close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

328

код для вставкиСкачать
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
СОДЕРЖАНИЕ
Киннард В. (Kinnard, Jr., William N.) Новое мышление в теории оценки
недвижимого имущества....................................................................2
Михайлец В.Б., Артеменков И.Л., Артеменков А.И. Доходный подход
и принцип дисконтирования при оценке приносящих доход неликвидных
активов. Пересмотр понятий в доходном подходе и разработка
транзакционной модели ценообразования...........................................10
Кретов М.В. Методы сравнительного подхода к определению рыночной
стоимости объекта недвижимости......................................................34
Леонтьев Ю.Б. Об избавлении от «детских» болезней. Современный этап
работы над методическим обеспечением профессиональной оценки........43
Азгальдов Г.Г. Некоторые вопросы терминологии и классификации
при исследовании интеллектуальной собственности.............................48
Ревуцкий Л.Д. Неосознаваемые и сознательные заблуждения теоретиков,
преподавателей и практиков оценки рыночной стоимости предприятий
(в порядке обсуждения).....................................................................55
Горячев С.В. К вопросу о применении сравнительного подхода при оценке
ущерба (письмо в редакцию)..............................................................65
Комментарии Королевского института экспертов по недвижимости (RICS)
к МСФО (IAS) 16, 17, 40 (проекты и методики).....................................68
English Аbstracts..................................................................................75
№ 1 2008
1
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В. Киннард (William N. Kinnard, Jr.)♣, США
НОВОЕ МЫШЛЕНИЕ
В ТЕОРИИ ОЦЕНКИ
НЕДВИЖИМОГО ИМУЩЕСТВА•
Оценка недвижимого имущества все еще рассматривается как искусство, а не как наука.
Автор настоящей статьи считает, что такое положение дел будет сохраняться до тех пор, пока
фундаментальная теоретическая структура, на
которой базируется практика, будет устаревшей,
чрезмерно удаленной от действительности и не
давать описания рыночного поведения в целом.
Неопределенность рождает потребность
Существование оценки как сферы деятельности
объясняется тем, что потенциальные покупатели,
инвесторы, продавцы и другие лица сталкиваются
с неопределенностью. Это происходит отчасти изза комплексной природы товара (самого недвижимого имущества), а отчасти из-за неэффективного
(неинформативного), несовершенного, сложного
характера рынка, на котором продается недвижимое имущество. Однако, несмотря на эти трудности, проводить расчетные оценки стоимости и
делать выводы все равно необходимо, и часто в отсутствие качественных данных или достаточного
объема информации. Во многих случаях удалось
показать, что большая часть существующей громоздкой, сложной и нереалистичной структуры
механики в стоимостной оценке была попыткой
компенсировать нехватку адекватной или надлежащей рыночной информации.
Критические выражения в адрес текущих
аналитических методов, доступных для оценщиков недвижимого имущества, все чаще можно
услышать со стороны исследователей и практиков в области стоимостной оценки. Кроме того,
возрастает неудовлетворенность неоклассическим подходом, основанным на совершенной
конкуренции, максимизации прибыли и чисто
индивидуалистичном взгляде со стороны «экономического человека» на экономические принципы, которые лежат в основе большинства теорий в современной оценке стоимости.
♣
Уильям Н. Киннард младший, доктор наук, был профессором финансов и недвижимости, занимал должность директора Центра недвижимого
имущества и исследований экономики Университета штата Коннектикут. Он закончил колледж «Swarthmore» и получил MBA и степень доктора
экономических наук в Университете штата Пенсильвания.
•
Переведено на русский язык Российским обществом оценщиков с разрешения издателя — журнала «The Appraisal Journal». Reprinted with
permission from The Appraisal Journal on behalf of The Real Estate Appraiser (August, 1966) ©1966 by the Appraisal Institute, Chicago, Illinois.
2
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Развитие новых инструментов
На протяжении прошлых десятилетий произошло становление целого спектра новых инструментов и идей в связанных областях экономики, бизнеса и финансов. Можно наблюдать
два основных пути развития. С одной стороны,
количественный (математико-статистический)
подход, в значительной степени основанный на
доступности быстродействующего электронного оборудования обработки данных, сделал возможным анализ все более и более сложных проблем, которые прежде было просто невозможно
рассматривать. С другой стороны, общественные
науки и, в особенности, поведенческая наука
(психология, социология, культурная антропология, поведенческие финансы) привнесли распространяющуюся попытку проникнуть в суть
человеческого поведения в процессе принятия
решения.
Такое «проникновение в суть» было успешно
применено к деловым проблемам. Предложенные автором настоящей статьи аргументы в пользу того, что это предоставляет исключительную
возможность распространить данный процесс на
оценку недвижимого имущества, указывают на
направление, в котором будут продвигаться многие авторы теории оценки. Это также верно применительно к области финансовой теории рынков
капитала, но не ограничивается этой областью.
Возможно, здесь будет излишним повторять следующий тезис, но легко пройти мимо
факта, что оценку выполняют с целью принять
определенное решение. Имеется проблема, и
лицо, принимающее решения (покупатель или
продавец, собственник или арендатор, государство или собственник, заемщик или кредитор), обращается к эксперту за советом. Хотя
между оценкой (appraising) и консультированием (counseling) существует важное различие,
оценка также обеспечивает основание для принятия более рационального делового решения
заказчиком или другими лицами. Именно это
и вызывает потребность в хорошем анализе,
который будет являться описательным по отношению к рыночному поведению. Скованное,
негибкое представление о несуществующей
экономической структуре едва ли может быть
полноценной теоретической основой для оценочных исследований. Кроме того, анализ и его
представление должны быть понятны и иметь
смысл для бизнесмена, заказчика или пользователя. Таковы задачи, стоящие перед оценкой в
настоящее время.
Продукт 1920–1930-х годов
Текущая база в теории оценки по существу
является продуктом экономической теории и
состояния дел в оценке стоимости в конце двадцатых — начале тридцатых годов ХХ века.
Большинство классических трудов по оценке недвижимости были изданы в период между 1926 и
№ 1 2008
1937 годами. Однако с тех пор в экономической
теории произошли коренные изменения.
Теория «трех подходов» получила развитие
прежде всего потому, что имелось и до сих пор
существует несколько концепций «стоимости».
Данное слово используется в различных значениях, поскольку в каждом случае в его основе
лежат разные идеи. Кроме того, как было уже
отмечено, данные, необходимые для проведения
оценки на основе прямого сравнения продаж,
часто могли быть просто недоступными. В результате происходило развитие комплексных и
сложных воззрений и схем, созданных для того,
чтобы компенсировать недостаток убедительной информации. Тем временем развитие математики и социологии позволило уяснить, как
обращаться с проблемой неопределенности. Ни
сейчас, ни когда-либо в будущем мы не сможем
преодолеть неопределенность. Однако сегодня
мы находимся в намного лучшем положении и
можем надлежащим образом скомпенсировать
неопределенность при оценках рыночной стоимости.
Влияние судов
Дальнейшая проблема в развитии теории
оценки, которая была особенно острой с конца
Второй мировой войны, состоит в том, что суды
оказывали сильное влияние на установление
определений, с которыми практикам приходилось мириться. Безотносительно их квалификаций судьи и присяжные редко имеют навыки
работы в качестве аналитиков экономики или
финансового рынка. Поэтому они обычно ориентируются на собственные юридические представления и/или основанные на «здравом смысле»
концепции экономических вопросов.
Помимо всего прочего, большая часть элементов в текущем изложении теории оценки была
установлена в рамках ситуационных соображений при значительном давлении со стороны насущной потребности «закончить работу». Это,
конечно, верно в отношении фундамента для понятий оценки, которые использовались на этапах
раннего функционирования в таких организациях, как федеральное управление жилищного
строительства, корпорации кредитования домовладельцев и корпорации по финансированию реконструкции. В теории оценки не имелось никакого реального каркаса. Скорее, большая часть ее
была целиком заимствована из существующей на
тот момент структуры в экономической теории.
Чтобы избежать заявлений, что такой аргумент не является логичным (поскольку в целом
существует точка зрения, что многое из того,
что произошло в последние годы в области количественного анализа и в поведенческой науке,
напрямую можно применить к теории оценки),
следует аккуратно учесть важное различие между некритическим, полным переносом структуры теории из одной дисциплины в другую и
3
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
избирательным применением новых элементов,
когда логика и опыт указывают, что они представляются подходящими для рассматриваемой
области.
На протяжении последнего десятилетия наблюдалось значительное количество попыток
«механической» доработки основных элементов
в структуре теории оценки, при этом усилия по
совокупному пересмотру теории оценки были
незначительными. Существуют убедительные
свидетельства тому, что возникла серьезная необходимость в полном, всеохватывающем анализе теории оценки. В то же время оценки должны
выполняться, а практики должны продолжать
свою деятельность. Не вопреки, а благодаря этому исследования, относящиеся к данной области, имеют такое принципиальное значение.
Влияние финансовых аналитиков
Хотя существует множество теоретических
работ, опубликованных в профессиональных и
академических журналах за последние годы,
многое из того, что в них было написано, вовсе
не столь ново. Большинство исследователей и
преподавателей, работающих в области оценки
недвижимого имущества, ранее имели опыт работы и сформировали воззрения, характерные
для сферы финансовых активов и аналитики финансового состояния. И это неслучайно: между
анализом капиталовложений и теорией рынка
капиталов с одной стороны и оценкой недвижимого имущества с другой стороны имеется существенная общность. Действительно, многие из
таких исследователей расценивают оценку недвижимого имущества как одно из применений
теории рынков капитала и анализа капиталовложений в них.
Имеется важное течение, согласно которому
надлежащим подходом к оценке приносящего
доход недвижимого имущества является его
рассмотрение с позиции инвестиции, применения концепции и инструментов анализа капиталовложений на рынках ликвидного капитала. Это служит особенно сильным стимулом
для университетского персонала в настоящее
время, поскольку ранее были сделаны большие
успехи в современной теории капитала, и ее
изучение стало модным среди оценщиков недвижимости.
Примечательным выражением различных
усилий академических исследователей является
работа «Современная оценка недвижимого имущества: Теория и применения» (The Modern Real
estate Valuation: Theory and Application), написанная д-ром Ратклифом (Ratcliff). В некотором
смысле она представляет собой собранное в миниатюре описательное полотно значимой части
текущего состояния дел в теории оценки, текущей неудовлетворенности таким состоянием дел
и указывает на новые направления, в которых
эволюционирует мышление исследователей.
4
Три акцента
Журнальные статьи и недавно изданные книги свидетельствуют о трех главных акцентах в
размышлениях академических теоретиков об
оценке недвижимого имущества:
1) математика и инструменты принятия решения, нацеленные прежде всего на сокращение
неопределенности при принятии решений в деловом и инвестиционном мире;
2) рыночный анализ, основанный на количественно и качественно лучших данных, которые
более эффективно взаимно увязываются с помощью математических моделей и компьютерной
обработки;
3) инвестиционные и капитальные оценки с
особым акцентом на бюджетировании капитала,
которые, как кажется их сторонникам, предоставляют все решения при оценке недвижимого
имущества.
Можно увидеть, что в теории оценки намечается тенденция, обещающая быть более описательной по отношению к реалиям рынка,
более приспособленной и более понятной для
«не-оценщиков». Остальная часть статьи посвящена описанию проявлений этого и их значению
для обозримого будущего.
Профессиональная деятельность, связанная
с недвижимым имуществом, требует постоянного принятия деловых решений. Эти решения
имеют формат выбора между альтернативами:
в их числе решения купить или продать, взять
в аренду или купить, купить или построить. Неопределенность сопровождает такие решения,
поскольку каждое из них должно быть основано
на прогнозах будущего, равно как и на заключении о текущем состоянии недвижимого имущества и рынка инвестиций. По существу, задача
оценщика заключается в том, чтобы сократить
диапазон неопределенности за счет применения
экономического анализа и знания. Кроме того,
важно определить те области, в которых неопределенность продолжает сохраняться, и выявить,
насколько велика эта неопределенность.
Безжалостный «экономический человек»
В неоклассической экономике центральная фигура — это «экономически рациональный агент»
(homo economicus). Он представляет собой безжалостного максимизатора и в большинстве источников характеризуется «аморальностью». Это
привело к тому, что экономику стали называть
«мрачной наукой» (dismal science). Такой человек
является всезнающим (помните, что он — «типичный» покупатель в наиболее широко распространенном определении рыночной стоимости) и он
всегда поступает, что называется, «рациональным
образом». То есть он максимизирует свое собственное благосостояние, которое в большинстве случаев измеряется максимизацией чистого дохода.
В результате понятие о наиболее эффективном
использовании стало расцениваться как централь-
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ное понятие и при экономическом анализе земли,
и в теории оценки недвижимого имущества. Получается, что максимальная чистая отдача может
возникнуть лишь за счет наиболее эффективного
использования. Последствием данных представлений являются бесконечные споры о том, к чему
относится наиболее эффективное использование:
к земле, улучшениям или же оно является концепцией, относящейся и к тому, и к другому.
Современная позиция возрастающего числа авторов в области принятия решений, инвестиций и оценки недвижимого имущества заключается в том, что типичный покупатель или
инвестор в средства производства не является
максимизатором. По крайней мере, максимальная прибыль служит не единственным критерием. В результате наиболее эффективное использование (НЭИ) теперь стало расцениваться как
недостижимый стандарт для измерения рыночного поведения или при анализе принятия индивидуальных решений; НЭИ стало подвергаться
сомнению даже как тенденция.
Если лицо, принимающее решение, или инвестор и стремятся максимизировать нечто, то данный процесс представляет собой сочетание измеримого денежного вознаграждения и связанных,
но неподдающихся измерению «удовлетворений», что в итоге означает оптимизацию, а не
максимизацию. Имея значительную эмпирическую базу и возможность ее обработки, приемлемо говорить о поиске оптимума, а не максимизирующего решения.
Лучшее при данных обстоятельствах
Оптимальное решение представляет собой самое эффективное решение при заданном наборе
ограничений. Это решение может быть как максимумом (для таких категорий, как прибыль или
текущая ценность), так и минимумом (для таких
категорий, как затраты). Но оно отличается от
максимизирующего решения тем, что представляет собой лучшую комбинацию многих факторов, каждый из которых может как взаимодействовать друг с другом, так и иметь отношение к
конечной оптимизационной цели. В определенной степени это может быть более реалистическим, даже при том, что с точки зрения математики процедура, с помощью которой достигается
оптимум, может показаться более абстрактным
решением.
Одновременно с принятием таких математических техник поведенческие науки вносят в
наши представления убеждение о том, что в поведении, наблюдаемом при принятии решения,
люди бизнеса и инвесторы не обязательно ищут
либо максимум, либо оптимальное решение. Например, когда приходится сталкиваться с решением «осуществить / не осуществить покупку»,
инвестор может выбрать «приемлемое», а не
«лучшее» решение. Эта идея особенно полезна
при анализе инвестиций в недвижимость, ког-
№ 1 2008
да предполагается, что лицо, принимающее решения, выберет первую альтернативу, которая
удовлетворит его минимальным стандартам (запросам) (например, отсечение предложений за
наличные деньги менее 107, или ипотечная константа не более чем 8,25 %).
В рамках такого анализа лицо, принимающее
решения, или инвестор устанавливают предел,
ниже или выше которого они не будут принимать
предложений. В определенный заданный момент
времени может наблюдаться ситуация, когда не
будет иметься никаких других альтернативных
предложений, среди которых можно выбирать.
Даже если бы они и могли быть, возможно, их
поиск не заслуживает усилий. Поэтому инвестор
не ищет самого выгодного использования или
возможно наилучшей альтернативы. Скорее, он
просто выбирает вид использования, удовлетворяющий его стандартам или критериям, которые
он предварительно для себя установил.
Тактика «удовлетворения»
Выбор вида использования, удовлетворяющего заранее установленным стандартам или
критериям, называют «удовлетворением». Поскольку на рынке недвижимого имущества типичному покупателю, каким бы искушенным
он ни был, не сообщают обо всех возможностях,
концепция, которая позволяет ему действовать
на основе наилучшей доступной информации и
удовлетворять его собственным запросам, представляется более реалистичной и более описательной, чем та, согласно которой он является
всезнающим и всегда действует с целью максимизировать только одну переменную — чистую
ставку отдачи. Действительно, существуют серьезные эмпирические свидетельства того, что
искушенные институциональные инвесторы
не всегда стремятся максимизировать чистую
ставку отдачи и что при принятии решения в
действие вступают другие соображения, которые и указывают на то, какие «сопоставимые
объекты» (comparables) оценщики должны рассматривать.
Поэтому предложение автора состоит в том,
чтобы на основе таких свидетельств необходимо выработать новую концепцию для выбора
среди альтернативных использований. Речь
идет о наиболее вероятном использовании (most
probable use), представляющем собой такое использование, которому недвижимое имущество
(как земля, так и улучшения), скорее всего, было
бы подвергнуто тем покупателем или инвестором, для которого оно является привлекательным на рынке на дату оценки. Эта концепция
предполагает наличие типичных покупателей,
определенных на основе опыта рынка, а не абстрактного набора условий, которые вряд ли
(вероятно, даже никогда) не будут достигнуты.
Тогда также будет невозможно упустить из виду
тот факт, что наиболее вероятное использова-
5
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ние является отправной точкой, если необходимо сделать заключение о «наиболее вероятной
цене» при продаже1, хотя д-р Ратклиф не сделал
такой вывод явным.
Аналитическая структура экономики земли и
недвижимости, в пределах которой должна развиться теория оценки недвижимого имущества,
больше не является полностью неоклассической
и не излагается с позиции максимизирующего
[выгоды] экономического субъекта. Она стала
намного более гибкой, реалистичной и сложной.
Решению подлежат многокритериальные проблемы, и существует понимание того, что они
должны быть решены. В частности, признается,
что в городской экономике имеется много взаимосвязанных целей, как общественных, так и
частных. Кроме того, некоторые из этих целей
часто взаимно исключают друг друга. В результате возникает потребность в более сложных аналитических структурах.
Предмет анализа
Как исследователи оценки недвижимого имущества, так и практикующие оценщики неоднократно
подчеркивали критическую важность соответствующего фона для рыночного анализа в установлении
надлежащих принципов проведения работ по оценке. Самое важное новое развитие состоит в том, что
моделирование рынка обеспечивает возможность
более эффективных, более осмысленных и более
реалистичных исследований. Рыночный анализ —
просто хорошая практика оценки, но более систематический подход, которому будет способствовать
симуляция и моделирование рынков, вынуждает
оценщика каждый раз сознательно обращать внимание на потенциально уместные факторы.
Анализ окружающей рынок среды заключается в том, что д-р Ратклиф называет «макрорыночным анализом». Он имеет значение не только вследствие его важности при определении
детерминант спроса и предложения на рынке
недвижимого имущества, но также играет роль
независимого анализа в целях составления прогнозов. Поняв взаимосвязи главных факторов
рынка, можно оценить вероятное воздействие на
стоимость недвижимого имущества таких явлений, как изменение в учетной ставке федеральной резервной системы или изменений в правилах ускоренной амортизации в федеральном
кодексе по сбору налогов.
Признается, что на цену недвижимости влияет все большее число факторов. В частности,
институциональные, юридические, политические факторы и социальная структура сообще-
ства были подвергнуты анализу с позиции того,
как они влияют на связанные с недвижимостью
частные решения. Исследовалась также и государственная политика, такая как меры по планированию и зонированию.
Наконец, одно из самых важных дополнений в исследования рыночного окружения или
в макрорыночный анализ — это признание того,
что налоговая система имеет огромное влияние
на принятие решений в области недвижимого
имущества. Система прогрессивного налога на
прибыль с особым рассмотрением прироста стоимости капитала и обесценения (амортизации,
списаний) служит базой для так называемого налогового щита, которым получают возможность
пользоваться многие инвесторы в недвижимое
имущество. Широко распространенное признание воздействия федерального налогообложения
по налогу на прибыль на стоимость недвижимого
имущества и учет этого воздействия в рыночном
анализе являются существенными обстоятельствами, учета которых уже давно ожидали при
анализе и оценке недвижимого имущества.
Альтернативные инвестиции
Доктор Ратклиф обсуждает выбор альтернативных инвестиционных возможностей со стороны
инвесторов с точки зрения тех активов, которые
конкурируют с оцениваемым имуществом в мышлении потенциальных покупателей в то время,
когда принимается решение. Эта идея относительно области конкурирующих инвестиционных
возможностей (в противоположность простому
рассмотрению сопоставимых по виду объектов имущества) получает возрастающее признание среди
исследователей по оценке недвижимости. В рамках нее признается, что решения «купить / взять в
аренду» либо «купить / построить» конкурируют с
решениями «купить / не купить». Это также помогает ограничивать ту область рынка, которая является существенной для рассматриваемого типа
имущества. Тем самым устраняется узкий взгляд
лишь с географических позиций, а рассмотрение
физических аналогов замещается рассмотрением
иных конкурирующих экономических или финансовых альтернатив. Кроме того, концепция области конкурирующих альтернатив подчеркивает
значение таких соображений, как условия продажи или особенности финансирования, по крайней
мере, в той же степени, в какой она подчеркивает
роль физических характеристик.
Наблюдается все возрастающая неудовлетворенность представлением об одной стоимости в оценке
недвижимого имущества. Кроме того, похоже, что
1
Прежде в США в период между 1983–2000 гг. концепция о «наиболее вероятной цене» была положена в основу некоторых определений рыночной стоимости. Но в период написания данной статьи рыночная стоимость часто еще рассматривалось как некоторое метафизическое понятие о
стоимости, которая наблюдалась бы на идеальном рынке и определялась бы на основе наиболее эффективного использования, что было вызвано
насущными соображениями практики оценщиков недвижимости в период Великой депрессии 1930-х годов, когда оценщики всячески пытались
игнорировать сопоставимые свидетельства, чтобы сертифицировать отчеты на суммы, которые были бы наиболее близки к додепрессивным значениям. Впрочем, в России представление о рыночной стоимости как о метафизической величине прижилось в сознании многих оценщиков (не
говоря уже про закон об оценке), особенно оценщиков непубличных бизнесов, которые применяют для ее определения такие модели идеальных
рынков, как САРМ, согласовывают три подхода для получения рыночной стоимости и т. п. (Прим. переводчика).
6
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
представление о трех подходах к оценке стоимости
может принести больше вреда, чем пользы. Аргумент заключается в том, что каждый тип имущества и задача оценщика разумно рассматриваются и
трактуются лишь с позиции одного самого близкого и надлежащего из подходов. Основополагающие
философии каждого из трех подходов в достаточной
степени различаются, так что стоимость, которая получается на основе каждого из этих подходов, также
отличается от других и по своей сущности. Поэтому
появляется аргумент, согласно которому нет никакой необходимости в том, чтобы результаты трех
подходов были близкими друг к другу, поскольку
они представляют собой весьма различающиеся
способы рассмотрения одного и того же имущества
в зависимости от цели анализа. Такой взгляд также
подразумевает, что процесс приведения результатов
каждого из подходов в соответствие друг с другом
является в большей мере процессом насилия над
данными, чем процессом согласования.
Затратный подход
Также представляется все более очевидным,
что рынок не является полностью информированным, не говоря уже о типичном покупателе.
Кроме того, типичный покупатель не обязательно
является максимизатором. Поэтому необходимо
установить, кто бы мог быть типичным покупателем в каждой ситуации. Также необходимо определиться с мотивами и мыслительными процессами такого покупателя, чтобы иметь возможность
сделать вывод о стоимости через его глаза.
Фактически среди исследователей (а также опытных практиков) стоимостной оценки недвижимости существует полное единогласие, что затратный
подход не является ни адекватным, ни целесообразным методом определения рыночной стоимости,
рыночной цены или любой другой имеющей смысл
стоимости. Затраты на воспроизводство, конечно,
не представляют собой стоимости и не являются
прямой детерминантой рыночной цены. По общему признанию, они имеют значение, но их влияние
проявляется прежде всего на стороне предложения. Расчетные оценки затрат на новое строительство представляют собой разумный способ сверки с
альтернативными способами действия, особенно с
точки зрения осуществимости предложенных проектов. Кроме того, выбор «купить или строить» подразумевает рассмотрение вероятных затрат.
Вдобавок к его сомнительной пригодности, по
сравнению с любым другим альтернативным методом оценки стоимости затратный подход является
также чрезмерно механическим (калькуляционным) и привязанным к большой массе догадок при
определении накопленной амортизации.
Сравнительный подход
Одна из главных трудностей применения сравнительного подхода к оценке стоимости состоит
в том, что он основывается на допущении: то, что
произошло в недавнем прошлом, наиболее вероятно, будет преобладать и в ближайшем будущем или,
по крайней мере, является наиболее доступным
руководством для ближайшего будущего. Кроме
того, имеется неудовлетворенность степенью и качеством макро- и микрорыночного анализа. Но это
не концептуальная проблема — скорее, проблема,
связанная с применением. Однако она дает повод
для серьезной критики текущей практики.
Усиливающееся внимание теперь обращено
к вопросам, связанным с условиями продажи и
особенно с условиями кредитования, для чего
требуется детальный количественный анализ
как предполагаемой сделки, так и сопоставимых продаж. Уже отмечалось, что макрорыночный анализ указывает на большее число
факторов, воздействующих на стоимость недвижимого имущества. Это означает, что потенциально требуется более тонкий анализ,
чем это возможно понять из любых аналогий с
«притчами обмена за алтын»2. Подход к сопоставимым продажам на основе области конкурирующих альтернатив также подчеркивает
экономические, а не физические факторы.
Имеются убедительные рекомендации, что
подход сопоставления прямых продаж (и этот
термин предпочтительней более безвкусного и
менее точного выражения «подход на основе рыночных данных» [или сравнительный подход])
должен иметь первоочередную применимость
для жилой недвижимости.
Если и имеется единодушное мнение относительно какого-нибудь вопроса в области оценки
недвижимого имущества, то его можно найти в
представлении, что доходный подход к оценке
стоимости является моделированием или попыткой воспроизведения процесса инвестиционного
анализа (анализа инвестиционных проектов3)
2
Имеется в виду, что в современное время во многих сделках, связанных с недвижимостью, платеж осуществляется не денежными средствами,
а покупатель передает продавцу кредитные обещания. Поэтому при анализе сопоставимых или подразумеваемых в рыночной стоимости гипотетических сделок следует учитывать возможность того, что инструментом их оплаты служили или будут служить не деньги («монеты»), а обещания будущих платежей. Если бы оплата осуществлялась с помощью денег, то возможная цена (сопоставимой) сделки была бы иной. Такие кредитные сделки
следует анализировать с позиции «денежного эквивалента», т. е. приведения к настоящему времени будущих платежей от покупателя, а не просто
подразумевать, что сумма, указанная в цене сопоставимой сделки, выражает реальные деньги, переданные в обмене (Прим. переводчика).
3
Понятие «инвестиционный анализ» в русском оценочном языке ныне носит два неравнозначных смысла. С одной стороны, в известной работе
А. Дамодарана «Инвестиционная оценка» под инвестиционным анализом подразумевается анализ последствий ценообразования на (равновесном) рынке финансовых активов, опирающийся на представления современной портфельной теории и других теорий, предсказывающих «объективное» поведение идеального эффективного рынка. С другой стороны, под инвестиционным анализом понимается анализ эффективности
определенной последовательности действий с реальными активами с позиции определенного или типичного субъекта (анализ инвестиционных
проектов). В этом смысле инвестиционный анализ опирается на теоретические субъектно-ориентированные воззрения о стоимости и ценности,
которые принципиальным образом отличаются от соответствующих («объективных») воззрений, характерных для идеального рынка финансовых
активов. Хотя автор сам часто путает эти два смысла, здесь и далее понятие «инвестиционный анализ» преимущественно употребляется в его
втором (инвестиционно-проектном) смысле (Прим. переводчика).
№ 1 2008
7
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
применительно к недвижимому имуществу.
Было отмечено, что исследователи теории оценки недвижимого имущества склонны больше
всего интересоваться этой специфической областью в значительной степени потому, что их формальное обучение, скорей всего, происходило в
сфере финансов.
Другие применения
Текущая финансовая теория и теория рынков
капитала представляют существенные возможности для их применения к оценочному анализу
недвижимого имущества. В результате в литературе по оценке наблюдается усиливающийся
акцент на вопросах финансирования, условиях
кредитования, рыночных альтернативах, ожиданиях инвестора и т. п.
Один из существенных плюсов финансового
анализа состоит в концентрации внимания на денежном потоке, а не на чистом операционном доходе как основании для процесса капитализации
с точки зрения инвестора-покупателя. Как следствие этого, анализ собственной и заемной доли
(формула Элвуда) получает большее признание и
в теории, и в практике.
Теоретики оценки в целом убеждены, что капитализация дохода — это подход к оценке нежилого имущества, включая специализированные
имущества. В последнем случае оценка стоимости в использовании через капитализацию дохода является менее субъективной для специализированного имущества и, следовательно, более
описательной в отношении рыночного процесса
принятия решений, чем догадки, вкладываемые
в определение накопленной амортизации в затратном подходе. Это одна из областей, в которой
нужно провести еще значительный объем исследовательской работы, но она представляет собой
самую интригующую перспективу.
Существует выраженная тенденция к акценту на следующем обстоятельстве: в инвестиционном анализе определяющее значение имеет
то, кем (или чем) является типичный инвестор.
Фактически процесс его идентификации представляет собой первый шаг в микрорыночном
анализе д-ра Ратклифа.
Идентификация и описание инвестора
Инвестор (типичный покупатель) характеризуется налоговым статусом, целями, типом имущества, которым он, как ожидается, будет интересоваться, количеством собственных средств,
которые он может инвестировать в покупку объекта, и условиями доступного для него кредитного финансирования. Поскольку эти факторы
влияют на оценку ожидаемого потока дохода от
имущества и на ставку, по которой должен капитализироваться доход от имущества, определение
характеристик и особенностей типичного инвестора представляет собой важный этап, предшествующий непосредственной оценке имущества.
8
Фактически типичный (или наиболее вероятный) инвестор идентифицирует рынок для
рассматриваемого имущества, устанавливая область альтернативных инвестиционных возможностей, конкурирующих с данным имуществом.
Кто, скорее всего, вложит капитал в данный тип
имущества? Кроме того, какую форму организации наиболее вероятно будет иметь такой инвестор? Это также повлияет на определение того,
какая сумма, как ожидается, будет предложена
за имущество, особенно когда во внимание принимается налоговый статус соответствующего
инвестора.
Такой инвестор — это не гипотетический информированный покупатель из более традиционной теории оценки; скорее он рассматривается
как наиболее вероятный инвестор, который, как
ожидается, проявит интерес к соответствующему
типу имущества на заданном рынке в заданное
время. Процесс идентификации такого инвестора требует со стороны оценщика детализированного и осторожного рыночного анализа.
Производительность имущества заключается в его способности приносить чистый доход. В
большинстве новейших источников этот доход
рассматривается как ожидаемый денежный поток, а не как бухгалтерская чистая отдача. Данное обстоятельство является причиной возросшего интереса к проведению капитализации дохода
на основе подхода «собственные / заемные средства» (формула Элвуда). Производительность
имущества характеризуется всей совокупностью
ожидаемого дохода или выгод от него, что означает, что как и денежный поток, так и сумма реверсии должны быть учтены в процессе анализа
капитализации. В подходе Элвуда эти обстоятельства особо подчеркнуты, хотя их также отмечали и другие авторы.
Доводы против разделения
Среди современных авторов существует широко распространенное мнение, что доход от земли логически не может быть отделен от дохода,
создаваемого улучшениями, иначе как в изолированных случаях, когда земля удерживается на
праве аренды. Вследствие этого доходоприносящая способность должна обычно приписываться
всему имуществу, и поэтому резидиальная техника оценки имущества является единственной
надлежащей техникой, которую можно применять в анализе капитализации. В особенности
эти обстоятельства проявляются в работах Элвуда, равно как и производный довод о том, что
для капитализации дохода могут и должны быть
применены единые ставки.
Наконец, можно обнаружить все более категоричные мнения о том, что чистый доход, который должен капитализироваться, т. е. чистый
доход, приходящийся на типичного инвестора, — это не просто денежный поток (который
учитывает затраты на финансирование и амор-
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
тизационные отчисления), а чистый денежный
поток после учета всех налогов на прибыль и доходы.
Принятие инвестиционных решений или
распределение средств между инвестиционными решениями рассматривают как одно из применений процесса бюджетирования капитала. В
частности, это подразумевает сравнение затрат
на капитал (cost of capital) с чистым доходом
для определения соотношения «выгоды / затраты» (benefit / cost ratio). Результатом является
руководство по выбору инвестиций с позиции
соотношения «выгоды / затраты». Это может
быть полезным при принятии решений «купить
или строить», «арендовать или покупать», равно как и просто решения «покупать или не покупать».
В открытой системе размещение капитала может проводиться с позиции лучшей или самой
выгодной альтернативы. Однако когда размер
инвестируемых средств ограничен и необходимо вводить нормирование капитала или определенные приоритеты, инвестиционные решения
можно принимать на основе «приемлемой» отдачи. Это опять-таки описывается доктриной «удовлетворения» (satisfising).
Наиболее вероятная цена продажи
Возможно, самое плодотворное и бросающее
вызов заявление в теории оценки — это утверждение д-ра Ратклифа, что целью оценочного
анализа должно быть определение или предсказание наиболее вероятной цены продажи, а не
рыночной стоимости (в идеальных условиях).
Д-р Ратклиф утверждает, что это будет более
точно описывать то, что происходит на рынке.
Понятие о наиболее вероятной цене продажи в
большей мере ориентируется на реальные экономические и рыночные факторы, а не основывается на юридикализованных представлениях
об атмосфере деятельности [полностью рационального и всезнающего] «экономического человека».
Такая идея совместима со взглядом д-ра Ратклифа, что любая оценка является прогнозом с
позиции существующих рыночных условий, который основан на систематическом исследовании. Пол Ф. Вендт приводит интересный факт:
итальянский теоретик оценки Медичи использует термин «наиболее вероятная цена» как синонимичный понятию рыночной стоимости. Кроме
того, наиболее вероятная цена продажи, кажется, требует принятия критерия наиболее вероятного использования, который уже обсуждался в
данной статье.
№ 1 2008
Всякое мнение об оценке — это прогноз
Наиболее вероятная цена продажи побуждает нас обратить внимание на тот факт, что
всякая оценка стоимости является прогнозом,
выполняемым в сложившихся рыночных условиях, — пусть даже и ретроспективным прогнозом. Это позволяет проводить анализ с позиции,
отличной от допущения о совершенном конкурентном рынке из неоклассической экономики,
которое является характерным в традиционной
теории оценки. В этом смысле удается приблизить оценки стоимости к реальности.
Наконец, когда современные методы статистического анализа вероятности начнут применяться к оценкам, нацеленным на определение
наиболее вероятной цены продажи, появиться
возможность с высоким (предсказуемым и измеряемым) доверительным интервалом определять как надежность стоимостной оценки,
выражаемой единственным числом, так и интервальным диапазоном вокруг этого значения. При наличии рынка с соответствующей
активностью подобные измерения станут реальностью при использовании соответствующих техник обработки данных.
Все эти события и новые направления в мышлении о теории оценки представляют как новые
возможности, так и прямой вызов для оценщиков. Для того чтобы с выгодой использовать
эти возможности и успешно встретить вызовы,
оценщики должны соответствующим образом
подготовиться. Иначе их работа может вполне
быть выполнена другими сообществами.
Для начала навыки, необходимые для выполнения функций и действий, рассмотренных
в данной статье и в более ранних работах, должны быть систематически развиты и закреплены профессиональными организациями оценщиков. В то же самое время оценщики должны
изучить и обеспечить преподавание соответствующей технической терминологии, которая
встречается в дисциплинах, лежащих в основе
таких навыков. Но многие из рассмотренных
концепций, прежде чем их можно будет добавить к общепринятым инструментам практикующего оценщика, требуют дальнейшей
проработки путем проведения исследований
и аналитических обзоров. Сюда входят: моделирование рынка, анализ вероятности, анализ
«выгоды/затраты», исследования затрат на капитал, доктрина «удовлетворения», наиболее
вероятное использование и наиболее вероятная
цена продажи. Проведение таких работ в значительной степени выпадает на долю исследователей стоимостной оценки.
9
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В.Б. Михайлец, CCIM, член Экспертного совета РОО;
И.Л. Артеменков, первый вице-президент РОО, член правления МКСО,
председатель RICS – Россия, FRICS, CCFA, FIABCI;
А.И. Артеменков, аспирант кафедры экономических измерений
Государственного университета управления,
г. Москва
Доходный подход
и принцип дисконтирования
при оценке приносящих доход
неликвидных активов
Пересмотр понятий в доходном подходе
и разработка транзакционной модели
ценообразования*
Существует постоянная напряженность между нормативной теорией и
позитивной теорией. Вы можете в споре приводить убедительные аргументы в пользу модели SML (линия рынка капитальных активов), и Вы можете
утверждать, что Вам необходимо ее использовать. Но Вы не можете утверждать, что люди это делают, — большинство людей этого не делает. Если Вы
хотите поддержать позитивную теорию, то Вам нужна не только теория ценообразования активов, но также и то, как люди в действительности подбирают портфель…
Из телевизионного интервью В. Шарпа,
подготовленного “The Journal of Finance” (2004)1
Рынки публичного и частного капитала не коррелируют. Если мы выхватываем данные из одного рынка, чтобы проводить измерения на другом, мы
занимаемся бесполезным делом. Это необходимо прояснить и уладить.
Из выступления Р. Сли на Национальном симпозиуме
Института оценщиков бизнеса (2007)
Введение
В настоящей статье мы делаем попытку проанализировать базовые принципы мышления, лежащие в основе определения рыночной стоимости при оценке приносящих доход неликвидных активов
(в общем случае это такие активы, для которых нет сопоставимых рыночных свидетельств-сделок
или цены в таких сделках неизвестны, что исключает возможность применения сравнительного подхода, а оценка проводится для целей осуществления обмена оцениваемым активом). Мы также показываем, как обменивающиеся стороны могут справедливо установить такую стоимость в рамках
доходного подхода.
* Авторы благодарны за поддержку, оказанную им в этой работе ЗАО «Международный центр оценки», а также выражают особую благодарность
и признательность С.А. Смоляку, Г.И. Микерину, Виктору и Валерию Галасюкам, чья точка зрения на теорию профессиональной оценки сильно повлияла на авторов и побудила их заняться проблемами, рассмотренными в настоящей статье.
1
Доступно на http://www.afajof.org/association/historyfinance.asp.
10
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для указанных целей потребуется прояснить некоторые оценочные понятия. Вопрос оценки неликвидных активов редко освещается в литературе на теоретическом уровне, а когда он все же освящается2, то доминирующая доктрина состоит в том, чтобы попытаться заимствовать некоторые оценочные понятия из области современной портфельной теории (СПТ)3, теории корпоративных финансов и
инвестиционно-финансовой оценки (ИФО) (например, CAPM, APT и другие приемы ценообразования
на эффективных или, по крайней мере, активных рынках, которые описаны в книге «Инвестиционная
оценка» А. Дамодарана (Damodaran, 2002) пытаются «приспособить» способами, зачастую противоречащими основным допущениям современной портфельной теории. Так, многие решения, порожденные по принципу аналогии с ценообразованием, наблюдаемым на активных рынках, были положены в
основу политики по построению «скорректированной и достроенной» (adjusted and built-up) CAPM для
оценки неликвидных активов (Mercer, 2004). Являются ли мышление «по аналогии» и перенос техник, работающих на другом (активном) рынке, оправданными для неликвидных активов? Классическая модель САPM (Sharpe,1964; Linter, 1965) была создана для области инвестиционной теории, где
предполагается, что активы являются: 1) ликвидными и 2) для них имеются многочисленные свидетельства ценовых котировок, необходимые для оправдания статистического анализа данных и, например, установления определяющих коэффициент «бета» регрессий, при этом 3) в качестве предпосылки
принимается допущение об эффективном рынке (или возращении рынка в такое состояние), а целью
является поиск оптимальных равновесных решений.
Профессиональные оценщики, которые работают с целым спектром инвестиций (и, по нашему
мнению, в основном с неликвидными и недостаточно делимыми инвестициями), часто оказываются
озадаченными нереалистичностью указанных допущений и, осознавая, что эти допущения явно несоразмерны с практическими ситуациями, с которыми они встречаются в своей профессии, пытаются
«дополнить» классическую модель САPM таким образом, чтобы внедрить в нее различные «поправки» на размер и характеристику компании (Size and company — Specific adjustments) (Mercer, 2004).
Внедрение этих поправок часто осуществляется недостаточно согласованным образом и противоречит
логике «внутриувязанного массового рынка», на которой основана классическая теория CAPM (Slee,
2004; Микерин и Артеменков, 2007).
Кто такие профессиональные оценщики и какова их позиция?
Профессиональные оценщики — это такие оценщики стоимости, которые выполняют оценки
в соответствии с Международными стандартами оценки (МСО), стандартами Европейской группы
оценщиков (TEGoVA), стандартами RICS («Красная книга») и пр. Нам представляется, что область,
для которой составлялись и продолжают составляться такие стандарты (профессиональная оценка),
в основном связана с неликвидными инвестициями или с инвестициями, относящимися к неэффективным рынкам. Например, определение рыночной стоимости в МСО предполагает лишь то, что мы
называем «взглядом с позиции (равновесной) сделки», а именно подразумеваемую (гипотетическую)
сделку с оцениваемым имуществом между заинтересованным покупателем и заинтересованным продавцом, а также способность актива быть юридически переданным при такой сделке. Для оценки
имущества по рыночной стоимости вовсе не обязательно, чтобы для него имелся активный или наблюдаемый рынок. Хорошим примером здесь является «специализированное (недвижимое) имущество» для которого рынок по определению не является наблюдаемым, но которое можно, тем не
менее, оценить доходным подходом с помощью метода, основанного на прибыли или бухгалтерских
счетах (proFitS or accountS method), или затратным подходом. Таким образом, профессиональная
оценка (и ее теория) является более широкой областью, которая, тем не менее, эволюционирует и заимствует многие свои техники из сферы инвестиционно-финансовой оценки (и применяемой в ней
теории). ИФО в основном связана с такими вопросами, как установление «фундаментальной стоимости» для котируемых на бирже акций, ценообразование сделок слияния/поглощения для публичных
компаний, оценки ликвидных инвестиций на уровне портфеля и другими применениями СПТ.
Обе указанных области оценки стоимости пересекаются в ряде случаев (в основном при ликвидных
инвестициях) так, что перенос позиций ИФО (и ее техник) на профессиональную оценку представляется оправданным для таких случаев, особенно в условиях развитых стран и рынков. Однако на границах
профессиональной оценки, отдаленных от пересечения областей (т. е. когда определяется рыночная
стоимость неликвидных активов закрытых (частных) компаний, специализированного недвижимого имущества и пр.), использование перспективы ИФО (а также инструментов СПТ) в доходном подходе наталкивается на множество препятствий, которые в настоящее время преодолеваются непоследовательным ситуационным (ad hoc) образом без какой-либо общей теории или даже обсуждений
2
См., например, Jensen (1972), Dempsey (1996), Garvey (2001), Velez & Pareja (2003), Ekern (2006) Schwartz & Tibaldi (2006), где подробно рассматривается история вопроса, текущее состояние дел и последние попытки разобраться в проблеме.
3
Современная портфельная теория (Modern Portfolio Theory (MPT)) — термин, заимствованный нами из работы Сейс и Смита (Sayce & Smith
(2006), ch. 12), который обозначает точку зрения и теоретический подход к финансам и инвестициям, который стал ведущим с 1960-х годов вслед
за тем, как теория структуры капитала Модильяни и Миллера была объединена с портфельной теорией Марковица, Шарпа, Линтнера и пр.
№ 1 2008
11
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
относительно того, справедлива ли вообще перспектива ИФО. Мы полагаем, что элементы, представленные в настоящей статье, послужат шагом на пути к такой теории, которая должна основываться
на «взгляде с позиции сделки» (как он сформулирован в определении рыночной стоимости МСО),
противопоставляемом «взгляду оптимизированного портфеля на эффективном рынке», который заложен в позиции ИФО.
Судя по идущему сейчас процессу пересмотра понятий в сфере профессиональной оценки (который набирает обороты благодаря деятельности Международного комитета по стандартам оценки —
МКСО), а также благодаря схожему процессу в бухгалтерском сообществе мы наблюдаем возрастающее понимание различий между точкой зрения ИФО и множеством целей, которые не согласуются
с ней в практической сфере выполняемых профессиональными оценщиками заданий. Например, в
недавно опубликованном учебнике Сары Сейс с коллегами «Оценка недвижимости: от стоимости к
ценности» (Sarah Sayce et al., 2006) предпринимается попытка выявить различия между оценочной
перспективой институциональных инвесторов и той, которая свойственна пользователям (эксплуататорам — owner-occupiers) недвижимого имущества. На рынке недвижимого имущества процессы
ценообразования вовсе не обязательно будут такими же, как те, которые используются институциональными инвесторами. В Великобритании и других развитых странах рынки недвижимости становятся все более и более ликвидными, и сделки на них начинают все сильнее характеризоваться
свойствами публичного (биржевого) обмена (индексы, базы данных и статистические ряды на сегодняшний день уже являются стандартной практикой для недвижимости), применение воззрений и
техник доходного подхода из сферы ИФО и СПТ становится все более осуществимым на таких рынках и не наталкивается на проблему недостатка данных. Напротив, многие рынки недвижимости
развивающихся стран выработали техники оценки, которые сочетаются с граничными ситуациями
неликвидности активов. Такой процесс наблюдается также в России, особенно в тех ее областях, где
рынок недвижимости еще не развит, а ограниченность доступных сопоставимых свидетельств и неоднородность рыночного развития служат стимулами для выявления различий между «взглядом на
рыночную стоимость с позиции сделки» и перспективой ИФО.
Часть предлагаемой статьи посвящена обсуждению некоторых формул капитализации дохода,
применяемых в области оценки недвижимости, и тому, как эти формулы сочетаются с «взглядом с
позиции (равновесной) сделки», изложенным в настоящей статье. Поэтому ее рекомендуется прочитать как оценщикам недвижимости, так и оценщикам бизнеса.
Применение CAPM и ее производных в оценке бизнеса часто ограничивается набором допущений
САРМ, а также реалиями рынков, где предпринимается попытка применить эту модель (Slee, 2004)4,
иначе возникают различные проблемы и усложнения, связанные с неопределенностью уровня стоимости (контрольный или миноритарный), который достигается в результате применения CAPM, вопросами о том, как регулировать коэффициент «бета» в зависимости от уровня долга у компаний. Также
возникает проблема диверсификации, которая является предпосылкой САРМ (поскольку покупатели
закрытой (частной) компании не часто бывают хорошо диверсифицированными в своих инвестициях),
и т. п.5.
Такая сложная и окольная оценочная методология, которая сперва (в основном «теле» САРМ) предполагает рыночную эффективность, а затем (в «поправках-корректировках» к САРМ) отрицает ее
(Mercer, 2004), представляется непрактичной (особенно для стран, где указанные «поправки» нельзя определить эмпирическим образом, как это делается в США). Поэтому мы подвергаем сомнению
ее уместность. Методология определения стоимостей в обмене в ситуациях, когда САРМ и ее допущения неприменимы, не может быть создана посредством «латания» САРМ (т. е. путем добавления различных эмпирических и чаще экспертно-определенных «премий за риск»). В этом случае мы рискуем
создать такую ситуационную (аd hoc) дедуктивно-эмпирическо-экспертную модель, которая будет хорошо подогнана к ряду ситуаций в определенном месте и времени и полностью неадекватна в других
ситуациях. Мы считаем, что необходимо уйти от такого способа проведения исследований и построения моделей (т. е. смешения выводов современной портфельной теории и «поправок» к ним). Определение стоимостей в обмене для неликвидных интересов в общем случае не может быть основано ни на
следствиях, вытекающих из СПТ (так как эта теория подразумевает рассмотрение «широких рынков»
и измерение статистическо-стохастических связей между всем рынком и оцениваемым (неликвидным)
активом, что практически невозможно из-за отсутствия транзакционных свидетельств в общем случае), ни на эмпирическом анализе (так как все равно возникает проблема нахождения сопоставимых
сделок и переноса результатов по ним на оцениваемый неликвидный актив, поскольку каждый нелик4
Этот факт признается также в ведущих учебниках (Pratt, Reilly and Schweihs, 2000, p. 168), поэтому непонятно, как модифицированная (т. е.
«скорректированная и достроенная») САРМ может обойти эти ограничения.
5
У Пратта, Рейли и Швейса (Pratt, Reilly and Schweihs, 2000) все эти проблемы и усложнения отмечены и проанализированы достаточно кратко
на стр. 162–174. Для более детального ознакомления с ними и прочими сложностями, которые делают модель САРМ барочной и «капризной» в
практическом применении, а также с полным перечнем допущений модели (стр. 168) мы рекомендуем использовать указанную книгу.
12
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
видный актив и обстоятельства его обмена, вообще говоря, могут быть уникальными и наделенными
исключительными свойствами).
Следует учесть, что теория ценообразования на совершенных (идеальных) рынках, составленных
из торгуемых в массовом порядке ликвидных активов, имеет долгую и заслуженную историю (простирающуюся на более чем столетие до того, как появилась модель САРМ), но по этой причине (и в силу
достигнутых успехов не только в формировании выводов об «идеальном», но и в решении практических социальных проблем) она породила многие мыслительные шаблоны, такие как поиск ценовых
решений, вытекающих из взаимодействий и стремящихся к установлению равновесия на таких рынках. Эта теория предполагает существование конкурентной среды и гладко протекающих процессов
массовой торговли. Любые принципы ценообразования и оценки в отдельных (эпизодических) сделках
имеют меньшую значимость и даже вызывают меньший интерес для такой школы экономики. Как
пишет Ирвинг Фишер в работе «Теория процента» (1930) (гл. 10, параграф 12): «В среде теоретиков
ценообразования является давно признанным фактом, что теоретическое определение любой цены в
специальной сделке или торге (haggle) между двумя лицами, каждое из которых осознает свое влияние
на формируемую единую цену, является более сложным по сравнению с полноценным конкурентным
рынком, на котором каждый отдельный человек является таким мало значащим фактором, что он не
осознает своего влияния на рыночную цену [именно такой рынок мы называем также иногда «широким» или «массовым»]».
Такое предубеждение против моделирования чистых или эпизодических обменов (Sporadic exchange)
и анализа принципов, которые ими управляют (т. е. вещей, принципиально важных для профессиональной оценки, практики которой чаще всего стремятся установить для активов с неопределенной
ценой справедливую цену, которую можно было бы достичь в сделке между двумя сторонами с определенными предполагаемыми характеристиками, например, подразумеваемыми в определении рыночной стоимости МСО), хотя и вполне понятно ввиду позиции общеэкономической теории цен, тем не
менее, препятствует формированию целостной практической теории оценки стоимости, которая в
настоящее время находится на стадии зарождения (Slee, 2004; Микерин и Артеменков, 2007). Сделать
вклад в становление такой теории на систематической рациональной (дедуктивной) основе является
задачей предлагаемого исследования.
Возможно, что мы излишне строги к критериям работоспособности теории оценки стоимости (большинство профессиональных оценщиков успешно справляются со своими задачами оценки неликвидных активов и даже защищают их в судах, успешно применяя вариацию мышления на основе СПТ,
совмещаемого с «уравновешивающими затычками» (“equalizing plugs” — термин, используемый Сли,
2004; Дамодараном, 2002, и т. п.) собственного опыта или экспертного мышления, когда СПТ не совпадает с наблюдаемыми процессами ценообразования); и внедряем «гиперболизированное сомнение»,
которое может нарушить «статус кво» применяемой теории (позаимствованной из СПТ и представлений ИФО) за счет постановки под сомнение уместности большинства лежащих в ее основе допущений.
Даже если это и так, можно ли формализовать принципы практической теории оценки стоимости
и сделать их необремененными обстоятельствами, которые применимы лишь в отношении ликвидных
активов, обращающихся на активных (эффективных) рынках? Подобная возможность есть, и в предлагаемой статье изложена такая попытка. Следует отметить, что наш анализ был вдохновлен определением рыночной стоимости, закрепленным в МСО, которое помогло нам представить процесс ценообразования на основе «взгляда с позиции (равновесной) сделки».
Что представляют собой принцип и ставка дисконтирования в области оценки неликвидных активов и
как можно обоснованно устанавливать такую ставку? Следует ли нам использовать в области такой оценки САРМ и другие модели ценообразования на активных рынках? И что же желательно использовать
взамен их, учитывая информационную ограниченность и другие проблемы сопоставимости относительно ликвидных активов (Микерин и Артеменков, 2007), которые мешают применению САРМ (и других
моделей широкого рынка) для оценки неликвидных активов? Не имея намерений давать какие-либо методические рекомендации, авторы настоящей статьи снова пытаются привлечь внимание оценочного сообщества к этим проблемам и предложить свою точку зрения, развивая интерпретацию рыночной стоимости на основе «взгляда с позиции (равновесной) сделки» и предлагая техники оценки, которые можно
использовать для ее определения и которые особенно уместны в оценке неликвидных активов.
Структура настоящей статьи такова. В разделе 1 предлагается математическая формулировка принципов «равновесия сделки» и «справедливого обмена», на которых основана попытка представить ранее неиспользуемые пути дедуктивного обоснования анализа дисконтированных денежных потоков
(ДДП) применительно к ситуациям определения стоимостей в обмене. В разделе 2 сформулированы
основные положения теории ставок дисконтирования, пригодной для такого анализа ДДП. В разделе
3 на основе предшествующих разделов даны объяснения того, как частные случаи форматов капитализации дохода (модели Гордона, Ринга, Инвуда, модель прямой капитализации и пр.) следуют из общего формата ДДП и развитых принципов дисконтирования. Раздел 4 содержит выводы и сопоставление
результатов.
№ 1 2008
13
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1. Как в доходном подходе определяются стоимости в обмене для неликвидных активов
Безусловно, будет полезно начать изложение с базового уровня и попытаться моделировать процесс установления цены на актив, взглянув на него глазами покупателей и продавцов неликвидных активов и приняв во внимание их чаяния в отношении установления обменной цены (или стоимостей в обмене, в т. ч. справедливой стоимости и (в некоторых случаях) рыночной стоимости, как
она определяется в МСО), в противоположность стоимости в использовании или инвестиционной
ценности6).
Пусть, например, имеется оцениваемое имущество или актив, который приносит чистые годовые
доходы NOIi > 0 (i = 1, …, n лет). Владелец (продавец) при возникновении вопроса о продаже объекта
хотел бы, естественно, остаться не в проигрыше в рамках предполагаемой сделки. Это значит, что он
продаст объект как минимум при условии, что деньги, вырученные за объект, способны создавать для
него в будущем такое же количество богатства, как то, которое он получает от владения объектом в
виде: 1) доходов от эксплуатации объекта и 2) суммы от возможной будущей реализации объекта в конце периода владения в течение n лет его жизни. Аналогично рассуждает и покупатель, устанавливая
для себя схожее «условие безразличия» совершения сделки. Поэтому справедливым с точки зрения
как продавца, так и покупателя представляется следующее «условие равновесной сделки» (принцип
«эквивалентности интересов», «справедливого равновыгодного обмена» или принцип равновесия
сделки):
(1)
где
Snпр — количество денег (богатство) продавца от вложения суммы выручки PV, за объект, присущее его
инвестициям7 через n лет;
Snпок — количество денег (богатство) от владения объектом у покупателя (в его инвестициях, куда ежегодно вносились доходы NOIi от использования объекта, которое можно выручить от продажи объекта
по его остаточной стоимости через n лет).
Принцип равновесия сделки схож с «эквимаржинальным правилом» максимизации полезности
(equimarginal rule), известным еще со времен Госсена, Джевонса и Вальраса (Blaug, 2006). Однако это
правило относится к функциям полезности отдельных лиц, в то время как в случае принципа равновесия сделки рассматривается взаимодействие двух сторон сделки. Один принцип можно свести к другому в случае одинаковой «полезности» (дохода), который можно получить от эксплуатации оцениваемого актива обеими сторонами, что является характерным для равновесных массовых рынков, на
которых ценности различных участников соответствуют единой установившейся обменной стоимости.
В таком случае принцип равновесия сделки — это эквимаржинальный принцип в его нормативном обличии.
Если сделка купли-продажи состоится, то разумный продавец может ожидать, что деньги PV, вырученные за объект (цена объекта), он разместит так, что они будут «расти» по закону сложных процентов:
(2)
где rпр(i) — ставки отдачи (дохода) на капитал в инвестициях продавца в i-м году.
Разумный покупатель также имеет возможность размещать чистые годовые доходы NOIi от эксплуатации купленного объекта так, чтобы через n лет его капитал составлял вместе с остаточной стоимостью объекта Sост сумму
6
Различные модели инвестиционной стоимости или ценности, лежащие в их основе теория и понятия ставки дисконтирования в рамках таких
моделей были подробно освящены в работе С.А. Смоляка «Дискон тирование денежных потоков…» (2006), представляющей собой выдающееся
теоретическое осмысление всех этих вопросов. Авторы признают помощь Сергея Смоляка и благодарны ему за рецензию текста данной статьи и
множество полученных от него ценных комментариев. Кроме того, многие из вопросов инвестиционной стоимости были затронуты в очень интересных работах Валерия и Виктора Галасюков (2002, 2003, 2007), где предлагается также обратиться к основам «рискологии» и пересмотреть ее
понятия так, чтобы это действительно удовлетворило нуждам оценщиков и практической теории оценки.
7
Под понятием «инвестиции» (мы могли бы также использовать вместо него словосочетание «инвестиционная возможность», как это делает И.
Фишер в «Теории процента» (1930), хотя и в более специфическом контексте, загруженном соображениями опциональности вариантов инвестиций) подразумевается выгодная и одинаково доступная для продавца и покупателя возможность увеличения капитала (вклады денег в банки, ценные бумаги, ростовщичество, инвестиции свободных денег в выгодное дело, в том числе в покупку аналогичных по уровню доходности объектов,
реинвестирование, или смесь всех этих вариантов, т. е. инвестиционный портфель (последний является особым обобщающим случаем, обсуждаемым далее в настоящей статье)). Мы оставляем за пределами настоящей статьи обсуждение принципов, лежащих в основе формирования ожиданий относительно некоторых влияющих на стоимость параметров, используемых в настоящей статье (таких как rпр , rпок, и, далее, rs и некоторых
других). Они могут представлять собой «наилучшие оценки» (single best estimates) или «ожидаемые значения» (expected values) (в терминологии
стандарта США SFAS 157 «Измерения справедливой стоимости»). Однако важно то, что эти параметры являются параметрами, специфическими
для субъектов (entity-specific), и часто основываются на их суждениях. Как таковые они предполагаются экзогенными в рамках разрабатываемых
в дальнейшем моделей, которые изначально нейтральны по отношению к риску. Однако и для практических применений можно сделать соображения о неопределенности, окружающей наилучшие оценки или ожидания посредством симуляций риска и испытаний (например, с помощью
программного продукта Crystalball® и пр.). Следует помнить, что предлагаемые в данной статье модели содержат «взгляд на рыночную стоимость
с позиции сделки» для инвестиций с различными степенями реализуемости (ликвидности) и «жесткости» рынков (stiffness of markets), поэтому не
предполагается, что сравнительные или исторические дисперсии или другие меры риска на основе статистики могут оказаться доступными.
14
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(3)
где rпок(i) — ставки отдачи (дохода) на капитал в инвестициях покупателя.
Допущением здесь является то, что как продавец, так и покупатель оценивают актив по НЭИ, поэтому для них поток NOI выглядит одинаковым.
Объединяя (1), (2) и (3), за счет предложенного «взгляда с позиции сделки», получаем ожидаемую
цену сделки купли-продажи объекта, справедливую как с точки зрения продавца, так и с точки зрения
покупателя:
(4)
Ставки отдачи (дохода) rпр(i) и rпок(i) в каждой конкретной ситуации могут оказываться разными, так
как маловероятно, что после совершения сделки купли-продажи конкретные покупатель и продавец
будут инвестировать свои деньги в одно и то же дело под одинаковые проценты (или вкладывать в инвестиции, генерирующие одинаковую отдачу). Но если заинтересованный продавец и заинтересованный
покупатель заключают сделку на независимых условиях и обе стороны имеют надлежащее знание всех
относящихся к делу фактов, не будет неразумным предположить, что ставки отдачи, присущие действиям обоих сторон, будут сходиться к определенному (в ожиданиях) наиболее вероятному уровню,
характеризующему «нишу инвестора», в которой совершается сделка. Это, в свою очередь, означает,
что рыночная стоимость актива (или, в общем случае, его стоимость в обмене) формируется теми, кого
мы, имея также надлежащее знание о рынке («нише инвестора»), считаем наиболее вероятными покупателями и продавцами8 (или предполагаемыми сторонами, которые скорее всего совершат сделку),
и такой гипотетический взгляд на ситуацию («гипотетическая сделка») в достаточной мере согласуется с законодательными определениями рыночной стоимости (например, с закрепленным в МСО). Есть
ли различия между наиболее вероятными покупателями и продавцами, если сравнивать их типичные
стратегии формирования инвестиционных портфелей для получения желаемой отдачи rпр(i) и rпок(i)?
Здесь возможны две точки зрения.
Первая. Различия есть, поскольку продавцы располагают значительно большими суммами вырученных за объект денег, чем покупатели, ежегодные чистые годовые доходы которых имеют существенно
меньшую инвестиционную мощность. Если придерживаться этой точки зрения, то расчет стоимости
в обмене для оцениваемого актива следует проводить с помощью формулы (4), прогнозируя будущие
ставки отдачи как продавца, так и покупателя.
Вторая. Различий нет. Предполагается, что обе стороны после совершения сделки купли-продажи
будут инвестировать деньги PV и NOIi в доходные возможности, которые инвесторы их круга чаще
всего практикуют и считают разумными. А значит, нет оснований утверждать, что ставки дохода
rпр(i) и rпок(i) по каким-то причинам должны быть различны. Тогда эти ставки можно заменить одной
rпр(i) = rпок(i) = r(i), а формула (4) после преобразований примет вид
(5)
А это ничто иное, как хорошо известная формула, всегда используемая в вычислениях при анализе
ДДП, хотя ее обоснование часто формулируется аксиоматически на основе принципа ожидания (the
principle of anticipation) или парадигмы инвестиционной стоимости (или же она выводится на основании реляционного определения ставки дисконтирования в контексте статического совершенного рынка, как, например, в работе Миллера и Модильяни (Miller & Modigliani, 1961, формулы (1)–(10)), а не
на основании предложенного «взгляда с позиции равновесной сделки». Следует, однако, отметить, что
в случае совершенного равновесного рынка взгляд на смысл анализа ДДП с позиции инвестиционной
стоимости (как у Миллера и Модильяни (1961)) и предложенный взгляд с позиции равновесной сделки
8
«Рыночная стоимость… наиболее вероятная (most likely — «скорей всего») цена, на разумных основаниях получаемая продавцом и покупателем на рынке» (The International Valuation Standards 2005, p. 83).
№ 1 2008
15
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
совпадают, так как на таком рынке равновесная обменная стоимость и ценности участников соответствуют друг другу, а результативность использования активов по НЭИ для участников сделок является
схожей.
Дальнейшие размышления основаны на второй точке зрения, хотя и первая имеет право на существование и теоретическое развитие.
Ставка отдачи r(i), которую называют также ставкой дисконтирования, — пожалуй, самый «загадочный» объект в оценочной деятельности (особенно при оценке неликвидных активов, когда
вводятся «премии за риск»). Если следовать предложенной модели рассуждений потенциальных
участников сделки купли-продажи, получается, что ставка дисконтирования определяется перспективной доходностью их инвестиционных портфелей, которые, как ожидается, они будут держать в
будущем. Эти портфели могут быть «широкими», диверсифицированными и привязанными к рынку
ликвидных инструментов или банковским депозитам, но также могут реализовываться и все другие
возможности. Каким должен быть набор финансовых инструментов этих портфелей, чтобы его можно было применять для расчета рыночной стоимости доходных объектов — это спорный и во многом
эмпирический вопрос, который будет кратко обсужден ниже. Здесь же нужно принципиально понять, чем по своей природе является ставка дисконтирования r(i) и как ее можно определять исходя
из ценообразующего поведения покупателей и продавцов в рамках предложенного взгляда с позиции
сделки.
2. Как определять и прогнозировать ставки дисконтирования
для ценообразования сделок с неликвидными активами
Итак, ставка дисконтирования r(i) — это ставка отдачи, или доходности, инвестиционного портфеля
наиболее вероятных (предполагаемых) покупателей и продавцов за i-й период при условии, что они
действуют в одной и той же рыночной среде и способны совершать операции на одинаково доступных
им рыночных нишах.
2.1. Однопериодная модель ставок дисконтирования
Несложно представить ставки дисконтирования в рамках однопериодной модели (например, год).
Интерпретируя (5), можно сказать, что рассматриваемая справедливая сделка с активом s произойдет
только в том случае, если ожидания как продавца, так и покупателя об увеличении их капитала (а капитал, обмененный в сделке между ними, выражается самим PV) будут удовлетворены с одинаковым
эффектом:
(6)
Для покупателя это означает, что его совокупная годовая отдача от актива будет складываться из:
1) увеличения (сокращения) стоимости, приобретенного им в сделке актива s (ΔPVs), и 2) получения
операционного дохода NOIs, созданного этим активом в течение рассматриваемого года.
Для продавца будет справедливо такое же представление. Предположим, что он инвестирует выручку PVs, полученную в сделке с активом s, в какие-либо (не связанные со сделкой) ликвидные акции,
поэтому его отдача в следующем году будет происходить за счет двух составляющих: 1) увеличения
(падения) курса (цены) акций и 2) получения дивидендов. Однако в частных случаях (например, когда
выручка по сделке инвестируется в сырьевые товары или золото) компонент NOIs (поскольку его нет,
а отдача полностью происходит лишь за счет фактора изменения цен на инвестиционный товар) может не учитываться в выражении (6) для продавца в сделке. Выражение (6) позволяет наглядно представить значение ставки дисконтирования и пути, в которых она обеспечивает изменение капитала у
сторон сделки.
Разделив правую и левую части уравнения (6) на PVs, получаем ставку дисконтирования одного s-го
объекта rs, или ставку отдачи (доходности), присущую оцениваемому активу, который обменивается
между предполагаемым покупателем и продавцом в рассматриваемой сделке, или какому-либо другому активу, содержащемуся в инвестиционном портфеле покупателя/продавца оцениваемого актива.
Таким образом,
(7)
где
Rs — ставка капитализации, характеризующая прогнозируемую способность s-го актива генерировать доход в первый период (год) его использования;
vs — прогнозируемый темп изменения стоимости s-го актива за период в условиях рассматриваемого
рынка (увеличение или сокращение).
В данном разделе до настоящего момента, чтобы начать обсуждение вопроса, мы не сделали ничего необычного или неизвестного в базовой инвестиционной теории. Часто в текстах по оценке и теории финансов
16
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
можно увидеть выражения (6) или (7)9. Но эти выражения для ставок дисконтирования никак не развиваются в этих книгах за пределы базовой концепции для одного периода. Поэтому распространение принципов, заложенных в этих выражениях, за пределы одного периода (как мы делаем это в разделе 2.2) позволяет получить необычные выводы. Здесь мы только отметим, что такое расширение на другие периоды может
сделать рассматриваемую модель ставок дисконтирования непосредственно пригодной на практике, поскольку позволит получить форму для проведения суждений, с помощью которой можно прогнозировать
ставки дисконтирования для будущих периодов. Однако однопериодная модель (7) и САРМ лишены практических применений для общего прогнозирования, требуемого при анализе ДДП, поскольку последний
является явным образом многопериодным анализом и не столь хорошо соотноситься с моделями, которые
позволяют делать лишь однопериодные выводы. Кроме того, CAPM10 также обременена многими другими
допущениями, которые являются практически естественными для активных рынков, но которые плохо
согласуются с условиями в других обменных ситуациях, в частности, с ценообразованием неликвидных
активов. Потребуется еще много мыслительных усилий и интеллектуальной честности, чтобы осознать,
что модель САРМ, которая основывается на рассмотрении однопериодного ценового эффекта ликвидных
(делимых, стандартизуемых, легко реализуемых, массово-торгуемых и т. п.) инвестиций в рамках широкого («рыночного») портфеля и определяет равновесную отдачу при данном уровне недиверсифицируемого (систематического) риска, не обязательно будет являться адекватной для профессиональной оценки, в
которой рынки не рассматриваются при таких жестких ограничениях и имеют более широкую концептуализацию (см. первую вставку «Кто такие профессиональные оценщики…» во введении), начиная с
минимально необходимого представления о рынке как возможности совершить на законных основаниях
«гипотетическую сделку» (для неликвидных инвестиций) и заканчивая активными биржевыми рынками
(последние приближаются к идеальным эффективным рынкам, рассматриваемым в равновесных теориях
ценообразования капитальных активов (например, САРМ), так что применение таких моделей на данных
рынках обеспечивает хорошую сопоставимость и предсказуемость).
Вряд ли будет необходимо доказывать профессиональным оценщикам, что на некоторых рынках11
(к которым они имеют каждодневное отношение) всегда присутствует смесь диверсифицированных и
недиверсифицированных инвесторов, и не все инвесторы имеют одинаковый временной горизонт инвестиций или своих стратегий (любая модель, в т. ч. САРМ, которая предполагает однородность временного инвестиционного интервала, сводимого к «одному периоду», не может обеспечивать адекватную
подгонку к реальным ситуациям, поскольку анализ ДДП, который часто используется профессиональными оценщиками совместно с моделью САРМ, является явным образом многопериодным). Учитывая
такое положение дел во множестве ситуаций, незачем изобретать различные многочисленные и часто
эмпирически неизвестные «поправки» к САРМ вместо того, чтобы непосредственно отражать поведение рынков (рассматриваемых в широком смысле профессиональной оценки) при определении ставок
дисконтирования (так как мы пытаемся это делать согласно далее приводимым моделям). Рекомендации по тому, как проводить такое отражение, будут приведены в разделе 2.2, где мы рассматриваем
многопериодную модель, аналогичную выражению (7), но учитывающую тот факт, что владение активом не ограничивается одним периодом и что ставки отдачи (в т. ч. и те ставки, которые принимаются
в нашем ожидании) имеют тенденцию изменяться со временем.
Просматривая еще раз приведенные выше выражения, мы осознаем, что свойства инвестиционных возможностей («инвестиций»), доступных гипотетическому покупателю и продавцу, совершающим сделку
с оцениваемым активом s, могут, вообще говоря, отличаться от тех свойств, которые присущи самому
активу сделки s: ведь не существует такого правила, согласно которому инвесторы в оцениваемые активы должны всегда заниматься исключительно активами, по природе сходными с оцениваемыми. Некоторые инвесторы предпочитают диверсифицировать риски своих вложений, хотя есть и такие, которые
стремятся специализироваться (последнее особенно относится к владельцам малых бизнесов). Поэтому
при оценке неликвидных активов оценщики должны учитывать прогнозы ставок отдачи, ожидаемых
для инвестиций (или инвестиционных портфелей) предполагаемых (наиболее вероятных) инвесторов в
оцениваемый актив. Если портфели таких инвесторов являются достаточно «широкими» и ликвидными
— задача упрощается, поскольку можно непосредственно положиться на данные и внешние прогнозы по
некоторому биржевому инструменту или наиболее уместному рыночному индексу. Но в других случаях потребуется проведение некоторого рода суждений (которые можно упростить за счет предлагаемых
9
См., например, Pratt, Reilly and Schweihs (2000), стр. 160. Согласно Рубинштейну (2003), указанные выражения ((6) или (7)) изначально восходят к Майрону Гордону и Эли Шапиро, которыми они были популяризованы в приведенной форме среди специалистов по инвестициям в середине 50-х годов прошлого столетия.
10
Которая была изначально развита для применения к ликвидным ценным бумагам, торгуемым в состоянии равновесия (Sharpe, 1964). Мы
говорим «для применения к ликвидным ценным бумагам», поскольку информационная составляющая, требуемая для вынесения перспективных
суждений при использовании такой модели, является доступной и практически возможной лишь по отношению к указанным типам инвестиций.
Хотя Маерс (Mayers, 1972), а вслед за ним и многие другие и разрабатывают расширения модели САРM на случаи неликвидных активов, это, по
существу, оставляет проблему нерешенной для практических задач, а лишь переводит ее на следующий уровень, поскольку сохраняет требование
знать некоторые ковариации отдач от неликвидных активов с широким рынком ликвидных активов, иначе говоря, сохраняет требование иметь статистику поведения неликвидных активов, что непросто в силу того, что сделки с такими активами практически не осуществляются, и т. п.
11
См., например, выводы, сделанные в работе Sarmiento & Cayуn, 2005.
№ 1 2008
17
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
схем портфельных усреднений, разрабатываемых ниже, например, в выражениях (8)–(11)). Хотелось бы
подчеркнуть, что ставки дисконтирования в общих ситуациях оценки неликвидных активов характеризуют ожидаемое поведение инвестиционных портфелей предполагаемых покупателей и продавцов
оцениваемых активов. Инвестиции, из которых, как предполагается, состоят такие портфели, могут
быть диверсифицированными, ликвидными и собранными по принципам СПТ, или же весь портфель
может состоять исключительно из оцениваемого неликвидного актива (для случая «изолированного» не
диверсифицированного инвестора). Возможны также любые промежуточные ситуации, и мы не можем
предложить какую-либо нормативную теорию формирования портфелей12, так как во многих ситуациях
и отраслях покупатели и продавцы неликвидных активов используют множество практик при формировании инвестиционных портфелей13. Конечно, хорошо, если какой-либо составитель статистических
данных возьмется за анализ практик составления инвестиционных портфелей, которым следуют основные покупатели и продавцы неликвидных активов в той или иной стране и отрасли (с детализациям по
отраслям и подотраслям). Но сами характеристики неликвидных активов (т. е. способность их быть проданными, но отсутствие фактических сделок с ними или сделок с надлежащим раскрытием информации) препятствуют осуществлению таких начинаний.
Портфельный принцип в однопериодной модели
Итак, анализ поведения инвестиционных портфелей предполагаемых покупателей и продавцов оцениваемых неликвидных активов является достаточно комплексной проблемой, равно как и определение ставок дисконтирования, применимых к оценке стоимостей в обмене таких активов. Поскольку
мы не можем положиться на какую-либо установившуюся нормативную инвестиционную теорию в области неликвидных активов, многое будет зависеть от суждений профессионального оценщика. Часто
оценщик будет склонен предпринимать анализ поведения соответствующих портфелей по принципу
«снизу вверх», как мы это сейчас будем описывать, расширяя принцип, заложенный в выражении (7),
чтобы учесть предполагаемую структуру всего инвестиционного портфеля наиболее вероятных покупателей и продавцов14 оцениваемого актива:
.
(8)
В отношении (8) следует заметить, что, если активы («инвестиции») 1, …, n, из которых состоит
инвестиционный портфель, являются главным образом ликвидными, установление их текущей стоимости (PV) не является проблемой (так как PV может быть получена из публикуемых котировок по
текущим сделкам). В иных случаях задача определения стоимости неликвидных активов становится
задачей с циклическими уравнениями (до тех пор, пока не станет возможным принять грубые оценки
PVs активов в составе портфеля, включая оцениваемый неликвидный актив).
Следует еще раз отметить, что оцениванию ставок отдачи по совокупному портфелю наиболее вероятных
инвесторов отдается предпочтение при определении ставок дисконтирования для отдельных неликвидных
активов этих инвесторов, оцениваемых для целей определения их стоимостей в обмене (с учетом того, что
rs = rb = r(i) ; i = 1). Но верно и то, что взятая в отдельности предполагаемая ставка отдачи по оцениваемому активу вносит свой вклад в ставку отдачи, относящуюся ко всему портфелю, поскольку оцениваемые
активы могут формировать существенную часть портфеля наиболее вероятных инвесторов в них. Но как
рассчитывать эту единую ставку отдачи по всему портфелю (r), имея представления о совокупности прогнозируемых величин rs по активам в составе портфеля? Иными словами, как усреднять эти rs?
Ясно, что портфельная ставка отдачи r, к которой мы приходим, должна быть такой, чтобы удовлетворить равенству в уравнении (8):
(9)
С одной стороны, для практических расчетов, разделив обе части уравнения (9) на совокупную текущую стоимость портфеля, мы получаем искомое значение r:
(10)
12
Как, например, линия рынка капитальных активов (CML) или «эффективная граница», которые являются хорошими критериями для отбора и
формирования портфелей из ликвидных инвестиций, обращающихся на активных рынках, которые обычно являются достаточно эффективными.
13
См. эпиграф к настоящей статье из выступления В. Шарпа.
14
Все ссылки в отношении «наиболее вероятных участников сделок» здесь должны трактоваться в свете соответствующих руководств, содержащихся в Международных стандартах оценки (в частности, в разделе «Общие понятия и принципы оценки» (ОППО) и стандарте 1 «Рыночная
стоимость как база оценки»). Разумеется, речь здесь не идет в общем случае о какой-либо статистической вероятности.
18
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
С другой стороны, ставка дисконтирования r, как мы установили в выражении (7) и как вполне
очевидно из выражения (10), представляет собой сумму: а) ставки капитализации портфеля и б) ожидаемого за период роста совокупной стоимости активов («инвестиций») в портфеле. Следовательно, с
одной стороны, ставка дисконтирования для наиболее вероятного инвестора — это средневзвешенное
по размерам инвестиций значение ставок отдачи выбранных им финансовых инструментов. С другой
стороны, ставка дисконтирования — это сумма общей ставки капитализации инвестируемых наиболее
вероятным инвестором средств и изменения стоимости инвестированных средств за период:
(11)
где
αs — удельный вес (по стоимости в портфеле) средств наиболее вероятного инвестора, вложенных в s-й
доходный объект (подразумеваемый в средней части выражения (10));
R — ставка капитализации по всему портфелю;
v — ожидаемое изменение совокупной стоимости активов портфеля за период.
Из выражения (11) следует важный вывод: ставки дисконтирования и капитализации будут равны, если
за период цены на объекты инвестиций наиболее вероятного инвестора не изменятся (т. е. при v = 0).
Так мы интерпретируем понятие ставки дисконтирования, которое согласно его общему определению представляет собой ставку отдачи, доступную по альтернативным инвестициям («затраты на
капитал по альтернативным возможностям» — opportunity cost of capital): также как и в САРМ, мы
используем портфельный принцип, но мы стараемся сделать нашу модель описательной в отношений
портфелей, которые обычно формируются предполагаемыми (или типичными) покупателями/продавцами оцениваемых неликвидных активов, а не обосновывать ее на какой-либо нормативной портфельной теории.
Вывод, который заслуживает, чтобы его повторить, состоит в том, что наиболее достоверная ставка дисконтирования для оцениваемого неликвидного актива — та, которую следует использовать при
оценке его стоимости для целей обмена — представляет собой ожидаемую ставку отдачи по портфелю наиболее вероятного инвестора в оцениваемый актив, а не ставку отдачи, которая непосредственно связана с собственными характеристиками поведения оцениваемого актива. Обе эти ставки будут
идентичными или близкими друг к другу, если инвестор является недиверсифицированным или если
все составляющие его инвестиционного портфеля похожи с точки зрения их ожидаемых характеристик прибыльности и изменения стоимости. Таким образом, мы ввели важное различие, основанное
на портфельном принципе, о котором многие профессиональные оценщики лишь смутно осведомлены, поскольку они склонны рассматривать ставку дисконтирования как внутренне присущее свойство
конкретного неликвидного актива (как это повсеместно происходит в моделях «кумулятивного построения»), а не свойство обстоятельств его обмена.
Имеет ли вопрос о «наилучшем инвестиционном портфеле» какое-либо значение в контексте оценки неликвидных активов с позиции проведенного анализа? Мы думаем, что этот вопрос является более уместным в рамках какой-либо нормативной теории. Один из рецензентов изначальной публикации, на которой основана эта статья и в которой впервые были изложены идеи, приведенные здесь,
настоял на том, чтобы мы показали, как мы учитываем риски в нашей модели. Мы ответили, что в
той мере, в какой это касается неликвидных активов, мы не можем представлять их риски как второй
момент распределения (или ковариации) отдач или цен (поскольку эти цены изначально недоступны
для статистического анализа). Это является кардинальным отличием оценки неликвидных активов
от оценок всех других активно торгуемых инструментов, и в большинстве случаев мы не можем судить о рисках «по аналогии» с последним классом активов. Наш подход основан на суждениях о «наилучших оценках» или субъективных ожидаемых значениях применяемых параметров (таких как R
и r выше), и это все, что мы можем сказать о поведении неликвидных активов. В общем случае мы не
можем заключать ретроспективные меры эмпирических «рисков», не говоря уже о «бетах». Однако
мы можем рассмотреть различные сценарии поведения активов в портфеле и продемонстрировать, как
будет варьироваться конечный результат при изменениях входных параметров. Этот процесс можно
упростить при помощи программ, таких как Crystalball®, с помощью которых можно проводить симуляции и вводить квази-распределения, которые можно допустить в отношении рассматриваемых переменных. Однако представляется неразумным «оптимизировать» рассматриваемые инвестиционные
портфели исходя из такого анализа. Тем не менее, польза от такого анализа лежит в формировании
осведомленности о возможных диапазонах отклонения ставок дисконтирования от наших первоначальных «наилучших оценок» и, в конечном счете, стоимости в обмене (и ее диапазонe) для оцениваемых неликвидных активов, которая по самой своей сути является «неточной» мерой для таких
типов активов, хотя эта стоимость не обладает свойствами случайных величин, с помощью которых
мы описываем отдачи (цены) наблюдаемые на активных рынках, где торгуются ликвидные активы.
№ 1 2008
19
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Проблема и особый характер рисков неликвидных активов и инвестиционных проектов более подробно рассматривается в работах Сергея Смоляка (2006) и особенно Виктора и Валерия Галасюков
(2002, 2003), где предпринята критика заимствования и условной корректировки объективных рыночных представлений об измерениях риска, таких которые применимы в отношении ликвидных
активов (например, (ко)вариаций, коэффициента «бета» и пр.)
2.2. Многопериодная модель прогнозирования ставок дисконтирования
Чтобы предпринять приносящую пользу попытку определения ставок дисконтирования для будущего и сделать характер нашего подхода действительно совместимым с устремленной в будущее природой
методологии ДДП, необходимо создать многопериодную модель определения ставок дисконтирования.
Мы не можем более быть удовлетворены усреднением ожидаемого однопериодного поведения активов
портфеля, как мы это только что делали. Но мы сохраняем внедренный выше принцип портфельных
усреднений, поскольку разумные догадки о поведении всего инвестиционного портфеля покупателя/
продавца оцениваемых активов значительно лучше удовлетворяют целям рыночной оценки неликвидных активов, чем прогнозы их отдельного собственного поведения.
Временное предпочтение индивидуума… теоретически зависит от размера, временной формы и вероятности (как она представляется в настоящий момент)… всей совокупности элементов дохода, как
мы можем представить их простирающимися в предельное будущее (Ирвинг Фишер. «Теория процента». 1930.II.IV.23).
Критики могут указать на то, что, исключая специфичные для актива элементы из ставок
дисконтирования, мы обрекаем себя на построение чрезвычайно обобщенной и практически неприменимой (one-size-fits-all) модели. Действительно, для характеристик поведения полностью
специфичных для оцениваемых активов в ставках дисконтирования практически нет места,
хотя сторонники «скорректированной и достроенной САРМ» чаще всего предполагают обратное
(Mercer, 2004). Ставки дисконтирования за счет непосредственного отражения в них условий отдачи, ожидающихся в среде деятельности покупателей и продавцов оцениваемых активов (т. е. в
их инвестиционных портфелях), служат для того, чтобы более тесно увязать доходный подход к
оценке неликвидных активов с более широким рынком (relevant broader reference market). Как
и в классической САРМ, развитой Шарпом (1964) или Линтнером (1965), мы представляем, что
ставки дисконтирования определяются взаимодействием инвестиций на уровне портфеля (хотя в
САРМ рассматриваемый портфель является только широким рыночным равновесным портфелем,
составленным из всех торгуемых в экономике ликвидных активов). Тем не менее будет ошибкой
полагать, что наш подход к ценообразованию исключает специфические для оцениваемого актива факторы: эти факторы, как мы это покажем далее, учитываются в других переменных, но не в
ставках дисконтирования.
Чтобы определить ставки дисконтирования для лежащих в будущем периодов, мы рассматриваем
следующую схему изменения стоимостей и извлекаемого дохода у конкретного актива s (в составе инвестиционного портфеля наиболее вероятных покупателей продавцов оцениваемого актива).
1-й период. Начинается после того как оцениваемый актив был приобретен в сделке с предполагаемыми участниками. В конце 1-й периода изменение благосостояния инвестора за счет получения чистого дохода за период от использования актива s и повышения (снижения) стоимости этого актива за
период выражается следующим соотношением:
(12)
где
vs(1) — прогнозируемый темп изменения стоимости s-го объекта за 1-й период;
us(1) — прогнозируемый темп изменения чистого дохода s-го объекта за 1-й период (в выражении (12)
всегда равен нулю, так как за 1-й период инвестор получает первый доход, и поэтому для него не существует предыдущего периода, относительно которого следует определять произошедшее измерение, а
доход, полученный за 1-й период, сам становится отправной точкой);
rs(1) — специфическая для актива s ставка отдачи, присущая 1-му периоду (аналогично(6)).
2-й период. Величина связанного в активе капитала, накопленного к началу второго периода, теперь
служит точкой отсчета, относительно которой вычисляется изменение этого капитала, ожидаемое на
протяжении второго периода:
(12-1)
где rs(2) — специфическая для актива s ставка отдачи, ожидаемая во 2-м периоде.
i-й период. Путем индукции определяем схожее выражение для установления специфической для
актива ставки отдачи rs(i) в i-й период:
20
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
(12-2)
Портфельный принцип в многопериодной модели
Учитывая проведенное выше обсуждение, что ставка дисконтирования при оценке неликвидных
активов является концепцией, отражающей состав инвестиционного портфеля типичного продавца/
покупателя оцениваемого актива, и как таковая является свойством такого предполагаемого инвестиционного портфеля (составленного из 1, 2,…, n инвестиций), а не просто свойством оцениваемого для
сделки актива s (хотя он также находится в составе портфеля инвестора и влияет на его характеристики), мы вводим процедуру портфельного усреднения для i-го периода:
(13)
Наконец, для того, чтобы вывести из выражения (13) r(i), т. е. прогнозируемую ставку отдачи, присущую всему портфелю в i-м периоде, мы заменяем переменные для индивидуальных активов, обозначающие рост как их цены, так и NOI (те, которые помечены нижним индексом s), их усредненными
по портфелю значениями. Таким образом, используя средние величины, мы избавляемся от необходимости употреблять все цепи индивидуальных переменных роста (т. е. помеченные индексом s), так
что последующие преобразования будут происходить на уровне портфеля и поэтому будут проще восприниматься.
При усреднении используются следующие обозначения:
(14-1)
(заметьте, что v(j) является лишь средним роста ценового уровня активов портфеля, который, по ожиданиям, будет наблюдаться в году j, т. е. средним, представляющим динамику цены портфеля). Аналогичным образом:
(14-2)
Можно показать15, что уравнение (13) можно с достаточной точностью решить относительно зависящих от года ставок отдачи по портфелю r(i) следующим образом:
(15)
где
v(j) и u(j) — соответственно, прогнозируемые для j-го периода средние роста цен и дохода, ожидаемые
от составляющих портфель активов (либо выведенные синтетическим образом на основании отдельных
данных по соответствующим активам (как показано), либо совокупно предположенные аналитиком);
R — ставка капитализации портфеля, предполагаемая для 1-го периода. Она может быть приближена
текущей ставкой капитализации:
(16)
Таким образом, мы заключаем, что ставка дисконтирования будущих поступлений i-го периода от
оцениваемого актива зависит от текущей ставки капитализации портфеля и накопленных ожидаемых
темпов роста совокупной цены и дохода активов, составляющих портфель, вплоть до i+1-го периода.
15
Поэтапная демонстрация и анализ точности этого содержатся в работе В.Б. Михайлеца (2006). Следует, однако, заметить, что выражение (15)
будет точным для портфеля, составленного из относительно большого числа активов. Но для всех практических целей ошибка будет уже пренебрежимо малой для случая портфеля из четырех активов (в таком случае результат отличается от точных вычислений менее чем на 0,01 %), поэтому
апроксимационной способности формулы (15) вполне достаточно для большинства ситуаций. Следует отметить, что формула (15) является полностью точной для «портфеля», состоящего из одного актива, и в таком случае может быть непосредственно выведена из выражения (12-2).
№ 1 2008
21
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Чтобы избежать путаницы с обозначением интервалов (с учетом того, что u(1) = 0), мы приведем
формулу (15) к следующему виду:
(17)
Формула (17) выглядит громоздкой, но если мы введем некоторые упрощающие допущения, она
примет более изящные и полезные для практики формы.
Если принимается допущение, что будущие темпы изменения цен объектов и чистых доходов по
портфелю не зависят от номера периода и одинаковы, то формула (17) упрощается до
(18)
где
v и u — постоянные (или среднепредставительные для будущего) темпы роста соответственно цен и доходов, ожидаемых по всему портфелю в периоды 1, …, i;
r(i) — прогноз ставки дисконтирования для поступлений от оцениваемого актива (отдачи по портфелю)
для i-го периода.
Если такое допущение ввести невозможно, но можно принять допущение о том, что стоимости и чистые доходы от активов в портфеле в совокупности изменяются синхронно (т. е. что (v(i) = u(i)), верным
будет следующий частный случай:
(19)
Учитывая, что ожидания о динамике будущих цен в России являются переменными (так, индекс
инфляции потребительских цен в России прогнозируется Минэкономразвития как зависящий от номера периода), в своей практике авторы находят наиболее удобным применение формулы (19) для
прогнозирования ставок дисконтирования в работах по оценке с помощью анализа ДДП интересов
в некотируемых на бирже государственных предприятиях, занятых в отраслях, не связанных с биржевым рынком (поскольку правительства являются инвесторами с общеэкономической диверсификацией и, скорее всего, если такая гипотеза обоснуется фактами, сделки с контрольными интересами
в больших предприятиях будут совершаться между холдингами или прочими хорошо диверсифицированными инвесторами). Поэтому в практических применениях общий темп роста v(i), задается на основе прогнозов для индекса цен производителей (оптовых цен) или потребительских цен на
протяжении прогнозного периода (т. е. темпов роста портфеля, диверсифицированного в масштабах
всей экономики), в то время как в качестве R принимается средняя ставка отдачи от производственных активов в определенных отраслях или во всей экономике (учитывая общеэкономическую теорию
процента, также можно использовать средние ставки по банковскому промышленному кредитованию, если предполагается, что наиболее вероятный покупатель рассматриваемых интересов имеет
портфель с диверсификацией в масштабе всей экономики). Иногда в практических ситуациях не возникает необходимости предпринимать сложные портфельные усреднения (наподобие тех, которые
приведены выше) и модель оказывается очень простой в использовании!
И, наконец, если оба допущения представляются разумными (т. е. если v = u), справедлива формула
(19-1)
Обозначая в выражении (19-1) ставку дисконтирования (отдачу по портфелю) как r вместо r(i), мы
подчеркиваем тот факт, что эта ставка будет постоянной на протяжении всего интервала 1-го, …, i-го
периодов.
Таким образом, мы предложили схему определения будущих ставок дисконтирования, пригодную
для установления стоимостей в обмене для неликвидных активов. Если портфели наиболее вероятных или предполагаемых инвесторов в оцениваемый (неликвидный) актив являются диверсифицированными и достаточно ликвидными, можно использовать прогнозы по некоторому рыночному индексу вместо самостоятельного оценивания поведения портфеля на основании анализа по принципу
«снизу вверх» (как в выражениях (14) — (16)).
Предложенная схема определения ставок дисконтирования может быть полезной сама по себе. Она
обеспечивает профессиональных оценщиков удобным набором количественно выражаемых факторов,
которые главным образом влияют на установление ожиданий о ставках дисконтирования (а от профессиональных оценщиков стандарты оценки часто требуют давать прогнозы будущих ставок дискон-
22
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
тирования, например, когда они реализуют доходный подход в форме анализа ДДП с прогнозным и
постпрогнозным периодами). Для нас же разработанная методология определения ставок дисконтирования будет важна постольку, поскольку мы используем ее в наших комментариях и наблюдениях в
отношении техник оценки активов, о которых пойдет речь ниже.
Еще раз напомним сформулированные ранее выводы.
1. Ставки дисконтирования характеризуют состав инвестиционных портфелей типичных инвесторов в оцениваемые активы (т. е. обстоятельства обмена оцениваемых активов), они обычно не являются свойствами оцениваемых активов. Едва ли имеется необходимость вводить в ставки дисконтирования такое множество часто не выражаемых количественно факторов, как различные специфические
для компании риски (company-specific risks). Эти факторы влияют на перспективы роста конкретного предприятия и, как мы показали выше, не должны отождествляться с метрикой ставок дисконтирования, которые в общем случае выражают ожидаемое экономическое поведение инвестиционного
портфеля вероятного инвестора в оцениваемый актив (предприятие). Мы полагаем, что такая мысль
постоянно прослеживается в МСО, когда говорится, что ставки дисконтирования должны «извлекаться из рынка» (в противоположность их «достройке» с учетом специфических свойств оцениваемых активов). Ставка капитализации является относительной мерой ожидаемого дохода (income yield) NOI,
присущего портфелю инвестора в первый период после даты оценки. В то время как в настоящей статье оцениваемый актив обычно предполагается неликвидным, портфель инвестора может состоять как
из ликвидных, так и из неликвидных инвестиций. Оценщики должны высказать суждения о составе
портфелей предполагаемых (наиболее вероятных) покупателей / продавцов оцениваемых активов. В
области оценки неликвидных активов не всегда можно положиться на какую-либо нормативную теорию формирования портфелей.
2. При использовании доходного подхода для неликвидных активов можно установить их стоимость
в обмене (справедливую цену сделки) с помощью предложенного взгляда с позиции равновесной сделки (выражения (1) — (5)). Такую стоимость можно квалифицировать в качестве «рыночной стоимости» в соответствии с ее определением в МСО, если удовлетворяются все аспекты этого определения.
В иных случаях можно будет воспользоваться недавно принятым в МСО 2007 определением «справедливой стоимости» (в смысле профессиональной стоимостной оценки, а не в бухгалтерском смысле
— см. стандарт 2 МСО 2007, который был переведен на русский язык и доступен на сайте РОО) — в
случае чего все ссылки на «наиболее вероятных покупателей/продавцов на рынке», содержащиеся в
этой статье, должны быть заменены ссылками на «конкретного покупателя/продавца», подразумеваемых в отчетных спецификациях к определению справедливой стоимости из МСО 2007. Действительно,
предлагаемая в этой статье модель более уместна для описания процесса индивидуальных двухсторонних сделок (торга) и, в отсутствие твердых эмпирических свидетельств и надлежащим образом оформленной статистики, не так убедительно согласуется с «рынком» для рыночной стоимости. Взгляд с
позиции (равновесной) сделки является отличным от традиционного подхода, используемого в моделях ценообразования капитальных активов, разработанных СПТ (САРМ, АРТ), поскольку эти модели
были созданы по отношению к ликвидным активам, обращающимся на широких активных рынках.
Их применимость по отношению к неликвидным активам (для которых отсутствуют какие-либо свидетельства о (в т. ч. сопоставимых) сделках) ставится под вопрос в настоящей статье. Однако ожидаемые
ставки отдачи по портфелям инвесторов в неликвидные активы являются теми элементами, которые
могут связывать оценку неликвидных активов с более широким рынком (если эти портфели составлены диверсифицировано).
3. Ставка дисконтирования равна ставке капитализации инвестиционного портфеля у наиболее вероятного инвестора, если будет разумно предположить, что цены и доход в совокупности для компонентов портфеля будут оставаться неизменными со временем (v = u = 0). Если прогнозируемые годовые
темпы изменения доходов превышают прогнозируемые темпы изменения цен портфеля (u > v), отдача портфеля растет (ставки дисконтирования увеличиваются). Наоборот, если темп изменения доходов меньше темпа изменения цен портфеля (u < v), отдача портфеля падает (ставки дисконтирования
уменьшаются). При равенстве темпов изменения цен и доходов совокупного портфеля (u = v) ставки отдачи у портфеля будут постоянны во времени. Наглядная демонстрация этих тенденций в соответствии
с формулой (18) приведена на рис. 1.
3. Обсуждение частных моделей капитализации дохода и их отношения к формату ДДП
Снова обращаясь к вопросу моделей ценообразования активов в доходном подходе, следует отметить, что стоимость в обмене для оцениваемого актива зависит от двух групп факторов: 1) факторов,
специфических для актива: чистого операционного дохода NOI от использования актива в первый период после его покупки в подразумеваемой сделке, а также ожидаемых темпов изменения этого NOI и
темпов изменения стоимости актива в последующие годы; 2) фактора, связанного с характеристиками
сторон подразумеваемой сделки: ставки отдачи по портфелям этих сторон, которые предполагаются
сходными (ставки дисконтирования). Поэтому выражение (5) может быть записано как
№ 1 2008
23
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Рис. 1. Характер изменения ожидаемых ставок отдачи портфеля (ставок дисконтирования)
в зависимости от темпов роста цен и чистых доходов для активов портфеля в совокупности
(20)
где uo и vo обозначают специфичные для актива (объекта) темпы изменения, соответственно, его будущих NOI и стоимости. Эти параметры не следует путать с u и v, которые отражают соответствующие
темпы изменения, но для инвестиционного портфеля подразумеваемых инвесторов. Последние темпы
уже заключены в выражении (20), поскольку используемые в этом выражении ставки дисконтирования получены на основании (17) или (18), где они основываются на будущих связанных с портфелем
темпах роста u и v, как это было обсуждено.
Предполагая, что темпы изменения NOI и стоимости оцениваемого актива стабильны во времени
(uo(i) = uo и vo(i) = vo), мы можем упростить выражение (20) следующим образом:
(20-1)
Разрешая (20-1) относительно определяемой стоимости в обмене PV актива, имеем:
(21)
Это выражение мы рассматриваем в качестве базовой формулы ценообразования в наших схемах.
Действительно, оно является ничем иным, как форматом ДДП, выраженным математически. Ставки
дисконтирования r(i), содержащиеся в нем, определяются по формуле (18).
Таким образом, опасения о том, что мы в нашей модели пренебрегаем специфическими для оцениваемого актива характеристиками, не являются оправданными. Эти характеристики (и «риски») подразумеваются в выборе специфических для оцениваемого актива факторов роста uo и vo. Наша методология
является главным образом относительной (т. е. приростно-ориентированной). В ней учет специфических
по отношению к оцениваемому активу характеристик осуществляется в факторах роста uo и vo. На наш
взгляд, специфические для неликвидных активов риски при их оценке носят характер дифференциалов роста стоимости и дохода, проявляемых между соответствующим характерным рынком инвестора
(investor’s reference market), т. е. его портфелем16, и оцениваемым активом. Если не выявлено никакой
разницы между относительным поведением рынка и оцениваемого актива (или если предполагается, что
эта разница не будет наблюдаться в будущем), представляется неразумным учитывать при ценообразовании какие-либо специфические для актива риски — вне зависимости от того, какими бы с виду различными не казались оцениваемый актив и активы в составе портфеля (характерного рынка).
Аналогия позволит проиллюстрировать сказанное. Как САРМ, так и наш подход не могут избежать
дополнительного элемента (роста (отдачи) для риска, и риска для отдачи). Риск не может существовать
без отдачи, равно как и отдача без риска, поскольку риск является дополнительным измерением отда16
Мы интерпретируем инвестиционные портфели наиболее вероятных инвесторов в качестве характерных рынков в деятельности таких инвесторов (investor’s reference markets). Если инструменты в составе портфеля являются смесью инструментов различных рынков, то «характерный
рынок» для инвестора представляет собой совокупность «первичных рынков». Оцениваемые активы, однако, могут как занять, так и не занять значительную долю в составе портфеля предполагаемого инвестора в них.
24
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
чи, корректирующим ее на неопределенность в нашем суждении о ней. Мы живем в растущем мире.
Большинство компаний имеющих индекс «Fortune 500», сохраняют приемлемый рост и отдачу каждый
рассматриваемый год, и только некоторые показывают такой явно негативный рост, который не соответствовал прогнозам, что мы говорим, что риски материализовались для таких компаний. В нашем подходе «рыночные риски»17 заключены в портфельной ставке капитализации и ожидаемых темпах роста
портфеля, а дифференциалы роста (uo относительно u, и vo относительно v), которые отражают специфические для оцениваемого актива риски, вводятся явным образом. В некоторых интерпретациях САРМ
фактор «бета» означает определяемую рынком рисковость актива, но он также может интерпретироваться как мера роста (т. е. если «бета» актива относительно какого-либо широкого рынка составляет 0,5 и
рынок изменяется на 10 %, будет ожидаться, что отдача актива уменьшиться или возрастет на 5 %).
Таким образом, в нашей схеме мы стремимся провести количественное оценивание роста рынка и установить влияние «рыночных рисков» на этот рост в портфельной ставке капитализации (допущение здесь
заключается в том, что мы можем сделать это, поскольку это возможно в отношении достаточно ликвидных активов), а специфичные для оцениваемого актива «риски» — когда актив имеет необычную для
характерного рынка динамику доходов и изменения стоимости18 — непосредственным образом учитываются в ожидаемых дифференциалах роста. Поэтому наша модель не является полностью нейтральной
по отношению к риску, как может показаться на первый взгляд, и рыночные и специфичные для актива
риски учитываются в ней, хотя и более скупым субъективным образом, чем в известных схемах (см., например, Дамодаран (2002), гл. 24), в которых имеется потребность знать стандартные отклонения (σ) и
ковариации, и прогнозировать эти величины для будущего, что часто является непреодолимым препятствием в случаях, когда оцениваемый инструмент неликвиден. Кроме того, «риски» в форме диапазонов
возможных отклонений для входных параметров вышеприведенных формул могут также быть учтены
при анализе чувствительности с помощью симуляций в «Crystalball».
***
Как базовое выражение ценообразования (21) соотносится со множеством способов (модель Гордона, модели
Инвуда, Хоскольда и Ринга), которые используются в рамках метода капитализации дохода? Здесь будет
показано, что базовое выражение ценообразования при принятии определенного набора допущений может
быть упрощено до каждой из этих моделей. Мы опишем эти допущения, чтобы показать совместимость
нашей методологии с большинством известных методов оценки в доходном подходе. Первое же преобразование покажет широкие трансформационные возможности у базового выражения ценообразования.
Метод прямой капитализации
Расчеты по формуле (21), в которой ставки дисконтирования вычислялись по формуле (18), показывают, что при совпадении тенденций (темпов) изменения доходов и цен характерного рынка
и оцениваемого актива, т. е. когда u = uо и v = vо, расчетное значение рыночной стоимости объекта
постоянно и равно частному от деления чистого годового дохода NOI за первый период владения
актива на рыночную ставку капитализации R (см. рис. 2, линия А). Другими словами, если оценщик ощущает, что поведение оцениваемого актива будет в относительном плане «синхронным» с
поведением характерного рынка (u = uо, v = vо), он оправдает применение метода прямой капитализации чистого операционного дохода:
(22)
где
NOI — прогнозируемый чистый доход первого года от объекта оценки;
R — ставка капитализации, которая ожидается для характерного рынка (портфеля) в первый год после
сделки с оцениваемым активом (см. формулу (16)).
Если же тенденции изменения доходности и цены оцениваемого объекта не совпадают с рыночными
тенденциями, картина существенно меняется, особенно при небольших полных сроках «жизни» объекта (что уместно по отношению к осязаемым активам, которые подвергаются износу и функциональному устареванию). Использовать при таких условиях формулу прямой капитализации дохода нужно
с большой осторожностью. На рис. 2 (линия Б) показана зависимость текущей рыночной стоимости
осязаемого актива от срока его полезной жизни (при допущении, что остаточная стоимость в конце полезного срока жизни актива составляет 10 % от его текущей рыночной стоимости).
17
Интерпретируемые как неопределенность или отсутствие уверенности в достижении прогнозного роста и измеряемые как разность между
рисковой отдачей (которая наблюдается на характерном рынке) и безрисковой процентной ставкой (например, текущая доходность правительственных облигаций). В отношении правительственных облигаций мы предполагаем, что всегда достигнем известную отдачу.
18
Например, когда электростанция (оцениваемый актив) изношенная и функционально устаревшая, в то время как ее потенциальные рыночные покупатели в основном используют более современные, прибыльные и эффективные электрогенерирующие мощности (которые формируют
характерный рынок).
№ 1 2008
25
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Рис. 2. Влияние различий в тенденциях изменения
цен и доходов характерного рынка и оцениваемого объекта на его рыночную стоимость:
А — NOI = 1; R = 0,2; v = 0,05; u = 0,06; vо = 0,05; uо = 0,06 — тенденции одинаковы;
Б — vо = 0,1(1/n) – 1 — остаточная стоимость равна 10% от PV (остальные параметры те же)
Формула Гордона
Перечислим допущения, при которых базовое выражение ценообразования (21) преобразуется в известную формулу Гордона19.
1. Чистые доходы и цены для активов на характерном рынке (в портфеле рассматриваемого покупателя) изменяются одинаковыми темпами, а значит, не зависят от номера прогнозируемого периода
(u = v). Тогда, как показано выше, ставка дисконтирования постоянна, т. е. также не зависит от номера
прогнозируемого периода (r = R + v).
2. Чистый доход и стоимость оцениваемого объекта изменяются синхронно с одинаковыми темпами
(uо = vо).
С учетом этих двух допущений формула (20-1) принимает вид
(23)
Решая уравнение (23) относительно PV, мы получаем формулу Гордона:
(24)
Как можно судить, наши допущения, необходимые для вывода этой формулы, отличаются от тех, которые выдвигаются в традиционных выводах формулы Гордона (например, см. Рубинштейн (Rubenstein,
2003))20, но результат — сама формула в ее математической записи — является таким же. Следует заметить, что, вопреки бытующим представлениям, формула Гордона применима как для положительных,
так и для отрицательных темпов роста стоимости и доходов оцениваемых активов и, в силу этого, годна
для истощимых активов; при этом вовсе не обязательно предполагать, что остаточной стоимостью оцениваемого актива следует пренебрегать в далеком будущем или основывать ее на каком-либо будущем
потоке дохода после того момента, к которому относится оценка остаточной стоимости (как это случается
в традиционных допущениях для вывода формулы Гордона). Важный вывод, вытекающий из наших допущений, состоит в том, что стоимость оцениваемого актива, выводимая по формуле Гордона, не зависит
от фиксированного полезного срока жизни или периода владения этим активом. Поэтому формулу Гордона не только можно применять в рамках предпосылки «действующего предприятия», как это делается в традиционных допущениях, но также и распространить ее на случаи других предпосылок оценки,
которые принимают во внимание произвольно выбранные ограниченные периоды владения активом и
остаточные стоимости в конце таких периодов — в соответствии с нашими допущениями.
Учитывая, что, в соответствии с допущениями нашего вывода формулы Гордона, r = R + v, мы можем переписать формулу (24) в виде
(25)
20
Альтернативный вывод формулы Гордона, который похожий на проведенный нами, также был предложен независимо от нас в статье Л.А.
Лейфера (Лейфер, 2006). В указанной работе Лейфера также рассматриваются другие формулы капитализации дохода и лежащие в их основе
математические допущения, поэтому заинтересованных в дальнейшем развитии этого раздела читателей мы отсылаем к этой работе.
19
Хотя формула Гордона была известна под таким ее именем в течение длительного времени, Рубинштейн (2003) прослеживает правильное
отнесение этой формулы к «Теории инвестиционной стоимости» — работе Дж.Б. Вильямса (1938). Однако следует заметить, что, несмотря на
схожесть полученного нами математического выражения, наша интерпретация формулы является иной.
26
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Если ожидается, что оцениваемый актив будет характеризоваться — с точки зрения его цены и дохода — динамикой худшей, чем характерный рынок (портфель) наиболее вероятного инвестора в актив, т. е. если v > vo (или, что эквивалентно в рамках принятых допущений, u > uo), его стоимость
в обмене будет меньшей, чем средняя цена, наблюдаемая для активов, формирующих характерный
рынок инвестора, которая рассчитывается посредством прямой капитализации (формула (22)). Более
того, формула (25) объясняет, почему едва ли возможна такая ситуация, при которой стоимость оцениваемого актива становится отрицательной (или стремится к бесконечности): чтобы это произошло,
необходимо, чтобы разница между ростом оцениваемого актива и ростом характерного рынка (vo – v)
была бы такой большой, что превзошла бы R. Когда наблюдается такая ситуация, становится понятно,
что «характерный рынок» для такого экстраординарно динамичного актива был идентифицирован неправильно или что такой актив является слишком «уникальным», чтобы его можно было соотносить с
каким бы то ни было уместным «характерным рынком» (или связанным инвестиционным портфелем),
и формирует свой собственный рынок.
***
Оценщики часто склонны проводить искусственное разграничение между анализом ДДП и методами капитализации. Как мы убеждаемся из формул (22) — (25), все частные методы доходного подхода
являются следствиями базовой формулы определения стоимостей в обмене на основе дисконтирования
денежных потоков (21). Все способы капитализации являются разумными и достоверными, если они
используются с полным пониманием лежащих в их основе допущений. В других ситуациях, когда в
анализ ДДП невозможно ввести никаких упрощающих допущений, применение методов капитализации дохода может приводить к грубым искажениям стоимости.
Обобщающей характеристикой методов капитализации является возможность непосредственного преобразования первого будущего дохода (или, приближенно, текущего дохода) от актива в оценочную величину его стоимости в обмене. Поскольку сам будущий доход NOI в выражениях (20) или (23) является постоянным фактором, его можно вынести за знак суммы и преобразовать выражение к следующему виду:
(26)
Обозначив «неудобный» знаменатель коэффициентом капитализации Rо (этот коэффициент не
следует путать со ставкой капитализации R, хотя в практических ситуациях между этими двумя понятиями часто не делается различия), получим «удобную» расчетную формулу, которая характеризует все методы капитализации чистого дохода:
(27)
В сущности, методы капитализации ничем не отличаются от общего метода дисконтирования доходов (анализа ДДП). Вместе с тем складывается впечатление, что на практике эти методы считаются
различными. Немалую роль в этом сыграла теория кредитов, способствующая переводу задачи в термины «доход (отдача) от инвестиций» и «возврат вложенных инвестиций (капитала)». Поэтому коэффициент капитализации Rо разделяют на две составляющие: ставку отдачи на инвестиции r и ставку
возврата инвестиций rv, т. е. Rо= r + rv.
Метод Инвуда
В методе капитализации по Инвуду21 коэффициент капитализации для расчета рыночной стоимости
по формуле (27) принимается равным
(28)
где
F3(n,r) = r/[(1 + r)n – 1) — ставка возврата инвестиций, рассчитываемая с помощью третьей функции
денег (фактора фонда возмещения);
n — срок службы оцениваемого актива.
Как мы видим, метод Инвуда отличается от обычного неупрощенного анализа ДДП лишь по форме и
допущениям. Метод Инвуда справедлив при следующих допущениях:
1) чистые доходы и цены на характерном рынке изменяются одинаковыми темпами, а значит, не зависят от номера прогнозируемого периода (u = v);
21
Расширенное обсуждение метода Инвуда и других методов капитализации дохода — так, как они традиционно используются и выводятся,
содержится в работе Фридмана и Ордуэя (Friedman, Ordway, 1989).
№ 1 2008
27
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
2) чистые доходы от объекта постоянны NOIk = NOI = const, следовательно, темп их изменения равен нулю (uo = 0);
3) остаточная стоимость оцениваемого актива через n периодов равна нулю, т.е. темп изменения его
стоимости vo = –1 (см. формулу (23)).
При принятии этих допущений формула (26) после преобразований приобретает вид
(29)
Если предположить, что остаточная стоимость оцениваемого актива в конце периода владения или
срока его жизни отлична от нуля, можно вывести расширенную формулу Инвуда. Так, если в формуле
(26) вместо (1 + vo)n поставить (1 – V), где V — износ объекта оценки через n лет, а темп изменения доходов также принять равным нулю (uо = 0), можно записать
(30)
После некоторых преобразований эту формулу можно переписать в следующем виде:
(31)
Выражение (31) представляет собой расширенную формулу капитализации дохода Инвуда. С учетом вышеприведенных допущений вычисления по формулам (26), (30) и (31) приведут к одинаковым результатам.
Формула Хоскольда
В методе Хоскольда в качестве аргумента третьей функции денег используется безрисковая ставка отдачи на инвестиции. Почему безрисковая? Обычные объяснения, как правило, туманны, со ссылками
на необходимость понимания некой экономической природы явления и разумного управления рисками,
связанного с потерей упущенной выгоды от более высоких процентных ставок. На самом деле метод Хоскольда — это тот же метод Инвуда, в формуле (31) которого вместо составляющей V×F3(n,r) используется третья функция денег с процентной ставкой rb, обеспечивающей справедливость равенства
(32)
Также можно связать формулу Хоскольда с обычной (не расширенной) формулой Инвуда (29), но
тогда третья функция денег в ней должна быть преобразована таким образом, чтобы удовлетворить равенству (32). Если не ожидается, что сокращение стоимости актива в конце периода владения им (в n-м
году) будет абсолютным (V < 1), то ставка rb в члене F3(n,rb) обычной формулы Инвуда должна быть
больше, чем ставка дисконтирования r. Необходимость подстановки в F3(n,rb) ставки rb, меньшей
ставки дисконтирования r, возникает при V > 1, т. е. когда предполагается, что в конце прогнозируемого периода или срока использования рыночная стоимость оцениваемого объекта будет отрицательной. Отрицательная стоимость — не абстракция. Вполне может оказаться, что после использования
объекта потребуются затраты на его ликвидацию. Например, после истощения запасов месторождения
необходим демонтаж всего технологического комплекса и восстановление экологии района.
Необходимо заметить, что, как следует из (32), ставка rb зависит от ставки дисконтирования r, износа объекта оценки V и срока n его использования (рис. 3)22.
Рис. 3. Иллюстрация зависимости ставки rb от износа V объекта оценки при различных сроках n его жизни
и ставке дисконтирования r = 0,2 (износ больше единицы означает, что в конце срока жизни
потребуются затраты на ликвидацию или реализацию объекта больше остаточной его стоимости)
22
28
Расчет rb выполнялся по формуле (32) методом итераций. В среде Excel это обеспечивает опция «Подбор параметра».
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Очевидно, что ставка rb связана как с рыночными условиями (посредством ставки дисконтирования), так
и с будущим состоянием объекта. Использовать вместо нее безрисковую ставку в обычном ее понимании,
как этого требует метод Хоскольда, чревато «урезанием» наблюдаемого экономического процесса на прокрустовом ложе и нельзя объяснить никаким глубоким экономическим смыслом23. Также нет и особой необходимости определять рыночную стоимость с помощью данного метода. Он является лишь трансформацией метода дисконтирования чистых доходов (анализа ДДП), не только не вносящей ясности, но и априори
ориентированной на получение довольно грубого приближения к обосновываемой рыночной стоимости.
Но почему же все-таки для расчетов рекомендуется безрисковая ставка? В условиях существенной неопределенности, когда об объекте оценки известно лишь то, что его остаточная стоимость будет отрицательной, использование безрисковой ставки в данном методе дает нижнюю границу стоимости объекта.
Это вполне устраивает осторожного инвестора и, если у продавца нет других вариантов, то сделка по найденной этим методом стоимости может состояться. Признать такую ситуацию системой можно только
на плохо сбалансированном рынке и при неравной переговорной позиции сторон. Но если такие сделки
будут происходить систематически, то это отразится на ставке дисконтирования данного рынка. Ставка
учтет сложившиеся тенденции. Получается замкнутый круг, и можно сделать вывод: метод Хоскольда
применим для расчета не стоимости в обмене, а инвестиционной стоимости для осторожного инвестора.
Формула Ринга
Существует еще один метод капитализации дохода: метод Ринга.
Допущения, подразумеваемые в этом методе, несколько отличаются от допущений предыдущих
двух методов:
1) остаточная стоимость объекта оценки через n лет предполагается равной нулю;
2) чистые доходы от объекта оценки прогнозируются из периода в период линейно уменьшаемыми
по абсолютно четкой закономерности, обеспечивающей равенство текущей стоимости этих будущих
доходов частному от деления чистого дохода NOI первого периода (года, месяца и т. п.) на коэффициент капитализации Ro = r + 1/n, т. е.
(33)
Например, если ставка дисконтирования r (ставка отдачи на характерном рынке) принята равной
r = 0,12, срок жизни n = 4, чистый доход первого года NOI = NOI1 = 370, то чистые годовые доходы остальных лет должны быть такими: NOI2 = 340, NOI3 = 310, NOI4 = 280. Дисконтирование этих
доходов по ставке 0,12, как и деление чистого дохода первого года на коэффициент капитализации
0,12 + 0,25 = 0,37, дает рыночную стоимость 1000.
Формула Ринга имеет вид
(34)
Метод Ринга часто используется оценщиками из-за своей простоты. Однако маловероятно, что реальные доходы оцениваемых объектов будут уменьшаться точно так или хотя бы почти так, как предписывает им метод Ринга по формуле (34). Практически никто не доказывает, что такой темп как раз и
характерен для оцениваемого объекта. А между тем прогнозируемые с учетом других факторов темпы
изменения доходов могут отличаться от темпа, ожидаемого инвестором, полагающего, что объективная действительность будет возвращать ему капиталы по схеме Ринга. Ощутимы при этом и различия
в результатах расчетов рыночной стоимости методами Ринга и при анализе ДДП.
Метод Ринга, подобно расширению метода Инвуда, также можно расширить (как мы это делаем в
табл. 1) с тем, чтобы можно было подбирать адекватный коэффициент капитализации для любых темпов линейного изменения прогнозируемых чистых доходов: как уменьшающихся, так и увеличивающихся. Для удобства анализа мы сводим все допущения, при которых действительны рассмотренные
выше методы капитализации дохода, в табл. 1.
Упрощенные методы ДДП (т. е. методы капитализации дохода) были весьма популярными во времена, когда вычислительная способность компьютеров была дефицитом, а работа с полным форматом
ДДП требовала очень много времени и усилий. Имеется ли в настоящее время какая-либо польза от
применения методов капитализации дохода, особенно в случаях, когда их допущения не соответствуют характеристикам оцениваемых активов? Вслед за недавно вышедшим базовым учебником по оценке недвижимости (Sayce, Smith et al., 2006) мы полагаем, что нет. Однако самое главное состоит в том,
чтобы понять, что анализ ДДП является подоплекой всех частных методов капитализации дохода, поскольку многие оценщики, как мы наблюдаем, часто склоны думать, что анализ ДДП и множество
методов капитализации дохода разделяет какая-то китайская стена.
23
Напомним, что речь идет о проблемах оценки рыночной, а не инвестиционной стоимости.
№ 1 2008
29
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 1. Условия, при которых уместны рассмотренные формулы капитализации доход
Метод
Гордона
PV
Изменяются
NOI
r v
Остаточная стоимость через n
периодов
Чистые доходы
PV u (1 vo ) n
NOI u (1 vo ) i 1
o
Инвуда
NOI
r F 3(n, r )
PV
Постоянны
=0
Постоянны
PVu(1 – V) > 0
Постоянны
§ F 3(n, rb) ·
¸0
PV u ¨¨1 F 3(n, r ) ¸¹
©
Инвуда расширенный
NOI
r V u F 3(n, r )
PV
Хоскольда
PV
NOI
r F 3(n, rb)
Уменьшаются
Ринга
PV
NOI
r 1/ n
Ринга расширенный
PV
NOI
r 1 /( n u p )
NOI i
NOI i
r/n
§
·
NOI u ¨1 u (i 1) ¸
© r 1/ n
¹
=0
р < F2(n,r)/n — уменьшаются;
р > F2(n,r)/n — увеличиваются
NOI u ...
§
r u (r u n u p 1 (1 r ) n )
u ...
... u ¨¨1 n
© (r u n u p 1) u [n u r 1 (1 r ) ]
... u (i 1) =0
Заключительные соображения
Традиционно сфера оценки неликвидных активов находилась под влиянием суждений «по аналогии», заимствованных из области моделей ценообразования, разработанных современной портфельной
теорией и мировоззрений инвестиционно-финансовой оценки, которые обращены к активам, торгуемым на активных массовых рынках. Но допущения, справедливые для ликвидных активов, и те допущения, которые разумно вменять эпизодическим обменам неликвидных активов, не могут рассматриваться как одинаковые. Как мы показали, взгляд с позиции индивидуальной равновесной сделки
способен обеспечить создание отдельной практической теории оценки стоимости, которая может быть
интересна для тех, кто регулярно занимается оценками неликвидных активов (профессиональные
оценщики специализированного приносящего доход имущества, машин, оборудования и даже оценщики частных бизнесов в отраслях, которые не связаны с широким биржевым рынком капитала).
Таким образом, воспринимая множество принципиальных выгод, проистекающих из проекта «пересмотра понятий», проводимого в кругах международного бухгалтерского сообщества (совместный проект FASB и IASB, который имеет последствия для теории справедливой стоимости в «бухгалтерских
измерениях»), мы считаем вполне разумным способствовать тому, чтобы профессиональные оценщики предприняли аналогичный проект, но для сферы профессиональной оценки. Кроме того, представляется, что такой проект уже проводится, но пока — с публикацией МСО 2007, —его ощутимые результаты начали проявляться лишь в отношении допустимых баз стоимости, отличных от рыночной,
и затратного подхода (АЗЗ). Тем не менее на днях МКСО в своем издании электронных новостей (IVSC
E-news Issue 15) заявил о необходимости кардинального пересмотра сущности и структуры МСО. Комментарии и отзывы по этому проекту приглашаются от всех заинтересованных лиц.
Мы стремились изложить в этой статье соображения (вплоть до уровня методологий) о часто неосознаваемом барьере, который отделяет область инвестиционно-финансовых оценок (в общем случае
оценок для целей широкого рынка) от сферы профессиональной оценки (т. е. в основной своей массе
оценок редко торгуемых активов, выполняемых для целей конкретного обмена)24. Наша попытка за24
Некоторые наши рецензенты отметили, что мы часто употребляем понятие «профессиональной оценки» ненадлежащим образом, так что создается
впечатление, что мы относимся к области инвестиционно-финансовой оценки с пренебрежением. Если это и так, то мы извиняемся за это, поскольку у нас
не было намерения создавать такое впечатление. Этот просчет с нашей стороны не был умышленным. Причиной же нашей терминологии является то, что
область профессиональной оценки часто и во многих странах регулируется или особым образом признается законами или национальными стандартами
оценки (такими, как «Единые стандарты профессиональной оценочной практики» в США (USPAP)), поэтому она для краткости обозначается как «профессиональная оценка», чтобы отличить ее от других типов стоимостных оценок, которые технически рассматриваются собирательным образом как «консалтинговые услуги». Наш анализ показывает, что профессиональных оценщиков чаще всего нанимают, когда необходима оценка рыночной стоимости активов
именно в ситуациях, когда эти активы являются неликвидными, а рынок для них неактивен. В противоположность этому «инвестиционно-финансовые оценки» чаще всего выполняются в области ликвидных инструментов (имеющих котировки на публичных рынках и биржах), для которых проводится попытка
определить их «фундаментальную стоимость». (Использование названия «инвестиционно-финансовая оценка» для обозначения оценок стоимости, проводимых в данном контексте, частично мотивируется публикацией книги Асвата Дамодарана «Инвестиционная оценка» (Damodaran, 2002), хотя следует
сказать, что название для этой области подобрано не столь удачно, так как оно может дать повод всяческим недоразумениям, связанным с определением
инвестиционной стоимости различных активов или оценкой эффективности инвестиционных проектов и пр.) Именно из этих соображений мы выбрали
термин «профессиональная оценка», чтобы отличить область этой оценки от характерной области применимости «инвестиционно-финансовых оценок»,
которые выполняются биржевыми аналитиками акций и ценных бумаг, инвестиционными банками и трейдерами бирж.
30
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ключалась в том, чтобы дать практическое разъяснение этого на «уровне вычислений». Но мы далеки
от того, чтобы заявлять, что наша позиция по этой проблеме является единственно возможной, скорее
«одной из многих», и мы призываем каждого, кто заинтересован в проблеме, предложить свои решения
по измерениям, раз возникает понимание того, что профессиональная и инвестиционно-финансовая
оценка разделены областью практики и целями (см. Микерин и Артеменков, 2007). Уже есть явные
признаки такого понимания среди авторитетных теоретиков области и известных практиков (особенно
примечательны такие инициативы, исходящие из среды американских оценщиков частных бизнесов,
как в книге Сли (Slee, 2004)).
В то время как области ИФО и общеэкономическая теория рыночного равновесия (которые рассматривают большие ликвидные рынки, где возможно с пользой использовать все имеющиеся техники
статистического анализа) разрешили проблемы, аналогичные тем, которые были рассмотрены в разделах 1 и 2 настоящей статьи, с появлением модели САРМ (первое обсуждение которой содержится
в неопубликованной рукописи Дж. Трейнора (Treynor, 1962)), профессиональные оценщики, считая
целью измерения гипотетическую сделку между двумя наиболее вероятными или подразумеваемыми (likely or presumed) сторонами, заинтересованными и способными совершить эту сделку, в случаях, когда рынок является неликвидным, неэффективным и не позволяет применять статистические
техники, нуждаются в более широкой общей описательной теории. Отправной точкой этой позиции
должна являться предполагаемая сделка с оцениваемым (неликвидным) объектом и обстоятельства
этой сделки (а не стандартное представление о «рыночном равновесии» — поскольку «рынок» в данном общем случае является чисто гипотетическим25), отражающие поведение предполагаемых сторон
в условиях такой сделки. Кроме того, эта теория должна иметь описательный характер и обеспечивать
базу для количественных выводов.
Как нам известно, качества портфельной теории в мире ликвидных инвестиций с самого начала носят предписательный, или нормативный, характер, связанный с определенными правилами поведения
(т. е. первый и второй момент распределения дохода как главный объект внимания для функций полезности инвесторов) (Sharpe, 1990). Общая практическая теория оценки стоимости в сфере неликвидных активов, как мы ее представляем, должна быть свободна от таких допущений, поскольку функции
полезности многих стратегических инвесторов (особенно в инфраструктурных отраслях и оборонном
секторе) часто являются комплексными и носят не денежный характер.
Большие перспективы и практическое значение для решения рассмотренных вопросов ценообразования с позиции сделки имеют также разработки в области теории игр и механизмов обмена. Некоторые
из них были отмечены Нобелевской премией по экономике 2007 г. (http://nobelprize.org/nobel_prizes/
economics/laureates/2007/ecoadv07.pdf). Действительно, отход от метода экономической статики, для
которой весьма характерно абстрагирование от путей и механизмов настройки рынка и их развертывания во времени, и переход к методам теории игр (которая пытается описать повторяющийся меновой
процесс применительно к конкретным участникам рынка), — это то новое, что весьма уместно применять для практических вопросов оценки и даже интерпретации новых стандартов МСО 2007.
25
Авторитетное упоминание такого минималистического взгляда на рынок содержится в п. 4b следующего письма МКСО: http://www.ivsc.org/
pubs/comment/2006may-cica.pdf.
№ 1 2008
31
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Таблица 2. Сравнительный анализ предложенной модели
Модель
CAPM (Sharpe (1964), Lintner (1965))
Предложенная модель
Общее описание
и предпосылки
Однопериодная модель (единый инвестиционный горизонт), подразумевающая рыночное равновесие (арбитраж и конкуренцию),
устанавливающееся в силу однородности
ожиданий.
Ориентирована на рыночную ценность.
«Рыночная ценность [Market worth] или
фундаментальная стоимость — это цена,
по которой права на инвестиции в имущество могли бы быть предметом торговли на
конкурентном и эффективном рынке при
использовании всей рыночной информации
и всех доступных аналитических инструментов. Поэтому ее следует отличать от
рыночной стоимости [market value], которая допускает менее совершенное знание
рыночной информации»26
N-периодная модель, годная для определения:
a) рыночной стоимости на основании
взгляда с позиции равновесной сделки
(справедливого обмена) (учитывая ожидаемую отдачу портфелей наиболее вероятных продавцов/покупателей объекта
оценки), а также
б) других стоимостей в обмене — на основании ожидаемого поведения инвестиционного портфеля специфических покупателей или продавцов.
Можно учесть неоднородность ожиданий
сторон сделки.
На характер «рынков» и уровень интенсивности обменных процессов на них,
не накладывается никаких ограничений
— достаточно иметь лишь юридическую
возможность совершить сделку с оцениваемым имуществом
Критерии
полезности,
на которых
основываются
ставки
дисконтирования
Мышление на основе принципов теории
вероятности.
Некоторые элементы (в принципах формирования портфелей) имеют нормативный вид.
Основывается на первых (среднее) и вторых
(дисперсия) моментах поведения ценных
бумаг в составе портфелей.
Оптимизация этой функции полезности.
Требует достижимую возможность владения
полностью диверсифицированным рыночным портфелем (равный доступ к нему)
В идеальном случае, «мышление с позиции мышления других» (ср. «конкурс
красоты» у Кейнса).
Модель рефлективной (описательной)
природы.
Нет необходимости, чтобы критерии
поведения активов и портфеля были
оптимизированными или едиными. По
этой причине допускается владение составленными по различным принципам
портфелями (не все из которых нацелены
на максимизацию богатства)
Случаи, когда
справедливы
сделанные
допущения
и предпосылки
модели
Поведения рационального финансового
(портфельного) инвестора, возникающего
на активных рынках. Поведение, позволяющее избегать риска. Как таковые действительны лишь для активных рынков, где
параметры рассматриваемых ценных бумаг
(такие как «бета») могут быть получены
посредством эмпирических наблюдений
(экстракции)
Стратегических инвесторов в неликвидные активы, включая некоммерческие
организации (такие как правительства).
Среди прочего, действительны для неактивных рынков, на которых суждения
возможно получить или обосновать методами контингент-оценки27
Рекомендуемая
область применения
Оценка ценных бумаг (и затрат на капитал
корпораций) в отраслях экономики, связанных с ликвидным организованным рынком
ценных бумаг. Оценка инвестиционных
проектов в таких компаниях
1. Оценка стоимости интересов в специализированном приносящем доход недвижимом имуществе, машин, оборудования,
неосязаемых активов и других активов,
которые не торгуются в организованном
порядке, и которые являются уникальными, а сопоставимые статистические
данные для них недостаточными, так что
статистический анализ, подразумеваемый
в СПТ не является возможным.
2. Оценка стоимости компаний и фирм,
которые слабо связаны с поведением активного биржевого рынка ценных бумаг
(такие как, предприятия инфраструктуры
и бюджетной сферы, оборонные предприятия контролируемые государством,
и другие предприятия, к которым не
проявляют интерес инвесторы широкого
биржевого рынка
26
27
32
Hoesli MacGregor (2000), как цитируется в книге Sayce and Smith (2006), p. 11.
Объяснение и обсуждение методов контингент-оценки см. в книгах Ogunba & Boyd, 2005; Микерин и Артеменков, 2007.
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Литература
1. Артеменков A.И., Микерин Г.И. О различии между профессиональной стоимостной оценкой и инвестиционно-финансовой
оценкой: возможные объяснения с учетом происходящего «пересмотра понятий» // Вопросы оценки. 2007. № 2.
2. Blaug M. Economic Theory in Retrospect. 5th ed. Cambridge: University Press, 2006.
3. Damodaran A. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of any Assets. 2th ed. John Wiley& Sons,
2002. — http://www.damodaran.com
4. Dempsey M. Corporate Financial Management: Time to Change the Cost of Capital Paradigm? // Critical Perspectives on
Accounting. 1996. Vol. 7, No. 6.
5. Ekern S. A Dozen Consistent CAPM-Related Valuation Models — So Why Use an Incorrect One? // NHH Finance & Management
Science Discussion Paper. 2006. No. 6. — http://ssrn.com/abstract=968599
6. Estrada J. The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach // IESE Department of Finance Working Paper.
2002.
7. Fama E. Risk, Return and Equilibrium: Some Clarifying Comments // The Journal of Finance. 1968. Mar. Vol. 23, No. 1. —
http://links.jstor.org/sici?sici=0022-1082%28196803%2923%3A1%3C29%3ARRAESC%3E2.0.CO%3B2-6)
8. Jensen M. The Foundations and Current State of Capital Market Theory. Harvard: Business School, 1972. — http://papers.ssrn.
com/abstract=350428
9. Fisher I. The Theory of Interest: As Determined by Impatience to Spend Income and Opportunity to Invest It. New York:
Macmillan, 1930.
10. Friedman J., Ordway N. Income Property Appraisal and Analysis. New York: Prentice Hall, 1989.
11. Галасюк В.В., Галасюк В.В., Сорока М.П. О субъектно-ориентированной концепции дисконтирования Галасюка // Фондовый рынок. 2003. № 22. — http://www.galasyuk.com.ua/publications.html?lang=ru#theme_4
12. Галасюк В.В., Сорока М.П., Галасюк В.В. Антропологический подход к определению ставки дисконтирования (GADконцепция как следствие концепции CCF) // Государственный информационный бюллетень о приватизации. 2002. № 11. —
http://www.galasyuk.com.ua/publications.html?lang=ru#theme_4
13. Галасюк В.В., Сорока М.П., Галасюк В.В. Понятие экономического риска в контексте концепции CCF // Вестник бухгалтера и аудитора Украины. 2002. № 15–16. — http://www.galasyuk.com.ua/publications.html?lang=ru#theme_4
14. Галасюк В.В., Галасюк В.В. Учет экономических рисков: от традиций к здравому смыслу // Вопросы оценки. 2007. № 2.
15. Garvey G.T. What is an Acceptable Rate of Return for an Undiversified Investor? // Working Paper. 2001. Sept. — http://ssrn.
com/abstract=281432
16. Лейфер Л. О методе прямой капитализации и обобщенной модели Инвуда // Вопросы оценки. 2006. № 3. 2006. — http://
www.labrate.ru/leifer/lev_leifer_article-model_inwood.htm
17. Лейфер Л., Дубовки А. Применение САРМ для определения ставок дисконтирования на российском рынке инвестиций.
2003. — http://pcfko.ru/research5.html#1
18. Lintner J. Security Prices, Risk, and Maximal Gains From Diversification // The Journal of Finance. 1965. Dec. Vol. 20,
No. 4. — http://links.jstor.org/sici?sici=0022-1082%28196512%2920%3A4%3C587%3ASPRAMG%3E2.0.CO%3B2-U
19. Mayers D. Nonmarketable Assets and Capital Market Equilibrium Under Uncertainty // Studies in the Theory of Capital
Markets / Ed. Michael C. Jensen. New York: Praeger, 1972.
20. Mercer C. The Integrated Theory of Business Valuation: Valuing Shareholder Cashflows. Ch. 7. Memphis: Peabody publishing,
2004.
21. Михайлец В.Б. Ставка дисконтирования в оценочной практике // Вопросы оценки. 2003. № 3.
22. Михайлец В.Б. Еще раз о ставках дисконтирования // Вопросы оценки. 2005. № 1.
23. Михайлец, В.Б. Принципы портфельных усреднений в рыночных оценках // Вопросы оценки. 2006. № 4.
24. Miller M.H, Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // The Journal of Business. 1961. Vol. 34.
25. Sarmiento J., Cayуn E. The Relevance of the Firm's Leverage as the Only Factor in the Estimation of Systematic Risk: An
Empirical Analysis Using the Unleveled Betas for a Group of Firms in a Common Economic Sector. 2005. Sept. — http://ssrn.com/
abstract=881743
26. Schwartz E., Tebaldi C. Illiquid Assets and Optimal Portfolio Choice // NBER Working Paper. 2006. Oct. No. 12633. — http://
www.nber.org/papers/w12633
27. Ogunba O., Boyd T. How Suitable Are the Contingent Valuation Techniques for Valuing Properties in non-Market Situations?
// The Queensland University of Technology Research Paper. 2005. — http://www.rics.org)
28. Pratt S., Reilly R., Schweihs R. Valuing a Business: Valuation of Closely-held Companies: Textbook. 4th ed. New York: McGrawhill, 2000.
29. Sayce S., Smith J. Real Estate Appraisal: from Value to Worth. Blackwell Publishing: Oxford, 2006.
30. Rubenstein M. Great Moments in Financial Economics: 1 Present Value // The Journal of Investment Management. 2003.
1 Quarter. — http://www. in-the-money.com/pages/author.htm
31. Slee R. Private Capital Markets: Valuation, Capitalization, and Transfer of Private Business Interests. Hoboken: John Wiley
& Sons, 2004.
32. Sharpe W. Capital Assets Prices: The Theory of Equilibrium Under Conditions of Risk // The Journal of Finance. 1964. Sep.
Vol. 19, No. 3.
33. Sharpe W. Capital Asset Prices: With and Without Negative Holdings // Nobel Lecture, 1990.
34. Смоляк С.А. Дисконтирование денежных потоков в задачах оценки эффективности инвестиционных проектов и стоимости
имущества. М.: Наука, 2006. — http://www.litRAS.ru
35. Traynor J. Toward a Theory of Market Value of Risky Assets // Unpublished Manuscript. 1962. — http://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=628187
36. Velez-Pareja I. Cost of Capital for non-Traded Firms // Working Paper. 2003. No. PG2003-1. — http://ssrn.com/
abstract=366981
37. Institutional work: The Appraisal of Real Estate: The Appraisal Institute Students’ Bound Volume. 20th ed., 1989.
38. Международные стандарты оценки 2005. М.: Российское общество оценщиков, 2005.
39. Европейские стандарты оценки 2003. М.: Российское общество оценщиков, 2006.
40. The Red Book // The Royal Institution of Chartered Surveyors, 2003. — http://www.rics.org
41. The International Valuation Standards Committee Letter to IASB. 2006. May. — http://www.ivsc.org/pubs/comment/2006maycica.pdf
42. The Federal Accounting Standards Board, Statement of Standard 157. Fair Value Measurements. 2006. Sept. — http://www.
fasb.org
№ 1 2008
33
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
М.В. Кретов, аналитик «Catella Property Group»,
г. Москва
МЕТОДЫ СРАВНИТЕЛЬНОГО
ПОДХОДА К ОПРЕДЕЛЕНИЮ
РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ
ОБЪЕКТА НЕДВИЖИМОСТИ
В статье рассмотрена ограниченность стандартного применения анализа парного набора данных в рамках сравнительного подхода к оценке
стоимости недвижимости и возможность применения простой экспоненциальной функции вида y = ae–hx при определении размера корректировок.
ВСТУПЛЕНИЕ
Авторы большинства опубликованных материалов по оценке недвижимости сходятся во мнении,
что анализ парного набора данных — это наиболее приемлемый и распространенный метод оценки в
рамках сравнительного подхода. Однако за неимением значительного количества данных и представления о настоящей зависимости определить погрешности при его использовании не представляется
возможным. Применение метода парных продаж зачастую приводит к искаженным результатам откорректированной стоимости объектов-аналогов. Дисперсия окончательных стоимостей объектованалогов свидетельствует о погрешности, заложенной при определении корректировок.
Автор данной статьи не представляет здесь доказательства того, что использование экспоненциальной зависимости при определении размера корректировок в подобных рассмотренным ниже случаях
всегда является наилучшей альтернативой стандартному применению метода парных продаж, но дает
обоснования такого суждения в надежде на то, что они будут полезны в практическом применении.
МЕТОДОЛОГИЯ РАСЧЕТА
Для определения размера корректировок при рассмотрении факторов, имеющих масштабность и обратную
зависимость к цене за единицу площади (расстояние, общая площадь и т. п.), выбирают два объекта-аналога,
схожих между собой по всем признакам, кроме рассматриваемого. Затем делают вывод о процентном изменении цены за единицу шкалы рассматриваемого фактора. Это значение (будем обозначать его h) впоследствии
применяют при определении значения корректировок по всем остальным объектам-аналогам.
В основу такого метода заложено предположение о том, что в любой точке плоскости, характеризующей стоимость единицы площади объекта y и рассматриваемый фактор x, процентное изменение h цены
за единицу шкалы рассматриваемого фактора одинаково. Однако это предположение не соблюдается при
последующих вычислениях, т. е. при определении значения корректировки к объекту-аналогу h умножают на y и на Δx (разница между объектом-аналогом и объектом оценки). Это говорит о том, что в каждой точке зависимости в диапазоне Δx процентное изменение цены за единицу шкалы рассматриваемого
34
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
фактора hi отлично от h (hi ≠ h). Следовательно, значение корректировки может существенно отличаться
от того значения, которое было бы получено при условии, что h постоянно в каждой точке.
Этот метод обладает еще одним недостатком — свойством безвозвратности (если скорректировать
значение величины в сторону уменьшения и затем повергнуть полученное значение обратной корректировке, оно не совпадет с начальным).
В основу таких вычислений заложена аппроксимация реальной зависимости линейной функцией.
Однако по двум точкам можно построить не только линейную, но и экспоненциальную зависимость.
Последняя более достоверно отражает реальную, с ее помощью можно проводить вычисления, не нарушая предположения о том, что фактор h является постоянным.
Линейная функция вида y = −ax + b имеет следующие недостатки:
1) при x → ∞ значение функции (цены) отрицательно, что не имеет физического смысла;
2) процентное изменение функции в каждой точке прямой растет с увеличением аргумента. Этот
рост никак не обоснован, а зачастую противоречит ожиданиям;
3) согласно сказанному в пп. 1 и 2, необходим достаточно широкий диапазон данных, т. е. обе точки должны представлять минимальное и максимальное значение аргумента из всего набора объектованалогов, что редко является возможным.
На рис. 1 показана плоскость, характеризующая стоимость единицы площади объекта и его общую
площадь. Здесь также приведены модели для определения размера корректировок: линейные (а) и экспоненциальные (б).
Предположим, что существуют два похожих объекта (класса А), различающиеся только общей площадью и ценой за 1 м2 A1(xa1, ya1) и A2(xa2, ya2).
В соответствии со стандартным применением анализа парного набора данных запишем:
h=
y2 − y1
y2 − y1
⋅ 100 %,
; h% =
y1 ( x2 − x1 )
y1 ( x2 − x1 )
но это h характеризует процентное изменение значения в точке A1 по отношению к точке A2 так, как если
бы зависимость между A1 и A2 была линейной. В точке A2 это изменение будет больше (если x2 > x1). Тем
не менее, это значение h применяется и к другим объектам в независимости от значения их аргумента.
Так, для нахождения зависимости стоимости 1 м2 от общей площади для объектов класса B (схожих по
всем факторам кроме общей площади) берется объект B1(xb1, yb1) и осуществляется построение прямой в
сторону увеличения или уменьшения значения yb1 на h% (рис. 1, а).
Те же точки использованы и для построения экспоненциальной зависимости (рис. 1, б), в этом случае h постоянна в каждой точке плоскости и
ln ( y1 / y2 ) .
y = ge − hx ;
h=
x2 − x1
2500
2500
A1
1500
A2
B1
1000
A1
2000
Цена 1 м2, долл. США
Цена 1 м2, долл. США
2000
B2
500
1500
A2
B1
1000
B2
500
0
0
1
11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151
1
Общая площадь объекта, 102 м2
11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151
Общая площадь объекта, 102 м2
а
б
Рис. 1
№ 1 2008
35
36
2
321,95
321,95
Ɇɚɬɟɦɚɬɢɱɟɫɤɨɟ ɨɠɢɞɚɧɢɟ
Ɋɚɫɫɱɢɬɚɧɧɚɹ ɰɟɧɚ ɟɞɢɧɢɰɵ ɩɥɨɳɚɞɢ,
ɞɨɥɥ. ɋɒȺ
Ɋɵɧɨɱɧɚɹ ɫɬɨɢɦɨɫɬɶ ɨɛɴɟɤɬɚ ɨɰɟɧɤɢ, ɪɭɛ.
Ʉɭɪɫ ɜɚɥɸɬ ɧɚ ɞɚɬɭ ɨɰɟɧɤɢ
101 761 956,00
26,34
3 863 400,00
319,57
Ɇɟɞɢɚɧɚ
Ɋɵɧɨɱɧɚɹ ɫɬɨɢɦɨɫɬɶ ɨɛɴɟɤɬɚ ɨɰɟɧɤɢ, ɞɨɥɥ.
ɋɒȺ
322,06
ɛɚɥɥ ɢɡ 5
Ɇɨɞɚ
ȼɟɫ
ɋɤɨɪɪɟɤɬɢɪɨɜɚɧɧɚɹ ɰɟɧɚ ɩɪɨɞɚɠɢ
ɋɤɨɪɪɟɤɬɢɪɨɜɚɧɧɚɹ ɰɟɧɚ ɧɚ ɦɟɫɬɨɩɨɥɨɠɟɧɢɟ
4
322,06
1
322,06
322,06
1 363,54
–584,38
1 947,92
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ⱥɪɟɧɞɚ
ɉɨɥɧɨɟ ɩɪɚɜɨ
4 675 000,00
–15
5 500 000,00
ɭɥ. ɉɪɨɦɵɲɥ.
–1 041,48
–1 041,48
88,54
1 275,00
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ⱥɪɟɧɞɚ
ɉɨɥɧɨɟ ɩɪɚɜɨ
17 595 000,00
–15
20 700 000,00
ɭɥ. ɉɪɨɦɵɲɥ.
2
2 400
Ʉɨɪɪɟɤɬɢɪɨɜɤɚ ɧɚ ɦɟɫɬɨɩɨɥɨɠɟɧɢɟ
ɞɨɥɥ. ɋɒȺ / ɦ
1
13 800
3
2 400
2
319,57
322,06
–49,12
1 363,54
–56,31
425,00
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ⱥɪɟɧɞɚ
ɉɨɥɧɨɟ ɩɪɚɜɨ
1 020 000,00
–15
1 200 000,00
14-ɣ ɤɦ əɪ. ɲ.
Ɉɛɴɟɤɬɵ ɫɪɚɜɧɟɧɢɹ
ɋɤɨɪɪɟɤɬɢɪɨɜɚɧɧɚɹ ɰɟɧɚ ɧɚ ɨɛɳɭɸ ɩɥɨɳɚɞɶ
Ʉɨɪɪɟɤɬɢɪɨɜɤɚ ɧɚ ɨɛɳɭɸ ɩɥɨɳɚɞɶ
ɞɨɥɥ. ɋɒȺ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
ɐɟɧɚ ɡɚ ɟɞɢɧɢɰɭ ɩɥɨɳɚɞɢ
ɍɫɥɨɜɢɹ ɮɢɧɚɧɫɨɜɨɝɨ ɪɚɫɱɟɬɚ
Ⱥɪɟɧɞɚ
ɉɨɥɧɨɟ ɩɪɚɜɨ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
ɝɚ
ɞɨɥɥ. ɋɒȺ
51-ɣ ɤɦ əɪ. ɲ.
12 000
Ɉɰɟɧɢɜɚɟɦɵɣ
ɍɫɥɨɜɢɹ ɩɪɨɞɚɠɢ
ɋɨɛɫɬɜɟɧɧɨɫɬɶ ɧɚ ɡɟɦɥɸ
ɉɪɚɜɚ ɫɨɛɫɬɜɟɧɧɨɫɬɢ ɧɚ ɧɟɞɜɢɠɢɦɨɫɬɶ
ɐɟɧɚ ɩɪɟɞɩɨɥɚɝɚɟɦɨɣ ɩɪɨɞɚɠɢ
%
ɐɟɧɚ ɩɪɟɞɥɨɠɟɧɢɹ
Ʉɨɪɪɟɤɬɢɪɨɜɤɚ ɧɚ ɬɨɪɝ, %
ɤɦ
ɞɨɥɥ. ɋɒȺ
Ɇɟɫɬɨɩɨɥɨɠɟɧɢɟ
2
ȿɞɢɧɢɰɵ ɢɡɦɟɪɟɧɢɹ
ɦ
ɗɥɟɦɟɧɬɵ ɫɪɚɜɧɟɧɢɹ
Ɉɛɳɚɹ ɩɥɨɳɚɞɶ
Ɍɚɛɥɢɰɚ 1
4
3
335,14
319,57
–26,23
368,69
–10,51
371,88
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ⱥɪɟɧɞɚ
ɉɨɥɧɨɟ ɩɪɚɜɨ
2 975 000,00
–15
3 500 000,00
25-ɣ ɤɦ Ƚɨɪɶɤ. ɲ.
8 000
5
4
314,91
335,14
2,02
361,37
–2,82
315,71
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ⱥɪɟɧɞɚ
ɉɨɥɧɨɟ ɩɪɚɜɨ
1 105 000,00
–15
1 300 000,00
54-ɣ ɤɦ əɪ. ɲ.
3 500
6
3
319,57
314,91
–49,12
312,89
45,69
323,00
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ɋɵɧɨɱɧɵɟ
Ⱥɪɟɧɞɚ
ɉɨɥɧɨɟ ɩɪɚɜɨ
6 783 000,00
–15
7 980 000,00
14-ɣ ɤɦ Ʉɚɲɢɪ. ɲ.
21 000
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Значение g определяется для каждого класса в отдельности. Точка B2(xb2, yb2), лежащая на кривой B (см.
рис. 1, б), не принадлежит прямой B (см. рис. 1, а). Это, казалось бы, небольшое расхождение становится
более весомым, если при построении прямой задействован меньший диапазон данных (x2 – x1) → min, а
также и при иных масштабах.
Предположение о том, что h постоянно на всей плоскости, справедливо при отсутствии факторов, свидетельствующих об обратном. Однако h может зависеть не от x, а от других факторов, влияющих на цену
1 м2, и тем самым косвенно зависеть от y. Например, h может зависеть от расстояния от МКАД. Это объясняется большой разницей в отношении стоимости строительства к стоимости права собственности или
права аренды на землю. Сама цена y зависит от расстояния от МКАД, но по другим причинам, таким как
стоимость топлива, время в пути (наличие пробок), неудобство отдаленности от головного офиса и т. д.
Для того чтобы наиболее точно определить стоимость объекта, необходимо учитывать все факторы, влияющие на его стоимость, и различать факторы, влияющие друг на друга. Так, для определения зависимости между h и расстоянием r от МКАД нужно найти две пары объектов, находящиеся
на двух различных расстояниях (допустим, A1, A2 в пределах МКАД и С1, С2 в j км от МКАД. Найдем
h для каждой пары объектов, а затем зависимость h от расстояния, предположительно имеющую
− kr
вид h = ce − kr . Тогда y = ge − ce x .
Для нахождения прямой зависимости цены от расстояния можно построить математическую регрессию по всем имеющимся откорректированным объектам-аналогам. Линия наибольшего сходства будет
лучшей аппроксимацией на данном диапазоне дистанций.
ПРИМЕР ВЫЧИСЛЕНИЙ
Для наглядности рассмотрим конкретный пример применения приведенных выше суждений. Оценке
подлежит объект складской недвижимости, расположенный в 51 км от МКАД. Для сравнения подобраны 6 объектов-аналогов (см. табл. 1), условно схожих по всем не упомянутым в таблице параметрам.
С учетом специфики назначения объекта оценки и приведенного подбора сопоставимых объектов,
наиболее весомыми факторами, влияющими на стоимость 1 м2 складской недвижимости и соответственно на корректировки к объектам-аналогам, являются местоположение объекта (расстояние от
МКАД) и его общая площадь (т. е. объем продаж).
Оба этих фактора, не только совокупно, но и взаимозависимо влияют на стоимость объекта. Таким образом, если в пределах МКАД рыночная стоимость прав собственности и долгосрочной аренды на землю
высока по сравнению со стоимостью самого объекта оценки, то стоимость 1 м2 складского помещения будет
сильно зависеть от общей площади объекта. Там, где стоимость земли по сравнению со стоимостью строения не слишком высока, зависимость стоимости 1 м2 от общей площади объекта будет значительно ниже.
Определение размера корректировки на общую площадь объекта
Для того чтобы определить размер корректировки на общую площадь объекта, найдем два объектааналога, отличающихся друг от друга только общей площадью. Это объекты 1 и 2. Они расположены
на одной улице, имеют схожие физические и функциональные характеристики. Различаются общей
площадью и ценой продажи. После корректировки на торг сравним стоимость 1 м2 (табл. 2; рис. 2).
Здесь y = –0,059x + 2089,7, x = 12 000 м2.
Таблица 2
Номер объекта
Общая площадь, м2
Стоимость 1 м2, долл. США
1
2 400
1 948,00
2
13 800
1 275,00
Цена 1 м2, долл. США
2 500
y = –0,059x + 2089,7
2 000
1 500
1 000
500
0
0
5 000
10 000
15 000
Общая площадь объекта, м2
Рис. 2
№ 1 2008
Самым простым действием в данной ситуации с математической точки зрения была бы аппроксимация этой
зависимости линейной функцией, выраженной уравнением прямой. В таком случае в уравнение можно подставить
значение х = 12 000 для объекта оценки и найти предполагаемое значение стоимости единицы площади объектааналога, которое он имел бы, если бы его общая площадь
составляла 12 000 м2, как и у объекта оценки. Тогда у =
= 1381,3.
Чтобы применить метод парных продаж, при определении
корректировки мы должны руководствоваться процентным
изменением стоимости объекта, так как эта же корректировка будет применяться и к другим объектам сравнения помимо двух рассматриваемых в данный момент:
37
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
1275
= 34, 55 %.
1948
Стоимость единицы площади объекта 1 уменьшится на 34,55 %, если он «вырастет» на 11 400 м2
(13 800 – 2 400). Если же он увеличится на 9 600 м2 (до объекта-аналога площадью 12 000 м2), то логичным будет предположить, что его стоимость уменьшится на
1−
и составит 1948 – 1948×29,09 % = 1381,3.
Назовем величину процентного изменения стоимости объекта d = 34,55 %, тогда корректировки
к объектам-аналогам будут применяться следующим образом:
Стандартное определение размера корректировок (откорректированной цены):
Объект 3
Объект 4
Объект 5
O3(2400; 425)
x − 2400 

y = 425 1 − d

11400 

O4(8000; 371,88)
O5(3500; 315,71)
x − 8000 

y = 371,88 1 − d

11400 

x − 3500 

y = 315, 711 − d

11400 

x = 12000
x = 12000
x = 12000
y = 301,35
y = 326,80
y = 234,38
Однако в методе парных продаж не учитывается тот факт, что изменение d — это усредненное
значение, характеризующее поведение линейной аппроксимации реальной зависимости в точке
O1(2400; y1) на диапазоне x = 2400…13800. Значение локального изменения зависимости в каждой
точке может быть одинаково, но отлично от d.
Таким образом, если значение d и применимо к любому другому объекту, то только в точке
Oi(2400; yi). Для того чтобы определить размер корректировки для любой другой точки Oj(xj, yj),
руководствуясь значением d, необходимо сначала найти координаты точки Oi(2400; yi), а затем построить прямую, проходящую через точки Oi и Oj. Эта прямая и будет аппроксимировать график
реальной зависимости на конкретном диапазоне для объектов такого рода, как объект j.
Объект 3
Объект 4
Объект 5
O3(2400; 425)
O4(8000; 371,88)
O5(3500; 315,71)
x − 2400 

y = 425 1 − d

11400 

x − 2400 

1 − d

11400 
y = 371,88 
8000 − 2400 

1 − d

11400 

x − 2400 

1 − d

11400 
y = 315, 71 
3500 − 2400 

1 − d

11400 

x = 12000
x = 12000
x = 12000
y = 301,35
y = 317,59
y = 231,58
Такой метод является более корректным, но на практике, как видно из рассмотренных выше
примеров, менее правдоподобным. В стандартное применение метода парных продаж заложены
два вида погрешностей, в некоторой степени компенсирующих друг друга: 1) линейная аппроксимация; 2) безвозвратность значения.
Функция, при которой процентное изменение значения функции в любой ее точке постоянно,
имеет вид
y = ge − hx ,
где
h — коэффициент, характеризующий изменение значения функции в каждой ее точке (это и есть
«среднеарифметическое» значение коэффициентов d/11400 в каждой точке прямой, аппроксимирующей исследуемую функцию);
g — коэффициент, характеризующий совокупность других внешних факторов (местоположения,
физического состояния объекта и т. п.), влияющих на значение функции — стоимость объекта.
38
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В методе парных продаж подразумевается, что коэффициент h постоянен и его можно применять для всех рассматриваемых объектов. Как уже было сказано, в данном случае h не может
быть постоянным (из-за этого показатели получаются необоснованно заниженными; особенно это
видно по стоимости 5-го объекта), он зависит от стоимости земли или факторов, характеризующих стоимость земли, т. е. расстояния от МКАД.
Для того чтобы найти зависимость h(r), необходимо подобрать две пары объектов, схожих попарно изначально либо после проведения соответствующих корректировок, не влияющих на рассматриваемые в данный момент элементы сравнения.
Найдем коэффициент h для объекта в Москве (объекты 1 и 2):
y = ge − hx ;
y1 = 1948; x1 = 2400; y2 = 1275; x2 = 13800;
h=
ln (1948 /1275 )
= 3, 73 ⋅ 10−5.
11400
Найдем коэффициент h2 для объекта в Московской области, находящегося на расстоянии 14 км
от МКАД (объекты 3 и 6):
y5 = 425; x5 = 2400 ; y6 = 323; x6 = 21000;
h2 =
ln (425 / 323)
= 1, 48 ⋅ 10−5.
18600
Изменение коэффициента h можно было бы охарактеризовать линейной зависимостью, если бы
диапазон данных был более широким, например, объекты находились бы за 70…80 км от МКАД. Поскольку таких объектов не было найдено, оценщик использует экспоненциальную аппроксимацию.
Таким образом,
h = ce − kr ,
r = 0; h = 3,73⋅10–5;
r = 14; h = 1,48⋅10–5.
Итак,
k=
ln (3, 73 /1, 48 )
14
= 0, 066; h = 3, 73 ⋅ 10−5 e −0,066 r .
Теперь определим функцию искомой зависимости стоимости 1 м2 складской недвижимости от общей
площади объекта:
y = ge − hx ; y = ge−3,73⋅10
−5
xe−0,066 r
.
Коэффициент g вычисляется отдельно для каждого типа объектов.
Для определения размера корректировки, применяемой к объекту-аналогу при сравнении его с
объектом оценки по элементу общей площади, необходимо выполнить следующие действия:
1) подставить текущее значение стоимости объекта-аналога (до последней корректировки) в функцию y;
2) подставить значение общей площади объекта аналога в качестве аргумента x;
3) подставить значение расстояния объекта аналога от МКАД в качестве аргумента r;
4) рассчитать коэффициент совокупности всех еще не учтенных факторов g;
5) вывести значение функции y при x, равном значению общей площади объекта оценки (при
этом значение аргумента r остается равным значению расстояния для объекта-аналога);
6) из полученного результата (очередного значения стоимости объекта аналога) вычесть текущее значение стоимости объекта-аналога.
Определение размера корректировки на местоположение объекта
Для нахождения зависимости стоимости 1 м2 объекта от факторов, зависящих только от местоположения объекта и не связанных с его общей площадью, откорректируем все рассматриваемые объекты
аналоги по элементу сравнения общей площади (с учетом их местоположения). Затем будем использо-
№ 1 2008
39
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вать статистические методы построения математической регрессии.
Как видно из табл. 1, всего были рассмотрены шесть объектов-аналогов. Соответствующие точки на плоскости до корректировки на местоположение имеют следующие координаты (табл. 3):
O1(0; 1363,54), O2(0; 1363,54), O3(14; 368,69), O4(25; 361,37), O5(54; 312,89), O6(14; 368,69).
Таблица 3
Номер объекта
Расстояние, км
Стоимость, долл. США
1
0
1 363,54
2
0
1 363,54
3
14
368,69
4
25
361,37
5
54
312,89
6
14
368,69
Как видно из графика (рис. 3), происходит резкий спад стоимости объекта на первых 10…15 км от
МКАД. Далее график имеет более пологую форму.
Здесь можно применить степенную функцию, однако
значение степенной функции стремится к бесконечности при аргументе, стремящемся к нулю. Поэтому
необходимо будет внести соответствующие поправки
в набор данных и обязательно учесть их при расчете
корректировки.
При проведении статистического анализа наибольший коэффициент корреляции был достигнут при
увеличении значения аргумента на 0,0001 км. Таким
образом, подставляя в значение аргумента значение
(r + 0,0001), можно найти уравнение наиболее подходящей аппроксимирующей кривой (табл. 4). Здесь
y = 496x – 0,1098, R2 = 0,9992.
Показатель корреляции R2 довольно высок, это позволяет судить о целесообразности применения данной
функции как аппроксимации рассматриваемой зависимости. Предположим, что график настоящей зависимости на выбранном интервале дистанций имеет вид
1 600
1 400
Стоимость 1 м2, долл. США
1 200
1 000
800
600
400
200
0
0
10
20
30
40
50
60
Растояние до объекта, км
Рис. 3
1 600
Стоимость 1 м2, долл. США
1 400
y = q(r + 0, 0001) − j + b,
y = 496x-0,1098
R2 = 0,9992
1 200
1 000
800
600
400
200
0
0
10
20
30
40
Расстояние до объекта, км
50
60
где
q = 496;
r — расстояние от МКАД (r + 0,0001 учитывает тот
факт, что к значению расстояния каждой точки была
прибавлена одна десятитысячная);
j = 0,1098;
b — коэффициент, характеризующий совокупность
всех неучтенных при корректировках факторов. Значение его предстоит найти для каждого объекта в отдельности с целью произведения корректировки по
элементу местоположения. Например, для объекта 6 с
координатами (14; 368,69)
Рис. 4
Таблица 4
Номер объекта
40
Расстояние, км
Стоимость, долл. США
1
0,0001
1363,54
2
0,0001
1363,54
3
14,0001
368,69
4
25,0001
361,37
5
54,0001
312,89
6
14,0001
368,69
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
b = y − q (r + 0, 0001) − j ;
b = 368, 69 − 496 ⋅ (14 + 0, 0001) −0,1098 = −2, 53.
Для объекта оценки (51; ?)
y = 496 ⋅ (51 + 0, 0001) −0,1098 − 2, 53;
y = 319, 57.
Итак, после корректировки на местоположение объект 6 имеет координаты (14; 319,57). Следовательно, значение корректировки составило 319,57 – 368,69 = –49,12.
ОБСУЖДЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ
Рассмотрим показатели погрешности при определении размера корректировок стандартным методом
парных продаж и методом парных продаж с использованием экспоненциальной функции на вышеупомянутом примере.
Скорректированные на общую площадь цены за 1 м2 рассматриваемых объектов без корректировки на
местоположение сведены в табл. 5.
Таблица 5
Вид аппроксимации
Номер объекта
1
2
3
4
5
6
Линейная
1344,56
1381,23
301,35
326,80
234,38
411,10
Экспоненциальная
1363,54
1363,54
368,69
361,37
312,89
368,69
Несоизмеримо заниженная цена объекта 5 и завышенная цена объекта 6 объясняются тем, что в расчетах на данном этапе не учитывается фактор местоположения и тем, что при определении значения корректировок с помощью линейной аппроксимации уровень погрешности довольно высок.
Используем метод нахождения математической регрессии для определения корректировок на местоположение по данным, полученным вследствие линейной аппроксимации (табл. 6).
Таблица 6
Цена, долл. США
1
0,1
1344,56
1 400
1 200
2
0,1
1381,23
14,1
301,35
4
25,1
326,8
5
54,1
234,38
6
14,1
411,1
Здесь линией наибольшего совпадения опять оказалась
степенная функция (рис. 5) при увеличении значения аргумента на 0,1.
После корректировок на местоположение скорректированные на общую площадь цены за 1 м2 рассматриваемых
объектов сведены в табл. 7.
Стоимость 1 м2, долл. США
Расстояние (r + 0,1) км
3
y = 730,01x-0,2722
R2 = 0,9815
1 600
Номер объекта
1 000
800
600
400
200
0
0
10
20
30
40
50
60
Расстояние до объекта, км
Рис. 5
Таблица 7
Вид аппроксимации
Номер объекта
1
2
3
4
5
6
Линейная
228,51
265,18
196,32
273,38
238,23
306,07
Экспоненциальная
322,06
322,06
319,57
335,14
314,91
319,57
Определим среднеарифметическое значение и уровень дисперсии в обоих случаях (табл. 8).
Таблица 8
Корректировка на местоположение
Среднеарифметическое значение
Разброс данных
Стандартное отклонение
Не введена
251,29
109,75
35,10
Введена
321,95
20,23
6,26
№ 1 2008
41
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Уровень разброса данных и стандартного отклонения от математического ожидания вследствие линейной аппроксимации в более чем 5 раз превосходит полученный при использовании экспоненциальной
функции.
Цена за единицу площади объекта оценки в первом случае в 1,28 раза ниже цены, полученной во
втором случае. Применение метода парных продаж с использованием экспоненциальной функции и
последующим применением элементов метода математической регрессии оказалось наиболее достоверным, чем стандартное применение метода парных продаж с последующим применением тех же элементов метода математической регрессии.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Приведенный выше пример расчета стоимости складской недвижимости показал, что использование экспоненциальной функции при расчете размера корректировок на общую площадь дает
гораздо более точную картину стоимости объекта складской недвижимости расположенной в
51 км от г. Москвы с наименьшей погрешностью вычислений, чем стандартное применение метода парных продаж.
Этот пример, возможно, не является идеальным и наиболее наглядным, однако это не меняет принципа, заложенного в теоретических суждениях. Основным принципом является предположение о
том, что при рассмотрении факторов, имеющих масштабность и влияющих на цену единицы площади или объема какой-либо недвижимости, таким образом, что цена отражает обратную зависимость
от рассматриваемого фактора, процентное изменение значения функции в каждой точке плоскости
одинаково. Но только в том случае, если иные факторы не свидетельствуют об обратном, иначе следует соответствующим образом задействовать и эти иные факторы.
Поскольку затронутая тема имеет статистический характер, автор данной статьи будет признателен
за любые комментарии и критику в адрес изложенных в публикации суждений.
Литература
1. Оценка недвижимости / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2007.
2. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости. СПб.: СПбГТУ, 1997.
3. Оценка рыночной стоимости недвижимости / Под ред. В.Н. Зарубина, В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.
4. Ревуцкий Л.Д. Методы доходного и нормативно доходного подхода к определению рыночной стоимости предприятий // Московский оценщик. 2006. № 3 (июнь).
42
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Ю.Б. Леонтьев, ведущий специалист
ООО «Программно-стратегическое агентство “Ю-Порт”»,
член Экспертного совета СМАО,
г. Москва
Об избавлении
от «детских» болезней
Современный этап работы
над методическим обеспечением
профессиональной оценки
В настоящее время продолжаются работы
первой очереди над Федеральными стандартами оценки (ФСО). Они приходят на смену известному постановлению Правительства РФ
№ 519. По мнению представителей МЭРТ, курирующих эти разработки, создаваемые ФСО
должны стать основой для нормативной базы
российской профессиональной оценки, развитием которой в ближайшем будущем начнет
заниматься Национальный совет по оценочной деятельности в РФ. Поэтому сейчас особое
значение получает ответ на вопрос: насколько
качественно нам удается перенести в разрабатываемые документы понимание теории и
практики стоимостной оценки, заложенное в
международных стандартах.
Сейчас мы можем признать, что в начале
развития оценочной деятельности нашими
переводчиками западных изданий и авторами
первых отечественных учебных пособий были
допущены ошибки, которые пришло время исправить. Сознательной вины шедших впереди
здесь не было — пионеры оценки стремились
облегчить понимание логики и основ новой
прикладной экономической дисциплины. У
№ 1 2008
них еще не было понимания ее специфики и
обусловленного этим права на существование
своей собственной профессиональной терминологии. Переводчики, будучи гуманитариями, не всегда корректно переводили тексты,
написанные западными специалистами, профессионально работавшими в оценке уже не
один десяток лет. При этом они старались использовать понятия, уже применявшиеся в
нашем бухгалтерском учете и в сметном деле
строительной отрасли. Следуя за переводчиками, авторы адаптированных учебных пособий
автоматически, а иногда и просто опасаясь обвинений в «отклонении от сложившейся терминологии», продолжали искажать сущность
оценочных терминов и тем самым способствовали искажению понимания логики и теории
стоимостной оценки, с которыми сейчас мы
уже не имеем права мириться.
Коэффициент капитализации?
Еще в 1995 г., слушая курс 100 по оценке недвижимости у Е.И. Тарасевича, я задался вопросом: «Как же так, величину, стоящую в знаменателе, и, следовательно, выступающую в роли
43
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
делителя, называют коэффициентом!?» Ведь в
любом словаре можно прочитать, что коэффициент — это множитель: Коэффицийнт (от
лат. co(cum) — «совместно» и лат. efficients —
«производящий») — числовой множитель при
буквенном выражении, известный множитель
при той или иной степени неизвестного, или постоянный множитель при переменной величине
(Материал из Википедии — свободной энциклопедии).
Но тогда в 1995 г. пришлось подавить свою
«инженерную эрудицию» — нехорошо как-то,
только начиная осваивать прикладную экономику, наводить свои порядки в чужом монастыре… А сейчас понимаю: вот так незнание специфики профессиональной оценки со стороны
переводчиков вкупе с ложной деликатностью
обучаемых приводят к очень обидным стойким
искажениям знаний, приходящих из рыночно
развитых экономик. Обидным потому, что, действительно, И хотя большинство оценщиков,
пришедших в оценку в начале 1990-х годов,
имели за спиной опыт работы в продвинутых
отраслях и серьезную, часто университетскую
подготовку, но в то время ляпов пропустили
очень много…
Итак, что же было переведено как «коэффициент капитализации»? Открываем известную
работу Д. Фридмана и Н. Ордуэя [1] и на стр. 71
сразу находим ответ:
«Понятие коэффициент капитализации
(capitalization rate), используемое применительно к недвижимости…».
А теперь посмотрим, как переводится слово
rate в словаре ABBY Lingvo:
rate [reit] 1. сущ.
1) а) оценка имущества; б) суждение, мнение, оценка (напр., какого-л. события);
2) норма; ставка, тариф; расценка, цена;
3) а) пропорция, отношение; коэффициент;
степень; процент, доля; б) фин. курс (специальное соотношение при операциях с валютой и
ценными бумагами);
4) местный, муниципальный, коммунальный налог;
5) а) темп; скорость, ход (как физическая
характеристика); б) относительная скорость
(совершения действий и т. д.)
6) а) разряд, класс; сорт; б) мор. класс военных судов;
7) степень, интенсивность (какого-л. чувства, действия и т. д.);
8) паек, порция;
9) тех. расход (воды).
Видим, что коэффициент как вариант перевода здесь присутствует. Но значительно раньше
переводчик должен был натолкнуться на варианты норма и ставка. И ведь воспользовался же
он этой возможностью раньше, переводя rate of
interest как ставку процента. Что могло под-
44
вигнуть его на то, чтобы величину, помещаемую
в знаменатель расчетной формулы, обозвать коэффициентом?!
Как бы то ни было, сейчас, наводя порядок
в методологии профессиональной оценки, мы
должны восстановить справедливость хотя бы
даже для того, чтобы исключить вероятные насмешки со стороны специалистов, работающих,
например, в странах Балтии.
Таким образом, коэффициент капитализации должен быть исключен из наших нормативных документов. Вместо него следует применять
термин ставка капитализации, что изначально
делается в оценке бизнеса.
Еще немного о переводах
В период 13 по 15 апреля 2007 г. в Москве прошел семинар известного в оценочном мире американского специалиста Джея Фишмана. Его
тема анонсировалась как «Оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности.
Практический подход».
Собравшимся Д. Фишман представил краткий обзор общей методологии профессиональной оценки нематериальных активов (НМА).
Однако наибольший интерес участников вызвал разбор практической ситуации с распределением стоимости приобретения предприятия
между всеми его активами и в том числе нематериальными. Было показано, что при этом помимо стандартных приемов применяется техника
инвестиционной группы, берущая свое начало,
кстати, от теории факторов производства Жана
Батиста Сэя. Такая же технология применяется
и при определении обесценения НМА, проводимом в соответствии с требованиями МСФО,
которое Дж. Фишман представил как новый серьезный источник доходов американских оценщиков.
Мне, по сути, впервые пришлось редактировать переводы раздаточных материалов, подготовленных англоговорящими специалистами, в
качестве сложившегося оценщика. Выяснилось,
что профессиональные переводчики, не знакомые со спецификой профессиональной оценки,
часто хоть и невольно, но откровенно искажают
смысл переводимого.
Вот наглядный пример. Все начинается с заголовков (как вы лодку назовете, так она и поплывет!):
Statements on Business Valuation Standards —
профессиональный переводчик выдает: Положения стандартов оценки стоимости бизнеса.
Вроде бы неплохо. Ну не переводить же
statements как заявления!? Однако и «положения» тоже не слишком хорошо, потому что, вопервых, очень обыденно звучит часто встречающееся «…отдельные положения стандартов…»,
а во-вторых, термин Положение (с большой буквы) в русском языке имеет вполне определенное
юридическое толкование:
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Положение: в советском праве — нормативный акт, имеющий сводный, кодификационный характер и определяющий структуру,
функции, компетенцию государственного
органа или системы органов (например, Положение о Верховном Суде СССР, Общее положение о Министерствах СССР), либо порядок действий государственных органов и
организаций в определённых случаях (например, Положение о ведении кассовых операций
государственными, кооперативными и общественными предприятиями, организациями
и учреждениями), либо регулирующий совокупность организационных, имущественных,
трудовых отношений по конкретному вопросу (например, Положение об открытиях, изобретениях и рационализаторских предложениях).
Или (см. Словарь по экономике и финансам на
сайте Глоссарий.ру):
Положение — нормативный акт, рассчитанный на длительное действие, устанавливающий права, обязанности, формы,
порядок деятельности, ответственность
государственных организаций и их должностных лиц.
Наверное, то, что касается государственных организаций, не очень хорошо стыкуется
со стандартами профессиональной деятельности…
Проводим поиск по словарям английского
языка и выясняем, что наиболее подходящим вариантом толкования будет следующее:
Guideline — a statement or other indication
of policy or procedure by which to determine a
course of action (The American Heritage® Dictionary of the English Language: Fourth Edition. 2000).
Не доверяя своему переводческому опыту,
подходим к Дж. Фишману и справляемся о его
мнении. И все совпадает — в данной ситуации
правильнее всего будет переводить “statemen”
как руководство.
Похожая ситуация со Statements of Financial
Accounting Standards (SFAS) No. 141 “Business
Combinations”, которое перевели как SFAS
№ 141 «Объединение бизнеса», хотя уместнее
было бы применить SFAS № 141 «Деловые комбинации». Действительно, не одни ведь объединения применяются при оптимизации структуры бизнеса!?
Восстановительная стоимость?
В стандартах, введенных в действие постановлением Правительства РФ № 519 в 2001 г., оценочному сообществу были предложены странные
определения:
№ 1 2008
б) стоимость замещения объекта оценки —
сумма затрат на создание объекта, аналогичного объекту оценки, в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, с учетом
износа объекта оценки;
в) стоимость воспроизводства объекта оценки — сумма затрат в рыночных ценах, существующих на дату проведения оценки, на создание объекта, идентичного объекту оценки, с
применением идентичных материалов и технологий, с учетом износа объекта оценки;
Странность, в первую очередь, заключается в
заключительных приписках обоих определений:
«…с учетом износа объекта оценки». А появились эти странности после того, как термин из
международных стандартов Replacement Cost
New (RCN) перевели как полную стоимость замещения, а Cost of Reproduction New (CRN), соответственно, — как полную стоимость воспроизводства, хотя по смыслу нельзя было убирать
указание на то, что и в одном, и в другом случае
речь идет о стоимости именно нового актива.
Сейчас мы можем уверенно сказать, что авторы
постановления № 519 на момент его подготовки не
понимали одной простой вещи: итогом применения любого подхода в профессиональной оценке
является чаще всего рыночная стоимость объекта
оценки. И затратного в том числе! А стоимость замещения и стоимость воспроизводства представляют собой не конечные результаты, а всего-навсего
две разные промежуточные модели построения
стоимости объекта оценки как нового.
Отличие между моделями заключается только в том, откуда берутся исходные данные. Так,
если для стоимости воспроизводства требуется
исторически достоверная смета затрат (обычно
она берется из архива заказчика), то при построении модели по стоимости замещения решается
задача составления сметы затрат по созданию
функционального аналога объекта оценки. Такую смету строят либо на основе готовых смет
объектов-аналогов (в проектных институтах
имеются такие документы), либо на основе справочников и сборников типовых норм (например,
УПВС — Укрупненные показатели восстановительной стоимости или УПСС — Укрупненные
показатели стоимости строительства), либо с
привлечением экспертов-специалистов, имеющих опыт создания объектов, аналогичных объекту оценки.
Рыночная стоимость объекта оценки, определяемая как итог затратного подхода, получается
после учета снижения стоимости, обусловленного действием факторов износа (устаревания).
Схема реализации затратного подхода при оценке (например, нематериальных активов предприятий) представлена на рисунке. Понятно,
что схемы для оценки остальных активов предприятий будет отличаться от нее только наличием физического износа.
45
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Определение стоимости объекта оценки как нового
Модель исходных
затрат
Учет прибыли
предпринимателя
Модель стоимости воспроизводства
Учет прибыли предпринимателя
Модель стоимости
замещения
Учет прибыли
предпринимателя
Расчет снижения стоимости
от действия факторов устаревания
Функциональное
устаревание
Функциональное
устаревание
Экономическое
устаревание
Экономическое
устаревание
Экономическое
устаревание
Согласование результатов применения
выбранных моделей
Выдача заключения о рыночной стоимости
объекта оценки
Отдельно следует поговорить о применении
термина «восстановительная стоимость». Дело в
том, что у значительной части оценщиков благодаря адаптационным усилиям переводчиков сложилось представление об этой стоимости как о
синониме стоимости воспроизводства. А ведь этот
термин «прижился» на рынке задолго до начала
развития в России профессиональной оценки. И,
конечно, совершенно справедливо в тех отраслях, где он давно используется, сложилось его
определенное понимание. Это понимание плохо
стыкуется с логикой профессиональной оценки.
Простой пример: оценщик определяет стоимость
улучшений с применением сборников УПВС.
Если он при этом придерживается терминологии
постановления № 519, то он делает вывод о стоимости воспроизводства для оцениваемого здания
или сооружения. И, конечно, сразу же появляется расхождение с общепринятой методологией, поскольку стоимость воспроизводства — это
стоимость создания новой точной копии (replica)
объекта оценки, а с применением УПВС определяется стоимость создания его функционального аналога — стоимость замещения. Получить
стоимость воспроизводства можно только в том
случае, если оценщик исходит из фактически
сохранившейся (исторической) сметы на строительство именно этого объекта. Таким образом,
работая над федеральными стандартами, а впоследствии и над их применениями, нам следует
принять меры для очень осторожного применения оценщиками термина восстановительная
стоимость.
Наилучшее наиболее эффективное использование
Среди оценщиков с разной интенсивностью
то затихают, то вновь разгораются дискуссии
по поводу обязательности выполнения анализа
46
наилучшего наиболее эффективного использования (ННЭИ), позволяющего получить максимальную стоимость объекта оценки. Особая необходимость наведения порядка в этом вопросе
возникает в связи с тем, что благодаря методологической активности МИО в 2002 г. мы получили рекомендации по оценке интеллектуальной
собственности, где черным по белому предписывалось следующее:
Рыночная стоимость интеллектуальной
собственности определяется исходя из наиболее вероятного использования интеллектуальной собственности, являющегося реализуемым,
экономически оправданным, соответствующим требованиям законодательства, финансово осуществимым и в результате которого
расчетная величина стоимости интеллектуальной собственности будет максимальной
(принцип наиболее эффективного использования). Наиболее эффективное использование
интеллектуальной собственности может не
совпадать с ее текущим использованием.
Благодаря такой новации Российская Федерация совершенно неуместно оказалась «впереди
планеты всей». Вообще-то во всем мире анализ
ННЭИ проводится только в оценке недвижимости. В свое время, пытаясь найти ответ по поводу области применения этой непростой операции, я тщательно просмотрел международные
стандарты и нашел, что помимо оценки недвижимости ННЭИ упоминается только в одном из
руководств по применению. Там было написано
примерно следующее: если какой-либо из активов действующего предприятия временно не
используется, можно считать допустимой его
оценку исходя из ННЭИ.
Предписывая
обязательность
применения
ННЭИ в оценке интеллектуальной собственности,
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
МИО преследовало свои политические цели, не
задумываясь о согласовании нашей методологии
с международными стандартами. Ведь необходимость применения анализа ННЭИ в оценке недвижимости диктуется прежде всего ее уникальной,
несвойственной другим видам объектов оценки
особенностью. Ни один другой вид объектов, попадающих в поле зрения профессионального оценщика, не обладает такой структурой, как объект
недвижимости. Недвижимость всегда двухкомпонентна. Высказывая мнение о ее стоимости, нужно
понимать, что она всегда состоит из двух частей:
с одной стороны, это постоянная составляющая,
имеющая неизменную топографическую привязку, форму и площадь, а с другой стороны — то, что
мы деликатно называем «улучшениями», понимая, что нечто, возведенное на участке земной поверхности, не всегда соответствует видению рынка, сложившемуся на дату оценки.
№ 1 2008
Ни один другой объект в профессиональной
оценке такой особенностью не обладает, а следовательно, и не нуждается в такой обязательной
процедуре. Более того, необходимо отметить и то,
что после выхода в 2005 г. комментариев МКСО
по поводу современного понимания принципа замещения применение ННЭИ в оценке рыночной
стоимости, по крайней мере, нематериальных
активов должно быть запрещено, поскольку при
неквалифицированном исполнении оно будет
приводить к необоснованному завышению стоимости объектов оценки.
Резюме. Складывается совершенно отчетливое понимание важности проблемы текущего
момента: разрабатывая отечественные стандарты оценочной деятельности, нам предстоит
критически переосмыслить сложившуюся терминологию.
47
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Г.Г. Азгальдов, д-р экон. наук, проф., главный научный сотрудник
Центрального экономико-математического института РАН,
г. Москва
НЕКОТОРЫЕ ВОПРОСЫ
ТЕРМИНОЛОГИИ
И КЛАССИФИКАЦИИ
при ИССЛЕДОВАНИИ
ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНОЙ
СОБСТВЕННОСТИ
Так же, как и в других научных дисциплинах,
при исследовании интеллектуальной собственности (ИС), в частности, при ее оценивании, очень
важно соблюдать правила и рекомендации, имеющие к ней отношение и разработанные в смежных дисциплинах, например, в теории классификации и в теории терминологии. Однако на
практике эти правила или рекомендации соблюдаются далеко не всегда. Некоторые примеры таких несоблюдений приводятся ниже.
Пример 1. Термины «ИС», «нематериальные
активы»
В названиях многих учебных дисциплин, а
также очень многих учебников, учебных пособий, монографий и другой литетаруры используется словосочетание «ИС и нематериальные
активы (НМА)». По этому поводу можно сделать
следующее замечание.
Принято считать, что НМА являются более
общим (родовым) понятием по отношению к менее общему (видовому) понятию ИС. Но по нормам русского языка (так же, как и по нормам
большинства других европейских языков) не совсем правильно употреблять в устной и особенно
48
в письменной речи родовые и видовые понятия,
связанные между собой соединительными союзами «и», «или». Применение таких союзов подразумевает равнозначность, однопорядковость
понятий (объектов), связанных этими союзами.
А родовые и видовые объекты свойством однопорядковости, равнозначности не обладают по
определению.
Например, было бы неправильно применять
выражения: «металлорежущие станки и токарные
станки»; «селекционные достижения и новые сорта
растений»; «объекты изобразительного искусства
и картины». В данном случае объекты, стоящие
слева от соединительного союза «и», являются родовыми понятиями; а стоящее справа — видовыми
понятиями. Здесь вместо соединительных союзов
«и», «или» уместнее использовать другие выражения — «в том числе», «например».
Положение не улучшает и ситуация, когда,
наоборот, ИС считается родовым, а НМА — видовым понятием (таково мнение некотоых спциалистов по оценке ИС, например, А.В. Костина).
В этой ситуации возникает та же ошибка — попытка соединить союзом «и» два неравнозначных понятия.
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Вместе с тем приходится учитывать, что словосочетание «нематериальные активы и ИС»
прочно вошло в профессиональный лексикон
большинства отечественных и зарубежных специалистов, связанных с оперированием активами (и не только оценщиков). По этой причине, к
сожалению, в реальной практике вряд ли удастся отказаться от этого словосочетания — пусть и
не совсем корректного, но очень привычного.
Пример 2. Основная классификация ИС
Как и в других научных дисциплинах, при исследовании ИС часто приходится пользоваться
классификациями различных объектов. Понятно, что при этом желательно следовать правилам
их построения, разработанным в теории классификации. Одно из этих правил называется делением по равному основанию (иногда — делением
по одинаковому признаку). Согласно ему классифицируемые объекты должны быть объединены
неким общим признаком. Причем желательно,
чтобы этот признак легко воспринимался и был
понятен тем людям, которые сталкиваются с
этой классификацией.
К сожалению, указанное выше важнейшее
правило классификации нередко игнорируется
во многих видах творческой деятельности, в том
числе и в исследовании ИС. Например, при построении основной классификации ИС.
Введем в качестве рабочего термин «группы
ИС». Группы ИС — отдельные подмножества,
на которые по некоторому признаку (в данном
случае — по признакам характера защиты прав
на ИС и времени возникновения этих прав) разделяется все множество установленных законом
видов ИС.
В настоящее время принято выделять следующие группы ИС:
– промышленная собственность;
– авторское и смежные права;
– коммерческая и служебная тайна (ноу-хау).
По поводу этой классификации (разбивки на
группы ИС) целесообразно сделать следующие
замечания. Как было сказано выше, согласно
одному из правил построения любой классификации требуется, чтобы классификационный
признак (основание деления, признак деления)
был единым и легко просматривался из самой
классификации. В данном случае это правило игнорируется. В самом деле, первый элемент классификации — промышленная собственность —
предполагает, что следующие элементы будут
именоваться по видам собственности. Например,
непромышленная собственность, сельскохозяйственная собственность, торговая собственность
и т. д. На самом деле другие элементы данной
классификации внешне не имеют ничего общего
с промышленной собственностью. Аналогичные
замечания можно сделать и применительно к другим членам классификационной группы — авторским правам и коммерческой тайне: ни один из
№ 1 2008
этих элементов классификации не имеет ничего
общего с другими.
Чтобы преодолеть указанный недостаток (отсутствие явно выраженного признака деления),
можно (и логичнее) было бы поступить так —
разделить всю ИС на следующие группы:
– объекты патентного права;
– объекты авторского права;
– объекты информационного права.
Здесь указанный выше недостаток отсутствует. Ясно, что признаком классификации является вид права (патентного, авторского, информационного), на принципах которого базируется
защита тех или иных объектов ИС.
Почему же возникла такая коллизия в основной классификации ИС? Ни в коем случае не
претендуя на абсолютную истинность, тем не менее выскажем гипотезу, объясняющую причину
возникновения этой коллизии и тесно связанную
с термином «промышленная собственность».
Как известно, этот термин вошел в международный обиход в 1883 г., в рамках «Парижской
конвенции по охране промышленной собственности», участниками которой сегодня являются
свыше 120 стран, включая РФ. В тот период под
промышленной собственностью понимали весьма ограниченный набор видов ИС: патенты на
изобретения, промышленные образцы и товарные знаки. Все эти виды ИС действительно были
связаны с промышленностью, поэтому название
группы «промышленная собственность» было
вполне оправданным.
В дальнейшем в эту же группу по признаку наличия единого охранного документа — патента
(или свидетельства) стали включать и другие виды
ИС, имевшие очень отдаленное отношение к промышленности (или не имевшие его совсем): свидетельства на наименование места происхождения
товаров, свидетельства на знаки обслуживания,
патенты на новые сорта растений или новые породы животных (а в некоторых странах — и права
на противодействие недобросовестной конкуренции). Возникла коллизия: название группы («промышленная собственность») перестало полностью
соответствовать характеру входящих в эту группу элементов. И, по-видимому, разрешить это
противоречие Всемирная организация интеллектуальной собственности (ВОИС) решила в пользу
сохранения традиционного названия — «промышленная собственность». Ведь наличие традиций и
их сохранение (даже при некотором противоречии
логике) является очень важным элементом той
респектабельности, которую старается сохранить
и усилить каждая уважающая себя организация
(тем более — международная).
К сожалению, приходится считаться с этой
сложившейся классификацией, поскольку она
закреплена во многих международных соглашениях, касающихся ИС. И до тех пор, пока предложение о введении новой классификации не
будет рассмотрено в ВОИС и одобрено там, при-
49
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
дется руководствоваться традиционной классификацией, введенной ранее.
Необходимо отметить, что в России ввиду
незавершенности работы по кодификации терминологии и классификации ИС отдельные
ведомства (и даже учреждения) вводили свои,
«домашние» классификации. В одной из них,
введенной бывшим Миноборонпромом РФ в
1995 г., было использовано понятие «научная
ИС», в которое наряду с объектами промышленной собственности включены и некоторые объекты авторского права, относящиеся
к производству и применению компьютеров:
программы для ЭВМ, базы данных, топология
микросхем. Согласно другой, предложенной в
1996 г. группой исследователей из Центрального экономико-математического института
Российской академии наук, введено понятие
«интеллектуальный товар», практически идентичное понятию «ИС».
Здесь не рассматривается как валидная и классификация, предложенная в 1996 г. Российским
институтом интеллектуальной собственности. В
соответствии с ней в число групп, из которых состоит ИС, входит также совершенно непонятная
группа «предприятия научно-технической сферы в целом».
Пример 3. Принципы оценивания ИС
Совокупность подходов и методов оценивания
ИС базируется на некоторой совокупности принципов. Эти принципы в большем или меньшем
количестве (от десяти до восемндцати) описываются разными авторами. Но общее у них одно:
во всех случаях эти принципы рассматриваются как простая совокупность, а не как система,
элементы которой также могут быть подвергнуты некоторой классификации. И вообще, любая
совокупность элементов (числом больше девяти)
в подавляющем большинстве случаев может (и
должна!) быть классифицирована на какие-то
группы.
С этой точки зрения система принципов оценивания ИС может быть подразделена на четыре
различные группы, отражающие особенности четырех основных рыночных позиций, с которых
удобно рассматривать стоимость ИС: с позиций
представлений продавца; с позиций представлений покупателя; с позиций оцениваемой ИС; с
позиций данного сегмента рынка.
Эти позиции и соответствующие им принципы
оценки ИС упорядочены автором (по-видимому,
впервые) в виде дерева принципов (см. рисунок).
Пояснения к этим принципам в данном случае
не приводятся, так как они имеются в книгах по
оценке активов.
Пример 4. Избыточность формулировки термина
В примере 3 (см. рисунок) позиция, отражающая представления продавца, выражается совокупностью четырех факторов, смысл которых
раскрывается ниже.
Юридическая разрешенность. Имеется в
виду соответствие государственным, региональным и местным нормативным актам по защите
или изменению прав собственности на ИС (переходу прав собственности к новому владельцу,
недопущению «пиратского» использования ИС,
соблюдению требований зкологии и др.). Иногда приходится учитывать и негативное мнение
общественности.
представлений продавца (как
должен действовать владелец,
Юридическая разрешенность
чтобы наиболее эффективно
использовать его?)
Максимальная продуктивность
представлений покупателя (как
должен действовать он сам?)
Замещение
Физическая осуществимость
Финансовая осуществимость (иногда не учитывается)
Ожидание
Полезность (иногда не учитывается)
Принципы оценки
объектов ИС,
Вклад
отражающие
особенности:
Сбалансированность
Возрастающие и уменьшающиеся доходы
оцениваемой ИС
Экономический размер (иногда не учитывается)
Экономическое разделение (иногда не учитывается)
Добавочная продуктивность (иногда не учитывается)
Соответствие
Предложение и спрос
данного сегмента рынка
Конкуренция
Изменения
Зависимость (иногда не учитывается)
Дерево принципов, на которых базируются подходы и методы оценки ИС
50
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Физическая осуществимость. Речь идет о
соответствии ИС техническим и технологическим характеристикам современного производства — чтобы ИС можно было воплотить в реально функционирующий объект.
Максимальная продуктивность. Продуктивность рассматривается для долговременного
использования ИС — с учетом максимальных
нормативных сроков, в течение которых сохраняются права на использование ИС ее владельцем.
Финансовая осуществимость (иногда не учитывается). Вложения в ИС должны окупаться.
Такое использование, при котором одновременно обеспечиваются максимальная продуктивность, юридическая разрешенность, физическая и финансовая осуществимость, очень часто
называют наилучшим и наиболее эффективным использованием ИС.
А может ли быть наилучшим использование,
которое не является наиболее эффективным? Или
наиболее эффективное, которое не является наилучшим? Очевидно, нет. Значит, вместо термина
«наилучшее и наиболее эффективное использование» вполне можно было бы употреблять более
краткий термин «наилучшее использование».
Но, поскольку так уж установилось в литературе по оценке различных активов (не только ИС),
приходится с этим считаться и допускать использование этого не самого правильного с теоретической точки зрения термина.
Пример 5. Термины «оценка» и «оценивание»
Слово «оценка» в русском языке является полисемичным, т. е. многозначным. Применительно к материальным и нематериальным активам
этим термином чаще всего обозначают процесс
количественного определения стоимости актива
в денежных единицах. Реже, но тоже достаточно часто, этим термином обозначают и результат
этого процесса, т. е. саму величину стоимости актива.
Таким образом, в данном случае мы имеем дело
с полисемичностью термина. Но применительно к
любой научной терминологии подобная неоднозначность является нежелательным явлением.
Поэтому в некоторых научных дисциплинах, в
которым также применяется термин «оценка»
(например, в квалиметрии), для нейтрализации
явления полисемичности вместо одного применяют два термина: «оценивание» — для обозначения
процесса, «оценка» — для обозначения результата этого процесса. Такой прием, возможно, было
бы полезно применять и по отношению к ИС, если
бы не устоявшаяся языковая практика (упомянутая выше), которая при оценивании активов
допускает двоякое толкование этого термина. И
все же здесь и в дальнейшем термин «оценка» мы
в основном будем трактовать так, как в приводимом ниже определении.
Оценивание ИС — это процесс количественного (в денежных единицах) определения стои-
№ 1 2008
мости нематериальных активов вообще и интеллектуальной собственности в частности.
Оценка ИС — результат этого процесса.
Пример 6. Классификация подходов к оцениванию ИС
При оценивании любых активов (и материальных, и нематериальных) в общем случае используется аппарат, обоснованный и апробированный
в теории и практике оценивания собственности в
последние 150 лет.
Совокупность методов, используемых для
подобного оценивания, принято подразделять
на три подхода: затратный, доходный, сравнительный. (Другие названия этого подхода (или
метода), встречаемые в литературе: рыночный,
рыночных продаж, сопоставимых продаж, сравнения продаж, сравнительного анализа продаж.)
Такое подразделение является чисто эмпирическим, не имеющим под собой какого-либо
теоретического обоснования. Во всяком случае,
проверка, проведенная автором путем ознакомления с несколькими десятками отечественных
и зарубежных источников (в ранге монографий,
многие из которых считаются классическими),
не позволила найти какие-то доказательства
или хотя бы «показательства» — т. е. правдоподобные рассуждения (в том смысле, который
вкладывал в этот термин венгерский математик
Пойя, впервые предложивший его) того, что этих
подходов должно быть именно три, а не два или
четыре (или какое-нибудь другое число).
Дошло до того, что не так давно на одном крупном межведомственном совещании, посвященном
проблемам оценивания собственности, одна из
участниц заявила, что в своей организации они в
ходе исследований нашли еще восемь новых подходов к оцениванию имущества! И у большинства
участников совещания эта непомерная претензия
не вызвала какого-либо удивления. В самом деле,
если известны три подхода, почему бы не найти
еще восемь! (Однако элементарный анализ показал, что в действительности речь должна была
идти в лучшем случае о восьми новых методах в
рамках все тех же трех подходов. Да и никаких
новых методов вообще не было — а были старые,
но забытые методы.)
Одна из проблем оценивания собственности
вообще (и ИС — в частности) и состоит в нахождении обоснований того, что, во-первых, подходов
к оцениванию должно быть три (и только три!).
И, во-вторых, в правильном терминологическом
оформлении классификации этих подходов.
Ниже такое обоснование будет дано на уровне правдоподобных рассуждений, т. е. показательств (в смысле Пойя). Причем будет приведено два различных таких обоснования, найденных
автором.
Нужно отметить, что рассматриваемую здесь
проблему можно трактовать как проблему клас-
51
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сификации подходов к оцениванию собственности. Фактически речь идет об обосновании классификации таких подходов.
Обоснование 1. Классификацию подходов к
оцениванию собственности можно базировать на
разных признаках деления. В первую очередь,
в качестве такого признака оправданно взять те
градации, которые выявляют взаимосвязи человека и главных характеристик процесса его
труда. Понятно, что в каждой целесообразной
деятельности человека (безразлично — хозяйственной, в частности оценочной, да и в любой
другой) могут существовать только следующие
градации таких взаимосвязей:
1) результаты: деятельность человека можно рассматривать и, соответственно, оценивать,
например, только с точки зрения тех результатов (для их обозначения применяются также
термины-синонимы: доход, эффект, цель, потребительная стоимость), которые получаются как
следствие окончания этой деятельности;
2) затраты: деятельность человека можно
рассматривать, например, только с точки зрения
тех затрат (для их обозначения применяются
также термины-синонимы: расходы, издержки,
потери), которые имманентно (неразрывно) связаны с трудовым процессом, иначе говоря, с достижением результата (дохода, эффекта, цели,
потребительной стоимости);
3) затраты и результаты: деятельность
человека можно рассматривать с точки зрения
одновременно получаемых результатов и понесенных затрат.
Таким образом, в результате вышеприведенных рассуждений было выявлено множество градаций, каждую из которых можно использовать
в качестве самостоятельной точки зрения на возможные подходы к оцениванию собственности.
Но в контексте рассматриваемой здесь проблемы
главное значение имеет вопрос о мощности множества этих подходов. Путем правдоподобных
рассуждений, представляющихся достаточно
очевидными, было установлено, что мощность
этого множества равна трем. Попробуем дать дополнительное обоснование этой цифре.
Для этого нужно решить два вопроса:
1) действительно ли кроме двух характеристик — результатов и затрат — нет каких-либо
других характеристик, которые бы описывали
взаимоотношения человека и процесса его труда
и не относились к результатам или затратам?
2) действительно ли число комбинаций из
этих характеристик равно именно трем?
Рассмотрим эти два вопроса.
Первое. В одной из ранних работ автора выдвинут тезис о том, что результаты (для которых
применен термин «потребительная стоимость»)
и затраты необходимо и достаточно характеризуют любую целесообразную деятельность человека. За прошедшие 40 лет ни в одном литературном источнике автор не встречал не только
52
опровержения этого тезиса, но и выражения
сомнения в его правильности. Конечно, это не
является строгим доказательством его истинности, но может, вероятно, рассматриваться как
косвенное подтверждение справедливости этого
тезиса.
Второе. То, что из двух элементов (результаты и затраты) можно составить только три сочетания, наглядно очевидно. Однако попытаемся
абстрагироваться от этой эмпирической очевидности и получить вывод о мощности множества
всех возможных комбинаций из двух элементов.
Для этого применим известный аппарат комбинаторного анализа и, в частности, формулы подсчета сочетаний Cnm из n элементов по m.
Очевидно, что при существовании только двух
градаций (результаты и затраты), число различных комбинаций из этих градаций (обозначим
его Сn), в соответствии с правилами комбинаторики, может быть выражено суммой:
Cn = C21 + C22 =
2!
2!
1
+
= 2 + = 3.
1!(2 − 1)! 2!(2 − 2)!
1
Такой же результат можно получить и с помощью так называемого треугольника Паскаля для
случая n = 2 и m = |1, 2|:
Cn = C21 + C22 = 2 + 1 = 3.
Таким образом, выше было чисто теоретически
показано, что общее число градаций, характеризующих взаимоотношения между человеком и процессом его целесообразной (в том числе — и оценочной) деятельности, равно трем и только трем.
Эти три градации и обусловили появление
трех групп подходов к оцениванию собственности ( в том числе — и ИС):
1) затратный (когда оценка осуществляется с
точки зрения произведенных затрат);
2) доходный (когда оценивание осуществляется с точки зрения возможных результатов, т. е.
доходов; вероятно, правильнее было бы назвать
этот подход результатным);
3) сравнительный (когда оценивание осуществляется с точки зрения и результатов, и затрат;
вероятно, правильнее было бы назвать этот подход затратно-результатным).
Обоснование 2. К этим же (и только к этим!)
трем группам подходов к оцениванию можно
прийти, если в основу классификации положить
иной признак — участки континуума времени,
которые принимаются в расчет при оценивании
собственности.
Практически во всех языках народов мира принято делить континуум времени на три участка:
прошлое, настоящее и будущее. Правда, иногда
встречаются разбиения каждого из этих участков
еще на какие-то сегменты. (Как, например, в английском такие сегменты означают совершенное
время Perfect, продолженное время Continuous
и неопределенное время Indefinite). Но даже и в
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
этих случаях сохраняется общее деление континуума времени на участки — прошлое, настоящее и будущее. Таким образом, существование
трех аспектов рассмотрения континуума времени
можно считать объективным и повсеместным. Это
обстоятельство можно положить в основу классификации подходов к оцениванию собственности.
Так, если при оценивании собственности учитываются только затраты (денежные потоки
вчерашнего (прошлого) времени, то все методы
такого оценивания можно объединить в группу
вчерашнего подхода.
Если учитываются только доходы (денежные
потоки завтрашнего (будущего) времени в форме
возможных доходов от использования собственности, то все методы оценивания можно объединить в группу завтрашнего подхода.
Если учитываются денежные потоки прошлого (затраты) и денежные потоки будущего (доходы), причем такой учет осуществляется путем
сравнения с ценами на аналогичную собственность, складывающимися в настоящее время
(сегодня) на соответствующем сегменте рынка,
то все методы оценивания можно объединить в
группу сегодняшнего подхода.
Таким образом, с использованием двух различных обоснований выше было показано, что
при оценивании собственности (в том числе и
ИС) существуют (и могут существовать) три (и
только три!) подхода, которые обычно именуются затратным, сравнительным и доходным. Хотя
их разумнее было бы именовать затратным,
результатным, затратно-результатным или
вчерашним, завтрашним, сегодняшним.
По указанным выше причинам нельзя признать правильными классификации, предложенные в свое время Российским институтом интеллектуальной собственности (РИИС). В одной из
них выделяются четыре основных подхода (метода) оценивания: доходный, затратный, комплексный (корпоративный), технократический.
В другой выделяются следующие технологии оценивания ИС: договорная, обязательная,
инициативно-аналитическая,
комплексная
(корпоративная), долевая. Легко заметить, что
единый признак деления (необходимое условие
правильности любой классификации) здесь отсутствует.
Пример 7. Термины, связанные с капитализацией в доходном подходе
Стоит сделать одно замечание, касающееся
названий двух методов, в которых используются
коэффициенты приведения (коэффициенты капитализации): метод прямой капитализации и
метод дисконтирования. Названия этих двух методов капитализации используются в подавляющем большинстве учебных и монографических
публикаций по вопросам оценивания ИС. По
существу, подобное разбиение методов капитализации и есть пример классификации. Но, как
№ 1 2008
уже отмечалось, в теории классификации существует правило: в каждой классификационной
группе должен быть единый, ясный и понятный
признак деления (основание деления). А здесь
в отношении доходного подхода это правило не
выполняется. Действительно, на первый взгляд,
прямая капитализация и дисконтирование не
имеют между собой ничего общего; во всяком
случае, не имеют общего признака деления. Чтобы преодолеть этот недостаток, правильнее было
бы в доходном подходе назвать методы капитализации несколько иначе:
– метод линейной капитализации вместо метода прямой капитализации (в математике «прямая зависимость» и «линейная зависимость» —
термины-синонимы, потому что на графике они
изображаются прямыми линиями);
– метод нелинейной капитализации вместо
метода дисконтирования (потому что название
«нелинейная зависимость», широко используемое в математике и в физике, как раз и изображается на графике не прямой линией, а «кривой» — параболой — и правильно выражает
сущность операции «дисконтирование»).
Но, поскольку в теории и практике оценивания издавна используются термины «прямая
капитализация» и «дисконтирование», сразу же
перейти на новою терминологию, по-видимому,
не удастся.
Пример 8. Термины, относящиеся к стоимости актива
Отметим, что в литературе вместо термина
«текущая стоимость» иногда встречается менее
удачный (ввиду своей полисемии, т. е. неоднозначности) термин «настоящая стоимость».
Действительно, термин «настоящая стоимость» можно понимать в двух разных смыслах:
– как синоним действительной, а не мнимой
стоимости;
– как синоним сегодняшней стоимости.
Что же касается термина «текущая стоимость», то недостатка, связанного с полисемией,
у него нет. По этой причине он представляется
более предпочтительным для использования на
практике.
Пример 9. Классификация лицензионных
платежей
В мировой практике используют различные
виды лицензионных платежей за использование
ИС. Чаще всего эти платежи классифицируются
следующим образом:
– роялти (переменные и многоразовые платежи);
– паушальный платеж (постоянные и разовые
платежи);
– комбинированный платеж (сочетание переменных и постоянных платежей).
Такая классификация не вызывала бы возражений, если бы не одно обстоятельство. Дело
53
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
в том, что на практике встречаются (и не так уж
редко) ситуации, когда платежи в виде роялти
выплачиваются в одинаковые временные периоды в одинаковых (постоянных) размерах; а
платежи паушальные — неоднократно и не обязательно в одинаковых суммах. Значит, подобная классификация допускает существование
каких-то исключений, а поэтому является не
очень убедительной.
Более обоснованной представляется другая
предложенная автором классификация, лишенная указанного выше недостатка.
При заключении лицензионного договора
размер вознаграждения, выплачиваемого правополучателем (лицензиатом) правообладателю
ИС (лицензиару) использования ИС, может считаться:
– полностью зависящим от результатов использования — такая форма вознаграждения называется роялти;
– полностью не зависящим — такая форма вознаграждения называется паушальной оплатой;
– частично зависящим — такая форма вознаграждения называется комбинированным вознаграждением (роялти + паушальная оплата).
Форма вознаграждения оговаривается в лицензионном соглашении (между лицензиаром и
лицензиатом).
Пример 10. Термины, связанные с неравнозначностью денег во времени
Неравнозначность денег во времени издавна
(по меньшей мере более 200 лет) учитывается
теоретиками и особенно практиками оценочной деятельности по отношению к денежным
потокам, относящимся к будущему времени.
Подобный учет осуществляется с помощью
общеизвестного аппарата дисконтирования
54
(базирующегося на использовании четвертой
функции сложных процентов). Что касается
денежных потоков, относящихся к прошлому
времени, то подобный учет встречается крайне редко. Более того, многие оценщики вообще
отвергают его возможность. Таким образом,
все множество способов учета неравнозначности денег во времени сводится к единичному
множеству — операции дисконтирования, используемой в рамках доходного подхода. Автор
показал, что и при использовании затратного
подхода (в определенных ситуациях) можно и
нужно использовать первую функцию сложного
процента — в рамках операции компаундирования. Таким образом, классификация методов
учета неравнозначности денег во времени становится полноценной, состоящей из двух элементов — дисконтирования и компаундирования.
Выводы
Выше были описаны десять примеров, связанных с не очень правильным применением классификаций или не очень удачными формами различных терминов при решении различных задач
исследования ИС. По поводу этих примеров можно сделать два заключения:
1) эти примеры далеко не исчерпывают все
случаи, когда при оценивании ИС игнорируются
правила теории классификации и теории терминологии;
2) такое игнорирование не является критически важным — в том смысле, что и при этих нарушениях в большинстве случаев (но не всегда!)
можно составлять вполне работоспособные отчеты об оценивании ИС. Только они будут не очень
грамотными (так же, как неграмотный в смысле
правописания отчет может быть вполне работоспособным).
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
В порядке обсуждения
Л.Д. Ревуцкий, канд. техн. наук, старший научный сотрудник,
г. Москва
Неосознаваемые и сознательные
заблуждения теоретиков,
преподавателей и практиков
оценки рыночной стоимости
предприятий
Вначале приведем некоторые определения
основных понятий и терминов, которыми мы будем пользоваться в этой статье.
Рыночная стоимость предприятия — это расчетная денежная мера обменной ценности его
имущественно-земельного комплекса, установленная с учетом перспектив дальнейшего существования, специализации и экономического
развития этого предприятия на момент проведения оценки этой стоимости. Правильно установленная стоимость предприятия является реальным элементом совокупного национального
богатства страны. Денежная ценность предприятия, безусловно, зависит от его доходопроизводительности и прибылепроизводительности,
рентабельности вложенного капитала.
Расчетная оценка такой стоимости должна
быть юридически и экономически справедливой.
Понятия юридически и экономически справедливой рыночной стоимости предприятий достаточно полно раскрыты в работе [1]. Экономически
справедливой считается объективная, научно
обоснованная, неоспоримая величина стоимости
предприятия. Однако здесь следует добавить,
что юридически и экономически справедливы-
№ 1 2008
ми, как правило, не могут быть оценки рыночной стоимости предприятий, если величина этих
оценок продиктована профессиональному оценщику, нанятому заказчиками перед тем, как он
приступил к выполнению оценочной работы.
Кроме того, экономически справедливым оценкам рыночной стоимости предприятий должно
быть присуще такое качество, как приемлемая
воспроизводимость результатов определения их
величины независимо от того, кто их профессионально определяет.
Есть основания полагать, что в настоящее время теория и практика определения рыночной
стоимости предприятий переживают глубокий,
затяжной кризис методологии такого рода оценочной деятельности.
Имеются достаточно объективные причины
сложившегося положения:
– при передаче предприятий из государственной собственности в частные руки в процессе
их приватизации только-только появившиеся
оценочные фирмы и независимые оценщики
подобострастно и небескорыстно обслуживали
в основном меркантильные интересы будущих
собственников (преимущественно бывших руко-
55
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
водителей) этих предприятий, т. е. по их заказу
как можно больше, иногда в разы, десятки и даже
сотни раз занижали действительную рыночную
стоимость оцениваемых бизнес-объектов. Именно отсюда выросли миллионные, мультимиллионные, миллиардные и мультимиллиардные
(олигархические) долларовые состояния отдельных личностей после того, как приватизированные предприятия через какое-то время были
проданы;
– имеет место относительная узость рынка
предложения предприятий для продажи и перепродажи;
– рынок спроса на предприятия сравнительно ограничен, что обусловлено существованием
сверхвысоких, практически не поддающихся
контролю рисков предпринимательской деятельности в нашей стране;
– существует практика «отката» профессиональным оценщикам бизнеса за манипулирование оценкой рыночной стоимости бизнеса обычно в сторону занижения для разных целей, и в
том числе для минимизации размеров уплачиваемых налогов после сделок купли-продажи предприятий либо в сторону завышения в случаях их
перепродажи;
– продажи и перепродажи предприятий имеют
штучный характер, который не позволяет широко использовать сравнительный (рыночный)
подход к определению их стоимости (в отличие,
например, от жилой, офисной, складской собственности);
– имеет место отечественная и мировая практика предварительного заказа на величину оценки рыночной стоимости оцениваемого предприятия, выдаваемого заказчиком этой работы тем,
кто будет ее выполнять;
– игнорируются принципиальные различия
рынка акций предприятий и рынка самих предприятий, отличия задач и методов работы оценщиков, обслуживающих эти рынки;
– манипулирование величиной оценки рыночной стоимости предприятий, как правило, осуществляется в интересах продавца такого вида
собственности, в большинстве случаев выступающего заказчиком оценочной работы.
В таких условиях нужда в каком-либо совершенствовании методов определения юридически
и особенно экономически справедливой рыночной стоимости предприятий полностью отсутствует. В подобных случаях достаточно озаботиться приданием оценочной работе как можно
большего наукообразия, маскирующего некорректность предположений и методологии предпринимаемых оценочных действий и принимаемых по ним решений, созданием видимости
непогрешимости оценщика предприятия.
К сожалению, сегодня довольно часто роль
профессиональных оценщиков предприятий
сводится к легитимизации (легитимации, узакониванию) подлога оцениваемой стоимости. Как
56
можно мириться с тем обстоятельством, когда
десять независимых профессиональных оценщиков, если им поручить оценку рыночной стоимости одного и того же конкретного предприятия
без указания величины ожидаемого результата,
выдадут десять разных оценок, которые могут
отличаться в разы? И наоборот, если они будут
оценивать такое предприятие, учитывая высказанное им мнение заказчика, полученные оценки его стоимости будут практически совпадать.
На любые вопросы, задаваемые этим оценщикам
о том, чем объяснить несовпадения полученных
оценок в первом случае и совпадения — во втором, ответами будут скорее всего фразы типа: «Я
так вижу» или «Я так считаю», и обсуждению
это не подлежит.
Признаками кризиса, упомянутого выше, служат неосознаваемые или сознательные, добросовестные или же недобросовестные, добровольные
или навязанные извне заблуждения теоретиков
и практиков, занимающихся решением задач
определения рыночной стоимости предприятий,
а также преподавателей этой дисциплины.
Остановимся на кратком изложении сути
основных из этих заблуждений. Какие из них неосознаваемые, а какие сознательные, — решать
осведомленным читателям этой статьи.
Заблуждение первое. Рынок ценных бумаг
(одиночных акций и пакетов акций) предприятий и рынок самих предприятий и их автономных подразделений — это один и тот же рынок.
Задачи и методы определения инвестиционных
оценок стоимости ценных бумаг и задачи, а
также методы определения текущей рыночной
стоимости предприятий аналогичны.
Это заблуждение, характерное для элиты и рядовых членов оценочного сообщества, по своим
последствиям самое серьезное, опасное и принципиальное. На рынке акций предприятий оценщики обычно оценивают инвестиционную привлекательность — будущую через сколько-то лет
стоимость этих ценных бумаг — и дают потенциальному покупателю таких бумаг рекомендации:
стоит или же не стоит, выгодно либо невыгодно
их приобретать. Для решения подобных задач
наиболее пригоден метод дисконтирования ожидаемых денежных потоков, порождаемых котируемыми на фондовых биржах акциями тех или
иных предприятий. Другими методами (прямой
капитализации дохода от акций, затратным и
сравнительным подходами) такие задачи решить
нельзя.
В то же время для определения текущей рыночной стоимости имущественных (имущественноземельных или земельно-имущественных) комплексов предприятий, находящихся в разных
экономических состояниях (действующие, подлежащие перепрофилированию либо списаниюзакрытию), наоборот, метод дисконтирования
прогнозируемых денежных потоков непригоден,
а нормативно-доходный метод с учетом интег-
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рального износа, других стоимостепонижающих
и стоимостеповышающих факторов, а также
методы затратного и сравнительного (рыночного) подходов решения таких задач оказываются
наиболее подходящими в тех или иных соответствующих случаях.
В экономически развитых странах мира, например, в Великобритании, существуют две категории оценщиков недвижимости, и в том числе
производственно-промышленной собственности:
«вэлюэры» (valuers) и «эппрайзеры» (appraisers)
— одни оценивают текущую рыночную стоимость предприятий для сделок купли-продажи
или слияний-поглощений, а другие специализируются на определении инвестиционной привлекательности и инвестиционных оценок недвижимости, а также стоимости ценных бумаг
предприятий, выступая в качестве профессиональных консультантов потенциальных участников рынков жилья, земельных и фондовых
рынков. Такую же практику было бы желательно ввести и у нас в стране.
Заслуживает внимания, одобрения и поддержки высказанная некоторыми нашими отечественными теоретиками оценки идея о целесообразности разработки и внедрения отдельных,
самостоятельных стандартов определения стоимости бумажного (фиктивного) и реального капитала предприятий в консолидированном и
дифференцированном по элементам состояниях.
Есть основания полагать, что рано или поздно
в нашей стране указанное выше заблуждение будет преодолено, и обсуждать этот вопрос следует
в первую очередь. Постепенно должны решаться
задачи специализации профессиональных оценщиков предприятий (бизнеса) и совершенствования, в частности, разделения стандартов оценки
стоимости ценных бумаг и самих предприятий.
Заблуждение второе. Стоимость предприятия равна чистой текущей стоимости его будущих денежных потоков.
Более нелепой идеи применительно к определению стоимости предприятий придумать
трудно. Хотелось бы знать, кто первым сказал,
что стоимость предприятия складывается из
двух слагаемых: стоимости его денежных потоков на конец прогнозного периода календарного времени продолжительностью 3, 5 или 10
лет и стоимости его реверсии, т. е. стоимости
остальных денежных потоков на конец постпрогнозного периода вплоть до завершения
срока его полезной эксплуатации? Даже если
предположить, что прогнозы денежных потоков предприятия до конца срока его жизни
будут идеальными, чего не бывает и не может
быть, то и тогда встанет вопрос: почему стоимость оцениваемого предприятия определяется на конец срока его эксплуатации, а не на
момент продажи (разделения, слияния или
поглощения)? Зачем покупателю или инвестору знать, сколько предприятие будет стоить
№ 1 2008
перед ликвидацией, когда от них самих будут
зависеть размеры его денежных потоков после
приобретения? Получается так, что покупателя не интересует стоимость приобретаемого
предприятия на момент его продажи, и оцениваемый объект оценивается только в интересах
продавца — полный нонсенс.
Заблуждение третье. Метод дисконтирования денежных потоков (метод ДДП или метод
DCF) является наиболее целесообразным, самым верным и правильным методом определения стоимости предприятий.
Это заблуждение широко распространено в
среде оценщиков предприятий. Так их учили и
учат преподаватели оценочной деятельности в
сфере бизнеса. Сегодня опубликовано уже много
работ, в которых убедительно доказывается непригодность этого метода для определения стоимости предприятий (см. статьи В.Н. Тришина,
автора этой статьи, книгу Дж. Роша и др.). Нельзя такой «актив», как имущественно-земельный
комплекс предприятия, методически приравнивать к такому активу, как ценная бумага типа
краткосрочной облигации с купонным доходом.
Тем более что доходоприносящая структура
предприятия может иметь стоимость намного
меньшую, чем стоимость его земельного участка
и инфраструктуры, если таковая имеется.
В книге Джулиана Роша [2] отмечается, что
многие практикующие оценщики предприятий,
в частности, в США, давно не используют этот
метод для определения стоимости компаний. Автор делает вывод, что пригодность метода ДДП
для оценки стоимости предприятий является
коллективным мифом, т. е. добровольным (но
отнюдь не бескорыстным) самообманом. От себя
добавим, что оценки стоимости предприятий, полученные этим методом, используются прежде
всего для наживы продавца, обмана налоговых
органов, а через них — общества и государства.
Рош пишет, что применять этот метод можно
только в случае, когда продавец, оценщик, покупатель предприятия и эксперт-аудитор качества
отчета по его оценке заранее выразили согласие
на его применение, так как заранее договорились
о величине ожидаемой оценки. Кстати, в этом
случае выбранный метод конкретной оценочной
работы значения не имеет.
Проведенные исследования показали, что малейшие изменения величины прогнозируемых
денежных потоков предприятия приводят к несопоставимо существенным изменениям расчетных
оценок его стоимости. Неудовлетворительная
достоверность, сомнительность правдоподобности прогнозов денежных потоков предприятия,
не говоря уже о качестве устанавливаемых на ту
или иную перспективу ставок их дисконтирования и прогнозов изменения показателей инфляции денежных средств в стране на несколько лет
вперед не позволяют рекомендовать этот метод
для определения стоимости предприятий.
57
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Стоимость предприятия, оцениваемая методом ДДП, не может быть и не является рыночной
и экономически справедливой.
Заблуждение четвертое. В случаях применения доходного подхода к определению стоимости предприятия следует применять только
фактические значения его дисконтируемых
денежных потоков или показателей, в частности, чистого дохода либо прибыли, используемых при их прямой капитализации.
Посмотрите, что получается. На момент определения стоимости оцениваемого предприятия
по вине его управленческой команды оно работает, например, в режиме 10%-ного использования
имеющихся производственных и производительных возможностей, а при высокопрофессиональном менеджменте может работать на полную
мощность и полную производительность. В этих
случаях оценки стоимости такого предприятия
при доходном подходе к их определению будут отличаться примерно в десять раз. Разве
это справедливо? Ведь оценивают не качество
управления работой предприятия, а имеющиеся
у него производственные, производительные и
коммерческие ресурсы. Использование фактических значений стоимостеобразующих показателей предприятий для определения их стоимости
позволяет приватизаторам этих предприятий
максимально дешево скупать национальное, общенародное богатство страны, предварительно
умышленно, искусственно, преднамеренно приводя или приближая его к банкротству. Перепродавать его по цене приобретения они никогда
не будут: цена перепродажи такого предприятия
будет в десятки, а то и сотни раз превышать цену
его покупки. Поэтому при определении стоимости предприятия капитализироваться должны не
фактические, а нормативные стоимостеобразующие показатели их работы с учетом интегрального износа оцениваемого бизнес-объекта и других
принимаемых в расчет стоимостепонижающих и
стоимостеповышающих факторов, а также обоснованных премий и скидок.
Не стоит забывать, что преднамеренное банкротство предприятий является уголовно преследуемым деянием.
Заблуждение пятое. При определении рыночной стоимости предприятия методом прямой
капитализации годовой прибыли до вычета налогов и процентов либо годовой чистой прибыли
за искомую стоимость следует принимать такую сумму денежных средств, которая, будучи
положенной в коммерческий банк по среднестатистической безрисковой процентной ставке
доходности, обеспечит получение дохода, равного фактической годовой величине капитализируемой прибыли оцениваемого предприятия.
Это заблуждение в какой-то мере перекликается с предыдущим. Оказывается, что при нулевой
величине фактической годовой прибыли рыночная стоимость такого предприятия теоретически
58
равна нулю. Если и не нулю, то в крайнем случае — его ликвидационной стоимости. Даже при
нулевой прибыли предприятие может долго и
стабильно работать, если зарабатывает себе средства на оплату труда имеющегося персонала и на
другие расходы, без которых оно не может обойтись. Из указанного выше напрашивается вывод,
что величина фактической годовой общей или
чистой прибыли предприятия не должна использоваться для определения рыночной стоимости
предприятия методом прямой капитализации
такой прибыли, так как такой метод дает заведомо ошибочные результаты.
Заблуждение шестое. В случаях определения
рыночной стоимости предприятия методом
прямой капитализации получаемого им дохода
в качестве капитализируемого показателя дохода целесообразно использовать те или иные
финансовые результаты его производственной
и коммерческой деятельности, т. е. показатели
соответствующей прибыли.
На наш взгляд, учитывая предпоследние заблуждения, для прямой капитализации при
определении рыночной стоимости предприятий
лучше всего использовать нормативные показатели их чистого операционного дохода с учетом
всех объективно влияющих на них стоимостепонижающих и стоимостеповышающих факторов
и, в том числе, интегральный износ оцениваемых бизнес-объектов.
Предполагается, что такая практика приведет
к заметному повышению качества работ по оценке стоимости производственной собственности и
позволит обеспечить приемлемую воспроизводимость получаемых оценок, если они не будут заранее заказанными.
Следует иметь в виду, что для прямой капитализации могут быть использованы нормативные
значения всех существующих видов дохода предприятий: валового дохода, товарной продукции,
добавленной стоимости, чистого операционного
дохода, балансовой и чистой прибыли. При этом
в каждом конкретном случае необходимо учитывать коэффициент пересчета норматива используемого вида дохода или прибыли предприятия в
норматив его чистого операционного дохода.
Заблуждение седьмое. Чем изощренней используемые математические методы и соответствующие им формулы для определения рыночной стоимости предприятий, тем точнее
будут получаемые результаты расчета этой
стоимости.
Как и следовало ожидать, самые усложненные
математические модели используются при расчетах ставок дисконтирования будущих денежных потоков, суммарная стоимость которых, как
было показано выше, не позволяет определить
рыночную стоимость предприятий.
Использование известных моделей возврата
капитала Ринга, Хоскольда, Инвуда, формул
Гордона, промежуточных (гибридных) моделей
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Ольсона и Блэка — Шоулза призвано «затуманивать мозги» тех людей, которые занимаются
экспертизой доброкачественности полученных
оценок стоимости предприятий, и тех лиц, кто
утверждает представленные результаты оценочной работы, одобряя их или же не одобряя.
Легко заметить, что среди разработчиков различных по сложности математических моделей
для определения величины тех или иных параметров, влияющих на стоимость предприятий,
фигурируют одни лишь иностранцы. Нет ни
одного отечественного теоретика. Сразу видно,
где обитают самые большие мастера «запудривания мозгов» тех лиц, которые готовы к этому и
которых это устраивает как за рубежом, так и в
нашей стране.
Заблуждение восьмое. Рыночная стоимость
предприятия и его рыночная капитализация —
это одно и то же.
Читая такое в самом большом учебнике по
оценке стоимости бизнеса, не веришь своим глазам. Чтобы спекулятивная, бумажная стоимость
(рыночная капитализация) предприятия равнялась рыночной стоимости его имущественноземельного комплекса, такого просто не может
быть. Сразу вспоминаются Юкос, Энрон, Пармалаат, РуссНефть и другие компании, которые
за короткий период времени из гигантов были
превращены в пепел. Тем не менее никто не продавал их за копейки. И никто не купит компанию по ее биржевой капитализации, если она
явно переоценена, искусственно раздута и в любой момент может рухнуть.
Стоимость производственных, коммерческих,
земельных и инфраструктурных ресурсов предприятия никак не может быть равной его бумажной, спекулятивно управляемой биржевой капитализации.
Заблуждение девятое. В процессе определения
рыночной стоимости предприятий необходимо
учитывать их внешний износ, который почемуто часто называют экономическим.
Прочитать о внешнем износе можно в книгах
[3, 4]. В природе такого явления, как внешний
износ материального объекта, физически не существует и существовать не может. Придуманный кем-то внешний износ машин, технологического оборудования и предприятия в целом
призван оценивать уровень недоиспользования
их нормативных производственных и производительных возможностей по причине недостатка
спроса на результаты их эксплуатации со стороны внешних потребителей этих результатов.
Учет внешнего износа предприятий при определении их рыночной стоимости приводит к
тому, что экономическая недоразвитость этих
предприятий сегодня учитывается дважды: в
первый раз — через использование фактических,
а не нормативных значений дисконтируемых денежных потоков или капитализируемых финансовых результатов их работы, и во второй раз — с
№ 1 2008
помощью надуманного показателя их внешнего
износа. Цель такого двойного маневра очевидна:
обоснование существенно заниженной оценки
реальной стоимости оцениваемого предприятия,
что при желании государства по представлению
экспертного совета того или иного саморегулируемого сообщества профессиональных оценщиков
может рассматриваться как факт откровенного,
наказуемого, крупноразмерного мошенничества
со стороны оценщика — легитимизатора этой
оценки.
Короче говоря, ни тот, ни другой способ учета экономической слабости оцениваемого предприятия при определении его стоимости, как
правило, применяться не должны. В некоторых
случаях недостаточный профессионализм собственника и явная профессиональная слабость
нанятой им управленческой команды предприятия могут быть отмечены введением 10…15%-ной
скидки с установленной его нормальной рыночной стоимости.
Заблуждение десятое. Принцип наилучшего
и наиболее эффективного использования оцениваемой собственности при расчете стоимости
действующего предприятия не применяется.
Это заблуждение принадлежит к числу теоретически наиболее серьезных среди тех, которые
существенно влияют на величину стоимости
оцениваемого предприятия. С помощью этого
заблуждения оправдывается расчет стоимости
предприятия по фактическим, а не нормативным
исходным данным, как должно быть при учете
этого принципа. Учет внешнего износа предприятий при их оценке также игнорирует этот важный принцип. Такое положение еще было терпимым, пока не были разработаны методы расчета
нормативных значений дисконтируемых денежных потоков предприятий или нормы получаемого ими чистого дохода. В настоящее время эти
методы опубликованы в двух монографиях [5, 6]
и в десятках статей автора этой публикации. Поэтому именно для оценки стоимости действующих предприятий учет принципа наилучшего и
наиболее эффективного использования собственности имеет самое важное значение и не может
быть проигнорирован.
Заблуждение одиннадцатое. В связи с известными достоинствами и недостатками существующих подходов и методов определения
стоимости предприятий расчетную оценку
этой величины следует определять тремя или
четырьмя наиболее известными методами проведения такой оценочной работы с использованием доходного, затратного и сравнительного
(рыночного) подходов; за окончательную величину искомой стоимости предприятия следует принимать среднеарифметическое или
взвешенное по предварительно установленным
долям (весам) каждой из полученных разными
методами оценок значение оцениваемой стоимости.
59
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Для каждого конкретного случая определения
стоимости оцениваемого предприятия существует только один наиболее обоснованный с научноэкономической точки зрения метод выполнения
этой работы. В отчете по оценке стоимости предприятия выбору и обоснованию целесообразности использования выбранного метода для расчета искомого показателя должно быть уделено
самое серьезное внимание. Рекомендация усреднять или взвешивать оценки стоимости предприятия, полученные разными методами, носит
очевидный ненаучный характер, компрометирует оценочную деятельность в области производственной собственности, тем более что значения
коэффициентов взвешивания установленных
разными способами результатов оценки стоимости предприятий научному и экономическому
обоснованию не поддаются.
Представляется весьма странным, что авторы
учебников и учебных пособий по определению
стоимости предприятий не ведают о том, что
предлагать то, что они себе позволяют, нельзя.
Учить откровенной халтуре безнравственно.
Следует заметить, что усредненная тем или
иным способом и приведенная стоимости предприятия рыночными и справедливыми не являются.
Заблуждение двенадцатое. Раздел бизнесплана предприятия, посвященный характеристике его производственных, производительных
и коммерческих возможностей, производственных ресурсов, нормам производительности, доходности и рентабельности его работы, можно
не заполнять.
Нарушение регламентированной, стандартизированной структуры бизнес-плана предприятия, отсутствие в нем самых важных паспортных
данных этого производственно-экономического
объекта заставляют профессионального оценщика при определении стоимости оцениваемого
предприятия самому восполнять пробелы имеющегося бизнес-плана, затрачивать много рабочего времени на выполнение этой работы, что
приводит к ее удорожанию. При заключении договора с заказчиком на выполнение оценки стоимости предприятия подобные обстоятельства
следует учитывать.
Заблуждение тринадцатое. Постулат, привнесенный с Запада и нашедший понимание у
отечественных оценщиков предприятий: «Оценка стоимости предприятий — это наполовину
наука и наполовину — искусство».
Этот постулат поражает неприкрытым цинизмом. Там, где искусство, нет науки. Раз нет
науки, правильность, достоверность установленной оценки стоимости конкретного предприятия
проверить нельзя. Сколько нужно заказчику или
самому оценщику, столько и будет.
В подобных случаях нет ни науки, ни искусства. Есть нечистоплотность и мошенничество.
Любой эксперт отчетов по оценке стоимости
60
предприятия обнаружит такое искусство и аргументировано оспорит его результаты, в том числе и в арбитражном суде.
Заблуждение четырнадцатое. Оценка рыночной стоимости предприятия — это не только
наука и искусство, но и психология участников
процесса смены его собственника (продавца, посредника, если он есть, и покупателя), влияние
которой на величину оцениваемого показателя
непременно нужно учитывать.
Есть основания полагать, что глашатаи этой
идеи не различают понятия стоимости и цены
предприятия, забывая о том, что оценка его стоимости — это расчетная величина, при определении которой количественно оценить влияние
психологии, так же как и искусства участников торговой сделки, на искомый показатель
не представляется возможным. Другое дело,
когда в процессе рыночного торга, связанного с
продажей-покупкой предприятия, мастерство,
искусство и психология его продавца и покупателя, безусловно, играют большую роль в согласовании взаимоприемлемых уступок, скидок с
первоначально объявленной цены сделки, как
правило, равной оценке рыночной стоимости
продаваемого объекта, установленной и узаконенной профессиональным оценщиком.
Для предприятий практически на всех стадиях
их жизненного цикла всегда можно определить
расчетную или тарифную оценку их рыночной
либо других видов стоимости. При такой ситуации психология, наряду с искусством, никакого
отношения к вопросам о методах оценки стоимости предприятий не имеет и иметь не может.
Общеизвестно, что психология, эвристическое
суждение, интуиция, искусство с наукой обычно
несовместимы.
Скорее всего, припутывание психологии к
методам оценки стоимости предприятий является очередной попыткой некоторых лоббистов
от оценочной науки вывести оценщика бизнесобъектов из-под огня возможной критики результатов его работы со стороны экспертов ее
качества, предоставить ему полную свободу действий (возможность произвола) при выполнении
поступающих заказов, облегчить удовлетворение требований заказчика оценки. С психологией не поспоришь.
Заблуждение пятнадцатое. Фетишизация
качества оценок стоимости предприятий, выдаваемых крупными международными и отечественными аудиторскими компаниями и их
оценочными подразделениями.
Иностранные покупатели и инвесторы наших предприятий, естественно, больше доверяют оценкам стоимости оцениваемых бизнесобъектов, которые выдаются оценочными
службами таких известных в мире и в нашей
стране аудиторских компаний, как КРМG,
Прайс энд Уотерхауз, Эрнст энд Янг и т. п. Но это
вовсе не означает, что известность бренда оцени-
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
вающей компании и качества расчетных оценок
стоимости рассматриваемых ими предприятий
находятся в прямой зависимости. И крупные оценочные фирмы могут учитывать интересы своих
заказчиков, особенно постоянных. В нашей стране не раз наблюдались случаи, когда повторная
оценка одних и тех же предприятий многократно
отличалась от первоначальной, установленной
крупной международной аудиторской фирмой,
действующей в нашей стране. К тому же профессионализм иностранных оценщиков предприятий в методическом плане может быть не
выше, а даже ниже, чем отечественных, так как
последние лучше знают специфику работы оцениваемых предприятий и внешнюю ситуацию на
местах их расположения и в стране.
Опрометчиво также утверждать, что оценки
стоимости предприятий, установленные крупными отечественными аудиторскими компаниями типа Юникон БД, ФБК, Росэкспертиза, по
достоверности будут заметно отличаться от оценок независимых профессиональных оценщиков
или небольших оценочных фирм. И те, и другие
окажутся не самого высокого качества.
Заблуждение шестнадцатое. Фетишизация
профессионализма и накопленного опыта оценщика стоимости предприятий.
Когда нет или же недостаточно других аргументов, чтобы убедить всех заинтересованных
лиц в надлежащем соответствии установленной
расчетной оценки стоимости оцениваемого предприятия ее экономически справедливой величине, ссылаются на профессионализм, стаж и опыт
работы, а также на способность предвидения и
интуицию оценщика, выполнившего этот заказ.
Слабость такого аргумента очевидна.
В отсутствие прогрессивных, продвинутых,
убедительных, не имеющих очевидных недостатков методов оценки стоимости предприятий
на разных стадиях их жизненного цикла имеющиеся знания и накопленный практический
опыт не помогут оценщику определять научнообоснованную, экономически справедливую стоимость оцениваемого объекта.
Здесь уместно еще одно соображение: при заказанной величине оценки стоимости оцениваемого предприятия квалификация, опыт и интуиция оценщика значения не имеют. Для оценщика
предприятий сегодня важнее обладать умением
как можно лучше маскировать существенные недостатки и упущения в проделанной им оценочной работе, в частности, перед будущим экспертом представленного ему на экспертизу отчета об
оценке и теми, кто рассматривает и утверждает
представленную оценку предприятия для использования в тех или иных практических целях (но не перед заказчиком оценки, что было бы
понятней).
Заблуждение семнадцатое. Фетишизация методических изысканий, содержащихся в монографиях, учебниках и учебных пособиях по опре-
№ 1 2008
делению стоимости компаний, подготовленных
и опубликованных зарубежными авторами и
переведенными на русский язык.
Давно известно, что в своем отечестве пророков
нет. Все они — за рубежом. Многие материалы
зарубежных авторов воспринимаются у нас как
истина в первой инстанции и перекочевывают в
отечественные публикации без должного критического анализа. Даже обозначения оставляются
без изменения, а иногда и без перевода на родной
язык (NPV, NOI, WACC, ABV, VBM и т. д.). Проходит какое-то время, и наши теоретики доказывают, что метод ДДП непригоден для определения стоимости предприятий, формула Гордона
не позволяет получить искомый результат, целесообразность применения WACC неочевидна
и т.п. Приток зачастую второсортной информации с Запада, так же, как и импорт сравнительно
дешевого, но некачественного продовольствия,
задерживают развитие отечественной научной
мысли и народного хозяйства, в какой-то степени
подрывают научную и экономическую безопасность нашей страны, отвлекают наших теоретиков на выявление, анализ и критику недостатков
и ошибок иностранных мыслителей, не оставляет времени на собственные прогрессивные разработки.
Последние выпуски журнала «Вопросы оценки» убедительно демонстрируют фетишизацию
западной мысли. Сейчас самое время как можно
больше внимания уделять разработкам российской оценочной науки, всячески поощрять тех,
кто ею занимается.
Заблуждение восемнадцатое. Понятие и показатель справедливой стоимости предприятия
прогрессивней понятия и показателя его рыночной стоимости, и новый термин, в его современном понимании, должен заменить привычный
до последнего времени.
Это весьма и весьма спорная инновация в терминологии оценочной деятельности применительно к предприятиям, так как прилагательное «справедливая» по отношению к реальной
стоимости бизнес-объекта имеет гораздо больше
смысловых оттенков в сравнении с прилагательным «рыночная». При этом упомянутые оттенки могут значительно весомей отражаться как
на сути понятия, так и на величине показателя
справедливой стоимости предприятия при сопоставлении ее с его рыночной стоимостью.
Действительно, оценки стоимости предприятия могут быть юридически, экономически, социально, экологически, регионально, глобально, рыночно справедливыми и т. п. По величине
эти оценки могут отличаться в разы, что делает
понятие «справедливая стоимость предприятия»
существенно более неопределенным, чем устоявшееся понятие его рыночной стоимости. Кроме
того, вряд ли удастся придумать и написать достоверную, научно обоснованную формулу для
определения величины показателя этой стоимо-
61
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
сти. В такой ситуации оценки справедливой стоимости одного и того же предприятия разными
оценщиками будут еще больше отличаться друг
от друга, чем оценки его рыночной стоимости,
выполненные теми же оценщиками.
Прежде всего возникают вопросы: зачем «менять шило на мыло»? Что это дает практике совершенствования методов оценки стоимости
предприятий? Зачем бросаться из одной терминологической загвоздки в другую, еще более расплывчатую, проблемную?
Заблуждение девятнадцатое. Точность оценок справедливой рыночной и нерыночной стоимости предприятий не должна быть ниже определенной регламентированной величины.
Некоторые законодатели в Государственной
Думе РФ, занимающиеся законотворчеством
для оценочной деятельности в нашей стране, и
отдельные согласные с ними оценщики полагают, что погрешность оценок тех или иных видов
стоимости (в частности, стоимости предприятий)
не должна превышать 10…15 % от достоверной
величины оцениваемой стоимости.
Возникает вопрос: существует ли однозначная, идеально точная (эталонная, достоверная)
величина искомой стоимости предприятия, и
кто умеет ее определять?
Сегодня вряд ли найдется такой профессиональный оценщик, который возьмет на себя смелость утверждать, что он способен устанавливать
неоспоримо точную оценку стоимости предприятия. Если такой и найдется, кто ему поверит?
О какой точности определяемой оценки стоимости предприятия можно рассуждать в ситуации, когда база для сравнения — эталон точности
этой стоимости — отсутствует и даже в перспективе появиться не может?
Существующие и применяемые в настоящее
время методические приемы в лучшем случае
пригодны для определения лишь одной из возможных реалистичных оценок стоимости предприятий, которая, не являясь абсолютно точной,
тем не менее незаменима в качестве финансового эквивалента предмета рыночного и любого
другого торга продавца и покупателя в процессе
компромиссного согласования взаимоприемлемой цены торгуемой собственности. При твердой
неуступчивости продавца покупка может и не состояться.
Продавца и покупателя предприятия не должны волновать абстрактные вопросы точности
определения его стоимости независимым оценщиком. Для них важнее убедиться в том, что при
оценке этой величины оценщик учел все основополагающие для оцениваемого предприятия стоимостеобразующие факторы, а также в том, что
использованные методы и принятые исходные
данные для выполняемых расчетов выбраны
корректно.
На основании приведенных выше соображений
напрашивается один весьма конструктивный вы-
62
вод: оценка стоимости предприятия, выдаваемая
оценщиком заказчику, обязательно должна быть
округленной до не вызывающей сомнений величины. Разумное округление может достигать
0,50 %, а для особо крупных объектов — 1,0%
от полученной суммы оценки. Сегодня в газетах
можно прочитать, например, что оценка стоимости некоего продаваемого асфальтобетонного завода составляет 159 млн 304 тыс. 211 руб. Явно
не хватает копеек. По всей вероятности, в данном
случае для того, чтобы не вызывать заслуженных
насмешек, оценку стоимости этого завода следовало бы объявить равной 159,5 млн руб.
На современном этапе развития оценочной науки методологические проблемы связаны не только с определением достоверной оценки стоимости
того или иного конкретного предприятия, но и с
качеством экспертизы, и с уровнем воспроизводимости этой оценки разными оценщиками. Сегодня оценки стоимости одного и того же бизнесобъекта, полученные несколькими оценщиками,
могут отличаться в несколько раз, однако следует
совершенствовать применяемые методы расчета таким образом, чтобы разница в полученных
оценках не превышала хотя бы 15 %.
Заблуждение двадцатое. Оценщик стоимости
предприятий должен выдавать заказчику не
одну, а несколько оценок, полученных разными
методами и по разным сценариям возможного
изменения исходных данных. Заказчик должен
сам, используя методы теории принятия управленческих решений, выбрать из них такую оценку, которая окажется более правильной.
Такая процедура определения объявляемой
рынку оценки стоимости предприятия ничем не
лучше рекомендуемого в современных учебниках «потолочного» согласования значений этой
стоимости, полученных методами доходного, затратного и сравнительного (рыночного) подходов
для варьируемых исходных данных.
В подобных случаях ответственность за выбор
представляющейся наиболее справедливой оценки искомой стоимости предприятия безосновательно будет перекладываться с оценщика на
плечи заказчика этой работы. При этом заказчик,
не владеющий методами теории принятия управленческих решений, вынужден будет обращаться по таким вопросам к наемному специалистуконсультанту и нести дополнительные расходы.
Думается, что нормальный заказчик не должен и
не станет заниматься этим делом. Если оценщику так нужно, пусть он сам, получив несколько
оценок стоимости оцениваемого предприятия,
любыми из известных способов — вручную либо
с помощью компьютера выбирает ту единственную научно обоснованную оценку, которая представляется ему наиболее достоверной.
Если не смешивать понятия стоимости и цены
предприятия, то всевозможные игры с методами
наукообразного уточнения оценок, выданных
оценщиками заказчикам, не имеют смысла. Ни-
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
кто не мешает продавцу столь уникального товара — предприятия — манипулировать величиной
полученной оценки его стоимости, увеличивая
или уменьшая ее так, как ему заблагорассудится. Покупатель волен соглашаться или не соглашаться с предложенной ему оценкой и иметь свое
мнение о ее приемлемой для него величине.
Представляется, что для случаев индивидуальной продажи предприятия (продавец и один
или несколько покупателей) предпродажная
объявляемая оценка его стоимости должна быть
единственной; при публичной аукционной продаже — такая оценка может быть как единственной, так и интервальной.
***
Трудно не заметить, что все перечисленные
выше заблуждения имеют под собой одну и ту же
основную цель: предоставление оценщику предприятий полной свободы действий в выборе и
обосновании практически любой по величине и,
что особенно важно, согласованной с заказчиком
оценки стоимости конкретного предприятия, не
опираясь на строго регламентированные (стандартные) и задания так же строго контролируемых в соответствующих инстанциях методических приемов выполнения такой работы.
При приватизации предприятий оценки их
стоимости заказчики этой работы просят занижать, а при последующих продажах и перепродажах, наоборот, как можно больше завышать.
Есть основания полагать, что в настоящее время не удастся найти отчета по определению
стоимости любого действующего предприятия,
который опытный эксперт по качеству отчетов об оценке объектов производственной собственности не смог бы аргументировано забраковать.
Пока существует и будет существовать заказная оценка стоимости предприятий, заметного
прогресса в разработке и развитии новых методов, а также в совершенствовании имеющейся
методологии определения стоимости бизнесобъектов ожидать не следует.
В качестве примера негативных последствий
заказной оценки можно указать неправильное,
обычно существенно заниженное налогообложение основных средств крупных предприятий.
Так, в статье [7] утверждается, что «можно однозначно сказать, что данные по основным средствам из финансовой отчетности практически
всех российских предприятий просто бессмысленны и ничего собой не выражают, и за прошедшие годы на предприятиях фактически произошла глобальная фальсификация финансовой
отчетности».
Самая важная на сегодня задача состоит в том,
чтобы придумать, как отделить заказчика оценки от оценщика, как соорудить между ними непреодолимый «железный занавес». Затем уже
сама жизнь заставит науку и, если конкретно,
№ 1 2008
теоретиков оценки преодолеть застой в методологии определения действительной, реальной,
экономически и социально справедливой рыночной стоимости оцениваемых предприятий.
Как же прервать существующую сегодня фактически узаконенную связь между заказчиком и
оценщиком предприятий в интересах повышения качества и в первую очередь объективности
и достоверности получаемых результатов оценочной работы?
Директива о необходимости решения такой
задачи должна исходить от Национального совета по оценочной деятельности в Российской
Федерации. Желательно закрепить эту идею законодательно в виде соответствующей поправки
к Закону об оценочной деятельности в РФ. Кроме того, в соответствующем разделе отечественного стандарта оценки, касающемся вопросов
определения стоимости предприятий и бизнеса,
формулировка требования об обеспечении полной независимости профессионального оценщика предприятий от заказчика его услуг должна
быть обязательной и однозначной.
В качестве буфера между заказчиком и оценщиком стоимости предприятий могут быть использованы саморегулируемые организации
оценщиков (РОО, СМАО, РКО и др.) или их экспертные советы.
Заказчик оценки стоимости предприятия обращается с заказом в одну из СРО профессиональных оценщиков, которая инкогнито подбирает
подходящего по профессиональным качествам
оценщика (оценочную компанию), знакомство и
общение которого с заказчиком исключаются. В
случаях нарушения этого условия оценщиков заменяют.
Утвержденный отчет об оценке стоимости оцениваемого предприятия передается заказчику
через СРО, в которую он обратился с заказом.
В целях конспирации оценщика сбор исходных данных для проведения оценочной работы
организуется через избранную СРО за соответствующую оплату труда исполнителей этой работы.
Все указанные выше меры имеют целью скрыть
от заказчика конкретного исполнителя его заказа — оценочную фирму или же независимого
профессионального оценщика промышленнопроизводственной собственности, лишить его
возможности диктовать оценщику желательный
результат заказанной работы. В то же время оценщику нетрудно догадаться, «вычислить» фигуру
заказчика. Вопрос в том, зачем ему это нужно?
При нормальном экономическом порядке заказчику не требуется знать исполнителя его заказа, а оценщику предприятий — конкретного
заказчика его услуг.
Когда говорится о целесообразности лишения заказчика возможности влиять на величину оценки стоимости оцениваемого оценщиком
предприятия, речь идет о высокодоходных, до-
63
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
рогостоящих средних и крупных (скажем, по
критериям налоговых органов) предприятий.
Мелкие, малые и средние предприятия оценивают по обычной схеме: заказчик — оценщик.
Многие из указанных заблуждений, к сожалению, многократно тиражируются в самом распространенном в настоящее время учебнике по
оценке стоимости бизнеса, подготовленном под
редакцией А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой. Не
отстают по этой части и авторы других учебников
и учебных пособий на ту же тему. Пора бы всем
нам призадуматься о качестве применяемых сегодня методов определения рыночной стоимости
предприятий и перестать транслировать очевидные нелепости будущим оценщикам этого вида
собственности.
Любопытен факт отсутствия перечисленных
выше заблуждений у оценщиков жилой, офисной и складской собственности, а также большинства мелких и малых объектов бизнеса, т. е.
в тех случаях, когда заказная оценка не дает
ощутимой выгоды и поэтому практически никогда не имеет места.
Приведенный перечень заблуждений не является окончательным и может быть расширен.
Завершить статью хотелось бы призывом к
тем, кто имеет отношение к рассмотренной выше
теме: пора начинать избавляться от заблуждений
и по мере сил стремиться к совершенствованию
методологии и конкретных методов определения
экономически и социально справедливой рыночной стоимости предприятий.
Литература
1. Ревуцкий Л.Д. Обоснованная, справедливая и формальная оценки стоимости предприятия и других бизнесобъектов // Вопросы оценки. 2004. № 4. С. 23—28.
2. Рош Дж. Стоимость компании. От желаемого к действительному. Минск: Гревцов Паблишер, 2008. 352 с.
3. Попеско А.И., Ступин А.В., Чесноков С.А. Износ технологических машин и оборудования при оценке их рыночной стоимости. М.: Российское общество оценщиков, 2002. 241 с.
4. Бердникова Т.Б. Оценка и налогообложение имущества предприятий. М.: Инфра-М, 2003. 233 с.
5. Ревуцкий Л.Д. Потенциал и стоимость предприятия. М.: Перспектива, 1997. 128 с.
6. Ревуцкий Л.Д. Производственная мощность, продуктивность и экономическая активность предприятия.
Оценка, управленческий учет и контроль. М.: Перспектива, 2002. 240 с.
7. Тришин. В.Н. О причинах и последствиях занижения стоимости основных средств российских предприятий
по международным и российским стандартам бухгалтерского учета. Система ASIS® как инструмент решения этой
проблемы // Московский оценщик. 2007. № 5 (48). С. 18–29.
64
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Письмо в редакцию
С.В. Горячев, оценщик и аудитор ООО «С.А.Партнерство»,
действительный член РОО,
г. Москва
К ВОПРОСУ О ПРИМЕНЕНИИ
СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДЕ
ПРИ ОЦЕНКЕ УЩЕРБА
Поводом к написанию данной статьи послужила устоявшаяся практика оценки восстановительного ремонта автотранспортных средств.
Данная практика базируется на следующих
основных элементах:
– объект оценки — автомобиль (не указывается, но это поврежденный автомобиль);
– оценке подлежит специальная стоимость —
стоимость работ, запчастей и материалов, необходимых для восстановления объекта оценки.
Определение этой стоимости является целью
оценки;
– используемый подход — затратный. Основной используемый нормативный документ —
РД-37.009.015–98.
В данном случае в первую очередь хотелось бы
обратить внимание на объект оценки.
Согласно статье 5 Закона «Об оценочной деятельности в РФ» от 29.07.1998 г. № 135-ФЗ, к объектам оценки относятся отдельные материальные
объекты (вещи); право собственности и иные вещные права на имущество или отдельные вещи из
состава имущества; работы, услуги, информация.
Согласно п. 2 статьи 12 Закона об ОСАГО от
25.04.2002 г. № 40-ФЗ, оценка проводится в це-
№ 1 2008
лях определения размера подлежащих возмещению убытков. В п. 2.1 указано, что размер подлежащих возмещению убытков при причинении
вреда имуществу потерпевшего определяется в
размере расходов, необходимых для приведения
имущества в состояние, в котором оно находилось до момента наступления страхового случая.
Естественно, размер расходов — это стоимость
работ по ремонту и стоимость запчастей, необходимых для приведения поврежденного автомобиля в первоначальное состояние (далее для
упрощения текста стоимость запчастей упоминаться не будет).
Кстати, обратим внимание на то, что привести имущество в первоначальное состояние
путем восстановительного ремонта невозможно. Возникает так называемая утрата товарной
стоимости. Как известно всем автовладельцам,
отремонтированная машина стоит меньше, чем
не отремонтированная в похожем состоянии.
Такой ущерб образуется в результате снижения
прочности и долговечности отдельных деталей,
узлов и агрегатов, соединений и защитных покрытий вследствие дорожно-транспортного происшествия и последующего ремонта. Согласно
65
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
решению Верховного Суда РФ от 24.07.2007 г.
№ ГКПИ07-658, это тоже подлежащий компенсации ущерб, который следует рассчитывать в
отчете об оценке.
Напрашивается вывод, что объект оценки,
т. е. то, что надо оценивать, — это работы (по ремонту) и, возможно, отдельные материальные
объекты (запчасти).
Однако далее (в п. 3 той же статьи) указано,
что страховщик организует независимую оценку
поврежденного имущества. Из данного предложения следует, что объект оценки — это не работы, а поврежденное имущество.
Предположим, что объект оценки — все-таки
поврежденное транспортное средство.
Специальной стоимости в соответствии с ФСО
№ 2 теперь не существует. Таким образом, мы
должны определять только рыночную стоимость
поврежденного транспортного средства. Итоговым значением будет наиболее вероятная цена,
по которой это транспортное средство будет продано. К величине ущерба, понятно, данная стоимость прямого отношения не имеет. Ущерб можно было бы определить по разности рыночной
стоимости до причинения ущерба и после — но
это уже последующие действия с результатом
оценки объекта оценки.
Может быть, поврежденное транспортное
средство нельзя считать объектом оценки только
после 01.01.2008 г., а до этого, когда существовала специальная стоимость, оно как раз и было
тем самым объектом? Разберемся. Определение
специальной стоимости в ранее действующих
стандартах дано так, что под него можно подвести многое, в том числе стоимость работ по
восстановлению поврежденного транспортного
средства. Однако могли ли мы даже по старым
правилам применить какой-либо (даже затратный) подход к определению указанной выше специальной стоимости объекта оценки?
Затратный подход — совокупность методов
оценки стоимости объекта оценки, основанных
на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки
с учетом его износа. Традиционно считается (и
указывается в отчетах по оценке ущерба), что
затратами на воспроизводство или замещение
объекта оценки являются затраты, необходимые
для создания копии (воспроизводство) или аналога (замещение) объекта оценки. Обращаю внимание, что речь идет о создании объекта оценки,
а объект оценки у нас — транспортное средство
(поврежденное), т. е., согласно затратному подходу, мы должны определить, какие затраты следует осуществить для воссоздания поврежденного транспортного средства. Причем здесь ущерб?
Получается, что использование специальной стоимости, т. е. стоимости ремонта применительно
к объекту оценки (поврежденному автомобилю),
приводит к абсурдной ситуации: невозможности применять даже затратный подход, который
66
оценщики применяли традиционно. К слову сказать, сравнительный подход также неприменим,
поскольку мы должны сравнивать объект оценки
с другими аналогами — поврежденными автомобилями. Не говоря о том, что найти такой аналог
довольно проблематично, в результате расчетов
мы опять получим стоимость поврежденного
имущества, а не ущерба.
Таким образом, как я уже упоминал выше, напрашивается вывод о том, что объектом оценки
являются работы по восстановлению автомобиля, а не сам автомобиль.
Конечно, затратный подход здесь применять
невозможно, поскольку работа сама является затратами, а затраты на затраты не определишь.
Однако здесь применим сравнительный подход.
По ФСО № 2, сравнительный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта
оценки с объектами-аналогами, в отношении
которых имеется информация о ценах. Объектом — аналогом объекта оценки для целей
оценки признается объект, сходный с объектом
оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.
Какими экономическими и прочими характеристиками могут обладать работы по ремонту
как объект оценки? Это схожий состав работ. А
уж куда более как схожими будут работы по ремонту одного и того же повреждения, которое
имеет место у конкретного поврежденного автомобиля. При этом не возбраняется использование цен предложения.
В итоге мы получаем, что ценами объектованалогов будут цены ремонтных работ, которые
предлагаются автосервисами при данном конкретном повреждении. Получается исключительно справедливо — стоимость ущерба определяется исходя из реальных требований рынка в
отношении ремонта, что как раз характерно для
сравнительного подхода.
Что касается РД-37.009.015–98, вероятно,
его можно использовать наряду с рыночными
данными. В конце концов, и автосервисы, и
оценщики опираются на эту методику. Однако
в рассматриваемом контексте у независимых
оценщиков, услугами которых пользуются страховые компании, не будет возможности очень
далеко уходить от стоимости ремонта, которую
предлагает рынок.
На своем примере могу сообщить следующие
данные. Независимая оценка «от страховой компании» дала величину ущерба 11 693 руб. Коммерческие предложения о стоимости ремонта с
печатью и подписью автосервисы пока боятся выдавать неизвестному им физическому лицу, но это
вопрос времени и привычки. Для целей настоящей
статьи достаточно следующей информации, так
как она, в принципе, правильно описывает ситуацию. Реальные, наиболее низкие цены предложе-
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ния в сервисах, которые автосервисы готовы были
документально подтвердить после ремонта, составили 20 000 руб. и 25 000 руб. «Гаражный сервис
без документов» предложил ремонт за 18 000 руб.
(конечно, такие данные не рассматриваются, но
даже эта цена почти на 60 % больше «страховой
оценки»). Декларируемая стоимость нормо-часа
в указанных выше сервисах не превышала 500
руб. В сервисе компании — продавца моего автомобиля стоимость ремонта была заведомо выше,
так как стоимость нормо-часа составляла 800 руб.
Результаты независимой оценки стоимости, которую я для эксперимента осуществил в компании,
найденной через Интернет, составили 21 878 руб.,
что близко к рыночным данным. Однако, с учетом
№ 1 2008
текущего положения дел, в суде будут рассматриваться две оценки (из отчета «от страховщика»
и из отчета, заказанного потерпевшим самостоятельно) с разной стоимостью, из которых судье
придется делать сложный выбор. Если бы в отчете об оценке присутствовали рыночные данные,
решение суда не в пользу страховщиков легко
было бы предугадать. Потерпевший получил бы
деньги и на них, а не на свои собственные средства
в ожидании будущей возможной компенсации
через суд на основании фактически осуществленных расходов, отремонтировал бы свою машину.
Все справедливо и, главное, только такой подход
соответствует стандартам. Осталось только внедрить его в жизнь.
67
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ПРОЕКТЫ и м е т о д и к и
Предлагаем вашему вниманию комментарии, выражающие позицию Королевского
института экспертов по недвижимости (RICS) по поводу применения и интерпретации оценочных требований, содержащихся в действующей редакции Международных стандартов финансовой отчетности: МСФО (IAS) 16, 17, 40. Эти стандарты
наиболее тесно связаны с оценками для финансовой отчетности, подготавливаемой
независимыми оценщиками. Все комментарии переведены на русский язык Российским обществом оценщиков с разрешения RICS.
МСФО (IAS) 16. Основные средства
Комментарий RICS
Оценочное руководство к пересмотреному международному бухгалтерскому стандарту,
опубликованому в декабре 2003 г.
Предмет руководства. Учет активов в счетах
предприятий.
Признание активов. Относится к нетекущим,
т.�������������������������������������������
������������������������������������������
е. капитальным активам [в основном используемым для нужд самого предприятия], а не к
инвестиционному имуществу. Активы признаются, если будущие экономические выгоды от
них будут получать юридическое лицо, а затраты
могут быть надежно измерены.
Измерением учетной суммы (балансовой стоимости) могут быть:
а) первоначальные затраты (покупная цена
плюс непосредственно относимые к ней затраты);
б) переоцененная сумма, основывающаяся на
справедливой стоимости.
Активы, приобретенные путем обмена или частичного обмена на другие неденежные активы,
должны отражаться по справедливой стоимости.
Комментарий по переоценкам приводятся
ниже.
Амортизация. Амортизационные отчисления
сообщаются в отчете о прибылях и убытках. Они
должны отражать схему, в соответствии с которой, как ожидается, юридическое лицо будет
68
потреблять будущие экономические выгоды от
актива.
Комментарий по амортизации приводится
ниже в данном руководстве.
Исключения. Стандарт МСФО 16 не относится
к инвестиционному имуществу, биологическим
активам, минеральным активам. Исключаются
арендованные активы, но не все составляющие
имущества, обремененного арендой, могут быть
классифицированы согласно МСФО 17 как арендованные активы и поэтому могут подпадать под
действие данного стандарта.
Земля и здания, удерживаемые для продажи и
развития, классифицируются как запасы и учитываются согласно МСФО 2. Излишние активы
учитываются по МСФО 5.
Замечания по переоценке (требования МСФО
16 в случае, если учет ведется по переоцененной
сумме). Справедливая стоимость земли и зданий
обычно определяется на основе свидетельств,
имеющих рыночное происхождение, посредством оценки, которая, как правило, выполняется профессионально квалифицированными
оценщиками. Справедливая стоимость объектов
машин и оборудования обычно является их ры-
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
ночной стоимостью, определяемой посредством
оценки.
Если в силу специализированного характера
объекта основных средств для него отсутствуют
какие-либо свидетельства о справедливой стоимости, имеющие рыночное происхождение, или
если этот объект редко продается иначе как в составе действующего предприятия, юридическому лицу может оказаться необходимым оценить
справедливую стоимость такого актива с использованием доходного подхода или метода амортизированных затрат замещения (АЗЗ).
Последствия для оценщиков. В предыдущей
редакции МСФО 16 указывалось, что справедливой стоимостью для земли и зданий, как правило, являлась их рыночная стоимость, равно как
и для объектов машин и оборудования их справедливой стоимостью служила рыночная стоимость или, если они были специализированными, то АЗЗ.
Новый стандарт не определяет базы оценки,
но вместо этого описывает оценочный процесс.
Он больше не подразумевает, что справедливая и
рыночная стоимости синонимичны, и разрешает
применение как для недвижимого имущества,
так и для машин и оборудования, когда рыночные свидетельства оказываются недоступными,
амортизированных затрат замещения либо подхода, основанного на изучении прибыли (profit’s
test approach).
О причинах такого изменения каких-либо
комментариев не делалось. Однако начиная с
1998 г., после удаления из текста МСФО 16 ссылок на рыночную стоимость для существующего
использования (market value for existing use),
идут споры о надлежащей базе, которую следует использовать для определения справедливой
стоимости. Действительно, эти споры будут продолжаться, поскольку СМСФО взялся теперь за
фундаментальный пересмотр того, как следует
«измерять» активы и обязательства для финансовых отчетов. Поэтому, как ожидается, текст
МСФО 16 будет либо заменен, либо пересмотрен
через два или три года.
Новые МСФО требуют раскрытия метода, примененного для определения справедливой стоимости и, в особенности, той степени, в какой при
выводе справедливой стоимости были использованы основанные на рынке свидетельства. Альтернативные подходы (либо доходный подход
(подход, основанный на изучении прибыли), либо
амортизированные затраты замещения) должны
использоваться только в том случае, когда отсутствуют надежные основанные на рынке свидетельства. При выполнении оценок для целей
отчетности по МСФО оценщики должны быть
готовы к тому, что от них потребуется гораздо более полное обоснование выбранного подхода по
сравнению с тем, как дело обстояло раньше.
Красная книга RICS�������������������������
�����������������������������
требует от членов Института [королевских землемеров], которые прини-
№ 1 2008
маются за оценки для целей МСФО, чтобы они
следовали тексту МПО 1 «Оценка для финансовой отчетности» из Международных стандартов
оценки. Текст этого применения, окончательно
принятый в ноябре 2004 г., можно найти на сайте МКСО www.ivsc.org. Он также входит в состав
седьмого издания МСО (2005), которое опубликовано РОО на русском языке в ноябре 2005 г.
Связанные с вводом нового МПО 1 изменения
также нашли отражение во многих национальных стандартах оценки. Например, дополнительное руководство по применению МПО 1 было
включено в текст стандартов �������������������
RICS���������������
в качестве поправки 5, которая была опубликована в декабре
2004 г.
Частота переоценок. Не предусматривается
какой-либо обязательной частоты. Общее требование состоит в том, что частота переоценок зависит от изменений в справедливой стоимости.
Некоторые объекты могут быть сильно волатильными и требовать ежегодной переоценки. В
других случаях объекты основных средств могут
переоцениваться раз в 3–5 лет.
Воздействие переоценок. Дооценки отражаются на капитале организации, за исключением
тех случаев, когда они обращают предыдущие
уценки, отраженные в отчете о прибылях и убытках, и тогда та часть дохода, которая покрывает
предыдущие потери от уценок, будет отражена в
отчете о прибылях и убытках. Уценки проходят
через отчет о прибылях и убытках, кроме случаев, когда имеется остаток на счете «добавления
при дооценках» в разделе капитала, — при этом
возможно компенсировать уценку за счет и в
пределах доступного кредитного баланса по этому счету. [П р и м е ч а н и е . Для инвестиционного
имущества (МСФО 40) как его дооценка, так и его
уценка проходят лишь через отчет о прибылях и
убытках и не влияют на капитал.]
Комментарий по амортизации
Компонентизация (выделение отдельных частей). Необходимо подвергать отдельной амортизации каждый элемент объекта основных
средств, затраты на который велики по сравнению с совокупными затратами на весь объект.
Например, может потребоваться, чтобы существенные различающиеся здания на том или
ином участке амортизировались по отдельности,
равно как и сами существенные части строений,
которые можно легко идентифицировать, например, отделка здания и затраты по ее осуществлению могут амортизироваться отдельно от несущего остова здания.
Частота. Пересмотр характера амортизации и
его возможное изменение следует проводить по
крайней мере ежегодно.
Метод. Амортизируемая сумма актива должна
распределяться (списываться) на систематической основе на протяжении срока полезной службы здания [для данной организации]. Исполь-
69
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
зуемый метод амортизации должен отражать
характер ожидаемого потребления организацией
будущих экономических выгод от актива.
Земля и здания. Земля обычно характеризуется неограниченным сроком экономической
службы и не амортизируется. Поэтому земля и
здания должны быть отделены друг от друга и
рассматриваться с точки зрения амортизации
различным образом. Увеличение стоимости земли, на которой располагается здание, не повлияет на определение амортизируемой суммы для
этого здания.
Последствия для оценщиков. Следует делать
различия между оценками для нужд определения справедливой стоимости (переоценками)
и оценками для нужд амортизации. Важно отметить, что, в отличие от переоценок учетных
сумм [активов], оценки для целей амортизации
не обязательно отражают свидетельства, основывающиеся на рыночных данных, и потому могут
оказаться не простым распределением или пропорционированием переоцененной суммы. Оценивание остаточной стоимости активов будет
зависеть от полезного срока службы актива для
организации, который устанавливается самой
организацией и является для нее специфичным.
Когда от оценщика требуется оценка для
целей амортизации, он должен обсудить с
организацией-заказчиком
компонентизацию
любых значимых активов и то, предполагает ли
организация, что полезный срок службы компонентов для нее будет меньше, чем их экономический срок службы.
Остаточная стоимость (residual value)* в соответствии с МСФО 16 должна отражать намерения организации, удерживающей активы, и может потребоваться ее оценка для компонентов,
которые не могут быть куплены или проданы
по отдельности без их текущей взаимосвязи [с
другими компонентами]. Поэтому с оценочной
точки зрения может показаться, что рассматриваемый процесс является искусственным и
имеет мало общего с рыночными принципами.
Однако если оценщика просят найти остаточную стоимость актива или его компонентов, он
должен иметь в виду, что цель оценки в таком
случае — это просто расчет амортизируемой суммы, которая, в свою очередь, используется для
того, чтобы показать разумный уровень годовых
амортизационных отчислений, отражающих характер потребления рассматриваемого актива.
Задача оценщика здесь состоит в том, чтобы выявить и применить разумный подход и сделать
ясным, что подготавливаемые остаточные оценки являются гипотетическими распределениями
стоимости, используемыми исключительно для
расчета амортизационных отчислений в счетах
предприятия.
Обновленное МПО 1 «Оценка для финансовой
отчетности», выпущенное Международным комитетом по стандартам оценки (МКСО) в ноябре 2004 г. и включенное в состав седьмого издания МСО (2005), также содержит некоторый
дополнительный комментарий, относящийся
к амортизации в соответствии с требованиями
МСФО 16.
МСФО (IAS) 17. Аренда
Комментарий RICS
Оценочное руководство к пересмотренному международному бухгалтерскому стандарту,
опубликованному в декабре 2003 г.
Предмет руководства. Учет арендованных активов в счетах предприятий.
Область применения. Устанавливает учетные
стандарты как для арендаторов, так и для арендодателей.
Классификация аренды. Аренду необходимо
классифицировать либо как операционную, либо
как финансовую. В зависимости от классификации применяется различный порядок учета. Существуют особые правила для аренды земли вместе со зданиями.
Измерение аренды. Для арендаторов и арендодателей применяются различные правила измерений. Финансовые аренды признаются в балансе арендатора; в то время как арендодатель
предоставляет актив в финансовую аренду, для
него это будет считаться отчуждением данного
актива.
Операционные аренды учитываются в отчете о
прибылях и убытках арендатора, а арендодатели
активов, сданных в операционную аренду, сохраняют их на своем балансе согласно характеру
актива.
Ограничения применимости. Инвестиционное имущество (за исключением некоторых положений, действие которых распространено и на
МСФО 40), биологические активы, минеральные
активы, аренда авторских прав и другой интеллектуальной собственности.
Данный стандарт требует рассмотрения при-
* В русском издании МСФО неточно переводимая как «ликвидационная стоимость». Остаточная стоимость определяется в МСФО 16 (п. 16) как
«расчетная сумма, которую организация получила бы на текущий момент от реализации актива за вычетом предполагаемых затрат на выбытие,
если бы данный актив уже достиг того возраста и состояния, в котором, как можно ожидать, он будет находиться в конце полезного срока службы».
А амортизируемой сумме дано следующее определение: «Первоначальные затраты на актив или другая сумма, отраженная вместо первоначальных затрат [например, переоцененная сумма], за вычетом остаточной стоимости».
70
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
роды сделки, а не юридической формы ее договора. Поэтому договор покупки в рассрочку или
лизинга (hire purchase) или похожее соглашение
будут признаваться за аренду в рамках МСФО 17.
Однако поскольку земля и строения на ней с бухгалтерской точки зрения рассматриваются как
разделимые активы, здания или другие улучшения на арендованной земле необязательно будут
считаться арендованными активами, даже если с
юридической точки зрения они могут составлять
часть интереса аренды.
Комментарий по классификации
Аренды
Определения. Финансовая аренда — это такая
аренда, при которой арендатору от собственника
переходят в основном все риски и вознаграждения, связанные с нахождением актива в собственности. Титул собственности при этом может
как переходить, так и не переходить.
Операционная аренда — это аренда, отличная
от финансовой аренды.
Классификация в качестве финансовой аренды.
В МСФО 17 приводятся следующие примеры, которые свидетельствуют о том, что данная аренда
является финансовой:
а) договор аренды предусматривает, что к концу срока аренды права владения активом переходят к арендатору;
b) арендатор имеет право выкупить данный
актив на выгодных условиях;
c) срок аренды составляет значительную часть
срока экономической службы актива, даже если
право собственности не передается;
d) на момент заключения договора аренды
приведенная стоимость минимальных арендных
платежей составляет существенную долю всей
справедливой стоимости арендуемого актива;
e�����������������������������������������
) арендованные активы носят такой специализированный характер, что только арендатор
может пользоваться ими без существенных модификаций;
f�����������������������������������������
) в случае аннулирования аренды арендатором связанные с этим убытки арендодателя ложатся на арендатора;
g������������������������������������������
) прибыли или убытки от колебаний справедливой стоимости остаточной суммы причитаются арендатору;
h) арендатор имеет возможность продлить
аренду на следующий период с арендной платой
значительно ниже рыночного уровня.
Эти критерии могут обеспечить поддержку
классификации аренды в качестве финансовой,
но они не являются окончательными. Если в
силу других характеристик аренды явствует,
что практически все риски и вознаграждения
от владения активом не перекладываются на
арендатора, аренда признается операционной.
Примерами характеристик аренды, которые
предотвратят ее классификацию в качестве финансовой, являются наличие условной арендной
платы (������������������������������������������
contingent��������������������������������
�������������������������������
rent���������������������������
— [т. е., например, арендной платы с оборота или элемента какой-либо
индексации арендной платы]) или условие, что
собственность на актив переходит к арендатору
в конце срока аренды только при уплате им суммы, эквивалентной справедливой стоимости данного актива к тому моменту.
В некоторых странах, таких как Великобритания, где существует традиция длительных аренд,
предполагалось, что классификация аренды согласно МСФО 17 будет представлять определенные трудности как для арендаторов, так и для
арендодателей. Британская федерация имущества (British Property Federation) подготовила
проект протокола по классификациям аренды,
который фокусируется скорее на качественном,
а не на количественном подходе. Позиция RICS
также была учтена при его составлении, и Королевский институт поддерживает применение
этого протокола. Текст протокола можно найти
по ссылке www.bpf.org.uk/research/doc/28.
Земля и строения. Поскольку земля обычно имеет неограниченный срок экономической
службы, аренда земли по общему правилу признается операционной арендой в независимости
от ее продолжительности в силу того, что конечное возращение земли арендодателю означает,
что арендатор земли не наделяется всеми существенными рисками и вознаграждениями от ее
владения. Исключение составят те случаи, когда право собственности на землю будет передано
арендатору по окончании аренды.
В случае аренды земли вместе со строениями
классификация зданий и земельного элемента
будет проводиться по отдельности. Может выясниться, что оба элемента (как здание, так и земля под ним) являются финансовыми арендами,
например в тех случаях, когда к арендатору к
концу аренды переходит право собственности на
оба эти элемента. Также может стать очевидным,
что оба элемента будут правильно классифицированы в качестве операционных аренд. Однако
в тех случаях, когда из первоначального рассмотрения аренды не становится ясным, что оба
элемента относятся к одной и той же классификации, возникает необходимость распределить
минимальные арендные платежи между двумя
элементами: зданием и землей.
Для элемента постройки (т. е. собственно здания) в имущественной аренде согласно приведенному в предыдущем разделе примеру ��������
d�������
, казалось бы, предполагается, что длинные аренды, в
которых имеется лишь небольшое отличие ценности за годы** аннуитетных платежей в течение
срока аренды от ценности за годы бесконечного
**
Ценность за годы — это множитель, на который умножается чистый доход для получения капитальной стоимости. Является синонимом приведенной стоимости одной ежегодной денежной единицы (Прим. переводчика).
№ 1 2008
71
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
аннуитета, будут являться финансовыми арендами. Однако даже для длинных аренд будет
необычным, когда колебания остаточной стоимости относятся на арендатора (см. пример g),
который подразумевает, что одна лишь продолжительность аренды не является определяющим
фактором. Например, условная арендная плата
или арендная плата с регулярным пересмотром
обычно являются свидетельством операционной
аренды.
Поскольку большинство длительных аренд
предусматривает проведение впоследствии пересмотра арендной платы по рыночным условиям
(а это означает, что арендодатель сохраняет для
себя основные элементы риска и вознаграждения), то элемент «здание» для большинства аренд
имущества будет признаваться удерживаемым в
операционной аренде; финансовая аренда обычно возникает только тогда, когда аренда четко
структурируется как средство последующего
финансирования конечной покупки имущества
арендатором.
Когда распределение стоимости все же считается необходимым, минимальные арендные
платежи распределяются пропорционально в
соответствии с относительными справедливыми стоимостями интересов аренды между двумя
элементами (землей и зданием) по состоянию на
момент возникновения аренды. Земельный элемент в силу изложенных выше причин обычно
классифицируется как находящийся в операционной аренде. Элемент «здание» обычно относится либо к операционной, либо к финансовой
аренде с учетом критериев классификации, которые были описаны до этого.
Если не удается осуществить надежное распределение арендных платежей между землей
и зданиями, всю аренду следует классифицировать как финансовую, за исключением тех случаев, когда ясно, что оба элемента удерживаются на условиях операционной аренды, и в данной
ситуации вся аренда будет классифицироваться
как операционная аренда.
В отношении арендованного инвестиционного имущества, учитываемого, как если бы оно
являлось финансовой арендой в соответствии с
МСФО 40, проводить пропорциональное распределение НЕ требуется.
Последствия перехода на МСФО. Ныне действующий стандарт Великобритании (SSAP 21)
содержит руководство, в котором говорится,
что если приведенная стоимость минимальных
арендных платежей составляет более чем 90 %
справедливой стоимости арендованного актива,
то данная аренда обычно будет признаваться финансовой***. МСФО 17 полагается в большей мере
на качественный критерий «практически всех
рисков и вознаграждений». Поэтому относительные стоимости интересов арендатора и арендода***
72
теля в данном случае не так важны, как анализ
баланса между рисками и вознаграждениями,
с учетом реверсивного (переходящего в конце
аренды) интереса.
Последствия для оценщиков. Оценщики могут
быть привлечены клиентом для консультации по
определению того, относится ли здание либо земельный элемент (или вся аренда в целом, когда
распределение не возможно провести) к финансовой аренде или к операционной аренде, при этом
они дают свою оценку того, переходят ли практически все риски и вознаграждения от владения к
арендатору. В тех случаях, когда распределение
необходимо, от оценщиков может потребоваться
проведение пропорционального распределения
начальной стоимости интереса аренды между
земельным элементом и зданием, что поможет в
распределении минимальных арендных платежей, или предоставление совета о том, возможно
ли вообще провести пропорциональное распределение стоимости надежным образом.
Комментарий по измерению
Для арендаторов — финансовая аренда.
Арендаторы должны первоначально признавать
финансовую аренду в своем балансе и как актив,
и как обязательство в суммах, равных справедливой стоимости арендованного имущества,
или, если она меньше, по приведенной стоимости минимальных арендных платежей, при этом
каждая из этих двух величин измеряется по состоянию на момент возникновения аренды. Любые первоначальные прямые затраты арендатора
добавляются к сумме, признаваемой в качестве
актива. Любые суммы, уплаченные арендатором
для приобретения аренды, рассматриваются как
элемент арендной платы (��������������������
commuted������������
rent�������
�����������
) и составляют часть расчета приведенной стоимости
минимальных арендных платежей.
Финансовая аренда состоит в том, что арендатор приобретает экономические выгоды от использования арендуемого актива на протяжении
основной части его экономического срока службы в обмен на принимаемое обязательство уплачивать за такое право сумму, в начале аренды
приближенно равную справедливой стоимости
арендуемого актива, и связанное с арендой процентное вознаграждение. МСФО 17 требует, чтобы в балансе отражались одновременно как выгоды, так и обязательства по аренде.
Последствия для оценщиков. Для оказания
помощи при подготовке финансовой отчетности
заказчика оценщики должны сообщать текущую
рыночную стоимость интереса аренды.
Для арендаторов — операционная аренда.
Арендные платежи учитываются в отчете о прибылях и убытках арендатора на равномерной
основе, при этом требуется производить определенные информационные раскрытия.
Такой же критерий содержится и в американских стандартах GAAP (Прим. переводчика).
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Последствия для оценщиков. От оценщиков
редко потребуется вносить какой-либо вклад в
то, как операционная аренда отражается в отчетности арендатора, за исключением случаев
инвестиционного имущества, удерживаемого в
операционной аренде, для которого МСФО (IAS)
40 предусматривает, чтобы оно учитывалось
как если бы оно представляло собой финансовую аренду по условиям МСФО 17 (cм. выше).
Арендодатели — финансовая аренда. Арендодатель отражает свой интерес в финансовой
аренде в балансе (в составе своей дебиторской задолженности на основе справедливой стоимости
инвестиций арендодателя в аренду при ее возникновении). Поступления арендных платежей
распределяются между процентной частью и
погашением основной суммы инвестиций (капиталом), при этом часть, погашающая основную
сумму, сокращает размер дебиторской задолженности.
Последствия для оценщиков. Корректировка
первоначальной величины дебиторской задолженности для отражения поступлений арендной
платы на протяжении срока аренды, является
бухгалтерской функцией. Поскольку финансовая аренда обычно не имеет какой-либо значи-
тельной остаточной (реверсивной) стоимости,
причитающейся арендодателю, от оценщиков,
скорее всего, не потребуется какого-либо участия в учете интереса арендодателя в финансовой аренде.
Арендодатели — операционная аренда. Арендодатели должны представлять активы, обремененные операционной арендой, в своем балансе в
соответствии с природой актива, при этом требуются определенные раскрытия информации.
Последствия для оценщиков. Стоимость инвестиций арендодателя в данном случае будет приведенной стоимостью подлежащего получению
дохода и остаточной стоимости, причитающейся
арендодателю в конце срока аренды. Оценщики,
как правило, признают такую величину в качестве текущей рыночной стоимости интереса
арендодателя в активе.
Обновленное МПО 1 «Оценка для финансовой
отчетности», выпущенное Международным комитетом по стандартам оценки (МКСО) в ноябре
2004 г. и включенное в состав седьмого издания
МСО (2005), также рассматривает оценки по
МСФО 17.
Надлежащие поправки также были внесены и
в Красную книгу RICS.
МСФО (IAS) 40. Инвестиционное имущество
Комментарий RICS
Оценочное руководство к пересмотренному международному бухгалтерскому стандарту,
опубликованному в декабре 2003 г.
Предмет руководства. Учет фригольдерского
(удерживаемого на праве полной собственности)
и арендуемого инвестиционного имущества.
Область применения. Инвестиционное имущество определяется как имущество (земля или
здание (часть здания) либо и то, и другое), удерживаемое (собственником или арендатором на
основе финансовой аренды) для получения дохода от сдачи его в аренду или его приращения в
стоимости или и того и другого, но не для:
а) использования в производстве или поставках товаров или услуг или в административных
целях; либо
b) продажи в ходе обычной деятельности.
В финансовой отчетности арендатора стандарт также применяется для измерения интересов в инвестиционном имуществе, представленных арендой, которые должны учитываться в
качестве финансовой аренды, и, кроме того, для
измерения инвестиционного имущества, предоставляемого арендаторам посредством операционной аренды — в финансовой отчетности арендодателя.
Измерение инвестиционного имущества. Инвестиционное имущество, удерживаемое на праве
полной собственности (фригольдерское инвестиционное имущество), первоначально измеряется
по затратам. Последующее его признание осущест-
№ 1 2008
вляется либо по затратам за вычетом накопленной амортизации, либо по справедливой стоимости. Если выбрана модель учета по справедливой
стоимости, ее использование следует продолжать
до тех пор, пока имущество не перестанет классифицироваться в качестве инвестиционного. Если
принимается учет по затратам, справедливую стоимость все равно следует раскрывать.
Инвестиционное имущество, удерживаемое
по операционной аренде, учитывается в финансовой отчетности арендатора согласно стандарту
МСФО 17, как если бы оно представляло финансовую аренду.
Ограничения применимости. Биологические
активы, минеральные активы, признание арендных доходов от инвестиционного имущества, измерение в финансовой отчетности арендодателя
его чистых инвестиций в финансовую аренду,
учет сделок продажи с возвратной арендой. [Эти
вопросы рассматриваются в стандарте МСФО 17
«Аренда».]
Земля и строения, удерживаемые для продажи
или развития, которые классифицируются как
запасы и учитываются по стандарту МСФО 2.
Комментарий по измерениям
Справедливая стоимость (фригольдерское
имущество). «Модель справедливой стоимости»
73
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
в данном стандарте описывает справедливую стоимость применительно к рассматриваемому контексту очень похоже на определение рыночной
стоимости и сопутствующем разъяснительном
комментарий из МСО (и Красной книги RICS).
Для всех практических целей, связанных с данной частью стандарта, оба вида стоимости здесь
можно рассматривать как синонимичные. [Все
же следует обратить особое внимание на п. 51
стандарта, согласно которому «в справедливой
стоимости инвестиционной недвижимости не отражаются ни предстоящие капитальные затраты
на недвижимость в целях ее обновления или улучшения, ни будущие экономические выгоды от
таких затрат». Таким образом можно высказать
мнение, что рыночная стоимость, определенная
методом остаточной стоимости (резидиальным
методом) или каким-либо иным методом, в котором подразумевается проведение затрат, фактически не осуществленных на момент оценки, не
удовлетворит понятию справедливой стоимости
в контексте МСФО 40. Также в этом стандарте (в
отличие от стандарта МСФО 16 (п. 33)) напрямую
не заявляется, что в условиях отсутствия рыночных свидетельств возможно применение метода
АЗЗ (в данных обстоятельствах делается упоминание лишь о доходном подходе).]
Справедливая стоимость (арендованное имущество). Правила МСФО 17 о распределении
арендной платы между зданием и земельным
элементом при возникновении аренды к инвестиционному имуществу не применяются. Большинство аренд инвестиционного имущества с точки
зрения арендатора будут являться операционными арендами, но МСФО 40 требуют, чтобы такие
аренды учитывались согласно МСФО 17, как если
бы они были финансовыми арендами. Таким образом, предусматривается их признание на балансе арендатора по наименьшей из двух величин:
справедливой стоимости актива или приведенной
стоимости минимальных арендных платежей.
Однако МСФО 40 видоизменяет это требование и
уточняет что, во-первых, справедливая стоимость
рассматриваемого актива относится конкретно к
стоимости интереса аренды, а не к стоимости лежащего в ее основе не обремененного [арендой]
имущества, и, во-вторых, что любая капитальная
сумма (премия), уплачиваемая за аренду, рассматривается как часть минимальных арендных
платежей и включается в затраты на рассматриваемый актив но исключается из расчета сопутствующего обязательства.
МСФО 17 также требует, чтобы при возникновении финансовой аренды экономические
выгоды и обязательства отражались раздельно.
Однако это требование модифицируется в МСФО
40, где признается, что справедливая стоимость
74
инвестиционного имущества, удерживаемого в
аренде, отражает ожидаемые денежные потоки на
протяжении срока аренды с учетом выплачиваемой [головному собственнику] арендной платы и
прочих обязательств. Поэтому рассматриваемый
стандарт предусматривает обратное добавление
к оценке интереса аренды признанных обязательств по будущим арендным поступлениям,
чтобы прийти к справедливой стоимости инвестиционного имущества для бухгалтерских целей в соответствии с МСФО 17. Затем это будет
компенсировано признанием балансового обязательства в той же сумме.
Влияние смены оценок. Доходы и потери от
переоценки отражаются на счете прибылей и
убытков инвестора. Это отличается от текущей
практики во многих странах, где инвестиционное имущество не выделяется в отдельную категорию. Или, например, от ���������������
GAAP�����������
Великобритании (SSAP 19), в котором доходы и убытки от
переоценок раскрываются как обороты по счету
резерва инвестиционных оценок (���������������
investment�����
val����
uation reserve).
Последствия для оценщиков. Для фригольдерского имущества какие-либо изменения по
сравнению с предыдущей редакцией МСФО 40
отсутствуют — оно оценивается по рыночной
стоимости.
Хотя приведенные правила по отражению и
учету арендованного инвестиционного имущества совсем новые, с точки зрения оценщика рыночная стоимость интереса аренды по-прежнему
остается той величиной, которую нужно сообщать в отчете. Однако может потребоваться сообщить дополнительную информацию, чтобы
помочь в выполнении расчетной оценки приведенной стоимости минимальных арендных платежей по состоянию на момент возникновения
аренды.
Стандарт рекомендует привлекать к работе по
определению справедливой стоимости независимого квалифицированного оценщика, но этого
делать необязательно; более того, дальнейшего
разъяснения понятия о таком оценщике не приводится.
Стандарт требует раскрытия [в финансовой отчетности] методов и существенных допущений,
использованных при определении справедливой
стоимости.
Обновленное МПО 1 «Оценка для финансовой
отчетности», выпущенное Международным комитетом по стандартам оценки (МКСО) в ноябре
2004 г. и включенное в состав седьмого издания
МСО (2005), также рассматривает оценки по
МСФО 40.
Надлежащие поправки также были внесены и
в Красную книгу RICS.
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
William N. Kinnard Jr.
NEW THINKING IN APPRAISAL THEORY
Courtesy of the ‘Appraisal Journal’ we bring to our reader’s attention a unique paper
which powerfully describes crucial developments in the new valuation thinking as they
unfold now… Yet it is hard to believe that this piece has been written well over 30 years
ago.
The author’s central claim is that the neoclassical economic synthesis behind the current property valuation theory, with its emphasis on ruthless rationality, neglect of behavioral aspects etc, is not a fit doctrine to describe the pricing behavior on property
markets. A shift towards behavioral elements underlying the market process is needed,
together with the incorporation into valuation techniques of insights into how investors
really behave.
Any valuation is needed to adopt some decision, to resolve upon some course of action
– the author contends. So identifying human motives and purposes behind an obtainable
price figure should be a priority, the consideration of which should precede any formal
mathematical derivations. A Valuer should make the value he establishes intelligible in
terms of human action, and unless he does this he can hardly be said to have grasped the
whole picture. There is a lot more to value than the mere unthinking empirical analysis
of market data. This, in turn, necessitates the paradigm shift from ‘value to worth’ in
theoretical valuation thinking which is happening now in Neo-Austrian economic synthesis and other post-neoclassic branches of economic science. Before long the theory underlying the professional valuation is bound to undergo a significant shift in its ground
rules, and we only can hope that the keen and prescient observations of the author will
resurface and be remembered in the future debates. Unless this happens, the contention
of this article is that the theory of professional valuation will be convention-bound and a
type of art rather than the application of economic theory. Dealing with real markets as
they work in real life, it is in the interests of the professional valuation theory to discard
the shackles of outmoded, excessively abstracted neoclassic theoretic edifice, which is
not generally descriptive of market behavior.
V.B. Michaletz, I.L. Artemenkov A.I. Artemenkov
THE TRANSACTIONAL ASSETS PRICING MODEL
This paper offers outlines of a new model for valuing income-producing illiquid assets
(stocks of private companies in industries not quoted on public exchanges, intangible assets, income-producing specialized real property etc) where the valuation is for purposes
of determining values-in-exchange (as opposed to investment value). In exploring the
principle of discounting for such assets this paper makes a departure from equilibrium
'broad-market' thinking characteristic of CAPM-like models (which seem to be mostly
applicable in their field of valuing liquid assets, but the transference of which to valuing
assets which are involved only in sporadic exchanges is called into question) and offers
a formalization of the new principle of 'transaction equilibrium' (which was inspired by
the general definition of Fair Value contained in the International Valuation Standards).
Proceeding from this principle, it is possible to view the rationale for DCF-based exchange valuations at a new angle and offer alternative justifications for compressing general
DCF format into particular income capitalization techniques (such as the Gordon Model,
№ 1 2008
75
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Inwood framework etc). Therefore, this paper offers (in Part 2) alternative derivations
of those income capitalization techniques, while Part 1 is devoted to formulating discounting procedure which is seen to be more befitting for cases of valuing illiquid assets
in transaction equilibrium conditions. Besides, general DCF framework is a multi-period
framework which sits badly with one-period discounting techniques (such as CAPM or
APT corollaries) which are having wide currency in practical valuations. The proposed
discounting technique is explicitly multi-period and has investment behavioral features
of presumed buyers/sellers transacting in illiquid assets for its inputs.
M.V. Kretov
SALES COMPARISON METHOD TO THE ESTIMATION
OF MARKET VALUE OF PROPERTY
This econometrically-oriented contribution makes a meticulous investigation of some
limitations in the standard usage of the paired data set adjustments analysis within the
comparative sales approach to estimating property values, and adumbrates the possibilities to employ a simple exponential function, of the form , when determining the values
of the adjustments. While it is customary to make pair wise adjustments in the linear
fashion, the drawback to this is that such adjustments are irreversible going backwards
and modern statistical packages allow for a better way of introducing such adjustments
without placing much burden on the techniques which, once understood, make plenty of
sense.
Y.B. Leontief
ON CHECKING ‘INFANT AILMENTS’ (CURRENT STAGE OF AFFAIRS
IN THE METHODOLOGICAL PROVISION OF THE PROFESSIONAL
VALUATION)
If nothing else, this letter from a respected valuation researcher demonstrates infant
plagues in all their blossom and has a great potential to disabuse anyone of the notion
that it is at all possible to keep valuation baby ailments in check, whilst there is observed such a sustained degree of perseverance to equate value with costs, words with their
referent and a plea to prohibit the HABU principle to be applied to anything except real
property—and all that in the face of explicit restrain to such sentiments now emanating
from nothing less than the Federal Valuation Standards themselves. But, then, anyone
needs a compendium of such quaint si-divance.
G.G. Azgaldov
ON CERTAIN TERMINOLOGICAL AND CLASSIFICATION ISSUES
IN INTANGIBLE PROPERTY VALUATION ANALYSIS
A rather modest title of this contribution belies a sweeping cascade of common sense
questions and demonstrations which the author approaches with characteristic clarity
and conviction. Since classifications of any type underlie the ‘making sense’ of things it
is being brought to our attention that on this count the sense of things in valuation (and,
in particular, in the valuation of intangibles) comes out as if often befuddled by a hazy
array of terminological misdirections and inept breakdowns.
In terms of classifications for intangible assets this can be put down to the burden of
historical circumstances going back to the implementation of the “Paris Convention on
the protection of industrial property’ in 1883. However, the matter is also being further made artificially abstruse in Russia in view of the activities of many bureaucratic
institutions each vying for supremacy to put their indelible stamp on legally enshrined
classifications of intangible assets.
A noticeable minefield in valuation which is also addressed here is the number and
meaning of the existing valuation approaches: the three approach classification exists
76
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
and is popular in certain quarters of the world (though not in UK) but is generally not
supported by any convincing logical demonstrations. In the author’s view, the trinity of
approaches emanates from the fact that any purposeful human activity is fully described by its cost-benefit ratio -- with costs being a historical disutility of spent labour and
other resources whose locus is in the past tense, and benefits accruing in the prospective
future. Thus, any subject property, viewed at present, incorporates past pains and future
gains. It is the intrinsic essence of valuation to bring those past-tense pains and futuretense gains into proportion through expressing them via the common denominator of the
present (‘as of the date of valuation’). Cost approach reflecting the pains and income approach projecting the gains, why is there the third man? It turns out that the number of
permutations of the two elements (pains and gains) stands at three when pains and gains
are considered jointly in the form of the sales comparison approach which ties together
the vistas of the past and the prospects of the future through the eyes of the market manifested by comparables.
Such a view has its merits due to its logical sense of proportion and temporal symmetry
and is widely shared and supported, including by such gifted and prominent writers on
valuation as A. Rozjdestvenskii. However, it is not quite consonant with the prevailing
practical view of the cost approach which regards costs not as factual historic ‘water
under the mill’ but as the prospective-looking measure – not as historic costs but as the
costs of re-production or replacement of a given service potential by modern functional
equivalents (Cf. the DRC method developed by RICS for accounting use and now enshrined in the International Valuation Standards). In the conventional neoclassic economic
doctrine costs are also viewed similarly – with the potential gains of given resources or
assets in other second-best alternative uses underlying their formation. So, according
to I.Fisher, “Valuation – is the [forward looking] process into which human foresight
enters”. And, howsoever appealing the logic of the temporal rationale for the three-approach classification, is even harder to disagree with such a view.
Costs sunk, representing the worth of a thing to its creator, and the opportunity-gain
view on costs, representing the exchange ratio of things, are not really one and the same
– with the former relevant to worth assessments and the latter to market-based valuation with sparse comparables. Sales comparison (or market) approach may serve as an approach to reflecting a market, but it doesn’t explain the pricing of things. If pricing were
to be done with reference to prices of comparable items, values would have been moving
in circles through time. That we observe trends of prices through time is the evidence
that something other than market comparison is in operation here.
However these considerations do not purport to show that attempts at the three approaches temporal classification should be abandoned. Indeed, other noteworthy refinements (Grissom, 1985) may be possible in the form of correlation of the three approaches with the three future-tense neoclassical horizons of market operations proposed by
A. Marshall, namely that the sales comparison approach is meaningful within the market
period framework, DCF analysis – within the short run period and the (reproduction)
cost approach – within the long-run period.
Doubtless, further complications arise – on which the author also remarks in passing
– regarding how diverse valuation methods should be classified under their respective
approaches. And the glaring classification inconsistencies here are also remarkable- given that the (direct) capitalization method for property is generally subsumed under income approach, whilst similar market multipliers in business valuation are treated under
the market approach; that residual valuations are generally classified under income approach while they are also remarkable for the impact redevelopment costs have on them.
Another school of thought (Sayce, 2006) remarks that DCF approach is often viewed not
as an approach to investment (income-based) method of market valuation – but rather is
a tool of subjectively-oriented worth assessments etc.
It is interesting to note that the author rounds off his discussion of the approaches
with the time – value-of-money considerations remarking that whilst future streams are
subject to such time-preference adjustments, the costs sunk are usually excluded from
any such treatment (which reinforces the idea that what is actually meaningful to valuation are reproduction costs).
Overall, this is an interesting contribution drawing one’s attention to the necessity to
reduce all classificational undertakings in valuation to the common denominator base
– whatever is the classification pursued – so as to avoid (in hindsight) elementary and
deplorable lapses in reasoning which plague the field at present.
№ 1 2008
77
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
DISCUSSION
L.D. Revytski
IMPLICIT AND INTENTIONAL DELUSIONS OF VALUATION THEORISTS,
EDUCATORS AND PRACTITIONERS WITH REGARD TO MARKET VALUE
OF BUSINESSES
This delightful tongue-in-cheek taxonomy of business valuation delusions (amounting
to the total of 20 delusions identified) is a valorous onslaught on the foaming tide of superstitions engirdling the business valuation field. It is somewhat self-immolating read
for practitioners – given that this reviewer is also charged guilty of some superstitions
he is said to be actively involved in peddling – but, in the end, one emerges invigorated
and liberated after reading the list.
The main and starting premise – central to the article – is that Business Valuers are
being dazzled and trapped by the Platonic world of efficient securities markets related to
liquid businesses (think of CAPM, WACC models – tinted by the flourish and authority of
Damodaran doorstoppers). It is precisely when businesses are liquid and publicly quoted
that the services of Valuers (in order to market-value a business) are not called upon. But
where those are commissioned – and now we enter the area of illiquid businesses’ valuations—the valuation paraphernalia of efficient securities markets is irrelevant- adjust it
how you will in adhoc-ish or hawkish way. Nay, all the tools of the modern portfolio theory fail drastically, with nothing but sleek professional mumbo-jumbo being proposed in
lieu of them. Arguably, the truth is that valuations of liquid and illiquid businesses are
different rarely intersecting polarities – with each calling for its sui generis theory. This
idea seems hardly new (for example, see R. Slee and G.Mikerin& A.Artemenkov (in Voproci Ocenki # 2, 2007) for its exhaustive dissection), but nor can it be said to be gaining
ground. Evidently, there is some future in it – provided that the appropriate education
is spread among business Valuers – as intrinsically it makes much sense: with existing
valuation tools most patently related to perfect equilibrium markets with rational expectations (To see this we should go no further than the groundbreaking works of Miller and
Modigliani on the dividend policy (1961) and W. Sharpe’s CAPM (1964)). And who can
provide assurance that the market is in equilibrium “as of the valuation date”? Or that
the market is rational, that the expectations are homogenous and for the entire array of
other questions? Or else who needs timeless ‘subjunctive value’?
Indeed, valuing a business as an assemblage of property assets or a going concern and
valuing that business as a quoted and traded security – are separate specialisms requiring different skill sets and input from different worldviews – and there is no proviso
that the productive activities and distribution on the real goods markets and the trading
activities on capital markets should be in equilibrium between themselves- at least as ‘at
the valuation date’. All this the author drives home in a lucid and strident style.
Next, some traditional valuation models, such as the DCF analysis – in the way it is
practiced for valuing liquid traded stock, – come in for a fair share of deserved criticism.
That the tremendous sensitivity of this method is not generally brought to the attention
of those commissioning valuations of illiquid businesses – is viewed as a serious breach
of the professional ethos and as a sign of collusion.
But no taxonomy of delusions is in the least availing if no alternative modes of thinking are proposed to substitute the old shibboleths – and where is the brave new world?
Subjective oriented discounting models of income approach – intended to reflect subject specific perceptions of an entity’s business performance – and the IVS 2007 concept
of transacting parties’ specific Fair Value are also treated as delusional and ‘scientifically unjustified’. The only remedy the author proposes is the adoption of his normative-income approach model (see Voproci Ocenki # 2, 2006) which views a business as a
collection of brick-and-mortar assets to which a normative (i.e. average-sector) income
generating capacity is imputed (thus disregarding any goodwill, whether positive or
negative, which is inherent in a particular conduct of affairs at a given enterprise). In
fairness, such an approach to business valuation just about makes sense in the context
of specific Russian business environment where business owners have (or formerly had)
entrenched interest in undervaluing them short of their Net Assets Value level (to make
privatization deals on the cheap, to minimize taxes, to render assets-stripping an advantageous practice etc.) and the harnessing of the DCF analysis – with its extreme sen-
78
российское общество оценщиков
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
sitivity coupled with the GIGO syndrome of nonsensical inputs – was a very handy and
outwardly reputable method for such falsifications. Having done such a justice to the
temper-proof characteristics of the ‘normative income approach’, there is hardly anything more to say in favour of it. It might have some usefulness, but this reviewer’s –
perhaps, tendentitious – stance is that it offers no real solution to the problems posed.
Denying that the ‘enterprise value equals to the present value of its future cash flows’
(or other benefits) is, in a sense, like pulling the rug from under the feet of all traditional
valuation notions into which ‘foresight enters’. In setting out to elucidate various misuses and abuses to which business valuations done under DCF are subjected it hardly pays
off to use a sledgehammer of unremitting negation to leave a gushing void in the wake of
such a trail of thought.
Nonetheless, the article concludes with a remarkably pragmatic suggestion that, in
order to avoid misuses of any valuation techniques and abuses of their selection, Valuers
should not be made aware of their commissioning clients, nor depend on their fees, whenever any sizable properties are concerned. Business valuation assignments should be
distributed and remunerated among Valuers at second-hand through the intermediation
of self-regulating professional valuation societies. In this way subconscious fiddling of
valuation techniques is likely to be minimized.
L E T T E R TO T H E E D I TO R
S.V. Goryachev
On the applicability of sales comparison approach to estimation of damages
The author dwells on the issue of valuation of vehicle damages (after crushes etc) and
notices how inept and contradictory legal regulations of the area hinder the development
of logically consistent set of notions about what constitutes subject interests under such
valuations and how the appropriate valuation approaches should be employed and qualified.
Legal pronouncements prompt one into the direction of thinking that the immediate
subject interest is the vehicle itself and that the amount of damages is to be established
as the difference in exchange value of the car in its pre-crush condition and its afterrepairs condition. However such an approach to valuation of damages is hardly tenable
in view of the lack of evidence (it is often impossible to find comparables in the form of
similarly damaged vehicles). The way out of this complication lies in the recognition of
the fact that the immediate subject of valuation in such assignments is the repair work
(set of actions plus materials) to be undertaken and that its value can be ascertained under the market approach by asking various vehicle repair shops for their price quotations
concerning the amount of work (plus materials) reasonably expected in order to mend the
damage described.
Currently the vehicle damages valuation specialism is caught in cross-fire between the
insurance company regulations and the Federal Valuation Standards whose revision made
life even more difficult for damage assessors as they are now deprived of any suitable Valuation Basis so that their report can be officially recognized as a valuation product with
attendant statutory recourse for consumers of such services. Something should be done
to delineate the limits of such specialism and determine its professional attribution.
№ 1 2008
79
Copyright ОАО «ЦКБ «БИБКОМ» & ООО «Aгентство Kнига-Cервис»
Стоимость размещения рекламы
в изданиях Российского общества оценщиков
на I квартал 2008 г.
Журнал «Вопросы оценки» (тираж 1500 экз., периодичность – 4 раза в год)
Черно-белая печать:
Цветная печать:
полоса 1/1 – 15900 руб.
полоса 1/1 – 19800 руб.
полоса 1/2 – 9150 руб.
полоса 1/2 – 12100 руб.
полоса 1/4 – 5280 руб.
полоса 1/8 – 2420 руб.
полоса 1/16 – 1430 руб.
Бюллетень «Российский оценщик» (тираж 5000 экз., периодичность – 4 раза в год)
Черно-белая печать:
Цветная печать:
полоса 1/1 – 12320 руб.
полоса 1/1 – 21120 руб.
полоса 1/2 – 7040 руб.
полоса 1/2 – 12320 руб.
полоса 1/4 – 4220 руб.
полоса 1/4 – 7680 руб.
полоса 1/8 – 3080 руб.
полоса 1/8 – 4510 руб.
полоса 1/16 – 1760 руб.
полоса 1/16 – 2880 руб.
Предусмотрены скидки на размещение в последующих номерах журналов
при долговременном сотрудничестве.
Стоимость размещение рекламы (рекламных буклетов) в ходе рассылки периодических
изданий (бюллетеня «Российский оценщик» и журнала «Вопросы оценки») – 2750 руб.
Размещение рекламы (рекламных буклетов) в ходе рассылки ежегодного реестра
оценщиков и оценочных фирм корпоративным партнерам – 2750 руб.
Стоимость размещения баннера на сайте www.valuer.ru:
Размер 234 × 60:
1 неделя – 1100 руб., 1 месяц – 3300 руб., 3 месяца – 11000 руб.,
6 месяцев – 16500 руб., 1 год – 27500 руб.
Размер 88 × 31:
1 неделя – 440 руб., 1 месяц – 1320 руб., 3 месяца – 2640 руб.,
6 месяцев – 3600 руб., 1 год – 6600 руб.
Стоимость размещения активной строки ссылки (текстовая строка)
в разделе «Обучение» на сайте РОО:
1 неделя – 520 руб., 1 месяц – 1540 руб., 3 месяца – 2820 руб., 6 месяцев – 4250 руб.,
1 год – 7040 руб.
Стоимость электронной рассылки по базам данных РОО:
База пользователей портала РОО: 1760 руб.
База электронного реестра фирм /оценщиков – 2200 руб.
Две базы: 3500 руб.
Стоимость включения рекламных материалов в раздаточный материал
мероприятий РОО:
Формат материалов – А4 (до трех листов) – 1650 руб.
Все цены приведены с учетом НДС.
Обращаться к руководителю PR-отдела Малугиной Веронике по тел. (495) 267-46-02,
267-56-10, 267-26-67, pr@valuer.ru
80
российское общество оценщиков
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
131
Размер файла
1 371 Кб
Теги
328
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа