close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

Kniga bobrov MYu

код для вставкиСкачать
ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ
Государственное образовательное учреждение
Высшего профессионального образования
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
АЭРОКОСМИЧЕСКОГО ПРИБОРОСТРОЕНИЯ»
М. Ю. Бобров, А. М. Колесников, Т. Б. Пришибилович
ИССЛЕДОВАНИЕ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ПАЕВЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ,
КАК ФОРМЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Монография
Санкт-Петербург
2008
УДК 330.32
ББК 65
Б72
Рецензенты:
кафедра экономического анализа эффективности хозяйственной деятельности СПбГУ экономики и финансов, доктор экономических наук,
профессор Войтоловский Н. В.
кафедра экономики финансов и денежного обращения
Санкт-Петербургского государственной политехнического университета,
доктор экономических наук, профессор Демиденко Д. С.
Б72
Бобров М. Ю., Колесников А. М., Пришибилович Т. Б.
Исследование эффективности паевых инвестиционных фондов, как формы инвестиционной деятельности: монография/
М. Ю. Бобров, А. М. Колесников, Т. Б. Пришибилович. СПб.:
ГУАП, 2008. 116 с.
ISBN 978-5-8088-0301-5
В монографии разработаны новые теоретические и методические подходы к решению проблемы построения систем комплексного управления экономической эффективностью деятельности предприятий. Обоснован подход к интеграции процессных и финансовых
принципов максимизации рыночной стоимости предприятия с использованием показателя экономической добавочной стоимости.
Разработаны принципы процессно-ориентированного определения
доходов и расходов и формирования финансового результата по отдельным процессам организации. Определены методы и инструменты операционного управления и регламентации бизнес-процессов
предприятия.
Рекомендовано студентам и преподавателям экономических
ВУЗов, а также специалистам, работающим в сфере экономики.
УДК 330.32
ББК 65
ISBN 978-5-8088-0301-5
2
© ГУАП, 2008
© М. Ю. Бобров,
А. М. Колесников,
Т. Б. Пришибилович, 2008
Содержание
Введение ........................................................................................ 4
Глава 1. Теоретические аспекты инвестиций в Паевые
Инвестиционные Фонды. ........................................................... 16
1.1. Характеристика инвестиционной деятельности
предприятия............................................................................. 16
1.2. Паевые фонды и их роль в инвестиционной
деятельности современных инвесторов................................ 22
1.3. Правовые основы деятельности управляющих
компаний и их взаимоотношений с инвесторами............... 32
Глава 2. Рейтинг эффективности Паевых Инвестиционных
Фондов ......................................................................................... 51
2.1. Теоретические основы сравнения функционирования
ПИФов...................................................................................... 51
2.2. Анализ моделей оценки эффективности деятельности
управляющих компаний......................................................... 61
2.3. Разработка модели для расчета эффективности
рейтинга ПИФов ..................................................................... 75
Глава 3. Анализ, разработка и выбор оптимальной стратегии
при инвестировании в Паевые Инвестиционные Фонды ...... 93
3.1. Модели выбора и оценки эффективности
инвестиционной стратегии .................................................... 93
3.2. Разработка инвестиционной стратегии.......................... 98
3.3. Анализ разработанной инвестиционной стратегии.... 104
Заключение ................................................................................ 108
Список использованной литературы .................................. 110
3
ВВЕДЕНИЕ
Одним из приоритетных направлений экономической политики
России на современном этапе развития является оживление инвестиционной деятельности. На сегодняшний день, рыночная экономика предоставляет широкие возможности для ведения инвестиционной деятельности как для юридических, так и для физических
лиц, вне зависимости от направленности деятельности – на привлечение или на размещение инвестиций.
Инвестиционные возможности для предприятий намного шире.
Для привлечения средств, помимо банковских кредитов они могут
использовать лизинговые операции, публичные займы в виде размещения облигаций, а так же публичное размещение части уставного акционерного капитала в виде проведения IPO (initial public offering).
Привлечение инвестиционных средств производится в основном для пополнения ими активов, которые в свою очередь идут чаще всего на обновление или приобретение новых производственных
средств (для производственных предприятий) или на увеличение
оборотных средств (для торговых предприятий).
Большое значение так же имеет размещение инвестиционных
средств, особенно сейчас в условиях повышенной рублевой ликвидности, когда у многих российских предприятий появляются свободные денежные средства от сверхприбылей компаний связанных
с энергетическим сектором экономики (в первую очередь – нефтяным). Обычно свободные средства, появляющиеся сверх бюджетных расходов аккумулируются в резервных или стабилизационных
фондах с целью использования в последующих бюджетах или же до
изменения расходных статей текущего бюджета. Во-первых, за
время хранения этих средств (от нескольких месяцев до нескольких
лет), инфляционный процесс может снизить реальную их стоимость
на значительную сумму в абсолютном выражении. Во-вторых, потенциальный доход от инвестиции этих средств может составлять
свыше ста процентов годовых, потеря которого может привести к
потере конкурентного преимущества в пользу конкурента, который
воспользовался данной возможностью.
Кроме инвестирования в собственный бизнес, существует еще
несколько возможностей размещения свободных денежных средств,
4
таких как банковские депозиты, инструменты денежного или фондового рынков.
Банковские депозиты являются классическим инструментом
инвестирования денежных средств с фиксированной ставкой доходности, размер которой определяет и гарантирует банк. Все риски
инвестирования в банковские депозиты ограничиваются риском
банкротства банка и превышением суммы вклада максимальной
суммы, гарантированной к возврату системой страхования вкладов.
С этой точки зрения – это консервативный инструмент не представляющий интерес и не являющийся объектом исследования данной
работы.
Инструменты денежного рынка, так же как и банковские депозиты, являются достаточно консервативным инвестиционным средством, хотя и представляют более широкие инвестиционные возможности: инвестиции в облигации, векселя, которые потенциально
являются более рискованными, чем банковские депозиты, но и более доходными. Сделки по покупки – продажи векселей совершаются вне фондового рынка, а по облигациям – как вне, так и внутри
рынка.
Фондовый рынок в функционировании современной экономики
играет существенную роль. Он регулирует многие социальноэкономические процессы, в том числе и процессы инвестирования
капитала, мобилизации средств населения, их сбережения и увеличения. В результате миграции капитала происходит его перелив в
отрасли, где капитала недостаточно и где его применение выгодно с
точки зрения получения прибыли, за счет оттока из отраслей, где
имеет место избыток капитала. Ценные бумаги служат тем инструментом, с помощью которого этот механизм работает. Они аккумулируют временно свободный капитал из всех отраслей, и с их помощью он используется в нужном направлении.
В рыночной экономике капитал размещается главным образом в
производствах, которые необходимы обществу. В результате происходит приближение к оптимальной структуре общественного
производства: оно начинает соответствовать общественному спросу. В этом состоит важная функция фондового рынка.
Потребность предприятий в дополнительном капитале может
быть вызвана различными причинами. Главные из них – создание
новых и модернизация старых основных фондов, а также пополне5
ние оборотных средств. В развитых странах дополнительный капитал аккумулируется в основном через рынок ценных бумаг.
В России ситуация иная: рынок ценных бумаг находится в переходной стадии формирования от начальной к развивающейся: на 1
января 1998 г. капитализация рынка (по 100 наиболее ликвидным
акциям) составляла 103,4 млрд. долл., а после критического августа
1998 года снизилась до 11,2 млрд. долл. (падение в 9,2 раза), на 1
февраля 2007 года – 24 169,95 млрд.руб.
Среднедневной оборот за период с начала 1998 г. до 17 августа
в Российской торговой системе (РТС) составил 242,3 млн. руб., а на
ММВБ – 68,3 млн. руб. После 17 августа данный показатель соответственно составил 22,4 млн. руб. и 16 млн. руб., то есть всего
лишь порядка 0,3 % от суммы учтенных в расчете капитализации
акций. На 02 февраля 2007 года оборот на ММВБ составил 95,61
млрд.руб.(отношение к капитализации – 0,39%). В это же время,
обороты на NYSE (Нью-Йоркской фондовой бирже) составили
86 227,8 млн.долл., при капитализации эмитентов 26,7 трлн.долл.
(отношение – 0,32%). Это говорит о том, что инвестиционные возможности рынка достигли в относительном выражении значения
западных рынков.
В данный момент складывается положительный эффект от резкого повышения денежной ликвидности в результате роста объема
выручек, роста налоговых поступлений в бюджеты, связанных с
благоприятной мировой конъюнктурой на товарно-сырьевых рынках, и прилив средств зарубежных инвесторов в очередной раз обращают взоры на фондовый рынок. Развитие экономики требует
активного привлечения заемных средств, одним из главных инструментов которого как раз и является фондовый рынок. Крупнейшие российские предприятия, исчерпав остальные источники финансирования (кредиты иностранных банков, облигационные займы
и т.д.) проводят IPO. В июле 2006 года проводила публичное размещение ОАО «НК Роснефть», объем которого составил 1,9 млрд.
долларов, в мае 2007 – ОАО «Банк ВТБ», объем которого составил
более 8 млрд. долларов. Президент РФ В.В. Путин не раз выражал
свою озабоченность фондовым рынком, инвестициями населения, и
особое внимание уделял «народным IPO». По его личной просьбе,
выраженной при подписании регулирующего допэмиссию указа в
январе 2007 года, диапазон размещения акций ОАО «Банк ВТБ»
6
был установлен на очень низком уровне, для организации возможности участия в размещении «простых граждан».
В то же время, несмотря на особое внимание к размещениям
«Роснефти» и «ВТБ» со стороны президента с точки зрения возможности вложения средств «простых граждан», рыночная стоимость акций этих компаний не показывала явно положительной динамики. Более того, акции «ВТБ», после 5-ти месячной торговли,
показали снижение на 11%, по отношению к цене размещения. Акции «Роснефти» за один год и 2 месяца показали доходность – 3,5%,
что, как минимум – вдвое меньше, чем доходность банковских депозитов. Т.е., даже намеки на «перспективность» того или иного
актива со стороны высших чинов власти не могут гарантировать
какого бы–то ни было уровня доходности.
При этом, нельзя не отметить, что в нашей стране многие эксперты оценивают уровень развития фондового рынка как начальный, что не удивительно, если принять во внимание срок его существования. Фондовые рынки большинства развитых стран существуют не одну сотню лет, при этом стадии насыщения они достигли
только ближе ко второй половине существования – второй половине 20-го века, во время активного развития средств массовой информации и привлечения массового инвестора. Тогда активно начали развиваться инструменты коллективного инвестирования (особенно в США) – различные виды фондов – взаимного инвестирования, трасты и т.д. Приход большой доли сбережений населения на
рынок резко повышает ликвидность рынка, а следом за ней – рыночную капитализацию. И, как следствие – следующий этап эволюционирования российского фондового рынка – появление Паевых
Инвестиционных Фондов (ПИФов), как инструмента, с одной стороны позволяющего частным инвесторам полноценно использовать
инструменты фондового рынка, а с другой – привлечь средства частных инвесторов на финансовые рынки.
По данным исследования, проведенного Национальной лигой
управляющих, на первую половину 2007 года в российских ПИФах
рыночным пайщикам было открыто более 300 000 счетов (включая
счета номинальных держателей и без учета количества реальных
собственников паев, стоящих за этими номинальными держателями). 750 работающих фондов зарегистрированы на 27.09.2007,
стоимость чистых активов работающих паевых фондов составляет –
646 767,31 млн. рублей.
7
До осени 2005 года приток новых инвесторов в индустрию коллективных инвестиций был устойчивым и плавным (не считая оттока в 1997-98 годах). Однако рост фондового рынка, стартовавший в
начале 2005 года и продолжавшийся почти непрерывно в течение
многих месяцев, вызвал настоящий взрыв спроса россиян на паевые
фонды. В последнем квартале 2006 года количество ненулевых счетов рыночных пайщиков (по предварительным данным) во всех
ПИФах увеличилось более чем на 65%, а в первом квартале 2007
года– почти на 47%. По сравнению же с концом 1996 года – года
зарождения индустрии ПИФов – количество счетов пайщиков к
концу апреля 2006 года выросло более чем в 207 раз.
Кроме ПИФов возможность инвестировать небольшие по объему денежные средства в фондовый рынок предоставляют ОФБУ
(объединенные фонды банковского управления). Преимущество
инвестирования в ПИФы следующее – их деятельность четко отрегулирована законодательством и пайщики максимально защищены
от недобросовестных действий управляющей компании. Следовательно, в сравнении с ОФБУ, ПИФы менее рискованный инструмент для частных инвесторов.
В США, каждый третий житель является пайщиком фондов, т.е.
– около 30% населения являются инвесторами. У нас же, эта доля
составляет около 0,25%. Другими словами, если предполагать дальнейшее развитие рынка коллективных инвестиций, и проводить
аналогию со странами с развитыми финансовыми рынками, рынку
инвестиций в России предстоит рост более чем в 10 раз. Конечно,
это довольно оптимистичный и очень долгосрочный прогноз, кроме
того, сложно проводить адекватную аналогию между США и Россией, т.к. между нами существуют достаточно много социальных,
экономических, этнических и пр. отличий. Но все же, можно с
большой степенью вероятности утверждать, что рынок коллективных инвестиций в России ожидает бурное и продолжительное развитие.
Огромную роль в развитии рынка коллективных инвестиций играет возможность справедливой оценки перспективности работы
того или иного фонда, а так же комплексный анализ результатов
истории управления. Правильный выбор фонда инвестирования,
показавшего положительный прирост и удовлетворившего ожидания пайщика, повысит интерес инвесторов к данному фонду и к индустрии в целом. Обратная ситуация, когда пайщик не удовлетво8
рен результатами управления, зачастую приводит к разочарованию
в индустрии в целом и полному выводу средств на длительное время или навсегда.
Что касается теоретической актуальности проблемы формирования инвестиционного портфеля и правильного анализа рынка и
отбора конкретного инструмента – фонда, то здесь обращает на себя
внимание абсолютное доминирование всеобъемлющих широких
исследований рынка, при фактическом отсутствии специализированных под определенный сегмент инвесторов. Произведенные исследования позволяют оценить результаты управления в прошлом в
сравнении фондов друг с другом. На самом деле это неверно, поскольку паи паевых фондов сами по себе не являются инвестиционным инструментом фондового рынка в классическом понимании,
хотя и являются ценными бумагами и активно торгуются на бирже.
Фонды являются сформированным портфелем ценных бумаг, обладающим такими же характеристиками, анализ которого можно проводить на основе моделей, разработанных именно для анализа
портфелей. Часто, движение рынка оказывает влияние на определенную группу инструментов, входящих в портфели некоторых
фондов, при этом не оказывая никакого влияния на другие. Поэтому, по нашему мнению, анализ результатов управления и составление рейтинга можно проводить в сравнении с другими активами –
самостоятельными инструментами, в классическом понимании, которые являются частью портфеля каждого фонда.
Так же, важной частью инвестиционного процесса, исходя из
представления паевого фонда не как самостоятельного инструмента, а как портфеля инструментов, является инвестиционная стратегия. В случае с паевыми фондами, инвестиционную стратегию принято считать не столь определяющей и не оказывающей особое
влияние на общую доходность. С одной стороны это правильно, так
как работа управляющей компании подразумевает решение этой
задачи за инвестора. Но с другой, правильно проводимая стратегия
позволяет получить дополнительную доходность и, что самое главное, должна позволить инвестору правильно оценить риски и определить момент во время вывода средств или перевода их в другие
фонды.
Проблема эффективного анализа рынка паевых фондов, а так
же определения стратегии инвестирования на настоящее время имеет достаточно много отражений в западной научной литературе.
9
Однако, преобладает всеохватывающий широкий взгляд, базирующийся на общем популистическом подходе, который позволяет получить результат для широкой группы инвесторов, без уделения
внимания отдельным узким сегментам. В отечественной науке, вопервых, не выработан комплексный подход к анализу рынка и определению стратегии, во-вторых, в основном, применяется деловой,
а не научный подход, который находит отражение в бизнесжурналах и подобных изданиях.
В целом, о разработанности проблемы в западной научной литературе можно сказать следующее:
– представителями экономической науки разработан подход к
экономическому и финансовому анализу инвестиций, отдельных
инструментов, а так же портфельного инвестирования. В частности,
он представлен в работах Г. Марковица, У. Шарпа, М. Миллера, Г.
Александера, Д. Бэйли и др.;
– модели оценки деятельности инвестиционных фондов, анализ
и обработка данных оценки рассматриваются в работах таких современных зарубежных исследователей, как У.Ф. Шарп;
– комплексный подход к инвестированию в различные виды
фондов, в т. ч. числе и «взаимные» (Mutual Funds), представлен в
западной науке такими учеными, как Р.К. Рузерфорд.
Определенные наработки в изучении аналитического подхода к
инвестированию в паевые фонды появляются и у отечественных
авторов. В рамках современных исследований можно выделить следующие направления:
– общенаучный подход, раскрывающий природу инвестиций,
представленный работами: В.К. Потемкина, Ю.И. Новикова, Д.С.
Львова, В.И. Аркина;
– общий подход к инвестициям в условиях российского рынка в
целом, а так же адаптация западных научных исследований к его
условиям представлен работами Л. Абалкина, М. Алексеева,. Р. Белоусова, А. Илларионова;
– анализ российского рынка паевых фондов и стратегический
подход к инвестированию. Среди исследований этого направления
можно отметить работы таких отечественных авторов, как Г. Эрдман.
Сопоставляя важность проблемы и степень ее освещенности в
литературе, нельзя признать достаточность исследовательского
внимания к данной проблематике в отечественной литературе. Об10
ращение к данной теме и призвано, в некоторой степени, обобщить
результаты современных исследований аналитического подхода к
инвестированию в паевые фонды и акцентировать внимание на разработке инвестиционной стратегии.
Вышеизложенное позволяет заключить, что проблема создания
эффективного рейтинга паевых фондов, а так же разработки результативной стратегии инвестирования в России на современном этапе
еще недостаточно решены и требуют активного внимания. Сложность, многоаспектность и недостаточная разработанность целого
ряда теоретических и эмпирических вопросов формирования эффективных рейтинга и стратегии, объективная необходимость их
научного осмысления и комплексного анализа определили выбор
целей, задач, структуры и содержания научного исследования.
Задачей данной исследования является теоретическое обоснование и разработка комплекса эмпирических параметров анализа эффективности инвестиционной деятельности управляющих компаний, разработка методики составления эффективного рейтинга паевых инвестиционных фондов на основе комплекса параметров, а
также разработка инвестиционной стратегии, позволяющей повысить общую эффективность инвестиций в паевые инвестиционные
фонды. Исходя из вышесказанного, в исследовании обоснована необходимость решения следующих задач:
– разработка теоретических вопросов инвестиций в паевые инвестиционные фонды во взаимосвязи с требованиями к инвестициям со стороны рядового инвестора;
– составление теоретической базы для эффективного анализа
деятельности управляющих компаний в совокупности с эмпирическими данными позволяющего адаптировать анализ к объективной
рыночной ситуации;
– классификация и уточнение комплекса параметров, влияющих
на результирующую эффективности анализа фондов;
– анализ и определение недостатков существенных параметров
имеющихся методик составления рейтинга паевых инвестиционных
фондов;
– разработка методики анализа во взаимосвязи с модификацией
существующих методик анализа, позволяющей достичь эффективного результата в соответствии с разработанными требованиями;
11
– классификация анализа и сбора комплекса эмпирических параметров для проверки и подтверждения разработанной методики
анализа;
– обоснование необходимости применения комплексной инвестиционной стратегии в соответствии с разработанными требованиями;
– анализ и определение недостатков существенных параметров
типовых стратегий инвестирования первоначального капитала;
– разработка комплексной инвестиционной стратегии, позволяющей повысить общую эффективность инвестиций, в первую
очередь увеличивающую эффект инвестирования первоначальной
суммы;
– обоснование вопросов эффективности инвестиционного процесса в совокупности с разработанной методикой составления рейтинга и комплексной стратегий инвестирования.
Предметом научного исследования явились теоретические и
эмпирические вопросы экономического анализа инвестиционного
процесса в паевые инвестиционные фонды, вопросы повышения
эффективности реализации процесса в результате проведения комплексного исследования и анализа деятельности фондов в прошлом,
а так же в результате применения инвестиционной стратегии при
реализации данного инвестиционного процесса.
Объектом исследования выступал рынок коллективных инвестиций, а так же фондовый и финансовый рынки современного российского общества.
Методологической основой исследования послужили научные
работы российских и зарубежных ученых в области исследования
инвестиционных процессов и инструментов, методов статистической обработки и прогнозирования эффективности инвестиций в
отдельные инструменты, а так же анализа портфельных инвестиций
и паевых фондов (У.Ф. Шарп, Г. Марковиц, Л.Е. Басовкий и др.). В
исследовании использованы нормативно-законодательные акты,
методические и учебные разработки по управлению инвестиционным процессом при инвестировании в паевые фонды. В ходе выполнения диссертационной работы использовались общенаучные
методы познания: анализ, синтез, системный подход, наблюдение,
сравнение, детализация, элиминирование, обобщение и другие методы исследования.
12
Монография состоит из введения, трех глав, заключения и
библиографического списка использованной литературы.
Во введении обосновывается актуальность темы, формулируются цель и задачи исследования, раскрываются научная новизна и
практическая значимость работы.
В первой главе «Теоретические аспекты инвестиций в Паевые
Инвестиционные фонды» формируется понятийный аппарат, раскрывается суть процесса инвестирования в паевые фонды, рассматриваются и анализируются отличия от инвестирования в другие инструменты фондового рынка. Обосновывается важность существования рынка паевых инвестиционных фондов как одной из важных
составляющих развитой финансовой системы государства. И, как
следствие, рассматривается необходимость существования эффективного и понятного инструментария для анализа данного рынка.
Во второй главе «Рейтинг эффективности Паевых Инвестиционных Фондов» рассматриваются типовые инструменты анализа
эффективности деятельности управляющих компаний. Раскрывается с математической точки зрения их суть, недостатки, не позволяющие в полной мере отразить результативность и надежность
управления, а так же проводится сравнение результатов применения
нескольких наборов инструментов, предлагаемых разными аналитическими агентствами. Разрабатывается и предлагается новый инструментарий для проведения анализа и для составления рейтинга
ПИФов. Проводится составление рейтинга на основе разработанного инструментария и формируется вывод по результатам составленного рейтинга.
В третьей главе «Анализ, разработка и выбор оптимальной
стратегии при инвестировании в Паевые Инвестиционные Фонды»
обосновывается необходимость применения сложной инвестиционной стратегии, отличной от стратегии простого единовременного
инвестирования первоначального капитала. Рассматриваются типовые инвестиционные стратегии, позволяющие значительно снизить
общий риск инвестирования в паевые фонды при одновременном
незначительном потенциальном уменьшении доходности инвестиций. Проводится сравнение данных стратегий, с целью выявления
общих недостатков и анализ их с математической точки зрения.
Разрабатывается новая инвестиционная стратегия на основе проанализированных и выявленных недостатков с целью их ликвидации и общего повышения эффекта от всего инвестиционного про13
цесса в целом. Проводится тестирование разработанной стратегии в
сравнении с ранее рассмотренными и анализ результата на предмет
уменьшения потенциального риска инвестирования при одновременном увеличении потенциальной доходности.
В заключении сформулированы выводы и предложения по результатам научного исследования
Научная новизна и практическая значимость результатов
исследования заключается в разработке новой методики расчета
коэффициента альфа – отражающего эффективность управления
активами Паевого Инвестиционного Фонда, ее апробация и предложение использовать ее для составления более эффективного рейтинга паевых фондов. А так же – в разработке собственной инвестиционной стратегии, позволяющей повысить общий результат
инвестиционного процесса.
К числу результатов, определяющих научную новизну исследования, относятся:
– обоснование теоретических основ по определению сущности
инвестиционного процесса в отдельные инструменты фондового
рынка, а так же, в составные инструменты – инвестиционные портфели, в частности – ПИФы;
– обработка и оценка комплекса законодательных и правовых
актов регулирующих деятельность паевых фондов и управляющих
компаний, выявление преимуществ и недостатков по сравнению с
другими инструментами фондового рынка, а так же сравнение с
аналогичными инструментами коллективных инвестиций;
– оценка существующей системы методик комплексного анализа эффективности деятельности управляющих компаний по управлению активами фонда, анализ математической и статистической
составляющих данных методик и выявление факторов, снижающих
общий уровень эффективности данных методик;
– разработка методики составления эталонной модели (эталонного портфеля) для расчета коэффициента альфа, позволяющего
повысить эффективность коэффициента за счет учета общей динамики лучших активов фондового рынка по показателю рискдоходность;
– разработка методики анализа эмпирических параметров и составление на основе анализа рейтинговой системы, позволяющей
производить справедливое сравнение результатов между собой;
14
– разработка методического подхода к анализу текущей рыночной ситуации с целью определения эффективной стратегии проведения инвестиционного процесса;
– обоснование состава задач, решаемых в процессе оценки и
анализа эффективности инвестирования в паевые фонды и принятию на этой основе и на основе методики анализа рыночной ситуации конкретных инвестиционных решений.
Практическая значимость работы заключается в том что, проведенные исследования по составлению рейтинга Паевых Инвестиционных Фондов, адаптированные к изменчивости текущей рыночной
ситуации, позволят потенциальным инвесторам принять более объективные и обоснованные решение при выборе конкретного фонда
для инвестирования. А исследования в области повышения эффективности инвестиционной стратегии позволят повысить общую эффективность проводимого инвестиционного процесса, особенно,
при инвестировании первоначального капитала.
Результаты исследования могут быть использованы частными
инвесторами, физическими и юридическими лицами – предприятиями, при планировании ими текущих капиталовложений и прогнозировании будущих денежных потоков при составлении стратегического бюджета и оценки ожиданий от инвестиционного процесса при инвестировании в инструменты фондового рынка.
Результаты исследования также могут быть использованы в
курсах лекций «Инвестиционный анализ», «Инвестиционный менеджмент» и «Анализ инвестиционной привлекательности отдельных инструментов фондового рынка».
15
ГЛАВА 1.
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ИНВЕСТИЦИЙ
В ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ.
1.1. Характеристика инвестиционной
деятельности предприятия
В экономической литературе отмечается, что осуществление инвестиций является важнейшим условием решения практически всех
стратегических и значительной части текущих задач развития и обеспечения эффективной деятельности как для каждого предприятия в
отдельности, так и для всей экономики в целом. Другими словами, условие существования возможности осуществления инвестиционной
деятельности является жизненно необходимым для функционирования
рыночной экономики.
Причины, обусловливающие необходимость инвестиций, могут
быть различны, однако в целом их можно подразделить на три вида:
обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание
объемов производственной деятельности, освоение новых видов деятельности. Степень ответственности за принятие инвестиционного
проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь
идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение
может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими
характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением
основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть
целый ряд новых факторов: возможность изменения положения фирмы на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков и др.
Очевидно, что важным является вопрос о размере предполагаемых
инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием
проектов стоимостью 1 млн. руб. и 100 млн. руб., различен. Поэтому
должна быть различна и глубина аналитической проработки экономической стороны проекта, которая предшествует принятию решения.
Кроме того, во многих фирмах становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера,
16
т.е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные
решения.
Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется
ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что таких критериев может
быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет
предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.
В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования довольно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные свободные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации инвестиционного портфеля.
В зависимости от содержания традиционно выделяют следующие
виды инвестиционной деятельности:
– прямая, когда происходит непосредственное вложение ценностей в производство товаров (работ, услуг). К примеру, прямой является инвестиционная деятельность, осуществляемая в форме капитальных вложений.
– ссудная, осуществляемая в форме предоставления займа, кредита;
– «портфельная» – вложение инвестором средств в ценные бумаги.
Весьма существен фактор риска. Инвестиционная деятельность
всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой
может значительно варьировать. Так, в момент приобретения новых
основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический
эффект этой операции. Поэтому нередко решения принимаются на
интуитивной основе. Очевидно, что максимальным риском обладают
прямая и «портфельная» инвестиции.
Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании
различных формализованных и неформализованных методов. Степень
их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и
тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом,
применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и
зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов,
расчеты с помощью которых могут служить основой для принятия
решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсаль17
ного метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Вероятно, управление все же в большей степени является искусством, чем
наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче
принимать окончательные решения.
Цели и сферы инвестиционной деятельности.
Полный фундаментальный анализ предприятий как объектов инвестирования включает три уровня исследования: системный, отраслевой и конкретный. На системном уровне изучаются макроэкономические, социальные, правовые и политические факторы, определяющие
внешние условия развития РЦБ. К ним относятся темпы и уровень
экономического роста, фаза экономического цикла, кредитноденежная и фискальная политика государства, инфляция, занятость,
политика доходов, динамика сбережений населения, уровень социальной напряженности в обществе, нормативная база, состояние политической системы и т.д. На отраслевом уровне исследуются отрасли,
подотрасли и сферы хозяйства с точки зрения их инвестиционной привлекательности в соответствии с целями инвестирования. Конкретный
уровень изучения РЦБ предусматривает оценку инвестиционных качеств отдельных АО и определенных видов ЦБ.
Определение целей и стратегии инвестиционной деятельности в
России является задачей системного уровня исследований, т.к. влияние
макрофакторов на стратегическую политику инвестора наиболее значимо, а недоучет их не может быть компенсирован тактическими действиями на РЦБ. Поэтому рассмотрим в наиболее общем виде специфику основных инвестиционных целей для формирующегося фондового рынка в России.
Основными целями инвестиционной деятельности являются:
– безопасность или надежность вложений;
– доходность вложений;
– увеличение рыночной стоимости вложений;
– ликвидность вложений.
На надежность инвестиций оказывают влияние системный и портфельный риски. Системный риск в условиях политической нестабильности и спада производства оценивается как достаточно высокий, однако средств защиты от него практически нет. Портфельный риск может быть уменьшен диверсификацией и страхованием. В качестве специфического метода управления инвестиционным риском можно
18
предложить сформировать в рамках общего фондового портфеля специальный портфель страхования из высоконадежных ценных бумаг.
На доходность инвестиций на российском РЦБ оказывают влияние
следующие основные факторы;
– инфляция, обесценивает будущие доходы;
– спад производства, уменьшает источник доходов – прибыль;
– наличие значительного пакета акций у трудового коллектива и
администрации, стимулирует "проедание" дохода и уменьшение прибыли, распределяемой на дивиденды;
– жесткая фискальная политика государства, уменьшает чистую
прибыль и дивиденды;
– конкуренция на рынке капиталов, в условиях ограниченного количества высокодоходных ЦБ и избыточного предложения низкодоходных.
Уровень реального дохода в условиях инфляции будет отрицательным и определяется конкуренцией с процентом по банковским
депозитам, вкладам в сбербанки и другим видам инвестирования. Для
обеспечения конкурентного уровня доходности можно рекомендовать
формирование специального портфеля фонда для арбитражных сделок
с ЦБ и активные, регулярные операции с этим портфелем на РЦБ.
В качестве средства для размещения стратегических инвестиционных средств, предприятия, как и частные инвесторы, имеют возможность прибегнуть к вложениям в инструменты денежного или фондового рынка, что соответствует ссудной и «портфельной» видам инвестиционной деятельности соответственно.
Важнейшей характеристикой инвестиционного инструмента является его потенциальная доходность и уровень риска.
Оценить потенциальную доходность достаточно легко. Для инструментов денежного ее показатели находятся в пределах от – 0,23% до
15 % годовых. Для инструментов фондового: от – 100% до 1000% годовых и более.
Оценить показатели риска гораздо сложнее. Риск, по сути, является вероятностью не получения ожидаемой доходности по данному инструменту. Так для инструментов денежного рынка риски ограничены
системными рисками и рисками банкротства конкретного финансового института и находятся на уровне от 0,01% до 0,5%. В данном случае
не учитываются риски неисполнения своих обязательств самим инвестором, которые находятся на уровне 30-50%, например, в случае досрочного расторжения договора о срочном депозите с плавающей став19
кой, зависящей от срока вклада. Риски же у инструментов фондового
рынка находятся на уровне 30-70%. Так, при ожидании доходности в
30% годовых в долгосрочной перспективе (от 5 лет) от акций «голубых фишек» (например ОАО «Газпром»), риск оценивается ориентировочно в 25-35%, в то время как ожидание 100% годовой доходности
от акции эмитентов «второго эшелона» (например ОАО «Волгателеком») в краткосрочной перспективе оценивается в 50-60%.
Соответственно, что для инвесторов, целью инвестиции которых
является сохранение вложений от инфляции при сохранении максимальной надежности, оптимальными будут инструменты денежного
рынка. Очевидно, что требование максимальной надежности предъявляют большинство инвесторов, стремящихся сохранить свои средства,
например, предприятия, размещающие стратегические запасы денежных средств.
С другой стороны, историческая эффективность вложений в фондовый рынок, основываясь на богатом западном опыте, показывает
высокую доходность наравне с высокой надежностью, см. рис. 1.
Рис. 1
20
На рис. 1.изображен график изменения значения индекса Dow
Jones Industrial Average с января 1980 года по январь 2007. Ориентируясь по графику, можно сказать, что при вложении средств в
портфель, составленный по структуре индекса, на срок не менее 6
лет, инвестор гарантированно получил бы положительный результат от инвестиций на любой точке графика. Уровень доходности
при этом может составить от 1 до 22% годовых (доходность по
ставкам депозитов в США находится в данный момент на уровне
4,5% годовых).
Для российского фондового рынка этот показатель следующий:
см. рис. 2.
Рис. 2
На рис. 2 изображен график изменения значения индекса РТС
(Российской Торговой Системы) с сентября 1995 года по январь
2007 года. Судя по графику, самый худший результат инвестирования на периоде 6 лет – при вложении в 1997 году на уровне 520
пунктов, когда через шесть лет стоимость средств вернулась бы к
нулевой отметке в абсолютном выражении, в реальном же инвестор
21
потерял бы средства на инфляционном процессе. Т.о., потенциальная среднегодовая доходность на периоде в 6 лет может составлять
от 0% до 750% годовых (конечно, подобной динамики в ближайшее
время скорее всего не будет, но на длительном промежутке времени
можно ожидать доходность до 50% годовых).
Таким образом, в качестве приемлемого инструмента по показателю доходность – риск, в долгосрочной перспективы можно рекомендовать «портфельные» инвестиции в РЦБ.
Для составления эффективного портфеля, необходимо наличие
профессиональных знаний на фондовом рынке. Можно, конечно,
составить портфель по аналогии со структурой выбранного в качестве эталона фондового индекса. Однако в данном случае встает
проблема минимальной стоимости средств (МСС), необходимой
для формирования такого портфеля. В случае с индексом Российской Торговой Системы, минимальная стоимость средств должна
составлять около 2 млн. рублей. Для предприятий эта сумма не является большой, к тому же, стратегические запасы средств, обычно,
гораздо больше данной суммы. Для частных же инвесторов данная
сумма является достаточно большой (средний размер брокерского
счета 100-150 тыс.рублей). В любом случае, чем больше размер инвестиционных средств, тем сложнее ими управлять и тем более
профессиональным должен быть управляющий портфелем (структура индексов периодически меняется, меняется ликвидность инструментов, представленных в нем).
Собственно для решения данных проблем и были созданы Паевые Инвестиционные Фонды, преобразовавшиеся из Чековых Фондов. Они позволяют использовать возможности инструментов фондового рынка, при этом сохраняя определенный уровень риска и
позволяя «входить в рынок» инвесторам с достаточно небольшим
МСС, от 500 руб.
1.2. Паевые фонды и их роль
в инвестиционной деятельности современных инвесторов
Паевой инвестиционный фонд – инструмент коллективного инвестирования, который дает инвесторам возможность объединить
свои сбережения (паи) под управлением профессиональной управляющей компании.
22
Разделение паевых фондов производится по двум критериям.
Первый критерий определяет способ совершения операций с паями
фонда. Фонды бывают открытыми – операции можно производить в
любой рабочий день; интервальными – операции можно производить только в период открытия интервала (обычно интервалы открываются четыре раза в год на несколько недель); и закрытыми –
когда строго определены сроки существования ПИФа, после окончания которых он ликвидируется, операции по покупке паев совершаются при открытии фонда в строго определенный срок, а по выкупу (погашению) паев – при его ликвидации. Первые два типа (открытые и закрытые) обычно не имеют строго определенного срока
существования, и инвестиции в них теоретически могут быть произведены как на короткий (несколько месяцев), так и на длительный
срок. Период существования закрытых фондов обычно составляет
5-10 лет, хотя бывает и больше, в этом случае средства пайщиков
замораживаются на весь период. Хотя существует вторичный рынок
паев, на котором так же можно совершить операции с паями закрытых фондов или с паями интервальных, во время закрытия интервала.
При выборе стратегии инвестирования необходимо в первую
очередь определиться со сроком. Наибольшую доходность показывают закрытые ПИФы (по данным национальной лиги управляющих, доходность ЗПИФН «Нево-Инвест» за год составила 958,55 %,
такой доходности не показал ни один открытый или интервальный
фонд). Однако количество фондов-«аутсайдеров» (показавших
сверхнизкую доходность – ниже 10% годовых) наибольшее, так же
среди закрытых ПИФов. Следовательно, вложения в закрытые ПИФы являются наиболее рискованными. Инвестиции в них главным
образом осуществляют институциональные инвесторы или юридические лица.
Для частных лиц наиболее подходящими являются интервальные или открытые фонды. С точки зрения доходности разница в них
следующая. Так как открытые ПИФы предоставляют возможность
проводить операции с паями в любой рабочий день, управляющей
компании необходимо иметь пул свободных от инвестиций денежных средств, для осуществления выплат по погашенным паям. Этот
факт несколько ограничивает действия УК при управлении активами фонда. Что в первую очередь сказывается на доходности. По
статистике, число высокодоходных ПИФов (показавших доход23
ность равную или выше индекса РТС) среди интервальных фондов
больше, чем среди открытых.
Второй критерий, разделяющий фонды определяет сферу его
деятельности. Различают следующие типы по этому критерию:
фонды акций, фонды облигаций, смешанные фонды, индексные
фонды, фонды недвижимости, венчурные фонды, фонды прямых
инвестиций и фонды фондов
Сфера деятельности фондов каждого типа строго ограничена
законодательством. Так фонды акций обязаны формировать инвестиционный портфель, состоящий более чем на половину из акций.
Фонды облигаций – из облигаций. Смешанные фонды – из того и
другого. Индексные фонды составляют портфель согласно соответствующему индексу (каждый биржевой индекс имеет в своем составе набор ценных бумаг в определенной пропорции). Фонды недвижимости инвестируют свои активы в недвижимость. Венчурные
фонды созданы для финансирования венчурных компаний. Фонды
прямых инвестиций инвестируют в определенный сектор экономики. А фонды фондов – составляют свой портфель из паев других
фондов.
С точки зрения доходности наиболее привлекательными являются фонды акций (некоторые фонды, по итогам 2005 года показали доходность выше 100% годовых), хотя и риски наибольшие.
Противоположностью являются фонды облигаций – с наименьшей
доходностью (средняя доходность составляет 10-15% годовых) и
наименьшими рисками. Золотую середину составляют фонды смешанных инвестиций (средняя доходность за 2005 год – 50-60%).
Инвестиции в индексные фонды выгодны, когда есть уверенность в
росте рынка в целом, ведь многие УК фондов акций делают ставку
на конкретный сектор экономики, и если они ошиблись, их доходность будет меньшей, возможно много меньшей доходности индекса. Венчурные фонды в основе своей – закрытые. Период из существования обычно связан с бизнес-планом конкретной венчурной
компании, согласно которому, в период существования фонда компания должна выйти на окупаемость. Фонды прямых инвестиций
так же редко показывают хорошие показатели по доходности. Фонды недвижимости появились недавно, в основном все они закрытые, статистика их доходности соответствует статистике закрытых
фондов.
24
Для частного инвестора наибольший интерес представляют
фонды акций, облигаций, индексные, фондов и смешанных инвестиций.
Согласно декабрьскому рейтингу Паевых Инвестиционных
Фондов журнала «Финанс» №3(189) 22-28 января 2007, лидером
среди фондов акций за 2006 год стал ОПИФА «Алор-экстрим», под
управлением УК «Агана» – 86,74% годовых. На рис. 3. изображен
график изменения стоимости его пая в сравнении с изменением
значения эталона – индекса РТС. По графику очень хорошо видно,
что пай, хоть и кореллирует с динамикой индекса, однако он имеет
меньшую рискованность, чем «портфель», сформированный в соответствии с индексом.
Такой эффект достигается за счет профессиональности управляющих активами фонда.
За два года существования фонда, доходность составила 176.27
%, то есть 88,35 % среднегодовой доходности. Данный показатель
не гарантирует высокой доходности в будущем. Но с другой стороны, можно прогнозировать в долгосрочной перспективе (от 5 лет)
доходность на уровне 30% годовых. При сохранении относительно
высоких показателей риска.
Рис. 3
Среди фондов облигаций, лидером стал ОПИФО «Фонд облигаций», под управлением «Пиоглобал ЭМ». График изменения стоимости его пая представлен на рис. 4.
25
Рис. 4
Доходность за год составила 10,09%. При сохранении минимального уровня риска.
Лидером среди фондов смешанных инвестиций стал ОПИФС
«Энергокапитал-сбалансированный», под управлением УК Энергокапитал (рис. 5).
Рис. 5
26
Доходность за год составила 74,6 %, при сохранении относительно высоких уровней риска. Хотя, фонды смешанных инвестиций должны предлагать меньший риск, чем фонды акций, при
более высокой потенциальной доходности, чем у фондов облигаций, но по графику видно, что динамика стоимости активов фонда довольно сильно кореллирует с динамикой изменения индекса
РТС, гораздо больше, чем например у ОПИФа «Алор-экстрим».
Если сравнивать показатели доходности и риска фондов облигаций с инструментами денежного рынка, то за 2006 год, доходность вторых (до 12% годовых при вложении на год) выше.
Однако, среднегодовая доходность за 3 года (ОПИФО «Фонд облигаций» – 43,09% за два года, банковские депозиты – максимум
39% за два года), то фонды облигаций впереди – 14,36%, против
13% у депозитов.
Доходность среди последних из списка лидеров рейтинга
фондов акций – ОПИФА «Фонд акций» – 28,3%, облигаций –
ОПИФО «Северо-западный – фонд облигаций» – 26,22%, смешанных инвестиций – ОПИФС «Орион – фонд сбалансированный» – 16,71%.
Таким образом, можно сделать вывод, что ожидаемый уровень доходности фонда акций может составлять 30-80% годовых,
при условии применения УК, управляющей активами фонда,
умеренно-агрессивной стратегии управления.
Для окончательного определения преимуществ Паевых Инвестиционных Фондов перед другими инструментами коллективных инвестиций, можно сравнить показатели их деятельности по
параметрам доходность – риск с ближайшими конкурентами –
Общими Фондами Банковского Управления.
Согласно рейтингу агенства РБК (РосБизнесКонсалтинг),
наибольшую доходность в прошлом году продемонстрировал
ОФБУ Базовые отрасли под управлением Уральского банка реконструкции и развития, заработавший 77,5%. Лучшим среди валютных фондов стал «Юниаструм» индексный фонд китайских
акций 60 из 84 ОФБУ, вошедших в рэнкинг, капитализация составила менее 30%., показавший рублевую доходность 66,3%. В
то же время у
Крупнейший банковский фонд Петрокоммерц-2 в прошлом
году заработал 30,6%, отстав, таким образом, от среднестатистического показателя открытых ПИФов акций (46%) и фондов
27
смешанных инвестиций (31,9%). Еще более скромные результаты
показали валютные ОФБУ (вкладывают в иностранные инструменты), а 16 из них вообще показали отрицательную доходность.
Например, стоимость паев фонда Юниаструм индексный фонд
мирового здравоохранения за 2006 год снизилась на 9,5%, а фонд
«Премьер» глобальный фонд акций новых энергетических технологий потерял 12,68%.
Более сопоставимые результаты оказались у крупнейших
ПИФов и ОФБУ, активы которых превышают 1 млрд руб. Так,
если доходность фонда «Доходный» Банка ЗЕНИТ, использовавшего агрессивную стратегию, за год составила 61,5%, то ПИФа
«Петр Столыпин» (УК ОФГ Инвест) — всего 50,7%. Фонд «Петрокоммерц-1» (банк Петрокоммерц), структура инвестпортфеля
которого соответствует ПИФу смешанных инвестиций, заработал
31,2%, тогда как доходность ОПИФс «Тройка Диалог — Дружина» была на уровне 27,9%. А фонд «Кутузов» (Юниаструм Банк),
инвестирующий в облигации, сумел переиграть практически все
российские ПИФы облигаций. По словам главного трейдера фондов семейства Премьер Юниаструм Банка Михаила Королюка,
«Мы показали достаточно высокие результаты благодаря тому,
что использовали операции РЕПО, что ПИФы в принципе делать
не могут.»
Таким образом, средний ОФБУ проигрывает среднему ПИФу
по показателю доходности. Далее, необходимо произвести сравнение по показателю риска.
Анализ риска актива/портфеля производится на основе вычисления ожидаемой доходности актива/портфеля и коэффициента корреляции.
Ожидаемая доходность портфеля – набора активов представляет собой взвешенную среднюю из показателей ожидаемой
доходности отдельных проектов или активов, входящих в данный
портфель:
n
a p = ∑ xi ⋅ ai ;
(1.1)
i =1
где a p – ожидаемая доходность портфеля; xi – доля стоимости
портфеля, инвестированная в i-й актив; ai – ожидаемая доход-
28
ность i-го актива; i – порядковый номер актива; n – число активов в портфеле; ∑ – суммирование по всем n активам.
Риск портфеля в большинстве случаев меньше риска входящих в него активов. Для измерения риска портфеля необходимо
вычислять среднеквадратическое отклонение его доходности.
При дискретном распределении доходности его легко можно
подсчитать, определив дисперсию доходности портфеля:
n
σ2p = ∑ (a pi − a p )2 ⋅ Pi ;
(1.2)
i =1
где σ2p – дисперсия доходности портфеля; σ p – среднеквадратичное отклонение доходности портфеля; a p – ожидаемая доходность портфеля; a pi – ожидаемая доходность портфеля при i-м
состоянии экономики; Pi – вероятность i-го состояния экономики; n – число возможных состояний экономики; ∑ – суммирование по всем n возможным состояниям экономики.
Однако оценка доходности портфеля, включающего несколько разных активов, в различных возможных условиях чрезвычайно трудна даже для опытного эксперта. Поэтому оценка дисперсии портфеля при помощи выражения (1.2) используется редко.
Ковариация и коэффициент корреляции являются основными
понятиями, используемыми для анализа риска портфеля. Ковариация – это мера, учитывающая дисперсию, или разброс индивидуальных значений доходности активов или проектов в силу
связи между изменением их доходности.
Ковариация рассчитывается по следующей формуле:
n
Cov( A, B ) = ∑ (a Ai − a A ) ⋅ (aBi − aB ) ⋅ Pi ;
(1.3)
i =1
где Cov( A, B ) – ковариация доходности акций А и доходности
акций В; a A – ожидаемая доходность акций А; a Ai – ожидаемая
доходность акций А при i-м состоянии экономики; aB – ожидаемая доходность акций В; aBi – ожидаемая доходность акций В
при i-м состоянии экономики.
29
Содержательно интерпретировать численное значение ковариации сложно, поэтому для измерения силы связи между двумя
переменными используется другая статистическая характеристика – коэффициент корреляции.
Корреляция – тенденция двух переменных к совместному изменению. Сила этой тенденции и измеряется с помощью коэффициента, который находится в пределах от +1,0, что означает
тождественное изменение переменных, до -1,0, что означает изменение значений двух переменных абсолютно противоположным образом. Равенство коэффициента нулю указывает на отсутствие связи между переменными.
Коэффициент корреляции между переменными, представленными доходностью акций А и В, рассчитывается следующим
образом:
rA, B = [Cov( A, B )]/(σ A ⋅ σ B );
(1.4)
где rA, B – коэффициент корреляции между доходностью акций А
и В; σ A – среднеквадратическое отклонение доходности акций А;
σ B – среднеквадратическое отклонение доходности акций В.
Сравнение будет производиться на основе показателей доходности одного из лидеров по доходности за 2006 год из Паевых
Инвестиционных Фондов – ОПИФА «КИТ—Российская электроэнергетика», под управлением УК Кит-Финанс, и Общих Фондов
Банковского управления – ОФБУ "Базовые отрасли" под управлением Уральского банка реконструкции и развития.
График доходности ПИФа «КИТ—Российская электроэнергетика» за период с 25.11.05 по 25.01.07 представлен на рис.6.
Показатели доходности за этот период в процентах годовых:
Таблица 1
30
Дата
Стоимость пая
Доходность
25.11.2005
25.11.2006
25.01.2007
2 532,19
4 563,06
5 549,71
36,37
80,20
129,74
Рис. 6
График доходности ОФБУ «Базовые отрасли» за период с
25.11.05 по 25.01.07 представлен на рис. 7.
Рис. 7
31
Показатели доходности за этот период в % годовых:
Таблица 2
Дата
Индекс фонда
Доходность
25.11.2005
25.11.2006
25.01.2007
152,75
270,23
313,40
52,75
76,91
95,85
При оценке риска актива (пая или индекса) воспользуемся формулой вычисления дисперсии доходности портфеля (1.2), т.к. требуется вычислить именно риск всего портфеля. В качестве ожидаемой доходности портфеля возьмем 100% доходность. Вероятность
каждого i-го варианта возьмем равной 0,33, т.к. известно три результата.
Дисперсия для ПИФа – 0,18;
Дисперсия для ОФБУ – 0,09,
другими словами, для данного конкретного случая, рискованность инвестиций средств в активы ПИФа ровно в два раза рискованней, чем в ОФБУ.
Кроме рыночных рисков, которые включают в себя, но не ограничиваются, во-первых, рисками колебания курсовой стоимости
актива, во-вторых, рисками частичной либо полной потери ликвидности конкретного инвестиционного инструмента, существуют так
же системные риски. Системные риски подразумевают под собой
форс-мажорные обстоятельства, в результате действия которых
возникает невозможность полно либо частично Управляющей Компанией вернуть средства инвестору.
Другими словами, системные риски ограничиваются или контролируются в той или иной мере законодательством. Пайщики
ПИФов, с точки зрения законодательства, гораздо больше защищены, чем инвесторы ОФБУ.
1.3. Правовые основы деятельности управляющих компаний и
их взаимоотношений с инвесторами
Инвестиционный фонд представлен, как находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физических и юридических лиц имущественный комплекс,
пользование и распоряжение которым осуществляются управляю32
щей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления.
При этом Закон различает акционерный инвестиционный фонд
и паевой инвестиционный фонд. Часто задаваемый вопрос, чем отличается один от другого, разрешается непосредственным обращением к определениям, данным этим двум понятиям в статье 10 Закона №156-ФЗ.
Акционерный инвестиционный фонд является открытым акционерным обществом, исключительным предметом деятельности которого является инвестирование имущества в ценные бумаги и
иные объекты при отсутствии прав на иные виды предпринимательской деятельности.
Паевой инвестиционный фонд представлен как обособленный
имущественный комплекс, не являющийся юридическим лицом. В
составе данного комплекса как имущество, переданное в доверительное управление управляющей компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием объединения этого
имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, так и имущество, полученное в процессе такого управления.
Доля в праве собственности на данное имущество удостоверяется
ценной бумагой, выдаваемой управляющей компанией.
Таким образом, основное различие в том, что акционерный инвестиционный фонд является юридическим лицом, а паевой инвестиционный фонд таким лицом не является. Кроме того, пай ПИФа
является ценной бумагой, а пай ОФБУ – нет.
Помимо Закона, для обеспечения условий функционирования
паевых инвестиционных фондов приняты ряд нормативных актов
ФКЦБ России.
Одно из последних, Постановление ФКЦБ РФ от 18 февраля
2004 года №04-5/ПС "О регулировании деятельности управляющих
компаний акционерных инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов" посвящено требованиям к осуществлению управляющими компаниями указанных фондов управления акционерными инвестиционными фондами, доверительного управления инвестиционными резервами акционерных инвестиционных фондов, а
также доверительного управления паевыми инвестиционными фондами. Эти требования касаются:
33
– выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев паевого
инвестиционного фонда, а также определения расчетной стоимости
инвестиционного пая паевого инвестиционного фонда;
– управления акционерным инвестиционным фондом (доверительного управления инвестиционными резервами акционерного
инвестиционного фонда) и доверительного управления паевым инвестиционным фондом;
– учета имущества, составляющего инвестиционные резервы
акционерного инвестиционного фонда, имущества, составляющего
паевой инвестиционный фонд, и хранения документов;
– внутреннего контроля управляющей компании.
Согласно акту деятельность УК ПИФов регулируется достаточно жестко, для обеспечения наибольшей безопасности инвесторов:
– четко регламентируются сроки зачисления паев, после внесения пайщиком денежных средств для их приобретения (до 3-х дней
для открытых фондов), а так же сроки выдачи денежных средств
при погашении паев пайщиком (до 5-и дней для открытых фондов);
– определение расчетной стоимости пая осуществляется ежедневно за предыдущую дату;
– управление имуществом фонда. Так, например требования к
структуре активов открытых фондов акций:
государственные ценные бумаги и корпоративные облигации
могут составлять не более 40% стоимости активов фонда;
не менее 2/3 рабочих дней в течение квартала стоимость акций в
портфеле должна составлять не менее 50% от стоимости активов;
стоимость ценных бумаг одного эмитента не должна превышать
15% активов;
стоимость бумаг, не имеющих признаваемой биржевой котировки, не должна превышать 10% (чтобы ценная бумага имела признаваемую котировку, в течение 10 торговых дней по ней должно
пройти минимум 10 сделок на общую сумму не менее 500 000 руб.);
– стоимость ценных бумаг, не включенных в котировальные
списки, может составлять не более 50% стоимости активов.
Аналогичные требования и для других видов фондов.
– к учету имущества фонда. Учет имущества, кроме самой УК
производит спецдепозитарий, который одновременно является и
контролером деятельности УК, без его разрешения, УК не может
сделать практически ни одной финансовой операции в отношении
активов фонда.
34
Что же касается отчетности ПИФов перед инвесторами, то этому моменту так же необходимо уделить внимание. С 1 января 2004
года действует Постановление ФКЦБ России от 22 октября 2003
года №03-41/ПС "Об отчетности акционерного инвестиционного
фонда и отчетности управляющей компании паевого инвестиционного фонда", определяющее объем, сроки, форму и порядок представления в Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг отчетности акционерного инвестиционного фонда и управляющей компании паевого инвестиционного фонда.
Что касается управляющей компании паевого инвестиционного
фонда, в ее обязанности представление отчетности в Федеральную
комиссию по рынку ценных бумаг в следующем объеме:
а) ежемесячно:
– баланс имущества, составляющего паевой инвестиционный
фонд;
– отчет о приросте (об уменьшении) стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд;
– справку о стоимости активов паевого инвестиционного фонда
и приложения к ней, составленные на последний рабочий день календарного месяца;
– отчет о владельцах инвестиционных паев открытого паевого
инвестиционного фонда;
– справку о стоимости чистых активов паевого инвестиционного фонда, составленную на последний рабочий день календарного
месяца;
б) ежеквартально:
– ежеквартальную бухгалтерскую отчетность управляющей
компании паевого инвестиционного фонда;
– отчет о владельцах инвестиционных паев интервального и закрытого паевых инвестиционных фондов;
в) ежегодно:
– годовую бухгалтерскую отчетность управляющей компании
паевого инвестиционного фонда;
– заключение аудитора по результатам ежегодной аудиторской
проверки бухгалтерского учета, ведения учета и составления отчетности в отношении имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и операций с этим имуществом;
35
– отчет о вознаграждении управляющей компании паевого инвестиционного фонда и расходах, связанных с доверительным
управлением паевым инвестиционным фондом.
Сроки представления отчетности в Федеральную комиссию по
рынку ценных бумаг установлены следующие:
а) ежемесячная отчетность – не позднее 15 дней после окончания отчетного месяца;
б) ежеквартальная отчетность – не позднее 45 дней после окончания отчетного квартала;
в) ежегодная отчетность – не позднее 1 апреля года, следующего за отчетным.
В Приложениях к вышеуказанному документу приведены формы отчетности, содержание должно соответствовать следующим
требованиям.
В балансе имущества, составляющего паевой инвестиционный
фонд (далее именуется – баланс имущества), управляющая компания представляет информацию:
– о видах и стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, в разрезе применяемых методов оценки указанного имущества,
– о видах и размере обязательств, исполнение которых осуществляется за счет указанного имущества, а также об инвестиционных
паях паевого инвестиционного фонда.
Обязательным требованием является обособленное раскрытие
указанной информации при критерии размера стоимости имущества
(размер обязательств) в пять и более процентов от общей стоимости
имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд.
Такое же условие предъявляется для отражения информации о
сумме денежных средств в банковских вкладах. В случае определения суммы такого вклада в размере пяти и более процентов общей
стоимости имущества паевого инвестиционного фонда необходимо
его отразить по следующим показателям:
– в части полной суммы вкладов в разрезе сроков возврата вкладов (погашения облигаций, платежа по векселям до 1 года, от 1 года
до 3 лет, более 3 лет),
– в разрезе суммы вкладов в каждом банке по соответствующим
срокам.
В следующей форме требуется отразить информацию об изменении стоимости имущества, составляющего инвестиционные ре36
зервы имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд,
прирост или уменьшение которого происходит в отчетном периоде.
При этом отчетным периодом для целей составления отчета об изменении стоимости имущества является период с начала отчетного
года до даты составления указанного отчета.
Для отражения выручки от продажи ценных бумаг, от продажи
недвижимого имущества или передачи имущественных прав на недвижимое имущество, от продажи иного имущества используется
фактическая цена реализации указанного имущества.
Расходы, связанные с продажей (передачей) указанного имущества, определяются исходя из оценочной стоимости указанного
имущества, определяемой в порядке, определенном Федеральной
комиссией по рынку ценных бумаг. При этом учитываются только
сделки, исполненные в течение отчетного периода.
Процентный доход по банковским вкладам и ценным бумагам
отражается в отчете об изменении стоимости имущества в зависимости от его получения.
Если указанный доход не получен за отчетный период, его следует начислить в сумме, исчисленной на дату составления отчета,
исходя из ставки процента (купонного дохода), установленной в
договоре банковского вклада, либо в условиях выпуска ценных бумаг.
Полученный в течение отчетного периода процентный доход по
банковским вкладам и ценным бумагам отражается в номинальной
сумме полученных денежных средств или оценочной стоимости
иного имущества.
В отличие от процентного дохода, дивиденды по акциям могут
быть учтены в отчете об изменении стоимости имущества только
при условии их получения в этом периоде.
В зависимости от объектов, входящих в имущественный комплекс, данным документом закреплен порядок определения изменения их стоимости.
Прирост или уменьшение стоимости ценных бумаг определяется как разница между их оценочной стоимостью на дату составления отчета об изменении стоимости имущества и их оценочной
стоимостью на начало отчетного периода или стоимостью их приобретения, если ценные бумаги были приобретены в отчетном периоде.
37
Прирост или уменьшение стоимости недвижимого имущества
или имущественных прав на недвижимое имущество определяется
как разница между оценочной стоимостью указанного имущества
(имущественных прав) на дату составления отчета об изменении
стоимости имущества и его (их) оценочной стоимостью на начало
отчетного периода.
В том случае, если ценные бумаги и недвижимое имущество
или имущественные права приобретены в отчетном периоде, для
расчета используется стоимость их (его) приобретения.
Показатель величины вознаграждения и расходов, связанных с
доверительным управлением паевым инвестиционным фондом используется как в отчете об изменении стоимости имущества, так и в
отдельной форме, так называемый отчет о вознаграждении и расходах. Его величина показывается в размере начисленных за отчетный
период вознаграждения управляющей компании, специализированному депозитарию, лицу, осуществляющему ведение реестра владельцев инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда,
оценщика и аудитора, а также указанных расходов. При этом отдельно отражается сумма увеличения резерва на выплату вознаграждения за отчетный период.
Формирование резерва на выплату вознаграждения и расходов,
связанных с доверительным управлением паевым инвестиционным
фондом осуществляется нарастающим итогом в течение отчетного
года с учетом размера вознаграждения, предусмотренного правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом.
Порядок его формирования различается в зависимости от формы паевых инвестиционных фондов.
Для интервальных и закрытых фондов – сумма резерва ежемесячно увеличивается на сумму, равную одной двенадцатой вознаграждения.
Для открытых паевых фондов – ежедневно увеличивается на
сумму, равную одной триста шестьдесят пятой части размера вознаграждения, предусмотренного правилами доверительного управления паевым инвестиционным фондом.
Выдача инвестиционных паев отражается как увеличение стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, в
сумме денежных средств и (или) оценочной стоимости имущества,
внесенных в паевой инвестиционный фонд в оплату выданных инвестиционных паев.
38
Погашение или обмен инвестиционных паев, влекущих уменьшение стоимости имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, отражается в сумме денежной компенсации, подлежащей
выплате в связи с погашением инвестиционных паев, и сумме денежных средств и оценочной стоимости иного имущества, переданных в другой паевой инвестиционный фонд в связи с обменом инвестиционных паев.
В числе прочих расходов, отражаемых в отчете об изменении
стоимости имущества, учитываются расходы на выплату владельцам инвестиционных паев дохода от доверительного управления
имуществом, составляющим закрытый паевой инвестиционный
фонд, при условии принятия решения о его выплате в отчетном периоде.
Прирост (уменьшение) стоимости имущества, составляющего
паевой инвестиционный фонд, в результате сделок, предметом которых является имущество, оценочная стоимость которого составляет 5 и более процентов стоимости активов паевого инвестиционного фонда на дату составления отчета об изменении стоимости
имущества, представляются в указанном отчете отдельной строкой.
В составе отчетности должна быть представлена справка о
стоимости активов паевого инвестиционного фонда, отчет о вознаграждении управляющей компании паевого инвестиционного фонда
и расходах, связанных с доверительным управлением паевым инвестиционным фондом, так называемый отчет о вознаграждении и
расходах, а также отчет о владельцах инвестиционных паев паевого
инвестиционного фонда.
В отчете о вознаграждении и расходах требуется привести данные об использовании резерва, отражая превышение или его недостаток для выплаты вознаграждений, определяемый как разница между величиной сформированного резерва и суммой выплаченных
вознаграждений.
Расчет предельного значения вознаграждения управляющей
компании, специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщика
и аудитора базируется на таком показателе как среднегодовая стоимость чистых активов паевого инвестиционного фонда и в сумме не
должен превышать 10 процентов данного показателя. Порядок расчета чистых активов паевого инвестиционного фонда регулируется
Положением о порядке и сроках определения стоимости чистых
39
активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых
активов паевых инвестиционных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, а также стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов в расчете на одну акцию, утвержденного Приказом ФСФР РФ от 15 июня 2005 года №05-21/ПЗ-Н "Об утверждении положения о порядке и
сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых
инвестиционных фондов, а также стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов в расчете на одну акцию".
Механизм действия паевого инвестиционного фонда (именуемый в дальнейшем ПИФ) заключен в объединении денежных
средств множества вкладчиков для возможности затем в качестве
крупного инвестора осуществлять операции на фондовом рынке.
Такой принцип позволяет соотносить доходность вложений частных инвесторов по уровню с доходностью от операций профессиональных участников торгов. Распоряжение средствами пайщиков,
которые составляют фонд, отдается во власть управляющей компании ПИФа, юридического лица, имеющего лицензию ФКЦБ России
на доверительное управление, которая и использует их в качестве
капитала для операций на фондовом рынке. Управляющая компания не ограничена в количестве паевых фондов, взятых ею в управление, и может поручить проводить сделки от своего имени агентам, в основном инвестиционным компаниям, которые также покупают и продают паи фонда.
Для обеспечения надежности работы ПИФа в управлении фондом принимают участие еще три независимых организации:
аудиторская компания для ежегодного проведения аудита деятельности фонда;
специализированный регистратор для осуществления регистрации всех сделок с паями фонда и ведения лицевых счетов его участников;
депозитарий, уполномоченный хранить все ценные бумаги,
приобретенные за счет средств ПИФа.
Для приобретения пая необходимо обратиться в управляющую
компанию или к агенту, подать заявку на приобретение паев и перечислить деньги на счет фонда. Произведя указанные действия, лицо, вложившее средства, становиться участником паевого инвести40
ционного фонда и владельцем инвестиционного пая – именной
ценной бумаги, удостоверяющей право собственности в паевом
фонде и существующей в бездокументарном виде. При этом инвестор получает выписку из реестра участников фонда с перечислением количества приобретенных паев. Выписка дает
вкладчику право на продажу паев управляющей компании, а
также на обмен их на паи другого фонда той же управляющей
компании при наличии данного условия в правилах фонда.
В зависимости от типа организации ПИФы подразделятся на
закрытые, интервальные и открытые.
Закрытый ПИФ предопределяет участие в нем с начала его
формирования до самого окончания работы фонда. При этом
договор доверительного управления должен быть заключен не
менее чем на год, а в доверительное управление может передаваться также иное имущество, предусмотренное инвестиционной декларацией. В состав активов закрытых ПИФ, относящихся к категории фондов недвижимости, могут входить, например,
недвижимое имущество, права на недвижимое имущество,
строящиеся и реконструируемые объекты недвижимого имущества, проектно-сметная документация.
Одним из преимуществ закрытых паевых фондов является
то, что инвесторы, приобретая пай фонда недвижимости, получают некие гарантии, обусловленные тем, что недвижимость
является длительное время существующим активом, способным
приносить прибыль в перспективе. Рассматривая недвижимость
как надежный объект вложения капитала, инвестор заинтересован в этом активе, а значит и в выборе организации фонда.
Осуществить вклады и стать участниками интервальных
фондов, также как и из них выйти, можно только в определенный период, который устанавливает сам фонд. Большинство интервальных фондов на покупку-продажу паев отводят две недели в квартал, однако они не имеют права совершать подобные
операции реже одного раза в год.
В то время как открытый ПИФ по желанию участника выкупает и продает паи в любой день.
К преимуществу интервальных фондов по сравнению с открытыми фондами считается их большая доходность. Ситуация
объяснима различными правилами в отношении возможности
выкупа паев.
41
Принципами формирования интервального ПИФа не предусмотрен внезапный выкуп паев, что предопределяет долгосрочность инвестиций, приносящих больший доход. В то время как
открытые ПИФы вынуждены резервировать значительную сумму на случай подобного выкупа.
Несмотря на видимое преимущество, существует отрицательная сторона отмеченного условия, а именно в невозможности реализовать в любой момент паи интервальных ПИФов, что
отражает их меньшую ликвидность, нежели паев открытых
фондов.
Следствием роста или уменьшение стоимости чистых активов может быть вызвано не только снижением или повышением
оценочной стоимости ценных бумаг или иного имущества в активах фонда, но и возможным изменением числа участников
(пайщиков) фонда. При увеличении их числа подтверждается
доверительное отношение пайщиков и признание фонда. Тогда
как отток пайщиков является свидетельством отсутствия должной стабильности в управлении.
Определяясь с выбором фонда для вложения средств следует
обратить внимание также на величину минимального размера
вклада и платы за услуги ПИФа. У большинства ПИФов сумма
минимального вклада незначительна, а в некоторых принимаются суммы только от 10 тыс. долл. США.
Плата за услуги фонда взимается при покупке и продаже паев и определяется в зависимости от суммы взноса и периода, в
течение которого длится участие пайщика. Так, при покупке
паев на сумму меньше определенного размера (несколько сотен
тысяч рублей) вы заплатите фонду так называемую надбавку в
размере до 1,5% от суммы покупки. При продаже паев через непродолжительный срок фонд также возьмет с вас до 3% от их
общей стоимости (так называемая скидка). Таким образом, использование такой системы позволяет ПИФам с одной стороны,
возмещать свои расходы, а с другой – стимулирует вкладчиков
держать средства в фонде в течение продолжительного времени.
Кроме того, ПИФ берет со всех участников плату за доверительное управление в размере от 1 до 7% от суммы вклада в год.
По объектам инвестирования различают облигационные,
корпоративные и смешанные фонды.
42
Для облигационного фонда основную долю активов облигационных фондов, как правило, составляют облигации федерального займа (именуемые в дальнейшем ОФЗ), долговые обязательства субъектов Российской Федерации, а также облигации
внешнего государственного валютного займа (ОВГВЗ), и только
небольшая часть представлена корпоративными облигациями.
Считается, что доходность облигационных фондов, ниже доходности корпоративных и смешанных. Правда, будучи свидетелями резкого падения цен на рынке акций, нельзя сбрасывать
со счетов гарантированность получения дохода по облигациям
благодаря высокой надежности государственных ценных бумаг.
При оценке качества управления облигационным фондом в
первую очередь нужно сравнивать темпы роста стоимости пая с
темпами инфляции или ростом курса доллара за тот же период:
темпы роста стоимости пая должны опережать темпы роста инфляции и курса доллара США.
Что касается фонда акций, то его средства инвестируются в
акции наиболее перспективных компаний. До недавних пор
предпочтение отдавалось акциям нефтегазовой отрасли, немалую долю составляют акции энергетического, телекоммуникационного и горнометаллургического секторов. Несомненно, паи
корпоративных инвестиционных фондов признаются потенциально более доходными, но как уже упоминалось более рискованными, чем паи облигационных фондов, так как их цена напрямую зависит от ситуации на фондовом рынке. Поэтому для
объективной оценки качества управления таким фондом прирост стоимости пая корпоративного фонда следует сравнивать с
уровнем изменения индекса РТС: темпы роста цены пая должны
быть аналогичны или даже превышать темп роста индекса РТС.
В смешанном (сбалансированном) фонде объединены основные характеристики облигационных и корпоративных фондов, что требует для оценки качества и стабильности их деятельности учесть особенности инвестирования обоих видов
фондов. При сравнении с вышеприведенными фондами, отмечается более высокая доходность смешанных фондов, чем доходность фондов облигаций, в то же время они более чувствительны к колебаниям рынка. Структура активов смешанных фондов
определяется инвестиционной стратегией управляющей компа43
нии, обычно ориентированной на корпоративные облигации и
акции нефтегазового сектора.
При оценке качества управления такими фондами следует сравнивать темпы роста стоимости пая смешанного фонда с темпами
роста инфляции, курса доллара США и индекса РТС.
Принимая во внимание собственные желания, потенциальные
участники фондов должны определиться в готовности рисковать
средствами ради получения максимально возможного дохода или
же ориентироваться на стабильную прибыль. В первом случае, как
советуют профессиональные участники рынка, предпочтительнее
вкладывать средства в корпоративные инвестиционные фонды, тогда как обезопасить от возможных потерь смогут облигационные
или смешанные.
Важным вопросом является порядок налогообложения доходов,
полученных в рамках договора доверительного управления имущества в обособленный имущественный комплекс, т.е. в нашем случае, в Паевой Инвестиционный Фонд.
Необходимо обратить внимание, что результаты, полученные от
доверительного управления имуществом, объединенным в целях
управления в обособленный имущественный комплекс, учитываются в целях налогообложения прибыли с учетом особенностей, присущих данному объекту доверительного управления.
Как уже рассматривалось выше, правовые основы заключения
договора доверительного управления имуществом позволяют осуществлять управление имуществом собственника (учредителя
управления) в его интересах или указанного им лица (выгодоприобретателя), как без объединения имущества с имуществом других
лиц, так и с объединением имущества данного учредителя в единый
имущественный комплекс наряду с имуществом других лиц.
Законом №156-ФЗ установлены особенности распоряжения и
пользования имуществом, переданным в ПИФ, отличающиеся от
норм, установленных Гражданским кодексом в отношении как общей долевой собственности, так и доверительного управления.
Создание обособленного имущественного комплекса влечет изменение режима собственности. Так, объектом доверительного
управления в данном случае выступает единый комплекс, включающий в себя имущество разных лиц. Поскольку управление денежными средствами или иным движимым имуществом вкладчиков
осуществляется путем их инвестирования, то есть отчуждения, сле44
довательно, право собственности отдельного лица на передаваемое
имущество прекращается. Соответственно, вклад каждого лица,
представляет собой имущество, которое принадлежало ему на праве
собственности, но для осуществления управления передано в общую собственность, что позволяет ему быть владельцем пая, подтверждающего его долю в имуществе фонда, как переданного при
его формировании, так и созданного в процессе управления ПИФом. Передача имущества в доверительное управление не влечет за
собой перехода права собственности к доверительному управляющему, и не изменяет режима права собственности на имущество,
являющееся объектом управления. Тогда как, при осуществлении
доверительного управления обособленным имущественным комплексом, имущество, входящее в состав такого комплекса принадлежит учредителям доверительного управления на праве общей долевой собственности, что требует применения иной методики налогообложения.
Действительно, применение статьи 276 Налогового кодекса
Российской Федерации (далее НК РФ), регулирующей особенности
налогообложения операций доверительного управления, не требуется. Так, пунктом 6 статьи 276 НК РФ особо подчеркивается, что
порядок, установленный данной статьей, не применяется управляющей компанией и участниками (учредителями) договора доверительного управления имуществом, составляющим обособленный
имущественный комплекс – паевой инвестиционный фонд (ПИФ).
При этом управляющая компания сохраняет за собой право
учесть доходы и расходы по правилам абзаца 1 пункта 2 статьи 276
НК РФ в целях формирования налоговой базы по налогу на прибыль.
Исходя из этого, управляющая компания вправе не учитывать в
составе доходов имущество, внесенное учредителями для включения его в состав паевого инвестиционного фонда. В то время как,
вознаграждение, причитающееся управляющей компании в течение
срока действия договора доверительного управления паевым фондом, является его доходом от реализации и подлежит налогообложению в установленном порядке. При этом расходы, связанные с
осуществлением доверительного управления, признаются расходами управляющей компании, если в договоре доверительного управления имуществом не предусмотрено возмещение указанных расходов учредителями доверительного управления.
45
Таким образом, управляющая компания формирует налоговую
базу по налогу на прибыль в соответствии с вышеуказанными положениями.
На основании статьи 246 НК РФ плательщиками налога на прибыль организаций признаются российские организации и иностранные организации, осуществляющие свою деятельность в Российской Федерации через постоянные представительства и (или) получающие доходы от источников в Российской Федерации.
Учитывая нормы вышеназванной статьи, определяющей в числе
плательщиков налога на прибыль организации, у паевого инвестиционного фонда, являющегося обособленным имущественным комплексом без образования юридического лица, обязанностей по исчислению налога на прибыль не возникает.
В этом случае, различного рода доходы, возникающие в процессе управления ПИФом, рассматриваются как прирост имущества
фонда, в том числе в виде банковских процентов, дивидендов и
процентов по ценным бумагам, входящим в состав имущества фонда, доходов от реализации и передачи в пользование недвижимости,
не могут быть признаны налогооблагаемыми у ПИФов. К тому же, в
целях формирования налоговой базы для исчисления налога на
прибыль результаты работы ПИФа не могут быть учтены у владельцев паев, поскольку они являются общими для всех участников,
и не подлежат распределению до момента предъявления пая к погашению или ликвидации ПИФа.
В связи с тем, что пай является ценной бумагой, основания для
уплаты налога на прибыль у пайщика – юридического лица возникают лишь при погашении, реализации или обмене паев в соответствии со статьей 280 НК РФ. Доходы пайщика – физического лица
возникают при погашении или реализации паев и облагаются с учетом положений статьи 214.1 НК РФ. Доход у пайщиков возникает
также в случае промежуточной выплаты им дохода от доверительного управления имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд.
Наряду с паевыми инвестиционными фондами, одним из способов осуществления доверительного управления обособленным
имущественным комплексом является управление имуществом через Общие фонды банковского управления (далее – ОФБУ). Порядок формирования и функционирования ОФБУ и принципы осуществления операций доверительного управления, определены Инст46
рукцией ЦБ РФ от 2 июля 1997 года №63 "О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете
этих операций кредитными организациями Российской Федерации",
утвержденной Приказом ЦБ РФ от 2 июля 1997 года №02-287 (далее – Инструкция №63).
Как следует из пункта 2.5 Инструкции №63, ОФБУ признается
имущественный комплекс, состоящий из имущества, передаваемого
в доверительное управление разными лицами и объединяемого на
праве общей собственности, а также приобретаемого доверительным управляющим при осуществлении доверительного управления.
То есть, также как и в ПИФе, в состав имущественного комплекса включается не только имущество, внесенное учредителями,
но и приобретаемое доверительным управляющим в процессе осуществления доверительного управления, которое на тех же основаниях причисляется к общей собственности.
Следует отметить, что механизм формирования и функционирования ОФБУ во многом схож с паевыми инвестиционными фондами. Как и инвестиционные фонды, ОФБУ вкладывают предоставленные им средства в определенные активы – как правило, в государственные облигации или иные ценные бумаги. К тому же, как и
Пифы, ОФБУ представлены в различных категориях в зависимости
от используемой стратегии управления. Это могут быть рисковые
фонды, нацеленные на получение высокой доходности, консервативные и сбалансированные.
Однако создание ОФБУ доверено уже не управляющим компаниям, а исключительно коммерческим банкам. В связи с этим, деятельность банковских фондов находится под присмотром Центрального банка, в то время как работу управляющих компаний
ПИФов курирует Федеральная служба по финансовым рынкам
(ФСФР).
В соответствии с действующим законодательством организации
– эмитенты как источники выплаты доходов в виде дивидендов по
принадлежащим акционерам акциям обязаны удерживать налоги с
доходов в части выплаты дивидендов по акциям. Ответственность
за удержание и перечисление указанных налогов в бюджет несет
организация, выплачивающая доход. В настоящее время эта норма
регламентируется статьей 286 НК РФ.
Учитывая, что паевой инвестиционный фонд представляет собой обособленный имущественный комплекс, не являющийся юри47
дическим лицом, с суммы дивидендов, выплачиваемых по акциям,
составляющим имущество паевых инвестиционных фондов, организация налог на прибыль не исчисляет и не удерживает (смотрите
Письмо Минфина от 1 августа 2005 года №03-03-04/1/119).
Таким образом, при наличии документального подтверждения
того, что акции приобретались управляющей компанией паевого
инвестиционного фонда, налог с доходов в виде дивидендов по
данным акциям не удерживается.
С целью избегания удержания у источника выплаты налога на
доходы в виде дивидендов управляющая компания обязана представить документы, подтверждающие, что собственником акций
является ПИФ. Полномочия управляющей компании обычно подтверждаются при условии выполнения основного требования осуществления операций доверительного управления, а именно при
совершении сделок с имуществом ПИФ в письменных документах
после наименования доверительного управляющего ставится пометка "Д.У." с указанием наименования ПИФа.
К тому же принадлежность акций ПИФу, удостоверяется одним
из документов в составе отчетности управляющей компании паевого инвестиционного фонда, а именно Справкой о стоимости активов
паевого инвестиционного фонда. В данной форме, утвержденной
Постановлением ФКЦБ РФ от 22 октября 2003 года №03-41/ПС,
представлены активы фонда с указанием наименования каждого
эмитента ценных бумаг, государственный регистрационный номер
выпуска ценных бумаг, количество, их балансовая и оценочная
стоимость.
Для учета прав на ценные бумаги, составляющие паевой инвестиционный фонд, открываются отдельные счета депо. Такие счета,
за исключением случаев, установленных законодательством Российской Федерации, открываются на имя управляющей компании
паевого инвестиционного фонда с указанием на то, что она действует в качестве доверительного управляющего, и названия паевого
инвестиционного фонда. Имена (наименования) владельцев инвестиционных паев при этом не указываются (пункт 2 статьи 15 Закона №156-ФЗ).
Но при всех несогласованностях законодательства специалисты
Министерства финансов совместно с налоговыми органами настаивают на том, что именно владельцы инвестиционных паев несут
обязанность плательщиков по налогу на имущество. А исчислить и
48
уплатить его следует учредителям фонда пропорционально стоимости их инвестиционных паев. Данная точка зрения высказана в совместном Письме МНС РФ №01-3-03/666, Минфина РФ №01СШ/45 от 10 июня 2004 года, "О порядке налогообложения паевых
инвестиционных фондов", в Письме УМНС РФ по городу Москве
от 5 июля 2004 года №24-14/44072 "О порядке налогообложения
паевых инвестиционных фондов". Многочисленные разъяснения
специалистами указанных органов, опубликованные в таких источниках, как "Российский налоговый курьер" №19, 2005, "Финансовая
газета. Региональный выпуск" №43 за 2005 года И №6 за 2006 года,
поддерживают высказанное ранее официальное мнение.
При этом не приняты во внимание такие важные характеристики, присущие самому процессу управления ПИФом, а именно, что
имущество, составляющее ПИФ, обособляется от имущества управляющей компании этого фонда, имущества владельцев инвестиционных паев и учитывается управляющей компанией на отдельном
балансе. По указанному имуществу ведется отдельный учет. Раздел
имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и выдел
из него доли в натуре не допускаются, на что указывают статьи 11,
15 Закона №156-ФЗ.
Таким образом, на законодательном уровне не урегулированы
вопросы налогообложения имущества, составляющего ПИФ, и, несмотря на позицию налоговых органов в этом вопросе, отсутствие
норм, утвержденных в соответствующем порядке, позволяет ставить под сомнение правомерность их действий в отношении признания объекта налогообложения у владельца пая и отстаивать свою
позицию в судебном порядке.
Механизм приобретения паев любого паевого инвестиционного
фонда следующий: инвестор оформляет заявку на приобретение
паев и заполняет анкету (для юридических лиц необходимо предоставить полный комплект документов – свидетельство о регистрации, учредительный договор, устав, приказ о назначении генерального директора и гл.бухгалтера, доверенность на совершение операции, а так же все лицензии и патенты на осуществление деятельности на рынке ценных бумаг, если такие имеются). Договор между
инвестором и УК не подписывается.
При приобретении паев, УК взимает надбавку на приобретение,
в среднем – 1,5% от суммы инвестирования. На всю оставшуюся
сумму на лицевой счет пайщика зачисляются паи фонда по стоимо49
сти на дату оценки, предшествующую дате зачисления паев. То есть
количество паев, зачисляемое на лицевой счет равно частному сумме инвестирования и стоимости пая. Количество паев может быть
дробным и учитывается до 5 цифры после запятой.
Рассмотрим пример:
21 января пайщик перечисляет безналичным расчетом через
банковский счет 10 тыс. руб. На 20 января стоимость пая составляла
351 руб. 24 коп., на 21 января – 352 руб. 26 коп.
На расчетный счет УК деньги поступают на следующий банковский день, т.е. 22 января. Эта дата считается датой приобретения
паев. Т.к. стоимость пая рассчитывается на дату, предшествующую
операции, то в данном случае берется стоимость пая на 21 января.
На счет пайщика будет зачислено:
10 000,00 / 352,26 = 28,38812 пая.
При погашении паев, УК снимает скидку, размер которой чаще
всего зависит от длительности инвестирования. Так, например при
сроке инвестирования до 185 (1/2 года) дней у УК «Финам менеджмент» для ОПИФА «Финам Первый» скидка составит 1,5%, от 185
до 365 (года) – 1%, свыше 365 дней – 0,5%.
Кроме того, в течение всего срока инвестирования инвестор оплачивает УК услугу по доверительному управлению активами. Так
у УК «Финам менеджмент» для ОПИФА «Финам Первый» в нее
входят:
оплата за доверительное управление активами УК «Финам менеджмент» – не более 1,6% от среднегодовой стоимости активов;
оплата остальным участникам управления – не более 1,9% от
среднегодовой стоимости активов;
оплата других расходов – не более 0,7% от среднегодовой стоимости активов.
Для физических лиц эта оплата происходит прозрачно, потому
что УК ее взимает ежедневно и публикуемая информация о доходности уже ее учитывает.
С физических лиц так же удерживается налог на возникшие доходы (НДФЛ) – 13%. Юридические лица сами его уплачивают, и
УК его не удерживает.
Таким образом, все расходы, которые несет пайщик состоят из
1) надбавка при приобретении паев 2) плата за доверительное
управление 3) скидка при погашении паев 4) НДФЛ.
50
ГЛАВА 2.
РЕЙТИНГ ЭФФЕКТИВНОСТИ
ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ
2.1. Теоретические основы сравнения
функционирования ПИФов.
Первоначально выбор инструмента для инвестирования производится на основе простого сравнения по показателю доходность. На данный момент уже можно говорить о более-менее солидном накопленном
опыте существования фондов, на основе которого можно делать такое
сравнение.
При сравнении показателей фондов, мы будем исходить из ожидания инвестором получения доходности на уровне 30-50% годовых.
Как было указано в главе 1.2, разные категории фондов предполагают различные возможности по показателям доходности. Так по виду
активов, составляющих фонд, наибольшую доходность должны предоставлять фонды акций. По виду фонда, наибольшую доходность – закрытые фонды.
Для анализа возьмем 10 лидеров по доходности за год (на 21 февраля
2007 года) из каждой категории – закрытые, интервальные и открытые.
Среди закрытых фондов ими стали:
1) ЗПИФВ «Инвестиционное партнерство» под управлением ЗАО
Управляющая компания «СОЦИНВЕСТГАРАНТ» - 427,10%
2) ЗПИФН «Наш город» под управлением ЗАО Управляющая компания «Старый город» - 233,78%
3) ЗПИФН «НЕВО-ИНВЕСТ» под управлением ООО Управляющая
компания «Музей» - 158,50%
4) ЗПИФА «VIP» под управлением ООО Управляющая компания
«ВИТУС» - 156,57%
5) ЗПИФН «Попечитель» под управлением ЗАО «Трастовый Центр
Орграф» - 145,64%
6) ЗПИФН «Максвелл недвижимость» под управлением ООО
«Максвелл Эссет Менеджмент» - 133,58%
7) ЗПИФН «Ордынка – фонд недвижимости» под управлением ЗАО
Управляющая компания «СОЦИНВЕСТГАРАНТ» - 112,82%
8) ЗПИФН «Загородная недвижимость» под управлением ООО
«Управляющая компания МЦКМ» - 95,24%
51
9) ЗПИФВ «Промышленные инвестиции» под управлением ЗАО
Управляющая компания «РОЭЛ Капитал» - 93,13%
10) ЗПИФН «Новый Дом» под управлением ОАО «Компания по
управлению инвестициями «Ямал» - 92,09%
Среднее по 10 лидерам: 164,85% годовых.
Среди интервальных фондов:
1) ИПИФА «Алмаз» под управлением ООО «Управляющая компания Росбанка» - 112,36%
2) ИПИФА «Энергия КАПИТАЛ» под управлением ЗАО Управляющая компания «Интерфин КАПИТАЛ» - 96,75%
3) ИПИФС «Смелый» под управлением ЗАО Управляющая компания «Лазурит» - 93,24%
4) ИПИФА «ВИТУС – Фонд акций» под управлением ООО Управляющая компания «ВИТУС» - 90,32%
5) ИПИФС «ВИТУС – ФОНД НАКОПИТЕЛЬНЫЙ» под управлением ООО Управляющая компания «ВИТУС» - 71,22%
6) ИПИФА «Центр Потенциала» под управлением ЗАО «Центральная Управляющая Компания» - 65,59%
7) ИИПИФ «Индекс ММВБ» под управлением ЗАО «ПИОГЛОБАЛ
Эссет Менеджмент» - 49,58%
8) ИПИФА «Ренессанс – Перспектива» под управлением ООО
Управляющая компания «Ренессанс Капитал» - 48,96%
9) ИПИФА «КИТ – Российская металлургия и машиностроение»
под управлением КИТ Финанс (ОАО) - 46,58%
10) ИПИФС «Кузнецкий мост» под управлением ЗАО Управляющая компания Банка Москвы - 42,77%
Среднее по 10 лидерам: 71,74% годовых.
Среди открытых фондов:
1) ОПИФА «КИТ – Российская электроэнергетика» под управлением КИТ Финанс (ОАО) - 87,33%
2) ОПИФА «Газовая промышленность – Акции» под управлением
ЗАО «Лидер» - 52,55%
3) ОПИФС «Центральный» под управлением ЗАО «Холдинг Капитал» - 52,53%
4) ОПИФС «Гранат» под управлением ООО Управляющая компания Росбанка - 51,28%
5) ОПИФА «Агана – Экстрим» под управлением ООО Управляющая компания «АГАНА» - 50,35%
52
6) ОИПИФ «Солид – Индекс ММВБ» под управлением ЗАО «Солид Менеджмент» - 46,73%
7) ОПИФА «УНИВЕР Фонд акций» под управлением ООО
«Управляющая компания «Универ» - 45,99%
8) ОПИФС «Энергокапитал – Сбалансированный» под управлением
ЗАО «Управляющая компания «Энергокапитал» - 45,48%
9) ОПИФА «РТК-ИНВЕСТ Акции» под управлением ЗАО «РТКИНВЕСТ» - 42,02%
10) ОПИФА «Ренессанс – Акции» под управлением ООО Управляющая компания «Ренессанс Капитал» - 40,88%
Среднее по 10 лидерам: 51,51% годовых.
Разница между средним лидером открытых и интервальных фондов
небольшая, интервальные фонды впереди на 20,23% (в 1,4 раза), в то
время как между интервальными и закрытыми – на 93,11% (2,3 раза).
Отсюда очевидно, что выбирая фонд по статистике доходности, инвестор непременно сделал бы выбор в пользу закрытых фондов. Однако,
следует помнить, что доходность по результатам в прошлом не гарантирует результат в будущем. В первую очередь это утверждение относится
к закрытым фондам. Если посмотреть график изменения стоимости пая
лидера рейтинга закрытых ПИФов – ЗПИФВ «Инвестиционное партнерство» (рис. 8), то видно что основное изменение стоимости приходится на довольно короткий промежуток времени – период с мая по
июль 2007 года. Дальше стоимость пая практически не изменялась.
Рис. 8
53
Другой пример, ЗПИФН «НЕВО-ИНВЕСТ», принесший своим
пайщикам за два года 1430,30%. Основной рост пая пришелся на
второе полугодие 2006 года. То есть, для получения такого дохода
необходимо инвестировать средства в период до этого роста, а после роста можно выводить деньги, продав пай на вторичном рынке.
Такая закономерность объясняется главным образом особенностью
закрытых ПИФов, которая заключается в формировании фонда под
конкретный проект, например под развитие объекта недвижимости.
Соответственно основной рост стоимости проектного актива происходит в момент его выпуска в рынок. Например – момент продажи
восстановленного объекта недвижимости. После этого, если компания не перебрасывает свои активы на новый объект, дальнейшего
роста стоимости активов не происходит. Другими словами, если
фонд показал большую доходность за год, за следующий год, скорее всего, он такую доходность не покажет и инвестиции в него –
бессмысленны.
С другой стороны, при формировании фонда в большинстве
случаев о показателях работы данной УК ничего не известно. По
этому сделать выбор на основе статистики – невозможно. Для правильного выбора необходим комплексный анализ инвестиционного
проекта, под который создается фонд.
Таким образом, для рядового инвестора, ставящего перед собой
цель – сохранение средств и участие в общем росте фондового рынка и экономики страны, закрытые ПИФы не должны представлять
интереса. Хотя, они несомненно обладают рядом преимуществ.
Остальные виды фондов могут представлять равный интерес
для инвестора. Так интервальные, дающие в среднем большую доходность, могут использоваться для инвестирования активов, вывод
которых из фонда не требует оперативности. Т.е. инвестор должен
понимать, при инвестировании активов в интервальные фонды, что
берет на себя риски, связанные с интервальным характером проведения операций с активами. Остальные денежные средства могут
быть инвестированы в открытые фонды. Но, в любом случае, если
выбор стоит между интервальным и открытым фондом, можно с
уверенностью делать выбор в пользу интервального. Вопрос стратегии инвестирования во времени будет рассмотрен ниже.
Выбор конкретного фонда, кроме описанного выше метода
сравнения по показателям предыдущей доходности, может произ54
водиться на основе анализа риска, а так же на основе сравнения показателей конкретного фонда с показателями эталона.
Для измерения риска ПИФа используется стандартное отклонение. Этот показатель указывает насколько сильно значения доходности фонда отклонялись от своего среднего значения в течении
анализируемого периода, т.е. показывает границы, в которых колебалась доходность фонда. С этой информацией можно оценить диапазон, в котором вероятно будет находиться доходность ПИФа в
будущем. Чем больше доходность фонда колеблется от месяца к
месяцу, тем больше значение его стандартного отклонения.
Стандартное отклонение это способ выразить колебания доходности ПИФа одним числом. Для большинства ПИФов будущие значения месячной доходности будут попадать в пределы одного стандартного отклонения от средней доходности в течении 68% времени и в пределы двух стандартных отклонений в течении 95% времени.
Рассмотрим пример.
ПИФ имеет стандартное отклонение 4% и среднюю доходность
20% годовых. Большую часть времени (или, точнее, 68% времени)
будущая доходность фонда будет варьироваться в пределах 16% и
24%, т.е. 20% средней доходности плюс или минус 4% стандартного отклонения. Почти всё время (95% времени) его доходность будет в пределах 12% и 28%, т.е. в пределах двух стандартных отклонений.
Использование стандартного отклонения для измерения риска
имеет свои недостатки. Во-первых, ПИФ может иметь небольшое
стандартное отклонение (что говорит о низком уровне риска), но
всё равно быть убыточным – равномерно убывать в стоимости. В
реальности это происходит редко. ПИФ с умеренным стандартным
отклонением имеют тенденцию терять меньше денег на небольших
отрезках времени, нежели фонды с высоким значением стандартного отклонения. Самый большой недостаток этого показателя заключается в том, что он не нагляден, не понятен интуитивно. Конечно,
стандартное отклонение 7% больше стандартного отклонения 5%,
но вообще это много или мало? Т.к. стандартное отклонение – не
относительный показатель, т.е. он не сравнивает фонды между собой или с эталоном (индексом), он не очень полезен вне контекста.
Нужно найти подходящий контекст для него. Имеет смысл посмот55
реть на похожие ПИФы в той же категории, что и ПИФ, который
Вы анализируете.
Возникает вопрос объективного выбора эталона и правилами
сравнения с его показателями (динамикой изменения стоимости).
Для каждого вида фонда, по виду активов, существует свой эталон.
Так для фондов акций – это индекс РТС, для индексных фондов (частный случай фондов акций) – соответствующий индекс, для облигационных фондов – несколько эталонов: инфляция, курс доллара,
индекс RUX-CBonds.
Абсолютное сравнение производится просто – сравниваются
показатели доходности за выбранный период, и если доходность
фонда оказалась выше эталона, тогда говорят об эффективности
управления активами его управляющей компанией.
Так рост индекса РТС за 2006 год составил 70,75%, т.о. первый,
второй и четвертый фонд из рейтинга доходности интервальных
фондов и первый из рейтинга открытых смогли «обогнать» по доходности свой эталон, на годовом промежутке.
Кроме сравнения по показателю доходности, существует другой
метод сравнения с эталоном – по коэффициентам. Существует несколько коэффициентов, показывающих степень зависимости показателей актива от показателей эталона. Например коэффициенты
альфа, бета, детерминации и Шарпа.
Коэффициенты альфа(α) и бета (β) являются количественными
характеристиками зависимости изменения цены отдельной ценной
бумаги от изменения значения индекса. В общем виде данная зависимость может быть представлена следующим образом:
Коэффициент бета (β) показывает чувствительность цены отдельной ценной бумаги к значению индекса. Например, значение
показателя бета равное 2 означает, что в случае роста индекса на 1
процент цена ценной бумаги вырастет на 2 процента. Отрицательное значение коэффициента бета свидетельствует об обратной зависимости между изменением цены ценной бумаги и значением индекса. Коэффициент бета равный нулю свидетельствует об отсутствии связи между изменением цены ценной бумаги и индексом.
Чем сильнее отклонения колебаний доходности ПИФа от колебаний доходности эталона, тем выше значение коэффициента бета.
Бета отражает фундаментальный принцип соотношения риска и
доходности – бета больше 1 означает возможность заработать
больше рынка (индекса, эталона) при его росте, но с другой сторо56
ны, такая бета означает, что если будет падение рынка, убыток также будет больше этого падения.
Главный недостаток коэффициента бета заключается в том, что
он основан на исторических данных. Прошлая волатильность и бета
рассчитанная по её значениям могут не точно предсказывать будущие волатильность и бету. Бета это зеркало заднего вида, отражающее пройденный путь, но мало говорящее о том, что лежит
впереди.
Коэффициент альфа (α) показывает независимый от изменений
индекса уровень роста (снижения) цены ценной бумаги.
Коэффициент альфа оценивает труд управляющего ПИФом: показывает, какую часть дохода пайщикам принесло мастерство
управляющего, а не рост рынка.
Коэффициент альфа это разница между
– реальной доходностью ПИФа за период и
– доходностью, которую он должен был показать с учетом степени роста или падения рынка (движения рынка отображается индексами) и коэффициента бета этого ПИФа (рост или падение рынка умножается на бету).
Коэффициенты рассчитываются для однодневных ценовых приращений.
После расчета коэффициентов альфа и бета, возникает вопрос о
том, в какой степени они описывают зависимость изменения цены
ценной бумаги от изменения значения индекса. Для ответа на этот
вопрос рассчитывается коэффициент детерминации (R2). Коэффициент детерминации принимает значения в диапазоне от 0 (объясняющая способность равна нулю) до 1 (объясняющая способность
максимальна).
Методика расчета
1) Показатели альфа (α) и бета (β) рассчитываются по следующим формулам:
;
;
(2.1)
(2.2)
57
где
;
(2.3)
;
(2.4)
;
(2.5)
;
(2.1.6)
;
(2.7)
- оценка коэффициента альфа i-й ценной бумаги;
- оценка коэффициента бета i-й ценной бумаги;
- относительное изменение значения индекса за k-й торговый
день;
- относительное изменение цены i-й ценной бумаги в k-й торговый день;
- среднее значение относительных изменений значений индекса за рассчитываемый период;
- количество дней в расчетном периоде (N = 50).
2) Формула расчета коэффициента детерминации:
;
где
;
- коэффициент детерминации;
(2.8)
(2.9)
- оценка коэффициента аль-
фа i-й ценной бумаги;
- оценка коэффициента бета i-й ценной
- относительное изменение цены i-й ценной бумаги в k-й
бумаги;
торговый день;
- относительное изменение значения индекса за
58
k-й торговый день;
- среднее значение относительных изменений
цен i-й ценной бумаги за рассчитываемый период; - среднее значение относительных изменений значений индекса за рассчитывае- расчетное значение относительного изменения
мый период;
цены.
Коэффициент Шарпа, как и альфа, оценивает труд управляющего фондом. Только сравнивает доходность ПИФа не с движением
какого-либо эталона, а с колебанием доходности самого фонда за
анализируемый период. Т.е. дается "внутренняя" оценка "качества"
доходности ПИФа, без использования "внешних" данных. Другими
словами, дается абсолютная, а не относительная оценка полученной
за период доходности.
Колебания доходности – это риск. Высокие колебания – это высокий риск, и они должны приносить высокий доход. Колебания
доходности измеряются стандартным отклонением, которое помещается в знаменатель дроби, рассчитывающей коэффициент Шарпа.
В числителе дроби – доходность ПИФа, очищенная от гарантированной рыночной доходности – от доходности безрискового вложения, в качестве которого, как правило, берется депозит в Сбербанке.
Rp − R f
;
K SH =
(2.10)
σp
где R p – доходность портфеля; R f – доходность безрискового актива; σ p – стандартное отклонение портфеля.
Чем значение коэффициента больше, тем выше качество управления портфелем
Результат сам по себе смысла не имеет, ни о чем не говорит.
Осмысленным коэффициент Шарпа становится только при сравнении его значений для разных ПИФов. Чем значение выше, тем выгоднее управляющий фондом использует риск ПИФа. Причем, благодаря тому, что этот коэффициент использует стандартное отклонение доходности самого ПИФа, а не внешний индивидуальный для
каждого типа ПИФов эталон, он может быть применен для сравнения между собой ПИФов из разных категорий. Например, можно
сравнить мастерство управления ПИФом акций и ПИФом облигаций с помощью этого коэффициента.
При одинаковой доходности ПИФы могут иметь разные значения этого коэффициента, потому что они принимают на себя разное
59
количество риска. ПИФ, у которого коэффициент Шарпа выше при
одинаковой доходности, достиг результата с меньшим риском. Чем
выше стандартное отклонение, тем больше знаменатель уравнения
коэффициента Шарпа, а значит ПИФу нужно показывать высокую
доходность, чтобы заработать высокое значение этого показателя.
ПИФу с низким уровнем риска (небольшим стандартным отклонением) достаточно показывать умеренную доходность, чтобы его
коэффициент Шарпа был достаточно высоким.
Коэффициент Сортино – это метод оценки качества управления
портфелем. Он идентичен Коэффициенту Шарпа, за исключением
того, что при подсчете SigmaP используется только отклонение в
сторону уменьшения цены актива.
Rp − R f
;
K SO =
(2.11)
σp
где R p – доходность портфеля; R f – доходность безрискового актива; σ p – стандартное отклонение портфеля, при этом учитывается
только изменения в меньшую сторону.
Чем значение коэффициента больше, тем выше качество управления портфелем
Кажется, из сказанного следует, что нужно искать ПИФы с высокой альфой. Ведь это фонды, которые показывают большую доходность, чем должны при их уровне риска. Но у альфы есть свои
нюансы. Во-первых, альфа измеряет доходность относительно беты,
и все недостатки беты отражаются и на альфе. Если бета ПИФа бессмысленна из-за низкого коэффициента корреляции, то и его альфа
не отражает реальность. Во-вторых, альфа не позволяет различать
низкую доходность как следствие некомпетентного управления и
как следствие высоких платежей управляющим.
Например, управляющие индексными фондами не занимаются
выбором ценных бумаг а просто копируют индекс, и своим управлением они не увеличивают и не уменьшают доходность ПИФа.
Поэтому, в теории, альфа индексного фонда должна быть равно нулю. Тем не менее многие индексные фонды имеют отрицательную
альфу. В этом случае альфа просто отражает уменьшение доходности расходами ПИФа на вознаграждение управляющей компании,
депозитарию и пр. И наконец невозможно определить – отображает
альфа искусство управляющего или просто его везение. Талантлив
60
этот управляющий, или он просто абсолютно случайно наткнулся
на быстро выросшие в цене акции? Если верно последнее, то позитивная альфа сегодня может превратиться в отрицательную альфу
завтра.
У коэффициента Шарпа есть преимущество перед альфой.
Стандартное отклонение измеряет волатильность фонда в абсолютной величине, а не относительной, как альфа. Поэтому, если для
полезности альфы должен быть высоким коэффициент корреляции,
то коэффициент Шарпа всегда имеет полноценное значение, независимо от других показателей.
2.2. Анализ моделей оценки эффективности
деятельности управляющих компаний
Оценка эффективности управления в первую очередь производится на основе сравнения показателей доходности. Соответственно, деятельность управляющей компании по управлению активами
фонда, который показал наибольшую доходность, может считаться
наиболее эффективной. Такой метод оценки эффективности самый
простой и наименее приемлемый.
Во-первых, как говорилось ранее, результаты деятельности
компании в прошлом не могут гарантировать результаты в будущем. Другими словами, большая доходность может являться результатом случайного удачного выбора тех или иных инструментов
либо удачного «входа» на рынок и т.д. Т.е. если это было случайно,
то в любой другой последующий период управляющая компания с
большой вероятностью не сможет показать такого же результата,
потому что согласно теории вероятности, не может везти постоянно.
Во-вторых, возможен другой вариант – когда УК вообще не
производит управления активами. Т.е. однажды сформированный
портфель с минимальными изменениями переносится из года – в
год. Высокая доходность в этом случае может быть вызвана «выстреливанием» одного или нескольких инструментов, составляющих портфель. Например, 2003-2005 года были годами «нефтянки»,
и если структура фонда в большей мере была представлена активами нефтяного сектора, УК ничего не надо было пересматривать в
течении нескольких лет, а динамика доходности фонда была чаще
61
всего «лучше рынка» в целом. Так 2006 был годом телекоммуникационного и банковского секторов.
Например, по результатам 2004 – 2005 года, одним из лидеров
по доходности был ИПИФА «Лукойл Фонд первый» под управлением УК «Уралсиб», показавший за 2005 год 100,2% годовых. Его
активы в основном состоят из акции нефтедобывающих компаний.
В 2006 году доходность составила 35,7%. Фонд не смог попасть даже в десятку лидеров по доходности.
Другими словами, для выявления управляющей компании, которая может предложить активное управление средствами пайщиков на равнее со стабильной доходность (стабильной в той мере, в
которой можно говорить о данном случае), т.е. деятельность которой будет эффективной, необходимо провести комплексное исследование, подразумевающее комплексный глубокий анализ статистики за длительный промежуток времени. По результатам исследования составляется рейтинг фондов, на основе которого можно
делать предположения о будущей доходности конкретного фонда.
На основе теоретических данных, представленных в пункте 2.1.
можно сделать вывод о способе исследования, необходимого для
анализа деятельности управляющих компаний.
Рассмотрим наиболее распространенные модели составления
рейтинга.
Журнал «Финанс», №3 за 23-29 января 2006 года, стр. 46, предлагает следующую методику расчета.
1. Рейтинг рассчитывается отдельно для фондов облигаций, акций и смешанных инвестиций в двух временных форматах. Для инвесторов, вкладывающих деньги с горизонтом до 3 лет, рассчитывается среднесрочный рейтинг, для спекулянтов с горизонтом до 1
года – краткосрочный. Методика для того и другого – одна и та же.
Разница в том, что для расчета среднесрочного рейтинга берутся
результаты работы ПИФов за последние 12 кварталов, для краткосрочного – 12 месяцев.
2. Главный критерий, по которому «Ф.» ранжирует ПИФы –
«Стабильность» (хороших результатов работы). Хорошим результатом считается, когда доходность ПИФа за месяц (квартал) оказывается выше средней доходности по той или иной группе. Чем чаще
фонд показывает такие результаты, тем он стабильнее, и тем выше
его место в рейтинге.
62
Показатель «Стабильность» складывается из показателей «Успешность» и «Устойчивость». «Успешность» — это способность
ПИФа зарабатывать выше, чем вся группа (фондов облигаций, акций или смешанных инвестиций) среднем, на растущем рынке. «Устойчивость» — способность терять ниже среднего – на падающем.
Чем более успешным и устойчивым является ПИФ, тем стабильнее
его хорошие результаты управления, и тем вероятнее получение в
нем высокого дохода.
Чем более «бычьим» был оцениваемый период (12 месяцев или
12 кварталов), тем большее значение имеет способность ПИФа зарабатывать на растущем рынке, то есть – его «Успешность». Соответственно, в неблагоприятные времена увеличивается вес «Устойчивости».
Для расчета «Успешности» и «Устойчивости» ПИФа за 12 последних месяцев (кварталов) определяется количество месяцев
(кварталов) роста и падения рынка. При этом в качестве индикатора
используется индекс RUX-Cbonds — для фондов облигаций, индекс
ММВБ — для фондов акций. Если индекс по итогам месяца (квартала) вырос, значит, рынок растущий, упал – падающий. Среднее
изменение двух этих индексов является ориентиром для фондов
смешанных инвестиций. То есть, например, если индекс ММВБ за
месяц упал на 2%, а RUX-Cbonds вырос на 1%, среднее изменение
составит минус 1%. И для фондов смешанных инвестиций этот месяц будет месяцем падения.
Чем чаще ПИФ показывал хорошие результаты управления, тем
больше баллов он получает за «Успешность» на растущем рынке и
за «Устойчивость» – на падающем. Допустим, из числа последних
12 месяцев 6 были месяцами роста. Если все 6 раз ПИФ показывал
результаты выше среднего по своей группе, значит, он получает 6
баллов – максимально возможную оценку за «Успешность». Аналогично назначается оценка за «Устойчивость» к падению рынка.
Для определения суммарного показателя – «Стабильности» —
«Успешность» и «Устойчивость» взвешиваются. Если за оцениваемый период рынок активнее рос, чем падал, значит, больший вес
будет иметь «успешность» ПИФа, то есть – его умение зарабатывать на растущем рынке. В противном случае, приоритет будет за
его способностью сопротивляться падению, то есть – оценка за «устойчивость».
63
Для взвешивания отдельно суммируются положительные и отрицательные значения изменения индикаторов за последние 12 месяцев (кварталов). Сумма «плюсов» делится на сумму абсолютных
значений «плюсов» и «минусов» и получается весовой коэффициент «Успешности» (К). 1 — К = весовой коэффициент «Устойчивости». «Успешность» и «Устойчивость» умножаются на соответствующие коэффициенты и суммируются. Получается «Стабильность».
Таким образом, «Стабильность» — это способность ПИФа регулярно зарабатывать больше, чем в среднем все аналогичные ПИФы, на растущем рынке и терять меньше на падающем.
3. Фонды, имеющие одинаковую оценку за «Стабильность», дополнительно сравниваются по показателю «Доходность/риск». Он
рассчитывается как отношение среднемесячной (среднеквартальной) доходности фонда к стандартному отклонению доходности.
Стандартное отклонение рассчитывается по формуле:
12
Ст.О =
∑[ Дi − Д ср ]2
i =1
;
(2.12)
12
где Д i – доходность ПИФа за месяц (квартал); Д ср – среднемесячная (среднеквартальная) доходность ПИФа за 12 месяцев (кварталов).
Чем больше показатель «доходность/риск», тем с меньшим риском ПИФ достигает столь же хороших результатов, как и его ближайшие конкуренты по рейтингу.
4. Фонды, имеющие одинаковую оценку за «Стабильность» и
одинаковое значение показателя «Доходность/риск», ранжируются
по итоговой доходности за последний год (три года).
Позже эта методика была доработана, результат был опубликован в журнале № 37 за сентябрь – октябрь 2006 год, стр. 32.
Прежняя методика рейтинга разрабатывалась более трех лет назад. Долгое время она с высокой точностью отражала положение
участников рынка коллективных инвестиций и его основные тенденции. Однако с тех пор структура этого сегмента экономики заметно усложнилась, появились сотни новых фондов, а те, что уже
существовали, накопили историю, достаточную для применения
более точных «измерительных приборов».
64
В то же время сохраняется преемственность методик – обе
строятся на сравнении фондов между собой в рамках каждой из категорий (ПИФов акций, облигаций, смешанных инвестиций). Мы
исходим из того, что человек, решив вложиться в ПИФ, уже сделал
свой выбор в пользу активной стратегии управления. Разумеется,
существуют индексные фонды, но их пока сравнительно мало, а
короткая история существования позволяет оценить эффективность
таких ПИФов без особых сложностей.
В прежней методике нас более всего интересовало, сколько месяцев в году конкретный ПИФ показывал большую доходность, чем
в среднем фонды данной категории. А коэффициент доходностьриск рассматривался как вспомогательный. Теперь же оценка успешности того или иного ПИФа базируется на совокупности показателей, часть из которых рассчитывается на основе данных, накопленных за всю историю его существования.
Главное условие участия фонда в рейтинге осталось прежним –
ПИФ должен проработать на рынке минимум год в одной категории. Разумеется, трехлетняя история повышает точность оценки,
еще большую дает пятилетняя и т. д. Но мы вынуждены считаться с
тем, что рынок коллективных инвестиций находится пока в начальной (но уже не зачаточной) стадии своего развития, которая протекает достаточно бурно – за последние полтора года стоимость чистых активов (СЧА) открытых и интервальных фондов выросла более чем в три раза. Стоит ли ограничивать выбор инвестора? Правда, определенный гандикап фонды-«ветераны» получают. Но об
этом ниже.
Здесь же следует отметить, что мы не учитываем динамику
стоимости паев до 31 декабря 2002 года. Поскольку в более ранний
период на рынке не хватало фондов для адекватного отображения
динамики эталонов.
Кроме того, вводится новое ограничение. «Ф.» не берет на себя
смелость давать оценку, выраженную в количестве звезд, ПИФам,
чьи СЧА ниже 100 млн. рублей. При этом их показатели рассчитываются по тем же правилам, что и для более крупных фондов, и
учитываются при составлении рейтинга. Такое решение может показаться волюнтаристским, однако оно имеет под собой фундаментальные причины. Не секрет, что, какими бы жесткими ни были
правила работы фондов, у управляющих всегда остается возможность для манипуляций. В том числе с показателями доходности.
65
Все дело в цене вопроса. Если управляющему фондом с СЧА в 5
млрд рублей каждый процент «нарисованной» доходности обходится в 50 млн. рублей, то при работе с активами на сумму 10 млн.
рублей подобные фокусы будут стоить лишь 100 тыс. Это не значит, что мы подозреваем малые фонды в злоупотреблениях, однако
нам бы хотелось хоть как-то обезопасить себя и читателя от нерыночных рисков.
С той же целью мы будем отсеивать ПИФы, чьи управляющие
не желают следовать политике информационной открытости или
прибегают к сомнительным методам работы. Если сотрудники
управляющей компании отказываются разъяснять природу резкого
и внезапного изменения тех или иных показателей, отражаемых в
таблице рейтинга (к примеру, доходность или СЧА), мы оставляем
за собой право лишить фонд присвоенных ранее звезд.
Категории. ПИФы рейтингуются по трем категориям: фонды
акций, облигаций и смешанных инвестиций. При этом мы не проводим жесткую грань между открытыми и интервальными ПИФами.
Во-первых, большинство интервальных фондов предоставляют
возможность купить или продать пай даже до открытия интервала.
Ликвидность части из них поддерживается биржевыми торгами. Вовторых, открытие интервалов происходит у разных ПИФов в разные промежутки времени, а значит, обеспечить 100-процентную
сопоставимость данных в любом случае невозможно.
В-третьих, в соответствии с приказом ФСФР управляющие
компании обязаны раскрывать СЧА и расчетную стоимость пая интервального фонда в последний календарный день каждого месяца.
Иными словами, даже регулятор обращает внимание на результаты
ПИФа вне зависимости от даты открытия интервала.
В-четвертых, количество интервальных фондов пока недостаточно для определения адекватной сравнительной базы-эталона,
относительно которого рассчитываются некоторые показатели,
приведенные в рейтинге. По этой же причине в отдельные группы
не выделяются отраслевые и специализированные фонды, к коим
мы относим фонды фондов и денежного рынка, а также условно
индексные ПИФы.
Для определения сравнительной базы вводится понятие среднего фонда. Это своего рода виртуальный фонд фондов, который в
начале месяца инвестирует средства во все ПИФы соответствующей
категории (акций, облигаций, смешанных инвестиций) в равных
66
долях, а на отчетную дату выходит в «кэш». Таким образом, его доходность – не что иное, как среднеарифметическая доходность по
соответствующей категории ПИФов.
Важно, что такой подход «автоматически» учитывает все изменения структуры активов, аккумулированных рынком коллективных инвестиций. При этом разница, порой колоссальная, в размерах
СЧА роли не играет, поскольку ликвидность пая от этого показателя не зависит.
Все открытые и интервальные фонды, просуществовавшие не
менее года в рамках одной категории, сравниваются по пяти показателям: «Историческая эффективность», «Относительный риск»,
«Рентабельность по рисковой стоимости», «Коэффициент вариации», «Прирост стоимости пая за год». Фонды, имеющие не менее
чем трехлетнюю историю, дополнительно оцениваются по показателю «Коэффициент альфа». В зависимости от позиции ПИФа относительно конкурентов ему присваиваются баллы. Далее баллы
суммируются с учетом весовых коэффициентов. Придавая вес показателям, мы исходим из того, что фонды акций нацелены на излечение максимального дохода ценой повышенного риска. Для ПИФов
облигаций важно обеспечить минимальную волатильность стоимости пая. А фонды смешанных инвестиций формируют портфели,
сбалансированные по шкале доходность-риск.
10% фондов, набравших наибольшее количество баллов, получают пять звезд, следующие 25%-четыре, 30% средних – три, еще
25%-две и, наконец, 10% ПИФов с минимальным результатом – одну. В итоговой таблице отображаются звезды только тех фондов,
которые допущены к оценке.
Последовательность представления. В итоговой таблице фонды
со звездами в рамках каждой категории отсортированы в порядке
убывания количества баллов (поскольку они носят исключительно
технический характер, их значения не указывается). Остальные
ранжируются по показателю «Прирост пая».
1. «Историческая эффективность». Данный показатель позволяет оценить, насколько в среднем за месяц исследуемый фонд обгоняет или отстает от своего эталона. Расчет ведется по формуле:
n
En = ( n ∏
i =1
di
− 1) ⋅ 100%;
Di
(2.13)
67
где En – историческая эффективность фонда; di – прирост стоимости пая фонда за i-й месяц; Di – прирост стоимости пая среднего
фонда соответствующей категории за месяц; n – количество полных
месяцев с начала работы фонда (или с 31 декабря 2002 года).
Нетрудно заметить: после преобразования под знаком корня остается прирост стоимости пая за все время работы оцениваемого
ПИФа, деленный на прирост стоимости пая среднего фонда за тот
же период.
2. «Относительный риск». Чем выше этот показатель, тем более
рискованным портфелем обладает фонд в сравнении с эталоном.
Рассчитывается он как отношение исторических волатильностей
исследуемого и среднего фондов:
σ
I=
;
(2.14)
σm
где I – относительный риск; σ – волатильность фонда; σm – волатильность среднего фонда.
σ=
N
1
⋅ ∑ (di − d );
N − 1 i =1
(2.15)
где N – количество полных месяцев с начала работы фонда (или с
31 декабря 2002 года); di – прирост стоимости пая за i-й месяц; d –
средний прирост стоимости пая за время существования фонда.
3. «Коэффициент альфа». В этом показателе, характеризующем
мастерство управляющего, его умение правильно выбрать бумаги и
время входа в рынок, получают преимущество фонды«долгожители». Коэффициент альфа рассчитывается по данным за
три года по формуле:
α = (d − β ⋅ D) ⋅ 100%;
(2.16)
где d – среднемесячная доходность фонда; β – коэффициент бета,
отражающий зависимость доходности ПИФа от доходности эталона; D – среднемесячная доходность среднего фонда.
В качестве эталона мы опять-таки принимаем динамику доходности среднего фонда. Во многих методиках для расчета беты за
сравнительную базу принимаются индексы РТС или ММВБ, однако
оправданность такого подхода вызывает сомнения. Во-первых,
управляющие компании проводят сделки и в РТС, и на ММВБ. Динамика котировок одних и тех же бумаг на этих площадках может
68
отличаться уже потому, что на одной бирже цены учитываются в
долларах, на другой – в рублях. Во-вторых, далеко не все сделки,
заключенные УК, находят отражение в индикаторах. Достаточно
вспомнить, что вплоть до 2006 года акции «Газпрома» не учитывались ни в одном из названных индексов. В портфеле же нашего
среднего фонда присутствуют все инструменты, которые покупают
открытые и интервальные ПИФы.
Коэффициент бета рассчитывается как ковариация доходностей
исследуемого и среднего фондов, деленная на дисперсию доходности среднего фонда.
4. «Рентабельность по рисковой стоимости». В новой методике
в качестве одного из показателей мы используем коэффициент
RAROC (risk -adjusted return on capital). Данный коэффициент давно
используется на Западе, но в России пока не очень популярен. Рассчитывается он следующим образом:
RAROC =
d
;
(2.17)
1,645 ⋅ 12 ⋅ σ ⋅ pn
где d – прирост стоимости пая (руб.); σ – волатильность фонда; pn –
начальная стоимость пая.
Знаменатель в приведенной дроби можно интерпретировать как
рисковую стоимость (Value At Risk). VAR позволяет оценить, какую величину не превысили бы потери пайщика с заданной вероятностью (в данном случае 95%). Проиллюстрируем на примере:
стоимость пая 1000 рублей, волатильность доходности -0,05. Тогда
максимальные потери пайщика в течение года с вероятностью в
95% не превысили бы 285 рублей. Если фонд при этом увеличил
вложения на 10%, то рентабельность по рисковой стоимости составила 35%.
Кстати, если вы хотите спрогнозировать максимальную величину потерь при заданном уровне вероятности на будущий срок, вместо начальной стоимости пая в формулу нужно подставить конечную.
5. «Коэффициент вариации» Данный показатель отображает,
сколько риска приходится на единицу доходности. Расчет ведется
по формуле:
σ
V= i;
(2.18)
ri
69
где V – коэффициент вариации; σi – стандартное отклонение месячной доходности i-го фонда в течение года; ri – среднеарифметическая доходность i-го фонда.
«Коварство» коэффициента заключается в том, что на падающем рынке среднемесячный результат фонда рискует оказаться отрицательным, соответственно высокая волатильность начинает играть «в плюс», что весьма сомнительно. Поэтому при сравнении
двух фондов с положительными значениями показателя выигрывает
тот, у которого он меньше, в случае же с отрицательными – наоборот. Кстати, если среднюю доходность фонда уменьшить на безрисковую ставку (например, ставку по депозиту Сбербанка) и разделить единицу на полученный результат, мы столкнемся не с чем
иным, как с коэффициентом Шарпа.
6. «Доходность за год». В России пока немного пайщиков с далеким горизонтом инвестирования. Большинство интересует результаты работы ПИФов на промежутке в 12 месяцев. К тому же
годовая доходность придает дополнительный вес текущим результатам фонда. Показатель рассчитывается по формуле:
P
ry = ( e − 1) ⋅ 100%;
(2.19)
Pb
где ry – доходность фонда за год; Pe – стоимость пая в конце периода; Pb – стоимость пая в начале периода.
Предлагаемая «Ф.» методика оценки фондов, как и любая другая, отражает лишь прошлое и настоящее рынка. Соответственно
она не гарантирует успех вложений в те или иные фонды вне зависимости от их оценки. Кроме того, мы не ставили перед собой задачу просчитать и отразить в рейтинге нерыночные риски, а также
риски, связанные с надежностью управляющих компаний.
Сейчас наиболее популярной методикой составления рейтинга
ПИФов является составление его на основе анализа трех, описанных в подразд. 2.1, – альфа, бета и Шарпа. В данном случае, коэффициент Шарпа показывает оценку умения управлять рисками,
альфа – оценку эффективности управляющего портфелем, бета –
оценка относительного изменения доходности портфеля по сравнению с доходностью рынка.
70
Пример.
Для ОПИФА «Тройка Диалог – Добрыня Никитич», под управлением управляющей компанией «Тройка Диалог» на конец 2006
года, эти коэффициенты имеют следующие значения:
Шарпа
0,4393
альфа
0,8407
бета
0,7515
Как было указано выше, в подразд. 2.1, для оценки деятельности УК по полученным значениям, необходимо сравнение этих значений между разными фондами, потому что коэффициенты Шарпа
и альфа сами по себе не несут никакой информации. При сравнении
же – чем выше коэффициент – тем эффективнее происходит управление. Это утверждение так же справедливо в отношении коэффициента бета. Однако, он несет информацию и без сравнения с другими фондами. Так, в данном случае, при росте эталона (индекса
РТС) на 100%, рост стоимости пая ОПИФА «Тройка Диалог – Добрыня Никитич» составит 75,15%. Хотя, с другой стороны, при падении получим точно такой же результат.
При сравнении показателей обычно работают по следующей
методике: по каждому коэффициенту присваивают фондам звезды
по определенному принципу. Например, первые три фонда – пять
звезд, следующие шесть – четыре звезды, следующие девять фондов
– три звезды. Затем, на убыль: следующие три – две звезды, следующие два – одна. После такого ранжирование производится простой подсчет общего количества звезд с учетом всех категорий и
составляется рейтинг, основанный на количестве звезд.
Одним из существенных недостатков классического способа
оценки эффективности деятельности управляющей компании, применительно к Российскому рынку, является наличие обязательного
условия для фонда – существование его на рынке не менее трех лет.
При отсутствии – невозможность расчета коэффициента альфа.
С этой точки зрения 2007 год является наиболее благоприятным, т.к. большинство ныне существующих фондов было создано в
течении 2003 года, т.е. к 2007 году можно говорить о наличие полноценной 3-х годовой статистики. Хотя, конечно для западного
рынка 3 года – это достаточно небольшой срок.
При использовании «классической» методики, на конец 2006
года получаем следующие результаты:
Рейтинг открытых фондов акций (табл. 3).
71
Таблица 3
Название фонда
УК
альфа
Тройка Диалог – Добрыня Никитич
КИТ – Российская
электроэнергетика
Солид-Инвест
"Тройка Диалог"
"КИТ Финанс"
1,92325
0,89372 0,44105
12
0,48892
0,88009 0,38307
12
"Солид Менеджмент"
"ЦЕРИХ"
0,47792
0,85720 0,38059
11
0,38513
0,85188 0,36562
11
"УК ПСБ"
0,32305
0,84897 0,35183
11
"Кэпитал Эссет
Менеджмент"
"Мономах"
0,31710
0,82931 0,34194
11
0,25999
0,81268 0,32838
10
"АльфаКапитал"
АльянсРосно – Акции "Альянс РОСНО Управление
Активами"
Ермак ФКИ
"Ермак"
РЕГИОН Фонд Акций "РЕГИОН Эссет
Менеджмент"
Петр Столыпин
"ОФГ ИНВЕСТ"
Метрополь Золотое
"Метрополь"
руно
АВК – Фонд ТЭК
"АВК Дворцовая площадь"
КИТ – Фонд акций
"КИТ Финанс"
0,21475
0,81093 0,32682
10
0,20717
0,79217 0,32571
10
0,16085
0,13878
0,78861 0,32534
0,77664 0,31343
10
10
0,08362
0,77021 0,30975
10
0,08124
0,75368 0,30353
10
0,04394
0,74421 0,29143
9
0,03551
0,71922 0,28978
9
0,01957
0,70189 0,28749
9
0,00097
0,70174 0,28709
8
-0,00134 0,68696 0,28457
8
-0,01194 0,67609 0,27457
8
ЦЕРИХ Фонд Акций
Стоик
Базовый
Мономах – Перспектива
Альфа-Капитал Акции
КИТ – Российская
"КИТ Финанс"
нефть
БКС – Фонд Перспек- "Брокеркредиттивных Акций
сервис"
Паллада – фонд акций "Паллада Эссет
Менеджмент"
Долгосрочные взаим- "ВТБ Управленые инвестиции
ние Активами"
72
бета
Шарпа Звезды
ПиоГлобал Фонд Акций
"ПИОГЛОБАЛ
Эссет Менеджмент"
"КИТ Финанс"
КИТ – Российские
телекоммуникации
АВК – Фонд связи и
"АВК Дворцотелекоммуникаций
вая площадь"
АК БАРС – Доходный "АК БАРС КАПИТАЛ"
-0,06963 0,66128 0,25767
8
-0,15540 0,64936 0,25435
8
-0,25553 0,64850 0,23004
7
-0,27505 0,63929 0,20867
7
Следующим недостатком данного, «классического», рейтинга
является выбор эталона. Так для фондов акций и смешанных инвестиций это – индекс РТС или ММБВ, для фондов облигаций это –
индекс RuxCbonds. Это не совсем корректно по ряду причин. Вопервых, управляющие компании проводят сделки и в РТС, и на
ММВБ. Динамика котировок одних и тех же бумаг на этих площадках может отличаться уже потому, что на одной бирже цены учитываются в долларах, на другой – в рублях. Во-вторых, далеко не все
сделки, заключенные УК, находят отражение в индикаторах. Достаточно вспомнить, что вплоть до 2006 года акции «Газпрома» не
учитывались ни в одном из названных индексов. В-третьих, хорошо, когда управляющие, ориентируясь на индекс, показывающий
среднюю динамику по рынку, будут подгонять доходность своих
фондов в период бурного роста. Но бывают года, когда рынок, а
вместе с ним и индекс не только не растут, но и падают, т.е. теряют
в стоимости. Например, падение японского индекса Nikkei с
01.01.02 по 01.01.03, с 9990, до 8400 пунктов, составило больше
16%. В таких ситуациях падение стоимости пая на 15% будет показывать эффективное управление, конечно, ведь падение могло быть
и больше в несколько раз. Такой результат для инвестора не является благоприятным.
Данный недостаток пытается устранить журнал «Финанс» при
составлении своего рейтинга. Эталоном в нем служит средний фонд
по категории – акций, облигаций, смешанных инвестиций. Средний
фонд – это среднеарифметическое доходности всех фондов данной
категории. Более подробно методика описана в подразд. 2.2.
В данном случае выбор эталона – более объективен. Однако,
средняя доходность показывает лишь среднюю доходность в общем
по всем фондам. Любому инвестору необходимо получить максимальную доходность из возможных. Конечно, такой результат пре73
дугадать невозможно, в реальности – только случайно. Но, можно
указать в верхушке рейтинга те фонды, доходность которых с наибольшей вероятностью будет максимальной.
С другой стороны, мы изначально исходим из ожидания инвестора получить доходность на уровне 30% годовых, в среднем. На
растущем более 50% рынке, такую доходность смогут показать
большинство фондов. Но на падающем или показывающем низкую
доходность, на уровне 15-20% годовых, – единицы.
В этой связи ни привязанный к индексу, ни к показателю среднего
фонда эталон не будет давать объективного результата. Другими словами, для составления эффективного рейтинга необходимо пересмотреть
эталон для сравнения, подходящий под условия инвестирования, требования к которым были указаны в данной работе, выше.
Кроме того, существенным недостатком рейтинга является его
опаздывание. Т.е. тот факт, что рейтинг составляется на основе показателей в прошлом, данном случае играет ключевую роль.
Например, лидером рейтинга журнала «Финанс» № 3 от 22-28
января 2007 года, среди фондов акций стал ОПИФА «Алорэкстрим» под управлением УК «Агана». Его доходность за год составила 86,74%. В лидирующие позиции этот фонд вышел с сентября 2006 года (рейтинг ПИФов журнала «Финанс» №37 от 25 сентября – 1 октября 2006 года), доходность за год которого составила
99,9%. Однако, основной пик его доходности, послуживший причиной его выхода в лидеры 2006 года, пришелся на апрель – июль,
когда все остальные «падали» (рис. 9).
Рис. 9
74
Этот факт в большей степени говорит об эффективности управления в период падения. Но, если бы инвесторы, последовав данному рейтингу, произвели бы инвестиции в августе – сентябре, то они
бы получили 19,49% дохода к концу года, против 38,52% у фонда,
занявшего второе место по итогам тех же рейтингов – ИПИФА
«Энергия-Капитал». В рейтинге же за март 2006 года, ОПИФА
«Алор-экстрим» находится на 48 месте.
Т.е. если бы инвестор мог предугадать такой стремительный
рост доходности фонда из четвертого десятка рейтинга, то смог бы
получить доходность, близкую к 100%. А основываясь на «опаздывающем» рейтинге, он бы упустил шанс получить более высокую
доходность.
2.3. Разработка модели для расчета эффективности
рейтинга ПИФов
В связи с исходными требованиями повышенной доходности,
предъявляемыми к искомому фонду, под объект исследования попадаются только фонды акций, смешанных инвестиций и фондов.
Однако в связи с тем, что первый из фондов фондов с одноименным
названием, под управлением ООО "Максвелл Эссет Менеджмент"
был сформирован в сентябре 2004 года, т.е. на текущий момент
срок его существования составляет мене 3-лет, что не позволяет
включить его в анализ. Таким образом в качестве объекта исследования будут взяты следующие категории фондов:
1) Фонды акций (открытые, интервальные), включая индексные
и специализированные фонды; Фонды смешанных инвестиций (открытые, интервальные).
На основе требований сформированных в разработанной модели инвестиционной стратегии, цель исследования следующая – необходимо выделить:
– рейтинг фондов на основе динамики доходности при растущем рынке;
– рейтинг фондов на основе динамики доходности при падающем рынке.
Составление рейтинга в данном случае должно происходить на
основе анализа классических коэффициентов анализа деятельности
управляющих компаний – альфа, бета, Шарпа.
75
Основой для вышеуказанных коэффициентов является эталон,
по которому они вычисляются.
Проблема определения эффективного эталона в первую очередь
связана с невозможностью его однозначного определения для всех
типов фондов. Выше, было определено, что для рассматриваемого
типа инвестиций наиболее подходящими являются фонды акций и
смешанных инвестиций. И даже среди фондов акций, теоретически
неправильным будет применение одного эталона для всех фондов.
В первую очередь это связано с различной специализацией фондов,
представленных на рынке – фонды общих инвестиций и специализированные фонды. Так, например, для фондов энергетики и нефтяных для объективной оценки нельзя применять один эталон.
Таким образом, для каждого типа необходимо определять свой
эффективный эталон. Один из возможных вариантов – это определение в качестве эталона – портфеля, составленного из соответствующих активов, показавших наибольший рост за выбранный период (в качестве расчетного периода, при вычислении коэффициентов,
выбирается 3 года, при этом, для определения эффективности
управления, в качестве эталона необходимо пересматривать активы
в портфеле ежегодно). Количество активов в портфеле может быть
любым. Так, для составления объективного и диверсифицированного эталона необходимо брать максимально возможное количество
активов. С другой стороны, управляющие фондом, при формировании портфеля фонда должны выбрать те активы, которые принесут
максимальную доходность. В этой связи, в качестве эталона необходимо выбирать портфель, сформированный из нескольких активов, показавших наибольший доход в данной отрасли за каждый год
расчетного периода. Можно сократить количество до пяти активов.
То есть для фондов энергетики (например – ИПИФА «Энергия Капитал», под управлением УК «Интерфин Капитал» или ОПИФА
«Российская электроэнергетика», под управлением УК «КИТ Финанс») выбираются три компании электроэнергетики, показавшие
наибольшую доходность. Если анализируемый период – 3 года, как
в рассматриваемом варианте, то выбираются лидеры за каждый год
в отдельности и состояние портфеля пересматривается ежегодно.
Составляется таблица доходности сформированного портфеля, которая и будет являться эталоном для расчета коэффициентов.
Аналогичной будет процедура формирования эталона для общих фондов. Только в данном случае активы для эталонного порт76
феля будут выбираться не среди конкретной отрасли, а среди всего
рынка в целом. При этом возникает одна особенность – наибольшую доходность за год показывают активы «второго эшелона». Так
наибольший рост в 2003 году продемонстрировали акции металлургических компаний «второго эшелона» – «Мечела» и Нижнетагильского металлургического комбината, подорожавшие на 650% и
495% соответственно. Как известно, инвестиции в активы «второго
эшелона» сопряжены с повышенным риском, по сравнению с инвестициями в активы «голубых фишек». По этому, для формирования
эталонного портфеля в данной работе необходимо использовать
активы «первого эшелона».
Лидерами роста за 2003 год (с 31.12.2002 по 31.12.2003) среди
активов «первого эшелона» стали:
1) ОАО «Уралсвязьинформ» ао
–
94,74 %
–
204,50 %
2) ОАО ГМК «Норильский никель» ао
3) ОАО РАО «ЕЭС России» ап
–
121,74 %
4) ОАО РАО «ЕЭС России» ао
–
97,63 %
5) ОАО «Ростелеком» ап
–
72,17 %
Лидерами роста за 2004 год (с 31.12.2003 по 31.12.2004) стали:
1) ОАО «Газпром» ао
–
98,04 %
2) ОАО «Мосэнерго» ао
–
103,77 %
3) ОАО «Сберегательный банк» ао
–
82,90 %
4) ОАО «Сургутнефтегаз» ао
–
31,14 %
5) ОАО «Сберегательный банк» ап
–
32,78 %
Лидерами роста за 2005 год (с 31.12.2004 по 31.12.2005) стали:
1) ОАО «Сберегательный банк» ап
–
372,97 %
2) ОАО «Сберегательный банк» ао
–
175,16 %
3) ОАО «Газпром» ао
–
162,33 %
4) ОАО «Татнефть» ао
–
161,38 %
5) ОАО «Лукойл» ао
–
117,51 %
Лидерами роста за 2006 год (с 31.12.2005 по 31.12.2006) стали:
1) ОАО «Ростелеком» ао
–
195,63 %
2) ОАО «Сберегательный банк» ао
–
133,45 %
3) ОАО РАО «ЕЭС» ап
–
127,82 %
4) ОАО РАО «ЕЭС» ао
–
117,47 %
5) ОАО «Сберегательный банк» ап
–
125,73 %
Лидерами роста первые три месяца 2007 года (с 31.12.2006 по
30.03.2007) стали:
1) ОАО РАО «ЕЭС» ап
–
23,12 %
77
2) ОАО ГМК «Норильский никель»
3) ОАО РАО «ЕЭС» ао
4) ОАО «Ростелеком» ао
5) ОАО «Сберегательный банк» ао
–
–
–
–
18,04 %
23,73 %
12,56 %
-0,27 %
Согласно статистике, видно, что в каждый год из рассмотренных (2003, 2004, 2005, 2006, 3 месяца 2007), лидерами роста становятся несколько компаний из различных секторов экономики, что
позволяет рассматривать портфель, составленный равно пропорционально из данных активов, как сравнительно диверсифицированный.
Таким образом, если управляющий фондом мог проводить
справедливые исследования рынка и составлять правильный прогнозы, то доля активов, входящих в лидеры роста за соответствующий год должна была наращиваться, а доля остальных активов –
сокращаться.
Согласно цели исследования, необходимо выявить фонды, динамика доходности которых должна наибольшим образом коррелировать с динамикой доходности портфеля, составленного из лидеров роста за соответствующий год. В данном случае необходимо
воспользоваться коэффициентом бета, позволяющим выявить соответствия доходности эталона и фонда.
Следующим этапом будет сравнение фондов по коэффициенту
альфа, позволяющему выявить фонды, управляющие которых смогли превзойти показатели эталона, или, по крайней мере, максимально приблизились к этому.
Последним этапом в сравнении будет рейтинг на основе средней доходности, т.к. этот показатель является одним из наиболее
наглядных и понятных для обычного инвестора.
Для проведения исследования необходимо: во-первых, составить эталонный портфель и проследить динамику его доходности;
во-вторых, собрать информацию о динамике доходности фондов,
история которых насчитывает минимум 3 года; и заключительно –
составить рейтинг.
Согласно статистике по лидерам роста за 2003–2007 годы, приведенной выше, составляем соответствующий портфель, который
должен включать в равных долях все пять активов, являвшихся лидерами за соответствующий год. Соответственно, доля каждого актива в портфеле эталона должна составлять 20 %. Далее, необходи78
мо собрать статистику доходности каждого актива и сформировать
динамику доходности портфеля за выбранный промежуток.
За 2003 год: табл. 4.
Таблица 4
Актив/Дата
1
УСИ АО
2
ГМК НН
3
РАО АП
4
РАО АО
5
Ростел АП
Портфель
5
31.12.2002
31.01.2003
28.02.2003
31.03.2003
30.04.2003
31.05.2003
30.06.2003
31.07.2003
31.08.2003
30.09.2003
31.10.2003
30.11.2003
31.12.2003
1.01
1.12
1.35
1.59
2.16
2.12
2.22
1.94
2.13
2.07
2.07
1.90
1.96
646.97
775.00
792.00
748.89
716.00
858.00
1050.50
1090.00
1206.00
1509.05
1599.00
1730.00
1970.00
3.37
3.26
3.88
4.03
4.00
5.42
7.57
7.25
8.70
8.60
6.68
7.23
7.48
4.14
3.58
4.18
4.08
4.72
6.98
8.07
8.25
9.58
9.80
7.63
7.75
8.17
24.40
25.55
32.20
29.10
29.80
34.10
33.20
30.80
36.21
35.63
36.75
36.73
42.01
3.69%
16.93%
0.87%
9.76%
23.23%
15.95%
-3.62%
14.78%
4.38%
-7.05%
1.93%
8.10%
За 2004 год:
Актив/Дата
1
Газпром
2
Мосэнерго
3
Сбер АО
4
СНГ АП
5
Сбер АП
Портфель
5
31.12.2003
31.01.2004
28.02.2004
31.03.2004
30.04.2004
31.05.2004
30.06.2004
31.07.2004
31.08.2004
30.09.2004
31.10.2004
30.11.2004
31.12.2004
38.69
42.85
56.50
60.25
57.29
52.80
61.00
59.25
57.65
73.24
79.01
81.94
76.62
1.96
2.10
2.33
2.34
2.32
2.37
2.32
2.60
3.30
4.40
4.66
4.17
4.00
7660.01
8368.99
9863.00
12680.00
11200.00
11345.00
11763.00
11190.00
11449.49
12209.50
13744.50
13751.00
14010.00
11.40
10.65
12.90
14.29
12.70
12.12
12.86
12.00
12.55
14.19
15.21
15.93
14.95
104.90
116.39
128.10
145.00
139.00
140.93
139.02
132.60
135.00
148.00
155.00
150.79
139.29
6.27%
18.38%
11.89%
-6.52%
-1.51%
4.38%
-1.40%
6.55%
17.98%
7.65%
-0.95%
-4.49%
За 2005 год:
1
2
3
4
5
Портфель
79
Актив/Дата
Сбер АП
Сбер АО
Газпром
Татнефть
Лукойл
5
31.12.2004
31.01.2005
28.02.2005
31.03.2005
30.04.2005
31.05.2005
30.06.2005
31.07.2005
31.08.2005
30.09.2005
31.10.2005
30.11.2005
31.12.2005
139.29
148.53
169.76
170.00
178.80
183.50
229.50
288.01
387.25
391.25
364.00
477.00
658.80
14010.00
14124.50
16330.00
16555.00
17977.50
18500.51
19180.00
21849.90
25515.00
27350.00
25179.50
32097.00
38550.00
76.62
78.60
81.90
80.50
79.40
80.50
82.70
91.81
107.55
149.37
142.49
170.50
201.00
39.75
44.58
49.78
45.00
46.80
48.41
52.91
58.98
70.74
91.00
91.96
98.00
103.90
828.00
870.00
967.00
952.00
948.00
984.00
1053.97
1180.05
1390.84
1652.15
1583.50
1657.80
1801.00
5.45%
11.39%
-2.27%
3.20%
2.83%
9.58%
14.77%
21.24%
18.91%
-4.52%
17.89%
18.15%
За 2006 год:
Актив/Дата
1
Ростел АО
2
Сбер АО
3
РАО АП
4
РАО АО
5
Сбер АП
Портфель
5
31.12.2005
31.01.2006
28.02.2006
31.03.2006
30.04.2006
31.05.2006
30.06.2006
31.07.2006
31.08.2006
30.09.2006
31.10.2006
30.11.2006
31.12.2006
66.30
63.45
93.56
89.98
100.08
111.11
128.89
133.30
127.01
134.80
135.99
167.00
196.00
38550.00
41800.00
43159.00
41171.03
49349.99
43202.01
46485.01
51992.00
57489.00
58500.00
60449.00
65600.00
89995.00
10.64
11.35
16.32
15.93
17.85
14.20
16.65
16.53
17.78
17.78
18.85
22.00
24.24
12.60
13.80
19.45
18.95
21.07
16.47
18.89
19.74
19.79
19.85
20.25
25.00
27.40
658.80
765.10
769.90
725.01
820.00
723.00
744.89
779.97
849.80
840.00
992.00
1141.00
1487.15
7.30%
27.21%
-3.85%
13.49%
-11.11%
11.71%
4.75%
4.52%
1.40%
6.07%
17.30%
20.94%
За 2007 год:
Актив/Дата
1
РАО АП
2
ГМК НН
3
РАО АО
4
Ростел Ао
5
Сбер АО
Портфель
5
29.12.2006
31.01.2007
28.02.2007
30.03.2007
24.99
26.50
26.00
30.77
4087.74
4399.99
4648.00
4825.00
28.44
31.16
31.01
35.19
198.65
209.70
209.99
223.60
92758.80
87379.99
96705.00
92500.00
4.60%
2.81%
7.56%
80
Мы имеем динамику доходности эталона за промежуток с
31.12.2002 по 30.03.2007 гг., которую будем использовать при вычислении коэффициента бета.
Как было указано выше, в целях составления рейтинга, нас интересуют фонды акций и смешанных инвестиций. С одной стороны,
было бы не правильно применять один подход для сравнения всех
категорий фондов всех типов. Однако, так как согласно цели исследования, нам необходимо выявить фонд наиболее подходящий для
долгосрочного инвестирования и всего один, – будем применять
один подход для сравнения всех категорий фондов всех типов.
Единственным критерием для отбора, в данном случае, будет
срок существования фонда. Т.к. мы рассматриваем промежуток
времени с 2003 по 2007 годы, следовательно, период существования
фонда не может быть меньшим.
Таблица 5
Открытые фонды акций
Фонд
КИТ Фортис – Российская электроэнергетика
Солид-Инвест
Альфа-Капитал Акции
Тройка Диалог – Добрыня Никитич
Ермак ФКИ
ЛУКОЙЛ Фонд Первый
ЦЕРИХ Фонд Акций
Петр Столыпин
Базовый
АльянсРосно – Акции
Стоик
Мономах-Перспектива
АВК – Фонд топливноэнергетического комплекса
РЕГИОН Фонд Акций
РИКОМ-акции
Петр Багратион
БКС – Фонд Перспективных Акций
Метрополь Золотое руно
Управляющая компания
"КИТ Фортис Инвестментс"
"Солид Менеджмент"
"Альфа-Капитал"
"Тройка Диалог"
"Ермак"
"Уралсиб"
"ЦЕРИХ"
"ОФГ ИНВЕСТ"
"Кэпитал Эссет Менеджмент"
"Альянс РОСНО Управление
Активами"
"УК ПСБ"
"Мономах"
"АВК Дворцовая площадь"
"РЕГИОН Эссет Менеджмент"
"Риком-Траст"
"Парма-Менеджмент"
"Брокеркредитсервис"
"Метрополь"
81
Фонд
Управляющая компания
КИТ Фортис – Фонд акций
Паллада – фонд акций
ПиоГлобал ФА
ИНТРАСТ Фонд Акций
Пифагор – фонд акций
Открытие – Акции
Долгосрочные взаимные инвестиции
АВК – Фонд связи и телекоммуникаций
КИТ Фортис – Российские телекоммуникации
КИТ Фортис – Российская нефть
АК БАРС – Акции
"КИТ Фортис Инвестментс"
"Паллада Эссет Менеджмент"
"ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент"
"Интраст"
"Пифагор"
"Открытие"
"ВТБ Управление активами"
"АВК Дворцовая площадь"
"КИТ Фортис Инвестментс"
"КИТ Фортис Инвестментс"
"АК БАРС КАПИТАЛ"
Таблица 6
Интервальные фонды акций
Фонд
Энергия Капитал
ВИТУС – Фонд акций
Интерфин ИНДУСТРИЯ
ЛУКОЙЛ Фонд Отраслевых инвестиций
Мономах-Энергия
ЛУКОЙЛ Фонд Перспективных
вложений
Алмаз
Паллада – фонд акций второго эшелона
Интерфин ТЕЛЕКОМ
Высокие технологии
Управляющая компания
"Интерфин КАПИТАЛ"
"Витус"
"Интерфин КАПИТАЛ"
"Уралсиб"
"Мономах"
"Уралсиб"
"УК Росбанка"
"Паллада Эссет Менеджмент"
"Интерфин КАПИТАЛ"
"Менеджмент-Центр"
Таблица 7
Открытые фонды смешанных инвестиций
Фонд
ВИТУС – ФОНД НАКОПИТЕЛЬНЫЙ
Агора – открытый рынок
Солид Интервальный
82
Управляющая компания
"Витус"
"Портфельные инвестиции"
"Солид Менеджмент"
Фонд
Ермак ФПИ
Кузнецкий мост
Смелый
Траст Второй
Стратегия
Альфа-Капитал
Дивидендные акции и корп. облигации
Александр Невский
Энергия-инвест
Нефтяной
Корпоративные инвестиции
Алемар – сбалансированные инвестиции
Управляющая компания
"Ермак"
"УК Банка Москвы"
"Лазурит"
"Доверие Капитал"
"Регионгазфинанс"
"Альфа-Капитал"
"Регион Эссет Менеджмент"
"Парма-Менеджмент"
"Энергия-Инвест"
"Менеджмент-Центр"
"ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент"
"Алемар"
Таблица 8
Интервальные фонды смешанных инвестиций
Фонд
ВИТУС – ФОНД НАКОПИТЕЛЬНЫЙ
Агора – открытый рынок
Солид Интервальный
Ермак ФПИ
Кузнецкий мост
Смелый
Траст Второй
Стратегия
Альфа-Капитал
Дивидендные акции и корп. облигации
Александр Невский
Энергия-инвест
Нефтяной
Корпоративные инвестиции
Алемар – сбалансированные инвестиции
Управляющая компания
"Витус"
"Портфельные инвестиции"
"Солид Менеджмент"
"Ермак"
"УК Банка Москвы"
"Лазурит"
"Доверие Капитал"
"Регионгазфинанс"
"Альфа-Капитал"
"Регион Эссет Менеджмент"
"Парма-Менеджмент"
"Энергия-Инвест"
"Менеджмент-Центр"
"ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент"
"Алемар"
83
База для проведения исследования готова. Мы имеем эталон для
сравнения и фонды, рейтинг которых необходимо составить. Соответственно, переходим к следующему этапу.
В рассмотренной в разделе методике, указывается, что для составления рейтинга будут использоваться 3 показателя – коэффициент бета, коэффициент альфа и средняя доходность фонда за период.
Для расчета коэффициента бета используется формула (2.1), для
расчета коэффициента альфа – (2.2), для расчета средней доходности
фонда производится по формуле среднеарифметического расчета.
Результат вычисления приведен в табл. 9.
Таблица 9
№
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
84
Портфель 5
альфа
ОПИФА Добрыня Ники0.62546296
тич
ОПИФА КИТ-Российская 0.51287054
эл.энергетика
ОПИФА Солид-Инвест
0.69255435
ОПИФА Стоик
0.65754837
ОПИФА Базовый
0.64993909
ОПИФА Альфа Капитал
-0.00775727
акции
ОПИФА Ермак ФКИ
0.61794777
ОПИФА Регион фонд ак0.46926645
ций
ОПИФА Фонд Петр Сто0.60644897
лыпин
ОПИФА Метрополь Золо- 0.04149209
тое Руно
ОПИФА АВК Фонд ТЭК
0.6025453
ОПИФА "Кит – фонд ак0.48925224
ций"
ОПИФА "КИТ Российская 0.53032218
нефть"
ОПИФА "БКС Фонд Пер0.3936551
спективных акций"
ОПИФА "ПИОГЛОБАЛ
0.65382244
Фонд акций"
ОПИФА "Кит Российские
0.4732801
телекоммуникации"
ОПИФА "АВК фонд связи 0.56388454
бета
Средняя
-113.491925
3.506897936
40.47345235
4.21095719
-156.740516
-182.675767
-142.0780013
327.5908661
3.572324801
3.05317851
3.402684572
3.218338791
-176.0219195
-51.01968698
2.825824728
2.972421946
-140.282816
3.097878399
48.29673644
0.790897195
-232.5644645
-132.7290196
2.146091241
2.303651411
-182.2716325
2.113022124
-89.48933636
2.026582615
-241.6568882
2.435715683
-138.1873634
2.130532108
-227.2803919
1.912014601
№
Портфель 5
и телекоммуникаций"
18 ОПИФА "АК Барс Доходный"
19 ИПИФА "Лукойл Фонд
отраслевых инвестиций"
20 ИПИФА "Энергия Капитал"
21 ИПИФА "Лукойл Фонд
перспективных вложений"
22 ОПИФА "Лукойл Фонд
первый"
23 ИПИФА "Паллада акции
второго эшелона"
24 ИПИФА "Высокие технологии"
25 ИПИФА "Телеком капитал"
26 ОПИФС "Партнерство"
27 ОПИФС "Гранат"
28 ОПИФС "Энрегокапитал
Сбалансированный"
29 ОПИФС "Финам Первый"
30 ОПИФС "Тройка Диалог
Дружина"
31 ОПИФС "Титан"
32 ОПИФС "Метрополь
Афина"
33 ОПИФС "Кит Сбалансированный"
34 ОПИФС "Тактика"
35 ОПИФС "Центр Равновесия"
36 ОПИФС "БКС Фонд оптимальный"
37 ОПИФС "РЕГИОНГАЗФИНАНС – фонд сбалансированный"
38 ОПИФС "Пиоглобал Фонд
сбалансированный"
39 ОПИФС "АВК-Фонд ликвидных активов"
альфа
бета
Средняя
0.50532028
-237.5292058
1.374897005
0.63720817
-102.3586469
3.70539678
0.47894643
170.6742099
5.26120004
0.54338382
-52.19456218
3.510728649
0.68674455
-150.8399677
3.588213311
0.47811595
-32.60176483
3.222276971
0.36247527
-22.73247261
2.462752965
0.42117695
-77.14452823
2.354281639
0.49177949
0.51580026
0.48100949
-164.837613
-36.67510316
-34.67436493
2.001321189
3.461214318
3.223025067
0.66963264
0.37804577
-182.0009172
-57.89653252
3.149609363
2.226667399
0.36144362
0.54351891
-55.10870267
-141.136915
2.131334363
2.62230764
0.2432281
3.604582603
1.841141342
0.41446336
0.43983531
-77.60767633
-103.9448926
2.299825889
2.224749349
0.26733828
-24.20091172
1.742017891
0.44249912
-138.3528996
1.900438481
0.33233354
-67.61026109
1.790280913
0.43396775
-94.97589073
2.270893757
85
№
Портфель 5
40 ОПИФС "Алемар Активные операции"
41 ОПИФС "Капитальный"
42 ОПИФС АК БАРС – Сбалансированный
43 ИПИФС "Витус Фонд Накопительный"
44 ИПИФС "Солид Интервальный"
45 ИПИФС "Агора открытый
рынок"
46 ИПИФс "Кузнецкий мост"
47 ИПИФС "Ермак ФПИ"
48 ИПИФС "Нефтяной Фонд
ПРиР"
49 ИПИФС "Корпоративные
инвестиции"
50 ИПИФС "Александр Невский"
альфа
бета
Средняя
0.54672912
-169.0741631
2.366759461
0.18293046
0.28000991
3.431907005
-82.77532624
1.39192109
1.250315165
0.50949624
19.46778406
3.975858418
0.56204629
-105.2404715
3.118771391
0.1512023
101.7660509
2.139794774
0.38354822
0.67532791
0.34351154
-10.87002528
-239.8484591
-70.1851093
2.737768446
2.613400852
1.847488934
0.14750655
-9.853279614
0.996173797
0.24959457
-54.58962345
1.30644748
Методика составления рейтинга на основе вычисленных данных
следующая: составляется результирующая таблица по соответствующему коэффициенту, каждому фонду присваивается определенное количество звезд за занятое место. Нет необходимости составлять рейтинг по всем фондам т.к. нас не интересуют аутсайдеры, и
нахождение их не является целью исследования. По этому, в результирующем рейтинге приведем только 30 фондов.
Звезды будут присваиваться следующим образом: По коэффициенту бета: первые 4 фонда получают 5 звезд, следующие 9 фондов – 4 звезды, следующие 11 – 3, 5 – две, и последний – одну. По
альфа: лидер – 5, 16 – 3, 10 – 2, последние 3 – 1. По средней доходности: лидер – 5, 16 – 3, 10 -2, последние 3 – 1.
Результат составления рейтинга представлен в таблице 10.
Таблица 10
№
Название
1
2
ИПИФА "Энергия Капитал"
ОПИФА КИТ-Российская
эл.энергетика
ИПИФС "Витус Фонд Накопительный"
3
86
среднемес Альфа
бета
ЗВЕЗДЫ
*****
***
**
**
*****
****
12
9
***
**
****
9
№
Название
4
ИПИФА "Паллада акции второго эшелона"
ИПИФА "Лукойл Фонд перспективных вложений"
ОПИФС "Энрегокапитал Сбалансированный"
ОПИФС "Гранат"
ОПИФА Солид-Инвест
ОПИФА Альфа Капитал акции
ИПИФА "Лукойл Фонд отраслевых инвестиций"
ИПИФС "Солид Интервальный"
ОПИФС "Финам Первый"
ОПИФА Фонд Петр Столыпин
ОПИФА Стоик
ОПИФА Регион фонд акций
ОПИФА Добрыня Никитич
ОПИФА Базовый
ОПИФА "Лукойл Фонд первый"
ИПИФс "Кузнецкий мост"
ИПИФА "Высокие технологии"
ОПИФС "Метрополь Афина"
ОПИФС "Алемар Активные
операции"
ОПИФА Метрополь Золотое
Руно
ОПИФА Ермак ФКИ
ОПИФА "ПИОГЛОБАЛ Фонд
акций"
ИПИФС "Ермак ФПИ"
ИПИФС "Агора открытый рынок"
ИПИФА "Телеком капитал"
ОПИФС "Тройка Диалог Дружина"
ОПИФС "Тактика"
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
среднемес Альфа
бета
ЗВЕЗДЫ
***
**
****
9
***
***
***
9
***
**
***
8
***
***
***
***
**
*****
***
***
*****
**
8
8
8
8
***
***
*
7
***
***
***
**
***
***
***
***
***
***
*
***
***
***
***
6
6
6
6
6
6
6
**
**
**
**
****
****
6
6
5
5
*****
5
***
***
**
**
***
***
**
***
5
5
*****
5
5
**
*
***
***
5
4
*
***
4
87
Результат рейтинга показал, что первые 2 места заняли специализированные фонды энергетики – ИПИФА "Энергия Капитал" и
ОПИФА КИТ-Российская эл.энергетика. Это является следствием
того, что энергетические активы большую часть рассматриваемого
периода присутствовали в лидерах роста. Однако, инвестирование в
активы данных фондов сопряжено с повышенным риском, который
вызван плохой диверсификацией портфеля фондов, связанной с их
особенностью.
В данном случае, инвестор должен самостоятельно сделать выбор – инвестировать свои активы в данные фонды или нет. Хотя
факты и рейтинг говорят сами за себя.
Под движением рынка мы понимаем конкретно – динамику изменения значений эталонного индекса. Эталонный индекс, – это
индекс РТС, движение которого принимаем за движение рынка.
Соответственно, под падающим рынком понимаются интервалы
времени, в которые динамика индекса была отрицательной.
Для выявления фондов, вложение средств в которые во время
отрицательной динамики приведет к положительным результатам,
необходимо найти фонды, динамика которых имеет отрицательную
корреляцию с динамикой индекса РТС.
Другими словами, используя классические коэффициенты, необходимо выявить фонды с отрицательной бетой. Если же не будет
фондов, имеющих бету ниже нуля – фонды с минимальной бетой.
Рейтинг фондов при падающем рынке представлен в табл. 11.
Таблица 11
№
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
88
Название
ИПИФА "Энергия Капитал"
ИПИФА "Паллада акции второго эшелона"
ОПИФС "Финам Первый"
ИПИФС "Витус Фонд Накопительный"
ИПИФС "Солид Интервальный"
ОПИФС "Алемар Активные операции"
ИПИФА "Телеком капитал"
ОПИФС "Партнерство"
ОПИФА КИТ-Российская эл.энергетика
ОПИФС "Капитальный"
ОПИФС "Титан"
ОПИФА "Лукойл Фонд первый"
бета
-0.339443055
-0.130875816
-0.110961486
-0.090553946
-0.072195045
-0.068585643
-0.059431492
-0.056215556
-0.049690792
-0.043556961
-0.037259577
-0.037173078
№
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
Название
ИПИФА "Лукойл Фонд отраслевых инвестиций"
ОПИФА "Кит Российские телекоммуникации"
ОПИФС "Тактика"
ИПИФА "Лукойл Фонд перспективных вложений"
ОПИФА "ПИОГЛОБАЛ Фонд акций"
ОПИФА Фонд Петр Столыпин
ОПИФА Базовый
ОПИФА "АВК фонд связи и телекоммуникаций"
ИПИФс "Кузнецкий мост"
ИПИФС "Корпоративные инвестиции"
ОПИФА Ермак ФКИ
ОПИФС "Кит Сбалансированный"
ОПИФС "Метрополь Афина"
ОПИФС "Пиоглобал Фонд сбалансированный"
ОПИФС "АВК-Фонд ликвидных активов"
ОПИФС "Тройка Диалог Дружина"
ОПИФА Метрополь Золотое Руно
ОПИФА Альфа Капитал акции
ОПИФС АК БАРС – Сбалансированный
ОПИФС "Энрегокапитал Сбалансированный"
ОПИФА Стоик
ОПИФА Солид-Инвест
ИПИФС "Агора открытый рынок"
ИПИФС "Нефтяной Фонд ПРиР"
ИПИФА "Высокие технологии"
ОПИФА "Кит – фонд акций"
ОПИФС "РЕГИОНГАЗФИНАНС – фонд сбалансированный"
ОПИФС "Центр Равновесия"
ОПИФА Регион фонд акций
ИПИФС "Александр Невский"
ОПИФА "БКС Фонд Перспективных акций"
ОПИФС "Гранат"
ОПИФА Добрыня Никитич
бета
-0.036348189
-0.036289935
-0.033367416
-0.030644356
-0.029725058
-0.029308955
-0.026064319
-0.021028716
-0.020653593
-0.019223581
-0.017931754
-0.015793935
-0.01525387
-0.012795094
-0.011212673
-0.01083152
-0.00948376
-0.008968338
-0.000580565
0.000239446
0.000798481
0.003947871
0.004436485
0.004571567
0.00702729
0.018519914
0.021075346
0.02226123
0.022374088
0.024502039
0.026975895
0.036980206
0.045716963
89
№
46
47
48
49
50
Название
ОПИФС "БКС Фонд оптимальный"
ОПИФА АВК Фонд ТЭК
ОПИФА "АК Барс Доходный"
ОПИФА "КИТ Российская нефть"
ИПИФС "Ермак ФПИ"
бета
0.049913135
0.076059372
0.099139818
0.112569377
0.154130592
В рейтинге, из 50-ти представленных фондов, 31 имеют отрицательную бету, по отношению к индексу РТС. Лидером рейтинга является специализированный ИПИФА «Энергия Капитал».
Другими словами, инвестиции в данный фонд показывают наилучший результат при растущем рынке, а так же наилучший результат при падающем рынке.
С последнего месяца составления рейтинга фондов, рынок прошел 3 месяца. График индекса РТС за это время представлен на рис.
10. (с 22 марта 2007 по 20 августа 2007).
Рис. 10
90
По рисунку видно, что за выбранный период на рынке была
достаточно высокая волатильность (изменение значения индекса за
2 месяца составляло до 22,2 %). При этом, значение индекса в конце
периода осталось практически на уровне начала периода.
Обычно, в таких условиях паевые фонды показывают достаточно скромные результаты, в большинстве своем даже – отрицательные. Так, 64 фонда из 410 показали отрицательную доходность за
месяц с 29.06.07 по 31.07.07. В то время, как значение индекса увеличилось на 5,07 %.
С начала года, к 31.07.07, индекс РТС увеличился на 3,75%.
Прирост пая среднего фонда за этот же период составил 2,12%.
Стоимость пая ИПИФА «Энергии капитал» (лидера рейтинга, табл.
) увеличилась на 34,80%.
Согласно рейтингу, представленному Информационным агентством Cbonds.ru, лидером доходности за 2007 гои д (по состоянию
на 31.07.07) стал ИПИФА «АльянсРосно – акции второго эшелона»,
с показателем доходности: 38,71%.
Согласно рейтингу журнала «Финанс», №31 от 20-26 августа
2007 года, лидером среди фондов акций стал ИПИФА «Энергия капитал», среди фондов смешанных инвестиций стал ИПИФС «Стратегия».
Чтобы доказать справедливость рейтинга, приведенного в табл.
10, необходимо проанализировать данные фонды по показателю
риска. Оценка риска инвестиционного проекта (в нашем случае –
паевого инвестиционного фонда) производится на основе формулы
1.2. Чем выше показатель, тем меньше риск.
При оценке риска выбранных фондов, согласно формуле 1.2,
получаем результат, представленный в табл. 12.
Таблица 12
Название фонда
Оценка риска
ИПИФА "Интерфин Энергия"
ИПИФА "АльянсРосно – акции второго эшелона"
ИПИФС "Стратегия"
76.86
54.18
52.11
Как видно из вышеприведенной таблицы, наименьшим риском
обладает ИПИФА «Интерфин Энергия», который получил первое
место в рейтинге.
Кроме того, доказательством эффективности предлагаемого в
данной главе рейтинга является тот факт, что рейтинг составлялся
91
по данным на 30.03.2007. Согласно рейтингу, представленному
журналом Финанс на эту дату (№15 от 16-22 апреля 2007 года), лидером являлся ИПИФА «Витус – фонд акций», тогда, как в рейтинге от 20-26 августа является ИПИФА «Интерфин Энергия», который в рейтинге 16—22 апреля занял третье место.
Таким образом, можно говорить о реальной эффективности
предлагаемого рейтинга фондов к рассматриваемым инвестиционным требованиям, а так же о неком опережении рейтингов, составленных по другим методикам.
92
ГЛАВА 3
АНАЛИЗ, РАЗРАБОТКА И
ВЫБОР ОПТИМАЛЬНОЙ СТРАТЕГИИ
ПРИ ИНВЕСТИРОВАНИИ
В ПАЕВЫЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ
3.1. Модели выбора и оценки эффективности
инвестиционной стратегии
Одной из важных составляющих инвестиционного процесса является определение инвестиционной стратегии. При правильно выбранной стратегии можно «заработать» даже на падающем рынке,
при самом неблагоприятном варианте можно меньше «потерять».
И, наоборот – на растущем рынке можно «заработать» больше, либо, по самому неблагоприятному варианту – не меньше показателей
среднего инструмента.
Разработка стратегии начинается с определения срока инвестирования. Как было определено выше, предполагаемый срок инвестирования составляет от 3 лет. Этот параметр является определяющим в разработке. В зависимости от предполагаемого срока инвестиции можно разделить на:
– краткосрочные – до полугода;
– среднесрочные – от полугода до полутора лет;
– долгосрочные – свыше полутора лет.
Такая классификация является общепринятой и определяет следующее.
Для краткосрочных инвестиций достаточно трудно разработать
приемлемую инвестиционную стратегию, отличную от наиболее
простой – инвестирование всей суммы сразу в начале инвестиционного срока. Такая стратегия подходит только для инвестирования в
инструменты денежного рынка – облигации, векселя и банковские
депозиты. Т.е. инструменты с наименьшими волатильностью и риском, причем волатильность в данном случае играет наибольшую
роль. При инвестировании средств в инструменты с более высоким
риском, а следовательно и с более высокой волатильностью, риск не
получения запрашиваемой доходности увеличивается в разы, по
сравнению с долгосрочной стратегией. Данное утверждение будет
93
подтверждено ниже, при описании одной из долгосрочных стратегий.
Варианты среднесрочных стратегий инвестирования не существенно отличаются от краткосрочных и представляют нечто среднее
между долгосрочными и краткосрочными стратегиями.
Наибольший интерес нам представляют долгосрочные стратегии. Во-первых, только используя их можно рассчитывать на инвестирования в инструменты фондового рынка. Во-вторых, именно
эта стратегия является предметом нашего интереса и рассмотрения.
Существуют следующие стратегии инвестирования, по способу
управления инвестициями:
– единовременного инвестирования (аналогично описанной в
краткосрочной стратегии);
– простого усреднения;
– сложного усреднения;
– спекулятивная.
Стратегия единовременного инвестирования, как было описано
выше, предполагает единовременного вложения всей инвестиционной суммы в определенный инструмент в начале срока инвестирования. Данная стратегия предполагает наибольший потенциальный
доход, при наибольшем риске.
Стратегия простого усреднения предполагает разбиение срока
инвестирования на равные промежутки времени, например на десять (зависит от общего инвестиционного срока), разбиения суммы
инвестирования на соответствующие части, в данном случае – десять, и проведения непосредственно инвестиций равными суммами
через равные промежутки времени. Данная стратегия позволяет
значительно снизить риск неполучения ожидаемой доходности, при
этом снижая «планку» потенциальной доходности стратегии.
Следующий вид – стратегия сложного усреднения. Проводится
по аналогии с простым усреднением, т.е. происходит разбиение
суммы и производится инвестирования через равные промежутки.
Отличие только в том, что в моменты «падения» рынка, производится инвестирования не одной части, а нескольких (например –
двух). Эта особенность позволяет получить дополнительную доходность, по сравнению со стратегий простого усреднения, при сохранении того же уровня риска.
И последняя стратегия – спекулятивная. Она предполагает многократные операции по покупке-продаже ценных бумаг за период
94
инвестиционного срока. В данном случае инвестор должен четко
отслеживать рыночную ситуацию и самостоятельно принимать решения о «входе-выходе» с рынка. Данная стратегия подразумевает
максимальную потенциальную доходность при максимально возможном риске, который ограничивается только профессиональностью инвестора.
Рассмотрим все виды на примере.
Рис. 11
На рис. 11 изображена динамика стоимости пая ИПИФА «Лукойл фонд первый» под управлением УК «Уралсиб» с апреля 2006
года по март 2007 года (красным) и динамика изменения индекса
РТС, за тот же период (синим). В данном случае взят интервальный
фонд, однако на примере будем рассматривать его как открытый,
тем более что с 12 марта 2007 года его реорганизовали в ОПИФА.
Пример следующий: срок инвестирования май 2006 – апрель
2007, инвестиционная сумма – 120 тыс. рублей.
Единовременное инвестирование.
Единовременное вложение 120 тыс. 02 мая 2006 года, при стоимости пая 02.05.06 – 9 750,46 руб.
На конец срока (02.05.07): стоимость пая – 9 478,82; стоимость
инвестиций –116 656,90 руб; доходность: – 2,79% за год.
Простое усреднение.
95
Разбиение суммы на 12 частей и вложение ежемесячно по 10
тыс.руб.
1) 02.05.06
2) 01.06.06
3) 03.07.06
4) 01.08.06
5) 01.09.06
6) 02.10.06
7) 01.11.06
8) 01.12.06
9) 09.01.07
10) 01.02.07
11) 01.03.07
12) 02.04.07
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
9 759,46
8 345,12
8 496,99
8 633,19
8 793,59
8 355,79
8 833,33
9 534,71
9 679,87
10 211,35
9 612,24
9 764,13
На конец срока (02.05.07): стоимость пая – 9478,82; стоимость
инвестиций – 124 072,20 руб; доходность: 3,39% за год.
Сложное усреднение.
Происходит разбиение суммы, как и при простом усреднении –
на 12 частей, оп 10 000 руб. И, при линейном росте рынка, производится аналогичное инвестирование в течение 12 месяцев. Если же
рынок производит колебания, как это происходит в реальности, то в
периоды уменьшения стоимости пая по сравнению к предыдущему
инвестированию, производится инвестирование двух частей.
1) 02.05.06
2) 01.06.06
3) 03.07.06
4) 01.08.06
5) 01.09.06
6) 02.10.06
7) 01.11.06
8) 01.12.06
9) 09.01.07
10) 01.02.07
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
9 759,46
8 345,12
8 496,99
8 633,19
8 793,59
8 355,79
8 833,33
9 534,71
9 679,87
10 211,35
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
10 тыс. руб.
20 тыс. руб.
10 тыс. руб.
10 тыс. руб.
10 тыс. руб.
20 тыс. руб.
10 тыс. руб.
10 тыс. руб.
10 тыс. руб.
10 тыс. руб.
На конец срока (02.05.07): стоимость пая – 9478,82; стоимость
инвестиций –127 787,80 руб; доходность: 6,49% за год.
96
Спекулятивная.
Для примера сделаем следующее допущение: инвестор обладает
достаточным опытом и навыком для возможности прогнозирования
поведения рынка с высокой точностью. Другими словами, ему всегда удается купить «рядом» с минимумом, а продать – рядом с максимумом. Инвестор, в случае спекулятивной стратегии покупает и
продает сразу на всю инвестиционную сумму, т.е. – на 120 тыс. руб.
Действия инвестора для данной стратегии представлены в табл. 13.
Таблица 13
Дата
22.05.2006
02.06.2006
14.06.2006
14.08.2006
25.09.2006
29.12.2006
10.01.2007
26.02.2007
05.03.2007
02.05.2007
Операция
купить
продать
купить
продать
купить
продать
купить
продать
купить
продать
Стоимость пая
7 954.88
8 634.59
7 250.12
9 131.09
7 781.82
10 271.28
9 339.01
10 397.29
8 961.98
9 478.82
На конец срока (02.05.07): стоимость пая – 9478,82; стоимость
инвестиций 254 964,50 руб; доходность: 112,47% за год.
Здесь необходимо отметить, что при инвестировании в ПИФы,
инвестор несет два вида расходов: надбавка/скидка при приобретении/погашении паев и плата за управление. Плата за управление
снимается ежедневно и уже учтена в публикуемых значениях стоимости паев фондов. А надбавка/скидка – нет, и если в случае единовременной, простого усреднения и сложного усреднения стратегий
инвестирования она не значительно повлияет на результирующую
доходность, то при применении спекулятивной стратегии – ее действие значительно уменьшит доходность.
Надбавка и скидка УК «Уралсиб», при инвестировании в ОПИФА «Лукойл Фонд первый» равны и составляют 1% каждая. Пересчитаем результат инвестирования:
На конец срока (02.05.07): стоимость пая – 9478,82; стоимость
инвестиций 230 58540 руб; доходность: 92,15% за год.
Как видно из примера, наибольшей потенциальной доходностью обладает спекулятивная стратегия, и при этом – наибольшем
риском, т.к. мы, в качестве примера взяли опытного инвестора. Ес97
ли действия производить с точностью до наоборот, что вполне вероятно в условиях высокой волатильности в выбранный период, то
стоимость инвестиций составит 62 099,04, а доходность: -48,25% за
год. В применении же остальных стратегий, высокая квалификация
не требуется и, при использовании стратегии простого усреднения
можно увеличить доходность в несколько раз, по сравнению со
стратегией единовременного инвестирования. А сложного усреднения – в несколько раз, по сравнению с простым усреднением. Однако, не во всех случаях сложные стратегии предоставляют преимущество и дополнительную доходность по отношению к простым
стратегиям.
Так как одним из условий инвестирования является отсутствие
квалификации у инвестора, то спекулятивная стратегия и ей подобные использованы быть не могут.
При составлении рейтинга фондов, были выявлены лидирующие фонды на растущем и на падающем рынках. При применении
простой стратегии это может быть использовано следующим образом: при росте рынка инвестировать в первые, а при падении – во
вторые. Здесь возникает проблема с определением точки «входа в
рынок». В ее определении должна помочь инвестиционная стратегия.
3.2. Разработка инвестиционной стратегии
Общий смысл разрабатываемой стратегии заключается в следующем: необходимо разделить сумму первоначального инвестирования; во время ожидания роста рынка, необходимо инвестировать
в фонды, лидеры на растущем рынке; во время ожидания падения,
необходимо инвестировать в фонды, лидеры на падающем рынке.
Т.к. в долгосрочной перспективе рынок является растущим, то перекладывание инвестиций при смене направления необходимо производить только при смене падающего рынка растущим.
Как было указано в п. 3.1, разрабатываемая инвестиционная
стратегия должна решить следующие вопросы:
1) Определение направление инвестирования
2) Определение точки «входа в рынок»
Направление инвестирования будет определять – в какой фонд
производить инвестиции – лидере на растущем или лидере на па98
дающем рынках. «Точка входа» – определять, время и сумму инвестирования.
Для решения поставленной задачи проанализируем динамику
изменения значений индекса РТС. Динамика представлена на графике, рис. 12.
2500
2000
1500
Ряд1
1000
500
01.03.2007
01.09.2006
01.03.2006
01.09.2005
01.03.2005
01.09.2004
01.03.2004
01.09.2003
01.03.2003
01.09.2002
01.03.2002
01.09.2001
01.03.2001
01.09.2000
01.03.2000
01.09.1999
01.03.1999
01.09.1998
01.03.1998
01.09.1997
01.03.1997
01.09.1996
01.03.1996
01.09.1995
0
Рис. 12
Согласно графику, видно, что изменения значения индекса достаточно волатильно, но при этом, определенно можно сказать, что
на длительном промежутке времени, индекс показывает устойчивый рост. То есть, согласно статистике, если инвестировать в любой
его точке, в долгосрочной перспективе инвестор гарантированно
получит прибыль.
В нашем же случае, необходимо выявить направления инвестирования и «точку входа». Инвестировать в фонд, положительно
проявляющий себя на растущем рынке необходимо «на дне». Однако, локальное дно в различные периоды коррекции отстоит на отличные расстояния в пунктах от предыдущего максимума. Необходимо проанализировать среднюю величину коррекции индекса по
отношению к предыдущему локальному максимуму. Т.к. российский рынок относится к развивающимся рынкам и, следовательно,
сильноволатильным, то, согласно принятой классификации сильноволатильных рынков, за коррекцию будем принимать нисходящее
движение индекса, относительная величина которого составляет
более 7%.
99
В табл. 14 показан анализ нисходящего движения индекса РТС с
июля 1996 года.
Таблица 14
№
Дата предыдущего максимума
Дата минимума
Значение
максимума
Значение
минимума
% коррекции
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
04.07.1996
20.02.1997
10.07.1997
14.08.1997
27.10.1997
09.01.1998
12.03.1998
05.05.2000
30.08.2000
25.06.2001
20.05.2002
07.07.2003
20.10.2003
12.04.2004
12.10.2004
11.04.2005
05.10.2005
27.02.2006
10.05.2006
14.08.2006
29.12.2006
27.02.2007
24.07.1969
01.04.1997
17.07.1997
02.09.1997
03.12.1997
29.01.1998
06.10.1998
13.05.2000
18.12.2000
25.09.2001
06.08.2002
18.07.2003
19.11.2003
29.07.2004
10.12.2004
17.05.2005
20.10.2005
10.03.2006
14.06.2006
26.09.2006
11.01.2007
06.03.2007
227.79
348.66
504.48
551.79
518.15
378.24
355.63
104.54
244.03
218.92
419.40
518.84
649.43
784.13
691.73
719.74
1 041.76
1 516.59
1 767.48
1 657.48
1 911.00
1 968.99
146.42
301.23
451.83
452.70
321.38
266.21
38.53
78.91
137.39
187.71
305.56
431.27
482.98
525.42
546.72
632.90
886.41
1 361.00
1 234.64
1 453.92
1 770.67
1 738.63
35.72
13.60
10.44
17.96
37.98
29.62
89.17
24.52
43.70
14.26
27.14
16.88
25.63
32.99
20.96
12.07
14.91
10.26
30.15
12.28
7.34
11.70
Согласно таблице видно, что с июля 1996 года, коррекция индекса РТС происходила 22 раза. При этом, среднее значение коррекции:
за весь период
–
24,51%
с начала 2000 г. –
20,32%
с начала 2005 г. –
14,10%
Согласно теории развивающихся рынков, в конечном итоге,
развивающийся рынок переходит в развитый. Это означает сниже100
ние рыночных и системных рисков, а также – волатильности. Для
нашего исследования это означает, что величина средней коррекции
должна уменьшаться со временем. Так, за период с 1996 по 2000 год
она составляла – 33,50%, с 2000 по 2005 года – 25,76%, с 2005 по
настоящее время (03.2007) – 14,10%. Среднее уменьшение средней
коррекции за период составляет – 34,20%.
Периоды наблюдения выбраны не случайно. С начала наблюдения (1996 год), по 2000 годы – происходило становление российского фондового рынка, которое было сопряжено с повышенными
рыночными и системными рисками (кризис 1998 года имел значительное влияние на этот период). С 2000 по 2005 год – российский
рынок прошел фазу становления, и началось бурное развитие, однако этот период так же был сопряжен с высокими рыночными и системными рынками (последствия «дела «Юкоса» до конца 2005 года
имели отголоски). Следующий этап развития еще не закончился – с
2005 года по настоящее время – бурное развитие рынка коллективных инвестиций и массовый приток денежных средств на рынок со
стороны резидентов и нерезидентов.
До конца текущего периода, средняя величина коррекции должна составлять 14,10%, а ее значение в следующем периоде можно
ожидать на уровне – 9,28%.
Согласно проведенному исследованию, можно выдвинуть следующую теорию – при снижении индекса рынка на 14% от предыдущего локального максимума, наиболее вероятным следующим
движением будет – рост. Т.е., применительно к инвестированию в
паевые фонды, можно сказать, что при снижении индекса РТС на
14%, необходимо вкладывать большую часть инвестиционных
средств в фонд, показывающий лучшие результаты при росте. В
течение 2006 года была одна такая коррекция. Значит, при снижении индекса на 14%, необходимо вложить 50% инвестиционных
средств.
Далее, необходимо провести анализ индекса, с целью определения точки вложения средств в фонд, показывающий лучшие результаты при падающем рынке. Очевидно, что такой точкой входа должен служить период непосредственно перед коррекцией. Так как
коррекция наступает после локальных максимумов, необходимо
проанализировать среднее значение роста индекса в процентах, после локального минимума.
101
В таблице представлен анализ восходящего движения индекса
РТС марта 1996 года.
Таблица 15
№
Дата предыдущего максимума
Дата минимума
Значение
минимума
Значение
максимума
% роста
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
18.03.1996
24.07.1969
01.04.1997
17.07.1997
02.09.1997
03.12.1997
29.01.1998
06.10.1998
13.05.2000
18.12.2000
25.09.2001
06.08.2002
18.07.2003
19.11.2003
29.07.2004
10.12.2004
17.05.2005
20.10.2005
10.03.2006
14.06.2006
26.09.2006
11.01.2007
06.03.2007
04.07.1996
20.02.1997
10.07.1997
14.08.1997
27.10.1997
09.01.1998
12.03.1998
05.05.2000
30.08.2000
25.06.2001
20.05.2002
07.07.2003
20.10.2003
12.04.2004
12.10.2004
11.04.2005
05.10.2005
27.02.2006
10.05.2006
14.08.2006
29.12.2006
27.02.2007
26.03.2007
66.69
146.42
301.23
451.83
452.70
321.38
266.21
38.53
78.91
137.99
187.71
305.56
431.27
482.98
525.42
546.72
632.90
886.41
1 361.00
1 234.64
1 453.92
1 770.67
1 738.63
227.79
348.66
504.48
551.79
518.15
378.24
355.63
104.54
244.03
218.92
419.40
518.84
649.43
784.13
691.73
719.74
1 041.76
1 516.59
1 767.48
1 657.48
1 911.00
1 968.99
1 924.79
241.57
138.12
67.47
22.12
14.46
17.69
33.59
171.32
209.25
58.65
123.43
69.80
50.59
62.35
31.65
31.65
64.60
71.09
29.87
34.25
31.44
11.20
10.71
Согласно данным, представленным в таблице, видно, что рост
смена направления движения индекса РТС с нисходящего на восходящее с марта 1996 года происходило 23 раза. При этом средняя
величина роста составляет:
за весь период
–
69,43%
период с 2000 г. –
59,37%
период с 2005 г. –
36,16%
102
Теперь необходимо определить величину среднего роста. За период с 1996 по 2000 года она составляла – 88,29%, с 2000 по 2005
года – 79,67%, с 2005 года по настоящее время – 36,16%. Среднее
уменьшение среднего роста составляет – 32,20% между периодами.
Таким образом, можно ожидать, что в текущем периоде величина среднего роста будет составлять 36,16%, а в следующем, ее значение можно ожидать на уровне – 24,50%.
Согласно проведенному исследованию можно предположить,
что в текущем периоде после 36 процентного роста индекса РТС
наиболее вероятным следующим движением будет – нисходящее.
Анализ изменения значений индекса РТС, для целей нашего исследования, позволяет выдвинуть следующую теорию инвестиционной стратегии: 1) первоначальную сумму инвестиций необходимо разбить на 12 частей; 2) начать ежемесячное инвестирование 1
части. При этом, если в предыдущем было снижение на 14% – необходимо инвестировать в лучшие фонды при растущем рынке, если в предыдущем был рост на 36% – необходимо инвестировать в
лучшие фонды при падающем рынке; 3) если происходит падение
на 14% – необходимо проинвестировать 50% от первоначальной
суммы инвестиций или оставшуюся часть, если осталось менее
50%, а так же переложить инвестиционные средства из фондов, растущих на падающем рынке в фонды, растущие на растущем; 4) если
происходит рост более 30% от предыдущего локального минимума,
необходимо производить дальнейшие инвестиции в фонды, растущие при падающем рынке, до начала коррекции. При коррекции, в
результате которой изменение становится менее 30% от предыдущего минимума, инвестировать в противоположные фонды, при
росте выше 30% – обратное изменение.
Данная стратегия не является сложной для понимания для рядового инвестора, тем более, что следить за изменениями значения
индекса РТС не сложно. Кроме того, от нее можно ожидать доходности большей, чем от других, ранее рассмотренных.
Таким образом, разработанная стратегия должна являться оптимальной для рассматриваемого типа инвесторов. Стратегия должна
предполагать получение дополнительного дохода и в ней используется прогнозирование изменений индекса и инвестирование на основе данного прогнозирования. Конечно, в условиях линейного
роста рынка, стратегия единовременного инвестирования была бы
более доходной, чем предлагаемая. Однако, линейный рост за про103
анализированный период наблюдался в течение одного года – 2005го. В течение остального периода, наблюдалась высокая волатильность, в условиях которой разработанная стратегия должна позволить «сгладить» возможные колебания и получить дополнительный
доход.
3.3. Анализ разработанной инвестиционной стратегии
Для того, чтобы доказать эффективность разработанной инвестиционной стратегии, необходимо произвести сравнение на уже
проанализированном в разд. 3.1 промежутке – май 2006 – апрель
2007 гг.
В качестве фонда, в который будем инвестировать при ожидании роста рынка – ИПИФС «Витус фонд накопительный», фонд, в
который будем инвестировать при ожидании коррекции – ИПИФА
«Паллада акции второго эшелона». При анализе, будем рассматривать эти два фонда, как открытые, только для тестирования стратегии.
Начальная дата инвестирования – 02.05.2006, дата для анализа
результата – 01.05.2007 года. Сумма инвестирования – 120 000-00
руб.
Согласно разработанной стратегии, разбиваем первоначальную
сумму на 12 частей – по 10 тыс. руб. В начале инвестирования, анализируем предыдущее движение рынка: предыдущим движением
была коррекция с минимумом 10.03.2006 – 1361,00 пунктов по индексу РТС. В данный момент идет восходящее движение. На
02.05.07 значение индекса составляет 1716,60 пунктов, т.е. рост от
предыдущего локального минимума составляет 26,13%. Следовательно на текущий момент производим вложение в ИПИФС «Витус
фонд накопительный».
Далее, 19.05.07 происходит снижение индекса, его значение составляет 1449,75 пунктов – 17,98% вниз от предыдущего максимума. Согласно стратегии необходимо проинвестировать 50% от первоначальной суммы, т.е. 60 тыс. руб. в ИПИФС «Витус фонд накопительный».
01.06.2006 значение индекса составляет 1459,99 пункта, инвестируем 10 тыс. руб. в ИПИФС «Витус фонд накопительный».
104
13.06.2006 значение индекса составляет 1234,82 пункта. Необходимо проинвестировать оставшуюся часть в ИПИФС «Витус
фонд накопительный».
Результат инвестирования по разработанной стратегии представлен в таблице.
Таблица 16
Дата
02.05.2006
19.05.2006
01.06.2006
13.06.2006
Итого
Расчетная стоимость пая
Сумма инвестирования
Количество паев, начисленное
2288.62
2218.08
2293.17
2193.23
10 000.00
60 000.00
10 000.00
40 000.00
4.36945
27.05042
4.36078
18.23794
54.01858
На 02.05.07 стоимость инвестиций составляет 173 832,88 руб.
Доходность составляет 44,86%.
Результат инвестирования по стратегии единовременного инвестирования представлен в таблице
Таблица 17
Дата
02.05.2006
Итого
Расчетная стоимость пая
2288.62
Сумма инвестирования
120 000.00
Количество паев, начисленное
52.43334
52.43334
На 02.05.07 стоимость инвестиций составляет 168 731,55 руб.
Доходность составляет 40,61%.
Результат инвестирования по стратегии простого усреднения
представлен в таблице
Таблица 18
Дата
Расчетная стоимость пая
Сумма инвестирования
Количество паев, начисленное
02.05.2006
01.06.2006
03.07.2006
01.08.2006
01.09.2006
02.10.2006
2288.62
2218.08
2396.74
2448.30
2440.13
2411.21
10 000.00
10 000.00
10 000.00
10 000.00
10 000.00
10 000.00
4.36945
4.50840
4.17233
4.08447
4.09814
4.14730
105
Дата
01.11.2006
01.12.2006
09.01.2007
01.02.2007
01.03.2007
02.04.2007
Итого
Расчетная стоимость пая
Сумма инвестирования
Количество паев, начисленное
2454.21
2755.87
2961.11
3120.89
3185.59
3271.35
10 000.00
10 000.00
10 000.00
10 000.00
10 000.00
10 000.00
4.07463
3.62862
3.37711
3.20421
3.13914
3.05684
45.86064
На 02.05.07 стоимость инвестиций составляет 147 580,46 руб.
Доходность составляет 22,98%.
Результат инвестирования по стратегии сложного усреднения
представлен в таблице.
Таблица 19
Дата
02.05.2006
01.06.2006
03.07.2006
01.08.2006
01.09.2006
02.10.2006
01.11.2006
01.12.2006
09.01.2007
Итого
Расчетная стоимость пая
Сумма инвестирования
Количество паев,
начисленное
2288.62
2218.08
2396.74
2448.30
2440.13
2411.21
2454.21
2755.87
2961.11
10 000.00
20 000.00
10 000.00
10 000.00
20 000.00
20 000.00
10 000.00
10 000.00
10 000.00
4.36945
9.01681
4.17233
4.08447
8.19628
8.29459
4.07463
3.62862
3.37711
49.21429
На 02.05.07 стоимость инвестиций составляет 158 372,57 руб.
Доходность составляет 31,98%.
Необходимо отметить, что в расчете не принималась во внимание надбавка при приобретении паев, т.к. во всех случаях она будет
представлять одинаковую величину и не повлияет на чистоту эксперимента.
Разработанная стратегия превосходит по доходности стратегию
простого усреднения в данном случае почти в 2 раза, сложного усреднения – в 1,4 раза, единовременного инвестирования в 1,1 раза,
т.е. – на 10%.
106
Результаты эксперимента показывают, что использование разработанной стратегии позволяет увеличить доходность инвестирования, во-первых, при вложении начальной инвестиционной суммы,
во-вторых, при дальнейшем периодическом инвестировании.
При дальнейшем периодическом инвестировании применение
стратегии должно заключаться в следующем: при наступлении коррекции в 14% и более, необходимо, во-первых, проинвестировать,
во-вторых, постараться проинвестировать максимальную сумму, по
крайней мере – большую, чем предполагает разовое периодическое
инвестирование.
Так же, разработанную стратегию можно упростить. Упрощение
заключается в следующем: можно исключить инвестирование в
фонды, лидеры при падении рынка, т.к. этот шаг предполагает недлительное нахождение средств в фонде, и, в некоторых случаях,
доход от такой операции может быть аннулирован за счет взимания
УК надбавки и скидки при совершении операций покупки-продажи
паев. Таким образом, при росте индекса более чем на 30% от предыдущего локального минимума, необходимо приостановить инвестирование либо до снижения ниже 30%, либо до наступления последующей коррекции, что, согласно проведенному исследованию,
наиболее вероятно.
107
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
После достижения поставленной в исследовании цели, разработки инвестиционной стратегии и методологии отбора паевого
фонда для инвестирования, а так же – определения точки «входа в
рынок», в заключении еще раз обоснуем важность проведенного
исследования, и какое оно может оказать влияние как на формирование инвестиционного портфеля отдельно взятого инвестора, так и
на формирование инвестиционного климата экономики России в
целом.
Необходимо отметить важную роль рынка коллективных инвестиций, как части развивающегося фондового рынка страны. В
странах с развитой экономикой, например в США, по данным Национальной Комиссий по Ценным Бумагам (Security Exchange
Commission) инвестором является каждый 3-ий американец, при
этом большинство из них приходят на рынок именно через фонды
взаимных инвестиций (mutual funds) – аналог наших ПИФов. С этой
точки зрения, перспективы у российского рынка коллективный инвестиций, как у рынка страны с развивающейся экономикой – очень
большие. На текущий момент инвесторами являются порядка 360
тыс. россиян. Однако, в последнее время, когда рынок перешел из
фазы бурного роста в фазу повышенной волатильности, когда происходит очередная коррекция, доля пайщиков погашает свои паи и
«выходит из рынка». С каждой новой коррекцией эта доля возрастает. К такому отрицательному эффекту приводят несколько причин: во-первых, на фоне предыдущего роста, многие, до последнего
момента сомневающиеся владельцы паев производят вложения и
выводят их после первого же отрицательного результата; вовторых, в условиях развивающегося финансового рыка, все более
дешевыми становятся банковские кредиты, и существует отдельный
пласт потенциальных инвесторов, готовых взять кредит ради больших потенциальных процентов, которые могут дать инвестиции в
фонд; в-третьих, согласно правилу, которое сопровождает все развивающие рынки, рынок ждет скорое падение после прихода максимального числа массовых инвесторов, этого ожидают многие
опытные инвесторы, которые страхуются перед каждой коррекцией,
выводя часть инвестиционных средств. Первопричиной двух пер108
вых является очень низкая инвестиционная грамотность населения,
точнее – полное отсутствие финансовой грамотности, а так же – недостаточное количество свободно доступных исследований рынка,
на основе которых, рядовой инвестор может принять правильное
инвестиционное решение, которое в будущем способно привести к
ожидаемому результату.
Появление доступных исследований рынка, которые способны
действительно приводить к ожидаемому результату, должно привести к более глубокому пониманию широкими массами (потенциальными инвесторами) инвестиционных процессов, поведения рынка и повышения финансовой грамотности. Здесь важно отметить
обе составляющие инвестиционного процесса: отбор правильного
инструмента на основе рейтинга и грамотного определения «точки
входа в рынок» на основе стратегии. Это в итоге приведет к еще
большему росту привлеченных средств за счет прихода нового массового инвестора.
Задача появления доступных справедливых исследований является не тривиальной. И целью данного исследования являются рекомендации на пути к ее решению.
Приход массового инвестора на рынок непременно должен дать
новый толчок к его развитию. Развитие фондового рынка позволяет
его участникам получить доступ к более дешевому и удобному финансированию, дает возможность привлекать более доступные и
объемные публичные займы, а так же создает развитую структуру
для дешевого и доступного обслуживания займов. Это в конечном
итоге дает экономике дополнительный крупный источник дешевого
финансирования, что в среднесрочной перспективе должно привести к развитию секторов экономики, испытывающих недостаток инвестиционных средств, т.е. – производственных сфер с высокой добавленной стоимости продукции, а в долгосрочной – к оздоровлению всей экономики страны в целом. Один из главных эффектов
выявления внутренних ресурсов доступного и дешевого финансирования заключается в ослаблении зависимости от притока иностранного капитала, а следовательно – от влияния западной экономики на российский производственный сектор.
109
Список использованной литературы
1. Федеральный закон РФ «Об инвестиционных фондах» №156ФЗ от 29.11.2001г. – 40 с.
2. Федеральный закон РФ «О защите прав и законных интересов
инвесторов на рынке ценных бумаг» №46-ФЗ от 05.03.1999г. – 8 с.
3. Положение «О составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов»
(Утверждено Приказом ФСФР России от 8.02.2007г. №07-13/пз-н,
выдержка) – 15 с.
4. Гражданский кодекс Российской Федерации. Части первая,
вторая и третья: с изм. и доп. на 15 октября 2003 г. – М.: ТК Велби,
изд-во Проспект, 2003. – 448 с.
5. Налоговый кодекс Российской Федерации (Части первая и
вторая): Официальный текст по состоянию на 20 июня 2007 г. – М.:
ГроссМедиа», 2007. – 544 с.
6. Об инвестиционной деятельности в РСФСР. Федеральный закон от 26.06.1991 г. № 1488-1 (с изм. и доп. от 19.06.1995 г. № 89ФЗ, от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ, от 10.01.2003 г. №15-ФЗ) // Правовая
база «Гарант».
7. Об инвестиционной деятельности в российской Федерации,
осуществляемой в форме капитальных вложений. Федеральный закон от 25.02.1999 г. № 39-ФЗ (с изм. и доп. от 2 января 2000 г. № 22ФЗ) // Правовая база «Гарант».
8. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: Официальные издание (Вторая редакция)
Министерство экономики РФ, Министерство финансов РФ, ГК по
стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. коллектива Коссов В.В.,
Лившиц В.Н., Шахназаров А.Г. – М.: ОАО «НПО «Изд-во «Экономика», 2000. – 421 с.
9. Rutherford R.K. The complete guide to Managing a Portfolio of
Mutual Funds. – Изд-во «R.R. Donneley & Sons Company», 1998.
10. Айзин К. Рейтинг Паевых Фондов. «Финанс» № 37, 25 сентября – 1 октября 2006 года. – М.: Изд-во ЗАО «Актион-медиа»,
2006. – 34 с.
110
11. Айзин К. ПИФы на весах, рейтинг Паевых Инвестиционных
Фондов. «Финанс» № 45, 20-26 ноября 2006 года. – М.: Изд-во ЗАО
«Актион-медиа», 2006. – 60 с.
12. Айзин К. Рейтинг ПИФов. «Финанс» № 19, 21-27 мая 2007
года. – М.: Изд-во ЗАО «Актион-медиа», 2007. – 48 с.
13. Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансовоэкономической деятельности предприятия. – М.: Изд-во «Дело и
Сервис», 1998.
14. Авсянников Н.М. Инновационный менеджмент: Учебное
пособие. – М.: Изд-во РУДН, 2002. – 175 с.
15. Аксененко А.Ф. Информационное обеспечение экономического анализа. – М.: Финансы, 1978. – 80 с.
16. Алексеев М.В., Тихонова У.Б. Основные принципы инвестиционного анализа // Консультант предпринимателя. – 2001. –
№13. – С.24-25.
17. Анискин Ю.П., Лукьянов А.И. Инновационный менеджмент: Учебное пособие. – М.: МИЭТ, 2002. – 120 с.
18. Дайле А. Практика контроллинга: Пер. с нем. / Под ред. и с
предисл. М.Л.Лукашевича, Е.Н.Тихоненковой. – М.: Финансы и
статистика, 2001. – 336 с.
19. Денисов Г.А., Каменецкий М.Т., Остапенко В.В. Инновации: отечественный и зарубежный опыт (анализ, финансирование,
стимулирование). – М.: МАКСПресс, 2001. – 284 с.
20. Друри К. Введение в управленческий и производственный
учет / Пер. с англ. под ред. Н.Д.Эриашвили. – М.: Аудит, ЮНИТИ,
1998. – 783 с.
21. Ендовицкий Д.А. Инвестиционный анализ в реальном секторе экономики: Учебное пособие / Под ред. Л.Т.Гиляровской. – М.:
Финансы и статистика, 2003. – 352 с.
22. Ендовицкий Д.А. Методические подходы к перспективному
анализу результатов долгосрочного инвестирования // Инвестиции в
России. – 2000. – № 10. – С.28-37.
23. Ендовицкий Д.А. Система частных и обобщающих показателей оценки эффективности долгосрочных инвестиций // Аудитор.
– 1999. – № 1-2. – С.38-43.
24. Ендовицкий Д.А. Раскрытие информации об инновационной
деятельности в бухгалтерской отчетности // Аудитор. – 2002. – №
12. – С.10-16.
111
25. Ефимова О.В. Финансовый анализ. – 3-е изд., перераб. и
доп. – М.: Изд-во «Бухгалтерский учет», 1999. – 352 с.
26. Жданов В.П. Организация и финансирование инвестиций. –
Калининград: Янтар. Сказ, 2000. – 186 с.
27. Завлин П.Н. Замечания по проекту федерального закона
«Оби инновационной деятельности и государственной политике» //
Инновации. – 1999. № 5-6.
28. Ивашкевич В.Б. Организация управленческого учета по
центрам ответственности местам формирования затрат // Бухгалтерский учет. – 2000. – №5. – С. 56-59.
29. Ивашкевич В.Б., Ермакова Н.А. Калькулирование полной
стоимости продукции в международной практике учета // Бухгалтерский учет. – 2002. № 18. – С.54-57.
30. Игонина Л.Л.Инвестиции / Л.Л.Игонина. Под ред.
В.А.Слепова. – М.: Юристъ, 2002. – 479 с.
31. Идрисов А.Б. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. – М.: Филин, 1997. – 271 с.
32. Ильдеменов С.В., Ильдеменов А.С., Воробьев В.П. Инновационный менеджмент. – М.: ИНФРА-М, 2002. – 208 с.
33. Инвестиции и инновации: Словарь-справочник от А до Я /
Под ред. проф. Бора М.З., Денисова А.Ю. – М.: Изд-во «Дис», 1998.
– 208 с.
34. Инновационная экономика. М.: Наука, 2001. – 294 с.
35. Инновационный менеджмент: Курс лекций в двух частях /
Под ред В.Н.Архангельского. – М.: Изд-во РАГС, 1997. – 340 с.
36. Келле В.Ж. Инновационная система России: формирование
и функционирование. – М.: Едиториал УРСС, 2003. – 148 с.
37. Ковалев Г.Д. Основы инновационного менеджмента: Учебник для вузов / Под ред. проф. В.А.Швандара. – М.: ЮНИТИДАНА, 1999. – 208 с.
38. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: Теория и практика.
– М.: ТК Велби. Изд-во Проспект. 2006. – 1016 с.
39. Колтынюк Б.А. Инвестиционное проектирование объектов
социально-культурной сферы. – СПб.: Изд-во Михайлова В.А.,
2000. – 432 с.
40. Коробейников М. Инвестиции – основной фактор долгосрочного финансирования // Экономист. – 2001. – № 5. – С.85-91.
112
41. Крылов Э.И., Власова В.М., Егорова М.Г. и др. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности предприятия: Учеб.пособие. – М.: Финансы и статистика, 2003. – 192 с.
42. Мазур И.И. Управление проектами: Справочник для профессионалов / И.И.Мазур, В.Д.Шапиро. – М.: Высшая школа, 2001.
– 874 с.
43. Маленков Ю.А. Новые методы инвестиционного менеджмента. – СПб.: Изд-кий дом «Бизнес-пресса», 2002. – 208 с.
44. Медынский В.Г. Инновационный менеджмент: Учебник. –
М.: ИНФРА-М, 2002. – 295 с.
45. Мизиковский Е.А. Нормативная база в управленческом учете // Бухгалтерский учет. – 1996. – № 5. – С.61-63.
46. Михайлов Р.А., Модиц Т.В., Молчанов Н.Н., Шарахин П.С.
Управление инновационными проектами: Учебное пособие / Под
общ.ред. Ф.-Й. Кайзера, Г.Г.Богомазова, З.А.Сабова. – СПб., 2001. –
208 с.
47. Молчанов Н.Н. Инновационный процесс: организация и
маркетинг. – СПб.: Изд-во СпбГУ, 1995. – 144 с.
48. Морозов Д.С. Проектное финансирование: управление рисками и страхование / Д.С.Морозов; Международный институт исследования риска. – М.: Анкил, 1999. – 119 с.
49. Москвин В.Проблема оценки риска на различных этапах
разработки и реализации проекта // Инвестиции в России. – 2002. №
2. – с.23-30.
50. Муравьев А.И. Общая теория инновационных технологий:
Монография. – СПб.: ИВЭСЭП, Знание, 2002. – 84 с.
51. Осиновский А. Акционер против акционерного общества. –
СПб.: Изд-во ООО «Издательство ДНК», 2003. – 352 с.
52. Оголева Л.Н. Тексты лекций по курсу «Стратегия инновационной деятельности» / Финансовая академия при правительстве
Российской Федерации. – М.: Изд-во ФА, 1994. – 52 с.
53. Орлов А.В. Инновационный менеджмент: учебное пособие
по курсу «Инновационный менеджмент». – М.: Изд-во МЭИ, 2002.
– 132 с.
54. Платонов В.В. Стратегия ресурсного обеспечения инновационной деятельности / Под ред. академика АН высшей школы
А.И.Муравьева. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. – 172 с.
113
55. Платонов В.В. Управление инновационными проектами на
предприятии: Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2003. –
83 с.
56. Прянков Б.В. Оптимизация структуры капитала и инвестиционная политика компании / Под ред. Б.В.Прянкова, СпбГУЭФ. –
СПб.: Миф, 2000. – 286 с.
57. Трускова О. Лучшие паевые фонды России. «Финанс» № 3,
23-29 января 2006 года. – М.: Изд-во «Алмаз-Пресс», 2006. – 46 с.
58. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. 3-е изд., доп. – М.: ИНФРА-М,
2000.
59. Рогова Е.М., Ткаченко Е.А. Мелкий инновационный бизнес:
Учебное пособие. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998, 58 с.
60. Российская банковская энциклопедия. – М.: Изд-во «ЭТА»,
1999. – 950 с.
61. Рузавин Г.И. Основы рыночной экономики. – М.: Банки и
биржи, 1996. – 450 с.
62. Самуэльсон П. Экономикс. Том 1. – М.: НПО «Алгон», 1993
– 750 с.
63. Селезнева Н.Н., Ионова А.Ф. Финансовый анализ. – М.:
ЮНИТИ, 2001.-479с
64. Сергеев И.В. и др. Организация и финансирование инвестиций: Учебное пособие. – 2-е изд., перераб. и доп. / И.В.Сергеев,
И.И.Веретенникова, В.В. Яновский. – М.: Финансы и стаитсика,
2002. – 400 с.
65. Серов В.М. Инвестиционный менеждмент / В.М.Серов. –
М.: ИНФРА-М, 2000. – 271 с.
66. Смирнов В.А. Оценка эффективности инноваций в стратегии институционального инвестора. В сборнике: проблемы экономического развития / Под ред. д-ра экон. наук, проф. А.Е.Карлика:
Сборник научных трудов. – СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1998. – 105 с.
67. Толковый словарь бизнесмена / Под общей ред.
В.С.Вечканова. – СПб., 1992. – 256 с.
68. Уткин Э.А., Морозова Н.И., Морозова Г.И. Инновационный
менеджмент. – М.: АКАЛИС, 1996. – 208 с.
69. Фабоцци Ф.Дж. Управление инвестициями: Пер. с англ. /
Ф.Дж.Фабоцци, при участии Т.Г.Коггина и др. – М.: ИНФРА-М,
2000.
114
70. Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции: Пер. с
англ. – М.: ИНФРА-М, 2004. – XII, – 1028 с.
71. Шеремет В.В. Управление инвестициями. – М., 1998.
72. Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа.- М.: ИНФРА-М, 1999.-250с
73. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа.-М.: ИНФРА-М, 1996.-280с.
74. Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. М.: ИНФРАМ, 2005. – 250 с.
115
Научное издание
Михаил Юрьевич Бобров
Александр Михайлович Колесников
Татьяна Борисовна Пришибилович
ИССЛЕДОВАНИЕ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ПАЕВЫХ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ,
КАК ФОРМЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Монография
Подписано
к
печати
08.12.07.
Формат
60х841/16.
Бумага
Печать офсетная. Усл. печ. л. 6,7. Уч.-изд. л 6,9. Тираж 300 экз. Заказ №
Отпечатано с оригинал-макета автора
Редакционно-издательский центр
ГУАП
190000, Санкт-Петербург, Б. Морская ул., 67
116
офсетная.
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
16
Размер файла
1 033 Кб
Теги
bobrov, kniga, myu
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа