close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

5747.Инвестиции.

код для вставкиСкачать
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
МИНИСТЕРСТВО СЕЛЬСКОГО ХОЗЯЙСТВА
РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
ФГБОУ ВПО «Пензенская ГСХА»
А.В. Носов
М.А. Лапина
О.В. Новичкова
Н.Ф. Зарук
ИНВЕСТИЦИИ
Пенза 2014
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
МИНИСТЕРСТВО СЕЛЬСКОГО ХОЗЯЙСТВА
РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
ФГБОУ ВПО «Пензенская ГСХА»
А.В. Носов
М.А. Лапина
О.В. Новичкова
Н.Ф. Зарук
ИНВЕСТИЦИИ
Учебное пособие для студентов 4 курса
экономического факультета, обучающихся
по направлению 38.03.01 (08.01.00) – Экономика
Пенза 2014
1
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
УДК 336.581(075)
ББК 65.263(я7)
И 58
Рецензент – О.А. Столярова, канд. экон. наук, доцент, зав. кафедрой «Экономика АПК» ФГБОУ ВПО «Пензенская
ГСХА»
Печатается по решению методической комиссии экономического факультета от 10 ноября 2014 г., протокол № 73.
Инвестиции: учебное пособие / А.В. Носов,
И 58 М.А. Лапина, О.В. Новичкова, Н. Ф. Зарук – Пенза: РИО
ПГСХА, 2014. – 147 с.
В учебном пособии изложены основные экономические аспекты инвестиций. Раскрыты понятия, сущность, виды инвестиций, объекты инвестирования и их классификация, субъекты инвестирования. Рассмотрены содержание, сущность, источники и
формы финансирования инвестиционных проектов, а также показатели и методы оценки экономической эффективности при реализации проектов реального инвестирования. Содержит материал
об инвестиционных качествах, показателях и эффективности финансовых инвестиций, а также формировании и управлении инвестиционным портфелем. В пособии отражены способы, методы
и особые формы финансирования инвестиций.
Учебное пособие основано на базовом курсе дисциплины
«Инвестиции» и предназначено для подготовки бакалавров по
направлению 38.03.01 (08.01.00) – Экономика.
© ФГБОУ ВПО
«Пензенская ГСХА», 2014
© А.В. Носов,
М.А. Лапина,
О.В. Новичкова,
Н.Ф. Зарук, 2014
2
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
СОДЕРЖАНИЕ
Введение ………………………………………………………….…
1 ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ……..........
1.1 Экономическая сущность и значение инвестиций…………...
1.2 Теоретические основы инвестиций ………………….………..
1.3 Инвестиционная политика…………………………..…………
2 РЕАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ………………………..…………...
2.1 Инвестиционный проект……………………………………….
2.2 Оценка эффективности капитальных вложений……………...
2.3 Риски при реализации инвестиционных проектов……..…….
2.4 Методы оценки неопределенности и риска при реализации
инвестиционного проекта ………….……..………………………..
3 ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ…..…………………………...
3.1 Инвестиционные качества и эффективность финансовых
инвестиций ………………………………………………………….
3.2 Инвестиционный портфель: формирование и управление…..
3.3 Модели оптимального портфеля инвестиций ………..………
4 ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ…………………………………………..………
4.1 Сущность и классификация источников финансирования
инвестиций……………………………………………………..…....
4.2 Внутреннее финансирование инвестиций…………………….
4.3 Внешнее финансирование инвестиций…………………..……
4.3.1 Заемное финансирование ………………………….…….......
4.3.2 Привлеченное финансирование …………….……………….
4.3.3 Смешанное (частно-государственное) финансирование
инвестиций …………………………………………..……………...
ЛИТЕРАТУРА………………………………………………………
3
5
7
7
14
22
33
33
40
49
54
66
66
82
93
103
103
107
108
108
120
126
144
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ВВЕДЕНИЕ
О состоянии дел в экономике весьма уверенно можно судить по
характеру процессов, происходящих в инвестиционной сфере. Она
является индикатором, указывающим на общее положение внутри
страны, размер национального дохода, привлекательность для других
государств.
Именно инвестиционной деятельности отводится ключевое место в процессе проведения крупномасштабных политических, экономических и социальных преобразований, направленных на создание
благоприятных условий для устойчивого экономического роста. С
позиции сущности реформирования экономики проблема повышения
инвестиционной активности и улучшения инвестицион-ного климата
является одной из узловых.
Учебное пособие «Инвестиции» предназначено для студентов,
обучающихся по программам бакалавриата 38.03.01 «Экономика».
Цель курса «Инвестиции» – дать студентам системные теоретические знания и прикладные аспекты в области инвестиций, сформировать у студентов более полное представление о современной методике оценки реальных и финансовых инвестиций. Задачами дисциплины являются усвоение теоретических основ инвестиций и инвестиционной деятельности и раскрытие содержания проблем и перспектив роста инвестиционной активности; ознакомление студентов с
возможностью применения на практике современных подходов, методов и моделей управления инвестициями; формирование у студентов практических навыков решения типовых задач по реализации инвестиционных решений.
Дисциплина направлена на формирование компетенций:
а) общекультурных:
• овладевание культурой мышления, способностью к обобщению, анализу, восприятию информации, постановке цели и выбору
путей ее достижения (ОК-1);
• способности логически верно, аргументировано и ясно строить
устную и письменную речь (ОК-6);
• готовности к кооперации с коллегами, работе в коллективе
(ОК-7);
б) профессиональных:
• способности на основе типовых методик и действующей нормативно-правовой базы рассчитать экономические и социально4
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
экономические показатели, характеризирующие деятельность хозяйствующих субъектов (ПК-2);
• способности осуществлять сбор, анализ и обработку данных,
необходимых для решения поставленных экономических задач
(ПК-4);
• способности анализировать и интерпретировать финансовую,
бухгалтерскую и иную информацию, содержащуюся в отчетности
предприятий различных форм собственности, организаций, ведомств
и использовать полученные сведения для принятия управленческих
решений (ПК-7);
• способности, используя отечественные и зарубежные источники информации, собрать необходимые данные, проанализировать их
и подготовить информационный обзор и/или аналитический отчет
(ПК-9);
• способности понимать экономические процессы, связанные с
привлечением и финансированием инвестиций; осуществлять сбор
информации и применять данные статистики для экономической
оценки инвестиций; владеть методами оценки финансовых и реальных инвестиций в условиях современного состояния экономики; владеть методикой оценки инвестиционной привлекательности хозяйствующего субъекта (ПКУ-4).
В результате изучения дисциплины студент должен:
знать теоретические и методические основы управления инвестиционной деятельностью в рыночной экономике; экономическую и
социальную значимость инвестиций для развития экономики;
уметь оценивать инвестиционные качества финансовых и реальных активов; анализировать инвестиционные (в том числе инновационные) риски; формировать инвестиционный портфель, исходя из заданных характеристик риска и доходности; осуществлять оценку инвестиционных проектов; принимать эффективные инвестиционные
решения;
владеть методами оценки финансовых и реальных инвестиций;
основными принципами формирования и управления портфелем ценных бумаг; методами организации, финансирования, анализа и реализации инвестиционных проектов; методиками оценки инвестиционной привлекательности отдельных предприятий.
При изучении теоретического курса и выполнении контрольной
работы по дисциплине «Инвестиции» студенту следует обратить
внимание на следующие основополагающие темы курса:
5
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
• на экономическую сущность и значение категорий «инвестиции», «инвестиционный процесс», «инвестиционная привлекательность»; «инвестирование». Для решения проблемы привлечения инвестиций в экономику страны необходима серьезная государственная
инвестиционная политика, представляющая собой комплекс народнохозяйственных подходов и решений, определяющих объем, структуру и направления использования инвестиций в сферах и отраслях
экономики. В связи с этим студенту необходимо иметь представление
о формах и методах государственного регулирования инвестиционной деятельности;
• особое внимание необходимо обратить на анализ эффективности капитальных вложений: от составления бизнес-плана инвестиционного проекта до определения показателей его эффективности. При
этом необходимо овладеть современными методами оценки и прогнозирования инвестиционного рынка, инвестиционной привлекательности отраслей экономики и регионов; обладать способностью проводить оценку инвестиционных проектов при различных условиях инвестирования и финансирования;
• роль финансовых инвестиций в экономику в целом и предприятия в частности: оценка эффективности вложений в ценные бумаги, определение потенциально возможного риска, связанного с такого рода вложениями; студент должен научиться оценивать влияние
инвестиционных решений и решений по финансированию на рост
ценности (стоимости) компании;
• на источники и методы финансирования инвестиционных
проектов: собственные и привлеченные источники инвестиции.
Студенту необходимо четко определять: при каких обстоятельствах выгоден тот или иной источник финансирования инвестиций;
на особые формы финансирования и кредитования, такие, как лизинг,
венчурное и ипотечное кредитование; иностранное инвестирование.
В связи с этим необходимо научиться выявлять возможности применения инвестиций в конкретных экономических условиях.
6
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1 ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ ИНВЕСТИЦИЙ
1.1 Экономическая сущность и значение инвестиций
Инвестиции – один из наиболее важных и дефицитных ресурсов
любой национальной экономики. Необходимым условием ее развития
и стабильного функционирования является динамичное и эффективное развитие инвестиционной деятельности. Масштабы, структура и
эффективность использования инвестиций во многом определяют результаты хозяйствования на различных уровнях экономической системы, состояние, перспективы развития и конкурентоспособность национального хозяйства.
Согласно Федеральному закону РФ от 25 февраля 1999 г. № 39ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации,
осуществляемой в форме капитальных вложений» (с изменениями от
2 января 2000 г., 22 августа 2004 г., 2 февраля, 18 декабря 2006 г.,
24 июля 2007 г.), «инвестиции – это денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в т. ч. имущественные права, иные права,
имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и
(или) достижения иного полезного эффекта».
Инвестиции принято делить в зависимости от объектов инвестирования на портфельные и реальные. Портфельные (финансовые)
инвестиции – вложения в акции, облигации, другие ценные бумаги,
активы других предприятий. Реальные инвестиции – вложения в
создание новых, реконструкцию и техническое перевооружение действующих предприятий. В этом случае предприятие-инвестор, вкладывая средства, увеличивает свой производственный капитал – основные производственные фонды и необходимые для их функционирования оборотные средства. При осуществлении портфельных инвестиций инвестор увеличивает свой финансовый капитал, получая дивиденды – доход на ценные бумаги.
Инвестиции – более широкое понятие, чем капитальные вложения.
В Законе РФ «Об инвестиционной деятельности в Российской
Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» понятие «капитальные вложения» трактуется следующим образом:
«...капитальные вложения – инвестиции в основной капитал (основные средства), в том числе затраты на новое строительство, расшире7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ние, реконструкцию и техническое перевооружение действующих
предприятий, приобретение машин, оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты». Если
исходить из этого определения, то инвестиции, вложенные в оборотные средства, не могут считаться капитальными вложениями.
Таким образом, понятие «реальные инвестиции» шире, чем «капитальные вложения». Согласно вышеупомянутому закону, реальные
инвестиции – это средства, направляемые как в основной, так и оборотный капитал. Тогда составные части инвестиций можно представить ниже следующей схемой (рисунок 1). В статистическом учете и
экономическом анализе реальные инвестиции называют еще капиталообразующими.
Инвестиции
Реальные
Портфельные (финансовые)
Инвестиции в основной
капитал (капитальные
вложения)
Инвестиции
в оборотный
капитал
Рисунок 1 – Основные составляющие инвестиций
Наиболее важными и существенными признаками инвестиций
являются:
- наличие инвестора, который преследует свои цели, не всегда
совпадающие с общеэкономической выгодой;
- потенциальная способность инвестиций приносить доход;
- наличия срока вложения (этот срок всегда индивидуален, и определять его заранее неправомерно);
- целенаправленный характер вложения капитала в объекты и
инструменты инвестирования;
- использование разных инвестиционных ресурсов, характеризующихся спросом, предложением и ценой, в процессе осуществления инвестиций;
- преобразование части накопленного капитала в альтернативные виды активов экономических субъектов (предприятий);
8
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- благоприятная конъюнктура на рынке инвестиционных проектов;
- наличие риска вложения капитала.
Инвестиции как экономическая категория проявляются через
следующие основные функции:
процесс простого и расширенного воспроизводства основных
фондов, как в производственной, так и непроизводственной сферах;
процесс обеспечения и восполнения оборотного капитала;
перелив капитала из одной сферы в другие, более привлекательные, на основе вложения реальных и портфельных инвестиций;
перераспределение капитала между собственниками путем
приобретения акций и вложения средств в активы других предприятий.
Инвестирование средств является сложным, динамичным процессом, который выделяется в самостоятельную производственнофинансовую сферу и называется инвестиционной деятельностью.
Определение инвестиционной деятельности дано в Законе «Об
инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений», в соответствии с которым
под инвестиционной деятельностью понимается вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.
В Российской Федерации запрещается инвестирование в объекты, создание и использование которых не отвечает требованиям экологических, санитарно-гигиенических и других законодательно определенных норм, наносит ущерб охраняемым законом правам и интересам граждан, юридических лиц и государства.
Важнейшими стимулами развития инвестиционной деятельности является обеспечение государством гарантий прав инвесторов,
защиты инвестиций и предоставление им налоговых и таможенных
льгот.
Защита инвестиций гарантируется законом независимо от форм
собственности. При этом всем инвесторам обеспечиваются равноправные условия деятельности, исключающие применение мер дискриминационного характера, которые могли бы препятствовать
управлению и распоряжению инвестициями:
9
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
а) инвестиции не могут быть безвозмездно национализированы;
б) инвестиции не могут быть реквизированы.
Применение таких мер возможно лишь с полным возмещением
инвестору всех убытков, включая упущенную выгоду. Инвестиции
могут быть застрахованы. К сожалению, стоит отметить, что данная
норма закона в некоторой степени является декларативной.
Другой формой стимулирования инвестиционной деятельности
является предоставление различных налоговых льгот. Они могут устанавливаться как на федеральном, так и региональном уровнях.
Инвестиционная деятельность в значительной степени зависит
от полноты и степени совершенства нормативно-законодательной базы. Начиная с первых лет осуществления рыночных преобразований,
в России принимались и совершенствовались законодательные акты в
целях стимулирования инвестиционной деятельности. Наиболее важное значение имеют следующие законы:
• Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой
в форме капитальных вложений»;
• Федеральный закон от 9 июля 1999 г. № 160-ФЗ «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации»;
• Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав
и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»;
• Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке
ценных бумаг»;
• Федеральный закон от 29 октября 1998 г. № 164-ФЗ «О лизинге»;
• Федеральный закон от 30 декабря 1999 г. № 225-ФЗ «О соглашениях о разделе продукции».
Согласно действующему законодательству, инвестиционная
деятельность на территории РФ может финансироваться за счет:
- собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных
резервов инвестора (прибыль, амортизационные отчисления, денежные накопления и сбережения граждан и юридических лиц, средства,
выплачиваемые органами страхования в виде возмещения потерь от
аварий, стихийных бедствий и другие средства);
- заемных финансовых средств инвестора (банковские и бюджетные кредиты, облигационные займы и другие средства);
10
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- привлеченных финансовых средств инвестора (средства, полученные от продажи акций, паевые и иные взносы членов трудовых
- коллективов, граждан, юридических лиц);
- денежных средств, централизуемых объединениями предприятий в установленном порядке;
- инвестиционных ассигнований из государственных бюджетов,
местных бюджетов и внебюджетных фондов;
- иностранных инвестиций.
Сущность инвестиций как экономической категории предопределяет их роль и значение на макро- и микроуровне.
На макроуровне инвестиции, и особенно капитальные вложения,
являются основой для развития национальной экономики и повышения эффективности общественного производства за счет:
систематического обновления основных производственных
фондов предприятий и непроизводственной сферы;
ускорения научно-технического прогресса, улучшения качества
и обеспечения конкурентоспособности отечественной продукции;
сбалансированности развития всех отраслей народного хозяйства;
создания необходимой сырьевой базы;
наращивания экономического потенциала страны и обеспечения обороноспособности государства;
снижения издержек производства и обращения;
увеличения и улучшения структуры экспорта;
решения социальных проблем, в том числе и проблемы безработицы;
обеспечения положительных структурных сдвигов в экономике;
перераспределения собственности между субъектами хозяйствования и др.
Таким образом, инвестиции предопределяют в конечном итоге
рост экономики. Направляя капитальные вложения на увеличение реального капитала общества (приобретение машин, оборудования, модернизацию и строительство зданий, инженерных сооружений), мы
тем самым увеличиваем национальное богатство и производственный
потенциал страны.
11
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Инвестиции на микроуровне необходимы для достижения следующих целей:
увеличения и расширения сферы деятельности;
недопущения чрезмерного морального и физического износа
основных производственных фондов;
снижения себестоимости производства и реализации про–
дукции;
повышения технического уровня производства на основе внед–
рения новой техники и технологий;
улучшения качества и обеспечения конкурентоспособности
продукции;
повышения техники безопасности и осуществления природо–
охранных мероприятий;
обеспечения конкурентоспособности предприятия;
приобретения ценных бумаг и вложения средств в активы других предприятий;
приобретения контрольного пакета акций и др.
В конечном итоге они необходимы для обеспечения нормального
функционирования предприятий в будущем, стабильного финансового
состояния и получения максимальной прибыли.
Таким образом, инвестиции являются важнейшей экономичес–
кой категорией, и они играют исключительно важную роль, как на
макро-, так и на микроуровне, и в первую очередь для простого и расширенного производства, структурных преобразований, получения
максимальной прибыли и на этой основе решения многих социальных
проблем.
Инвестиционная деятельность неразрывно связана с инвестиционным процессом.
Инвестиционный процесс (рисунок 2) обладает всеми признаками системы: в нем всегда присутствует субъект (инвестор), объект
(объект инвестиций), связь между ними (инвестирование с целью получения инвестиционного дохода) и среда, в которой они существуют
(инвестиционная среда). При этом выступает системообразующим
фактором, поскольку объединяет все остальные элементы в одно целое.
12
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Финансовые учреждения одновременно участвуют в работе
финансовых рынков и выступают посредниками между теми, кто
предоставляет средства, и теми, кто предъявляет на них спрос.
Финансовые учреждения:
- банки;
- ссудосберегательные
ассоциации;
- сберегательные банки;
- кредитные союзы;
- страховые союзы;
- страховые компании;
- пенсионные фонды.
Поставщики
капитала
Прямые сделки
Потребители
капитала
Финансовые рынки:
- денежные (краткосрочные);
- рынки капиталов
(долгосрочные).
Рисунок 2 – Процесс инвестирования
Инвестиционный процесс не существует сам по себе. Это
означает, что он должен быть рассмотрен в рамках целостного
подхода, то есть рассмотрения системы во взаимосвязи с другими
системами. Это позволяет исчерпывающе описать место и роль
инвестиционного процесса как в отдельно взятой сфере деятельности,
так и в системе общественных отношений.
В условиях специализации ограниченность собственных средств
заставляет субъекта искать объект, свойства которого позволяют
исполнить существующий дефицит при минимальных вложениях.
Необходимость в инвестициях возникает в том случае, когда
потенциал найденного объекта не удовлетворяет нужным критериям
и требует определенного внешнего участия для его развития.
Возможность осуществления инвестиций возникает в том случае,
когда субъект обладает ресурсами и свойствами, позволяющими
оказать нужное воздействие на требуемые свойства объекта.
13
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Вопросы для самоконтроля
1. Что такое инвестиции?
2. Назовите основные стимулы развития инвестиционной деятельности.
3. Источники финансирования инвестиционной деятельности.
4. Назовите основные элементы системы инвестиционного процесса и поясните схему функционирования.
5. Какие виды инвестиционных институтов существуют? Приведите примеры.
6. Назовите функции инвестиций.
7. Назовите основные федеральные законы, регулирующие инвестиционную деятельность в Российской Федерации.
8. Каково значение инвестиций на макро- и микроуровне?
1.2 Теоретические основы инвестиций
Для учета, анализа, планирования и повышения эффективности
инвестиций необходима их научно обоснованная классификация как
на макро-, так и на микроуровне. Подобная классификация инвестиций позволяет не только их грамотно учитывать, но и анализировать
уровень их использования со всех сторон и на этой основе получать
объективную информацию для разработки и реализации эффективной
инвестиционной политики как на макро-, так и на микроуровне.
Наибольшее распространение получила классификация капитальных вложений по следующим признакам:
по признаку целевого назначения будущих объектов:
на производственное строительство;
на строительство культурно-бытовых учреждений;
на строительство административных зданий;
на изыскательские и геологоразведочные работы;
по формам воспроизводства основных фондов:
на новое строительство;
на расширение и реконструкцию действующих предприятий;
на модернизацию оборудования;
на капитальный ремонт;
по источникам финансирования – на централизованные и децентрализованные;
14
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
по направлению использования – на производственные и непроизводственные.
С переходом на рыночные отношения данные классификации не
утратили своего научного и практического значения, но они стали
явно недостаточными по следующим причинам:
во-первых, как уже отмечалось, инвестиции – это более широкое
понятие, чем капитальные вложения. Как известно, они включают как
капитальные (реальные) вложения, так и портфельные. Данная классификация совершенно не учитывает портфельных инвестиций;
во-вторых, с переходом на рыночные отношения значительно
расширились способы и методы финансирования, как капитальных
вложений, так и в целом инвестиций, а также сфера их приложения.
Все это не находит места и не отражается в вышеупомянутой классификации.
По характеру участия в инвестировании выделяют прямые и непрямые инвестиции.
Под прямыми инвестициями понимают непосредственное участие инвестора в выборе объектов инвестирования и вложения
средств. Прямое инвестирование осуществляют в основном подготовленные инвесторы, имеющие достаточно точную информацию
об объекте инвестирования и хорошо знакомые с механизмом инвестирования.
Под непрямыми инвестициями подразумевается инвестирование, опосредствуемое другими лицами (инвестиционными или иными
финансовыми посредниками).
По периоду инвестирования различают краткосрочные и долгосрочные инвестиции.
По формам собственности инвестора выделяют частные, государственные, иностранные и совместные инвестиции.
Частные инвестиции – это вложения средств, осуществляемые
гражданами, а также предприятиями негосударственных форм.
Государственные инвестиции – осуществляют центральные и
местные органы власти и управления за счет средств бюджетов, внебюджетных фондов и заемных средств.
Иностранные инвестиции – это вложения, осуществляемые
иностранными гражданами, юридическими лицами и государствами.
Совместные инвестиции – это вложения, осуществляемые
субъектами данной страны и иностранных государств.
15
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
По региональному признаку различают инвестиции внутри
страны и за рубежом.
Под инвестициями внутри страны подразумеваются вложения
средств в объекты инвестирования, размещенные в территориальных
границах данной страны.
Под инвестициями за рубежом понимаются средства, вложенные в объекты инвестирования, размещенные за пределами территориальных границ данной страны.
Различают валовые и чистые инвестиции. Валовые инвестиции
складываются из следующих частей:
Ив = И ч + А,
где Ив – валовые инвестиции;
И ч – чистые инвестиции;
А – амортизационные отчисления.
Чистые инвестиции – это валовые инвестиции за минусом амортизационных отчислений. Если валовые инвестиции равны амортизационным отчислениям, то это значит, что имеет место только
простое воспроизводство. Если же валовые инвестиции превышают
величину амортизационных отчислений, то это свидетельствует о наличии как простого, так и расширенного воспроизводства основ-ных
фондов.
С позиции жизненного цикла хозяйствующих субъектов, целей
и направленности их действий реальные инвестиции принято разделять на начальные, экстенсивные инвестиции и реинвестиции.
Начальные инвестиции или нетто-инвестиции – инвестиции
на создание предприятия, фирмы, объекта обслуживания и т. д.; вкладываемые инвесторами средства при этом используются на строительство или покупку недвижимости (зданий, сооружений, земельных
участков), на приобретение и монтаж оборудования, образование
оборотных средств.
Экстенсивные инвестиции направляются на расширение существующих предприятий, на увеличение их производственного потенциала, в том числе расширение сферы деятельности.
Реинвестиции связаны с процессом воспроизводства основных
фондов на существующих предприятиях за счет имеющихся у них
свободных средств (состоящих из амортизационных отчислений и
части прибыли, направляемой на развитие производства).
16
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Эффективность использования инвестиций в значительной степени зависит от их структуры. Различают:
общую структуру инвестиций;
структуру реальных инвестиций;
структуру портфельных (финансовых) инвестиций;
структуру капитальных вложений.
Под обшей структурой инвестиций понимается соотношение
между реальными и портфельными (финансовыми) инвестициями.
Структура реальных инвестиций – это соотношение между инвестициями в основной и оборотный капиталы.
Структура портфельных (финансовых) инвестиций – это соотношение инвестиций в акции, облигации, другие ценные бумаги, а
также в активы других предприятий в их общей величине.
Наибольший интерес, как в научном, так и в практическом плане представляет структура капитальных вложений. Различают следующие виды структур капитальных вложений: технологическую,
воспроизводственную, отраслевую и территориальную.
Под технологической структурой капитальных вложений
понимается состав затрат на сооружение какого-либо объекта и их
доля в общей сметной стоимости. Эта структура показывает, какая
доля капитальных вложений в их общей величине направляется на
строительно-монтажные работы, СМР на приобретение машин, оборудования и их монтаж, на проектно-изыскательские и другие затраты.
Технологическая структура капитальных вложений оказывает
самое существенное влияние на эффективность их использования.
Совершенствование этой структуры заключается в повышении доли
машин и оборудования в сметной стоимости проекта до оптимального уровня. По сути, технологическая структура капитальных вложений формирует соотношение между активной и пассивной частями
основных производственных фондов будущего предприятия.
Поэтому при проектировании любого промышленного предприятия необходимо стремиться к совершенствованию технологической структуры капитальных вложений, так как это при прочих
равных условиях, как правило, приводит к увеличению проектной
мощности будущего предприятия, а, следовательно, капитальные
вложения на единицу продукции снижаются, что в конечном итоге
повышает эффективность функционирования будущего предприятия.
Поэтому анализ технологической структуры капитальных вложений и
17
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
выявление тенденции в ее изменении на макро- и микроуровнях
имеют важное научное и особенно практическое значение.
Экономическая эффективность капитальных вложений на уровне народного хозяйства существенно зависит от отраслевой и территориальной (региональной) структуры капитальных вложений.
Под отраслевой структурой капитальных вложений понимается
их распределение и соотношение по отраслям промышленности и народного хозяйства в целом. Ее совершенствование заключается в
обеспечении пропорциональности и в более быстром развитии тех
отраслей, которые обеспечивают ускорение НТП во всем народном
хозяйстве (машиностроение, электроэнергетика, химическая промышленность).
Из всего сказанного можно сделать вывод, что от планирования
структуры инвестиций в основной капитал по отраслям экономики
очень многое зависит, прежде всего, сбалансированность в развитии
всех отраслей народного хозяйства, оптимальность отраслевой структуры, ускорение НТП и эффективность функционирования всей экономики страны. Можно сказать и так, что планирование отраслевой
структуры инвестиций в основной капитал – планирование состояния
экономики государства, и об этом никогда не следует забывать. Государство при помощи госбюджетных средств и других рычагов может
существенно влиять на тенденцию изменения отраслевой структуры
капитальных вложений в прогрессивном направлении.
Под территориальной (региональной) структурой капитальных
вложений понимается их распределение и соотношение по отдельным субъектам Российской Федерации. Она, в свою очередь, зависит
от уровня индустриального развития и инвестиционной привлекательности того или иного региона России, а также от других факторов.
Территориальная структура капитальных вложений самым существенным образом влияет на экономические и социальные процессы, а, следовательно, и на эффективность общественного производства.
Важное значение для эффективности инвестиций в экономике
страны имеет структура инвестиций по источникам финансирования
и формам собственности.
Под структурой инвестиций по формам собственности понимается их распределение и соотношение по формам собственности в
их общей сумме, т. е. какая доля инвестиций принадлежит государст18
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ву, муниципальным органам, частным юридическим или физическим
лицам, или смешанной форме собственности.
Существует мнение, что повышение доли частных инвестиций в
общей их сумме положительно влияет на уровень их использования, а
следовательно, и на экономику страны.
Главные участники инвестиционного процесса – государство,
компании и частные лица, причем каждый из них может участвовать
в инвестиционном процессе, как на стороне спроса, так и на стороне
предложения.
Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» определяет организацию экономических отношений в процессе
осуществления капитальных вложений между различными участниками этого процесса, которые называются субъектами инвестиционной деятельности. В соответствии с данным законом (ст. 4), в инвестиционной деятельности принимают участие следующие субъекты:
• инвесторы;
• заказчики;
• подрядчики;
• пользователи объектов капитальных вложений.
Охарактеризуем этих участников.
Инвесторы – это физические и юридические лица, принимающие решение и вкладывающие собственные, привлеченные или заемные средства в объекты инвестиционной деятельности.
Заказчики – любые физические и юридические лица, уполномоченные инвесторами осуществлять реализацию инвестиционного
проекта, не вмешиваясь при этом в предпринимательскую или иную
деятельность инвестора.
Подрядчик – это физическое или юридическое лицо, выполняющее работы по договору подряда или государственному контракту, которые заключаются с заказчиками в соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации.
Пользователями объектов капитальных вложений могут
быть инвесторы, а также другие физические и юридические лица, государственные и муниципальные органы, иностранные государства и
международные организации, для которых создается объект инвестиционной деятельности.
Существует два типа инвесторов: институциональные и индивидуальные. Институциональные инвесторы – это специалисты, кото19
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рые управляют чужими деньгами. Их нанимают финансовые учреждения, например банки, страховые компании, взаимные и пенсионные
фонды, а также крупные нефинансовые корпорации и в отдельных
случаях – частные лица. Финансовые институты инвестируют большие суммы, стараясь обеспечить существенный доход своим вкладчикам. Индивидуальные инвесторы распоряжаются личными средствами в своих финансовых интересах. Индивидуальный инвестор чаще
всего заинтересован только в том, чтобы свободные деньги принесли
ему прибыль, которая станет источником дохода. Многие индивидуальные инвесторы заняты тем, что ищут, чем пополнить личные
портфели ценных бумаг или как обеспечить пенсионный фонд. Те же,
кто может вложить большие суммы денег, но не имеет профессиональной подготовки в области инвестиций, часто поручают управление своими средствами институциональным инвесторам.
Основные принципы работы едины для институциональных и
индивидуальных инвесторов; институциональные инвесторы обычно
оперируют значительно более крупными суммами от имени владельцев, поэтому они обладают намного более высокой квалификацией и
применяют более сложные и тонкие приемы.
Вместе с тем переход к рыночной системе хозяйственных связей
способствует существенному расширению круга инвесторов, активизации инвестиционной деятельности. Особое положение среди них
занимают различные негосударственные (частные) инвесторы, которые вкладывают собственный или заемный капитал в развитие тех
или иных отраслей народного хозяйства, а также совершают те или
иные операции на разных финансовых рынках.
По характеру инвестиций и форме собственного капитала выделяют индивидуальных (физические лица), корпоративных (предприятия и организации) и институциональных (коллективные) инвесторов.
Особенность индивидуальных инвесторов состоит в том, что
они объединяют свои капиталы, производят инвестирование от своего имени и из собственных средств независимо друг от дуга.
Корпоративные инвесторы действуют от имени соответствующего предприятия, фирмы или акционерного общества с привлечением его собственного капитала и заемных средств. Значительная часть
корпоративных инвесторов занимается в основном материальным инвестированием, вложения в ценные бумаги представляют для них дополнительный вид инвестирования.
20
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Институциональные инвесторы формируют свой капитал из
средств клиентов или вкладчиков и размещают его в основном в ценные бумаги. Для некоторых из них дополнительным является материальное инвестирование.
В соответствии с законодательством Российской Федерации,
полноправными участниками рынка ценных бумаг являются инвестиционные институты, которые, с одной стороны, выступают посредниками в биржевых и внебиржевых операциях, а с другой, могут
выпускать собственные ценные бумаги и совершать операции с этими и другими ценными бумагами от своего имени и из собственных
средств, а также производить материальное инвестирование, т. е. являются инвесторами.
Инвестиционные институты подразделяются на основные четыре группы: холдинговые компании, финансовые группы, финансовые
компании и институциональные инвесторы.
Первые три группы инвесторов вкладывают свой капитал в
средства производства, недвижимость, предметы потребления и др.,
т. е. занимаются преимущественно материальным инвестированием.
Холдинговая компания – это головная компания какой-либо финансовой группы, владеющая контрольными пакетами акций дочерних предприятий и управления ими.
Финансовая группа включает в себя несколько предприятий и
банков, объединивших свои капиталы на добровольной основе или
путем консолидации пакетов акций одним из участников группы,
приобретаемых им у других акционеров. В отличие от холдинговой
компании финансовая группа, как правило, не имеет специальной
управляющей головной фирмы.
Вопросы для самоконтроля
1. Назовите и охарактеризуйте основные виды инвестиций.
2. По каким признакам классифицируются капитальные вложения?
3. Назовите и охарактеризуйте основные виды структур инвестиций.
4. Поясните сущность чистых и валовых инвестиций на предприятии.
5. Назовите основных участников процесса инвестирования.
6. Назовите типы инвесторов и охарактеризуйте их.
21
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1.3 Инвестиционная политика
В условиях рыночной экономики государство осуществляет
функции регулирования предпринимательской, в том числе инвестиционной, деятельности с целью воздействия на экономику страны для
развития рыночных отношений и недопущения кризисных явлений.
В условиях проведения реформ, а также кризиса регулирующая
роль государства возрастает, а в условиях стабильности и оживления
экономики – ослабевает.
Государственное регулирование включает:
регулирование условий инвестиционной деятельности (косвенное регулирование);
прямое участие государства в инвестиционной деятельности.
Косвенное регулирование включает разнообразные методы и рычаги воздействия, стимулирующие развитие инвестиционной деятельности, а именно: налоговую, амортизационную политику, защиту
интересов инвесторов и другие меры экономического воздействия.
Его задачей является создание благоприятных условий для развития инвестиционной деятельности, осуществляемой в форме капитальных вложений, путем:
совершенствования системы налогов, механизма начисления
амортизации и использования амортизационных отчислений;
установления субъектам инвестиционной деятельности специальных налоговых режимов, но не носящих индивидуального характера;
защиты интересов инвесторов;
предоставления субъектам инвестиционной деятельности льготных условий пользования землей и другими природными ресурсами,
не противоречащих законодательству Российской Федерации;
расширения использования средств населения и иных внебюджетных источников финансирования жилищного строительства и
строительства объектов социально-культурного назначения;
создания и развития сети информационно-аналитических центров, осуществляющих регулярное проведение рейтингов и публикацию рейтинговых оценок субъектов инвестиционной деятельности;
принятия антимонопольных мер;
расширения возможностей использования залогов при осуществлении кредитования;
22
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
развития финансового лизинга в Российской Федерации;
проведение переоценки основных фондов в соответствии с
темпами инфляции;
создания возможностей формирования субъектами инвестиционной деятельности собственных инвестиционных фондов.
Прямое участие государства в инвестиционной деятельности
заключается в осуществлении за счет средств федерального бюджета
и бюджетов субъектов Российской Федерации капитальных вложений в соответствии с федеральными и региональными целевыми программами, а также по предложениям Правительства и Президента
РФ. Конкретными формами такого участия являются:
разработка, утверждение и финансирование инвестиционных
проектов, осуществляемых Российской Федерацией совместно с иностранными государствами, а также проектов, финансируемых за счет
федерального бюджета и бюджетов субъектов Российской Федерации;
формирование перечня строек и объектов технического перевооружения для федеральных государственных нужд и финансирования их за счет средств федерального бюджета;
предоставление государственных гарантий на конкурсной основе за счет средств федерального бюджета и бюджетов субъектов
Российской Федерации;
размещение средств федерального бюджета и средств бюджетов Российской Федерации на конкурсной основе на условиях срочности, платности и возвратности;
закрепление в государственной собственности части акций
создаваемых акционерных обществ, которые через определенный
срок будут реализованы на рынке ценных бумаг с направлением выручки от реализации в доходы соответствующих бюджетов;
проведение экспертизы инвестиционных проектов в соответствии с законодательством Российской Федерации;
защита российских организаций от поставок морально устаревших и материалоемких, энергоемких и ненаукоемких технологий,
оборудования, конструкций и материалов;
разработка и утверждение стандартов (норм и правил) и осуществление контроля за их соблюдением;
23
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
выпуск облигационных займов (гарантированных целевых
займов);
вовлечение в инвестиционный процесс временно приостановленных и законсервированных строек и объектов, находящихся в государственной собственности;
предоставление концессий российским и иностранным инвесторам по итогам торгов (аукционов и конкурсов) в соответствии с
законодательством Российской Федерации.
Все инвестиционные проекты, независимо от источников финансирования и форм собственности объектов капитальных вложений, до их утверждения подлежат экспертизе в соответствии с законодательством Российской Федерации. Экспертиза инвестиционных
проектов производится в целях предотвращения создания объектов,
использование которых нарушает права физических и юридических
лиц и интересы государства или не отвечает требованиям утвержденных в установленном порядке стандартов (норм и правил), а также
для оценки эффективности капитальных вложений.
Важным рычагом воздействия на предпринимательскую деятельность субъектов хозяйствования и экономику страны является
инвестиционная политика государства. С ее помощью государство
непосредственно может воздействовать на темпы и объемы производства, уровень инфляции, ускорение НТП, изменение структуры
общественного производства и решение многих социальных проблем.
В зависимости от масштабности следует различать:
инвестиционную политику на макроуровне;
инвестиционную политику на региональном уровне;
инвестиционную политику на уровне предприятия.
Под инвестиционной политикой государства понимается комплекс целенаправленных мероприятий, проводимых государством
для создания благоприятных условий для всех субъектов хозяйствования с целью оживления инвестиционной деятельности и подъема
национальной экономики, повышения эффективности инвестиций и
решения социальных задач.
Конечной целью инвестиционной политики государства является подъем экономики, повышение эффективности производства и
решение социальных проблем.
24
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В общем плане государство может влиять на инвестиционную
активность при помощи самых различных рычагов: кредитнофинансовой и налоговой политики, предоставлением самых различных налоговых льгот предприятиям, вкладывающим инвестиции
на реконструкцию и техническое перевооружение производства;
амортизационной политики; путем создания благоприятных условий
для привлечения иностранных инвестиций; научно-технической политики и др.
Инвестиционная политика, единая научно-техническая политика, амортизационная политика и другие виды являются составными
частями программы социально-экономического развития страны, они
должны вытекать из нее и способствовать ее реализации (рисунок 3).
Программа социально-экономического развития страны
Научнотехническая
политика
Инвестиционная
политика
Амортизационная
политика
Финансовокредитная
политика
Другие виды
политики
Рисунок 3 – Взаимосвязь инвестиционной политики с программой социально-экономического развития страны
Инвестиционная политика на макроуровне должна состоять из
ниже следующих блоков.
Блок 1. Создание необходимых условий для инвестиционной
деятельности в стране. Он включает в себя:
разработку и утверждение необходимых нормативных документов и законов в области инвестиционной деятельности;
совершенствование системы налогообложения;
создание необходимых условий для привлечения иностранных
инвестиций;
создание необходимой инфраструктуры для инвестиционной
деятельности (банков, страховых компаний, информационное
обеспечение и др.);
25
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
создание инвестиционного рынка, в том числе рынка ценных
бумаг.
Блок 2. Выбор приоритетных направлений в использовании капитальных вложений по отраслям народного хозяйства. Этот выбор
основывается исходя из необходимости реализации Программы социально-экономического развития страны, а также значимости развития отдельных отраслей народного хозяйства для экономики.
Блок 3. Выбор и обоснование инвестиционных проектов на
конкурсной основе. Обоснование инвестиционных проектов осуществляется на основе общепринятой методологии, т. е. на основе сопоставления их бизнес-планов.
Блок 4. Расчет необходимого объема инвестиций, источников
их покрытия и порядок финансирования. Он включает в себя:
источники финансирования инвестиций из федерального бюджета; источники финансирования инвестиций из региональных бюджетов; кредиты Центрального банка РФ; эмиссия государственных
ценных бумаг; средства юридических и физических лиц, участвующих в реализации государственной инвестиционной политики; иностранные инвестиции.
Блок 5. Эмиссия государственных ценных бумаг. Этот блок
тесно связан с предыдущим и включает в себя эмиссию государственных ценных бумаг с целью получения дополнительных финансовых источников для реализации инвестиционной политики на
макроуровне.
Блок 6. Распределение государственных инвестиций по основным отраслям народного хозяйства и субъектам Российской Федерации. Это распределение осуществляется на основе выбранных
для реализации инвестиционных проектов и имеющихся у государства средств на их реализацию.
Блок 7. Взаимосвязь инвестиционной политики с научно-технической и амортизационной. Эта взаимосвязь должна осуществляться так, чтобы амортизационная политика способствовала реализации инвестиционной и научно-технической политики, а инвестиционная политика способствовала реализации научно-технической и
прежде всего тех инвестиционных проектов, которые направлены на
ускорение НТП.
26
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Блок 8. Влияние инвестиционной политики на важнейшие макроэкономические показатели развития страны. В этом блоке должно
быть отражено влияние реализации инвестиционной политики на
прирост ВВП, национального дохода, инфляцию, прирост выпуска
важнейших видов промышленной продукции, уровень жизни и безработицы и др.
Инвестиционная политика должна иметь цель, задачи и механизм их реализации.
Целью инвестиционной политики является реализация стратегического плана экономического и социального развития страны, но в
любом случае конечной целью инвестиционной политики является
оживление инвестиционной деятельности, направленной на подъем
отечественной экономики и повышение эффективности общественного производства.
Задачи инвестиционной политики зависят от поставленной цели
и конкретно сложившейся экономической ситуации в стране; к ним
относятся:
выбор и поддержка в развитии отдельных отраслей экономики;
реализация программы по конверсии военно-промышленного
комплекса;
обеспечение конкурентоспособности отечественной продукции;
поддержка в развитии малого и среднего бизнеса;
поддержка в развитии экспортных производств;
обеспечение сбалансированности в развитии народнохозяйственного комплекса России;
реструктуризация угольной промышленности;
реализация программы жилищного строительства в стране, и в
частности для военных, и др.
Разработанная и принятая инвестиционная политика не может
быть выполнена без наличия четкого механизма ее реализации. Он,
как правило, должен включать:
выбор надежных источников и методов финансирования инвестиций;
определение сроков и выбор органов, ответственных за реализацию инвестиционной политики;
27
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
создание необходимой нормативно-правовой основы для
функционирования рынка инвестиций;
создание благоприятных условий для привлечения инвестиций.
Кроме государственной инвестиционной политики, различают
отраслевую, региональную и инвестиционную политику отдельных
субъектов хозяйствования. Все они находятся в тесной взаимосвязи
между собой, но определяющей является государственная инвестиционная политика, так как она должна создавать цивилизованные
правила игры в области инвестиций и способствовать активизации
инвестиционной деятельности на всех уровнях.
Под инвестиционной политикой на региональном уровне понимается система мер, проводимых на уровне региона по мобилизации инвестиционных ресурсов и определению направлений их наиболее эффективного использования в интересах населения региона и
отдельных инвесторов.
Инвестиционная политика в каждом регионе Российской Федерации имеет свои особенности. Они обусловлены следующими факторами:
экономической и социальной политикой, проводимой в регионе;
величиной имеющегося производственного потенциала;
географическим местонахождением;
природно-климатическими условиями;
привлекательностью региона для иностранных инвестиций и
др.
Осуществление инвестиционной политики в регионе предполагает создание соответствующей системы управления инвестиционной деятельностью и механизма ее функционирования.
Основными задачами системы управления инвестиционной деятельностью в регионе являются:
создание инфраструктуры инвестиционного рынка;
формирование спроса на продукцию предприятий региона и
на инвестиционные ресурсы;
создание условий для привлечения внебюджетных источников
финансирования инвестиций, в том числе свободных средств населения, иностранных инвестиций;
28
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
обеспечение интеграции регионального инвестиционного
рынка с международным рынком инвестиционных ресурсов.
Объектами управления выступают: собственно инвестиционная
деятельность как система мер по координации инвестиционных потоков; оптимизация налогообложения с целью стимулирования привлечения инвестиций, обеспечения их защиты; поиск наиболее эффективных объектов инвестирования; инфраструктура инвестиционной
деятельности, включающая инвестиционные институты, консалтинговые, аудиторские, страховые организации, информационнометодическое обеспечение, арбитраж; инвестиционный рынок как
механизм регулирования спроса и предложения на инвестиционные
ресурсы и как место для осуществления инвестиционных сделок.
Основной целью региональной инвестиционной политики является подъем экономики и повышение эффективности производства в
регионе, обеспечение самофинансирования и хорошего задела развития региона на будущее.
Разработке инвестиционной политики как на макро-, так и на
микроуровне, должен предшествовать глубокий анализ состояния
экономики и выявление причин, в наибольшей степени повлиявших
на это состояние.
Важную роль в подъеме экономики и повышении эффективности производства играет отраслевая инвестиционная политика, которая является составной частью государственной инвестиционной
политики. Она должна разрабатываться на уровне и отдельных межотраслевых комплексов, и отраслей экономики.
Под отраслевой инвестиционной политикой понимается выбор и
инвестиционная поддержка приоритетных отраслей экономики, развитие которых обеспечивает экономическую и оборонную безопасность страны, экспорт готовой продукции, ускорение НТП и динамизм развития страны на ближайшую и дальнейшую перспективы.
С переходом на рыночные отношения все большую роль в инвестиционной деятельности стали играть отдельные субъекты Российской Федерации и коммерческие организации в связи с перераспределением финансовых потоков в пользу последних.
Под инвестиционной политикой коммерческой организации понимается комплекс мероприятий, обеспечивающих выгодное вложе29
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ние собственных, заемных и других средств в инвестиции с целью
обеспечения стабильной финансовой устойчивости организации в
ближайшей и дальнейшей перспективе.
Инвестиционная политика, как уже отмечалось, является частью
экономической политики предприятия и тесно связана с другими ее
составными частями (научно-технической, амортизационной, ценовой и др.).
Рассмотрим кратко сущность основных блоков инвестиционной
политики на микроуровне.
Сущность блока «Выбор и обоснование приоритетных направлений вложения инвестиций» характеризует само его название. В
этом блоке на основе экономического обоснования и стратегических
целей развития предприятия на будущее выбираются приоритетные
направления вложения инвестиций. Эти направления ранжируются
по важности, последовательности и срокам вложения инвестиций.
В блоке «Изыскание источников финансирования инвестиций»
на основе анализа денежных потоков выявляются возможности финансирования капитальных вложений за счет собственных средств.
Если их недостаточно для реализации инвестиционной политики, то
изыскиваются и обосновываются другие возможные источники финансирования (лизинг, кредит, иностранные инвестиции и др.).
В блоке «Формирование оптимального инвестиционного портфеля предприятия» на основе вышеуказанных двух блоков формируется оптимальный инвестиционный портфель предприятия. В нем
приводятся наиболее эффективные инвестиционные проекты, принятые к реализации, ценные бумаги с указанием источника финансирования.
В блоке «Недопущение чрезмерного морального и физического
износа ОПФ» предусматриваются конкретные мероприятия по своевременному вводу новой техники и технологии и снятию с производства всего морально и физически изношенного имущества. Реализация этого блока возможна только на основе систематического анализа
состояния ОПФ, особенно активной части.
Блок «Совершенствование видовой, технологической и возрастной структуры основных производственных фондов» тесно взаимосвязан с предыдущим блоком. В нем предусматриваются конкрет30
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ные меры по совершенствованию структуры основных производственных фондов.
Целесообразность наличия такого блока связана с необходимостью повышения эффективности капитальных вложений, так как
она в значительной мере зависит от совершенства структур основных
производственных фондов.
В блоке «Рациональное использование амортизационных отчислений и прибыли на предприятии» предусматривается продуманная и эффективная политика использования амортизационных отчислений. Они должны служить основным источником финансирования капитальных вложений и иметь строго целевой характер.
Сущность блока «Увеличение и улучшение использования производственных мощностей» раскрывает само название этого блока.
На каждом предприятии ввод дополнительных производственных мощностей должен осуществляться только с учетом полного
использования уже имеющихся производственных мощностей. Нарушение этого принципа возможно только в исключительных случаях, например, выпуск принципиально новой продукции не может
быть осуществлен на имеющихся производственных мощностях.
Блок «Оценка влияния инвестиционной политики на финансовые результаты работы предприятия» является как бы замыкающим. В нем приводятся прогнозные расчеты влияния реализации
инвестиционной политики на финансовые результаты работы предприятия на ближайшую и дальнюю перспективу.
Инвестиционная политика на предприятии должна вытекать из
его стратегических целей, т. е. из перспективного плана экономического и социального развития, а в конечном итоге она должна
быть направлена на обеспечение его финансовой устойчивости не
только на сегодня, но и на будущее. Если этой цели нет, то ни о какой
инвестиционной политике не может быть и речи.
При разработке инвестиционной политики на предприятии необходимо придерживаться следующих принципов:
инвестиционная политика должна быть нацелена на достижение
стратегических планов предприятия и его финансовую устойчивость;
должны быть учтены инфляция и факторы риска;
должны быть экономически обоснованы инвестиции;
31
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сформирована оптимальная структура портфельных и реальных
инвестиций;
проекты должны быть ранжированы по их важности и последовательности реализации исходя из имеющихся ресурсов и с учетом
привлечения внешних источников;
должны быть выбраны надежные и более дешевые источники и
методы финансирования инвестиций.
Учет этих и других принципов позволит избежать многих ошибок и просчетов при разработке инвестиционной политики на предприятии.
Инвестиционная политика на предприятии должна разрабатываться работниками экономических и технических служб; и этот
участок работы должен быть включен в их функциональные обязанности.
Ответственными за разработку инвестиционной политики и ее
реализацию должны быть первые лица организаций.
Вопросы для самоконтроля
1. Назовите и охарактеризуйте формы и методы государственного регулирования.
2. Дайте определение инвестиционной политики государства.
3. Что является целью инвестиционной политики государства?
4. На что направлена реализация инвестиционных программ?
5. Охарактеризуйте инвестиционную политику на макроуровне.
6. Назовите основные задачи системы управления инвестиционной деятельностью в регионе.
7. Охарактеризуйте инвестиционную политику организации.
32
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2 РЕАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
2.1 Инвестиционный проект
Реализация целей инвестирования предполагает формирование
инвестиционных проектов, которые обеспечивают инвесторов и других участников проектов необходимой информацией для принятия
решения об инвестировании.
Понятие инвестиционного проекта трактуется двояко:
- как деятельность (мероприятие), предполагающая осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение
определенных целей;
- как система, включающая определенный набор организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для
осуществления каких-либо действий или описывающих эти действия.
В Федеральном законе «Об инвестиционной деятельности в РФ,
осуществляемой в форме капитальных вложений» дано определение
инвестиционного проекта: инвестиционный проект – обоснование
экономической целесообразности, объема и сроков осуществления
капитальных вложений, в т. ч. необходимая проектно-сметная документация, разработанная в соответствии с законодательством РФ и
утвержденными в установленном порядке стандартами (нормами и
правилами), описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).
Классификация инвестиционных проектов:
- по отношению друг к другу: независимые, допускающие одновременное и раздельное осуществление, причем характеристики их
реализации не влияют друг на друга; альтернативные (взаимоисключающие), т. е. не допускающие одновременной реализации (они
осуществляют одну и ту же функцию, из их совокупности может
быть осуществлен только один; взаимодополняющие, реализация
которых может происходить лишь совместно;
- по срокам реализации (создание и функционирование): краткосрочные (до 3 лет), среднесрочные (3 – 5 лет), долгосрочные (свыше 5 лет);
- по масштабам (определяется размером инвестиций): малые, в
рамках одной небольшой фирмы, реализующей проект, расширение
производства или увеличение ассортимента выпускаемой продукции,
небольшие сроки реализации; средние – реконструкция или техниче33
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ское перевооружение существующего производства продукции, реализуется поэтапно, по отдельным производствам, в соответствии с
разработанными графиками поступления всех видов ресурсов; крупные – новые идеи производства продукции, необходимой для удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках; мегапроекты –
целевые инвестиционные программы, содержащие множество взаимосвязанных конечных проектов, могут быть международными, государственными, региональными.
- по основной направленности: коммерческие (главная цель –
получение прибыли), социальные (решение проблем безработицы,
снижение криминогенного уровня); экологические (улучшение среды
обитания) и т. д.
- в зависимости от степени влияния результатов реализации ИП
на внутренние или внешние рынки финансовых, материальных продуктов и услуг, труда, на экологическую и социальную обстановку:
глобальные (на планете), крупномасштабные (в отдельно взятой
стране), народохозяйтсвенные (страна), региональные, городские, отраслевые, локальные (не оказывает влияния на ситуацию в городе).
- в зависимости от величины риска: надежные (проект по государственному заказу), рисковые проекты (создание новых производств и новых технологий).
Критерии стандартизации ИП:
1. Наличие временного отрезка между моментом инвестирования и моментом получения доходов;
2. Стоимостная оценка проекта.
Жизненный цикл проекта (время между моментом появления и
моментом окончания его реализации). Окончанием существования
проекта может быть:
- ввод в действие объектов, начало их эксплуатации и использования результатов выполнения;
- достижение проектом заданных результатов;
- прекращение финансирования проекта;
- начало работ по внесению в проект серьезных изменений (модернизация);
- вывод объект проекта из эксплуатации.
Жизненный цикл проекта состоит из: предынвестиционная фаза,
инвестиционная и эксплуатационная.
Результатом предынвестиционных исследований является развернутый бизнес-план инвестиционного проекта. Это документ, со34
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
держащий в структурированном виде всю информацию о проекте,
необходимую для его осуществления.
Бизнес-план имеет следующую структуру (по рекомендациям
ООН):
1. Цели проекта, его ориентация на экономическое окружение,
юридическое обеспечение (налоги, господдержка);
2. Маркетинговая информация (возможности сбыта, конкурентная среда, перспективная программа продаж и номенклатура продукции, ценовая политика);
3. Материальные затраты (потребности, цены и условия поставки сырья, вспомогательных материалов и энергоносителей);
4. Место размещения с учетом технологических, климатических
и других факторов;
5. Проектно-конструкторская часть (выбор технологии, спецификация оборудования и условия его поставки, объемы строительства);
6. Организация предприятия и накладные расходы (управление,
сбыт и распределение продукции, условия аренды, графики амортизации оборудования);
7. Кадры (потребность, обеспеченность, режим работы, условия
оплаты, необходимость обучения);
8. График осуществления проекта (сроки строительства, монтажа и пусконаладочных работ, период функционирования);
9. Оценка эффективности инвестиционного проекта.
Согласно Методическим рекомендациям Министерства экономического развития и торговли РФ, бизнес-план инвестиционного
проекта в рамках инвестиционной политики предприятия включает
нижеследующие разделы.
1. Вводная часть (резюме).
2. Обзор состояния отрасли (производства), к которой относится
предприятие.
3. Описание проекта (информация о продукте, новизне технологических и потребительских решений).
4. Производственный план реализации проекта (экономический
потенциал, технологический, материально-технический, трудовой,
правовая защита).
5. План маркетинга и сбыта.
6. Организационный план реализации проекта.
7. Финансовый план реализации проекта.
35
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
8. Оценка экономической эффективности затрат.
В окончательном варианте обоснование проекта может состоять
из трех документов различной детализации:
- бизнес-проспект инвестиционного проекта – предельно сжатая
информация, необходимая инвестору для принятия решения о целесообразности дальнейшего рассмотрения проекта, а также для предприятия с целью формирования пакета проектов организации;
- краткий бизнес-план инвестиционного проекта – достаточно
детальная оценка предложений, представление структурированной
информации инвестору и отбор проектов для дальнейшей проработки;
- полный бизнес-план инвестиционного проекта – для окончательного решения комплексное, детально проработанное обоснование
использования инвестиций и формирование рабочего плана действий
по реализации проекта.
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов:
- для оценки эффективности и финансовой реализуемости инвестиционных проектов (ИП);
- для оценки эффективности участия в ИП хозяйствующих
субъектов;
- для принятия решений о государственной поддержке ИП;
- для сравнения альтернативных (взаимоисключающих) ИП, вариантов ИП и оценки экономических последствий одного из них;
- для оценки экономических последствий отбора для реализации группы ИП из некоторой их совокупности при наличии фиксированных финансовых и других ограничений;
- для подготовки заключений по экономическим разделам при
проведении государственной, отраслевой и других видов экспертиз,
обосновании инвестиций, ТЭО, проектов и бизнес-планов;
- для принятия экономически обоснованных решений об изменениях в ходе реализации ИП в зависимости от вновь выявляющихся
обстоятельств (экономический мониторинг).
Эффективность ИП – категория, отражающая соответствие проекта, порождающего данный ИП, целям и интересам его участников.
Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:
- проекта в целом;
- участия в проекте.
Эффективность проекта в целом оценивается с целью опреде36
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ления потенциальной привлекательности проекта для возможных
участников и поисков источников финансирования. Она включает в
себя:
- общественную (социально-экономическую) эффективность
проекта;
- коммерческую эффективность проекта.
Показатели общественной эффективности учитывают социально-экономические последствия ИП для общества в целом, в том
числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и
«внешние»: затраты и результаты в смежных секторах экономики,
экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.
«Внешние» эффекты рекомендуется учитывать в количественной
форме при наличии соответствующих нормативных и методических
материалов. В отдельных случаях, когда эти эффекты весьма существенны, при отсутствии указанных документов допускается использование оценок независимых квалифицированных экспертов. Если
«внешние» эффекты не допускают количественного учета, следует
провести качественную оценку их влияния. Эти положения относятся
также к расчетам региональной эффективности. В тех случаях, когда
ИП затрагивает интересы не одной страны, а нескольких, общественная эффективность характеризует проект с точки зрения всей системы в целом. В случае же «чисто российского» ИП общественная эффективность совпадает с народнохозяйственной.
Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают
финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего ИП, в предположении, что он производит все необходимые
для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.
Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с
экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.
Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников.
Эффективность участия в проекте включает:
- эффективность участия предприятий в проекте (эффективность ИП для предприятий-участников);
- эффективность инвестирования в акции предприятия (эффективность для акционерных предприятий – участников ИП);
- эффективность участия в проекте структур более высокого
37
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
уровня по отношению к предприятиям – участникам ИП, в том числе:
- региональную и народнохозяйственную эффективность – для
отдельных регионов и народного хозяйства;
- отраслевую эффективность – для отдельных отраслей народного хозяйства, финансово-промышленных групп, объединений
предприятий и холдинговых структур;
- бюджетную эффективность ИП (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех
уровней).
Основные принципы оценки эффективности. В основу оценок эффективности ИП положены следующие основные принципы,
применяемые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных
особенностей:
- рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного
цикла (расчетного периода) – от проведения предынвестиционных
исследований до прекращения проекта;
- моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за
расчетный период с учетом возможности использования различных
валют;
- сопоставимость условий сравнения различных проектов (вариантов проекта);
- принцип положительности и максимума эффекта. С точки
зрения инвестора, для признания ИП эффективным необходимо,
чтобы эффект реализации порождающего его проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно
отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;
- учет фактора времени. При оценке эффективности проекта
должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его
экономического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат;
- учет только предстоящих затрат и поступлений. При расчетах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, вклю38
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта (например, от прекращения действующего производства в связи с организацией на его месте нового).
Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не
затратами на их создание, а альтернативной стоимостью (opportunity
cost), отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным аль-тернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т. е. получаемых вне данного
проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты, sunk cost), в
денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют. Сказанное относится к оценке эффективности. В
других случаях, например при определении доли в составе капитала,
учет прошлых затрат может оказаться необходимым;
- сравнение «с проектом» и «без проекта». Оценка эффективности ИП должна производиться сопоставлением ситуаций не «до
проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с проектом»;
- учет всех наиболее существенных последствий проекта.
При определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации как непосредственно экономические, так и
внеэкономические (внешние эффекты, общественные блага). В тех
случаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого
влияния должен осуществляться экспертно;
- учет наличия разных участников проекта, несовпадения их
интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в
индивидуальных значениях нормы дисконта;
- многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и
осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы
финансирования, экономический мониторинг) его эффективность определяется заново с различной глубиной проработки;
- учет влияния на эффективность ИП потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создаваемых в
ходе реализации проекта производственных фондов. Вопросы влияния потребности в оборотном капитале на показатели эффективности
ранее в проектной документации не прорабатывались. В то же время
оборотный капитал может существенно влиять на эффективность инвестиционных проектов, особенно при наличии инфляции. Поэтому
39
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Рекомендации уделяют большое внимание расчетам потребности в
оборотных средствах;
- учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные
виды продукции и ресурсы в период реализации проекта), и возможности использования при реализации проекта нескольких валют;
- учет (в количественной форме) влияния неопределенностей
и рисков, сопровождающих реализацию проекта.
Вопросы для самоконтроля
1. Дайте определение инвестиционного проекта.
2. По каким признакам классифицируются инвестиционные
проекты?
3. Назовите критерии стандартизации инвестиционных проектов.
4. Какова структура бизнес-плана?
5. Назовите цели методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов.
6. Какие существуют виды эффективности инвестиционного
проекта? Дайте их характеристику.
7. Назовите основные принципы оценки эффективности проекта.
2.2 Оценка эффективности капитальных вложений
В Рекомендациях эффективность ИП определяется на основе
денежного потока. Проект, как и любая финансовая операция, т. е.
операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением
расходов, порождает денежные потоки (поток реальных денег).
Денежный поток ИП – зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта,
определяется для всего расчетного периода.
Расчетный период – временной интервал от начала проекта до
его прекращения. Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в
пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в
годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента
t0 = 0, принимаемого за базовый (обычно из соображений удобства в
качестве базового принимается момент начала или конца нулевого
шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них
40
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером
m обозначается tm, если же базовым моментом является конец нулевого шага, то обозначается конец шага с номером m. Продолжительность разных шагов может быть различной.
Значение денежного потока обозначается ф(t), если оно относится к моменту времени t, или ф(m), если оно относится к m-му шагу. В тех случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какойто составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.
На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:
- притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;
- оттоком, равным платежам на этом шаге;
- сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности
между притоком и оттоком.
Денежный поток ф(t) обычно состоит из (частичных) потоков
от отдельных видов деятельности:
- денежного потока от инвестиционной деятельности фи(t);
- денежного потока от операционной деятельности фо(t);
- денежного потока от финансовой деятельности фф(t).
Для денежного потока от инвестиционной деятельности:
- к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в
дополнительные фонды;
- к притокам – продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.
Для денежного потока от операционной деятельности:
- к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие
и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств,
вложенных в дополнительные фонды;
- к оттокам – производственные издержки, налоги.
К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т. е. поступающими не за счет
осуществления проекта. Они включают собственный (акционерный)
капитал фирмы и привлеченные средства.
41
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для денежного потока от финансовой деятельности:
к притокам относятся вложения собственного (акционерного)
капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных
средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных
долговых ценных бумаг;
к оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме
независимо от того, были они включены в притоки или дополнительные фонды), а также при необходимости – на выплату дивидендов по акциям предприятия.
Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются,
как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в
проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования
проекта.
Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных
или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.
Текущими называются цены, заложенные в проект без учета
инфляции.
Прогнозные – цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.
Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные
к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на
общий базисный индекс инфляции.
Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они
реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим
приводить их к единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте.
По расчетам, представленным в государственные органы, итоговой
валютой считается валюта Российской Федерации. При необходимости по требованию, отраженному в задании на расчет эффективности
ИП, денежные потоки выражаются и в дополнительной итоговой валюте.
В Рекомендациях используются: денежные потоки ИП и денежные потоки для отдельных участников проекта.
Наряду с денежным потоком при оценке ИП используется также
накопленный денежный поток – поток, характеристики которого:
42
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
накопленный приток, накопленный отток и накопленное сальдо
(накопленный эффект) определяются на каждом шаге расчетного
периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.
Дисконтирование денежных потоков – приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их
ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t0. Момент приведения
может не совпадать с базовым моментом. Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.
Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является ставка дисконтирования (норма дисконта
или r, E), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.
Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем умножения его значения фm на коэффициент дисконтирования dt, рассчитываемый по формуле:
где tm – t0 – промежуток между оцениваемым периодом и моментом
приведения (в годах);
r – ставка дисконтирования.
Ставка дисконтирования (r) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности ИП.
В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях:
- переменного по времени риска;
- переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП.
Различаются следующие ставки дисконтирования: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.
Коммерческая ставка дисконтирования применяется при
оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с
учетом альтернативной (т. е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.
Ставка дисконтирования участника проекта отражает эф43
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
фективность участия в проекте предприятий (или иных участников).
Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.
Социальная (общественная) ставка дисконтирования применяется при расчетах показателей общественной эффективности и
характеризует минимальные требования общества к общественной
эффективности проектов. Она считается национальным параметром и
должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой России в увязке с прогнозами экономического и социального ее развития.
Временно до централизованного установления социальной нормы дисконта в качестве нее может выступать коммерческая норма
дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом.
В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления региона.
Бюджетная ставка дисконтирования используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами
(федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность ИП.
Показатели эффективности ИП. В Методических рекомендациях в качестве основных показателей, используемых для расчетов
эффективности ИП, предлагаются:
- чистый доход;
- чистый дисконтированный доход;
- внутренняя норма доходности;
- потребность в дополнительном финансировании (другие названия – ПФ, стоимость проекта, капитал риска);
- индексы доходности затрат и инвестиций;
- срок окупаемости;
- группа показателей, характеризующих финансовое состояние
предприятия – участника проекта.
Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности рассчитываются на основе денежного потока фm.
На разных стадиях расчетов в соответствии с их целями и спецификой ПФ, финансовые показатели и условия финансовой реализуемости ИП оцениваются в текущих или прогнозных ценах. Остальные показатели определяются в текущих или дефлированных ценах.
44
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Чистым доходом (ЧД, Net Value, NV) называется накопленный
эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:
n
Фt ,
NV=
t 0
где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.
Сальдо суммарного денежного потока Фn формируется из операционного и инвестиционного потоков.
Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, Net
Present Value, NPV) – накопленный дисконтированный эффект за
расчетный период. NPV рассчитывается по формуле
n
NPV=
Фt d t .
t 0
Также величину NPV можно определить, используя формулы,
приведенные ниже.
В общем виде формула расчета выглядит так:
n
NPV=
t 1
Pt
(1 r ) t
I0 ,
где Pt – объем генерируемых проектом денежных средств в периоде t;
r – ставка дисконтирования;
t – продолжительность расчетного периода действия проекта;
I0 – первоначальные инвестиционные затраты.
В случае если инвестиционные расходы осуществляются в течение ряда лет, формула расчета примет следующий вид:
n
NPV=
t 1
Pt
(1 r ) t
n
t 1
It
,
(1 r ) t
где It – инвестиционные затраты в период t.
На основе этой формулы легко определяются и другие критерии
для экономического обоснования капитальных вложений: индекс доходности (PI); внутренняя норма рентабельности (IRR); срок окупаемости (PP). Данную формулу целесообразно применять в следующих
случаях:
а) если результаты от финансовой деятельности незначительные
и ими можно пренебречь;
45
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
б) в учебных целях (в курсовых, дипломных проектах, на практических занятиях);
в) при отборе вариантов по их экономической эффективности на
предварительной стадии.
Использование данного методического подхода в указанных
случаях позволит не только лучше понять сущность экономического
обоснования инвестиций на основе «кэш-фло», но и упростить все
расчеты.
NV и NPV характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.
Разность NV – NPV нередко называют дисконтом проекта.
Для признания проекта эффективным, с точки зрения инвестора,
необходимо, чтобы NPV проекта был положительным; при сравнении
альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с
большим значением NPV (при выполнении условия его положительности).
Внутренняя норма доходности (ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return,
IRR). В наиболее распространенном случае ИП, начинающиеся с (инвестиционных) затрат и имеющих положительный NV, внутренней
нормой доходности называется положительное число rt, если при
ставке дисконтирования r = rt чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0 и это число единственное.
В общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число rt, что при дисконтирования r = rt чистый
дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех больших
значениях r – NPV отрицателен, при всех меньших значениях r – NPV
положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что IRR не существует. Для оценки эффективности ИП значение IRR необходимо сопоставлять со ставкой дисконтирования r. Инвестиционные проекты, у которых IRR > r имеют положительный
NPV и поэтому эффективны. Проекты, у которых IRR < r, имеют отрицательный NPV и поэтому неэффективны.
IRR может быть использована также:
1.Для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения IRR у проектов данного типа;
2.Для оценки степени устойчивости ИП по разности IRR – r;
46
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3.Для установления участниками проекта ставки дисконтирования r по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.
Для оценки эффективности ИП за первые k шагов расчетного
периода рекомендуется использовать следующие показатели:
- текущий чистый доход (накопленное сальдо):
k
NV(k) =
Фt ;
t 0
- текущий чистый дисконтированный доход (накопленное
дисконтированное сальдо):
k
NPV(k) =
Фt d t ;
t 0
- текущую внутреннюю норму доходности (текущую IRR),
определяемую как такое число IRR (k), что при ставке дисконтирования r = IRR (k) величина NPV(k) обращается в 0, при всех больших
значениях r – величина NPV(k) отрицательна, при всех меньших значениях r – положительна. Для отдельных проектов и значений k текущая IRR может не существовать.
Срок окупаемости («простой» срок окупаемости, payback period, PP) – продолжительность периода времени от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход NV (k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Сроком окупаемости с учетом дисконтирования (дисконтированный срок окупаемости, discounted payback period, DPP) называется продолжительность периода времени от начального момента до
«момента окупаемости с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий
чистый дисконтированный доход NPV(k) становится и в дальнейшем
остается неотрицательным.
Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) –
максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности.
Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансиро47
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вания проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует
иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не
обязан совпадать с ПФ, и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.
Потребность в дополнительном финансировании с учетом
дисконта (ДПФ) – максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.
Индексы доходности характеризуют (относительную) «отдачу
проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться
как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных
потоков. При оценке эффективности часто используются:
- индекс доходности затрат – отношение суммы денежных
притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков
(накопленным платежам);
- индекс доходности дисконтированных затрат – отношение
суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков;
- индекс доходности (рентабельности) инвестиций (ИД,
Profitability index, PI) – отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы
элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он
равен увеличенному на единицу отношению NV к накопленному объему инвестиций;
- индекс доходности (рентабельности) дисконтированных
инвестиций (ИДД, Net Profitability index, NPI) – отношение суммы
дисконтированных элементов денежного потока от операционной
деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД
(NPI) равен увеличенному на единицу отношению NPV к накопленному дисконтированному объему инвестиций.
Рентабельность инвестиций показывает уровень доходов, который генерируют инвестиционные затраты. Иными словами, показывает приведенное значение поступлений от реализации проекта на
денежную единицу приведенных затрат и определяется как отношение NPV к дисконтированным инвестиционным затратам.
48
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
n
NPI =
t 1
Pt
:
(1 r ) t
n
t 1
It
,
(1 r ) t
где NPI – индекс доходности (рентабельности) дисконтированных
инвестиций.
При значении показателя, превышающем единицу, проект должен быть принят к реализации как экономически эффективный. Преимуществом расчета данного показателя является обеспечение возможности формирования наиболее эффективного портфеля инвестиционных проектов и сопоставления затрат с эффектом от их реализации. Рентабельность инвестиций не позволяет учесть фактор масштабности проекта, возможны противоречия при сравнении с результатами, полученными по методу NPV.
При расчете PI и NPI могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию
(соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).
Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1 , если и
только если для этого потока NV положителен.
Вопросы для самоконтроля
1. Дайте определение денежного потока и его составных частей.
2. Что относится к притокам и оттокам денежных потоков по
трем видам деятельности?
3. Что означает дисконтирование денежных потоков? С какой
целью применяется данный процесс?
4. В каких ценах могут выражаться денежные потоки?
5. Назовите основные показатели эффективности инвестиционных проектов и охарактеризуйте каждый из них.
2.3 Риски при реализации инвестиционных проектов
Риски в процессе реализации инвестиционных проектов оцениваются по трем группам: кредитования, реализации инвестиционных
проектов, возврата денежных средств.
49
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для обеспечения приемлемого дохода на инвестируемые средства ставка процента по кредитам должна основываться на банковской надбавке сверх суммы стоимости, используемой для кредитования доходов. Надбавка включает ожидаемые расходы по формированию портфеля кредитов и определенный доход на инвестированные
средства для владельца банка. Ожидаемые затраты включают надбавки за риски кредитования и эксплуатационные затраты по мобилизации средств и выдачи кредитов. Эти затраты включают кредитный
риск, риск процентной ставки, риск альтернативного выбора, риск
изменения условий мобилизации фондов, риск ликвидности, административные издержки и доход на акционерный капитал.
Административные издержки – предельные затраты по мобилизации средств, выдаче кредитов и их обслуживанию.
Доход на акционерный капитал – установленная величина дохода по инвестициям акционеров, чистая прибыль сверх ожидаемых
потерь и затрат, необходимых для покрытия риска инвесторов в связи с неточностью оценок затрат и потерь, а также неиспользования
альтернативного курса. Доход определяется, как сумма предельной
ставки процента по кредиту и компонентов банковской надбавки по
рискам.
Кредитный риск – потенциальные потери в случае неплатежей
заемщика. Потери для кредитора в случае неплатежей бывают нескольких видов. Кредитор несет потери, если сумма, вырученная от
продажи предмета обеспечения кратности меньше, чем невыплаченная часть кредита (возвратную сумму процента). Кроме того, возникают и административные издержки по управлению невыплаченными
кредитами и конфискованным обеспечением. Издержки, связанные с
невозвратом кредита, включают также потерю процента или основной суммы кредита, связанную с временной отсрочкой в отношении
наложения санкций на должника, или реструктурирования невыплаченных кредитов и времени, необходимого для получения имущества
должника в результате потери или права выкупа (получения) обеспечения кредита.
Риск процентной ставки – потенциальные потери, вызванные
финансированием при несбалансированности периодичности пересмотра ставок процента по кредитам и заемным средствам (т. е. если
ставка процента по кредитам корректируется реже, чем ставки процентов по привлеченным средствам в условиях роста процентных
ставок).
50
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Риск альтернативного выбора – потери при реинвестировании, вызванные ранним погашением кредита с фиксированной ставкой процента (риск досрочного погашения) и потери при финансировании кредитов, связанные с определением ставки процента для заемщика перед началом финансирования заемщика (риск предварительных обязательств).
Риск досрочного погашения возникает, когда заемщик имеет
право не гасить кредит до окончания кредитного периода. Если рыночная ставка падает ниже контрактной ставки по кредиту, заемщик
получает стимул к погашению кредита с помощью нового кредита,
полученного под рыночную ставку процента.
Риск предварительных обязательств имеет место, когда кредитор берет на себя обязательство предоставить кредит под определенный процент перед началом финансирования кредита. Этот риск
аналогичен риску досрочного погашения, за исключением того, что
период времени применения такого выбора короче.
Риск изменения условий мобилизации фондов – потенциальные потери, вызванные изменением стоимости фондов (базовой ставки) при кредитовании с финансированной надбавкой (относительно
базовой ставки). Этот вид риска возникает при долгосрочном кредитовании при переменной ставке процента, когда процентная надбавка
по кредиту фиксирована, а процентная надбавка по заемным средствам – переменная величина. Если банк предоставляет кредит с доходом, равным финансированной процентной надбавке к месячной
ставке инвестора, он рискует тем, что надбавка, которую он должен
заплатить по заемным средствам, может через некоторое время
(квартал, год) измениться.
Риск ликвидности – стоимость поддержания необходимого
уровня ликвидности или потери, вызванные продажей ценных бумаг
для получения наличных средств. Он возникает в связи с трудностью
мобилизации наличных средств путем продажи активов по ценам
рыночным или близким к ним. Банки держат определенный объем
наличных средств и краткосрочных ценных бумаг (портфель ликвидности) для контролирования краткосрочных колебаний наличности.
Портфель ликвидности и резервные средства имеют относительно
низкие процентные ставки и таким образом влекут за собой определенные издержки для кредитора.
51
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Возврат денежных средств, переданных банком для, финансирования реализации инвестиционной системы, имеет следующие
риски:
возвратности – потенциальные потери в случае задержек платежей или неплатежей уполномоченного банка или банка агента;
доходности ценных бумаг – потенциальные потери при несбалансированности периодичности пересмотра ставок процента возврата заемных средств уполномоченными банками, ставок облигаций
займа и ставок по ценным бумагам фондового рынка;
досрочных платежей по облигациям возникает при досрочном
предъявлении определенного количества облигаций займа к оплате
при наличии такого права у инвесторов предварительных обязательств аналогичен такому же банковскому риску.
Риск ликвидности определяется возможной суммой вырученных средств от реализации обеспечения возвратности заемных
средств и временем реализации.
Риски реализации инвестиционных проектов определяются
на стадии отбора проектов для финансирования и на отдельных этапах его реализации, это прежде всего:
риск обеспеченности ресурсами составляет затраты на компенсацию возможных сбоев на поставках материалов, оборудования и
других ресурсов, используемых в процессе реализации инвестиционных проектов;
риск несоблюдения сроков реализации инвестиционного проекта – возможные потери, связанные с задержкой реализации проекта
на рынке и получения необходимого для возврата заемных средств
дохода.
Поскольку риски постоянно пронизывают всю деятельность, руководство тестированием требуется вести с учетом способности общей системы управления регулярно выполнять функции выявления
рисков, их анализа и сокращения. Для этого учет рисков должен входить как одна из компонент любой деятельности в Комитете и должностных обязанностей руководящего персонала. Нo этого недостаточно и одновременно необходима специализированная система для
управления с учетом рисков.
Предлагаемая далее система предусматривает создание инвестором комиссии по рискам, имеющей статус равный комиссии по
кредитам, а также создание в центральном аппарате специализиро52
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ванного подразделения (управления или отдела) по анализу и контролю рисков.
Комиссия по рискам создается с целью регулярной оценки с
точки зрения рисков ситуации в целом, по отдельным направлениям
деятельности, структурным подразделениям, проектам и на основе
этого выработки политики и важнейших мероприятий по контролю и
управлению рисками.
Основными задачами комиссии являются определение политики
и выработка основных мер, касающихся:
поддержания ликвидности и платежеспособности;
назначения процентных ставок;
снижения опасности колебания курсов валют;
формирования кредитного и инвестиционного портфеля;
ограничения опасной концентрации (связанной с бухгалтерским
балансом, расходами и доходами) в отношении отдельных клиентов и
отраслей;
сокращения негативных последствий инфляции;
предотвращения кризисных ситуаций, перехода к особому
управлению в кризисных ситуациях;
одобрения новых инициатив;
столкновения интересов и репутации;
страхования имущества и сделок;
экспертизы планов, проектов и программ банка с учетом рисков;
экспертизы рисков значительных организационных и иных нововведений в работе;
оценки качества клиентов, партнеров и агентов, определения состава желательных и нежелательных агентов и партнеров;
анализа и подготовки отчетов по каждому случаю непредвиденных потерь из-за чего бы они ни произошли и выработка мер для того, чтобы выявленные в результате риски были взяты под контроль
при выработке действий банка в сходных ситуациях;
сбора и обработки информации для оценки рисков, включая
специальную информацию, относящуюся к безопасности банка.
В состав комиссии по рискам целесообразно включить руководителей старшего звена, а также подразделений внутреннего аудита,
налогового планирования и бухгалтерии. Комиссия должна возглавляться инвестором или назначенным им представителем.
Для обеспечения работы комиссии по рискам создается специализированное подразделение, называемое управлением или отделом
53
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
по анализу и контролю рисков (или подразделением по управлению с
учетом рисков), которое призвано обеспечивать комиссию по рискам,
руководство, службы и подразделения информацией и аналитическим материалом, необходимым для формирования и проведения в
жизнь политики в области рисков. Этому подразделению должен
быть обеспечен доступ к бухгалтерской информации, другой оперативной и плановой информации, а также дана возможность получать
по мере необходимости специальную информацию по отдельным вопросам.
Вопросы для самоконтроля
1. Какова сущность инвестиционного риска?
2. Назовите виды рисков. Охарактеризуйте их.
3. Как организована работа на предприятии по управлению
рисками?
4. Цель создания комиссии по рискам?
5. Назовите задачи, которые выполняет комиссия по рискам.
2.4 Методы оценки неопределенности и риска
при реализации инвестиционного проекта
Неопределенность – неполнота и неточность информации об
условиях реализации проекта.
Риск – возможность возникновения таких условий, которые
приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта.
Показатели эффективности проекта, исчисленные с учетом факторов риска и неопределенности, называются ожидаемыми.
При этом сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности (т. е. сочетание условий, к которому
относятся эти расчеты), рассматривается как основной (базисный),
все остальные возможные сценарии – как вызывающие те или иные
позитивные или негативные отклонения от отвечающих базисному
сценарию (проектных) значений показателей эффективности.
Проект считается устойчивым, если при всех сценариях он оказывается эффективным и финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными
организационно-экономическим механизмом проекта.
54
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности рекомендуется использовать следующие методы (каждый следующий метод является более точным, хотя и более
трудоемким, и поэтому применение каждого из них делает ненужным
применение предыдущих):
1) укрупненную оценку устойчивости;
2) расчет уровней безубыточности;
3) метод вариации параметров;
4)оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных
характеристик неопределенности.
Все методы, кроме первого, предусматривают разработку сценариев реализации проекта в наиболее вероятных или наиболее опасных для каких-либо участников условиях и оценку финансовых последствий осуществления таких сценариев. Это дает возможность
при необходимости предусмотреть в проекте меры по предотвращению или перераспределению возникающих потерь.
При выявлении неустойчивости проекта рекомендуется внести
необходимые коррективы в организационно-экономический механизм его реализации, в том числе:
- изменить размеры и/или условия предоставления займов (например, предусмотреть более «свободный» график их погашения);
- предусмотреть создание необходимых запасов, резервов денежных средств, отчислений в дополнительный фонд;
- скорректировать условия взаиморасчетов между участниками
проекта, в необходимых случаях предусмотреть хеджирование сделок
или индексацию цен на поставляемые друг другу товары и услуги;
- предусмотреть страхование участников проекта на те или
иные страховые случаи.
В тех случаях, когда и при этих коррективах проект остается неустойчивым, его реализация признается нецелесообразной, если отсутствует дополнительная информация, достаточная для применения
четвертого из перечисленных выше методов. В противном случае
решение вопроса реализации проекта производится на основании этого метода без учета результатов всех предыдущих.
Методы оценки неопределенности и риска при реализации инвестиционного проекта
1. Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта в целом
При использовании этого метода в целях обеспечения устойчи55
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вости проекта рекомендуется:
- использовать умеренно пессимистические прогнозы техникоэкономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных
курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта,
объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и
стоимости отдельных видов работ и т. д. (при этом позитивные отклонения указанных параметров будут более вероятными, чем негативные);
- предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными
ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений
в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т. п.;
- увеличивать норму дисконта (в расчетах коммерческой эффективности – коммерческую, в расчетах общественной и региональной эффективности – социальную, в расчетах бюджетной эффективности – бюджетную) на величину поправки на риск.
При соблюдении этих условий проект рекомендуется рассматривать как устойчивый в целом, если он имеет достаточно высокие
значения интегральных показателей, в частности положительное значение ожидаемого ЧДД.
2. Укрупненная оценка устойчивости проекта с точки зрения его участников
Устойчивость ИП с точки зрения предприятия – участника проекта при возможных изменениях условий его реализации может быть
укрупненно проверена по результатам расчетов коммерческой эффективности для основного (базисного) сценария реализации проекта путем анализа динамики потоков реальных денег. Входящие в расчет
потоки реальных денег при этом исчисляются по всем видам деятельности участника с учетом условий предоставления и погашения займов.
Если на том или ином шаге расчетного периода возможна авария, ликвидация последствий которой, включая возмещение ущерба,
требует дополнительных затрат, в состав денежных оттоков включаются соответствующие ожидаемые потери. Они определяются как
произведение затрат по ликвидации последствий аварии на вероятность возникновения аварии на данном шаге.
Для укрупненной оценки устойчивости проекта иногда могут
использоваться показатели внутренней нормы коммерческой доход56
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ности и индекса доходности дисконтированных затрат. При этом ИП
считается устойчивым, если значение ВНД достаточно велико (не
менее 25 – 30 %), значение нормы дисконта не превышает уровня для
малых и средних рисков (до 15 %) и при этом не предполагается займов по реальным ставкам, превышающим ВНД, а индекс доходности
дисконтированных затрат превышает 1,2.
При соблюдении требований к параметрам основного сценария
реализации проекта проект рекомендуется оценить как устойчивый
только при наличии определенного финансового резерва. Учитывая,
что свободные финансовые средства предприятия включают не только накопленное сальдо денежного потока от всех видов деятельности,
но и резерв денежных средств в составе активов предприятия, условие устойчивости проекта может быть сформулировано нижеследующим образом.
На каждом шаге расчетного периода сумма накопленного сальдо
денежного потока от всех видов деятельности (накопленного эффекта) и финансовых резервов должна быть неотрицательной.
Рекомендуется, чтобы она составляла не менее 5 % суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций.
Для выполнения данной рекомендации может потребоваться изменить предусмотренные проектом нормы резерва финансовых
средств, предусмотреть отчисления в резервный капитал или скорректировать схему финансирования проекта. Если подобные меры не
обеспечат выполнения указанного требования, необходимо более детальное исследование влияния неопределенности на реализуемость и
эффективность ИП (см. ниже).
3. Расчет границ безубыточности
Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта, как объемы производства, цены производимой продукции и пр. Подобные показатели используются только для оценки
влияния возможного изменения параметров проекта на его финансовую реализуемость и эффективность, но сами они не относятся к показателям эффективности ИП, и их вычисление не заменяет расчета
интегральных показателей эффективности.
Граница безубыточности параметра проекта для некоторого
шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к зна57
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чению этого параметра на данном шаге, при применении которого
чистая прибыль, полученная в проекте на этом шаге, становится нулевой. Одним из наиболее распространенных показателей этого типа
является уровень безубыточности.
Уровнем безубыточности УБm на шаге m называется отношение
«безубыточного» объема продаж (производства) к проектному на
этом шаге. Под «безубыточным» понимается объем продаж, при котором чистая прибыль становится равной нулю. При определении
этого показателя принимается, что на шаге m:
- объем производства равен объему продаж;
- объем выручки меняется пропорционально объему продаж;
- доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой
деятельности не зависят от объемов продаж;
- полные текущие издержки производства могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема
производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства.
Расчет уровня безубыточности производится по формуле
УБm= С m CVm DC m
Sm
CVm
,
где Sm – объем выручки на m-м шаге;
Cm – полные текущие издержки производства продукции (производственные затраты плюс амортизация, налоги и иные отчисления,
относимые как на себестоимость, так и на финансовые результаты,
кроме налога на прибыль) на m-ом шаге;
СV – условно-переменная часть полных текущих издержек производства (включающая наряду с переменной частью производственных затрат и, возможно, амортизации, налоги и иные отчисления,
пропорциональные выручке: на пользователей автодорог, на поддержание жилищного фонда и объектов социально-культурной сферы и
пр.) на m-м шаге;
DC – доходы от внереализационной деятельности за вычетом
расходов по этой деятельности на m-ом шаге.
Если проект предусматривает производство нескольких видов
продукции, формула не изменяется, а все входящие в нее величины
берутся по всему проекту (без разделения по видам продукции).
При пользовании формулой все цены и затраты следует учиты58
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вать без НДС.
Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает от 0,6 до 0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100 %), как правило, свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге.
Даже удовлетворительные значения уровня безубыточности на каждом шаге не гарантируют эффективность проекта (положительность
ЧДД). В то же время, высокие значения уровня безубыточности на
отдельных шагах не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей
или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования они могут превышать 100 %).
4. Метод вариации параметров. Предельные значения параметров
Выходные показатели проекта могут существенно измениться
при неблагоприятном изменении (отклонении от проектных) некоторых параметров.
Рекомендуется проверять реализуемость и оценивать эффективность проекта в зависимости от изменения следующих параметров:
- инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих);
- объема производства;
- издержек производства и сбыта (или их отдельных составляющих);
- процента за кредит;
- прогнозов общего индекса инфляции, индексов цен и индекса
внутренней инфляции (или иной характеристики изменения покупательной способности) иностранной валюты;
- задержки платежей;
- длительности расчетного периода (момента прекращения реализации проекта);
- других параметров, предусмотренных в задании на разработку
проектной документации.
При отсутствии информации о возможных, с точки зрения участника проекта, пределах изменения значений указанных параметров
рекомендуется провести вариантные расчеты реализуемости и эффективности проекта последовательно для следующих сценариев:
1) увеличение инвестиций. При этом стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, и стоимость оборудования рос59
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сийской поставки увеличиваются на 20 %, стоимость работ и оборудования инофирм – на 10 %. Соответственно изменяются стоимость
основных фондов и размеры амортизации в себестоимости;
2) увеличение на 20 % от проектного уровня производственных
издержек и на 30 % удельных (на единицу продукции) прямых материальных затрат на производство и сбыт продукции. Соответственно
изменяется стоимость запасов сырья, материалов, незавершенного
производства и готовой продукции в составе оборотных средств;
3) уменьшение объема выручки до 80 % ее проектного значения;
4) увеличение на 100 % времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты;
5) увеличение процента за кредит на 40 % его проектного значения по кредитам в рублях и на 20 % по кредитам в СКВ.
Эти сценарии рекомендуется рассматривать на фоне неблагоприятного развития инфляции, задаваемой экспертно.
Если проект предусматривает страхование на случай изменения
соответствующих параметров проекта, либо значения этих параметров фиксированы в подготовленных к заключению контрактах, соответствующие этим случаям сценарии не рассматриваются.
Примечание. Обычно при не слишком больших изменениях параметров проекта соответствующие изменения элементов денежных
потоков и обобщающих показателей эффективности проекта выражаются зависимостями, близкими к линейным. В этом случае проект,
реализуемый и эффективный при нескольких сценариях, будет реализуемым и эффективным при любых «средних» сценариях. Например,
из реализуемости проекта при сценариях 2 и 3 следует его реализуемость и эффективность при одновременном увеличении производственных издержек на 10 % и уменьшении объема выручки на 10 %.
Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях:
- NPV положителен;
- обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта.
Если при каком-либо из рассмотренных сценариев хотя бы одно
из указанных условий не выполняется, рекомендуется провести более
детальный анализ пределов возможных колебаний соответствующего
параметра и при возможности уточнить верхние границы этих колебаний. Если и после такого уточнения условия устойчивости проекта
не соблюдаются, рекомендуется:
60
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- при отсутствии дополнительной информации отклонить проект;
- при наличии дополнительной информации оценивать эффективность ИП более точными изложенными там методами.
Оценка устойчивости может производиться также путем определения предельных значений параметров проекта, т. е. таких их значений, при которых интегральный коммерческий эффект участника
становится равным нулю. Одним из таких показателей является ВНД,
отражающая предельное значение нормы дисконта. Для оценки предельных значений параметров, меняющихся по шагам расчета (цены
продукции и основного технологического оборудования, объемы
производства, объем кредитных ресурсов, ставки наиболее существенных налогов и др.), рекомендуется вычислять предельные интегральные уровни этих параметров, т. е. такие коэффициенты (постоянные для всех шагов расчета) к значениям этих параметров, при
применении которых ЧДД проекта (или участника) становится нулевым.
5. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности
При наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления и о значениях основных технико-экономических показателей проекта при каждом из сценариев для оценки эффективности проекта может быть
использован более точный метод. Он позволяет непосредственно рассчитать обобщающий показатель эффективности проекта – ожидаемый интегральный эффект (ожидаемый ЧДД). Оценка ожидаемой
эффективности проекта с учетом неопределенности производится при
наличии более детальной информации о различных сценариях реализации проекта, вероятностях их осуществления и о значениях основных технико-экономических показателей проекта при каждом из сценариев. Такая оценка может производиться как с учетом, так и без
учета схемы финансирования проекта.
Расчеты производятся в следующем порядке:
- описывается все множество возможных сценариев реализации
проекта (либо в форме перечисления, либо в виде системы ограничений на значения основных технических, экономических и тому подобных параметров проекта);
- по каждому сценарию исследуется, как будет действовать в
соответствующих условиях организационно-экономический меха61
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
низм реализации проекта, как при этом изменятся денежные потоки
участников;
- для каждого сценария по каждому шагу расчетного периода
определяются (рассчитываются либо задаются аналитическими выражениями) притоки и оттоки реальных денег и обобщающие показатели эффективности. По сценариям, предусматривающим «нештатные» ситуации (аварии, стихийные бедствия, резкие изменения рыночной конъюнктуры и т. п.), учитываются возникающие при этом
дополнительные затраты. При определении ЧДД по каждому сценарию норма дисконта принимается безрисковой;
- проверяется финансовая реализуемость проекта. Нарушение
условий реализуемости рассматривается как необходимое условие
прекращения проекта (при этом учитываются потери и доходы участников, связанные с ликвидацией предприятия по причине его финансовой несостоятельности);
- исходная информация о факторах неопределенности представляется в форме вероятностей отдельных сценариев или интервалов изменения этих вероятностей. Тем самым определяется некоторый класс допустимых (согласованных с имеющейся информацией)
вероятностных распределений показателей эффективности проекта;
- -оценивается риск нереализуемости проекта – суммарная вероятность сценариев, при которых нарушаются условия финансовой
реализуемости проекта;
- оценивается риск неэффективности проекта – суммарная вероятность сценариев, при которых интегральный эффект (ЧДД) становится отрицательным;
- оценивается средний ущерб от реализации проекта в случае
его неэффективности;
- на основе показателей отдельных сценариев определяются
обобщающие показатели эффективности проекта с учетом факторов
неопределенности – показатели ожидаемой эффективности. Основными такими показателями, используемыми для сравнения различных проектов (вариантов проекта) и выбора лучшего из них, являются показатели ожидаемого интегрального эффекта (ЧДЦ) Эож (народнохозяйственного – для народного хозяйства или региона, коммерческого – для отдельного участника). Эти же показатели используются
для обоснования рациональных размеров и форм резервирования и
62
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
страхования.
Методы определения показателей ожидаемого эффекта зависят
от имеющейся информации о неопределенных условиях реализации
проекта.
6. Вероятностная неопределенность
При вероятностной неопределенности по каждому сценарию
считается известной (заданной) вероятность его реализации. Вероятностное описание условий реализации проекта оправданно и применимо, когда эффективность проекта обусловлена прежде всего неопределенностью природно-климатических условий (погода, характеристики грунта или запасов полезных ископаемых, возможность землетрясений или наводнений и т. п.) или процессов эксплуатации и износа основных средств (снижение прочности конструкций зданий и
сооружений, отказы оборудования и т. п.). С определенной долей условности колебания дефлированных цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы могут описываться также в вероятностных терминах.
В случае, когда имеется конечное количество сценариев и вероятности их заданы, ожидаемый интегральный эффект проекта рассчитывается по формуле математического ожидания:
Эож =
Эk pk ,
k
где Эож – ожидаемый интегральный эффект проекта;
Эk – интегральный эффект (ЧДД) при k-oм сценарии;
рk – вероятность реализации этого сценария.
При этом риск неэффективности проекта (Рэ) и средний ущерб
от реализации проекта случае его неэффективности (Уэ) определяются по формулам:
Pэ =
pk
k
Уэ =
Эk pk
k
Pэ
,
где суммирование ведется только по тем сценариям (k), для которых
интегральные эффекты (ЧДД) Эk отрицательны.
Интегральные эффекты сценариев Эk и ожидаемый эффект Эож
зависят от значения нормы дисконта (Е). Премия (g) за риск неполу63
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чения доходов, предусмотренных основным сценарием проекта, определяется из условия равенства между ожидаемым эффектом проекта Эож (Е), рассчитанным при безрисковой норме дисконта Е, и эффектом основного сценария Эос (Е + g), рассчитанным при норме
дисконта Е + g, включающей поправку на риск:
Эож(E) = Эос Э (E + g).
В этом случае средние потери от неполучения предусмотренных
основным сценарием доходов при неблагоприятных сценариях покрываются средним выигрышем от получения более высоких доходов
при благоприятных сценариях.
7. Интервальная неопределенность
В случае, когда какая-либо информация о вероятностях сценариев отсутствует (известно только, что они положительны и в сумме
составляют 1), расчет ожидаемого интегрального эффекта производится по формуле
Эож = Эmin + (1 – ) Эmin,
где Эmax и Эmin – наибольший и наименьший интегральный эффект
(ЧДД) по рассмотренным сценариям;
– специальный норматив для учета неопределенности эффекта,
отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта в условиях неопределенности.
При определении ожидаемого интегрального народнохозяйственного экономического эффекта рекомендуется принимать на уровне 0,3.
Вопросы для самоконтроля
1. Перечислите основные методы оценки неопределенности и
риска при реализации инвестиционного проекта.
2. Что означает устойчивость инвестиционного проекта в целом
и с точки зрения его участников?
3. Назовите основные рекомендации при использовании укрупненной оценки устойчивости инвестиционного проекта в целом.
4. Какие показатели используются при укрупненной оценки устойчивости инвестиционного проекта, с точки зрения его участников?
5. Что показывает уровень безубыточности?
64
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
6. Назовите критерии устойчивости проекта при расчете границ
безубыточности.
7. Охарактеризуйте проверку реализуемости проекта методом
вариации параметров.
8. Как проводится оценка эффективности проекта с учетом количественных характеристик неопределенности?
9. Что означает вероятностная неопределенность по каждому
сценарию реализации проекта?
65
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3 ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
3.1 Инвестиционные качества и эффективность
финансовых инвестиций
Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг начинается с
предварительного отбора активов, которые инвестор, хотя бы потенциально, считает достойным своего внимания. При этом учитываются, например, следующие факторы: особенности выпуска и обращения отдельных видов ценных бумаг; уровень их безопасности, надежности и доходности; степень ликвидности.
Основными инвестиционными качествами ценных бумаг являются доходность, обращаемость, ликвидность и риск.
Доходность – способность ценной бумаги приносить положительный финансовый результат в форме прироста капитала.
Обращаемость – способность ценной бумаги вызывать спрос и
предложение (покупаться и продаваться) на рынке, а иногда выступать в качестве самостоятельного платежного инструмента, облегчающего обращение других товаров.
Ликвидность – свойство ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь
для держателя при небольших колебаниях рыночной стоимости и издержек на реализацию.
Риск – возможность потерь, связанных с инвестициями в ценные бумаги.
С позиций инвестора в настоящее время для финансовых инвестиций наибольший интерес представляют акции и облигации. Причем обыкновенные и привилегированные акции имеют свои достоинства и недостатки.
К числу достоинств обыкновенных акций относятся:
- возможность получения более высоких доходов в период эффективной деятельности АО;
- более высокая степень корреляции доходов с темпами инфляции;
- возможность прямого влияния на хозяйственную деятельность
предприятия путем участия в управлении им;
- более высокая ликвидность на фондовом рынке;
66
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- возможность участия в разработке дивидендной политики АО
и т. д.
К недостаткам простых акций относят:
- нестабильность уровня доходов и возможность получения низких дивидендов (при неэффективной деятельности могут не выплачиваться вообще);
- возможность потери всего инвестиционного капитала при банкротстве и ликвидации АО;
- низкая защищенность от инвестиционных рисков.
Достоинства привилегированных акций:
- в обеспечении стабильного дохода в виде фиксированного
размера дивидендов, выплата которых производится вне зависимости
от результатов хозяйственной деятельности предприятия;
- защищенность от инвестиционных рисков (полностью от систематического и частично от несистематического);
- обеспечение преимущественного права на получение дивидендов при их выплате и на участие в разделе имущества при ликвидации АО.
Недостатки привилегированных акций:
- отсутствие права участия в управлении АО;
- возможность отзыва (обратного выкупа) акций вне зависимости от желания акционера;
- более низкий уровень ликвидности на фондовом рынке, более
низкий уровень доходов по сравнению с обыкновенными акциями.
По особенностям регистрации и обращения акции делятся на
именные и на предъявителя. С позиций инвестора именные акции менее ликвидны на фондовом рынке в связи со сложной процедурой их
оформления и более жестким контролем за их обращением.
Облигации представляют собой ценную бумагу, свидетельствующую о внесении ее владельцем денежных средств и подтверждающем обязанность эмитента возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в предусмотренный в ней срок с выплатой
фиксированного процента (если иное не предусмотрено условиями
выпуска).
По видам эмитентов облигации делятся на государственные,
муниципальные и корпоративные, что имеет существенное значение
для инвесторов, прежде всего, с позиции их рисков. Наименее риско67
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ванными являются вложения в облигации внутреннего государственного займа. Наибольшим уровнем риска обладают корпоративные
облигации, хотя они все же менее рискованны, чем привилегированные акции. Дифференцируется и уровень доходности: наибольший
доход обычно имеют корпоративные облигации, а наименьший – государственные.
По срокам погашения облигации делят на краткосрочные,
среднесрочные и долгосрочные. По уровню риска предпочтительными для инвестора являются краткосрочные облигации. С ростом срока погашения облигаций возрастает и уровень риска. Уровень
дохода облигаций прямо пропорционален уровню риска.
По форме выплаты дохода облигации делят на процентные и
беспроцентные (целевые). С позиций инвестора, стратегической целью которого является приращение капитала в денежной форме, целесообразно инвестирование в процентные облигации, которые к тому же имеют более высокую текущую ликвидность на фондовом
рынке.
На практике оценить инвестиционную привлекательность акций
и облигаций можно либо с точки зрения их рыночной конъюнктуры,
исследуя динамику курсов, либо давая инвестиционные характеристики конкретной ценной бумаге, изучая при этом финансовоэкономическое положение предприятия-эмитента, отрасли к которой
оно принадлежит. Исторически сложилось два направления в анализе
фондового рынка – технический и фундаментальный.
Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента:
его доходов, положения на рынке, активов и пассивов, а также различных показателей, характеризующих деятельность предприятияэмитента. Выделяют следующие группы показателей:
- платежеспособности (ликвидности), дающие представление о
способности предприятия осуществлять текущие расчеты и оплачивать текущие обязательства;
- финансовой устойчивости, показывающие уровень привлечения заемного капитала и способности предприятия обслуживать
этот долг;
- деловой активности, говорящие об эффективности использования средств предприятия;
68
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- рентабельности, позволяющие судить о прибыльности предприятия;
- инвестиционные, отражающие критерии порогового уровня,
выше которого ценные бумаги могут считаться инвестиционно качественными.
Базой для анализа являются балансы, отчеты о прибылях и
убытках, другие материалы, публикуемые предприятием. Кроме того,
изучается практика управления предприятием, его дивидендная и
кадровая политика. Затем анализируются данные о состоянии дел в
отрасли (на базе классификатора отраслей по уровню деловой активности и по стадиям развития).
Предметом изучения являются факторы макроэкономического
характера. В поле зрения инвестора должны быть показатели ВВП,
уровня инфляции, безработицы, процентной ставки, объема экспорта
и импорта, валютный курс. Эти данные определяют общий экономический климат в стране и открывают инвестору понимание долгосрочной и среднесрочной конъюнктуры.
Результатом проведенного фундаментального анализа является
прогноз дохода, который определяет будущую стоимость ценной бумаги. При этом инвестор получает сигнал о целесообразности покупки или продажи ценной бумаги.
Технический анализ предполагает, что все бесчисленные
фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондового рынка. Основное положение данного анализа состоит в том,
что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, которая лишь впоследствии публикуется в отчетах предприятия и становится объектом фундаментального анализа. Главными объектами
технического анализа являются спрос и предложение ценных бумаг,
динамика объемов операций их купли-продажи, динамика курсов.
Другая теоретическая посылка технического анализа состоит в том,
что прошлые состояния рынка периодически повторяются. В связи с
этим задачи инвестора – определить на основе изучения прошлой динамики рынка, какой она будет в следующий момент, и принять решение о том, когда следует купить или продать ценную бумагу.
Для определения инвестиционных качеств ценных бумаг широко используется методика рейтинговой оценки. Рейтинг – это суждение эксперта об объективных показателях рынка относительно
69
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вероятности оплаты основной суммы долга и процента, о качестве того или иного фондового инструмента. Рейтинг не означает конкретной рекомендации к покупке или продаже ценных бумаг, это лишь
информация, которую могут использовать инвесторы в качестве критериев при осуществлении операции с ценными бумагами. Он выступает как ориентир доходности и надежности фондовых инструментов, как точка отсчета при оценке кредитного риска инвестором. Рейтинг позволяет обеспечивать беспристрастное сравнение ценных бумаг как объектов инвестирования.
Инвестиционные показатели служат для оценки инвестиционных качеств ценных бумаг и являются минимальным стандартом обозначения их качества и надежности. Инвестиционные показатели отражают критерии, пороговый уровень, выше которого ценные бумаги
могут считаться инвестиционно качественными.
Финансовый рычаг – отношение заемных средств (капитала) к
собственному капиталу. Заемный капитал складывается в основном
из долгосрочных кредитов банков и облигационных займов.
Иногда в расчет заемного капитала принимается не только долгосрочная задолженность, но и сумма долгосрочных и краткосрочных обязательств. Собственный (акционерный) капитал рассчитывается как сумма выпусков обыкновенных и привилегированных акций и нераспределенной прибыли за минусом стоимости акций, выкупленных предприятием-эмитентом. Собственный
капитал может приниматься в расчет за минусом нематериальных активов.
Нормой показателя финансового рычага считается 50 % и ниже.
Увеличение показателя свидетельствует о росте риска для акционеров и кредиторов.
Доходность (рентабельность) собственного капитала – отношение чистой прибыли к собственному капиталу. Доходность собственного капитала обычно означает доход на обыкновенные акции.
Если предприятие выпускало привилегированные акции, возможен
расчет двух показателей: дохода на весь собственный капитал и дохода на обыкновенные акции. При анализе данного показателя важным является вопрос, на какой момент времени учитывать собственный капитал. Наиболее распространенный способ расчета – это деле70
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ние чистой прибыли за год на среднюю величину собственного капитала на начало и конец года.
Процентное покрытие – отношение прибыли предприятия (до
вычета налогов и процентных платежей) к сумме процентов по облигациям. Этот показатель предназначен для оценки способности предприятия выплачивать проценты по облигациям. Значительный избыток прибыли предприятия сверх суммы, необходимой для выплаты
процентов, считается обязательным условием защиты инвесторов от
возможных финансовых потрясений в будущем. Чем больше этот избыток, тем выше безопасность инвестиций. Большинство аналитиков
считает, что облигации промышленных предприятий могут рассматриваться в качестве надежного объекта инвестирования, если прибыль в 3 – 4 раза превышает сумму, предназначенную для уплаты
процентов по облигациям. Предприятия, продемонстрировавшие
способность получать стабильные прибыли на протяжении многих
лет независимо от макроэкономических изменений, могут позволить
себе более низкое процентное покрытие.
Процентное покрытие должно быть относительно стабильным в
течение последних пяти лет, при этом важно учитывать и внутригодовые изменения. Предпочтительным является повышательный
тренд, означающий, что предприятие наращивает процентное покрытие.
Покрытие дивидендов по привилегированным акциям – отношение прибыли предприятия к сумме дивидендов по привилегированным акциям и процентов по облигациям. Покрытие дивидендов по
привилегированным акциям показывает, насколько прибыли предприятия достаточно для покрытия дивидендов по привилегированным акциям. Большинство аналитиков считает, что при расчете данного коэффициента, помимо дивидендов по привилегированным акциям, должны учитываться и выплаты процентов по облигациям. Поскольку дивиденды должны выплачиваться из прибыли после уплаты
налогов, то налоговые требования необходимо также принимать в
расчет.
Покрытие дивидендов по обыкновенным акциям – отношение прибыли на одну обыкновенную акцию к дивиденду на одну
обыкновенную акцию. Более высокий коэффициент покрытия озна71
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чает, что доходы предприятия могут сократиться на большую величину, прежде чем ему придется снизить дивиденды.
Коэффициент выплаты дивидендов – отношение дивиденда
на одну обыкновенную акцию к прибыли на одну обыкновенную акцию. Показатель, обратный коэффициенту покрытия дивидендов по
обыкновенным акциям, характеризующий долю прибыли, которая
выплачивается в виде дивидендов.
Дивиденд на одну обыкновенную акцию – отношение суммы
выплаченных дивидендов по обыкновенным акциям к количеству
обыкновенных акций.
Прибыль на одну обыкновенную акцию – отношение чистой
прибыли предприятия за минусом дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям, к количеству обыкновенных акций. Показатель прибыли в расчете на одну акцию широко распространен, публикуется и оказывает воздействие на рыночные цены акции. Если
предприятие удерживает часть прибыли и направляет ее на развитие
бизнеса, то показатель будет расти из года в год. Для расчета показателя обычно используют среднее количество акций, находившихся в
обращении в данном году, так как большая эмиссия (или выкуп) акций, проведенные непосредственно перед датой составления баланса,
могут исказить его значение.
Дивидендный доход – отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию к рыночной цене одной акции. Этот показатель является мерой текущего дохода, т. е. дохода без учета прироста капитала. Если предприятие удерживает часть прибыли, направляя ее на
развитие бизнеса и реализации будущих планов, то в перспективе дивидендный доход должен вырасти. Он может быть высоким не только по причине высоких дивидендов, но и в связи с падением курса
акций. Поэтому аналитику следует более тщательно изучать динамику движения рыночных цен акций.
Отношение рыночной цены акции к прибыли на одну обыкновенную акцию (Р/Е) – один из наиболее часто публикуемых показателей, отражающих цену, которую инвесторы готовы платить за
единицу доходов. Показатель зависит от ожиданий инвесторов относительно будущего предприятия. Если инвесторы прогнозируют в
перспективе улучшение результатов деятельности предприятия, то
цена акций возрастет. Если ожидается ухудшение результатов работы
72
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
предприятия, то инвесторы постараются продать его акции и цена их
упадет. Чем выше коэффициент Р/Е, тем более уверены инвесторы,
что в будущем доходы предприятия увеличатся и акции возрастут в
цене.
Стоимость активов, приходящихся на одну облигацию, – отношение чистых материальных (физических) активов к количеству
выпущенных облигаций (или общей сумме облигационной задолженности). Данное отношение показывает, сколько активов стоит за
облигациями предприятия. Для расчета показателя используются
чистые материальные активы, представляющие собой все активы
предприятия по балансу, за вычетом нематериальных активов и текущей задолженности (краткосрочных обязательств).
Стоимость активов, приходящихся на одну привилегированную акцию, – отношение чистых материальных (физических) активов к количеству привилегированных акций. Чистые материальные
(физические) активы определяются исходя из общей балансовой
стоимости активов за минусом нематериальных активов, краткосрочной и долгосрочной задолженностей.
Стоимость активов, приходящихся на одну обыкновенную
акцию, – отношение чистых материальных (физических) активов к
количеству обыкновенных акций. Данное отношение показывает,
сколько получил бы владелец одной обыкновенной акции в случае
ликвидации предприятия. При расчете показателя учитывается, что
имущественные претензии держателей облигаций и привилегированных акций удовлетворяются в первоочередном порядке по
сравнению с акционерами – владельцами обыкновенных акций. Поэтому стоимость чистых материальных (физических) активов определяется как общая балансовая сумма активов за минусом нематериальных активов, краткосрочной и долгосрочной задолженностей и
стоимости выпусков привилегированных акций.
Оценка эффективности инвестиций в ценные бумаги является
необходимой предпосылкой принятия инвестиционного решения.
При этом учитываются основные характеристики инвестиций – доходность и риск.
Полный доход от инвестирования в ценные бумаги складывается из текущего дохода, который получает инвестор в виде регулярных платежей процентов по облигациям и дивидендов по акциям, и
73
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
курсового дохода, который образуется от изменения цены, возрастания стоимости (прирост капитала).
Полный доход – важная характеристика, но она ничего не говорит об эффективности инвестиций. Для характеристики эффективности используют относительную величину, равную отношению полного дохода к начальной стоимости ценной бумаги. Эта величина называется доходностью за данный промежуток времени. Доходность
представляет собой количественную характеристику ценной бумаги,
и по своему определению она тесно связана со временем. Учет фактора времени имеет огромное значение, поскольку дает возможность
сделать реальные вычисления доходности.
Для исчисления доходности необходимо знать три величины:
начальную стоимость ценной бумаги, ее конечную стоимость и текущий доход за период. Обычно только первая величина (начальная
стоимость) известна в начальный момент времени. По прошествии
заданного периода все три величины будут определены и известны, и
вычисленная тогда доходность будет реализованной доходностью.
Но в начале данного инвестиционного периода речь может идти лишь
об оценке этих величин, об ожидаемых значениях. Доходность, вычисленная по ожидаемым значениям текущего дохода и будущей
стоимости, называется ожидаемой доходностью. Именно она является важнейшим ориентиром в принятии решения об инвестировании.
Ожидаемая доходность ( k ) определяется по формуле средней
арифметической взвешенной:
k=
n
k i pi ,
i 1
где k – норма дохода при i-ом состоянии рынка;
рi – вероятность наступление i-го состояния рынка;
n – число вероятных результатов.
Для расчета ожидаемой доходности составляется распределение
вероятностей доходов в зависимости от состояния рынка. Вероятности могут определяться экспертным, статистическим или комбинированным способами. Экспертный метод основан на обработке мнений
опытных специалистов. К нему прибегают при отсутствии статистической информации. Статистический – базируется на анализе похо74
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
жих ситуаций в прошлом. Изучается статистика потерь и прибылей,
устанавливаются величина и частота получения экономической отдачи, и составляется наиболее вероятный прогноз на будущее. Однако
самым приемлемым для практики является комбинация статистического и экспертного методов.
Инвестор стремится вложить средства в наиболее доходные активы. Но неопределенность будущего значения доходности требует
учета риска, связанного с инвестированием в данный вид ценной бумаги. Учет фактора риска – очень сложная задача, поскольку трудно
дать количественную меру риска, которая позволила бы сравнивать
ценные бумаги. В большинстве практических ситуаций приходится
говорить лишь о качественной мере риска. Такая качественная характеристика риска основывается на экономическом анализе и мнениях
экспертов. Она позволяет сравнить одну ценную бумагу с другой по
степени риска.
Измерение риска основано на построении вероятного распределения значений доходности и исчислении стандартного отклонения
от средней доходности. Стандартное отклонение ( ) является мерой
риска:
n
(k i
k ) 2 pi
.
i 1
Современный подход к инвестированию в ценные бумаги предусматривает оптимизацию процесса, т. е. наиболее выгодное размещение капитала с учетом оптимального соотношения доходности
и риска.
4. Оценка облигаций и акций
Оценка инвестором облигаций и акций в рамках анализа инвестиционных качеств ценных бумаг заключается в определении их текущей рыночной стоимости (Р):
P=
Fn
(1 i) n
,
где Fn – ожидаемый денежный поток в n-м периоде;
i – ставка дисконтирования;
n – расчетный период от 1 до n.
75
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Эта формула универсальна и может использоваться для решения
различных задач. Первая задача предполагает собственно расчет текущей цены, когда инвестор хочет приобрести определенный вид
ценной бумаги, имея альтернативу размещения капитала в другие виды ценных бумаг. Задавая приемлемую норму дохода, он может рассчитать устраивающую его цену и сравнить ее с рыночной.
Вторая задача заключается в расчете нормы дохода и сравнении
ее с приемлемым для инвестора вариантом. Ожидаемый денежный
поток (Fn) по отдельным видам ценных бумаг формируется поразному.
По облигациям сумма ожидаемого денежного потока складывается из поступлений процентов и стоимости самой облигации на момент погашения. При этом возможны различные варианты формирования ожидаемого потока: без выплаты процентов (нулевой купон); с
периодической выплатой процентов и погашением облигации в конце
срока обращения; с выплатой всей суммы процентов при погашении
облигации в конце предусмотренного срока обращения.
По акциям сумма ожидаемого денежного потока формируется
исключительно за счет начисляемых дивидендов. Различают акции:
со стабильным уровнем дивидендов (привилегированные); с постоянно возрастающим уровнем дивидендов (постоянный темп прироста);
с изменяющимся уровнем дивидендов (изменяющийся темп прироста).
Ставка дисконтирования (r) называется нормой текущей доходности, приемлемой для инвестора. Она определяется как сумма нормы текущей доходности по безрисковым ценным бумагам и нормы
премии за риск. При этом в норме текущей доходности по безрисковым ценным бумагам учитывается и предполагаемый темп инфляции.
Облигация имеет нарицательную (номинальную), выкупную и
рыночную цены. Номинальная цена напечатана на бланке облигации
и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит возврату по
истечении срока облигационного займа. Выкупная цена, которая может совпадать с номинальной (определяется условиями займа), – это
цена, по которой эмитент выкупает облигацию у инвестора по исте76
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чении срока займа. По российскому законодательству выкупная цена
всегда должна совпадать с номинальной. Рыночная цена – это цена,
по которой облигация продается и покупается на рынке. Значение
рыночной цены, выраженное в процентах к ее номиналу, называется
курсом облигации.
Общая формула для определения текущей рыночной цены облигаций с позиции инвестора (РV) имеет следующий вид:
N
PV =
n
In
n
1 (1 i)
FТ
(1 i) T
,
где FТ – сумма, выплачиваемая при погашении облигации;
In – ежегодные процентные выплаты;
i – требуемая инвестором норма дохода;
n – конкретный период времени (год);
Т – число лет до момента погашения облигации.
Самый простой случай – оценка облигаций с нулевым купоном.
Поскольку денежные поступления по годам (кроме последнего) равны нулю, стоимость облигации будет определяться по следующему
уравнению:
PV =
FT
(1 i) T
.
Бессрочная облигация предусматривает неопределенно долгую
выплату дохода, поэтому при расчете ее стоимость определяется
из уравнения
PV = FT / i.
При оценке облигаций с постоянным доходом денежный поток
складывается из одинаковых по годам поступлений и нарицательной
стоимости облигации, выплачиваемой в момент погашения, и рассчитывается по общей формуле для определения текущей рыночной
цены облигаций с позиции инвестора (РV), причем ежегодные процентные выплаты постоянны из года в год.
Оценка облигаций с плавающим купоном может быть проведена по формуле
77
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
PV =
I1
1 i
I3
(1 i) 3
I2
(1 i) 2
...
In
(1 i) n
FT
(1 i) T
.
причем ежегодные процентные выплаты меняются из года в год.
Для оценки облигаций могут использоваться купонная доходность, текущая доходность и конечная доходность (доходность к погашению).
Купонная доходность (Yк), устанавливаемая при выпуске облигации, рассчитывается по формуле
I
100% ,
N
Yк =
где I – годовой купонный доход;
N – номинальная цена облигации.
Текущая доходность (YТ) определяется по формуле
YT =
I
100% ,
PV
где РV – цена, по которой облигация была приобретена инвестором.
Конечная доходность (доходность к погашению) (Yп) определяется следующим образом:
Yn = I
(F PV) / T
(F PV) / 2
.
Акция имеет номинальную, балансовую, ликвидационную, рыночную цены.
Номинальная цена напечатана на бланке акции или установлена при ее выпуске. Она показывает, какая доля уставного капитала
приходилась на одну акцию на момент создания АО.
Балансовая цена – стоимость чистых активов АО, приходящаяся на одну акцию по балансу.
Ликвидационная цена – стоимость реализуемого имущества
АО в фактических ценах, приходящаяся на одну акцию.
Рыночная (курсовая) цена – это цена, по которой акция продается или покупается на рынке. Отношение рыночной цены к номинальной, выраженное в процентах, называется курсом акции.
78
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Рассчитать рыночную цену акции значительно сложнее, чем облигации. Акции представляют собой ценные бумаги с плавающим
(изменяющимся доходом) в отличие от облигаций, где доход либо
фиксирован, либо изменяется с определенной закономерностью. Для
расчета курсов акции используются различные модели. Наиболее
распространенной из них является модель М. Гордона. Эта модель
предполагает три варианта расчета текущей рыночной цены акции.
1. Темп прироста дивидендов (q) равен нулю. Модель нулевого
роста. Текущая рыночная цена акции (Р0) определяется по формуле
Р0 =
D0
,
i
где Д0 – текущий дивиденд;
i – ставка дохода, требуемая инвестором.
2. Темп прироста дивидендов постоянен (q = соnst). Модель постоянного роста:
P0 =
D1
i q
D 0 (1 q)
,
i q
где D1 – величина дивиденда на ближайший прогнозируемый период.
3. Темп прироста дивидендов меняется (q соnst). Модель переменного роста:
N
P0 =
n
Dn
n
1 (1 i)
DN
(i q)(1 i) N
.
Главная особенность этого варианта в нахождении периода времени N, после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом q. Необходимо составить прогноз дивидендов до
периода n исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов (D1, D2, …, D3) и спрогнозировать наступление момента N.
P0 = PN-+PN+
Согласно формуле, текущая стоимость акции будет равна сумме
приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода N
включительно и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода N.
79
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для анализа эффективности вложений инвестора в покупку акций могут быть использованы следующие виды доходности: ставка
дивиденда, текущая доходность акции для инвестора, текущая рыночная доходность, конечная и совокупная доходность.
Ставка дивиденда (dc) определяется по формуле
dc =
D
100% ,
N
где D – величина выплачиваемых годовых дивидендов;
N – номинальная цена акции.
В российской практике ставка дивиденда обычно используется
при объявлении годовых дивидендов.
Текущая доходность акции для инвестора (рендит) (dr) рассчитывается по формуле
D
100% ,
Pp
dr =
где Рр – цена приобретения акции.
Текущая рыночная доходность (dр) определяется отношением
величины выплачиваемых дивидендов к текущей рыночной цене акции (Р0):
D
100% ,
P0
dp =
где Р0 – текущая рыночная цена акции.
Конечная доходность (dk) может быть рассчитана по формуле
dk =
(Ps
Pp ) / n D
Pp
100% ,
где D – величина дивидендов, выплаченная в среднем в год (определяется как среднее арифметическое);
n – количество лет, в течение которых инвестор владел акцией;
Рs – цена продажи акции.
Обобщающим показателем эффективности вложений инвестора
в покупку акций является совокупная доходность (dt):
80
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
n
Dn
dt =
i 1
Pp
P
100% ,
где Dn – величина выплаченных дивидендов;
∆Р – разница между ценой продажи и покупки акции;
Рр – цена приобретения акции.
Конечная и совокупная доходность может быть рассчитана в
том случае, если инвестор продал акцию или намеревается это сделать по известной ему цене.
Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно долго. Поэтому дивиденды, которые
носят фиксированный характер, выплачиваются бесконечно.
Оценка привилегированных акций (Р) осуществляется по формуле
Р = D / i,
где D – фиксированный дивиденд;
i – требуемая инвестором норма дохода.
Вопросы для самоконтроля
1. Назовите основные инвестиционные качества финансовых
инвестиций.
2. Какие инвестиционные показатели характеризуют качества
ценных бумаг?
3. Какие виды анализа финансовых инвестиций существуют? В
чем их особенности?
4. Что такое рейтинг?
5. Как рассчитать доходность и риск по финансовым инвестициям?
6. Назовите виды цен облигаций. Как их определить?
7. Назовите виды доходности по облигациям и приведите методику их расчета.
8. Какие существуют виды цен на акцию?
9. Какие виды стоимости акций существуют и как их определить?
10. Охарактеризуйте использование модели М. Гордона для
оценки текущей стоимости акций.
81
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
11. Какие существуют виды доходности по акциям и методики
их расчета?
3.2 Инвестиционный портфель: формирование и управление
В процессе инвестиционной деятельности инвестор неизбежно
сталкивается с ситуацией выбора объектов инвестирования с различными инвестиционными характеристиками для наиболее полного
достижения поставленных перед собой целей. Большинство инвесторов при размещении средств выбирают несколько объектов инвестирования, формируя, таким образом, их определенную совокупность.
Целенаправленный подбор таких объектов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.
Инвестиционным портфелем предприятия называют сформированную в соответствии с инвестиционными целями инвестора
совокупность объектов инвестирования, рассматриваемую как целостный объект управления. Основная задача портфельного инвестирования заключается в создании оптимальных условий инвестирования,
обеспечивая при этом портфелю инвестиций такие инвестиционные
характеристики, достичь которые невозможно при размещении
средств в отдельно взятый объект. В процессе формирования портфеля путем комбинирования инвестиционных активов достигается новое инвестиционное качество: обеспечивается требуемый уровень дохода при заданном уровне риска.
Как и в общем случае при осуществлении инвестиционной деятельности, так и при формировании инвестиционного портфеля инвестор нацелен на получение прибыли (дохода), действуя при этом в
рамках приемлемого для него риска. Доход же может быть получен
не только в форме текущих выплат или прибыли от реализации инвестиционных проектов, получаемых с известной степенью регулярности и определенности (предсказуемости) в определенные промежутки
времени, но и в виде прироста стоимости приобретаемых активов.
С учетом сказанного можно сделать вывод, что при формировании любого инвестиционного портфеля инвестор преследует такие
цели, как:
- достижение определенного уровня доходности;
- прирост капитала;
- минимизация инвестиционных рисков;
82
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- ликвидность инвестированных средств на приемлемом для инвестора уровне.
Различие целей формирования инвестиционных портфелей, видов включаемых в них объектов инвестирования и других условий
определяет многообразие вариантов направленности и состава этих
портфелей в отдельных компаниях. Их можно классифицировать нижеследующим образом.
Классификация инвестиционных портфелей по видам включаемых в них объектов инвестирования связана, прежде всего, с направленностью и объемом инвестиционной деятельности компании.
Портфель реальных инвестиционных проектов формируется
инвесторами, осуществляющими производственную деятельность, и
включает объекты реального инвестирования всех видов. Формирование и реализация портфеля реальных инвестиционных проектов
обеспечивают высокие темпы развития предприятия, создание дополнительных рабочих мест, формирование высокого имиджа и определенную государственную поддержку инвестиционной деятельности. В то же время по сравнению с другими видами инвестиционных
портфелей портфель реальных инвестиционных проектов обычно является наиболее капиталоемким, более рисковым в связи с продолжительностью реализации, а также наиболее сложным и трудоемким в управлении. Это определяет высокий уровень требований
к его формированию, тщательность отбора каждого включаемого в
него инвестиционного проекта.
Портфель ценных бумаг содержит определенную совокупность
ценных бумаг. По сравнению с портфелем реальных инвестиционных
проектов он характеризуется более высокой ликвидностью и легкой
управляемостью. Вместе с тем этот портфель отличают: высокий
уровень риска, который распространяется не только на доход, но и на
весь инвестированный капитал; более низкий уровень доходности;
отсутствие в большинстве случаев возможностей реального воздействия на доходность (кроме возможности реинвестирования капитала
в другие инструменты фондового рынка); низкая инфляционная защищенность такого портфеля; ограниченность вариантов выбора отдельных финансовых инструментов.
83
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Портфель прочих объектов инвестирования дополняет, как
правило, инвестиционный портфель отдельных компаний (например,
валютный портфель, депозитный портфель).
Смешанный инвестиционный портфель одновременно включает
разнородные объекты инвестирования, перечисленные выше.
Классификация инвестиционных портфелей по приоритетным
целям инвестирования связана прежде всего с реализацией инвестиционной стратегии предприятия и в определенной степени с позицией ее руководства в управлении инвестициями:
Портфель роста формируется с целью прироста капитальной
стоимости портфеля вместе с получением дивидендов и состоит
главным образом из объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала (как правило, из акций компаний с растущей курсовой стоимостью).
Портфель дохода ориентирован на получение текущего дохода
– процентных и дивидендных выплат. Он состоит в основном из объектов инвестирования, обеспечивающих получение дохода в текущем
периоде (акции, которые характеризуются умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигации и другие бумаги,
отличительной чертой которых является выплата текущих доходов).
Консервативный портфель включает в основном объекты инвестирования со средними (а иногда и минимальными) значениями
уровней риска (соответственно темпы роста дохода и капитала по таким объектам инвестирования значительно ниже).
Перечисленные типы портфелей имеют ряд промежуточных
разновидностей. Портфели роста и дохода при максимальных значениях своих целевых показателей называются иногда агрессивными
портфелями.
Классификация инвестиционных портфелей по достигнутому
соответствию целям инвестирования связана, прежде всего, с процессом реализации целей их формирования:
Сбалансированный портфель характеризуется полной реализацией целей инвестора путем отбора инвестиционных проек-тов или
финансовых инструментов, наиболее полно отвечающих этим целям.
Несбалансированный портфель характеризуется несоответствием его состава поставленным целям формирования. Раз84
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
новидностью несбалансированного портфеля является разбалансированный портфель, который представляет собой ранее сбалансированный (оптимизированный) портфель, уже не удовлетворяющий инвестора в связи с существенным изменением внешних условий инвестиционной деятельности (например, условий налогообложения) или внутренних факторов (например, значительной задержкой реализации отдельных реальных инвестиционных проектов).
Формирование инвестиционного портфеля предприятия основано на нижеследующих основных принципах.
Принцип обеспечения реализации инвестиционной стратегии
определяет соответствие целей формирования инвестиционного
портфеля целям инвестиционной стратегии предприятия, преемственность планирования и реализации инвестиционной деятельности
предприятия.
Принцип обеспечения соответствия портфеля инвестиционным ресурсам позволяет увязать общий объем и структуру издержек, необходимых для реализации отобранных инвестиционных
проектов, формирования портфеля ценных бумаг и т. д., с объемом и
структурой источников финансирования инвестиционной деятельности, имеющихся в распоряжении предприятия.
Реализация принципа оптимизации соотношения доходности и
риска обеспечивается путем диверсификации инвестиционного портфеля. Целью такой оптимизации является недопущение финансовых
потерь и ущерба в зависимости от приоритетной цели формирования
портфеля и отношения инвестора к риску. Оптимизация проводится
как по инвестиционному портфелю в целом, так и по отдельным
портфелям в его составе.
Принцип оптимизации соотношения доходности и ликвидности
обеспечивает финансовую устойчивость и платежеспособность предприятия и предполагает выбор оптимальной структуры портфеля с
точки зрения соблюдения пропорций между показателями доходности портфеля, с одной стороны, и показателями текущей платежеспособности (ликвидности) и долгосрочной кредито-способности предприятия – с другой.
Принцип обеспечения управляемости портфелем предполагает
ограниченность возможностей реализации включаемых в портфель
85
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
инвестиционных проектов или управления портфелем финансовых
активов рамками кадрового потенциала предприятия, наличием профессиональных менеджеров и аналитиков. Предприятие может воспользоваться услугами по управлению инвестиционным портфелем,
предоставляемыми инвестиционными компаниями, банками, специализированными управляющими компаниями и т. п.
Последовательность формирования инвестиционных портфелей
различна для портфелей реальных инвестиционных проектов и ценных бумаг.
В соответствии с системой приоритетных целей и проектируемого объема инвестиционных ресурсов, процесс формирования
портфеля реальных инвестиционных проектов проходит пять этапов:
1. Поиск вариантов реальных инвестиционных проектов
для возможной их реализации компания проводит вне зависимости
от наличия свободных инвестиционных ресурсов, состояния инвестиционного рынка и других факторов. Количество привлеченных к
проработке инвестиционных проектов всегда должно значительно
превышать их количество, предусмотренное к реализации;
2. Рассмотрение и оценка бизнес-планов отдельных инвестиционных проектов преследуют цель подготовить необходимую
информационную базу для тщательной последующей экспертизы отдельных их качественных характеристик;
3. Первичный отбор инвестиционных проектов для более
углубленного последующего их анализа осуществляется по определенной системе показателей, которая может включать в себя:
- соответствие инвестиционного проекта стратегии деятельности и имиджу фирмы;
- соответствие инвестиционного проекта направлениям отраслевой и региональной диверсификации предстоящей инвестиционной
деятельности;
- степень разработанности инвестиционного проекта и его обеспеченности основными факторами производства;
- необходимый объем инвестиций и период их осуществления
до начала эксплуатации проекта;
- проектируемый период окупаемости инвестиций (или другой
показатель оценки) эффективности инвестиций;
86
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- уровень инвестиционного риска;
- предусматриваемые источники финансирования;
- другие (систему таких показателей каждая компания разрабатывает самостоятельно с учетом целей формирования портфеля и
особенностей инвестиционной деятельности).
По результатам оценки инвестиционных проектов в разрезе отдельных показателей определяется общий уровень их инвестиционных качеств. Отобранные в процессе предварительной оценки
инвестиционные проекты подлежат дальнейшей углубленной экспертизе;
4. Экспертиза отобранных инвестиционных проектов по
критерию эффективности (доходности) играет наиболее существенную роль в проведении дальнейшего анализа в связи с высокой
значимостью этого фактора в системе оценки. В процессе экспертизы
проверяется реальность приведенных в бизнес-плане основных показателей, связанных с объемом инвестиционных ресурсов, графиком
инвестиционного потока и прогнозируемой суммой денежного потока на стадии эксплуатации (продажи) объекта. После приведения
показателей инвестиционного и прогнозируемого доходного денежных потоков к настоящей стоимости осуществляется расчет всех рассмотренных ранее показателей оценки эффективности инвестиций:
чистая настоящая стоимость, индекс доходности, период окупаемости, внутренняя норма доходности.
Обобщенная оценка инвестиционных проектов по критерию
эффективности осуществляется двумя методами:
1) на основе суммы ранговой значимости всех рассматриваемых
показателей;
2) на основе показателя эффективности инвестиций.
Аналогично проводится экспертиза отобранных инвестиционных проектов по критериям риска и ликвидности;
5. Окончательный отбор инвестиционных проектов в формируемый портфель с учетом его оптимизации и обеспечения необходимой диверсификации инвестиционной деятельности происходит с учетом взаимосвязи всех рассмотренных критериев. Если
тот или иной критерий является приоритетным при формировании
портфеля (высокая доходность, безопасность и т. п.), то портфель
87
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
может быть скорректирован путем оптимизации проектов по соотношению доходности и ликвидности, а также доходности и обеспечения отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности.
Процесс формирования портфеля ценных бумаг и управления
им складывается из пяти этапов, как и процесс формирования портфеля реальных инвестиционных проектов.
1. Определение инвестиционной политики или инвестиционных целей инвестора (об этом речь шла выше).
2. Проведение анализа ценных бумаг. Существует два основных профессиональных подхода к выбору ценных бумаг: фундаментальный и технический анализы.
3. Формирование портфеля. На этом этапе производится
отбор инвестиционных активов для включения их в портфель на
основе результатов проведенного анализа с учетом целей конкретного инвестора. При этом учитываются такие факторы, как тип
инвестиционного портфеля, требуемый уровень доходности портфеля, допустимая степень риска, масштабы диверсификации портфеля, требования в отношении ликвидности, налогообложение доходов и операций с различными видами активов.
4. Ревизия портфеля. Портфель подлежит периодической
ревизии (пересмотру). Это делается для того, чтобы его состав не
пришел в противоречие с изменившейся общеэкономической ситуацией, положением секторов и отраслей, инвестиционными качествами отдельных объектов инвестирования, а также целями инвестора. Пересмотр портфеля сводится к определению соотношения доходности и риска входящих в него бумаг. По результатам
анализа принимается решение о возможности продажи какойнибудь инвестиционной ценности.
1. Оценка фактической эффективности портфеля с точки
зрения полученного дохода по нему и риска, сопровождающего инвестирование средств в выбранные объекты.
Процесс управления инвестиционным портфелем направлен на
сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех
свойств, которые соответствуют интересам держателя. Совокупность
методов и технических возможностей, применяемых к портфелю, на88
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
зывают стилем (стратегией) управления. Различают активный и
пассивный стили управления портфелем.
Активный стиль управления. Основная задача активного
управления состоит в прогнозировании размера возможных доходов
от инвестированных средств. Характерно, что менеджер должен быть
способен сделать это более точно, чем финансовый рынок, т. е. уметь
опережать ход событий, а также претворить в реальность то, что подсказывает ему умозрительный анализ. Соответственно базовыми характеристиками активного управления являются:
- выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;
- определение сроков покупки или продажи финансовых активов.
При активном управлении считается, что держание любого
портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах,
полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения
или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части
портфеля или весь портфель заменяются другими.
Активная стратегия управления портфелем предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т. е. оперативную ревизию
портфеля. При этом менеджер (инвестор) сопоставляет показатели
дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном
управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.
Существует четыре основные формы активного управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянные обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок.
1. Самая простая форма – это так называемый подбор чистого
дохода, когда из-за временной рыночной неэффективности две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низ89
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой
доходностью.
2. Подмена – прием, при котором обмениваются две похожие,
но не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация
металлургической компании, выпущенная на 10 лет с доходностью
12 %, и облигация фармацевтической компании сроком на девять лет
с доходностью 12 %. Первая облигация продается по цене, допустим,
на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возможным «свопировать» облигации металлургической компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с
продлением срока действия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой.
3. Более сложной формой свопинга является сектор-своп, когда
осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различным сроком действия, доходом и т. п. В настоящее
время появилось большое количество компаний, которые специально
занимаются поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении заключения,
что факторы, вызывающие ненормальность, могут исчезнуть, указанные фирмы проводят с «ненормальными» ценными бумагами акты
купли-продажи.
4. Операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея
этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия
портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действия, когда
ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена
портфеля подвержена изменениям учетных ставок.
Приемы активного управления, применяемого к портфелям, состоящим из различных видов ценных бумаг, различны.
В рамках активного стиля управления портфелем обыкновенных акций выделяют следующие стратегии:
- стратегия акций роста;
- стратегия недооцененных акций;
- стратегия компании с низкой капитализацией;
- стратегия «Market timing».
В отношении портфеля облигаций используются следующие
стратегии активного управления:
90
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- стратегия «Market timing»;
- стратегия выбора сектора.;
- стратегия принятия кредитного риска;
- стратегия иммунизации портфеля облигаций.
Активный стиль управления является весьма трудоемким и требует значительных трудовых и финансовых затрат, так как он связан
с активной информационной, аналитической и торговой деятельностью на финансовом рынке:
1) проведением самостоятельного анализа;
2) составлением прогноза состояния рынка в целом и его отдельных сегментов;
3) созданием обширной собственной информационной базы и
базы экспертных оценок. Как правило, активным управлением портфелем занимаются крупные профессиональные участники финансового рынка: банки, инвестиционные фонды и другие, обладающие
большими финансовыми возможностями и штатом высококвалифицированных менеджеров (управляющих портфелями).
Пассивный стиль управления. Основной принцип пассивного
стиля управления портфелем звучит так: купить и держать. Пассивное управление основано на представлении, что рынок достаточно
эффективен для достижения успеха в выборе ценных бумаг или в
учете времени и предполагает создание хорошо диверсифицированного портфеля с определенными на длительную перспективу показателями ожидаемого дохода и риска; изменения структуры портфеля
редки и незначительны.
Применение пассивной стратегии управления портфелем основывается на выполнении следующих условий:
- рынок является эффективным. Это означает, что цены финансовых инструментов отражают всю имеющуюся информацию и считаются «справедливыми». Поскольку нет недо- или переоцененных
ценных бумаг, то нет и смысла в активной торговле ими;
- все инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно дохода и риска по ценным бумагам, поэтому нет необходимости совершать с ними сделки купли-продажи.
Типичный пассивный инвестор формирует свой портфель из
комбинации безрискового актива и так называемого рыночного
91
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
портфеля. Он не рассчитывает «побить рынок», а лишь ожидает
справедливого дохода по своему портфелю – вознаграждения за принимаемый им риск. Важным преимуществом пассивного управления
является низкий уровень накладных расходов.
Примером пассивной стратегии может служить равномерное
распределение инвестиций между выпусками ценных бумаг различной срочности (метод «лестницы» – приобретаются ценные бумаги
различной срочности с распределением по срокам до окончания периода существования портфеля).
Простейшим подходом в рамках пассивного управления портфелем акций является попытка «купить» рынок. Такая стратегия часто называется методом индексного фонда. Индексный фонд – это
портфель, созданный для зеркального отражения движения выбранного индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Чтобы добиться соответствия структуры портфеля структуре
индекса, различные ценные бумаги включаются в портфель в такой
же пропорции, как и при расчете индекса. Если доля какой-то фирмы
при подсчете индекса составляет 10 %, то инвестор, создающий
портфель из обычных акций и желающий, чтобы его портфель зеркально отражал состояние рынка ценных бумаг, должен иметь в своем портфеле 10 % акций этой фирмы из общего числа акций портфеля. Иногда портфель формируется не из всех акций, входящих в индекс, а лишь из тех, которые занимают в индексе наибольший удельный вес. Или же портфель может быть сформирован из некоторого
набора акций при сохранении доли, которую занимает в индексе определенный сегмент рынка, например отрасль.
При пассивном управлении портфелем ценных бумаг применяется также метод сдерживания портфелей. Суть его состоит в инвестировании в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются
акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет
получить доход от спекулятивных операций на бирже. Сначала, когда
цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к
нормальному уровню, их продают.
Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:
- купить и держать до погашения;
- индексные фонды;
92
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- приведение в соответствие денежных потоков.
Активно-пассивный стиль управления. Управляющие портфелями могут объединять подходы активной и пассивной стратегий.
Например, основная часть портфеля остается без изменений, в то
время как ценными бумагами, составляющими отдельные, меньшие
по величине субпортфели, ведется активная торговля.
Вопросы для самоконтроля
1. Дайте определение инвестиционного портфеля.
2. Охарактеризуйте цели формирования инвестиционного
портфеля.
3. Дайте классификацию инвестиционных портфелей по различным признакам.
4. Сформулируйте принципы формирования портфеля инвестиций.
5. Перечислите факторы, учитываемые при формировании
портфеля инвестиций.
6. Какова последовательность формирования портфеля?
7. Объясните суть активного управления инвестиционным
портфелем.
8. В чем состоит особенность пассивного управления портфелем?
9. Возможно ли сочетание активного и пассивного стилей
управления и, если да, то каким образом?
3.3 Модели оптимального портфеля инвестиций
Формирование инвестиционного портфеля давно вызывает интерес ученых-экономистов с точки зрения создания оптимального
портфеля по соотношению доходности и риска. Рассмотрим существующие подходы к диверсификации портфеля инвестиций и влияние
на риск по портфелю на примере портфеля ценных бумаг. Портфельная теория была разработана именно применительно к портфелю
ценных бумаг, поэтому далее рассматриваются модели формирования данного портфеля, учитывая при этом, что принципы портфель93
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ной теории одинаково применимы и к другим видам инвестиционных
портфелей.
Для создания портфеля ценных бумаг достаточно выбрать в качестве объекта инвестирования какой-то один их вид (например, инвестировать средства в облигации одного эмитента одной серии в количестве 20 шт.). Однако наиболее распространенной формой является диверсифицированный портфель, состоящий из совокупности
активов. Применение диверсификации позволяет снизить инвестиционные риски по портфелю.
Существует ряд рисков, связанных с ценными бумагами.
Общий риск представляет собой сумму всех рисков, связанных
с осуществлением инвестиций.
Для теории управления портфелем ценных бумаг основополагающее значение имеет деление риска на рыночный (систематический) и специфический (несистематический) риски.
Рыночный (систематический) риск возникает под влиянием
общих факторов, затрагивающих рынок в целом. Поскольку в этом
случае охватываются все предприятия-эмитенты, представленные на
рынке, то очевидно, что систематический риск нельзя устранить диверсификацией, т. е. распределением инвестиций между ценными
бумагами различных компаний и отраслей.
Специфический (несистематический) риск возникает под воздействием уникальных, специфических для отдельной компании
или отрасли факторов и влияет на доходы отдельных ценных бумаг.
Поэтому специфический риск может быть сокращен путем диверсификации, т. е. распределения инвестиций между ценными бумагами различных компаний или отраслей, по-разному реагирующих
на экономические события.
Таким образом, диверсификация – сознательное комбинирование инвестиционных объектов, при котором достигается не
просто их разнообразие, но и определенная взаимосвязь между доходностью и риском.
По портфелю, состоящему из различных групп ценных бумаг,
диверсификация сокращает риск, существующий по отдельным
группам акций, но, как правило, не может устранить его полностью.
Для того чтобы максимально использовать возможности диверси94
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
фикации для сокращения риска по портфелю инвестиций, необходимо включать в него и другие финансовые инструменты, например, облигации, золото, а также недвижимость.
В портфельной теории существуют нижеследующие подходы к
диверсификации инвестиционных портфелей.
Традиционный подход к диверсификации («наивная» диверсификация, или «финансовое декорирование») состоит в том, что инвестор просто вкладывает средства в некоторое количество активов и
надеется, что вариация ожидаемой доходности портфеля будет невелика. Например, такая диверсификация предусматривает владение
различными видами ценных бумаг (акции, облигации), ценными бумагами отдельных предприятий, компаний различных отраслей. Такой подход может привести к выводу, что лучшей диверсификацией
является вложение средств в как можно большее количество ценных
бумаг различных компаний.
Однако практикой доказано, что максимальное сокращение риска достижимо, если в портфеле имеется 10–15 различных ценных бумаг, при этом достигается достаточный уровень диверсификации без
значительного увеличения издержек портфеля. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесобразно, так как возникает эффект излишней диверсификации, которая может привести к таким отрицательным результатам, как:
- невозможность качественного портфельного управления;
-покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных ценных
бумаг;
- рост издержек, связанных с подбором ценных бумаг (расходы
на предварительный анализ, консалтинг и т. д.);
- высокие издержки при покупке небольших партий ценных бумаг и т. д.
Меньшее количество ценных бумаг в портфеле приводит к повышенному риску за счет роста вероятности одновременного отклонения инвестиционных качеств ценных бумаг в сторону снижения.
Новый подход к диверсификации портфеля был предложен Гарри Марковичем, основателем современной теории портфеля
(1952 г.).
95
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
По мнению Марковича, инвестор должен принимать решение по
выбору портфеля исходя исключительно из показателей ожидаемой
доходности и стандартного отклонения доходности. Это означает, что
инвестор выбирает лучший портфель, основываясь на соотношении
этих двух параметров. При этом интуиция играет определяющую
роль. Ожидаемая доходность может быть представлена как мера потенциального вознаграждения, связанная с конкретным портфелем, а
стандартное отклонение – как мера риска данного портфеля. Таким
образом, после того как каждый портфель был исследован в смысле
потенциального вознаграждения и риска, инвестор должен выбрать
наиболее подходящий для него портфель.
Метод, применяемый при выборе оптимального портфеля, использует так называемые кривые безразличия. Они отражают отношение инвестора к риску и доходности и таким образом могут быть
представлены как график, на котором по горизонтальной оси откладываются значения риска, мерой которого является стандартное отклонение, а по вертикальной оси ‒ величины вознаграждения, мерой
которого служит ожидаемая доходность. Первое важное свойство
кривых безразличия состоит в том, что все портфели, представленные на одной заданной кривой безразличия, равноценны для инвестора. Второе важное свойство кривых безразличия: инвестор будет
считать любой портфель, представленный на кривой безразличия, которая находится выше и левее, более привлекательным, чем любой
портфель, представленный на кривой безразличия, которая находится
ниже и правее.
Инвесторы, формируя портфель, стремятся максимизировать
ожидаемую доходность своих инвестиций при определенном приемлемом для них уровне риска (и наоборот, минимизировать риск при
ожидаемом уровне доходности). Портфель, удовлетворяющий этим
требованиям, называется эффективным портфелем. Наиболее предпочтительный для инвестора эффективный портфель является оптимальным.
Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества
портфелей, каждый из которых обеспечивает:
1) максимальную ожидаемую доходность для некоторого
уровня риска;
96
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2) минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности.
Набор портфелей, удовлетворяющий этим двум условиям, называется эффективным множеством. Причем особую важность
имеют портфели, находящиеся на границе этого множества.
Для измерения риска, связанного с отдельной ценной бумагой,
достаточно таких показателей, как вариация или стандартное отклонение (стандартная девиация). Но в случае портфеля мы должны
принимать во внимание их взаимный риск, или ковариацию. Ковариация служит для измерения двух основных характеристик:
1) вариации доходов по различным ценным бумагам, входящим в портфель;
2) тенденции доходов этих ценных бумаг, которые могут изменяться в одном или разных направлениях.
Для расчета ковариации с использованием фактических (исторических) данных о доходах ценных бумаг используют следующую
формулу:
n
COVxy=
(k x
k х )(k y
k y ) : (n 1) ,
1
где COV – ковариация между акцией х и акцией у,
kx – норма дохода по акции х;
ky – норма дохода по акции у;
k x – ожидаемая норма дохода по акции х;
k Y – ожидаемая норма дохода по акции у;
п – число вариантов (наблюдений).
Если в какой-то момент времени доход на акцию х будет ниже
среднего и то же наблюдается в отношении акции у, то значение каждого отклонения будет отрицательным, а их произведение – положительным. Аналогично, если одна из переменных х или у ниже средней, а другая – выше, то ковариация будет отрицательной.
В общем виде формула для расчета ковариации будет выглядеть
следующим образом:
COVxy=
n
pi ( k x
k x )(k y
k y ) : (n 1) ,
i 1
где pi – вероятность наступления i-го варианта.
97
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Другим показателем, используемым для анализа портфеля ценных бумаг, является коэффициент корреляции. Напомним, что корреляцией называется тенденция двух переменных менять свои значения взаимосвязанным образом. Эта тенденция измеряется коэффициентом корреляции r, который может варьироваться от +1,0 (когда
значения двух переменных изменяются абсолютно синхронно, т. е.
изменяются в одном и том же направлении) до –1,0 (когда значения
переменных изменяются в точно противоположных направлениях).
Нулевой коэффициент корреляции показывает, что изменение одной
переменной не зависит от изменения другой.
Коэффициент корреляции (rxy) определяется следующим образом:
rxy
COVxy
,
x y
где δх – стандартное отклонение доходности ценной бумаги х;
δy – стандартное отклонение доходности ценной бумаги у.
Эффективная диверсификация по Марковичу предусматривает
объединение ценных бумаг с коэффициентом корреляции менее единицы без существенного снижения доходности по портфелю. В общем, чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, входящих в
портфель, тем менее рискованным будет портфель. Это справедливо
независимо от того, насколько рискованными являются эти ценные
бумаги, взятые в отдельности, т. е. недостаточно инвестировать просто в как можно большее количество ценных бумаг, нужно уметь
правильно выбирать эти ценные бумаги.
Анализ реальной ситуации на биржах ведущих стран показывает, что, как правило, большая часть различных групп акций имеет
положительный коэффициент корреляции, хотя, конечно, не на уровне r = +1. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже коэффициент корреляции цен двух случайным образом выбранных групп акций составляет от +0,5 до +0,7.
Наиболее часто риск портфеля измеряют с помощью дисперсии σ2 и среднеквадратического (стандартного) отклонения σ
(стандартной девиации) фактической доходности портфеля от
ожидаемой и определяется по формуле
n
n
2
Dx D y COV xy
x 1 y 1
98
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
n
n
Dx D y COV xy ,
x 1 y 1
где
δ2 – дисперсия портфеля, состоящего из n инвестиционных активов;
δ – среднеквадратическое отклонение портфеля;
Dx и Dy – доли активов x и y в начальной стоимости портфеля;
COVxy – ковариация ожидаемых доходностей x и y.
Следовательно, риск по портфелю, состоящему из двух ценных бумаг, может быть определен так:
p
где
2
x
d x2
2
y
d x2
2d x d y (rxy
x
y
)
,
– стандартная девиация по портфелю;
dx – доля ценной бумаги х в портфеле;
dу – доля ценной бумаги у в портфеле;
x – стандартная девиация акции х,
у – стандартная девиация акции у,
r – коэффициент корреляции между акциями х и у.
р
Переход от портфеля из двух ценных бумаг к портфелю из п
бумаг предполагает: во-первых, огромный объем необходимых вычислений и в связи с этим важность использования компьютера и
созданного Марковичем алгоритма; во-вторых, увеличение объема
исходной информации, необходимой для аналитика. Поэтому на
практике чаще используется модель, в основу которой положена
корреляция доходов отдельного вида инвестиций с некоторым «индексом», а не со всеми остальными объектами инвестирования, взятыми в отдельности, а также модель ценообразования на капитальные активы.
Модель ценообразования на капитальные активы (САРМ) основывается на том факте, что инвесторы, вкладывающие свои средства
в рисковые активы, ожидают некоторого дополнительного дохода,
превышающего безрисковую ставку дохода, как компенсацию за риск
владения этими активами. Подобное требование описывается техническим термином «неприятие риска». Не принимающие риск инвесторы не обязательно избегают его. Однако они требуют компенсацию в форме дополнительного ожидаемого дохода за принятие риска
по инвестициям, доходность по которым не является гарантированной.
99
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Другими словами, САРМ предполагает, что норма дохода по
рисковому активу складывается из нормы дохода по безрисковому
активу (безрисковой ставки) и премии за риск, которая связана с
уровнем риска по данному активу.
Фундаментальное допущение, положенное в основу данной модели, состоит в том, что та часть ожидаемого дохода по ценной бумаге или другому рисковому активу, которая приходится на премию за
риск, является функцией связанного с данным активом систематического риска. Поскольку специфический риск достаточно легко можно
устранить диверсификацией портфеля, то, с точки зрения рынка, он
не является необходимым. А раз так, то рынок «не вознаграждает»
инвестора за этот риск; вознаграждение за риск зависит только от
систематического риска.
Для измерения величины систематического риска существует
специальный показатель – коэффициент β. Он характеризует неустойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги или
другого финансового инструмента относительно доходности рыночного портфеля. В западных странах данные по β -коэффициенту публикуются в открытой печати, но его можно рассчитать, используя
следующую формулу:
где COVx – ковариация между доходностью акции и доходностью
рынка;
δ – среднеквадратическое отклонение рыночной доходности.
rx
x
,
где rx – корреляция между доходностью ценной бумаги х и средним
уровнем доходности ценных бумаг на рынке;
x – стандартное отклонение доходности по конкретной ценной
бумаге;
– стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг
в целом.
Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе
таких значений:
β =1 – средний уровень риска;
100
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
β > 1 – высокий уровень риска;
β < 1 – низкий уровень риска.
Для оценки β – коэффициента инвестиционного портфеля рассчитывается средневзвешенный β – коэффициент отдельных видов
входящих в портфель инвестиций, где в качестве веса берется их
удельный вес в портфеле
,
где βп – средневзвешенный β-коэффициент инвестиционного портфеля;
βi – β-коэффициент i-го актива в портфеле;
Di – доля i-го актива в портфеле на момент его формирования.
Модель ценообразования на капитальные активы описывает
уравнение, выражающее отношение между требуемой нормой дохода
по активу и систематическим риском, измеряемым
– коэффициентом. Любая требуемая доходность ценной бумаги равна безрисковой норме прибыли плюс премия за риск:
Кj=Кg+ βj (Кт – Кg),
где Kj – требуемая норма прибыли ценной бумаги;
Кg – доходность по безрисковым ценным бумагам;
Кт – ожидаемая доходность рыночного портфеля;
βj – β – коэффициент ценной бумаги j;
Кт – Кg – премия за риск вложения (в ряде учебных пособий
премия за рыночный риск принимается равной 5%).
Таким образом, чем более рисковой является ценная бумага,
т. е. чем больше β, тем больше должен быть и доход, который она
приносит, и наоборот.
В соответствии с САРМ, если ожидаемая норма дохода и уровень риска, измеряемый β, будут такими, что точка, соответствующая
данной ценной бумаге, окажется ниже прямой рынка ценных бумаг,
то эта ценная бумага недооценена в том смысле, что доход по ней
ниже, чем если бы он был в случае корректной оценки. Если норма
дохода по ценной бумаге соответствует уровню риска, то такая ценная бумага будет размещаться на прямой рынка ценных бумаг.
Исходя из сказанного, можно сформулировать основные постулаты, на которых построена классическая портфельная теория:
1. Рынок состоит из конечного числа активов, доходности которых для заданного периода считаются случайными величинами.
101
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2. Инвестор в состоянии, например, исходя из статистических
данных, получить оценку ожидаемых (средних) значений доходностей и их попарных ковариаций, и степеней возможной диверсификации риска.
3. Инвестор может сформировать любые допустимые (для данной модели) портфели из имеющихся на рынке активов. Доходность
портфелей является также случайной величиной.
4. Сравнение выбираемых портфелей основывается только на
двух критериях: средней доходности и риске.
5. Инвестор не склонен к риску: из двух портфелей с одинаковой доходностью он обязательно выберет портфель с меньшим риском.
Вопросы для самоконтроля
1. Перечислите известные вам модели оптимального портфеля
инвестиций.
2. В чем заключается основная идея модели Гарри Марковича и
какие методы используются при расчетах?
3. Какую зависимость анализируют с помощью модели ценообразования на капитальные активы (САРМ)?
4. Что понимается под диверсификацией портфеля?
5. Что означают коэффициенты ковариации, корреляции и девиации? Как их определить?
6. Какой показатель применяется для оценки систематического
риска по портфелю инвестиций и как он рассчитывается?
7. Каким образом, зная значение коэффициента β по активу или
по портфелю в целом, можно оценить риск инвестиций?
102
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4 ФИНАНСИРОВАНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
4.1 Сущность и классификация источников
финансирования инвестиций
Изыскание источников финансирования инвестиций всегда было одной из важнейших проблем в инвестиционной деятельности. В
современных условиях для России эта проблема является самой острой и актуальной.
Система финансирования инвестиционного процесса складывается из органического единства источников, методов и форм финансирования инвестиционной деятельности. Под источниками финансирования инвестиций понимают фонды и потоки денежных средств,
которые позволяют осуществлять из них сам процесс финансовых
вложений.
Необходимо разграничивать источники и методы финансирования инвестиций. Методы финансирования включают те способы, благодаря которым образуются источники финансирования и реализуются инвестиционные проекты. Например, эмиссионный доход – потенциальный источник различного рода инвестиций. Акционирование
предприятия – метод, позволяющий осуществлять эмиссию акций.
В научной и учебной литературе встречается такое понятие, как
«формы финансирования». Некоторые авторы это понятие отождествляют с понятием «методы финансирования». В данном учебном пособии под формой финансирования понимаются внешние проявления
сущности метода финансирования (например, лизинг – метод финансирования, виды лизинга (финансовый или операционный) – формы
финансирования).
Выделяют следующие основные методы финансирования инвестиций:
- самофинансирование;
- эмиссия акций (акционерное финансирование);
- кредитное финансирование;
- лизинг;
- частно-государственное (смешанное) финансирование;
- проектное финансирование.
103
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Определение и последующее изыскание предприятиями источников финансирования – основной вопрос всех составляемых инвестиционных проектов.
Согласно действующему законодательству, инвестиционная
деятельность на территории РФ может финансироваться за счет:
чистой прибыли организации;
амортизационных отчислений;
внутрихозяйственных резервов предприятия;
денежных средств, аккумулированных банковской системой и
специализированными небанковскими кредитно-финансовыми институтами;
средств, полученных от эмиссии ценных бумаг;
средств бюджетов различных уровней;
иностранных инвестиций;
других источников.
Источники средств, используемые предприятием для финансирования своей инвестиционной деятельности, принято подразделять
на собственные, заемные и привлеченные.
В таблице 1 приведены данные по структуре инвестиций в основной капитал по источникам финансирования за 2006-2013 гг.
Таблица 1 – Структура инвестиций в основной капитал
по источникам финансирования, проц. к итогу
Инвестиции
2006 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
Инвестиции
в основной капитал –
100
100
100
100
100
100
100
100
всего
в т. ч. собственные
42,1
40,4
39,5
37,1
41,2
41,9
44,5
46,1
средства
из них: прибыль
19,9
19,4
18,4
16,0
14,7
17,9
амортизация
19,2
17,6
17,3
18,2
20,5
20,4
Заемные
и привлеченные
57,9
59,6
60,5
62,9
58,8
58,1
55,5
53,9
средства
из них:
9,5
10,4
11,8
10,3
8,7
8,6
8,4
9,3
кредиты банков
бюджетные средства
20,2
21,5
20,9
21,8
19,4
19,2
17,8
18,8
Все источники финансирования принято подразделять на централизованные (бюджетные) и децентрализованные (внебюджетные). К централизованным источникам обычно относятся средства
104
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
федерального бюджета, средства бюджетов субъектов Российской
Федерации, местных бюджетов и внебюджетных фондов. Все остальные относятся к децентрализованным.
По степени генерации риска источники можно классифицировать на генерирующие риск и безрисковые. Классификация по
данному признаку может оказаться полезной при определении оптимальной структуры финансирования инвестиций.
К безрисковым источникам финансирования относятся те, использование которых не ведет к увеличению рисков предприятия,
это: нераспределенная прибыль, амортизационные отчисления, фонд
развития потребительской кооперации (для организаций потребительской кооперации), внутрисистемное целевое финансирование.
К источникам, генерирующим риск, относятся те, привлечение
которых ведет к увеличению рисков предприятия: заемные источники
(привлечение этих источников увеличивает финансовый риск предприятия, так как их привлечение связано с безусловным обязательством возвратить долг в установленный срок с уплатой процента за
пользование); средства от эмиссии акций (использование данного источника связано с акционерным риском).
Источники финансирования инвестиций классифицируются и по
другим признакам:
по видам собственности – государственные инвестиционные
ресурсы, иностранные инвестиции, инвестиционные ресурсы хозяйствующих субъектов;
по уровням собственников – на уровне государства и субъектов России, на уровне субъектов хозяйствования;
по способу привлечения – внешние источники, внутренние
источники.
Классификация источников финансирования инвестиций представлена на рисунке 4.
105
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Источники финансирования инвестиций
Внешние
106
1. Заемное финансирование
- инвестиционный банковский
кредит;
- целевые облигационные займы;
- лизинг оборудования;
- коммерческий кредит.
Внутренние
Привлеченное финансирование
- бюджетное финансирование;
- государственные гранты;
- инвестиционный налоговый
кредит;
- венчурное финансирование.
Собственное финансирование
- самофинансирование
(прибыль и амортизация)
Частно-государственное (смешанное) финансирование
- инновационный кредит;
- целевая дополнительная эмиссия конвертируемых акций;
- выпуск целевых конвертируемых облигаций;
- дополнительная эмиссия акций, объявляемая для нужд
финансирования конкретного инвестиционного проекта;
- привлечение соучредителей, осуществляющих вклад
в уставный капитал вновь создаваемого предприятия;
- факторинг, франчайзинг, форфейтинг;
- иностранное инвестирование.
Рисунок 4 – Источники финансирования инвестиций
106
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В российской практике наибольшее распространение получили
такие методы, как самофинансирование, кредитное финансирование и
частно-государственное финансирование.
4.2
Внутреннее финансирование инвестиций
Самофинансирование как метод финансирования инвестиций используется, как правило, при реализации небольших инвестиционных
проектов. В основе этого метода лежит финансирование исключительно
за счет собственных (внутренних) источников (чистой прибыли, амортизационных отчислений и внутрихозяйственных резервов).
Ключевую роль в структуре собственных источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий играет прибыль.
Она выступает как основная форма чистого дохода предприятия, выражающая стоимость прибавочного продукта.
После уплаты налога на прибыль и других обязательных платежей в распоряжении предприятий остается чистая прибыль, часть которой может направляться на инвестиции. Как правило, часть прибыли, направляемая на инвестиционные цели, аккумулируется в фонде
накопления или других фондах аналогичного назначения, создаваемых на предприятии.
Фонд накопления выступает как источник средств хозяйствующего субъекта, используемый для создания нового имущества,
приобретения основных фондов, оборотных средств и т. д. Динамика
фонда накопления отражает изменение имущественного состояния
хозяйствующего субъекта, увеличение его собственных средств.
Величина чистой прибыли, в части, направляемой на производственное развитие, как источника финансирования инвестиций зависит от многих факторов:
объема реализации продукции;
цены реализации единицы продукции;
себестоимости единицы продукции;
ставки налога на прибыль;
политики распределения прибыли на потребление и развитие.
Существенное влияние на способность к самофинансированию
оказывают амортизационные отчисления. Их величина на предприятии зависит от следующих факторов:
107
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
- первоначальной или восстановительной стоимости основных
производственных фондов (ОПФ);
- видовой структуры (ОПФ). Чем больше доля активной части
ОПФ, тем больше величина амортизационных отчислений;
- возрастной структуры ОПФ. Чем моложе структура, тем больше величина амортизационных отчислений;
- амортизационной политики предприятия и др.
Сущность амортизационной политики предприятия определяется, прежде всего, тем, на какие цели использует предприятие свои
амортизационные отчисления, какие применяет способы исчисления
амортизационных отчислений, использует ли льготы в области ускоренного списания стоимости ОПФ (ускоренную амортизацию).
Величина амортизационных отчислений, а значит, и способность к самофинансированию, зависят от способа начисления амортизационных отчислений. Преимущество амортизационных отчислений как источника финансирования инвестиций по сравнению с другими собственными источниками заключается в том, что они всегда
имеются в распоряжении предприятия, если даже оно и убыточное.
Следует отметить, что из всех методов финансирования инвестиций самофинансирование является самым надежным. Его недостаток заключается в том, что он может быть использован только для
реализации небольших инвестиционных проектов, т. е. инвестиционные ресурсы источников этого метода ограничены. Поэтому крупные
инвестиционные проекты, как правило, финансируются не только за
счет внутренних (собственных) источников, но и внешних.
4.3 Внешнее финансирование инвестиций
4.3.1 Заемное финансирование
Главными формами заемного финансирования выступают: кредитное финансирование, в том числе инвестиционный банковский
кредит, включая специализированную инвестиционную кредитную
линию; лизинг оборудования, приобретение которого предусмотрено
в бизнес-плане проекта; целевые облигационные займы; приобретение необходимых для проекта активов с оплатой их в рассрочку
(коммерческий кредит).
108
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Кредитное финансирование
В числе важнейших внешних источников финансирования являются банковские кредиты. Возможность привлечения кредитов определяется характером будущего предприятия, его эффективностью,
а также опытом банка в работе с инвестиционными проектами.
Под кредитом понимается ссуда в денежной или товарной форме на условиях возвратности и обычно с уплатой процента. Кредиты,
используемые на финансирование инвестиций, груп-пируются по
разнообразным признакам, основная классификация которых приведена в таблице 2.
Таблица 2 – Классификация кредитов
Классификационный
признак
По типу кредитора
По форме предоставления
По цели предоставления
По сроку действия
Основные типы кредитов
Иностранный кредит
Государственный кредит
Банковский кредит
Товарный кредит
Финансовый кредит
Инвестиционный кредит
Ипотечный кредит (под залог недвижимости)
Налоговый кредит (отсрочка платежа, пошлины)
Долгосрочный кредит (свыше 3 лет)
Краткосрочный кредит (как правило,
до 12 месяцев)
Банковское кредитование реальных инвестиций осуществляется
в различных формах, в том числе:
срочный кредит, предусматривающий предоставление кредита
на срок и последующее его погашение;
контокоррентный кредит, при котором текущий счет предприятия ведется банком-кредитором с оплатой банком расчетных документов и зачислением выручки. При этом банк кредитует недостаточные для погашения внешних обязательств предприятия суммы в
пределах, оговоренных кредитным договором, с последующим возмещением со стороны предприятия-заемщика;
онкольный кредит подобен контокоррентному кредиту, но
оформляется под залог товарно-материальных ценностей или ценных
бумаг;
109
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
учетный кредит предоставляется банком путем покупки (учета) векселя предприятия до наступления срока платежа;
акцептный кредит используется, как правило, во внешней торговле и предоставляется путем акцепта банком выставленных на него
экспортером трат.
Кредиты как источники финансирования инвестиционных проектов имеют как положительные, так и отрицательные стороны (таблица 3).
Таблица 3 – Сравнительная характеристика источников
финансирования инвестиционных проектов
Источники
финансирования
Достоинства
Недостатки
Внутренние
источники
(собственные
средства)
Легкость, доступность и быстрота
мобилизации
Снижение риска неплатежеспособности и банкротства
Более
высокая
прибыльность,
вследствие отсутствия дивидендных
или процентных выплат
Сохранение
собственности
и
управления учредителей
Ограниченность объемов привлечения средств
Отвлечение собственных средств
из хозяйственного оборота
Ограниченность независимого
контроля за эффективностью использования инвестиционных ресурсов
Внешние
источники
(привлеченные
и заемные
средства)
Сложность и длительность процедуры привлечения средств
Необходимость предоставления
гарантий платежеспособности
Возможность привлечения средств
Повышение риска неплатежеспов неограниченных масштабах
собности и банкротства
Наличие независимого контроля за
Уменьшение прибыли в связи
эффективностью использования инс необходимостью дивидендных
вестиционных ресурсов
или процентных выплат
Возможность утраты собственности и управления компанией (при
акционировании)
Кредиты могут расходоваться по двум направлениям: на инвестиционные и хозяйственные цели. Первое направление предполагает
кредиты с длительным периодом погашения (долгосрочные кредиты)
и связано с затратами на приобретение оборудования, строительством
зданий, сооружений, пополнением денежной части оборотных
средств. Кредиты на хозяйственные цели, связаны с закупкой материальных ресурсов, пополнением производственных запасов. Эти кредиты обычно краткосрочные, проценты за их использование включаются в себестоимость продукции.
110
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Большое влияние на последующую эффективность проекта оказывает схема погашения кредитов. Для новых проектов, а также для
проектов расширения предприятий существуют две основные схемы
погашения кредитов:
1) периодическое погашение основной суммы долга равными
долями с постепенным сокращением процентов;
2) периодическое погашение основного долга и процентов равными долями.
Кредиты имеют свои особые преимущества относительно других источников финансовых ресурсов:
1) могут быть получены в значительно более короткие сроки,
чем средства от эмиссии акций, продажи облигаций. Это защищает
фирму от возможных ухудшений на рынке капитала (рост процентов
и т. д.);
2) существует возможность их привлечения в значительных
размерах, которые могут намного превышать объем собственных инвестиционных ресурсов;
3) осуществляется более высокий внешний контроль эффективности инвестиционной деятельности и реализации внутренних резервов ее повышения;
4) из-за персональной системы отношений между заемщиком и
кредитным учреждением последнее более охотно идет фирме навстречу, когда та сталкивается с финансовыми проблемами. И хотя
банк все равно потребует обеспечения кредита, фирма имеет возможность договориться о каких-либо смягчающих условиях;
5) долгосрочные кредиты обеспечивают потребности в финансовых средствах небольших компаний, в то время как выпуск ценных
бумаг не возможен из-за незначительных размеров.
Недостатками кредитного финансирования являются:
1) сложность привлечения и оформления;
2) необходимость предоставления соответствующих гарантий
или залога имущества;
3) большая рискованность кредитных займов в сравнении с акциями;
4) долгосрочные кредиты обычно имеют строгие ограничения
относительно условий их погашения, и в период нехватки средств –
кредиторы часто требуют выпуска акций, которые иногда входят в
состав долгового соглашения и, в случае необходимости, покрывают
убытки банков;
111
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
5) банки предпочитают выдавать среднесрочные кредиты на относительно короткие периоды времени – не более 2-3 лет. Страховые
компании, пенсионные фонды могут выдавать кредиты на более длительные сроки, так как срок погашения их обязательств перед клиентами значительно длиннее, чем у банков перед вкладчиками, а следовательно, и цена кредита у банка, как правило, самая высокая.
В современных условиях широко развивается ипотечное кредитование. В то время как в развитых странах мира для ипотечного кредитования характерен высокий уровень развития, и оно является
важнейшим элементом рыночной экономики, в частности в области
инвестиционной деятельности.
Существуют два понятия: залог и ипотека. Залог ‒ способ обеспечения обязательства. Возникает из договора или закона. Кредиторзалогодатель имеет право при невыполнении должником обязательства, обеспеченного залогом, получить компенсацию из стоимости
заложенного имущества путем его продажи.
Ипотека – разновидность залога именно недвижимого имущества (главным образом, земли и строений) с целью получения ссуды. Ипотека предоставляет право преимущественного удовлетворения требований залогодержателя к должнику-залогодателю в
пределах суммы зарегистрированного залога.
Ипотечное кредитование считается относительно низкорискованной банковской операцией. Большая часть рисков при ипотечном
кредитовании перекладывается на плечи заемщика и инвестора.
Инвестиционный банковский кредит как форма целевого
проектного финансирования характеризуется ниже следующими особенностями.
Во-первых, инвестиционные кредиты являются долгосрочными,
их срок сопоставим со сроком окупаемости финансируемого инвестиционного проекта.
Во-вторых, для его получения в банк необходимо представить
основательно проработанный бизнес-план инвестиционного проекта,
который должен быть не только оформлен в одном из принятых для
этого форматах (например, Project Explorer), но и подкреплен соответствующими проведенными маркетинговыми исследованиями,
обоснован необходимыми опирающимися на рыночные расценки
калькуляциями, планами по прибылям и убыткам, денежным потокам, инвестиционными расчетами.
112
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В-третьих, по испрашиваемому кредиту (в дополнение к тому,
что для кредитора готовится бизнес-план проекта) нужно предоставить адекватное имущественное обеспечение в виде залога имущества, гарантий и поручительств третьих лиц (возможно, других банков,
государственных органов, имеющих право распоряжаться специально
резервируемыми для этого в бюджетах разного уровня средствами,
материнских и аффилированных компаний, совладельцев фирмызаемщика и пр.).
В-четвертых, получение инвестиционного кредита возможно
лишь тогда, когда кредитор уверен в том, что финансовое состояние
заемщика благополучно и позволит ему нормально расплачиваться за
кредит.
В-пятых, в кредитном соглашении по инвестиционному кредиту
обычно предусматривается какой-либо достаточно надежный специальный механизм контроля кредитора за целевым расходованием денег, выделяемых на конкретный инвестиционный проект.
В-шестых, для инвестиционного кредита свойственно то, что
льготный период по нему (т. е. период, когда еще не надо приступать
к выполнению оговоренного графика погашения основной части долга) является сравнительно длительным. Это облегчает обслуживание
кредита, но увеличивает его стоимость, так как регулярные процентные платежи постоянно исчисляются с одной и той же еще непогашенной суммы долга.
Инвестиционные кредитные линии отличаются от инвестиционного кредита тем, что заемщик получает право в пределах объема
кредитной линии и определенного длительного периода времени по
мере возникновения потребности в финансировании отдельных капитальных затрат по проекту брать отдельные кредиты (транши) на
суммы текущей потребности в упомянутых капитальных затратах.
Инвестиционные кредитные линии могут выделяться на разных условиях: (1) срок возврата и процентного обслуживания всех траншей,
берущихся в различные моменты времени, относится на единый момент, соответствующий, например, календарной дате завершения
действия кредитной линии; (2) сроки возврата и процентного обслуживания каждого отдельного транша меньше, чем срок действия соглашения о кредитной линии (при этом кредитная линия, по сути,
оказывается последовательностью кратко- и среднесрочных целевых
кредитов).
113
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Процентные платежи в любом типе кредитной линии и в обычном инвестиционном кредите могут рассчитываться по формуле
Пр(К) =К · iКР,
где К – непогашенная часть ранее взятого кредита;
iКР – кредитная ставка.
Кредитная ставка по инвестиционным кредитам либо (при расчете кредитной ставки по каждому очередному траншу в рамках инвестиционной кредитной линии) ее база, индексируемая, например,
на изменение ставки рефинансирования Центрального банка, обычно
выставляется кредиторами с учетом кредитного риска, который в
случае надлежащей проверки исходного финансового состояния заемщика и обеспечения целевого характера использования выделяемых средств практически совпадает с мерой риска финансируемого
кредитом инвестиционного проекта. Поэтому указанная ставка может
рассчитываться теми же способами, какие используются для определения включающей в себя премию за риск (минимально приемлемой)
нормы прибыли (ставки дисконтирования) по рассматриваемому проекту, которая допустима для инвесторов (не кредиторов) этого проекта.
Лизинг появился в начале 1950-х гг. в США, а с 1960-х гг. – в
странах Западной Европы. Его возникновение обусловлено потребностью в инвестициях в условиях НТП и невозможностью их полного
удовлетворения за счет традиционных методов финансирования – использования собственных, заемных и других средств.
В Российской Федерации лизинговые операции стали осуществляться с 1990 г. Нормативно-правовой основой лизинговой деятельности стало принятие закона «О финансовой аренде (лизинге)»
от 29.10.1998 г. №164-ФЗ.
Под лизингом обычно понимают долгосрочную аренду машин и
оборудования на срок от 3 до 20 и более лет, купленных арендодателем для арендатора с целью их производственного использования при
сохранении права собственности на них за арендодателем на весь
срок договора.
Лизинг можно рассматривать как метод финансирования в основные фонды, осуществляемый специальными (лизинговыми) компаниями, которые, приобретая для инвестора машины и оборудование, как бы кредитуют арендатора.
114
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В рамках долгосрочной аренды различают две основные формы
лизинговых операций: финансовый и операционный лизинг.
Финансовый лизинг (финансовая аренда) – соглашение, предусматривающее выплату в течение периода своего действия сумм,
покрывающих полную стоимость амортизации оборудования или
большую ее часть, а также прибыль арендодателя. По истечении срока действия такого соглашения арендатор может: вернуть объект
аренды арендодателю, заключить новое соглашение на аренду данного оборудования, купить объект лизинга по остаточной стоимости.
При этом риски и вознаграждения от владения и пользования арендованным имуществом ложатся на арендатора.
Операционный лизинг (операционная аренда) – заключается
на срок, меньший, чем амортизационный период арендуемого имущества, и предусматривает возврат лизинга владельцу по окончании
срока действия контракта. Как правило, техническое обслуживание,
ремонт, страхование и другие обязательства в этом случае принимает
на себя лизингодатель. Теоретически в этом случае общая сумма выплат арендатора за арендованное имущество не покрывает расходов
арендодателя по его приобретению, поэтому, как правило, такое
имущество сдается в операционный лизинг неоднократно. Нередко
операционный лизинг предусматривает возможность досрочного возврата арендуемого имущества по желанию арендатора с выплатой
определенного штрафа за расторжение лизингового контракта.
С экономической точки зрения лизинг имеет сходство с кредитом, предоставленным на покупку оборудования. При покупке реальных активов в кредит покупатель вносит в установленные сроки платежи в погашение долга, при этом продавец реальных активов для
обеспечения возврата кредита сохраняет за собой право собственности на кредитуемый объект до полного погашения ссуды.
Несмотря на то, что в основе лизинга лежат кредитные отношения, мы относим его не к форме кредитного финансирования, а выделяем в качестве самостоятельного метода финансирования реальных
инвестиций. Такая позиция связана с двумя обстоятельствами. Вопервых, лизинг, в отличие от банковского кредита, выступает как
кредит в товарной форме; во-вторых, он довольно широко распространен в зарубежной практике, а в последние годы активно внедряется и в российскую практику, что позволяет говорить о том, что лизинг перерос из формы кредитного финансирования в самостоятельный метод.
115
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Причиной широкого распространения лизинга является ряд его
преимуществ перед обычной ссудой:
1) лизинг предполагает 100%-е кредитование и не требует немедленного начала платежей. При использовании обычного кредита
для покупки имущества предприятие должно было бы около 10 – 15
% стоимости покупки оплачивать за счет собственных средств. При
лизинге контракт заключается на полную стоимость имущества.
Арендные платежи обычно начинаются после поставки имущества
арендатору, либо позже;
2) гораздо проще получить контракт по лизингу, чем ссуду.
Особенно это относится к мелким и средним предприятиям. Некоторые лизинговые компании даже не требуют от арендатора никаких
дополнительных гарантий. Предполагается, что обеспечением сделки
служит само оборудование. При невыполнении арендатором своих
обязательств лизинговая компания сразу же забирает свое имущество;
3) лизинговое соглашение более гибко, чем ссуда. Ссуда всегда
предлагает ограниченные сроки и размеры погашения. При лизинге
арендатор может рассчитывать поступление своих доходов и выработать с арендодателем соответствующую, удобную для него схему финансирования. Платежи могут быть ежемесячными, ежеквартальными и т. д., суммы платежей могут отличаться друг от друга. Иногда
погашение может осуществляться после получения выручки от реализации товаров, произведенных на оборудовании, взятом в лизинг.
Ставка может быть фиксированной и плавающей;
4) риск устаревания оборудования целиком ложится на арендодателя;
5) арендатор имеет возможность постоянного обновления своего
парка оборудования;
6) в случае лизинга арендатор может использовать сразу гораздо
больше производственных мощностей, чем при покупке. Временно
высвобожденные благодаря лизингу деньги он может пустить на какие-либо другие цели.
Несколько слов можно сказать и о недостатках лизинга:
1) если оборудование взято в финансовый лизинг и оно с течением времени устарело до окончания действия лизингового договора,
то лизингополучатель продолжает платить арендные платежи до конца контракта;
116
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2) при оперативном лизинге риск устаревшего оборудования
ложится на арендодателя, который вынужден брать за это большую
плату с лизингополучателя;
3) в случае выхода оборудования из строя, платежи производятся в установленные сроки, независимо от состояния оборудования;
4) если объектом лизингового договора является крупный и
уникальный объект, то в связи с большим разнообразием условий
арендных сделок подготовка договоров об их лизинге требует значительного времени и средств.
При осуществлении лизинговых операций весьма сложным вопросом является определение суммы лизинговых (арендных) платежей. В основу расчета этих платежей закладываются методически
обоснованные расчеты, связанные со стоимостью объекта, передаваемого в аренду, а также продолжительностью лизингового контракта.
В состав лизингового платежа входят следующие основные
элементы: амортизация; плата за ресурсы, привлекаемые лизингодателем для осуществления сделки; лизинговая маржа, включая доход
лизингодателя за оказываемые им услуги (1 – 3 %); рисковая премия
– величина, зависящая от уровня различных рисков, которые несет
лизингодатель.
Последние три элемента (плата за ресурсы, лизинговая маржа,
рисковая премия) составляют лизинговый процент.
Сегодня крупнейшей государственной компанией, осуществляющей лизинговую деятельность в АПК Российской Федерации, является ОАО «Росагролизинг». Эта компания является мощным и эффективным инвестиционным институтом в структуре АПК страны.
Компания ежегодно занимает ведущие позиции в публикуемых рейтингах лизинговых компаний. В настоящее время лизинг в форме государственной поддержки АПК стал широко распространяться потому, что крайне медленно и неэффективно развивался рынок сельскохозяйственных кредитов.
К основным источникам финансирования основного капитала
сельхозтоваропроизводителей в настоящее время относятся лизинг и
финансирование за счет кредитных ресурсов.
Целевые облигационные займы представляют собой выпуск
предприятием-инициатором инвестиционного проекта особых долгосрочных облигаций, средства от размещения которых на рынке пой117
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
дут как обещает предприятие, исключительно на финансирование
объявленного инвестиционного проекта.
Идея целевых облигационных займов довольно проста: вместо
того, чтобы обращаться за инвестиционным кредитом к одному кредитору (банку), можно попытаться получить такой же кредит от многих кредиторов, которыми и будут те, кто приобретет рассматриваемые облигации. При этом предприятие-заемщик получает следующие
преимущества:
• под подобный кредит каждому кредитору (держателю облигации) по отдельности не нужно предоставлять специальное имущественное обеспечение, так как это нетипично для условия выпуска долгосрочных облигаций;
• значительному числу владельцев облигаций при возникновении необходимости отстаивать свои интересы будет трудно координировать свои действия (подавая, например, консолидированные иски в суд на арест и принудительную продажу части имущества должника, который не обеспечивает выплату купонных доходов, т. е. процентных платежей по облигациям);
• отпадает необходимость разработки той дорогостоящей версии
бизнес-плана инвестиционного проекта, которую следовало бы предоставлять одному консолидированному кредитору проекта – в проспекте эмиссии целевых облигаций будет содержаться лишь достаточно общее описание проекта, которое, как максимум, представляет
собой лишь технико-экономическое обоснование проекта, а то и просто его описание в форме пояснительной записки к проекту (managerial vision);
• каждому потенциальному покупателю выпускаемых облигаций
не нужно по отдельности показывать внутреннюю финансовую информацию сверх той, что будет содержаться в проспекте эмиссии облигаций, и перед каждым из них не потребуется отчитываться за ход
проекта;
• в случае осложнений с инвестиционным проектом (впечатление о которых, в принципе, можно создать и искусственно) предприятию-эмитенту (либо через аффилированных с ним третьих лиц)
можно попытаться на вторичном рынке выкупить собственные же
ранее размещенные облигации за гораздо меньшие суммы по сравнению с теми, которые были выручены от первичного размещения этих
облигаций.
118
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для того чтобы получить столь значительные преимущества, к
предприятию – инициатору проекта и эмитенту целевых (под данный
проект) облигаций должно быть тройное доверие: 1) в части положительных перспектив его общего финансового состояния; 2) в отношении его способности составить обоснованный и рациональный внутренний бизнес-план инвестиционного проекта; 3) по поводу того, что
предприятие действительно будет расходовать полученные целевые
заемные средства по назначению.
Коммерческий кредит – форма кредита, сущность которой заключается в том, что кредит предоставляется одним функционирующим предприятием другому в виде продажи товаров с отсрочкой
платежа. Объектом коммерческого кредита выступает, как правило,
товарный капитал, который обслуживает круговорот промышленного
капитала, движение товаров из сферы производства в сферу потребления. Особенность коммерческого кредита состоит в том, что ссудный капитал здесь сливается с промышленным. Главная цель такого
кредита – ускорить процесс реализации товаров, а значит, ускорить
получение заключенной в них прибыли. Важно отметить, что процент
по коммерческому кредиту, входящий в цену товара и сумму векселя,
как правило, ниже, чем по банковскому кредиту.
Коммерческий (торговый) кредит отличается от банковского
кредита:
• в роли кредитора выступают не банки, а юридические лица,
реализующие продукцию и товары;
• предоставляется в товарной форме торгового кредита.
Коммерческий кредит в товарной форме имеет определенные
ограничения в размере. Он ограничен размером товарного капитала
или резервного капитала кредитора.
Расширению возможностей использования коммерческого кредита способствуют кредитные средства обращения и платежа: вексель, чек. Они используются не только как средство получения платежа, но и как средство обращения, благодаря способности обращаться.
Коммерческий кредит играет положительную роль в условиях
отсутствия полноценной кредитной системы. Благодаря ему обеспечивается непрерывность кругооборота и оборота средств в производственных и непроизводственных сферах народного хозяйства.
119
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
4.3.2 Привлеченное финансирование
Основными формами привлеченного финансирования являются:
бюджетное финансирование; государственные гранты; инвестиционный налоговый кредит; венчурное финансирование.
Необходимость бюджетного финансирования объективно обусловлена наличием сфер и производств, имеющих общенациональное
значение, но которые в силу высокой капиталоемкости, повышенных
рисков и отдаленного экономического эффекта часто являются малопривлекательными, а порой и просто нереальные для частного бизнеса. Так, в мировой практике за счет бюджетных средств традиционно
финансируются объекты социальной и производственной инфраструктуры, развиваются новые прогрессивные отрасли, определяющие научно-технический прогресс и способствующие коренным
структурным изменениям в экономике. Участие государства в финансировании позволяет гармонично развивать национальную экономику
в территориальном, отраслевом, воспроизводственном аспектах и
решать весь комплекс функций и задач, стоящих перед различными
уровнями власти. Доля государственного финансирования определяется моделью развития национальной экономики. Рыночная экономика, опираясь на финансовую самостоятельность предпринимательских структур и возможности финансового рынка, позволяет снизить
долю бюджетного финансирования инвестиций, тогда как в условиях
плановой экономики государственное финансирование было основным и достигало 90 % общего объема вложений.
Бюджетное финансирование объектов в Российской Федерации
осуществляется двумя способами в порядке:
- прямого, т. е. безвозвратного и безвозмездного, финансирования для федеральных нужд;
- размещения бюджетных средств для финансирования инвестиционных проектов на условиях возвратности и возмездности в форме
бюджетных кредитов и государственных гарантий.
Бюджетный кредит может быть предоставлен юридическому
лицу на основании договора, заключенного в соответствии с гражданским законодательством Российской Федерации, на условиях возмездности и только при условии предоставления заемщиком обеспе120
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чения исполнения своего обязательства по возврату указанного кредита.
Способами обеспечения исполнения обязательств по возврату
бюджетного кредита могут быть только банковские гарантии, поручительства, залог имущества, в том числе в виде акций, иных ценных
бумаг, паев, в размере не менее 100 % предоставляемого кредита.
Обеспечение исполнения обязательств должно иметь высокую степень ликвидности. Оценка имущества, предоставленного в обеспечение получения бюджетного кредита, осуществляется в соответствии с
законодательством Российской Федерации.
Обязательным условием предоставления бюджетного кредита
является проведение предварительной проверки финансового состояния получателя бюджетного кредита финансовым органом или по его
поручению уполномоченным органом. Проверка получателя кредита
и целевого использования предоставленных средств может быть также проведена в любое время действия кредита.
Государственные гарантии также предоставляются на особых
условиях – они не должны охватывать всей суммы риска. Инвестор, в
свою очередь, должен представить встречные гарантийные обязательства, включая залоговые.
Государственное финансирование инвестиций в России может
осуществляться в таких формах, как:
финансовая поддержка высокоэффективных инвестиционных
проектов;
финансирование в рамках целевых программ;
финансирование проектов в рамках государственных внешних
заимствований.
Финансовая поддержка высокоэффективных инвестиционных
проектов осуществляется за счет средств федерального бюджета.
Принципиально новой особенностью инвестиционной политики
государства последнего времени является переход от распределения
бюджетных ассигнований на капитальное строительство между отраслями и регионами к избирательному, частичному финансированию конкретных инвестиционных проектов на конкурсной основе.
121
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Переход к оказанию государственной поддержки частным инвесторам на конкурсной основе вместо целевого распределения бюджетных средств предусмотрен Указом Президента «О частных инвестициях в Российской Федерации» от 17.09.94 г. (в ред. от 16.04.96 г.)
№ 1928 и Постановлением Правительства «О порядке размещения
централизованных инвестиционных ресурсов на конкурсной основе»
от 22.06.94 г. № 744.
При Министерстве экономического развития и торговли РФ Постановлением Правительства РФ № 694 от 23.11.2005 г. был создан
Инвестиционный фонд Российской Федерации для предоставления
государственной поддержки реализации инвестиционных проектов,
имеющих общегосударственное значение. С момента создания фонда
государственную поддержку получило более 16 проектов, имеющих
общегосударственное значение, и 34 региональных инвестиционных
проекта. Их общая стоимость составляет более 1 трлн. 244 млрд. рублей.
Государственная поддержка оказывается проектам, направленным:
а) на социально-экономическое развитие Российской Федерации
в части создания и (или) развития инфраструктуры (в том числе социальной), имеющей общегосударственное значение или необходимой
для выполнения, в соответствии с межправительственными соглашениями, обязательств Российской Федерации по созданию объектов на
территории Российской Федерации;
б) создание и (или) развитие элементов российской инновационной системы;
в) обеспечение реализации институциональных преобразований.
Предоставление государственной поддержки может осуществляться в следующих формах:
1. Софинансирование на договорных условиях инвестиционного
проекта с оформлением прав собственности Российской Федерации,
включая финансирование расходов на управление инвестиционным
проектом, а также финансирование разработки проектной документации;
2. Направление средств в уставные капиталы юридических лиц;
122
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
3. Предоставление государственных гарантий Российской Федерации под инвестиционные проекты, а также иных предусмотренных
бюджетным законодательством способов обеспечения обязательств,
находящихся в компетенции Правительства Российской Федерации.
Государственные гарантии предоставляются коммерческим организациям, участвующим в инвестиционном проекте в пользу кредитных
организаций, включая кредитные организации с иностранными инвестициями.
Условием получения государственной поддержки является предоставление коммерческими организациями, участвующими в реализации инвестиционного проекта, средств в размере не менее
25 процентов сметной стоимости инвестиционного проекта.
Размер государственных гарантий составляет до 60 процентов
фактически предоставляемых кредиторами средств для реализации
инвестиционного проекта. Государственные гарантии предоставляются на срок действия обязательств, принимаемых лицом, по обязательствам которого предоставляется государственная гарантия, но
не более чем на 5 лет.
Особой формой государственной поддержки частных инвесторов за счет бюджетных средств является инвестиционный налоговый кредит. В соответствии с частью первой Налогового кодекса
РФ, предприятия для финансирования инвестиционной деятельности
могут использовать инвестиционный налоговый кредит, который
представляет собой отсрочку уплаты налога. Этот кредит предоставляется на условиях возвратности и платности. Инвестиционный налоговый кредит может быть предоставлен по налогу на прибыль (доход)
организации, а также по региональным и местным налогам.
В соответствии со ст. 67 Налогового кодекса РФ, инвестиционный налоговый кредит предоставляется организации-налогоплательщику:
а) на проведение научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ или технического перевооружения собственного
производства, в том числе направленного на создание рабочих мест
для инвалидов или защиту окружающей среды от загрязнения промышленными отходами. В этом случае инвестиционный налоговый
123
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
кредит предоставляется в размере 100 % стоимости приобретенного
организацией оборудования, используемого для указанных целей;
б) осуществление организацией внедренческой или инновационной деятельности, в том числе создание новых или совершенствование применяемых технологий, создание новых видов сырья
или материалов;
в) выполнение организацией особо важного заказа по социально-экономическому развитию региона или предоставление ею особо
важных услуг населению и т. д.
Размер кредита, предоставляемого организации по основаниям,
перечисленным в пунктах б) и в), определяется по соглашению между организацией-налогоплательщиком и уполномоченным органом.
Венчурное инвестирование. Понятие «венчурный капитал» (от
англ. «риск») означает «рисковые инвестиции». Венчурный капитал
представляет собой инвестиции в новые сферы деятельности, связанные с большим риском. Финансируются обычно компании, работающие в области высоких технологий.
Венчурные инвесторы (физические лица и инвестиционные
компании) вкладывают свои средства в расчете на получение значительной прибыли. Предварительно они с помощью экспертов детально анализируют как инвестиционный проект, так и деятельность
предлагающей его компании, финансовое состояние, кредитную историю, качество менеджмента, специфику интеллектуальной собственности.
Традиционная схема венчурной инвестиции в проект представлена на рисунке 5.
Молодая закрытая
проектная компания
Рост стоимости
бизнеса
Приобретение доли
по обоснованно
невысокой цене
Открытая
компания
Продажа
приобретенной доли
за более высокую цену
Рисунок 5 – Традиционная схема венчурной инвестиции в проект
124
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Венчурные инвестиции осуществляются в форме приобретения
части акций венчурных предприятий, еще не котирующихся на биржах, а также предоставления ссуды или в других формах. Существуют механизмы венчурного финансирования, сочетающие различные
виды капитала: акционерный, ссудный, предпри-нимательский. Однако в основном венчурный капитал имеет форму акционерного капитала.
К венчурным обычно относят небольшие предприятия, деятельность которых связана с большой степенью риска про-движения их
продукции на рынке. Это предприятия, разраба-тывающие новые виды продуктов или услуг, которые еще не известны потребителю, но
имеют большой рыночный потенциал. В своем развитии венчурное
предприятие проходит ряд этапов, каждый из которых характеризуется различными возможностями и источниками финансирования.
Сегодня основным венчурным инвестором в России является
ОАО «Российская венчурная компания», созданная в 2006 году по
решению Правительства РФ (Постановление Правительства Российской Федерации № 516 от 24 августа 2006 года «Об открытом акционерном обществе «Российская венчурная компания»). Российская
венчурная компания – государственный фонд венчурных фондов Российской Федерации. Она служит источником финансирования для
инновационных компаний, находящихся на ранней фазе развития.
Российская венчурная компания инвестирует свои средства в инновационный сектор через сеть частных венчурных фондов, предоставляя
каждому из них 49 % от их инвестиционных ресурсов. Такой подход
позволяет, во-первых, гарантировать достаточную диверсификацию
портфеля каждого фонда, во-вторых, не допустить монополизации
венчурного капитала, в-третьих, избежать не обеспеченных проектами инвестиций в высоко-технологический сектор экономики, вчетвертых, создать эффектив-ный баланс контроля и ответственности
между государством и частными инвесторами в отношении рисков,
связанных с осуществлением венчурных инвестиций.
РВК была создана для формирования новых венчурных фондов
и работы с уже существующими. Уставный капитал РВК составляет
более 30 млрд. рублей. Число проинвестированных фондами РВК ин125
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
новационных компаний в 2014 году достигло 161. Совокупный объем
проинвестированных средств – 14,5 млрд. руб.
Одновременно одной из задач РВК является анализ эффективности использования государственных средств для развития рынка венчурных инвестиций и определение таких объектов господдержки, которые традиционно не привлекательны для частного инвестора,
но являются важнейшими элементами инновационной инфраструктуры и, в конечном итоге, обеспечат успех реализации инновационного
сценария социально-экономического развития страны.
4.3.3 Смешанное (частно-государственное)
финансирование инвестиций
Основные формы смешанного финансирования: инновационный
кредит; целевая дополнительная эмиссия конвертируемых акций (в
том числе привилегированных); выпуск целевых конвертируемых облигаций; дополнительная эмиссия акций, объявляемая для нужд финансирования конкретного инвестиционного проекта; привлечение
соучредителей, осуществляющих вклад в уставный капитал вновь
создаваемого предприятия; факторинг, франчайзинг, форфейтинг;
иностранное инвестирование.
Инновационный кредит представляет собой особую разновидность проектного кредита, предоставляемого предприятию, которое
создается вновь (или выделяется) под определенный инновационный
проект освоения новой продукции либо нового технологического
процесса.
Отличительным признаком инновационных кредитов является
то, что кредитор (в некоторых странах, например, в США и Венгрии
существуют даже специализирующиеся на этих кредитах так называемые инновационные банки, в начале 1990-х гг. были попытки открывать подобные банки и в России) по условиям кредитного соглашения оставляет за собой право в любой момент конвертировать непогашенную по кредиту сумму основного долга в долевое участие в
предприятии-заемщике. При этом величина пакета причитающегося
кредитору акций оценивается по его рыночной (справедливой) стоимости, которая должна равняться сумме долга, не погашенной на момент конвертации.
126
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Смысл выдачи инновационного кредита для кредитора заключается в ниже следующем. Кредит выделяется после тщательного анализа бизнес-плана инновационного проекта (в данном случае – предприятия, создаваемого для его реализации) в расчете на то, что если
данный проект будет успешно выполняться, то спустя некоторое
время при прогнозируемом в результате этого резком увеличении
рыночной стоимости предприятия станет выгодно конвертировать его
не погашенную по кредиту задолженность в значительное долевое
участие в предприятии, которое пока еще не будет стоить много, но,
в последствии, будет быстро расти. При этом ожидается, что возможный выигрыш от перепродажи возросшего по своей стоимости долевого участия в предприятии-заемщике будет серьезно превышать
сумму процентных доходов по конвертируемой непогашенной части
кредита.
Поскольку инновационный кредит, необходимый для начального этапа деятельности вновь учреждаемых перспективных предприятий, может быть относительно небольшим, то даже незначительная
непогашенная его часть для молодого, но уже успешного предприятия может оказаться эквивалентна рыночной стоимости настолько
значимого участия в нем, что получение соответствующей доли в
предприятии будет фактически означать приобретение контроля над
ним.
В случае требования кредитора обменять еще не погашенную
задолженность на долевое участие в предприятии соответствующий
пакет акций в предприятии должен быть передан кредитору либо за
счет вновь выпускаемых для кредитора акций (тогда его рыночная
стоимость оценивается с учетом доли этого пакета в увеличившемся
уставном капитале), либо путем отчуждения акций от прежних акционеров (учредителей) предприятия. Если ориентируются на последнюю возможность, то кредитное соглашение должно заключаться между кредитором и не только предприятием-заемщиком, но и его
главными учредителями.
Таким образом, основной мотив кредитора, предоставляющего
инвестиционный кредит, часто связан с его планами получить курсовой доход по акциям заемщика (особенно если они будут размещены
на фондовом рынке) или перехватить контроль над успешно развивающимся молодым инновационным предприятием.
127
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Конечно, это не исключает того, что кредитор может все же потребовать специального имущественного обеспечения по инновационному кредиту. Однако в этом случае указанным обеспечением будет не столько имущество предприятия-заемщика, сколько гарантии
поручительства третьих лиц, в том числе учредителей нового предприятия-заемщика.
Дополнительная целевая эмиссия конвертируемых акций
предполагает размещение акций, которые могут обмениваться на облигации заемщика, выпускающего акции для мобилизации средств
под определенный проект. В этом случае заранее оговаривается ряд
условий: 1) указывается момент времени, в который (или начиная с
которого) акции целевой эмиссии можно предъявлять к обмену; 2) согласовываются срок облигаций, на которые будут обмениваться акции, их номинальная стоимость, уровень процентной ставки по ним и
сроки выплаты процентов (купонного дохода); 3) вносится определенность в обменное соотношение, которое будет применяться при
рассматриваемой конвертации (возможны как установление фиксированного соотношения, так и процедура оценки рыночной стоимости обмениваемых акций и облигаций на момент конвертации и осуществление обмена по рыночному эквиваленту).
Считается, что описываемая форма смешанного проектного финансирования способна улучшить шансы успешного размещения дополнительной целевой эмиссии акций, если на момент их выпуска по
поводу перспектив крупного и во многом решающего для предприятия проекта еще присутствует значительная неопределенность. Для
потенциальных покупателей этих акций в случае выявившейся впоследствии неудачи целевого проекта появляется возможность получить взамен обесценивающихся акций долговые обязательства предприятия-эмитента. Это позволяет снизить их инвестиционный риск.
Выпуск целевых конвертируемых облигаций по своим условиям схож с дополнительной целевой эмиссией акций, но имеет
смысл в ситуациях, когда конвертируемые облигации, вероятно, будут покупать лучше, чем обычные целевые облигации, поскольку это
даст шанс либо получить в собственность (для последующей перепродажи) растущие в цене акции (если соответствующий крупный
инвестиционный проект предприятия-эмитента будет успешно реализовываться), либо в итоге сконцентрировать в своих руках настолько
значимый пакет акций, что это предоставит возможность участвовать
128
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
в управлении предприятием, ставшим высокоэффективным в результате опять-таки успешного осуществления проекта.
Дополнительная эмиссия акций, объявляемая для нужд финансирования конкретного инвестиционного проекта, на практике
весьма редко осуществляется либо оказывается успешной (в смысле
привлечения достаточного объема средств). Тем не менее, в России
на ранних стадиях рыночных реформ были примеры отчасти удавшихся попыток привлечения таким образом значительных сумм
(наиболее запомнившимся примером здесь служит опыт первичного
размещения акций Автомобильного всероссийского альянса, АВВА,
когда акции в интересах освоения выпуска «народного автомобиля»
выпускались к тому времени уже существовавшим акционерным обществом, в собственности которого находились недостроенные мощности Елабужского автомобильного завода).
Причинами «экзотичности» подобного способа финансирования
инвестиционных проектов являются ниже следующие.
Во-первых, для приобретателей упомянутой дополнительной
эмиссии акций (если соучредителям не предоставляется по закрытой
подписке крупный пакет акций, дающий возможность провести своих
представителей в органы управления акционерного общества) не существует гарантии, что в действительности их деньги не будут использованы на иные цели.
Во-вторых, необходимы как веские доказательства (подтвержденные надежным аудитом) финансовой устойчивости предприятия-эмитента, так и высокая степень его информационной прозрачности.
В-третьих, предприятие-эмитент должно пользоваться достаточным общественным доверием. При этом хорошим способом обеспечить его служит ранее проведенное им успешное первичное размещение акций и котировка их на престижной фондовой бирже.
В-четвертых, предприятие-эмитент не должно быть слишком
многопрофильным. При этом профиль объявляемого инвестиционного проекта, как правило, должен соответствовать специализации эмитента. Данное обстоятельство укрепит уверен-ность инвесторов в
том, что мобилизуемые посредством целевой дополнительной эмиссии фонды действительно будут направляться по назначению и принесут дивиденды.
129
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Учреждение нового предприятия специально для реализации инвестиционного проекта с привлечением в него соучредителей является гораздо более популярным способом целевого долевого
финансирования
инвестиционных
проектов
(особенно
инновационных). Целевое долевое финансирование проекта в этих случаях выступает в форме взносов сторонних соучредителей в уставные
капиталы подобных предприятий. Причем такое финансирование совсем не обязательно является единовременным (непосредственно в
момент учреждения «предприятия под проект», «проектного предприятия»). Учредительский договор может предусматривать как постепенную оплату взносов в уставный капитал, так и его поэтапное
пополнение путем осуществления заранее запланированных дополнительных эмиссий акций, осуществляемых в порядке закрытой (лимитируемой) подписки на вновь выпускаемые акции (так что это будет соответствовать оговоренному сохранению или изменению долей
соучредителей в уставном капитале).
Чаще всего от приглашаемых сторонних соучредителей требуется денежный вклад, так как инициатор и главный учредитель «предприятия под проект», как правило, обладает некоторыми уникальными для данного проекта (и создающими по нему конкурентные преимущества) активами, но не может сам полностью обеспечить потребность проекта в денежных средствах.
Наиболее характерной эта форма проектного финансирования
оказывается для случаев, когда инвестиционный проект инициируется: а) частными предпринимателями, привлекающими партнерский
капитал; б) крупными многопрофильными (диверсифицированными)
фирмами; в) финансово-кризисными предприятиями, желающими
поправить свои дела за счет осуществления эффективных инвестиционных проектов с коротким сроком окупаемости (антикризисных инвестиционных проектов).
Частные предприниматели, привлекающие партнерский капитал
в инициируемый ими инвестиционный проект, обычно ищут соучредителей предприятия, которое создается для реализации этого проекта среди аффилированных с ними и контролируемых ими фирм. Более неохотно они приглашают в соучредители сторонние предприятия (включая инвестиционные компании и венчурные фонды), в
особенности солидные предприятия той отрасли, которой соответствует инициируемый ими проект. Объясняется это в том числе и тем,
что данные частные предприниматели зачастую являются носителями
130
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
некоторого секретного технологического (научно-технического) или
коммерческого ноу-хау.
При этом следует учитывать, что чем больше предприниматели
– инициаторы проекта вносят в уставный капитал своих средств, тем
легче привлекать в уставный капитал более значительные средства со
стороны. Очевидно, здесь сказывается и то, как приглашаемые соучредители подобного типа предприятий (именуемых иногда «startups») оценивают степень веры в собственные деловые идеи со стороны самих инициаторов проекта. В то же время стремление изначально сохранить за собой контроль над учреждаемым предприятием существенно ограничивает возможности привлечения долевого проектного финансирования.
Весьма часто инициаторам инвестиционных проектов, которым
не хватает денежных средств, ради привлечения со стороны именно
денежных средств приходится соглашаться на недооценку их имущественного взноса в уставный капитал создаваемых под проект предприятий. Таким образом, они способствуют завышению доли в уставном капитале тех внешних соучредителей, кто согласен внести в
него денежные взносы. Иначе последние в подобных случаях не соглашаются предоставлять долевое проектное финансирование.
Юридической формой создаваемых в подобных ситуациях
предприятий обычно являются общества с ограниченной ответственностью, так как эта юридическая форма ведения бизнеса позволяет
внести в устав предприятия практически любые условия, охраняющие права инициаторов проекта. Общество с ограниченной ответственностью также является и той формой ведения бизнеса, учреждение и ликвидация которой требуют минимума процедур и издержек.
Она в гораздо меньшей степени подпадает под регулирование и контроль государства и общественности.
Форфейтинговые, факторинговые и франчайзинговые операции.
Форфейтирование получило распространение с начала 1960-х
годов во внешней торговле под влиянием усиления конкурентной
борьбы между экспортерами за рынки сбыта продукции. Этот вид
финансовой операции может быть использован для осуществления
торговых сделок и внутри страны.
Форфейтинг (aforfai – франц. – целиком, общей суммой) является формой трансформации коммерческого кредита в банковский;
применяется он в том случае, когда у покупателя нет достаточных
131
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
средств для приобретения какой-либо продукции. Покупатель (инвестор) ищет продавца товара, который ему необходим, и договаривается о его поставке на условиях форфейтинга, но этого недостаточно.
Необходимо согласие третьего участника – коммерческого банка.
Каждая из сторон, участвующих в сделке, имеет свои цели, которые
определяются размером получаемого дохода, и находят отражение в
заключаемом контракте. В нем оговариваются все условия и обязательства сторон.
После заключения контракта покупатель (инвестор) выписывает
и передает продавцу комплект векселей, общая стоимость которых
равна стоимости продаваемого объекта с учетом процентов за отсрочку платежа, т. е. за предоставленный коммерческий кредит. Сроки платежей по векселям равномерно распределены во времени.
Обычно каждый вексель выписывается на полгода. Однако срок может быть увеличен и до года. Кроме векселей объектом форфейтинга
могут быть обязательства в форме аккредитива.
Факторинг – это разновидность торгово-комиссионной операции, сочетающаяся с кредитованием оборотного капитала. В российском законодательстве под факторингом понимают договор финансирования под уступку денежного требования. Основной целью факторингового обслуживания является инкассирование факторинговой
компанией дебиторских счетов своих клиентов и получение причитающихся в их пользу платежей. Получение факторинговых услуг в
какой-то мере разрешает проблемы, связанные с поиском источников
финансирования оборотного капитала, так как позволяет превратить
продажу с отсрочкой платежа в продажу с немедленной оплатой.
В факторинговых операциях имеется три участника: первый –
факторинговая компания (финансовый агент), второй – поставщик
(клиент кредитор) и третий – должник (покупатель).
При осуществлении факторинговых операций между предприятием-поставщиком и факторинговой компанией заключается двухсторонний договор. В рамках этого договора фак-торинговая компания покупает у предприятия-поставщика счета-фактуры (дебиторскую задолженность) на условиях немедленной оплаты 80 – 90 %
стоимости отгрузки, т. е. происходит авансирование оборотного капитала поставщика. С момента покупки платежных документов факторинговая компания берет на себя обязательства (инкассирует) востребовать с покупателя оплату поставленной ему продукции.
132
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Стоимость факторинговой услуги для предприятия-поставщика
состоит из таких элементов, как:
- страховой резерв. Это часть стоимости дебиторской задолженности, которая остается у факторинговой компании до момента оплаты должником платежных требований (ее величина обычно
составляет 10 – 20 %). Если плательщик оказывается не способен рассчитаться по своим обязательствам, то сумма страхового резерва поставщику не возмещается. В таком случае убытки делятся между поставщиком (в части страхового резерва) и факторинговой компанией
(часть оставшихся неоплаченными платежных требо-ваний).
Страховой резерв (Рстр) определяется по формуле
Рстр = ДЗ Сстр,
где ДЗ – сумма дебиторской задолженности, которую можно продать
по договору факторинга;
Сстр – ставка страхового резерва, проц.;
- комиссионное вознаграждение. Это плата факторинговой компании за ведение для клиента бухгалтерского учета и проведение
расчетных операций.
Комиссионное вознаграждение (К) определяется по формуле:
К = ДЗ К%,
где К% – процент комиссионного вознаграждения, установленный
факторинговой компанией;
- проценты за пользование факторинговым кредитом. Это плата в пользу факторинговой компании за покупку ею платежных требований. Здесь имеют место кредитные отношения, так как поставщик получает аванс в 90 – 80% стоимости платежных требований до
наступления по ним срока платежа.
Проценты за пользование факторинговым кредитом (Пк) определяются по формуле
Пк = (ДЗ – Рстр – К)
Спк Т
,
100 365
где К – комиссионное вознаграждение;
СПК – ставка процентов за факторинговый кредит;
Т – срок договора факторинга (равен сроку погашения платежных
требований).
133
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Применение данной формулы предполагает, что комиссионное
вознаграждение и процент взимаются факторинговой компанией в
момент выдачи аванса (при покупке дебиторской задолженности).
Сумма, которую поставщик получает в виде аванса по договору
факторинга (Фа), определяется следующим образом:
Фа = ДЗ – Рстр – К – Пк.
По завершении срока договора факторинга при условии, что
должник исполняет свои обязательства, факторинговая компания
возвращает поставщику величину страхового резерва Рстр. Следовательно, стоимость факторинга для поставщика (Цф) может быть определена по формуле
Цф
К
Фа
Пк
.
Р стр
Факторинг как альтернатива кредиту в России набирает популярность. Факторинг идеально подходит для компаний, занимающихся оптовыми закупками, небольших производственных предприятий,
имеющих множество дебиторов, малым предприятиям, которым
трудно получить доступ к банковским кредитам.
Однако не всякое предприятие, относящееся к категории малого
или среднего, может воспользоваться услугами факторинговой компании. Так, факторинговому обслуживанию не подлежат:
предприятия с большим количеством дебиторов, задолженность каждого из которых выражается небольшой суммой;
предприятия, занимающиеся производством нестандартной
или узкоспециализированной продукции;
строительные и другие фирмы, работающие с субподрядчиками;
предприятия, реализующие свою продукцию на условиях послепродажного обслуживания, практикующие компенсационные
(бартерные) сделки;
предприятия, заключающие со своими клиентами долгосрочные контракты и выставляющие счета по завершении определенных
этапов работ или до осуществления поставок (авансовые платежи).
Франчайзинг представляет собой передачу или продажу фирмой, широко известной на рынке, лицензии на ведение бизнеса под
своим товарным знаком другой фирме за определенное вознаграждение.
134
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Лицензия (право) на технологию и товарный знак, предоставляемая за компенсацию, называется франчайз (франшиза); фирма, передающая право на ведение деятельности под своим товарным знаком за вознаграждение, – франчайзор; фирма, получающая это право
за вознаграждение и обязующаяся соблюдать требуемые стандарты
качества, – франчайзодержатель (франчайзиат).
Особенностью франчайзинга является комбинация ноу-хау
франчайзора с капиталом франчайзодержателя. Предприятие, работающее по франчайзу, получили значительное распространение в таких отраслях, как общественное питание, автоуслуги, автопрокат,
гостиничное хозяйство.
Франчайзинг как способ мобилизации капитала характеризуется
возможностью быстрого поступления денежных средств при значительном риске. Общая сумма инвестиций, привлекаемых посредством
франчайзинга, существенно превышает размеры капиталовложений,
мобилизуемых традиционными способами. Источником ресурсов при
франчайзинге является капитал франчай-зодержателей.
Для инвесторов (франчайзодержателей) преимущества франчайзинга состоят в предоставлении им возможности стать самостоятельными предпринимателями, организовать ведение бизнеса под признанным товарным знаком, использовать апробированные формы
предпринимательства. Обычно фран-чайзодержатели формируют
свой капитал за счет собственных ресурсов, а также банковских кредитов и средств, получаемых от залога имущества. В ряде случаев
используются нетрадиционные схемы финансирования, предусматривающие поддержку франчай-зора. К ним относят:
создание компаний, инвестирующих малый бизнес посредством предоставления ссуд или приобретение акций, где франчайзор
может выступать гарантом, а его франчайзодержатель получает ссуды при определенных условиях;
создание товариществ с ограниченной ответственностью с
участием франчайзора для строительства предприятий, которые будут сданы в аренду франчайзодержателям;
покупка франчайзором земельного участка с последующей его
продажей фирме, обустраивающей участок в соответствии с оговоренным планом и сдающей его в аренду франчайзору, который, в
свою очередь, сдает застроенный участок в субаренду франчайзодержателю;
финансирование части капиталовложений;
135
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
предоставление возможности приобретения лицензионного
бизнеса по более низкой цене;
совместная реклама;
обучение и консультационные услуги.
Как правило, доходы, получаемые франчайзором, включают разовое вознаграждение и долговременные постоянные отчисления
франчайзодержателей. Кроме того, доходы франчайзора могут включать арендную плату франчайзодержателей, использующих недвижимость и оборудование франчайзора; прибыль от сдачи в залог
имущества; проценты по кредитам; доход от продажи товаров и услуг, а также покупки и перепродажи предприятий франчайзодержателей.
Иностранное инвестирование. Иностранные инвестиции представляют собой капитальные средства, вывезенные из одной страны и
вложенные в различные виды предпринимательской деятельности за
рубежом с целью извлечения предпринимательской прибыли или
процента.
Иностранные инвестиции могут осуществляться в различных
формах.
По формам собственности на инвестиционные ресурсы иностранные инвестиции могут быть государственными, частными и
смешанными.
Государственные инвестиции представляют собой средства государственных бюджетов, направляемые за рубеж по решению правительственных или межправительственных организаций. Эти средства могут предоставляться в виде государственных займов, кредитов, грантов, помощи.
Частные (негосударственные) инвестиции – это средства частных инвесторов, вложенные в объекты инвестирования, размещенные
территориальных пределов данной страны.
Под смешанными иностранными инвестициями понимают вложения, осуществляемые за рубеж совместно государством и частными инвесторами.
В зависимости от характера использования иностранные инвестиции подразделяют на предпринимательские и ссудные.
Предпринимательские инвестиции представляют собой прямые
или косвенные вложения в различные виды бизнеса, направленные на
получение тех или иных прав на извлечение прибыли в виде диви136
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
денда. Ссудные инвестиции связаны с предоставлением средств на
заемной основе с целью получения процента.
Особое значение при анализе иностранных инвестиций имеет
выделение прямых, портфельных и прочих инвестиций. Именно в таком разрезе отражается движение иностранных инвестиций в соответствии с методологией Международного валютного фонда в платежных балансах стран.
Прямые иностранные инвестиции выступают как вложения
иностранных инвесторов, дающих им право контроля и активного
участия в управлении предприятием на территории другого государства.
Согласно классификации ЮНКТАД, к прямым иностранным
инвестициям относят зарубежные вложения, предполагающие долговременные отношения между партнерами с устойчивым вовлечением
в них экономических агентов одной страны (иностранный инвестор
или «материнская фирма») с их контролем над хозяйственной организацией, расположенной в принимающей стране. Соответственно к
ним рекомендуется причислять:
приобретение иностранным инвестором пакета акций предприятия, в которое он вкладывает свой капитал, в размере не менее
чем 10 % суммарной стоимости объявленного акционерного капитала;
реинвестирование прибыли от деятельности указанного предприятия в части, соответствующей доле инвестора в акционерном капитале и остающейся в его распоряжении после распределения дивидендов и репатриации части прибыли;
внутрифирменное предоставление кредита или равноценная
операция по урегулированию задолженности в отношениях между
«материнской» фирмой и ее зарубежным филиалом.
К разряду портфельных инвестиций относят вложения иностранных инвесторов, осуществляемые с целью получения не права
контроля над объектом вложения, а определенного дохода.
В соответствии с положениями ЮНКТАД, портфельные инвестиции, в отличие от прямых, представляют собой вложения в покупку акций, не дающих право вкладчикам влиять на деятельность предприятия и составляющих менее 10 % общего объема акционерного
капитала. К ним также относят вложения зарубежных инвесторов в
облигации, векселя, другие долговые обязательства, государственные
и муниципальные ценные бумаги. В большинстве случаев такие ин137
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вестиции производятся на рынке свободно обращающихся ценных
бумаг.
Под прочими инвестициями понимаются вклады в банки, товарные кредиты и т. п.
Структура иностранных инвестиций в экономику России выглядит следующим образом (таблица 4).
Таблица 4 – Структура иностранных инвестиций в Российской
Федерации
2009 г.
Иностранные
инвестиции
млн.
долл.
США
%
к
итогу
2010 г.
млн.
долл.
США
Всего
81927
100
114746
По видам инвестиций
Прямые
15906
19,4
13810
Портфельные
882
1,1
1076
Прочие
65139
79
99860
По странам
Великобритания
6421
7,8
40770
Германия
7366
9
10435
Нидерланды
11640
14,2
10696
Люксембург
11723
14,3
5374
Кипр
8286
10,1
9003
Франция
2491
3,0
3702
Другие
34000
41,6
34766
страны
По видам экономической деятельности
Обрабатывающие
22216
27,1
33157
производства
Оптовая
и розничная
22792
27,6
13334
торговля
Добыча полезных
10327
12,6
13858
ископаемых
Операции
с недвижимым
7937
9,7
7341
имуществом
Финансовая
2658
3,3
37913
деятельность
Строительство
1012
1,2
1136
2011 г.
2012 г.
2013 г.
%
к
итогу
млн.
долл.
США
%
к
итогу
млн.
долл.
США
%
к
итогу
млн.
долл.
США
%
к
итогу
100
190643
100
154570
100
170180
100
12,1
0,9
87
18415
805
171423
9,7
0,4
89,9
18666
1816
134088
12,1
1,2
86,7
26118
1092
142970
15,3
0,7
84
35,5
9,1
9,3
4,7
7,8
3,2
13104
10264
16817
4682
20268
4353
6,9
5,4
8,8
2,5
10,6
2,3
13490
7202
21126
11523
16455
4193
8,7
4,7
13,7
7,5
10,6
2,7
27977
21309
68176
49192
69075
13227
8,7
6,6
21,2
15,3
21,5
4,1
30,4
121155
63,5
80581
52,1
72502
22,6
28,9
41086
21,6
49230
31,8
146663
38,2
11,6
24456
12,8
25379
16,4
69822
18,2
12,1
18634
9,8
18150
11,7
64211
16,7
6,4
9237
4,9
10035
6,5
40276
10,5
33,1
86885
45,6
43395
28,1
12368
3,2
1,0
1958
1,0
850
0,5
4408
1,5
Возможности привлечения иностранных инвестиций во многом
зависят от того, какие условия для деятельности иностранных инвесторов созданы в принимающей стране, насколько благоприятен инвестиционный климат.
Под инвестиционным климатом понимают обобщающую характеристику совокупности социальных, экономических, организационных, правовых, политических и иных условий, определяющих при138
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
влекательность и целесообразность инвести-рования в экономику
страны (региона).
Оценка инвестиционного климата предполагает учет:
экономических условий (состояние макроэкономической среды, динамики ВВП, национального дохода, объемов производства
промышленной продукции, инфляции, развития высокотехнологических производств, положения на рынке труда, ситуации в денежно-кредитной, финансовой, бюджетной, налоговой, валютной
системах и т. д.);
государственной инвестиционной политики (степени государственной поддержки иностранных инвестиций, возможности национализации иностранного имущества, участия в международных договорах, соблюдения соглашений, преемственности политической власти, устойчивости государственных институтов и эффективности их
деятельности и т. д.);
нормативно-правовой базы инвестиционной деятельности
(статуса регламентирующих документов и порядка их корректировки,
параметров ввода и вывода инвестиций из страны, налогового, валютного и таможенного режима, порядка создания, регистрации, деятельности, отчетности, слияния и ликвидации фирм, мер регулирования и контроля над их деятельностью, урегулирования споров);
информационного, фактологического, статистического материала о состоянии различных факторов, определяющих инвестиционный климат.
Важным условием привлечения иностранных инвестиций, способствующим минимизации рисков зарубежных инвесторов, является
их государственное гарантирование прав и интересов зарубежных
инвесторов, которое может осуществляться:
на основе конституций или специальных нормативных актов;
в рамках двусторонних и многосторонних межгосударственных соглашений о защите и стимулировании иностранных инвестиций;
через участие в Конвенции по урегулированию инвестиционных споров между государствами и гражданами других стран.
В конституциях многих стран содержатся положения о неприкосновенности собственности и о возможности ее экспроприации только в
строго определенных случаях (как правило, при нарушении общественных интересов). Конституционно закрепляются права на справедливую компенсацию и способы урегулирования споров при несогла139
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сии собственника с фактом, размерами, сроками конфискации. Эти гарантии обычно распространяются и на иностранных собственников. В
странах, где приняты специальные законы и кодексы в области инвестиционной деятельности, отмеченные положения конкретизируются
в данных нормативных актах.
Межгосударственные соглашения о взаимной защите и поощрении иностранных инвестиций включают в себя, как правило, следующие обязательства: создание благоприятного режима для капитальных вложений при инвестиционной и связанной с ней деятельности иностранных инвесторов; обеспечение защиты иностранной собственности; гарантии в отношении беспрепят-ственного перевода доходов от иностранных инвестиций и соответствующей компенсации в
случае экспроприации иностранной собственности; рассмотрение
споров по вопросам иностранных капиталовложений в третейских
судах.
Участие в Конвенции по урегулированию инвестиционных споров между государствами и гражданами других стран обеспечивает
возможность разрешения споров между принимающей страной и
иностранными инвесторами путем арбитража, широко применяемого
в международной экономической практике. Вопросы гарантирования
иностранных инвестиций содержатся также в ряде других документов, одобренных специальными международными организациями.
В 1985 г. с целью содействия иностранным инвестициям в рамках
Международного банка реконструкции и развития (МБРР) было создано Международное агентство по гарантированию инвестиций (МАГИ).
Агентство обеспечивает иностранным инвесторам долго-срочные гарантии на следующие случаи некоммерческих рисков:
введение правительством страны, принимающей капитал, ограничений на обмен и перевод капиталов;
законодательные или административные меры принимающей
страны, лишающие иностранного инвестора права на собственность,
контроля над инвестициями или значительно снижающие его доходы;
административная и судебная практика принимающей страны,
нарушающая права иностранных инвесторов и ведущая к расторжению договоров, заключенных с ее государственными институтами;
вооруженные конфликты и гражданские войны.
МАГИ способствует улучшению инвестиционного режима в
принимающих странах и другими способами: путем реализации программ по повышению квалификации кадров правительственных
140
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
структур, частных фирм, посредством проведения конференций и семинаров, оказание консультативной помощи правительствам стран –
членов МАГИ по разработке нормативных документов, направленных на поощрение иностранных инвестиций.
При смешанном финансировании необходимо контролировать
долю собственных источников финансирования инвестиций.
Для определения доли собственных средств в общем объеме инвестиций можно использовать коэффициент самофинансирования
(Ксф)
К сф
СС
,
И
где СС – собственные средства предприятия (чистая прибыль и амортизационные отчисления);
И – общая сумма инвестиций.
Рекомендуемое значение показателя не ниже 0,51 (51 %). При
более низком значении (например, 0,49) предприятие утрачивает финансовую независимость по отношению к внешним источникам финансирования (заемным и привлеченным средствам).
Финансирование инвестиций может осуществляться методом
проектного финансирования. Его можно охарактеризовать как финансирование инвестиционных проектов, при котором сам проект является способом обслуживания долговых обязательств (т. е. за предоставление финансирования предоставляется право на участие в
разделе результатов реализации проекта).
Финансирующие субъекты оценивают объект инвестиций с точки зрения того, принесет ли реализуемый проект такой уровень дохода, который обеспечит погашение предоставленных инвесторами
ссуды, займов или других видов капитала.
Проектное финансирование напрямую не зависит от государственных субсидий или финансовых вложений корпоративных источников. В развитых странах этот метод используется уже десятилетия.
У нас этот метод начал применяться с выходом Закона «О соглашениях о разделе продукции» от 30.12.1995 г. № 225-ФЗ (в редакции
Федерального закона от 19.07.2011 г. № 248-ФЗ. Соглашение о разделе продукции является договором, в соответствии с которым Российская Федерация предоставляет субъекту предпринимательской деятельности (инвестору) на возмездной основе и на определенный срок
исключительные права на поиски, разведку, добычу минерального
141
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сырья на участке недр, указанном в соглашении, и на ведение связанных с этим работ, а инвестор обязуется осуществить проведение указанных работ за свой счет и на свой риск. Соглашение определяет все
необходимые условия, связанные с пользованием недрами, в том числе условия и порядок раздела произведенной продукции между сторонами соглашения в соответствии с положениями настоящего Федерального закона.
Основной особенностью проектного финансирования, в отличие
от акционерного и государственного, является учет и управление
рисками, распределение рисков между участниками проекта, оценка
затрат и доходов с учетом этого. Проектное финансирование называют также финансированием с определением регресса (регресс – это
требование о возмещении предоставленной в заем суммы).
Таким образом, для финансирования инвестиций можно использовать различные методы, формы и источники, но при этом необходимо помнить, что каждый источник финансирования имеет свою цену и определенную величину инвестиционного риска. Поэтому для
их выбора должна быть проделана большая аналитическая работа с
целью минимизации средневзвешенной цены капитала и инвестиционного риска.
Вопросы для самоконтроля
1. Назовите основные источники формирования инвестиционных ресурсов организации.
2. Что определяет структуру источников финансирования инвестиций?
3. Что входит в состав собственных, заемных и привлеченных
источников финансирования инвестиционной деятельности?
4. Какова роль государственного финансирования инвестиций
в рыночной экономике?
5. Дайте характеристику бюджетного финансирования.
6. Назовите преимущества кредитного способа финансирования инвестиций.
7. Охарактеризуйте условия предоставления и основные требования к инвестиционным проектам, финансируемым из федерального бюджета.
8. Каким организациям предоставляется инвестиционный налоговый кредит и на каких условиях?
142
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
9.
10.
11.
12.
13.
зинга.
14.
ций?
Что понимается под иностранными инвестициями?
Назовите особенности акционерного финансирования.
Каковы государственные гарантии иностранных инвестиций?
В чем отличие финансового лизинга от операционного?
Назовите особенности форфейтинга, факторинга и франчайВ чем заключается привлекательность венчурных инвести-
143
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ЛИТЕРАТУРА
1. Гражданский кодекс Российской Федерации [Электронный
ресурс]. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi
2. Федеральный закон «Об инвестиционной деятельности в
Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» от 25.02.99 г. № 39 (ред. от 12.12.2011 г.). [Электронный ресурс]. URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi
3. Федеральный закон РФ «Об акционерных обществах» от
26.12.1995 г. № 208 - ФЗ (ред. от 23.07.2013 г.) [Электронный ресурс].
URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi
4. Федеральный закон РФ «О рынке ценных бумаг» от
22.04.1996 г. № 39 - ФЗ (ред. от 23.07.2013 г.) (с изм. и доп., вступающими в силу с 01.09.2013 г.) [Электронный ресурс]. URL:
http://base.consultant.ru/cons/cgi
5. Федеральный закон РФ «Об инвестиционных фондах» от
29.11.2001 г. № 156 - ФЗ (ред. от 23.07.2013 г.) [Электронный ресурс].
URL: http://base.consultant.ru/cons/cgi
6. Методические рекомендации по разработке инвестиционной
политики предприятия – в составе Методических рекомендаций по
реформе предприятий (Приказ Минэкономики РФ № 118 от
01.10.1997 г.).
7. Басовский, Л.Б. Финансовый менеджмент: учебник /
Л.Б. Басовский. – М.: ИНФРА-М, 2010. – 240 с.
8. Бизнес-планирование: учебное пособие / Под ред. проф.
Т.Г. Попадюк, В.Я. Горфинкеля. – М.: Вузовский учебник; Инфра–М,
2013. – 296 с.
9. Брусов, П.Н. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая политика. Инвестиции: учебное пособие / П.Н. Брусов,
Т.В. Филатова. – М.: КНОРУС, 2012. – 304 с.
10. Бизнес-план инвестиционного проекта: Отечественный и зарубежный опыт. Cовременная практика: учебное пособие / Рос. экон.
акад. им. Г.В. Плеханова; ред. В.М. Попов. – 5-е изд., перераб. и доп.
– М.: Финансы и статистика, 2003. – 432 с.
11. Варламова, Т.П. Финансовый менеджмент: учебное пособие
/ Т.П. Варламова, М.А. Варламов. – М.: Дашков и Ко, 2009. – 304 с.
12. Вахрин, П.И. Инвестиции: учебник / П.И.Вахрин. – М.:
Дашков и К, 2008. – 384 с.
13. Вахрин, П.И. Организация и финансирование инвестиций
144
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(сборник практических задач и конкретных ситуаций): учебное пособие / П.И.Вахрин. 2-е изд., исправл. и доп. – М., 2009. – 164 с.
14. Виленский, П.Л. Оценка эффективности инвестиционных
проектов: Теория и практика: учебно - практическое пособие /
П.Л. Виленский, Н. А. Смоляк. – М.: Дело, 2009. – 832 с.
15. Ермасова, Н.Б. Финансовый менеджмент: учебное пособие /
Н.Б. Ермасова, С.В. Ермасов. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Юрайт,
2010. – 621 с.
16. Иванов, А.П. Финансовые инвестиции на рынке ценных бумаг / А.П. Иванов. – 5-е изд., перераб. и доп. – М.: Дашков и К, 2012.
– 480 с.
17. Ивасенко, А.Г. Иностранные инвестиции: учебное пособие /
А.Г. Ивасенко, Я.И. Никонова. – 2-е изд., стер. – М: КНОРУС, 2011. –
272 с.
18. Игошин, Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: учебник для вузов / Н.В. Игошин. – М.: Финансы,
ЮНИТИ, 2011. – 413 с.
19. Игошин, Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: учебник для вузов / 2-е изд., перераб. и доп./
Н.В. Игошин. – М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2010. – 542 с.
20. Инвестиции: системный анализ и управление / Под ред.
К.В. Балдина. – 4-е изд. испр. – М.: Дашков и К, 2012. – 288 с.
21. Инвестиции: учебник / А.Ю. Андрианов, С.В. Валдайцев,
П.В. Воробьев и др. – 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Проспект, 2011. –
592 с.
22. Инвестиции: учебник / С.В. Валдайцев, П.В. Воробьев и др.;
под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. – М: Проспект,
2009. – 584 с.
23. Инвестиции: учебное пособие / Г.П. Подшиваленко,
Н.И. Лахметкина, М.В. Макарова и др. – М.: КНОРУС, 2012. – 176 с.
24. Кириченко, Т.В. Финансовый менеджмент: учебное пособие
/ Т.В. Кириченко; под ред. А.А. Комзолова. – М.: Дашков и К, 2008. –
626 с.
25. Корчагин, Ю.А. Инвестиции и инвестиционный анализ:
учебник / Ю.А. Корчагин, И.П. Маличенко. – Ростов-на Дону: Феникс, 2010. – 601 с.
26. Лукасевич, И.Я. Инвестиции: учебник / И.Я. Лукасевич. –
М.: Вузовский учебник; ИНФРА-М, 2013. – 413 с.
145
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
27. Марголин, A.M. Экономическая оценка инвестиций: учебник / А.М. Марголин, А.Я. Быстряков. – М.: Тандем. Экмос, 2010. –
240 с.
28. Нешитой, А.С. Инвестиции: учебник / А.С. Нешитой. – 8-е
изд. – М.: Дашков и К, 2012. – 372 с.
29. Никитина, Н.В. Финансовый менеджмент: учебное пособие /
Н.В. Никитина. – М.: КНОРУС, 2009. – 336 с.
30. Николаева, И.П. Инвестиции: учебник / И.П. Николаева. –
М.: Дашков и К, 2013. – 256 с.
31. Теплова, Т.В. Инвестиции: учебник для бакалавров /
Т.В. Теплова. – М.: Юрайт, 2011. – 724 с.
32. Тихомиров, Е.Ф. Финансовый менеджмент. Управление финансами предприятия: учебник / Е.Ф.Тихомиров. – 2-е изд., испр. –
М.: Академия, 2008. – 384 с.
33. Финансовый менеджмент: учебник / Коллектив авторов; под
ред. проф. Е.И. Шохина. – 4-е изд., стер. – М: КНОРУС, 2012. – 480 с.
34. Финансовый менеджмент: учебник / под ред. А.М. Ковалѐвой. – 2-е изд., перераб. и доп. – М: ИНФРА-М, 2009. – 336 с.
35. Финансовый менеджмент: учебное пособие / А.Н. Гаврилова, Е.Ф. Сысоева, А.И. Барабанов и др. – 6-е изд., стер. - М.: КНОРУС, 2010. – 432 с.
36. Хазанович, Э.С. Инвестиции: учебное пособие / Э.С. Хазанович. – М.: КНОРУС, 2011. – 320 с.
37. Хазанович, Э.С. Иностранные инвестиции: учебное пособие
/ Э.С. Хазанович. – 2-е изд., стер. – М.: КНОРУС, 2012. – 312 с.
38. Шарп, У.Ф. Инвестиции: учебник / У.Ф. Шарп, Г.Д. Александр, Д.В. Бэйли; пер. с анг. – М.: Инфра – М, 2012. – 1028 с.
39. 1С: Финансовое планирование 7.7
40. Project Expert 7.19. – Аналитическая система для развития
бизнеса.
41. ALT-Invest (Альт-Инвест Прим, Альт-Финансы). – Компьютерные модели для инвестиционного и финансового анализа.
42. Справочно-консультационные системы: Консультант Плюс,
Гарант.
43. ЭБС «Национальный цифровой ресурс РУКОНТ», Электронная библиотека полнотекстовых документов ФГБОУ ВПО «Пензенская ГСХА» [Электронный ресурс] / URL: http:// rucont.ru
44. Электронная библиотека учреждений профессионального
образования Пензенской области [Электронный ресурс] / URL: http://
146
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
www.library.pnzgu.ru
45. Электронная библиотека ЦНСХБ Россельхозакадемии через
удаленный терминал ЦНСХБ [Электронный ресурс] / URL: http://
www.cnhb.ru
46. Научная электронная библиотека [Электронный ресурс] /
URL: http: // http://elibrary.ru
47. Полпред. Обзор СМИ // http://polpred.com
48. http://www.ivr.ru – Инвестиционные возможности России.
49. http://www.investmentrussia.ru
50. http://www.rosleasing.ru
51. http://investron.ru
52. http://invest4net.ru
53. http:// www.invest.rin.ru/ Российские и иностранные инвестиции.
147
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Алексей Викторович Носов
Марина Алексеевна Лапина
Ольга Вячеславовна Новичкова
Наталья Федоровна Зарук
ИНВЕСТИЦИИ
Учебное пособие для студентов экономического факультета, обучающихся по направлению 38.03.01 (08.01.00) – Экономика
Компьютерная верстка М.А. Лапина
Корректор Л.А. Артамонова
Подписано в печать
Бумага писчая
Усл. печ. л. 9,2
Тираж
Формат 60 × 84 1/16
Отпечатано на ризографе
экз.
Заказ №
РИО ПГСХА
440014, г. Пенза, ул. Ботаническая, 30
148
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
121
Размер файла
1 071 Кб
Теги
инвестиции, 5747
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа