close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

bd000101921

код для вставкиСкачать
На правах рукописи
ТОПОРОВА Ирина Валериевна
Р Ы Н О К АКЦИЙ И КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ:
ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ В ЭКОНОМИКУ РОССИИ
Специальность: 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кр>едит
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Москва 2005
2
Диссертация выполнена на кафедре конкретной экономики и фи­
нансов в Российской академии государственной службы при Президенте
Российской Федерации
Научный руководитель:
кандидат экономических наук, доцент Суржко Андрей Васильевич
Научный консультант:
доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки Рос­
сийской Федерации Мацкуляк Иван Дмитриевич
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук, профессор Милюков Анатолии Илларио­
нович
кандидат экономических наук Пронина Нина Николаевна
Ведущая организация: Академия народного хозяйства при Пра­
вительстве Российской Федерации
Защита диссертации состоится 25 октября 2005 года в /^•«'йасов
на заседании диссертационного совета по экономическим наукам Д
502.006.05 в Российской академии государственной службы при Прези­
денте Российской Федерации по адресу: 119606, Москва, пр-т Вернад­
ского, 84,1-й учебный корпус, ауд. 2252.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской
академии государственной службы при Президенте Российской Федера­
ции (1-й уч. корп., каб. 914).
Автореферат разослан 23 сентября 2005 года.
Ученый секретарь
диссертационного совета
^^ii^'^'^^
Р.А.Чванов
2£PWL
Z^AGG
^
^
гис^^^л^
'
^
I. О Б Щ А Я Х А Р А К Т Е Р И С Т И К А Р А Б О Т Ы
Актуальность темы исследования определяется необходимостью
дальнейшего поиска путей повышения эффективности функционирова­
ния отечественного рынка корпоративных ценных бумаг (акций и корпо­
ративных облигаций) в условиях развития рыночной экономики России,
её интеграции в мировое хозяйство.
Дело в том, что в течение последних десятилетий в развитии ми­
рового финансового рынка в рамках глобализации активизируется про­
цесс секъюритизации, т.е. переоформление банковских кредитов в дол­
говые обязательства заемщиков и расширение использования ценных
бумаг как инструмента регулирования рыночных отношений.
Интеграция же нашей страны в мировое сообщество происходит в
условиях отсутствия эффективно функционирующего рынка ценных бу­
маг. Так как формирование российского фондового рынка происходило
не на основе устоявшихся внутренних национальных механизмов функ­
ционирования (потому что не существовало до этого времени полноцен­
ного рынка ценных бумаг), а осуществлялось путем копирования соот­
ветствующих механизмов рынков других государств, отечественный ры­
нок ценных бумаг испытывает огромную зависимость от рынков ценных
бумаг развитых и некоторых развивающихся стран. Он «вынужден по­
стоянно подражать рынкам западных стран, поэтому полезно предста­
вить, кому и в чем он сможет подражать завтра»'.
В современный период фондовый рынок приобретает ведущее зна­
чение в системе финансовых рынков, являясь главным механизмом при­
влечения и перераспределения капиталов между регионами, отраслями,
компаниями, а также механизмом трансформации сбережений в инве­
стиции. И от его состояния в значительной мере зависит устойчивое
функционирование национальной экономики. Вот почему проблемы
привлечения инвестиций становятся как никогда актуальными и приори­
тетными и в сфере научных исследований, и в практической деятельно­
сти участников хозяйственного процесса. Необходимость осуществления
инвестиционных проектов российскими предприятиями способствует
развитию рынка акций и корпоративных облигаций, наиболее распро­
страненных сегодня инструментов рынка корпоративных ценных бумаг.
Поэтому развитие национального рынка акций и рынка корпора­
тивных облигаций приобретает большую актуальность в процессе при­
влечения инвестиций для модернизации производственных мощностей
отечественных предприятий в реальном секторе экономики, для претвоКраев А.О., Коньков И.Н., Малеев П.Ю. Рынок долговых ценных бумаг. - М.: Экза­
мен, 2002. С. 137,
РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ'
БИБЛМОТеКА
.1
CnmH(»rJ^j;j
••
т^ шт
^т
Л
4
рения в жизнь социально-экономических реформ в России, что обуслав­
ливает актуальность исследования данной проблемы.
Степень разработанности проблемы.
Проблемам сбережений, накоплений, инвестиций уделялось серь­
езное внимание в известных работах Л. Гитмана, Дж. Кейнса, А. Мар­
шалла, С. Фишера, У. Шарпа, Л. Абалкина, А. Булатова, А. Быстрякова,
П. Виленского, В. Гуржиева, В. Гуртова, Б. Злобина, К. Лаврова, Д.
Львова, А. Марголина, Е. Румянцевой и др. Вопросам развития рынка
ценных бумаг, рассмотрению теоретических и практических проблем
фондового рынка, использованию его потенциала для реформирования
экономики посвятили свои исследования М. Алексеев, Б. Алехин, В. Га­
ланов, Е. Жуков, В. Колесников, А. Краев, Я . Миркин, Е. Михайлова, Б.
Рубцов, А. Шеншин, и др.
Вместе с тем, пока существует недостаточная проработанность во­
просов привлечения инвестиций отечественными промышленными
предприятиями, а также выработки мер, направленных на активизацию
превращения российского фондового рынка (в том числе рынка акций и
корпоративных облигаций) в эффективный механизм мобилизации и пе­
рераспределения финансовых ресурсов, способствующий увеличению
объемов финансирования предприятий реального сектора экономики.
С учетом изменений в экономической жизни общества, актуально­
сти темы, ее недостаточной разработанности, сложности (при многооб­
разии форм проявления инвестиционного процесса и формировании его
новой модели), практической значимости (для всей отечественной эко­
номики и каждого отдельного инвестора) определены цель, задачи и со­
держание данной работы.
Цель исследования состоит в раскрытии особенностей становле­
ния и современного состояния рынка корпоративных ценных бумаг (ак­
ций и облигаций) в России и определении основных направлений при­
влечения инвестиций в экономику страны.
Для достижения поставленной цели необходимо решить следую­
щие задачи^
- раскрыть экономическую природу инвестиций как особого вида
сбережений в процессе кругооборота капитала;
- определить основные направления развития и характеристики
российского рынка ценных бумаг, а также его роль в трансформации сбе­
режений в инвестиции;
- выявить особенности и инвестиционные возможности российско­
го рынка акций и рынка корпоративных облигаций;
5
- определить источники привлечения инвестиций в России, их се­
годняшнее состояние, а также условия, способствующие совершенство­
ванию инвестирования;
Объект исследования - российский рынок акций и рынок корпо­
ративных облигаций, их структурные звенья, включающие многообразие
субъектов функционирования.
Предмет исследования - финансово-экономические отношения,
складывающиеся между рыночными субъектами в процессе развития
отечественного рынка акций и корпоративных облигаций как инстру­
ментов привлечения инвестиций в экономику.
Теоретико-методологической базой диссертации стали научные
труды российских и зарубежных ученых по теории финансового капита­
ла, финансовых рынков, рынка ценных бумаг. Исследование проведено
на основе научного анализа и обобщения отечественной практики функ­
ционирования рынков акций и корпоративных облигаций, законодатель­
ных актов и нормативных документов.
Информационная база работы представлена данными: Федераль­
ной службы государственной статистики. Федеральной службы по фи­
нансовым рынкам, Интернета, фактами, опубликованными в экономиче­
ской литературе и средствах массовой информации, материалами еже­
годников, справочников, аналитических записок.
В ходе исследования использовались научные методы познания,
диалектики и логики, метод сопоставления и сравнительного анализа.
Научная новизна исследования состоит в дополнении и развитии
теоретических основ формирования и совершенствования рынков акций
и корпоративных облигаций в условиях рыночной экономики России и
определяется теми научными результатами, которые получены лично
автором и заключаются в следующем.
1. Уточнены основные характеристики российского развивающе­
гося рынка ценных бумаг: как система и объект исследования он меняет
свою структуру (появляются новые ценные бумаги, отмирают старые и
др.) и положение относительно других систем; во многом заимствует
структуру финансовых рынков развитых стран; раздроблен на регио­
нальные замкнутые анклавы с преобладанием московского рынка в каче­
стве торгового и финансового центра; межрегиональное перемещение
ценных бумаг на нем практически отсутствует и др.
2. Раскрыты условия становления рынка корпоративных ценных
бумаг, которые включают: стихийность формирования на фоне спада
производства, что привело к наличию спекулятивного характера финан­
совой системы (и рынка корпоративных ценных бумаг), к его манипулятивности и рискованности; ускоренно проведенная приватизация приве-
6
ла к формированию инсайдерской модели собственности, с наличием
крупных контрольных пакетов ценных бумаг и с малым числом свободно
обращаемых акций; а отсутствие устоявшихся внутренних национальных
механизмов функционирования рынка ценных бумаг привело к копиро­
ванию механизмов функционирования рынков других стран и к огром­
ной зависимости отечественного рынка от внешних факторов и др.
3. Обоснованы положения о преобладании по капитализации и
объему сделок рынка акций над рынком корпоративных облигаций, а по
объему привлечения инвестиций отечественными предприятиями - о
преобладании рынка корпоративных облигаций над рынком акций; о не­
достаточном распространении вторичных и последующих эмиссий ак­
ций, в отличие от эмиссий облигаций; раскрыты перспективы развития
отечественных рынков корпоративных облигаций и корпоративных ев­
рооблигаций как быстрорастущих сегментов фондового рынка и как ин­
струментов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов и др.
4. Сформулированы меры по улучшению инвестиционного клима­
та в стране: уменьшение зависимости экономики и рынка ценных бумаг
от внешних факторов; либерализации нормативно-правовой базы (на­
пример, путем снижения с 9 до 4% налога на дивиденды по акциям, куп­
ленным в результате первичного размещения и снижения налога на до­
ходы по корпоративным облигациям с 24 до 15%, приравняв его к льгот­
ной ставке налога по госбумагам); обеспечение эффективной системы
защиты прав собственников (разработать и принять новое антимоно­
польное законодательство); предоставление инвесторам при покупке ак­
ций первичных эмиссий дополнительные гарантии, используя потенциал
финансовых накоплений государства и др.
5. Предложены новые специальные инструменты, использование
которых будет стимулировать инвестиционную активность, снижать
риски для инвесторов, а именно: система инвестиционных фондов феде­
рального и регионального уровней, инвестирующих ресурсы в капитал
развивающихся компаний; Российский фонд технологического развития,
осуществляющий государственную инновационную политику; Фонд
кредитования малых форм в научно-технической сфере, система регио­
нальных агентств по кредитованию инфраструктурных проектов в рам­
ках частно-государственного партнерства и др.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту:
• обоснование необходимости ускоренного развития российского
рынка корпоративных ценных бумаг (на примере рынков акций и корпо­
ративных облигаций) в целях финансирования инвестиций в реальный
сектор экономики;
7
• вывод о необходимости устранения причин, тормозящих разви­
тие отечественного рынка акций и корпоративных облигаций, для чего
нужно практиковать налоговое стимулирование инвесторов; снизить
проценты по банковским кредитам; развить инфраструктуру рынка цен­
ных бумаг; внедрить на фондовом рынке эффективную систему законо­
дательства; повысить информационную прозрачность и качество корпо­
ративного управления отечественных компаний; удешевить процедуру
эмиссии облигаций; упростить процедуру их регистрации и период раз­
мещения;
• положение о том, что сегодня Россия оказалась в ситуации, когда
её дальнейшее экономическое развитие, включая рынок ценных бумаг (в
т. ч. акций и корпоративных облигаций), напрямую связано с запуском
инвестиционного механизма; что создание благоприятного инвестици­
онного климата, развитие экономики и рынка ценных бумаг (в том числе
акций и корпоративных облигаций) возможно только на основе их увяз­
ки с цельной стратегией развития страны.
Практическая значимость рабоггы заключается в том, что реализация
разработанных положений, выводов и рекомендащш позволит повысить дей­
ственность и результативность привлеченных инвестиций в экономику страны
через рьшок акций и корпоративных облигаций.
Выводы и рекомендации дают возможность сформировать пред­
ставление о содержании, механизмах функционирования и совершенст­
вования отечественного фондового рынка (в первую очередь, рынка кор­
поративных ценных бумаг: акций и облигаций) в условиях трансформа­
ции экономики. Результаты диссертационного исследования могут стать
основой при реализации предприятиями их финансово-экономической
политики, связанной, в частности, с развитием и совершенствованием
ими методов управления инвестиционной деятельностью и выбором
наиболее приемлемых способов финансирования инвестиций, привлече­
нием капиталов с фондового рынка, а также могут быть использованы в
законотворческой деятельности. Итоги научного поиска могут приме­
няться в вузах при разработке программ учебных курсов по рынку цен­
ных бумаг.
Апробация результатов исследования осуществлена в ходе
практической деятельности автора, в частности, в выступлениях на со­
вещаниях в Управлении Президента Российской Федерации по внутрен­
ней политике, на заседаниях Экспертного совета Общероссийской обще­
ственной организации «Деловая Россия». Они излагались на кафедре
конкретной экономики и финансов Российской академии государствен­
ной службы при Президенте Российской Федерации. Основные выводы и
практические рекомендации, полученные в ходе исследования, изложены
8
в трех опубликованных авторских работах общим объемом 2,0 п.л.
Структура диссертации определена логикой исследования, по­
ставленной целью и задачами. Она состоит из введения, трёх глав, со­
держащих восемь параграфов, заключения, списка использованных ис­
точников и литературы.
II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении диссертации обосновывается актуальность темы, рас­
крывается общее состояние и степень ее изученности, определяются
объект, предмет, цель и задачи исследования, дается научная новизна,
основные положения, выносимые на защиту, практическая значимость и
апробация полученных результатов.
В первой главе работы «Инвестиции и рынок ценных бумаг: со­
держание и роль в развитии экономики» изложены исходные методо­
логические положения, использованные автором, а также основные на­
правления развития и характеристики отечественного рынка ценных бу­
маг как развивающегося рынка и показана его роль в трансформации
сбережений населения в инвестиции.
Сбережения - единственный источник инвестиционного капитала,
часть располагаемого дохода за вычетом потребленньк средств или
часть дохода общества (национального дохода), которая идет на накоп­
ление, расширение производства. Не все сбережения становятся инве­
стициями, а только те из них, что находятся в движении, прямо или кос­
венно используются для получения положительного эффекта в будущем.
В экономической литературе нет единства в отношении определе­
ния понятия «инвестиции». При плановой экономике инвестиции ото­
ждествлялись с капитальными вложениями. В связи с развитием рыноч­
ной экономики и формированием новой модели инвестиционного про­
цесса категория «инвестиции» стала охватывать более широкий круг
экономических отношений. Теперь она трактуется как «денежные сред­
ства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные пра­
ва, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринима­
тельской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или)
достижения иного полезного эффекта», а капитальные вложения - как
«инвестиции в основной капитал (в основные средства)...»'.
Ценная бумага, будучи особым товаром, вещью, титулом (закреп­
ляющим имущественные права на капитал), может служить как средст­
вом кредита, так и средством платежа. Она, с одной стороны, представ' Федеральный закон от 25 декабря 1999 г. № 39-ФЗ «Об инвестиционной деятельно­
сти в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений».//
Консультант Плюс.
ляет собой действительный капитал, непосредственно участвующий в
производстве и реализации стоимости товара с начисляемым доходом,
получаемым с номинала ценной бумаги или в форме дивиденда или в
форме процента, а с другой - является сама по себе фиктивным капита­
лом с дифференциальным доходом (разницей между ценой продажи и ее
покупки).
Глобализация финансовых рынков в современных условиях, как
указывается в диссертации, привела к росту волатильности (подвижно­
сти) формирующихся рынков и к более быстрым темпам их развития по
сравнению с развитыми рынками, а также к распространению процесса
секъюритизации. При возникшей тенденции роста удельного веса фор­
мирующихся рынков (с присущей им недостаточностью и дороговизной
внутренних ресурсов и перераспределением их на цели инвестиций, а
также неразвитостью инфраструктуры) их доля в объеме мирового рынка
крайне мала и не превышает 10% (при их доле в В В П примерно 45%).
Отечественный рынок ценных бумаг - молодой рынок, он до сих пор
формируется и является меньшим по объему, чем некоторые рынкиконкуренты развивающихся (Бразилия и Китай) и развитых стран. По
своей капитализации (примерно 200 млн. долл. в 2005 г.) это ослаблен­
ный рынок, а «недооцененный» сегодня рынок акций достиг 45% по от­
ношению к В В П ' .
Известно, что России как федеративному государству присуще
дробление фондового рынка на региональные замкнутые анклавы, с пре­
обладанием московского рынка в качестве торгового и финансового цен­
тра. Межрегионального перемещения ценных бумаг в стране практиче­
ски нет, они являются продуктом местных эмиссий. По мере интеграции
России в мировую экономику диспропорции в развитии отдельных ре­
гионов могут возрасти еще в большей степени. Поэтому, на взгляд соис­
кателя, государству необходимо проводить региональную политику,
способствующую расширению рыночной ниши регионов. При этом, на­
пример, можно передать часть прав по регулированию рынком регионам
(как это сделано в США и Германии).
В нашей стране преобладающим сегментом рынка ценных бумаг
продолжает оставаться сектор ценных государственных бумаг. При про­
водимой Минфином России политике увеличения количества эмиссий
ценных государственных бумаг объем рынка государственных облигаПо этому показателю наша страна догнала Германию. ФСФР России подготовила
разработанную ею стратегию развития финансового рынка России, в соответствии с
которой, в частности, предполагается до 2008 г. повысить капитали 4ацию отечест­
венного рынка акций до 50% но отношению к ВВП.
10
ций только за 2004 год увеличился с 315 до 492 млрд. руб., т.е. на 5 6 % ' .
Сегодня слишком низкие ставки лишают привлекательности ценные го­
сударственные бумаги, которые не выполняют своей основной роли повышения благосостояния населения и подъема экономики, а играют
спекулятивную роль.
Роль рынка ценных бумаг, на взгляд автора, в процессе фансформации сбережений в инвестиции огромна. В развитых странах мира че­
рез фондовый рынок финансируется свыше 5 0 % всех инвестиционных
проектов. Ф К Ц Б России еще в 2002 г. констатировала, что отечествен­
ный рынок ценных бумаг не выполняет своей основной функции по ак­
кумуляции сбережений и превращению их в инвестиции^. Поэтому соис­
катель считает, что необходимо провести целевую переориентацию рын­
ка ценных бумаг. Вместо обслуживания финансовых запросов государ­
ства и перераспределения крупных пакетов и портфелей ценных бумаг,
рынок ценных бумаг должен преодолеть инвестиционный дефицит,
трансформировав сбережения в инвестиции.
В о второй главе исследования - «Корпоративный сектор р ы н к а
ценных бумаг к а к средство привлечения инвестиций и его особенно­
сти» выявлены условия становления и специфика отечественного рынка
корпоративных ценных бумаг, определены инвестиционные возможно­
сти и особенности рынков акций и корпоративных облигаций.
Рассматривая развитие рынка ценных бумаг России в историче­
ском аспекте, ученые выделяют, как указано в диссертации, несколько
периодов: дореволюционный, советский (с Н Э П а и до 90-х гг. X X века) и
современный (первая половина 90-х годов X X века по настоящее время).
В царской России сделки совершались с акциями и облигациями желез­
ных дорог, коммерческих и земельных банков, нефтяных и металлурги­
ческих предприятий, страховых компаний. В С С С Р полноценного рынка
ценных бумаг не существовало ввиду отсутствия рынка ценных корпора­
тивных бумаг'. Переход нашей страны к рынку определил появление
третьего этапа, когда практически заново создавался механизм перерас­
пределения средств через рынок ценных бумаг (при том, что снижение
капиталоемкости российской экономики и ее товарности привело к фор­
мированию спекулятивного характера финансовой системы страны). Со
второй половины 1994 г. стал активно развиваться рынок корпоративных
' Лялин С , Лиджиев К. Рынок облигаций: итоги 2004 г. и перспективы развития в
2005 г // Рынок ценных бумаг. 2004 № 23. С. 72.
^ См.; Развитие рьшка ценных бумаг в Российской Федерации. Материалы к дискус­
сии. - М.: ФКЦБ России, 2002. С. 10.
' В России понятие «ценные корпоративные бумаги» легитимно не закреплено, хотя
и активно используется на рынке ценных бумаг.
11
ценных бумаг, на котором торговля велась акциями созданных акцио­
нерных обществ, позднее, со середины 1999 г., к ним присоединились
облигации компаний и банков.
Российский рынок корпоративных ценных бумаг молод, неликви­
ден, неконкурентоспособен, мал по объему, зависит от внешних факто­
ров, преобладающих над внутренними. Автор полагает, что государство
для построения конкурентоспособной экономики должно усилить на нее
и на рынок ценных бумаг на начальном этапе хотя бы на 30-40% влияние
внутренних факторов, ослабив внешние. При этом «уход» от такого
внешнего фактора как мировые цены на нефть и сырье, приобретает пер­
востепенное значение (тем более, что разработанных месторождений
нефти в континентальной части России осталось на 10-15 лет добычи, а
газа - на 30 лет).
Рынок корпоративных ценных бумаг в России носит манипулятивный характер: доля сделок с использованием инсайдерской информации
на рынке превышает 50%. Рыночный риск на нем один из самых высоких
в мире (на рынке акций он более высок, чем на рынке корпоративных
облигаций) при чрезмерной доле спекулятивных инвесторов и уходе тор­
говой активности на Запад.
Несмотря на отмеченное, соискатель считает, что отечественный
рынок корпоративных ценных бумаг в будущем будет играть огромную
роль в привлечении инвестиций, определяя состояние инвестиционного
климата в стране. Но не все крупнейшие российские компании рассмат­
ривают национальный рынок как основной источник привлечения инве­
стиций, многие средние компании не имеют к нему доступа. Попрежнему, основным источником инвестиций российских компаний ос­
таются собственные средства (около 50%), банковские кредиты, займы
на внутренних и зарубежных рынках. Однако все больше предприятий
начинают использовать инструменты рынка ценных бумаг для формиро­
вания своих инвестиционных ресурсов: за счет выпусков акций и обли­
гаций, выпуская корпоративные еврооблигации, используя депозитарные
расписки и др.
Являясь эмиссионными ценными бумагами, акции и облигации на
российском рынке корпоративных ценных бумаг выступают основным
средством привлечения инвестиционных ресурсов. Если капитализация
рынка акций составляла в 2000 г. 1211 млрд. руб., то к концу августа
2004 г. она достигла 6359,6 млрд. руб., т. е. увеличилась почти в 6 раз.
Стоимость корпоративных облигаций в обращении в 2000 г. равнялась
39 млрд. руб., а в 2004 г. - 219 млрд. руб., т.е. увеличилась почти в 5,5
раза. Объем сделок на организованных рынках достиг с акциями 680,3
млрд. руб. в 2000 г. и 2128,7 млрд. руб. за 8 месяцев 2004 г., а с корпора-
12
тивными облигациями соответственно 54,8 млрд. руб. и 457,8 млрд. руб.
Объем привлечения инвестиций российскими предприятиями на рынке
корпоративных облигаций в 2000 г. составил 1020,3 млн. долл., а за три
квартала 2004 г. - 2698,8 млн. долл.; объем же привлечения инвестиций
на рынке акций составил соответственно 13,3 млн. долл. и 174,5 млн.
долл.'.
Таблица 1. Привлечение инвестиций российскими предприятиями на рынке ценных бумаг
Всего, млн. долл.
В т.ч. путем разме­
щения:
корпоративных
лигации
акций на
об­
внутрен­
2001 г.
1547
2002 г.
5502
2003 г.
11389
2004 г.
15517
965
1796
2691
4917
-
13
0
182
нем рынке
Источник: Сайт Ф К Ц Б России. 2004. Декабрь.
На основании анализа приведенных цифр и данных табл. 1 соиска­
тель делает следующие выводы. Во-первых, в России рынок акций по
капитализации и объему сделок значительно превышает рынок корпора­
тивных облигаций. Во-вторых, и акции, и корпоративные облигации все
больше становятся эффективным инструментом привлечения инвести­
ций на внутреннем рынке для множества российских предприятий. Втретьих, объем привлечения инвестиций российскими предприятиями на
отечес! венном рынке корпоративных облигаций превышает объем при­
влечения инвестиций на рынке акций (в 2004 г. почти в 27 раз).
Таблица 2. Данные по р ы н к у еврооблигаций и р ы н к у облигаций российских корпораций (по номиналу в рублях)
Объем эмиссий на рынке
Год
Объем эмиссий на рын­
еврооблигаций российских
ке корпоративных об­
эмитентов (млрд. долл.)
лигаций (млрд. долл.)
2001
0,8
0,6
2002
1,5
4,4
2003
2,6
8
10,6
2004
4,9
Первые 3 месяца
0,7
3
2005 г.
Доклад ФСФР России. О состоянии и разви1ии финансовых рынков в Российской
Федерации. - Материалы к заседанию Правилсльс1ва Российской Федерании, ноябрь
2004. С. 5, 8-9.
13
Источник: сайт ММВБ (www.micex.ru) и сайт Информационного
агентства «Cbonds» ("www.cbonds.ru).
На основании приведенных данных в табл. 2 можно сделать вывод,
что с 2002 г. и по настоящее время произошло перераспределение объема
эмиссий с внутреннего отечественного рынка корпоративных облигаций
в пользу рынка еврооблигаций российских эмитентов, который превысил
внутренний рынок корпоративных облигаций (почти в 4 раза), став ему
сильным конкурентом.
Таблица 3. Объем сегментов рынка еврооблигаций эмитентов
России
Показатель, млн. долл.
30 декабря 2003 29 октября 2004
Общий объем рынка еврообли­
55 983
66 411
гаций эмитентов РФ
Суверенные еврооблигации
42 228
43 242
Корпоративные еврооблигации
12818
22 179
Еврооблигации субъектов РФ
938
990
Источник: Лялин С , Лиджиев К. Рынок облигаций: итоги 2004 г. и
перспективы развития в 2005 г. // Рынок ценных бумаг. 2004. № 23. С. 71.
На основании данных табл. 3 в диссертации делаются выводы о
том, что рынок еврооблигаций и его сегмент - рынок корпоративных ев­
рооблигаций активно развиваются (так, за 2004 г. объем рынка корпора­
тивных еврооблигаций увеличился почти в 2 раза), он занимает «нишу» в
33-35% на рынке еврооблигаций эмитентов РФ, уступая лишь рынку су­
веренных еврооблигаций.
Таким образом, отечественные предприятия привлекают инвести­
ции, в основном, за счет размещения своих облигационных займов на
внутреннем и внешних рынках (с тенденцией к увеличению), но не за
счет первичных размещений акций (initial public offering или IPO). А рос­
сийский рынок корпоративных облигаций и рынок еврооблигаций с его
сегментом - рынком корпоративных еврооблигаций становятся инстру­
ментом эффективного привлечения заемных средств.
Диссертант считает, что причины такого положения следующие.
Во-первых, мала роль рынка акций в процессе привлечения инвестиций:
вторичная и последующая эмиссии акций не имеют достаточно широко­
го распространения (95-97% эмиссий являлись техническими под пере­
оценку основных фондов), 60-70% капитала акционерного общества на­
ходится в малоподвижных «неделимых» контрольных пакетах, с малой
долей свободно торгуемых акций (free float по России составляет лишь
27%) и IPO не развито должным образом на первичном отечественном
14
рынке'. Во-вторых, в условиях существования отечественной банковской
системы, в целом, неадекватной задачам ускоренного экономического
роста и полноценного финансирования инвестиций, компании переходят
с выпуска векселей на выпуск облигаций. В-третьих, корпоративные об­
лигации, при огромных инвестиционных потребностях российских ком­
паний, представляют собой один из немногих способов привлечения
значительных финансовых ресурсов на длительный срок: на средне- и
долгосрочную перспективу притом, что рост инвестиционного потен­
циала участников рынка (банков, инвестиционных компаний, страховых
компаний и др.) ведет к расширению спроса на долгосрочные финансо­
вые инструменты. В-четвертых, эмиссия облигаций дает возможность
предприятию обратиться к широкому кругу инвесторов, повысить свой
кредитный рейтинг, получить выгодный режим налогообложения^. Впятых, наличие широких инвестиционных возможностей международно­
го рынка капитала (некоторые займы размещаются на сумму свыше од­
ного млрд. долл., что превосходит объем эмиссии рублевых корпоратив­
ных облигаций), увеличение на нем сроков заимствований (15-30 лет) и
возможность уходить от налогов. В-шестых, укрепление рубля (для оте­
чественных заемщиков стало выгодным привлекать капитал в долларах,
а размещать средства в рублях). В-седьмых, повышение кредитного рей­
тинга России до инвестиционного уровня тремя рейтинговыми агентст­
вами (Moody's, Fitch, Standard & Poor's).
Для рынка акций характерна сильная концентрация в Москве, в от­
личие от регионов. Сделки с «голубыми фишками» составляют в отече­
ственном обороте около 90%. Сегодня 98% всех сделок на организован­
ном рынке акций осуществляется с бумагами 10 эмитентов. На осталь­
ные бумаги приходится менее 2 % оборота.
Рынок корпоративных облигаций России моложе рынка акций, на
нем преобладают среднесрочные облигации при тенденции к увеличе­
нию сроков, это активно развивающийся рынок. В 2001 г. здесь наступил
настоящий «бум»: росли объемы рынка, оборот вторичных торгов, число
эмитентов. А за 11 месяцев 2004 г. оборот вторичных юргов составил
' До 2005 г. на рьшке было проведено всего 4 рачмещения акций общим объемом
около 230 млн. долл., которые с натяжкой могут быть отнесены к 1Р0 («Росбизнес­
консалтинг», «Аптека 36,6», «Калина» и «Иркут»). Однако, с начала 2005 г. сово­
купный объем размещения IPO российских компаний («Ьвразхолдинг», «Пятерочка»,
«Северсталь-Авто», «лебедянский», АФК «Система») составил 2,87 млрд. долл (См •
Конъюнктура. IPO опять грозит потерями для инвесторов. //Прямые инвестиции.
2005. Xs 7. С. 4).
Процентные платежи и дисконты по облигациям можно отнести на себестоимость в
момент начисления, а не выплачивагь из чистой прибыли.
15
905 млрд. руб., объем их первичных размещений в 2004 г. превысил 100
млрд. руб., на рынке появились новые имена: Российская железная доро­
га (РЖД), Международный московский банк и др. Большие объемы раз­
мещений приходятся на нефтегазовую отрасль, телекоммуникации, фи­
нансово-банковский сектор, металлургию, транспорт, энергетику и др.
В третьей главе диссертации «Развитие рынка корпоративных
ценных бумаг (акций и облигаций) как фактор активизации инве­
стиций в экономике России» раскрывается роль рынка ценных бумаг в
реализации социально-экономических реформ нашей страны, в транс­
формации её экономики и улучшении инвестиционного климата.
В работе подчеркивается, в частности, что дальнейшее экономиче­
ское развитие страны и рынка ценных бумаг напрямую связано с запус­
ком инвестиционного механизма. Потребность в средствах модерниза­
ции российской экономики, по оценкам экспертов, составляет ежегодно
100 млрд. долл. При сложившемся уровне экономического развития'
Россия к 2010 г. должна удвоить свой В В П и одновременно перестроить
структуру производства, резко увеличив долю обрабатывающих отрас­
лей, в том числе наукоемких и высокотехнологичных производств. «Ре­
шение задачи удвоения В В П к 2010 г. потребует ежегодный рост в 9,4%.
Вместе с тем, средние темпы экономического роста России в 1999-2003
гг. составили 6,7%, а прогноз на 2005-2006 гг. не превышает 6%. Необ­
ходимо ускорение роста»^. Рост В В П в I квартале 2005 г. составил 5,2%'.
Автор полагает, что в этой ситуации России необходимо найти та­
кое сочетание мер экономической политики, которое обеспечит упомя­
нутое выше «ускорение роста». В исследовании он предлагает меры по
трансформации экономики и улучшению инвестиционного климата:
полностью отменить импортные пошлины на ввозимое в нашу страну
промышленное оборудование, необходимое для модернизации производ­
ства, и запчасти к нему; на фондовом рынке либерализовать норматив­
ную базу (сократить до 4% налог на дивиденды по акциям, купленным в
результате первичного размещения и снизить налог на доходы по корпо­
ративным облигациям с 24% до 15%, приравняв его к льготной ставке
налога по госбумагам); обеспечить эффективную систему защиты прав
собственников (разработать и принять новое антимонопольное законода' Он в несколько раз ниже показателей не только развитых, но и многих развиваю­
щихся стран. (См.: Программу социально-экономической политики Правительства
Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003-2005 гг.). // Распоряже­
ние Правительства РФ от 3 января 2004 г. № 1 -р).
^ Факты и комментарии. // Рьгаок ценных бумаг. 2004. № 24. С. 6.
' Конъюнктура. IPO опять грозит потерями для инвесторов. // Прямые инвестиции.
2005. № 7. С. 5.
16
тельство и др.); предоставлять инвесторам при покупке акций в резуль­
тате первичного размещения дополнительные гарантии, используя по­
тенциал финансовых накоплений государства; на микроуровне опреде­
лить ключевые проблемы, сдерживающие развитие производства в каж­
дом отдельном секторе экономики, разработать (и претворить в жизнь)
программу стимулирования инвестиций в ее приоритетные направления.
Полная отмена импортных пошлин на ввозимое в Россию про­
мышленное оборудование для модернизации производства крайне необ­
ходима при наличии в стране оборудования, имеющего высокую степень
износа. Снижение налоговых ставок выступит стимулом для дальнейше­
го развития рынка ценных корпоративных бумаг, в первую очередь,
рынка акций и корпоративных облигаций. А сниженная до 15% ставка
налога на доходы по корпоративным облигациям на уровне льготной
ставки налога по государственным бумагам позволит уравнять корпора­
тивные облигации с ценными государственными бумагами, которые пока
преобладают на отечественном фондовом рынке и не обеспечивают
должного подъема экономики и повышения благосостояния населения.
Их опережающего развития в дальнейшем быть не должно, так как это
будет означать переключение все большей части денежных ресурсов на
обслуживание непроизводственной государственной сферы'. Кроме того,
снижение налоговых ставок будет иметь целью позиционирование рынка
ценных корпоративных бумаг и мобилизует личные сбережения населе­
ния страны.
Соискатель полагает, что разработка и принятие нового антимоно­
польного законодательства позволит создать условия для прихода инве­
стиций в страну, развития малого и среднего бизнеса, бороться с кар­
тельными соглашениями, приводящими к росту цен на товары и услуги,
создать инструменты, регулирующие ценовой демпинг при поставке то­
варов из-за рубежа и др.
Для развития, в первую очередь, отечественного фондового рынка
автор предлагает: через 5-7 лет после размещения акций компании госу­
дарство или уполномоченная им компания выкупит их у инвесторов по
цене, равной средней цене размещения с учетом накопленных процентов
на основе ставки, равной процентной ставке по государственным обли­
гациям аналогичного срока длительности, т. е. вложения в такие акции
будут сравнимы с вложениями в облигации с безрисковой процентной
ставкой; создать новые специальные инструменты для стимулирования
Эти вопросы рассматривались 21 июня 2005 г в Москве па конференции «Наш
шанс в условиях сырьевой экономики», организованной Общероссийской общест­
венной организацией «Деловая Россия» Высг>пивин1Й вице-премьер А Жуков отме­
тил, что сам является сторонником С}шжения налогов
17
инвестиционной активности, снижения рисков для инвесторов - систему
инвестиционных фондов федерального и регионального уровня, инве­
стирующих ресурсы в капитал развивающихся компаний; Российский
фонд технологического развития (инновационный фонд), осуществляю­
щий государственную инновационную политику; Российский банк раз­
вития, предоставляющий кредиты в виде проектного финансирования
компаниям малого и среднего бизнеса и др.
Инвестиционные фонды, на взгляд диссертанта, могут выступать
как инструменты для выявления развивающихся предприятий и анализа
их перспективности для решения экономических задач. Они должны
размещать свои средства в виде инвестиций в развивающиеся производ­
ства (компании), в том числе и в их ценные бумаги. Органы власти при­
нимают решения о создании таких фондов при утверждении соответст­
вующих программ: на региональном и федеральном уровнях. Государст­
во и регионы заинтересованы в эффективном функционировании таких
инструментов. Складочный капитал этих фондов обеспечивает государ­
ство (из федерального бюджета для федеральных фондов) и регионы (для
региональных фондов), которые дают до 35% средств, остальное - част­
ные инвесторы. Соотношение цифр может быть иным, но важно при
этом: государство (и регионы) заинтересованы выделять деньги на по­
добные проекты (например, инфраструктурные), так как частный бизнес
один не сможет их «потянуть». Складочный капитал фондов позволит, с
одной стороны, решить вопрос личной заинтересованности руководите­
лей этих фондов в высокой отдаче инвестиций, с другой - повысить эф­
фективность инвестиций за счет снижения удельного риска частного ка­
питала при государственных вложениях. Предлагаемая система фондов
федерального и регионального уровня (в отличие от Федеральных целе­
вых программ) позволит повысить контроль над использованием денеж­
ных средств, их адресность и эффективность.
В диссертации отмечается, что создание Российского фонда техно­
логического развития (инновационного фонда), осуществляющего госу­
дарственную политику, позволит государству вкладывать деньги из фе­
дерального бюджета в наиболее нужные для него прибыльные иннова­
ционные проекты, например, имеющие стратегическое значение, и повы­
сит конечную эффектив7юсть таких вложений. Кроме того, при недоста­
точном уровне развития отечественного малого и среднего бизнеса, су­
ществующих проблемах в банковской сфере появление государственного
Российского банка развития, предоставляющего кредиты в виде проект­
ного финансирования компаниям малого и среднего бизнеса, будет
иметь огромное значение не только для предпринимательства, но и всей
отечественной экономики.
18
Государство призвано разработать программу стимулирования ин­
вестиций в приоритетные направления экономики при использовании
имеющегося опыта в области развития промышленных технологий и
проектирования, самолетостроения, инженерных разработок, математи­
ческих и естественных наук. При снижении объемов государственного
инвестирования оно должно взять на себя решение проблем, которые
рыночный механизм самостоятельно не решает (например, финансиро­
вание космоса, ядерной промышленности, авиастроения и др.) или даже
усугубляет трудности (сохранение природной среды, развитие фунда­
ментальной науки и научно-технического прогресса). При продолжаю­
щемся росте инвестиций в сырьевых отраслях (добыча нефти и газа),'
металлургии, электроэнергетике и телекоммуникациях, транспорте и
внешней торговле, сокращаются инвестиции в фондоемких отраслях
(машиностроение и металлообработка). Так иностранные инвестиции
(прямых инвестиций поступает в страну больше, чем портфельных) нуж­
ны России, но в определенных количествах. Они должны осуществляться
по тем направлениям и в тех формах, которые наиболее значимы для
экономики страны и не приведут к ущемлению ее национальных интере­
сов. Улучшать инвестиционный климат и рынок ценных бумаг возможно
на основе их увязки с цельной стратегией развития страны.
В заключении дается обобщенная итоговая оценка проведенного
исследования, формируются основные выводы, подчеркивается необхо­
димость совершенствования рынка акций и корпоративных облигаций в
условиях рыночной экономики и показывается их перспективность для
финансирования инвестиций в реальный секюр хозяйства.
Основные положения диссертации опубликованы в следующих ра­
ботах:
1. Топорова И. В. Основные черты российского рынка корпора­
тивных ценных бумаг на примере рынка акций и облигаций. // Экономи­
ческие стратегии. 2005. № 1 (0,8 п.л.)
2. Топорова И. В. Фондовый рынок: привлечение инвестиций в
экономику России. // Актуальные проблемы рыночной экономики: инте­
ресы, инновации и финансовое обеспечение. Сб. науч. трудов. Выпуск 2.
/ Научн. ред. И.Д.Мацкуляк. - М.: ИнДел, 2004. (0,6 п.л.)
3. Топорова И, В. О привлечении инвестиционных ресурсов в Рос­
сии через рынок ценных бумаг. // Общество и экономика. 2003. № 12.
(0,6 п.л.)
Многие эксперты сходятся во мнении, что эта зависимость заметно снизилась по
сравнению с прошлыми годами. Но, вместе с тем, российская экономика к серьезно­
му рывку, к занятию лидерских позиций «без нефти» на мировых рынках пока не го­
това.
19
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Топорова Ирина Валериевна
Тема диссертационного исследования
Рынок акций и корпоративных облигаций: привлечение инвестиций в
экономику России
Научный руководитель
кандидат экономических наук, доцент
Суржко Андрей Васильевич
Научный консультант
доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ
Мацкуляк Нван Дмитриевич
Изготовление оригинал-макета
Топорова Ирина Валериевна
Подписано в печать /^^ентября 2005 г. Тираж 80 экз. Усл. 1,00 п.л.
Российская академия государственной службы
при Президенте Российской Федерации
Отпечатано ОПИТ РАГС. Заказ № 363
119606 Москва, пр-т Вернадского, 84
II81965J
РНБ Русский фонд
2006-4
21466
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
0
Размер файла
935 Кб
Теги
bd000101921
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа