close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

принятие решения о приоритезации

код для вставкиСкачать
Системный анализ инвестиционных
проектов:
принятие решения о приоритезации инвестиционных
проектов
с учетом риск-аппетита
сентябрь 2010г.
План выступления:
1.
Пара слов о компании СУЭК
2.
Эволюция оценки активов и проектов в мире
3.
Общепринятые подходы оценки проектов и применение в СУЭК
4.
NPV актива и NPV проекта, какая связь?
5.
Критерии отбора проектов
6.
Экспертиза проектов и их ранжирование (приоритезация) с
учетом риск-аппетита
7.
Для принятия инвестиционных решений важен взгляд на
портфель
активов
Integrated business model
SUEK is Russia’s largest
thermal coal producer,
exporter and supplier to the
Russian coal-fired power
market
Coal Segment (FY2009)
Power Segment (FY2009)
Production: 88.0mt
Sales: 87.4mt
IC (electricity): 7,029 MW
IC (heat): 16,258 Gcal/h
Electricity production: 29.5 GWh
Heat production: 30.7bn Gcal
Domestic
Market
Sales: 56.4mt
Russian thermal coal market by share – 2009
Export
Sales: 31.0mt
Domestic sales
(Total: 162mt)
SDS Coal
3%
Russian Coal
5%
KRU
11%
Investment
2006 – RUR 5,7 billion
2010 – RUR 22 billion
Imports from
Kazakhstan
14%
Others
33%
Export sales
(Total: 98mt)
SUEK
34%
Others
35%
SUEK
28%
Mechel
5%
SDS Coal
7%
KRU
25%
3
Significant investment program – transforming SUEK into a world class mining
company
Improve
infrastructure
Safety
Ventilation
Guarantee
and increase
the domestic
supply
Maintenance
and
Increase
export sales
modernisation
of existing
washing
facilities
Improvement
of the
efficiency of
mine rock
transportation
Other
investments
in coal
segment
the
Improvement of Modernisation
Acquisition of
Various other
system,
volume of sales
the quality of
of processing
heavy-duty
investments in
degassing
to TGK-13 and
export coal in
and washing
dump trucks
SUEK’s coal
Kuzbassenergo
Kuzbass,
facilities in
(220 tonnes)
business
Complex
Reconstruction of
Khakasiya,
Kuzbass
segment
automation of
rail stations in
Increase the
Acquisitions of
Tugnui
technological
Kuzbass and other sales volume to
Modernisation
excavators with
processes and
investments
the external
Increase of
of Khakasiya
higher dipper
air-gas control
domestic
production at
washing plant
weights
Rail cars,
(Davis Derby,
market
Kuzbass mines
(Bucyrus, PH)
locomotives
Construction of
Mikon, Grunch)
Further
Tugnui washing Modernisation
Environmental
development
plant
of conveyor
impact reduction
of Urgal
belts
Construction of
own terminal in
Vanino port
Increase
We have been implementing a significant investment programme. In 2007-2009 RUR 37.1 billion was spent on initiatives
4
designed to improve the performance of our coal operations
“ Инвестирование — это никогда не прекращающийся
процесс
поиска,
деловых
переговоров,
вложение
капитала и управление людьми и деньгами. Сильный
инвестор всегда старается заручиться гарантией, что
его деньги будут приносить ему доход уже сегодня”.
Роберт Тору Кийосаки
5
Эволюция подходов к оценке активов
1940-1970
1970-1990
Стоимость актива = сумма
дисконтированных денежных
потоков, генерируемых
данным активом.
При этом ставка
дисконтирования
определяется произвольно
менеджментом компании
Ставка дисконтирования по
каждому проекту
определяется доходностью, с
которой готовы согласиться
инвесторы по схожим
активам.
• Основные модели: CAPM,
APT.
• Решения принимаются на
основе расчета NPV, IRR
1990-…
• Симуляции Монте-Карло и
оценка рисков (Value at risk)
• Проекты оцениваются в рамках
корпоративного портфеля,
учитывается как они могут
повлиять на общий риск бизнеса,
рассматриваются возможные
синергии.
• Оценка опциональности
6
• (Real options)
Подходы к оценке инвестиционных проектов в мире
• Преобладают
подходы
основанные
на
вычислении IRR, NPV, периода окупаемости и
hurdle rate (минимальный ожидаемый уровень
доходности по проектам компании)
ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ
• … При этом нет консенсуса относительно
выбора WACC проекта
• Более
половины
компаний
используют
различный WACC для различных проектов
ПОДХОДЫ К РАСЧЕТУ WACC ДЛЯ ПРОЕКТОВ
76%
IRR
Единый WACC для всей
компании
75%
NPV
Период окупаемости
57%
Индивидуальный WACC для
данного конкретного проекта
51%
57%
Hurdle rate
Анализ
чувствительности
52%
Мультипликаторы
39%
Дисконтированный
период окупаемости
Корректировка WACC с
учетом страновых рисков
35%
Корректировка WACC с учетом
отраслевых рисков
16%
29%
27%
Real option
Value at risk
59%
Различный WACC для каждой компоненты
прогнозируемых денежных потоков
14%
Источник: Опрос компаний из Fortune 500 США [«The theory and practice
of corporate finance: Evidence from the field» John R. Graham,Campbell R.
Harvey]
10%
ПРИМЕРЫ WACC:
• BHP Billiton – 9-12%
• Rio Tinto – 9.5%
• De Beers – 12%
• RWE – 9%
7
Общепринятые подходы к оценке проектов и применение в СУЭК (1)
1. Основные показатели эффективности проекта:
• период окупаемости – PB, DPB;
• чистый дисконтированный (приведенный) доход – NPV;
• индекс прибыльности – PI;
• внутренняя норма доходности (рентабельности) – IRR;
• модифицированная внутренняя норма доходности (рентабельности) - MIRR
2. В зависимости от субъекта, оценивающего проект, показатели рассчитываются
для определения:
• коммерческой эффективности
• общественной эффективности;
• бюджетной эффективности и пр.
3. При оценке эффективности может быть рассмотрена:
• Эффективность проекта в целом
• Эффективность участия в проекте, в т.ч.:
эффективность ИП для отдельного предприятия-участника;
эффективность инвестирования в акции предприятия-участника
инвестиционного проекта (ИП);
эффективность участия государства в проекте и т.д.
4. Эффективность проекта при его реализации конкретным
предприятием
• Реализация проекта действующим предприятием:
без учета источников дополнительного финансирования;
с учетом источников дополнительного
финансирования
•
С созданием специальной проектной компании
8
Общепринятые подходы к оценке проектов и применение в СУЭК (2)
3. Эффективность проекта в целом
• расчет проводится на момент начала реализации проекта с учетом всего объема инвестирования
(в т.ч. в оборотный капитал);
• источники финансирования не учитываются;
• в расчет принимаются денежные потоки только от инвестиционной и операционной
деятельности;
• расчет показывает, каким денежным потоком будут располагать все поставщики финансовых
ресурсов для этого проекта;
• NPV отражает стоимость проекта или бизнеса, связанного с его реализацией
• Ставка дисконтирования не ниже ROA предприятий той же отрасли, но не выше значений
получаемых по модели CAPM
СУЭК можно рассматривать в роли инвестора
и в роли предприятия-участника ИП
В рамках Корпоративной системы управления проектами нас интересует оценка
коммерческой эффективности как проекта в целом, так и участия в проекте
предприятия-участника
В основном проекты СУЭК реализуются на действующих предприятиях
Проекты, реализуемые с созданием SPV, оценивались нами с использование двух
подходов, например, проект строительства терминала в Ванино оценивался как
Standalone business и как проект, реализуемый действующей компанией СУЭК, с
учетом всех изменений в связи с появлением порта.
Подходы к оценке эффективности участия в проекте
акционера, кредитора, государства и пр. структур в
презентации опускаются
9
Общепринятые подходы к оценке проектов и применение в СУЭК (3)
4.1. Реализация проекта действующим предприятием
На момент проведения расчетов баланс предприятия отражает структуру и стоимость собственных и
заемных средств предприятия, выраженную в показателе WACC, тогда
NPV проекта = NPV предприятия с проектом - NPV предприятия без проекта
Расчет потоков для определения NPV может производиться:
без учета источников финансирования – рассчитывается FCF без учета дополнительно
привлекаемых собственных и заемных ресурсов для реализации проекта и платы за них, но с
учетом возврата ранее взятых заемных средств и процентов по ним, ставка дисконтирования
принимается на уровне WACC.
Тогда NPV отражает рыночную стоимость бизнеса с проектом и без него, проводимую с
применением доходного подхода, путем прогнозирования затрат и доходов, генерируемых
объектом оценки в будущем, а NPV проекта – отражает величину изменение стоимости
бизнеса при реализации проекта.
с учетом источников финансирования – к составляющим потока добавляются получаемые в
прогнозном периоде дополнительные собственные и заемные средства для реализации проекта и
вычитается возврат займов и плата за их использование, в результате денежный поток
характеризует поток, остающийся в распоряжении акционеров, ставка дисконтирования должна
быть не ниже достигнутого ROE предприятия
Тогда NPV отражает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия.
10
Общепринятые подходы к оценке проектов и применение в СУЭК (4)
4.2. Реализация проекта по схеме проектного финансирования
с созданием специализированной проектной компании
Расчет на этапе создания проектной компании
без учета источников финансирования – соответствует оценки эффективности проекта в целом,
NPV отражает стоимость проекта (бизнеса по его реализации)
с учетом источников финансирования – NPV отражает стоимость акционерного капитала
проектной компании.
Если проект уже реализуется, то применяются методы для оценки эффективности реализации проекта
действующим предприятием.
Выводы:
Оценка проекта в целом в первую очередь интересует инвестора
Частный случай участия в проекте – это реализация проекта на действующем предприятии
Оценка ИП, реализуемого действующим предприятием, сводится к оценке эффективности
деятельности этого предприятия с учетом и без учета реализации проекта
Оценка проекта без учета источников финансирования отражает его экономическую
эффективность
Оценка проекта с учетом источников финансирования (условий привлечения и платы за
пользование) показывает, в т.ч., его финансовую состоятельность (реализуемость)
11
Пример формирования NPV актива / предприятия (1)
NPV актива = NPV актива без проектов + Σ NPV реализуемых проектов
Суммарный NPV актива определяется суммой NPV проектов.
При этом выбывающий пласт Х заменяет новый пласт У, который обеспечивает
поддержание NPV на уровне не меньшем, чем текущий.
Текущие денежные потоки обеспечивают финансирование проектов в безопасность,
экологию и замену оборудования.
Остальные проекты в развитие обеспечивают дополнительный (инкрементальный) NPV
NPV от улучшения
качества
Денежные
потоки
NPV от снижения
расходов
NPV от увеличения производительности
NPV пласта Х Текущий уровень денежных потоков
Постоянные расходы
Постоянные расходы
Поддерживающие текущий уровень инвестиции – в безопасность, экологию, замену оборудования
2008
2010
2017
Данный подход позволяет формировать портфель проектов актива,
приносящий максимальный эффект, гибко реагировать на изменение
внешней среды.
12
Коэф-т дисконт. ИП1 и ИП2
Коэф-т дисконт. ИП3
Коэф-т дисконт. периода
Ставка капитализации
0,90
0,90
1,00
1,12
0,80
0,80
0,90
1,24
0,72
0,72
0,80
1,39
0,65
0,65
0,72
1,55
0,58
0,58
0,65
1,72
Пример формирования NPV актива / предприятия (2)
0,52
0,52
1,00
1,92
0,47
0,47
1,00
2,14
0,42
0,42
1,00
2,39
0,38
Что является базой для сравнения при определении NPV проекта ?
Период расчета
DFCF предприятия без
проекта
DFCF предприятия с ИП1
DFCF предприятия с ИП2
DFCF предприятия с
ИП1+ИП2
DFCF предприятия с ИП3
DFCF ИП1
DFCF ИП2
DFCF ИП3
9
1
2
3
4
5
6
7
8
Итого
81
-54
27
72
-24
64
65
87
87
58
97
78
52
99
70
47
94
62
42
84
56
38
75
50
455
457
494
-108
-108
-32
-32
108
87
116
123
116
116
109
130
98
117
88
105
496
537
-135
-54
0
-97
-8
0
22
22
-22
39
19
6
46
17
0
47
16
21
42
14
19
38
13
17
2
39
41
Период технической
Период расчета
реализации
ИП13
1
2
4 Итого
База для сравнения
Период технической
DFCF предприятия без
реализации
ИП2
проекта
90
81
72
65
58
276
Период
технической
DFCF предприятия с ИП1
-60
-27
97
108
110
288
реализации ИП3
DFCF
предприятия с ИП2
Важно:
30
72
97
87
78
332
DFCF
предприятияначало
с
Все проекты,
реализации которых планируется в один и тот
ИП1+ИП2
-36 исходя
121 из того,
130что эти
129
344
же период, сравниваются с -120
одной базой,
DFCF
предприятия
ИП3 реализованы
-120
-36
97друг от
137
327
проекты
могутсбыть
независимо
друга. 129
DFCF ИП1
-150
-108
24
43
52
12
Для ИП2
проектов, начало реализации
которых
запланировано
в последующие
DFCF
-60
-9
24
22
19
56
сравнения
становится
достигаемый
к
началу
проекта
уровень.
DFCF ИП3
0
0
-24
7
0
-17
периоды, базой для
В динамике денежные потоки по проектам должны приводится к началу периода расчета.
NPV актива без реализации проекта предусматривает капиталовложения в поддержание
операций.
13
“ - Нет, генацвале. Когда у общества нет цветовой
дифференциации штанов, то нет цели!
-Ну вот у вас, на Земле, как вы определяете - кто перед
кем сколько должен присесть?
-Ну, эт на глаз...
-Дикари!”
Резо Габриадзе и Георгий Данелия,
фильм "Кин-дза-дза"
14
Экспертиза проекта с учетом риск-аппетита
Экспертиза ИП включает технико-технологическую, коммерческую и финансово-экономическую
экспертизы
Учитывая:
Применяем:
Чрезмерный оптимизм
Моделирование влияния риска на NPV
Расчет ИП по пессимистичному сценарию
Отклонения в оценках контрольных
показателей ИП разными экспертами
решений»
Анализ рисков
Разработка «дерева
Анализ чувствительности
Подвижность проекта
Пересчет показателей ИП с учетом
изменений
Процедура ранжирования проектов не
реже одного раза в год
Пессимистичный
сценарий
предполагает
одновременную
реализацию
рисков,
идентифицированных по ИП с вероятностью наступления выше 30%. При наличии сценариев
реализации риска выбирается наиболее вероятный.
15
15
Заключение по оценке проекта (балл) выносится с учетом разницы в оценках контрольных
Критерии отбора инвестиционных проектов
Проект включается в список проектов, рекомендуемых к финансированию при
одновременном выполнении следующих условий:
IRR > 20%
Положительное заключение по результатам экспертизы проекта
Заключение по результатам оценки выносится с учетом рисков и неопределенности.
Уровень негативного
отклонения показат., %
по пессимистичному
сценарию
Критический
до 7%
Умеренный
7-25%
Безопасный
свыше 25%
Высокий - свыше 15%
1
1
2
Средний - 5-15%
1
2
3
Низкий - до 5%
2
3
3
Балл по ИП
«Запас прочности» контрольных показателей ИП
Форма заключения
Отрицательное – ИП с высоким уровнем риска - характеризуется опасностью потерь, которые превышают
0 < β < 1,5
1,5 ≤ β < 2,5
2,5 ≤ β < 3
планируемые поступления по ИП. Реализация идентифицированных по ИП рисков с достаточно высокой
вероятностью может привести к возникновению потерь сверх вложенных в ИП средств. К этой же категории
относятся ИП, связанные с прямой опасностью для жизни людей или возникновением экологических катастроф.
Условно-положительное – ИП с критическим уровнем риска - характеризуется опасностью потерь, которые
сопоставимы с планируемыми поступления по ИП. Реализация идентифицированных по ИП рисков с достаточно
высокой вероятностью может привести к потере всех средств, вложенных в ИП;
Положительное – ИП с допустимым уровнем риска - характеризуется опасностью снижения планируемых
поступлений и/или доходности ИП в случае реализации идентифицированных рисков, но с сохранением
экономической целесообразности инвестирования.
ИП получившие положительное заключение ранжируются по NPV,
IRR, PI, DPP и баллу
16
“Наши сомнения – это наши предатели. Они заставляют
нас терять то, что мы возможно могли бы выиграть,
если бы не боялись попробовать”.
Уильям Шекспир
17
Взгляд на портфель активов: рынки сбыта
Для аллокации капитала в холдинговых компаниях недостаточно взгляда на портфель
проектов – важен еще и взгляд на портфель активов
Capex,
руб/тн
Отгрузка на
внутренний рынок
сочетается с низкой
операционной
эффективностью
Экпортноориентированные активы (за
исключением р. Камышанский, ВБР)
Предприятия Красноярска, р.
Читауголь достигают высокой
маржинальной доходности, даже
работая исключительно на
внутреннем рынке.
Отгрузка на экспорт
Высокое качество добываемого угля
по ш. Красноярской обеспечило
переориентацию на экспортный
рынок.
Отгрузка на внутренний
рынок (энергетика)
18
Ранжирование активов по PI и ИЧ
ИЧ – индекс чувствительности - показатель, отражающий
чувствительность NPV актива к отклонению основных
параметров
Ургал
«Проблемные»
Проблемные - определиться со стратегией
развития актива, после чего обеспечить для
части активов инвестиции в развитие или в
поддержание (перевести в группу «Резерв»).
«Резерв»
Резерв и Звезды - по части активов инвестировать в поддержание
добычи, оптимизируя инвестиции в операционную доходность,
для других активов с потенциалом роста - определить срок
инвестирования в развитие, после которого обеспечить
поддерживающий уровень инвестиций и вывести активы в группу
«Дойные Коровы» .
«Звезды»
«Дойные коровы»
Дойные коровы - инвестировать в повышение эффективности и
оптимизацию расходов для поддержания существенных значений
денежных потоков. При наличии дополнительного спроса – быстро
наращивать объемы добычи.
19
БЛАГОДАРЮ ЗА ВНИМАНИЕ !
Документ
Категория
Презентации
Просмотров
28
Размер файла
4 098 Кб
Теги
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа