close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

Stefanova Finansov menedjment utchebnoe posobie

код для вставкиСкачать
Федеральное агентство связи
Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение
высшего профессионального образования
ПОВОЛЖСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
ТЕЛЕКОММУНИКАЦИЙ И ИНФОРМАТИКИ
ЭЛЕКТРОННАЯ
БИБЛИОТЕЧНАЯ СИСТЕМА
Самара
Федеральное агентство связи
Федеральное Государственное образовательное бюджетное
учреждение высшего профессионального образования
«Поволжский государственный университет телекоммуникаций и
информатики»
______________________________________________________
Кафедра электронной коммерции
ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ
УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ
Для студентов специальности:
080200 – менеджмент (бакалавриат)
080500 – бизнес-информатика (магистратура)
Составитель:
Ст. преподаватель Стефанова Н.А.
Самара, 2014
2
УДК 004.9:336
Стефанова Н..А.. Финансовый менеджмент. Учебное пособие.– Самара.:
ФГОБУ ВПО ПГУТИ, 2014 – 195 с.
Конспект лекций по дисциплине «Финансовый менеджмент» предназначен
для изучения основных концепций финансового менеджмента и ознакомления с
методами оценки финансовых активов.
В курсе изучаются и анализируются понятия: «финансовый менеджмент»,
его виды, функции и цели, финансовая структура капитала, операционный и
финансовый рычаг, дисконтирование, акции и их виды, облигации, варранты,
бюджетирование, инвестиции. Доступность и краткость изложения позволяют
быстро и легко получить основные знания по предмету, подготовиться и
успешно сдать экзамен. Предназначен для студентов и слушателей очной
формы обучения по специальности 080500 – «Бизнес информатика» и 080200 –
«Информационный менеджмент».
Конспект лекций является частью учебно-методического комплекса по
дисциплине «Финансовый менеджмент», наилучшие результаты будут
получены при использовании конспекта совместно с другими материалами
комплекса.
Рецензент:
Токарев Ю.А.– к.э.н., доц. кафедры Статистики ГОУВПО СГЭУ
Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение
высшего профессионального образования «Поволжский государственный
университет телекоммуникаций и информатики»
Стефанова Н.А., 2014
3
Оглавление
1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА...6
1.1 Сущность, цель и задачи финансового менеджмента ....................................6
1.2.Фундаментальные концепции управления финансами и финансовые
инструменты........................................................................................................................................16
1.3. Развитие финансового менеджмента как науки ..............................................25
2. ОСНОВЫ ФИНАНСОВЫХ ВЫЧИСЛЕНИЙ.......................................................31
2.1.Концепция учета временного фактора финансовых операций. Вычисление
будущей и приведенной стоимости денег .....................................................................31
2.2. Понятие и оценка стоимости денег при аннуитете. Долгосрочные
финансовые операции ..................................................................................................................36
3 ОЦЕНКА И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЯ ...............................................................................................................................41
4 Организация и управление финансовым обеспечением предпринимательства
.......................................................................................................................................................................53
4.1 Классификация источников финансового обеспечения..............................53
4.2. Кратко- и среднесрочное финансирование .........................................................57
4.3 Долгосрочное долговое финансирование ..............................................................69
4.4 Долгосрочное финансирование за счет акционерного капитала ..........72
4.5 Варранты и конвертируемые ценные бумаги .....................................................77
5 ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ ......................................................................83
5.1 Оценка акций..............................................................................................................................83
6 ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА ............................................................................90
6.1 Понятие стоимости капитала..........................................................................................90
6.2 Стоимость основных источников капитала .........................................................94
6.3 Структура капитала и система рычагов ................................................................100
7 УПРАВЛЕНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКОЙ ...........................................104
7.1 Сущность и виды дивидендной политики ..........................................................104
7.2 Факторы, влияющие на дивидендную политику. Дробление и выкуп акций
.....................................................................................................................................................................110
8
ФИНАНСОВОЕ
ПЛАНИРОВАНИЕ,
ПРОГНОЗИРОВАНИЕ
БЮДЖЕТИРОВАНИЕ ..............................................................................................................113
8.1 Финансовое планирование деятельности компании ...................................113
8.2 Бюджетирование текущей деятельности .............................................................117
9
АНТИКРИЗИСНОЕ
УПРАВЛЕНИЕ.
НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТЬ
РЕОРГАНИЗАЦИЯ ......................................................................................................................121
9.1 Кризис и антикризисное управление (теоретические аспекты) ..........121
9.2. Неплатежеспособность: причины и диагностика .........................................125
9.3. Экономическая сущность и признаки несостоятельности ....................128
И
И
4
9.4 Правовые процедуры несостоятельности (банкротства)..........................134
9.5 Реорганизация: слияния, поглощения и реструктуризация ....................155
Источники литературы ..............................................................................................................166
Тестовые задания: .........................................................................................................................167
Глоссарий ............................................................................................................................................171
5
1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
1.1 Сущность, цель и задачи финансового менеджмента
Коммерческий менеджмент — это комбинированная область науки и
практики, включающая вопросы политики и управления маркетингом,
производством и финансами. В более общем виде менеджмент — это искусство
получения результата от людей.
Общепринятая
концепция
управленческой
задачи
может
быть
сформулирована исходя из трех предположений:
1) управление отвечает за обеспечение производственной компании
денежными средствами, материалами, оборудованием, трудовыми ресурсами в
целях получения максимальных экономических результатов;
2) процесс управления необходим для направления усилий людей,
мотивации их труда, контроля за их действиями, приспособления их поведения
к требованиям производственной компании;
3) без деятельного вмешательства управления люди будут вести себя
пассивно и даже сопротивляться организационным требованиям компании,
поэтому они должны быть каким-то образом настроены, стимулированы
материально или угрозой наказания, находиться под постоянным контролем, а
их деятельность должна быть направленной.
Помимо указанных предположений существует несколько дополнительных,
менее важных, но широко распространенных. Среднестатистический человек:
■ предрасположен к праздности — он старается работать насколько это
возможно мало;
■ испытывает недостаток в амбициях, не любит брать ответственность,
предпочитает быть руководимым кем-то;
■ прирожденно эгоцентричен, очень индифферентно относится к
организационным требованиям;
■ по своей природе всегда сопротивляется изменениям;
■ легковерен, не очень смышлен, способен и часто готов быть жертвой
демагогов.
Все общепринятые организационные структуры и управленческая политика,
практика и программы отражают эти предположения.
Таким образом, успешная производственная деятельность и долгосрочная
жизнеспособность любого бизнеса зависят от индивидуальных или
коллективных решений, принимаемых командой менеджеров. Каждое из этих
решений в конечном итоге в той или иной степени влияет на экономические
результаты. Некоторые решения менеджеров вытекают из долгосрочной
стратегии производственных компаний и потому являются главными, например
инвестиции в новое производство, увеличение долговых обязательств,
разработка и выпуск новых продуктов и т.д. Однако большинство решений,
принимаемых менеджерами, тесно связано с ежедневными процессами
функционирования производства. Общим для таких решений является
проблема экономического выбора (economic trade off) одного решения из двух
6
или нескольких. Проблема экономического выбора связана прежде всего с
анализом выгод, получаемых от принятия менеджером того или иного решения.
Несмотря на огромное количество экономических решений, их можно
объединить в три основные группы:
1) инвестиционные;
2) по формированию фондов (финансированию);
3) по управлению бизнесом (производством).
Финансовый менеджмент (financial management) — это процесс планирования и реализации управленческих решений по формированию,
распределению и использованию финансовых ресурсов производственной
компании, организация ее денежного оборота и контроля за исполнением
управленческих решений.
С развитием микроэкономической теории (а затем – теории фирмы) менялись
и подходы экономистов к определению главной цели финансового управления
деятельностью предприятия. Для выработки стратегии финансового управления
деятельностью предприятия предлагались и предлагаются следующие целевые
модели.
1. Модель максимизации прибыли
Впервые эта целевая модель деятельности предприятия была четко
сформулирована в 1938 году французским экономистом А. Курно и затем
развита в работах представителей неоклассической школы. Реализация этой
целевой модели обеспечивалась путем достижения равенства показателей
предельного дохода и предельных затрат предприятия.
Однако, использование в качестве главной целевой функции предприятия
модели максимизации прибыли не удовлетворяет многих экономистов.
Полученная высокая по сумме и уровню прибыль может быть полностью
израсходована на цели текущего потребления, в результате чего предприятие
будет лишено основного источника формирования собственных финансовых
ресурсов для своего предстоящего развития.
Отсутствие связи модели максимизации прибыли с характером ее
распределения
делает
бессмысленным
осуществление
эффективной
дивидендной политики предприятия, так как уровень капитализации прибыли
не отражается данным целевым критерием. Высокий уровень прибыли
предприятия может достигаться при высоком уровне финансового риска,
связанного с осуществлением его хозяйственных операций.
Таким образом, в рыночных условиях максимизация прибыли может
выступать как одна из важнейших задач хозяйственной деятельности, но не как
главная цель функционирования предприятия.
2. Модель минимизации трансакционных издержек
Данная
модель
базируется
на
теоретических
подходах
неоинституционализма, в частности, его основоположника – Р. Коуза. Под
«трансакционными издержками» понимают затраты по обслуживанию сделок
на рынке. Несмотря на высокий удельный вес и неуклонный рост
7
трансакционных издержек в ВВП ряда развитых стран, данная модель имеет
ряд недостатков:
- информативное обеспечение процесса формирования «чистых»
трансакционных издержек предприятия требует значительного расширения
объема учетных работ и вызовет рост «учетных трансакционных издержек»
(вместо их экономии);
- критерий минимизации трансакционных издержек не обеспечивает оценку
усилий предприятия по комплексной экономии его ресурсов, так как при этом
вне поля зрения остаются все другие виды его издержек (несвязанные с
обслуживанием коммерческих сделок);
- любая экономия затрат предприятия не может носить характер глобальной
цели его функционирования, так как не увязана с его развитием и с конечными
экономическими интересами основных групп участников хозяйственного
процесса предприятия.
3. Модель максимизации объема продаж
Приверженцы этой модели объясняют ее преимущество следующими
доводами:
- данный целевой критерий наилучшим образом отражает результаты
деловой активности предприятия в рыночной среде;
- максимизация объема продаж отражает результаты реализации не только
экономической, но и социальной миссии предприятия, направленной на
обеспечение потребностей покупателей в товарах и услугах;
- максимизация объема продажи интегрирует в своем составе и
максимизацию прибыли;
- рост объема продаж требует не только активизации маркетинговых усилий
предприятия, но и постоянных изменений в технологии производства и
реализации продукции;
- как управленческий аппарат, так и рабочие более чувствительны в
психологическом плане к объемным показателям деятельности предприятия.
Вместе с тем, объективная оценка этой модели как главной целевой функции
предприятия показывает, что она имеет ряд существенных недостатков:
- потребительский выбор товаров и услуг является функцией рыночной
среды, которая чувствительна к изменениям множества факторов;
- в рыночных условиях не всегда эффективными являются инновационные
усилия предприятия по обеспечению высоких объемов продаж своей
продукции;
- несмотря на то, что целевая функция поддерживает рост доходов
предприятия, она практически не увязана с экономией его расходов.
Таким образом, модель максимизации объема продаж не может быть
использована как главная целевая функция предприятия.
4. Модель максимизации темпов роста предприятия
В составе этой модели, в отличие от предыдущей, присутствуют и темпы
роста операционной прибыли предприятия, и основные пропорции
распределения этой прибыли (т. е. элементы дивидендной политики), и
8
важнейшие структурные параметры финансового состояния хозяйствующего
субъекта.
Вместе с тем, практическое использование этой модели (как альтернативной
моделям максимизации прибыли или продаж) позволило вскрыть довольно
существенные ее недостатки:
- в качестве целевой функции модель может функционировать лишь в
условиях устойчивости спроса на продукцию;
- модель фиксирует в качестве основной предпосылки фактически
достигнутый уровень прибыли предприятия, не оценивая степень его
достаточности для решения задач перспективного периода.
В результате можно отметить, что максимизация темпов роста предприятия
может рассматриваться как одна из важных задач, но не как главная цель его
функционирования.
5. Модель обеспечения конкурентных преимуществ
Преимуществами этой целевой концепции предприятия является то, что она
отражает результаты деятельности практически всех его основных служб –
конкурентные преимущества могут быть достигнуты за счет разработки нового
продукта, повышения качества товаров и услуг, эффективного маркетинга,
оптимальной ценовой политики, снижения издержек и т. д.
Кроме того, конкурентные преимущества обеспечивают формирование
избыточной доходности (прибыльности) предприятия.
Вместе с тем, и этот целевой критерий функционирования предприятия
имеет ряд недостатков:
- понятие «конкурентное преимущество» характеризуется целым рядом
показателей, которые очень сложно интегрировать в едином измерителе;
- конкурентное преимущество характеризует относительное положение
предприятия в рамках конкретной отрасли, в то время как значительная часть
предприятий являются многоотраслевыми;
- конкурентное преимущество предприятие может поддерживать лишь в
относительно коротком периоде времени.
Таким образом, обеспечение конкурентных преимуществ может
рассматриваться как задача основных функциональных систем управления, но
не как главная цель функционирования предприятия.
6. Модель максимизации добавленной стоимости
Как главная целевая функция предприятия эта модель была выдвинута
японскими экономистами и получила название «японской модели развития
фирмы».
Преимуществом данного целевого критерия оценки деятельности
предприятия является то, что он позволяет обеспечивать максимизацию
экономических интересов не только рабочих и менеджеров, но и собственников
предприятия. В достаточной мере могут быть учтены при формировании
данного целевого показателя и инвестиционные потребности предприятия в
развитии основных средств и нематериальных активов инновационного
9
характера. Наконец, данный целевой критерий носит долгосрочный характер, т.
е. легко моделируется в стратегической перспективе.
Вместе с тем, рассматриваемая целевая модель имеет существенный
недостаток: она вступает в конфликт с экономическими интересами конечного
покупателя продукции.
С учетом этого «японская модель развития фирмы» не была поддержана ни
европейскими, ни американскими экономистами.
7. Модель максимизации рыночной стоимости предприятия
В течение последнего десятилетия эта концепция получила приоритетное
развитие в США, Европе и Японии, ее поддерживает преимущественная часть
руководителей фирм и компаний в странах с развитой рыночной экономикой.
Эта модель характеризуется следующими основными особенностями:
1) целевая модель, ориентированная на стоимость, определяет собственников
как главных субъектов в системе экономических интересов, связанных с
деятельностью предприятия. Владельцы как конечные претенденты на доход в
наибольшей
степени
заинтересованы
в
эффективном
управлении
предприятием;
2) модель максимизации рыночной стоимости гармонизирует экономические
интересы основных субъектов, связанных с деятельностью предприятия.
Собственники, заботясь о максимальном увеличении своего благосостояния,
одновременно способствуют росту благосостояния всех других экономических
субъектов;
3) целевая модель максимизации рыночной стоимости предприятия
интегрирует основные цели и задачи эффективного функционирования
различных его служб и подразделений. Ни одна из ранее рассмотренных
целевых моделей функционирования предприятия не противоречит его
ориентации на максимизацию рыночной стоимости;
4) показатель рыночной стоимости предприятия обладает более широким
спектром и более глубоким потенциалом роста в сравнении с другими
целевыми показателями. Кроме роста доходов и снижения издержек,
возрастание его рыночной стоимости может обеспечиваться ростом его
имиджа, организационной культурой, использованием эффекта синергизма и
кроме того, если размеры прибыли или экономии издержек имеют свои
пределы на каждом предприятии, то размеры возрастания его рыночной
стоимости таких пределов практически не имеют;
5) модель максимизации рыночной стоимости гармонизирует текущие и
перспективные цели развития предприятия. Такая гармонизация достигается
путем приведения рыночной стоимости предприятия на любом из этапов его
развития к единой стоимостной оценке на основе ее дисконтирования;
6) показатель рыночной стоимости обеспечивает возможность оценки более
отдаленной перспективы функционирования предприятия в сравнении с
другими целевыми ориентирами;
10
7) показатель рыночной стоимости реализует наиболее полную информацию
о функционировании предприятия в сравнении с другими оценочными
показателями;
8) данная модель охватывает все основные направления финансовой
деятельности – инвестирование, финансирование, управление активами и
денежными потоками, а соответственно позволяет оценить качество всего
спектра принимаемых финансовых решений;
9) динамика рыночной стоимости является наиболее всеобъемлющим
критерием
эффективности
использования
капитала
предприятия.
Количественным выражением этого критерия выступает соотношение
рыночной стоимости предприятия (или одной его акции) к сумме его чистых
активов (или чистых активов в расчете на одну акцию);
10) динамика рыночной стоимости предприятия формирует мнение
инвесторов о способности его менеджеров эффективно управлять этим
процессом, а соответственно определяет мотивацию их экономического
поведения;
11) мониторинг рыночной стоимости служит одним из наиболее
эффективных средств контроля инвесторов за действиями менеджеров.
Рассмотрение сущности и особенностей отдельных моделей целевой
функции предприятия показывает, что наиболее приемлемой из них в условиях
рыночной экономики является модель максимизации рыночной стоимости
предприятия.
Учитывая, что наибольшую роль в реализации этой модели играют
финансовые службы предприятия, она может быть принята в качестве главной
цели управления финансовой деятельностью и сформулирована следующим
образом: главной целью финансового менеджмента является максимизация
благосостояния собственников предприятия в текущем и перспективном
периоде, обеспечиваемая путем максимизации его рыночной стоимости.
Главная цель финансового менеджмента — обеспечение максимизации
благосостояния собственников (акционеров) компании в текущем и
перспективном периодах.
Финансовый менеджмент является составной частью общего менеджмента
компании и выполняет следующие задачи:
■ текущее и перспективное финансовое планирование, включая разработку
финансовой стратегии;
■ формирование и использование денежных фондов в соответствии с
производственными задачами компании;
■ организация денежного оборота и его оптимизация;
■ сбалансированность материальных и финансовых ресурсов;
■ поддержание эффективной структуры капитала;
■ контроль за поступлением и использованием денежных средств.
В рамках достижения главной цели и выполнения основных задач
финансовый менеджмент направлен:
11
■ на минимизацию уровня финансового риска в процессе планирования и
исполнения управленческих решений;
■ обеспечение эффективного использования финансовых ресурсов
производственной деятельности;
■ минимизацию расходов и обеспечение максимальной прибыли по итогам
производственной деятельности;
■ обеспечение финансовой устойчивости и платежеспособности компании,
избежание банкротства и крупных финансовых потерь.
Рабочие на предприятиях, экономисты соответствующих служб и
исполнители (рядовые сотрудники) в офисах компании (individual contributors)
непосредственно выполняют производственные функции по изготовлению
конечной продукции, оказанию услуг клиентам и т.д. Они, как правило, не
участвуют в управлении и контроле над другими рабочими и сотрудниками.
Менеджеры первого звена (first-line managers, или supervisory managers)
управляют деятельностью рядовых сотрудников и контролируют ее ход.
Менеджеры среднего звена (middle managers) контролируют деятельность
менеджеров первого звена, участвуют в составлении планов и программ
соответствующих подразделений.
Высшие менеджеры (top managers) — это координаторы в иерархической
системе, они отвечают за определение главных целей, формирование общей
стратегии компании, а также контролируют деятельность менеджеров среднего
звена. Обычно высшие менеджеры компании находятся в ранге президента и
вице-президентов.
Ответственным за финансовые решения в компании, а, следовательно, и за
обеспечение финансового успеха является финансовый менеджер.
Финансовый менеджер играет важную роль в формировании целей и задач
компании, определении ее финансовой политики и создании финансового
успеха, выступает посредником между компанией, которую он представляет, и
финансовыми рынками, где происходит обмен деньгами, мобилизация капитала
и предоставление кредита. В общем виде ответственность финансового
менеджера включает:
■ финансовый анализ и планирование, т.е. анализ и оценку результатов,
достигнутых компанией, прогнозирование последствий текущих событий,
планирование объемов фондов компаний, обоснованность выбранного варианта
из ряда возможных экономических решений и т.д.;
■ анализ инвестиционных возможностей, выработку и принятие
инвестиционных решений;
■ анализ финансового состояния компании, выявление тенденций динамики
и состава капитала и принятие решений по финансированию и структуре
капитала;
■ управление финансовыми ресурсами, в том числе планирование и
управление денежными потоками, активами, финансовыми рисками,
реальными и финансовыми инвестициями компании.
12
Результаты деятельности финансового менеджера в конечном итоге
проявляются в максимизации благосостояния акционеров и оцениваются:
■ текущим или будущим доходом на одну акцию (EPS-earning per share);
■ сроками поступления доходов, продолжительностью доходного периода и
риском получения доходов;
■ типом дивидендной политики;
■ методом финансирования.
Финансовый менеджер реализует свою главную цель через выполнение
определенных функций, таких как:
1) планирование. Долго- и краткосрочное, финансовое и корпоративное
планирование. Бюджетирование текущих и капитальных затрат. Оценка и
анализ экономических результатов. Ценовая политика и прогнозы продаж.
Анализ внешних и внутренних, объективных и субъективных экономических
факторов. Оценка приобретений и продажи активов;
2) формирование капитала. Краткосрочные источники, их цена и
заключение соглашений. Долгосрочные источники, их цена и заключение
соглашений. Формирование внутренних доходов компании;
3) управление фондами. Управление денежными потоками. Установление
отношений с банками. Получение, хранение и управление расходами в части
ценных бумаг и денежных средств компании. Управление кредитными
операциями;
4) учет и контроль. Установление учетной политики. Формирование и
развитие системы отчетности. Формирование системы учета затрат.
Формирование внутренней политики аудита. Системы и процедуры учета и
контроля. Отчеты в правительственные органы. Отчеты и комментарии по
результатам управленческих операций за период, сравнение результатов с
оперативными планами и стандартами;
5) защита активов. Обеспечение страховой защиты. Формирование системы
внутреннего контроля;
6) налоговое администрирование. Формирование налоговой политики и
процедур. Подготовка налоговых отчетов. Налоговое планирование;
7) взаимоотношения с инвесторами. Поддержка сотрудничества и обмен
информацией с инвестиционными сообществами;
8) консультирование. Взаимное консультирование с другими исполнительными администраторами в части политики, целей и задач компании,
торговых и финансовых операций и их эффективности;
9) управленческие информационные системы. Развитие и использование
компьютерных технологий, управленческих информационных систем.
Таким образом, в общем виде финансовый менеджер — это фактически лицо,
которое несет ответственность за любое решение компании по
финансированию, будь это текущие расходы или инвестиции.
В реальности производственные компании дифференцированы по видам и
масштабам деятельности, организационно-правовым формам и условиям
функционирования. Это порождает большое разнообразие организационных
13
структур управления. Сложно классифицировать все возможные формы
организации управления учетом и финансами, однако совокупность
управленческих функций, целей и задач остается неизменной при любой форме
организации.
В мелких компаниях ответственность за все производственно-хозяйственные
решения, включая финансовые, вполне может нести один человек. В средних и
крупных компаниях эту ответственность делят повеем уровням управления.
Проектировщики, технологи, менеджеры по кадрам, производству, маркетингу,
рекламе и т.д. кроме ответственности за принятие решений в своей
специфической сфере также несут ответственность за финансовые последствия
своих решений. При этом обязательно существуют менеджеры, которые
специализируются только на принятии финансовых решений. К ним относят,
прежде всего, вице-президента компании по финансам, главного бухгалтера,
финансового менеджера или финансового директора.
В небольших и средних компаниях главный бухгалтер совмещает свою
специфическую работу с функциями финансового менеджера. Основная
функция главного бухгалтера заключается главным образом в контроле за тем,
чтобы финансовые ресурсы (деньги) использовались эффективно. Для этого он
занимается составлением смет и балансовых отчетов, финансовым и
управленческим учетом, налоговым планированием, защитой активов,
начислением и выдачей заработной платы, внутренним аудитом и т.д. Таким
образом, главный бухгалтер управляет внутренними финансами компании, как
правило, частично несет ответственность за работу управляющей
информационной системы, периодичное предоставление текущей информации
и промежуточных отчетов.
В функции финансового менеджера входит привлечение капитала и
управление активами, формирование кредитной политики, управление
портфельными
инвестициями,
финансовые
взаимоотношения
с
правительственными учреждениями и т.д. Поэтому, в отличие от главного
бухгалтера, финансовый менеджер несет ответственность не только за
результаты управления финансами внутри компании, но в большей степени за
управление внешними финансами компании.
Приведем типичные обязанности главного бухгалтера и финансового
менеджера:
1) главный бухгалтер: бухгалтерский учет; подготовка финансовых отчетов;
хранение отчетов; бюджетирование; налоговое планирование и уплата налогов;
контроль за текущими операциями; оценка результатов и подготовка
рекомендаций; защита активов; начисление и выплата зарплаты; составление
смет; внутренний аудит;
2) финансовый менеджер: формирование капитала; установление связей с
банком; взаимоотношения с инвестором; формирование инвестиционной
политики; управление денежными потоками; страхование активов; оценка
кредитования и привлечения средств из других источников; формирование
14
дивидендной политики и выплата дивидендов; разработка пенсионных
программ и управление пенсионными фондами.
Вице-президент компании по финансам несет ответственность за
деятельность главного бухгалтера и финансового менеджера, непосредственно
участвует в формировании финансовой политики и планировании финансовой
деятельности, а также является финансовым советником совета директоров
компании. Очень часто вице-президент по финансам является членом совета
директоров.
Следует, однако, иметь в виду, что окончательные решения по многим
важным финансовым вопросам, крупным инвестиционным проектам
принимаются только по согласованию с советом директоров.
Финансовый менеджмент классифицируют по двум признакам: типу его
организации и временному фактору.
По типу организации финансовый менеджмент подразделяют на
агрессивный, консервативный, умеренный и идеальный.
Агрессивный тип (aggressive approach) характеризуется высокой степенью
риска, большим удельным весом заемных средств в составе источников
финансирования, а также высокой долей спекулятивных операций (speculative
operation) низкой долей инвестиционных решений, основанных на
инвестиционной стратегии (investment strategy).
Консервативный тип (conservative approach) характеризуется нацеленностью
на финансовую устойчивость, стабильное развитие экономики компании,
минимизацию рисков. В составе источников финансирования компании
наибольший удельный вес составляют собственные средства. Среди решений
финансового менеджера преобладают инвестиционные решения, основанные на
инвестиционной стратегии,
Умеренный тип (moderate approach) финансового менеджмента — это
разумное сочетание консервативного и агрессивного типов.
Идеальный тип (ideal approach) характеризуется оптимально выверенными
долго- и краткосрочными целями и задачами, а также средствами их
реализации на основе стратегии компании (corporate strategy).
По временному фактору финансовый менеджмент подразделяют на
стратегический и текущий.
Стратегический финансовый менеджмент (strategic financial management)
представляет собой анализ, разработку, принятие стратегических финансовых
решений, т.е. выбор финансовых стратегий2. К стратегическим финансовым
решениям относят разработку долгосрочной финансовой политики компании.
Такая политика включает формирование долгосрочных целей финансовой
деятельности, конкретизацию целевых показателей финансовой стратегии по
периодам ее реализации, выбор и обоснование политики привлечения ресурсов,
разработку системы организационных мероприятий по обеспечению
реализации финансовой стратегии. Временной период, который охватывает
стратегический финансовый менеджмент, составляет от двух до пяти лет.
15
Текущий финансовый менеджмент (current financial management)
основывается на разработанной финансовой стратегии компании и включает
текущий (до одного года) и оперативный финансовый менеджмент1. К базовым
установкам текущего и оперативного менеджмента относят также результаты
финансового анализа за предыдущий, текущий и оперативный периоды.
Текущий и оперативный финансовый менеджмент представляет собой
систему формирования и управления финансовой политикой на текущий и
оперативный финансовый периоды. Такая финансовая политика включает
формирование и использование денежных фондов компании, организацию
денежного оборота, поддержание эффективной структуры капитала, контроль
за поступлением и использованием денежных средств.
1.2.Фундаментальные концепции управления финансами и финансовые
инструменты
Решения финансовых менеджеров обычно основываются на некоторой
комбинации фактов и теоретических принципов. Они принимаются на основе
анализа событий, которые уже имели место, но с учетом результатов, которые
хотелось бы получить. В большинстве случаев исполнители доверяют
результатам анализа фактов. В основе решения финансового менеджера лежат
результаты финансового анализа (комбинация фактов), однако при этом он
использует концептуальные (теоретические) принципы управления финансами
для понимания и объяснения результата анализа. Только в этом Случае
решения могут быть взвешенными, достаточно умеренными, а значит, и наименее рискованными. Однако один из американских принципов
управленческого поведения гласит: всегда будь осторожен с исполнителем,
который теряет свою умеренность, но будь внимательным с исполнителем,
который никогда не теряет свою умеренность.
Большая часть теории финансов представляет собой нормативные правила
поведения менеджера в процессе принятия решения. Нормативные правила,
которые не только объясняют сущность явления, но и обозначают конструкцию
будущего решения, чаще всего в литературе называют фундаментальными
(базовыми) концепциями финансового менеджмента. Однако наряду с
нормативными правилами существуют теоретические понятия, которые носят
скорее эмпирический характер и зависят от характера деятельности компании,
особенностей организации управления финансами и т.д.
К нормативным правилам финансового менеджмента относят следующие
фундаментальные концепции:
1) дисконтированного денежного потока;
2) временной ценности денег;
3) компромисса между риском и доходностью;
4) стоимости и структуры капитала;
5) эффективности рынка капитала;
6) портфеля и оценки доходности финансовых активов;
7) агентских соглашений;
16
8) альтернативных затрат или затрат упущенных возможностей;
9) асимметричности информации;
10) влияния политики дивидендов на курсы акций компаний;
11) теории идеальных рынков.
Денежный поток (cash flow) предприятия представляет собой совокупность
распределенных во времени притоков и оттоков денежных средств, вызванных
его производственной деятельностью. Управляя финансами предприятия,
менеджер имеет дело не только с реальными (оборотными и внеоборотными),
но и с финансовыми активами (ценными бумагами). Поэтому очень важно дать
оценку всем изменениям, которые влияют на состояние счета наличных средств
в течение всего отчетного периода по таким категориям, как эксплуатация,
инвестиции и финансирование.
Эффективное управление денежными потоками обеспечивает снижение
риска неплатежеспособности предприятия и повышение его финансовой
устойчивости. В процессе управления денежными потоками менеджер особое
значение придает анализу дисконтированного потока денежных средств
(discounted cash flow, DCF), т.е. будущих поступлений наличных средств в
оценке настоящего времени.
Оценка ожидаемых в будущем поступлений наличных средств и расходов,
приведенная на текущую дату, происходит в строгой последовательности:
1) классифицируется денежный поток по определенным признакам (видам
хозяйственной деятельности, методам исчисления, уровню достаточности и
т.д.);
2) анализируется денежный поток и оцениваются факторы, влияющие на
величину его элементов;
3) осуществляется оценка риска, связанного с данным потоком;
4) рассчитываются прогнозируемые денежные потоки;
5)определяется приведенная стоимость денежного потока.
Расчет приведенной стоимости денежных потоков проводится с
использованием чистой приведенной стоимости (net present value, NPV) или
внутренней ставки дохода {internal rate of return, IRK).
Анализ дисконтированного денежного потока очень важен, так как в
большей части инвестиционных проектов в первый год их реализации
планируются основные затраты или отток денежных средств проекта, в то
время как доходы или притоки денежных средств распределяются на несколько
последующих лет.
Анализ дисконтированного денежного потока основан на временной
ценности денег (time value of money).
Рубль сегодня имеет большую ценность, чем рубль, который можно
получить спустя какое-то время, потому что сегодняшний рубль можно
инвестировать в финансовые или имущественные активы и получить от этого
дополнительный доход. Кроме того, инфляция в будущем может снизить
покупательную способность рубля. Риск, возникающий в ходе выполнения
финансовой или производственной операции, также может снизить доходы или
17
привести к убыткам. Таким образом, неравноценность денежной единицы сегодня и в будущем обусловлена действием, как минимум, трех основных
причин.
Компромисс между риском и доходностью (risk-return trade-off) является
основной концепцией в инвестиционном менеджменте и заключается в том, что
риск соответствует доходу. Чем выше доход, тем выше риск, и наоборот.
Практикам известно, что спекулятивные инвестиции в акции новых (start up)
компаний или компаний, предпринимающих новые технические или
технологические инициативы, обладают определенной степенью риска (часто
высокой), но вместе с тем обещают доходы на уровне выше среднего. Капитал,
инвестируемый в такие проекты, часто называют рисковым (venture capital, или
risk capital). Консервативные инвестиции, такие как «голубые фишки» (blue
chips) и облигации (bonds), обладают минимальной степенью риска, но и доход
по ним ниже среднего уровня.
В корпоративных финансах одной из наиболее обсуждаемых и даже спорных
проблем всегда был вопрос привлечения и образования капитала. В рамках его
решения перед финансовым менеджером стоят три задачи:
1) где взять капитал (источники его образования);
2) во сколько обойдутся затраты по его привлечению (цена капитала);
3) каким должно быть соотношение источников капитала (структура
капитала).
В теории финансов нормативным правилом, объясняющим сущность
механизма формирования капитала, считается концепция стоимостной
структуры капитала (composite cost of capital). Теоретиками — основателями
этой концепции были американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. В
рамках ее создания они искали ответ на вопрос: следует ли компании прибегать
к заемным средствам в качестве источника формирования капитала или же
нужно использовать только акционерный капитал? Ученые получили
следующий ответ: стоимость любой компании не зависит от структуры ее
капитала (соотношения заемных и собственных средств) и определяется
исключительно ее будущими доходами. Этот вывод базировался на предположениях существования идеального рынка и рационального поведения
экономических агентов, поэтому подвергся достаточно серьезной критике.
В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную
структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на
корпорации. С учетом налогообложения получается, что цена акций
непосредственно связана с использованием предприятием заемного
финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций.
Различные исследователи пытались модифицировать теорию МодильяниМиллера, ослабив ее первоначальные предпосылки. При введении в модель
фактора дополнительных финансовых затрат вследствие неудовлетворительной
структуры капитала картина меняется. Например, экономия за счет снижения
налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере
увеличения доли заемных средств в ее капитале, но с некоторого момента при
18
дальнейшем увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает
снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост
издержек от необходимости поддержания рисковой структуры источников
средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни—
Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения
налоговых выплат и финансовыми затратами (tax savings-financial costs tradeoff
theory), позволяет понять факторы, от которых зависит оптимальная структура
капитала:
1) определенная доля заемного капитала повышает оптимальность его
структуры и увеличивает стоимость компании;
2) рост заемного капитала сверх определенного размера может привести к
снижению стоимости компании, что нанесет вред компании;
3) для каждой компании существует свой оптимальный удельный вес
заемного капитала.
Для разработки формализованных идей практического поведения
управляющих компанией людей в качестве теоретической модели используется
концепция идеальных рынков (perfect или frictionless capital market). Идеальный
рынок в рамках этой концепции отвечает следующим условиям:
■ отсутствуют какие-либо налоги;
■ существует идеальная конкуренция (purfect competition). Ни один из
покупателей или продавцов не может изменить рыночную цену;
■ отсутствуют трансакционные затраты (transaction costs), т.е. расходы на
совершение сделки (продажу и покупку ценных
■ бумаг, или так называемое брокерское вознаграждение, дилерские скидки
или наценки и т.д.);
■ отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями или
приближением банкротства;
■ имеется равная доступность информации для всех участников рынка;
■ существует равный доступ на рынок для юридических и физических лиц.
В практическом мире эти условия нереальны, однако такой подход к
разработке некоторой идеи позволяет смоделировать и объяснить какие-либо
предполагаемые компанией действия и их результаты. Возможность
последовательной замены идеальных условий на реальные позволяет выявить
влияние каждого условия на конечные результаты.
Одна из важнейших для инвесторов базовых концепций — теория
эффективного рынка (efficient market theory), которая объясняет, что рыночные
цены отражают знания и ожидания всех инвесторов и поэтому цена акции в
какой-либо конкретный момент является идеальной оценкой ее реальной
стоимости. Сторонники теории эффективного рынка считают бессмысленным
искать недооцененные акции или прогнозировать изменение цен. Любая
информация, способная изменить цену акции, немедленно это делает, что в
свою очередь делает невозможным эффективную борьбу с рынком. Поэтому
инвесторы, докупающие акции случайно, по информации в финансовых
газетах, имеют шансы эффективно воспользоваться ей так же, как и
19
профессионалы,
последовательно
анализирующие
эту
информацию.
Статистики называют такое явление хаотичным блужданием (random walk).
Эффективность рынка также возможна при соблюдении ряда условий
(одновременность доступа к информации всех участников рынка, отсутствие
затрат на ее получение, рациональность действия всех участников рынка по
максимизации ожидаемой выгоды и т.д.).
На практике эффективность рынка может реализоваться в виде слабой,
умеренной и сильной. Слабая форма эффективности (weak form) означает, что
вся информация изменения цен предшествующих периодов полностью
отражена в текущих ценах рынка. Умеренная форма эффективности (semistrong
form) содержит не только информацию об изменениях цен предшествующих
периодов, но и какую-либо другую общедоступную для инвесторов
информацию. Поэтому если при слабой форме аналитик ориентируется лишь на
динамику информации предшествующих периодов, то при умеренной форме
ему это не требуется, так как любая другая общедоступная информация уже
повысила или понизила цены акций. Сильная форма эффективности (strong
form) означает, что в текущих рыночных ценах отражена не только
общедоступная информация, но и информация, доступная не всем участникам
рынка.
Теория эффективного рынка тесно связана с другой базовой концепцией
финансового менеджмента — теорией информационной асимметрии
(information asymmetry theory).
В основе теории эффективного рынка заложена совершенная конкуренция, при
которой цены определяются спросом и предложением, точно отражают знания
и ожидания всех инвесторов и поэтому передают полную информацию
продавцам и покупателям. В этом случае говорят, что рынок представляет
собой случай симметричного распределения информации, позволяющий
добиться абсолютно эффективной координации экономической деятельности.
В реальности экономика сталкивается с неравномерным распределением
информации, при котором одна группа участников рынка владеет
информацией, недоступной для других. Такое положение называется
информационной асимметрией. К группе участников рынка, владеющих
большей информацией, чаще всего относят менеджеров и собственников
компании, владеющих меньшей информацией — инвесторов и аналитиков.
Информационная асимметрия оказывает большое влияние на решения
менеджеров, что в конечном итоге влияет и на финансовые рынки. Менеджер,
обладающий некой недоступной всем информацией, достаточно точно знает
реальную цену ценных бумаг (акций и облигаций) компании. В том случае,
если акции компании занижены или у нее появляются реальные перспективы
роста, менеджеры могут сообщить об этом аналитикам и инвесторам и это
изменит котировку ценных бумаг компании на рынке. Однако менеджер чаще
всего не будет информировать участников рынка о завышенной цене на акции
или облигации, предоставив им самим определить это.
20
Впервые проблему информационной асимметрии разработал американский
ученый Дж А. Акерлоф в 1970 г. Он проанализировал эту проблему на примере
рынка подержанных автомобилей, на котором торгуют, как правило,
автомобилями в хорошем и плохом техническом состоянии (так называемые
«лимоны»). Например, на рынке 50% подержанных автомобилей — технически
качественные, а другие 50% — внешне ничем не отличающиеся от первой
группы, технически более изношенные («лимоны»). Технически качественные
подержанные автомобили в действительности могли бы стоить 150 тыс. руб., а
менее качественные — 60 тыс. руб. Однако информацией о качестве
подержанного автомобиля владеет только продавец и менеджер компании по
продаже подержанных автомобилей. Но менеджеру выгодно продать все
автомобили. Право выбора он предоставляет покупателю. Так как информация
о качестве у покупателя отсутствует, а в силу свойственной ему логики он чаще
всего старается минимизировать цену покупки, то вероятность покупки как
качественной, так и менее качественной машины будет равна 50: 50. В этом
случае рынок будет формировать цену, исходя из средней на обе группы
автомобилей, а именно 105 тыс. руб. (0,5 х 150 тыс. руб. + 0,5 х 60 тыс; руб. = =
105 тыс. руб.). Однако продавцу технически качественного автомобиля
невыгодно продавать автомобиль по заниженной цене, и поэтому их
количество на рынке будет резко сокращаться. В итоге на рынке в большинстве
останутся технически более изношенные автомобили. Это и будет результатом
действия информационной асимметрии на рынке подержанных автомобилей.
Данную логику можно использовать и для любого другого рынка, включая
финансовый. Следует отметить, что, несмотря на закрытость отрицательной
информации, аналитики финансового рынка все-таки научились до
определенной степени определять качество ценных бумаг, тем самым уменьшая
величину информационной асимметрии.
Одной из важных в финансовом менеджменте базовых концепций является
концепция альтернативных издержек, или упущенной выгоды (opportunity cost).
В общем виде смысл теории альтернативных издержек заключается в
определении максимального дохода, который мог бы быть получен в случае
иного хода событий.
В производственной деятельности компаний альтернативные затраты
широко используются, например, при оценке проекта капитальных вложений. В
этом случае менеджеры компании должны сравнить планируемый доход с
доходом, который мог бы быть получен, если бы был принят к исполнению
другой, наиболее выгодный альтернативный проект с тем же уровнем риска.
Однако следует иметь в виду, что для анализа используются не затраты, а
доходы, которые можно было бы получить, если бы был принят
альтернативный вариант. Например, компания имеет участок земли, который
она может продать и получить прибыль в размере 30 млн руб. Если компания
решает использовать этот участок под строительство фирменного магазина, то
в этом случае упущенную прибыль в размере 30 млн руб. следует считать альтернативными затратами.
21
Альтернативные издержки являются основным движущим мотивом,
заставляющим производителей максимизировать их прибыли.
Современная портфельная теория (modern portfolio theory) представляет
собой комплексный подход к принятию инвестиционных решений с целью
максимизации уровня ожидаемого дохода при формировании портфеля ценных
бумаг. Эффективным считается портфель ценных бумаг, который обеспечивает
максимальный доход при данном риске или минимальный риск при данном
ожидаемом доходе.
Портфельная теория основывается на четырех основных положениях:
1) оценка ценных бумаг (security valuation) или описание всех видов активов
с точки зрения ожидаемых дохода и риска;
2) формирование решений о распределении активов (asset allocation decision)
или распределение активов между классами инвестиций (акции или
облигации);
3) оптимизация портфеля (portfolio optimization) или уравновешивание риска
и доходности при выборе ценных бумаг, которые будут включены в портфель
(т.е. какой портфель акций предлагает наивысший доход при данном уровне
риска);
4) оценка результатов (performance measurement) или определение различных
видов результатов по каждому виду ценных бумаг.
Главные результаты портфельной теории таковы:
■ в целях минимизации риска инвесторы должны объединять рисковые
активы в портфели. Если одни бумаги окажутся убыточными, то, вероятнее
всего, другие принесут большую прибыль;
■ уровень риска по каждому активу должен измеряться по степени его
влияния на общий уровень риска портфеля.
Большой вклад в создание современной теории портфеля внес Гарри М.
Марковиц, разработавший первую модель оптимизации портфеля ценных
бумаг в 1953 г. и получивший за нее Нобелевскую премию по экономике в 1990
г.
Впоследствии Уильям Ф. Шарп, использовав результаты исследований
Марковица и сделав допущение о наличии идеальных рынков капитала, в 1964
г. разработал модель оценки доходности финансовых активов (capital asset
pricing model, САРМ). Согласно этой модели доход по активам или ценным
бумагам равен безрисковому доходу, сходному с доходом по краткосрочным
казначейским ценным бумагам, плюс рисковая премия. В этой модели
ожидаемая доходность актива связывается с риском этого актива с помощью
линейной зависимости. Шарп за разработку модели САРМ в 1990 г. также
получил Нобелевскую премию по экономике.
В финансовой науке важна также теория оптимальной дивидендной
политики (dividend theory) и ее влияние на цены акций и капитал компании.
Существуют три различные точки зрения относительно обоснования
оптимальной дивидендной политики:
22
1) политика в области дивидендов не ведет ни к каким изменениям в
стоимости капитала и цены акций. Этот подход известен как теория
иррелевантности дивидендов (dividend irrelevance theory);
2) политика в области дивидендов, связанная с увеличением дивидендных
выплат, ведет к росту капитала компании. Эту политику часто называют
теорией «синицы в руках» (bird-in-the-hand theory);
3) компании должны выплачивать максимально низкие дивиденды, так как
они облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала,
осуществляемый за счет реинвестиционных источников. Такую политику
называют теорией налоговой дифференциации (taxdifferential theory).
Практическая проверка этих теорий не дала возможности доказать
справедливость какой-либо из них. Тем не менее, значение их для понимания
сущности дивидендной политики и рационального поведения менеджеров и
инвесторов с точки зрения принятия финансовых решений остается весьма
важным.
Рассматривая структуру управления современной средней или крупной
компанией, мы обнаруживаем построенную по иерархическому принципу
команду менеджеров, объединенных единой целью — максимизировать
богатство акционеров. Однако это внешнее впечатление: менеджеры и
специалисты являются всего лишь агентами, нанятыми принципалами
(principals), т.е. владельцами бизнеса (акционерами). Поэтому менеджеры
помимо общей с владельцами компании цели часто имеют свои групповые
интересы, к которым относят желание получить дополнительные привилегии,
увеличить собственную власть или оклад, количество свободного времени и
т.д. На этой основе возникает конфликт интересов, который рассматривается в
рамках теории агентских отношений (agency theory).
Существует также взаимосвязь между размером компании и конфликтом
интересов. Чем крупнее компания, тем острее конфликт интересов. В крупной
компании возникает особый риск, который называется моральным (moral
hazard), Типичным примером морального риска в крупной компании является
потеря менеджером делового энтузиазма и инициативы, стимула бережно
относиться к собственности акционеров, благоразумно использовать ресурсы и
т.д.
Вместе с тем конфликт интересов возникает не только в связи с осознанно
негативным отношением менеджеров к своей деятельности. Часто это
происходит на почве несогласия акционеров с инвестиционными решениями
менеджеров. Например, менеджеры новых компаний, стараясь показать
высокий уровень профессионализма, могут предложить инвестиционный
проекте быстрой окупаемостью, но с отрицательной приведенной стоимостью
(NPV).
Для того чтобы уменьшить конфликт интересов и побудить менеджеров
действовать на благо акционеров, крупные компании несут дополнительные
издержки, называемые агентскими (agency cost). Агентские издержки включают
расходы:
23
1) на организацию контроля за работой менеджера (например, расходы на
организацию внутреннего аудита);
2) создание системы стимулирования менеджеров в зависимости от
достигнутых ими показателей;
3) формирование новой политики принятия решений, в частности
расширение круга вопросов, по которым требуется решение правления
компании или даже акционеров.
С развитием финансового рынка в теории финансов появились новые
определения контрактных взаимоотношений, в соответствии с которыми
предоставляются определенные права одному участнику рынка и возникают
определенные обязательства у другого.
В соответствии с международными стандартами финансовой отчетности
(International accounting standards) к этим определениям относят:
■ финансовый инструмент — любой договор, в результате которого
одновременно возникают финансовый актив у одной компании и финансовое
обязательство или долевой инструмент — у другой;
■ финансовый актив — любой актив, являющийся:
- денежными средствами;
- договорным правом требования денежных средств или другого
финансового актива от другой компании;
-договорным правом на обмен финансовых инструментов с другой
компанией на потенциально выгодных условиях;
- долевой инструмент другой компании;
■ финансовое обязательство — любая обязанность по договору:
- предоставить денежные средства или иной финансовый актив другой
компании;
- обменять финансовые инструменты с другой компанией на потенциально
невыгодных условиях;
■ долевой инструмент — любой договор, подтверждающий право на долю
активов компании, оставшихся после вычета всех ее обязательств;
■ денежные финансовые активы и финансовые обязательства (также
называемые денежными финансовыми инструментами) — финансовые активы
и финансовые обязательства, предусматривающие получение или выплату
фиксированных или определяемых денежных сумм;
■ справедливую стоимость — сумму денежных средств, достаточную для
приобретения актива или исполнения обязательства при совершении сделки
между хорошо осведомленными, действительно желающими совершить такую
сделку, независимыми друг от друга сторонами;
■ рыночную стоимость — сумму денежных средств, которая может быть
получена при продаже или должна быть уплачена при приобретении
финансового инструмента на активном рынке.
Финансовый инструмент — это чрезвычайно важный кредитно-денежный
документ, в котором формально отражены определенные контрактные
взаимоотношения участников финансового рынка.
24
Из определения видно, что финансовый инструмент обладает достаточно
ограниченными характеристиками: во-первых, в основе операций с
использованием финансовых инструментов лежат финансовые активы и
финансовые обязательства, а, во-вторых, юридическим основанием совершения
операции всегда является договор или контракт.
Финансовые инструменты включают как базисные (первичные), так и
производные (вторичные) инструменты. К базисным относят долевые ценные
бумаги (акции), облигации, дебиторскую и кредиторскую задолженность. К
производным — финансовые опционы, фьючерсные и форвардные контракты,
процентные и валютные свопы.
Финансовые активы, лежащие в основе финансовых инструментов, приводят
к возникновению действительного права на получение денег. В отличие от них
реальные активы (материальные и нематериальные) лишь создают возможность
поступления денежных средств.
Основными характеристиками финансового обязательства (пассива) в рамках
действия финансовых инструментов являются следующие:
1) событие, явившееся причиной возникновения обязательства, находится в
прошлом;
2) компания имеет лишь ограниченную возможность отказаться от передачи
активов или вообще не имеет такого права;
3) передача активов происходит строго в сроки, установленные финансовым
инструментом.
1.3. Развитие финансового менеджмента как науки
В становлении и развитии финансового менеджмента как науки можно
выделить четыре этапа.
Первый этап.
Необходимость в сознательной, целенаправленной деятельности по
управлению экономическими, хозяйственными процессами на Западе возникла
очень давно. Однако она начала реализовываться в теории и на практике лишь с
1850-х гг. (это время можно считать началом истории управления финансами).
Юджин Бригхем, известный американский специалист в области финансового
менеджмента, связывает его зарождение в качестве самостоятельной научной
дисциплины с 1860-х гг.
До 1860-х гг. финансами компаний управляли практики. Их опыт не мог
эффективно применяться во всех отраслях, использоваться в каждой без
исключения ситуации. Знания были эмпирическими. Развитие сферы
управления проходило медленно. После начала первого этапа формирования
финансового менеджмента место экспериментальных научных инструментов
постепенно заняла наука. С ее помощью необходимо было организовать
использование ограниченных объемов капитала для выявления эффективных
способов управления отдельными видами ресурсов.
Выделение финансового менеджмента в самостоятельную научную
дисциплину было вызвано рядом предпосылок. Ниже названы основные из них:
25
- во второй половине XIX в. экономическое развитие субъектов
хозяйствования все сильнее начинало приобретать массовые черты. Крупные
предприятия испытывали острую необходимость в использовании новых
подходов к формированию и распределению ресурсов, организации
финансовых подразделений и служб;
- к этому времени были созданы теории финансов и фирмы, которые стали
основой для формирования новой науки.
Задачами финансового менеджмента на данном этапе развития были
разработка общих основ анализа деятельности предприятий, создание
инструментов
эффективного
управления
производством,
разработка
механизмов мотивации персонала, управления дебиторской задолженностью и
запасами, определение источников и форм привлечения капитала в процессе
создания новых фирм и компаний.
Итак, на Западе финансовый менеджмент на начальной стадии своего
формирования не учитывал специфику компаний и их развития. Были
разработаны только научные подходы и самые общие методы решения
ключевых проблем управления финансами.
Развитие финансового менеджмента как науки в России началось с 1990-х гг.
В этот период отечественные теоретики и практики пытались адаптировать
западные методы управления финансами для применения в условиях
экономики переходного периода.
Второй этап. Начало второго этапа развития финансового менеджмента на
Западе характеризовалось завершением индустриализации. Темпы роста
предприятий ускорялись. Необходимо было провести систематические
изменения в сфере использования ресурсов. Постоянно разрабатывались новые
методы управления финансами. Поэтому к основным задачам финансового
менеджмента при переходе от первого этапа ко второму относилась выработка
критериев, показателей и ориентиров, которые могли обеспечить эффективное
применение ресурсов. Эти критерии сначала носили самый общий характер и
позволяли руководству предприятий определять общие основы стратегии
развития управления финансами.
На рубеже XIX–XX вв. появились серьезные причины (например, рост
экономического потенциала в развитых странах, аккумуляция капитала и
ускорение его концентрации, централизации в руках крупных монополий),
которые выдвинули на первый план необходимость поисков форм и методов
маневрирования финансовыми ресурсами. В связи с активным расширением
акционерных обществ и усилением роли финансового капитала в это время
мощный импульс к развитию получил финансовый рынок. Это обусловило
необходимость расширения и углубления форм финансовых связей
предприятий с основными субъектами этого рынка, овладения новыми
механизмами финансовых отношений с ними.
Результатом всего вышесказанного стало изменение подходов к решению
задач мотивации персонала. Вследствие концентрации капитала появляется ряд
крупных предприятий, мотивация сотрудников в которых является сложной
26
задачей. На первый план выходят новые разработки ученых в области
мотивации персонала.
Стоит заметить, что задача поиска эффективных методик мотивации
персонала является обшей для всех этапов развития финансового менеджмента,
однако подходы к ее решению менялись в зависимости от изменения
экономической ситуации и развития науки.
Так, на рубеже XIX–XX вв. была предпринята первая попытка научного
обобщения накопленного опыта в области менеджмента, и началось
формирование основ научного управления компаниями, которое связывается с
именами Фредерика Тейлора и Анри Файоля, работы которых были посвящены
разработке научных подходов к эффективной мотивации персонала.
На втором этапе развития финансового менеджмента возникают такие
направления, как Школа статистического финансового анализа (Ratio
Statisticians School) (1860–1880 гг.) и Школа мультивариантных аналитиков
(Multivariate Modellers School) (1870–1890 гг.). Основная идея представителей
первого направления заключалась в том, что аналитические коэффициенты,
рассчитанные по данным бухгалтерской отчетности, полезны лишь в том
случае, если существуют критерии, с пороговыми значениями которых эти
коэффициенты можно сравнивать. Приверженцы школы мультивариантных
аналитиков исходили из идеи построения кон цептуальных основ,
базирующихся на существовании несомненной связи частных коэффициентов,
характеризующих финансовое состояние и эффективность текущей
деятельности компании.
На втором этапе развития финансового менеджмента были разработаны
различные теории, например концепция анализа дисконтированного денежного
потока (Discounted Cash Flow Analysis Theory), авторами которой являются
Джон Вильямсон (John Williamson) и Маер Гордон (Муеr Gordon). На Западе в
то время она применялась для управления финансами корпораций. Таким
образом, на втором этапе развития финансового менеджмента разрабатывались
и внедрялись на практике основы финансового анализа компаний. Также в это
время большое внимание уделялось поиску соотношения между отдельными
видами ресурсов при помощи управления финансами. Эта задача включала в
себя такие направления, как оптимизация отношений между основным и
оборотным капиталом, производственным капиталом и ликвидными
средствами, собственными и заемными средствами.
Нововведения не всеми предприятиями воспринимались одновременно.
Передовые организации решали их быстрее остальных. Когда же основная
масса западных предприятий начала решать актуальные на тот момент задачи,
начался переход к следующему этапу развития финансового менеджмента.
Можно сделать вывод: на Западе, в течение второго этапа развития
финансового менеджмента были разработаны концептуальные основы
управления разными видами бизнеса в разных ситуациях. Спектр задач,
решаемых финансовым менеджментом, расширился. Акцент сместился на
оценку эффективности вложений финансовых ресурсов в разные направления
27
развития бизнеса. Были найдены эффективные соотношения между основным и
оборотным капиталом.
В России второй этап развития финансового менеджмента выделить
затруднительно. Что касается управления финансами так, как оно понимается в
экономически развитых странах, то это направление не могло сформироваться
в социалистической экономике ввиду многих причин, в частности из-за
отсутствия рынка ценных бумаг и финансовой самостоятельности (в полном
смысле этого слова) предприятий. Поэтому сегодня некоторые, иногда
достаточно крупные российские предприятия решают задачи, аналогичные тем,
которые стояли перед западными компаниями на втором этапе развития
финансового менеджмента.
Третий этап.
В начале 1930-х гг. на Западе финансовый менеджмент постепенно
переходил к третьему этапу своего развития. Мировой кризис 1930-х гг. вызвал
серьезные экономические затруднения у многих хозяйствующих субъектов
большинства стран: спад производства, банкротство. Многие малые, средние и
даже крупные предприятия столкнулись с финансовыми трудностями, росло
количество финансовых обязательств, по которым они не могли обеспечить
платежи. Для этого периода были характерны высокие темпы инфляции,
массовое банкротство предприятий, низкая инвестиционная активность
субъектов хозяйствования. В эпоху экономических потрясений на первый план
вышли проблемы выживания предприятий в условиях усилившейся
конкуренции и серьезных кризисных явлений. Многие из этих задач
приходилось решать посредством умелого применения денежных ресурсов,
оптимизации объема и структур затрат, имущества, капитала, активизации
финансовых стимулов.
Многие финансово-промышленные группы столкнулись с проблемами
дефицита денежных средств, высокими расходами на обслуживание капитала и
другими проблемами в новой экономической ситуации. Существовавшие
подходы к управлению финансами не обеспечивали оптимизации структуры
капитала и не акцентировались на управлении денежными потоками, в
результате этого многие предприятия оказались на грани банкротства.
Важнейшими целями управления финансовой деятельностью компаний в
этот период являлись, с одной стороны, вывод компаний из кризисного
состояния и предотвращение их банкротства, с другой – восстановление их
активности в качестве субъектов финансового рынка. Возникла объективная
необходимость сознательного управления финансовыми процессами на уровне
руководителей низшего звена, принятия решений иногда рисковых, но
приносящих впоследствии позитивные результаты.
На третьем этапе развития финансового менеджмента были найдены
коэффициенты, с помощью которых можно было оптимизировать соотношения
между отдельными видами ресурсов. Но эти соотношения были определены
для периодов относительно стабильного, не кризисного развития экономики.
Соотношения и коэффициенты, найденные эмпирическим путем, должны
28
изменяться в зависимости от обстоятельств, развития технологий, увеличения
темпов роста производства. Этим обусловлено появление следующей задачи.
Оказывается, что при резком изменении условий хозяйствования должны
меняться и важнейшие финансовые показатели и соответствия, при которых
бизнес компании будет относительно успешным и безопасным. Поэтому на
данном этапе решалась задача поиска и обоснования методов управления всеми
экономическими ресурсами через управление финансами в кризисных
условиях. Большое значение придавалось также управлению рисками.
Необходимо было выработать стратегию управления финансовыми ресурсами в
неблагоприятных
условиях
рисков
и
изменяющейся
макрои
микроэкономической ситуации.
Научные разработки в области финансового менеджмента получили
отражение в целом ряде правовых актов того времени. В частности, на их
основе в США были приняты Закон О ценных бумагах(1933 г.), Закон О банках
(1933 г.), Закон О фондовой бирже (1934 г.), Закон О холдинговых компаниях
(1935 г.), Закон О банкротствеサ (1938 г.), которые заложили основу
современного государственного регулирования финансовой деятельности
компаний.
На третьем этапе развития финансового менеджмента были разработаны
такие важные теоретические концепции и модели, как концепция стоимости
капитала (Cost of Capital Theory) (Джон Вильямсон, 1938 г.), концепция
структуры капитала (Capital Structure Model) (Франко Модильяни и Мертон
Миллер 1958 г.), концепция стоимости денег во времени (Time Value of Money
Model) (Ирвинг Фишер 1930 г.), концепция взаимосвязи уровня риска и
доходности (Френк Найт, 1921 г.).
В России проблемы и задачи управления финансами аналогичные
вышеописанным появились в начале переходного периода, в 1990-е гг. В это
время многие предприятия находились на грани банкротства, из-за чего
выросла значимость управления денежными потоками и оптимизации
структуры активов и капитала. Таким образом, российский финансовый
менеджмент в начале 1990-х гг. сразу столкнулся со всей массой проблем,
которые возникали на западе постепенно по мере развития науки. Многие
российские предприятия, оказавшись на грани банкротства в 1990-х гг., не
освоили еще теорий, открытых на Западе в течение первого и второго этапа
развития финансового менеджмента. Поэтому решение таких сложных задач,
как управление предприятием в условиях кризиса, было для отечественных
компаний особенно серьезной проблемой. Нужно сказать еще и о том, что
данный этап развития финансового менеджмента в России начался гораздо
позднее, чем на Западе. Когда некоторые российские предприятия столкнулись
с необходимостью осуществлять управление в условиях кризиса, начала
ощущаться острая нехватка квалифицированных специалистов. Первоначально
управлением денежными потоками и оптимизацией структуры капитала в
России занимались специалисты в области экономики предприятия, плановики
и бухгалтеры-аналитики.
29
Таким образом, одной из основных задач третьего этапа развития
финансового менеджмента была разработка методов и способов
прогнозирования рисков в разных отраслях промышленности. В России эта
проблема стояла наиболее остро в начале 1990-х гг. Она была актуальна лишь
для тех предприятий, которые к этому времени освоили теории и методы
управления финансами, применявшиеся на первом и втором этапах развития
финансового менеджмента на Западе. На Западе необходимость
прогнозирования рисков была вызвана кризисом 1930-х гг. Тогда стояла задача
управления рисками и осуществления их анализа, но не было способов оценки
рисков. Такой инструмент управления финансами, как страхование рисков не
был еще разработан.
Современный этап. В западной экономике в 1950-х гг. произошли изменения,
создавшие предпосылки для перехода финансового менеджмента на
современный этап. Интеллектуальная революция, подъем хозяйства во многих
развитых странах, начавшиеся в 1950-е гг., а также дальнейшее развитие
общественных процессов, науки и рыночной инфраструктуры создали
предпосылки для формирования целостной научной системы управления
финансовой деятельностью предприятий. В значительной степени этому
способствовали такие процессы, как расширение финансовых операций в
области хозяйственной деятельности предприятий, появление новых и
модернизация ранее действующих финансовых институтов, модификация
учета, отчетности, разработка и внедрение более прогрессивных форм и
методов расчетов, прогнозирования, планирования, анализа и других форм
контроля.
Современный этап характеризуется поступательным экономическим
развитием большинства стран, активной интеграцией отдельных национальных
экономик в систему мирового экономического хозяйства, началом процессов
глобализации экономики. Роль финансовых рынков в деятельности крупных
компаний и производственно-хозяйственных комплексов резко возросла.
Раньше финансовые ресурсы выступали в качестве посредника в процессе
обмена или приобретения экономических ресурсов.
Теперь финансовые рынки оказывают сильное влияние на все аспекты
деятельности крупных компаний. С другой стороны, умение эффективно
управлять финансами, совершать операции на финансовых рынках позволяет
сформировать
важные
качественные
характеристики
использования
экономических ресурсов, которые с течением времени становятся ключевыми
факторами конкурентоспособности компаний.
Управление финансами крупных компаний, их операции на финансовых
рынках становятся мощным инструментом, при помощи которого достигаются
следующие результаты:
- оптимизация соотношения между ликвидностью, доходностью и рисками;
- быстрое обеспечение соответствия между финансовыми ресурсами
компании и устойчивой скоростью ее роста;
30
- оптимизация управления разнообразными видами производственных и
коммерческих рисков посредством операций с финансовыми активами.
Назовем
современные
методы
управления
финансами:
система
сбалансированных показателей (Balanced Scorecard — BSC), разработанная
Дэвидом Нортоном и Робертом Капланом; модель финансового обеспечения
устойчивого роста предприятия (A Model of Optimal Growth Strategy) (Джеймс
Ван Хорн 1988 г., Роберт Хиггинс 1997 г.); модель оценки финансовых активов
с учетом систематического риска (Capital Asset Pricing Model) (Уильям Шарп,
1964 г.); модель оценки опционов (Option Pricing Model) (Фишер Блэк, Майрон
Скоулз, 1973 г.) и др.
В то время как на Западе современный этап развития финансового
менеджмента уже подходит к завершению, в России его достигли лишь
отдельные передовые предприятия, преимущественно сырьевых отраслей
(компаний, действующих в новых сферах бизнеса, среди прошедших третий
этап практически нет). Руководство наиболее развитых предприятий понимает
необходимость быстрых изменений управления, в том числе и финансового.
Достичь этого можно, используя системные принципы и системный подход. На
передовых предприятиях разрабатывается финансовая политика, нацеленная на
стратегический рост.
Контрольные вопросы
1. Назовите основные задачи, которые выполняет финансовый менеджмент.
2. Дайте определение понятия «финансовый менеджмент».
3. Назовите основные функции финансового менеджмента.
4. По каким признакам классифицируется финансовый менеджмент.
5. Дайте характеристику основных фундаментальных концепций управления
финансами.
6. Раскройте смысл понятий «финансовый инструмент», «финансовый
актив», «финансовое обязательство».
7. Назовите основные задачи, решаемые финансовым менеджером в
компании.
8. Назовите основные этапы развития финансового менеджмента как науки в
мире и в России.
2. ОСНОВЫ ФИНАНСОВЫХ ВЫЧИСЛЕНИЙ Ошибка! Закладка не
определена.
2.1.Концепция учета временного фактора финансовых операций.
Вычисление будущей и приведенной стоимости денег
Финансовый менеджмент основан наряде концепций, являющихся основой
для выполнения расчетов и принятия управленческих решений, в их числе
концепция временной стоимости денежных ресурсов, концепция учета влияния
фактора инфляции, концепция учета фактора риска и пр.
По словам Мюррея Ротбарда, «вся экономика пронизана «рынками времени»,
где нынешние блага обмениваются на будущие». Концепция временной
стоимости денег играет центральную роль в практике финансовых вычислений
31
и подразумевает необходимость учета времени при осуществлении
долговременных финансовых операций путем оценки и сравнения стоимости
денег в начале финансирования проекта и при их возврате в виде будущих
денежных поступлений. С течением времени стоимость денег изменяется с
учетом нормы прибыли на финансовом рынке, в качестве которой обычно
используют норму ссудного процента. При этом стоимость денег в настоящее
время всегда выше, чем в любом будущем периоде. Стоимостную неравноценность определяют три основных фактора: инфляция, снижающая
покупательную способность денег, полученных в будущем; риск неполучения
дохода при вложении капитала и предпочтение текущего потребления
будущему.
Деньги имеют временную ценность и стоимость. Рубль, полученный сегодня,
дороже, чем рубль, полученный в будущем. Причина этого состоит не только в
том, что инфляция может снизить покупательную способность рубля,
полученного в будущем, и даже не в том, что в получении денег в будущем
нельзя быть до конца уверенным. В большей степени это утверждение
основывается на том факте, что рубль, полученный сегодня, можно
инвестировать уже сегодня и получить больше, чем рубль, полученный в
будущем.
Концепция временной ценности денег является объективной реальностью и
обязательно учитывается в финансовых и инвестиционных решениях, она
основана на понятии процента, а фактор времени тем оценки и сравнения
стоимости денег в начале финансирования проекта и при их возврате в виде
будущих денежных поступлений. С течением времени стоимость денег
изменяется с учетом нормы прибыли на финансовом рынке, в качестве которой
обычно используют норму ссудного процента. При этом стоимость денег в
настоящее время всегда выше, чем в любом будущем периоде.
Краткосрочные финансовые операции. Рассмотрим вначале схемы
начисления простых, сложных и непрерывных процентов.
Простые проценты (simple interest) — проценты, которые начисляются
только на исходную (первоначальную) или основную (principal) сумму денег.
Количественное выражение суммы Sn, полученной по истечении п периодов
при начислении простыми процентами, является функцией трех переменных:
первоначальной или основной суммы денег Р, процентной ставки / за один
период времени и количества периодов времени п, т.е. Sn = S (Р,i, n). При
однократном начислении простых процентов (п = 1) имеем:
S1 = P+i xP=P+1x ixP=P + iP,
при двукратном начислении простых процентов (n = 2)
S2 = P + ixP + ixP = P+2xixP = P+2iP.
При кратном (повторном) начислении простых процентов (п периодов)
начисление делается по отношению к исходной сумме п раз и представляет
собой каждый раз одну и ту же величину iP. Таким образом,
Sn=P + ixP + ixP + ... + ixP = P + nxixP = P + niP = P(1 + ixn),
где Р — исходная (первоначальная) сумма;
32
S — наращенная сумма (исходная сумма вместе с начисленными процентами);
i — процентная ставка, выраженная в долях;
п — число периодов начисления.
Зная значения любых трех переменных можно найти значение четвертой
переменной.
Простые проценты обычно используются в краткосрочных финансовых
операциях, т.е. таких, срок проведения которых меньше или равен году. На
практике продолжительность краткосрочной операции, как правило, меньше
года. В этом случае срок проведения операции в формуле начисления простых
процентов Sn = Р (1 + i х п) корректируется, а именно полагают
n = t/B,
где t — число дней проведения операции;
В — временная база, т.е. число дней в году: 360 дней (12 месяцев по 30
дней) — обыкновенные или коммерческие проценты, 365 или 366 дней в году
— точные проценты. Срок продолжительности операции t может быть
приблизительным, если месяц принимается равным 30 дням, или точным, если
используется фактическое число дней в каждом месяце.
В зависимости от значений параметров t и В возможны следующие
варианты начисления процентов t/B:
1) обыкновенные, или коммерческие, проценты:
■ 360/360 — приближенное число дней проведения операции (месяц
принимается равным 30 дням) и финансовый год (12 месяцев по 30 дней). Эта
схема начисления простых процентов применяется в большинстве развитых
стран, включая США и государства континентальной Европы. Ее удобно использовать в аналитических расчетах;
■ 365/360 — точное число дней проведения операции и финансовый год (12
месяцев по 30 дней);
2) точные проценты 365/365 — точное число дней проведения операции и
фактическое число дней в году. В России в основном применяются точные
проценты, которые используются в официальных методиках Центрального
банка РФ и Министерства финансов РФ для расчета доходности по
краткосрочным государственным обязательствам.
Рассмотрим простейшие примеры, связанные с начислением простых
процентов.
Рубль, имеющийся сегодня, дороже, чем рубль, полученный в будущем,
потому что в результате хранения на сберегательном (депозитном) счете или
каких-либо других инвестиций в финансовые или имущественные активы
можно получить дополнительный доход. На практике вычисление будущей
стоимости денег известно как вычисление сложных процентов.
При анализе краткосрочных финансовых операций применяют два метода
дисконтирования — математическое и коммерческое (банковский учет). При
математическом дисконтировании в качестве нормы приведения применяют
ставку i, используемую при наращении, а при коммерческом — учетную
33
ставку. Норма приведения называется также декурсивной ставкой процентов.
Разность Sn — Р называется дисконтом или скидкой. Коммерческое
дисконтирование применяется в основном при банковском учете векселей.
Сложные проценты, или компаундинг (compounding), — рост вложенной в
банк суммы, достигаемый посредством реинвестирования процентов, которые
не изымаются, а добавляются к первоначальным вложениям. Отличие сложного
процента от простого заключается в том, что при сложном проценте
начисление производится на всю имеющуюся сумму, а не только на
первоначальную, и вследствие этого линейная зависимость между суммой,
полученной по истечении п периодов при начислении простыми процентами
Sn, и первоначальной суммой Р заменяется степенной зависимостью.
Для того чтобы разобраться в методике начисления сложных процентов,
введем следующие обозначения: Р— начальная сумма денежных средств
(приведенная или текущая стоимость денежных средств в начальный период
времени 0) (present value); п — количество периодов начисления (numbers of
periods), лет; Fn — будущая стоимость денежных средств в конце периода
(года) с номером п (future value in n'speriod); i — годовая процентная ставка,
действующая во все периоды начисления процентов от 0-го до n-гo
включительно.
Тогда сумма денежных средств в конце первого периода (года) составит
F1 = P+iP=Px(1+i),
а в конце второго периода (года)
F2 = F1 + iFl = F1x(l + i) = Px(l + i)x(l + i) = Px(l + i)2.
Продолжая аналогичным образом, в конце n-го периода (года) получим
сумму денежных средств
Fn
Fn
1
iFn
1
Fn 1 *(1 i )
P *(1 i )n 1 *(1 i )
P *(1 i ) n
Таким образом, будущая стоимость денег, вложенных в какие-либо
инвестиции и вычисленная по формуле сложных процентов исходя из
процентной ставки i за n периодов (лет), выглядит следующим образом:
Fn
P *(1 i )n
P *T1 (i, n)
где T1(i,n) = (1 + i)n — мультипликационный множитель будущей стоимости
денежной единицы на конец периода (года) с номером п.
Продолжительность периода начисления может быть меньше года, поскольку
существует необходимость рассчитывать будущую стоимость чаще, чем раз в
год. Например, банки рассчитывают будущую стоимость раз в квартал, месяц,
ежедневно и даже чаще, увеличивая количество периодов и уменьшая их
продолжительность. Если будущая стоимость Денег вычисляется т раз в году,
то формула ее определения будет выглядеть следующим образом:
Fn
P *(1
i n*m
)
m
P * T1 (
i
, n * m)
m
Формула Fn P *(1 i )n*m P * T1 ( i , n * m) отражает большее количество периодов
m
m
начисления (большую частоту компаундинга) пхт при меньшей процентной
34
ставке i/ т за период времени. В этом случае говорят о номинальной
процентной ставке i / т.
Наряду с номинальной процентной ставкой используют реальную
процентную ставку, т.е. процентную ставку, очищенную от инфляции.
Взаимосвязь реальной, номинальной ставки и инфляции в общем случае
описывается следующей (приближенной) формулой:
ir = in - h
где in — номинальная процентная ставка;
ir — реальная процентная ставка;
h — ожидаемый или планируемый уровень инфляции.
И. Фишер предложил более точную модель взаимосвязи реальной,
номинальной ставок и инфляции:
ir
1 in
1 h
Приведенная (дисконтированная) стоимость (present value) определяется
как сегодняшняя стоимость будущих платежей или потока наличности. Meтод
вычисления приведенной стоимости широко известен как метод
дисконтирования. Фактически метод дисконтирования есть процесс, обратный
вычислению будущей стоимости. Поэтому процентная ставка /, используемая
при вычислении будущей стоимости, при определении приведенной стоимости
денег называется ставкой дисконта. Ставка дисконта известна также как
стоимость капитала (cost of capital) или минимальная ставка доходности,
ожидаемая инвестором.
Так как будущая стоимость денег определяется по формуле
Fn P *(1 i) n
где Р— приведенная (текущая) стоимость денежных средств, то, преобразовав это выражение, получим
P
Fn
(1 i ) n
Fn *
1
(1 i) n
Fn *
1
T1 (i, n)
Fn * T3 (i, n)
где T3 (i,n) представляет собой приведенную стоимость одной денежной
единицы (1 руб., 1 долл.), ожидаемую к получению через п периодов. Для
практических расчетов используются финансовые таблицы, содержащие
данные дисконтирующих множителей.
Для сравнения различных вариантов инвестирования (с разными периодами
начисления процентов) используют эффективные годовые процентные ставки.
«Правило 72».
Задача удвоения капитала при начислении сложными процентами решается с
помощью «правила 72»: для определения процентной ставки i, при которой
произойдет увеличение сбережений при начислении сложными процентами зал
периодов времени, нужно 72 разделить на п, т.е. i≈ 72/n.
Непрерывный процент. На практике встречаются случаи, когда проценты
начисляются непрерывно, например каждый день (или за сколь угодно малый
промежуток времени). Если бы проценты начислялись ежедневно, то годовой
35
коэффициент (множитель) наращения выглядел так: (1 + i/365)365. Для
непрерывного начисления процентов, т.е. при п=>∞, имеем:
Fn P *(1 i / n)n P * ei
где е ~ 2,718281... называется числом Эйлера и является одной из важнейших постоянных математического анализа.
Ставку непрерывных процентов называют силой роста (force of interest) и
обозначают символом δ, в отличие от ставки дискретных процентов (i).
2.2. Понятие и оценка стоимости денег при аннуитете. Долгосрочные
финансовые операции
Долгосрочные финансовые операции подразделяются на две категории:
активные (вложения средств в различные виды финансовых активов) и
пассивные
(обеспечение
деятельности
хозяйствующего
субъекта
необходимыми финансовыми ресурсами). Активные долгосрочные финансовые
операции состоят из последовательности денежных поступлений или выплат,
называемых потоком платежей. В потоке платежей выплаты представляются
отрицательными величинами, а поступления — положительными. Поток
платежей, все члены которого положительные величины, а временные
интервалы постоянны, называют финансовой рентой, или аннуитетом.
Финансовая рента применяется в сберегательных, страховых и пенсионных
схемах, инвестиционных проектах, облигационных займах, взносах по
погашению потребительского кредита и т.д.
В табл. 2.1 представлена классификация и перечислены основные параметры
финансовых рент.
Таблица 2.1 Классификация рент (аннуитетов)
Параметр
Особенности
Примечание
1. Постоянная
Члены ренты (отдельные
рента (fixed
платежи) одинаковой
annuity)
величины
2. Переменная
Члены ренты (отдельные
рента (variable
платежи) различаются по
annuity)
величине
3. По
Годовая рента
продолжительно
сти периода
ренты
(временной
интервал между
двумя соседними
платежами)
4. По числу
Ренты с начислением один Моменты
начисления
начислений
раз в году, т раз в году,
процентов могут не совпадать с
процентов
непрерывно
моментами рентных платежей
5. По
Верная рента Условная
36
вероятности
рента
выплаты членов
6. По числу
Ограниченные ренты, т.е.
членов
ренты с конечным числом
членов Бесконечная, или
вечная, рента
7. По наличию
сдвига момента
начала ренты по
отношению к
началу действия
контракта или
какому-либо
другому
моменту ренты
8. Мо моменту
выплаты
платежей
Примером
вечной
ренты
являются
выплаты
по
облигационным
займам
с
неограниченными или нефиксированными сроками
Немедленные ренты
Отложенные ренты
Отсроченные ренты
Обычные ренты, или
постнумерандо: платежи
осуществляются в конце
каждого периода
Приведенная
стоимость
аннуитета, осуществляемого на
условиях
последующих
платежей
(постнумерандно),
производится по формуле:
Pn
A
post
A
1
(1 i)1
1
A
1
(1 i)2
1
1
...
(1 i) (1 i)2
(1 i) n
1
1
(1 i) n
... A
n
A*
t 1
1
A * T4 (i, n)
(1 i)t
1
1
A* * 1
i
(1 i)n
где А – член аннуитета,
характеризующий
размер
платежа в конце текущего
периода
T4(i,n)
–
дисконтирующий
множитель, характеризующий
приведенную
стоимость
срочного
аннуитета
постнумерандо
в
рубль
продолжительностью
в
n
периодов
37
Пренумерандо: выплаты
производятся в начале
каждого периода, иногда
платежи предусматриваются
в середине каждого периода
Приведенная стоимость
аннуитета, осуществляемого на
условиях предварительных
платежей (пренумерандо), т.е.
каждый платеж происходит в
начале периода, производится
по формуле:
Sn
pre
A* (
Sn
post
A * T2 (i, n) * (1
(1
* (1
i)
i
n
1
) * (1
i)
i)
i)
Любое денежное поступление в условиях аннуитета называется членом
ренты. Если все выплаты или поступления одинаковой величины, то рента
называется постоянной (fixed annuity), и в противном случае — переменной
(variable annuity). Временной интервал между поступлениями называется
периодом аннуитета (ренты). Зная число выплат (периодов), можно легко
определить календарный срок аннуитета (ренты). Если выплата производится в
конце каждого периода, то рента называется постнумерандо или обычной
(ordinary annuity), а если в начале периода, то пренумерандо или
авансированной (annuity due).
Если число равных временных интервалов ограничено, аннуитет называется
срочным, например платежи за пользование сданным в аренду земельным
участком. Аннуитет называется бессрочным (perpehiity), если денежные
выплаты или поступления продолжаются достаточно долго. Теоретически это
означает, что число выплат бесконечно. Бессрочный аннуитет часто называют
вечной рентой. Например, среди ценных бумаг, выпускаемых британским
правительством, есть бессрочные облигации, по которым не даются обязательства погашения, но предлагается ежегодный фиксированный доход в течение
неограниченного периода.
Ренты делятся на безусловное (annuity certain), когда заранее договариваются
о датах первой и последней выплаты, и условные (contingent annuity), когда дата
первой и (или) последней выплаты зависит от обусловленного события.
Примером условной ренты может являться пенсионное обеспечение.
Если период ренты совпадает с периодом начисления процентов, то рента
называется простой, в противном случае — общей.
Приведѐм параметры, определяющие стоимость обычной и срочной ренты
(аннуитета):
■ приведенная стоимость обычного аннуитета — вычисляется на момент
времени, отстоящий на один период до появления первого денежного потока;
■ приведенная стоимость срочного аннуитета — вычисляется на момент
первого денежного потока;
38
■ будущая стоимость обычного аннуитета — вычисляется на момент
последнего денежного потока:
■ будущая стоимость срочного аннуитета — вычисляется на момент
времени, отстоящий на один период до появления первого денежного потока.
Рассмотрим некоторые методы оценки стоимости денег при аннуитете.
Расчет приведенной стоимости аннуитета, осуществляемого на условиях
последующих платежей (постнумерандо), производится по формуле
Pn
A
post
A
1
1
(1 i )
1
A* * 1
i
1
(1 i )1
1
(1 i ) 2
A
...
1
(1 i ) 2
1
(1 i ) n
...
1
(1 i ) n
A
n
A*
t 1
1
(1 i ) t
A * T4 (i, n)
1
(1 i ) n
где А — член аннуитета, характеризующий размер отдельного платежа (выплат)
в конце текущего периода;
i — используемая процентная (дисконтная) ставка, выраженная десятичной
дробью;
п — количество интервалов, по которым осуществляется каждый платеж, в
общем обусловленном периоде времени;
T4(i,n) – дисконтирующий множитель, характеризующий приведенную
стоимость срочного аннуитета постнумерандо в рубль продолжительностью в n
периодов.
Контрольные вопросы
1. Перечислите основные концепции финансового менеджмента.
2. Перечислите основные положения концепции временной стоимости
денег. В чем ее экономический смысл?
3. Какие факторы определяют стоимостную неравномерность стоимости
денег во времени?
4. Охарактеризуйте процессы наращения и дисконтирования. Приведите
примеры.
5. Раскройте схемы начисления простых, сложных и непрерывных
процентов. Приведите примеры.
6. Как изменяется будущая стоимость денег при увеличении продолжительности инвестирования?
7. Дайте определение реальной процентной ставки. Приведите примеры.
8. Что такое эффективная годовая процентная ставка? Приведите примеры.
9. Охарактеризуйте долгосрочные финансовые операции, приведите их
классификацию.
10. Дайте определение финансовой ренты или аннуитета. Приведите
классификацию и перечислите основные параметры финансовых рент.
11. Назовите шесть наиболее распространенных методов оценки будущей и
приведенной стоимости в финансовых и инвестиционных расчетах.
39
12. На чем основаны алгоритмы определения стоимости в случае
неоднородных денежных потоков?
13. Сформулируйте гипотезу абсолютной эффективности рынка.
14. Что означает слабая степень эффективности рынка?
15. Что означает средняя степень эффективности рынка?
40
3 ОЦЕНКА И ПРОГНОЗИРОВАНИЕ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ
ПРЕДПРИЯТИЯ
Чтобы оценить текущее и перспективное финансовое состояние предприятия,
финансовые менеджеры выполняют финансовый анализ. Это метод оценки и
прогнозирования финансового состояния пред- приятия на основе данных
бухгалтерского учета и отчетности. Его задача — оценить финансовое
состояние предприятия, выявить возможности повышения эффективности его
функционирования с помощью рациональной финансовой политики, оценить
направления развития предприятия исходя из потребностей в финансовых
ресурсах.
Для анализа финансовой (бухгалтерской) отчетности используют следующие
приемы:
- чтение отчетности — изучение абсолютных показателей отчетности;
- горизонтальный анализ — изучение изменений статей отчетности по
сравнению с предшествующим периодом;
- вертикальный анализ — определение удельного веса различных статей
отчетности в общем итоге;
- трендовый анализ — определение относительных отклонений показателей
отчетности за несколько лет от уровня базисного года, для которого все
показатели принимаются за 100 %;
- расчет финансовых коэффициентов — определение пропорций
- между различными статьями отчетности.
Аналитическая ценность финансовых коэффициентов подтверждается тем,
что за рубежом существуют специальные издания, где публикуются
статистические сводки об этих коэффициентах. Их рас- считывают
специальные организации (например, налоговое бюро министерства торговли
США, предпринимательские союзы, торгово-промышленные палаты и др.).
Единая система показателей не соблюдается, публикуются 10–15 (иногда
больше) показателей.
Основные показатели, характеризующие финансовое состояние предприятия,
объединяются в группы:
1 — коэффициенты ликвидности (текущей платежеспособности); 2 —
коэффициенты платежеспособности (структуры капитала); 3 — показатели
деловой активности (оборачиваемости); 4 — показатели рентабельности
(прибыльности).
Эти показатели можно рассчитать по данным баланса предприятия (форма №
1) и отчета о финансовых результатах (форма № 2).
Коэффициенты ликвидности отражают способность предприятия вовремя
оплатить свою краткосрочную задолженность, мобилизовав ликвидные активы.
Рассчитывают эти коэффициенты в зависимости от срочности погашения долга:
41
Коэффициенты платежеспособности характеризуют возможность выполнить
обязательства перед кредиторами и инвесторами, имеющими долгосрочные
вложения в предприятие. Наиболее часто используют следующие
коэффициенты платежеспособности:
Показатели деловой активности (оборачиваемости) характеризуют
эффективность работы предприятия в использовании активов. Коэффициенты
оборачиваемости, показывающие количество оборотов, которое совершают
оборотные активы и отдельные их элементы в течение отчетного периода, а
также показатели длительности оборота в днях (за сколько дней совершается
один оборот), рассчитывают так:
42
Показатели рентабельности (прибыльности) характеризуют прибыльность
(доходность) деятельности предприятия. Рассчитывают различные варианты
показателей рентабельности:
43
Коэффициенты, рассчитанные по данным финансовой отчетности,
сравнивают с принятыми нормативными значениями, среднеотраслевыми
нормами и показателями конкурентов.
Взаимосвязь финансовых показателей используют в анализе и разработке
предложений по улучшению финансового состояния предприятия. Наиболее
известная взаимосвязь получила название формулы Дюпона, поскольку
впервые была применена для управления финансами в концерне Дюпона. Эта
формула
выражает
зависимость между рентабельностью
активов,
рентабельностью реализации продукции и оборачиваемостью активов
предприятия и может быть представлена так:
В зависимости от конкретных целей и задач можно выполнить финансовый
анализ разной степени детализации. Например, для быстрой оценки
финансового состояния можно ограничиться экспресс-анализом минимального
количества наиболее важных показателей или провести углубленный анализ,
используя десятки финансовых показателей. Единой методики не существует,
поэтому аналитики используют различные наборы показателей. Одна из систем
показателей для экспресс-анализа представлена в табл. 2.2. В таб. 2.3-2.9
представлены
основные
показатели,
используемые
для
техникоэкономического анализа деятельности предприятия.
44
Таблица 2.2 Показатели для быстрой оценки финансового состояния
предприятия
Направление анализа
Показатель
1. Оценка экономического потенциала
1.1. Оценка имущественного Величина основных средств и их доля в
положения
общей сумме активов Коэффициент износа
основных средств
1.2. Оценка финансового
Общая сумма хозяйственных средств,
положения
находящихся в распоряжении предприятия
Величина собственных средств и их доля в
общей сумме источников Коэффициент
1.3. Наличие ―больных‖
текущей ликвидности
статей
Доля собственных оборотных средств в их
в отчетности
общей сумме
Доля долгосрочных заемных средств в
общей сумме источников Коэффициент
покрытия запасов
Убытки
Ссуды и займы, не погашенные в срок
Просроченная дебиторская и кредиторская
задолженность Векселя выданные
(полученные) просроченные
2. Оценка результативности финансово-хозяйственной деятельности
Прибыль Рентабельность общая
Рентабельность основной деятельности
2.2. Оценка динамичности
Сравнительные темпы увеличения выручки,
прибыли и авансированного капитала
Оборачиваемость активов
Продолжительность операционного и
2.3. Оценка эффективности
финансового цикла Коэффициент
использования
погашаемости дебиторской задолженности
экономического потенциала Рентабельность авансированного капитала
Рентабельность собственного капитала
2.1.
Оценка прибыльности
45
Таблиц 2.3 Аналитические показатели для оценки имущественного положения
Показатель
Формула для
Источник информации
расчета
Сумма активов
Валюта баланса
Форма
№1
бухгалтерской
предприятия (БЛ) отчетности (баланс предприятия)
Доля активной
Фа)/Ф
Форма
№5
бухгалтерской
части основных
отчетности (приложение к балансу)
производственных
фондов (ОПФ)
Коэффициент
Фвыб/ Фн
Форма
№5
бухгалтерской
выбытия
отчетности (приложение к балансу)
Коэффициент
Фввед /Фк
Форма
№5
бухгалтерской
обновления
отчетности (приложение к балансу)
Обозначения:
Ф - стоимость основных производственных фондов, Фа - стоимость активной
части основных производственных фондов, Фвыб - стоимость выбывших
основных производственных фондов за период, Фввед- стоимость введенных
основных производственных фондов за период, Фн- стоимость основных
производственных фондов на начало периода,
Фк- стоимость основных
производственных фондов па конец периода.
Таблиц 2.4 Оценка платежеспособности
Показатель
Формула для
Источник информации
расчета
Величина собст(СК + ДО) -(ВА)
Форма
№1
бухгалтерской
венных оборотных
отчетности (баланс предприятия)
средств (СОС)
Коэффициент
(ТА) / (ТО)
Форма
№1
бухгалтерской
общего покрытия
отчетности (баланс предприятия)
(коэффициент текущей ликвидности), КОП,
Коэффициент
(ДЗ + КФВ + ДС+ Форма
№1
бухгалтерской
финансового по- ПА) / ТО
отчетности (баланс предприятия)
крытия (коэффициент быстрой
ликвидности), КФП
Коэффициент деДС / ТО
Форма
№1
бухгалтерской
нежного покрытия
отчетности (баланс предприятия)
(коэффициент
абсолютной ликвидности), КДП
Маневренность
ДС/СОС
Форма
№1
бухгалтерской
собственных обоотчетности (баланс предприятия)
ротных средств
46
Текущие активы (ТА) = оборотные средства,
Текущие обязательства (ТО) = краткосрочные кредиты и займы (ККЗ) +
кредиторская задолженность (КЗ).
СК - собственный капитал,
ДО - долгосрочные обязательства,
ВА - внеоборотные активы,
ДЗ - дебиторская задолженность, КФВ - краткосрочные финансовые активы,
ДС - денежные средства, ПА - прочие активы.
Показатель
Коэффициент финансовой зависимости
(КФЗ)
Коэффициент маневренности собственного капитала,
КМск
Коэффициент
долгосрочного
привлечения заемных
средств
Коэффициент структуры
привлеченного капитала
Таблиц 2.5 Оценка финансовой устойчивости
Формула для
Источник информации
расчета
Б Л/ С К
Форма
№1
бухгалтерской
отчетности (баланс предприятия)
СОС/СК
Форма
№1
бухгалтерской
отчетности (баланс предприятия)
(ДО) / (ДО + Форма
№1
бухгалтерской
СК)
отчетности (баланс предприятия)
(ДО) / (ДО + Форма
№1
бухгалтерской
ККЗ + КЗ)
отчетности (баланс предприятия)
Обозначения:
СК (собственный капитал) = Капитал и резервы
ДО + ККЗ + КЗ - привлеченный капитал (ПК)
Таблиц 2.6 Оценка деловой активности (оборачиваемости)
Показатель
Формула для
Источник информации
расчета
Выручка
от
реа- BP, ВП, ПР,
Форма
№2
бухгалтерской
лизации,
валовая ПН, ЧП
отчетности
прибыль, прибыль от
реализации, прибыль до
налогообложения,
чистая прибыль
Производительность
ВР/ ССЧ
Формы №№ 2 и 5 бухгалтерской
труда, Птр
отчетности
Фондоотдача, kи
BP / Фср
Формы №№ 2 и 5 бухгалтерской
отчетности
Коэффициент
BP / ОСср
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
оборачиваемости, Коб
отчетности
47
Ресурсоотдача, РО
ВР/БЛ
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
отчетности
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
отчетности
Коэффициент поДЗср/ВР
гашения дебиторской
задолженности
Оборачиваемость
ВР/СКср
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
собственного капитала
отчетности
Обозначения:
ССЧ - среднесписочная численность работников,
Фср - средняя стоимость основных производственных фондов.
Таблиц 2.7 Оценка положения ОАО на фондовом рынке
Показатель
Формула для
Источник информации
расчета
Рыночная цена акции,
Данные фондовой биржи
РЦА
Учетная
цена акции, СК (после
Документы бухгалтерского учета
УЦА
выплаты
дивидендов
по
привилегированным акциям) /
(число
обыкновенных
акций)
Дивиденд на одну
Документы бухгалтерского учета
акцию, ДВД
Доход на акцию, ДА
(ЧП за вычетом Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
дивидендов по отчетности
привилегированным
акциям) /
(Число
обыкновенных
акций)
Окупаемость
РЦА/ Д А
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
обыкновенной акции,
отчетности,
данные
фондовой
Тоа, (ценность акции)
биржи
Рентабельность акции, ДВД/ Р Ц А
РА
Дивидендный выход,
ДВД / ДА
ДВДВ
Коэффициент
РЦА / УЦА
котировки акции, ККА
Выручка на акцию,
BP / (число
Документы бухгалтерского учета
48
ВРА
акций в
обращении)
Таблиц 2.8 Оценка рентабельности (прибыльности, доходности)
Показатель
Формула для
Источник информации
расчета
Рентабельность
Ч П/ В Р
Форма
№2
бухгалтерской
продукции (хоотчетности
зяйственно
деятельности), Рхд
Рентабельность
ПР/ВР
Форма
№2
бухгалтерской
продукции, Рпр
отчетности
Рентабельность
ПР / Зпр
Форма
№2
бухгалтерской
основной деяотчетности
тельности, Род
Рентабельность активов,
ЧП / БЛср
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
Ра
отчетности
Фондорентабельность,
ПР / Фср
Формы №№ 2 и 5 бухгалтерской
ФР
отчетности
Рентабельность
Ч П/ С К
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
собственного капитала,
отчетности
Рск
Обозначения:
ОСср - средняя стоимость оборотных средств,
ДЗср - средняя величина дебиторской задолженности,
СКср - средняя величина собственного капитала
- Зпр - затраты на производство,
- БЛср - средняя за период величина валюты баланса. Возможно
конструирование различных показателей рентабельности по общему правилу: в
числителе - прибыль, в знаменателе - ресурсы или затраты.
Таблиц 2.9 Комплексная оценка деятельности предприятия
Свойство или поФормула для
Источник информации
казатель
расчета
Инвестиционная
Рск = Рхд РО • Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
привлекательность
КФЗ
отчетности
предприятия
Инвестиционная
Тоа =
Документы
бухгалтерского
и
привлекательность
(РЦА/ВРА) • биржевого учета
акций ОАО
(ВРА/ДА)
Индекс кредито3,3 Kl + К2 + Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
способности, Z1.
0,6КЗ + 1,4К4 + отчетности
1,2К5
Норматив: Z1 >
2,7
К1
П Н/ Б Л
49
К2
КЗ
К4
К5
Индекс кредитоспособности, Z2
РО
СК/ПК
Р П/ БЛ
С ОС / БЛ
-0,3877
1,0736КОП
+1,579Упк
Формы №№ 1 и 2 бухгалтерской
отчетности
Обозначения:
РП - реинвестированная прибыль (прибыль, направленная на развитие
предприятия),
Упк = ПК / БЛ - удельный вес привлеченного капитала,
ПК (привлеченный капитал) = ДО + ККЗ + КЗ.
Шкала вероятности банкротства по Z1-показателю.
менее 1,8
очень высокая
от 1,81 до 2,7
высокая
от 2,71 до 2,99
средняя
от 3,0
низкая
Наиболее важные показатели деятельности предприятия, используемые в
рейтинговом анализе
Индекс выручки, Iвр = (BPt / BPt-1) - 100%
Доля рынка, занимаемая продукцией предприятия, ДР ОРпр/ ОР
Индекс собственного капитала Iск = CKt / CKt-1
Рентабельность собственного капитала Рcк = ЧП / СКср
Коэффициент реальной средней заработной платы работников предприятия
Кр = ЗПср / ПМ
Коэффициент общего покрытия (текущей ликвидности) КОП (Ктл) = ТА / ТО
Коэффициент финансового покрытия (быстрой ликвидности) КФП (Кбл) =
ФА / ТО
Коэффициент денежного покрытия (коэффициент абсолютной ликвидности)
КДП (Кал)=(ДС + ЛРФА) / ТО
Коэффициент финансовой зависимости КФЗ = БЛ / СК
Показатель стратегии управления оборотными средствами Кстр = ЧОКфакт /
ЧОКмакс
Ресурсоотдача РО = BP / БЛср
Относительная производительность труда Птр отн Птр/ПМ
Обозначения:
BPt, BPt-1 - выручка в отчетном и в предыдущем периодах,
ОРпр, ОР - объем сегмента рынка, занятого предприятп ем и общий объем
(потенциал) сегмента рынка, CKt, CKt-1 - средняя величина собственного
капитала (раздел "Капитал и резервы" баланса) в отчетном и предыдущем
периодах,
ЧП - чистая прибыль,
ЗПср средняя заработная плата = ФОТ/Тср, где ФОТ фонд оплаты труда, Тср
- среднесписочная численность работников,
50
- ПМ - прожиточный минимум за период,
ТА - величина текущих активов (раздел "Оборотные средства" баланса),
- ТО - текущие обязательства (раздел "Краткосрочные обязательства"
баланса),
ФА - финансовые активы = ДС + ЛРФА + ДЗ (до одного года),
ДС - денежные средства за вычетом денежных документов,
БЛ - валюта баланса предприятия,
БЛср - средняя величина валюты баланса,
ЛРФА - легкореализуемые финансовые активы (краткосрочные и часть
долгосрочных финансовых вложений),
ЧОК - чистый оборотный капитал = СК + ДКЗ - ВА, ДКЗ - долгосрочные
кредиты и займы,
ВА - внеоборотные активы,
ЧОКфакт - фактическая величина ЧОК, (ЧОК = СОС)
ЧОКмакс - максимальная величина ЧОК = БЛ – ВА.
В таб. 2.10 представлен примерный классификатор предприятий, согласно
полученным оценкам эффективности деятельности.
Таблиц 2.10 Примерный классификатор значений наиболее важных
показателей деятельности предприятия
Показат
Классы
ели
1
2
3
4
5
6
Iвр
>1,3
1,2-1,3
1,1-1,2
1,05-1,1
1,01-1,05 <1,01
ДР,%
>20
10-20
5-10
3-5
2-3
<2
Iск
>1,5
1,2-1,5
1,1-1,2
1,05-1,1
1-1,05
<1
Рcк
>0,5
0,3-0,5
0,2-0,3
0,15-0,2
0,1-0,15
<0,1
Кр
>5
4-5
3-4
2-3
1,5-2
<1,5
КОП
>2
1,9-2
1,8-1,9
1,7-1,8
1,6-1,7
<1,6
(Ктл)
КФП
>1,2
1,1-1,2
1-1,1
0,8-1
0,6-0,8
<0,6
КДП
>0,3
0,22-0,3
0,2-0,22
0,18-0,2
0,15-0,18 <0,15
(Кал)
КФЗ
<1,2
1,2-1,4
1,4-1,6
1,6-1,8
1,8-2
>2
РО
>2
1,5-2
1,2-1,5
1-1,2
0,8-1
<0,8
Птр отн
>10
8-10
6-8
4-6
3-4
<3
Кстр
0,7-0,8
0,6-0,7
0,55-0,6
0,5-0,55
0,45-0,5 <0,45
Контрольные вопросы:
1. Назовите основные показатели оценки платежеспособности и ликвидности
средств предприятия.
2. Назовите основные показатели оценки финансовой устойчивости
предприятия.
3. Что показывает формула фирмы Дюпон?
4. Что показывает индекс Альтмана и как он рассчитывается?
51
5. Назовите основные показатели оценки прибыльности предприятия.
6. Назовите основные показатели оценки деловой активности предприятия.
52
4
Организация
и
управление
финансовым
обеспечением
предпринимательства
4.1 Классификация источников финансового обеспечения
Финансовое обеспечение — это формирование источников денежных
средств, необходимых для финансирования деятельности компании.
Эффективность ее хозяйственной деятельности во многом зависит от качества,
целенаправленности и оптимальности такого финансового обеспечения.
Финансовое обеспечение основано на перемещении финансовых потоков
(flow of funds) от одних экономических субъектов (с избытком средств) к
другим (с недостатком средств) с помощью финансовых посредников или
напрямую. В развитой экономике с тремя секторами (частным, коммерчески и
государственным) экономические субъекты с избытком среде (saving surplus
units) характеризуется превышением доходов над расходами, а экономические
субъекты с дефицитом средств (saving defic units), наоборот, превышением
текущих расходов над текущими доходами. Частный сектор экономики в
большей степени характеризуете избытком средств, коммерческий и
государственный сектора — недостатком.
Эффективность любой экономики во многом зависит от эффективной
деятельности специализированных каналов, через которые проходят потоки
денежных средств от тех, кто сберегает, к тем, кто нуждается в капитале.
Специализированные посредники выполняют посредническую роль в процессе
движения сбережений и инвестиций.
Финансовые посредники (financial intermediary), перераспределяя денежные
средства от экономических субъектов с их избытком к экономическим
субъектам с их дефицитом, выполняют две важные функции:
- превращают владельца сбережений в держателя акций или собственника,
владеющего определенной долей компании;
- распределяют риск ликвидности путем инвестиций в несколько различных
категорий активов (акции, облигации, доходные финансовые документы и т.д.).
Результатом любой финансовой сделки является одновременное создание, с
одной стороны, финансовых активов, а с другой — финансовых обязательств.
Когда мы говорим «финансовые активы», то имеем в виду денежные средства,
акций (капитал владельца компании), или долг, дебиторскую задолженность.
Когда мы говорим «финансовые обязательства», то имеем в виду денежные
средства, которые мы должны вернуть нашим кредиторам (кредиторская
задолженность). Созданием и передачей таких активов и ответственности
занимаются финансовые рынки. На финансовых рынках компании,
нуждающиеся в финансовых ресурсах, находят тех, кто имеет их излишки. По
сути, финансовый рынок обеспечивает механизм (финансовые институты),
через который финансовые менеджеры находят финансовые ресурсы из
широкого круга источников, включая займы, облигации и обыкновенные акции.
На финансовых рынках (financial markets) происходит обмен деньгами,
мобилизация капитала и предоставление кредита. Финансовые рынки
включают денежные рынки, рынки капиталов, валютный рынок, рынок золота.
53
Денежные рынки (money market) специализируются на краткосрочных
долговых обязательствах. На рынках капиталов (capital market) покупаются и
продаются долгосрочные долговые обязательства. На валютном рынке (foreign
exchange market) осуществляется купля-продажа иностранной валюты.
Функцию купли-продажи берут на себя частные дилеры или кредитноденежные учреждения страны, действующие через центральный банк. На рынке
золота (gold market) совершаются наличные и оптовые сделки с золотом,
которые осуществляются банками, специализированными компаниями и на
срочных биржах.
Источники денежных средств делятся на кратко- и долгосрочные
гарантированные и негарантированные.
Долгосрочными (long-term capital) являются все средства (собственные и
заемные), цель которых — удовлетворить потреби? компании в
финансировании за счет долговременных денежных фондов (свыше одного
года). Краткосрочными (short-term capital) считаются все средства (заемные),
цель которых — удовлетворить потребность компании в финансировании за
счет
краткосрочных
денежных
фондов
(меньше
одного
года).
Гарантированными являются источники (заемные), возврат которых
гарантирован залогом определенной доли собственника, негарантированными
— возврат которых связан только с желанием и способностью компании их
вернуть.
В основу группировки источников финансового обеспечения заложен состав
статей пассива бухгалтерского баланса. Анализ состава и структуры пассива
баланса, характеризующего источники средств, дает основание сделать вывод,
что основными источниками финансового обеспечения компании являются
собственные, заемные и временно привлеченные средства.
Уровень эффективности хозяйственной деятельности, автономии и
маневренности предприятия во многом определяется оптимизацией процессов
организации и управления финансовым обеспечением которые, связаны с
плановыми расчетами величины каждого источника. Основные цели
финансового обеспечения деятельности компании удовлетворение потребности
в приобретении необходимых активов минимизация затрат. С учетом этих
целей процесс финансового об печения строится на основе следующих
принципов.
1. Перспективы развития хозяйственной деятельности. Денежные фонды,
сформированные в процессе финансового обеспечен должны служить основой
перспективного развития компании и от чать требованиям бизнес-плана.
2. Соответствие объема привлекаемого капитала объему формируе
активов компании. Это соответствие основывается на совокупное всех
потребностей компании, включающих предстартовые расход (разработка
бизнес-плана и регистрация) и стартовый капитал (формирование активов).
Такой объем финансовых ресурсов называв общей потребностью в
инвестируемом капитале. Планирование щей потребности осуществляется
двумя методами — прямым и косвенным.
54
Прямой метод исходит из алгоритма
Оа+ Ва= Oic
где Оа — оборотные активы;
Ва— внеоборотные активы;
Oic — общая потребность в инвестируемом капитале. Расчет общей
потребности в инвестируемом капитале осуществляется на основе потребности
в активах, которая рассчитывается исходя:
- из нормирования оборотных средств (текущего и страховых запасов на
складе, незавершенного производства, готовой продукции и т.д.);
- потребности денежных средств на расчетном счете и в кассе;
- среднего уровня дебиторской задолженности;
- потребности в оборудовании,, транспортных средствах, других основных
фондах;
- потребности в средствах на аренду производственного помещения, лизинг
оборудования (в случае приобретения или строительства расчет основывается
на средней стоимости зданий производственного назначения на рынке или из
проектно-сметной документации).
При этом менеджер ставит себе одну из трех задач — выйти на уровень
величины активов: 1) минимально необходимой, 2) средней, включающей
резервные и страховые фонды, или 3) максимальной, обеспечивающей
наибольшую автономию и маневренность. Этот метод трудоемкий, но более
точный.
Косвенный метод расчета основывается на показателе капиталоемкости
продукции, т.е. размере денежных средств, собственных и заемных, в расчете
на единицу продукции. Размер собственных и заемных денежных средств, а
также объем произведенной (реализованной продукции берутся для расчета из
отраслевой или подотраслевой статистики. Этот метод используется лишь на
предварительных этап составления бизнес-плана и носит чаще всего
ориентировочный характер. Однако если использовать показатель
капиталоемкости продукции, рассчитанный по данным действующего
предприятия-аналога, то уровень точности показателя общей потребности в
инвестированных средствах возрастет.
Расчет общей потребности в денежных средствах вновь создаваемого
предприятия на основе показателя капиталоемкости (Oic) осуществляется по
формуле
Oic=Kp * Opv * Obs
Где Kp - капиталоемкость продукции;
Opv - планируемый годовой объем производства продукции;
Obs - предстартовые расходы.
3. Оптимальность структуры капитала с позиции эффективности его
функционирования. Оптимальной считается такая структура капитала
(соотношение собственных и заемных средств), в условиях которой
обеспечивается
наиболее
эффективная
пропорциональность
между
55
коэффициентами финансовой рентабельности и финансовой устойчивости
компании, т.е. максимизируется рыночная стоимость компании.
4. Минимизация затрат по формированию из различных источников.
Затраты, которые придется произвести компании для привлечения, денежных
средств при формирования капитала, по сути, есть его стоимость. Определение
затрат на формирование капитала — очень важный аспект работы менеджера,
так как:
- максимизация стоимости компании требует, чтобы цена всех используемых
факторов производства, включая затраты по формированию капитала, была
минимизирована;
- стоимость капитала (затраты) является нормой прибыли, которая должна
быть достигнута для того, чтобы цена акций оставалась неизменной и,
следовательно, минимально приемлемой для новых капиталовложений.
5. Эффективное использование капитала в процессе хозяйственной
деятельности.
В процессе хозяйственной деятельности любое решение финансового
менеджера представляет собой одновременно и определенный риск, и
возможность получить доход. Поэтому все важные решения должны
рассматриваться с точки зрения достижения максимального дохода при
минимизации риска.
При формировании политики финансового обеспечения компании менеджер,
отвечающий за этот сегмент управления финансами, должен хорошо знать
логику инвесторов при распределении инвестиций между вложениями с
низким, средним и высоким риском. Большую часть своих активов инвесторы
стараются вкладывать в безопасные ликвидные ценные бумаги; дающие
достаточный доход. Определенная часть средств инвестируется в акции и
облигации, обеспечивающие не только хороший доход, но и долгосрочный рост
компании. Наименьшую часть капитала инвесторы вкладывают в
спекулятивные инвестиции и высокорискованные предприятия с невысокими
шансами на успех, но высокими доходами в случае удачи. Такая структура инвестиционного риска называется финансовой пирамидой (financial pyramid.
Финансовые менеджеры несут ответственность за формирование
оптимальной структуры источников финансирования компании с учетом ее
финансового положения, особенностей хозяйственной деятельности и
перспектив развития. Оптимизация структуры источников финансирования —
одна из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления
финансами. Создавая оптимальную схему финансирования, финансовые
менеджеры анализируют большое количество показателей, альтернативных
вариантов, тенденций и др. факторов, определяющих формирование структуры.
Среди большого их многообразия наиболее важное место занимают следующие
факторы:
- тенденции динамики объема и источников капитала компании в
предплановом периоде и их влияние на ее финансовую устойчивость;
- стоимость и оценка риска альтернативных финансовых стратегий;
56
- прогноз конъюнктуры рынка и его влияние на будущие ставки дивидендов
и процентные ставки;
- соотношение текущих долговых обязательств к акционерному капиталу и
выявление степени риска привлечения финансовых pecурсов из внешних
источников;
- график погашения текущих долговых обязательств и выявление степени
риска недостатка средств для их погашения;
- объемы и виды имущественного залога, требуемые кредитором по
долгосрочным займам;
- способность компании в условиях действующей структуры источников
финансирования быстро изменить стратегию финансирования и привести ее в
соответствие с изменившейся экономической обстановкой;
- характер инфляционных процессов в экономике;
- ликвидность и качество активов компании;
- характер и стабильность доходов и расходов компании;
- действующая ставка налогообложения прибыли и перспективы
ее изменения.
4.2. Кратко- и среднесрочное финансирование
Краткосрочное финансирование
Основными
видами
краткосрочного
финансирования
являются
краткосрочные банковские ссуды, коммерческие кредиты, коммерческие
бумаги, финансирование с использованием дебиторской задолженности и под
залог имущества, а также так называемые устойчивые пассивы (начисленная,
но невыплаченная заработная плата). При принятии решения о выборе
источника финансирования менеджеру должны проанализировать издержки,
риск и ликвидность, а также перспективы развития компании.
Финансовый менеджер постоянно должен помнить о том, что краткосрочный
кредит, хотя и дешевле долгосрочного, является более рисковым. Это связано с
двумя важными обстоятельствами. Во-первых, ставка процента по
краткосрочным кредитам подвержена значительным колебаниям и зависит от
величины кредита, рисковости заемщика, экономической ситуации и политики
государства. Во-вторых, высокая доля кредитов в структуре источников
финансирования при условии нестабильных рынков сбыта продукции может
обернуться ситуацией, когда компания не сможет вернуть кредиты в срок, а
коммерческий банк откажется продлевать срок кредита. Это может принести к
банкротству компании.
Гибкость краткосрочного финансирования обусловлена потребностью в
средствах в зависимости от факторов сезонности или цикличности
производства. В этом случае краткосрочный кредит предпочтительнее среднеили долгосрочного, так как его условия могут быть более гибкими.
При планировании объемов краткосрочных кредитов и выбора источников
финансирования менеджер должен учитывать не только текущие задачи
57
финансирования компании, но и перспективы ее развития, как минимум, на
один год.
Краткосрочное финансирование (short-term financing) может применяться как
для сглаживания сезонных и временных колебаний уровня финансовых
ресурсов, так и для удовлетворения долгосрочных потребностей, в частности,
использоваться для финансирования дополнительной величины оборотных
активов, дебиторской задолженности или проведения промежуточного
финансирования
какого-либо
инвестиционного
проекта
(например,
приобретение основных производственных средств и оборудования) до тех пор,
пока не будут привлечены долгосрочные источники финансирования.
По сравнению с долгосрочными краткосрочные источники финансирования
имеют ряд преимуществ. Как правило, они более доступны, менее
дорогостоящи и имеют большую гибкость. Недостатками краткосрочного
финансирования является то, что процентные ставки по таким инструментам
подвержены значительным колебаниям, часто необходимо рефинансирование,
существует повышенный риск невыполнения обязательства, а это в свою
очередь может нанести ущерб деловой репутации организации.
Существуют следующие виды краткосрочных источников финансирования:
- коммерческий кредит (trade credit);
- банковские ссуды (bank loans);
- переводные векселя, акцептованные банком (bank acceptance);
- ссуды других финансовых организаций;
- финансирование под залог дебиторской задолженности (receivable
financing);
- факторинг (inventory financing).
В зависимости от складывающейся ситуации тот или иной источник может
быть более предпочтительным, некоторые являются бол доступными из-за
низкой стоимости и залоговых обязательств.
Преимущества тех или иных источников краткосрочного финансирования
оцениваются по следующим параметрам:
1) стоимость;
2) влияние на финансовые и кредитные показатели (некоторые виды
краткосрочных источников финансирования могут негатив, влиять на
кредитный рейтинг организации, например предоплата требований, счетов к
получению);
3) риск (надежность источника для осуществления заимствован в будущем).
Если организация в значительной степени подвержена влиянию внешних
факторов, ей необходимы более стабильные и надежные источники
финансирования
4) ограничения, такие как минимальный уровень оборотного капитала;
5) гибкость;
6) ожидаемая (предполагаемая) ситуация на денежном рынке (например,
процентные ставки), доступность источников финансирования в будущем;
7) уровень инфляции;
58
8) прибыльность компании и ликвидность ее активов;
9) стабильность и своевременность совершаемых операций;
10) ставки налогов.
Если согласно проводимым расчетам ожидается недостаток денежных
средств, финансовые менеджеры должны обеспечить своевременное
финансирование, не дожидаясь экстренной ситуации.
Коммерческим кредитом (счета к уплате) является задолженность
предприятия поставщикам. Это спонтанный (периодически повторяющийся)
финансовый источник для компаний с хорошей платежеспособностью. Дело в
том, что он происходит в процессе нормальных торговых операций с условием
отсрочки платежа. Коммерческий кредит — наименее затратная форма
финансирования оборотных средств. Преимуществами его являются
доступность, чаще всего предоставление без залога, беспроцентная форма, а
также возможность увеличения срока кредитования (т.е. увеличение периода
отсрочки платежа), если компания испытывает финансовые затруднения. При
увеличении периода отсрочки- платежа компания-дебитор скорее всего утратит
право на получение скидки с цены покупаемого товара и ее кредитный рейтинг
снизится.
При принятии решения о возможностях использования коммерческого
кредита необходим анализ условий его предоставления. Дело в том, что
компания, реализующая продукцию, наряду с отсрочкой платежа предлагает
еще и возможность, скидки за немедленную или с меньшей отсрочкой оплату
товара. Обычно это выражается схемой
n/m нетто р,
где n — размер скидки,
m — срок оплаты, при котором скидка может быть предоставлена;
р — срок оплаты, обусловленный договором без предъявления санкций.
Например, если схема выглядит так: 4/10 нетто 40, то это означает, что по
договору компания должна оплатить товар через 40 дней после его отгрузки. В
этом случае возникает коммерческий кредит в размере стоимости отгруженного
товара, который компания должна погасить через 40 дней. Однако компания,
реализующая товар, предлагает оплатить его в течение 10 дней, при этом она
предоставляет скидку с цены товара в 4%.
При выработке политики использования коммерческого кредита исходят из
сравнения величины скидки, предоставляемой компанией, реализующей
продукцию, и процентом, который придется заплатить банку за кредит,
полученный на период времени ускорения платежа.
Скидка, которая устроила бы покупателя и стимулировала принятие им
решения об ускоренной оплате поставленного товара, должны соответствовать
условию, когда общая стоимость расходов на приобретение товара с учетом
банковского кредита на период ускорения меньше, чем его договорная цена.
С учетом инфляции условие выгодности получения скидки изменяется.
Скидка в этом случае должна быть еще выше, так как покупатель стремится
59
компенсировать также и снижение покупательной способности суммы
коммерческого кредита.
Несмотря на наличие большого числа организаций, обеспечивающих
банковские услуги (кредитные союзы, кредитные ассоциации); наибольший
объем услуг в этой области предоставляется коммерческими банками, которые
позволяют компаниям оперировать небольшими суммами денежных средств и
при этом быть уверенными в поддержании деловой активности даже в
нестабильных условиях.
Коммерческие банки предпочитают краткосрочные ссуды, так как возврат
средств происходит в течение одного года. Если компания большая, несколько
банков могут образовать консорциум для объединения усилий по выдаче
необходимого кредита. Компании с хорошим финансовым состоянием
получают кредиты на более благоприятных условиях. Процентная ставка
зависит от степени уверенности банка в погашении предоставленного кредита,
а также от метода взимания процента кредитором.
Существуют три метода расчета и оплаты банковских процентов:
- простой процент (simple interest);
- дисконтный процент (discount interest);
- добавленный процент (add-on interest). Посмотрим их на примере.
Потенциальный заемщик, пытающийся установить взаимоотношения с
банком, должен тщательно анализировать его предложения по кредитованию
бизнеса. В условиях постоянно растущей конкуренции между коммерческими
банками и другими финансовыми институтами взаимоотношения с заемщиками
становятся более тесными.
Банки создают в своей структуре специализированные управления по
развитию бизнеса, которые на постоянной основе консультируют заемщиков и
выступают посредниками по широкому кругу проблем, возникающих у их
клиентов.
Банковское кредитование осуществляется в следующих основных формах.
Необеспеченный кредит (unsecured loan) представляет собой ссуду,
которую банк предоставил заемщику, исходя из полученных от бюро
кредитной информации сведений о нем и оценки его платежеспособности.
Такой кредит не обеспечивается каким-либо залогом (collateral), кроме подписи
самого заемщика. Большинство необеспеченных кредитов является
самоликвидирующимися (self-liquidating). Термин «самоликивидирующийся
кредит» означает, что продажа товара заемщиком обеспечивает ему денежные
средства для погашения кредита. Данный вид ссуды предоставляется компании
с отличным кредитные рейтингом, как правило, используется при
финансировании проектов, приносящих немедленный доход, соответственно
если компания располагают достаточным размером денежных средств и может
прибегнуть к долгосрочным источникам финансирования. Недостатком
данного вида ссуды является высокий процент по сравнению с обеспеченными
ссудами.
60
Если кредитный рейтинг компании не очень высок, ссуды выдаются только
при предоставлении залога. Такие ссуды называются обеспеченными (secured
loans). Залог может принимать различные формы: оборотные средства (запасы),
рыночные ценные бумаги, дебиторская задолженность или основные средства.
Даже если компания имеет возможность получения необеспеченной ссуды, в
некоторых случаях целесообразно прибегать к обеспеченным ссудам ввиду их
более низкой стоимости.
Под кредитной линией (lines of credit) понимается договоренность между
компанией и банком о предоставлении займа на повторяющейся основе. По
договору банк обязуется на протяжении определенного периода времени в
будущем выдавать клиенту кредиты в пределах установленной максимальной
суммы. Банк оставляет за собой право аннулировать договор, если финансовое
положение клиента изменится или он будет использовать средства кредитной
линии не по назначению. Компания-заемщик берет средства кредитной линии
по мере необходимости и платит проценты только за фактически полученную
часть кредита. Как правило, кредитные линии открываются на один год и могут
ежегодно возобновляться.
Преимущество кредитной линии в том, что она представляет собой быстрый
и удобный доступ к средствам во время нестандартного положения компании
на денежном рынке. Данный вид финансирования следует использовать, если
компания работает над крупным индивидуальным проектом в течение
длительного времени и получает доход только по окончании работы над
проектом. Недостаток кредитной линии заключается в обязательном
предоставлении залога, а также дополнительной информации о финансах
организации. Банк также может наложить определенные ограничения,
например, установить предельный размер капитальных расходов или рабочего
капитала. Когда открывается кредитная линия, банк имеет право предъявить
требование о формировании компенсационного остатка.
Кредитная линия открывается непосредственно перед осуществлением
заимствования. Процентные ставки в периоды оформления ссуды и получения
займа могут изменяться. Следовательно, при оформлении договора
указываются действующие процентные ставки плюс плата за риск.
(Действующие ставки не будут известны до тех пор, пока фактически не будет
осуществлен заем, в связи с возможностью их изменения по сравнению с
действующими на момент заключения договора.)
Аккредитив (letter of credit) — финансовое обязательство или документ,
выписываемый банком и гарантирующий оплату векселей клиента вплоть до
определенного времени. Он является заменой банковского кредита для
покупателя и устраняет риск для продавца. Аккредитив широко используется в
международной торговле. В практике существуют различные виды
аккредитивов. Подтвержденный (confirmed letter of credit) доставляется банкомкорреспондентом и гарантируется выпустившим его банком; револьверный, т.е.
возобновляемый (revolving letter of credit), выпускается на определенную сумму
61
в течение определенного периода времени, что дает возможность выписывать
любое число векселей, пока они не превысят совокупный лимит.
Автоматически возобновляемый кредит представляет собой соглашение
между банком и заемщиком, согласно которому банк предоставляет ссуды в
оговоренном размере в течение установленного периода, обычно года или
более. Когда выплачивается часть ссуды, может бы предоставлен повторный
заем (в размере выплачиваемой суммы) в соответствии с условиями
соглашения. Поэтому кроме процента банк взимает определенную плату за
обязательство
поддерживать
доступные
средства.
Преимуществом
автоматически возобновляемого кредита является доступность средств и
меньшее число ограничений по сравнению с аккредитивом, главным
недостатком — возможные ограничения со стороны банка.
Кредит с платежом в рассрочку (installment credit) — форма покупки
товара с участием банка, при которой заключается договор с представлением
кредита на относительно длительный срок. По условия договора на получение
кредита с платежом в рассрочку требуется первоначальный взнос, и затем
осуществляется ежемесячная выплата процентов и основной суммы долга.
Когда банковский кредит по каким-либо причинам получить невозможно,
компания может прибегнуть к услугам коммерческих финансовых компаний,
которые, как правило, взимают более высокий процент (по сравнению с
банком) и требуют залогового обеспечения. Обычно стоимость залога
превышает
размер
ссуды
и
может
состоять
из дебиторской задолженности, оборотных активов и основных средств.
Коммерческие финансовые компании также финансируют покупку
производственного оборудования в рассрочку. Иногда часть их
финансирования осуществляется с помощью займов у коммерческих банков по
оптовым ставкам.
Кроме коммерческого и банковского кредита краткосрочное финансирование
компаний осуществляется через выпуск коммерческих ценных бумаг
(commercial paper). Коммерческие бумаги являются краткосрочными
необеспеченными обязательствами (разновидность необеспеченных простых
векселей) со сроком погашения от 2 до 270 дней, выпускаются банками,
корпорациями и другими заемщиками, испытывающими временный недостаток
денежных средств, и реализуются корпоративным и институциональным
инвесторам.
Коммерческая бумага может быть выпущена только компанией с хорошим
кредитным рейтингом, ставка процента по ней ниже, чем по банковской ссуде,
как правило, на полпроцента. Коммерческая бумага может быть выпущена
через дилера либо напрямую (direct issuers).
Коммерческие бумаги обладают рядом преимуществ, главными из которых
являются следующие:
1) гибкие сроки погашения, а процентные ставки обычно несколько ниже
банковских;
62
2) возможность привлечь большее количество финансовых ресурсов, чем при
использовании других методов краткосрочного финансового обеспечения;
3) большая безопасность (меньший риск), так как их выпускают компании,
имеющие наивысший рейтинг;
4) дилеры наряду с реализацией коммерческих бумаг предлагают своим
клиентам достаточно надежные консультационные услуги.
Недостатком является то, что эти инструменты могут выпускаться только
крупными финансово-устойчивыми компаниями, а сделки с ними являются
безличными.
Одним из видов краткосрочного финансирования, в частности, торговых
компаний является предоставление дебиторской задолженности в качестве
залога (pledging of accounts receivables) или ее продажа (factoring).
Потребность в этих видах финансирования возникает, когда кредитный рейтинг
потенциального заемщика недостаточно высок для того, чтобы получить
необеспеченный заем.
Предоставление дебиторской задолженности в качестве залога предполагает,
что она переходит в распоряжение кредитора в случае неуплаты долга. В случае
если задолженность не будет погашена в срок, кредитор имеет также право
регресса (обратной переуступки дебиторской задолженности или возврата ее
клиенту). Таким образом, риск по расчетам с дебиторами несет заемщик.
В условиях действия факторинга компания, занимающаяся им и
называющаяся фактором (factor), приобретает дебиторскую задолженность и
тем самым принимает риск неплатежа без права регресса. При покупке
платежных документов (дебиторской задолженности) компания-фактор
выплачивает продавцу часть купленной задолженности (от 60 до 90%).
Оставшаяся часть служит резервом или страховым взносом. Она выплачивается
только в том случае, если дебитор полностью оплачивает платежные
документы.
Стоимость факторинга включает:
- комиссионные за проведение факторинговых операций (около 2% от
суммы, затраченной факторинговой компанией на приобретение дебиторской
задолженности);
- процент за пользование факторинговым кредитом (в пределах процентной
ставки за кредит, предоставляемой банком пем кредитам того же уровня риска);
- пени за возможную просрочку оплаты платежных документов после их
предъявления фирмой-фактором.
Перед заключением сделки компания-фактор тщательно проверяет
финансовое состояние и кредитную историю как предприятия-покупателя, так
и поставщика.
Среди преимуществ факторинга следует назвать быстроту в оформлении
кредита и получении денег заемщиком, а также низкие накладные расходы.
К недостаткам факторинга;, как правило, относят его высокую стоимость, а
также негативное отношение покупателей продукции к своим компаниям63
партнерам, которые продают дебиторскую задолженность, меняя тем самым ее
держателей. Компании, которые занимаются факторингом, как правило,
используют более жесткие механизмы взимания денег с дебиторов.
Если компания исчерпала свои возможности не только получить обычный
банковский кредит, но и финансироваться за счет своей дебиторской
задолженности, она использует для финансирования запасы товарноматериальных ценностей. Предоставление краткосрочных кредитов под
залог товарно-материальных запасов (financing inventory) в настоящее время
широко распространено. Товарно-материальные запасы являются хорошим
имущественным залогом, так как легко могут быть реализованы. Однако при
принятии решения о финансировании этим способом следует учитывать
конъюнктуру цен на продукцию и цен продажи товарно-материальных
ценностей. В среднем сырье и материалы продаются за 75% их балансовой
стоимости, а процентная ставка выше действующей (prime rate) на 3—5%.
Недостатки этого вида кредитования — высокая ставка процента и возможные
ограничения, связанные с особыми характеристиками товарно-материальных
ценностей (ликвидность, срок и основные условия хранения и т.д.).
Кредиторы по-разному оценивают возможность предоставления кредита под
залог товарно-материальных ценностей. Некоторым кредиторам, склонным к
риску, достаточно самого наличия запасов товаров, сырья и полуфабрикатов
для того, чтобы предоставить заем. Однако обычно они тщательно анализируют
состав и структуру запасов, ликвидность различных ценностей, а также особые
условия
хранения
и требуют документального оформления займа под залог.
Финансирование под залог имущества осуществляется в следующих формах:
- изменяющийся залог;
- расписка в получении имущества в доверительное управление;
- складская расписка.
При изменяющемся залоге (floating lien) обеспечение залога сохраняется
вне зависимости от совершаемых заемщиком операций с имуществом. Другими
словами, имущество находится в распоряжении заемщика, и он свободно может
его продавать, пополнять, использовать в производстве и т.д. в течение срока
использования
кредита.
Право на арест предмета залога предоставляется лишь в случаях невозврата
долга, но гарантий сохранения залога не дается.
Более защищенными являются два других вида финансирования
под залог имущества.
Оформление расписки в получении имущества в доверительное
управление (security instrument или trust receipt) означает, что кредитор вступает в управление запасами товаров на складе до момента возвращения ему
суммы долга с процентами. Товары со склада поступают в производство
(полуфабрикаты) или продажу от имени кредитора. Примерами такого вида
кредитования являются операции с компаниями, торгующими электронной
техникой, или дилерами по продаже автомобилей.
64
Оформление складской расписки (warehouse receipt) дает право кредитору
хранить предмет залога на специальном складе вне территории заемщика, но
под наблюдением третьего лица. Чаще всего этот вид залога используется по
отношению к компаниям-заемщикам, которые формируют запасы товаров,
потребительские качества которых могут со временем и при отсутствии
условий хранения ухудшаться (некоторые виды продуктов, табак, вино и т.д.).
Если расходы на перемещение велики, то товар может храниться и на складе
заемщика, но также под наблюдением третьего лица.
Кроме товарно-материальных запасов в качестве залога по краткосрочным
банковским ссудам могут быть использованы и другие активы, например
недвижимое имущество, основные производственные средства и оборудование,
выплаты при страховании жизни и ценные бумаги. Как правило, кредиторы
предпочитают высокодоходные рыночные облигации или гарантии третьих
лиц.
Легче осуществить краткосрочное финансирование по причине более низкой
стоимости и большей гибкости условий по сравнению с долгосрочным. Однако
при краткосрочном финансировании заемщики более подвержены колебаниям
процентных ставок, более часто осуществляется рефинансирование долга, а
также более раннее погашение займа. Как правило, краткосрочное
финансирование используется в целях обеспечения дополнительного объема
функционирующего оборотного капитала или для промежуточного
финансирования долгосрочных проектов.
Среднесрочное финансирование
К среднесрочному финансированию (intermediate-term financing) обычно
относят займы, осуществляемые через банки, страховые компании и с
помощью лизинга. Основными формами среднесрочного финансирования
являются:
- среднесрочные банковские займы (intermediate-term bank loans);
- срочные ссуды страховых компаний (insurance company term loans);
- договор об условной продаже (conditional sales contracts);
- лизинг (lease finance).
Обычно сроки погашения среднесрочных займов составляют от одного до
пяти лет. Срочные ссуды погашаются, как правило, путем систематических
платежей (amortization payments) в течение всего периода займа. Крупные
компании с достаточно стабильным финансовым положением могут получить
необеспеченные ссуды. Однако большая часть ссуд выдается на основе ипотеки
под залог движимого имущества (chattel mortgage), чаще всего оборудования.
Среднесрочные ссуды в основном выдают коммерческие банки и компании
по страхованию жизни. Коммерческие банки, как правило, выдают ссуды со
сроком погашения от одного до пяти лет. Компании по страхованию жизни
выдают ссуды большего размера по сравнению с банками и на более
длительный срок, часто от 10 до 20 лет.
Основная цель получения среднесрочного кредита – приобретение
оборудования или пополнение оборотного капитала. Заемщики в соответствии
65
с соглашениями о среднесрочных кредитах, как правило, должны обладать
минимально установленным размером рабочего капитала (оборотных средств)
и удовлетворять отношению задолженностей к чистому капиталу (net capital
rule), а также ограничивать выплату дивидендов (не более 20% чистой
прибыли) и обеспечивать преемственность руководства.
Среднесрочные банковские ссуды используются в случаях, когда
приемлемо краткосрочное финансирование, например при приобретении
нового бизнеса, покупки основных средств или необходимость погашения
долгосрочного займа.
К преимуществам среднесрочных банковских ссуд относят:
- гибкость – условия и сроки погашения могут быть изменены в соответствии
с изменяющимися потребностями компаний в финансировании;
- конфиденциальность – информация о совершенных сделках является
закрытой для общественности;
- скорость – заемщику не требуется много времени для получения ссуды;
- низкие издержки.
Недостатки среднесрочного финансирования:
- необходимость предоставления залога;
- требование о предоставлении кредитору финансовой информации о
компании;
- процентная ставка по среднесрочным банковским ссудам выше, чем по
краткосрочным, из-за более длительного периода погашения и варьируется в
зависимости от суммы ссуды и финансового положения компании.
Срочные ссуды компаний по страхованию жизни, хотя и выдаются на
более длительный, чем банковские ссуды, срок, однако по характеристикам их
погашения и использования часто относятся к среднесрочным. Обычно они
предоставляются крупными страховыми компаниями хорошо известным
предприятиям на покрытие капитальных затрат, таких как расходы на
модернизацию и покупку нового оборудования. Условия предоставления займа,
преимущества и недостатки такие же, как и по среднесрочным банковским
ссудам, однако проценты по ним выше.
Договор об условной продаже – один из наиболее часто используемых
производственными компаниями методов приобретения оборудования в кредит
(с оплатой в рассрочку). В условиях договора записано, что покупатель
согласен приобрести оборудование с оплатой в рассрочку разными долями в
течение периода от одного до пяти лет. Согласно договору покупатель не
получает право собственности на купленное до тех пор, пока полностью не
расплатится с кредитором.
Стоимость финансирования при использовании кредита на условиях
договора об условной продаже сравнительно высока – практически в два раза
выше нормального банковского кредита. Поэтому условные контракты на
продажу обычно используются небольшими компаниями с низким рейтингом
кредитоспособности. Так, если приобретенное в счет кредита по договору об
условной продаже оборудование обычно сразу же задействуется в
66
производственном процессе и обеспечивает увеличение доходности, то риск
невозврата кредита снижается.
Лизинг (leasing) как среднесрочная форма финансирования компании
представляет собой контракт, дающий право на пользование недвижимостью,
оборудованием или другими средствами производства в течение определенного
периода в обмен на оплату, как правило, в форме арендной платы. Лизинг
является альтернативой приобретения активов в собственность. Поэтому при
решении вопроса о приобретении активов на правах лизинга или в
собственность очень важно проанализировать и
дать оценку эффективности такой покупки. Это можно осуществить с
помощью дисконтированного потока денежных средств.
Сторонами в договоре лизинга являются арендодатель – лицо, юридически
владеющее имуществом, и арендатор – пользователь имущества,
уплачивающий за использование арендные платежи (в некоторых источниках
стороны называются лизингодатель (lessor) и лизингополучатель (lessee)
соответственно). Стороны устанавливают первичный период аренды (primary
lease) от трех до семи лет в соответствии с ожидаемым сроком службы
оборудования. Поэтому во вторичный период лизинг может быть продолжен
уже по именной (номинальной) ренте.
Существуют следующие основные виды аренды (лизинга):
- операционная (сервисная);
- финансовая (капитальная);
- возвратная;
- кредитный лизинг, или левериджированная аренда.
Операционная (сервисная) аренда (operating lease) предполагает как
финансирование, так и техническое обслуживание. Ее часто называют арендой
с обслуживанием (service lease), так как она возлагает на арендатора
ответственность за техническое состояние и обслуживание оборудования.
Контракт на аренду при этом виде составляется на срок службы оборудования,
поэтому платежей по контракту недостаточно, для покрытия полной стоимости
оборудования. Как правило, арендодатель покрывает свои затраты либо
продлением договора с прежним арендатором, или заключением договора с
новым, или продажей доамортизированного оборудования.
Еще одной особенностью операционного лизинга является то
обстоятельство, что большинство договоров может быть отменено
(аннулировано), т.е. арендатор может вернуть оборудование, если устаревает
или потребность в нем прекращается.
Такой вид лизинга распространен в компаниях, которые используют офисное
оборудование (ксероксы, компьютеры и т.д.), транспортные средства
(автомобили).
При использовании финансовой (капитальной) аренды (financial capital
lease) услуги арендодателя ограничиваются только финансированием
приобретения
оборудования.
Техническое
обслуживание
полностью
возлагается на арендатора. Контракт на аренду предусматривает полную
67
амортизацию
актива
и
не
подлежит
аннулированию
после истечения первичного контракта арендатор получает право
продление аренды по сниженной ставке.
Возвратная аренда (lease back) представляет собой соглашение, по
которому одна сторона продает собственность другой стороне и берет ее
обратно в аренду на оговоренный срок. Например, компания владелец дорогого
автомобиля представительского класса может продать его автотранспортной
или
лизинговой
компании
и
заключит
с
ней договор о долгосрочной аренде, что позволит ей получить наличные
денежные средства от продажи, реинвестировать их в свой бизнес и сохранить
за собой возможность пользоваться автомобилем. Как правило, сделки с
возвратной арендой заключаются в отношении недвижимости, земли,
производственного и транспортного оборудования.
Финансирование на условиях возвратной аренды очень похоже на
финансовый лизинг. Отличие только в том, что арендодатель приобретает актив
не у производителя или дилера, а у будущего арендатора.
Кредитный лизинг, или левериджированная аренда (leveraged lease),
представляет собой договор аренды, в котором кроме арендодателя и
арендатора участвует третья сторона. Кредитор (как правило, это банк или
страховая компания) предоставляет часть суммы, необходимой для
приобретения нужного актива арендодателю (обычно от 60 до 80% стоимости
актива). Остальную часть стоимости выплачивает арендодатель, который
одновременно является и владельцем части капитала, и заемщиком.
В качестве обеспечения ссуды арендодатель представляет кредитору
ипотечную закладную на активы и права по договору аренды и на получение
арендных платежей. Арендатор платит арендные платежи арендодателю,
который в свою очередь выплачивает из них основную сумму долга и
процентные платежи.
Основные преимущества при использовании лизинга:
- отсутствие необходимости немедленной выплаты денежных средств за
актив;
- существование возможности заключения договора на аренду с правом
выкупа оборудования (lease – purchase agreement);
- значительно меньшее количество финансовых ограничений, чем при связях
с кредиторами;
- отдельные виды лизинга позволяют досрочно прекратить аренду,
осуществлять
техническое
обслуживание
оборудования,
учитывать
амортизацию земли и тем самым уменьшать стоимость земельных участков и
т.д.
Основные недостатки лизинга:
- более высокая процентная ставка, чем при финансировании за счет заемных
источников;
- арендатор не увеличивает собственный капитал и совокупные затраты на
аренду актива выше, чем при приобретении в собственность;
68
- арендатор не может осуществить модернизацию оборудования или
перестройку здания без разрешения арендодателя;
- в условиях аренды (за исключением операционной) арендатор не может
досрочно аннулировать договор в том случае, если потребность в активе
закончилась.
4.3 Долгосрочное долговое финансирование
Долгосрочное финансирование (long-term finanсing) подразделяется на два
вида – долгосрочное финансирование за счет собственных средств (акций) и
долговое. Долгосрочное финансирование направлено главным образом на
формирование дорогостоящих активов с продолжительным сроком
эксплуатации, таких как земля, недвижимость, оборудование, реальные
инвестиции в строительство и модернизацию. Чем выше капиталоемкость
бизнеса, тем больше он будет иметь акционерного капитала и долгосрочных
долговых источников. Соотношение долгосрочных источников капитала
компании является структурой капитала. Оптимальная структура капитала
максимизирует совокупную стоимость компании и минимизирует общую
величин издержек (стоимость капитала) по привлечению долгосрочных
источников.
В качестве наиболее важных характеристик выбраны риск, условия
получения дохода и возможности контроля за деятельностью компании. Риск
долгосрочного финансирования состоит в том, что в случаях ликвидации
компании претензии кредиторов, займы которых обеспечены или не
обеспечены залогом активов (или иным обеспечением), владельцев облигаций
или привилегированных акций имеют предпочтение перед претензиями лиц,
владеющих обыкновенными акциями и, таким образом, носят остаточный
характер (residual claimant). Требования банковских кредиторов к активам
компании носят преимущественный характер (senior claim). Все другие
кредиторы также имеют в различной степени преимущественное право
предъявлять требования к активам компании в случае ее ликвидации до
акционеров, обладающих обыкновенными акциями.
Условия получения дохода также более стабильны у всех кредиторов (fixed
claim) по сравнению с акционерами, владельцами обыкновенных акций, у
которых возможность получить дивиденды носит переменный характер.
Преимущества акционеров — владельцев обыкновенных акций существуют
только в механизме контроля над деятельностью компании. Обыкновенная
акция дает право на участие в голосовании по вопросам деятельности
компании, выборам директоров и т.д. Вместе, с тем, несмотря на такие
характеристики, обыкновенные акции как источник долгосрочного
финансирования обладают большим потенциалом роста.
Долгосрочное долговое финансирование (long-term debt financing) –
долговые обязательства, срок исполнения по которым наступает через пять лет
или более.
69
Долгосрочный долг возникает при соблюдении ряда условий, главными из
которых являются следующие:
- относительная стабильность продаж и доходов компании, использующей
долгосрочный долг;
- достаточная маржа прибыли, чтобы использовать преимущества левериджа;
- низкий коэффициент соотношения заемных и собственных средств;
- высокий коэффициент соотношения доходов и цены по обыкновенным
акциям в сравнении с уровнем процентной ставки
- нежесткие требования к денежным потокам по условиям соглашения о
выпуске облигационного займа;
- необременительные ограничения, обозначенные в контракт на выпуск
ценных бумаг;
- прогнозируемый уровень инфляции, обеспечивающий вы кую вероятность
погашения долгосрочного долга более дешевой валютой;
- наличие в компании достаточно эффективной системы короля.
Существуют различные виды долгосрочных долговых инструментов.
Наиболее известны облигации, закладные и облигации, обеспеченные
закладной (ипотекой).
Облигация (эмиссионная ценная бумага) является формой долгосрочного
корпоративного займа капитала. Владелец облигации выступав кредитором по
отношению к компании, эмитировавшей эту ценную б магу, и обладает правом
получения в предусмотренный срок ее номинальной стоимости, а также
фиксированного процента от ее стоимости.
Мировой рынок облигаций превышает рынок акций почти в 2 раза. Как
долгосрочный кредитный инструмент, облигации имеют определенные
преимущества и недостатки.
Преимуществами использования облигационных займов считаю то, что:
- эмиссия облигаций не приводит к утере контроля над управлением
компанией, как это происходит в случае с обыкновенными акциями. Все
условия контроля владельцев облигаций над деятельностью компании жестко
ограничены контрактом на выпуск ценных бумаг;
- по сравнению со ставками процента за банковский кредит или дивидендами
по акциям процентные выплаты по облигациям ниже. Облигации корпорации,
как правило, обеспечиваются залогом ее какого-либо определенного
имущества. Владельцы облигаций (кредиторы) при ликвидации компании
имеют приоритетные требования к ее активам;
- спрос на облигации выше, чем на акции, потому что уровень их риска
меньше, они относятся к группе легкореализуемых активов и при
необходимости трансформируются в денежные средства;
- в периоды повышения инфляции долговые обязательства погашаются более
дешевой валютой.
К недостаткам привлечения долгосрочных заемных средств в виде выпуска
облигаций обычно относят следующие:
70
- обязанность выплатить доход по процентным облигациям независимо от
доходов компании, их выпустившей;
- более строгие ограничения по условиям облигационного контракта на
деятельность компании, нарушающей условия;
- высокая вероятность ошибок в прогнозах будущих притоков денежных
средств и в связи с этим вероятность невыполнения условий контракта по
погашению долговых обязательств и процентов по ним.
В крупных корпорациях, инвестиционных компаниях, как правило,
существуют кредитные аналитики (credit analyst), которые занимаются
определением кредитного рейтинга корпоративных и муниципальных
облигаций путем изучения финансового состояния и тенденций выпустившей
их организации. Однако для большинства владельцев облигаций наиболее
надежными являются устанавливаемые специализированными агентствами
(например, «Стандарт энд Пурс» и «Мудис») рейтинги находящихся на
свободном рынке корпоративных и муниципальных облигаций в зависимости
от риска неплатежа. В реальной жизни имеет место обратная связь между
качеством и доходностью облигации. Низкокачественные (рисковые)
облигации могут приносить большую прибыль, чем высококачественные.
Рейтинги облигаций помогают клиентам сделать нужный выбор между риском
и прибылью.
Другим часто используемым видом долгосрочных долговых обязательств
является закладная, ипотека, или ипотечный кредит (mortgage). Закладная
представляет собой долговое обязательство, с помощью которого заемщик
передает кредитору права на недвижимость в качестве обеспечения кредита,
при этом за ним остается право пользования переданной в залог
собственностью. Права собственности, переданные в залог кредитору,
ликвидируются после полного погашения кредита. Закладная оформляется
контрактом о предоставлении ипотечного займа (indenture). Ипотечный заем,
как правило, используется для финансирования приобретения дорогостоящих
активов строительства, реконструкции и модернизации предприятия. При этом
банки требуют, чтобы стоимость закладываемого имущества превышала
стоимость ипотечного кредита от 10 до 30%. Существуют два типа закладных:
1) старшие (senior claim), которые имеют приоритетные права на
активы компании в случае ее ликвидации;
2) младшие (junior claim), обладающие второстепенным залоговым правом.
Главными преимуществами ипотечного кредита для заемщиков и кредиторов
являются небольшие процентные ставки, длительные сроки погашения,
невысокий риск (кредит обеспечен залогом) и доступность.
Часто для получения долгосрочного займа компании выпускают облигации,
обеспеченные закладной (ипотекой) (mortgage bond). По условиям контракта
они могут быть закрытого (closed-end mortgage) и открытого (open-end
mortgage) типа. Компании, выпустившей облигации закрытого типа, не
разрешается выпускать дополнительные обязательства той же приоритетности
по взысканию долга в отношении одного и того же имущества. Компании,
71
выпустившей
облигации
открытого
дополнительные облигации, имеющие
первоначального выпуска.
типа,
разрешается
выпустить
равный статус с облигациями
4.4 Долгосрочное финансирование за счет акционерного капитала
Основным инструментом финансового обеспечения акционерной компании,
особенно в момент ее создания, является акционерный капитал. Уставный
капитал акционерной компании (contributed capital) в момент ее создания
формируется за счет акций, дающих право долевого участия во владении
компанией. Владение акциями выступает основанием для претензий в
отношении доходов и активов компании.
Все акции, выпущенные компанией, подразделяются на привилегированные
и обыкновенные.
Привилегированные акции (preferred stock) не дают право голоса, но их
владельцы имеют право на первоочередную выплату дивидендов по
фиксированной ставке. В случае банкротства компании, выпустившей акции,
владельцы привилегированных акций имеют право первоочередных требований
к ее активам (senior claim). Именно в правах, определяющих первоочередные
требования к активам компании, выпустившей акции, а также к выплате
дивидендов и состоит привилегированность этой категории акций.
Для компании, выпускающей привилегированные акции, преимущества
состоят в том, что дивиденды выплачиваются по фиксированной ставке, а
владельцы таких акций не участвуют в распределении сверхприбыли. Кроме
того, владельцы привилегированных акций не могут активно влиять на
банкротство компании. Вместе с тем привилегированные акции имеют более
высокую стоимость выпуска и больший доход, чем облигации, но обладают
более высокой степенью риска. По требованиям к активам в случае банкротства
компании привилегированные акции идут после долговых обязательств
(облигаций).
В мировой практике известны различные виды привилегированных
акций:
- накопительные, или кумулятивные (cumulative);
- ненакопительные (noncumulative);
- привилегированные акции участия (participating preferred stock);
- с плавающей процентной ставкой (adjustable rate preferred stock);
- конвертируемые (convertible preferred stock);
- приоритетные (prior-preferred stock);
- с выплатой дохода тем же видом ценных бумаг (payment-in-kind preferred
stock, или PIK preferred stock).
Большинство привилегированных акций являются накопительными. Это
означает, что дивиденды, которые не выплачиваются по какой-либо причине,
накапливаются и выплачиваются в последующий период. В момент выплаты
дивидендов по накопительным привилегированным акциям право
72
первоочередности
сохраняется.
Владельцы
ненакопительных
привилегированных акций пропущенные дивиденды теряют.
Привилегированные акции участия помимо фиксированных дивидендов
дают право их владельцам участвовать наряду с владельцами обыкновенных
акций в распределении сверхприбылей. Однако выпуск привилегированных
акций довольно редкое явление. Такие выпуски используются как
дополнительный стимул привлечения инвесторов. Поэтому большинство
привилегированных акций не содержат в себе условия участия в
дополнительном распределении прибыли, и дивиденды по ним выплачиваются
по фиксированной ставке.
По привилегированным акциям с регулируемой процентной ставкой
дивиденды не носят фиксированный характер, а регулируются, как правило,
ежеквартально на основе изменения ставки казначейских векселей или какихнибудь других бумаг денежного рынка. Цены на привилегированные акции с
регулируемой процентной ставкой стабильны в отличие от привилегированных
акций с фиксированной процентной ставкой. Выпуск таких акций происходит
обычно тогда когда инвестор не уверен в будущих доходах и не может
определи! фиксированную ставку дивидендов.
Разновидностью привилегированных акций с регулируемой процентной
ставкой являются конвертируемые акции. Разница состоит в том, что по
прошествии определенного времени после объявления новой дивидендной
ставки на следующий период владелец акции может обменять ее на
обыкновенную акцию или наличные по рыночной стоимости.
Конвертируемые привилегированные акции с фиксированной ставкой дают
право владельцам обменять их на обыкновенные акции на определенных
условиях и в пропорции, установленных в контрактах на их выт пуск. Такие
акции дают возможность инвесторам получить дополнительную привилегию в
виде высокого дохода по обыкновенным акциям. Обычно это происходит,
когда рыночная цена обыкновенных акций из-за конъюнктуры рынка растет.
Первоначальная ставка дивидендов по конвертируемым привилегированным
акциям ниже ставки по неконвертируемым, так как ее владельцы обладают
правом конверсии. Конвертируемые привилегированные акции, как и акции
участия, часто выполняют роль «приманки» для инвестора и увеличивают
возможность продажи как привилегированных так и обыкновенных акций.
Приоритетные привилегированные акции имеют более высокий уровень
претензий на дивиденды и к активам компании в случае ее ликвидации, чем
привилегированные акции.
Так же как обыкновенные акции, привилегированные акции не имеют срока
погашения. Однако около половины выпусков привилегированных акций в
соответствии с контрактами могут быть отзывными или с правом выкупа. Такое
право выгодно для компании, выпустившей привилегированные акции. Когда
ставка дивидендов по привилегированным акциям становится чрезмерно
высокой по сравнению с другими источниками долгосрочного финансирования,
компании выгоднее скупить акции.
73
Привилегированные акции с выплатой дохода таким же видом ценных
бумаг – ценные бумаги, по которым дивиденды выплачиваются в форме
дополнительных привилегированных акций. Они используются при
финансировании поглощения, перекупки компании или выкупа контрольного
пакета акций (takeover) вместо наличности и являются высокоспекулятивными.
Роль финансового менеджера при использовании тех или иных видов
привилегированных акций состоит в правильном выборе их преимуществ для
конкретных условий финансирования.
Хотя владельцы обыкновенных акций (common stock) не обладают правами
на получение фиксированного дохода и имеют остаточные требования к
активам компании, в случае ее ликвидации они являются юридическими
Собственниками компании и контролируют ее деятельность.
Обычно одна обыкновенная акция обладает правом одного голоса. Однако на
практике существуют два типа голосования:
- большинством голосов (majority voting);
- накопительное (cumulative voting).
Тип голосования определяется в регистрационных документах компании
(уставе). Если в компании действует правило голосования большинством
голосов, то каждый директор в составе совета директоров выбирается отдельно
и количество голосов акционера определяется количеством имеющихся у него
акций. При накопительном голосовании всех директоров выбирают общим
голосованием, при этом акционеры имеют право отдать все свои голоса одному
кандидату. Поэтому накопительная система голосования предпочтительна для
акционеров, не имеющих контрольного пакета акций. Например, выбираются
восемь директоров компании. Один акционер обладает 100 акциями, следовательно, он имеет 800 голосов (100 х 8). При голосовании большинством
голосов акционер может отдать не более 100 голосов за каждого кандидата, при
накопительном – все 800 за одного кандидата, который, по мнению акционера,
будет представлять его интересы.
Как правило, акционеры передают свое право голосования определенному
лицу, которое именуется представителем (proxy).
Когда какая-либо компания намерена поглотить (takeover) другую, она
пытается убедить акционеров через их представителей сместить существующий
менеджмент, заменив его другим, положительно оценивающим процесс
поглощения. Такая ситуация называется борьбой за представителей акционеров
(proxy fight).
Решение об использовании обыкновенных акций как источника
финансирования, как правило, тесно связано с анализом их преимуществ и
недостатков для конкретной компании.
К преимуществам обыкновенных акций в сравнении с долговыми формами
финансирования относят:
- отсутствие фиксированных обязательств по ставкам дивидендов и срокам
их уплаты;
- отсутствие срока погашения и необходимости иметь выкупной фонд;
74
- рост кредитного рейтинга компании (credit worthiness), повышение
коэффициента соотношения заемных и собственных
- средств за счет выпуска обыкновенных акций (debt-to-equity ratio), создание
границы безопасности для кредиторов. В то же время финансирование за счет
обыкновенных акций имеет следующие недостатки:
- ослабление позиции существующих владельцев (акционеров) компании за
счет дополнительных выпусков акций;
- распределение дивидендов и сверхприбыли среди большого количества
акционеров.
Планируя источники финансирования компании, финансовые менеджеры
часто предпочитают использовать внутренние резервы компании, включая ее
прибыль. Как правило, это происходит, когда анализ и расчеты показывают, что
операционные затраты по внешнему финансированию слишком высоки, а
увеличение количества акционеров может привести к ослаблению позиций
существующих акционеров компании.
Часто финансовые менеджеры планируют программы привлечения5
источников за счет инвестирования дивидендов действующих акционеров или
приобретения акций новых выпусков служащими компании. Это позволяет
избежать затрат по размещению акций и сохранить стабильный контроль над
компанией.
Обыкновенные акции разделяются на классы А и В (class или classified stock).
Их отличительные характеристики указываются в уставе и правилах компании.
Обыкновенные акции класса Л, выпущенные в открытую продажу, могут
предусматривать выплату дивидендов, но возможна приостановка права голоса
по ним на какое-то время.
Акции класса В обычно распределяются среди ограниченного круга
акционеров – организаторов компании и называются акциями основателей
(founders shares). Они предоставляют право голосования путем простого
большинства. По акциям класса В дивиденды выплачиваются только тогда,
когда компания имеет стабильные позиции на рынке и высокие прибыли.
Деление на классы позволяет компании сохранить контроль меньшинства
над компанией. Однако в настоящее время такая классификация
распространена в меньшей степени и чаще всего используется новыми
компаниями, пытающимися привлечь внешние источники, но в то же время
сохранить существующий контроль над компанией.
Частные компании, или компании закрытого типа, размещают свои акции по
закрытой подписке (closely held stock). Такие акции не регистрируются и не
котируются (unlisted stock) на бирже. За исключением редких случаев акции
частных компаний закрытого типа циркулируют на внебиржевом рынке (overthe-counter market, ОТС).
Акции большинства крупных компаний являются собственностью многих
инвесторов и относятся к открытому типу (public owned). Акции компаний
открытого типа размещаются по открытой подписке (publicly held stock),
включены в листинг (listed) и допущены к официальной торговле на фондовой
75
бирже. Для включения в список участников биржи компания должна
удовлетворять определенным требованиям (listing requirement).
Рыночные сделки с акциями подразделяются на три типа:
1) первоначальное публичное предложение акций (initial publicoffering, IPO).
IPO – первое предложение акций компании закрытого типа в открытой продаже
(по открытой подписке). Рынок таких акций компании называется рынком
нового выпуска акций (new issuemarket). Для инвесторов такие акции
практически
всегда
являются
возможностью получить высокую прибыль, так как акции предлагаются по
минимальной рыночной цене с ожиданием роста доходов компании в будущем;
2) рынок повторной эмиссии акций компанией открытого типа.
Такие акции распространяются на первичном рынке (primary market).
Рынок называется первичным, так как всю выручку от размещения акций
получает организация-эмитент;
3) рынок ранее выпущенных акций компании открытого типа, называемый
вторичным (secondary markets). Вторичный рынок состоит из фондовых бирж
(биржевой рынок) и рынка незарегистрированных акций (внебиржевой рынок).
Выручку от реализации акций на вторичном рынке получают дилеры и
инвесторы.
В мировой практике существуют различные процедуры эмиссии
обыкновенных акций, к основным относятся следующие:
- проспект эмиссии обыкновенных акций (public issue prospectus);
- размещение на открытом рынке и частные продажи (placing);
- предложение акционерам права на покупку акций из новых выпусков на
льготных условиях (rights offering).
Проспект эмиссии – формальное письменное предложение о продаже ценных
бумаг, опубликованное в открытой прессе. В кратком виде в проспекте эмиссии
содержатся следующие сведения:
- название компании, фамилии директоров, банкиров, юристов (solicitor),
аудиторов, брокеров фондовой биржи и величина акционерного капитала;
- отчет генерального директора, содержащий историю компании и ее
бизнеса; структуру управления, объем чистых активов" и рабочего капитала,
размеры прибыли и дивидендов;
- отчет главного бухгалтера, содержащий размеры прибыли до уплаты
налогов за прошедшие пять лет, активы и пассивы, ставки дивидендных выплат
по всем классам акций за прошедшие пять лет;
- общие сведения, включающие информацию об ассоциациях, в которые
входит компания, дочерних компаниях и др.
На основе проспекта эмиссии акции размещаются через инвестиционные
институты (offer for sale method), путем тендерной продажи (offer for sale by
tender) или непосредственной продажи самой компанией (public issue by the
company).
Существующим акционерам компании часто предоставляется преимущественное право (preemptive right) приобрести акции нового выпуска до
76
их предложения другим покупателям. Цель такого размещения – защита
акционеров от «размывания» капитала и предоставление им возможности
контроля за новыми выпусками акций. Существует также и финансовый стимул
реализации преимущественного права, так как рыночные цены на новые акции
обычно минимальны, а ожидания дохода в будущем достаточно высоки.
4.5 Варранты и конвертируемые ценные бумаги
Варрант (warrant), или гарантия, – право на покупку определенного
количества ценных бумаг по специальной цене. Это сравнительно новый
инструмент финансирования, появившийся на фондовых рынках лишь в начале
1980-х гг.
Варранты могут быть отдельными и нераздельными. Отдельные варранты
могут продаваться независимо от облигации, вместе с которыми они связаны,
позволяя владельцу варранта приобрести соответствующие финансовые
инструмента без выкупа облигации. Нераздельный варрант продается вместе с
облигацией. В этом случае право приобретения соответствующих финансовых
инструментов новым владельцем облигации осуществляется одновременно с
конвертацией облигации. Механизм заключения контрактов на приобретение
варрантов использует логику опционов.
Для получения обыкновенных акций владелец варранта должен отказаться от
него и платить сумму, обычно называемую ценой исполнения (exercise price).
Хотя обычно варранты имеют срок окончания, некоторые из них бессрочны.
Владелец варранта может осуществить право, предоставленное контрактом, и
купить акции, продать варрант на рынке другим инвесторам или продолжить
владеть им. Инвестор может хранить его и воспользоваться правом покупки
акций или продать варрант на рынке другому инвестору, потому что
существует возможность получить высокую доходность по нему, так как
рыночная цена связанных с ним акций постоянно повышается. Но существует
несколько естественных ограничений. К ним относятся высокий риск потерять
деньги, потеря права голоса владельца обыкновенных акций (так как право на
покупку акций не использовано), а также отсутствие дивидендов.
Компания, владеющая варрантами, скорее всего не будет форсировать свое
право приобретения соответствующих финансовых инструментов. Однако
менеджмент компании может изменить цену исполнения варранта.
Если акции дробятся (stock split) или дивиденды по акциям объявлены до
того, как владелец варранта воспользуется правом приобретения, опционная
цена варранта обычно корректируется.
Варранты могут обеспечивать дополнительные фонды эмитенту. Когда
облигация выпущена вместе с варрантом, то его цена обычно устанавливается
от 10 до 20% выше цены фондового рынка. Если цена акций компании в своем
движении начинает превышать опционную цену, владелец варранта, конечно
же, использует свое право при обрести акции по опционной цене. Чем ближе
дата истечения срок действия варранта, тем больше шансов, что его владелец
77
воспользуется правом приобретения определенных финансовых инструментов,
предполагая, что акция достигла цены исполнения.
Оценка варрантов. Теоретическая цена варранта может быть рассчитана по
формуле, приведенной ниже, однако такая цена обычно меньше, чем рыночная.
Причина такого различия в том, что спекулятивная привлекательность варранта
позволяет инвесторам достичь хорошей степени личного рычага, так как с
относительно небольшие, вложением средств они имеют шанс получить
значительный выигрыш. Формула теоретической оценки варранта выглядит
следующим образом:
Wv=( Smp- Еp)* Ns
где Wv — теоретическая стоимость варранта;
Smp — рыночная цена за одну акцию;
Еp — цена исполнения;
Ns — количество акций, которое может быть приобретено.
Варранты не имеют инвестиционной ценности, потому что по ним не
выплачиваются ни проценты, ни дивиденды. Кроме того, их владельцы не
имеют право голоса. Следовательно, рыночная цена варранта основывается
исключительно на возможности конвертации его в обыкновенные акции. Но
рыночная цена варранта, известная как премия по варранту, обычно выше, чем
его теоретическая стоимость. Вообще следует считать, что самый нижний
предел стоимости варранта – это его теоретическая стоимость.
Стоимость варранта зависит от остатка времени до конца опциона,
дивидендных платежей по обыкновенным акциям, изменений цен на
обыкновенные акции, наличия его регистрации на фондовой бирже, а также
цены маржи инвестора при размещении в альтернативные ценные бумаги.
Варранты, как правило, имеют высокую оценку, когда период их жизни
достаточно велик, дивидендные платежи по обыкновенным акциям небольшие
и цена акций изменчива, также, когда варранты зарегистрированы на фондовой
бирже, а шансы инвестора при вложении в них велики (напомним, что
варранты не требуют крупных вложений).
Выпуск варрантов имеет следующие преимущества:
- позволяет компании выпустить долговые ценные бумаги с более низкой
процентной ставкой;
- дает возможность компании получить дополнительную наличность после
исполнения варрантов,
К отрицательным сторонам выпуска варрантов относят:
- снижение рыночной стоимости обыкновенных акций время исполнения
варрантов;
- варранты могут быть исполнены тогда, когда компания нуждается в
дополнительном капитале.
Следует иметь в виду, что существует определенная разница между
варрантами и правом (привилегией) на подписку (subscription right, или stock
fight). Право (привилегия) на подписку предоставляет свободно действующим
акционерам, оно может быть исполнено ими (покупка обыкновенных акций
78
нового выпуска до их предложения в открытой продаже по льготной цене, т.е.
по цене, ниже цены предложения в открытой продаже (public offering price)).
Конвертируемые ценные бумаги (convertible security) — ценные бумаги
(обычно облигации или привилегированные акции), которые могут быть
обменены на оговоренное количество ценных бумаг иного вида (обычно
обыкновенные акции) по предварительно установленной цене. Механизм
формирования рынка конвертируемых бумаг также построен на основных
принципах опционов и имеет сравнительно небольшую историю (с начала
1980-х гг.). Число обыкновенных акций, которое будет получено в обмен на
конвертируемую облигацию или привилегированную акцию той же компании,
называется коэффициентом конверсии (conversion ratio).
Коэффициент конверсии Сr определяется в момент конвертируемых ценных
бумаг по формуле
Сr
Pvcs
Cp
где Рvcs — номинальная (нарицательная) стоимость конвертируемой ценной
бумаги;
Ср— цена конвертации.
Цена конвертации (conversion price) – это стоимость, по которой
конвертируемые ценные бумаги могут быть конвертированы в обыкновенные
ценные бумаги. Цена конвертации так же, как коэффициент конвертации,
устанавливается в момент эмиссии конвертируемых ценных бумаг. Чем выше
потенциальные возможности компании в увеличении доходов, тем выше
конверсионная цена (conversion value).
Конвертируемая облигация считается квазиакционерной облигацией, потому
что ее рыночная цена привязана к цене обыкновенной облигации в случае
конвертации. Также конвертируемая облигация может считаться возможностью
отсрочки выпуска обыкновенных акций по цене выше текущего уровня.
Сроки конвертации могут не быть твердыми, а увеличиваться на какой-то
период. Однако по прошествии определенного времени (fewer) обыкновенные
акции будут обменены на облигации.
Как правило, конвертируемые ценные бумаги содержат оговорку (clause),
защищающую их от процесса «разведения», или разбавления, капитала
(dilution) путем уплаты дивидендов акциями или другими ценными бумагами,
дробления акций и выдачи прав на подписку (stock rights). Оговорка обычно
предотвращает эмиссию обыкновенных акций по цене меньше, чем
конверсионная. Конверсионная цена снижается путем изменений за счет
дробления акций или уплаты дивидендов ценными бумагами, давая
возможность владельцу обыкновенных акций поддерживать свой интерес.
Например, если происходит дробление акций (stock split) в объеме 3 к 1, то это
обязательно в свою очередь вызовет утроение коэффициента конверсии. То же
самое произойдет, если выплата дивидендов будет осуществляться акциями,
это вызовет увеличение их общего объема, например, на 20%, следовательно, и
коэффициент конверсии увеличится на 20%.
79
Решение о конвертации ценных бумаг зависит от многих факторов, и в
первую очередь от сравнения процентов, получаемых по облигациям, с
дивидендами по акциям, а также текущих и ожидаемых цен на акции. Так как
владение акциями все-таки предполагает больший риск, чем владение
облигациями, выбор во многом зависит от решения держателя облигаций
увеличить свой риск.
Оценка конвертируемых ценных бумаг. Напомним, что конвертируемые
ценные бумаги – это некий гибрид ценных бумаг, потому что они обладают
атрибутами как обыкновенных акций, так и облигаций. Расчет при их
приобретении строится на том, что держатель в конце концов получит и
процентный доход (interest yield), и прирост капитала (capital gain). Процентный
доход – это процентная ставка, которую эмитент обязуется платить владельцу
облигации до наступления срока ее погашения, прирост капитала определяется
по формуле
Прирост капитала как доход = (Цена конверсии) — (Цена акции на дату
выпуска — Ожидаемая норма роста цены акции).
Конверсионная стоимость — это стоимость акции, полученной в результате
конверсии. Поскольку цена акции растет, она и будет отражать конверсионную
стоимость.
Например, облигация стоимостью в 22 000 руб. может быть конвертирована
в 18 обыкновенных акций с рыночной стоимостью 1200 руб. за акцию. В этом
случае конверсионная стоимость будет равна 21 600 (1200 х 18).
Компания, которая выпускает конвертируемые облигации, рассчитывает, что
стоимость обыкновенных акций будет повышаться и облигации будут
конвертироваться. Если конвертация произойдет, то компания может
выпустить еще порцию конвертируемых облигаций. Такая финансовая
политика в западной практике известна как «прыжки лягушки» (leapfrog
financing). Если рыночная цена обыкновенных акций падает вместо того, чтобы
расти, держатель конвертируемых бумаг не будет их конвертировать. Такие
конвертируемые бумаги, например, в американской практике называют
подвешенными (hungup).
Для того чтобы окончательно понять, почему одни компании выпускают
конвертируемые ценные бумаги, а другие их покупают, рассмотрим
преимущества и недостатки этих ценных бумаг.
Преимущества:
1) для компаний, выпускающих конвертируемые ценные бумаги:
- выпуск конвертируемых ценных бумаг является «подсластителем»
(sweetener), т.е. определенным стимулом для других компаний их приобрести,
так как такие ценные бумаги (облигации, привилегированные акции) обладают
возможностью быть обмененными на обыкновенные акции, если существует
тенденция последних к росту. Менеджеры часто считают выпуск
конвертируемых облигаций отложенной продажей акций по привлекательной
цене;
80
- выпуск конвертируемого долга позволяет сделать это по более низкой
процентной ставке по сравнению с прямыми долговыми обязательствами.
Поэтому часто менеджеры считают конвертируемые облигации видом
«дешевого долга»;
- конвертируемые ценные бумаги могут быть выпущены на так называемом
рынке с нехваткой средств (tight money market), когда даже для
платежеспособной компании достаточно трудно получить кредит, выпустить
обычные облигации или привилегированные акции;
- конвертируемые ценные бумаги обычно имеют меньше различного рода
финансовых запретов, чем прямое долговое финансирование;
- конвертируемые ценные бумаги обычно обеспечивают среднюю цену
выпуска выше, чем текущая рыночная цена;
- компания, выпускающая конвертируемые ценные бумаги, экономит на
флотационных расходах (flotation costs), так как осуществляет их один раз.
Компания, выпускающая сначала облигации, а позднее –обыкновенные акции,
осуществляет флотационные расходы дважды;
2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:
- конвертируемые ценные бумаги могут потенциально обеспечить
значительный прирост капитала (capital gain) в случае роста рыночных цен на
обыкновенные акции;
- они обеспечивают их держателю защиту, если производственные
результаты деятельности компании падают;
- нормативная маржа (margin requirement) для приобретения конвертируемых
ценных бумаг меньше, чем для приобретения обыкновенных акций.
Нормативная маржа – минимальная сумма, которую инвестор вносит в качестве
депозита на счет брокера деньгами или «приемлемыми» ценными бумагами,
когда приобретает конвертируемые ценные бумаги на заемной основе.
Недостатки:
1) с которыми может встретиться компания, выпускающая конвертируемые ценные бумаги:
- если цена акций компании имеет тенденцию к значительному росту, то для
нее выгоднее финансирование путем выпуска регулярных обыкновенных акций
по их высокой цене. Планировать выпуск конвертируемых облигаций по
достаточно низкой цене и реализацию их на рынке клиентам в этих условиях
невыгодно. При быстром росте курса акций держатели конвертируемых
облигаций, несомненно, обменяют их на обыкновенные акции;
- компания обязана оплатить конвертируемый долг, если цена акций не
растет;
2) для держателей конвертируемых ценных бумаг:
- доход по конвертируемым ценным бумагам ниже, чем по ценным бумагам,
не обладающим конвертируемой опцией;
- конвертируемая облигация обычно субординирована (subordinated), т.е.
второстепенна, имеет более низкий статус и поэтому обладает более низким
рейтингом. Субординированные облигации являются второстепенными в
81
отношении претензий к активам по сравнению с другими задолженностями (т.е.
претензии по ним выплачиваются после удовлетворения претензий по другим
ценным бумагам, имеющим более высокий приоритет). Более того, некоторые
конвертируемые облигации вообще ничем не обеспечены (debenture), кроме
доверия к должнику и документируемого соглашения, называемого контрактом
о предоставлении займа.
По этим причинам чаще всего конвертируемые облигации выпускают
небольшие компании, как правило, имеющие достаточный опыт в
спекулятивных операциях. Выпуск конвертируемых ценных бумаг не
рекомендован компаниям с достаточно скромными темпами роста, гак как
обеспечение конверсии ценных бумаг потребует длительного времени (цена
обыкновенных акций растет крайне медленно, и это не вызывает желания
держателей облигаций менять их).
Разница между конвертируемыми ценными бумагами и варрантами состоит в
том, что:
- когда происходит конверсия, коэффициент задолженности компании
снижается. Однако когда происходит исполнение варрантов, коэффициент
задолженности остается неизменным;
- в соответствии с условиями погашения конвертируемых ценных бумаг
выпускающая компания имеет возможность больше контролировать структуру
своего капитала, чем при выпуске варрантов;
- варранты чаще всего размещаются частным образом, а выпуски
конвертируемых облигаций доступны широкой публике.
Контрольные вопросы:
1. Дайте характеристику основных источников финансового обеспечения
компаний.
2. Дайте характеристику основных направлений расходов денежных средств
в процессе финансирования хозяйственной деятельности компаний.
3. На каких принципах строится процесс финансового обеспечения
компаний?
4. Какие факторы принимаются во внимание в процессе создания
оптимальной схемы финансирования?
5. Дайте характеристику основным видам кратко- и среднесрочного
финансирования.
6. Как происходит движение документов в условиях проведения
факторинговой операции.
7. Каковы основные виды лизинга (аренды)?
8. Каковы основные виды долгосрочного финансирования?
9. Расположите основные виды долгосрочного финансирования в
соответствии с такими характеристиками, как риск, условия получения дохода
и контроль за деятельностью компании.
82
5 ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
5.1 Оценка акций
Так же, как инвесторы, вложившие свои средства, менеджеры компании
должны постоянно оценивать ее капитал, облигации и ценные бумаги, а также
контролировать спрос на эти активы на рынке. Выработка неправильной
концепции вложения средств в активы, неверная оценка финансовых активов
могут помешать менеджеру принять правильные решения по максимизации
стоимости обыкновенных акций и в итоге привести к ухудшению финансового
состояния компании, снижению спроса на финансовые активы и, как следствие,
снижению стоимости самой компании.
Процесс определения стоимости ценных бумаг (valuing a security) включает
расчет приведенной стоимости активов исходя из ожидаемого будущего
денежного потока, рассчитанного на основе ожидаемой инвестором ставки
доходности. Математически модель оценки ценных бумаг выглядит
следующим образом:
n
V
t 1
Ct
(1 r )t
где V– реальная (внутренняя) стоимость, или приведенная стоимость, ценной
бумаги;
Сt – ожидаемые будущие денежные потоки в период t= 1,.... п;
r – ожидаемая инвестором ставка доходности.
Акция (stock) – это ценная бумага, дающая право ее держателю (stockholder)'
на долевое участие во владении акционерным обществом (joint-stock company).
Акция является основанием для претензий в отношении доходов и активов
корпорации.
Оценка привилегированных акций представляет собой приведенную
стоимость серии одинаковых денежных потоков (дивидендов), продолжающихся неограниченно. Так как дивиденды в каждый из периодов
одинаковы, используется следующая формула:
V
D
r
где V– приведенная стоимость привилегированной акции;
D – сумма годового дивиденда;
r – предпочитаемый инвестором процент доходности.
Стоимость обыкновенной акции есть приведенная стоимость всех будущих
денежных притоков, ожидаемых инвестором, включая дивиденды и будущую
цену акции в момент ее реализации.
Для акционера, владеющего обыкновенной акцией в течение только одного
года, стоимость акции представляет собой приведенную стоимость ожидаемого
к получению за годичный период и ожидаемой рыночной цены акции в конце
года. Поэтому стоимость обыкновенной акции за один год владения
определяется по формуле
P0
D1
(1 r ) r
P1
(1 r )1
где P0 – стоимость обыкновенной акции за один год владения ею;
83
D1 – ожидаемый дивиденд к получению за один год владения;
P1 – ожидаемая рыночная цена обыкновенной акции в конце года.
Обыкновенная акция не имеет срока погашения и может быть во владении
много лет, поэтому для ее оценки за многолетний период требуется другая
модель.
Модель оценки обыкновенной акции за многолетний период выглядит
следующим образом:
P0
t 1
Dt
(1 r )t
где Dt – дивиденд к получению за период t.
Дивиденды могут быть как с нулевым, так и постоянным ростом. В случае
нулевого роста (т.е. D0 = D1=…= D) модель оценки будет такова:
D
r
P0
Она наиболее применима для оценки привилегированных или обыкновенных
акций компаний со стабильной экономикой, таких как крупные компании,
специализирующиеся в области коммунального хозяйства (производство и
передача электроэнергии, газо- и водоснабжения).
В случае с дивидендом, обладающим постоянным ростом, допустим, с
постоянной ставкой (g) каждый год (т.е. Dt=D0(1+g)t) модель оценки будет
P0
Dt
r g
где Р0 – стоимость обыкновенной акции;
Dt – дивиденд в первый год;
r – предпочитаемая инвестором ставка доходности;
g – ставка роста дивиденда.
Эта формула известна как модель Гордона и наиболее часто применяется для
оценки
обыкновенных
акций
очень
крупных
или
широко
диверсифицированных компаний.
Чтобы рассчитать ожидаемую ставку доходности по обыкновенным акциям,
можно просто использовать модель оценки акций с ограниченным периодом
времени, например один год:
D1
(1 r ) r
P0
P1
(1 r )1
Преобразуем эту формулу для вычисления ожидаемой доходности .
r
D1 ( P1 P0 )
P0
Затем представим ее в виде отдельных показателей:
Годовой дивидент+Прирост капитала
Первоначальная цена
Годовой дивидент
Прирост капитала
Первоначальная цена Первоначальная цена
Дивидендная доходность+Доходность по приросту капитала
Ставка доходности=
Эта формула практически совпадает с формулой вычисления ставки
доходности на период владения (holding period rate of return HPR).
84
Предположим, что дивиденды имеют постоянный темп прироста. В этом
случае формула для вычисления ожидаемой ставки доходности по инвестициям
в акции будет выглядеть следующим образом:
P0
D1
r g
Преобразуем ее и получим:
r = D1/P0+g = Дивидендная доходность + Годовая ставка роста.
5.2 Оценка облигаций
Облигация (bond) — это долговое обязательство или ценная бумага,
удостоверяющая, что ее держатель (кредитор) предоставил взаймы некую
номинальную стоимость с выплатой в оговоренный срок процента в течение
всего периода времени, пока облигация находится на руках у кредитора.
Владельцы облигаций получают от эмитента подтверждение задолженности
(IOU — «I owe you — «Я вам должен»), но не получают прав долевого участия
в корпорации, как акционеры.
Для проведения операций и оценки облигаций обычно используют
следующую терминологию:
- номинальная или нарицательная стоимость (par value maturity value или face
value);
- купонная ставка (coupon rate) — процентная ставка (определенный процент
от нарицательной стоимости) по облигации, которую эмитент обязуется
выплачивать владельцу до наступления срока погашения облигации. Например,
по облигациям с 10%-м купоном ежегодно будет выплачиваться 100 руб. на
каждые 1000 руб. нарицательной стоимости, обычно в виде периодических
выплат. Этот термин происходит от названия отрывной части облигации;
- дата погашения (maturity date) — дата, когда долговой инструмент
(облигация) должен быть оплачен;
- доходность до срока погашения (yield to maturity, YTM) — процентная
ставка (норма прибыли), которую инвестор ожидает получить при
инвестировании средств в облигацию.
Понятие доходности облигации отличается от понятия «купонная
доходность». Если, например, облигация приобретена по цене ниже
нарицательной стоимости (куплена с дисконтом), то доходность по ней выше,
чем купонная ставка. Если же облигация приобретена по цене выше
нарицательной стоимости (куплена с премией сверх стоимости облигации), то
доходность будет ниже, чем купонная ставка. Этот показатель представляет
существенней интерес для анализа эффективности операций с ценными
бумагами. Он определяется в виде процентной ставки.
Доходность к погашению (YTM) — это процентная ставка в норме дисконта,
которая приравнивает величину объявленного потока платежей к текущей
рыночной стоимости облигации. По сути, она представляет собой внутреннею
норму доходности инвестиции (internal rate of return, IRR). Мы будем
предполагать, что периодические выплаты производятся по фиксированной
ставке.
85
Для облигаций с фиксированным купоном, выплачиваемым раз в году, она
определяется путем решения уравнения
n
P
t 1
CF
(1 YTM )t
F
(1 YTM ) n
где F— цена погашения.
Как правило, F = N, N— номинал, CF— купонный платеж, п - количество
лет до погашения облигации. Это уравнение решается относительно YTM
каким-либо итерационным методом. Приближенное значение YTM можно
определить из уравнения
YTM
CF ( F P) / n
(0, 4 F 0, 6 P)
или приблизительно подсчитать с помощью таблицы или калькулятора, при
условии введения в него формулы доходности облигаций.
Реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при
выполнении следующих условий: 1) облигация хранится до срока погашения;
2) полученные купонные доходы немедленно реинвестируются по ставке r =
YTM.
В общем случае доход по купонным облигациям имеет две составляющие –
периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой и
номиналом. Поэтому такие облигации характеризуются несколькими
показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и
полной (доходность к погашению).
Купонная доходность задается при выпуске облигации и определяется
соответствующей процентной ставкой. Ее величина зависит от двух факторов:
срока займа и надежности эмитента. Если облигация покупается (продается) в
момент между двумя купонными выплатами, то значение при анализе сделки
как для продавца, так и покупателя приобретает производный от купонной
ставки показатель – величина накопленного к дате операции процентного
(купонного) дохода (accrued interest). Для того чтобы эта операция была
выгодной для продавца, величина купонного дохода должна быть поделена
между участниками сделки пропорционально периоду хранения облигации
между двумя выплатами. Причитающаяся участникам сделки часть купонного
дохода может быть определена по формуле обыкновенных либо точных
процентов.
Накопленный купонный доход (НКД) на дату сделки можно определить по
формуле
НКД
CF * t
B/m
N * k *t
B/m
где CF— купонный платеж;
t – число дней от начала периода купона до даты продажи (покупки);
N – номинал;
к – ставка купона;
т – число выплат в год;
86
В = {360,365 или 366} – используемая временная база (360 для обыкновенных процентов, 365 или 366 для точных).
Для оценки облигаций необходимо знать три основных компонента:
1) сумму денежных потоков, предполагаемую к получению инвестором,
равную проценту, получаемому периодически до даты погашения, и
номинальной стоимости, выплачиваемой в сроки погашения;
2) дату погашения займа;
3) ожидаемую инвестором ставку доходности.
Процент, получаемый инвестором, может выплачиваться периодически,
ежегодно или раз в полгода. Стоимость облигации, по сути, есть приведенная
стоимость всех денежных потоков (годовых или полугодовых). Поэтому
существуют две версии модели оценки облигации.
Если процентные платежи осуществляются ежегодно, то оценка облигаций
проводится по формуле
n
V
t 1
I
(1 i)
n
M
(1 i) n
I * T4 (i, n) M * T3 (i, n)
где I — ежегодные процентные платежи по облигации, равные купонной
процентной ставке, умноженной на номинальную стоимость облигации;
М – номинальная стоимость облигации;
r – ожидаемая инвестором ставка доходности;
п – количество лет до погашения облигации;
Т3(r, п) – приведенная стоимость одной денежной единицы (1 руб., 1 долл.),
ожидаемая к получению через п периодов;
Т4(r, п) – дисконтирующий множитель, характеризующий приведенную
стоимость. Т4 и Т3 могут быть найдены в таблицах.
Вычисление доходности облигации (эффективной ставки доходности).
Облигации оцениваются по различным типам доходности, включая текущую
доходность и доходность до срока погашения. Показатель текущей доходности
публикуется, например, в The Wall Street Journal и в других газетах. В России
его можно найти в «Финансовых известиях».
Показатель текущей доходности (current yield) представляет существенный
интерес для инвестора в процессе анализа эффективности операций с ценными
бумагами.
Показатель текущей доходности облигации с фиксированной ставкой купона
(У) определяется в виде процентной ставки как отношение периодического
платежа к цене приобретения:
Y
N *k
*100%
P
CF
*100%
P
k
K
где N – номинал;
Р – цена покупки;
к – годовая ставка купона;
К – курсовая цена облигации.
Текущая доходность продаваемых облигаций меняется в соответствии с
изменениями их цен на рынке. Однако с момента покупки она становится
87
постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается
неизменной. Заметим, что текущая доходность облигации, приобретенной с
дисконтом, будет выше купонной, а приобретенной с премией – ниже.
Ожидаемая ставка доходности облигации, известная как доходность
облигации до срока погашения, вычисляется путем решения следующего
уравнения для r
n
V
t 1
I
(1 i )
n
M
(1 i) n
I * T4 (i, n) M * T3 (i, n)
Так как при расчете доходности до срока погашения во внимание
принимается срок погашения облигации, реальный доход будет включать не
только процентный доход, но и прирост капитала. Для вычисления ставки
доходности до срока погашения (r) можно использовать итерационные методы
или метод подбора ставки (trial-and-error — метод проб и ошибок).
Применение MS Excel освобождает нас от подобных забот по методу проб и
ошибок.
Формула, которая может быть использована для приблизительной оценки
доходности облигации до срока погашения, выглядит следующим образом:
YTM
I (M V ) / n
(M V ) / 2
где I – процент, выплачиваемый за год в абсолютной величине;
М – номинальная стоимость облигации;
V – текущая стоимость облигации (цена);
п – количество лет до срока погашения.
Эта формула может быть использована для оценки доходности облигации до
срока погашения в примере при проверке ставки доходности, определенной
методом подбора (проб и ошибок):
Примером облигаций, обращающихся на отечественных и мировых
фондовых рынках, являются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ)
Министерства финансов России номиналом в 1000, 10 000 и 100 000 долл.
США. Купонная ставка по этим облигациям равна 3% и выплачивается раз в
год. Срок погашения зависит от серии выпуска. Первая серия была выпущена в
1993 г. и начала погашаться с 14 мая 1994 г. В настоящее время в обращении
находятся 4-я (срок обращения 6 лет, погашение с 14 мая 1999 г.), 5-я (срок
обращения 10 лет, погашение с 14 мая 2003 г.), 6-я (срок обращения 15 лет,
погашение с 14 мая 2008 г.) и 7-я (срок обращения 15 лет, погашение с 14 мая
2011 г.) серии этих облигаций.
В ноябре 1996 г. был осуществлен выпуск пятилетних еврооблигаций
Российской Федерации первого транша на общую сумму в 1 млрд долл. США с
погашением 21 ноября 2001 г. Ставка купона по еврооблигациям первого
транша — 9,25%, Выплата дохода осуществляется раз в полгода (27 мая и 27
ноября). С 25 марта 1997 г. в обращение были выпущены еврооблигации
Российской Федерации второго транша на общую сумму в 2 млрд немецких
марок с погашением в 2004 г. Ставка купона по этим бумагам была установлена
в размере 9% годовых. Выплата периодического дохода осуществляется раз в
88
году — 25 марта. Выпуск третьего транша еврооблигаций Российской
Федерации на сумму в 1 млрд долл. США состоялся в июне 1997 г. Срок
обращения облигаций — 10 лет, ставка купона — 10%, выплачиваемых два раза
в год.
Эмиссию подобных обязательств осуществили и некоторые субъекты РФ. В
частности, с мая 1997 г. в обращение выпущены еврооблигации Правительства
г. Москвы с погашением в 2000 г. Ставка купона была установлена в размере
9,5%, выплачиваемых два раза в год.
Контрольные вопросы
1. Что такое оценка финансовых активов, что включает в себя процесс
определения стоимости ценных бумаг?
2. Как происходит оценка долевых ценных бумаг (акций)?
3. Как происходит оценка долговых ценных бумаг (облигаций)?
4. Как вычислить доходность облигаций (эффективную ставку доходности)?
89
6 ЦЕНА И СТРУКТУРА КАПИТАЛА
6.1 Понятие стоимости капитала
Основные концепции финансового менеджмента (временной стоимости
денег, альтернативных издержек, риска и доходности, эффективности
финансовых рынков) позволяют рассматривать капитал как один из видов
экономических ресурсов или производственных факторов наряду с трудом,
землей и природными ресурсами, и поэтому с точки зрения экономической
теории капитал (capital) – один из четырех основных факторов производства
(труд, земля, природные ресурсы, капитал).
С позиций финансового менеджмента капитал предприятия характеризует общую стоимость средств в материальной и нематериальной
формах, а также в денежной форме, инвестированных в формирование его
активов. Уровень доходности, выплачиваемой инвестору в качестве платы за
предоставленный капитал, представляет для предприятия, получающего этот
капитал, величину цены капитала. Для инвестора цена вложенного капитала –
это альтернативные издержки, возникающие из-за утраты им возможности
использовать денежные средства каким-то другим способом, например,
направить их на банковский депозит. В этом проявляется двойственный
характер цены капитала – с точки зрения предприятия, получающего капитал, и
с точки зрения инвестора, предоставляющего капитал.
Формула, определяющая цену, или стоимость, капитала, должна выражать
зависимость цены капитала (С) от следующих факторов: выплаты владельцу
привлекаемого капитала (Р0), привлекаемый капитал (K0), время (t), риск (R),
налоги на привлекаемый капитал (T), эффективность использования
привлекаемого капитала (е):
C C ( P0 , K0 , R, t , T , e)
Другая формула цены или стоимости капитала (cost of capital):
Стоимость капитала=
Выплаты владельцу
*100%
Привлеченный капитал
т.е. стоимость, или цена, капитала – это общая сумма средств, которую
нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала,
выраженная в процентах к этому объему.
Однако эта формула в явном виде не учитывает ни временной фактор, ни
риски, ни двойственный характер цены капитала. При определении цены, или
стоимости, капитала сложность, возникающая на практике, заключается в
определении цены, или стоимости, отдельных компонентов капитала. Для
некоторых источников привлекаемого капитала, таких, например, как займы,
цену, или, стоимость, определить можно сравнительно легко, для других –
достаточно сложно, поскольку точное исчисление не всегда возможно,
Определение стоимости источников капитала обязательно предполагает оценку
влияния факторов времени и риска. Эти риски различны для предприятия,
привлекающего капитал, и для инвестора, предоставляющего его.
Знание цены капитала необходимо менеджеру на стадии обоснования
финансовых решений для выбора основных направлений вложения средств,
90
приемлемых источников их финансирования и оптимального распределения
средств по направлениям их вложения.
Здания, сооружения, машины, механизмы, транспортные средства и другое
оборудование, позволяющее осуществлять производственный процесс,
называются физическим капиталом (capital goods). Капитал компании
является главным измерителем ее рыночной стоимости и характеризует ее
финансовые ресурсы, приносящие доход, а следовательно, формирующие
благосостояние ее собственников.
Процесс привлечения и образования капитала называют накоплением
капитала (capital accumulation, или capital formation). Накопление финансового
и физического капитала связано с полным или частичным отказом от
потребления, так как считается, что накопление приведет к росту доходов и
прибыли в будущем, а следовательно, и дивидендов для акционеров. Большое
значение при этом уделяют характеру накопления капитала — путем его
углубления или расширения.
Углубление капитала (capital deepening) происходит, когда рост затрат
капитала осуществляется более быстрыми темпами, чем рост трудовых затрат.
Обычно
процесс
углубления
капитала
называют
ростом
капиталовооруженности производства. Капиталовооруженность производства
измеряется коэффициентом капиталоворуженности (capital-labour ratio) или
отношением затрат капитала к затратам труда в экономике предприятия.
Расширение капитала (capital widening) происходит, когда рост затрат
капитала компании осуществляется теми же темпами, то и рост затрат труда,
т.е. отношение величины вложенного капиталах величине использованных
трудовых ресурсов остается неизменным.
В деятельности финансового менеджера коммерческой компании одно из
важнейших мест занимает ответ на три вопроса относительно оптимизации
цены и структуры капитала:
1) где взять капитал (источники образования капитала);
2) во сколько обойдутся затраты по привлечению капитала (цена капитала);
3) каким должно быть соотношение источников капитала (структура
капитала)?
Оптимальная структура капитала – такое соотношение собственных и
заемных средств предприятия, которое обеспечивает при условии их
эффективного использования наилучшие значения показателей по критериям
оптимизации при заданных границах показателей финансовой устойчивости
компании и заданных границах цены капитала. Критерии оптимизации могут
быть получены исходя из основных моделей главной целевой функции
предприятия.
Определяют цели функционирования компании (ее целевые функции)
следующие основные модели:
■ максимизации прибыли;
■ минимизации трансакционных издержек;
■ максимизации объема продаж;
91
■ максимизации темпов роста компании;
■ обеспечения конкурентных преимуществ;
■ максимизации добавленной стоимости компании;
■ максимизации рыночной стоимости компании.
Критерием эффективности использования капитала предприятия является
динамика рыночной стоимости, а показателем эффективности –отношение
рыночной стоимости предприятия к сумме его чистых активов или чистых
активов в расчете на одну акцию.
Остановимся на некоторых количественных аспектах, связанных с этими
моделями.
С вопросом темпов роста предприятия тесно связан вопрос об определении
допустимого для предприятия уровня темпов прироста оборота. При этом
возможно наращение оборота за счет собственных и сочетания собственных и
заемных источников капитала.
При наращении оборота за счет собственных источников капитала, если вся
чистая прибыль остается нераспределенной и структура пассивов меняется в
пользу источников собственных средств, то темп прироста объема продаж и
выручки при данных ценах ограничен уровнем чистой рентабельности активов.
Если при этом дивиденды выплачиваются, то темпы прироста оборота
ограничены процентом:
Нераспределенная прибыль / Актив*100%
При наращении оборота за счет сочетания собственных и заемных
источников капитала при неизменной структуре пассивов вопрос решается на
основе равенства внутренних и внешних темпов роста, т.е. допустимый темп
прироста оборота совпадает с процентом прироста собственных средств. На
этот же процент увеличиваются заемные средства.
При наращении оборота за счет сочетания собственных и заемных
источников капитала при превышении темпов прироста оборота возможного
темпа прироста собственных средств привлекают дополнительное внешнее
финансирование.
Исходя из рассмотренных моделей можно сформулировать основную цель
практического финансового менеджмента в области управления
капиталом – не только найти оптимальное соотношение между собственным и
заемным капиталом (финансовый рычаг, минимизирующий средневзвешенную
цену капитала – WACC), но и обеспечить необходимые условия увеличения или
сохранения финансовой устойчивости предприятия.
Достижение этой цели обеспечивается решением следующих задач:
- формирование достаточного объема финансовых ресурсов в соответствии с
задачами развития предприятия;
- эффективное использование сформированного объема финансовых
ресурсов по основным направлениям деятельности предприятия;
- оптимальное реинвестирование капитала при изменении внешних и
внутренних условий функционирования предприятия;
- оптимизация денежного оборота и уровня доходности и риска предприятия.
92
Ранее уже рассматривались источники финансовых ресурсов компаний.
Остановимся подробнее на их стоимости, преимуществах и недостатках, а
также структуре капитала.
Укрупнено источники капитала можно классифицировать по двум основным
группам – собственные и заемные.
Собственный капитал организации включает:
- уставный капитал;
- добавочный капитал;
- резервный капитал;
- нераспределенную прибыль прошлых лет и отчетного года;
- фонды развития производства и социальной сферы.
Заемный, или привлеченный, капитал состоит:
- из краткосрочныех обязательств в виде займов, кредитов банков,
подлежащих погашению в течение 12 месяцев, кредиторской задолженности
бюджету, поставщикам, подрядчикам, персоналу, доходов будущих периодов и
других краткосрочных обязательств;
- долгосрочных обязательств в виде займов, кредитов банков, подлежащих
погашению в срок более 12 месяцев, и других долгосрочных обязательств;
- устойчивых пассивов, по которым срок выплат еще не наступил.
Каждый из этих укрупненных источников обладает своими преимуществами
и недостатками.
К положительным качествам собственных источников капитала относятся:
- автономность, т.е. независимость от других хозяйствующих субъектов, и
высокая финансовая устойчивость;
- маневренность, т.е. способность более гибкого финансирования расходов;
- высокая степень генерирования прибыли (отсутствие уплаты ссудного
процента).
В качестве недостатков можно назвать:
1) лимит объемов привлечения ресурсов;
2) потенциально более высокую стоимость по сравнению с заемными
источниками капитала, вызванную налоговой нагрузкой (эффект налоговой
нагрузки).
Следует иметь в виду, что в составе заемных источников капитала есть
источники, за которые компания не платит ссудный процент. К ним относится
коммерческий, или торговый, кредит (кредиторская задолженность) –
задолженность за товары и услуги, реализованные компанией на условиях
отсроченных платежей, по уплате налогов и заработной плате (устойчивые
пассивы). Эти виды задолженности являются результатом текущих операций.
При этом любое наращивание объемов реализации автоматически приводит к
увеличению этих источников, и наоборот. Чаще всего финансовые менеджеры в
процесса управления кредиторской задолженностью пытаются сбалансировать
ее величину с дебиторской задолженностью.
Заемный капитал обладает определенными преимуществами, в частности:
93
- широкие возможности привлечения, особенно при хорошей кредитной
истории компании, при наличии залога или гарантии поручителя;
- более низкая стоимость по сравнению с собственным капиталом
(отсутствие налоговой нагрузки);
- способность увеличивать рентабельность собственного капитала при
увеличении заемных средств в структуре капитала (эффект финансового
левериджа).
Вместе с тем заемные средства обладают недостатками, такими как:
- появление риска снижения финансовой устойчивости; в сложность
процедуры привлечения;
- высокая зависимость от конъюнктуры финансового рынка, особенно в
случае
с
долгосрочными
кредитами.
Любое
снижение
ставки
рефинансирования центрального банка приводит к снижению коммерческого
процента за кредит, а следовательно, делает невыгодным использование ранее
взятых кредитов.
В процессе управления формированием капитала наиболее сложным
является минимизация стоимости, или цены, капитала (cost of capital) и
оптимизация его структуры. Снижение цены капитала предполагает прежде
всего знание принципов ее качественной оценки.
Умение определять цену капитала очень важно в работе финансового
менеджера в связи с тем, что: во-первых, главная цель менеджера
задолженность за товары и услуги, реализованные компанией на условиях
отсроченных платежей, по уплате налогов и заработной плате (устойчивые
пассивы) максимизация стоимости компании задолженность за товары и
услуги, реализованные компанией на условиях отсроченных платежей, по
уплате налогов и заработной плате (устойчивые пассивы) требует, чтобы цена
не только капитала, но и всех других факторов производства была минимизирована; во-вторых, при принятии решения по формированию
инвестиционного бюджета требуется оценить стоимость капитала; в-третьих,
этого требуют многие другие решения, например, по краткосрочному
управлению оборотными активами, относительно аренды (лизинга), по
приобретению производственных основных фондов и т.д.
Определение цены капитала компании предполагает идентификацию
основных его источников и расчеты по ценам их привлечения. Результаты
расчетов сводятся в единый показатель, называемый средневзвешенной ценой
капитала.
6.2 Стоимость основных источников капитала
Каждый источник капитала имеет собственную цену, или стоимость его
привлечения. Эта цена может быть идентифицирована следующим образом:
Кi – цена заемного капитала до уплаты налога на прибыль;
Kd = Кiх (1 -t) – цена заемного капитала после уплаты налога на прибыль,
где t — ставка налога на прибыль;
Кp – цена привилегированной акции;
94
Ks – цена нераспределенной прибыли или внутренней стоимости капитала
компании (от нераспределенных доходов);
Кс – цена внешней стоимости капитала, или цена новой эмиссии
обыкновенных акций;
K0 – полная стоимость, или средневзвешенная цена, капитала.
Основными источниками заемного капитала являются ссуды банка и
облигации, выпущенные компанией.
Стоимость заемного капитала в форме банковского кредита (cost of bank
loans) определяется по следующей формуле:
К = Ir х(1-T),
где Ir – процентная ставка по банковскому кредиту;
Т– ставка налога на прибыль.
Так как проценты за пользование кредитами банка включаются в
себестоимость, то стоимость заемного капитала должна рассматриваться с
учетом налога на прибыль и, следовательно, составлять меньшую величину,
чем банковский процент.
Стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций (cost of bonds debt), отличается от банковского тем, что проценты за их
пользование не относятся на себестоимость продукции, а списываются за счет
чистой прибыли.
Определение стоимости заемного капитала «облигационный заем» на основе
доналоговой базы осуществляется путем установления внутренней ставки
доходности (internal rate of return, IRR) облигации или доходности до срока ее
погашения (yield to maturity, YTM).
Однако существует формула, которая может быть использована для
определения предварительной доходности до срока погашения облигации:
Ki
I (M V ) / n
(M V ) / 2
где I – ежегодные платежи по процентам облигационного займа;
М – нарицательная стоимость облигации, обычно она эквивалентна 1000
долл. за облигацию;
V– рыночная ценность или чистая выручка от размещения облигации;
п – срок займа (количество лет).
Так как выплата процентов по облигационному займу производится из
чистой прибыли, которая уже уменьшена на сумму налога на прибыль, цена
облигационного займа корректируется на величину налоговой ставки на
прибыль. Поэтому цена облигационного займа как источника капитала на
основе посленалоговой базы рассчитывается по формуле
Kd
Ki *(1 t )
где t — налоговая ставка.
Во многих развитых странах отсутствует разница между расчетом стоимости
банковского кредита и облигационного займа. Так как оба вида этих расходов
списываются на себестоимость, расчет ведется с поправкой на выплату налогов.
95
Стоимость финансового лизинга (co&l of financial lease) – оценивается на
основе тех же практических принципов, что и стоимость облигационного
займа. В этом случае используется следующая формула:
K FL
( I FL
DFL )*(1 t )
1 RFL
где IFL – годовая лизинговая ставка;
DFL – годовая норма амортизации лизингового актива;
t — ставка налога на прибыль;
RFL – отношение расходов по привлечению лизингового актива к стоимости этого актива.
Как мы уже говорили, за использование коммерческого кредита
(кредиторской задолженности) в рамках, обусловленных договором, компания
не платит ссудный процент. Однако в этом случае существует понятие
«условия предоставления коммерческого кредита» как часть договорных
условий между поставщиком и покупателем (отсрочка платежа, срок кредита и
скидка за оплату при отгрузке).
В этом случае стоимостью коммерческого кредита (кредиторской
задолженности) для заемщика будет являться величина ценовой скидки,
предоставленной поставщиком при оплате покупателем в момент отгрузки (с
учетом времени движения отгрузочных документов). Для этого используется
формула
K KK
( I KK *360)*(1 t )
PKK
где IKK – размер ценовой скидки при оплате в момент отгрузки;
PKK – период предоставления отсрочки, дни. Собственный капитал
компании имеет три основных источника – привилегированные и
обыкновенные акции и нераспределенная прибыль. С точки зрения
финансового менеджера компании стоимость акционерного капитала
приблизительно равна дивиденду, выплачиваемому акционеру. Разница состоит
лишь в том, что по привилегированным акциям выплачивается фиксированный
процент от номинала (по привилегированным акциям с плавающей процентной
ставкой дивиденды корректируются ежеквартально), а размер по
обыкновенным акциям заранее не определяется, поскольку зависит от
финансового результата работы компании и дивидендной политики.
Цена капитала за счет выпуска привилегированных акций (cost of
preferred stock) – Kp – определяется по следующей формуле.
KP
dd
P
где dd – годовой дивиденд по привилегированной акции;
Р – прогнозная чистая выручка от продажи привилегированной акции.
Так как дивиденды по привилегированным акциям не облагаются налогом, в
этом случае нет необходимости в налоговом регулировании.
Стоимость привлекаемого капитала за счет обыкновенных акций (cost of
common stock) в общем виде можно представить как доход инвестора на одну
96
обыкновенную акцию компании. Так как дивиденд по обыкновенной акции
заранее не запланирован, а зависит от финансовой результативности, то
стоимость этого источника можно определить с меньшей точностью, чем
привлекаемых за счет привилегированных акций.
Широко используются два метода для оценки стоимости привлекаемого
капитала за счет обыкновенных акций: модель роста Гордона; модель оценки
основных активов (САРМ).
Модель Гордона (Gordon's growth model), основанная на оценке акций с
равномерно возрастающими дивидендами, может быть представлена в
следующем виде:
P0
D1
r g
где P0 – цена (рыночная) обыкновенной акции на момент оценки;
D1 – ожидаемый дивиденд в течение одного года; г — ожидаемая
доходность акции;
g – темп прироста дивиденда (предполагается, что он будет постоянным
весь период).
Преобразовав модель, получаем доходность акции
r
D1
P0
g
По сути, доходность акции и есть стоимость привлекаемого капитала за счет
обыкновенных акций:
Kc
D1
P0
g
Стоимость обыкновенной акции новой эмиссии выше, чем стоимость уже
привлеченного капитала за счет обыкновенных акций, так как он включает так
называемые флотационные расходы (flotation cost) – расходы, связанные с
выпуском (юридические, бухгалтерские, типографические и др.), и на
размещение (underwriting cost), или андеррайтинг. В этом случае формула
стоимости привлекаемого капитала будет выглядеть следующим образом:
Kc
D1
P0 *(1 f )
g
Где f – флотационные расходы и расходы по размещению.
Недостатком этой модели является то, что она не учитывает фактор риска.
Альтернативный подход к оценке стоимости привлеченного капитала за счет
обыкновенных акций – модель оценки основных активов (capital asset pricing
model, САРМ).
Для того чтобы использовать модель САРМ, необходимо иметь следующую
информацию:
- уровень безрисковости дохода (risk-free rate) – rf , модель САРМ основана на
предположении о том, что доход по ценным бумагам равен безрисковому
доходу плюс премия за риск. В США в качестве эталона безрискового дохода
принимаются трехмесячные казначейские векселя, которые считаются
безрисковыми инвестициями, поскольку представляют собой прямое
97
обязательство правительства США и срок их действия достаточно короток для
того, чтобы минимизировать риски инфляции и изменения рыночной
процентной ставки;
- β-коэффициент акций, который является индексом систематического риска
(systematic or nondiversifiable market risk);
- уровень доходности на рынке (rate of return on the market
portfolio) – rm, который определяется из cводного индекса акций
Standard and Poor's 500 или Dow Jones 30;
- предполагаемый уровень доходности по обыкновенным акциям
компании, использующей САРМ-модель.
Уровень доходности, который фактически и будет ценой (или стоимостью)
привлеченного капитала в виде обыкновенных акций, определяется по формуле
Kc
rf
*(rm
rf )
Цена (стоимость) капитала, привлеченного в виде нераспределенной
прибыли (cost of retained earnings), Ks – представляет собой цену (стоимость)
обыкновенных акций, ранее выпущенных (эмитированных) на рынок: Кс = Ks
Обобщающим показателем стоимости капитала является его средневзвешенная величина (weighted average cost of capital, WAGC). Исходной
базой для обобщающей оценки стоимости капитала являются данные,
полученные в процессе поэлементной оценки капитала, и удельный вес
каждого элемента в общей сумме капитала:
K0
( удел вес отд-го элемента) *
(цена отд элем капитала)
Или K0 (Wd * K d ) (Wp * K p ) (Wc * K c ) (Ws * K s )
где Wd, Wp,Wc,Ws – удельный вес капитала, привлеченного соответственно
за счет кредита, привилегированных акций, новой эмиссии обыкновенных
акций, нераспределенной прибыли.
Оценка может быть первоначальной, целевой или маржинальной
(предельной).
1. Первоначальная оценка (historical weights) базируется на существующей
структуре капитала компании и используется, если менеджер убежден, что
существующая структура оптимальна и должна быть сохранена в будущем.
Существуют два типа первоначальной оценки — на основе балансовой и
рыночной стоимости.
Оценка на основе балансовой стоимости (book value) производится исходя из
стоимости акционерного капитала, указанной в бухгалтерском балансе, в
соответствии с ценой привлечения, т.е. номиналом акций. Рыночная оценка
(market value) в большинстве случаев существенно отличается от балансовой.
Заемный капитал как долгосрочный источник финансирования компании
существует в виде долгосрочных банковских кредитов, облигационных займов
и финансового лизинга. Так как цена банковских кредитов и финансового
лизинга не изменяется в течение всего периода их использования (указана в договоре) и не зависит от конъюнктуры рынка, то их оценка производится на
98
основе балансовой стоимости. Исключение составляют займы, оформленные
ценными бумагами, обращающимися на вторичном рынке (облигации).
Использование оценки на основе балансовой стоимости для измерения
средневзвешенной величины стоимости капитала предполагает, что новое
финансирование будет осуществлено методом, который компания использовала
для настоящей структуры ее капитала. Оценка рассчитывается путем деления
балансовой стоимости каждого компонента капитала на итог балансовой
стоимости всех долгосрочных источников капитала.
2. Если компания имеет целевую структуру капитала, такую, например, как
специально сформированное соотношение собственных и заемных средств,
которая сохраняется в течение длительного периода времени, то эта структура
капитала и соответствующие ей оценки могут быть использованы для расчетов
взвешенной стоимости капитала. Такая оценка называется целевой (targets
weights).
3. Для расчетов взвешенной стоимости капитала могут быть использованы
также маржинальные (предельные) оценки (marginal weights), определяемые на
основе фактического соотношения финансовых средств, предлагаемых для
финансирования инвестиций. Этот подход, хотя и привлекателен, связан с
целым рядом проблем. Стоимость капитала для отдельных источников зависит
от финансовых рисков компании, которые в свою очередь зависят от
соотношения финансовых источников в структуре капитала. Если компания
изменяет действующую структуру капитала, то отдельные стоимости также
изменяются, в результате чего расчет взвешенной стоимости капитала станет
еще более затруднительным.
Для того, чтобы этот метод работал, необходимо выполнение двух условий:
1) Соотношение финансовых источников в структуре капитала должно быть
относительно стабильным;
2) Будущая финансовая практика должна исходить из текущих оценок.
В этом примере взвешенная стоимость капитала определена из
предположения, что новые обыкновенные акции не будут выпускаться. Если
новая эмиссия обыкновенных акций будет осуществлена, то взвешенная
стоимость капитала возрастет на каждый рубль нового финансирования с
учетом флотационных расходов по привлечению внешнего капитала. Поэтому
компании обычно предпочитают использовать в первую очередь более дешевые
источники капитала.
Схема, отражающая взаимосвязь стоимости капитала компании с уровнем
нового финансирования, называется взвешенной предельной (маржинальной)
стоимостью капитала (weighted marginal cost of capital, MCС. По этой схеме
определяется ставка дисконтирования, которая должна использоваться в
процессе планирования инвестиций.
Расчет маржинальной стоимости капитала включает в себя следующие
этапы.
99
1. Определение стоимости и процесса финансирования для каждого
источника капитала (долговые обязательства, привилегированные и
Обыкновенные акции).
2. Вычисление точки безубыточности (break-even point — точка перегиба) на
МСС-кривой находится там, где взвешенная стоимость будет увеличиваться.
Для этого используется формула
3. Вычисление взвешенной стоимости капитала по целому отрезку всего
финансирования между точками безубыточности.
Точка безубыточности
Макс объем доходов
Процент финансирования,обеспеченный источником
4. Построение схемы МСС, которая показывает взвешенную стоимость
капитала для каждого уровня общей величины всего нового финансирования.
Эта схема должна использоваться в сочетании с графиком инвестиционных
возможностей (investment opportunity schedule, IOS) для того, чтобы выбрать
инвестиции. Графическое расположение инвестиционных возможностей
(IOS)будет представлять собой анализируемые проекты, расположенные на
вертикальной оси в порядке убывания внутренней нормы доходности. График
предельной стоимости капитала (МСС) как средневзвешенная стоимость
капитала, наоборот, будет располагаться в порядке возрастания средневзвешенной стоимости капитала. До тех пор, пока внутренняя ставка доходности
(internal rate of return, IRR) проекта будет выше, чем маржинальная стоимость
финансирования, данный проект следует принимать. Точка, в которой IRR
будет пересекать МСС, даст оптимальный бюджет капитальных расходов.
Таким образом, стоимость капитала — это доходность компании, которая
должна быть достигнута для того, чтобы стоимость ценных бумаг компании
оставалась неизменной, а стоимость капитала была минимально приемлемой
для новых инвестиций.
6.3 Структура капитала и система рычагов
Оценка эффективности продаж ценных бумаг на рынке (в целях как формирования, так и наращивания капитала) исключительно важна для финансовых
менеджеров. Она отражает не только финансовое положение компанииэмитента, но и привлекательность ее для инвесторов, а также перспективы ее
развития.
В этом смысле очень важным для оценки привлекательности компании
служит показатель рыночной капитализации (market capitalization), т.е.
стоимость компании, определяемая рыночной ценой выпущенных и
находящихся на руках у акционеров обыкновенных акций., Она определяется
путем умножения числа находящихся на руках акционеров акций на текущую
рыночную цену акций. Аналитики инвестиционных компаний рассматривают
рыночную капитализацию в отношении к балансовой стоимости как показатель
перспектив развития компании.
В предыдущем параграфе были рассмотрены способы оценки стоимости
различных источников формирования капитала компании.
100
Однако один из наиболее сложных вопросов для финансового менеджера —
формирование оптимальной структуры капитала. В данном разделе в тесной
связи с ранее рассмотренными методами оценки стоимости капитала мы
рассмотрим главную проблему, стоящую перед финансовым менеджером, —
определение оптимальной структуры капитала компании (optimal capital
structure).
Управление структурой капитала (capital structure management) тесно связано
со стоимостью капитала и представляет собой процесс накопления капитала
компании за счет долгосрочных источников: долгосрочной задолженности
(long-term debt), привилегированных акций (preferred stock) и собственного
капитала (long term capital — employed или net worth). Основная цель
управления структурой капитала — максимизация рыночной стоимости
компании. Соотношение источников капитала, минимизирующее совокупные
издержки его (рормирования, называется оптимальной структурой капитала
(optimal capital structure). Однако не все финансовые менеджеры верят в ее
существование.
Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности
собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря
на платность последнего.
Думается, пора сделать предварительные выводы.
Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их
рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности:
PCC* = 2/3 ЭР.
Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает
рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения
собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки.
Тогда и возникает эффект финансового рычага:
PCC = 2/3 ЭР + ЭФР.
Выделим первую составляющую эффекта финансового рычага: это так
называемый ДИФФЕРЕНЦИАЛ — разница между экономической
рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным
средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению,
только две трети (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ),
т. е.
Вторая составляющая — ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА —
характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между
заемными (3C) и собственными средствами (CC). Соединим обе составляющие
эффекта финансового рычага и получим:
или
101
Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:
Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня
эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом
необходимо внимательнейшим
образом
следить
за
состоянием
дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир
склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего
«товара» — кредита.
Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше
дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.
Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой
прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным
изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах).
Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для
американской школы финансового менеджмента.
С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов
изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении
нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.
Действие операционного (производственного, хозяйственного)
рычага
проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации всегда
порождает более сильное изменение прибыли.
В практических расчетах для определения силы воздействия операционного
рычага применяют отношение так называемой валовой маржи (результата от
реализации после возмещения переменных затрат) к прибыли. Валовая маржа
представляет собой разницу между выручкой от реализации и переменными
затратами. Этот показатель в экономической литературе обозначается тоже как
сумма покрытия. Желательно, чтобы валовой маржи хватало не только на
покрытие постоянных расходов, но и на формирование прибыли.
Главными в управлении структурой капитала являются вопросы, во-первых,
об определении оптимальной структуры капитала, во-вторых, о том, может ли
вообще в реальности финансовый менеджер влиять на оптимальное сочетание
источников формирования капитала, решая задачу оптимизации капитала. К
сожалению, до конца эти задачи так и не решены.
В своем фундаментальном труде «Принципы корпоративных финансов» Р.
Брейли и С. Майерс называют проблему объяснения структуры капитала в
числе десяти нерешенных проблем теории финансов. Они констатируют, что в
102
настоящее время «нет какой-либо общепризнанной стройной теории структуры
капитала».
Споры ученых и практиков на предмет возможности управления структурой
капитала продолжаются по настоящее время. Однако в теории и практике всетаки существуют два различных по своей сути подхода к решению вопроса об
оптимальной структуре капитала – традиционный и подход Модильяни –
Миллера, основанный на теории арбитражирования (arbitrage theory).
Сторонники традиционного подхода придерживаются точки зрения о
возможности оптимизации структуры капитала за счет финансового рычага.
Такой подход основан на практическом опыте и утверждении того факта, что
использование заемного капитала, как правило, увеличивает ожидаемое
значение доходности собственного капитала (ROE). Такое увеличение
происходит всегда, когда ожидаемое значение коэффициента генерирования
доходов (отношения дохода до выплаты налогов к сумме активов) превышает
цену заемного капитала, т.е. до тех пор, пока финансовый рычаг не становится
чрезмерным (превышение порога безопасности). Проиллюстрируем это на
конкретном примере.
Пример
При заданных вариантах структуры капитала, состоящего из собственного и
заемного, требуется определить оптимальный вариант, т.е. тот, при котором
средневзвешенная стоимость капитала будет иметь наименьшее значение.
Показатели
Структура и стоимость капитала, %
1
2
3
4
5
Удельный вес собственного
100
85
75
50
35
капитала Wc
Удельный вес заемного
0
15
25
50
65
капитала Wd
Стоимость собственного
16
18
19
22
25
капитала Kc
Стоимость заемного капитала
8
8,2
8,5
12,0
15,0
Kd
16,0
16,53
16,37
17,0
18,50
WACC
Определив средневзвешенную стоимость капитала (WACC = = [Wc х Кс] +
[Wd x Kd), мы видим, что наименьшая величина WACC составляет 16,37% и
соответствует структуре капитала в 75% собственных и 25% заемных средств.
Ее можно считать оптимальной.
Контрольные вопросы
1. Охарактеризуйте капитал с точки зрения экономической теории и с
позиций финансового менеджмента.
2. Что называется стоимостью или ценой капитала?
103
3. Что вы понимаете под углублением капитала? Каким коэффициентом
измеряется капиталовооруженность производства?
4. Что вы понимаете под расширением капитала?
5. Что вы понимаете под оптимальной структурой капитала?
6. Перечислите и охарактеризуйте основные модели, определяющие цели
функционирования предприятия.
7. Сформулируйте основную цель практического финансового менеджмента
в области управления капиталом.
8. Перечислите и охарактеризуйте составные части собственного капитала
организации.
9.
Перечислите и охарактеризуйте составные части заемного или
привлеченного капитала организации.
10. Назовите недостатки и положительные качества собственных источников
капитала.
11. Укажите преимущества заемного капитала.
12. Перечислите и охарактеризуйте принципы качественной оценки цены
капитала.
13. Перечислите и охарактеризуйте количественные оценки основных
источников капитала. Приведите примеры.
14. Что вы понимаете под точкой безубыточности? Как рассчитывается точка
безубыточности? Приведите примеры.
15. Что такое операционный леверидж?
17. Как рассчитывается финансовый леверидж при заданном уровне
реализованной продукции?
7 УПРАВЛЕНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКОЙ
7.1 Сущность и виды дивидендной политики
Часть чистой прибыли компании, официально распределяемая между
акционерами в соответствии с классом ценных бумаг, определяется как
дивиденды (dividend). Дивиденды выплачиваются в виде акций, денежной
наличностью, сертификатов на участие в подписке, а в редких случаях –
продукцией компании или ее собственностью, оплата производится раз в
квартал, только из нераспределенной прибыли, а не из инвестированного
капитала. Чем стабильнее доходность и прибыльность компании, тем
регулярнее выплата дивидендов.
Дивидендная политика (dividend policy) определяется как процесс принятия
решения о пропорциях распределения прибыли на цели выплаты дивидендов
акционерам и реинвестирования в активы компании. С точки зрения
финансового менеджера реинвестирование прибыли – наиболее доступный и
дешевый источник инвестиций в ретивы компании, поскольку, во-первых, это
внутренний источник привлечения капитала, не требующий дополнительных
затрат на выпуск новых акций (flotation costs of a new issue), а во-вторых, планы
реинвестирования прибыли позволяют менеджерам накапливать капитал
104
длительное время путем инвестирования фиксированной суммы через
регулярные промежутки времени.
Однако будущему доходу от прироста капитала инвесторы (акционеры)
предпочитают текущие дивиденды, поскольку существует вероятность того,
что процесс реинвестирования может быть связан с риском понести потери или
не получить доход.
Поэтому при определении дивидендной политики финансовый менеджер
должен учитывать, что она влияет:
1) на отношение инвесторов к компании. Сокращение выплаты дивидендов
ассоциируется у акционеров с финансовыми трудностями компании. При
установлении дивидендной политики финансовый менеджер должен
определить и выполнить цели владельцев компании, с другой стороны,
акционеры могут продать свои акции, что приведет к снижению их рыночной
стоимости. Недовольство акционеров увеличивает возможность замены
менеджеров компании;
2) финансовую программу и общий бюджет компании;
3) денежные потоки компании. Компания с низкой ликвидностью может
столкнуться с необходимостью сокращения дивидендов;
4) капитал акционеров, т.е. снижает его, так как дивиденды выплачиваются
из остатков прибыли. Это приводит к увеличению заемных средств в
собственном капитале.
Если денежные потоки и инвестиционные требования компании
неустойчивы, то рекомендуется устанавливать не высокие, а низкие регулярные
дивиденды, которые могут быть выплачены даже в период финансовых
затруднений.
Для того чтобы обеспечить постоянный рост благосостояния акционеров,
менеджер компании старается найти баланс между выплатой текущих
дивидендов и приростом капитала (реинвестициями). Теоретически
необходимость поиска такого баланса объясняется моделью оценки акций в
условиях постоянного роста дивидендов (модель Гордона):
Po
Dt
r g
где Р0 — стоимость обыкновенной акции;
Dt — ожидаемый дивиденд в периоде t;
r — требуемая инвестором норма доходности;
g — норма постоянного прироста дивиденда.
Мы видим, что если менеджмент компании постоянно повышает норму
дивидендных выплат (Dt), а следовательно, и норму его постоянного прироста,
то растет и цена акции. Это, естественно, повышает и благосостояние
акционеров. Но только на первый взгляд при постоянном росте дивидендов,
опережающем темп роста прибыли, сокращается ее доля, направляемая на
реинвестиционные цели. В долгосрочной перспективе это приведет к
сокращению темпов прироста капитала и предполагаемых доходов от этого
прироста, а, следовательно, отрицательно повлияет на рост благосостояния
акционеров. Поэтому менеджер должен стремиться найти такой баланс между
105
текущими дивидендами и приростом капитала, который обеспечивает рост
цены акции с позиции стабильного роста как дивидендов, так и дохода за счет
прироста капитала.
В финансовой теории существуют три различные точки зрения к
обоснованию оптимальной дивидендной политики:
1) политика в области дивидендов, которая не ведет ни к каким изменениям в
стоимости капитала, или так называемая теория иррелевантности дивидендов1
(dividend irrelevance theory);
2) политика в области дивидендов, связанная с увеличением дивидендных
выплат и ведущая к росту капитала компании. Эту политику часто называют
теорией «синицы в руках» (bird-in-the-hand theory);
3) компании должны выплачивать максимально низкие дивиденды, так как
дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала,
осуществляемый за счет реинвестиционных источников. Такой подход
называют теорией налоговой дифференциации (tax differential theory).
Рассмотрим кратко эти точки зрения. Авторами первой являются Ф.
Модильяни и М. Миллер (ММ). По их мнению, оптимальной политики
дивидендов не существует. Другими словами, дивидендная политика не влияет
на увеличение цены акций компании и, следовательно, на величину капитала.
Это доказательство они обосновывают тем, что стоимость компании:
■ определяется ее общей способностью приносить прибыль и степенью
риска;
■ в большой степени зависит от инвестиционной политики.
Объясняя свою точку зрения, ММ сделали ряд допущений, главными из
которых являются: отсутствие налогов для юридических и физических лиц,
безразличие инвесторов к выбору между дивидендами и доходом от прироста
капитала, отсутствие эмиссионных и трансакционных затрат, симметричность
информации или разновидность ее для менеджеров и инвесторов и ряд других.
На основе этих допущений ММ сделали вывод о том, что компания,
имеющая бюджет капиталовложений и в запланированном объеме получающая
прибыль, имеет три возможных варианта распределить ее на текущие выплаты
(дивиденды) и реинвестиционные цели:
1) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и привлечь требуемый капитал
для осуществления запланированных капиталовложений за счет новой эмиссии
акций;
2) реинвестировать всю полученную прибыль, т.е. осуществить прирост
капитала за счет внутреннего источника с целью получения будущего дохода;
3) часть прибыли реинвестировать в капиталовложения, а другую
распределить среди инвесторов в виде дивидендов.
Таким образом, они утверждают, что совокупная доходность (дивидендная
доходность и доходность по приросту капитала) останется той же, а может
измениться лишь структура источников формирования доходности.
Оппоненты точки зрения ММ на оптимальную дивидендную политику в
качестве главных возражений выдвигают то обстоятельство, что она построена
106
на идеальных условиях рынка (наличие допущений), а также что инвестор,
конечно же, предпочтет наличные дивиденды приращению капитала,
сопряженному с определенной степенью риска. Поэтому вторая точка зрения
строится на позиции существенности дивидендной политики.
Авторами второй точки зрения являются М. Гордон и Д. Линтнер В своих
статьях они утверждают, что в структуре совокупной доходности, которая
определяется как сумма дивидендной доходности и доходности по приросту
капитала, для инвестора важнее текущая, или дивидендная, доходность.
Главная причина этого — потенциальный риск капиталовложений и
вероятность не получить будущие доходы от прироста капитала. Преобразовав
модель Гордона, получим:
Требуемая или предпочитаемая норма доходности акций (r)
Ожидаемый дивиденд (g)
в период t (D t )
=
Стоимость обыкновенной
акции (Po)
Норма постоянного прироста дивиденда (g)
Теперь видно, что составляющая правой части формулы, дивидендная
доходность (Dt/Po), выглядит менее рисковой, чем норма постоянного прироста
дивиденда. Поэтому увеличение доли прибыли, направляемой на дивиденды,
способствует повышению рыночной стоимости компании, а. следовательно,
увеличению благосостояния ее акционеров.
Авторы третьей точки зрения Р. Литценбергер и К. Рамасвами считают, что
если дивиденды облагаются налогом по более высоким ставкам, чем прирост
капитала, то компании должны устанавливать минимальные денежные
дивиденды. Однако в настоящее время эта точка зрения актуальна лишь для
стран, где ещѐ сохранились более высокие налоговые ставки на полученные
инвесторами дивиденды, чем на прирост капитала. Например, в США
налоговая реформа в 1986 г. уравняла налоговые ставки на доходы, получаемые
в виде дивидендов, и на прирост капитала. Это в свою очередь значительно
ослабило теорию налоговой дифференциации.
Хотя споры о правильности той или иной точки зрения на предмет влияния
дивидендной политики на величину капитала очень важны для финансовой
теории, однако на практике большинство компаний предпочитают регулярно
выплачивать дивиденды.
При формировании дивидендной политики менеджер компании должен
последовательно решить следующие задачи:
- подготовить оптимальный план капиталовложении и определить источники
их финансирования;
- установить факторы, влияющие на выбор оптимальной дивидендной
политики;
- сформировать оптимальную структуру распределения прибыли на
реинвестиционные цели и выплату дивидендов акционерам компании;
- установить порядок выплаты дивидендов;
- выбрать модель дивидендных выплат;
- сформировать политику выплат дивидендов акциями.
107
Реальная процедура выплаты дивидендов состоит в следующих действиях
менеджеров.
1. Определяется дата объявления дивидендов (declaration date) – дата, когда
совет директоров объявляет о выплате дивидендов. Начиная с этой даты
выплата дивидендов становится обязанностью компании. Объявляется
величина регулярного дивиденда. В случае составления баланса статья
«Нераспределенная прибыль» будет уменьшена на сумму выплачиваемых
дивидендов, а сами обязательства будут числиться в разделе «Текущие
обязательства».
2. Определяется дата регистрации (date of record) – дата, по наступлении
которой владелец акций должен официально владеть акциями, чтобы иметь
право на получение дивидендов. К примеру, 1 сентября совет директоров
объявляет, что 1 октября компания выплатит дивиденды акционерам,
зарегистрированным на 15 сентября. После даты регистрации считается, что
акции реализуются «без дивидендов» (ex-dividend).
3. Определяется экс-дивидендная дата (ex-dividend date) – дата, с момента
которой право на получение дивидендов утрачивается. Чтобы избежать
конфликтов, на рынке ценных бумаг было выработано правило, в соответствии
с которым право на получение дивидендов приостанавливается за четыре дня
до даты регистрации владельцев акций. Если дата регистрации 15 сентября, то
до 11 сентября или в этот же день. Если акция продана менее чем за четыре дня
до даты регистрации, то право на получение дивидендов остается за продавцом
(прежним владельцем) акции. Рыночная цена акции снижается примерно на
величину дивиденда в момент наступления экс-дивидендной даты.
4. Определяется дата выплаты дивидендов (date of payment) – дата, на
которую компания распределяет начисленные дивиденды между акционерами.
Как правило, дивиденды выплачиваются наличностью и выражаются в
валюте страны. Однако дивиденды по привилегированным акциям иногда
выражаются в процентном соотношении к стоимости акции.
Некоторые компании дают возможность акционерам автоматически
реинвестировать дивиденды в акции компании вместо получения наличности.
Преимущество для акционеров в том, что они не уплатят за услуги брокеров
при покупке новых акций, но, однако, не имеют налоговых льгот и должны
платить налог на доходы от дивидендов.
Напомним, что цель финансового менеджера в отношении дивидендной
политики — максимизировать прибыльность и на этой основе обеспечить рост
благосостояния акционеров компании. Увеличение прибыли компании не ведет
к автоматическому увеличению дивидендов, как правило, существует большой
интервал времени между ростом прибыли и увеличением дивидендов. И только
тогда, когда финансовый менеджер будет уверен, что происходит стабильное,
непрерывное увеличение доходов, станет понятно, следует ли увеличивать
дивиденды. Если дивиденды увеличились, они должны оставаться на этом же
уровне длительное время, так как акционеры привыкают к этому и
неодобрительно реагируют на снижение размера выплат.
108
Существуют различные виды дивидендной политики.
Политика стабильных выплат дивидендов в расчете на одну акцию (stable
dividend-per-share policy). Многие компании используют данную политику,
поскольку она благоприятна для инвесторов. Дивидендная стабильность
означает некую степень риска для компании: даже в те годы, когда компания
имеет убыток, она должна продолжать выплаты во избежание паники среди
текущих и будущих инвесторов, доказывая этим, что убытки являются
временными. Политика стабильных выплат дивидендов также необходима для
компании, желающей получить инвестиции от главных финансовых
институтов, таких как пенсионные фонды и страховые компании. Это
обеспечивает высокую рыночность акций.
Политика постоянного отношения дивидендов к прибыли в расчете на одну
акцию (constant dividend-payout ratio). Компании, выбирающие эту политику,
выплачивают по дивидендам постоянные проценты от дохода. Так как чистый
доход колеблется, дивиденды также различаются. Проблема этой политики
заключается в том, что если доходы компании резко снизятся или возникнут
убытки, дивиденды также сильно сократятся или их не будет вовсе. Такая
политика не ведет к увеличению рыночной стоимости акции, так как
большинство акционеров не одобряют такие колебания в дивидендах.
Политика компромисса (compromise policy). Эта политика основана на
компромиссе между политикой стабильной выплаты диви/ендов и возможными
дополнительными прибавками к ним в зависимости от конечных результатов
деятельности компании. Такая политика, с одной стороны, является гибкой, а с
другой – создает неопределенность для инвесторов (по вопросу о сумме
выплаты дивидендов). Как правило, акционерам не нравится такая
неопределенность. Однако данная политика может быть приемлемой, если
доходы компании значительно колеблются из года в год. Эта процентная
надбавка не может выплачиваться регулярно. В противном случае может
произойти эффект закрепления надбавки к основной сумме дивидендов и
потеряется ее экономический смысл.
Политика остаточных дивидендов (residual-dividend policy). Когда
нестабильны инвестиционные возможности компании, ее рост определяется
капитальными вложениями, а внешние источники недоступны, например, по
причине высокой цены, менеджеры выбирают модель выплаты дивидендов по
остаточному принципу, т.е. компания выплачивает дивиденды только в том
случае, если полученная прибыль больше, чем сумма средств, необходимых для
финансирования бюджета капиталовложений. Следует понимать, что при
использовании политики остаточных дивидендов их величина из года в год
будет колебаться в сторону как роста, так и уменьшения. Это связано с тем, что
инвестиционные возможности компании и ее прибыль чаще всего не бывают
стабильными. Когда инвестиционные возможности высоки, а прибыль нет, то
дивиденды могут не выплачиваться вообще, и наоборот, когда инвестиционные
возможности низкие, но компания получила достаточно высокую прибыль, то
могут быть выплачены и высокие дивиденды. Однако изменчивость
109
дивидендов — это для компании скорее минус, чем плюс, поскольку их часто
меняющаяся величина может подорвать доверие инвесторов и привести их к
мысли, что экономика и финансы компании находятся в критическом состоянии.
Если компания получает доход, превышающий размер дохода, который
инвесторы могут получить где-либо еще, то теоретически она Может
полностью направить его на реинвестиционные цели, а не распределять в виде
дивидендов. К тому же если компания получает прибыль, превышающую
стоимость капитала, рыночная цена акции такой компании будет
максимизирована. С другой стороны, компании не следует оставлять средства
для инвестирования, если она получает меньший доход, чем тот, который
инвесторы могут получить в других компаниях. Если у владельцев компании
есть более выгодные инвестиционные возможности за пределами компании,
компания должна выплачивать высокие дивиденды.
Хотя теоретически рассмотрение финансовой перспективы должно быть
принято во внимание при разработке дивидендной политики, на практике
инвесторы всегда ожидают получить дивиденды, и поэтому следует учитывать
психологические факторы, поскольку они могут негативно повлиять на
формирование рыночной цены акции, по которой не выплачиваются
дивиденды.
7.2 Факторы, влияющие на дивидендную политику. Дробление и выкуп
акций
Дивидендная политика компании зависит от многих факторов. Помимо
указанных ранее, перечислим также следующие.
1. Темпы роста компании (company growth rate). Быстрорастущий бизнес,
даже если он прибыльный, может сократить дивиденды для того, чтобы
сохранить средства для инвестиций.
2. Ограничительное положение в кредитном соглашении (restrictive
covenants). Иногда существуют ограничения в кредитном договоре, которые
устанавливают лимит размера выплаченных компанией дивидендов. Эти
ограничения содержат условие, согласно которому дивиденды могут
выплачиваться только в том случае, если коэффициенты ликвидности и
покрытия, а также другие критерии Надежности превышают установленные
минимальные значения.
3. Прибыльность (profitability). Распределение дивидендов является
ключевым вопросом в достижении прибыльности компании.
4. Стабильность получения дохода (earnings stability). Компания, имеющая
стабильные доходы, выплачивает более высокий процент своих доходов, чем
компания, имеющая трудности.
5. Удержание контроля (maintenance of control). Финансовые менеджеры,
неохотно выпускающие дополнительные обыкновенные акции из-за страха
потери контроля над бизнесом, скорее всего оставят большую часть дохода в
110
компании вместо его распределения в виде дивидендов. Внутреннее
финансирование дает возможность поддерживать контроль.
6. Уровень финансового левериджа (degree of financial leverage). Компания с
высоким соотношением собственных и заемных средств, вероятно, оставит
прибыль, чтобы гарантировать наличие средств для выплаты процентов и
основной суммы долга.
7. Возможность внешнего финансирования (ability to finance externally).
Компания, которая может оперировать на рынке долгосрочных капиталов
(capital markets), может позволить себе выплачивать высокие дивиденды. Если
доступ к внешним источникам ограничен, компания будет вынуждена
оставлять больше средств для удовлетворения запланированных потребностей.
8. Неопределенность (uncertainty). Выплата дивидендов сокращает
неопределенность акционеров относительно финансового состояния компании.
9. Возраст компании и ее размер (age and size). Возраст и размер компании
определяют степень легкости доступа на рынки долгосрочных капиталов.
Зрелая, большая компания, как правило, более надежна, чем молодая.
10. Налоговые санкции (tax penalties). Желание избежать возможных
налоговых санкций (в тех странах, где это предусмотрено налоговым кодексом)
за превышение лимита аккумуляции оставшейся прибыли может
способствовать увеличению дивидендных выплат.
11. Налоговое положение инвесторов (tax position of investors). В любой
компании существует небольшая группа акционеров, владеющая крупным
пакетом акций. Эти акционеры, как правило, настаивают на реинвестировании
всей или большей части прибыли с тем, чтобы, во-первых, избежать высоких
налогов на дивиденды, а во-вторых, использовать преимущества прироста
капитала. Однако большая часть мелких акционеров надеется получить
текущие доходы в виде больших дивидендов. Поэтому менеджмент компании
должен сформировать такую дивидендную политику, которая устроила бы как
крупных, так и мелких акционеров. Этот фактор часто называют эффектом
клиентуры (clienteles).
12. Правило эрозии капитала (impairment of capital rule). Планируемые к
выплате дивиденды не могут превышать объявленную в балансе сумму
нераспределенной прибыли.
Как уже говорилось, дивиденды могут быть оплачены акциями компании.
Для этого используется механизм сток-дивидендов. Сток-дивиденды (stocfc
dividends) – это дополнительная эмиссия акций, передаваемая действующим
акционерам компании в виде дивидендов. Дивиденды могут выплачиваться
дополнительными акциями компании или акциями филиала (subsidiary).
Выплата таких дивидендов может быть объявлена, когда компания не способна
обеспечить выплату дивидендов обычным способом или имеет цель
немедленно повысить обращение своих акций путем снижения их рыночной
стоимости. Сток-дивиденды увеличивают количество акций, но доля каждого
акционера в компании остается неизменной, т.е. если акционер владеет 2%
собственной компании, после выплаты сток-дивидендов его доля не изменится.
111
С точки зрения менеджмента преимущество сток-дивидендов состоит в том,
что у компании остаются дополнительные средства для реинвестирования. С
точки зрения акционеров преимущество сток-дивидендов в том, что
дополнительные акции не облагаются налогом до момента их продажи.
Существует также механизм сток-сплит (stock-split), т.е. выпуск
значительного числа дополнительных акций без изменения размера
акционерного капитала (equity) или его рыночной стоимости (market value) в
момент разделения. Сток-сплит является инструментом снижения стоимости
каждой акции. Его часто называют дроблением или разделением акций. Стоксплит, как правило, вызван желанием компании снизить рыночную цену акции
и тем самым дать возможность мелким инвесторам приобрести ее.
Различия между сток-дивидендами и сток-сплитом следующие:
- решая выплатить сток-дивиденды, компания сокращает нераспределенную
прибыль и распределяет акции в соответствующей пропорции (prorate) среди
акционеров. Сток-сплит увеличивает число акций, выпущенных в обращение,
но не разводняет капитал компании;
- нарицательная (par value) стоимость одной акции остается неизменной (в
отношении сток-дивидендов), но в случае сток-сплита сокращается в
определенной пропорции сплита.
Сходство сток-дивидендов и сток-сплита состоит в следующем:
- не выплачиваются наличные денежные средства;
- увеличивается число выпущенных акций;
- капитал акционеров (или их доля в капитале компании) не изменяется.
В качестве альтернативы выплате дивидендов наличными компания может
выкупить собственные акции (stock repurchase) у инвесторов. Такие акции,
которые называются акциями в портфеле (treasury stock), считаются
выпущенными, но не находящимися в руках у акционеров. Они не могут
участвовать в голосовании, и по ним не начисляются дивиденды, также они не
включаются в соотношение, определяющее стоимость обыкновенных акций.
Число выпущенных акций снизится после такой покупки, стоимость одной
акции увеличится, доходы в расчете на одну акцию возрастут в предположении
о том, что чистый доход компании останется неизменным. Увеличение доходов
на одну акцию часто приводит к увеличению рыночной цены акции.
Для акционеров преимущество операции выкупа заключается в увеличении
рыночной цены акции в связи с уменьшением выпущенных акций.
Для компании выгода операции выкупа заключается в следующем:
1) это хороший способ использовать избыток временно свободных денежных
средств без увеличения размера выплачиваемых высоких дивидендов, что
может быть обременительным для компании;
2) акция в портфеле (выкупленная акция) может быть использована для
дальнейших приобретений или в качестве основы для будущих операций;
3) акция в портфеле (выкупленная акция) может быть перепродана на
фондовом рынке, если необходимы дополнительные денежные средства.
112
В качестве недостатков операции выкупа акций для акционеров можно
назвать то, что:
- рыночная цена акции могла бы в большем размере вырасти под влиянием
дивидендов, чем от операции выкупа;
- акция в портфеле (выкупленная акция) может быть куплена по значительно
более высокой цене в ущерб остальным акционерам. Данная цена может быть
уплачена, когда активность обращений акций ограничена или компания очень
заинтересована в выкупе значительного числа акций.
Для компании недостатки в приобретении казначейской облигации состоят в
следующем.
1. Рыночная цена может упасть, если инвесторы будут располагать
информацией о том, что менеджеры компании разрабатывают план выкупа изза наличия неблагоприятных инвестиционных возможностей.
2. Компания может быть подвергнута проверке со стороны комиссии по
ценным бумагам и биржам, если обнаружится, что выкуп акций является
инструментом управления рыночной ценой акции компании. В дальнейшем
также налоговое управление может установить, что выкуп акции был проведен
для избежания выплаты налогов, и предъявить налоговые санкции за
ненадлежащее накопление доходов (или их сокрытие).
Контрольные вопросы
1. Что такое дивидендная политика, что должен учитывать финансовый
менеджер при ее выборе?
2. Какие точки зрения существуют в финансовой теории относительно
обоснования оптимальной дивидендной политики?
3. Какие задачи последовательно должен решить финансовый менеджер при
формировании дивидендной политики?
4. Какие действия выполняет финансовый менеджер в процессе реальной
выплаты дивидендов?
5. Дайте характеристику основных видов дивидендной политики.
6. Назовите основные факторы, влияющие на дивидендную политику.
7. Что такое дробление и выкуп акций?
8 ФИНАНСОВОЕ ПЛАНИРОВАНИЕ, ПРОГНОЗИРОВАНИЕ И
БЮДЖЕТИРОВАНИЕ
8.1 Финансовое планирование деятельности компании
Современная система управления финансами основывается на разработке
долгосрочной стратегии – бизнес-плана (business plan). Бизнес-план
представляет
собой
конфиденциальный
документ,
в
котором
систематизируются основные направления коммерческого проекта новой или
действующей компании или ее структурного подразделения. Поэтому он
является наиболее эффективным плановым инструментом оценки бизнеса.
С практической точки зрения бизнес-план выполняет шесть основных
функций:
113
1) формирование концепции развития иди стратегии бизнеса;
2) оценка внешних (прогнозы по инфляции, налогообложению, новое в
законодательстве, изменения процентных ставок и т.д.), также внутренних
(квалификация персонала, структура активов и пассивов и т.д.) факторов
влияния;
3) экономическая оценка бизнеса или коммерческого проекта;
4) формирование потребности в финансовых ресурсах и структуры
источников финансирования коммерческого проекта (собственные и заемные);
5) формирование положительной характеристики коммерческого проекта в
целях привлечения потенциальных инвесторов и кредиторе;
6) создание системы контроля за ходом реализации коммерческого проекта и
выработка корректирующих действий.
Бизнес-план, как правило, разрабатывается на год. Более длительный период
зависит от отрасли, сложности проекта, периода окупаемости и других
факторов. Содержание и структура бизнес-плана гут быть различными в
зависимости от длительности периода, отраслевой принадлежности и целевого
характера (отдельный коммерческий проект действующей компании, новая
компания или структурное подразделение):
Стандартная структура бизнес-плана содержит следующие разделы:
1) вводная часть;
2) сведения о компании и содержание действующего бизнеса;
3) содержание предлагаемого коммерческого проекта;
4) характеристика рынка сбыта продукции (услуг) и анализ уровня
конкуренции;
5) характеристика ценовой политики, условий и порядка организации сбыта
продукции, формирование спроса и стимулирование сбыта;
6) план и затраты на осуществление маркетинга;
7) характеристика производственно-технологической и инновационной
политики компаний;
8) кадровая политика;
9) анализ и оценка внешних и внутренних рисков и возможностей
их страхования;
10) финансовая стратегия;
11) финансовый план.
В реальности менеджеры обычно готовят три альтернативных бизнес-плана:
1) бизнес-план агрессивного роста компании (захват новых рынков сбыта,
крупные капиталовложения и на этой основе освоение новой технологии,
увеличение объемов производства и выпуск новой продукции);
2) бизнес-план оптимального роста. В этом случае компания наращивает
капиталовложения и производство пропорционально росту рынков сбыта
продукции или услуг;
3) бизнес-план, в основе которого закладывается темп роста капиталовложений и производства.
114
Каждый из этих бизнес-планов основывается на наиболее вероятных
сценариях развития экономики в отрасли; внутри страны и мировой экономики,
оценке рисков и альтернативных прогнозах потоков денежных средств.
Например, бизнес-план агрессивного роста может соответствовать стратегии
компании, темпам роста экономики страны в целом. Однако, по мнению
аналитиков, существует угроза спада мировой экономики в один из периодов
исполнения бизнес-плана. В этом случае руководство компании скорее всего
будет выбирать между бизнес-планом оптимального роста или даже снижения
темпов роста.
На основе принятого бизнес-плана, сформированного с учетом Анализа
финансово-экономического состояния и стратегии развития компании,
разрабатываются и принимаются решения по эффективному управлению его
финансовыми ресурсами (стратегия финансирования).
Финансовый план (financial plan) — важнейший элемент бизнес-плана. В
практике его часто называют финансовой сметой или сводим бюджетом. Он
представляет собой документ, отражающий объем вступления и расходования
денежных средств в соответствии с вы-1ранной финансовой стратегией
(financing strategy). Главная цель, которую преследует финансовый менеджер
при составлении финансового плана, — это согласование планируемых
расходов (производственных, инвестиционных, социальных, по обязательным
платежам) финансовыми возможностями компании.
Финансовые планы с учетом прогнозируемого периода движения
финансовых ресурсов подразделяют на текущие, составляемые на ин год, и
перспективные – на 3-5 лет. Основными принципами финансового
планирования являются:
- единство взаимосвязанных элементов финансового плана (операционного и
финансового бюджета);
- непрерывность, в основе которой лежит постоянство планирования;
- гибкость, т.е. способность планов изменяться в зависимости от изменения
внешних и внутренних экономических факторов;
- сбалансированность, означающая обеспечение расходов собственными
доходами.
Главная задача текущего финансового плана – обеспечение и поддержание
ликвидности компании. В данном случае под ликвидностью понимается
способность компании погашать краткосрочные обязательства при наступлении
срока платежа. Компания считается ликвидной, если она способна
осуществлять выплаты поставщикам сырья, банкам в погашение ссуд и
процентов, дивидендов инвесторам, налогов государству, заработной платы
работникам и т.д. Задачей долгосрочного финансового планирования является
оценка наиболее вероятных событий в рамках сводных или агрегатных
производственных и инвестиционных показателей. На основе такой оценки
составляются прогнозные формы баланса, отчета о прибылях убытках,
источниках финансовых ресурсов, использовании денежных средств на
производственные цели и капиталовложения. Основной формой текущего
115
финансового плана является баланс доходов и расходов. Подготовка
финансового плана связана с проведением целого комплекса расчетов по
доходам и поступлениям средств, расходам и отчислениям, платежам в бюджет.
В процессе проведения расчетов для составления баланса доходов и расходов
определяют источники и объем собственных финансовых ресурсов компании
(прибыль, амортизация и др.), возможность привлечения финансовых ресурсов
за счет выпуска ценных бумаг и кредитов, а также основные параметры
расходования средств (на внутрихозяйственные нужды, уплату налогов,
платежи во внебюджетные фонды, возврат кредитов и уплату процентов по ним
и др.).
Финансовое планирование, осуществляемое в несколько этапов (рис. 8.1),
является важным элементом планирования и основой для бюджетирования и
оценки будующей потребности в финансировании – как внутреннем, так и
внешнем. Внутреннее финансирование связано с денежным потоком,
генерируемым
операционной
активностью
компании.
Внешнее
финансирование, как правило, осуществляется разного рода инвесторами и
банками. Компания может оценить свои потребности во внешнем
финансировании путем прогнозирования будущих продаж и относящихся к ним
расходов.
Финансовое планирование
Анализ финансового
состояния
Разработка учетной
политики
Осуществление специальных
расчетов
Составление финансовых планов
Оценка ликвидности
Способ формирования
финансовых результатов
Расчет планового объема
реализации
Составление прогнозных смет и
бюджетирование
Оценка оборачиваемости
Подготовка сметы затрат на
производство
Составление инвестиционного
плана
Оценка финансовой
устойчивости
Расчет амортизационных
отчислений
Составление баланса
доходов и расходов
сводного бюджета
Оценка рентабельности
Расчет источников
финансирования капвложений
Формирование системы контроля и
управления исполнением фин плана
Расчет потребности в оборотных
средствах
Разработка процедуры
внесения изменений в
финн план в ходе его
исполнения
Расчеты прибыли и основных
направлений ее использования
Рис. 8.1. Этапы финансового планирования
116
Перечислим основные шаги в планировании финансовых потребностей
компании:
1) планирование продаж компании. Прогноз продаж является основой для
многих других прогнозов;
2) планирование дополнительных переменных, таких как расходы;
3) оценка уровня инвестиций в текущие и финансированные активы
компании, что может потребовать корректировки плана продаж;
4) вычисление потребности финансировании компании.
Наиболее широко для планирования потребности в финансировании
компании применяется процентный метод оценки продаж (percent of sales
method). Этот метод требует от финансовых менеджеров оценки будущих
расходов, активов и обязательств как процент продаж за этот период. Затем эти
процентные соотношения вместе с планируемым объемом продаж используют
для построения прогнозного баланса.
Хотя для определения дополнительных финансовых ресурсов из внешних
источников методически верно составлять формализованный баланс
(гипотетический), очень часто для составления формализованного баланса
используют следующую простую формулу:
EFN
( A / S ) S ( L / S ) S ( PM )( PS )(1 d )
Где A – активы
S – продажи;
ΔS – изменение в продажах
L – текущие обязательства
PM – маржа прибыли от продаж
d – коэффициент отношения дивиденда к прибыли
EFN – объем внешнего финансирования
Главное преимущество процентного метода прогнозирования заключается в
простоте его использования и отсутствии больших затрат. Предполагается, что
компания работает на полную мощность и поэтому не имеет достаточной
производственной мощности (внутренних резервов) для увеличения объема
производства и соответственно продажи. Поэтому дополнительные внешние
инвестиции в активы необходимы. Этот метод, несмотря на его простоту,
должен быть использован с крайней осторожностью, если существуют
внутренние скрытые резервы финансирования роста объема производства
(возможность мобилизации внутренних ресурсов).
Для достижения более точного результата планирования объемов внешнего
финансирования используют метод наличного бюджета, или кассовой сметы
(оценка будущих наличных поступлений и расходов компаний).
8.2 Бюджетирование текущей деятельности
Бюджет – это план доходов и расходов на новый финансовый год.
Комплексный (главный, master) бюджет представляет собой формальную смету
управленческих ожиданий в части продаж, расходов, объемов и других
117
Цели компании
Прогнозы продаж и производства
Управленческая политика
Административные бюджеты
Производственная политика
Производственные бюджеты
Политика в области исследований
и развития
Маркетинговая политика
Бюджеты исследований и
развития
Бюджеты
рекламы
Бюджеты продаж
Цены издержек или расходов
Бюджеты капитальных расходов
Бюджет наличности
(кассовый план)
Анализ исполнения и варианты корректировки
бюджетов
Компклесный бюджет компании
Рис. 8.2. Система бюджетного проектирования в общем виде
финансовых операций в планируемом периоде. Он содержит в основном
формальный (ориентировочный) план по доходам, формальный баланс и
бюджет наличности (кассовую смету).
Бюджет – это инструмент и планирования, и контроля. На начальном
периоде он используется как план, а в конце планируемого периода – как
инструмент контроля, посредством которого менеджер может оценить
достигнутые результаты и их соответствие ранее запланированным. На этой же
основе менеджер будет планировать результаты будущих периодов.
На практике часто происходит задержка платежей за отгруженную
продукцию либо взаимозачет встречных платежей. В этом случае фактическая
доходная часть сводного бюджета сокращается, и тогда в целях ликвидации
дефицита бюджета возникает необходимость оперативного пересмотра
(корректировки) бюджета.
Как правило, менеджер, отвечающий за корректировку бюджета,
осуществляет ее на основе системы приоритетов финансирования текущих
расходов компании. В качестве приоритетов обычно используются следующие
затраты: заработная плата работников, закупка сырья, материалов и
комплектующих, оплата электроэнергии, выплата налогов в федеральный
бюджет и бюджеты других уровней, платежи во внебюджетные фонды.
В условиях развития компьютерных технологий бюджетирование может
быть использовано для анализа и оценки различных сценариев «что если»
(«what if») развития событий в производстве, на рынках и в нормативноправовой области. Такой анализ дает возможность менеджеру выбрать
наиболее эффективный или оптимальный план среди возможных
альтернативных вариантов.
118
Процесс бюджетного проектирования начинается с разработки целей
компании (company objectives). Следующим шагом является разработка
прогноза продаж и производства продукции или услуг (sales forecast and
production forecast). Прогноз продаж основывается на оценке рынка и во многом
зависит от того, на каком этапе развития находится компания. Если это
действующая компания, которая только расширяет линейку продуктов, то
прогноз продаж может базироваться на уже существующих оценках рынка и
прогнозах продаж. Если компания создается вновь, то основой прогнозов, как
правило, служит бизнес-план. В основе прогноза производства лежит оценка
продаж, а также производственных мощностей компании и квалификации
персонала.
Следующий шаг – формулирование управленческой, производственной и
маркетинговой политики компании, а также политики в области исследования и
развития. Разработанная функциональная политика является базой для
формирования
функциональных
бюджетов
(административного,
производственного, исследований и развития, рекламного и продаж). Каждый
функциональный бюджет затем подразделяется на бюджеты, формируемые в
рамках центров издержек или расходов (cost centre). Центры издержек или
расходов – это центры ответственности, менеджеры которых, как правило,
отвечают только за те расходы, которые находятся под их контролем.
Исходя из оценки прогнозируемых выплат (cash outflows) и поступлений
денежных средств (cash inflows) разрабатываются также бюджеты капитальных
расходов:
- бюджет запасов товарно-материальных ценностей и незавершенного
производства (stocks and work in progress budget);
- бюджет капитальных вложений (capital investment budget).
В центре бюджетной системы компании находится бюджет наличности, или
кассовый план (cash budget). Итогом бюджетирования является подготовка
комплексного (master) бюджета.
С классификационной точки зрения бюджет можно разделить на две крупные
категории – операционный и финансовый.
Операционный бюджет включает:
- бюджет продаж;
- производственный бюджет;
- бюджет прямых материальных затрат;
- бюджеты прямых трудовых затрат;
- бюджет накладных расходов;
- бюджет коммерческих и административных расходов; S формальный
(ориентировочный) план по доходам.
Финансовый бюджет включает:
- бюджет наличности (кассовая смета);
- формальный (ориентировочный) баланс.
Рисунок 8.3 дает представление о составе комплексного бюджета компании.
119
Операционный бюджет
Бюджет продаж
Бюджет запасов сырья и готовой продукции на конец периода
Бюджет прямых
материальных затрат
Бюджет производства
Бюджет прямых трудовых
затрат
Бюджет накладных
расходов
Бюджет себестоимости реализованной продукции
Бюджет коммерческих затрат
Бюджет административных расходов
Финансовый бюджет
Прогнозный отчет о прибылях и убытках
Бюджет капитальных расходов
Формальный (прогнозный) баланс
Бюджет наличности (кассовый
план)
Рис. 8.3. Комплексный бюджет компании
Контрольные вопросы
1. Назовите основные функции, которые выполняет бизнес-план.
2. Дайте характеристику стандартной структуры бизнес-плана.
3. Какие виды финансовых плановое учетом прогнозируемого периода)
составляются на предприятиях?
4. Каковы основные принципы и главные задачи текущего и долгосрочного
финансового планирования?
5. Перечислите основные этапы финансового планирования.
6. Назовите основные шаги в планировании финансовых потребностей
компании.
7. Что такое бюджетирование текущей деятельности?
8. Дайте характеристику процесса бюджетного проектирования.
120
9 АНТИКРИЗИСНОЕ УПРАВЛЕНИЕ. НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТЬ И
РЕОРГАНИЗАЦИЯ
9.1 Кризис и антикризисное управление (теоретические аспекты)
Подготовка и профессиональная реализация финансового менеджера в
условиях глобализации и соответственно глобальных финансовых кризисов
предполагает теоретическое осмысление и адекватное применение таких
понятий, как кризис, антикризисное управление, неплатежеспособность,
несостоятельность, банкротство, реорганизация.
При рассмотрении различных аспектов теории кризиса и его производных,
будем базироваться на общей теории систем, построенной на аксиоматических
предпосылках, в которой любой объект окружающей материальной и духовной
среды рассматривается как объект-система, представляющая собой
совокупность множества:
■ первичных (базовых) элементов (m);
■ отношений
(r),
включающее
множество
структурных
(r1,),
функциональных (r2) и логических (r3) зависимостей;
■ условий (и), ограничивающих эти множества.
В экономической системе первичными (базовыми) элементами являются
субъекты хозяйствования разного уровня структурированности –от человека до
государства (последний объект представляется неделимым на данном уровне
рассмотрения). В качестве отношений рассматриваются товарно-денежные, а в
качестве ограничителей – различные законы, как общие типа законов спроса и
предложения, стоимости и ценообразования, так и формализованные в виде
нормативных актов. Предложенный подход к формализации объектов
окружающей среды позволит выявить и рассмотреть общие подходы, присущие
кризисному процессу, и уточнить содержание вышеприведенных понятий
«кризис», «несостоятельность», «реорганизация» и др.
Анализ причин экономических кризисов, их периодичность и последствия
начали предметно изучать еще в XIX в., тем не менее в современной науке и
практике не сформирован общепринятый понятийный аппарат. Так, в учебнике
«Антикризисное управление» дано такое определение: «Кризис – это крайнее
обострение противоречий в организационно-экономической системе
(организации), угрожающее ее жизнестойкости в окружающей среде».
И. Ансофф в «Стратегическом менеджменте» рисует картину кризиса
несколькими крупными мазками: «...событие возникает внезапно,
непредвиденно; оно ставит проблемы, не имеющие опыта их решения,
неприспособленность к быстрой реакции ведет к финансовым проблемам.
Необходима экстренная реакция вне рамок обычных систем и процедур».
А. Богданов в начале XX в. в работе «Тектология» достаточно емко
сформулировал такое понятие: «Кризис есть нарушение равновесия и в то же
время процесс перехода к некоторому новому равновесию».
Современным исследователем кризисных явлений В. Найденовым на базе
предшествующего понятия сформулировано следующее определение: «Кризис
121
— это неблагоприятное для организационно-экономической системы
нарушение равновесия, его деградация или неудовлетворительные параметры».
Синтезируя и обобщая ранее приведенные теоретические положения с
проявлениями глобального финансового кризиса 2008–2010 гг., мы
формулируем авторское комплексное определение: «кризис — это внезапное
нарушение равновесия организационно-экономической системы, приводящее к
обострению внутренних и внешних противоречий, следствием которых
является переход к новому равновесию или ее деградация».
Данное определение сущности кризиса базируется не только на
противопоставлении понятия равновесия во внутренних и внешних средах, но и
на двух основных вариантах исхода: или новое равновесие, или деградация с
последующей ликвидацией. В данном случае под равновесием понимается
длительное сохранение во времени параметров взаимодействия системы с
окружением неизменными, настолько длительное, что положение
организационно-экономической системы (ОЭС) могло быть охарактеризовано
как устойчивое. Под нарушением равновесия следует понимать качественные
изменения в совокупности множеств первичных (базовых) элементов (m), отношений (r), условий (и), ограничивающих эти отношения.
История экономических кризисов, анализ их проявлений, особенно
глобального финансово-экономического кризиса 2008-2010 гг., дают основания
на уточнение сложившейся системы взглядов о свойствах кризисов. В общем
виде она базируется на следующих десяти свойствах.
1. Кризисы неизбежны, повсеместны и являются частью социальноэкономической жизни или, точнее, одной из форм ее существования.
2. В условиях глобализации кризисы теряют объективную подоснову,
раскрытую К. Марксом, М. Туган-Барановским, Н. Кондратьевым, Э.
Коротковым, и все более приобретают субъективный характер несоответствия
структуры ОЭС сложившейся ситуации.
3. Кризис относителен или неоднозначен по своему воздействию как на
множества первичных (базовых) элементов (т), их отношений (и), так и на
последствия. Для отдельных (адаптированных) элементов отрицательная
заряженность кризиса может быть трансформирована в позитивные результаты.
4. Кризис прогрессивен, если его рассматривать как естественный и
необходимый этап развития любой системы, так как для продолжения развития
ОЭС на определенном этапе необходимо: изменить состояние; изменить
структуру и размерность входящих в нее подсистем; перераспределить или
изменить состояние ресурсов системы и подсистем; изменить цель и
функциональное назначение системы и подсистем, или то, что в практике
называется реинжинирингом. Прогрессивность кризиса реализуется в
адекватных ответах на современные проблемы, а не в автоматическом переносе
(даже успешного) опыта из старой ОЭС.
5. Кризис условен в границах и критериях, зачастую зависящих от
субъективных оценок, амбиций менеджеров или собственников, и может
являться продуктом их восприятия. Например, компания МТС имела долю
122
рынка сотовой связи более 50%, ас приходом сильных конкурентов ее доля
упала ниже 25%, т.е. оценка положения может колебаться от «кризисной» до
«удовлетворительной». Таким образом, условность кризиса находится в
некотором допустимом количественном интервале, где неким пороговым
значением является точка невозврата в прежнее состояние ОЭС.
6. Кризис в латентной форме существует в любой ОЭС, являясь
имманентным, внутренне присущим явлением. Любая система, в том числе
ОЭС, имеет условия и ограничения, являющихся питательной средой
внутренних и внешних противоречий. Тот же тривиальный пример с
субъективной оценкой доли рынка показывает, что в случае роста этой доли и
перехода к состоянию монополии сразу включатся внешние ограничения в виде
антимонопольного законодательства. Кроме того, постоянным изменяющимся
ограничением являются потребности физических и юридических лиц,
интегрированных в глобальную систему хозяйствования.
7. Любое управленческое, а особенно инвестиционное решение несет в себе
эмбрионы кризиса, так как расчет происходит здесь и сейчас, а результат
получают завтра и в другой системе координат, обусловленной изменившимися
базовыми элементами (/я), отношениями (г) и ограничениями (и).
8. Кризисы определенной структуры отношений (природные, экологические
и др.) трансформируются или провоцируют кризисы другой структуры
(политические, экономические, психологические и др.).
9. Современные финансово-экономические кризисы имеют геополитическую
природу и глобальный инструментарий в виде монопольной резервной валюты,
выпускаемой объединением 12 частных банков США – негосударственной
федеральной резервной системой, что создает объективные предпосылки для
субъективных решений.
10. Вероятность глобальных кризисов детерминирована появлением
кризисообразующих товаров-деривативов, так как классическая форма
прибавочной стоимости Деньги — Товар — Деньги трансформировалась в
формулу Д — Дер — Д' — Дер — Д', где товаром являются деривативы,
выполняющие роль неуправляемых квазиденег.
Раскрытие теоретических аспектов понятия «кризис» и его свойств дает нам
выходы на понятие «антикризисное управление». Теория и практика кризиса
фиксируют, что для развития кризиса характерно образование пяти
нарастающих дефицитов: 1) ресурсов (финансовых, материальных и т.д.); 2)
времени; 3) информации (в первую очередь релевантной); 4) устойчивости; 5)
управляемости.
Исходя из ранее приведенного понятия «кризис», необходимо формировать
определенное мировоззрение, набор управленческих приемов (подходов) и
стратегию, которые в совокупности создают методологию антикризисного
управления.
Так как кризисы при всей их закономерности наступают внезапно, то
вычислить время и виды кризиса очень сложно. Кроме того, антикризисное
управление, как правило, носит рефлексивный характер по принципу
123
«случилась беда – отворяй ворота» или, говоря другими словами, запоздалый и
бессистемный характер. Формирование определенного мировоззрения и
системы профилактических мер является основой теории и практики
антикризисного управления.
Суть антикризисного мировоззрения как системы взглядов, а в практической
области как системы профилактических мер значительно отличается от
действующей системы подготовки и профессиональной нацеленности
финансовых менеджеров на главные показатели: капитализацию, прибыль и
дивиденды.
Антитезой вышеназванных «культовых» показателей, опосредованно
способствующих формированию факторов кризиса, является «выживание».
«Причем термин "выживание" следует понимать не в смысле продления своего
существования любой ценой. Выживание – это адаптация к изменившимся
экономическим условиям, кардинальные изменения и нововведения.
Выживание как термин рыночной экономики означает формирование условий
длительного функционирования предприятия...».
Культ «максимизации прибыли» начал разрушать П. Друкер, предложивший
в качестве главной цели компании рассматривать выживание как первичную
функцию и показавший, что «максимизация прибыли является ошибочной
концепцией, будь то прибыль краткосрочная или долгосрочная».
Для целей выживания необходимы затраты на комплекс профилактических,
как правило, затратных мероприятий поддерживающих устойчивость ОЭС,
которые увеличивают себестоимость и соответственно уменьшают прибыль. В
подавляющем большинстве обучение финансовых менеджеров ориентированно
на рост объема производства, доли рынка, прибыли и других производных
показателей, а кризис рассматривается как исключение, подтверждающее
общее правило. В качестве метафоры можно привести пример парусной яхты,
где большие паруса (объемы производства и прибыли) увеличивают скорость
движения, но без соответствующего увеличения балласта (антикризисных
затрат) одновременно увеличиваются риски потери устойчивости и, как
следствие, опрокидывания (кризиса).
За жизненную необходимость поддерживать функцию выживания
необходимо платить, но финансовые менеджеры в рамках иного целеполагания
не эмоционально-психологически (субъективна), не рационально (объективно)
не готовы идти на адекватные затраты непроизводственного характера. Таким
образом, практика менеджмента, в первую очередь финансового, вступает в
противоречие с миссией антикризисного управления, ориентированного на
стратегическое выживание для достижения поставленных целей.
На практическом уровне миссия антикризисного управления реализуется в
первую очередь в разработке и финансировании антикризисных затрат, которые
снижают уровень рисков, а возможно и разрушения ОЭС в условиях
закономерности кризисов. Менеджерам приходится решать дилемму не только
психологического, но и практического плана: реальные антикризисные затраты
124
здесь и сейчас, а оправданность этих затрат может подтвердиться в будущем
как исключение некоей вероятности деградации или летального исхода.
В связи с тем, что антикризисное управление является частью общей
системы управления, необходимо миссию, цели, стратегию и тактику любой
ОЭС опосредовать теорий и практикой антикризисного управления,
нацеленной на выживание. Однако очевидная приоритетность выживания не
только не исключает достижение стратегических целей расширенного
воспроизводства и инвестиционного процесса, а, напротив, способствует им и
минимизирует риски развития.
9.2. Неплатежеспособность: причины и диагностика
В практической деятельности первые симптомы кризиса организации
проявляются через неплатежеспособность» сначала эпизодическую, а
впоследствии и хроническую. Хроническая неплатежеспособность приводит к
несостоятельности, имеющей два основных варианта:
1) несудебный, подразумевающий антикризисный менеджмент без участия
арбитражного суда и арбитражных управляющих через свободные процедуры
реорганизации: слияния, поглощения и реструктуризации;
2) судебный, подразумевающий реализацию установленных Федеральным
законом «О несостоятельности (банкротстве)» нормативных процедур, под
контролем арбитражного суда, кредиторов и арбитражных управляющих.
В свою очередь последний – судебный вариант имеет подварианты:
- восстановительный (реабилитационный) – через процедуры финансового
оздоровления (мягкая форма) или внешнего управления (жесткая форма);
- ликвидационный – через процедуру конкурсного производства.
Варианты трансформации неплатежеспособности представлены в общем
виде на рис. 9.1 и более детально — на рис. 9.2.
Финансовые менеджеры должны понимать, что в самом общем виде
существуют две основные причины неплатежеспособности, когда организация
«не вписывается» в рынок по объемам, номенклатуре, качеству и цене своего
товара или услуг или не имеет возможности исполнить взятые обязательства —
внешние (бюджет, кредиторы, поставщики) и внутренние (оплата персонала,
дивиденды акционерам, развитие производства и социальной сферы).
Рис. 9.1. Последствия неплатежеспособности
Таким образом, существуют следующие причины неплатежеспособности:
1) внешние:
■ социальные и макроэкономические: демографическая «яма»; инфляция;
безработица; низкий потребительский спрос; переход в расчетах на бартерные и
взаимозачетные схемы; уменьшение скорости денежного оборота в стране;
зависимость экспорта и ВВП от сырьевых монотоваров; нестабильность
налоговой системы; нестабильность таможенной системы; высокие
административные барьеры; непредсказуемость планирования бюджетной
125
системы; неупорядоченность законодательной и судебной системы; рост цен на
структурообразующие товары и услуги (энергетика, транспорт, продовольствие
и др.); неблагоприятный инвестиционный климат и, как следствие, вывоз
капитала;
■ рыночные: усиление конкуренции со стороны зарубежных товаров и услуг;
слабая государственная поддержка отечественного производителя (особенно
малого и среднего бизнеса); сложный путь от производителя к потребителю,
увеличивающий цену; высокая стоимость кредитования; неразвитый фондовый
рынок; недостаточная емкость банковского рынка;
2) внутренние:
■ финансовые: неоптимальная структура капитала (собственные и заемные
средства); высокая доля и стоимость заемного капитала; использование
краткосрочного заемного капитала в долгосрочных инвестиционных проектах;
низкая рентабельность; стабильный рост кредиторской задолжности; слабый
финансовый менеджмент; неоптимальная цена получаемых услуг: аренды,
транспорта, оборудования и других составляющих себестоимости; высокий
уровень непроизводственных расходов (штрафов, пеней, неустоек, брак,
воровство); рост нормируемых оборотных средств (готовой продукции, сырья,
материалов, комплектующих и др.); неоптимальная структура управления
(наличие дублирующих и параллельных структур); недостаток собственного
капитала; слабый финансовый контроль; непроработанные бизнес-планы;
непросчитанные инвестиции по срокам, норме возврата и т.п.;
■ операционные: неконкурентное качество товаров и услуг; нерыночные
цены на сырье, материалы, комплектующие, энергоресурсы; повышенный
износ основных и оборотных фондов; устаревшие технологии; односменный
режим и простой оборудования; нерыночный ассортимент товаров и услуг;
высокая себестоимость товаров и услуг; завышенные нормы расходов
материалов, энергоресурсов и их перерасход; низкий уровень качества
продукции и услуг; несоответствие товаров и услуг потребностям рынка;
низкая квалификация персонала; низкий уровень бухучета и анализа; слабый
маркетинг; срыв сроков строительства и рост незавершенного строительного
производства.
Однако осведомленность финансового менеджера о причинах неплатежеспособности не исключает необходимости проведения диагностики в
целях определения глубины кризиса и вероятности банкротства. В настоящее
время многообразие методик диагностики банкротства можно условно
разделить на две группы (рис. 9.2).
Причины
Внутренние
Внешние
Социальноэкономические
Рыночные
Финансовые
Операционные
126
Рисунок 9.2 Причины неплатежеспособности
Первая группа – так называемые формализованные методики, утвержденные
Правительством РФ или его структурами. Так, для обеспечения единой
практики диагностики несостоятельности признанных арбитражным судом
организаций для арбитражных управляющих постановлением Правительства
РФ от 25.06.2003 № 367 утверждены единые Правила проведения арбитражным
управляющим финансового анализа. Еще до принятия Федерального закона от
26.10.2002№ 127 «О несостоятельности (банкротстве)» Федеральная служба по
финансовому оздоровлению России (ФСФО) своим приказом от 23.01.2001 №
16 утвердила Методические указания по проведению анализа финансового
состояния организаций. В последствии данная служба в ходе очередной
реформы управления была, к сожалению, расформирована, тем не менее
вышеназванные методические указания используются для расчета
коэффициента восстановления платежеспособности, коэффициента утраты
платежеспособности и ряда других коэффициентов, дающих информацию для
арбитражных управляющих, кредиторов, арбитражного суда для выработки и
принятия решений не только о банкротстве, но и способах реабилитации.
Вторая группа – так называемые неформализованные методики –
представляет собой разработки зарубежных и российских ученых и практиков,
где наиболее известны методики, приведенные в табл. 9.1.
Таблица 9.1
Наименование метода
Горизонт
Точность оценки
Степень
прогнозириска банкротства, эффективности
рования
%
применения
Краткосрочные методы
Балльная
модель
Змее.
93,00
Недостаточно
оценки
риска
высокая
банкротства (2001)
Среднесрочные методы
Модель
PC.
6мес.
84,33
Высокая
Сайфуллина,
Г.Г.
Кадыкова (2003)
Модель О.П. Зайцевой
6мес.
59,67
Недостаточно
(1998)
высокая
Пятифакторная модель
6 мес.
57,67
Недостаточно
— модифицированная
высокая
модель
А.В.
Постюшкова (2007)
Четырехфакторная
бмес.
54,33
Недостаточно
модель
А.В.
высокая
Постюшкова (2006)
Долгосрочные методы
Комплексная модель
1 год
85,62
Высокая
127
Модель Э. Альтмана
(1968)
Модель У. Хардла, Р.
Моро, Д. Шейфера
(2005)
Модель
У.
Бивера
(1996)
Модель Дж. Олсона
(1980)
До 5 лет
57,33
Недостаточно
высокая
Недостаточно
высокая
До 3 лет
54,33
До 5 лет
26,33
Низкая
1 год
10,67
Низкая
9.3. Экономическая сущность и признаки несостоятельности
В п. 9.2 понятие несостоятельности рассматривалось в двух основных
вариантах (ракурсах): один из них несудебный, другой судебный. Последний
более подробно и обстоятельно будет рассмотрен в п. 9.4. Следует отметить,
что в основе российского законодательства о несостоятельности лежит мировой
опыт. Впервые возможность признания предприятия несостоятельным
появилась в России в середине 1992 г., когда вышел Указ Президента РФ о
введении процедуры банкротства. В ноябре 1992 г. был принят Закон РФ №
3929-1 «О несостоятельности (банкротстве) предприятий». В конце 2002 г.
вступил в силу Федеральный закона от 26.10.2002 № 127-ФЗ, существенно
изменивший ряд основных его положений (далее – Закон о банкротстве).
В современной России законодательство о банкротстве развивалось и
совершенствовалось в основном по пути уравновешивания прав кредиторов и
должника, снижения возможностей злоупотреблений и создания эффективной
системы отбора и контроля за деятельностью арбитражных управляющих –
независимых по отношению к должнику и кредиторам. Механизм управления
банкротством сложен как с юридической, так и с организационной и
экономической (управленческой, финансовой, учетно-аналитической) точек
зрения.
В США в настоящее время действует закон о банкротстве 1978 г. (Bankruptcy
Reform Art 1978). И хотя этот закон спустя 40 лет внес в прежнее
законодательство о банкротстве много кардинальных изменений (облегчена
процедура подачи петиции в суд, изменены правила приоритетности
обеспечения кредиторов и т.д.), механизм банкротства остается одним из самых
сложных в мире.
В основе банкротства предприятий лежат финансовые затруднения (financial
embarrassments).
Финансовые
затруднения
можно
трактовать
как
незапланированные, нежелательные, но ограниченные во времени процессы,
которые в состоянии существенно помешать деятельности, т.е., например,
привести к кризису или сделать невозможным функционирование предприятия,
т.е. привести к банкротству.
В зарубежной экономической литературе кризис описывается как комплекс
отрицательных (негативных) событий в деятельности предприятия,
являющихся следствием финансовых затруднений, экономических или
128
технических помех, и определяется их размером и продолжительностью
действия. Кризис может реально привести к невыполнению основных целей и
ухудшить финансовую устойчивость предприятия.
Существуют два варианта выхода из кризиса:
1) преодоление и стабилизация финансов;
2) ликвидация или банкротство.
Финансовый кризис может проявляться в различных формах в зависимости
от состояния неплатежеспособности компании. За рубежом на практике
наиболее известны следующие формы финансового кризиса.
1. Экономическая несостоятельность (economic failure) компании наступает
тогда, когда доходы компании не покрывают ее расходов на производство. Как
правило, такие компании сокращают расходы за счет снижения объемов
производства или вообще прекращают производство, не доводя компанию до
банкротства.
2. Деловая несостоятельность (business failure) компании наступает тогда,
когда в соответствии с критериями, принятыми «Дан энд Брэд-стрит», бизнес
компании определяется как несостоятельный и она прекращает свою
деятельность, не выплатив своих долгов кредиторам. Собственники
привилегированных акций, имеющие преимущественное право на выплату
долгов, теряют только часть своих капиталов. Владельцы обыкновенных акций
могут потерять всю стоимость.
Впервые закон о банкротстве в США был принят в 1898 г. Существенные
изменения в него были внесены в 1938 г, а затем – в 1978 г. Незначительные
изменения были внесены в 1986 г.
3. Техническая неплатежеспособность (technicall insolvency) возникает в
случае, когда компания оказывается в условиях временной нехватки платежных
средств для погашения текущих платежей. Как правило, хотя техническая
неплатежеспособность и является признаком финансового кризиса, компания
может получить отсрочку по платежам. При решении вопроса об отсрочке
кредиторы пытаются выяснить причины технической неплатежеспособности, а
также то, насколько устойчива тенденция повторения такого состояния.
4. Неплатежеспособность накануне банкротства (insolvency in bankruptcy) –
это положение, при котором задолженность компании своим кредиторам
превышает рыночную стоимость ее активов. Другими словами, имеет место
реальная неспособность компании в текущем и предстоящем периоде оплатить
свои долговые обязательства.
5. Легальное банкротство (legal bankruptcy) это юридическое признание краха
компании государственным арбитражным судом.
Для финансового менеджера очень важно распознать первые признаки
надвигающегося кризиса или банкротства, а также ответить на вопрос, какие
действия компания и он как менеджер должны предпринять, чтобы избежать
кризиса и последующего банкротства. Так как банкротство наступает тогда,
когда компания не в состоянии выполнить в установленные сроки свои
129
финансовые обязательства перед кредиторами и бюджетом, то состояние
денежного потока – это главный индикатор появления признаков банкротства.
Финансовые трудности, возникающие у предприятия, немедленно
отражаются на рыночной оценке акций (Рыночная цена за акцию : Доход в
расчете на одну акцию), на рейтинг облигаций компании и эффективную
процентную ставку.
Множество количественных факторов (признаков) используется для
предсказания неблагополучия финансов компании. Главными индикаторами
угрозы банкротства компании являются:
- низкий коэффициент достаточности денежного потока (отношение
денежного потока к общим обязательствам компании);
- высокие коэффициенты доли заемных средств и коэффициент соотношения
заемных средств к совокупным активам;
- низкая доходность инвестированного капитала (return on investment);
- низкая маржа прибыли (profit margin);
- низкий коэффициент отношения нераспределенной прибыли к совокупным
активам;
- низкие коэффициенты отношения оборотных средств к совокупным
активам и отношения оборотных средств к объему реализации;
- низкий коэффициент отношения основных фондов компании к ее
нетекущим обязательствам (поп current liability);
- неполноценный коэффициент покрытия процента (interest coverage),
который показывает уровень покрытия процента собственной прибылью (до
уплаты процента и налога);
- нестабильное поступление доходов;
- резкое падение цены акций, облигаций и доходов по ним;
- значительный рост коэффициента (показатель изменчивости цены акций
компании относительно рыночного индекса);
- большой разрыв между рыночной ценой за акцию и учетной стоимостью;
- снижение дивидендных выплат;
- значительный рост средневзвешенной цены капитала;
- высокая доля постоянных издержек к общим (валовым) издержкам (так
называемый высокий уровень операционного рычага);
- высокий возраст основных фондов компании (оборудования, машин,
механизмов, транспортных средств, зданий и сооружений) и связанный с этим
высокий удельный вес расходов на ремонт.
Угроза или вероятность банкротства может нанести значительный урон не
только акционерам компании, но и ее поставщикам и покупателям. Акции
компании начинают заметно падать в цене, усложняется процедура получения
кредитов, а в некоторых случаях компании получают отказ в предоставлении
займа, снижаются объемы производства и реализации, уменьшается величина
дивидендных выплат и т.д. В этих условиях у компании недостаточно средств
для расчетов с поставщиками, в составе источников ее финансирования растет
просроченная кредиторская задолженность, а у поставщиков — дебиторская
130
задолженность. Поставщики могут потребовать заключения договоров на
условиях авансовых расчетов. Это приведет к нарушению графика поставок
сырья и комплектующих изделий и, как следствие, к резкому снижению и
нарушению объемов производства и нарушению графика поставок готовой
продукции покупателям.
Поэтому менеджеры компании, используя приемы и методы финансового
анализа, внимательно следят за финансовым состоянием компании с позиции
оценки вероятности банкротства. Полученная в результате финансового
анализа система показателей позволяет выявить слабые места в экономике
предприятия, охарактеризовать состояние финансов (ликвидность, финансовую
устойчивость, эффективность используемых ресурсов, отдачу активов и
рыночную активность). При этом одни показатели могут находиться у
критической зоны, а другие быть вполне удовлетворительными. При
наступлении первых его признаков разрабатываются меры по предотвращению
банкротства, называемые системой антикризисного финансового управления.
Антикризисное финансовое управление на практике определяется как система
мер для преодоления состояния, угрожающего существованию компании.
Эффективность антикризисного управления во многом зависит от трех
факторов:
1) комплексность, качество и упреждающий характер анализа финансового состояния компании;
2) анализ возможностей финансового оздоровления;
3) радикальность антикризисной программы вывода из кризисного
состояния и качество исполнения ее менеджментом компании.
Кризисные явления можно устранить или предотвратить путем
заблаговременной реструктуризации
предприятия, приведения
организационной структуры и системы управления в соответствие с требованиями
рынка. Необходимым условием вывода компании из кризиса является
стабилизация ее производственной деятельности и финансов. Основными
причинами ухудшения финансового состояния являются: неконтролируемый
рост долгов, ухудшение качества дебиторской задолженности, отсутствие
спроса на продукцию, рост затрат. Поэтому в рамках финансовой стабилизации
по существующим долговым документам проводится реструктуризация
задолженности: переуступка прав требований, переоформление долгов в
векселе, отсрочка платежей и др. Дли повышения качества дебиторской
задолженности менеджеры компании для ускорения платежей могут проводить
политику скидок с цены реализуемой продукции, перейти на факторинг с
банком, который является держателем счета дебитора, начать переоформлять
дебиторскую задолженность в векселе и т.д.
Под термином «антикризисное управление» понимают либо управление в
условиях наступившего кризиса, либо управление, которое должно способствовать выводу предприятия из этого состояния. Менеджмент, обеспечивающий успешную работу в кризисном режиме, представляет собой
комплекс мероприятий, ориентированных на перевод предприятия в иной
131
режим работы. Ключевая характеристика этого режима – устойчивое финансовое положение.
В случае отсутствия спроса на продукцию менеджеры компании могут
принять решение о быстрой переориентации производства, закрытии
нерентабельных подразделений и открытии новых.
Однако на основе комплексного анализа финансового состояния сделать
однозначный вывод о том, что данная компания может в скором времени
обанкротится или, наоборот, выйти из кризисного состояния, как правило,
очень сложно. Вывод о вероятности банкротства можно сделать только на
основе сопоставления показателей данной компании и их аналогов
обанкротившихся или избежавших банкротства компаний. Поэтому надежность
выводов о вероятности близкого банкротства может быть значительно
повышена, если для такой оценки использовать статистические методы
прогнозирования вероятности наступления какого-либо события.
За рубежом к качественным факторам угрозы банкротства относят
следующие:
- плохая система финансовой отчетности и неспособность контролировать
издержки;
- недостаточно прочная или слабая позиция новой компании на рынке;
- упадок в целом по отрасли, к которой относится данная компания;
- высокая степень конкуренции на рынках сбыта продукции или услуг;
- невозможность получить финансирование, отвечающее требованиям
компании, в силу различного рода ограничений на фондовых или кредитных
рынках;
- невозможность получить по прошлым обязательствам (безнадежная
дебиторская задолженность);
- плохая система менеджмента в компании;
- проникновение в те области бизнеса, в которых менеджмент компании
имеет недостаточно опыта;
- неспособность компании технически перевооружаться и быстро осваивать
новые технологии производства;
- несоответствующее страховое покрытие (т.е. в случае наступления
страхового события выплаты страховой компанией не покрывают полученного
ущерба);
- мошеннические действия (например, фальсифицированные учетные данные
о величине товарно-материальных запасов с тем, чтобы показать благополучное
положение компании и избежать надвигающееся банкротство);
- цикличность бизнес-операций компании, когда доходы и прибыли сильно
зависят от фаз делового цикла. Такие компании, как правило, имеют высокое
значение β. Считается, что компании с более высоким коэффициентом «бета»
более неустойчивы;
- неспособность спланировать производство, отвечающее потребностям
рынка;
132
- высокая степень чувствительности к изменениям в механизме
государственного регулирования (изменения в налоговом законодательстве, в
регулировании арендной платы за землю и т.д.);
- высокая степень чувствительности к дефициту в поставках энергетических
ресурсов;
- высокая степень чувствительности к ненадежным поставщикам (как
правило, при наличии ненадежных поставщиков некоторые компании не имеют
страховых запасов сырья и комплектующих);
- наличие в компании так называемых пересматриваемых договоров займа
или лизинга (renegotiated debt agreements), по которым может, например,
измениться процентная ставка;
- неудовлетворительная система учета и финансовой отчетности в компании.
Если менеджер сможет установить с определенной точностью факты
нарастания в компании финансовых трудностей, то он может и сформировать
программу действий, направленных на избежание банкротства. Обычно в
любой компании на стадии развития финансовых трудностей имеется
достаточно много путей минимизации их последствий, а также устранения
количественных и качественных признаков наступающего банкротства.
Проблемы с ликвидностью и платежеспособностью могут быть
минимизированы путем несколькими способами, в частности:
1) избегание «тяжелых» (больших) долгов. Компания должна иметь
способность обслуживать займы (ability to service debt), а величина долгов
компании должна соответствовать величине средств для обслуживания долга
(выплаты процентов и погашения основного долга). Если обязательства
чрезмерны, финансы компании должны формироваться в основном за счет
собственных источников (акций);
2) ликвидация убыточных подразделений (divisions) компании, а также
убыточных продуктовых линий (product line);
3) изменение политики управления активами компании с целью снижения
риска и достижения максимума доходности;
4) пролонгирование сроков погашения отдельных кратко- и долгосрочных
обязательств;
5) изменение дивидендной политики с целью временного снижения размеров
дивидендных выплат.
Снижение возможности банкротства может быть также достигнуто за счет
нефинансовых действий менеджера. К нефинансовым действиям можно
отнести:
- вертикальную и горизонтальную диверсификацию продуктовых линий;
- страхование наиболее рискованных операций и действий;
- повышение эффективности маркетинговой деятельности, в частности
тщательный анализ рынков сбыта продукции и уход с рынков, которые
находятся в состоянии устойчивого спада, или рынков, на которых уровень
конкуренции достиг максимума;
- разработку и осуществление программ по сокращению расходов.
133
Также, поскольку инфляция и цены на энергоресурсы часто провоцируют
финансовые затруднения, следует избегать долгосрочных контрактов как с
покупателями готовой продукции, так и поставщиками сырья. В договоры и с
первыми, и со вторыми следует включать условия, регулирующие изменение
цен в случае роста инфляции или цен на энергоресурсы.
В случае возникновения признаков банкротства менеджеры компании по
поручению инвесторов в рамках мер по предупреждению банкротства могут
также прибегнуть к досудебной санации (dt лат. sanatio – лечение). Досудебная
санация – это меры, проводимые учредителями, инвесторами, кредиторами,
членами трудового коллектива и др. по восстановлению платежеспособности
компании-должника. Основанием для проведения санации является наличие
реальной возможности восстановить платежеспособность компании-должника
путем оказания ему финансовой помощи в размере, достаточном для погашения
денежных обязательств и восстановления платежеспособности. Как правило, в
соглашении о санации компания-должник принимает на себя определенные
обязательства в пользу лиц, предоставивших финансовую помощь. Досудебная
санация, конечно же, может принести положительные результаты, но только на
непродолжительное время. Финансовая помощь помогает лишь рассчитаться с
кредиторами, но никак не устраняет глубинные причины финансовых затруднений.
Продуктовая линия – группа готовых продуктов, которые тесно взаимосвязаны по типу использования. Например, разные варианты одной модели
автомобиля. Предприятие может использовать как одну, так и несколько
продуктовых линий.
Однако если результаты действий менеджмента компании в рамках
антикризисной программы неэффективны, то банкротство может стать
юридически очевидным. Чаще всего это происходит тогда, когда в период
финансовой неустойчивости менеджмент прибегает лишь к косметическим
мерам и продолжает увеличивать заемный капитал, выплачивать высокие
дивиденды акционерам, беспорядочно избавляться от активов и т.д.
9.4 Правовые процедуры несостоятельности (банкротства)
Понятие «несостоятельность (банкротство)» определяется в Законе о
банкротстве путем указания на его существенные черты. Во-первых, это
неспособность должника удовлетворить в полном объеме требования
кредиторов по денежным обязательствам, т.е. рассчитаться по долгам со всеми
кредиторами. Во-вторых, это неспособность должника уплатить налоги в
бюджет, страховые взносы в Пенсионный фонд РФ и иные обязательные
платежи во внебюджетные фонды. В-третьих, состояние неплатежеспособности
должника трансформируется в несостоятельность (банкротство) только после
того, как арбитражный суд констатирует наличие признаков неплатежеспособности должника.
134
За рамками данного издания оставлены особенности банкротства отдельных
категорий юридических лиц кредитных, финансовых градообразующих и
стратегических организаций.
В основу определения банкротства юридических лиц положен критерий
неплатежеспособности, существо которого состоит в следующей презумпции:
если должник длительное время (свыше трех месяцев) не расплачивается с
кредиторами по обязательствам и не вносит обязательные платежи в бюджет и
внебюджетные фонды, предполагается, что он не в состоянии этого сделать, т.е.
является неплатежеспособным. Данная презумпция строится на адекватном
понимании современных требований имущественного оборота, участники
которого должны своевременно оплачивать проданные им товары, выполненные работы, оказанные услуги, своевременно возвращать полученные ими
суммы займа, т.е. добросовестно исполнять свои обязательства и публичноправовые обязанности.
Должник считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по
денежным обязательствам или исполнить обязанности по уплате обязательных
платежей, если соответствующие обязательства или обязанности не исполнены
им в течение трех месяцев с того дня, когда они должны были быть исполнены
(ст. 3 Закона о банкротстве).
Заявление о признании должника банкротом принимается арбитражным
судом, если требования к должнику – юридическому лицу в совокупности
составляют не менее чем 100 тыс. руб., а к должнику-гражданину – не менее
чем 10 тыс. руб. (п. 2 ст. 33 Закона о банкротстве).
Таким образом, можно говорить о двух внешних признаках банкротства
должника, которые одновременно служат основаниями для возбуждения дела о
банкротстве должника: во-первых, сумма его задолженности по гражданскоправовым обязательствам или по обязательным платежам должна составить не
менее 100 тыс. руб.; во-вторых, просрочка в уплате соответствующей
задолженности должна превысить три месяца.
Из суммы кредиторской задолженности, принимаемой во внимание при
установлении наличия признаков банкротства, исключаются требования
граждан, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда
жизни и здоровью, а также обязательства по выплате авторского
вознаграждения. Соответствующие кредиторы, не относящиеся к числу
конкурсных, признаются привилегированными, чьи требования подлежат
удовлетворению в первую очередь (ст. 64 Гражданского кодекса РФ (ГК РФ)).
Данное обстоятельство лишает их возможности подавать заявление о
признании должника банкротом, участвовать с правом голоса в собрании
кредиторов.
Не учитываются при определении признаков банкротства также
обязательства перед учредителями (участниками) должника, вытекающие из
такого участия (например, обязанности по выплате дивидендов акционерам),
которые носят внутренний характер и не могут конкурировать с так
называемыми внешними обязательствами, т.е. обязательствами должника как
135
участника имущественного оборота перед иными участниками имущественного
оборота. Учредители (участники) должника – юридического лица, напротив,
должны нести риск отрицательных последствий, связанных с деятельностью
такого юридического лица.
Для определения наличия признаков банкротства и объема прав требований
каждого из кредиторов в целях установления количества принадлежащих ему
голосов на собрании кредиторов юридическое значение придается лишь
денежным долговым обязательствам, т.е. принимается во внимание собственно
задолженность за переданные товары, выполненные работы, оказанные услуги,
суммы полученного и невозвращенного займа с причитающимися на него
процентами.
В то же время на всех стадиях дела о банкротстве вплоть до конкурсного
производства не должны учитываться дополнительные обязательства,
связанные с неисполнением или ненадлежащим исполнением денежного
долгового обязательства, и прежде всего меры ответственности, подлежащие
применению к должнику в связи с нарушением этого обязательства (неустойки
(штрафы, пени) и убытки). Аналогичный подход отмечается и к мерам
финансовой (экономической) ответственности, подлежащим применению к
должнику за нарушение обязанности по уплате налоговых и иных обязательных
платежей.
Правом на обращение в арбитражный суд с заявлением о признании
должника
банкротом
обладают
должник,
конкурсный
кредитор,
уполномоченные органы (п. 1 ст. 7 Закона о банкротстве).
Реализация права на обращение в арбитражный суд с заявлением о
признании должника банкротом со стороны конкурсного кредитора (в том
числе публичных образований в лице их уполномоченных органов с
требованием по денежным обязательствам) обусловлена необходимостью
соблюдения 30-дневного срока с даты направления (предъявления к
исполнению) исполнительного листа в службу судебных приставов, а его копии
– должнику (п. 2 ст. 7 Закона о банкротстве).
Таким образом, обращению конкурсного кредитора в арбитражный суд с
заявлением о признании должника банкротом должны предшествовать
определенные действия в следующей последовательности:
1) предъявление иска в суд, арбитражный суд, третейский суд о взыскании
задолженности;
2) получение исполнительного листа на принудительное исполнение
вступившего в силу решения суда о взыскании задолженности;
3) направление исполнительного листа (предъявление его к исполнению) в
службу судебных приставов и его копии – должнику.
Соответственно к заявлению конкурсного кредитора о признании должника
банкротом должны быть приложены вступившие в законную силу решения
суда, арбитражного суда, третейского суда, рассматривавших требование
конкурсного кредитора к должнику.
136
В случаях когда дело о банкротстве должника инициируется уполномоченным органом с требованием об уплате обязательных платежей, для
заявителя становится обязательной следующая последовательность досудебных
действий соответствующих (налоговых, таможенных и др.) органов:
- принятие акта (предписания), обязывающего должника уплатить сумму
недоимки в бесспорном порядке;
- попытка взыскания суммы недоимки с должника путем предъявления
соответствующих платежных документов к счету должника в обслуживающем
его банке;
- принятие решения об обращении взыскания на имущество должника для
погашения недоимки по обязательным платежам.
Право уполномоченного органа на обращение в арбитражный суд с
заявлением о признании должника банкротом может быть реализовано лишь по
истечении 30 дней с даты принятия решения о взыскании с должника недоимки
по обязательным платежам путем обращения взыскания на его имущество.
Должник вправе обратиться в арбитражный суд с заявлением о признании
его банкротом не только при наличии признаков банкротства, но и в случае
предвидения банкротства; когда имеются обстоятельства, очевидно
свидетельствующие о том, что он будет не в состоянии исполнить денежные
обязательства или обязанности по уплате обязательных платежей в
установленный срок (ст. 8 Закона о банкротстве).
Главные менеджеры, в том числе финансовые обязаны знать (незнание
законов не освобождает от ответственности за их неисполнение), что
обращение в арбитражный суд это не только право, но и обязанность.
Неисполнение этой обязанности может иметь не только гражданско-правовые,
но и уголовные последствия.
Закон о банкротстве (ст. 9) предусматривает случаи, когда заявление о
банкротстве должника должно быть подано в арбитражный суд руководителем
должника, а также ликвидационной комиссией (ликвидатором) должника –
юридического лица в обязательном порядке.
Субсидиарная ответственность руководителей должника или членов
ликвидационной комиссии (ликвидатора) возможна лишь перед кредиторами,
обязательства которых возникли после истечения срока на подачу заявления в
арбитражный суд о банкротстве должника, а стало быть вследствие
неисполнения указанными лицами своей обязанности по обращению в
арбитражный суд.
Руководитель должника, члены ликвидационной комиссии (ликвидатор)
помимо этого могут быть лишены права занимать руководящие должности
(дисквалифицированы). Как уже отмечалось, может наступить ответственность,
предусмотренная пп. 1 и 2 ст. 195 Уголовного кодекса РФ (УК РФ) за сокрытие,
передачу, отчуждение имущества, неправомерное удовлетворение отдельных
кредиторов, а также ст. 196, 197 УК РФ за преднамеренное или фиктивное
банкротство.
137
Заявление конкурсного кредитора подается в арбитражный суд в письменной
форме. К заявлению должны быть приложены документы, подтверждающие:
- обязательства должника перед конкурсным кредитором, а также наличие и
размер задолженности по указанным обязательствам;
- доказательства оснований возникновения задолженности (счета-фактуры,
товарно-транспортные накладные и другие документы);
- иные обстоятельства, на которых основывается заявление кредитора.
К заявлению конкурсного кредитора о признании должника банкротом
должны быть приложены вступившие в законную силу решения суда,
арбитражного суда, третейского суда, рассматривавших требование указанного
конкурсного кредитора к должнику, а также доказательства направления
исполнительного листа в службу приставов и его копии – должнику (ст. 39, 40
Закона о банкротстве).
Заявление уполномоченного органа. В качестве кредитора по денежному
обязательству (конкурсного кредитора) могут выступать не только физические
и юридические лица, но и государство, а также муниципальное образование.
Порядок участия Российской Федерации, субъектов РФ, муниципальных
образований в отношениях, регулируемых гражданским законодательством (в
имущественном обороте), регламентируется гл. 5 ГК РФ. Российская
Федерация, субъекты РФ, а также городские, сельские поселения и другие
муниципальные образования выступают в гражданско-правовых отношениях на
равных началах с иными участниками этих отношений — гражданами и
юридическими лицами.
В случаях когда в роли конкурсного кредитора выступают Российская
Федерация, субъекты РФ, муниципальные образования, заявление о
банкротстве должника подается в арбитражный суд от их имени
уполномоченными на то государственными органами и органами местного
самоуправления.
Федеральные
органы
исполнительной
власти,
уполномоченные
Правительством РФ, наделены исключительным правом на подачу заявления о
признании должника банкротом в связи с наличием задолженности по
налоговым и иным обязательным платежам, где соответствующие полномочия
возложены на Федеральную налоговую службу. В данном случае государство в
лице его уполномоченных органов действует уже не в качестве участника
имущественного оборота — кредитора, а как субъект публично-правовых
отношений, реализующий свои властные полномочия.
К заявлению уполномоченного органа с требованиями по уплате
обязательных платежей должно быть приложено решение налогового или
таможенного органа о взыскании задолженности за счет имущества должника
(п. 2 ст. 41 Закона о банкротстве).
Возбуждение дела о банкротстве арбитражным судом. Дело о банкротстве
должника считается возбужденным арбитражным судом с момента вынесения
судьей арбитражного суда определения о принятии заявления о признании
должника банкротом.
138
Конкурсный кредитор или уполномоченный орган, обратившийся в
арбитражный суд с заявлением о признании должника банкротом, может
одновременно заявить ходатайство о принятии мер по обеспечению своих
требований (арест имущества должника, запрещение должнику и третьим
лицам осуществлять определенные действия, например, по отчуждению
имущества должника и т.п.).
Правовые последствия возбуждения дела о банкротстве. В соответствии со
ст. 62 Закона о банкротстве при возбуждении дела о банкротстве на основании
заявления должника или конкурсного кредитора арбитражным судом вводится
первая процедура банкротства — процедура наблюдения. Введение процедуры
наблюдения означает определенное ограничение полномочий органов
управления должника, в частности на совершение сделок, связанных: 1) с
получением и выдачей займов (кредитов); 2) выдачей поручительств и
гарантий; 3) уступкой прав требований; 4) переводом долга; 5) учреждением
доверительного управления имуществом должника. Указанные сделки, а также
всякие иные сделки, связанные с приобретением, отчуждением или
возможностью отчуждения прямо либо косвенно имущества должника,
балансовая стоимость которого составляет более 5% балансовой стоимости
активов должника на дату введения наблюдения, должник может совершать
исключительно с письменного согласия временного управляющего. Кроме того,
органам управления должника – юридического лица запрещено принимать
следующие решения (ст. 64 Закона о банкротстве):
1) о реорганизации или ликвидации должника;
2) создании юридических лиц или об участии должника в иных юридических
лицах;
3) создании филиалов и представительств;
4) выплате дивидендов или распределении прибыли должника между его
учредителями (участниками);
5) размещении эмиссионных ценных бумаг — облигаций;
6) выходе из состава учредителей (участников) должника, приобретении у
акционеров ранее выпущенных акций;
7) участии в ассоциациях, союзах, холдинговых компаниях, финансовопромышленных группах и иных объединениях юридических лиц;
8) заключении договоров простого товарищества.
В первую очередь производятся расчеты по требованиям граждан, перед
которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни или
здоровью, а также компенсация морального вреда (кредиторы первой очереди).
Во вторую очередь производятся расчеты по выплате выходных пособий и
оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и по
выплате вознаграждений по авторским договорам (кредиторы второй очереди).
В третью очередь производятся расчеты с другими кредиторами (кредиторы
третьей очереди).
Реестр требований кредиторов – документ, представляющий собой перечень
кредиторов, содержащий информацию об очередности удовлетворения и
139
размере их требований. В соответствии с реестром требований кредиторов
происходит голосование на собраниях кредиторов, а также расчеты с
кредиторами. Ведет реестр арбитражный управляющий или реестродержатель
(профессиональный участник рынка ценных бумаг, осуществляющий
деятельность до ведению реестра владельцев ценных бумаг).
Собрание кредиторов – специальный орган, представляющий интересы
кредиторов в ходе процедур банкротства должника. Участниками собрания
кредиторов с правом голоса являются конкурсные кредиторы и
уполномоченные органы, другими словами, кредиторы третьей очереди.
Кредиторы первой и второй очереди не являются участниками собрания
кредиторов и не имеют права голосовать на собрании кредиторов.
Комитет кредиторов – орган оперативного контроля со стороны кредиторов
за деятельностью арбитражного управляющего, комитет кредиторов избирается
на первом собрании кредиторов. Комитет кредиторов может и не быть
образован, если количество конкурсных кредиторов, уполномоченных органов
менее пятидесяти.
Процедура наблюдения
Наблюдение – процедура банкротства, применяемая к должнику в целях
обеспечения сохранности имущества должника, проведения анализа
финансового состояния должника, составления реестра требований кредиторов
и проведения первого собрания кредиторов.
В хронологическом порядке наблюдение является первой процедурой
банкротства. Предшествует введению наблюдения, как правило, ухудшение
финансового состояния должника, приводящее к неисполнению им своих
денежных обязательств по договорам, неуплате налогов в бюджет. Далее ктолибо из конкурсных кредиторов, уполномоченных органов или сам должник
обращаются в арбитражный суд с заявлением о признании должника
банкротом.
Наблюдение вводится по результатам рассмотрения арбитражным судом
обоснованности требований заявителя, а при возбуждении дела о банкротстве
на основании заявления должника – с даты принятия арбитражным судом
заявления должника. О введении в отношении должника наблюдения
арбитражный суд выносит определение, как правило, этим же определением
утверждается и временный управляющий должника.
Наблюдение обычно вводится на три-четыре месяца, максимальный срок
процедуры наблюдения в соответствии с Законом о банкротстве не может
превышать семи месяцев.
Проводит процедуру наблюдения временный управляющий, утвержденный
арбитражным судом. Саморегулируемую организацию, представляющую
список кандидатов, указывает в заявлении заявитель по делу о банкротстве.
Важно понимать, что при введении наблюдения руководитель должника не
отстраняется от исполнителя своих обязанностей. Фактически должник
продолжает свою деятельность, но с определенными ограничениями.
Например, органы управления должника могут совершать сделки, связанные с
140
приобретением, отчуждением имущества должника, балансовая стоимость
которого составляет не более 5% балансовой стоимости активов должника на
дату введения наблюдения, исключительно с письменного согласия временного
управляющего. Таким образом, временный управляющий не исполняет
обязанностей руководителя должника, его функцию скорее можно
охарактеризовать как наблюдатель с функциями контроля.
С момента введения наблюдения требования кредиторов по денежным
обязательствам и об уплате обязательных платежей, срок исполнения по
которым наступил на дату введения наблюдения, могут быть предъявлены к
должнику только в порядке, установленном Законом о банкротстве. Другими
словами, кредиторы не вправе требовать от должника удовлетворения своих
требований в индивидуальном порядке.
С момента введения наблюдения судебным приставом-исполнителем должно
быть приостановлено исполнение исполнительных листов по имущественным
взысканиям, в том числе сняты аресты на имущество должника, за
исключением исполнительных листов, выданных на основании вступивших в
законную силу до даты введения наблюдения судебных актов о взыскании
задолженности по заработной плате, выплате вознаграждения по авторским
договорам, об истребовании имущества из чужого незаконного владения, о
возмещении вреда, причиненного жизни или здоровью, и о возмещении морального вреда.
Далее опишем примерный ход процедуры наблюдения. В течение трех дней с
момента получения определения суда о своем утверждении временный
управляющий обязан направить сообщение о введении наблюдения в
официальное издание, определенное Правительством РФ, в настоящее время
такими изданиями являются «Российская газета», «Коммерсант». Сообщение
публикуется примерно через неделю с момента направления, после этого в
течение 30 дней с даты публикации кредиторам важно предъявить свой
требования к должнику, если данные кредиторы хотят участвовать в первом
собрании кредиторов (здесь под кредиторами мы понимаем кредиторов третьей
очереди, поскольку кредиторы первой и второй очереди в собраниях
кредиторов не участвуют).
Временный управляющий обязан выявлять кредиторов должника, основную
информацию о кредиторах управляющий обычно получает от руководителя
должника. Не позднее чем через 14 дней с даты опубликования сообщения о
введении наблюдения временный управляющий должен уведомить всех
выявленных им кредиторов должника, за исключением кредиторов первой и
второй очереди, о введении наблюдения. Вполне возможно, что временный
управляющий не успеет или не сможет выявить всех кредиторов должника,
поэтому если у кредитора появилась информация о введении наблюдения в
отношении должника, не стоит ждать уведомления временного управляющего,
а необходимо отследить публикацию в «Российской газете» и «Коммерсанте» и
предъявить свои требования в 30-дневный срок. Руководитель должника обязан
уведомить работников должника о введении наблюдения.
141
По мере поступления требований кредиторов временный управляющий
составляет реестр требований кредиторов, требования вносятся управляющим в
реестр на основании определения арбитражного суда. Исключение составляют
требования работников должника, такие требования вносятся в реестр
временным управляющим без определения суда.
В ходе наблюдения временный управляющий обязан принять меры по
обеспечению сохранности имущества должника и провести анализ его
финансового состояния. По результатам этого анализа временный
управляющий подготавливает предложения о возможности или невозможности
восстановления
платежеспособности
должника,
обосновывает
целесообразность введения последующих процедур банкротства.
На завершающей стадии процедуры наблюдения временный управляющий
созывает и проводит первое собрание кредиторов, где представляет кредиторам
результаты анализа финансового состояния должника, предложения о
возможности или невозможности восстановления его платежеспособности.
Кредиторы путем голосования принимают решения о целесообразности
введения той или иной процедуры банкротства – финансового оздоровления,
внешнего управления, конкурсного производства, возможно, решение о
заключении мирового соглашения.
Далее временный управляющий направляет в арбитражный суд отчет о своей
деятельности, сведения о финансовом состоянии должника и предложения о
возможности или невозможности восстановления его платежеспособности, а
также протокол первого собрания кредиторов.
Арбитражный суд в судебном заседании принимает решение о введении той
или иной процедуры банкротства или об утверждении мирового соглашения
либо об отказе в признании должника банкротом и прекращении производства
по делу о банкротстве. С этого момента процедура наблюдения завершается.
Первое собрание кредиторов можно назвать поворотным моментом в
процессе банкротства, поскольку на нем кредиторы принимают решение о
дальнейшем ходе процесса: может быть избрана реабилитационная
(финансовое оздоровление или внешнее управление) либо ликвидационная
(конкурсное производство) процедура. Собранием также может быть принято
решение о заключении мирового соглашения.
Если целью кредитора является исключительно взыскание долгов и ему
безразлична судьба предприятия-должника, то такому кредитору необходимо
настаивать на скорейшем переходе к конкурсному производству, поскольку
применение к должнику процедур финансового оздоровления и внешнего
управления лишь отодвинет момент удовлетворения его требований.
Если же кредитор хочет сохранить должника как предприятие и его цель –
недопущение признания должника банкротом (например, предприятиедолжник встроено в технологическую цепочку предприятия-кредитора или
должник является ключевым поставщиком кредитора), то на первом собрании
такому кредитору необходимо настаивать на введении в отношении должника
процедур финансового оздоровления либо внешнего управления, для того
142
чтобы по возможности восстановить его платежеспособность и не допустить
открытия конкурсного производства. Другим вариантом, приемлемым как для
должника, так и кредиторов, может стать заключение мирового соглашения.
Примерная повестка первого собрания кредиторов выглядит следующим
образом.
1. Отчет временного управляющего, включающий результаты анализа
финансового состояния должника и предложения о возможности или
невозможности восстановления платежеспособности должника.
2. Выбор дальнейшей процедуры банкротства (финансового оздоровления,
внешнего управления, конкурсного производства).
3. Образование комитета кредиторов, определение количественного состава
и полномочий комитета кредиторов, избрание членов комитета кредиторов.
4. Определение требований к кандидатурам арбитражного (административного, внешнего, конкурсного) управляющего.
5. Определение саморегулируемой организации, которая должна представить
в арбитражный суд кандидатуры арбитражных управляющих.
6. Определение размера вознаграждения арбитражного управляющего,
7. Выбор реестродержателя.
8. Избрание представителя собрания кредиторов.
После получения от временного управляющего уведомления о первом
собрании кредитору желательно заранее ознакомиться с представляемыми
собранию материалами: реестром требований кредиторов, отчетом временного
управляющего и прилагаемыми к нему документами. Отсутствие в
уведомлении о первом собрании кредиторов времени и места предварительного
ознакомления с предлагаемыми для рассмотрения материалами может служить
причиной признания первого собрания кредиторов недействительным.
В первом собрании кредиторов принимают участие с правом голоса
конкурсные кредиторы и уполномоченные органы (кредиторы третьей
очереди), чьи требования внесены в реестр требований кредиторов. При этом
кредитор
обладают
на
собрании
кредиторов
числом
голосов,
пропорциональным размеру его требований к общей сумме требований по
денежным обязательствам и об уплате обязательных платежей, включенных в
реестр требований кредиторов на дату проведения первого собрания
кредиторов. Первое собрание кредиторов правомочно в случае, если на нем
присутствовали конкурсные кредиторы и уполномоченные органы,
включенные в реестр требований кредиторов и обладающие более чем
половиной голосов от общего числа голосов конкурсных кредиторов и
уполномоченных органов, включенных в реестр требований кредиторов.
Процедура финансового оздоровления
Финансовое оздоровление – процедура банкротства, применяемая к
должнику в целях восстановления его платежеспособности и погашения
задолженности в соответствии с графиком. Цель данной процедуры –
предоставить собственникам компании или третьим лицам возможность
заплатить ее долги (с проведением реструктуризации предприятия или без
143
таковой) и таким образом избежать введения процедуры внешнего управления
или конкурсного производства.
Финансовое оздоровление вводится арбитражным судом на основании
решения собрания кредиторов, о чем выносится соответствующее определение.
Одновременно с этим суд утверждает административного управляющего.
Финансовое оздоровление вводится на срок не более чем два года. Основной
документ процедуры финансового оздоровления – график погашения
задолженности, в соответствии с которым удовлетворяются требования
кредиторов. Если процедура вводится по ходатайству учредителей (участников)
должника, график погашения задолженности должен включаться в план
финансового оздоровления. План должен отражать механизм аккумулирования
денежных средств для того, чтобы полностью рассчитаться по требованиям
кредиторов и восстановить платежеспособность должника.
В принципе, принятие решения об обращении с ходатайством о введении
финансового оздоровления в арбитражный суд является исключительной
компетенцией первого собрания кредиторов.
Следует учитывать, что для совершения должником ряда сделок на стадии
финансового оздоровления необходимо согласие собрания кредиторов или
комитета кредиторов, в частности, в следующих случаях:
- сделки, в совершении которых у должника имеется заинтересованность;
- сделки, которые связаны с приобретением или отчуждением имущества
должника, балансовая стоимость которого составляет более 5% балансовой
стоимости активов должника;
- предоставление займов, а также выдача гарантий и поручительств;
- иные сделки в случае, если размер денежных обязательств должника,
возникших после введения финансового оздоровления, составит более 20%
суммы требований кредиторов.
Последствием введения финансового оздоровления является тот факт, что
любые требования кредиторов по денежным обязательствам могут быть
предъявлены к должнику только с соблюдением порядка предъявлений
требований, установленного Законом о банкротстве, а также:
- отменяются ранее принятые меры по обеспечению требований кредиторов;
- аресты на имущество должника могут быть наложены исключительно в
рамках процесса о банкротстве;
- не начисляются неустойки (штрафы, пени), подлежащие уплате проценты и
иные финансовые санкции за неисполнение и ненадлежащее исполнение
денежных обязательств и обязательных платежей, возникших до даты введения
финансового оздоровления;
- запрещается выплата дивидендов и иных платежей по эмиссионным
ценным бумагам;
- запрещается удовлетворение требований учредителя (участника) должника
о выделе доли (пая) в имуществе должника в связи с выходом из состава его
учредителей (участников), выкуп должником размещенных акций или выплата
действительной стоимости доля (пая).
144
С даты вынесения арбитражным судом определения о введении финансового
оздоровления приостанавливается исполнение исполнительных документов по
имущественным взысканиям, за исключением отдельных исполнительных
документов.
Следует особо заметить, что график погашения задолженности должен
предусматривать погашение обязательных платежей в соответствии с
требованиями законодательства Российской Федерации о налогах и сборах.
Требования кредиторов первой и второй очереди подлежат оплате в течение
шести месяцев с даты введения процедуры, а все остальные требования – не
позднее одного месяца до окончания процедуры финансового оздоровления.
Процедура финансового оздоровления может быть завершена до истечения
установленного арбитражным судом срока финансового оздоровления в случае,
если все требования кредиторов погашены.
Помимо этого процедура финансового оздоровления может прекратиться
досрочно при наличии следующих оснований:
- соглашение о предоставлении обеспечения между должником и
поручителем не заключено в течение 15 дней с момента введения процедуры;
- имеет место неоднократное или существенное нарушение сроков (более чем
15 дней) погашения задолженности согласно графику погашения
задолженности.
Процедура внешнего управления
Внешнее управление – процедура банкротства, применяемая к должнику в
целях восстановления платежеспособности.
Обычно внешнему управлению предшествует процедура наблюдения,
которая вводится на основании определения арбитражного суда. Оно вводится
на срок не более 18 месяцев, который может быть продлен, но не более чем на
шесть месяцев.
Введение внешнего управления влечет за софой следующие последствия:
- отменяются ранее принятые меры по обеспечению требований кредиторов;
- аресты на имущество должника и иные ограничения должника в части
распоряжения принадлежащим ему имущество могут быть наложены
исключительно в рамках процесса о банкротстве;
- вводится мораторий на удовлетворение требований кредиторов по
денежным обязательствам об уплате обязательных платежей.
Мораторий на удовлетворение требований кредиторов распространяется на
денежные обязательства и обязательные платежи, сроки исполнения которых
наступили до введения внешнего управления.
С даты введения внешнего управления на сумму требований конкурсных
кредиторов и (или) уполномоченных, органов начисляются проценты в размере
ставки рефинансирования, установленный Центральным банком РФ на дату
введения внешнего управления.
Рассматриваемую
процедуру
проводит
внешний
управляющий,
утвержденный арбитражным судом из списка, представленного саморегулируемой организацией арбитражных управляющих (СРО). С даты
145
введения арбитражным судом внешнего управления полномочия руководителя
должника, иных органов управления должника и собственников имущества
должника – унитарного предприятия прекращаются и возлагаются на внешнего
управляющего.
В ходе процедуры внешнего управления арбитражный управляющий обязан:
принять в управление имущество должника и провести его инвентаризацию;
разработать план внешнего управления и представить его для утверждения
собранию кредиторов; вести бухгалтерский, налоговый, финансовый,
статистический учет и отчетность должника; принимать меры по взысканию
задолженности перед должником; вести реестр требований кредиторов;
реализовать мероприятия, предусмотренные планом внешнего управления.
Внешний управляющий после получения определения о своем утверждении
издает приказ об отстранении руководителя должника, который в течение трех
дней обязан передать внешнему управляющему документацию, печати,
штампы, материальные и иные ценности должника, после чего внешний
управляющий проводит инвентаризацию имущества должника.
Важный этап данной процедуры – разработка плана внешнего управления,
которую осуществляет внешний управляющий в течение месяца с даты своего
утверждения. План внешнего управления должен предусматривать меры по
восстановлению платежеспособности должника, условия и порядок реализации
указанных мер, расходы на их реализацию, а также иные расходы должника.
При этом следует учитывать, что платежеспособность должника признается
восстановленной при отсутствии соответствующих признаков банкротства.
К мерам по восстановлению платежеспособности должника можно отнести
следующие:
- перепрофилирование производства;
- закрытие нерентабельных производств;
- взыскание дебиторской задолженности;
- продажа части имущества должника;
- уступка прав требования должника;
- исполнение обязательств должника собственником имущества должника –
унитарного предприятия, учредителями (участниками) должника либо третьим
лицом или третьими лицами;
- увеличение уставного капитала должника за счет взносов участников
третьих лиц;
- размещение дополнительных обыкновенных акций должника;
- продажа предприятия должника;
- замещение активов должника.
План внешнего управления представляется собранию кредиторов, и в случае
его утверждения собранием кредиторов внешний управляющий представляет
план внешнего управления в арбитражный суд. Затем внешний управляющий
приступает к реализации плана внешнего управления.
146
По результатам исполнения плана внешнего управления внешний
управляющий отчитывается перед собранием кредиторов, которое вправе
принять одно из следующих решений:
1) обратиться в арбитражный суд с ходатайством о прекращении внешнего
управления и переходу к расчету с кредиторами в связи с восстановлением
платежеспособности должника;
2) обратиться в арбитражный суд с ходатайством о прекращении
производства по делу в связи с удовлетворением всех требований кредиторов;
3) обратиться в арбитражный суд с ходатайством о признании должника
банкротом и открытии конкурсного производства;
4) о заключении мирового соглашения.
В зависимости от принятого собранием кредиторов решения производство по
делу прекращается (в отдельных случаях после расчета с кредиторами) либо
переходит на стадию конкурсного производства.
Предъявление требований кредиторов. Под предъявлением кредитором своих
требований следует понимать направление лучше заказным почтовым
отправлением (письмом) с уведомлением о вручении или непосредственное
вручение через канцелярию в суд, внешнему управляющему лично либо лицам,
уполномоченным получать для него корреспонденцию, под роспись в
получении документов, в которых в письменной форме указаны основания,
сроки возникновения и размер в денежной форме задолженности должника
перед кредитором.
При предъявлении требований к должнику кредиторам необходимо
учитывать, что денежные обязательства и обязательные платежи, возникшие
после принятия заявления о признании должника банкротом, а также срок
исполнения которых наступил после введения процедуры наблюдения,
относятся к текущим платежам и удовлетворяются вне очереди. Требования
кредиторов по текущим платежам не включаются в реестр требований
кредиторов.
Требования кредиторов могут быть предъявлены к должнику в любой
момент в ходе внешнего управления, их необходимо направить по двум
адресам: в арбитражный суд и должнику (внешнему управляющему).
К требованиям, предъявляемым к должнику, кредитору необходимо
приложить судебный акт, если он имеется. В остальных случаях
прикладываются документы,
подтверждающие обоснованность этих
требований.
По требованиям кредитора могут поступить возражения внешнего
управляющего, других кредиторов или учредителя должника. Если по
требованиям кредитора не поступило возражений, они могут быть рассмотрены
арбитражным судом без привлечения лиц, участвующих в деле. Если
возражения поступили, их обоснованность и наличие оснований для включения
в реестр требований кредиторов рассматривают в заседании арбитражного суда.
По результатам рассмотрения требований арбитражный суд выносит
определение о включении или об отказе включения их в реестр требований
147
кредиторов, в этом определении указывают размер и очередность
удовлетворения требований кредитора.
Собрание кредиторов. Основными вопросами, которые рассматриваются
собранием Кредиторов в ходе внешнего управления, являются утверждение и
изменение плана внешнего управления. Данные вопросы относятся к
исключительной компетенции собрания кредиторов.
Собрание кредиторов созывается внешним управляющим не позднее чем
через два месяца с даты утверждения последнего. Внешний управляющий
уведомляет конкурсных кредиторов и уполномоченные органы о дате, времени
и месте проведения указанного собрания и обеспечивает возможность
ознакомления с планом внешнего управления не менее чем за 14 дней до даты
проведения собрания кредиторов.
По результатам рассмотрения плана внешнего управления собрание
кредиторов имеет право принять одно из следующих решений:
1) утвердить план внешнего управления;
2) отклонить план внешнего управления и обратиться в арбитражный суд с
ходатайством о признании должника банкротом и об открытии конкурсного
производства;
3) отклонить план внешнего управления. Указанное решение должно
предусматривать срок созыва следующего собрания кредиторов для
рассмотрения нового плана внешнего управления, при этом срок созыва
собрания кредиторов не может превышать два месяца с даты принятия
указанного решения;
4) отклонить план внешнего управления и отстранить внешнего
управляющего
с
одновременным
утверждением
саморегулируемой
организации, из числе членов которой должен быть утвержден внешний
управляющий, и требований к кандидатуре внешнего управляющего.
Собрание кредиторов правомочно в случае, если на нем присутствовали
конкурсные кредиторы и уполномоченные органы, включенные в реестр
требований кредиторов, обладающие более чем половиной голосов от общего
числа голосов конкурсных кредиторов и уполномоченных органов,
включенных в реестр требований кредиторов.
Решения собрания кредиторов принимается большинством голосов от числа
голосов кредиторов, присутствующих на собрании кредиторов.
Процедура конкурсного производства
Конкурсное производство – процедура банкротства, применяемая к
должнику, признанному банкротом, в целях соразмерного удовлетворения
требований кредиторов.
Процедура конкурсного производства открывается принятием арбитражным
судом решения о признании должника банкротом и вводится сроком на один
год, который может быть продлен не более чем на шесть месяцев.
Открытие конкурсного производства влечет за собой следующие
последствия:
148
1) срок исполнения возникших до открытия конкурсного производства
денежных обязательств и уплаты обязательных платежей должника считается
наступившим;
2) прекращается начисление неустоек (штрафов, пеней), процентов и иных
финансовых санкций по всем видам задолженности должника;
3) сведения о финансовом состоянии должника прекращают относиться к
сведениям,
признанным
конфиденциальными
или
составляющими
коммерческую тайну;
4) прекращается исполнение по исполнительным документам, в том числе по
исполнительным документам, исполнявшимся в ходе ранее введенных
процедур банкротства;
5) исполнительные документы подлежат передаче судебными приставамиисполнителями конкурсному управляющему;
6) снимаются ранее наложенные аресты на имущество должника и иные
ограничения по распоряжению имуществом должника. Основанием для снятия
ареста на имущество должника является решение суда о признании должника
банкротом и об открытии конкурсного производства.
Проводит процедуру конкурсного производства конкурсный управляющий,
утвержденный арбитражным судом. Важно понимать, что с даты принятия
арбитражным судом решения о признании должника банкротом и об открытии
конкурсного производства прекращаются полномочия руководителя должника,
иных органов управления должника и собственников имущества должника –
унитарного предприятия, за исключением полномочий органов управления
должника, уполномоченных в соответствии с учредительными документами
принимать решения о заключении крупных сделок, соглашений об условиях
предоставления денежных средств третьим лицом или третьими лицами для
исполнения обязательств должника. Все эти полномочия осуществляет
конкурсный управляющий.
В ходе процедуры конкурсного производства конкурсный управляющий
обязан:
1) принять в ведение имущество должника и провести его инвентаризацию;
2) привлечь независимого оценщика для оценки имущества должника;
3) уведомить работников должника о предстоящем увольнении не позднее
месяца с даты введения конкурсного производства;
4) принимать меры по обеспечению сохранности имущества должника;
5) анализировать финансовое состояние должника;
6) вести реестр требований кредиторов;
7) предъявлять третьим лицам, имеющим задолженность перед должником,
требование о ее взыскании;
8) принимать меры, направленные на поиск, выявление и возврат имущества
должника.
Примерный ход процедуры конкурсного производства следующий. В
течение 10 дней с даты своего утверждения конкурсный управляющий обязан
направить сообщение о признании должника банкротом и об открытии
149
конкурсного производства. Сообщение публикуется в газете примерно через
неделю с момента направления, после этого в течение двух месяцев с даты
публикации кредиторам важно предъявить свои требования к должнику, чтобы
эти требования попали в соответствующую очередь реестра требований
кредиторов. Процедура предъявления требований будет описана ниже.
Конкурсный управляющий после получения решения о своем утверждении
издает приказ об отстранении руководителя должника, который в течение трех
дней обязан передать конкурсному управляющему документацию, печати и
штампы, материальные и иные ценности должника. После этого конкурсный
управляющий проводит инвентаризацию имущества должника, а также
привлекает независимого оценщика для его оценки.
После проведения инвентаризации и оценки имущества должника
конкурсный управляющий приступает к продаже имущества должника на
открытых торгах.
Для социально значимых объектов (лечебные, дошкольные образовательные
и общеобразовательные учреждения, спортивные сооружения, объекты
коммунальной инфраструктуры) Закон о банкротстве устанавливает особый
порядок проведения торгов – в форме конкурса. Обязательным условием такого
конкурса является обязанность покупателя социально значимых объектов
содержать и обеспечивать их эксплуатацию и пользование в соответствии с
целевым назначением.
Следует особо подчеркнуть, что требования кредиторов удовлетворяются не
за счет непосредственно имущества, составляющего конкурсную массу
(имущества и имущественных прав), а за счет денежных средств, вырученных
от продажи этого имущества на торгах. При этом используется только один
расчетный счет должника, остальные подлежат закрытию.
После продажи с торгов имущества должника конкурсный управляющий
производит расчеты с кредиторами в соответствии с реестром требований в
порядке очередности. Следует отметить, что до этого погашаются все
внеочередные расходы.
Требования кредиторов каждой очереди удовлетворяются после полного
удовлетворения требований кредиторов предыдущей очереди, за исключением
удовлетворения обеспеченных залогом имущества должника требований
кредиторов, которые удовлетворяются за счет средств, полученных от продажи
предмета залога, преимущественно перед иными кредиторами третьей очереди
после продажи предмета залога. При недостаточности денежных средств
должника для удовлетворения требований кредиторов одной очереди денежные
средства распределяются между кредиторами соответствующей очереди пропорционально суммам их требований, включенных в реестр требований
кредиторов.
Требования кредиторов первой очереди, заявленные до окончания расчетов
со всеми кредиторами (в том числе после закрытия реестра требования
кредиторов), но после завершения расчетов с кредиторами первой очереди,
заявившими свои требования в установленный срок, подлежат удовлетворению
150
до удовлетворения требований кредиторов последующих очередей. До полного
удовлетворения указанных требований кредиторов первой очереди
удовлетворение
требований
кредиторов
последующих
очередей
приостанавливается. Аналогично удовлетворяются требования кредиторов
второй очереди, заявленные до окончания расчетов со всеми кредиторами (в
том числе после закрытия реестра требований кредиторов), но после
завершения расчетов с кредиторами второй очереди.
По мере удовлетворения требований конкурсный управляющий вносит в
реестр требований кредиторов сведения о погашении требований кредиторов.
После завершения расчетов с кредиторами конкурсный управляющий
представляет арбитражному суду отчет о проведении конкурсного
производства. По результатам рассмотрения отчета конкурсного управляющего
арбитражный суд выносит определение о завершении конкурсного
производства. Конкурсный управляющий в течение пяти дней с момента
получения
указанного
определения
предоставляет
его
в
орган,
осуществляющий государственную регистрацию юридических лиц. Затем
регистрирующий орган в течение пяти дней с момента получения определения
вносит запись о ликвидации должника в единый государственный реестр
юридических лиц. С момента внесения указанной записи процедура
конкурсного производства считается завершенной.
Предъявление требований кредиторов
Под предъявлением кредитором своих требований следует понимать
направление лучше заказным почтовым отправлением (письмом) с
уведомлением о вручении или непосредственное вручение через канцелярию с
суд, конкурсному управляющему лично либо лицам, уполномоченным
получать для него корреспонденцию, под роспись в получении документов, в
которых в письменной форме указаны основания, сроки возникновения и
размер в денежной форме задолженности должника перед кредитором.
При предъявлении требований К должнику кредиторам необходимо
учитывать, что денежные обязательства и обязательные платежи, возникшие
после принятия заявления о признании должника банкротом, а также срок
исполнения которых наступил после введения процедуры наблюдения,
относятся к текущим платежам и удовлетворяются вне очереди. Требования
кредиторов по текущим платежам не включаются в реестр требований
кредиторов.
Требования кредиторов должны быть предъявлены должнику в течение двух
месяцев с даты опубликования сообщения о признании должника банкротом и
об открытии конкурсного производства.
Требования кредиторов необходимо своевременно направить по двум
адресам – в арбитражный суд и должнику (конкурсному управляющему).
По требованиям кредитора могут поступить возражения от конкурсного
управляющего, других кредиторов или учредителей должника. Если по
требованиям кредитора не поступило возражений, они могут быть рассмотрены
арбитражным судом без привлечения лиц, участвующих деле. Если возражение
151
поступили, их обоснованность и наличие оснований для включения в реестр
требований кредиторов рассматриваются на заседании арбитражного суда.
Собрание кредиторов. Не реже одного раза в месяц конкурсный
управляющий представляет собранию кредиторов отчет о своей деятельности, а
также информацию о финансовом состоянии должника и его имущества.
Собранием кредиторов может быть установлении более продолжительный срок
представления отчета.
В отчете конкурсного управляющего должны содержаться сведения:
- о сформированной конкурсной массе, в том числе о ходе и об итогах
инвентаризации имущества должника, ходе и результатах оценки имущества
должника;
- размере денежных средств, поступивших на основной счет должника, об
источниках данных поступлений;
- ходе реализации имущества должника с указанием сумм, поступивших от
реализации имущества;
- количестве и общем размере требований о взыскании задолженности,
предъявляемых конкурсным управляющим к третьим лицам;
- предпринятых мерах по обеспечению сохранности имущества должника, а
также по выяснению и истребованию имущества должника, находящегося во
владении у третьих лиц;
- предпринятых мерах по признанию недействительными сделок должника, а
также по заявлению отказа от исполнения договоров должника;
- ведении реестра требований кредиторов с указанием общего размера
требований кредиторов, включенных в реестр, и отдельно — относительно
каждой очереди;
- количестве работников должника, продолжающих свою деятельность в
ходе конкурсного производства, а также о количестве уволенных
(сокращенных) работников должника в ходе конкурсного производства;
- проведенной конкурсным управляющим работе по закрытию счетов
должника и ее результатах;
- сумме расходов на проведение конкурсного производства с указанием их
назначения;
- привлечении к субсидиарной ответственности третьих лиц, которые в
соответствии с законодательством Российской Федерации несут субсидиарную
ответственность по обязательствам должника в связи с доведением его до
банкротства;
- иные сведения о ходе конкурсного производства, состав которых
определяется конкурсным управляющим, а также требованиями собрания
кредиторов (комитета кредиторов) или арбитражного суда.
Участниками собрания кредиторов с правом голоса являются конкурсные
кредиторы и уполномоченные органы. Следует учитывать, что конкурсный
кредитор и (или) уполномоченный орган обладают на собрании кредиторов
числом голосов, пропорциональным размеру их требований к общей сумме
требований по денежным обязательствам и об уплате обязательных платежей,
152
включенных в реестр требований кредиторов на дату проведения собрания
кредиторов.
Собрание кредиторов правомочно в случае, если на нем присутствовали
конкурсные кредиторы и уполномоченные органы, включенные в реестр
требований кредиторов и обладающие более чем половиной голосов от общего
числа голосов конкурсных кредиторов и уполномоченных органов,
включенных в реестр требований кредиторов.
Решения собрания кредиторов принимаются большинством голосов из числа
голосов кредиторов, присутствующих на собрании кредиторов.
Таким образом, основным вопросом повестки собрания кредиторов в ходе
конкурсного производства является отчет конкурсного управляющего. Кроме
того, собранием кредиторов могут быть рассмотрены и другие вопросы, в том
числе заключение мирового соглашения.
Процедура мирового соглашения
Мировое соглашение представляет собой процедуру банкротства,
применяемую на любой стадии рассмотрения дела о банкротстве в целях
прекращения производства по делу о банкротстве путем достижения
соглашения между должником и кредитором.
С точки зрения материального права мировое соглашение — это сделка,
изменяющая (а в отдельных случаях и прекращающая) правоотношения между
сторонами. С процессуальной точки зрения мировое соглашение является не
чем иным, как процедурой прекращения спора сторон.
Мировое соглашение может быть заключено между должником, с одной
стороны, и конкурсными кредиторами и (или) уполномоченными органами, с
другой. Также в мировом соглашении могут участвовать третьи лица.
Мировое соглашение представляет собой многостороннее, встречное
волеизъявление сторон, содержащее намерение прекратить производство по
делу о банкротстве и заново определить условия отношений между сторонами.
Обязательным условием является утверждение мирового соглашения
арбитражным судом. Определение суда об утверждении мирового соглашения
может быть обжаловано. Следует заметить, что утвержденное арбитражным
судом мировое соглашение может, быть расторгнуто в случаях и на
основаниях, предусмотренных Законом о банкротстве. Односторонний отказ от
вступившего в силу мирового соглашения не допускается.
Целью процедуры мирового соглашения является прекращение производства
по делу о банкротстве. Стороны заключают соглашение, условия которого
изменяют отношения, ставшие причиной возникновения производства по делу
о банкротстве.
Мировое соглашение может быть заключено на любой стадии производства
по делу о банкротстве. Решение должника о заключении мирового соглашения,
принимаемое в ходе наблюдения и финансового оздоровления, не подлежит
согласованию
с
временным
и
административным
управляющим
соответственно.
153
Со стороны должника мировое соглашение подписывается лицом,
принявшим решение о его заключении. Со стороны конкурсных кредиторов и
уполномоченных органов решение о заключении мирового соглашения
принимается собранием кредиторов. Мировое соглашение подписывается
представителем собрания кредиторов или же лицом, специально
уполномоченным на это собранием кредиторов.
Мировое соглашение заключается в письменной форме, которая
предполагает составление одного документа, где выражается содержание
мирового соглашения, подписанного сторонами или их представителями.
Мировое соглашение в обязательном порядке должно содержать указания на
порядок и сроки исполнения обязательств должника в денежной форме. В
случае отсутствия такого рода указаний мировое соглашение следует считать
незаключенным.
Мировое соглашение может содержать положения о прекращении
обязательств должника путем предоставления отступного, обмена требований
на доли в уставном капитале должника, акций, конвертируемых в облигации и
иные ценные бумаги, новации обязательства, прощения долга и иными
предусмотренными
федеральным
законом
способами
прекращения
обязательств. Однако способы эти не должны нарушать права иных
кредиторов, требования которых включены в реестр требований кредиторов.
После подписания сторонами мировое соглашение подлежит утверждению
арбитражным судом. Должник, временный управляющий или конкурсный
управляющий не ранее пяти и не позднее десяти дней с даты заключения
мирового соглашения должен предоставить в арбитражный суд заявление об
утверждении мирового соглашения.
К заявлению должны прилагаться следующие документы:
1) текст мирового соглашения;
2) протокол собрания кредиторов, принявшего решение о заключении
мирового соглашения;
3) список всех известных конкурсных кредиторов и уполномоченных
органов, не заявивших своих требований к должнику, с указанием их адресов и
сумм задолженности;
4) реестр требований кредиторов;
5) документы, подтверждающие погашение задолженности по требованиям
кредиторов первой и второй очереди;
6) решение органов управления должника – юридического лица в случае,
если есть необходимость в принятии такого решения.
Суд утверждает мировое соглашение только после погашения задолженности
по требованиям кредиторов первой и второй очереди. В случае неисполнения
обязанности по погашению задолженности по требованиям кредиторов первой
и второй очереди арбитражный суд отказывает в утверждении мирового
соглашения.
Процедура мирового соглашения не применяется в отношении кредитных
организаций.
154
Закон предусматривает возможность расторжения мирового соглашения.
Расторгнуть мировое соглашение может только арбитражный суд. Основанием
расторжения судом мирового соглашения является:
1) заявление конкурсного кредитора или конкурсных кредиторов и (или)
уполномоченных органов, обладавших на дату утверждения мирового
соглашения не менее чем одной четвертой требований конкурсных кредиторов
и уполномоченных органов к должнику;
2) конкурсные кредиторы или уполномоченные органы, которые вправе
подать такое заявление в случае неисполнения или существенного нарушения
должником условий мирового соглашения в отношении требования таких
конкурсных кредиторов и уполномоченных органов.
Существенным следует считать нарушение, когда неисполнение должником
условий мирового соглашения повлекло для конкурсных кредиторов и (или)
уполномоченных органов такой ущерб, что они в значительной степени
лишаются того, на что вправе были рассчитывать при заключении мирового
соглашения. Расторжение мирового соглашения в отношении всех конкурсных
кредиторов и уполномоченных
органов является основанием для возобновления производства по делу о
банкротстве. При возобновлении дела о банкротстве в отношении должника
вводится процедура, в ходе которой было заключено мировое соглашение.
Условия мирового соглашения, касающиеся погашения задолженности по
обязательным платежам, взимаемым в соответствии с законодательством о
налогах и сборах, не должны противоречить законодательству о налогах и
сборах. При включении в мировое соглашение положений об отсрочке или
рассрочке задолженности по обязательным платежам, в том числе финансовых
санкций за неисполнение обязанности по уплате обязательных платежей,
отсрочка или рассрочка может быть предоставлена только на срок до шести
месяцев.
В случае если после утверждения арбитражным судом мирового соглашения
должник не удовлетворил требования, подлежащие удовлетворению в
соответствии с содержанием мирового соглашения, на непогашенную часть
требований начисляются проценты в размере ставки рефинансирования,
установленной Центральным банком РФ на дату утверждения судом мирового
соглашения.
9.5 Реорганизация: слияния, поглощения и реструктуризация
Следует еще раз отметить, что основная цель финансового менеджмента –
это максимизация благосостояния ее собственников. В рамках выполнения этой
задачи важное место отводится росту компании. Рост компании – очень
важный фактор ее благополучия. Чаще всего он происходит за счет внутренней
ее экспансии (расширения), связанной с планируемыми капитальными
вложениями в соответствии с принятой стратегией развития. Однако начиная с
1960-х гт. и особенно в последние 20 лет инвестиционные решения, связанные с
155
приобретениями других компаний для целей роста, часто выдвигаются на первый план.
По российскому законодательству реорганизация юридического лица
происходит в формах:
- слияния;
- присоединения (поглощения);
- разделения;
- преобразования;
- выделения.
В отношении последних трех форм мы ограничимся описанием самой идеи, а
первые две формы как наиболее часто встречающиеся в теории и практике
будут раскрыты более полно;
Разделение, как правило, применяется для многопрофильных компаний, где
эффект достигается за счет сокращения постоянных издержек на
административно-управленческие расходы, в связи с чем за счет эффекта
операционного левериджа каждое новое выделенное подразделение быстрее
может достичь точки безубыточности.
Преобразование (например, в ОАО) позволяет собственникам расширить
горизонты и глубину поля финансовых источников и преодолеть кризисные
явления. Однако с целью недопущения потери контроля за компанией
собственникам необходимо оплачивать часть эмиссии из своих ресурсов.
Выделение, как правило, применяется в целях юридического обособления
наиболее рентабельной части компании и последующего развития новой
компании в условиях функционирования старой компании.
Общим критерием для реорганизации во всех ее формах является замена или
появление нового юридического лица.
Слияния и поглощения
Процессы, связанные с приобретением других компаний, за рубежом
получили известность как процессы слияния и поглощения. Сам термин был
взят из английского языка и является переводом известного словосочетания
«mergers and acquisitions (М&А).
Часто термины «слияние» и «поглощение» используют как синонимы. В
действительности в процессах слияния и поглощения есть много общего,
однако существует и определенное отличие. Поглощение – это приобретение
одной компанией акционерного капитала другой в обмен на денежные
средства, обыкновенные акции или облигации. Слияние же, как правило, это
объединение интересов двух компаний в соответствии с решением акционеров
этих компаний. Результатом слияния может быть создание новой компании.
Обычно принято компанию, которая хочет приобрести другую и анализирует
весь процесс приобретения, называют приобретающей компанией, а компанию,
являющуюся целью приобретения, выбранную потенциальным покупателем в
качестве привлекательного объекта для слияния, поглощения или выкупа
контрольного пакета акций (take over), – целевой (target company). Иногда
компанию, являющуюся особо привлекательной для поглощения, но против
156
которой еще не предпринято каких-либо действий, называют «спящей
красавицей» (sleeping beauty). Чаще всего в практике сделку, особенно при
слиянии, инициирует приобретающая компания (обычно более крупная). При
попытке выкупа контрольного пакета акций, например, по американским
законам покупатель может приобрести до 5% акций другой компании,
являющейся целью приобретения, не сообщая об этой операции, но после
приобретения 5% он должен сообщить о цели своих действий в комиссию по
ценным бумагам.
Несмотря на широко распространенную практику приобретений или
поглощений, следует отметить, что эти процессы чаще всего проходят в
условиях неопределенности результатов1. Во-первых, поглощения почти всегда
сопровождаются минимумом информации из-за противодействия топменеджеров поглощаемой компании. Во-вторых, компания-приобретатель,
поглощая другую компанию, как правило, имеет долгосрочные
(стратегические) цели. В этом случае (долгосрочном) результаты довольно
сложно определить. И наконец, в случае с крупными поглощаемыми
компаниями менеджменту компании-приобретателя подчас не хватает опыта в
процессе интегрирования новой компании в уже имеющиеся структуры. Кроме
того, возникают проблемы с возвратом крупных заимствований.
Одной из основополагающих причин слияний и поглощений является
возможность быстрого увеличения стоимости компании. Это происходит в
основном в следующих случаях:
- возможность приобретения целевой компании дешевле реальной ее
стоимости. Чаще всего такие активы приобретаются для последующей
распродажи по частям. При этом сумма выручки от реализации актива может
значительно превышать стоимость исходной покупки;
- когда менеджмент компании-приобретателя или сливающихся компаний
уверен в том, что совместная деятельность двух или более объектов может
создать эффект (результат), больший, чем они создавали в отдельности.
Считается, что в этом случае объединение двух или нескольких компаний,
происшедшее в результате слияния или поглощения, обеспечивает
возникновение синергетического эффекта (synergy effect). В результате
стоимость интегрированного участника будет выглядеть как VА+VВ>VА+В или, в
другой интерпретации, как 1 + 1=3. Это происходит за счет использования
интегрированным участником широкого спектра преимуществ, возникающих в
результате интеграции. К таким преимуществам относят использование более
современных технологий, имеющихся у приобретаемой компании, ее широкой
сети реализации готового продукта, более высокий уровень подготовки
технических и управленческих кадров и т.д.
Одновременно с синергетическим эффектом существует эффект обратного
синергизма, который появляется при процессах разделения и выделения.
Эффект обратного синергизма наступает у исходной структуры после
дезинтеграции и связан с возможным повышением эффективности ее
производственно-хозяйственной деятельности и как следствие – повышением
157
ее стоимости. Стоимость дезинтегрированной компании в этом случае будет
выглядеть как VА+В > VА, или 2-1 = 2.
Приобретения могут осуществляться следующим образом.
1. Горизонтальная интеграция (horizontal merger) – когда одна компания
объединяется с другой (целевой) компанией, действующей в той же отрасли,
производящей сходный продукт и имеющей похожий производственный цикл.
2. Вертикальная интеграция (vertical merger) – это приобретение целевой
компании, находящейся в рамках одной отрасли, но действующей на другом
этапе производственного цикла. Например, приобретающая компания –
нефтеперерабатывающая – выбирает в качестве целевой нефтедобывающую
компанию (обратная интеграция) или сеть бензозаправок (опережающая
интеграция). Как видно из этого примера, тип вертикальной интеграции зависит
от приближения или к источникам сырья (обратная), или к конечному
потребителю (опережающая).
3. Конгломератная интеграция (conglomerate merger) – когда целевая
компания занимается деятельностью, никак не связанной с основной
деятельностью покупателя (например, нефтяная и газовая компания). В основе
такой интеграции лежит в основном цель инвестировать свободные денежные
средства в привлекательную отрасль.
4. Родовая интеграция (congeneric merger) – это процесс, который затрагивает
родственных или связанных участников, находящихся в отношениях
потребитель — поставщик (например, приобретение автомобильным заводом
компании по производству автомобильных покрышек).
Теория мотивации интеграционных процессов рынка (слияний и
поглощений) основывается на так называемой обобщенной синергетической
теории процессов интеграции. В практике эта теория заключается в простом
желании участников слияния или компании-приобретателя оказать
положительное воздействие на рост стоимости компании и как следствие –
благосостояния ее акционеров. В рамках обобщенной синергетической теории
процессов интеграции можно выделить четыре группы мотивов слияния и
поглощения – операционные, финансовые, инвестиционные и стратегические
(рис. 9.1).
Операционное слияние (operating merger) в основном связано с текущей,
операционной деятельностью (производство и реализация). Производственные
мощности двух или более компаний сливаются с целью получения
синергетического эффекта. Синергетический эффект будет наблюдаться за
счет:
1) достижения эффекта увеличения масштаба деятельности. Участники
процесса слияния имеют ряд схожих функциональных управленческих
подразделений (бухгалтерия, финансовый департамент, рекламные и
маркетинговые подразделения, исследовательские центры, сбытовая сеть и
т.д.). Поэтому дублирование можно исключить и тем самым значительно
снизить затраты;
158
2) экономии за счет направления интеграции. Такой эффект наблюдается
чаще всего при горизонтальной и вертикальной интеграции. Например, при
горизонтальной интеграции существует реальная возможность исключить
дублирующие функции производственных подразделений (заготовительные и
инструментальные производства, транспортное подразделение и т.д.).
Вертикальная интеграция обеспечивает повышение эффективности общего
технологического процесса, снижение трансакционных издержек (transaction
costs);
3) наращивания доли на рынке (выход на новые рынки). Слияние или
поглощение может стать сравнительно простым и дешевым способом
расширения доли в отраслевом объеме продаж на рынке или освоения нового
сегмента рынка за счет маркетинговой инфраструктуры или приобретения
сбытовой сети одного из участников интеграции. Кроме того, при слиянии или
поглощении на тех сегментах, где участники ранее конкурировали, появляется
реальная возможность осуществления более эффективной политики цен;
4)
комбинирования
взаимодополняющих
ресурсов
(например,
полуфабрикатов, комплектующих изделий, эффективных технологий, научноисследовательских разработок). Наличие у участников интеграции
дополняющих и заменяющих (в случае их совершенства) ресурсов позволит
также сохранить затраты на производство продукции.
Финансовое слияние (financial merger) – это слияние, при котором не
ожидается существенной прямой операционной экономии.
Главным мотивом является мобилизация финансовых ресурсов в условиях
дефицита их у участников интеграции.
Экономия на налоговых платежах в основном связана с наличием у одного из
участников интеграции налоговых льгот и снижением налоговой базы.
Снижение затрат на финансирование связано с появлением возможности
уменьшить стоимость привлечения капитала, в частности, за счет займов.
Наличие в новой компании дополнительного участника может повысить ее
кредитный рейтинг, так как в этом случае займы обеспечиваются еще и
активами нового партнера.
159
Мотивы слияний и поглощений
Операционные
Финансовые
Инвестиционные
Стратегические
Экономия на
масштабе
деятельности
Мобилизация финансовых
ресурсов
Высвобождение
дублирующих активов
Клиентская база
Экономия за счет
направления
Экономия на налоговых
платежах
Приобретение активов
Давление на конкурента
Наращивание доли на рынке
Снижение затрат на
финансирование
Математический эффект роста
прибыли на акцию
Совершенствование
менеджмента
Комбинирование
взаимодополняющих ресурсов
Рис. 9.1 Мотивы слияний и поглощений
Инвестиционное слияние (investment merger) в основном связано с
приобретением активов (имущества, нематериальных активов, прав и
инструментов контроля). Компания-приобретатель в этом случае в качестве
целей слияния или поглощения ставит возможность получить не только акции
(долю собственности) поглощаемой компании, но и имеющиеся у нее права
(лицензии) пользователя недр, права корпоративного контроля (в случае
интеграции с управляющей компанией).
Иногда слияния или поглощения рассматриваются как чистый инвестиционный проект. Это происходит тогда, когда приобретающая компания
может генерировать большие потоки денежных средств, но у нее отсутствуют
планы по их реинвестированию. В этом случае приобретающая компания
избыток средств может направить для выгодного приобретения.
Кроме того, в процессе инвестиционного слияния у участников может
произойти высвобождение дублирующих активов и непрофильного имущества
(зданий, сооружений, земли). Кроме выручки, полученной при реализации
активов, происходит также экономия по налогу на имущество, землю.
При инвестиционном слиянии возможен также эффект роста прибыли на
одну акцию. Такой эффект часто называют математическим.
Обычно эффект роста прибыли на акцию происходит, когда приобретающая
компания приобретает целевую, компанию, имеющую меньшее значение
отношения цены к прибыли (Р/Е) и, следовательно, низкий рейтинг на рынке.
При определенных условиях приобретение таких компаний вызывает рост
прибыли на одну акцию и увеличивает капитализацию новой компании выше
160
суммарной стоимости двух компаний, а, следовательно, и стоимости акций.
Рассмотрим это на примере.
Стратегическое слияние (strategic merger) основано на анализе выгод
объединения для участников. Стратегическое слияние, или приобретение,
строится на том, что компании подходят друг другу и в результате может
ожидаться долгосрочное увеличение прибыльности, которое может в этом
случае произойти за счет повышения эффективности управления, координации
бизнес-процессов, давления на конкурентов и т.д.
В любом случае слияние и поглощение является формой венчурного
инвестирования, которое отличается от обычных долгосрочных инвестиций
высокой степенью риска и соответственно ожиданием высокой прибыли.
Поэтому тщательный и точный анализ выгод интеграции с большей
вероятностью может в долгосрочной перспективе обеспечить успех
приобретения.
Если приобретающая компания, определив приемлемую цену или «вилку»
цен, а также набор условий платежа, получает от управляющей целевой
компании сигнал о предварительном согласии с последующей доработкой
условий слияния, то такая интеграция будет называться дружественным
слиянием (friendly merger, или friendly tender offer).
Однако если менеджеры целевой компании по каким-либо причинам
оказывают сопротивление слиянию (низкая предложенная цена, неприемлемые
условия платежа, вероятность ротации управленческих кадров), то такое
предложение об интеграции будет считаться враждебным, а дальнейшее
поглощение
целевой
компании
—
враждебным
слиянием (hostile merger).
Одним из наиболее важных этапов слияния и поглощения является анализ
экономических выгод и издержек этих процессов. При оценке эффективности
слияния или поглощения компаний необходимо учитывать много
количественных и качественных факторов.
К количественным факторам относят стоимость целевой компании, объем и
структура полученных за ряд лет доходов, прогнозы будущих денежных
потоков, вклады каждого юридического лица при слиянии компаний, а также
текущие рыночные цены на приобретаемые активы и чистые текущие активы
как признак ликвидности.
К качественным факторам (иногда играющим более важное значение, чем
количественные) относят научно-исследовательский потенциал целевой
компании, квалификацию и опыт управленческого персонала, операционную
или исследовательскую область, в которой способности и практические
действия целевой компании служат дополнением практическим возможностям
приобретающей компании. Одна компания может быть сильной в
исследовании, другая в маркетинге, и их слияние может стать наименее
дорогим методом добавления необходимой способности. Или компания может
быть сильной во всех областях, но иметь неполную загрузку мощностей, еще не
освоенных компанией.
161
Слияние компаний может позволить компании А достигнуть экономии за
счет объемов производства, которая до этого была недостижима или достижима
только после длительного периода, требующего существенного увеличения
объемов сбыта. Или если каждая из двух фирм имеет объем работ, для которого
достаточно работы в одну смену, то слияние компаний создало бы возможность
работы в две смены с возможной продажей лишних активов. Такая
взаимозависимость может привести к возможной экономии за счет снижения
издержек и потенциального прироста дохода благодаря синергетическому
эффекту.
Когда оценка синергетического эффекта проведена, приобретающая
компания осуществляет расчеты планируемой выгоды как основного мотива
слияния. Для этого с использованием известных методик определяется
рыночная стоимость каждой компании на одну и ту же дату, до слияния
выбранной и приобретающей компаний (PVA и PVB), а также рыночная
стоимость
компании,
образовавшейся
после
слияния,
с
учетом
синергетического эффекта (PVAB). Если разность между рыночной
стоимостью компании, образовавшейся после слияния, и суммой рыночных
стоимостей каждой компании до слияния положительна, то можно утверждать,
что существует экономическая выгода от слияния. Математически это можно
записать в таком виде:
EA=PVAB-(PVA+PVB),
где ЕА – экономическая выгода;
PVAB – текущая рыночная стоимость новой компании после слияния
компаний Aw Be учетом синергетического эффекта;
PVA и PVB – текущая рыночная стоимость соответственно компаний А
(приобретающей) и В (целевой) до слияния.
Однако экономическая выгода еще не является экономическим результатом
интеграционного процесса слияния или поглощения. Во-первых, это возможная
величина переплаты собственникам целевой компании при условии
немедленной оплаты денежными средствами. Такая переплата может
возникнуть, в случае если собственники целевой компании (компании В) будут
оценивать ее выше, чем ее реальная рыночная стоимость. И во-вторых это
затраты по осуществлению процесса слияния (услуги специалистов и юристов
по интеграционным процессам, инвестиционных консультантов, реклама,
регистрация, оформление в соответствии с законодательством). Поэтому
экономические издержки можно определить как разницу между уплаченным за
целевую компанию денежными средствами с учетом переплаты и затрат на
осуществление процесса слияния и рыночной стоимостью целевой компании:
EC=MB-PVB,
где ЕС – экономические издержки;
Мв – денежные средства, уплаченные за целевую компанию, с учетом
переплаты и затрат на осуществление процесса слияния.
Чистый экономический результат для владельцев компании А, возникающий
от слияния или поглощения компании В, с учетом экономических издержек
162
будет измеряться разницей между получаемой экономической выгодой (ЕА) и
экономическими издержками (ЕС):
NEA = ЕА-ЕС= PVAB-(PVA+PVB) - (Мв-PVB),
где NEA – чистый экономический результат для приобретающей компании.
Слияние или поглощение экономически будет выгодно, если чистый
экономический результат будет положительным.
Реструктуризация
Одной из форм реорганизации выступает реструктуризация, которая может
быть достаточно глубокой и затрагивать четыре основных блока: 1)
производство; 2) управление; 3) финансы; 4) обеспечение и сбыт. Однако не
глубина и количество перестроенных процессов являются критерием отнесения
их к понятию «реструктуризация». В данном случае критерием выступает
неизменность юридического лица, в отличие от реорганизации в
установленных законом формах (слияние, поглощение, разделение,
преобразование, выделение), связанных с изменением юридического лица.
Реструктуризация применяется не только как антикризисная мера с целью
спасения ОЭС, но и как средство повышения ее устойчивости во внешней среде
и снятия внутренних противоречий. Реструктуризация каждого блока
организации не только является сложным комплексом организационноэкономических и правовых мер, но и требует определенного психологического
и коммуникативного искусства, особенно при работе с персоналом,
кредиторами и дебиторами. Особую сложность представляет собой
одновременная реструктуризация четырех основных блоков – производства,
управления, обеспечения и сбыта, финансов, которая, как правило,
формализуется в программы антикризисных мер или финансового
оздоровления (не путать с процедурой судебной несостоятельности)». В данном
случае финансовое оздоровление выглядит как процесс разработки и
реализации мероприятий в области финансового, инвестиционного и
управленческого
менеджмента,
направленных
на
восстановление
платежеспособности организации в текущем периоде, и максимального
использования финансового потенциала в долгосрочной перспективе.
Распространенная практика разработки мероприятий по ведомственному
принципу производства, снабжений, основные фонды, финансы и др., когда
разработкой локальных мероприятий занимаются соответственно заместители
руководителя по производству, коммерческий директор, главный инженер,
финансовый директор, не обеспечивает эффективного финансового
оздоровления. Неплатежеспособность как индикатор противоречий в
финансовой системе является следствием своеобразного синергетического
эффекта различных проявлений кризиса, в связи с чем фрагментарный подход к
финансовому оздоровлению выступает предпосылкой к отрицательному
результату.
Восстановление платежеспособности – цель лишь начального этапа
финансового оздоровления, позволяющего не допустить судебной
несостоятельности. Реализация программы финансового оздоровления в целом
163
предполагает создание условий для поддержания платежеспособности и
внутрисистемной устойчивости ОЭС на долгосрочную перспективу.
Необходимые предпосылки для стратегического выживания с достижением
сопутствующих, но не главных целей получения прибыли содержится в
максимальном задействовании всех активов организации. Такой подход
позволяет максимально реализовать потенциальные возможности ОЭС, и в
первую очередь финансовый потенциал, что является профессиональной
задачей для финансового менеджера.
Финансовый потенциал организации — это максимально возможная
стоимость всех ее активов при условии их наилучшего и наиболее
эффективного использования.
Следует отметить, что большинство разработанных методик оценки
финансового потенциала основано на экспертной оценке таких показателей, как
финансовая устойчивость, платежеспособность, рентабельность, с присвоением
количества баллов, суммарное значение которых определяет качественную
характеристику уровня финансового потенциала. Однако некорректность
такого подхода заключается в том, что названные показатели отражают
финансовое состояние в ретроспективном отчетном периоде, а нам необходима
оценка на перспективу. Таким оценочным критерием финансового потенциала
выступает стоимость имущественного комплекса или всего бизнеса,
отражающая их возможности по формированию максимального финансового
результата при условии наилучшего и наиболее эффективного использования
всех ресурсов (финансовых, кадровых, материальных, нематериальных и др.).
Среди различных методик оценки финансового оздоровления, нацеленных на
прогнозирование восстановления платежеспособности, в качестве удачного
примера можно привести методику С.П. Колтовича.
Основные процедуры предполагаемой методики оценки целесообразности
финансового оздоровления предприятия представлены на рис. 9.2. В процессе
оценки необходимо доказать, что величина затрат, необходимых для
оздоровления кризисного предприятия (величина вклада), не превышает
величину неиспользованного финансового потенциала этого предприятия
(величину отдачи финансового оздоровления).
Рассматривая финансовый потенциал предприятия как максимально
возможную стоимость всех его активов при условии их наилучшего и наиболее
эффективного использования, для расчета такой стоимости необходимо
применять метод дисконтирования денежных потоков, поскольку именно такой
подход к оценке финансового потенциала позволяет получить количественную
характеристику потенциальных возможностей предприятия по формированию
максимального финансового результата:
Спотенц
ДПi
(1 r )i
ДПпост
r g
(1 r ) n
где ДПi — денежный поток в i-м году;
ДПпоcт – денежный поток в первый год пост прогнозного периода;
r – ставка дисконтирования;
164
g – ожидаемые долгосрочные среднесрочное темпы роста доходов в
постпрогнозный период.
Уровень
использования
финансового
потенциала
предприятия,
характеризующийся текущей стоимостью, при оценке целесообразности
оздоровления должен быть рассчитан исходя из прогноза финансового
результата деятельности предприятия при условии отсутствия усилий по его
финансовому оздоровления, что соответствует положениям концепции оценки
стоимости предприятия как действующего.
Стоимость предприятия как действующего выражает стоимость некоторого
сложившегося бизнеса и выводится путем капитализации его прибыли:
Стек
I
C пр ликв
R
где I — периодический подход;
R — коэффициент капитализации;
пр
С ликв - ликвидационная стоимость прочих (неиспользуемых) активов.
Выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования имеющихся ресурсов предприятия
Оценка финансового потенциала (рыночной стоимости), Спотенц
Прогноз финансового результата деятельности предприятия без реализации варианта финансового оздоровления
Оценка уровня использования финансового потенциала (текущей стоимости бизнеса), Стек
Оценка затрат на реализацию тактических и стратегических мероприятий по финансовому оздоровлению предприятия
Расчет величины вклада в финансовое оздоровление, F
Планируемая реализация
Инвестиционных проектов
Расчет прироста финансового потенциала, Сдоп
Расчет величины неиспользуемого финансового потенциала (отдачи от финансового оздоровления): Спотенц+Сдоп-Стек
Финансовое оздоровление нецелесообразно
Рис. 9.2 Алгоритм оценки целесообразности финансового оздоровления
предприятия
165
Контрольные вопросы
1. Каковы основные причины кризисов в организационно-экономической
системе (ОЭС)?
2. В чем проявляются основные свойства кризисов?
3. В чем суть антикризисного мировоззрения современного менеджера?
4. Каковы основные варианты трансформации неплатежеспособности в
несостоятельность?
5. Какие главные индикаторы применяются при оценке угрозы банкротства
компании за рубежом?
6. Какие наиболее известные формы финансового кризиса фиксируются за
рубежом?
7. Что относится к качественным факторам угрозы банкротства за рубежом?
8. Каковы основные пути минимизации проблем с ликвидностью и
платежеспособностью?
9. Какие возможности снижения риска банкротства могут быть достигнуты за
счет нефинансовых действий менеджера?
10. Каковы основные критерии и признаки несостоятельности (банкротства)
в Российской Федерации?
11. Каков порядок проведения процедур несостоятельности (банкротства)?
12. Какова роль процедуры наблюдения в комплексе процедур несостоятельности (банкротства)?
13. Какие основные формы реорганизации предусмотрены российским
законодательством и в чем их отличие?
14. За счет чего происходит быстрое увеличение стоимости компании в
процессе слияний и поглощений?
15. Какие основные блоки затрагивает реструктуризация компании?
Источники литературы
1. Финансовый менеджмент: Учебник/Л. Е. Басовский.-М.:ИНФРА-М,2002.239 с.
2. Финансовый менеджмент: учебник для вузов/под ред. Н. Ф. Самсонова.М.:ЮНИТИ,2002.-495 с.
3. Финансовый менеджмент: Учебник/под ред. А.М.Ковалевой.-М.:ИНФРАМ, 2002.
4. Финансовый менеджмент: учеб. пособие/под ред. Е.И.Шохина.-М. :ИД
ФБК-ПРЕСС,2002.-404 с.
5. Финансовый менеджмент. Практикум: чеб. пособие для вузов/А. В.
Тюрина.-М.:ЮНИТИ-ДАНА,2004.-127 с.
6. Финансовый менеджмент: учебник/ В.В.Ильин: Омега-Л, 2011.
7. Финансовый менеджмент: учебник/ Бригхэм Ю.Ф.: Питер, 2009.
8. Финансовый менеджмент в вопросах и ответах: учебное пособие/ Ковалев
В.В.: Проспект, 2011.
166
9. Финансовый менеджмент. Долгосрочная финансовая политика.
Инвестиции: учебное пособие/ Брусов П.Н.: Кнорус, 2012.
10. Финансовый менеджмент. Основные темы. Деловые игры: учебное
пособие/ Ромашова И.Б.: Кнорус, 2011.
11. Финансовый менеджмент. Проблемы и решения: учебное пособие/
Бобылева А.З.: Дело, 2007.
12. Финансовый менеджмент. Стоимостный подход: учебное пособие/
Иванов И.В.: Альпина, 2008.
13. Финансовый менеджмент. Управление финансами предприятия: учебник/
Тихомиров Е.Ф.: Академия, 2008.
14. Финансовый менеджмент: учебник/ Басовский Л.Е.: Инфра-М, 2009.
15. Финансовый менеджмент: учебник/ Лукасевич И.Я.: Эксмо, 2010.
Тестовые задания:
1. К финансовым менеджерам высшего звена относится
А) экономист
Б) бухгалтер
В) финансист
Г) финансовый директор
2. Данная целевая модель ФМ охватывает все основные направления
финансовой деятельности – инвестирование, финансирование, управление
активами и денежными потоками
А) максимизации прибыли
Б) обеспечения конкурентных преимуществ
В) максимизации рыночной стоимости предприятия
Г) максимизации темпов роста предприятия
3. В данной фундаментальной концепции ФМ говорится о том, что рост
заемных средств сверх определенной границы может привести к снижению
стоимости компании
А) альтернативных издержек
Б) компромисса между риском и доходностью
В) эффективного рынка
Г) стоимостной структуры капитала
Д) идеальных рынков
4. Выберите верное утверждение
А) идеальный тип ФМ характеризуется нацеленностью на финансовую
устойчивость, стабильное развитие экономики компании, минимизацию рисков
Б) развитие финансового менеджмента как науки в России началось с 1990-х
гг
167
В) слабая форма эффективности рынка означает, что вся информация
изменения цен предшествующих периодов полностью отражена в текущих
ценах рынка
Г) неравноценность денежной единицы сегодня и в будущем обусловлена
только снижением ее покупательной способности
5. Модель максимизации рыночной стоимости предприятия характеризуется
следующими условиями
А) определяет собственников как главных субъектов в системе
экономических интересов, связанных с деятельностью предприятия
Б) вступает в конфликт с экономическими интересами конечного покупателя
продукции
В) понятие «рыночная стоимость» характеризуется целым рядом
показателей, которые очень сложно интегрировать в едином измерителе
Г) охватывает все основные направления финансовой деятельности
Д) гармонизирует экономические интересы основных субъектов, связанных с
деятельностью предприятия
6. К долгосрочным долговым источникам финансирования относятся:
А) коммерческий кредит
Б) облигация
В) банковский кредит на 3 года
Г) варранты
Д) обыкновенные акции
Е) закладная ипотека
7. Поставщик предлагает оплату за товар стоимостью 87 млн руб. по схеме
3/5 нетто 70. При этом банковский кредит возможен под 20% годовых.
Какой вариант более предпочтительный?
8. Варрант для приобретения акций компании «Сбербанк» дает его владельцу
право приобрести 3 акции по цене 150 руб. Рыночная цена обыкновенной акции
составляет 145 руб.
Имеет ли выгоду владелец данного варранта и почему?
Определите чему равна цена исполнения варранта; при какой рыночной цене
акции варрант становится не прибыльным/прибыльным; теоретическая
стоимость варранта?
9. Компания выпустила конвертируемую облигацию номинальной стоимостью 26000 руб. Рыночная цена обыкновенной акции на день выпуска
составляла 1500 руб. Цена конвертации — 1550 руб. Необходимо определить
коэффициент конверсии, конверсионную стоимость и процент конверсионной
премии.
168
Имеет ли выгоды владелец данной облигации? В каком случае ситуация
будет обратная (выгодная / невыгодная)?
9. Данные следующие данные по финансовой отчетности предприятия
(баланс в млн. руб.).
Актив
ВА
Запасы
ДЗ
ДС
Баланс
Ф
Фа
НГ
100
30
20
15
165
80
60
КГ
96
34
30
10
170
90
70
Пассив
СК
ДКЗ
ККЗ
КЗ
Баланс
НГ
40
20
60
45
165
КГ
55
20
43
52
170
Основные финансово-экономические показатели: млн. руб.
Показатели
ОГ
ПГ
Выручка от реализации
42
46
Себестоимость реализации
33
34
Внереализационные доходы
2,1
2,4
Внереализационные расходы
1,9
1,9
Реинвестирвоанная прибыль
5
6
Налог на прибыль
Чистая прибыль
Среднесписочная
численность 510
520
персонала, чел.
Годовой фонд оплаты труда
14,2
14
Прожиточный
минимум, 5,6
5,7
тыс.руб./мес.
Обозначения: НГ - начало года, КГ - конец года, ВА - внеоборотные активы,
ДЗ - дебиторская задолженность, ДС - денежные средства, СК - собственный
капитал, ДКЗ - долгосрочные кредиты и займы, ККЗ - краткосрочные кредиты и
займы, КЗ - кредиторская задолженность, Ф - Основные производственные
фонды по первоначальной стоимости, Фа - активная часть ОПФ, ПГ предыдущий год, ОГ - отчетный год.
Выполнить горизонтальный и вертикальный анализ баланса и рассчитать
показатели деловой активности, финансовой устойчивости, рентабельности и
платежеспособности.
Провести анализ деятельности предприятия согласно модели фирмы Дюпон.
Провести анализ вероятности банкротства предприятия согласно модели
Альтмана.
Сделать выводы об эффективности деятельности предприятия.
169
10. По обращающимся привилегированным акциям выплачиваются
ежегодные дивиденды 120 рублей. Цена этой акции равна 960 руб. Определить
доходность акции.
11. Последний из уже выплаченных дивидендов по акциям нормального
роста 450 руб., а ожидаемый темп роста дивидендов 5 %. Определить цену
акции при требуемом уровне доходности 12%.
12. Выпущена облигация на срок 5 лет и купонной доходностью 11% и
стоимостью 25000 руб. Определить приведенную стоимость данной облигации,
если при ожидаемой ставке доходности 15%.
13. Сумма 50000 рублей помещена в банк под 15%годовых (простые
проценты) на срок с 19 февраля по 27 ноября 2011 года. Найти наращенную
сумму методом «точные проценты с точным числом дней».
14. Кредит для покупки товара на 30 тыс.руб. открыт на 1 год. Простая
процентная ставка 18%, погашение в конце каждого месяца. Тогда сумма
месячного платежа равна ... тыс.руб.
15. В контракте предусматривается погашение обязательства через 120 дней
в сумме 30 млн. руб. Первоначальная сумма долга 25 млн. руб. Тогда
доходность данной операции для кредитора в виде простой учетной ставки
будет равна ... %
16. Кредит оформлен на 2 года при начальной сумме заема 1 млн.руб. по
сложной ставке 10%, инфляции 5,5%. Эквивалентная ставка сложного процента
с учетом инфляции равна ... %
17. Рента величиной 0,5 млн. руб. выплачивается в конце месяца, при ставке
15% годовых (проценты начисляются один раз в год). Если рента
выплачивается 2 года, то ее современная величина равна ... млн. руб.
18. Ежегодно в начале каждого года на депозит помещается 100 тыс. руб.,
ставка доходности составляет 8%. По прошествии 3 лет на сберегательном
счете накопится сумма денег, равная ... тыс. руб.
170
Глоссарий
аккредитив
финансовое обязательство или документ, выписываемый
банком и гарантирующий оплату векселей клиента вплоть
до определенного времени
аннуитет
поток платежей, все члены которого положительные
величины, а временные интервалы постоянны
варрант
право на покупку определенного количества ценных бумаг
по специальной цене
внешнее
процедура банкротства, применяемая к должнику в целях
управление
восстановления платежеспособности
дивидендная процесс принятия решения о пропорциях распределения
политика
прибыли на цели выплаты дивидендов акционерам и
реинвестирования в активы компании
дивиденды
часть
чистой
прибыли
компании,
официально
распределяемая между акционерами в соответствии с
классом ценных бумаг
капитал
общая стоимость средств в материальной и нематериальной
предприятия формах, а также в денежной форме, инвестированных в
формирование его активов
коммерческий задолженность за товары и услуги, реализованные
(торговый)
компанией на условиях отсроченных платежей, по уплате
кредит
налогов и заработной плате (устойчивые пассивы)
кредит
с форма покупки товара с участием банка, при которой
платежом в заключается договор с представлением кредита на
рассрочку
относительно длительный срок
кредитная
договоренность между компанией
и
банком о
линия
предоставлении займа на повторяющейся основе
лизинг
контракт, дающий право на пользование недвижимостью,
оборудованием или другими средствами производства в
течение определенного периода в обмен на оплату, как
правило, в форме арендной платы
мировое
многостороннее, встречное волеизъявление сторон,
соглашение
содержащее намерение прекратить производство по делу о
банкротстве и заново определить условия отношений
между сторонами
наблюдение
процедура банкротства, применяемая к должнику в целях
обеспечения сохранности имущества должника, проведения
анализа финансового состояния должника, составления
реестра требований кредиторов и проведения первого
собрания кредиторов
оптимальная такое соотношение собственных и заемных средств
структура
предприятия, которое обеспечивает при условии их
171
капитала
поглощение
слияние
финансовое
обеспечение
финансовое
оздоровление
финансовый
инструмент
финансовый
менеджер
Финансовый
менеджмент
(financial
management)
финансовый
потенциал
организации
эффект
финансового
рычага
эффективного использования наилучшие значения показателей по критериям оптимизации при заданных границах
показателей финансовой устойчивости компании и
заданных границах цены капитала
приобретение одной компанией акционерного капитала
другой в обмен на денежные средства, обыкновенные акции
или облигации
слияние, при котором не ожидается существенной прямой
операционной экономии
формирование источников денежных средств, необходимых
для финансирования деятельности компании
процедура банкротства, применяемая к должнику в целях
восстановления его платежеспособности и погашения
задолженности в соответствии с графиком
любой договор, в результате которого одновременно
возникают финансовый актив у одной компании и
финансовое обязательство или долевой инструмент — у
другой
фактически лицо, которое несет ответственность за любое
решение компании по финансированию, будь это текущие
расходы или инвестиции
процесс планирования и реализации управленческих
решений
по
формированию,
распределению
и
использованию финансовых ресурсов производственной
компании, организация ее денежного оборота и контроля за
исполнением управленческих решений
максимально возможная стоимость всех ее активов при
условии их наилучшего и наиболее эффективного
использования
приращение к рентабельности собственных средств,
получаемое благодаря использованию кредита, несмотря
на платность последнего
172
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
26
Размер файла
2 117 Кб
Теги
posobie, stefanov, utchebnoe, finansovo, menedjmentu
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа