы.
Существуют следующие виды производных инструментов (деривативов):
1. Фьючерсные контракты, представляющие собой соглашения (обоюдные обязательства сторон) на покупку (принятие) или продажу (поставку) базового инструмента по цене, оговоренной в момент заключения контракта. Сама
покупка-продажа происходит в определенный момент в будущем (если, конечно, не была заключена противоположная сделка). Фьючерсы могут обращаться
только на биржах. Цена фьючерса зависит от многих экономических факторов:
дополнительных затрат, стоимости заемного капитала, процессов, происходящих с базовым инструментом. Фьючерсный контракт похож на опцион с той
существенной разницей, что при совершении фьючерсной сделки и продавец, и
покупатель обязаны выполнить взятые обязательства.
2. Форварды, представляющие собой внебиржевые эквиваленты фьючерсов, и являющиеся нестандартными контрактами (свойства зависят только
от пожеланий покупателя и продавца);
3. Опционы, представляющие собой право покупателя совершить ту или
иную сделку при оплате премии продавцу опциона. Опционный контракт дает
право, а не налагает обязанность на покупателя, который единолично имеет
право решать, будет ли исполнен контракт. Продавец (надписатель) опциона
обязан осуществить сделку по заранее согласованной цене (цена страйк, цена
исполнения), либо к определенной дате, либо именно в точную дату (в завис имости от вида опциона).
Опционы бывают двух видов - опцион на покупку (колл опцион) и опцион
на продажу (пут опцион) [1, 6].
Опцион на покупку – это ценная бумага, дающая ее владельцу право (но
не накладывающая обязательство) купить определенное количество какой-либо
ценной бумаги по оговоренной заранее цене – так называемой цене реализации
в течение установленного периода времени. Инвестор, продавший опцион на
покупку, обязан продать указанные в опционе ценные бумаги по цене реализ ации (в случае реализации опциона инвестором, купившим данный опцион).
106
Опцион на продажу - это ценная бумага, дающая его владельцу право
(также без обязательств) продать определенное количество какой-то ценной
бумаги по оговоренной цене в течение установленного промежутка времени.
Инвестор, продавший опцион на продажу, обязан купить ценные бумаги по
цене реализации.
Действие опциона в основном длится от девяти месяцев до двух лет. Цена
опциона зависит не только от экономических факторов, но и от предположений
о выгодности его осуществления на дату экспирации (исполнения) и временного периода, оставшегося до даты экспирации и текущей цены базового актива.
Зачастую опционы основаны на фьючерсном контракте на базовый актив, а не
на самом базовом активе;
4. Депозитарные расписки – рыночные ценные бумаги, представляющие
некоторое количество акций. Они являются производным инструментом с той
точки зрения, что базовая ценная бумага принадлежит депозитарию. Депозитарий выпускает свои расписки для покупателей, и те имеют право пользоваться
выгодами от базовых ценных бумаг. Цена расписки меняется равнозначно цене
базового актива (за исключением курсовой разницы) на большинстве рынков;
5. Своп – соглашение, позволяющее временно обменять одни активы или
обязательства на другие. Он состоит из двух частей: первичного и обратного
обмена;
6. Соглашение о будущей процентной ставке (FRA) – внебиржевое соглашение, по которому одна его сторона условно занимает у другой стороны
средства на определенный срок под определенные проценты;
7. Производными инструментами могут считаться различные варианты
кредитования, связанные с расчетами в будущем времени.
8. Варрант (являющийся гибридной ценной бумагой), представляет собой инструмент, сходный с опционом колл. Он дает право (не обязанность)
приобрести базовый инструмент по льготной цене при их первичном размещении. Отличается от опциона тем, что варрант выпускается определенной компанией с целью в дальнейшем продать свои акции, а опционы создаются стор онами сделки, да и действие его несколько дольше (до 5 лет). Также варрантом
называют свидетельство товарного склада о приёме на хранение товара, это товарораспределительный документ, который используется при продаже и залоге
товара [17, 30].
Торговля варрантами происходит на биржах, продажа возможна неограниченное количество раз. Особенностью варранта является разрыв в сроках
между приобретением сертификата и приобретения базового актива.
Цена варранта определяется прогнозной ценой базового актива и возникает за счет того, что предоставляет возможность приобрести базовый актив по
стоимости ниже рыночной. Цена варранта (премия) выплачивается сразу при
его покупке, базовый актив оплачивается позднее. Варрант на приобретение
акций: дает право на приобретение дополнительных акций [21].
Цена варранта состоит из двух компонентов:
107
скрытая цена - разность между рыночной ценой актива и ценой, по которой можно приобрести его на основании варранта;
временная цена - разница между будущей ценой акции и рыночной ценой).
Фактическая цена варранта находится рядом с теоретической, в зависимости спроса, предложения и рыночной конъюнктуры. Если рыночная цена акции ниже, чем исполнительная цена по варранту, то варрант не имеет скрытой
цены.
Варранты могут выпускаться как спекулятивными компаниями, так и
«голубыми фишками». Они привязаны к выпуску новых акций, вносятся в перечень ценных бумаг, как и акции. Варрант (двойное складское свидетельство).
Выдача варранта подтверждает факт поступления товара на склад, с указанием
определенного количества и качества товара. Передача варранта означает пер едачу права собственности на имущества. Сама бумага состоит из двух частей:
складское свидетельство (указывает на принадлежность собственности и характеристики товара, удостоверяет принятие складов на хранение товара, содержит
передаточную надпись о переходе прав собственности) и залоговое свидетельство.
Владелец варранта может получить товар только при предъявлении обеих
частей, либо при выплате залоговой стоимости данного товара (если покупателю предлагают только складское свидетельство, это означает, что сам товар
обременен какими-либо обязательствами).
Варрант обладает большим спекулятивным потенциалом, чем его базисный актив, не смотря на то, что прирост цены варранта равен приросту цены
базисного актива. Операции являются высокодоходными, но и высокорисковыми, и в случае убытка при одинаковом снижении цены относительная убыто чность варранта намного выше. Высокая доходность (убыточность) – главное
свойство варранта, в экономике называемое «эффект рычага» [22].
Цели операций с варрантами заключаются в следующем:
– получение дохода за счет «эффекта рычага»;
– гарантированная покупка базисного актива;
– получение гарантии при покупке контрольного пакета акций и т.д.;
– получение дохода за счет разницы цен варранта и акций и использование средств на финансовом рынке до момента приобретения акций.
К производным ценным бумагам относят такие финансовые средства, чья
стоимость зависит от стоимости других средств, называемых базовыми (основными).
Опцион эмитента – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая оплаченное право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при
наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций
эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента. Опцион
эмитента является именной ценной бумагой.
108
Принятие решения о размещении опционов эмитента и их размещение
осуществляются в соответствии с установленными федеральными законами
правилами размещения ценных бумаг, конвертируемых в акции. При этом цена
размещения акций во исполнение требований по опционам эмитента определяется в соответствии с ценой, определенной в таком опционе.
В настоящее время опцион эмитента существует в России только в нормативно-правовых актах. Ни одного выпуска опционов эмитента не осуществлялось [36].
Эмитент не вправе размещать опцион эмитента, если количество объявленных акций эмитента меньше количества акций, право на приобретение которых представляют такие опционы. Размещение опциона эмитента возможно
только после полной оплаты уставного капитала акционерного общества.
Вопросы
1. Дайте определение деривативов.
2. Какие виды деривативов вы знаете?
3. Как определяется скрытая цена варранта?
7. ФЬЮЧЕРСЫ
(фьючерсный контракт) (от англ. futures) – производный финансовый инструмент, стандартный срочный биржевой контракт купли-продажи
базового актива, при заключении которого стороны (продавец и покупатель)
договариваются только об уровне цены и сроке поставки. Остальные параметры
актива (количество, качество, упаковка, маркировка и т. п.) оговорены заранее в
спецификации биржевого контракта. Стороны несут обязательства перед биржей вплоть до исполнения фьючерса [17, 36].
Фьючерс – это соглашение о купле или продаже некоторого актива в
определенном количестве в зафиксированный срок в будущем по цене оговоренной сегодня [6].
В основе фьючерсов и опционов лежит понятие отложенной (будущей)
поставки. Оба этих финансовых инструмента позволяют, хотя и несколькими
отличающимися способами согласиться сегодня с ценой, по которой покупается или продается товар в будущем.
Фьючерс можно рассматривать как стандартизированную разновидность
форварда, который обращается на организованном рынке с взаимными расчётами, централизованными внутри биржи.
Впервые возникнув в торговле сельскохозяйственной продукцией, фьючерсные и опционные сделки распространились и на другие активы, от металлов и нефти до облигаций и акций.
Рынок фьючерсов и опционов в РТС (FORTS) «ОАО Фондовая биржа
«Российская торговая система»– ведущая площадка по торговле производными
109
финансовыми инструментами в России и странах Восточной Европы. FORTS
cочетает в себе развитую инфраструктуру, надежность и гарантии Фондовой
биржи РТС, а также самые современные технологии торговли фьючерсами и
опционами, проверенные в течение более чем десяти лет стабильного и успешного развития рынка [23].
Поставочный фьючерс предполагает, что на дату исполнения контракта
покупатель должен приобрести, а продавец продать установленное в спецификации количество базового актива. Поставка осуществляется по расчётной
цене, зафиксированной на последнюю дату торгов. В случае истечения данного
контракта, но отсутствия товара у продавца биржа накладывает штраф.
Расчётный (беспоставочный) фьючерс предполагает, что между участниками производятся только денежные расчёты в сумме разницы между ценой
контракта и фактической ценой актива на дату исполнения контракта без физ ической поставки базового актива. Обычно применяется для целей хеджирования рисков изменения цены базового актива или в спекулятивных целях
Исполнение фьючерсного контракта осуществляется по окончании срока
действия контракта либо путем выполнения процедуры поставки, либо путем
уплаты разницы в ценах (вариационной маржи) [21].
Исполнение фьючерсного контракта выполняется по расчетной цене, з афиксированной в день Исполнения данного контракта. Поставка базового актива часто проводится через ту же биржу (а иногда и через ту же секцию), на которой торгуется данный фьючерсный контракт [36].
Фьючерсные контракты можно покупать и продавать и, хотя условия
контракта обязывают покупателя купить, а продавца продать, эти обязательства
могут быть, погашены с помощью равнозначной и противоположной сделки.
7.1. Основные понятия фьючерсных сделок
По фьючерсной сделке выступают две стороны – продавец и покупатель.
Покупатель фьючерсного контракта принимает обязательство купить товар в
оговоренный срок. Продавец фьючерсного контракта принимает обязательство
продать товар в оговоренный срок.
Оба обязательства относятся к стандартному количеству оговоренного
товара, в конкретный срок в будущем, по цене, установленной сегодня.
Фьючерсная цена – это текущая рыночная цена фьючерсного контракта,
с заданным сроком окончания действия [7]. Цена формируется под влиянием
спроса и предложения. Теоретическая (справедливая) стоимость фьючерсного
контракта может быть определена как такая его цена, при которой инвестору
одинаково выгодна как покупка самого актива на спотовом рынке (для немедленной поставки) и последующее его хранение до момента использования или
получения дохода по нему, так и покупка фьючерсного контракта на этот актив.
Стандартное количество. Биржевые фьючерсные контракты покупаются
или продаются в виде стандартизированных порций товара, именно эти порции
называются контрактами или лотами. Например, фьючерсный контракт на
110
свинец может означать поставку 25 тонн металла, а контракт на валюту – покупку или продажу 125000 денежных единиц (д.е.). Цель подобной стандартизации заключается в том, чтобы продавцы и покупатели четко знали количество
поставляемого товара. Если вы продали один фьючерс на свинец, вы знаете, что
обязаны поставить 25 тонн свинца. Фьючерсные сделки заключаются только на
целое число контрактов. Если вы захотите приобрести 50 тонн свинца, вам
нужно купить два фьючерсных контракта на свинец.
Оговоренный заранее актив. Во всех фьючерсных контрактах должны
быть предусмотрены размер каждого контракта, дата поставки и конкретный
вид продукции. Недостаточно просто знать, что один фьючерсный контракт на
свинец соответствует 25 тоннам. Потребитель должен располагать инфор мацией о качестве, чистоте и форме поставляемого металла [21].
Зафиксированный срок фьючерса. Все фьючерсные контракты определяются своими контрактными спецификациями – юридическими документами,
подробно оговаривающими количество товара на один контракт, срок поставки
и дающими точное описание поставляемого товара. Поставка по фьючерсным
контрактам производится в зафиксированные сроки – дата(ы) поставки. Дата
поставки – это определенный срок, когда покупатели непосредственно приобретают товар, а продавцы получают за него деньги. Именно в это время осуществляется обмен денег на товар. Фьючерсы имеют конечное время жизни, и
по истечении последнего дня торгов заключать фьючерсные сделки на эту дату
уже невозможно. Интервал сроков поставки в любое время может быть изменен, и когда проходит один срок, устанавливается новый срок. Фьючерс имеет
свою силу только в течение зафиксированных заранее сроков, по истечении
этого периода времени совершить сделку на ранее оговоренные сроки становится невозможным. Поставки по фьючерсам заключаются в оговоренные сроки, по истечении этих сроков назначается новая дата [7].
Цена фьючерса, установленная сегодня. Основным достоинством фьючерсов, которыми пользуется такое множество людей, от фермера до фондового
менеджера, является стабильность и определенность.
Например, фермер выращивает пшеницу. При отсутствии фьючерсного
рынка у него нет уверенности в том, что урожай пшеницы принесет доход. К
тому моменту, когда фермер соберет свой урожай, цены на пшеницу могут
быть такими низкими, что он не сможет даже покрыть свои затраты.
Однако с помощью фьючерсного контракта фермер может установить
фиксированную стоимость своей продукции за много месяцев до сбора урожая.
Если фермер продает фьючерсный контракт за шесть месяцев до сбора урожая,
то он берет на себя обязанности продать пшеницу по установленной цене в
определенный день поставки. Другими словами, теперь фермер знает, какую
цену он получит за свой товар. Но что если фермер не может выполнить свои
обязательства по не зависящим от него обстоятельствам, например засуха или
заморозки?
111
Во избежание риска обязательства по фьючерсному контракту могут быть
компенсированы при приобретении фьючерса на ту же сумму и противополо жного по своему значению [23].
Допустим, что фермер продал фьючерсный контракт на пшеницу 1 сентября по цене 120 д.е. за тонну. Если фермер впоследствии решит не продавать
пшеницу, а использовать ее на корм скоту, то он, чтобы обезопасить себя, должен купить 1 сентября фьючерс по цене на тот момент времени. Таким обр азом, его обязательства по фьючерсному контракту возмещаются новым ко нтрактом.
Такие погашения представляют собой обычную практику работы на фьючерсных рынках. На самом деле лишь очень немногие контракты (1,5-3 %) заканчиваются реальными поставками.
Минимальное изменение цены (тик) – это минимальное допустимое колебание цены фьючерсного контракта, оговариваемое в юридическом документе,
известном как контрактная спецификация.
Например, для фьючерса на пшеницу тик составляет 0,05 д.е. за метрическую тонну. Если текущая стоимость пшеницы составляет 120 д.е., то эта сумма
может измениться не меньше чем на 0,05 д.е. (120,05 или 119,95 д.е.). Движения
в размерах менее минимального тика не осуществляются. Эта административная мера введена для ограничения разброса цен на торгах.
В связи с тем, что каждый фьючерсный контракт имеет зафиксированный
размер (для пшеницы он составляет 100 тонн), то для каждого контракта вычисляется минимальная цена тика. В случае с пшеницей минимальный размер
тика составляет 100×0,05 или 5 д.е.
Каждый тик, таким образом, составляет 5 д.е. при покупке 100 тонн пшеницы. Зная тик и цену тика, возможно, рассчитать конечные доходы или потери
при работе на фьючерсном рынке.
7.2. Рынок фьючерсов
Фьючерсы могут использоваться в различных ситуациях: для избежания
риска или для получения высоких доходов с высоким процентом риска. Фьючерсные рынки во многом являются рисковыми [17, 25]. На торгах фьючерсами
принимают участие хеджеры, спекуляторы и арбитражеры.
Основной целью хеджера является снижение процента риска.
Спекулятор ищет высоких доходов за счет большого риска.
Целью арбитражера являются доходы без риска за счет рыночных несоответствий.
Существует два способа получения прибыли, один из них – приобрести
по низкой цене и затем продать по высокой цене. Например, можно купить дом
по цене 180 000 д.е. и впоследствии продать его за 200 000 д.е., получив при
этом прибыль в 20 000 д.е. На фьючерсном рынке проделывается такая же пр оцедура. Если ожидается, что цены на рынке недвижимости будут падать, то
следует продать дом по цене 100 000 д.е. и купить его обратно за 80 000 д.е.,
112
получив прибыль в 20 000 д.е. По сравнению с рынком недвижимости на фьючерсном рынке такие манипуляции производятся значительно проще [19].
Сделка, при которой фьючерс покупается для открытия позиции, называется длинной позицией. Соответственно, сделка, при которой фьючерс продается для открытия позиции, называется короткой.
Пример 1
Положим, спекулятор прогнозирует рост цен на нефть. Вследствие этого
спекулятор покупает июльский фьючерсный контракт на нефть (длинный фьючерс) по цене 120,50 д.е. за баррель, тогда как розничная цена на нефть на тот
момент времени составляет 119,0 д.е. Размер контракта равен 1000 баррелей,
тик составляет 0,01 д.е. Цена тика – 10 д.е. (1000×0,01).
Итак, 1-го мая спекулятор покупает фьючерс на нефть по цене 120,5 д.е. со
сроком окончания контракта 1-го июля. Прогноз спекулятора подтвердился, и цены на нефть выросли. Розничная цена на нефть составляет 135 д.е. за баррель. До
срока окончания фьючерса (1-го июля), спекулятор продает этот контракт, например 21-го мая, по цене 130 д.е.
Для того чтобы подсчитать доход от этой сделки, необходимо выяснить,
на сколько тиков произошло изменение, затем умножить получившийся р езультат на цену тика и умножить на количество контрактов:
Доход=К-во тиков × Цена тика × К-во контрактов.
(18)
Количество тиков. Стоимость контракта поднялась от 120,5 д.е. до
130 д.е. Разница в 9,5 д.е. или 950 тиков (тик составляет 0,01 д.е.) [10].
Цена тика составляет 10 д.е. (1000 баррелей). Количество контрактов – 1.
Следовательно, доход составляет: 950 × 10 д.е. × 1 = 9500 д.е.
Причина, по которой спекулятор получил прибыль, состоит в том, что
рынок фьючерсов отреагировал на рост розничных цен на нефть. Обычно цены
на фьючерсных рынках отражают движение цен на розничных рынках, но это
не всегда так. В данном примере оба рынка фьючерсный и розничный отразили
повышение цен. Цены на нефть на розничном рынке повысились от 119 д.е. до
135 д.е. (на 16 д.е. за баррель), а на фьючерсном рынке от 120,5 д.е. до 130,0 д.е.
(на 9,50 д.е. за баррель).
Источником прибыли спекулянта стало повышение цен на фьючерсном
рынке вслед за повышением цен на наличном рынке нефти. Как правило, цены
на фьючерсном рынке движутся с той же скоростью и в том же масштабе, что и
на рынке наличного товара. Цены поднялись как на фьючерсном, так и на
наличном рынках [10].
Спекулятор приобрел фьючерсные контракты с расчетом на повышение
цен на нефть. Риск практически неограничен. Максимальный убыток – при падении фьючерса до нулевой отметки. Размер прибыли неограничен, так как цены на фьючерсы могут подниматься до любой отметки.
113
Пример 2
Предположим, что спекулятор ожидает падение цен. В данном случае
спекулятор должен продать фьючерс (короткий фьючерс) по высокой цене на
тот момент времени и затем купить его по низкой цене. Такая процедура не типична для розничной торговли, но для рынка ценных бумаг она очень характерна [10].
Спекулятор 1-го июля продает фьючерсный контракт на нефть со сроком
окончания 1-го сентября по цене 122 д.е. Цена на сентябрьский фьючерс упала,
и спекулятор, например 14-го июля, покупает фьючерса на нефть на 1 сентября
по цене 120 д.е.
К 14-му июля фьючерсы на нефть упали в цене и спекулятор приобрел
обратно фьючерс короткой позиции, погашая этим свои обязательства на поставку. Прибыль вычисляется по следующей формуле [10]:
Изменение тика = (122 д.е. – 120 д.е.) / 0,01 = 200 д.е.
Фьючерсы позволяют крупнейшим коммерческим предприятиям хеджировать ценовые риски, что дает им огромное конкурентное преимущество.
Хеджирование – это открытие фьючерсной позиции, противоположной спотовой позиции на рынке реального товара.
Хеджирование снимает ценовой риск, связанный с владением товаром
или планами приобрести его в будущем. Ценовой риск перекладывается на спекуляторов, что позволяет хеджерам сосредоточиться на коммерческой деятельности, предложить потребителям более выгодные цены и получить долгосро чное преимущество над конкурентами, не применяющими хеджирование.
Спекуляторы рискуют на фьючерсном рынке в надежде на высокие прибыли. Хеджеры используют возможности фьючерсов для снижения риска по
существующим позициям на рынке наличного товара. Их движущим мотивом
является необходимость в определенности и надежности.
7.3. Фьючерсные контракты и ценообразование
Одним из важнейших шагов на пути усвоения фьючерсных контрактов
является исследование их ценообразования.
При сравнении цен на рынке наличного свинца с ценами на фьючерсы с
трехмесячным сроком поставки можно заметить, что чаще всего наличный товар дешевле цены фьючерса. Например, наличный свинец – 400 д.е./тонна, а
трехмесячный фьючерс на свинец – 415 д.е./тонна.
Повышенная цена фьючерса указывает на тенденцию роста цены на свинец. Цены фьючерсов формируются путем взаимодействия ряда факторов,
включая спрос и предложение на наличных рынках, текущие значения процентных ставок, предчувствия участников рынка, а также такие практические
вопросы, как величины дивидендов и транспортных расходов.
114
Базис
Понятие базиса применяется для описания численной разницы между
ценой единицы товара на фьючерсном и наличном рынках. Обычно базисом
называется разность между ценой на наличном и фьючерсном рынках [9].
Базис = Цена наличного товара – Цена фьючерса.
(19)
Разница между текущей ценой базового актива и соответствующей фьючерсной ценой называется базисом фьючерсного контракта. Фьючерсный контракт может быть в двух состояниях относительно цены базового актива. Когда
цена фьючерсного контракта выше цены базового актива, такое состояние
называется контанго. В этом случае базис отрицательный. Фьючерсный контракт большую часть своего времени торгуется в состоянии контанго [28].
Когда фьючерсный контракт торгуется ниже цены базового актива, такое
состояние называют бэквордацией (бэквардейшн, бэквордейшн). В этом состоянии базис положительный. Когда участники рынка имеют хорошее ожидание
от рынка базового актива, фьючерсный контракт торгуется в состоянии контанго. В случае бэквордации все участники настроены негативно по отношению к
рынку базового актива.
Изменения базиса могут быть вызваны рядом факторов, из которых определяющим является соотношение между спросом и предложением. В нормальных условиях фьючерсные цены превышают цены на наличный товар. В такой
ситуации говорят, что рынок находится в состоянии контанго [6, 9, 28].
Нормальное состояние рынка, или контанго, может радикально измениться в случае кратковременного снижения предложения. Например, в случае
недостаточного предложения товара запрашиваемые за него цены могут стать
действительно высокими. Про рынки, на которых фьючерсные цены ниже цен
на наличный товар, говорят, что они находятся в состоянии «бэквардейшн»
(рис.8).
Рис. 8. Рынок фьючерсов в состоянии контанго и бэквардейшн
115
Термины «контанго» и «бэквардейшн» используются не на всех рынках.
Иногда, в случае превышения фьючерсных цен, говорят о рынке как о премиальном, а при превышении цен на наличный товар – как о дисконтном.
Бэквордация (от англ. Backwardation – «запаздывание»), также называется
депорт – ситуация на рынке фьючерсов, при которой цены на товар с немедленной поставкой оказываются выше котировок по фьючерсным контрактам, а
цены на фьючерсы с ближними сроками выше котировок дальних позиций.
Данная ситуация на рынке является прямо противоположной ситуации контанго. Она может наблюдаться на рынке скоропортящихся товаров, таких, как
сельскохозяйственная продукция (рис.8) [17, 30].
Чем ближе экспирация фьючерса, тем разница между ценой фьючерса и
базиса меньше. Резкие отклонения контанго или бэквардейшн могут послужить
основой арбитражной стратегии [28].
Экспирация – это: 1) наступление даты завершения сделки; 2) наступление даты истечения срока действия опциона; последний день для реализации
опциона [50].
За один год фьючерсные контракты на Индекс РТС меняются 4 раза, то
есть через каждые три месяца начинает обращаться новый фьючерсный контракт на Индекс РТС.
В самом начале года торгуют мартовским контрактом, который начинает свое обращение еще в предыдущем году. Название «мартовский» говорит
всего лишь о том, что контракт будет исполнен в марте. Буква, которой обозначается мартовский контракт – H, то есть RIH3 – это фьючерсный контракт на
Индекс РТС (RI), который исполняется в марте (H) 2013 года (цифра 3).
Существует четыре основных обозначения:
H – мартовский контракт (исполнение в марте);
M – июньский контракт (исполнение в июне);
U – сентябрьский контракт (исполнение в сентябре);
Z – декабрьский контракт (исполнение в декабре).
Жизнь каждого контракта – полгода, но наибольшая активность проявляется в последние три месяца торгов. Например, тот же самый мартовский контракт RIH3 начинает обращаться на рынке с 15 сентября 2012 года, однако активность торговли до 15 декабря 2012 очень низкая. В этот момент все торгуют
в основном контрактом, который исполняется 15 декабря – декабрьский (Z)
фьючерсный контракт на Индекс РТС (RI) 2012 года, то есть RIZ2.
Поэтому после экспирации декабрьского контракта, то есть прекращения
его торгов, все переходят на следующий контракт, а именно RIH3, чем и обосновано повышение торговой активности [28, 30, 41].
Последний день торговли фьючерсным контрактом определяется биржей.
Например, в России последним днем торговли фьючерсного контракта на Индекс РТС на бирже РТС является 15 число соответствующего месяца (март,
июнь, сентябрь, декабрь). После этой даты фьючерсные контракты на Индекс
РТС этого года истекают и больше никогда не торгуются.
116
Трейдеры, которые задерживают фьючерсные позиции дольше последнего дня торговли, не могут закрыть свои фьючерсные контракты с помощью
компенсационной сделки или еще ее называют офсетная сделка, то есть обратная операция. В этом случае, так как фьючерс на Индекс РТС – это расчетный
контракт, и все расчеты производятся деньгами, трейдер должен при расчете
уплатить или получить разницу между наличной ценой и ценой фьючерса.
Очевидно, что с наступлением последнего дня фьючерсного контракта
издержки поддержания инвестиционной позиции станут равны нулю. В момент
поставки цены на фьючерсном и наличном рынках сравняются, так как обе котировки предполагают немедленную поставку товара. Такое сближение цен
фьючерсов и наличного товара называется конвергенцией, и во всей жизни
фьючерсного контракта это единственный момент, когда его цена обяз ательно
должна сравняться с ценой на наличный товар [41].
Пример
Цена наличной пшеницы – 120 д.е. за тонну. Цена июльского фьючерса –
125 д.е. за тонну. Следовательно, базис составляет: 120 - 125 = -5.
В этом случае базис «отрицательный» и на некоторых рынках описывается как «5 фунтов ниже фьючерса».
Если расчеты приводят к положительной величине, базис описывается
как положительный или «выше фьючерса». Хотя цены на наличный товар и
фьючерсы движутся в основном в одинаковом направлении, базис не остается
постоянным. В течение некоторых периодов цены на наличный товар движутся
быстрее, чем на фьючерсы, и наоборот.
Обоснованная стоимость
Для рынков, где предложение товара адекватно спросу, возможно рассчитать «обоснованную» или теоретическую стоимость фьючерса.
Обоснованная стоимость фьючерса – это цена, при которой инвесторам
безразлично, будут ли они покупать фьючерс или соответствующий наличный
товар.
Пример
Предположим, ювелиру требуется купить 5 унций золота для изготовления изделия в трехмесячный срок. Он может обеспечить фиксированную цену
золота двумя способами: купить его сейчас или купить фьючерс на золото
с трехмесячным сроком поставки.
Если ювелир покупает наличное золото, он должен немедленно заплатить
за него. Финансировать покупку можно либо путем займа, либо сняв деньги с
банковского счета. В любом из этих случаев он понесет потери в процентах:
либо выплачивая проценты за кредит, либо теряя проценты при снятии денег
со счета. Кроме того, между моментами купли и продажи золото должно быть
застраховано и надежно сохранено.
Если ювелир покупает фьючерс на золото, ему нужно будет заплатить
только за золото в течение трехмесячного срока. Дополнительно он сэкономит
117
на хранении золота и стоимости страхования. Может показаться, что покупка
фьючерса предпочтительней покупки наличного золота. Однако на фьючерсных рынках это не совсем так. Цена фьючерса, если она обоснована, включает
в себя стоимость финансирования, хранения и страхования. Причины, по которым эти издержки включаются в стоимость фьючерса, будут более понятны,
если взглянуть на фьючерсную сделку со стороны продавца, а не покупателя
контракта. Благоразумный продавец не станет продавать фьючерс по какой-то
произвольной цене. Он рассчитает свои затраты по гарантированному обеспечению поставки золота. С момента продажи контракта он должен быть готовым
выполнить свои обязательства, а для этого ему нужно купить золото и обеспечить его надежное хранение вплоть до дня поставки. Поскольку продавец вынужден понести указанные издержки, называемые в совокупности как издержки поддержания инвестиционной позиции, при расчете минимальной приемлемой цены продажи фьючерса он добавит их к стоимости наличного золота.
Необходимо определить обоснованную стоимость трехмесячного фьючерса на золото при цене золота на наличном рынке 1355 д.е. за унцию, годовой
процентной ставке 5 % и дополнительных расходах на хранение и страхование
0,5 % в год.
Рассчитываем издержки поддержания инвестиционной позиции за трехмесячный срок (90 дней). При расчетах в долларах США принимается продолжительность года в 360 дней [32].
Издержки поддержания инвестиционной позиции = Цена наличного золота ×
(Процентная ставка + Стоимость хранения (страхования)) × Число дней /360;
И=1355 × (5%+0,5 %) × 90/360 = 18,63 д.е.
Чтобы найти обоснованную стоимость, добавим издержки к цене золота
на наличном рынке: 18,63+1355 = 1373,63 д.е.
Обоснованные стоимости невозможно рассчитать в условиях недостатка
товаров на наличных рынках, когда они находятся в состоянии бэквардейшн.
7.4. Арбитраж
Арбитраж представляет собой вид сделки, при которой торговцы (арбитражеры) пытаются получить безрисковые прибыли за счет межрыночных
разниц курсов.
Для большинства видов фьючерсов возможно рассчитать обоснованную
стоимость. Если текущая котировка фьючерса отличается от обоснованной стоимости, это означает, что он либо дорог, либо дешев. В таких случаях арбитражеры продают то, что дорого, и покупают то, что дешево, одновременно проводя компенсирующие сделки на наличных рынках. Например, если цена фьючерса выше обоснованной, арбитражер продает фьючерс и покупает соответствующий наличный товар. В случае дешевого фьючерса арбитражер покупает
фьючерс и продает соответствующий наличный товар [32, 41].
Подобная деятельность арбиражеров по покупке «дешевых» и продаже
«дорогих» активов приводит к тому, что цена фьючерса возвращается к кор118
ректному уровню. Происходит это из-за того, что при отклонении цен фьючерсов от обоснованной появляются продавцы/покупатели, и их деятельность
приводит к соответствующему понижению/повышению цен.
Хотя для большинства рядовых инвесторов условие низких цен не является необходимым для обеспечения экономической обоснованности арбитража,
тот факт, что многие профессионалы занимаются подобной деятельностью,
весьма важен с точки зрения поддержания связи между наличными и фьючерсными рынками.
7.5. Хеджирование
Хеджирование (от англ. hedge – страховка, гарантия) – установление позиции по срочным сделкам на одном рынке для компенсации воздействия ценовых рисков равной, но противоположной срочной позиции (позиции по сро чным сделкам) на другом рынке. Хеджирование осуществляется с целью страхования рисков изменения цен путем заключения сделок на срочных рынках [17].
Наиболее часто встречающийся вид хеджирования – хеджирование фьючерсными контрактами. Зарождение фьючерсных контрактов было вызвано
необходимостью страхования от изменения цен на товары. Первые операции с
фьючерсами были совершены в Чикаго на товарных биржах именно для защиты от резких изменений конъюнктуры рынка. До второй половины XX века
хеджирование использовалось исключительно для снятия ценовых рисков. В
настоящее время целью хеджирования выступает не снятие рисков, а их оптимизация [31].
Механизм хеджирования заключается в балансировании обязательств на
наличном рынке (товаров, ценных бумаг, валюты) и противоположных по
направлению на фьючерсном рынке.
Контракт, который служит для страховки от рисков изменения курсов
(цен), носит название «хедж». Хозяйствующий субъект, осуществляющий
хеджирование, называется «хеджер». Существуют две операции хеджирования:
– на повышение;
– на понижение.
Хеджирование на повышение, или хеджирование покупкой (хедж покупателя, длинный хедж), представляет собой биржевую операцию по покупке
срочных контрактов или опционов. Хедж на повышение применяется в тех случаях, когда необходимо застраховаться от возможного повышения цен (курсов)
в будущем. Он позволяет установить покупную цену намного раньше, чем был
приобретен реальный товар. Предположим, что цена товара (курс валюты или
ценных бумаг) через три месяца возрастет, а товар нужен будет именно через
три месяца. Для компенсации потерь от предполагаемого роста цен необходимо
купить сейчас по сегодняшней цене срочный контракт, связанный с этим товаром, и продать его через три месяца в тот момент, когда будет приобретаться
товар. Поскольку цена на товар и на связанный с ним срочный контракт изменяется пропорционально в одном направлении, то купленный ранее контракт
119
можно продать дороже почти настолько же, насколько возрастет к этому вр емени цена товара. Таким образом, хеджер, осуществляющий хеджирование на
повышение, страхует себя от возможного повышения цен в будущем [39].
Хеджирование на понижение, или хеджирование продажей (хедж продавца, короткий хедж), – это биржевая операция с продажей срочного контракта. Хеджер, осуществляющий хеджирование на понижение, предполагает с овершить в будущем продажу товара, и поэтому, продавая на бирже срочный
контракт или опцион, он страхует себя от возможного снижения цен в будущем. Предположим, что цена товара (курс валюты, ценных бумаг) через три
месяца снижается, а товар нужно будет продавать через три месяца. Для ко мпенсации предполагаемых потерь от снижения цены хеджер продает срочный
контракт сегодня по высокой цене, а при продаже своего товара через три месяца, когда цена на него упала, покупает такой же срочный контракт по снизившейся (почти настолько же) цене. Таким образом, хедж на понижение пр именяется в тех случаях, когда товар необходимо продать позднее.
Классическое (чистое) хеджирование - хеджирование путем занятия противоположных позиций на рынке реального товара и фьючерсном [31, 40].
Полное и частичное хеджирование. Полное хеджирование предполагает
страхование рисков на фьючерсном рынке на полную сумму сделки. Этот вид
хеджирования полностью исключает возможные потери, связанные с ценовыми
рисками. Частичное хеджирование страхует только часть реальной сделки.
Предвосхищающее хеджирование предполагает покупку или продажу
срочного контракта задолго до заключения сделки на рынке реального товара.
В период между заключением сделки на срочном рынке и заключением сделки
на рынке реального товара фьючерсный контракт служит заменителем реального договора на поставку товара. Также предвосхищающее хеджирование может
применяться и путем покупки или продажи срочного поставочного товара и его
последующее исполнение через биржу. Данный вид хеджирования наиболее
часто встречается на рынке акций [41].
Селективное хеджирование характеризуется тем, что сделки на фьючерсном рынке и на рынке реальных товаров различаются по объему и времени з аключения.
Перекрестное хеджирование характеризуется тем, что на фьючерсном
рынке совершается операция с контрактом не на базовый актив рынка реального товара, а на другой финансовый инструмент. Например, на реальном рынке
совершается операция с акцией, а на фьючерсном рынке с фьючерсом на биржевой индекс.
Теория фьючерсного хеджа основана на формировании фьючерсной позиции, которая приносит прибыли или убытки, компенсирующие прибыли или
убытки на рынке наличного товара.
Помимо операций с фьючерсами, операциями хеджирования могут считаться и операции с другими срочными инструментами: форвардными контрактами и опционами. Продажа опциона согласно нормам МСФО (Международ120
ные стандарты финансовой отчётности) не может признаваться операцией
хеджирования.
Пример 1
Французский экспортер продал оборудование (10 млн долл.) с отсрочкой
платежа в 6 месяцев. Чтобы избежать потерь от вероятного снижения курса
иностранной валюты, экспортер покупает опцион продавца этой валюты по
курсу 1 долл. = 7 франц. фр. сроком на 6 месяцев. При заключении сделки он
выплачивает премию контрагенту в размере 3 % стоимости опциона:
10 млн долл. 3
100
300тыс.долл., или 2,1млн франц.фр. 300000 7 .
Если курс доллара снизился до 6 франков, экспортер реализует опцион
продавца, продавая доллары по предусмотренному соглашением курсу (1 долл.
= 7 франкам), и за счет курсовой разницы получает валютную прибыль в размере 10 млн фр. (70 млн х 1 фр. – 60 млн фр.), а с учетом премии, выплаченной
контрагенту при заключении сделки, валютный опцион – 70,9 млн фр. (70 млн
фр.- 2,1 млн. фр.). Это позволяет ему продать доллары на срок по рыночному
курсу (6 франц. фр. = 1 долл.), чтобы покрыть валютный риск, связанный с о тсрочкой платежа на 6 месяцев. В итоге он получит 60 млн фр. плюс прибыль 7,9
млн фр., т. е. 67,9 млн фр.
Если курс доллара повысится до 8 фр., экспортер не осуществляет опцион, то есть не продает доллары по 7 фр., так как это невыгодно. Но он прибегает
к продаже долларов на срок по рыночному курсу, компенсируя потерю премии
(2,1 млн фр.) за счет курсовой разницы: 8 фр. – (3 % × 7 фр.) = 7,79 фр. В итоге
экспортер получит: 10 млн долл. × 7,79 фр. = 77,9 млн фр.
Пример 2.
Хозяйствующий субъект планирует осуществить через три месяца платежи
в сумме 100 тыс. долл. США. При этом в данный момент курс спот5составляет 30
руб. за 1 долл. Следовательно, затраты на покупку 100 тыс. долл. США составят
3000 тыс. руб.
Если через три месяца курс спот понизится до 28 руб. за 1 долл., то эквивалент долларовой позиции – 2800 тыс. руб. (28 руб. × 100 тыс. долл.).
Хозяйствующий субъект затратит на покупку валюты через три месяца
2800 тыс. руб., то есть будет иметь экономию денежных средств, или потенциальную прибыль, 200 тыс. руб. Если через 3 месяца курс спот возрастет до 32 руб. за 1 долл., то затраты хозяйствующего субъекта на покупку 100 тыс. долл. США составят 3200 тыс. руб. Следовательно, дополнительные
затраты на покупку будут равны 200 тыс. руб.
Спот-курс – это стоимость валюты одного государства, выраженная в валютных единицах другого государства и установленная на момент совершения сделки. Обмен валютами должен состояться
на второй день после заключения сделки. Кроме спот-курса существует кросс-курс - соотношение
между двумя валютами, которое определяется на основе курса этих валют по отношению к какойлибо третьей валюте.
5
121
Преимущество отказа от хеджирования проявляется в отсутствии предварительных затрат и в возможности получить неограниченную прибыль. Недостатком являются риск и возможные потери, вызванные увеличением курса валюты.
Пример 3
Хеджирование с помощью форвардной операции. Форвардная операция
представляет собой взаимное обязательство сторон произвести валютную конверсию по фиксированному курсу в заранее согласованную дату. Срочный, или
форвардный, контракт – это обязательство для двух сторон (продавца и покупателя), т.е. продавец обязан продать, а покупатель купить определенное колич ество валюты по установленному курсу в определенный день [41].
Хозяйствующий субъект решил заключить трехмесячный срочный (форвардный) контракт на покупку-продажу 100 тыс. долл. США. В момент заключения контракта курс спот составлял 30 руб. за 1 долл., а трехмесячный форвардный
курс по контракту – 32 руб. за 1 долл. Следовательно, затраты на покупку валюты
по контракту будут равны 3200 тыс. руб. (100 тыс. долл. × 32 руб.).
Если через три месяца на день исполнения контракта курс спот повысится
до 33 руб. за 1 долл., то затраты хозяйствующего субъекта на покупку валюты
составят 3200 млн. руб. Если бы он не заключил срочный контракт, то затраты
на покупку валюты составили бы 3300 тыс. руб. (100 тыс. долл. × 33). Экономия денежных ресурсов, или потенциальная прибыль, составит 100 тыс. руб.
(3300–3200). Если через три месяца на день исполнения контракта курс спот
снизится до 28 руб. за 1 долл., то при затратах 3200 тыс. руб. по срочному контракту упущенная выгода (потенциальные потери) составит 400 тыс. руб. [10 тыс.
долл. × (3200–2800 руб.)].
Преимущество форвардной операции проявляется в отсутствии предварительных затрат и защите от неблагоприятного изменения курса валюты. Недостатком являются потенциальные потери, связанные с риском упущенной выгоды.
Пример 4
Предположим, что у производителя есть 100 тыс. баррелей нефти, предназначенной для поставки в июле. Он испытывает беспокойство по поводу цены на нефть и предчувствует ее резкое падение. Первого мая цена на наличном
рынке составляет 22 доллара за баррель, а фьючерсы на июль продаются по 23
доллара.
1-го мая производитель продает 100 июльских фьючерсов на нефть по 23 д.е.
Он «укоротился» на 100 тыс. баррелей на фьючерсном рынке [41]. Объем каждого контракта, составляет 1000 баррелей, а производитель хеджирует партию в
100000 баррелей. Он должен купить такую же партию, то есть занять «длинную» позицию. В настоящий момент у него имеются 100 тыс. баррелей нефти
для поставки в июле.
К середине июня рыночная цена на нефть падает до 18, а на июльский
фьючерс до 19 долларов за баррель. Производитель нашел покупателя на свою
122
июльскую партию по 18 долларов и, следовательно, покупает назад свой фьючерс по 19 долларов.
15-го июня производитель покупает 100 июльских фьючерсов на нефть
по 19 д.е. При правильном построении хеджа прибыль от фьючерсной сделки
должна скомпенсировать убыток от падения цены на нефть. Рассчитаем сначала прибыль фьючерсной сделки, а затем – убыток от падения цены на нефть.
Прибыль = Число минимальных изменений цены × Стоимость минимального изменения цены х Число контрактов;
(23 – 19)/0,01 × 10 д.е.×100 = 400 000 д.е. прибыли.
Убыток на наличном рынке: (22 – 18) × 100 000 = 400 000 д.е.
Следовательно, прибыль скомпенсировала убыток и падение цены на
нефть не причинило ущерба производителю.
Независимо от того, растет или падает цена на нефть, производитель может не беспокоиться, поскольку, продавая фьючерсы, он зафиксировал продажную цену на свою нефть [41].
Приведенные в рассмотренном примере цифры не совсем реалистичны,
так как точного соответствия между фьючерсным и наличным рынками не существует. В реальном мире цены на фьючерсном рынке не всегда движутся параллельно ценам на наличном рынке. Результатом хеджирования является не
только снижение рисков, но и снижение возможной прибыли.
7.6. Форвардные контракты
Форвардная сделка - это сделка между двумя сторонами, условия которой
предусматривают обязательную взаимную одномоментную передачу прав и
обязанностей в отношении базисного актива с отсроченным сроком исполнения
договоренности от даты договоренности. Такая сделка, как правило, оформляется в письменном виде [41].
При заключении форвардной сделки сторона, открывшая длинную позицию, надеется на дальнейший рост цены базисного актива. При повышении цены базисного актива покупатель форвардного контракта выигрывает, а продавец проигрывает, и наоборот. Выигрыш и потери по форвардной сделке реализуются только после истечения срока контракта, когда происходит движение
денежных средств и активов.
Предметом соглашения могут выступать различные активы – товары, акции, облигации, валюта и т.д.
Форвардные сделки заключаются вне бирж на неорганизованных рынках.
Все условия сделки – сроки, цена, гарантии, санкции – оговариваются сторонами: поскольку форвардная сделка, как правило, преследует действительную поставку соответствующего актива, то контрагенты согласовывают удобные для
них условия. Таким образом, форвардный контракт не является стандартным по
своему содержанию. Считается, что вследствие этого вторичный рынок для
форвардных контрактов или очень узок, или вовсе отсутствует, так как трудно
найти какое-либо третье лицо, интересы которого в точности соответствовали
123
бы условиям данного контракта, изначально заключенного в рамках потребности первых двух лиц.
На самом деле степень ликвидности форвардного рынка напрямую зависит от степени ликвидности базисного актива. Для некоторых базисных активов
– для небиржевых товаров, для непрошедших листинг корпоративных ценных
бумаг – он будет узким и неликвидным, для других, наоборот, ликвидным,
например, для валюты, государственных ценных бумаг. При ликвидности базисного актива договоренность, оформленная форвардным контрактом, также
может быть ликвидной. Для этого стороны предусматривают возможность передачи контракта третьим лицам в течение срока действия договоренности [17].
Форвардный контракт - это соглашение между сторонами о будущей поставке базисного актива. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными
условиями в назначенные сроки. Заключение контракта не требует от контрагентов каких-либо расходов (мы не принимаем здесь в расчет возможные комиссионные, связанные с оформлением сделки, если она заключается с помощью посредника). Форвардный контракт заключается, как правило, в целях
осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и
страхования поставщика или покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. Контрагенты страхуются от неблагоприятного развития соб ытий, однако они также не могут воспользоваться возможной благопр иятной
конъюнктурой.
Несмотря на то, что форвардный контракт предполагает обязательность
исполнения, контрагенты не застрахованы от его неисполнения в силу, напр имер, банкротства или недобросовестности одного из участников сделки. Поэтому до заключения сделки партнерам следует выяснить платежеспособность и
репутацию друг друга [20].
Форвардный контракт может заключаться с целью игры на разнице курсовой стоимости активов. Лицо, открывающее длинную позицию, рассчитывает
на рост цены базисного актива, а лицо, открывающее короткую позицию, – на
понижение его цены.
По своим характеристикам форвардный контракт – это контракт индивидуальный. Поэтому вторичный рынок форвардных контрактов на большую
часть активов не развит или развит слабо. Исключение составляет форвардный
валютный рынок.
При заключении форвардного контракта стороны согласовывают цену, по
которой будет исполнена сделка. Эта цена называется ценой поставки. Она
остается неизменной в течение всего времени действия форвардного контракта.
В связи с форвардным контрактом возникает еще понятие форвардной
цены. Для каждого момента времени форвардная цена для данного базисного
актива – это цена поставки, зафиксированная в форвардном контракте, который
был заключен к этому моменту.
124
Заключение форвардного контракта не требует от контрагентов какихлибо расходов за исключением возможных комиссионных, связанных с офор млением сделки, если она заключается с помощью посредников. Несмотря на то,
что форвардный контракт предполагает обязательность исполнения, теоретич ески контрагенты не застрахованы от неисполнения обязательств со стороны
своего партнера.
Отсутствие гарантий исполнения форвардного контракта в случае во зникновения соответствующей конъюнктуры для одной из сторон является недостатком форвардного контракта. Другим недостатком форвардных контрактов является их низкая ликвидность.
Таким образом, можно говорить о купле-продаже форвардных контрактов, в основе которой лежит купля-продажа базисного актива. Если форвардный контракт продается на вторичном рынке, то он приобретает некоторую цену, поскольку возникает разница между ценой поставки и текущей форвардной
ценой. Форма форвардной кривой - зависимости цен срочных контрактов от их
срока - значительно влияет при этом на поведение участников спот рынка.
Когда цены контрактов с более дальним сроком исполнения выше цен
ближних контрактов, рынок находится в состоянии contango. Форма кривой цен
в этом случае позволяет сделать вывод об ожидаемом повышении цен на базисный актив в будущем, а прибыльность стратегии покупок и удержания товара
стимулирует покупателей и приводит к росту запасов, при этом величина
межвременного спрэда должна быть сопоставима со стоимостью хранения товара.
Если цены дальних контрактов ниже цен ближних, т.е. кривая срочных
цен является инвертированной, рынок находится в состоянии backwardation.
Такая форма кривой приводит к тому, что накопление запасов становится убыточным для компаний, что ведет к их сокращению.
7.7. Сделки «репо» и «депорт»
В качестве разновидности краткосрочного форвардного контракта выступают пролонгационные сделки «репорт» (репо) и «депорт» (обратного репо).
Репо (франц. report) – 1) биржевая сделка на рынке ценных бумаг, заключающаяся в том, что осуществляется продажа ценных бумаг с одновременным
заключением сделки о последующем их выкупе через определенный срок по
более высокой цене. Представляет разновидность кредита, плата за который
есть разница в ценах; 2) проводимая на валютном рынке страны сделка, заключающаяся в сочетании наличной сделки по продаже иностранной валюты в о бмен на национальную, с обратной одновременно заключаемой сделкой о покупке национальной валюты по более высокой цене. Возможное написание
термина – репорт [12, 22].
Репо – это соглашение между контрагентами, в соответствии с которым
одна сторона продает другой ценные бумаги с обязательством выкупить их у
нее через некоторое время по более высокой цене. В результате операции пер125
вая сторона фактически получает кредит под обеспечение ценных бумаг. Пр оцентом за кредит служит разница в ценах, по которой она продает и выкупает
бумаги. Ее доход составляет разность между ценами, по которой она вначале
покупает, а потом продает бумаги [10,11].
Обратное репо – это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо, покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных бумаг,
получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа
бумаг.
Сделка репо (от англ. repurchase agreement) – сделка покупки (продажи)
ценной бумаги с обязательством обратной продажи (покупки) через определенный срок по заранее определенной цене. Иначе, соглашение репо может рассматриваться как краткосрочный заем под залог ценных бумаг, чаще всего
краткосрочных долговых бумаг денежного рынка [13,20].
Сделкой прямого репо называется сделка продажи с обязательством обратной покупки.
Сделкой обратного репо (англ. reverse repo) называется сделка покупки с
обязательством обратной продажи.
Сделка репо состоит из двух частей – первая и вторая (прямая и обратная
части).
Понятия «Сделка прямого репо» и «Прямая часть репо» имеют разное
значение. Как правило, первая часть является наличной (spot) сделкой, вторая
часть является срочной (форвард – forward) сделкой [21].
В случае репо «овернайт» – это сделка репо с совершением обратной
сделки на следующий день – обе части являются наличными (первая часть –
today, вторая – tomorrow).
Под биржевой сделкой репо понимается сделка репо, заключенная на
биржевом рынке. Для заключения такой сделки в заявке на биржевую сделку
указывается, что заключается сделка репо [21].
Сделки репо часто совершаются с целью кредитования участников рынка
деньгами либо ценными бумагами. В этом случае доход кредитующей стороны
сделки реализуется через разницу цен первой и второй части.
Ставка репо – положительная или отрицательная величина, выраженная
в процентах, используемая для расчета цены второй части сделки репо.
Срок репо – интервал между 1 и 2 частями сделки репо [12,20,21].
Операция репо представляет собой внебиржевую срочную сделку. Одной
стороной сделки выступает, например, спекулянт, заключивший сделку на срок
с целью получения курсовой разницы. Потребность в пролонгационной сделке
возникает у него в том случае, если прогнозируемое им изменение курса не с остоялось и ликвидация сделки не принесет прибыли. Однако заключивший
сделку профессионал рассчитывает, что его прогноз на изменение курса оправдается в ближайшем будущем, поэтому необходимо продлить условия сделки,
126
то есть пролонгировать ее. Таким образом, пролонгационная сделка заключается им с целью получения прибыли в конце ее срока от проводимых им спекуляций по договору сделки, заключенному ранее.
Гораздо реже на рынке встречается депорт – операция, обратная репорту.
К этой сделке прибегает «медведь» – профессионал, играющий на понижение.
Когда курс ценной бумаги не понизился или понизился незначительно, и он
рассчитывает на дальнейшее понижение курса. Депорт применяется и в том
случае, когда необходима поставка ценных бумаг своему контрагенту, а у бр окера или дилера данных бумаг нет в наличии. Тогда он прибегает к депорту для
выполнения своих обязательств [21].
7.8. Поставка и окончательные расчеты
Подавляющее большинство фьючерсных контрактов никогда не заканчиваются поставками. Они обычно закрываются путем компенсационной сделки
при закрытии позиции. Все компенсируемые контракты автоматически погашаются, и учитывается только чистый дисбаланс платежей и поступлений. В
случае отдельного счета клиента позиция закрывается по получению заявки
клирингового члена на закрытие позиции.
Позиции, оставшиеся открытыми до истечения срока контракта, закрываются путем наличных расчетов или физических поставок. Методы поставок
меняются от рынка к рынку и зависят от вида контрактного товара или актива.
Срок истечения («созревание») большинства фьючерсных контрактов
обычно наступает со второй половины месяца. Контракт котируется обычным
порядком на бирже или рынке, как контракт с конкретным месяцем поставки,
а биржа формирует таблицу сроков истечения каждого контракта [17,21].
Отличительной чертой всех фьючерсных рынков является право продавца
(«короткого») на решение о поставке. Это означает, что продавец в любое вр емя в течение периода поставки может принять решение о поставке с соответствующим уведомлением. Если это допускается правилами биржи, у продавца
есть также некоторая свобода выбора предмета и места поставки.
Подобные правила вводятся для придания контрактам большей гибкости,
а также для устранения возможности «сжатия», когда владельцы коротких позиций вынуждены закрывать их по завышенной цене для ограничения убытков
при повышающейся конъюнктуре. Биржи могут также разрешить производить
поставку в нескольких пунктах. В случаях нескольких физических товаров поставка может быть произведена на любом утвержденном складе путем передачи складского свидетельства (варранта) [10].
Хронология процедуры поставки зависит от того, допускается ли правилами уведомление о поставке до истечения срока контракта. На рынках с разными датами истечения срока и возможного уведомления о поставке первый
день, начиная с которого возможно заявить о поставке, называется «первый
день уведомления».
127
Процедура поставки начинается с уведомления продавцом своей брокерской фирмы о намерении произвести поставку. Если брокерская фирма является клиринговым членом расчетной палаты, она будет обслуживать процедуру
поставки непосредственно в расчетной палате. В противном случае фирма будет обслуживать поставку через клирингового агента. Клиринговый агент пересылает уведомление о поставке в расчетную палату, где случайным образом
выбирается позиция покупателя («длинного») и сопоставляется с позицией заявившего о поставке продавца («короткого»), после чего поставка утверждается.
Метод поставки зависит от типов рынка и контракта. Обычно «короткий»
передает через клирингового агента в расчетную палату складское свидетельство или сертификат, а расчетная палата передает варрант «длинному» через
клирингового агента. «Длинный» оплачивает контрактный товар через клирингового агента в расчетной палате, а расчетная палата в свою очередь производит выплату «короткому» через клирингового агента [19].
Денежная сумма, выплачиваемая «длинным» «короткому» за поставленный товар, фиксируется на бирже в день поставки. Эта сумма называется биржевая цена расчета по поставке (БЦРП). БЦРП определяется на бирже и часто
представляет собой усредненную котировку товара на конец операционного
дня. Усреднение позволяет снизить возможность манипулирования ценой.
БЦРП становится базисом для всех расчетов суммы фактуры. Важно отметить,
что БЦРП не обязательно является той ценой, по которой «длинный» покупает
контракт [11].
Пример
Трейдер на бирже металлов покупает один фьючерс на свинец по 805 д.е.
С датой поставки 26 июня.
В день поставки БЦРП составила 830 д.е., а сумма фактуры равна стоимости товара в долларах за тонну, умноженную на число контрактов и умноженную на число тонн в контракте, то есть 830×1×25 = 20750.
Это и есть сумма, которую «длинный» выплатит «короткому». Сумма
фактуры отражает цену на конец месяца поставки. Следует, однако, вспомнить,
что прибыли/убытки «длинного» и «короткого» с момента открытия их позиций уже были учтены посредством получения и выплат вариационной маржи.
Таким образом, хотя «длинный» уплатил 830 д.е. за тонну, реальная цена составляет 830 долл. минус кредитованная ему вариационная маржа.
Вопросы
1. Дайте определение фьючерсному контракту.
2. Как рассчитывается базис фьючерса?
3. Дайте понятие рынка в состоянии «контанго» и «бэквордейшн».
4. Что такое «обоснованная стоимость фьючерса»?
5. Приведите пример «длинного» и «короткого» хеджа.
6. Назовите основные особенности форвардных сделок.
128
7. В чем особенности сделок «репо» и «депорт»?
8. ОПЦИОН
Опционы представляют собой право покупателя совершить ту или иную
сделку при оплате премии продавцу опциона. Опционный контракт дает право,
а не налагает обязанность на покупателя, который единолично имеет право решать, будет ли исполнен контракт. Продавец опциона обязан осуществить
сделку по заранее согласованной цене (цена страйк, цена исполнения), либо к
определенной дате, либо именно в точную дату (в зависимости от вида опциона).
Опцион пут дает право продать (осуществить поставку), опцион колл – купить (принять поставку) базового актива. Действие опциона в основном длится
от девяти месяцев до двух лет.
Цена опциона зависит не только от экономических факторов, но и от предположений о выгодности его осуществления на дату экспирации (исполнения)
и временного периода, оставшегося до даты экспирации и текущей цены баз ового актива. Зачастую опционы основаны на фьючерсном контракте на базовый
актив, а не на самом базовом активе.
Под опционной стратегией понимают операции с целым набором опционов, и, возможно, базовым активом в одном портфеле. Цели те же – страхование риска и получение прибыли. Стратегия состоит из комбинации простейших
операций. Определяют стратегию такие факторы как направление движения
цен на рынке базового актива, степень волатильности рынка, время до истеч ения опциона.
8.1. Покупка опциона колл
Эта стратегия приемлема, если ожидается рост цен на определенный товар. Риск инвестора ограничивается премией, которую он платит за опцион.
Например, если он приобретает 80 опционов колл с премией 5 д.е., то 5 д.е. –
это все чем он рискует.
Премия – часть цены определенного товара, таким образом, покупка опциона является менее рисковой, чем приобретение самого товара [9].
Риску подвергается вся премия, и можно потерять 100 % своих инвестиций, несмотря на небольшую сумму вложений. Доход от покупки опционов
колл неограничен. Так как контракт дает право на покупку по фикс ированной
цене, то это право может принести выгоду, если цены на товар превысят цену
исполнения контракта [18].
Например, инвестор покупает один опцион колл компании X, который дает право (но не обязанность) на покупку активов компании по фиксированной
цене 80 д.е. с настоящего момента времени до момента истечения срока опциона в январе. Цена этого опциона – 5 д.е. Если цена актива поднимется до
129
120 д.е., то право на покупку по цене 80 д.е. (то есть премия 80 д.е. опционов
колл) составит 40 д.е. Размер чистого дохода составит 35 д.е. (40–5) – начальная
цена опциона. Если цены на акции упадут ниже 80 д.е., то 80 д.е. опционов колл
обесценятся и 100 %, из которых 5 было инвестировано изначально, будут потеряны. Убыток инвестора составляет 5 д.е. до тех пор, пока цена не превысит
отметку 80 д.е., и что доходы и расходы совпадают на отметке 85 д.е. (равняются 0). Значение цены 85 д.е. является переломной точкой. Покупка опциона
колл для открытия позиции называется длинным опционом колл [6, 11, 17, 18].
8.2. Продажа опциона колл
Риск. Продавец опциона колл на актив, которым он не располагает, берет
на себя большую долю риска, так как продажа опциона колл означает обязанность совершить поставку товара по фиксированной цене. Такая стратегия
называется непокрытой.
Доход. Максимальный доход, который продавец может получить, - премия. В данном примере с опционом колл на сумму 80 д.е. продавец получает
премию 5 д.е. до тех пор, пока цена актива ниже отметки 80 д.е., так как никто
не захочет воспользоваться правом на покупку по более высокой цене.
Продавец считает, что цены на его товар останутся на прежнем уровне
или упадут. Если его предположения оправдаются, то его прибыль составит
размер премии, т.к. запроса на поставку актива не поступит. Продажа опциона
колл с целью открыть позицию называется коротким опционом колл [6, 17, 18].
8.3. Покупка опциона пут
Риск. Риск ограничен размером премии. Опцион пут приобретается с целью получения дохода от падения цен на определенный актив. Держатель пр иобретает право, но не обязанность, продать актив по фиксированной цене. Это
право принесет прибыль в случае, если цены на актив упадут.
Доход. Инвестор получит наибольший доход от покупки опциона пут, если цены на товар упадут до нуля. Переломной точкой и максимальной прибылью является отметка 72 д.е. (80-8). Покупка опциона пут для открытия позиции называется длинным опционом пут [18].
8.4. Продажа опциона пут
Риск. Продажа опциона пут может быть рисковой, так как продавец берет
на себя обязанность поставить определенный товар по фиксированной цене.
Если рыночная цена актива падает, продавец вынужден выплатить большую
сумму денег за обесценившийся товар. В худшем случае цена актива может
упасть до нуля. В таком случае потери инвестора составят – цена исполнения
контракта минус премия.
Доход. Продажа опциона пут производится с расчетом, что запроса на его
реализацию не поступит. Это возможно в случае, если цена актива выше цены
130
исполнения контракта по истечении срока. Продажа опциона пут для о ткрытия
позиции называется коротким опционом пут [18].
8.5. Опционы на фьючерсы
Результатом вышеперечисленных опционов является купля или продажа
определенных материальных активов. Более распространенными видами опционов являются опционы на фьючерсы. Опционы на фьючерсы – это опционы,
результатом исполнения которых является длинная или короткая фьючерсная
позиция. Таким образом, в результате исполнения длинного опциона колл держатель получает длинную позицию по фьючерсу. В результате исполнения короткого опциона пут держатель получает короткую позицию по фьючерсу.
Очевидно, что параметры фьючерсов и реальных активов различны. Различия в
величине риска и маржевого эффекта.
8.6. Синтетическая позиция
Синтетическая позиция (synthetic position) – это стратегия, сочетающая в
себе опционы и фьючерсы, для увеличения возможности прибыли и защиты
цены. Синтетическая позиция одна из форм арбитража. Продавая опцион колл
и покупая опцион пут, трейдер может создать позицию, схожую с короткой позицией по фьючерсу. Такая позиция так же известна, как синтетическая продажа фьючерса. Она дает прибыль, если фьючерсные цены падают; если цены
растут, получает требование о внесении дополнительной маржи [19, 31].
Синтетические позиции — это позиции, которые можно построить, комбинируя опцион и базовый актив в портфеле, получая при этом график прибылей и убытков, полностью аналогичный опционным конструкциям без применения базового актива. Общая формула для построения синтетических опцио нных конструкций выглядит таким образом:
Базовый актив = Опцион call – Опцион put.
(20)
Со знаком плюс – длинная позиция, со знаком минус – короткая. На практике синтетические позиции используются:
– для построения арбитражных опционных стратегий. Поскольку один
и тот же инструмент можно построить как обычным способом, так и из набора
других инструментов, на рынке периодически будут возникать ситуации, когда
позицию по одному инструменту выгодно открыть одним способом, а противоположную другим. Такие ситуации дают возможность для мгновенной фикс ации безрисковой прибыли;
– для снижения затрат на открытие/закрытие опционной позиции. Если безрисковые ситуации возникают на рынке не очень часто и быстро устр аняются арбитражерами, то ситуация, в которой купить или продать опцион
можно выгоднее синтетическим способом, более распространена.
131
С помощью опционов на фьючерсные контракты можно формировать
синтетические фьючерсные позиции. Длинная синтетическая фьючерсная позиция включает покупку опциона колл и продажу опциона пут с одной ценой
исполнения и сроком истечения контрактов. Короткая синтетическая фьючерсная позиция формируется с помощью короткого опциона колл и длинного о пциона пут с одной ценой исполнения и датой истечения контрактов [28].
При прогнозе существенного изменения курса в ближайшие несколько
дней целесообразно остановиться на краткосрочных опционах. За 30-40 дней до
окончания контракта опцион начинает дешеветь с ускорением. Следовательно,
в случае покупки опциона необходимо определить период времени, в течение
которого можно держать позицию открытой, если прогноз конъюнктуры не
оправдается. Временной период удобно рассчитать на основе тэты6 опциона.
Инвестор определяет сумму допустимого проигрыша. После этого с учетом
значения тэты контракта рассчитывает количество дней, в течение которых его
можно держать открытым.
Если инвестор ожидает существенного изменения цены в средне- или
долгосрочной перспективе, можно открыть длинную позицию по опциону. Так
как до истечения контракта много времени, то эффект тэты сказывается незначительно. Однако в случае медленного изменения цены базисного актива волатильность будет падать. Поэтому держатель длинной позиции может выиграть
за счет изменения курса базисного актива [20, 21].
При прогнозе спокойного рынка надо продать контракт, до истечения которого остается 30-40 дней, так как он начинает терять временную стоимость с
ускорением. Временная стоимость долгосрочного опциона больше краткосро чного. Соответственно, он дешевеет медленнее. Поэтому, если инвестор продает
долгосрочный контракт в надежде получить больший выигрыш за счет временной стоимости, он рискует в большей степени по сравнению с потенциальным
выигрышем. При игре на понижение курса акции на спотовом рынке инвестор
осуществляет ее короткую продажу. Альтернативой является покупка опциона
пут. Такая стратегия имеет следующие положительные черты.
Во-первых, в случае ошибки прогноза будущей конъюнктуры максимальные потери инвестора ограничиваются только уплаченной премией. При коро ткой продаже они теоретически не ограничены.
Во-вторых, короткая продажа акции требует маржевого обеспечения, которое резервируется на счете инвестора. В случае роста цены величина маржи
будет возрастать. Недостаток средств может привести к преждевременному з акрытию позиции с убытками, несмотря на то, что, по мнению инвестора, она
еще сохраняет потенциал прибыльности.
Тета измеряет чувствительность временной составляющей премии опциона к сокращению срока
жизни опциона. Она определяется частью временной стоимости, которая амортизируется ежедневно.
Например, если цена опциона 10 д.е., а его тета – 2 д.е., то следовательно, за день цена снизится на
два тика и завтра он будет стоить 8 д.е. [48, 51].
6
132
При покупке опциона премия уплачивается сразу, и от инвестора не тр ебуется внесения дополнительных средств в случае роста цены акции. Поэтому
позицию по опциону можно держать открытой в течение более длительно го
времени. Таким образом, инвестор может играть на понижение на более длительных промежутках времени, не подвергая себя дополнительному риску [28].
В-третьих, при ошибке прогноза инвестор может закрыть опционную позицию, продав его, и тем самым уменьшить размер потерь.
8.7. Покрытый колл и покрытый пут
Более сложной стратегией является покрытый опцион колл. Инвестор
выписывает опцион и покупает базисный актив для страховки от возможного
роста его курса. Обычно выписывают опцион с проигрышем. Продавец надеется выиграть за счет падения временной стоимости контракта в условиях спокойного рынка. Чтобы уменьшить риск потерь в связи с падением цены базисного актива, позицию целесообразно открыть незадолго до истечения срока
действия контракта [12].
Если опцион будет исполнен, фонд поставит акцию по цене исполнения.
Его прибыль равна премии плюс разность между ценой исполнения и более
низкой ценой покупки бумаги (как было отмечено, обычно выписываются о пционы с проигрышем).
Если курс бумаги упадет, фонд может понести потери. Однако все равно
его позиция более выигрышна по сравнению с простым владением акцией на величину премии. Если опцион не будет исполнен, то в качестве прибыли фонд с охранит премию и может выписать новые опционы колл на данную акцию [18].
Чтобы уменьшить вероятность потерь от падения цены базисного актива, можно выписать колл ОТМ7 и оставить его непокрытым до того момента, пока курс
актива ниже цены исполнения. Как только он превысит цену исполнения, следует купить актив и сделать опцион покрытым. При дальнейшем падении цены
спот ниже цены исполнения надо продать актив и т.д. покупать и продавать базисный актив в зависимости от того, превысил ли его курс цену исполнения или
опустился ниже ее.
Если цена актива испытывает частые колебания вокруг цены исполнения,
то инвестор может понести значительные комиссионные издержки вследствие
покупок и продаж актива. Дополнительные издержки возникают за счет того,
что актив покупается по курсу выше цены исполнения, а продается по курсу
ниже цены исполнения.
В качестве другого способа страховки от падения цены базисного актива
можно выписать опцион колл ITM. Потери инвестора страхуются на величину
7
OTM (Out- of-The Money) – мимо денег, с проигрышем – цена исполнения опциона прибыли не приносит.
ATM (At-The-Money) – при своих, без выигрыша – опцион, цена исполнения равна цене базового инструмента или близка к ней. ITM (In-The-Money) – в деньгах, с выигрышем – когда цена исполнения
опциона при его немедленном исполнении приносит прибыль.
133
полученной премии. Поскольку это опцион с выигрышем, он стоит существенно дороже опционов ATM и OTM соответственно предоставляет больший диапазон страховки. Недостатком стратегии является то, что покупатель может с
большей вероятностью исполнить контракт. Если рынок оставался спокойным
в течение срока действия опциона, продавец все равно получит прибыль за счет
падения его временной стоимости [12].
Покрытый колл удобно использовать для покупки акции по более низкой
цене, чем текущая, если инвестор заинтересован держать ее длительное время,
то есть не будет обращать внимания на возможное падение курса бумаги в
ближайшем будущем. В этом случае цена покупки уменьшается на величину
полученной премии. Если курс акции вырастет и опцион будет исполнен, инвестор поставит бумагу, сохранив премию [31, 40].
Для покупки акции по цене ниже текущей подходит покрытый пут: инвестор выписывает опцион и резервирует средства, необходимые для покупки акции в случае исполнения контракта контрагентом. Если опцион будет испо лнен, инвестор купит ее по цене исполнения. Реальная цена покупки уменьшается на величину полученной премии. Покрытый пут можно использовать для извлечения спекулятивной прибыли. В этом случае инвестор выписывает опцион
и осуществляет короткую продажу базисного актива. Если продается пут ATM,
то преследуется цель получить прибыль за счет падения временной стоимости
опциона. В случае роста цены актива позиция застрахована только на величину
премии опциона [32].
Продажа покрытого опциона колл (Covered call writing)
Для того чтобы реализовать продажу покрытого опциона колл (сall),
необходимо иметь приобретенные акции – то есть, предполагается наличие открытой длинной позиции в акциях, против которой и производится продажа
опциона колл (отсюда и термин сover – покрытый). В зависимости от характера
рынка возможно использование двух вариантов стратегии.
Вариант первый и наиболее оптимальный. Предполагает использование
продажи опциона не одновременно с покупкой акции, а в тот момент, когда акция начала приносить прибыль – в ситуации, когда в долгосрочной перспективе
ожидается продолжение роста цены на акцию. Стратегия позволяет использовать для получения дополнительного заработка короткие падения – говоря иначе, стопроцентно использует цикличность «бычьего» тренда.
Пример
Предположим, инвестор приобрел акции по условной цене 30 д.е., которые по прошествии времени выросли в цене до 40 д.е. Инвестор уверен в продолжении бычьего тренда, но знает также, что увеличение цены на 30 % неизбежно приведет к фиксации прибыли большинством участников рынка. В этой
ситуации, следуя стратегии, он продает опцион колл с ценой исполнения 40 д.е.,
что приносит на его брокерский счет полагающуюся премию (Option premium).
Определим, какие риски претерпевает инвестор, открывая короткую позицию.
134
Рассуждаем с точки зрения инвестора. Предположим, что акция после
продажи колла с ценой исполнения 40 д.е. резко выросла до 50 д.е. В этом случае Holder (покупатель колла) вправе потребовать забрать акции по цене исполнения (40 д.е.), но у продавца остается прибыль от разности цены покупки и
продажи колла (40 – 30 = 10) и 2,5 д.е. премии от продажи колла. Худший вариант окончания сделки – прибыль 12,5 д.е. и отсутствие акций, однако лишение
возможности получать прибыль от акции временное. При сохранении цены или
при ее падении инвестор получает и премию, и акции.
Рассуждаем с точки зрения трейдера. Предположим, что бумага продолжила рост. Колл был продан At-the-money (при деньгах), а это значит, что он
находится в так называемой «мёртвой зоне» и при дальнейшем росте цены на
акцию его премия будет давать половину прироста.
Премия за колл составила 2,5 д.е., расширив тем самым для колла границу
«мёртвой зоны» до 42,5 д.е., и теперь размер премии будет равен 2,5 + 2,5 / 2 =
3,75 д.е. Если акция поднимется в цене на 2,5 д.е., проигрыш по коллу составит
3,75 – 2,5 = 1,25 д.е., что и будет выигрышем относительно исходной ситуации.
Таким образом, суть риска – половина будущей прибыли, причем при падении
акции в цене трейдеру достаются и акции, и премия.
Обе точки зрения дают картину, которая позволяет вопреки бытующему
мнению об опасности любой опционной стратегии говорить о пр актической
пользе использования коротких позиций.
Вариант второй – консервативный. Предполагает открытие короткой позиции по коллу одновременно с приобретением акций. Использование варианта
целесообразно, если продавец опциона рассчитывает на боковой или с лабый
«бычий» тренд на акции в краткосрочной перспективе. Можно сказать, что это
стратегия стабилизации дохода или фиксации прибыли на относительно спокойном рынке. Рассмотрим, как работает стратегия в условиях бокового тренда.
Максимальная прибыль от использования стратегии возможна при условии, когда цена акции поднимется до зоны, именуемой зоной 100 %-го реагирования премии. При одновременной покупке акции по 30 д.е. и продаже колла с
ценой исполнения 30 д.е. стоимость премии составляет 3 д.е., а граница 100 %-го
реагирования данной премии вычисляется как сумма цены исполнения и удвоенной цены премии опциона At-the-money (30 + 3×2 = 36). При цене акции 36
д.е. акция принесет прибыль 6 д.е., а продажа кола – убыток 4 д.е. (так как его
премия могла бы возрасти до 7 д.е. против полученных 3 д.е.), обеспечив максимальную прибыль в размере 6 – 4 = 2 д.е.
Несмотря на то, что опционная премия позволяет трейдеру противостоять
умеренному снижению цен, выступая эффективным средством страхования инвестиционного портфеля, защитный характер опционной стратегии определяет
и ее слабые стороны. Дело в том, что защита эффективна лишь на некотором
отрезке цены акции, который упрощенно может определяться на основе премии
проданного колла. Так, для рассмотренного примера ситуация сохранит свою
безубыточность лишь в пределах падения цены до 27 д.е. (30 - 3), при которой
135
получается нулевой баланс и то только в теории. На самом деле наличие вр еменной составляющей опциона (Time value) может к прямым убыткам.
Вывод: чем дороже продается покрытый колл, тем надежнее обеспечиваемая им защита, однако размер премии за опцион тем выше, чем он «глубже в
деньгах», а такие опционы (в англоязычном варианте - Deep in-the-money) стопроцентно связаны с ценой самой акции. Таким образом, чем выше полученная
премия, тем менее вероятна прибыль от дальнейшего роста цены на акцию.
Продажа опциона At-the-money создает консервативную позицию инвестора; продажа опциона «без денег» (Out-of-the-money) формирует позицию
агрессивную, так как обеспечивает минимальную защищенность опционной
премией, но сохраняет для него высокий потенциал заработка от дальнейшего
роста акции.
Пример
Пусть акции некой компании торгуются на уровне 30 д.е., стоимость при
таком страйке двухмесячного опциона колл составляет 2,5 д.е.
Агрессивно настроенный инвестор, покупает акции и тут же открывает
Out-of-the-money короткую позицию колл, цена исполнения которой 32,5 д.е.
Такой «безнадежный» опцион колл имеет малую зону безубыточности, но хороший потенциал получения прибыли. Усиление агрессивной позиции возможно при продаже опциона с ценой исполнения 35 д.е. Консервативный инвестор
покупает акции и открывает At-the-money короткую позицию колл с ценой исполнения 30 д.е. Его зона безубыточности шире, но потенциал будущей прибыли невелик. Он может сделать позицию еще более консервативной, если продаст опицон колл– In-the-money, например с ценой исполнения 27,5 д.е.
Продажа покрытого опциона пут
Эта стратегия менее распространена среди инвесторов и категорически
неприемлема с точки зрения представителей консервативной школы. Суть
стратегии – продажа опциона пут против короткой позиции по лежащим в его
основе акциям. Говоря иначе, проданы обе позиции. Такой вариант доступен
только профессиональным спекуляторам с хорошо тренированной нервной системой. Стратегия предполагает игру на понижение и может эффективно сработать только в условиях нейтрального рынка при медленном снижении цены на
акции.
Стратегия крайне рискованная, эффективность ее неоднозначна, а макс имально возможная прибыль не превышает премию проданного опциона пут.
Риски огромны: при условии роста цены акции премия проданного опциона пут
не в состоянии компенсировать потерю по короткой позиции в акциях. Если же
цена резко падает, в определенном диапазоне цены создается ситуация, аналогичная зоне 100%-го реагирования премии опциона, при которой убытки от
проданного опциона пут перекрывают прибыль по короткой позиции в акциях.
Практический опыт использования стратегии покрытого опциона пут
позволяет сделать два основных вывода. Во-первых, безубыточность стратегии
136
находится на ценовом отрезке акции, который задается суммой премии от пр одажи опциона пут и ценой акции, которая установится на дату исполнения о пциона. Во-вторых, чем выше премия при продаже пут, тем более консервативна
стратегия. Однако и максимальная прибыль в этом случае ниже.
8.6. Маржевой эффект
Маржевой эффект – наиболее привлекательное и рисковое качество
фьючерсов и опционов. Например, инвестор покупает один январский опцион
колл компании X на сумму 70 д.е. за премию 12 д.е. Стоимость акции – 76 д.е.
[48]. К концу срока действия цена на акции компании составили 100 д.е., опцион колл – 30 д.е. Доход от 12 д.е., инвестированных в актив, составил 18 д.е. В
процентном соотношении доход составил [28]:
Доход / Первоначальные вложения = 18 / 12 × 100 % = 150 %.
Если бы акции компании были куплены по цене 76 д.е. и в дальнейшем
были проданы по цене 100 д.е., данные были бы следующие:
Доход / Первоначальные вложения = 24 / 76 × 100 % = 31,6 %.
Доход от операций с опционами приносит большую прибыль. Даже в
случае падения цен на акции до 70 д.е. к концу срока действия опциона можно
проследить, что маржевой эффект приносит прибыль.
Покупка опциона колл –12 д.е.; колл к концу срока действия – 0; потери –
12 д.е. или 100 %.
Если акции были бы куплены по цене 76 д.е. и впоследствии проданы за
70 д.е. с потерей 6 д.е., то процентное соотношение выглядело бы следующим
образом:
6 / 76 × 100 = 7, 9 % - потери.
Маржевой эффект требует внимания, так как его неправильное использование может повлечь за собой большие убытки [18].
Таблица 3
Риски и доходы
Риск
Доход
Длинный опцион колл Ограничен премией
Неограничен
Длинный опцион пут Ограничен премией
Практически неограничен
Короткий опцион колл Неограничен
Ограничен
Короткий опцион пут Практически неограничен Ограничен
Длинный фьючерс
Практически неограничен Неограничен
Короткий фьючерс
Неограничен
Практически неограничен
Вопросы
1. Дайте определение опциона.
2. В чем отличие опциона колл от опциона пут?
3. Приведите пример синтетической позиции.
4. Дайте понятие маржевого эффекта.
137
9. ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ
Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) является имущественным комплексом, без образования юридического лица, основанным на доверительном
управлении имуществом фонда специализированной управляющей компанией
с целью увеличения стоимости имущества фонда. Таким образом, подобный
фонд формируется из денег инвесторов (пайщиков), каждому из которых принадлежит определённое количество паёв [11].
Цель создания ПИФа – получение прибыли на объединённые в фонд активы и распределение полученной прибыли между инвесторами (пайщиками)
пропорционально количеству паёв. Инвестиционный пай (пай) – это именная
ценная бумага, удостоверяющая право его владельца на часть имущества фо нда, а также погашения (выкупа) принадлежащего пая в соответствии с правилами фонда.
Инвестиционные паи удостоверяют долю инвестора в имуществе фонда и
право инвестора получить из паевого инвестиционного фонда денежные средства, соответствующие этой доле, то есть погасить паи по текущей стоимости.
Каждый инвестиционный пай предоставляет его владельцу одинаковый объём
прав. Учёт прав владельцев инвестиционных паёв (реестр) ведётся независимой
организацией, ведущей реестр владельцев паёв. ПИФ является предусмотренной российским законодательством формой взаимного фонда [12].
9.1. Виды паевых инвестиционных фондов
По направлениям инвестирования ПИФы подразделяют на следующие
категории [11, 12]:
фонды акций;
фонды облигаций;
фонды смешанных инвестиций;
фонды денежного рынка;
индексные фонды;
ипотечные фонды;
фонды недвижимости;
венчурные фонды;
фонды прямых инвестиций;
фонды товарного рынка;
хеджевые фонды;
рентные фонды;
кредитные фонды;
фонды фондов;
фонды художественных ценностей.
138
С декабря 2007 года все российские ПИФы также разделяются на следующие виды:
1. ПИФы «для квалифицированных инвесторов», инвестиционные паи
которых ограничены в обороте:
венчурные фонды;
фонды прямых инвестиций;
кредитные фонды;
хедж-фонды;
фонды недвижимости (с расширенной инвестиционной декларацией).
2. ПИФы «для любых инвесторов», инвестиционные паи которых не
ограничены в обороте.
Фонд акций наиболее рисковый из всех видов фондов, но при этом потенциально и самый прибыльный. Фонд облигаций, наоборот, является наименее рискованным из-за устойчивости цен на эти бумаги. А смешанный фонд, в
свою очередь, представляет собой фонд с варьирующейся доходностью и
риском, в зависимости от того, какие бумаги в него входят и какие преобладают.
Существует множество видов ПИФов, в зависимости от пропорций вложений управляющими компаниями средств пайщиков в разные финансовые инструменты, а именно: акции, государственные, муниципальные или корпор ативные облигации, а кроме того, средства на счетах в банках [11, 12].
По времени, когда можно купить/продать паи, ПИФы подразделяют:
– открытый – обязаны выкупать и продавать паи каждый рабочий день;
– интервальный – открываются для покупки и продажи паёв в определенный период времени, оговоренный в правилах фонда, однако не реже раза в
год;
– закрытый – продают паи при формировании фонда. Как правило, не
выкупают паи до завершения фонда (кроме случая, когда пайщик не согласен с
изменениями правил фонда). Инвестор может продать паи только на вторичном
рынке, что не слишком просто. Дело в том, что фактически все закрытые ПИФы создавались для заранее установленного узкого круга клиентов, а там, где
всё же принимали сторонних инвесторов, минимальный взнос составлял 1 млн
рублей.
Открытые фонды должны держать свои активы лишь в высоколиквидной
форме. К таким активам относят:
– государственные ценные бумаги (при этом доля гособлигаций одного
выпуска должна составлять не более 35 % всего активов фонда);
– муниципальные ценные бумаги;
– акции и облигации российских АО (стоимость ценных бумаг одного
эмитента не может составлять более 20 % стоимости всех активов фонда);
– акции и облигации зарубежных компаний (доля таких активов не
должна превышать 20 % стоимости всех активов фонда);
– ценные бумаги других государств;
139
банковские счета (доля денежных средств на счетах в одном банке не
должна превышать 20 % стоимости всех активов фонда).
Каждый из видов фондов имеет свои плюсы и минусы. Открытые фонды
обеспечивают большую ликвидность средств пайщиков. Интервальные и закрытые фонды, обычно, более доходные, так как им проще планировать свои
инвестиции на длительный период, так как пайщики не могут забрать свои
средства из фонда в любой момент, меньше операционные расходы для обеспечения работы фонда [17, 22]. Поэтому помимо всех видов ценных бумаг, которые могут принадлежать открытому фонду, активы закрытого ПИФа могут так
же составлять:
– голосующие акции всех российских ЗАО;
– недвижимость и имущественные права на недвижимость;
– жилищные сертификаты.
При этом государственные облигации одного выпуска не могут превышать 30 % всех активов интервального фонда, ценные бумаги непризнанных
эмитентов в совокупности со стоимостью недвижимости — не более 65 %, а
стоимость ценных бумаг признанных эмитентов в совокупности со средствами
в банковских вкладах — не менее 35 %, в соответствии с нашим законодательством [36, 38].
Среди других видов паевых фондов — индексные, покупающие акции в
соответствии с пропорцией, воспроизводящей структуру индексов, таких как
ММВБ, PTC. Преимуществом такого вида фондов являются низкие издержки,
так как состав портфеля пересматривается относительно редко, только когда
изменяется состав самого индекса, не требуется дорогой аналитической по ддержки. Кроме того, с недавнего времени российскому рынку стали известны
закрытые паевые инвестиционные фонды, ориентированные на рынок недвижимости, изъять средства, из которых можно только через несколько лет.
Первый такой фонд был образован в марте 2003 г., а спустя год их уже
насчитывалось около десяти. Обычно закрытые ПИФы создаются на максимально разрешенный законом срок — 15 лет. Вложения в такие инструменты,
как недвижимость и земля, показали хорошую доходность, а диверсификация
вложенных средств между несколькими проектами снижает риски. Самыми доходными управляющие считают инвестиции фонда в строительство с последующей продажей объекта после его сдачи. А более стабильной и, естественно,
менее доходной является сдача в аренду торговой или коммерческой недвижимости, приносящая до 10-15 %. Комиссия управляющей компании за управление закрытым паевым фондам обычно составляет 1-3 % от стоимости активов
ПИФа. Появились и другие виды закрытых паевых инвестиционных фондов,
такие как фонды прямых инвестиций и венчурные фонды.
–
9.2. ПИФы и ОФБУ
Альтернативная возможность инвестирования – общие фонды банковского управления (ОФБУ). ОФБУ – это также одна из форм коллективного инве140
стирования: средства собираются от многих вкладчиков, ими управляет пр офессиональный финансист. Вкладчики также владеют паями (номинальными
паями) и получают прибыль, которая, как правило, выше прибыли по депозитам. Эти две формы фондов весьма похожи друг на друга [11, 12].
1. Законодательный статус. ПИФы регулируются жестче, чем ОФБУ. Поэтому вкладчики ПИФов больше защищены от мошенничества, а вкладчики
ОФБУ имеют шанс на большую прибыль, так как управляющие банковским
фондом не ограничены в инструментах: они могут использовать вторичные
ценные бумаги (фьючерсы, опционы), вкладывать деньги в активы бирж иностранных государств и т.д.
2. Статус пая. Пай ПИФа является ценной бумагой, номинальный пай
ОФБУ – нет.
3. Компания, создающая фонд. ПИФ создает управляющая компания,
услугу по покупке паев ОФБУ предоставляют банки.
Наиболее важное различие – в возможностях инвестирования. Поэтому,
вероятно, у ОФБУ большое будущее, однако пока ПИФы твердо держат пальму
первенства. Это связано со многими факторами, например с тем, что российский рынок сейчас – один из наиболее быстрорастущих, так что сводится на нет
одно из важнейших преимуществ ОФБУ – работа с иностранными рынками
[12]. Возможно, однако, что для диверсификации вложений будет логично вложить некоторую долю капитала и в ОФБУ, особенно если банк инвестирует в
ценные бумаги какой-нибудь стабильной западной страны – это будет страховкой от кризиса на российском рынке.
9.3. Преимущества и недостатки
паевых инвестиционных фондов
Преимущества паевых инвестиционных фондов. Паевой инвестиционный
фонд обеспечивает следующие преимущества инвесторам по сравнению с инвестициями через брокера:
– доступность, так как сумма инвестиций может начинаться от 1-3 тыс. руб.;
– диверсификация инвестиционных рисков даже для минимальных инвестиций;
– жесткий контроль за деятельностью со стороны государства;
– прозрачная инфраструктура: средства пайщиков отделены от средств
управляющей компании и хранятся в специализированном депозитарии;
– отсутствие налогообложения текущих операций фонда, уплата налогов
(в том числе подоходного налога) лишь инвестором и только при продаже пая;
– профессиональное управление;
– высокая ликвидность пая (для открытых фондов);
– возможность поэтапной оплаты паёв при работе по схеме вызова капитала.
Недостатки паевых инвестиционных фондов:
141
– более высокий риск по сравнению с инструментами с фиксированной
доходностью и законодательно гарантированным возвратом средств — депозитами, высокорейтинговыми облигациями. Однако есть ПИФы, инвестирующие
только в высокорейтинговые облигации и банковские депозиты (фонды денежного рынка), которые за счёт диверсификации могут служить инструментом
дополнительного увеличения надёжности (понижения рисков);
– дополнительные расходы на оформление и хранение инвестиционных
сертификатов;
– постоянно выплачиваемое вознаграждение управляющей компании,
даже в моменты, когда фонд терпит убытки. Размер вознаграждения колеблется
в пределах от 0,5 до 5 % стоимости чистых активов фонда;
– часто для открытых ПИФов законодательство накладывает ограничения на то, какие акции и облигации может покупать управляющий фондом.
Частный инвестор не имеет таких ограничений;
– для возмещения расходов, связанных с выдачей и погашением инвестиционных паёв, управляющие компании вводят скидки и надбавки.
Надбавка — это денежные средства, требуемые управляющей компанией или агентом дополнительно к стоимости паёв при их выдаче. Размер
надбавки не может превышать 1,5 % от стоимости пая.
Скидка — это денежные средства, удерживаемые управляющей компанией или агентом из стоимости паёв при их погашении. Размер скидки не
может превышать 3 % от стоимости пая. У одного и того же фонда могут
быть разные скидки и надбавки, в зависимости от того, через какого агента осуществляются операции.
Если на фондовом рынке начинается затяжное падение цен, то управляющие компании ПИФов распродают не все акции, а только часть активов.
ФСФР с одной стороны требует строгого соблюдения оговоренной в инвестдекларации фонда структуры активов (что не позволяет перевести все активы в
денежную форму), а с другой стороны, такие требования поддерживают ликвидность фондового рынка.
Такая ситуация не защитит капитал пайщика в случае обвала на рынке.
Частные инвесторы и управляющие в доверительном управлении имеют право
действовать более агрессивно, избавляясь от всех дешевеющих бумаг, так как
их руки не связаны подобными законодательными нормами. Это стимулирует
ещё больший обвал на рынке [12].
Ожидаемая доходность паевых инвестиционных фондов. С учётом комиссии за управление средняя доходность инвестиций в активно управляемые
ПИФы исторически в среднем несколько ниже, чем при использовании некоторых видов пассивной стратегии.
Вопросы
1. Дайте определение паевого инвестиционного фонда.
2. Назовите виды паевых инвестиционных фондов.
142
3. Определите преимущества и недостатки ПИФов.
10.
ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ
10.1. Формирование портфеля ценных бумаг
Инвестиционная привлекательность ценных бумаг оценивается по определенному набору критериальных показателей, которые позволяют выявить
приемлемость проектов для инвестирования и сравнить его с альтернативными
вариантами [14].
Инвестиционная привлекательность ценных бумаг зависит от их вида.
Так, инвестиционные качества акций в основном связаны с возможным ростом
их курсовой стоимости, получением дивидендов и обеспечением имущественных и неимущественных прав. Инвестиционная привлекательность облигаций
обусловлена их надежностью. Как правило, доход по этим ценным бумагам
ниже, чем по акциям, но он более стабилен. Инвестиционная привлекательность опционов и фьючерсов определяется возможностью получения очень высоких доходов, а также использованием этих инструментов при хеджировании
рисков.
В целом критериями, которые предопределяют инвестиционную привлекательность ценных бумаг, являются:
– безопасность вложений – защищенность от резких колебаний на рынке
ценных бумаг и стабильность получения дохода;
– доходность вложений – зависит от роста курсовой стоимости и возможности получения дополнительных доходов (в виде дивидендов и купонных
выплат);
– ликвидность ценных бумаг – возможность быстрой реализации ценных
бумаг и превращения их в деньги без существенных потерь для инвестора.
Ценные бумаги являются важным объектом инвестирования как институциональных, так и частных инвесторов. Как правило, вложения осуществляются не в одну ценную бумагу, а в набор ценных бумаг, который и образует
«портфель», а подобного рода инвестирование называют «портфельным».
Иными словами, портфельное инвестирование означает вложение
средств в совокупность ценных бумаг (акции, облигации, производные ценные
бумаги и др.).
Задача портфельного инвестирования - получение ожидаемой доходности
при минимально допустимом риске [14, 25].
Портфельное инвестирование имеет ряд особенностей и преимуществ:
– с помощью такого инвестирования возможно придать совокупности
ценных бумаг, объединенных в портфель, инвестиционные качества, которые
не могут быть достигнуты при вложении средств в ценные бумаги какого -то
одного эмитента;
143
– умелый подбор и управление портфелем ценных бумаг позволяет получать оптимальное сочетание доходности и риска для каждого конкретного
инвестора;
– портфель ценных бумаг требует относительно невысоких затрат в
сравнении с инвестированием в реальные активы, поэтому является доступным
для значительного числа индивидуальных инвесторов;
– портфель ценных бумаг может обеспечивать получение достаточно высоких доходов за относительно короткий временной интервал.
Под инвестиционным портфелем понимается совокупность ценных бумаг, управляемая как самостоятельный инвестиционный объект [25]. Желательно, чтобы инвестиционный портфель обладал такими качествами, как высокая доходность и минимально допустимый риск. Важно также, чтобы инвестиционный портфель мог бы быть ликвидным, то есть чтобы возможно было
продать составные части портфеля и получить наличные деньги без существенных потерь для инвестора. Кроме того, инвестиционный портфель необходимо
диверсифицировать, то есть формировать его таким образом, чтобы он содержал ценные бумаги различных видов, классов и эмитентов.
Сущность портфельного инвестирования как раз и заключается в распределении инвестиционных ресурсов между различными группами активов для
достижения требуемых параметров. Основная задача инвестиционного менеджера состоит в том, чтобы учесть потребности инвестора и сформировать
портфель из ценных бумаг, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую
доходность.
Для составления инвестиционного портфеля необходимо:
– формулирование основной цели, определение приоритетов (максимизация доходности, минимизация риска, рост капитала и т.д.);
– отбор инвестиционно привлекательных ценных бумаг, обеспечивающих требуемый уровень доходности;
– поиск адекватного соотношения видов и типов ценных бумаг в портфеле для достижения поставленных целей;
– мониторинг инвестиционного портфеля по мере изменения его основных параметров.
Инвестиционные портфели бывают различных видов. Критерием их классификации может служить источник дохода от ценных бумаг, образующих
портфель, и степень риска.
Ценные бумаги обеспечивают получение дохода двумя способами:
– за счет роста их курсовой стоимости;
– за счет получения дополнительных доходов (в виде дивиденда по акциям или купонного дохода по облигациям).
Если основным источником доходов по ценным бумагам портфеля служит рост их курсовой стоимости, то такие портфели принято относить к портфелям роста. Эти портфели можно подразделить на следующие виды:
144
– портфели простого роста формируются из ценных бумаг, курсовая
стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля – рост стоимости
портфеля;
– портфель высокого роста нацелен на максимальный прирост капитала.
В состав портфеля входят ценные бумаги быстрорастущих компаний. Инвестиции являются достаточно рискованными, но вместе с тем могут приносить с амый высокий доход;
– портфель умеренного роста является наименее рискованным. Он состоит в основном из ценных бумаг хорошо известных компаний, характер изующихся, хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода вр емени и нацелен на сохранение капитала;
– портфель среднего роста – сочетание инвестиционных свойств портфелей умеренного и высокого роста. При этом гарантируется средний прирост
капитала и умеренная степень риска. Является наиболее распространенной моделью портфеля.
Если источником дохода по ценным бумагам портфеля служат дополнительные суммы денег, то такие портфели принято относить к портфелям дохода [14, 25].
Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода
– процентов по облигациям и дивидендов по акциям. В него должны включаться акции, характеризующиеся умеренным ростом курсовой стоимости и выс окими дивидендами, а также облигации и другие ценные бумаги, обеспечивающие высокие текущие выплаты. Цель создания этого портфеля – получение
определенного уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска. Поэтому объектами портфельного инвестирования в
таком случае являются высоконадежные финансовые активы.
Данные портфели также можно подразделить на следующие виды:
– портфель постоянного дохода – это портфель, который состоит из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном
уровне риска;
– портфель высокого дохода включает высокодоходные ценные бумаги,
приносящие высокий доход при среднем уровне риска.
На практике инвесторы предпочитают оба способа получения дохода по
ценным бумагам портфеля, в силу чего вкладывают средства в так называемые
комбинированные портфели (рис. 9) [14, 28]. Они формируется для того, чтобы
избежать возможные потери на фондовом рынке от падения курсовой стоимости и низких дивидендных и процентных выплат.
Одна часть финансовых активов приносит владельцу увеличение его капитала в связи с ростом курсовой стоимости, а другая – благодаря получению
дивидендов и процентов. Падение прироста капитала из-за уменьшения одной
части может компенсироваться возрастанием другой.
145
Рис. 9. Классификация инвестиционного портфеля по источнику дохода
Если рассматривать типы инвестиционных портфелей в зависимости от
степени риска, приемлемого для инвестора, то надо учитывать тип инвестора.
При формировании инвестиционной политики определенное значение
имеют индивидуальные склонности человека к риску. Одни предпочитают действовать осторожно, не претендуя на большой доход. Другие же могут идти на
очень большой риск ради получения высокого дохода. Как правило, инвесторов
подразделяют на консервативных, умеренно-агрессивных и агрессивных [9, 31].
Консервативный тип инвестора характеризуется склонностью к минимизации риска, к надежности вложений.
Умеренно-агрессивному типу инвестора присущи такие черты, как склонность к риску, но не очень высокому, предпочтение высокой доходности вложений, но с определенным уровнем защищенности.
Агрессивный инвестор готов идти на риск ради получения высокой доходности.
10.2. Риски инвестирования в ценные бумаги
С формированием портфеля ценных бумаг и его управлением связан инвестиционный риск. Под последним, в общем случае, понимают возможность
(вероятность) неполучения ожидаемого дохода от портфеля. Однако чаще риск
инвестирования в портфель ценных бумаг трактуется как риск полной или ч астичной потери вкладываемого капитала и ожидаемого дохода [37, 40].
Риски, связанные с этим процессом, принято делить на два вида:
– систематический (недиверсифицируемый) риск;
– несистематический (диверсифицируемый) риск.
Систематический риск обусловлен общерыночными причинами – макроэкономической ситуацией в стране, уровнем деловой активности на финансовых рынках. Этот риск не связан с какой-то конкретной ценной бумагой, а
определяет общий риск на всю совокупность вложений в фондовые инструменты. Считается, что систематический риск нельзя уменьшить путем диверсификации, поэтому он является недиверсифицируемым. При анализе воздействия
146
систематического риска инвестору следует оценить саму необходимость инвестирования в портфель ценных бумаг с точки зрения существующих альтернатив для вложения своих средств. Основными составляющими систематического риска являются [37]:
– риск законодательных изменений (например, изменение налогового законодательства);
– инфляционный риск – снижение покупательной способности рубля
приводит к падению стимулов к инвестированию;
– процентный риск – риск потерь инвесторов в связи с изменением процентных ставок на рынке. Особенно это сказывается на ценных бумагах с фиксированным доходом (облигациях), цена и суммарный доход которых зависят
от колебаний процентной ставки;
– политический риск – риск финансовых потерь в связи с политической
нестабильностью и расстановкой политических сил в обществе;
– валютный риск – риск, связанный с вложениями в валютные ценные
бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.
Несистематический риск – риск, связанный с конкретной ценной бумагой.
Этот вид риска может быть снижен за счет диверсификации, поэтому его наз ывают диверсифицируемым. Он включает такие важные составляющие, как:
– селективный риск – риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования вследствие неадекватной оценки инвестиционных качеств ценных бумаг;
– временной риск – связан с несвоевременной покупкой или продажей
ценной бумаги;
– риск ликвидности – возникает вследствие затруднений с реализацией
ценных бумаг портфеля по адекватной цене;
– кредитный риск – присущ долговым ценным бумагам и обусловлен вероятностью того, что эмитент оказывается неспособным исполнить обязательства по выплате процентов и номинала долга;
– отзывной риск – связан с возможными условиями выпуска облигаций,
когда эмитент имеет право отзывать (выкупать) облигации у их владельцев до
срока погашения. Необходимость отзыва предусматривается на случай резкого
снижения уровня процентной ставки;
– риск предприятия – зависит от финансового состояния предприятия эмитента ценных бумаг, включенных в портфель. На уровень этого риска оказывает воздействие инвестиционная политика эмитента, а также уровень менеджмента, состояние отрасли в целом и др.;
– операционный риск – возникает в силу нарушений в работе систем
(торговой, депозитарной, расчетной, клиринговой и др.), задействованных на
рынке ценных бумаг.
Методы снижения риска инвестирования в портфель ценных бумаг условно можно разделить на следующие группы [37]:
147
– основанные на возможности избежать необоснованного риска, состоят
в том, что инвестор отказывается от излишне рисковых ценных бумаг, предпочитает пассивный способ управления портфелем, старается взаимодействовать
с надежными партнерами;
– перераспределения риска связаны с возможностью распределения риска во времени, а также с диверсификацией портфеля;
– компенсации риска – страхование риска и его хеджирование.
10.3. Методы оценки доходности финансовых активов
Чтобы определить распределение вероятностей случайной величины r,
необходимо знать, какие фактические значения ri принимает данная величина и
какова вероятность Рi каждого подобного результата. При этом инвестора интересует доходность инвестиций в конце инвестиционного, холдингового периода, то есть будущие значения ri, которые в начальный момент инвестирования
неизвестны. Значит, инвестор должен оперировать ожидаемым, будущим распределением случайной величины r.
Существует два подхода к построению распределения вероятностей –
субъективный и объективный, или исторический. При использовании субъективного подхода инвестор должен определить возможные сценарии развития
экономической ситуации в течение холдингового периода, оценить вероятность
каждого результата и ожидаемую при этом доходность ценной бумаги.
Субъективный подход имеет важное преимущество, поскольку позволяет
оценивать сразу будущее значение доходности. Однако он не находит широкого применения, поскольку для обычного инвестора очень трудно сделать оценку вероятностей экономических сценариев и ожидаемую при этом доходность.
Чаще используется объективный, или исторический подход. В его основе
лежит предложение о том, что распределение вероятностей будущих (ожидаемых) величин практически совпадает с распределением вероятностей уже
наблюдавшихся фактических, исторических величин. Значит, чтобы получить
представление о распределении случайной величины r в будущем достаточно
построить распределение этих величин за какой-то промежуток времени в прошлом [13, 25].
Как показывают исследования западных экономистов, для рынка акций
наиболее приемлемым является промежуток 7-10 шагов расчета. В отличие от
субъективного подхода, который предполагает разную вероятность различных
значений доходности, при объективном подходе каждый результат имеет од инаковую вероятность, поскольку при N наблюдениях случайной величины вероятность конкретного результата составляет величину 1/N. Например, если исследуется доходность акции за предшествующие 10 лет, то вероятность каждой
годовой доходности ri составляет 1/10.
Наиболее часто в теории инвестиционного портфеля используется среднее арифметическое значение доходности отдельной ценной бумаги. Напом148
ним, что если rt (t = 1,2,…,N) представляют собой значения доходности в конце
t-го периода, а Pt – вероятности данных значений доходности, то
N
Pt rt ,
E (r )
(21)
t 1
где E(r) – среднее арифметическое значение доходности; N – количество лет, в
течение которых велись наблюдения.
В случае объективного подхода Pt = 1/N, поэтому формула примет вид
N
rt / N .
E (r )
(22)
t 1
Наиболее часто риск ценной бумаги измеряют с помощью дисперсии σ2 и
стандартного отклонения σ:
N
2
rt
2
E (rt ) /( N 1);
2
.
(23)
t 1
Под ожидаемой доходностью портфеля понимается средневзвешенное
значение ожидаемых значений доходности ценных бумаг, входящих в пор тфель. При этом «вес» каждой ценной бумаги определяется относительным количеством денег, направленных инвестором на покупку этой ценной бумаги.
Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля равна [40]
n
Wi E (ri ) ,
E ( rp )
(24)
i 1
где E(rp) – ожидаемая доходность портфеля; Wi – доля в общих инвестиционных
расходах, идущая на приобретение i-й ценной бумаги («вес» i-й ценной бумаги
в портфеле); E(ri) – ожидаемая доходность i-й ценной бумаги; n – число ценных
бумаг в портфеле.
Измерение риска портфеля. При определении риска портфеля следует
учитывать, что дисперсию портфеля нельзя найти как средневзвешенную величин дисперсий входящих в портфель ценных бумаг. Это объясняется тем, что
дисперсия портфеля зависит не только от дисперсий входящих в портфель ценных бумаг, но также и от взаимосвязи доходностей ценных бумаг портфеля
друг с другом. Риск портфеля объясняется не только индивидуальным риском
каждой отдельно взятой ценной бумаги портфеля, но и тем, что существует
риск воздействия изменений наблюдаемых ежегодных величин доходности о дной акции на изменения доходности других акций, включаемых в инвестиционный портфель.
Меру взаимозависимости двух случайных величин измеряют с помощью
ковариации и коэффициента корреляции. Положительная ковариация означает,
что в движении доходности двух ценных бумаг имеется тенденция изменяться
в одних и тех же направлениях: если доходность одной акции возрастает
(уменьшается), то и доходность другой акции также возрастет (уменьшится).
Если же просматривается обратная тенденция, то есть увеличению (уменьшению) доходности акций одной компании соответствует снижение (увеличение)
149
доходности акций другой компании, то считается, что между доходностями акций этих двух компаний существует отрицательная ковариация.
Когда рассматриваются величины доходности ценных бумаг за прошедшие периоды, то ковариация подсчитывается по формуле [14]
N
ri ,t
ij
E (ri )
r j ,t
E (r j ) /( N 1),
(25)
t 1
где σi,j – ковариация между величинами доходности ценной бумаги i и ценной
бумаги j; ri,t и r j,t – доходность ценных бумаг i и j в момент времени t; E(ri),E(rj)
– ожидаемая (средняя арифметическая) доходность ценных бумаг i и j; N – общее количество лет наблюдения.
При определении степени взаимосвязи двух случайных величин используют относительную величину – коэффициент корреляции ρij:
ij
.
ij
i
(26)
j
Коэффициент корреляции между доходностью ценных бумаг i и j равен
отношению ковариации доходности этих ценных бумаг к произведению их
стандартных отклонений [14].
Значения ρij изменяются в пределах: - 1 ≤ ρij ≤ +1 и не зависят от способов
подсчета величин σij и σi, σj. Это позволяет более точно оценивать степень взаимосвязи доходности двух ценных бумаг: если ρ ij > 0, то доходность ценных
бумаг i и j имеет тенденцию изменяться в одних и тех же направлениях, то есть,
когда доходность i-ой ценной бумаги возрастает (снижается), то и доходность jой ценной бумаги также возрастает (снижается).
Чем ближе значение ρij к величине 1, тем сильнее эта взаимосвязь. Когда
ρij = 1, то считается, что ценные бумаги i и j имеют абсолютную положительную корреляцию: в этом случае значение годовой доходности ri,t и r j,t связаны
положительной линейной зависимостью, то есть любым изменениям ri,t всегда
соответствуют пропорциональные изменения r j,t в тех же направлениях.
Если ρij отрицательна, то ri,t и r j,t имеют тенденцию изменяться в разных
направлениях: когда ri,t возрастает (снижается), r j,t уменьшается (повышается).
Чем ближе в этом случае ρij к величине (-1), тем выше степень отрицательной взаимосвязи. При ρij = -1 наблюдается абсолютная отрицательная корреляция, когда ri,t и r j,t связаны отрицательной линейной зависимостью. При
ρij = 0 отсутствует какая-либо взаимосвязь между величинами доходности двух
ценных бумаг. Чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, составляющих портфель, тем ниже и риск инвестиционного портфеля.
10.4. Мультииндексная модель
«доходность-риск» Г. Марковица
В 1952 г. американский экономист Г. Марковиц опубликовал статью
«Portfolio Selection», которая легла в основу теории инвестиционного портфеля.
Г. Марковиц исходил из предположения о том, что инвестирование рассматри150
вается как однопериодовый процесс, то есть полученный в результате инвестирования доход не реинвестируется [14, 40].
Под эффективным рынком понимается такой рынок, на котором вся
имеющаяся информация трансформируется в изменение котировок ценных бумаг; это рынок, который практически мгновенно реагирует на появление новой
информации.
Г. Марковиц считал, что инвестор, формируя свой портфель, оценивает
лишь два показателя E(r) – ожидаемую доходность и σ – стандартное отклонение как меру риска (только эти два показателя определяют плотность вероятности случайных чисел при нормальном распределении). Следовательно, инвестор должен оценить доходность и стандартное отклонение каждого портфеля и
выбрать наилучший портфель, который больше всего удовлетворяет его желания – обеспечивает максимальную доходность r при допустимом значении риска σ. Какой при этом конкретный портфель предпочтет инвестор, зависит от его
оценки показателей «доходность-риск».
Эффективные портфели. Цель любого инвестора – составить такой
портфель ценных бумаг, который бы давал максимально возможную отдачу с
минимально допустимым риском. Покажем, прежде всего, взаимосвязь эффекта
корреляции и риска инвестиционного портфеля.
Сравнение значений стандартных отклонений различных портфелей позволяет сделать два важных вывода: во-первых, при одних и тех же значениях
ρ1,2 разным портфелям соответствуют разные величины σ, то есть при изменении соотношения ценных бумаг в портфеле меняется и риск портфеля [14, 40].
Если брать различные количества ценных бумаг (3, 4, 5, …, n), имеющих
любые парные коэффициенты доходностей в пределах от (- 1) до (+ 1), и создавать из них портфели, варьируя «вес» каждой ценной бумаги, то какому-то
конкретному портфелю А будет соответствовать вполне определенное соотношение ожидаемой доходности E(rA) и риска (стандартное отклонение σА). Перенеся эти соотношения на координатную плоскость с осями E(r) и σ, получим
точку А с координатами [E(rA); σA] на рис. 10.
Рис.10. График зоны возможных существований портфелей
151
Заштрихованная площадь S представляет зону возможного существования портфелей, создаваемых из n выбранных ценных бумаг.
Для другого набора этих же ценных бумаг с определенным «весом» каждой бумаги получим другое соотношение ожидаемой доходности и риска
(например, точка N на рис. 10). Можно показать, что из любого ограниченного
набора ценных бумаг, выбранных инвестором, путем варьирования их «веса»
можно получить бесконечное количество портфелей. Если для каждого из
портфелей определить ожидаемую доходность и стандартное отклонение, о тложить их на графике (рис. 10), то получим совокупность точек – зону, определяющую все возможные портфели для выбранного количества ценных бумаг.
Ключ к решению проблемы выбора оптимального портфеля лежит в теореме о существовании эффективного набора портфелей, так называемой границы эффективности. Суть теоремы сводится к выводу о том, что любой инвестор должен выбрать из всего бесконечного набора портфелей такой портфель,
который:
– обеспечивает максимальную ожидаемую доходность при каждом
уровне риска.
– обеспечивает минимальный риск для каждой величины ожидаемой доходности.
Если инвестор выбрал n ценных бумаг со своими характеристиками, то
найдется только одна комбинация ценных бумаг в портфеле, минимизирующая
риск портфеля при каждом заданном значении ожидаемой доходности портфеля. Если обратиться к рис. 10, то вывод теоремы сводится к тому, что какую бы
величину ожидаемой доходности ни определил инвестор, всегда путем перебора весов ценных бумаг портфеля можно найти такой портфель, при котором
уровень риска достигает минимального значения (на рис. 10 – точка М).
Набор портфелей, которые минимизируют уровень риска при каждой величине ожидаемой доходности, образует так называемую границу эффективности – на рис. 10 это линия R. Как видно из рисунка, при перемещении по границе вверх – вправо величины E(r) и σ увеличиваются, а при движении вниз –
влево – уменьшаются.
Эффективный портфель – это портфель, который обеспечивает минимальный риск при заданной величине E(r) и максимальную отдачу при заданном уровне риска.
На риск портфеля основное влияние оказывает степень корреляции доходностей входящих в портфель ценных бумаг – чем ниже уровень корреляции,
то есть чем ближе коэффициент корреляции приближается к 0, тем ниже риск
портфеля. Тогда можно предположить, что путем диверсификации – изменения
количества входящих в портфель ценных бумаг и их весов – инвестор способен
снизить уровень риска портфеля, не изменяя при этом его ожидаемой доходности [14, 21].
152
Та часть риска портфеля, которая может быть устранена путем диверсификации, называется диверсифицируемым, или несистематическим
риском. Доля же риска, которая не устранятся диверсификацией, носит название недиверсифицируемого, или систематического риска.
В теории Марковица инвесторы стремятся сформировать портфель ценных бумаг, чтобы максимизировать получаемую полезность. Иными словами,
каждый инвестор желает таким образом сформировать портфель, чтобы сочетание ожидаемой доходности E(r) и уровня риска σ портфеля приносило бы ему
максимальное удовлетворение потребностей и минимизировало риск при желаемой доходности.
Разные инвесторы имеют отличные друг от друга мнения об оптимальности сочетания E(r) и σ, поскольку отношение одного инвестора к риску не похоже на желание рисковать другого инвестора. Поэтому, говоря об оптимальном портфеле, надо иметь в виду, что эта категория сугубо индивидуальна и
оптимальные портфели разных инвесторов теоретически отличаются друг от
друга. Тем не менее каждый оптимальный портфель непременно является эффективным, то есть инвесторы выбирают удовлетворяющий их портфель из
набора эффективных портфелей.
10.5. Модель единичного индекса (модель У. Шарпа)
В 1963 г. американский экономист У. Шарп (William Sharpe) предложил
новый метод построения границы эффективных портфелей, позволяющий с ущественно сократить объемы необходимых вычислений. В дальнейшем этот
метод модифицировался, и в настоящее время известен как одноиндексная модель Шарпа (Sharpe single-index model).
В основе модели Шарпа лежит метод линейного регрессионного анализа,
позволяющий связать две случайные переменные величины – независимую Х и
зависимую Y – линейным выражением типа Y = α + βХ. В модели Шарпа независимой считается величина какого-то рыночного индекса. Таковыми могут
быть, например, темпы роста валового внутреннего продукта, уровень инфляции, индекс цен потребительских товаров и т.п. Шарп в качестве независимой
переменной рассматривал доходность rm, вычисленную на основе индекса
Standart and Poor’s (S&P500). В качестве зависимой переменной берется доходность ri какой-то i-й ценной бумаги. Поскольку зачастую индекс S&P500
рассматривается как индекс, характеризующий рынок ценных бумаг в целом, то
обычно модель Шарпа называют рыночной моделью (Market Model), а доходность rm – доходностью рыночного портфеля.
Модель Шарпа рассматривает взаимосвязь доходности каждой ценной
бумаги с доходностью рынка в целом. Основные допущения модели Шарпа:
– в качестве доходности ценной бумаги принимается математическое
ожидание доходности;
153
– существует некая безрисковая ставка доходности Rf, то есть доходность некой ценной бумаги, риск которой всегда минимален по сравнению с
другими ценными бумагами;
– взаимосвязь отклонений доходности ценной бумаги от безрисковой
ставки доходности (далее отклонение доходности ценной бумаги) с отклонениями доходности рынка в целом от безрисковой ставки доходности (далее отклонение доходности рынка) описывается функцией линейной регрессии;
– под риском ценной бумаги понимается степень зависимости изменений
доходности ценной бумаги от изменений доходности рынка в целом;
– считается, что данные прошлых периодов, используемые при расчете
доходности и риска, отражают в полной мере будущие значения доходности.
По модели Шарпа отклонения доходности ценной бумаги связываются с
отклонениями доходности рынка функцией линейной регрессии вида [25]
(ri R f )
(Rm R f ) ,
(27)
где (ri – Rf) – отклонение доходности ценной бумаги от безрисковой; (Rm – Rf) –
отклонение доходности рынка от безрисковой; α, β – коэффициенты регрессии.
Исходя из этой формулы можно по прогнозируемой доходности рынка
ценных бумаг в целом рассчитать доходность любой ценной бумаги, его с оставляющей [25]:
Ri R f
(28)
i
i ( Rm R f ) ,
где αi , βi – коэффициенты регрессии, характеризующие данную ценную бумагу.
Теоретически если рынок ценных бумаг находится в равновесии, то коэффициент αi будет равен нулю. Но так как на практике рынок всегда разбалансирован, то αi показывает избыточную доходность данной ценной бумаги (положительную или отрицательную), т.е. насколько данная ценная бумага переоценивается или недооценивается инвесторами.
Коэффициент β называют β-риском, так как он характеризует степень зависимости отклонений доходности ценной бумаги от отклонений доходности
рынка в целом. Основное преимущество модели Шарпа – математически обоснована взаимозависимость доходности и риска: чем больше β – риск, тем выше
доходность ценной бумаги [14, 21].
Кроме того, модель Шарпа имеет особенность: существует опасность, что
оцениваемое отклонение доходности ценной бумаги не будет принадлежать построенной линии регрессии. Этот риск называют остаточным риском. Остаточный риск характеризует степень разброса значений отклонений доходности
ценной бумаги относительно линии регрессии. Остаточный риск определяют
как среднее квадратическое отклонение эмпирических точек доходности ценной бумаги от линии регрессии [37]. Остаточный риск i-й ценной бумаги обозначают σri. Показатель риска вложения средств в данную ценную бумагу определяется β-риском и остаточным риском.
154
В соответствии с моделью Шарпа доходность портфеля ценных бумаг –
это среднее взвешенное значение показателей доходности ценных бумаг, его
составляющих, с учетом β-риска. Доходность портфеля определяется по формуле [14, 28]
N
Rp
Rf
N
( iWi ) ( Rm
( iWi ) ,
Rf )
i 1
(29)
i 1
где Rf – безрисковая доходность; Rm – ожидаемая доходность рынка в целом.
Риск портфеля ценных бумаг определяется с помощью оценки среднего
квадратичного отклонения функции Rf и определяется по формуле [37, 40]
N
p
(
N
(
i
Wi )) 2
i 1
2
m
(
2
ri
Wi 2 ) ,
(30)
i 1
где σm – среднее квадратическое отклонение доходности рынка в целом, то есть
показатель риска рынка в целом; βi , σri – β-риск и остаточный риск i-й ценной
бумаги.
При практическом применении модели Шарпа для оптимизации фондового портфеля используются следующие допущения:
– в качестве безрисковой ставки доходности принимают доходность государственных ценных бумаг, например облигаций внутреннего государственного займа;
– в качестве доходности рынка ценных бумаг в целом в период t используются экспертные оценки рыночной доходности от аналитических компаний,
из средств массовой информации и т. п. В условиях развитого фондового рынка
для этих целей принято использовать какие-либо фондовые индексы [37, 40].
Основной недостаток модели – необходимость прогнозировать доходность фондового рынка и безрисковую ставку доходности. Модель не учитывает колебаний безрисковой доходности. Кроме того, при значительном изменении соотношения между безрисковой доходностью и доходностью фондового
рынка модель дает искажения. Таким образом, модель Шарпа применима при
рассмотрении значительного количества ценных бумаг, описывающих большую часть относительно стабильного фондового рынка.
Вопросы
1. Дайте определение портфеля ценных бумаг.
2. Назовите методы формирования портфеля ценных бумаг
3. Какие риски инвестирования в ценные бумаги Вы знаете?
4. Как рассчитывается ожидаемая доходность портфеля?
5. Объясните механизм построения мультииндексной модели «доходность-риск» Г. Марковица.
6. Каким образом определяется множество эффективных портфелей на
основе модели единичного индекса?
155
Заключение
Формирование и развитие финансового рынка России осуществляется в
сложных условиях и сталкивается с множеством проблем объективного и субъективного характера. Рынок, который начинал свое функционирование «с чистого листа», в отсутствии знаний, практических навыков, деловых традиций и
обычаев, вынужден был приспосабливаться к развитому механизму финансового посредничества, функционирующему как в национальных, так и в международных рамках. Глобализация финансовых рынков, являющаяся одной из ключевых тенденций конца ХХ-го века, означает необходимость для России соответствовать принятым в мире стандартам и «правилам игры».
На фондовом рынке с помощью финансовых посредников происходит
перераспределение денежных средств от инвесторов к эмитентам на основе
ценных бумаг. В зависимости от видов финансовых институтов, которые выполняют функции финансовых посредников, выделяют банковскую, небанковскую и смешанную модель рынка ценных бумаг. В России формируется смешанная модель.
Регулирование рынка ценных бумаг преследует ряд целей, основной из
которых является создание нормальных условий для функционирования самого
рынка и всех его добросовестных участников. Базовым принципом функционирования рынка ценных бумаг является доверие инвесторов к рынку, которое
обеспечивается поддержанием честности и открытости со стороны участников
рынка, недопущением ущемления прав инвесторов и участников рынка. В
обеспечении доверия инвесторов к рынку ценных бумаг заинтересованы государство, эмитенты и профессиональные участники рынка. Обеспечение доверия инвесторов к рынку осуществляется посредством законодательных и этических норм.
Изучение развития финансового рынка как механизма привлечения финансовых ресурсов в сферу реального производства, особенно в наиболее перспективные с точки зрения эффективности и рентабельности секторы экономики, поможет молодым специалистам принимать квалифицированные решения
при размещении свободных активов.
Рынок ценных бумаг живет ожиданиями развития макроэкономических
тенденций, политических событий, ожиданиями, связанными с результатами
деятельности отдельных компаний, с действиями конкретных персонажей политико-экономической системы.
Изучение механизмов обращения ценных бумаг во всем их многообразии
позволит не только прогнозировать динамические процессы рынка, но и о ценивать перспективы и тенденции отдельных отраслей и экономики в целом.
156
Библиографический список
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
Алехин, Б.И. Рынок ценных бумаг : учебное пособие / Б.И. Алехин. - 2-е изд.
- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2006. – 234 с.
Бердникова, Т.Б. Оценка ценных бумаг / Т.Б. Бердникова. - М.: ИНФРА-М,
2002. – 186 с.
Бердникова, Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело/ Т.Б. Бердникова. М.: ИНФРА-М, 2002. – 175 с.
Берзон Н.А. Рынок еврооблигаций. Ключевые моменты / Н.А. Берзон //
Рынок ценных бумаг. - 2000. - №9.
Биржевое дело: учебник / под ред. В.А. Галанова, А.И. Басова. - М.: Финансы
и статистика, 2003. – 167 с.
Боровкова, В. А. Рынок ценных бумаг : учебное пособие / В.А. Боровкова. СПб.: Питер, 2006. – 137 с.
Буренин, А.Н. Задачи с решениями по рынку ценных бумаг, срочному рынку
и риск-менеджменту / А.Н. Буренин. – М.: Финансы и статистика, 2006. – 181
с.
Буренин, А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: учебное пособие / А.Н. Буренин. – М.: Финансы и статистика, 2008. –
128 с.
Воробьев, П.В., Лялин В.А. Ценные бумаги и фондовая биржа / П.В. Воробьев. - М.: Филинъ, 2001. – 210 с.
Гусева, И.А. Рынок ценных бумаг. Практические задания по курсу: учебное
пособие / И.А. Гусева. – М.: Экзамен, 2005. – 243 с.
Ильин, А.Е., Соловьева Т.Н. Практикум по рынку ценных бумаг: учебное пособие / А.Е. Ильин. – М.: Финансы и статистика, 2005. – 186 с.
Килячков, А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: учебное
пособие / А.А. Килячков. – 2-е изд. – М.: Экономистъ, 2005. – 156 с.
Ковалев, В.В. Введение в финансовый менеджмент: учебное пособие / Ковалев В.В. - М.: Финансы и статистика, 2001. – 243 с.
Ковалев В.В.Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности / В.В. Ковалев – М.: Финансы и статистика, 1995. 432 с.
Коупленд, Том. Стоимость компаний: оценка и управление : пер. с англ. /
Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес»,
1999. - 576 с.
Кричанский, К.В. Рынок ценных бумаг: учеб. пособие / К.В. Кричанский. –
М.: Дело и Сервис, 2007. – 512 с.
Лозовский, Л.Ш. Биржа и ценные бумаги / Л.Ш. Лозовский. – М. Экономика,
2006. – 277 с.
Международная федерация фондовых бирж (МФФБ) [Электронный ресурс]
/ http://www.fibv.com
Миркин, Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок / Я.М. Миркин. - М.: Перспектива, 2007. – 344 с.
Мишарев, А.А. Рынок ценных бумаг. Учебное пособие / А.А. Мишарев. –
СПб. Питер, 2006. – 315 с.
157
21. Московская межбанковская валютная биржа [Электронный ресурс] /
http://www.micex.ru
22. Московская фондовая биржа [Электронный ресурс] / http://www.mse.ru
23. Никитина, В.А. Бухгалтерский учет и налогообложение операций с ценными бумагами: практическое пособие / В.А. Никитина. – М.: Экзамен, 2005.
– 188 с.
24. Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange Inc.) [Электронный ресурс] / http://www.nyse.com
25. Пантелеев, П.А. Рынок ценных бумаг / П.А.Пантелеев. – М.: ИНФРА-М, 2003.
– 164 с.
26. Российская торговая система [Электронный ресурс]/ http://www.rts.ru
27. Рубцов, Б.Б. Современные фондовые рынки / Б.Б. Рубцов. – М.: Альпина
Бизнес Букс, 2002. – 210 с.
28. Рынок ценных бумаг: Учебник / под ред. В.А. Галанова. 2-е изд. М.: Финансы
и статистика, 2005. – 267 с.
29. Рынок ценных бумаг: учебник / под ред. Е.Ф. Жукова. – 2-е изд. М.: ЮНИТИДАНА, 2006. – 248 с.
30. Рынок ценных бумаг: учебник / под ред. Н.Т. Клещева. – М.: Экономика, 2002.
– 234 с.
31. Селиванова, Т.С. Ценные бумаги. Теория, задачи с решениями, учебные ситуации, тесты: учебное пособие / Т.С. Селиванова. – М.: Дашков и К. –
2006. – 163 с.
32. Тертышный, С.А. Рынок ценных бумаг и методы его анализа / С.А. Тертышный. – СПб.: Питер, 2004. – 156 с.
33. Толкачев А.Н. Правовое регулирование рынка ценных бумаг: учебное пособие
/ А.Н. Толкачев – М.: Экзамен, 2005. – 175 с.
34. Тэпман, Л.Н. Риски в экономике. / под ред. В.А. Швандра. – М.: ЮНИТИ,
2002.
35. Чалдаева, Л.А. Экономика и организация фондовой биржи / Л.А. Чалдаева. –
М.: Экономистъ, 2006. – 236 с.
36. Ческидов, Б.М. Модели рынков ценных бумаг / Б.М. Ческидов. – СПб.: Питер,
2006. – 413 с.
37. Прогноз рынка ценных бумаг [Электронный ресурс] / http: //www. minfin.ru
38. Национальные вопросы бизнеса [Электронный ресурс] / National Assotiation
of Securities Delers Inc. - http://www.nasdaq.com
39. Московская
фондовая
биржа
[Электронный
ресурс]
http://birgatrade.com/vain_invest80.html
40. Московская фондовая биржа [Электронный ресурс] http://www.traderlib.ru/books/
41. Википедия [Электронный ресурс] / http://ru.wikipedia.org/
158
ОГЛАВЛЕНИЕ
Введение…………………………………………………………….…….……
1. СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ……...….
1.1. Возникновение рынка ценных бумаг……………………………….
1.2. Развитие фондового рынка в ХIХ-ХХ веках……………………….
1.3. Развитие фондового рынка в России………………………………..
1.4. Современный фондовый рынок России……………………………
1.5. Государственное регулирование на рынке ценных бумаг………...
1.6. Фондовые индексы……..………………………………………….....
2. СУЩНОСТЬ И СТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ……………
2.1. Классификация рынка ценных бумаг……………………………...
3. АКЦИИ…………………………………………………………………….
3.1. Классификация акций………………………………………………..
3.2. Механизмы обращения акций……………………………………….
3.3. Листинг………………………………………………………………..
3.4. Эмиссия и сплит………………………………………………………
3.5. Имущественные и неимущественные права……………………….
3.6. Доход и прибыль на акцию…………………………………………..
3.7. Оценка пакета акций………………………………………………….
3.8. Волатильность………………………………………………………...
4. ОБЛИГАЦИИ……………………………………………………………...
4.1. Виды облигаций………………………………………………………
4.2. Евробумаги……………………………………………………………
4.3. Дюрация облигаций…………………………………………………..
5. ВЕКСЕЛЬ…………………………………………………………………..
5.1. История возникновения векселя………..……………………………
5.2. Вексельное обращение и виды векселей……………………………
6. ПРОИЗВОДНЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ – ДЕРИВАТИВЫ………………...
7. ФЬЮЧЕРСЫ……………………………………………………………….
7.1. Основные понятия фьючерсных сделок…………………………….
7.2. Рынок фьючерсов……………………………………………………..
7.3. Фьючерсные контракты и ценообразование………………………..
7.4. Арбитраж………………………………………………………………
7.5. Хеджирование…………………………………………………………
7.6. Форвардные контракты……………………………………………....
7.7. Сделки «репо» и «депорт»....………………………………………...
7.8. Поставка и окончательные расчеты…………………………………
8. ОПЦИОН…………………………………………………………………..
8.1. Покупка опциона колл……………………………………………….
8.2. Продажа опциона колл……………………………………………….
8.3. Покупка опциона пут…………………………………………………
8.4. Продажа опциона пут………………………………………………...
159
3
4
8
13
17
20
24
26
32
35
37
41
47
54
55
58
60
65
68
72
74
82
83
92
93
94
105
109
110
112
114
118
119
123
125
127
129
129
130
130
130
8.5. Опционы на фьючерсы……………………………………………….
8.6. Синтетическая позиция………………………………………………
8.7. Покрытый колл и покрытый пут…………………………………….
8.6. Маржевой эффект…………………………………………………….
9. ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ……………………………..
9.1. Виды паевых инвестиционных фондов…………………………….
9.2. ПИФы и ОФБУ……………………………………………………….
9.3. Преимущества и недостатки паевых инвестиционных фондов…..
10. ПОРТФЕЛЬ ЦЕННЫХ БУМАГ………………………………………...
10.1. Формирование портфеля ценных бумаг…………………………...
10.3. Риски инвестирования в ценные бумаги…………………………..
10.3. Методы оценки доходности финансовых активов………………...
10.4. Мультииндексная модель «доходность-риск» Г. Марковица……
10.5. Модель единичного индекса (модель У. Шарпа)………………….
Заключение……………………………………………………………………
Библиографический список………………………………………………….
131
131
133
137
138
138
140
141
143
143
146
148
150
153
156
157
Околелова Элла Юрьевна
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
Курс лекций
для студентов бакалавриата, обучающихся
по специальности «Экономика»
Редактор Аграновская Н.Н.
Подписано в печать 02.04. 2013. Формат 60 х 84 1/16. Уч.-изд. л. 10,0. Усл.-печ. л. 10,1.
Бумага писчая. Тираж 110 экз. Заказ № 170.
Отпечатано: отдел оперативной полиграфии издательства учебной литературы
и учебно-методических пособий Воронежского государственного архитектурностроительного университета
394006 г.Воронеж, ул. 20-летия Октября, 84
160
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
154
Размер файла
1 897 Кб
Теги
ценные, бумаги, рынок, околелова, 536
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа