close

Вход

Забыли?

вход по аккаунту

?

Shishkin ankud Kolesnikov

код для вставкиСкачать
Министерство образования и науки российской федерации
Федеральное государственное автономное образовательное
учреждение высшего профессионального образования
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
АЭРОКОСМИЧЕСКОГО ПРИБОРОСТРОЕНИЯ
А. А. Шишкин, А. Б. Анкудинов, А. М. Колесников
УПРАВЛЕНИЕ ПРОМЫШЛЕННЫМ ПРЕДПРИЯТИЕМ
НА ОСНОВЕ КРИТЕРИЯ СТОИМОСТИ
в условиях вступления России в ВТО
Монография
Санкт-Петербург
2012
УДК 005.01
ББК 65.05
Ш65
Рецензенты: Викуленко А. Е. профессор, доктор экономических наук, зав. кафедрой
финансов и статистики ГОУ ВПО Санкт-Петербургский Государственный технологический институт (технический университет);
Гусаков М. А. профессор, доктор экономических наук, главный научный сотрудник
института проблем региональной экономики Российской Академии Наук.
Утверждено
редакционно-издательским советом университета
в качестве монографии
Шишкин, А. А.
Ш65 Управление промышленным предприятием на основе критерия стоимости в условиях вступления России в ВТО: монография / А. А. Шишкин, А. Б. Анкудинов, А. М. Колесников. –
СПб.: ГУАП, 2012. – 188 с.: ил.
ISBN 978-5-8088-0784-6
В монографии рассмотрены вопросы управления конкретным промышленным предприятием в условиях вступления России в ВТО. Показаны практические аспекты применения показателей в системе управления предприятием, построена модель контроля эффективности процесса создания стоимости в системе управления.
Представляет интерес для студентов, аспирантов, преподавателей и специалистов которые занимаются современными проблемами экономики.
УДК005.01
ББК65.05
ISBN 978-5-8088-0784-6
© Санкт-Петербургский государственный
университет аэрокосмического
приборостроения (ГУАП), 2012
© А. А. Шишкин, А. Б. Анкудинов,
А. М. Колесников, 2012
Введение
Согласно утверждению, ставшему аксиомой в литературе по современному менеджменту, наряду с конкуренцией за потребительский рынок, промышленные предприятия вынуждены конкурировать за капитал. При этом конкуренция за потребительский рынок обеспечивает экономическую жизнеспособность предприятий,
прежде всего, в краткосрочном плане. Чтобы поддерживать свой
потребительский рынок в оптимальном состоянии в долгосрочной
перспективе предприятия, привлекая дополнительный капитал,
должны инвестировать в инновации, внедрять новые технологии,
обновлять основные средства, формировать рекламные бюджеты
и т. д. Именно способность предприятия конкурировать за капитал
во многом определяет его возможности по финансированию отмеченных мер поддержки оптимального состояния его потребительского рынка. Поэтому успех в борьбе за инвестиционные ресурсы
является существенным фактором жизнеспособности предприятия
уже в долгосрочной перспективе.
Проблема привлечения капитала приобретает еще большую актуальность в условиях ограниченности инвестиционных ресурсов
при наличии выбора инвестиционных активов, в роли которых выступают и промышленные предприятия. В таких условиях ключевым фактором для конкурирующего за капитал предприятия становится соответствие определенным критериям инвестиционной
привлекательности, формулирование которых и является одной
из задач управления на основе критерия стоимости. Поддержание
в долгосрочной перспективе отмеченного соответствия требует от
предприятия построения таких механизмов управления предприятием, которые бы отвечали принципам управления стоимостью
предприятия или управления, ориентированного на стоимость.
Растущий интерес к управлению на основе критерия стоимости в значительной степени можно объяснить также тем значением, которое приобретают интересы акционеров в сфере развития
3
и контроля эффективности деятельности предприятий. Компромисс в признании управления стоимостью новацией в менеджменте во многом обязан значительной концентрации акционерной
собственности в российских компаниях и стремительному росту
институциональной собственности в зарубежных компаниях за последние два десятилетия. Увеличение концентрации собственности
создает условия для усиливающегося давления на корпоративное
руководство в отношении защиты интересов акционеров, которое
во многом реализуется с помощью принципов управления, ориентированного на стоимость.
В условиях низкой информационной эффективности российского рынка, актуальность управления стоимостью приобретает еще
большее значение, так как акционеры и менеджмент здесь не имеют
адекватных усилиям предприятий рыночных индикаторов эффективности развития. Как следствие, имеет место определенная дезориентация как собственников так и самого менеджмента предприятий, существенно осложняется построение систем мотивации, да
и в целом механизмов устойчивого развития предприятий.
Все изложенные предпосылки развития управления стоимостью
в современных экономических условиях функционирования промышленных предприятий позволили авторам сделать вывод об актуальности исследований в области теоретико-практических аспектов управления на основе критерия стоимости.
При этом необходимо особо выделить актуальность вопросов
управленческого аспекта данного подхода, так как именно он во
многом определяет эффективность процесса внедрения принципов
управления стоимостью.
На настоящий момент широкий круг вопросов как теоретического, так и прикладного характера, связанных с построением механизмов устойчивого развития промышленных предприятий на основе критерия стоимости, особенно применительно к российским
условиям, не получил полного решения.
В частности, редкие работы по управлению на основе критерия
стоимости уделяют внимание выработке адекватного целям управления понятийного аппарата. Недостаточно проработанными можно признать проблемы наложения на структуру управления предприятием предлагаемых в теории методик. Также более глубокого
понимания требует финансовая составляющая процесса проектирования систем управления стоимостью, обеспечивающая единый
аналитический стандарт мышления на предприятии. Пробелом
в отечественной литературе по управлению является недостаток
4
эмпирических исследований применимости зарубежных технологий менеджмента в условиях низкой информационной эффективности российского рынка.
На фоне молодости отечественной теории управления на основе критерия стоимости на первый план выходят исследования зарубежных авторов, которые активно переводятся на русский язык
и преподносятся в российском бизнес образовании в качестве эталона. Спецификой западных научных работ является тот факт, что
наиболее серьезные выводы теории появляются после их качественной эмпирической проверки. Информационной базой таких исследований являются данные, прежде всего, американского рынка,
имеющего многолетнюю историю и, по объективным причинам,
являющимся более прозрачным. Общеизвестно, что по своему развитию, российский рынок существенно отличается от западного.
Однако несмотря на это в российских публикациях по проблемам
управления на основе критерия стоимости редко можно видеть учет
этих различий в интерпретации выводов и рекомендаций зарубежных авторов. Комплексные исследования специфики управления
на основе критерия стоимости на отечественных промышленных
предприятиях теоретического и эмпирического характера достаточно редки.
Следует также отметить, что в настоящее время проблемы
управления стоимостью в российской научной литературе рассматриваются преимущественно через призму оценочной деятельности, что определенным образом искажает подходы к их исследованию. Различные модели анализируются здесь в большей мере как
инструменты оценки стоимости, но не управления предприятием
на основе критерия стоимости. В такой ситуации четко наблюдается направленность на моментную оценку стоимости, но не на поиск
путей ее максимизации в долгосрочной перспективе, а сама грань
между оценкой рыночной стоимости и управлением на основе критерия стоимости стирается, что является необоснованным.
5
1. Концептуальные основы управления
стоимостью промышленного предприятия
1.1. Теоретические основы понятия «стоимость»
для целей управления
Необходимость выделения самостоятельного раздела, посвященного понятийному аппарату управления на основе критерия стоимости, продиктована мнением автора о недостаточной проработанности данного вопроса в научной литературе. Можно утверждать,
что в редких работах по соответствующей теме делается попытка
выработки такого понятийного аппарата, который бы соответствовал принципам управления на основе критерия стоимости. Для
большинства же современных работ скорее свойственно использование понятий и их смыслового содержания из смежных дисциплин.
Такое смешение понятий различных по целям областей знаний
приводит к невозможности идентификации управления на основе
критерия стоимости в качестве самостоятельной дисциплины, что
отрицательно сказывается на успешности ее практического применения в российском менеджменте.
Чтобы раскрыть предпосылки сделанного утверждения, предлагаем обратиться к анализу этапов развития понятия «стоимость»
в разрезе различных областей знаний экономики. Данный анализ
позволит отразить свойства понятия «стоимость» в каждой из областей и выделить ее отличительные характеристики для целей
управления на основе критерия стоимости.
Приведем рисунок, на наш взгляд, отражающий общую этапность развития понятия «стоимость» (рис. 1.1.1).
Отрасли экономического
знания
Экономическая
теория
Теория бухгалтерского
учета
Цель и соответствующий круг задач отдельной науки определяет
уникальность свойств и характер использования понятия «стоимость»
Управленческий
учет
Оценка
Финансовый
менеджмент
Менеджмент
Квинтэссенция понятия «стоимость»
Стоимость как
мера обмена
Учетная
стоимость
Справедливая
стоимость
Рыночная
стоимость
Рыночная
стоимость
Акционерная
стоимость
Рис. 1.1.1. Этапность развития понятия «стоимость»
6
Следует сказать, что предложенная последовательность этапов
является условной, так как отмеченные дисциплины развивались
параллельно, а достижения одной получали дальнейшее развитие
в других.
Свое первоначальное развитие понятие «стоимость» получило
в экономической теории, в рамках которой до сегодняшнего дня
продолжается спор о том, что составляет основу стоимости: труд
или полезность. В соответствии с ответом на этот ключевой вопрос,
экономисты различают трудовую теорию стоимости и теорию предельной полезности. Конец XIX начало XX века ознаменовался появлением подхода, сформулированного А. Маршаллом, основанного на оценке спроса и предложения [138, c. 48].
В трудах таких экономистов как Дж. Локк, У. Петти, А. Смит,
Д. Рикардо, К. Маркс содержится системное изложение трудовой
теории стоимости, на основные моменты которой указывал еще
Аристотель. Исходным моментом данной теории является произведенный товар, предназначенный для обмена. При этом стоимость
товара отражает складывающиеся в процессе товарного обмена отношения. Главным условием признания продукта труда товаром является его полезность для потребителя [98].
Полезностью вещи называется способность удовлетворять ту
или иную потребность либо человека, либо быть средством производства, что в трудовой теории обозначается потребительной стоимостью.
Потребительная стоимость представляет собой изменяющееся
во времени свойство вещи. Потребительная стоимость определяется
известными объективными свойствами предмета и потребностями
людей. Вместе с утратой способности удовлетворять потребности теряется потребительная стоимость.
Только обладающий общественной полезностью продукт труда
может стать товаром и участвовать в обмене.
В трудовой теории стоимости затраченный на производство товара труд определяет соотношения обмена товарами или потребительными стоимостями. При этом стоимость товара определяется
затратами не индивидуального, а общественно необходимого труда
[138, c. 50].
Стоимость товара отражает материализованные в товаре затраты
общественно необходимого труда и определяется затраченным для
производства количеством рабочего времени.
Теория предельной полезности представляет собой иной взгляд
на природу понятия стоимости. Представителями данной теории
7
являются К. Менгер, Ф. Визер, Э. Кондильяк, Ж.-Б. Сэй, Г. Гессен,
У. Джеванс.
В отличие от трудовой теории стоимости, теория предельной полезности в качестве ключевого момента анализа рассматривает обмен ограниченными благами. Стоимость здесь представляет собой
психологическое явление, субъективную оценку полезности этого
блага для конкретного человека. При этом ключевое значение здесь
приобретает количество блага, так как при его уменьшении полезность возрастает [74].
В более поздний период были попытки объединить трудовую теорию стоимости с теорией предельной полезности, авторами которых являются Э. Бершптейн, П. Струве, М. Туган – Барановский,
А. Маршалл, Дж. Кларк, П. Самуэльсон, О. Шик.
Здесь стоимость определяется взаимодействием рыночных сил,
лежащих на стороне спроса в виде предельной полезности и предложения в виде издержек производства. При этом полезность определяет предлагаемое количество, предлагаемое количество определяет издержки производства, издержки производства определяют
стоимость. Тем самым был осуществлен поворот в экономической
теории стоимости от субстанционного анализа к функциональному, т. е. единовременному определению взаимовлияния полезности,
спроса – предложения, издержек и цены [138].
Свое дальнейшее развитие понятие «стоимость» получило в трудах по бухгалтерскому учету, где фундаментализм проблем экономической теории сменился прикладными задачами учетной дисциплины.
Согласно современному определению, бухгалтерский учет представляет собой упорядоченную систему сбора, регистрации и обобщения информации в денежном выражении об имуществе, обязательствах организации и их движении путем непрерывного учета всех хозяйственных операций. Основоположник процедурного
подхода А. П. Рудановский в методе бухгалтерского учета выделял четыре элемента: регистрацию, систематизацию, координацию и оценку, трактуя метод как средство познания предмета [62,
c. 34]. Таким образом, одним из методов учета рассматривается
оценка. Под оценкой, согласно документам Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО), понимается «процесс определения денежных сумм, по которым элементы финансовой отчетности должны признаваться и вноситься в баланс и в отчет
о прибылях и убытках», т. е. процесс определения стоимости этих
элементов.
8
В отечественной и зарубежной теории бухгалтерского учета выделяются несколько вариантов оценок, а, соответственно, и видов
стоимости. Одним из первых классификацию видов оценок для целей бухгалтерского учета дал Л. И. Гомберг. Он выделял первоначальную, рыночную, восстановительную, номинальную, условную,
экспертную, остаточную, правовую. Более глубокий подход характерен для И. Коверо, который исходил из ликвидационной оценки,
указывая, что невозможно произвести оценку имущества, не предполагая, что оно немедленно реализуется, и в то же время не принимать в расчет тех изменений в стоимости, какие приносит с собой
ликвидация. Из этого следует трактовка оценки как одного из вариантов продажной цены. Эти оценки стоимости предполагали во всех
случаях мнимую ликвидацию предприятия и оценку имущества по
текущим рыночным ценам. Подобную идею высказывали Ф. Фельдендорф, Ф. Штромбек, Р. Пассов, Р. Штерн и др. [62, c. 38].
Фишер впервые четко определил идею бухгалтерского номинализма – оценки по себестоимости. Она провозглашалась как чисто
бухгалтерская и была направлена против политико-экономических
оценок Г. Симона, Р. Райша, И. Крайбига (субъективная оценка)
и И. Коверо, Э. Фэса (объективная оценка по меновой стоимости)
[62, c. 40].
И. Коверо подчеркивал, что, говоря о текущей рыночной цене, необходимо различать цену продажи и приобретения. Первая
уменьшается на величину прибыли – это и есть себестоимость. Несколько дальше пошел Герман Рем, который поставил оценку в прямую связь с ее целью. Например, одно дело, когда предприятие расширяется, совсем другое, – когда продается [62, с. 54].
Субъективный подход бухгалтерского учета к оценке стоимости
имел своим истоком взгляды Б. Больцано, который провозглашал,
что субъективное есть реальное для данного случая. Из бухгалтеров
данную теорию развивал Р. Раш и И. Крайбиг, Г. Симон вывел основополагающий принцип субъективной оценки стоимости: оценка
выводится из принципов баланса – баланс не появляется сам по себе, а составляется от чьего-то имени; только то лицо, от чьего имени
составляется баланс, и вправе оценить свое имущество и свои обязательства [62, с. 65].
Согласно современному взгляду на бухгалтерскую оценку стоимости, отраженному в документах по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), допускаются следующие способы ее
оценки: фактическая стоимость приобретения, восстановительная
стоимость, возможная цена продажи, дисконтированная стоимость.
9
Таким образом, стоимость в бухгалтерском учете представляет
собой ключевую величину, на отражение которой и направлен бухгалтерский учет.
По мере усложнения и ускорения экономических отношений,
подходы к определению бухгалтерской стоимости претерпевали
определенные метаморфозы, связанные с развитием субъективного
подхода к стоимости. Появление в теории бухгалтерского учета подобных тенденций и все усложняющиеся требования информационных систем менеджмента обусловили вхождение понятия «стоимость» и в теорию управленческого учета в качестве самостоятельного элемента. В первую очередь это касается такого понятия, как
справедливая стоимость.
Вообще, справедливая стоимость получает признание в странах,
учет в которых ориентируется на МСФО.
В соответствии с МСФО справедливая оценка объектов учета
должна базироваться на реальной экономической ситуации. Международные стандарты финансовой отчетности дают определенные ориентиры в определении справедливой стоимости. Например, МСФО
«Объединение компаний» позволяет сделать справедливую оценку стоимости приобретенных идентифицируемых активов и обязательств. Определение справедливой стоимости отражено также
в МСФО «Финансовые инструменты: признание и оценка».
Таким образом, в управленческом учете «стоимость» выступает в качестве категории, которая определенным образом позволяет
преодолеть консерватизм бухгалтерского учета и наделяет информационное поле менеджмента более реальным и соответствующим
действительности каждого дня и конкретной управленческой задаче инструментом. Именно в рамках управленческого учета, «стоимость» начинает полноценно использоваться в процессе принятия
управленческих решений в системе менеджмента организации.
В управленческом учете акцент внимания смещается от собственно
стоимости к системе анализа динамики ее изменения. Разнонаправленность управленческих задач, определяющая множественность
оцениваемых видов «стоимости» в рамках управленческого учета,
обусловила невозможность ограничения методов оценки «стоимости» только бухгалтерским.
Первоначальный историзм бухгалтерских оценок со временем
перестал объективно и динамично отражать имущественное состояние организации и результаты ее финансово-хозяйственной деятельности, что обусловило появление такой самостоятельной научной отрасли, как оценка, стандарты которой, аккумулируя в себе
10
знания о разных методах определения «стоимости», стали ориентирами как для бухгалтерского, так и для управленческого учетов.
Литература по оценочной деятельности содержит множество
классификаций ее видов, общее количество которых насчитывает
более двадцати пяти разных позиций в зависимости от задач и условий оценки [138, c. 64].
В том аспекте, в каком нас интересует оценка, особое внимание
следует уделить двум ее видам: рыночной и особенно справедливой
стоимости.
Рыночная стоимость определяется как наиболее вероятная цена,
по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на
открытом рынке в условиях совершенной конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо
форс-мажорные обстоятельства.
Рыночная стоимость является представлением меновой стоимости или того денежного эквивалента, который можно получить
за компанию, если она будет выставлена на продажу на открытом
рынке на дату оценки при условии соблюдения, вытекающих из
определения требований. Для оценки рыночной стоимости требуется определить наиболее эффективное использование или наиболее
вероятное использование компании. Это использование может, как
совпадать с существующим на данный момент, так и отличаться.
Это определяется на основании рыночного анализа. Рыночная стоимость определяется при помощи таких методов и процедур оценки,
которые отражают особенности компании и наиболее вероятные условия, при которых она продавалась бы на открытом рынке. Наиболее распространенными методами оценки рыночной стоимости
являются метод сравнения продаж, доходный и затратный методы.
Таким образом, основная цель оценки заключается в наиболее
точном прогнозе реальной или потенциальной продажной цены актива, что предполагает оценку всех имеющих место факторов и обстоятельств, касающихся этого актива. Стоимость в оценке является экономическим понятием, устанавливающим взаимоотношения
между товарами и услугами, доступными для приобретения, и теми, кто их покупает и продает. Стоимость является не историческим
фактом, а оценкой стоимости конкретной компании в конкретный
момент времени в соответствии с выбранным определением стоимости. Экономическое понятие стоимости выражает рыночный взгляд
на выгоду, которую объективно может получить акционер данной
компании на момент оценки стоимости.
11
Существует много типов стоимости в оценке и соответствующих
им определений. Некоторые из них являются стандартными, широко применяемыми в процедурах оценки активов. Другие же используются в специальных, строго оговоренных случаях. Для понимания и практического применения методов оценки крайне важно ясно представлять используемый тип и определение стоимости,
а также обратить внимание на то, чтобы выбранный тип стоимости
соответствовал контексту конкретной задачи, стоящей перед оценщиком. В зависимости от выбранного определения стоимость оцениваемого актива может оказаться различной по причине необходимости применять разные методы оценки. Можно сказать, что
в данной дисциплине, как таковое понятие «стоимость вообще» не
рассматривается, а определяется оно через метод ее оценки.
Совершенствование механизмов оценки и появление доходного
подхода к определению стоимости активов, являющегося в настоящее время основным в оценке, происходило, во многом, благодаря такому научному направлению, как финансовый менеджмент,
к краткому экскурсу в который мы предлагаем обратиться далее.
Несмотря на то, что финансовый менеджмент является относительно молодой наукой, отдельные разработки созданы еще до Второй мировой войны; в частности, можно упомянуть об известной модели оценки стоимости финансового актива Дж. Уильямса 1938 г.
Формирование же финансового менеджмента как науки связывают с работами нобелевского лауреата Г. Марковица, заложившего
в 1952 г. основы современной теории портфеля [55, с. 58]. Позднее
ученик Марковица Уильям Шарп в 1963г. предложил более практичный вариант математического аппарата Марковица для целей
управления крупными портфелями активов, получивший название
однофакторной модели. Дальнейшее развитие этот раздел финансового менеджмента получил в исследованиях, посвященных ценообразованию ценных бумаг, разработке концепции эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности
и т. д. В частности, в 60-е годы усилиями У. Шарпа, Дж. Линтнера
и Дж. Моссина была разработана модель оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM), увязывающая
систематический риск и доходность портфеля. Данная модель до настоящего времени остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов, чьи возможности активно используются, например, в оценке.
Итак, можно сказать, что финансовый менеджмент качественно изменил содержание понятия «стоимость», включив в состав ее
12
свойств соотношение риска и доходности, и выработал новые подходы к ее определению, в частности, на основе дисконтирования
денежных потоков, на основе теории реальных опционов и т. д.
Именно в рамках финансового менеджмента наиболее полно раскрывается понятие «стоимость бизнеса», которая понимается как
объективная во времени и пространстве величина, отражающая
количество всеобщего эквивалента, за которое предприятие переходит от одного владельца к другому, и определяемая дисконтированной величиной генерируемых бизнесом будущих денежных потоков. При этом лучшим показателем стоимости организации является его рыночная стоимость, определяемая на идеальном рынке.
Ключевое значение в финансовом менеджменте понятие «стоимость» приобрело в рамках «теории максимизации благосостояния
собственников». Появление предпосылок данной теории связывают
с трудами американского экономиста Г. Саймона, который впервые
сформулировал целевую концепцию экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников в рамках разработанной им теории принятия решений в коммерческих организациях, известной как «теория
ограниченной рациональности» [157, с. 9].
В теории максимизации благосостояния собственников стоимость организации представляет собой величину, которая отражает изменение этого благосостояния.
Таким образом, в финансовом менеджменте стоимость получила
новое фундаментальное значение и методы ее определения, процедуры которых позволяют понять сущность и содержание ее оценки.
Теория максимизации благосостояния собственников, появившись в рамках финансового менеджмента, в настоящее время стала одной из самых востребованных уже в общем менеджменте организации. В рамках общего менеджмента теория благосостояния
акционеров переросла круг задач управления финансами организации и стала рассматриваться как самостоятельная теория принятия управленческого решения на уровне организации в целом под
названием «управление на основе критерия стоимости», так как
именно стоимость выступает в качестве критерия роста этого благосостояния.
«Стоимость» в общем менеджменте, а именно в управлении организацией на основе критерия стоимости, не ориентирована на меновую стоимость, что характерно для оценки и финансового менеджмента. Ни реальная, ни мнимая продажа не являются для целей
управления обязательными условиями или допущениями, которые,
13
напротив, скорее дезориентируют менеджмент и увеличивают издержки агентского конфликта в компании.
Стоимость в рамках общего менеджмента утратила необходимость в классификации оценочной дисциплины и окончательно
оформилась в качестве единой экономической величины, обусловленной единством главной цели управления по максимизации благосостояния собственников. Определенное подтверждение этого
вывода можно найти в литературе по современному менеджменту.
Так, в книге известного консультанта Марка Коулриджа Скотта выделяется только единая «акционерная стоимость» [97, 138].
Фундаментальные методы расчета стоимости, выработанные финансовым менеджментом, становятся невостребованными в реальном процессе управления, так как не соответствуют целям управления. Точный расчет стоимости по процедурам финансового менеджмента, носящий трудоемкий характер, всегда дискретен и может
быть выполнен только на конкретную дату, тогда как задачи управления предполагают постоянный процесс в соответствии с определенной системой. Даже такой фундаментальный расчет стоимости,
как дисконтирование денежных потоков не дает управленцу системы, которая могла бы работать в режиме реального времени.
Изложенный анализ позволяет сформулировать следующее
определение понятия «стоимость» для целей управления: стоимость
представляет собой объективную во времени и пространстве величину, отражающую способность компании удовлетворять потребности
собственника в долгосрочной перспективе через процесс ее использования в соответствии с реализуемой стратегией развития.
Именно этого определения мы будем придерживаться далее.
Также следует отметить, что в управлении представляет интерес
не столько стоимостная оценка стоимости, сколько потенциал ее роста. Данное замечание является одной из ключевых предпосылок
обоснования предлагаемого в работе инструментария управления
на основе критерия стоимости.
Стоимость компании в менеджменте представляет собой экономическую величину, которая называется свойством, в качественном отношении общим для многих организаций, однако в количественном отношении индивидуальным для конкретного предприятия [138].
Особенность экономических величин обусловлена их содержанием, тем, что они отражают количественные аспекты общественных
отношений. Принципиальное отличие экономической величины от
физической связано с неадапдитивностью измеряемого свойства.
14
Стоимость организации – неаддитивная величина: общая стоимость не тождественна сумме стоимостей его частей [138, c. 61].
Важным признаком экономических величин является их наблюдаемость. Непосредственно ненаблюдаемые свойства называются латентными. Латента не поддается непосредственному измерению. Поэтому необходимо прибегать к опосредованному измерению
экономических величин через различные индикаторы [138].
Речь о конкретных индикаторах или показателях латенты «стоимость» пойдет далее.
Таким образом, количественное выражение экономические величины находят в своих показателях. Отметим их различия. Экономическая величина – объективно существующее явление. Показатель – индикатор или совокупность нескольких индикаторов,
служат средством выражения экономической величины в числе.
Показатель дает количественную оценку экономической величины
с целью идентифицировать ее изменение [138, c. 61].
При этом количественная оценка экономической величины через
показатель является субъективным восприятием этой величины
аналитиком, на выводы которого влияют цель измерения, квалификация и т. д. [138]. Именно по данной причине в работе предлагается не ограничиваться выбором ключевого индикатора стоимости.
По вполне понятным причинам создание индикаторов стоимости
представляет собой трудоемкий процесс и нуждается как в методологическом, так и эмпирическом обосновании.
Согласно И. М. Сыроежину, сложность и специфика конструирования показателей стоимости заключаются в том, что «исследователь, ведущий изучение общественных процессов, не в состоянии
выделить себя из этого общества, не в состоянии избавиться от общественных критериев стоимости своих исследований» [138, с. 62].
Следовательно, количественные значения показателей обусловлены не только спецификой экономической величины, но и принципами конструирования показателя, а также целью измерения.
Основываясь на выводах Р. Л. Жамбековой, Н. М. Якуповой,
можно утверждать, что показатели стоимости для целей управления должны носить нормативно-оценочный характер, выражающийся в том, что известно желаемое направление изменения значений показателей. Необходимость нормативного подхода к измерению стоимости обусловливается и тем, что стоимость играет роль
критерия при принятии управленческих решений. Более подробно
о нормативном подходе в управлении на основе критерия стоимости
будет сказано далее.
15
Как указывает Н. М. Якупова, моделирование показателя стоимости, связано с решением некоторых объективных проблем измерений. Их решение в рамках управления на основе критерия стоимости имеет специфику, связанную с тем, что стоимость в управлении является латентной, неаддитивной экономической величиной.
Как было сказано ранее, измерение стоимости может быть осуществлено только косвенным путем через ее индикаторы [138, с. 62]. Поэтому одним из ключевых моментов управления на основе критерия
стоимости является выбор и количественное определение адекватных целям управления индикаторов.
Здесь необходимо отметить часто упускаемую из виду авторами
проблему подтверждения связи между экономической величиной
и ее индикатором. В настоящей работе предлагается как теоретический анализ такой связи, так и эмпирическая проверка сделанных
выводов.
Выводы об изменении экономической величины по значениям
индикаторов стоимости затрудняются наличием субъективного
фактора управленцев, которые по-разному ранжируют значения
тех или иных факторов стоимости. Для решения данной проблемы
в работе предлагается, не ограничиваясь решением проблемы выбора индикатора, спроектировать модель обоснования управленческих решений на основе критерия стоимости с тем, чтобы максимально снизить влияние субъективизма аналитика.
Вывод: все сказанное позволяет утверждать, что состав и содержание свойств понятия «стоимость» в управлении, отличаются от
таковых в смежных дисциплинах. Прежде всего, как было показано в историческо-сравнительном анализе развития понятия «стоимость», эти отличия обуславливаются разными целями упомянутых областей знаний.
«Стоимость» в управлении на основе критерия стоимости, не
ориентирована на меновую стоимость, что характерно для оценки и финансового менеджмента. Ни реальная, ни мнимая продажа не являются для целей управления обязательными условиями или допущениями, которые, напротив, скорее дезориентируют менеджмент и увеличивают издержки агентского конфликта
в компании.
Стоимость для целей управления утратила необходимость в классификации оценочной дисциплины, и окончательно оформилась
в качестве единой экономической величины, обусловленной единством главной цели управления по максимизации благосостояния собственников. Фундаментальные методы расчета стоимости,
16
выработанные финансовым менеджментом, становятся невостребованными в реальном процессе управления, так как не соответствуют целям управления.
Учитывая сказанное, авторы сделали попытку идентификации
свойств понятия «стоимость» именно для целей управления. При
этом под стоимостью для целей управления предлагается понимать
объективную во времени и пространстве величину, отражающую
способность компании удовлетворять потребности собственника
в долгосрочной перспективе через процесс ее использования в соответствии с реализуемой стратегией развития.
1.2. Построение системы управления
стоимостью предприятия
В академической литературе встречаются достаточно разнообразные определения понятия «управление».
Например, согласно П. Друкеру, управление – это особый вид деятельности, превращающий неорганизованную толпу в эффективно функционирующую группу [41].
При этом он выделяет четыре основные функции управления:
1. Планирование – выбор целей и плана действий по их достижению.
2. Организация – распределение задач между отдельными подразделениями или работниками и установление взаимодействия
между ними.
3. Руководство – мотивирование исполнителей к осуществлению
запланированных действий и достижению поставленных целей.
4. Контроль – соотнесение реально достигнутых результатов
с запланированными.
Согласно М. Мескону, управление – это процесс планирования,
организации, мотивации и контроля, необходимый для того, чтобы
сформулировать и достичь целей организации.
В самом общем виде управление – это осуществление целенаправленных управляющих воздействий на объект, что включает
сбор, обработку и анализ необходимой информации, принятие соответствующих решений. Также данным термином называют управляющее воздействие.
Объект управления выступает в качестве одного из основных
критериев классификации менеджмента. Д. Б. Мельничук предложил следующую классификацию, позволяющую проследить временные этапы развития каждого типа менеджмента [138, c. 15].
17
Каждая такая функциональная составляющая менеджмента
(см. табл. 1.2.1) имеет конкретный набор ключевых целей, определяемый реализуемой организацией стратегией.
Таблица 1.2.1
Конец
XIX века
Начало
XX века
Конец
1930-х годов
Конец
1950-х годов
Начало
1960-х годов
Конец
1960-х годов
Начало
1970-х годов
Начало
1980-х годов
Эволюционный процесс развития менеджмента
за последние 100 лет [138, 72]
Администрирование
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
Производственный
менеджмент
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
ν
Вид менеджмента
Управление
персоналом
Финансовый
менеджмент
ν
ν
ν
ν
ν
Общий
менеджмент
ν
ν
ν
ν
Информационные
системы
в менеджменте
ν
ν
ν
Маркетинг
ν
ν
Стратегия
ν
Традиционно приведенные ключевые цели сводятся в одну стратегическую миссию организации, образующую фундамент для
установления этих целей. «Миссия выражает философию и смысл
существования бизнеса», где центральным моментом является ответ на вопрос: какова главная цель организации?» [112, с. 31].
А. Томпсон и Д. Стрикленд определяют миссию фирмы как ответ на
вопрос: «В чем заключается наша деятельность, и чем мы будем заниматься?». В учебнике М. Мескона «Основы менеджмента» авторы
дают следующее определение миссии организации: «Миссия – это
основная общая цель организации – четко выраженная причина ее
существования», без определения миссии все решения в организа18
ции принимались бы только на основе индивидуальных ценностей
руководителей. Миссия определяет статус фирмы и обеспечивает
направления и ориентиры для определения целей и стратегий на
различных организационных уровнях.
Приведем несколько цитат из миссий известных компаний.
Форд определил миссию компании «Форд» как предоставление людям дешевого транспорта. Миссия известной компании «Кодак»
звучит так: «Стать мировым лидером в химическом и электронном
изображении». Компания «Радиан» – «обеспечение региона современными инженерно-техническими средствами охраны ведущих
фирм мира, комплексные решения, объединяющие в себе: охранную и пожарную сигнализации, системы видеонаблюдения и ограничения доступа в помещения, а также кондиционирование и освещение».1
Таким образом, в традиционном менеджменте миссия является
«последней инстанцией» в системе целей организации.
Упоминавшаяся теория максимизации благосостояния собственников, которая свое первоначальное развитие получила в финансовом менеджменте, изменила данный подход к целеполаганию
уже в общем менеджменте. Данная теория, определившая миссию
организации только как инструмент стратегического позиционирования компании, провозгласила в качестве главной цели любого
бизнеса увеличение его стоимости для акционеров.
Именно аспекты данного подхода к управлению, реализовавшиеся в таком самостоятельном направлении менеджмента, как система стоимостного управления, рассматриваются в рамках данной
работы.
Распространение принципы и методы управления компанией на
основе критерия стоимости получили в 1980-х годах XX века. Появившись в американской управленческой культуре, эти идеи используются в настоящее время западноевропейскими, канадскими,
австралийскими, японскими компаниями и, постепенно закрепляются в странах с развивающимся рынком капитала – в практике
ряда латиноамериканских, южноазиатских, турецких и российских компаний. Рост интереса к новому подходу к деятельности
команды менеджеров совпал с растущей в мире волной внимания
к корпоративному управлению, роли советов директоров, независимо от типа самой системы корпоративного управления. Существенным импульсом к развитию стоимостного мышления в управлении
1 По материалам сайтов компаний.
19
послужила активность со стороны консалтинговых компаний в этой
области, среди которых можно назвать такие компании как «Stern
Stewart&Co», «L.E.K.Consulting» и др. Именно они стали основными идеологами, разработчиками и проводниками практических
технологий управления на основе критерия стоимости. Заслуживающими внимания стали их работы по обоснованию объединения
новаций стоимостного управления с такими уже ставшими классическими управленческими инструментами, как цепочка ценности
М. Портера, система сбалансированных показателей и т. д.
Внимание же академической части авторов по данной тематике
сфокусировано, прежде всего, на эмпирической проверке выводов
практикующих консультантов и выработке новых теоретических
предпосылок и гипотез, которые часто не имеют дальнейшего прикладного значения, так как перестают отвечать целям управления
и углубляются в смежные области.
В данной работе делается попытка формулирования теоретических гипотез и выработки алгоритмов, четко отвечающих целям
управления и применимых к процессу реального управления.
По нашему мнению, главной целью стоимостного управления
является максимизация стоимости для акционеров в долгосрочном
плане. Некоторые авторы, правда, делают оговорку, что при этом
должны учитываться интересы всех «стейк-холдеров» [6, с. 58]. Существует мнение, что компании могут создавать стоимость для своих акционеров только в случае, если они обеспечивают ее и другим
заинтересованным лицам [158, с. 239].
Однако здесь необходимо учитывать следующий момент. У всех
групп стейк-холдеров свои интересы, которые в принципе своем
не совпадают; особенно это касается интересов в краткосрочной
и среднесрочной перспективе. В такой ситуации вынужденные компромиссы менеджмента могут привести к краху реализацию любой
корпоративной стратегии. Поэтому в данной работе допущения теории стейк-холдеров не делаются.
Таким образом, можно определить управление на основе критерия стоимости как систему обоснования и выбора стратегических
и оперативных управленческих решений, позволяющую реализовывать интересы собственников компании, выражающиеся в долгосрочном росте ее стоимости.
Системный подход к анализу экономических процессов является
тем инструментом, используя который можно успешно решать широкий перечень задач управления организацией, а представление
стоимостного управления как целостной системы управления пред20
приятием позволяет оценивать эффективность ее функционирования с единых методологических позиций.
Большое число исследований на тему стоимостного управления,
например М. Скотт, И.В. Ивашковская, Т.В. Теплова, опираются
на системный анализ и системный подход, который здесь заключается в расчленении сложного явления на составляющие элементы
и изучении их свойств и взаимодействия. В стоимостном управлении можно выделить такие ее основные элементы, как разработка
стратегии развития и факторов стоимости бизнеса, выработка критериев оценки эффективности процесса создания стоимости, разработка адекватной мотивационной схемы, корректировка стратегии
и набора факторов стоимости.
С этой составляющей системного подхода проблем в литературе
по менеджменту не возникает. Но затем многие исследователи переносят свойства частей на свойства целого и считают свою задачу выполненной. Наблюдается ситуация, когда методология разработки
стратегии и факторов стоимости заимствуется, как и полагается, из
менеджмента, а подход к выработке критериев оценки эффективности процесса создания стоимости компании – из оценочной деятельности. Данный подход в науке получил название редукционизма,
и мы предлагаем более внимательно обратиться к анализу данного
явления в контексте нашей темы.
Н. Думная подчеркивает: «Экономические дисциплины отстают от естественных наук на пути освобождения от редукционизма.
Из системы не всегда можно выделить какой-то элемент, часть, объект. Его можно изучить только во взаимодействии с другими элементами, его мы можем познать только по этим взаимодействиям»
[42, с. 27]. Нельзя не согласиться с этим замечанием, учитывая, что
экономика является сложной, нелинейной, самоорганизующейся
системой.
Не менее важную роль системного подхода отмечает В. Мау:
«Опыт исследований свидетельствует о необходимости дополнить
традиционный анализ методами, позволяющими изучать процессы в их взаимодействии. Только такой подход дает возможность
оценить реальные перспективы какого-либо развития» [70, с. 38].
В этой связи остановимся на различных точках зрения на сущность
системного подхода.
Экономист-кибернетик Н.П. Федоренко подразумевает под системным подходом к изучению экономических явлений «комплексное изучение экономики как единого целого с позиций системного анализа»
[117, с. 382]. Замечание к данному понятию дает Л. И. Лопатников,
21
считающий, что системный подход к изучению объектов, состоящих из взаимосвязанных элементов, «означает учет этих взаимосвязей, изучение отдельных экономических объектов как структурных частей более сложных систем» [66, с. 231]. Представляется, что
приведенные определения недостаточно конкретизируют понятие
системного подхода и, как следствие, не позволяют выделить системный подход из всей совокупности методов анализа экономических явлений, так как системный подход подразумевает также
применение определенных методологических положений общего
характера к исследованию систем. По мнению И.М. Сыроежина,
такие методологические принципы позволяют рассматривать каждый элемент системы в его связи и взаимодействии с другими элементами, прослеживать изменения, происходящие в системе в результате изменения отдельных ее звеньев, изучать специфические
системные качества (эмерджентные свойства), делать обоснованные
выводы относительно закономерностей развития системы, определять оптимальный режим ее работы [102, с. 81].
Таким образом, здесь очень важно понять, что методология менеджмента и оценки не могут сосуществовать в теории управления
на основе критерия стоимости в неизменных, равноценных состояниях по отношению друг к другу. К сожалению, в редких работах по
управлению мы находим такое понимание. В рассматриваемой теории методология менеджмента должна «подчинить» и преобразовать подходы оценочной деятельности в том направлении, которое
было описано в предыдущем разделе работы, когда даже само понятие «стоимость» меняет свои основные свойства. В стоимостном
управлении свойства элементов не могут в неизменном виде проецироваться на всю систему управления, так как данный подход полностью нивелирует все достоинства системы.
Приведенные мнения конкретизируют применение системного
подхода к управлению на основе критерия стоимости, но системный
подход не дает готового набора решений проблем, скорее он позволяет правильно применять специальные методы [11, с. 34]. Системный
подход – это методология исследования, в основе которого лежит системный анализ, к которому мы предлагаем обратиться далее.
Ключевым понятием системного анализа является понятие системы. Многие экономисты считают, что систему можно представить в виде множества связанных действующих элементов, однако
такой подход вызывает спорные вопросы. Например, будут ли включены в систему два элемента, которые слабо, но постоянно связаны
между собой, или два элемента, которые сильно связаны между со22
бой, но эта связь имеет случайный характер. Удачно определяет систему В. Тюхтин: «множество связанных между собой компонентов
той или иной природы, упорядоченное по отношениям, обладающим вполне определенными свойствами: это множество характеризуется единством, которое выражается в интегральных свойствах
и функциях множества» [109, с. 2]. Представляется целесообразным принять данное определение за основу и перейти к анализу
специфических особенностей системы стоимостного управления.
Система управления на основе критерия стоимости развивается
по объективным законам и находится под сознательным контролем
акционеров. Следовательно, она может рассматриваться как искусственная система, так как обладает целью. Искусственная система соотносится с природной закономерностью не непосредственно,
а опосредованно через цель. Целью системы стоимостного управления
является долгосрочный рост стоимости для акционеров компании.
Следует отметить, что однозначного понимания свойств экономической системы еще не выработано. Некоторые экономисты, например Е. Ерохина, И. М. Сыроежин, смещают акцент со свойств экономической системы, подходя к ее определению с дескриптивных
и конструктивных позиций. Дескриптивное определение должно
отвечать на вопрос, в чем отличие системного объекта от несистемного, а конструктивное – позволяет выделить систему из внешней
среды и определяет структуру и функцию системы [123, с. 59].
Удачное дескриптивное определение системы дает Е. Ерохина:
«Экономической системой является совокупность объектов и процессов, называемых компонентами, взаимосвязанных и взаимодействующих между собой, которые образуют единое целое, обладающее свойствами, не присущими составляющим его компонентам,
взятым в отдельности» [44, с. 154]. С позиции цитируемого определения сформулируем дескриптивное определение системы стоимостного управления.
Системой управления организацией на основе критерия стоимости называется совокупность таких процессов как разработка стратегии развития и факторов стоимости бизнеса, выработка критериев оценки эффективности процесса создания стоимости, разработка
адекватной мотивационной схемы, корректировка стратегии и набора факторов стоимости, взаимосвязанных между собой, которые
образуют целостный процесс управления организацией.
Обратимся к конструктивному определению экономической системы, которая, по мнению И. М. Сыроежина и Е. А. Ерохиной,
описывается четырьмя системными характеристиками: функцией,
23
входом, выходом и процессором. Схематичная интерпретация экономической системы приведена далее (рис. 1.2.1).
Под функцией системы понимают назначение, необходимость
системы. Этот системный элемент указывает на то, что достигается
посредством системы, без указания на способ. Целевая функция системы формируется совокупностью экономических интересов, которые и сформировали эту систему [44, с. 117].
Таким образом, функцией системы стоимостного управления
можно признать обеспечение принятия управленческих решений,
направленных на долгосрочный рост стоимости.
Под входом можно понимать любые материальные предметы, информационные и трудовые ресурсы, которые изменяются в системе,
преобразуясь в выходы. Вход определяет ресурсы, необходимые системе для реализации своих экономических интересов и выполнения своей функции. Таким образом, входом системы управления на
основе критерия стоимости можно признать информационные потоки данных о бизнесе, субъекты управления, занятые в процессах
сбора и обработки этих данных, а также процессы взаимодействия
субъектов и объектов управления.
Выходом такой системы необходимо признать управленческое
решение, отвечающее требованиям роста благосостояния собственников в долгосрочной перспективе. Процессором являются материальные, вещественные факторы и люди, обеспечивающие в определенных физических и социальных условиях превращение входа
в выход. Процессор определяет последовательность действий, отвечающих за реализацию функции системы. В процессе создания
стоимости необходимо выделить следующие четыре составляющие:
основные процессы, вспомогательные процессы, процессы жизнеобеспечения компании, процессы, препятствующие росту стоимости
компании.
Входы системы
Ресурсы
Выходы системы
Процессор
Продукт
Рис. 1.2.1. Интерпретация экономической системы
по И. Сыроежину и Е. Ерохиной [44, с. 117]
24
По своей сути система стоимостного управления – это система открытого типа. Потеря этого качества ведет к прекращению ее развития. Открытость такой системы обусловливает и другое ее важное свойство – свойство неопределенности. В отличие от технических систем, которые фиксированы в пространстве и во времени,
система стоимостного управления, подчиняясь тенденции развития
и двигаясь по заданной траектории, не всегда может быть однозначно определена в экономическом пространстве, поскольку она постоянно подвержена трансформации. Этот процесс трансформации
создает проблемы в построении моделей принятия решений, адекватно отражающих систему стоимостного управления при попытке
учесть сложное взаимодействие экономических субъектов и их интересов в совокупном экономическом процессе.
Следует отметить, что сложность модели системы увеличивается
в соответствии с усложнением вопросов, на которые она должна отвечать. Необходимо учитывать, что, заменяя анализ сложной экономической ситуации рассмотрением ее математической модели,
не всегда можно рассчитывать на нахождение единственного оптимального варианта решения, что является следствием свойства неопределенности всякой экономической системы [11, c. 138]. В связи
с этим необходимо обратить внимание на недостаток многих исследовательских работ, посвященных стоимостному управлению, в которых анализ завершается на уровне только элементарных математических моделей или математических факторах стоимости.
С нашей точки зрения, система стоимостного управления представляет собой определенным образом организованную форму отношений между экономическими процессами в экономическом пространстве предприятия или, другими словами, форма организации
экономической деятельности.
Главной особенностью экономической системы является целенаправленное поведение любого ее элемента, когда к связи элементов в системе добавляется их неразделимость и взаимозависимость.
Здесь мы подходим к вопросу о первичном элементе системы стоимостного управления. Дело в том, что эффективность функционирования системы стоимостного управления в значительной степени
определяется эффективностью функционирования ее первичного
элемента.
Единой точки зрения у экономистов нет. Вопрос о первичном элементе многоплановый, поэтому рассмотрим его через следующий
аспект. Речь пойдет об управлении в экономической системе, точнее
о процессном подходе, изложенном О. А. Бияковым.
25
Традиционно систему, в которой реализуются функции управления, разделяют на две подсистемы: управляющую и управляемую.
Управляющая подсистема осуществляет функции управления,
а управляемая выступает в качестве объекта управления. Между
управляющей и управляемой подсистемами существуют прямые
и обратные связи.
Схему, показанную на рис. 1.2.2, а, в том или ином виде, можно найти практически в любых учебниках по управлению. Однако
авторы данной интерпретации забывают, что она абсолютно верна
только для технических систем [11, с. 123]. Экономические системы, к которым относится система стоимостного управления, по своей сути являются самоорганизующимися. Основоположниками синергетики доказано, что в случае социально-экономических систем
обязательным является наличие «посредника» в прямых и обратных связях.
Большинство экономистов, специализирующихся на проблемах
управления, игнорируют этот момент, другие пытаются его завуалировать, говоря о нечеткости и относительности прямых и обратных связей в экономической системе.
В контексте используемого О. А. Бияковым процессного подхода
к экономической действительности таким «посредником» в системе
выступает экономический процесс (рис. 1.2.2, б). Именно он определяет, какая связь в данный момент времени является прямой,
а какая – обратной. Взаимодействие субъектов в совместном эконоа)
б)
управляющая
подсистема
«управляющая
подсистема»
связи
Прямая связь
Экономический
процесс
обратная связь
связи
вход
управляемая
подсистема
выход
«управляемая
подсистема»
Рис. 1.2.2. Взаимодействие управляющей и управляемой подсистем
социально-экономической системы [11, с. 123]
26
мическом процессе определяет, какая подсистема в данный момент
времени является управляющей, а какая – управляемой [11, c. 138].
Вернемся к вопросу о первичном элементе системы стоимостного управления. Все отмеченные ранее противоречия снимаются, если принять в качестве первичного элемента системы управления на
основе критерия стоимости экономический процесс создания стоимости. На наш взгляд, достаточно трудно оспорить тезис, согласно которому, система управления функционирует, если существует
экономический процесс; в случае его отсутствия о системе управления говорить необоснованно. Вывод о важной роли именно процесса
создания стоимости является основой построения модели контроля
эффективности процесса создания стоимости, предложенной далее.
Таким образом, первичным элементом системы стоимостного
управления является процесс наращивания потенциала роста благосостояния собственников. Остановимся на вопросе, почему именно потенциал, а не стоимостная оценка благосостояния. Как было
показано в подразд. 1.2, стоимость в управлении является латентной величиной, которая не может быть непосредственно определена. Поэтому признавать первичным элементом системы стоимостного управления стоимость, при этом осознавая проблему ее непосредственного определения, представляется необоснованным, хотя
обратная точка зрения является более распространенной в соответствующей литературе.
Другое дело, если первичным элементом признаем процесс наращивания потенциала роста стоимости в долгосрочной перспективе. Такой подход, решая проблему определения стоимости, дает
возможность, применяя технологии современного менеджмента,
ввести в набор критериев оценки управленческих решений наработки стоимостного управления.
Следующим этапом предлагаем обратиться к приведенному далее рис. 1.2.3, отражающему мнение автора о структуре управления процессом создания стоимости, основанное на изложенных теоретических предпосылках.
Субъектами первого уровня стоимостного управления являются
ключевые собственники предприятия. Основная функция первого
уровня состоит в формулировании основных стратегических ориентиров предприятия в виде установок на целевую долгосрочную модель развития. Согласно рис. 1.2.3 стратегические ориентиры определяют основные направления ее развития, реализация которых,
по мнению ключевых собственников, обеспечит повышение ценности для последних конкретного бизнеса.
27
28
Анализ
внутренней
среды
Операционный
анализ
деятельности
Формирование
ресурсной базы
реализации
стратегии
развития
Разработка и контроль
реализации
функциональных
стратегий
1. Функциональная стратегия
2. Программы
действий
3. Индивидуальные цели
1. Бизнес-стратегии
2. Бюджеты
3. Организационная
структура
4. Инвестиционная
стратегия
1. Модель контроля
эффективности
процесса создания
стоимости
2. BSC-система
3. Модель мотивации
4. Стратегические
инициаливы
Основные ориентиры стратегии,
реализация
которых повышает
стоимость/ценность
предприятия
Результат
Рис. 1.2.3. Структура управления процессом создания стоимости
Разработка и контроль
Формулирование
выполнения
и контроль выполнения
мероприятия
индивидуальных
по реализации
целей
бизнес-стратегий
Тактическое планирование реализации стратегии развития
Разработка
и реализация
бизнесстратегий
Формулирование
показателей для
подразделений
предприятия
и их руководителей
Операционализация стратегических целей и задач
Выделение
Моделирование Повышение
Контроль
Формироваключевых
целевого
потенциала
хода
факторов для ние ключевых
развития
роста
реализации
показателей
повышения
предприятия
стоимости
стратегипредприятия по ключевым
стоимости
через
ческих
по факторам направлениям реализацию
по ключевым
факторов
стоимости через ключевые стратегических стоимости
направлениям
деятельности
показатели
инициатив
Создание условий реализации основных стратегических ориентиров
Анализ внешней среды
ФункциоМакроэкоКонкуОтраслевой
нальный
рентный номический
анализ
анализ
анализ
анализ
Стратегический анализ деятельности
Процесс
Руководители
среднего
и нижнего
звена
4
Топменеджмент
3
Совет
директоров
2
Ключевые
собственности
1
Уровень
Субъектом второго уровня управления процессом создания стоимости мы выделяем Совет директоров предприятия или любой
другой представительный орган управления предприятием. Совет
директоров ответственен за формулирование факторов стоимости
предприятия, т. е. целевые параметры по ключевым направлениям
деятельности, достижение которых обеспечит реализацию стратегических ориентиров ключевых собственников.
Факторы стоимости обеспечивают конструктивную связь между
абстрактностью стратегического мышления аналитика и областями
практической ответственности менеджмента. В результате выкладки стратегического менеджмента перестают носить декларативный
характер и приобретают практическое значение для менеджмента.
На данном этапе следует четко обозначить, что для эффективного управления недостаточно продекларировать стратегию развития.
Необходимо выделить те критические направления, точки, концентрация на которых обеспечит ее реализацию. Факторы стоимости
в своей совокупности отражают целевую модель развития предприятия и необходимые для их реализации стратегические инициативы.
Стратегические инициативы представляют собой необходимые для
достижения факторы стоимости целевых значений мероприятия.
Перейдем к рассмотрению результатов процесса создания стоимости на уровне Совета директоров.
Важное место среди результатов процесса создания условий реализации стратегических ориентиров занимает система сбалансированных показателей. Система сбалансированных показателей
является инструментом управления, транслирующим стратегию
в систему четко поставленных стратегических задач и сбалансированных показателей, которые измеряют степень выполнения данных стратегических задач. Система сбалансированных показателей
служит для согласования стратегического и тактического уровня
управления и используется для:
– формирования стратегии и оценке ее достижимости;
– доведения стратегии посредством стратегических задач и сбалансированных показателей до всех подразделений предприятия;
– согласования бюджетов со стратегическими задачами;
– получения «обратной связи» о результатах реализации стратегии и принятия корректирующего воздействия на стратегию.
Однако как было отмечено, несмотря на название, показатели
в системе сбалансированных показателей не являются сбалансированными и требуется механизм, который бы позволял при назначении конкретных значений ключевым показателям отражать
29
их целостное влияние на стоимость предприятия. В роли такого механизма и должна выступать модель контроля эффективности процесса создания стоимости.
Ключевым результатом на втором уровне является модель контроля эффективности процесса создания стоимости, представляющая собой инструмент оценки управленческих решений в виде
принятия бюджета или системы сбалансированных показателей на
предмет влияния на рост стоимости для ключевых собственников.
Дело в том, что для акционеров и Совета директоров во многом
единственным ориентиром при бюджетном планировании и утверждении сбалансированных показателей является мнение самого менеджмента о прогнозе развития рынка и перспектив предприятия на нем. Традиционно акционер или член Совета директоров
судит об успешности предприятия по выполнению им бюджетного задания и сбалансированных показателей системы. Цифры же
бюджетного задания утверждаются во многом с подачи самого менеджмента в форме проекта бюджета. При утверждении бюджета
всегда остается открытым вопрос: насколько достаточен уровень
планируемых доходов, достаточен ли заложенный в бюджет рост
рентабельности, приемлем ли прогноз производительности труда.
Однозначных ответов на данные вопросы, которые бы позволяли
однозначно обосновывать плановые абсолютные значения бюджетных заданий, сам бюджет не дает. Таким образом, можно сказать,
что и сам бюджет на очередной период, и критерии его оценки Совету директоров во многом предоставляет сам менеджмент и есть
риск потери объективности такой оценки. В случае же, когда в Совете директоров преобладают неуправляемые директора, проблема
отсутствия критерия оценки бюджетов предприятия приобретает
еще большую актуальность.
Таким образом, модель призвана дать Совету директоров однозначный критерий для оценки самого бюджета предприятия на
предмет его влияния на рост стоимости.
Следующее предназначение модели заключается в необходимости оценки фактически достигнутых результатов деятельности под
призмой роста благосостояния собственников. Проблемы отсутствия модели для оценки прогнозов бюджетов справедливы и для
оценки фактических результатов.
Построение модели контроля за процессом создания стоимости
будет рассмотрено далее.
Модель мотивации является неотъемлемой частью стоимостного
управления, важность которой подчеркивает большинство авторов.
30
Такая модель должна четко направлять персонал предприятия на
те действия, которые увеличивают потенциал роста стоимости. Разработка мотивационной модели является самостоятельной темой
для исследования и не входит в задачи данной работы, однако здесь
требует внимания следующий ее аспект, который редко освещается
в соответствующей литературе.
Многие авторы, например Б. Стюарт, Т. Теплова, затрагивающие
проблему разработки мотивационной схемы в рамках стоимостного
управления, пытаются в расчетную часть таких схем ввести в качестве основного элемента денежную оценку одного из индикаторов стоимости компании. Такой подход имеет ряд противоречий,
которые многими игнорируются. Дело в том, что как было сказано, стоимость является латентной величиной, об изменении которой судят по ее наблюдаемым индикаторам. Большинство тех индикаторов, которое используется в современном управлении на
основе критерия стоимости, являются расчетными величинами,
а в самом их расчете имеется ряд субъективных оценок. Представляется, что когда речь заходит о вознаграждениях и одновременно
появляется возможность манипулирования субъективными оценками, такая возможность не останется невостребованной. Кроме того, индикаторы стоимости, являясь косвенными измерителями стоимости бизнеса, свидетельствуют больше о потенциале роста стоимости бизнеса в целом в долгосрочном плане, нежели о текущих
усилиях конкретного сотрудника или подразделения. Поэтому автор позволит себе не согласиться с популярной в настоящее время
идеей привязки бонусной составляющей вознаграждения напрямую к абсолютному значению какого-либо индикатора стоимости,
которую поддерживают Б. Стюарт [158, с. 127] или из отечественных авторов Т. Теплова [104, с. 103].
Как будет показано далее, в стоимостном управлении важнее
и эффективнее ориентироваться на процесс создания стоимости,
а не на абсолютную денежную оценку индикатора стоимости. Учитывая же тот факт, что использование модели контроля эффективности
процесса создания стоимости позволит принимать только тот бюджет, который отвечает требованиям стоимостного управления, то
и мотивацию персонала достаточно строить на условиях выполнения
плановых показателей традиционного бюджета и ключевых показателях деятельности. Инструментом здесь прочно себя зарекомендовала система сбалансированных показателей Р. Каплана и Д. Нортона, которая позволяет осуществлять управленческий контроль деятельности отдельных подразделений по факторам стоимости [51].
31
Третий уровень управления на основе критерия стоимости, по
нашему мнению, соответствует компетенции топ менеджмента
предприятия, а основным результатом здесь является бюджетная
модель. Бюджетная модель должна стать выражением модели контроля эффективности процесса создания стоимости и сформированной на ее основе системы сбалансированных показателей. Бюджет
предприятия, выносимый на утверждение Советом директоров,
уже должен соответствовать тем критериям роста благосостояния
собственников, которые заложены в модели контроля эффективности. При обсуждении бюджета члены Совета директоров должны
ясно представлять тот эффект, который он оказывает на стоимость
предприятия. Таким образом, любой выносимый на рассмотрение
Советом директоров вариант бюджета должен соответствовать утвержденной ранее модели контроля эффективности процесса создания стоимости.
Дело в том, что бюджет, по сути, является набором сбалансированных определенным образом смет и прогнозов всех подразделений предприятия. Деталировка бюджета может распространяться вплоть до расходов на канцелярские товары и доходов от сдачи
в аренду нескольких квадратных метров свободной площади. Подобная ситуация неизбежно сводит обсуждение бюджета членами
Совета директоров на уровень спора о разрозненных бюджетных
показателях. Трудно оценить его целостное влияние на стоимость
предприятия для акционеров, видя перед собой десяток таблиц
с сотней статей расходов и доходов. В такой ситуации Совет директоров вынужден ориентироваться на традиционные показатели
прибыли и рентабельности, которые в современном стоимостном
управлении отходят на второй план.
Многие авторы работ по стоимостному управлению, среди которых можно отметить М. Хабарова, предлагают следующий выход
из подобной ситуации. Распространен подход, когда авторы, пытаясь построить систему управления, выводят формулы расчета того
или иного индикатора стоимости для каждого функционального
подразделения предприятия. Деталировка бюджетных показателей при таком подходе сменяется деталировкой современных индикаторов стоимости. Однако проблему целостного представления
о соответствии бюджета компании, который является основным
инструментом текущего управления, требованиям роста стоимости
бизнеса такой подход также не решает еще и потому, что происходит необоснованное проецирование свойств индикаторов стоимости
бизнеса в целом на отдельные его подразделения.
32
Также распространен подход, когда авторы выбирают один из показателей стоимости и формулируют его факторную модель. Затем
строят систему управления по направлениям, которые задают данные
факторы [119]. Также трудно согласиться с Д. Л. Волковым, согласно
которому выбранный ключевой показатель результатов деятельности
определяет структуру системы принятия решений, направленных на
максимизацию ценности бизнеса [24, с. 3]. Для системы локального
финансового управления такой подход приемлем. Но если речь идет
о системе управления бизнесом, то налицо его фундаментальная проблема. Система управления должна строиться не на математических
факторах какого-либо финансового показателя, а на факторах стоимости, которые определяются стратегией развития предприятия.
Таким образом, методология менеджмента и оценки не могут сосуществовать в теории управления на основе критерия стоимости
в неизменных, равноценных состояниях по отношению друг к другу. Методология менеджмента должна «подчинить» и преобразовать подходы оценочной деятельности в том направлении, которое
было описано в предыдущем разделе работы, когда даже само понятие «стоимость» меняет свои основные свойства. В стоимостном
управлении свойства элементов не могут в неизменном виде проецироваться на всю систему управления, так как данный подход полностью нивелирует все достоинства системы.
Система управления на основе критерия стоимости развивается
по объективным законам и находится под сознательным контролем
акционеров. Следовательно, она может рассматриваться как искусственная система, так как обладает целью. Целью системы стоимостного управления является долгосрочный рост стоимости для
акционеров компании.
Системой управления организацией на основе критерия стоимости называется совокупность таких процессов как разработка стратегии развития и факторов стоимости бизнеса, выработка критериев оценки эффективности процесса создания стоимости, разработка
адекватной мотивационной схемы, корректировка стратегии и набора факторов стоимости, взаимосвязанных между собой, которые
образуют целостный процесс управления предприятием.
Первичным элементом системы стоимостного управления является процесс наращивания потенциала роста благосостояния собственников в долгосрочной перспективе.
В стоимостном управлении важнее и эффективнее ориентироваться на процесс создания стоимости, а не на абсолютную денежную оценку индикатора стоимости.
33
1.3. Контроль эффективности процесса создания стоимости
в системе управления предприятием на основе сбалансированных
показателей с использованием динамического критерия
В системе управления стоимостью обоснование управленческих
решений и оценка эффективности управления в целом переводится
на новый единый «финансовый стандарт или модель корпоративного мышления» со стандарта, традиционно называемым бухгалтерским. Различия данных стандартов носят принципиальный характер, обусловленный существенными отличиями.
Попытаемся выделить основные новации, которые внесло управление стоимостью в систему аналитической поддержки принятия
управленческих решений и оценку эффективности управления
предприятием.
Основным требованием финансового стандарта мышления является осознание того, что собственный капитал компании представляет собой платные средства, стоимость которых определяется запросами акционеров. Любая компания должна обеспечивать своим
собственникам норму доходности, соответствующую как минимум,
доходности инвестирования в сравнимые по риску активы. В случае меньшей доходности акционерам выгоднее сделать инвестиции
в альтернативные активы, так как цена упущенных возможностей
становится выше фактического дохода. Бухгалтерский стандарт
мышления оставляет без внимания стоимость собственного капитала компании, тем самым завышая ее фактическую эффективность
и дезориентируя инвесторов. Таким образом, несмотря на то, что
компании вычитают из доходов затраты на заемный капитал, они
абсолютно не ценят те средства, которые вкладывают в них акционеры. Как следствие, даже те компании, бухгалтерский результат
которых положителен, могут разрушать акционерную стоимость.
Финансовый стандарт мышления требует от аналитика учета стоимости всех источников финансирования компании, благодаря которым был получен доход. Из дохода должна быть вычтена
и стоимость заемного и стоимость акционерного капитала, сумма
которых на практике выражается в средневзвешенной стоимости
капитала. По замечанию известного бизнес-аналитика Питера Друкера, «До тех пор, пока компания не начнет зарабатывать прибыль,
превосходящую стоимость капитала, она будет работать в убыток»
[144, с. 53].
Как можно понять из сказанного, финансовый стандарт мышления предполагает не слепое следование бухгалтерским показа34
телям, а требует их аналитической обработки. Важность этого отличия периодически проявляется на фоне громких корпоративных скандалов со схожими сценариями, когда манипулирование
чисто бухгалтерскими показателями использовалось в качестве
инструмента управления рыночной стоимостью компании. Менеджмент компании, деятельность которой оценивается на основе бухгалтерского стандарта мышления, имеет большой соблазн, а главное возможность «рисовать» ту отчетность, которую хотят видеть
инвесторы. В результате усилия менеджмента направляются не
на максимизацию стоимости компании, а на принятие только тех
управленческих решений, которые обеспечивают высокие бухгалтерские показатели эффективности в краткосрочной перспективе.
Необходимо отметить еще и то, что у акционеров и менеджмента
разные горизонты планирования: у менеджмента горизонт краткосрочный, в то время как у акционера – долгосрочный. Такая ситуация ведет к эскалации корпоративных конфликтов и высоким
агентским издержкам. Единственный способ решить описанную
проблему заключается в выработке единого для акционеров и менеджмента стандарта мышления, который бы пронизывал все уровни управления и ориентировал бы менеджмент на принятие только тех решений и проектов, которые действительно отвечают задаче
максимизации стоимости компании в долгосрочной перспективе.
Именно этим условиям и призван удовлетворять новый финансовый стандарт управленческого мышления, выражающийся в управлении, ориентированном на стоимость компании.
Одна из проблем управления по бухгалтерским стандартам
мышления связана с тем, что применение бухгалтерских показателей провоцирует менеджмент на приятие неоднозначных решений,
ориентируясь не на качество проекта, а на схему его финансирования. Дело в том, что бухгалтерские оценки существенно зависят от
того, за счет заемного или собственного капитала профинансирован
проект. В большинстве случаев, такие бухгалтерские показатели
эффективности, как прибыль на акцию (EPS), рентабельность собственного капитала (ROE) тем выше, чем больше доля банковских
заимствований в источниках финансирования новых проектов компании. Учитывая то, что заемный капитал по определению дешевле
собственного, менеджменту компании легче увеличить бухгалтерские показатели эффективности, покрыв процент заемного капитала, чем ориентировать себя на более высокую ставку доходности,
требуемую акционерами при эмиссии акций. Таким образом, менеджменту компании для того, чтобы поддерживать показатели EPS
35
и ROE на высоком уровне необходимо приложить намного больше
усилий при эмиссии акционерного капитала, чем привлекая кредит. При этом заемный капитал визуально преувеличивает доход,
который компания зарабатывает с инвестиций, тогда как акционерный капитал его уменьшает. В результате таких противоречий
менеджмент спровоцирован на нежелательную аллокацию капитала, когда могут приниматься слабые проекты, но которые можно
профинансировать за счет привлекательного банковского капитала
и отвергаются хорошие проекты, требующие привлечения акционерного капитала. Подобное увлечение менеджмента левериджированием ради бухгалтерских показателей способно привести к финансовому краху в долгосрочной перспективе.
Следует отметить, что вероятность негативных последствий резко
возрастает в период системных кризисов, когда кредитное сжатие может поставить компанию на грань банкротства. Периодические объявления о предбанкротном состоянии компаний различных секторов
российской экономики, которые мы наблюдаем с 2008 года, являются лучшей иллюстрацией справедливости сделанных выводов.
Финансовый стандарт мышления не позволяет менеджменту путать решения об источниках финансирования с решениями об инвестициях и вынуждает оценивать потенциальные инвестиционные
проекты в соответствии с показателями эффективности, а не оглядываться на структуру их финансирования. Эта управленческая
концепция основана на исследованиях нобелевских лауреатов Миллера и Модильяни, сформулированных в так называемой теории
структуры капитала, согласно которой для стоимости компании
важна не структура капитала, а генерируемые бизнесом денежные
потоки [152]. Согласно все той же теории М. Миллера и Ф. Модильяни, норма доходности, которую могут ожидать акционеры от своих
акций, возрастает с ростом отношения заемного к собственному капиталу фирмы. Возникает вопрос о причинах, по которым усиление левереджа, увеличивающее ожидаемую доходность, все-таки
оставляет акционеров равнодушными. Ответ состоит в том, что любой рост ожидаемой доходности полностью компенсируется ростом
риска, а, следовательно, и требуемой акционерами нормы доходности [15, с. 635].
Таким образом, бухгалтерский стандарт мышления выносит за
рамки управленческого анализа показателей эффективности компании такие категории, как неопределенность результата и требуемая акционером норма доходности. Между тем, управление активами в отрыве от шкалы риска и соответствующей ей «лестницы до36
ходности» неприемлемо ни для современного менеджмента, ни для
принятия инвестиционных решений по аллокации капитала.
Использование в экономическом анализе бухгалтерской прибыли и большинства основанных на ней показателей провоцирует
менеджмент компаний к переинвестированию и чрезмерной вертикальной интеграции, так как данные показатели не рассматривают
капитал и его стоимость. Менеджмент склонен к принятию проектов, в которых заложены высокие абсолютные значения прибыли,
что внешне выглядит инвестиционно привлекательным. Но привлекательность инвестиций не должна определяться абсолютным
значением прибыли. Финансовые менеджеры не должны ограничиваться оценкой возврата инвестиций на уровне чуть больше нуля,
так как в таком случае игнорируется ожидаемая акционерами доходность. Поэтому даже проект с существенной абсолютной величиной прибыли может разрушать стоимость компании, если его доходность меньше ожидаемой акционерами.
Традиционное мышление о затратах на единицу продукции и доходах провоцирует компании к таким негативным явлениям, как перепроизводство, особенно к концу года или полугодия. Дело в том,
что производство «на склад», а не ориентированное на спрос, снижает удельные операционные расходы на единицу продукции. Однако при этом, растет количество чрезмерных запасов, что в долгосрочной перспективе может привести к росту стоимости инвестированного капитала. Следующим элементом в этой пагубной цепочке
становится выручка компании, когда к концу года для реализации
чрезмерных запасов менеджмент прибегает к существенным скидкам и необоснованным затратам по стимулированию продаж.
Большое число менеджеров тяготеет к традиционным процентным измерителям отдачи вложенных средств. К сожалению, такой
подход, основанный на бухгалтерском стандарте мышления, может
спровоцировать финансирование проектов, разрушающих стоимость компании и, наоборот, оставить без финансирования те, которые эту стоимость создают. Проиллюстрируем сказанное с помощью табл. 1.3.1.
Рассмотрим ситуацию финансирования слабых проектов, когда
менеджеры, имея приведенные показатели текущего бизнеса, оценивают перспективы начала реализации нового проекта. Как видно
из итоговой колонки первого раздела (табл. 1.3.1), реализация проекта увеличит текущие традиционные показатели бизнеса по средней прибыльности и отдачи на капитал. Однако если посмотреть
последнюю строчку таблицы, характеризующую влияние проекта
37
на стоимость компании, то оценка целесообразности проекта будет
противоположной. В ситуации, когда компания разрушает стоимость, реализация проекта, также разрушающего стоимость, приведет к росту темпов потери этой стоимости.
Второй раздел (табл. 1.3.1) отображает ситуацию, когда ориентация на бухгалтерские показатели ведет к необоснованному отклонению проектов, создающих стоимость. Как видно из табл. 1.3.1, реализация нового проекта уменьшит средние показатели прибыльности и отдачи на капитал бизнеса в целом. Однако с точки зрения
создания стоимости проект положительно влияет на рост благосостояния собственников, а значит, должен быть профинансирован.
Таким образом, табл. 1.3.1 наглядно отражает отличия в выводах анализа с помощью бухгалтерского и финансового стандартов
мышления.
Таблица 1.3.1
Портфель проектов условного предприятия
Показатели
Финансирование слабых
проектов
Отклонение сильных
проектов
Бизнес
Проект
Сумма
Бизнес
Проект
Сумма
Выручка,
тыс. руб.
300
150
450
700
500
1200
Прибыльность, проц.
10
20
14
25
15
20
Прибыль,
тыс. руб.
30
30
60
175
75
250
Капитал,
тыс. руб.
500
350
850
500
250
750
Отдача на
капитал,
в проц.
6
9
7
35
30
33
Стоимость
капитала
(10%),
тыс. руб.
50
35
85
50
25
75
Прибыль –
стоимость
капитала,
тыс. руб.
-20
-5
-25
125
50
175
38
Одним из ключевых финансовых аспектов стоимостного управления является тема оптимальной структуры капитала. Бухгалтерский подход к определению уровня заемного финансирования в качестве основного критерия выдвигает эффект левереджа, описание
влияния которого на показатели рентабельности показано ранее.
С точки зрения финансового стандарта мышления в состав критериев также входит следующих момент. Признано, что стоимость заемного капитала после вычета налогов ниже стоимости акционерного
капитала, поэтому внешне его преобладание минимизирует средневзвешенную стоимость капитала. Однако не следует забывать, что
заемный капитал снижает финансовую гибкость компании, особенно в кризисные периоды развития страны или рынка. Поэтому
важно отметить, что внешнее увеличение бухгалтерской эффективности может отрицательно сказаться на долгосрочном росте стоимости компании, так как затрудняет оперативную и своевременную
оптимизацию структуры капитала.
Отмечено, что многие зрелые компании, генерирующие существенные объемы денежного потока, стремятся реинвестировать
его через всевозможные схемы перефинансирования и диверсификации [148, с. 133]. Необходимость ежегодного обоснования выбора между реинвестированием и выплатой дивидендов провоцирует
компанию финансировать любой проект, бизнес или поглощение,
лишь бы отдача на капитал, речь о которой шла ранее, была бы положительной. Важную роль в этом процессе играет наращивание
заемного финансирования, которое снижает возникающие здесь
агентские издержки, так как долг кредитора является первичным
в ранге обязательств компании. Таким образом, менеджмент при
желании может необоснованно, но эффективно заменить требования акционеров по выплате дивидендов на проценты по кредиту.
Концепция стоимостного управления, основанная на финансовом стандарте мышления, позволяет отказаться от подобной непоследовательности и неполноты процесса подготовки и принятия
управленческих решений.
Общеизвестно, что предприятиям платят за созданные ими материальные блага. Но этот очевидный факт никак не отражается
в традиционной системе измерения результатов деятельности предприятий. Бухгалтерский баланс отражает ликвидационную стоимость компании и обеспечивает кредиторов информацией на случай ее банкротства. Но конечной целью компании не является банкротство, а значит, и управлять компанией следует исходя не из
традиционных представлений.
39
При этом следует сказать, что исходными категориями, на основе которых выстраивается аналитическая составляющая бизнеса,
являются понятия бухгалтерского учета. Именно они позволяют
составить представление об агрегированных величинах доходов,
расходов, прибылей и убытков, активов и пассивов. Тот же управленческий учет имеет под собой бухгалтерскую основу. Несмотря на
то, что экономические измерения требуют корректировок установленных на основе бухгалтерских стандартов цифр, другой альтернативы сбора и агрегирования показателей деятельности компании
пока нет.
Во всем этом, на наш взгляд, и заключается основание, позволяющее признать управление стоимостью инновацией в менеджменте,
которая уже нашла практическое применение в экономиках стран
с развитым рынком капитала. Но, что очень важно, подобные управленческие инновации не в меньшей степени необходимы и для экономик развивающихся стран, одной из основных характеристик которых является нехватка финансовых ресурсов.
Проблема нехватки финансовых ресурсов имеет весьма важный
управленческий аспект: в соответствии с базовыми положениями
финансового менеджмента необходимые финансовые ресурсы могут быть привлечены не просто рентабельными предприятиями,
а лишь компаниями, обеспечивающими как минимум ожидаемую
(требуемую) инвесторами норму возврата на вложенные средства.
При этом прирост благосостояния инвестора (акционерной стоимости) – единственного побудительного мотива инвестирования в рисковые активы – будет тем выше, чем больше спрэд между доходностью активов, в которые размещены привлеченные средства, и стоимостью привлекаемых финансовых ресурсов. Чем выше уровень
информационной эффективности финансового рынка, тем ниже
неопределенность исхода, ассоциируемая инвестором с вложением
средств в конкретный бизнес, и, как следствие, ниже требуемая доходность на вложенный капитал. Необходимо, однако, отметить часто упускаемое из виду нефинансовыми менеджерами обстоятельство: стоимость финансовых ресурсов представляет собой не фактическую доходность вложений, а доходность ожидаемую, что может
существенно осложнить, особенно в условиях низкоэффективных
финансовых рынков, оценку факторов, используемых при расчете
показателей прироста акционерной стоимости в рамках бухгалтерского стандарта мышления [2, c. 44].
Следует учесть, что при всем сказанном оценка эффективности
процесса создания стоимости выходит за рамки расчета какого-либо
40
финансового показателя. Вопрос выбора ключевого индикатора стоимости является актуальной. Однако проблему комплексной оценки эффективности процесса создания стоимости такой показатель
не решит. Здесь необходим инструмент, набор аналитических процедур, модель, позволяющие, концентрируясь на основных моментах деятельности предприятия и принципах стоимостного управления, дать целостную картину реализации факторов стоимости.
В то же время перед такой моделью неизбежно стоит проблема регулярности подготовки и использования той информации, которую
она выдает в качестве результата. Очевидно, что речь идет о модели,
упомянутой на рис. 1.2.3.
Количественная оценка стоимости или какого-либо индикатора стоимости, а тем более ориентация при принятии решений на
абсолютные их величины чревата соблазном менеджмента на всевозможные махинации путем искусственных завышений управленческих и бухгалтерских величин. Стоит сказать, что именно
подверженность процедуры расчета практически всех известных
финансовому менеджменту индикаторов стоимости субъективизму отдельных расчетных этапов является их ключевым недостатком. Кроме того, как было сказано ранее, ни один расчетный показатель, являясь только приближенным индикатором стоимости, не
может абсолютно точно количественно отразить изменение стоимости предприятия.
Таким образом, не согласившись с мнением многих авторов по
данной тематике, можно сказать, что использование одного пусть
даже самого признанного показателя не решает полностью проблем
достижения эффективного управления на основе критерия стоимости. Необходима модель, которая с помощью определенных механизмов позволяет управлять потенциалом роста стоимости, не замыкаясь на расчете абсолютных величин ее индикаторов.
Выделим основные свойства проектируемой модели контроля эффективности процесса создания стоимости(далее МКЭ), вытекающие из выводов теоретических и эмпирических исследований работы. Необходима нацеленность модели на принятие решений по повышению стоимости предприятия, а не только прибыли
или другого бухгалтерского или рыночного показателя. Ключевой
финансовый показатель должен выступать в качестве основного,
но не единственного критерия принятия решений. Модель должна отражать не количественную оценку изменения стоимости через математический расчет ключевого финансового показателя,
а оценку динамики потенциала ее роста. Потенциал роста стоимости
41
должен выражаться в непосредственных факторах роста ключевого показателя и факторах стоимости предприятия, выявленных
в ходе стратегического анализа. Отметим отличие математических
факторов стоимости по ключевому финансовому показателю и, так
называемых, стратегических факторов стоимости. Факторы ключевого показателя отражают рост благосостояния собственников любой компании вообще. Однако перед менеджментом отдельно взятой компании стоит задача по увеличению стоимости для отдельно
взятых акционеров. Данный процесс реализуется уже через определяемые выбранной стратегией компании факторы стоимости. Поэтому одной из задач МКЭ является взаимоувязка математических
факторов стоимости со стратегическими факторами стоимости, так
как только в таком случае стратегические задачи компании будут
иметь логическое отражение в текущих бюджетах и системе сбалансированных показателей.
Ограничивать возможности менеджмента по манипулированию
основными бухгалтерскими величинами должна МКЭ, так как любой показатель подвержен искусственному завышению через элементы бухгалтерского учета. Модель должна содержать набор показателей, завысить один из которых не удастся без ущерба для
общей оценки. Все или большинство показателей модели должны
находиться в определенной взаимосвязи по отношению друг к другу, а эффективность принимаемых решений должна оцениваться по
влиянию на изменение эталонного балансового состояния показателей. Соблюдение эталонного баланса показателей в качестве критерия принятия решений делает ненужными усилия по манипулированию отдельными из них, так как это вероятней всего приведет
к нарушению баланса.
На наш взгляд, при построении МКЭ необходим не столько поиск
единственного показателя эффективности, сколько разработка критериев оценки этой эффективности. Чем более емкими и общими будут эти критерии, тем меньше будет зависимость модели от субъективизма лица его применяющего. Ни один из известных стоимостных показателей не может претендовать на роль критериального.
Распространенная попытка сформировать критерий из нескольких
показателей приводит к возрастанию сложности такого критерия
при одновременном снижении его информативности. Предположим, критерий формируется по трем показателям. По двум из них
достигнуты требуемые значения, по третьему имеем значительное
отклонение. В этом случае фактически приходится использовать
еще один критерий, по которому оценивается исходный, что пред42
ставляется неразумным. Серьезная опасность заключается в том,
что не всегда есть уверенность в однонаправленности критериев
и их смысловой соизмеримости.
Модель должна воспроизводить долгосрочную эталонную модель развития предприятия без особой ориентации на текущую
рыночную цену акции. Поэтому построение МКЭ не должно начинаться с анализа существующего положения предприятия. Модель должна задавать нормативную или эталонную модель развития компании, которая бы обеспечивала рост ее стоимости, точнее,
увеличение потенциала ее роста. Здесь уже не особо важен горизонт
бюджетного планирования, так как эталонная модель должна соблюдаться в идеале на любом временном промежутке. В рамках
такой модели пропадает первоочередная важность корректировок
бюджетов предприятия в зависимости от изменения текущей рыночной среды, которые зачастую кардинальным образом изменяют
вектор развития компании по сравнению с первоначальным бюджетом. Менеджмент может сколько угодно часто инициировать корректировки к бюджетному заданию и к ключевым показателям эффективности компании, но оценка изменения стоимости не должна
зависеть от такой активности ее руководства. Разделить две разные
по задачам модели принятия решений – функция МКЭ. Бюджетное
планирование решает задачи текущего управления, и даже пятилетний бюджет не становится моделью стоимостного управления,
так как, даже исполнив бюджет и ключевые показатели, компания
может уменьшить свою стоимость для акционеров. Система сбалансированных показателей и бюджет сам по себе не дает ответа на вопросы о достаточности уровня рентабельности компании, роста доходов и т. д. Модель же контроля эффективности процесса создания
стоимости должна давать ответы акционерам на такие вопросы при
утверждении ключевых показателей и бюджета в любых экономических условиях.
Из сказанного вытекает необходимость ориентации такой модели не на абсолютные значения плановых показателей бюджета, а на
направления их изменения с тем, чтобы иметь возможность оценить
любые абсолютные значения бюджета, а, изменяя динамику показателей, влиять на потенциал роста стоимости компании. На первый
план должны выйти не абсолютные значения, а взаимосогласованность темпов роста основных показателей компании. Такой подход
к принятию решений позволяет полностью реализовать принципы концептуальности, комплексности и системности в процессе
принятия решений. Модель должна ориентировать на рациональное,
43
с точки зрения роста стоимости, принятие решений, но не на сами решения. Она должна задавать определенные рамки при назначении конкретных ключевых и бюджетных показателей и согласно этим допустимым рамкам оценивать фактические результаты
компании.
Несмотря на множественность показателей модели, необходимо
чтобы она давала однозначную оценку принимаемого решения или
эффективности деятельности компании за определенный период.
Дело в том, что широко применяемые модели принятия решений,
основанные на ключевых показателях деятельности компании, требуют использования весовых коэффициентов для расчета интегрированного показателя KPI. Значения данных весовых коэффициентов влияют на итоговую оценку деятельности компании, при этом
по экономическому смыслу они мало связаны с ростом стоимости.
Таким образом, модель, основанная на критерии роста стоимости
должна выдавать итоговую оценку, избегая погрешностей, связанных с побочными факторами. Нельзя забывать о том, что свертывание показателей в некоторых случаях придает итоговой оценке
иное качество вследствие вычленения части структуры исследуемого процесса создания стоимости, которая может и не обладать свойствами, присущими целостной системе.
Свернутые показатели характеризуют лишь некоторую поверхность, вычлененную из структуры исследуемого процесса. Если
учесть, что экономических процессов с элементарной структурой
практически не существует, а их функционирование описывается
достаточно большим количеством показателей, то становится очевидным, что свертка показателей характеризует не столько функционирование процесса, сколько упрощенный образ поверхности,
вычлененной из его структуры. Сам же отбор подмножества показателей из их множества может быть весьма произвольным и субъективным.
Определенным шагом к построению МКЭ может быть подход
к формированию критерия исходя из предположения, что экономический процесс создания стоимости не существует вне времени. Развитие процесса происходит также во времени.
По своей сути возможны два варианта критерия: статический
и динамический. Статику и динамику можно рассматривать не как
свойства изучаемого объекта, а как особые методы ее изучения.
По мнению А. Д. Леванова, статика – это точечное состояние пространства и свойственное ему моментное время, динамика – перемещение этого точечного состояния по линии времени [11, с. 154].
44
Статический критерий подразумевает некоторое состояние, к которому должна стремиться система.
Динамический критерий гораздо сложнее по своей природе.
Он задает тенденцию развития, отображая в каждый момент времени то состояние, к которому необходимо стремиться.
Одним из свойств, отличающих динамический критерий от статического, является форма его представления в виде динамического
вектора, характеризующего состояние, принятое в качестве эталонного, идеального. Это состояние определяет порядок или соотношение изменения параметров процесса создания стоимости во времени. Каждый параметр отражает процесс в определенной плоскости. Вследствие этого совокупность параметров отражает состояние
структуры по всем временным измерениям и одновременно определяет тот режим, при котором процесс функционирует оптимально.
Динамический критерий модели принятия решений позволяет
сформировать структуру, обеспечивающую оптимальную траекторию развития экономического процесса создания стоимости. Значения параметров при использовании динамического критерия не
являются в общем случае фиксированными величинами. Каждое
из них может изменяться в определенном интервале. Границы интервалов формируются неэлементарным взаимовлиянием применяемых параметров, которое может проходить как минимум по двум
сценариям: параметр изменяется, не оказывая влияния на другие параметры, в определенном интервале, а те, в свою очередь, не влияют
на исходный; интервал изменения параметра обусловлен влиянием
других параметров изучаемого процесса. Величина этого параметра
может изменяться непредсказуемо в силу свойства эмерджентности
структуры экономического процесса создания стоимости.
Проиллюстрируем сказанное гипотетическим примером, основные идеи которого изложены О. А. Бияковым в рамках методологии
измерения в экономическом пространстве [11, с. 83].
Предположим, что предлагается оценивать эффективность менеджмента компании по двум критериям: показателю EVA и затратам на
фонд оплаты труда (ФОТ). С позиции распространенного статического
критерия для совета директоров компании целесообразно одновременно максимизировать оба параметра. Логично предположить, что акционеры согласны за больший EVA увеличивать расходы на оплату труда
(рис. 1.3.1). Однако экономический смысл такого подхода неочевиден.
В любом случае значения указанных параметров не могут расти бесконечно, есть объективный предел. Возникает вопрос: если
параметры достигли предельных значений, то функционирует ли
45
V
EVA
ÔÎÒ
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t
Рис. 1.3.1. Геометрическая интерпретация динамического критерия:
V – темп роста показателей; t – время; EVA, ФОТ – интервал изменения
темпов роста соответствующего параметра
процесс создания стоимости эффективно? Ответ неоднозначен,
и достаточно велика вероятность того, что он будет отрицательным.
Применение статического критерия в данном случае представляется нецелесообразным.
Взглянем на ситуацию с позиции динамического критерия.
С точки зрения динамического критерия принятия решений, судить об эффективности процесса можно лишь в том случае, если
рост показателя EVA опережает рост ФОТ. В каждый момент времени на оба параметра влияет множество факторов, поэтому есть
смысл говорить не о конкретном значении параметра, а об интервалах (EVA1 и ФОТ1), в которых параметры принимают некоторое
значение. На временном отрезке (t1–t0) процесс создания стоимости
протекает эффективно, поскольку темп роста параметров удовлетворяет изложенному динамическому нормативу, определяющему
порядок роста параметров. На следующем временном отрезке ситуация остается без изменений, а вот на интервале (t3–t2) уже нет возможности однозначно утверждать, что требования динамического
норматива выполняются, так как необходимо знать конкретные
значения темпов роста параметров.
46
На временном интервале (t4–t3) при любых значениях параметров нельзя говорить об эффективном протекании процесса создания стоимости, поскольку темп их роста обратный по отношению
к динамическому нормативу.
Приведенный пример отражает ключевое преимущество динамического критерия принятия решений в системе стоимостного
управления. Такой критерий задает не конкретные значения параметров, которые должны быть достигнуты, чтобы считать протекание процесса создания стоимости эффективным, а определяет отношение между параметрами, соблюдение которого обеспечивает рост
стоимости компании.
В качестве характерной особенности такого подхода к критерию
МКЭ следует отметить, что динамический критерий не привязывает принятие решения к какому-либо оценочному показателю или
группе показателей, он отражает качество состояния процесса создания стоимости в каждый момент его реализации относительно
некоторого идеального состояния, которое должно утверждаться
Советом директоров компании. Следовательно, роль субъективного
фактора в оценке деятельности компании существенно снижается.
Применение динамического критерия в модели МКЭ подразумевает наличие некоторой последовательности показателей и алгебраических отношений между ними, а количество таких показателей
может быть любым. Какие конкретно параметры войдут в МКЭ, зависит от упоминавшихся ранее факторов стоимости. Таким образом, параметры модели должны по максимуму отражать выделенные в ходе стратегического анализа факторы стоимости. Задачей
компании на данном этапе является поиск максимального числа
взаимосвязей между параметрами, характеризующими факторы
стоимости с тем, чтобы выстроить их четкий динамический порядок, понимать какой параметр должен расти быстрее другого. Дискуссии по нормативным соотношениям показателей, которые неизбежно инициирует использование модели, являются важным элементом в построении конструктивной работы Совета директоров
предприятий.
Количество параметров, включаемых в МКЭ и отражающих
процесс создания стоимости, в общем случае, не ограничивается.
Однако по мере роста числа параметров усложняется интерпретация получаемого результата. С другой стороны, при использовании двух-трех параметров процесс создания стоимости компании
вряд ли будет отражен. Поэтому при внедрении предлагаемой МКЭ
в реальный процесс управления следует внимательно отнестись
47
к выбору основных параметров, отражающих основные факторы
стоимости предприятия.
Использование динамического критерия позволяет по иному
взглянуть на потенциал компании по росту стоимости. Стоимость
компании может создаваться при наличии определенного потенциала ее роста. Большинство работ по стоимостному управлению сводят такой потенциал к оценке какого-либо стоимостного показателя, в том числе показателя EVA, с чем нельзя согласиться.
Потенциалом роста стоимости следует называть совокупность
значимых для процесса ее создания результатов. Здесь возникает
вопрос о степени значимости этих результатов и как их соотносить
между собой. Потенциал роста стоимости включает в себя все возможные режимы взаимодействия параметров МКЭ. Однако все они
являются сравнимыми с самым эффективным. В данном случае под
режимом понимается состояние процесса создания стоимости в некоторый момент времени. При этом каждая компания обладает своим потенциалом роста стоимости. Поэтому для соотнесения той или
иной степени эффективности процесса создания стоимости необходимо говорить о степени реализации потенциала ее роста или результативности этого процесса. Данные понятия можно соотнести
с предложенным И. М. Сыроежиным определением результативности режима деятельности для оценки текущего режима относительно заданного директивным планом [103, с. 147]. Исходя из этого, будем понимать под результативностью процесса роста стоимости степень его соответствия величине, задаваемой динамическим
критерием МКЭ.
Далее приведена геометрическая интерпретация степени реализации потенциала роста стоимости, напоминающая производственную функцию Кобба-Дугласа и основанная на исследованиях
проблемы оценки эффективности регионального развития России
О. А. Биякова [11, с. 89].
В каждый момент времени ti процесс создания стоимости функционирует в некотором режиме с результативностью Vi (рис. 1.3.2).
Дельта между Vk и Vi отражает степень отличия фактического режима создания стоимости от режима, заданного динамическим
критерием. Поэтому можно утверждать, что отношение заштрихованной площади рисунка к площади под Vk дает оценку степени использования потенциала роста стоимости компании за временной
промежуток (tn– t1).
В соответствии со сформулированными в первом разделе работы
четырьмя элементами процесса создания стоимости, динамический
48
Vk
V
V = V(x,t)
t1
t2
tn t
Рис. 1.3.2. Геометрическая интерпретация степени реализации
потенциала роста стоимости компании: Vk – вектор, отражающий
динамический критерий оценки реализации потенциала роста стоимости;
х – вектор ресурсов, потребляемых в ходе процесса создания стоимости;
V – функция результативности процесса создания стоимости
критерий МКЭ может быть представлен следующим образом: скорость развития основных процессов процесса создания стоимости
должна превышать скорость развития вспомогательных процессов,
скорость которых, в свою очередь, должна превышать скорость процессов жизнеобеспечения компании, а скорость процессов жизнеобеспечения должна превышать скорость процессов, препятствующих росту стоимости.
Математически такую логику МКЭ можно записать так:
a > b > c > d,
(1.3.1)
где a, b, c, d – скорость развития процессов: основных; вспомогательных; жизнеобеспечения; препятствующих росту стоимости, соответственно.
Функцией такой модели должна являться аналитическо-информационная поддержка принятия решений на основе критерия максимизации стоимости компании.
Одним из самых известных применяемых на практике нормативных соотношений показателей по темпам роста является такой принцип рациональной экономики, согласно которому производительность труда должна расти быстрее оплаты труда. Использование данных соотношений нашло признание в трудах таких
экономистов как В. И. Маевский, Т. Хачатуров, Л. И. Абалкин,
В. Иванченко, Р. Л. Жамбекова и др. Н. М. Якупова предложила использовать метод нормативных соотношений по темпам роста в рамках управления стоимостью.
49
Широкое распространение получило следующее упорядочивание финансовых показателей организации в рамках оценки деловой активности [105, 55]:
ÒÏ > TB > T A > 100%, (1.3.2)
где ТП, ТВ, ТА – темпы роста прибыли, выручки, активов.
Показатели процесса создания стоимости представляются в виде
временных рядов. Определяя темп роста показателя, находим скорость его движения, а темп темпов позволяет фиксировать ускорение. Данный алгоритм позволяет свести все показатели на единую
ось измерения. Имея значения ускорений в каждый момент времени по всем показателям, можно оценить состояние процесса создания стоимости. Определяя в динамическом критерии приоритеты
временных изменений по каждому параметру, сравниваем критериальное состояние процесса создания стоимости с фактически сложившимся. Такое сравнение предлагается осуществить с помощью
ранговой корреляции. При использовании динамического подхода
в рамках управления стоимостью необходимо ответить на следуюÈíñòðóìåíò
Ñòðàòåãè÷åñêèå
îðèåíòèðû
Äîëãîñðî÷íûé
óðîâåíü
Ñðåäíåñðî÷íûé
óðîâåíü
Îïåðàòèâíûé
óðîâåíü
Ôóíêöèÿ
Ïðîåöèðîâàíèå ðåçóëüòàòîâ ñòðàòåãè÷åñêîãî àíàëèçà íà äåÿòåëüíîñòü ïðåäïðèÿ
Ìîäåëü êîíòðîëÿ
ýôôåêòèâíîñòè
ïðîöåññà ñîçäàíèÿ
ñòîèìîñòè
Âçàèìîóâÿçêà êëþ÷åâûõ ïîêàçàòåëåé ïðåäïðèÿòèÿ ñîîòâåòñòâèè
ñî ñòðàòåãè÷åñêèìè îðèåíòèðàìè
è ïðèíöèïàìè ñòîèìîñòíîãî
óïðàâëåíèÿ
Ñèñòåìà
ñáàëàíñèðîâàííûõ
ïîêàçàòåëåé
Ïîñòðîåíèå äåéñòâåííîé ñèñòåìû
óïðàâëåíèÿ ïðîöåññîì ðåàëèçàöèè
ñòðàòåãèè, ïðîåöèðîâàíèå ñòðàòåãèè íà óðîâåíü ìåíåäæìåíòà
ïðåäïðèÿòèÿ
Åæåãîäíûé áþäæåò
è êëþ÷åâûå
ïîêàçàòåëè
ïîäðàçäåëåíèé
Ìîäåëèðîâàíèå îïåðàòèâíîé
äåÿòåëüíîñòè ïðåäïðèÿòèÿ
â ñîîòâåòñòâèè ñ êëþ÷åâûìè
ïîêàçàòåëÿìè äåÿòåëüíîñòè
Рис. 1.3.3. Иерархия инструментов управления стоимостью предприятия
50
щие вопросы: каково назначение и логика совместного использования
динамического критерия с системой сбалансированных показателей
и бюджетом предприятия; какова логика построения динамического
критерия; выбор ключевого показателя динамического критерия.
Ответить на первый из поставленных вопросов поможет рис. 1.3.3.
Таким образом, модель контроля эффективности процесса создания стоимости необходима для балансирования ключевых показателей деятельности с целью обеспечения соответствия динамики их
изменения определенному нормативному состоянию, которое с точки зрения собственников, совета директоров и менеджмента повышает эффективность процесса создания стоимости.
Как известно, система сбалансированных показателей представляет собой систему управления на основе измерения и оценки эффективности по набору показателей, подобранных таким образом,
чтобы учесть существенные аспекты деятельности предприятия.
Данные аспекты деятельности согласно Каплану и Нортону принято называть перспективами, они и определяют необходимые к достижению цели в соответствии со сформулированными собственниками стратегическими ориентирами. Например, рыночная перспектива отражает цели, которые позволяют взглянуть на работу
предприятия с позиции клиента и отражают рыночное позиционирование предприятия. Финансовая перспектива отражает цели, которые относятся к ожиданиям собственников по поводу того, как
изменяться финансовые показатели в результате реализации стратегии. Процессная перспектива отражает цели, связанные с повышением эффективности бизнес-процессов предприятия. Перспектива развития персонала отражает цели по повышению готовности
персонала реализовывать определенную стратегию развития.
Далее приведен рис. 1.3.4, отражающий взаимодействие модели
контроля эффективности процесса создания стоимости и ключевых
показателей деятельности.
Показатели (рис. 1.3.4) представляют собой измерители достижения целей предприятия в разрезе основных аспектов деятельности на уровне предприятия в целом или отдельных бизнес направлений. Показатели третьего порядка представляют собой измерители
эффективности отдельных подразделений.
Здесь необходимо отметить, что ключевые показатели деятельности могут быть классифицированы на такие типы как запаздывающие и опережающие. Важно, чтобы в числе ключевых показателей
деятельности предприятия присутствовали показатели обоих типов,
так как в этом случае подобная система ориентирует на действие.
51
Согласно технологии Нортона и Каплана отмеченные ключевые
показатели деятельности далее сворачиваются с помощью весовых
коэффициентов в итоговую оценку реализации стратегии и оценку
изменения стоимости предприятия для собственников. Однако как
уже отмечалось, весовые коэффициенты не имеют под собой экономического содержания и существенно подвержены субъективизму,
не связанному с экономикой. По данной причине автор делает вывод, что итоговая оценка эффективности процесса создания стоимости по ключевым показателям деятельности должна строиться по
динамическому критерию. Для этого преобразуем счетную карту
Нортона и Каплана согласно следующему рис. 1.3.5.
Согласно классическому подходу системы сбалансированных
показателей, оценка эффективности предприятия осуществляется
с помощью весовых коэффициентов и процента выполнения плана.
Так, итоговая оценка эффективности (рис. 1.3.5) по классическому
подходу составляет сумму произведений весовых коэффициентов
на соответствующий процент выполнения плана и равна 105,1%.
Данный итог в свою очередь отражает положительную эффектив-
Ïåðñïåêòèâà
Ïåðñïåêòèâà
Ïåðñïåêòèâà
Ïåðñïåêòèâà
Ôèíàíñû
Ðûíî÷íàÿ
Ïðîöåññû
Ïåðñîíàë
Öåëü 1
KPI
îñíîâíîé
Öåëü 1.1
Öåëü 1.2
KPI 1.1.1
KPI 1.2.1
KPI 1.1.2
KPI 1.2.2
KPI1. 1...
KPI 1.2...
Öåëü 1.3
Öåëü 1.4
KPI 1.3.1
KPI 1.4.1
KPI 1.3.2
KPI 1.4.2
KPI 1.3...
KPI 1.4...
Öåëü
Öåëü
Öåëü
Öåëü
Öåëü
Öåëü
Öåëü
1.1.1
1.1.2
1.2.1
1.2.2
1.3.1
1.3.2
1.4.1
1.4.2
KPI……
KPI……
KPI……
KPI……
KPI……
KPI……
KPI……
KPI……
…
…
…
…
…
…
…
…
Рис. 1.3.4. Взаимодействие модели эффективности
и ключевых показателей
52
Öåëü
53
ïîêàçàòåëü
êàðòû óðîâíÿ âûøå
KPI 1.1.2
KPI 1.1.3
KPI îñíîâíîé
KPI îñíîâíîé
KPI 1.2.2
KPI 1.3.3
KPI îñíîâíîé
KPI îñíîâíîé
KPI 1.3.2
KPI 1.3.3
KPI îñíîâíîé
KPI îñíîâíîé
KPI 1.4.2
KPI 1.4.3
KPI îñíîâíîé
KPI îñíîâíîé
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,1
0,1
0,1
0,1
0,15
0,15
èòîãî 1
Âåñ ïîêàçàòåëÿ,
112
111
110
109
108
107
106
105
104
103
102
101
Âûïîëíåíèå
ïëàíà ïî
àáñîëþòíîìó
çíà÷åíèþ
108
111
109
107
106
110
105
104
103
102
101
112
Òåìï ðîñòà,
â %ê ïð. ïåð.
Öåëåâîé óðîâåíü
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
êðèòåðèè
â äèíàìè÷åñêîì
Ðàíã ïîêàçàòåëÿ
Ïðåäëàãàåìûé ïîäõîä
Рис. 1.3.5. Сравнение подходов к итоговой оценке реализации установки по росту стоимости
KPI 1.4.1
KPI îñíîâíîé
Ïåðñïåêòèâà Ïåðñîíàë
KPI 1.3.1
KPI îñíîâíîé
Ïåðñïåêòèâà Áèçíåñ
- ïðîöåññà
KPI 1.2.1
KPI îñíîâíîé
Ïåðñïåêòèâà Ðûíî÷íûå öåëè
KPI 1.1.1
KPI îñíîâíîé
Ïåðñïåêòèâà Ôèíàíñîâûå öåëè
Èçìåðÿåìûé
Ïîêàçàòåëü ñ÷åòíîé
Êëàññè÷åñêèé ïîäõîä
ность предприятия. Однако обратимся к правой части таблицы
(рис. 1.3.5), которая построена на основании принципов динамического критерия. Здесь мы увидим фактические темпы роста показателей и нормативные ранги в динамическом критерии. Поэтому
для оценки эффективности необходимо сопоставить фактические
ранги, соответствующие месту показателя в сортировке по фактическим темпам роста, и нормативные.
Прежде всего, необходимо построить динамический критерий модели контроля эффективности процесса создания стоимости. Для
этого воспользуемся математическим инструментарием, изложенным в работах таких авторов как Р. З. Жамбековой, Н. М. Якуповой.
Построение приведенной далее матрицы (табл. 1.3.2) требует ответа на следующие вопросы:
– какие ключевые показатели деятельности предприятия системы сбалансированных показателей являются определяющими для
реализации стратегии;
– каковы «правильные» с точки зрения реализации стратегии
соотношения между ними.
Ответ на первый вопрос отражен в наименованиях строк и столбцов, на второй – в «1» или «-1»; «1» отражает нормативную установку на то, чтобы показатель в строке рос более быстрыми темпами,
чем показатель в столбце, «-1» – обратное соотношение. Важно отметить, что нормативное соотношение должно «назначаться» в контексте анализа факторов стоимости, т. е. с позиций оценки влияния
на реализацию стратегии развития предприятия.
Если показатель в строке должен расти быстрее показателя
в столбце, то на пересечении соответствующих строки и столбца мы
видим «1». Если целевая зависимость обратная, то «-1». Если зависимость не выявлена, то оставлена пустая ячейка.
Следующим этапом выявляются отсутствующие соотношения
на основе принципа транзитивности, выражающегося в том, что если а > б и б > в, то а > в. На данном этапе модель может претерпевать
изменения, касающиеся включения дополнительных или исключения некоторых из первоначальных показателей. Причина этого заключается в том, что не все показатели удается увязать между собой и требуется вносить корректировки для сбалансирования
модели. Следует сказать, что необходимость дополнительных корректировок является основным недостатком данного метода. Однако при соблюдении основной экономической логики модели в трактовке новых нормативных соотношений указанный недостаток легко преодолевается.
54
55
KPI 1.1.1
KPI 1.1.2
KPI 1.1.3
KPI 1.2.1
KPI 1.2.2
KPI 1.2.3
KPI 1.3.1
KPI 1.3.2
KPI 1.3.3
KPI 1.4.1
KPI 1.4.2
KPI 1.4.3
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Показатель
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
x
KPI
1.1.1
1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
x
1
KPI
1.1.2
2
1
-1
1
1
1
1
1
1
1
x
1
1
KPI
1.1.3
3
1
-1
1
-1
1
1
-1
-1
x
-1
1
1
KPI
1.2.1
4
1
-1
1
1
1
1
1
x
1
-1
1
1
KPI
1.2.2
5
1
-
1
-1
1
1
x
-1
1
-1
1
1
KPI
1.2.3
6
1
-1
-1
-1
-1
x
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.3.1
7
1
-1
1
-1
x 1
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.3.2
8
1
-1
1
x 1
1
1
-1
1
-1
1
1
KPI
1.3.3
9
Исходные соотношения показателей динамического критерия
1
-1
x -1
-1
1
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.4.1
10
1
x
1
1
1
1
1
1
1
1
1
KPI
1.4.2
11
x
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.4.3
12
Таблица 1.3.2
56
KPI 1.1.1
KPI 1.1.2
KPI 1.1.3
KPI 1.2.1
KPI 1.2.2
KPI 1.2.3
KPI 1.3.1
KPI 1.3.2
KPI 1.3.3
KPI 1.4.1
KPI 1.4.2
KPI 1.4.3
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Показатель
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
x KPI
1.1.1
1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
x 1
KPI
1.1.2
2
1
-1
1
1
1
1
1
1
1
x 1
1
KPI
1.1.3
3
1
-1
1
-1
1
1
-1
-1
x -1
1
1
KPI
1.2.1
4
1
-1
1
1
1
1
1
x
1
-1
1
1
KPI
1.2.2
5
1
-1 1
-1
1
1
x
-1
1
-1
1
1
KPI
1.2.3
6
1
-1
-1
-1
-1
x
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.3.1
7
1
-1
1
-1
x 1
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.3.2
8
1
-1
1
x 1
1
1
-1
1
-1
1
1
KPI
1.3.3
9
Нормативные соотношения показателей динамического критерия
1
-1
x
-1
-1
1
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.4.1
10
1
x
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
KPI
1.4.2
11
x
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
1
1
KPI
1.4.3
12
Таблица 1.3.3
После внесения корректив и выявления всех предпочтений получаем следующую матрицу, являющуюся нормативной моделью, которая позволяет с точки зрения стоимостного подхода сбалансировать
показатели системы сбалансированных показателей (табл. 1.3.3).
Следующим этапом осуществляется общее упорядочивание анализируемых показателей. Для этого обращаем внимание на показатель, в строке которого все соотношения обозначены «1», так как он
должен расти быстрее всех. Затем вычеркиваем из матрицы соответствующие показателю KPI1.1.1 строку и столбец. Определяем следующий показатель, в строке которого будут проставлены только «1»
и проделываем ту же процедуру и так далее до последнего показателя.
В итоге нормативное упорядочивание показателей получает вид:
KPI _ 1.1.1 > KPI _ 1.1.2 > KPI _ 1.4.3 > KPI _ 1.3.1 >
> KPI _ 1.4.1 > KPI _ 1.3.1 > KPI _ 1.2.1 > KPI _ 1.2.3 > (1.3.3)
> KPI _ 1.3.3 > KPI _ 1.2.2 > KPI _ 1.1.3 > KPI _ 1.4.2.
Данное упорядочивание выступает в качестве эталонной модели
развития предприятия на любом временном отрезке времени в период реализации определенной стратегии.
Полученный динамический критерий далее используется для
сравнения его с фактическими рангами по результатам какого-либо
периода, либо с плановыми, которые вытекают из проекта бюджета
на следующий период. В соответствии с таблицей данных составим
фактически достигнутое упорядочивание показателей:
KPI _ 1.1.1 > KPI _ 1.4.2 > KPI _ 1.3.1 > KPI _ 1.4.1 >
> KPI _ 1.4.3 > KPI _ 1.3.3 > KPI _ 1.3.2 > KPI _ 1.2.3 > (1.3.4)
> KPI _ 1.2.2 > KPI _ 1.2.1 > KPI _ 1.1.3 > KPI _ 1.1.2.
Как можно видеть из сравнения нормативной и фактической моделей развития, ранги некоторых показателей нормативной модели
изменились.
Следующим шагом необходимо, оценив изменения рангов, заполнить матрицу фактической модели развития предприятия следующим образом (табл. 1.3.4).
Если ранг показателя по строке изменился по сравнению с нормативной моделью развития компании относительно показателя по
столбцу, то в матрице ставится «1», если сохранился, то «0».
Итоговая результативность процесса создания стоимости (РПСС)
рассчитывается с помощью коэффициента ранговой корреляции
57
58
KPI 1.1.1
KPI 1.1.2
KPI 1.1.3
KPI 1.2.1
KPI 1.2.2
KPI 1.2.3
KPI 1.3.1
KPI 1.3.2
KPI 1.3.3
KPI 1.4.1
KPI 1.4.2
KPI 1.4.3
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Показатель
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
x
KPI
1.1.1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
1
1
x
0
KPI
1.1.2
2
0
1
0
0
0
0
0
0
0
x 1
0
KPI
1.1.3
3
0
1
0
1
0
0
1
1
x
0
1
0
KPI
1.2.1
4
0
1
0
0
0
0
0
x 1
0
1
0
KPI
1.2.2
5
0
1
0
1
0
0
x
0
1
0
1
0
KPI
1.2.3
6
1
1
0
0
1
x
0
0
0
0
1
0
KPI
1.3.1
7
0
1
0
1
x 0
0
0
0
0
1
0
KPI
1.3.2
8
Изменения рангов динамического критерия
0
1
0
x
1
0
1
0
1
0
1
0
KPI
1.3.3
9
1
1
x
0
0
0
0
0
0
0
1
0
KPI
1.4.1
10
1
x
1
1
1
1
1
1
1
1
1
0
KPI
1.4.2
11
x 1
1
0
0
1
0
0
0
0
1
0
KPI
1.4.3
12
Таблица 1.3.4
Спирмена (по отклонениям) или коэффициента корреляции Кендала для двух ранговых рядов (по инверсиям).
Воспользуемся последним методом, алгоритм использования
которого изложен в работах Р. Л. Жамбековой, Ю. В. Фридмана,
Н.М. Якуповой.
n
å mi
ÐÏÑÑ = 1 -
i=1
n(n -1)
= 1-
Z
,
n(n -1)
(1.3.5)
где РПСС – итоговая результативность процесса создания стоимости; n – число показателей модели; mi – количество соотношений,
противоречащих нормативным, для показателя i-й строки в нормативной модели развития компании.
n
mi = å aij ,
j=1
где ay – переменная, отражающая соответствие фактических
соотношений темпов роста нормативному между i-м и j-м показателями. При этом ay равен 1, если ri>rj (ri и rj представляют собой ранги
i-го и j-го показателей в фактическом упорядочивании показателей) при i < j и если ri < rj при i > j. В остальных же случаях aij
равен 0; z – сумма отличных от нормативной модели соотношений
показателей в сравнении с фактически достигнутой.
При полном совпадении фактической модели с нормативной
РПСС будет равен 1, а при увеличении несоответствующих нормативным соотношений РПСС будет стремиться к 0.
Таким образом, РПСС в нашем примере будет равна 0,6, что говорит о том, что потенциал предприятия по увеличению стоимости
существенно отличается от нормативного.
Можно сказать, что количественная оценка результативности
процесса создания стоимости сформирована. Что касается качественной оценки, то следует сказать следующее.
По результатам расчета РПСС за несколько периодов проводимый анализ приобретает более глубокий смысл, так как позволяет
проводить динамический анализ и выделить факторы, которые повлияли на динамику РПСС.
На основе математического алгоритма, изложенного в работе
Н. Н. Погостинской, возможно проведение факторного анализа влияния отдельных показателей системы на РПСС, что позволяет расширить применение рассмотренной модели на уровень тактического менеджмента.
59
Комплексное применение как количественной, так и качественной оценки при анализе результативности процесса создания стоимости предприятия будет изложено в следующем разделе работы.
Вывод: в системе управления стоимостью обоснование управленческих решений и оценка эффективности управления в целом переводится на новый единый «финансовый стандарт или модель корпоративного мышления» со стандарта, традиционно называемого бухгалтерским. Различия данных стандартов носят принципиальный
характер, обусловленный существенными отличиями.
Финансовый стандарт мышления требует от аналитика учета стоимости всех источников финансирования компании, благодаря которым был получен доход. Из дохода должна быть вычтена и стоимость заемного, и стоимость акционерного капитала, сумма которых
на практике выражается в средневзвешенной стоимости капитала.
Однако оценка эффективности процесса создания стоимости выходит за рамки расчета какого-либо пусть даже финансового показателя. Здесь необходимы инструмент, набор аналитических процедур, модель, позволяющие, концентрируясь на основных моментах
деятельности предприятия и принципах стоимостного управления,
дать целостную картину реализации факторов стоимости.
Требованиям, предъявляемым к модели контроля эффективности
процесса создания стоимости, наилучшим образом соответствует динамический критерий. Динамический критерий позволяет сформировать структуру показателей, обеспечивающую оптимальную траекторию развития экономического процесса создания стоимости. Такой
критерий задает не конкретные значения параметров, которые должны быть достигнуты, чтобы считать протекание процесса создания
стоимости эффективным, а определяет отношение между параметрами, соблюдение которого обеспечивает рост стоимости компании.
Функция модели контроля эффективности процесса создания
стоимости заключается в балансировании ключевых показателей
деятельности предприятия системы сбалансированных показателей
с целью обеспечения соответствия динамики их изменения определенному нормативному состоянию, которое с точки зрения реализуемой стратегии повышает эффективность процесса создания
стоимости.
Данный подход позволяет решить методологическую проблему
разнонаправленности показателей системы сбалансированных показателей с точки зрения целей и задач управления стоимостью. Далее
осуществлен выбор ключевого показателя динамического критерия
модели контроля эффективности процесса создания стоимости.
60
2. Особенности реализации
процесса создания стоимости
в условиях российской экономики
2.1. Выбор ключевого показателя динамического критерия
в системе управления стоимостью
Аналитический обзор применяемых в стоимостном управлении
индикаторов стоимости показал, что ключевым отличием в массе
таких показателей является их база расчета. Далее приведена классификация, которая, по мнению автора, отражает с одной стороны
основные индикаторы стоимости, а с другой – принципиальное отличие одной их группы от другой. Затем нами предлагается обратиться к более детальному анализу каждого показателя, чтобы выделить из них тот, который наилучшим образом отвечает требованиям практического применения в управлении (рис. 2.1.1).
Практическая ориентация большей части экономистов до настоящего времени остается верна традиционному подходу, когда единственным источником информации для аналитической составляющей управления является бухгалтерский учет или сам рынок без
какой-либо дополнительной аналитической обработки. Анализ традиционного подхода был приведен в предыдущих разделах работы,
а потому, предлагаем, не останавливаясь на бухгалтерских показателях, отметить лишь основанные на рыночных оценках.
К данной группе относятся, прежде всего, пропагандируемые
консалтинговой компанией BCG (Boston Consulting Group) показатели общей акционерной отдачи (Total Shareholder Return – TSR)
и общей отдачи бизнеса (Total Business Return – TBR). Показатель
общей отдачи бизнеса (TBR) есть превращенная форма показателя
общей акционерной отдачи (TSR) применительно к закрытым компаниям (компаниям, не торгующим свои акции на рынке) и к отдельным дивизионам и подразделениям внутри корпораций. Учитывая сказанное, мы сконцентрируемся на показателе TSR.
Общая акционерная отдача (TSR) выражает общую отдачу, которую получает акционер компании за все время владения акциями,
если он реинвестирует все полученные дивиденды в новые акции
компании.
Данный показатель может выражаться и как долгосрочный измеритель фактически полученных инвестором эффектов за все время владения акциями, и как показатель результатов деятельности
за отчетный период.
61
Áàçà
ðàñ÷åòà èíäèêàòîðîâ óïðàâëåíèÿ
ñòîèìîñòüþ
Ãðóïïà 1
Áóõãàëòåðñêèå
ðûíî÷íûå îöåíêè
Ãðóïïà 2
Äåíåæíûé ïîòîê
Ãðóïïà 3
Ôèíàíñîâîáóõãàëòåðñêèå
îöåíêè
ROA
CFROI
ÅÅ; ÅÐ Ì
ROE
RIMV
ReOI, ÅÐ Ñ
EPS
SVA
EVA
TSR
CVA
MVA
Рис. 2.1.1. Классификация индикаторов стоимости
На рисунке: ROA (return on assets) – рентабельность активов; ROE
(return on equity) – рентабельность собственного капитала; EPS (Earnings
per share) – прибыль на акцию; TSR (Total shareholders return) –
общая акционерная отдача; CFROI (Cash flow return on investment) –
денежная рентабельность инвестиций в версиях Boston Consulting
Group и HOLT Value Associates; RIMV (Residual income based on market
values) – остаточная прибыль, основанная на фундаментальных
стоимостях; SVA (Shareholder value added) – добавленная акционерная
стоимость в версии LEC/Alcar Consulting Group; CVA (Cash value
added) – добавленная денежная стоимость в версии BCG; RE (Residual
earnings) – остаточная чистая прибыль в версии модели ЕВОР (Eawards,
Bell, Ohlson, Penman); EPM (Economic profit) – экономическая прибыль
в версии Marakon Associates; Re OI (Residual operating income) –
остаточная операционная прибыль по С. Пинмену; ЕРС (Economic profit) –экономическая прибыль вверсииMcKinsey&Co; EVA (Economic value
added) – добавленная экономическая стоимость в зарегистрированной
версии Stern Stewart&Co; MVA (Market value added) – добавленная
рыночная стоимость.
62
В общем виде экономический эффект, получаемый за все время
владения акциями, может быть выражен:
TSR = qn ´ pn - q0 ´ p0 , (2.1.1)
где q – количество акций, находящихся во владении акционера;
р – рыночная цена акции; 1, ..., n – период владения пакетом акций – [24, c. 25].
Последнюю формулу можно интерпретировать и следующим образом: показатель TSR есть прирост благосостояния акционеров,
т. е. разница между его значением на конец отчетного периода и вложенным в капитал компании. При этом под благосостоянием здесь
понимается рыночная стоимость компании.
Общее количество акций на конец периода можно представить
как сумму количества акций на начало периода (q0) и величины
прироста количества акций за все время владения (∆qn), то последнюю формулу можно переписать так:
TSR = (q0 ´ [ pn - p0 ]) + [Δqn ´ pn ],
(2.1.2)
Выражение [рп – р0] формулы 2.1.2 представляет собой прирост
капитала (capital gain), получаемый на исходный портфель акций,
а выражение [∆qn × рn] представляет собой эффект от реинвестирования полученных дивидендов в прирост количества акций в портфеле. Поэтому важным здесь является процесс определения прироста
количества акций за все время владения акциями (∆qn). Сделаем допущение о том, что начисление дивидендов и их реинвестирование
производятся в последний день отчетного года.
Расчет показателя TSR предполагает реинвестирование дивидендов в акции все той же компании по рыночной цене. Поэтому
прирост количества акций в портфеле по окончании первого года
владения будет рассчитываться:
dps1
(2.1.3)
Δq1 = q0 ´
,
p1 где ∆q1 – прирост количества акций в первый год владения; q0 –
исходное количество акций в пакете на начало владения; dps1 –
dividend per share – дивиденд на акцию, распределенный в первом
году; р1 – рыночная цена акции на конец первого года.
Распространение формулы 2.1.3 на все годы владения будет выглядеть следующим образом:
n
Δqn = å qi-1 ´
i=1
dpsi
.
pi
(2.1.4)
63
Подставив формулу 2.1.4 в формулу 2.1.2, получим расчет показателя TSR [12]:
n
æ
dpsi ö÷÷
ç
TSR = (q0 ´( pn - p0 )) + çç pn ´ å qi-1 ´
÷. pi ÷÷ø
çè
i=1
(2.1.5)
Формула 2.1.5, выражающая абсолютную общую акционерную
отдачу, позволяет построить либо периодический показатель отдачи
в абсолютном выражении, либо относительные показатели отдачи.
Предлагаем перейти к следующей группе показателей, основой
расчета которых является денежный поток.
Так, Т. Коупленд выделяет вторую группу показателей, называя
первую главу своей книги, посвященную денежным потокам, –
«Деньги – всему голова» [57]. А. Блэк, Ф. Райт, Д. Бэкмэн и Д. Дэвис
озаглавливают одну из частей своей монографии «Прибыль – это
возможность; деньги – это факт» [142]. Индикаторами стоимости
в противовес традиционному бухгалтерскому подходу здесь признаются, прежде всего, такие показатели как CFROI, SVA, CVA
и остаточная прибыль, основанная на фундаментальных стоимостях Г. Арнольда.
Показатель денежной рентабельности инвестиций (Cash Flow
Return on Investment – CFROI) на основе денежных потоков с учетом
изменения стоимости денег во времени определяет ожидаемую инвесторами отдачу. Показатель CFROI активно внедряется в практику такими консалтинговыми компаниями, как «Boston Consulting
Group» и «HOLT Value Associates». Качественное изложение основных моментов расчета показателя CFROI и практики его применения в управлении компаниями можно найти в фундаментальной
монографии Маддена [150]. По большому счету CFROI является
модифицированным вариантом такого показателя как внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) для свершившихся инвестиций организации. Напомним, что IRR определяется как ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная
стоимость (Net Present Value – NPV) ожидаемых денежных потоков инвестиционного проекта равна нулю. IRR признается одним
из основных критериев оценки инвестиционных проектов: если она
превышает ставку затрат на привлечение капитала (Сost of Сapital –
СОС), то инвестиционный проект одобряется; в противном случае –
отклоняется. CFROI, являющийся результатом применения методики расчета и анализа IRR не к планируемым, а к уже сделанным
капиталовложениям, выступает в качестве показателя результата
64
деятельности по созданию новой стоимости для акционеров: если
CFROI превышает в отчетном периоде ставку средневзвешенных затрат на капитал WACC, то деятельность компании можно признать
эффективной с точки зрения стоимостного управления.
В самом общем виде показатель CFROI может быть представлен
как [154, с. 126]:
CFROI =
CF adj
, (2.1.6)
CI adj
где CFadj – скорректированные на инфляцию денежные притоки
(inflation adjusted cash inflows); CIadj – скорректированные на инфляцию денежные инвестиции в организацию (inflation adjusted
cash investments).
Формула 2.1.6 дает только общее представление о данном показателе. Практический расчет показателя CFROI строится на определении таких параметров как: валовые инвестиции (Gross Investments —
GI); валовой денежный поток (Gross Cash Flow – GCF); ожидаемый
срок полезного использования активов (n); ожидаемая ликвидационная стоимость активов в конце срока полезного использования
(salvage value – SV).
Валовые инвестиции GI представляют собой стоимость чистых
активов компании по их откорректированной на инфляцию первоначальной стоимости. Однако деловая репутация из расчета исключается.
Валовой денежный поток GCF представляет собой чистый денежный эффект, который организация получила в отчетном периоде. Определение указанного эффекта складывается из трех этапов:
– вычисляется показатель чистой операционной прибыли (EBI),
расчет которой можно найти далее;
– показатель EBI корректируется на неденежные составляющие
(кроме амортизации), т. е., прежде всего, на величины оценочных
резервов, резервов предстоящих платежей и т. д.;
– показатель EBI корректируется на величину амортизационных отчислений отчетного периода.
Ожидаемый срок полезного использования активов (Assets Expected Useful Life – n) складывается из среднего возраста активов
и ожидаемого остаточного срока использования.
Ожидаемой ликвидационной стоимостью активов в конце срока полезного использования (Salvage Value – SV) называется сумма
неамортизируемых активов при допущении, что амортизируемые активы полностью погашают свою стоимость к концу срока полезного
65
использования. Таким образом, указанная величина получается
путем умножения величины валовых инвестиций, рассчитанных
в соответствии с предыдущими допущениями, на долю неамортизируемых активов на момент оценки [24, c. 17].
Показатель добавленной акционерной стоимости (Shareholder
Value Added – SVA), – предложенный А. Раппапортом и внедряемый в практику консалтинговой компанией «LEK/Alcar Consulting
Group», концентрирует внимание на расчете изменения именно акционерной стоимости. При этом изменение стоимости собственного
капитала связывается А. Раппапортом как с операционными результатами деятельности, так и с инвестиционными решениями,
осуществленными в течение периода оценки.
Расчет показателя SVA базируется на определении таких параметров как чистый денежный поток и остаточная стоимость компании.
Чистый денежный поток (Net Cash Flow – NCF) за период определяется как разница между чистой операционной прибылью, измеряемой показателем EBI, – и величиной приростных инвестиций
(Incremental Investments – ∆I) во внеоборотные активы и рабочий
капитал организации, осуществленных в течение периода. Таким
образом [24, с. 21]:
NCFn = EBIn - ΔIn . (2.1.7)
На показатель NCF не влияет амортизация. При этом EBI, как
показатель операционной прибыли, рассчитывается с учетом амортизации. Однако приростные инвестиции определяются как чистый прирост балансовой стоимости активов организации, т. е. как
превышение величины валовых инвестиций, осуществленных организацией в течение периода, над суммой начисленной амортизации и выбытия активов. Таким образом, влияние амортизации
взаимно компенсируется: амортизация уменьшает величину как
EBI, так и приростных инвестиций. Отсюда понятно, что амортизационные эффекты возможны в особом случае, когда различаются величины амортизации начисленной (влияющей на приростные инвестиции) и амортизации, списанной на расходы при определении финансового результата отчетного периода (влияющей
на EBI).
Остаточная стоимость (Residual Value – RV) представляет собой созданную за неограниченное время стоимость. Для расчета
остаточной стоимости А. Раппапорт делает допущение, что стоимость существующих активов в будущем определяется текущими
66
операционными результатами, определяемыми показателем EBI.
При этом предполагается отсутствие роста и применяется формула
бесконечной ренты [15, с. 854]:
EBIn
.
(2.1.8)
WACC
Сделаем допущение, что организация полностью финансируется за счет собственного капитала и у нее нет финансовых (неоперационных) активов. Пусть мы находимся в какой-то момент времени 0 и осуществляем финансовое прогнозирование на
несколько лет вперед. Акционерная стоимость (Shareholders
Value – SV) представляет в этом случае сумму двух составляющих: суммы дисконтированных чистых денежных потоков за
какой-то конечный период прогнозирования (с года 1 до года n)
и дисконтированной остаточной ценности, создаваемой по окончании периода прогнозирования (с года n + 1) до бесконечности)
[24, с. 25]:
RVn =
n
SVn = å
NCFi
i=1 (1 + WACC)
t
+
RVn
(1 + WACC)n
.
(2.1.9)
Остаточная стоимость здесь определяется только операционными результатами последнего прогнозного периода (n). Поэтому рассчитанная таким образом акционерная стоимость очень чувствительна к результатам последнего прогнозного периода.
Далее вычисляем величину акционерной стоимости в случае, если прогнозный период составит не n лет, а на год меньше (n – 1):
n-1
SVn-1 = å
NCFi
i=1 (1 + WACC)
t
+
RVn-1
(1 + WACC)n-1
. (2.1.10)
Вычитая одну формулу из другой, можно рассчитать прирост акционерной стоимости, который и выступает в качестве добавленной
акционерной стоимости (SVA) за период n [154, с. 357]:
SVn = SVn - SVn-1 =
=
é
ù (2.1.11)
RVn
RVn-1
ê
ú.
+
ê
ú
(1 + WACC)n êë (1 + WACC)n (1 + WACC)n-1 úû
NCFn
Таким образом, показатель SVA представляет собой сумму приведенной стоимости чистого денежного потока и разницы между
67
приведенными стоимостями остаточных ценностей, определенных
на конец и начало периода. Обозначив приведенную стоимость как
PV (Present Value), формулу 2.1.11 перепишем как [24, c. 24]:
SVAn = PVNCFn + ([PVRVn - PVRVn-1 ]). (2.1.12)
Показатель добавленной денежной стоимости (Cash Value Added – CVA) отражает остаточные денежные потоки, генерируемые
инвестициями в организацию. Поэтому данный показатель иногда определяется как остаточный денежный поток (Residual Cash
Flow – RCF). Встречаются два основных варианта показателя
CVA: вариант «Boston Consulting Group» и компании «Frederik
Weissenrieder Consulting». В настоящем исследовании мы будем
придерживаться варианта компании BCG.
Добавленная денежная стоимость согласно материалам компании BCG есть чистые денежные потоки за вычетом затрат на капитал [161, с. 163]:
ÑVA j = CBI j - NA 0 ´ WACC), (2.1.13)
где CBI – Cash Flow Before Interest – чистый денежный поток до
процентных платежей; NA0 – чистые активы в оценке по первоначальной стоимости; WACC – ставка средневзвешенных затрат на
капитал.
Показатель чистого денежного потока до процентных платежей
(CBI) есть то же, что и чистая операционная прибыль (EBI). Разница состоит в том, что показатель CBI учитывает не бухгалтерскую
(Dep), а экономическую амортизацию (ED) [161, с. 167]:
ÑBI j = EBI j + Dep j - ED j . (2.1.14)
Бухгалтерская амортизация – это форма распределения стоимости инвестиций прошлых периодов на уменьшение прибыли
последующих отчетных периодов без учета возможностей реинвестирования амортизационных сумм. Экономическая амортизация
предполагает, что данное распределение осуществляется с учетом
возможностей такого реинвестирования. Экономическая амортизация в данном случае определяется как равновеликий ежегодный
поток отчислений, который, будучи инвестированным в альтернативные вложения по ставке средневзвешенных затрат на капитал,
позволяет возместить к концу срока полезного использования активов их первоначальную стоимость. Применяя формулу аннуитета,
68
годовую величину экономической амортизации можно рассчитать
следующим образом [24, с. 18]:
ED j =
GFA j ´ WACC
(1 + WACC)n -1
, (2.1.15)
где GFA – Gross Fixed Assets – внеоборотные (амортизируемые) активы в оценке по первоначальной стоимости; n – срок полезного использования внеоборотных (амортизируемых) активов.
Остаточная прибыль, основанная на рыночных
(фундаментальных) стоимостях и чистый экономический доход
Подход к оценке деятельности компании, предлагаемый Г. Арнольдом, опирается на остаточную прибыль, которая представляет
собой чистый экономический эффект за вычетом затрат на капитал.
Однако в отличие от классических версий, базирующихся на балансовых стоимостях, Арнольд вносит ряд существенных изменений
[140, с. 264]:
– при расчете как экономических эффектов, так и затрат на капитал используются не балансовые, а рыночные показатели;
– базовой моделью для расчета показателей рыночной (фундаментальной) стоимости является модель дисконтирования свободных денежных потоков (Free Cash Flows – FCF).
Остаточная прибыль, основанная на рыночных (фундаментальных) стоимостях (Residual Income Based on Market Values – RIMV),
в версии Арнольда, есть экономический доход организации за вычетом затрат на капитал, измеренный по своей рыночной (фундаментальной) стоимости [140, с. 265]:
RIMV
= EIMV - kW ´ NA MV
j
j-1 , (2.1.16)
где EIMV – экономический доход, основанный на рыночной (фундаментальной) стоимости; NAMV – рыночная (фундаментальная)
стоимость чистых активов (активы организации за вычетом безвозмездного финансирования, т. е. кредиторской задолженности);
kw – ставка средневзвешенных затрат на капитал (WACC); j – отчетный год.
Формула 2.1.16 определяет RIMV как форму остаточной операционной прибыли, т. е. когда сопоставляются эффекты, генерируемые
активами, с затратами на совокупные источники капитала компании. Однако есть возможность сформулировать данную формулу
и в эквивалентное выражение для остаточной чистой прибыли.
69
Экономический доход (Economic Income – EIMV) организации
как поток полученных за отчетный период экономических выгод
в соответствии с данным подходом есть свободный денежный поток
(FCF) плюс экономическая амортизация, основанная на изменении
рыночной (фундаментальной) стоимости (EDMV):
EI j MV = FCFj + EDMV
j . (2.1.17)
При этом экономическая амортизация определяется как прирост рыночной (фундаментальной) стоимости чистых активов:
ED j MV = NA MV
- NA MV
j
j-1 . (2.1.18)
Объединив предыдущие формулы, получаем выражение величины экономического дохода:
EI j MV = FCFj + (NA MV
- NA MV
j
j-1 ). (2.1.19)
Подставив последнюю формулу в первоначальную, получим
общее выражение величины остаточной прибыли по Арнольду [140,
с. 354]:
MV
RI j MV = FCFj + (NA MV
- NA MV
j
j-1 ) - kW ´ NA j-1 . (2.1.20)
Таким образом, мы рассмотрели основные показатели стоимостного управления, где базой расчета является денежный поток.
В то же время Б. Стюарт, создатель и идеолог показателя EVA,
дает название параграфу во введении к своей классической работе «Долой денежные потоки» [159, с. 12], пропагандируя необходимость использования остаточной прибыли.
Модель остаточной прибыли (Residual Income Model – RIM) предполагает, что фундаментальная стоимость собственного капитала
компании зависит от четырех факторов:
а) величины инвестированного капитала на момент оценки;
б) фактической доходности на капитал;
в) требуемой доходности на капитал;
г) устойчивости спрэда результатов.
Таким образом, стоимость собственного капитала компании
опирается на способность организации обеспечивать доходность на
капитал выше требуемой.
При этом временной период, в течение которого обеспечивается
положительный спрэд результатов, определяется как период конкурентного преимущества (competitive advantage period) компании
70
на рынке капитала, так как стоимость создается только в данный
период.
Представляется обоснованным утверждать, что стоимость собственного капитала организации складывается из двух основных
элементов:
а) балансовой стоимости собственного капитала на момент расчета;
б) дисконтированного потока остаточных прибылей, обеспечивающих прирост стоимости над балансовой стоимостью собственного
капитала.
Последний элемент получил наименование – MVA (Market Value
Added – добавленная рыночная стоимость).
Поэтому ключевым для данной модели является понятие остаточной прибыли (Residual Income – RI), под которой понимается
бухгалтерская прибыль организации за вычетом затрат на капитал.
Затраты на капитал (capital charge) представляют собой минимальный уровень доходности, требуемый инвесторами на вложенный капитал. Фактические затраты на капитал как форма альтернативных затрат определяется произведением требуемой доходности на величину инвестированного капитала. Остаточная прибыль
может быть названа также экономической прибылью (Economic
Profit – ЕР).
В самом общем виде величину остаточной прибыли можно выразить [24, c. 11]:
(2.1.21)
RI j = π j - k´ Ij-1, где RIj – остаточная прибыль отчетного (j-го) года; πj— бухгалтерская прибыль отчетного года; k— требуемая доходность на капитал;
Ij–1 – балансовая стоимость инвестиций на начало отчетного (конец
предшествующего отчетному) года.
Первые предпосылки модели остаточной прибыли исследователи
обычно связывают с концепцией экономической прибыли Альфреда Маршалла [69]. Интерес к этой концепции возродился в 1960–
1970-х гг., поэтому в качестве непосредственных теоретических
источников модели остаточной прибыли можно назвать работы
E. Фамы, М. Миллера и Ф. Модильяни, с одной стороны, и E. Эдвардса и П. Белла – с другой.
Содержание понятия инвестиций в компанию определяет два основных варианта показателя остаточной прибыли: остаточную операционную прибыль и остаточную чистую прибыль. Современное
развитие исследований в рамках данного подхода осуществляется
71
по двум направлениям, соответствующим этим основным вариантам модели остаточной прибыли.
Остаточная операционная прибыль (Residual Operating Income
– ReOI) представляет собой чистую операционную прибыль организации за вычетом затрат на совокупный капитал компании.
Показатель остаточной операционной прибыли, введенный Пинменом, аналогичен показателю экономической прибыли в версии
консалтинговой компании «McKinsey&Co». Отметим, что развитие данного подхода к оценке деятельности компании обычно связывают с классической работой Б. Стюарта [159]. Однако Б. Стюарт и его последователи, к примеру, Дж. Грант, развивавшие идею
EVA (добавленной экономической стоимости), значительно преобразили исходную формулу остаточной операционной прибыли. Поэтому представляется обоснованным утверждать, что EVA – это
исключительно превращенная форма остаточной операционной
прибыли.
В фокусе показателя остаточной операционной прибыли находятся чистые операционные эффекты деятельности организации,
поэтому при его расчете под инвестициями понимается балансовая стоимость чистых активов (Net Assets – NA), которые определяются, в свою очередь, как разница между общей величиной активов и безвозмездными обязательствами (большая часть кредиторской задолженности). Отметим, что чистые активы в данном
определении есть активы организации, финансируемые за счет
платных источников (как собственный, так и заемный капитал).
Соответственно, в качестве прибыли берется показатель чистой
операционной прибыли, т. е. показатель прибыли до уплаты процентов, но после налогообложения, а именно EBI (Earnings before
Interest)1:
EBI=NI + i ´(1 - t), (2.1.22)
где NI (Net Income) – чистая прибыль; i (Interest Expense) – процентные расходы; t (Tax Rate) – ставка налога на прибыль.
В качестве требуемой доходности выступает ставка средневзвешенных затрат на совокупный капитал (Weighted Average Cost of
Capital – WACC) – kw.
1 Показатель EBI (чистая прибыль до процентных расходов) обозначается в ряде работ как NOPAT (Net Operating Profit after Taxes – чистая операционная прибыль после налогообложения) [Stewart, 1999] или NOPLAT (Net Operating Profit less
Adjusted Taxes – чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов) [Copeland, Koller, Murrin, 1995].
72
Тогда формула расчета остаточной прибыли принимает вид [24,
c. 12]:
Re OI j = EBI - kW ´ NA j-1. (2.1.23)
Остаточную прибыль, рассчитываемую в соответствии с операционным подходом, можно связать с показателем рентабельности
активов – ROA:
Re OI j = NA j-1 ´(ROA - kW ). (2.1.24)
Формула 2.1.24 отражает то, что величина остаточной операционной прибыли определяется величиной чистых активов организации на начало периода и способностью организации обеспечивать
выше требуемой акционерами отдачу на совокупные активы.
Остаточная чистая прибыль (Residual Earnings – RE) есть чистая
прибыль организации за вычетом затрат на собственный капитал.
Данный вариант показателя остаточной прибыли особо популярен
в академических кругах, а также пропагандируется такой консалтинговой фирмой, как «Marakon Associates». Становление модели остаточной чистой прибыли связывают с классической работой
E. Эдвардса и П. Белла. Развитие этой модели обычно сопряжено
с именами исследователей, принадлежащих к научной школе в области финансового учета и корпоративных финансов, сформировавшейся в Калифорнийском университете (Беркли) и затем плавно переместившейся почти в полном составе в Колумбийский университет. Знаковой фигурой в развитии рассматриваемого направления
является Дж. Олсон, работы которого позволили последователям
назвать данную модель оценки моделью Эдвардса–Белла–Олсона
(Edvards–Bell–Ohlson (EBO) valuation model)1. Дальнейшее развитие моделm остаточной чистой прибыли получило в работах С. Пинмена [Pinmen 1989; 1992; 1998; 2001, 2003], B. Бернарда [Bernard,
1993; 1995], Ч. Ли [Lee, 1996; Frankel, Lee, 1998] и многих других
авторов.
Показатель остаточной чистой прибыли характеризует чистые
эффекты результатов деятельности компании с позиции акционеров.
Поэтому при расчете данного показателя под инвестициями в организацию подразумевается балансовая стоимость собственного капитала (E). Соответственно, в качестве прибыли берется показатель чистой прибыли – NI, а в качестве требуемой доходности – ставка за1 Обозначение данной модели как EBO-модель было введено В. Бернардом
[Bernard, 1993]. В последующем оно стало общераспространенным (см., напр.: [Lee,
1996; Frankel, Lee, 1998]).
73
трат на собственный капитал kE. Тогда формула расчета остаточной
прибыли примет вид:
RE j = NI j - kE ´ Ej-1. (2.1.25)
Остаточную чистую прибыль можно связать с показателем рентабельности собственного капитала ROE [24, c.10]:
RE j = Ej-1 ´(ROE - kE ). (2.1.26)
Согласно формуле 2.1.26 величина остаточной чистой прибыли
определяется величиной собственного капитала организации на начало периода и способностью организации обеспечивать выше требуемой акционерами отдачу на капитал.
Добавленная экономическая стоимость (EVA) представляет собой модификацию показателя остаточной операционной прибыли,
при которой как чистые операционные эффекты, так и сумма инвестированного капитала (и, соответственно, затраты на инвестированный капитал) корректируются на так называемые капитальные
эквиваленты (capital equivalents).
Данный показатель, применяемый в консалтинговой практике
компании «Stern Stewart & Co», был подробно рассмотрен в работах
Б. Стюарта [Stewart, 1999] и Гранта [Grant, 1997]. В настоящее время
данный показатель завоевал признание среди экономистов всего мира.
С 1988г. в США издается научно-практический журнал «Journal
of Applied Corporate Finance» («Журнал прикладных корпоративных финансов»), исповедующий концепцию добавленной экономической стоимости. В последнее годы все больше известных компаний начинает использовать показатель EVA в качестве ключевого
показателя оценки деятельности компании. В их числе такие компании как «The Bank of America», «CS First Boston», «Coca Cola»,
«Quaker Oats», «Eli Lilly», «Hewlett Packard», «AT&T», «IBM». Показатель EVA также занял признанное место в классических работах
по смежным управленческим дисциплинам [Drury, 2000].
Таким образом, показатель EVA представляет собой наиболее
успешный результат практического воплощения теоретических работ по остаточной прибыли. Основываясь на бухгалтерских величинах, он в то же время содержит такой ключевой финансовый показатель как стоимость капитала. Кроме того, финансовая логика расчета показателя EVA требует упоминавшихся ранее корректировок
бухгалтерских величин. Более подробно об особенностях расчета
показателя EVA и требуемых корректировках бухгалтерских оценок для его расчета будет сказано далее.
74
Следует отметить, что существует и иная точка зрения на классификацию индикаторов стоимости. Согласно Д. Л. Волкову, – «При
таком жестком классификационном критерии как база расчета возможны и промежуточные варианты, когда в показателе результатов
наблюдается некоторое смещение денежной и бухгалтерской базы.
Однако в случае смешанной базы тот или иной показатель по логике расчета и философии применения все-таки тяготеет к одному из
полюсов. Поэтому, к примеру, показатель EVA нами отнесен к показателям результатов деятельности, основанным на бухгалтерских
оценках» – [24, с. 6].
Позволим себе не согласиться с мнением Д. Л. Волкова и признать показатели, основанные на остаточной прибыли, и, в частности, показатель EVA сугубо финансовым, так как процедуры их расчета, которые будут приведены далее, оставляют за бухгалтерским
учетом лишь функцию источника первоначальных данных, а не методологическую основу, которая является здесь скорее финансовой.
Как показывает приведенный обзор, современная теория и практика менеджмента к настоящему времени выработала множество
экономических показателей, используемых на разных уровнях
в управленческой системе организации вообще и в системе управления стоимостью, в частности.
Одной из ключевых в системе стоимостного управления является
проблема выбора адекватного индикатора стоимости. Следует отметить, что многие исследователи по проблемам стоимостного управления не уделяют должного внимания процедуре выбора такого индикатора, ограничиваясь анализом только финансовых аспектов.
В результате такой анализ концентрируется преимущественно на
достоинствах того или иного показателя в качестве инструмента
оценки, но не управления. Именно данный недостаток автор работы
попытался исправить, используя трехзвенный алгоритм.
Первым этапом мы предлагаем обратиться к анализу соответствия предложенных ранее показателей целям стоимостного управления. Такой анализ, на наш взгляд, является ключевым в отборе
индикаторов, так как под его рассмотрение подпадают принципиальные аспекты.
Также же мы предлагаем обратиться к анализу финансовых
аспектов адекватности приведенных групп показателей требованиям стоимостного управления.
В следующем разделе проведено эмпирическое исследование,
в рамках которого сделана попытка количественного обоснования выбора одного из индикаторов стоимости в качестве основного
75
и выявления существенных свойств его использования в условиях
развивающихся рынков, каковым является и Россия.
Начиная анализировать соответствие индикаторов целям стоимостного управления, следует отметить мнение Д. Л. Волкова, который предлагает в качестве основного критерия выбора финансового
показателя рассматривать жизненный цикл компании [24, с. 5].
Согласно данному автору создание и рост ценности компании
для акционеров в качестве главенствующей цели реально актуализируется только на определенной стадии развития, как самой
компании, так и ее окружения. Таким образом, цели стоимостного управления ставятся в подчинение целям компании на каждом
из уровней развития. Стадия развития определяется двумя факторами: ростом капиталоемкости бизнеса, определяющим необходимость управления активами баланса, и степенью необходимости
учитывать долгосрочные перспективы в развитии бизнеса, которая
определяется вероятностью значительных изменений в отрасли.
При этом первый фактор относится к внутренней среде, а второй –
к внешней среде компании. Кроме, того, переход от одной стадии
к другой, по мнению автора, является жестко детерминированным,
когда компания не может «перескочить» на следующую стадию, не
решив задачи всех предыдущих.
При этом Д. Л. Волков делает оговорку на возможность возникновения противоречий между фактически декларируемыми целями компании и стадиями ее жизненного цикла, когда крупная промышленная компания решает задачи выживания, а небольшая пекарня намерена ввести систему стоимостного управления.
Авторы настоящей работы, признав интересным подход Д. Л. Волкова к классификации индикаторов стоимости, вынуждены не согласиться с ним в утверждении, что перед менеджментом среднего по капиталоемкости бизнеса не стоит в качестве первоочередной
задача создания дополнительной стоимости для акционеров. Дело
в том, что на протяжении долгосрочного существования компании,
она может сменить несколько своих жизненных циклов и совершенно естественно перешагивать через определенные уровни развития. Единственное, что остается неизменным в этом процессе –
это требование акционеров по росту их стоимости. Поэтому вопрос
о построении системы стоимостного управления и поиске наиболее
адекватного целям роста стоимости показателя считаем актуальным для компании любой отрасли и стадии развития.
Представляется, что в качестве основных критериев выбора индикатора стоимости необходимо выделить, прежде всего, соответствие
76
целям управления, а также факторы, предложенные Д. Л. Волковым: достоверность и практическая применимость той или иной
группы показателей.
Анализ по критерию соответствия целям управления в качестве
основного будет представлен в матричной форме. Обоснование нашей точки зрения на соответствие по двум другим критериям инкорпорировано в выводах по первому критерию.
Под критерием достоверности будем понимать точность отражения экономических процессов создания стоимости. Здесь предполагается, что индикатор является достоверным, если дисконтируемый показатель отражает процесс создания стоимости в отчетном
периоде и поэтому может быть признан в качестве периодического
показателя оценки компании.
Критерий практической применимости означает соответствие
группы индикаторов следующим требованиям: непротиворечивости,
учетной возможности, прогнозируемости, понятности и верифицируемости. Требование непротиворечивости предполагает отсутствие
логических противоречий при расчете фундаментальной стоимости.
Требование учетной возможности означает, что основные финансовые оценки, на которых строится та или иная группа показателей
(далее концепция показателей), за исключением ставки дисконтирования, должны ориентироваться на показатели финансовой отчетности компании. Требование прогнозируемости предусматривает, что
существует возможность обоснованного прогноза параметров индикатора. Требование понятности предполагает, что основные параметры и методология расчета должны быть доступны для понимания
даже нефинансовым менеджерам компании. Требование верифицируемости означает, что результаты расчетов могут без особых затруднений проверить независимые пользователи информации с получением одинакового результата, не делая существенных допущений.
Предлагаем выделить три основные группы целей использования показателей в стоимостном управлении через типы пользователей этих показателей, свойства которых отражают требования
к их стилю мышления. По нашему мнению, таких сводных пользователей три: «рыночный аналитик», «оценщик» и «управленец»,
каждый из которых является собирательным образом определенной группы и решает разные по содержанию задачи в общей системе стоимостного управления.
«Рыночный аналитик» представляет собой пользователя, для
которого крайне важен глубокий анализ всех факторов, влияющих на стоимость компании, и скрытых потенциалов ее роста.
77
Поэтому, чем больше факторов учтено и чем, соответственно, сложнее анализ, тем ближе к цели подошел «рыночный аналитик». Самое страшное для «рыночного аналитика» – это неопределенность. Для количественного выражения данной неопределенности, рыночному аналитику требуется прибегать к различным допущениям
и аналогиям, что усложняет интерпретацию полученных результатов. В системе управления компанией «рыночный аналитик» наилучшим образом реализует анализ влияния на стоимость компании
отдельных факторов и локальных проектов.
Для «оценщика» необходимо найти текущий рыночный ценовой
ориентир. Идеальная ситуация для «оценщика» – это допущение
о совершенной конкуренции на рынке и полная его информационная эффективность. В этом случае нет необходимости углубляться
во внутренний потенциал компании, а достаточно посмотреть на
цены аналогичных сделок, мультипликаторы или рыночную капитализацию. Оценщик ориентирован на текущую дату и, соответственно, на текущую стоимость компании. Его функцией является
определение соответствия фундаментальной стоимости компании
ее рыночным оценкам.
«Управленец» представляет собой пользователя двойственного положения. С одной стороны для него важны фундаментальные характеристики бизнеса, а с другой, внутрифирменный потенциал компании мало, что значит для него без его текущей рыночной оценки. Таким образом, управленец, выстраивает свой анализ
как рыночный аналитик, но при этом постоянно корректирует его,
оглядываясь на мнение оценщиков. Управленец постоянно ищет
компромисс между долгосрочной успешностью компании и ее текущими рыночными оценками.
Названия групп отражают эталонный стиль мышления для
конкретного субъекта управления стоимостью. Так, например, руководитель организации и его совет директоров должны обладать
стилем мышления «управленца», а не «рыночного аналитика» или
«оценщика». Между тем, как на практике, так и в экономической
литературе к решению вопросов «управленца» подходят категориями других пользовательских групп. Стиль мышления определяет
набор применяемых инструментов анализа, и если нет соответствия
между фактическим и требуемым стилем мышления для конкретного субъекта стоимостного управления, то размывается рациональный характер принимаемого решения.
О важности стиля мышления управленца в контексте построения «модели стратегической информации» точно высказался
78
И. Ансофф, – «Руководители строят свои личные модели успешности действий на основе собственного опыта, проб и ошибок, успехов
и неудач. Когда внешняя среда претерпевает дискретное изменение,
старая модель успешности теряет смысл и становится препятствием
на пути вновь ставших актуальными данных. Таким образом, усвоение ведущими руководителями фирмы того типа мышления, который позволит реагировать на будущую изменчивость среды, является важнейшим компонентом решения проблемы стратегической
информации. Если у ведущих руководителей отсутствует необходимый тип мышления, они будут настойчиво препятствовать тому,
чтобы важные сигналы влияли на принятие решений» [3, c. 254].
Таким образом, уникальность характеристик каждой группы
пользователей, обусловленная отличиями в целях требуемого им
анализа, определяет необходимость использования разных по экономическому смыслу показателей.
Сложность выбора ключевого показателя системы стоимостного управления обуславливается многообразием таких показателей. Каждая серьезная консалтинговая компания прилагает массу усилий и денежных ресурсов на продвижение определенного,
иногда собственного, показателя. Конкретный показатель является центральным звеном в технологическом процессе предоставления услуг по управленческому консалтингу. Естественно, что
каждая из компаний стремится доказать, что используемый ею показатель адекватнее остальных целям стоимостного управления.
Данное противостояние было отмечено еще в 1996 г. в статье Майерса «Metric wars» («Война показателей») [Mayers, 1996]. Можно с уверенностью сказать, что за последние 13 лет ситуацию не изменили
и не зафиксировали спор на едином мнении.
Исходя из изложенной классификации, применяемые в стоимостном управлении показатели можно классифицировать на три
основные группы.
Первая группа представляет собой «традиционные» показатели,
отличительной характеристикой которых является ориентация на
бухгалтерский учет или текущие рыночные оценки. Сюда можно
отнести бухгалтерскую прибыль, показатели рентабельности ROE,
ROA, показатель прибыль на акцию EPS, рыночную капитализацию, а также общую акционерную отдачу TSR.
Для второй группы показателей наиболее подходящим собирательным названием является группа «фундаментальных» показателей. «Фундаментальность» данной группе придает то, что их основой
является метод дисконтирования денежных потоков. Фундамент,
79
лежащий в основе данного метода, – это правило приведенной ценности, (present value – PV), согласно которому ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных
потоков, приходящихся на данный актив [32, с. 785]. Представителями группы «фундаментальных» показателей являются, прежде
всего, CFROI, SVA, CVA, RIMW.
Третью группу представляют «финансово-бухгалтерские» показатели. Для данной группы показателей характерны свойства обоих
рассмотренных групп. Традиционализм группы показателей «смешанного» типа проявляется в использовании бухгалтерских величин с некоторыми корректировками, а их фундаментализм связан
с финансовой логикой построения. Наиболее авторитетным показателем данной группы в плане практического применения, как было показано, является экономическая добавленная стоимость EVA.
Используя приведенные классификации, построим матрицу, отражающую мнение автора о степени соответствия каждой группы
показателей типам их пользователей (табл. 2.1.1). Цифра «1» в матрице обозначает ситуацию, когда конкретная группа показателей
наилучшим образом соответствует целям и задачам конкретной
группы пользователей.
Таблица 2.1.1
Матрица соответствия
Группа
показателей
Традиционные
показатели
Фундаментальные
показатели
Финансовобухгалтерские
показатели
Оценщик
1
x
x
Рыночный аналитик
x
1
x
Управленец
x
x
1
Тип
пользователя
Комментируя матрицу через призму поиска оптимального показателя для целей именно управления, можно сказать следующее.
Целям и задачам такого пользователя как «оценщик», ориентированного на текущие оценки, наилучшим образом соответствует
группа «традиционных» показателей. Для целей оценки стоимости
группа «традиционных» показателей обладает всеми необходимыми свойствами. Однако как было показано в подразд. 1.2 при характеристике бухгалтерского стандарта мышления, «бухгалтерские»
показатели в полной мере не отвечают целям и задачам непосредственно управления. Текущие же рыночные оценки очень часто де80
зориентируют менеджмент и усиливают агентские конфликты в организации. Проведем детальный анализ применимости такой популярной модели оценки стоимости как дисконтирование дивидендов.
Модель дисконтирования дивидендов может быть представлена
в следующем виде [16, с. 116]:
¥
di
, (1 + kE )
i=1
VEDDM = å
(2.1.27)
где VEDDM – фундаментальная стоимость собственного капитала,
полученная при применении модели дисконтирования дивидендов
(DDM); di – чистая дивиденды в i-м году прогнозирования; kЕ – требуемая доходность на собственный капитал.
В данной модели заложено общеизвестное мнение, что справедливая стоимость ценной бумаги равна приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, т. е. в нашем случае дивидендов [Sharpe,
1995].
Проверка модели дисконтирования дивидендов на достоверность
предполагает ответы на два вопроса: действительно ли дивиденды
создают стоимость для акционеров и соответствуют ли дивиденды
предпочтениям самих акционеров. Согласно Ю. Бригхему и Л. Гапенски, дивидендная политика должна основываться в значительной мере на предпочтении инвесторами дивидендов или дохода от
прироста капитала.
Дивидендная составляющая дохода акционеров не включает
такую ее потенциально возможную часть, как прирост капитала.
Необходимо отметить, что М. Гордон и Л. Линтнер, обосновывая
свою теорию, известную под названием «синица в руке», утверждают, что инвесторы больше заинтересованы в дивидендных выплатах, нежели в потенциальном росте курса акций.
Однако противоположная точка зрения М. Миллера и Ф. Модильяни, известная под названием «теория независимости дивидендов», об
иррелевантности дивидендов по отношению к ценности акций и цене
капитала ставит под сомнение выводы теории «синицы в руке». Согласно М. Миллеру и Ф. Модильяни стоимость компании определяется ее способностью приносить прибыль и степенью риска [152].
Обобщая данные точки зрения в контексте темы исследования,
можно сказать следующее. Если рассматривать дивидендный доход в виде бесконечных во времени денежных поступлений акционерам, они будут отражать стоимость собственного капитала компании. Однако при анализе изменения стоимости в конкретных
81
временных рамках следует признать, что дивидендный доход не является однозначным критерием роста благосостояния собственников, так как абсолютно игнорирует кумулятивный эффект от реинвестирования текущей прибыли.
Таким образом, следует признать, что модель дисконтирования
дивидендов не соответствует отмеченному критерию достоверности.
То же можно сказать про соответствие данной модели критерию
практической применимости. Достаточно привести пример компании, которая реинвестирует всю прибыль. Сомнителен будет вывод,
что такая компания никакой стоимости для акционеров не создает.
По нашему мнению, для такого типа пользователя как «рыночный аналитик», свойственны «фундаментальные» показатели, основанные на оценке денежного потока. Именно оценка денежного
потока обеспечивает должный уровень проработки и обоснованности требуемых «рыночному аналитику» результатов анализа.
Следует сказать, что дисконтирование денежных потоков в настоящее время в теории финансового менеджмента считается наиболее
обоснованным фундаментальным методом определения стоимости
компании. Данное утверждение является относительно устоявшимся в научной литературе, но относится оно именно к фундаментальному анализу, а не к непосредственному управлению стоимостью
компании, так как данный метод не дает менеджменту прикладного
инструмента управления.
Напомним, что модель дисконтирования свободных денежных
потоков (ДСДП) имеет следующий вид:
¥
FCFi
- DBV , (2.1.28)
(
1
)
+
k
W
i
=1
где VEFCF – фундаментальная стоимость собственного капитала;
FCFi – свободные денежные потоки в i-м году; kw – ставка средневзвешенных затрат на капитал WACC; DBV – балансовая стоимость
долга.
Данная модель подробно изложена как в фундаментальных трудах по финансовым наукам [15, 16], так и в специальной литературе
по оценке активов[32, 154].
Напомним, что согласно данной модели стоимость компании
определяется дисконтированной величиной свободных денежных
потоков компании.
Необходимо сказать, что модель ДСДП является развитием модели дисконтирования дивидендов с одним и тем же методологическим алгоритмом расчета. Отличие между ними заключается в том,
VEFCF = å
82
что дивиденды предполагают выплаты только акционерам, а модель ДСДП – как акционерам, так и поставщикам заемного финансирования. Сказанное обуславливает то, что в модели дисконтирования дивидендов денежные потоки дисконтируются по ставке требуемой акционерами доходности на собственный капитал,
а в модели ДСДП – по средневзвешенной стоимости капитала. Поэтому основные ограничения модели дисконтирования дивидендов
распространяются и на модель ДСДП.
Как справедливо отмечено Д. Л. Волковым, свободный денежный поток по определению есть превышение чистого денежного потока, связанного с операционной и инвестиционной деятельностью
компании, над общим изменением денежных средств компании
в течение периода. Последняя величина представляет собой результат трех видов деятельности (операционной, инвестиционной
и финансовой). Поэтому напрашивается вывод, что свободный денежный поток связан не с генерирующими добавленную стоимость
видами деятельности (операционную и инвестиционную), а с деятельностью, связанной с распределением полученной добавленной
стоимости (финансовая деятельность). Применение свободного денежного потока вызывает определенные вопросы, если использовать его в качестве оценки результата операционной и инвестиционной деятельности компании.
Кроме того, инвестиционная составляющая денежного потока
компании, исходя из алгоритма расчета, является потерей стоимости. Однако в концепции управления на основе критерия стоимости инвестиционные бюджеты компании являются неотъемлемой
составляющей процесса создания стоимости.
Следует также отметить, что свободные денежные потоки не измеряют добавленную стоимость в краткосрочном периоде и затруднен анализ создания стоимости в конкретном периоде, что подтверждается также и авторитетными исследователями [57, с. 145].
Вызывает ряд вопросов и проверка свободного денежного потока
по критерию практической применимости.
Так, трудоемкость применения модели ДСДП связана с необходимостью идентификации всех денежных потоков в течение горизонта планирования от всех сделанных инвестиций, что крайне
сложно выполнить в текущем режиме деятельности компании. Даже необходимость постоянных прогнозов существенно затрудняет
практическую применимость данной модели.
Модель дисконтирования денежных потоков действительно
обеспечивает глубокий и исчерпывающий анализ всех факторов,
83
позволяющих фирме увеличить стоимость. Тем не менее, при увеличении числа исходных данных анализ существенно осложняется, что делает трудоемким применение данного метода в процессе
непосредственного управления организацией. Трудно также связать системы вознаграждения менеджмента с моделью дисконтированных денежных потоков, поскольку такие показатели как SVA,
CFROI не ориентируют на какой-то определенный период.
Таким образом, применение дисконтирования денежных потоков, являющегося эталонным методом анализа стоимости, существенно затруднено в процессе реального управления предприятием.
«Традиционные» и «фундаментальные» группы показателей дают «оценщикам» и «рыночным аналитикам» своеобразный «оправдательный мандат» перед всевозможными критиками полученных
ими результатов. «Традиционные» показатели, опираясь на бухгалтерские или рыночные величины, всегда имеют официальное
подтверждение либо публичной отчетностью, либо финансовыми
посредниками. «Рыночные аналитики» в качестве своеобразной
защиты своих результатов и выводов преподносят подробную логическую методику расчетов, основанную на авторитетных научных публикациях и мнениях известных ученых. Цель «оценщика»
и «рыночного аналитика» сделать свои выводы максимально защищенными от критики «вышестоящих» лиц на текущий момент времени, и этому требованию полностью соответствуют группы «традиционных» и «фундаментальных» показателей. «Управленец» же
ориентирован на более долгосрочный горизонт и эффективность
его деятельности оценивается не степенью обоснованности какихлибо выводов из прошлого, а реальными результатами компании.
«Управленец» может себе позволить сконцентрироваться только
на главных факторах роста стоимости бизнеса и ему недостаточно
ограничиваться только бухгалтерскими или рыночными измерителями деятельности компании.
Перечисленным характеристикам «управленца», по нашему
мнению, наиболее соответствует группа «финансово-бухгалтерских» показателей, основанная на остаточной прибыли. Именно такие показатели максимально отвечают современным требованиям,
предъявляемым к системе стоимостного управления организацией,
рассмотренным в подразд. 1.2 работы в рамках анализа финансового стандарта мышления. Соответственно именно данные показатели относятся к теме настоящей работы, т. е. к управленческим
аспектам стоимости организации.
84
Расчетные аспекты данной группы показателей были приведены
ранее и более детально будут рассмотрены на примере показателя
EVA в следующем разделе, поэтому здесь сконцентрируемся на анализе соответствия группы смешанных показателей сформулированным критериям.
Необходимо признать, что модель остаточной прибыли преодолевает основные недостатки модели дисконтирования денежных потоков.
Остаточная прибыль, в отличие от дивидендов и свободных денежных потоков, является непосредственным результатом операционной и инвестиционной деятельности организации, которые
в соответствии с принципами стоимостного управления и создают
новую стоимость.
Остаточная прибыль, ориентируясь на бухгалтерские данные
в качестве первичного источника информации, правильно соотносит стоимость, полученную в течение отчетного периода, со стоимостью отданной в течение того же периода.
В модели остаточной прибыли, такие инвестиционные затраты,
как инвестиции в НИОКР, понимаются в качестве фактора роста
стоимости компании, а не как ее потеря.
Следует сказать, что преимущества практической применимости модели остаточной прибыли отмечали даже сторонники модели дисконтирования денежных потоков. Например, Т. Коупленд
утверждал, что стоимость определяется денежными потоками, однако свободный денежный поток текущего периода не является мерилом создания стоимости, а таким мерилом является экономическая прибыль, при этом дисконтирование экономической прибыли
дает тот же результат, что и дисконтирование свободных денежных
потоков.
Первичным информационным источником модели остаточной
прибыли является бухгалтерский учет, т. е. данные, которые при
необходимости можно проверить.
Модель остаточной прибыли не требует длительного горизонта
прогнозирования, тогда как модель дисконтирования денежных
потоков для достижения достоверности требует учета результатов
всех предшествующих инвестиций. При этом, чем более длителен
горизонт прогнозирования, тем более непредсказуем результат.
Модель остаточной прибыли доступнее для понимания менеджерам с нефинансовым образованием, чем модель дисконтирования
денежным потоков, так как процедуры расчета проще. Кроме того,
влияние рядовых менеджеров на экономическую прибыль намного
85
существенней, чем влияние на денежные потоки, которые больше
подвержены влиянию со стороны акционеров и кредиторов.
Следует признать модель остаточной прибыли и верифицируемой. Публичное обязательство компании по отчетности не распространяется на отчет о свободных денежных потоках, а потому соблазн аналитика на превышение здесь допустимой степени субъективности намного больше, чем в случае с моделью остаточной
прибыли. Хотя во многом и формальный публичный контроль за
отчетностью компании здесь можно признать одним из факторов,
повышающих практическую объективность модели остаточной
прибыли, несмотря на то, что модель денежных потоков считается
более объективной по существу.
В то же время, сравнивая модели остаточной операционной прибыли (ReOIM), прежде всего, EVA и остаточной чистой прибыли
(REM), следует признать первую более адекватной целям и задачам
стоимостного управления.
Дело в том, что модель остаточной чистой прибыли (REM) не берет в расчет заемную составляющую инвестированного в компанию
капитала, тогда как процесс создания стоимости, по существу, осуществляется также и через оптимизацию долга компании: его объема и стоимости. Более того, непосредственные усилия менеджмента компании и распространяются только на параметры заемного
финансирования, так как изменить акционерную составляющую
финансирования компании, можно только убедив акционеров, т. е.
опосредованно. Соответственно применение в стоимостном управлении модели остаточной чистой прибыли не будет отражать полный набор инструментов увеличения этой стоимости, что является принципиальным моментом в выборе между двумя указанными
моделями.
Поэтому трудно согласиться с Д. Л. Волковым, согласно которому предпочтительней является модель остаточной чистой прибыли, так как основание его вывода заключается в анализе расчетных, а не принципиальных аспектов модели остаточной операционной прибыли. Более подробно аргументы, которые позволяют
преодолеть недостатки расчетной логики остаточной операционной
прибыли в общем, и показателя EVA, в частности, будут изложены
в следующем подразделе работы.
Следует сказать, что при всех различиях в свойствах перечисленных групп показателей, между ними имеется определенная взаимосвязь, обеспечивающая логическую структуру анализа компании. Особенно здесь следует отметить взаимосвязь групп «фунда86
ментальных» и «финансово-бухгалтерских» показателей. Среди
последних научных работ по данной теме необходимо выделить
исследования Д. Л. Волкова, в которых доказывается гипотеза об
эквивалентности результатов расчетов по моделям, основанным
на денежном потоке и моделям остаточного дохода, в частности,
EVA [25]. Поддержку данного мнения можно также найти и в авторитетной зарубежной литературе. На основании работ И. Фишера
в 1930-х гг. и нобелевских лауреатов Ф. Модильяни и М. Миллера,
расширивших понимание экономической прибыли в контексте корпоративной оценки, можно сделать вывод, что, во-первых, компания не является прибыльной до тех пор пока она не начнет зарабатывать больше стоимости ее капитала, а во-вторых, благосостояние
собственников растет тогда, когда менеджеры принимают инвестиционные решения с положительными NPV [145].
С этой точки зрения, расчет показателя экономической добавленной стоимости дает математический результат, аналогичный
дисконтированному денежному потоку и чистой текущей ценности
NPV, которые традиционно используются при определении рыночной стоимости бизнеса. Подтверждение можно найти в работе [92].
Таким образом, по результатам приведенного анализа, можно
утверждать:
– показатель EVA, соответствуя целям и задачам стоимостного управления и обладая необходимыми свойствами прикладного
инструмента управления компанией, также достоверно отражает
и фундаментальный процесс создания стоимости, являясь своеобразным проводником принципов стоимостного управления в повседневное управление;
– принципиальному требованию по соответствию ключевого индикатора стоимостного управления целям управления, а не смежным и второстепенным функциям соответствует группа показателей,
в основе которых заложена логика модели остаточной прибыли;
– данный выбор также подтверждается тестированием данной
группы по критериям достоверности и практичности применения
в условиях текущего управления;
– в рамках модели остаточной прибыли целям стоимостного
управления соответствует вариант расчета остаточной прибыли, известный под названием, остаточная операционная прибыль;
– при выборе модели остаточной операционной прибыли приоритет отдается показателю EVA, как наиболее проработанному, как
с точки зрения практичности применения, так и фундаментального
обоснования отражаемой им логики процесса создания стоимости.
87
2.2. Эмпирическое обоснование использования показателя EVA
в качестве ключевого показателя динамического критерия
В предыдущем разделе в ходе теоретического анализа был обоснован выбор экономической добавленной стоимости EVA в качестве ключевого показателя стоимостного подхода к управлению.
В данном разделе мы предлагаем перейти к эмпирическому тестированию показателя EVA на предмет его способности объяснять
изменение стоимости предприятия в условиях развивающихся
рынков.
Мы попытались выяснить, действительно ли показатель EVA может использоваться в качестве индикатора эффективности деятельности предприятий, особенно на развивающихся рынках. На основании сделанных выводов эмпирического исследования были сформулированы предложения по специфике применения показателя
EVA именно на развивающихся рынках, которые наряду с ранее
сделанными выводами легли в основу построения модели управленческого контроля за эффективностью процесса создания стоимости
конкретного предприятия в третьем разделе работы.
Следует сказать, что проблема оценки эффективности наиболее
актуальна именно для развивающихся рынков, где возможность
быть правильно оцененной на эффективном рынке нереализуема,
а система финансовой отчетности по многочисленным причинам не
всегда адекватна реальному положению дел в компании.
Несмотря на многочисленные публикации по поводу различных
аспектов показателя EVA, аргументы в пользу его применимости
в качестве управленческого инструмента на развитых рынках являются весьма противоречивыми. Крайне мало внимания уделяется
сравнительному анализу его применения на развивающихся и развитых рынках.1
В рамках нашего исследования были сформулированы следующие гипотезы, основанные на теоретических предположениях
о наиболее вероятных особенностях стоимостного управления в развивающихся экономиках, которые будут отражены в ходе изложения выводов [139].
Гипотеза 1: На развивающихся рынках показатель EVA характеризует приращение акционерной стоимости только в долгосрочной
1 Необходимо, однако, отметить едва ли не единственную доступную в Интернете работу применительно к развивающимся рынкам: Jose  Guilherme C. Souza
and Peter Jancso «Does it pay to implement a full scale EVA® Management System?
Evidence from Brazilian Companies».
88
перспективе, тогда как на развитых рынках этот показатель способен объяснять процесс создания акционерной стоимости как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективах;
Гипотеза 2: Информативность показателя EVA относительно рыночных цен на акции на развивающихся рынках незначительна,
тогда как на развитых рынках этот аспект приобретает важность.
Как уже было отмечено, практика эмпирических исследований
наиболее развита среди зарубежных авторов, где она имеет солидную историю. По этой причине в настоящей работе использовались
некоторые их наработки и методические подходы, которые позволяют сравнивать полученные нами результаты с выводами, сделанными в имеющихся исследованиях.
Согласно классификации научной литературы, посвященной количественным исследованиям в области стоимостного управления,
предложенной Holthausen и Watts, эмпирические исследования относительно показателя EVA сводятся в следующие группы:
– исследования, которые пытаются оценить связь между показателем MVA или рыночными ценами на акции с показателем EVA
и различными бухгалтерскими величинами, с целью выявления
степени информативности показателя EVA. Здесь можно отметить
работы таких авторов как Додд и Чен (1996), Боуин и Валас (1997),
Фернандес (2001), Лю и Чен (2005) [139];
– исследования по выявлению способности показателя EVA объяснять процесс созидания акционерной ценности. Примерами могут служить работы О Берн а (1996), Тезеела (2003), Фиорделиси
и Молинукс (2004);
– исследования по оценке влияния внедрения систем мотивации
на основе показателя EVA на динамику курсовой стоимости акций
компаний. Эта группа включает работы таких авторов как Гарвей
и Милберн (2000), Тортелла и Бруско (2002).
За редким исключением приведенные исследования в качестве
метода использовали обычный метод наименьших квадратов и следующую регрессионную модель:
n
FinPerfi = a0 + a1 AccMeasurei + å ai CtrlVari + ε i , (2.2.1)
i=2
где FinPerfi – финансовый показатель эффективности (например cumulative abnormal return1, годовое изменение показателя
MVA и др.); AccMeasurei – изменяемый параметр, которым может
1 Разность между ожидаемым и фактическим возвратом на вложенные средства.
89
выступать EVA или альтернативные бухгалтерские показатели
(ROA, ROE, и т. д.); CtrlVari представляет собой набор контрольных
переменных, а εi – фактор случайности.
Выбор в качестве альтернативных EVA индикаторов, входящих
в соответствие с изложенной классификацией в группу традиционных показателей, является не случайным. Дело в том, что практическое применение в управлении группы фундаментальных показателей, как было показано, крайне труднореализуемо. Поэтому считаем целесообразным эмпирическому тестированию подвергнуть
только группу традиционных и смешанных показателей.
Несмотря на сравнительно большое число западных эмпирических исследований, они чрезвычайно разнообразны по анализируемым выборкам данных, набору контрольных переменных, сформулированным гипотезам, а, следовательно, и по результатам, которые ввиду сказанного, являются трудно сравнимыми.
Ввиду того, что выборки по американскому и российскому рынкам разновеликие, для преодоления проблемы качества модели и
одновременно для обеспечения сравнимости с результатами уже
проведенных исследований, мы используем приведенную регрессионную модель (2.2.1), дополнив ее контрольными переменными.
Гипотеза 1 отражает способность показателя EVA объяснять
процесс созидания акционерной стоимости. Для целей проверки
гипотезы 1 мы используем показатель MVA и его динамику в качестве зависимой переменной, а также показатель EVA и контрольные
переменные, которые представляют собой набор финансовых и бухгалтерских показателей. В качестве контрольных переменных мы
используем такие параметры, как размер компании, возможности
роста, структура капитала, инвестиционные возможности, эффективность финансовой политики, которые представлены в модели
в различных комбинациях.
Для повышения достоверности результатов были внесены также
следующие изменения в спецификации модели:
– во-первых, в качестве зависимой переменной применялись показатели инвестиционных возможностей компании (MBR, TobinsQ)
с целью отследить маржинальное влияние параметра EVA на модель для различных вариантов показателя финансовой эффективности;
– во-вторых, показатели EVA и MVA были стандартизированы путем взвешивания относительно показателей совокупного капитала и рыночной капитализации соответственно, с целью устранения влияния различных факторов, специфических для компании и отрасли.
90
Помимо этого мы используем в модели натуральные логарифмы
таких абсолютных переменных, как показатели величины активов,
продаж, рыночной капитализации, а также для MBR и TobinsQ. Целью является устранение влияния различий в поведении функций
распределения данных показателей для разных выборок, так как
логарифмируемые величины в стандартном виде являются слишком крупными значениями.
В конечном итоге мы формируем приведенный далее набор уравнений:
MVAit = a0 + a1t EVAit + a2t Sizeit + a3t Growthit +
(2.2.2)
+a4t Leverageit + a5t CoCit + a6t InvOppit + a7tTimeit + ε it ;
ΔMVAit = a0 + a1t EVAit + a2t Sizeit + a3t Growthit +
(2.2.3)
+a4t Leverageit + a5t CoCit + a6t InvOppit + a7tTimeit + ε it ;
InvOppit = a0 + a1t EVAit + a2t Sizeit + a3t Growthit +
(2.2.4)
+a4t Leverageit + a5t CoCit + a6tTimeit + εit ,
где MVAit обозначает добавленную рыночную стоимость (определяется как рыночная стоимость компании за вычетом балансовой
стоимости активов) на конец года t; ∆MVAit – абсолютная разность
MVAi(MVAit – MVAi(t_1)); Sizeit – балансовая стоимость активов, рыночная стоимость обыкновенных акций и годовой объем продаж на
конец каждого года; Growthit – ежегодный рост компании и характеризуется тремя параметрами: годовой уровень роста выручки, годовой рост активов и рост показателя прибыли на акцию (EPS) для
периода t. Параметр инвестиционных возможностей был включен
в модель для нивелирования влияния рыночных ожиданий на корпоративную эффективность, что выражено в модели такими показателями как market-to-book ratio (рыночная стоимость/балансовая
стоимость) и показателем TobinsQ в интерпретации Чанг и Пруит
(1994) (балансовая стоимость активов минус балансовая стоимость
собственного капитала минус отложенные налоги плюс рыночная
стоимость собственного капитала)/балансовая стоимость активов);
Leverageit, CoCit – леверидж компании (суммарная величина обязательств / балансовая величина активов) и средневзвешенную стоимость капитала соответственно.
Данные показатели призваны оценить влияние таких факторов,
как структура капитала компании и ее финансовая политика на способность компании i созидать стоимость в году t; Timeit – фиктивная
91
переменная во всех моделях, так как использовались данные нескольких лет; εit – случайный фактор в каждой модели.
В Прил. 1 представлен перечень обозначений, используемых
в данном подразделе.
Для проверки гипотезы 2 использовались показатель MAR
в качестве зависимой переменной и набор таких широко известных
показателей как рентабельность капитала, MBR, TobinsQ, PS, РЕ
в качестве альтернативных показателей оценки деятельности компании. По причине отсутствия достоверной информации и несоответствия выборок по российским и американским компаниям, мы не можем использовать трехфакторную модель Фама и Френча (1996) для
определения показателя MAR. Взамен этой методики расчета мы
определяли на сколько процентных пунктов доходность акций компании превосходит средневзвешенную доходность рынка.
Таким образом, для проверки гипотезы 2 использовалась следующая модель:
MARit = a0 + a1t FinPerfit + a2t Sizeit + a3t Growthit +
(2.2.5)
+a4t Leverageit + a5t CoCit + a6tTimeit + ε it ,
где FinPerfit представляет собой i-й показатель эффективности:
MBR, TobinsQ, ROA, ROE, PS, PE.
Для целей настоящего исследования были использованы данные
по российским и американским компаниям с тем, чтобы проверить
гипотезы для развивающегося и развитого рынков, соответственно.
Выборка по российским компаниям состоит из тех, которые уже
начали стабильно формировать бухгалтерскую отчетность по международным стандартам (МСФО или GAAP). Источником информации по российским компаниям является электронная база данных
SPARK, поддерживаемая известным информационным агентством
«Интерфакс», годовые отчеты, размещенные на корпоративных
сайтах компаний.
Непосредственно показатели были рассчитаны авторами исследования самостоятельно на основе информации указанной системы.
Показатель EVA рассчитывался по формуле 2.3.1. Средневзвешенная стоимость капитала WACC для расчетов находилась по двум
элементам: стоимость заемного и стоимость собственного капиталов. Стоимость заемного капитала основана на данных годовых отчетов предприятий, составленных по международным стандартам
финансовой отчетности в разрезе краткосрочного и долгосрочного
источников финансирования. Стоимость собственного капитала
92
рассчитывалась по модели оценки капитальных активов(CAPM).
Расчетные элементы определялись усреднением данных с сайтов
(www.damodaran.ru, www.reuters.ru, www.bloomberg.ru). Основные
входные данные приведены в Прил. 2.
Показатель MAR для российской выборки был рассчитан на основе индекса Российской торговой системы (РТС).
Выборка по американским компаниям состоит из данных компаний, включенных в расчет индекса Standart and Poors 500 (S&P
500) за 2006, 2007 и 2008 годы, которые были получены с сайта
агентства Thomson Worldscope.
Показатели EVA для американских компаний были напрямую
получены у агентства Thomson Worldscope и не являются результатом авторских расчетов.
Значения показателя MAR были рассчитаны с использованием
индекса S&P 500, публикуемого Standart and Poors Quantitative
Services.
Проверка гипотез осуществлялась с помощью программного
продукта SPSS 10.0.
В Прил. 3 отражены результаты регрессионного анализа методом наименьших квадратов.
Результаты расчетов в целом подтверждают мнение, что способность объяснять процесс созидания стоимости на развитых и развивающихся рынках существенно отличается, что в принципе, подтверждает необходимость осторожного подхода к перенятию опыта
внедрения моделей стоимостного управления в компаниях из разных экономик. Сказанное приобретает особое значение в России,
где широко популярна практика прямого перевода научных публикаций по вопросам управления компаниями с иностранных языков
и представления его в качестве эталона.
Как можно наблюдать из таблиц (Прил. 3), для российской выборки нестандартизированный показатель EVA сильно коррелирует как с MVA, так и с ∆MVA (1 и 2 колонка табл. ?). Напротив,
отсутствует статистически значимая корреляция, если мы делаем
корректировки на несбалансированность выборки, выражаемые делением на величину активов (3 и 4 колонки табл. 1). Также можно увидеть сильную корреляцию между стандартизированным EVA
и прологарифмированными индикаторами инвестиционных возможностей компании, обозначаемые как TobinsQ и MBR (5 и 6 колонки табл. 1).
Следует также отметить, что модели, которые включают показатели TobinsQ и MBR в качестве зависимых переменных превосходят
93
по прогнозной силе (более высокий R-squared) те, которые основаны
на MVA и его модификациях.
Отрицательный знак корреляции между EVA и ∆MVA, так же
как и между EVA и MBR вызывает вопрос и противоречит выводам
исследований O Byrne, Tezel, которые говорили о положительной
корреляционной связи между EVA и MVA [139]1.
Далее приводятся, как нам кажется, рациональные объяснения
этим фактам, которые никак не ослабляют полученные подтверждения гипотезы 1.
В противоположность приведенным результатам по российской
выборке, коэффициенты регрессии показателя EVA для американских компаний (1–6 колонки табл. 2) не чувствительны к корректировкам на размер компании и наблюдаемая связь является статистически значимой. Исключение составляет только показатель
TobinsQ. Как и в случае с российским рынком, по американской
выборке мы наблюдаем более высокую прогнозную силу моделей
с таким зависимым параметром, как инвестиционная возможность,
в сравнении с моделями на основе EVA и ∆MVA в качестве такового. Как и по российским компаниям, мы получили отрицательный
знак связи между стандартизированным показателем EVA и ∆MVA.
Указанные обстоятельства позволяют говорить о том, что в зависимости от степени развитости рынков качественно изменяется
способность показателя EVA объяснять процесс созидания акционерной ценности.
В первую очередь необходимо разделять такие показатели как
маржинальный и средний TobinsQ. Опираясь на их аргументацию
в рамках Q-теории, можно предположить, что ∆MVA представляет собой аналог маржинального TobinsQ, который отражает рынок
и воспринимается в качестве краткосрочной оценки инвестиционных возможностей. Во-вторых, мы основываем свои выводы на работах Adam и Goyal, которые утверждают, что показатель MBR не
отражает ничего нового по сравнению с TobinsQ [139].
Исходя из этого, мы сделали вывод, что на развитых рынках способность показателя EVA объяснять процесс созидания акционерной стоимости проявляется в краткосрочной перспективе.
1 Необходимо отметить работу Otavio Ribeiro de Medeiros «Empirical Evidence
on the Relationship Between EVA and Stock Returns in Brazilian Firms», в которой утверждается, что наблюдается положительная корреляционная связь между курсовой динамикой акций и EVA за прошлогодний период. Другими словами, в данной
работе сформулирована гипотеза, что изменение показателя EVA оказывает влияние на динамику рынка с определенным временным лагом.
94
Наоборот, на развивающихся рынках, где бухгалтерские величины не совместимы с ожиданиями инвесторов и, следовательно,
динамика курсовой стоимости акций носит преимущественно волатильный характер, показатель EVA может стать действенным
ориентиром инвестиционной привлекательности компаний в долгосрочной перспективе (средний исторический TobinsQ).
Для подтверждения наших выводов и для проверки гипотезы 2, были определены приведенные модели регрессии MAR по EVA
и альтернативным рыночным и бухгалтерским показателям и набору контрольных переменных. Результаты регрессионного анализа
приведены в таблицах (Прил. 4).
По результатам расчетов можно свидетельствовать об отсутствии статистически значимой связи между MAR и показателями
финансовой эффективности для выборки по российским компаниям за исключением показателя PS. Ввиду того, что статистические
показатели adj. R-sqrd не чувствительны к смене большинства финансовых показателей, а данный показатель для PS является наибольшим, можно свидетельствовать о существенной прогнозной силе показателя PS (колонка 6 табл. 1 Прил. 4).
Это позволяет сделать вывод, что на непрозрачном рынке рыночные ожидания сфокусированы, прежде всего, на показателях краткосрочной операционной эффективности, таких как PS, и не отражают динамику рыночных индикаторов, как реальных ориентиров
в условиях низкой транспарентности большинства российских компаний. Эти выводы противоречат аргументам в пользу положительной связи между EVA и показателем MAR, которые можно встретить в работах Лю и Чена [139].
Тем не менее, мы обнаружили сильную корреляцию между EVA
и MAR для американских компаний (колонка 2 табл. 2). Как можно
видеть из табл. 2, показатель EVA опережает другие показатели по
своей прогнозной силе. Следует отметить отрицательный знак корреляции независимо от размера компании.
Возможным объяснением данного факта может выступить сильная корреляция между показателем MAR и фиктивной переменной Timeit, которая положительна для российской выборки и отрицательна для американских компаний. Это обстоятельство может
быть причиной того, что используемые выборки недостаточно большие и не отражают рыночные долгосрочные тенденции.
Несмотря на это, представляется, что полученных результатов
достаточно, чтобы с определенными оговорками сделать некоторые
выводы. В частности, о том, что на развивающихся рынках показа95
тель EVA не имеет влияния на краткосрочные рыночные ожидания
и динамику курсовых цен на акции.
Подытоживая проверку 1 и 2 гипотез, можно сказать, что на развивающихся рынках показатель EVA применим в качестве показателя оценки деятельности компаний в долгосрочной перспективе,
тогда как на развитых ситуация прямопротивоположная.
Сказанное позволяет признать показатель EVA потенциально
действенным управленческим инструментом для компаний на развивающихся рынках, где непрозрачна структура собственности
и трудна в финансовом толковании система бухгалтерского учета.
Показатель EVA несопоставим с финансовыми показателями краткосрочного процесса создания акционерной ценности в условиях
неразвитого рынка, тогда как в развитых экономиках он такой характеристикой обладает. Это объясняется низкой информационной
релевантностью данных российского бухгалтерского учета и значительной волатильностью динамики курсовой стоимости акций российских компаний.
В то же время способность показателя EVA объяснять процесс созидания акционерной ценности проявляется в российских условиях только в долгосрочной перспективе.1
Сформулируем основной вывод, к которыму подвели результаты
проведенного в данном разделе работы исследования: практическое
применение показателя EVA в построении модели контроля за эффективностью процесса создания стоимости требует учета специфики развивающихся экономик, выражающейся в способности показателя EVA объяснять процесс создания стоимости именно в долгосрочной перспективе.
2.3. Оценка резерва роста
стоимости предприятий промышленности
на основе динамического критерия
Полученные в ходе проведенного в предыдущих разделах работы теоретического и эмпирического анализа выводы позволяют
нам утверждать, что экономическое содержание процесса создания стоимости наилучшим образом отражает логика построения
динамического критерия. Как уже было отмечено, ранее общепри1 В части развивающихся рынков вывод подтверждается в работах Otavio
Ribeiro de Medeiros «Empirical Evidence on the Relationship Between EVA and Stock
Returns in Brazilian Firms».
96
знанным вариантом такого критерия выступает следующее неравенство:
ÒÏ > TB > T A, (2.3.1)
П
В
А
где: Т , Т , Т – темпы роста прибыли, выручки, активов.
В предыдущих разделах работы мы обосновали применение
в качестве ключевого показателя эффективности процесса создания
стоимости экономической добавленной стоимости EVA.
В данном разделе работы, опираясь на ранее сделанные выводы,
мы провели эмпирическое исследование с целью выявить состояние
и тенденции, присущие процессу создания стоимости на российских промышленных предприятиях.
Первой задачей была необходимость сформировать динамический критерий, т. е. определить входящие в него показатели и нормативные соотношения между ними.
Ранее было сказано, что динамический критерий для целей стоимостного управления должен отражать индивидуальную для каждого предприятия стратегию развития. Для академической же цели
исследования значительного числа промышленных предприятий
разных отраслей и регионов России необходим универсальный динамический критерий.
В процессе решения проблем универсальности и уникальности
динамического критерия мы пришли к выводу, что можно признать
обоснованным следующий подход. Предлагаем за основу динамического критерия принять неравенство (2.3.1) с приведенной далее доработкой.
Согласно неравенству (2.3.1) прибыль является ключевым показателем динамического критерия. Согласно выводам настоящей
работы ключевым показателем признана экономическая добавленная стоимость EVA. Поэтому мы предлагаем заменить прибыль на
EVA, что вполне вписывается в современный подход к эффективности предприятий.
Ключевыми проблемами российской промышленности общепризнанно является низкая производительность труда, а потому данный показатель, несомненно, должен присутствовать в динамическом критерии.
Вывод о низком уровне производительности труда в российской промышленности подтверждается результатами исследования московского офиса международной консалтинговой компании
McKinsey&Company и McKinsey Global Institute (MGI) – «Эффективная Россия: производительность как фундамент роста». Масштабное
97
исследование предлагает анализ производительности труда на территории Российской Федерации, определяет причины экономического
отставания и раскрывает возможные пути для повышения производительности в ряде ключевых секторов российской экономики.
Универсальный динамический критерий, по нашему мнению,
также должен включать такой важный показатель при анализе
и регулировании эффективности как накладные расходы.
Включив данные показатели в динамический критерий, мы
предлагаем следующие нормативные соотношения данных показателей.
(2.3.2)
Ò EVA > T B > T A > T CC× > T ÍÐ , EVA
В
А
ССЧ
НР
, Т – темпы роста экономической добавленной
где Т , Т , Т , Т
стоимости, выручки, активов, среднесписочной численности
персонала, накладных расходов.
По-нашему мнению, выработанный вариант динамического критерия отражает универсальный динамический критерий эффективности процесса создания стоимости современного промышленного предприятия.
Объектом нашего исследования послужили промышленные
предприятия с выручкой более 1 млрд. рублей за 2008 год. Данный
порог для выборки необходим, чтобы обеспечить приемлемый уровень доверия к финансовой отчетности исследуемых предприятий.
Временной период исследования ограничен 2008 годом с целью не
допустить влияния на выводы последствий финансово-экономического кризиса.
Информационной базой для исследования послужили данные
Информационной системы СПАРК агентства Интерфакс. Предоставляемые агентством Интерфакс данные финансовой отчетности
предприятий пользуются доверием со стороны экспертов и позволяют проводить масштабный по выборке анализ за несколько периодов в региональном и отраслевом разрезах.
Показатель EVA рассчитывался по формуле 2.3.1. При этом показатель WACC, участвующий в расчете EVA принимается здесь
в качестве вмененной величины в размере 10%. Данный подход базируется на предпосылках к подобным исследованиям Б. Стюарта,
разработчика показателя EVA [159].
Обратимся к анализу полученных результатов исследования,
в ходе которого рассчитывался показатель эффективности процесса создания стоимости (РПСС) предприятий выборки по предложенному динамическому критерию в соответствии с алгоритмом, изло98
женным в предыдущих разделах. Реализовать сложный математический алгоритм расчетов позволил метод VBA программирования
в среде Excell.
Аналитическая обработка полученных совокупностей данных
представляется возможной после осуществления группировки
предприятий, т. е. их распределения по группам. Одним из назначений группировки является представление данных в компактном
и обозримом виде, что создает основу для последующей сводки
и анализа данных.
Признаком группировки исследуемых предприятий послужили
значения показателя РПСС. Ключевыми задачами при группировке
являются определение количества групп и типов интервалов. Исходя из специфики признака группировки, мы назначили десять закрытых интервалов.
Таблица 2.3.1
Группировка значений выборки
СереЧисло значений показателя РПСС, fj
дина
интервала xj 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Номер
интервала
Интервал значений
РПСС
1
0–0,1
0,05
28
48
2
0,1–0,2
0,15
94
136 202 120 134 152 159 154 286
3
0,2–0,3
0,25
219 197 267 170 246 248 307 325 311
4
0,3–0,4
0,35
156 173 211 231 260 281 286 300 298
5
0,4–0,5
0,45
136 167 136 240 223 250 271 275 233
6
0,5–0,6
0,55
177 188 198 230 226 275 296 310 221
7
0,6–0,7
0,65
233 222 206 219 241 252 346 339 215
8
0,7–0,8
0,75
154 147 112 173 198 207 263 233 146
9
0,8–0,9
0,85
70
96
78
98
122 120 168 151
55
10
0,9–1
0,95
59
49
42
31
50
25
Итого:
5
50
56
49
57
56
48
86
46
57
128
1326 1423 1502 1568 1749 1898 2230 2190 1918
Как показывает табл. 2.3.2 взвешивание производится на основе
частоты признака в выборке.
99
Таблица 2.3.2
Расчетный механизм взвешивания значений выборки
Номер Интервал
интер- значений
РПСС
вала
xjfj
Середина
интервала xj 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
1
0–0,1
0,05
1,4
2
0,1–0,2
0,15
14,1 20,4 30,3 18 20,1 22,8 23,9 23,1 42,9
3
0,2–0,3
0,25
54,8 49,3 66,8 42,5 61,5 62 76,8 81,3 77,8
4
0,3–0,4
0,35
54,6 60,6 73,9 80,9 91 98,4 100 105 104
5
0,4–0,5
0,45
61,2 75,2 61,2 108 100 113 122 124 105
6
0,5–0,6
0,55
97,4 103 109 127 124 151 163 171 122
7
0,6–0,7
0,65
151 144 134 142 157 164 225 220 140
8
0,7–0,8
0,75
116 110
9
0,8–0,9
0,85
59,5 81,6 66,3 83,3 104 102 143 128 46,8
10
0,9–1
0,95
56,1 46,6 39,9 29,5 47,5 53,2 81,7 54,2 23,8
5
666 694 668 764 856 924 1135 1084 778
Итого:
2,4
2,5
84
2,8 2,45 2,85 2,4
2,3
6,4
130 149 155 197 175 110
Средние величины признака мы предлагаем рассчитать с помощью приведенной формулы [И. И. Елисеева]:
k
å xj fj
x=
j=1
k
.
(2.3.3)
å fj
j=1
Приведенная далее табл. 2.3.3 отражает динамику изменения
показателя РПСС на основе взвешенной средней арифметической
величины.
Таблица 2.3.3
Фактические средние взвешенные значения РПСС
Год
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
РПСС 0,502 0,488 0,444 0,487 0,489 0,487 0,509 0,495 0,405
100
Данные приведенной табл. 2.3.3 свидетельствуют о том, что
по итогам 2008 года средний РПСС по всей выборке составил
0,41 пункт. Это означает, что выполнялся только 41 процент нормативных соотношений динамического критерия. При этом максимальное значение РПСС, составившее 0,51 пункт, за рассматриваемый промежуток времени принимало в 2006 году. Однако приходится констатировать тот факт, что в период с 2000 по 2008 год
эффективность процесса создания стоимости в российской промышленности имеет тенденцию к снижению.
Низкий РПСС за 2008 год, равный 0,41 пунктам, с одной стороны свидетельствует о низкой эффективности процесса создания стоимости, а, с другой, – о существенном потенциале улучшения, так
как максимально он может составить 1.
Особого внимания требует наметившаяся тенденция к снижению РПСС, которую поможет прокомментировать табл. 2.3.4.
Таблица 2.3.4
Суммарные значения используемых
в динамическом критерии показателей в млрд. руб.
Год
2000
2001
2002
2003
Выручка 3 360
3 816
4 004
4 994 6 909 9 663 12 713 16 179 19 650
Активы
4 762
5 126
6 313
3 239
2004
2005
2006
2007
2008
8 169 11 601 15 828 20 690 24 620
Данные по совокупным выручке и активам табл. 2.3.4 иллюстрируют неуклонный рост последних. При этом итоговый РПСС
четко обозначает, когда валовые показатели роста бизнеса промышленных предприятий не создают, а разрушают стоимость для акционеров. Такими периодами стали 2000–2002 и 2006–2008 гг.
Данные об эффективности процесса создания стоимости в разбивке по регионам приведены в Прил. 6. Региональная группировка показателя РПСС российских промышленных предприятий позволила
выявить те регионы, среда функционирования промышленных предприятий в которых позволяет им быть эффективными. Оценка связи
между регионом и эффективностью предприятий требует отдельного
исследования. Здесь же мы ограничимся констатацией факта.
Как можно видеть из табл. 2.3.5 среди регионов – лидеров по
среднему за 9 лет значению показателя РПСС присутствуют 3 региона Южного федерального округа, причем абсолютным лидером среди регионов по данному показателю является Республика Дагестан.
Необходимо сказать, что средняя величина средних РПСС по регионам составила 0,52 пункта.
101
Таблица 2.3.5
Регионы – лидеры по среднему значению показателя РПСС
Итоговый показатель результативности процесса создания
стоимости
Регион
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Амурская
область
0,60 0,60 0,64 0,72 0,83 0,85 0,59 0,74 0,53
Дагестан
0,75 0,58 0,78 0,54 0,70 0,63 0,83 0,80
(республика)
–
Средний
РПСС
0,68
0,70
КабардиноБалкарская 0,75 0,80 0,45 0,80 0,75 0,60 0,75 0,55 0,60
республика
0,67
Камчатская
0,50 0,60 0,60 0,80 0,50 0,75 0,65 0,68 0,40
область
0,61
КарачаевоЧеркесская 0,80 0,80 1,00 0,50 0,43 0,70 0,68 0,43
республика
0,67
Сахалинская
область
Чукотский
АО
–
–
0,70 0,80 0,80 0,80 0,80 0,50 0,48 0,48
0,67
0,70 0,75 0,83 0,60 0,57 0,67 0,68 0,58 0,60
0,66
Кроме среднего значения РПСС мы ввели также такие параметры ранжирования как сумма ежегодных приростов РПСС и число
лет, в которых прирост РПСС был положительным.
После сортировки данных одновременно по трем критериям (средний РПСС > 0,52; сумма ежегодных приростов РПСС > 0; число лет,
в которых наблюдается положительный прирост РПСС > 5 лет) получили вышеприведенные результаты.
Таким образом, регионом – лидером по предложенным нами параметрам является Республика Хакасия Сибирского федерального
округа. Следует сказать, что ни по одному региону не наблюдалась
ситуация положительного прироста РПСС на протяжении каждого
года. Достаточно скромные итоги мы наблюдаем и по двум другим параметрам, что свидетельствует о существенном потенциале увеличения РПСС. Ниже проанализирована отраслевая специфика процесса
создания стоимости по похожему алгоритму и параметрам. Средняя
величина РПСС здесь составила 0,52 пункта (табл. 2.3.6).
102
103
0,54
0,51
0,43
0,49
Калининградская область
Хакасия
(республика)
Якутия-Саха
(республика)
2000
Вологодская
область
Регион
0,50
0,55
0,55
0,60
2001
0,67
0,66
0,56
0,51
2002
0,56
0,43
0,43
0,58
2003
0,60
0,72
0,60
0,52
2004
0,52
0,65
0,56
0,54
2005
0,55
0,69
0,46
0,48
2006
0,52
0,53
0,55
0,57
2007
Итоговый показатель результативности процесса
создания стоимости
0,55
0,59
0,63
0,67
2008
0,55
0,58
0,54
0,56
Средний
РПСС
0,06
0,17
0,12
0,13
Сумма
ежегодного
прироста
РПСС
5
5
5
5
Число лет с
ежегодного
∆РПСС > 0
Регионы – лидеры по эффективности процесса создания стоимости промышленными предприятиями
Таблица 2.3.6
0,30 0,70 0,80 0,60 0,60
0,52 0,48 0,49 0,58 0,66
0,45 0,58 0,80 0,50 0,62
0,10 0,20 0,30 0,80 0,80
0,50 0,68 0,72 0,43 0,53
Производство автомобилей специального
назначения
Производство пиломатериалов
Производство прочих
изделий из дерева
Производство радиои телевизионной передающей аппаратуры
2004
Монтаж, техническое
обслуживание и ремонт
ядерных реакторов
и паровых котлов
2003
0,50 0,62 0,58 0,68 0,70
2002
Передача тепловой
энергии
2001
0,40 0,53 0,51 0,60 0,78
2000
Добыча железных руд
открытым способом
Отрасль по ОКВЭД
0,56
1,00
0,27
0,61
0,70
0,71
0,53
2005
0,58
0,90
0,52
0,74
0,80
0,66
0,30
2006
0,58
0,60
0,70
0,63
–
0,69
0,65
2007
Итоговый показатель результативности
процесса создания стоимости
0,58
0,90
0,55
0,65
–
0,55
0,67
2008
Средний
РПСС
0,57
0,62
0,55
0,60
0,64
0,63
0,55
0,08
0,80
0,10
0,13
0,50
0,05
0,27
Сумма
ежегодного
прироста
РПСС
Наиболее эффективные с точки зрения показателя РПСС отрасли промышленности
Таблица 2.3.7
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
5,00
Число лет
с ежегодным
∆РПСС ≥ 0
104
105
0,70 0,70 0,80 0,90
Регион
ООО «Новосибирскрегионгаз»
0,30
0,90
0,20
0,60
0,65
0,80
0,60
0,70
0,70
0,53
0,70
0,75
0,45
0,55
0,61
0,71
0,53
0,53
0,01 0,30 0,50 0,70 0,80 0,30 0,80 0,50 0,70 0,51
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Средний
РПСС
Новосибир0,30 0,50 0,60 0,40 0,50 0,60 0,70 0,70 0,80 0,57
ская область
ООО «ЛИКИНСКИЙ Московская
АВТОБУС»
область
Предприятие
–
Разработка каменных
карьеров
0,60 0,70 0,80 0,60
0,55
0,50
Промышленные предприятия России – лидеры по стабильности
и уровню показателя эффективности процесса создания стоимости
–
0,30 0,45 0,65 0,45 0,60
Производство электродвигателей, генераторов
и трансформаторов
Производство электроэнергии
0,30 0,50 0,70 0,45 0,40
5,00
5,00
5,00
5,00
Таблица 2.3.8
0,70
0,15
0,15
0,25
0,50
0,69
Сумма
ежегодног
о∆РПСС
Производство сгущенных молочных продуктов
6
6
Число лет
с ежегодным
∆РПСС > 0
Как видно из табл. 2.3.7, наибольший средний РПСС за период
с 2000–2008 гг. наблюдается в производстве электроэнергии. По такому параметру как сумма ежегодных приростов РПСС лидером является производство прочих изделий из дерева. Так же как и с регионами, наибольшее число лет, в которых наблюдается положительный прирост РПСС по отраслям промышленности составляет 5 лет
из 8 возможных.
Исследование предприятий в отдельности без группировок показало, что максимальное число периодов, в течение которых наблюдается
положительный прирост РПСС, составляет 6 лет из 8 возможных. По
совокупности из трех отмеченных параметров наилучшие и стабильные результаты показывают приведенные в табл. 2.3.8 предприятия.
Если рассматривать Республику Татарстан, то среди крупных
промышленных предприятий наиболее успешными с точки зрения
уровня и стабильности показателя эффективности процесса создания стоимости необходимо выделить предприятия из табл. 2.3.9.
Таблица 2.3.9
Промышленные предприятия Республики Татарстан – лидеры
по стабильности и уровню показателя эффективности
процесса создания стоимости
Наименование
Отрасль
РПСС
ЗАО «КВАРТ»
Производство прочих резиновых
изделий
0,74
ООО «Татлесстрой»
Производство деревянной тары
0,70
МУП «ПО «Казэнерго»
Передача пара и горячей воды
(тепловой энергии)
0,76
В завершении данного раздела предлагаем обратиться к табл. 2.3.10,
отражающей число нарушений нормативных соотношений промышленными предприятиями России в период с 2000–2008 гг.
Таблица 2.3.10
Число нарушений нормативных соотношений
Показатель динамического критерия
Опережающий
Отстающий
Число нарушений
с 2000–2008 гг.
EVA
Выручка
10 418
EVA
Активы
9 938
Численность
Накладные расходы
9 296
EVA
Накладные расходы
8 176
106
Окончание табл. 2.3.10
Показатель динамического критерия
Опережающий
Отстающий
Число нарушений
с 2000–2008 гг.
EVA
Численность
7 935
Активы
Накладные расходы
7 323
Выручка
Активы
6 920
Выручка
Накладные расходы
6 915
Активы
Численность
4 650
Выручка
Численность
3 801
Таким образом, наибольшее число нарушений наблюдается по
соотношению, где опережающим показателем выступает экономическая добавленная стоимость. Представляется, данная ситуация
взаимосвязана с тем обстоятельством, что данный показатель пока еще не получил широкого применения в отечественной практике
управления промышленными предприятиями и редко выступает
в качестве ориентира при оценке эффективности. Подобная ситуация по нашему мнению отрицательно влияет на качество управления российскими промышленными предприятиями. В поддержку данного утверждения можно привести результаты проведенного
в подразд. 2.1 статистического исследования, согласно которым
экономическая добавленная стоимость с определенным временным
лагом коррелирует с базовым показателем стоимостного управления – рыночной добавленной стоимостью. Последнее позволяет утверждать наличие реальной практической пользы от его внедрения
в практику управления в составе динамического критерия в рамках модели контроля эффективности процесса создания стоимости.
Выводы: полученные в ходе исследования результаты говорят
о том, что результативность процесса создания стоимости российскими промышленными предприятиями, рассчитанная на основе введенного в работе динамического критерия с ключевой ролью
экономической добавленной стоимости в период с 2000 по 2008 год
реализована только на 45–56 процентов. При этом результативность 2008 года является в данном периоде самой низкой. Между
тем анализ по бухгалтерским показателям выручки и совокупных
активов подводит к обратному выводу. С одной стороны результаты свидетельствуют о негативной ситуации, а с другой – о существенном потенциале роста эффективности предприятий, которого
можно добиться, используя в практике управления предлагаемый
инструментарий.
107
3. Выстраивание системы управления
предприятиями ОАО «Вертолеты России»
на основе сбалансированных показателей
деятельности в соответствии с моделью
контроля эффективности процесса
создания стоимости
3.1. Практические аспекты применения показателя EVA
в системе управления предприятием
В конце 80-х гг. прошлого века на базе теории остаточного дохода консалтинговая компания «Stern, Stewart & Co» стала активно
разрабатывать идею показателя экономической добавленной стоимости EVA, модель расчета которого затем и запатентовала. Джоел Стерн (Joel Stern) и Беннет Стюарт (Bennet Stewart) предложили идею оценки эффективности деятельности компании с помощью
показателя экономической добавленной стоимости. Были описаны
основные характеристики метода экономической добавленной стоимости, взаимосвязь между показателем EVA и стоимостью компании, разработаны схемы поощрения менеджеров на базе данного показателя. В настоящее время редкий обзор методологических аспектов расчета экономической прибыли обходится без ссылок на модель
Стюарта, что позволяет признать ее наиболее проработанной.
Стюарт определил экономическую добавленную стоимость как
чистую операционную прибыль после уплаты налогов за вычетом
расходов по привлечению и обслуживанию капитала [160, c. 52]:
EVA = NOPAT – IС × WACC, (3.1.1)
или
EVA = (ROI – WACC) × IС, (3.1.2)
где NOPAT – Net Operating Profit after Taxes – чистая операционная
прибыль после уплаты налогов или операционная прибыль до выплаты процентов (earnings before interest, EBI); WACC – Weighted
Average Cost of Capital или средневзвешенная стоимость капитала;
IС – Invested Capital – величина инвестированного капитала, рассчитывается, как правило, как сумма собственного и заемного капитала; ROI – рентабельность инвестированного капитала.
Как можно видеть из формул, основу расчета составляют бухгалтерские величины, которые для их корректного применения требуют некоторых поправок.
В работе Б. Стюарта дается описание 154 корректировок, но из них
фактически предлагается использовать только 10–12 [158, c. 149].
108
Существует также мнение, что для полноценного использования
концепции EVA достаточно 5–6 корректировок [39].
Именно необходимость корректировок позволяет оппонентам метода EVA утверждать, что расчет EVA не является более прикладным инструментом чем другие, так как необходимое число корректировок, которое должно быть использовано при анализе, чрезмерно [153, c.12].
Рассмотрим основные корректировки при расчете показателя
EVA, которые являются актуальными и для российской системы
учета:
– корректировка на величину отложенного налога на прибыль
(deferred tax);
– корректировка на резерв ЛИФО (LIFO allowance);
– учет всех нематериальных активов, капитализацию НИОКР,
затрат по созданию торговой марки, формированию команды
менеджеров;
– рассмотрение всех платных источников финансирования и в ряде случаев статей «спонтанного финансирования»;
– капитализацию забалансового лизинга и аренды;
– переучет сомнительных инвестиций с принципа «успешных
усилий» на полные издержки (например, капитализация всех затрат по бурению скважин нефтегазовых компаний – успешных
и неуспешных).
Остановимся на наиболее часто отмечаемых авторами корректировках. Отложенный налог на прибыль определяется как сумма,
оказывающая влияние на величину налога на прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующем за отчетным или в последующих отчетных периодах. В толковании отложенных налогов ключевым является понятие временной разницы (temporary differences),
под которыми понимаются доходы и расходы, формирующие бухгалтерскую прибыль (убыток) в одном отчетном периоде, а налоговую базу по налогу на прибыль – в другом или в других отчетных
периодах [ПБУ 18/02, п. 8]. Временные разницы приводят к различию между бухгалтерской и налогооблагаемой прибылью в текущем отчетном периоде, но в то же время они полностью компенсируются за счет уменьшения (увеличения) налоговой базы по налогу
на прибыль в последующих отчетных периодах. Временные разницы приводят к образованию: либо отложенного налогового актива (deferred tax asset), под которым понимается та часть отложенного налога на прибыль, которая должна привести к уменьшению
налога на прибыль, подлежащего уплате в бюджет в следующем
109
за отчетным или в последующих отчетных периодах; либо отложенного налогового обязательства (deferred tax liability), под которым понимается та часть отложенного налога на прибыль, которая
должна привести к увеличению налога на прибыль, подлежащего
уплате в бюджет в следующем за отчетным или в последующих отчетных периодах. При этом ни отложенный налоговый актив, ни
отложенное налоговое обязательство, по сути, не являются ни денежными инвестициями, с одной стороны, ни реальными денежными обязательствами, – с другой [24, c.41]. Поэтому при расчете
капитальной базы показателя EVA чистые отложенные налоговые
активы (разница между отложенными налоговыми активами и отложенными налоговыми обязательствами) вычитаются как из капитальной базы, так и из величины чистой операционной прибыли.
Корректировки на резерв ЛИФО (LIFO allowance). Известно, что
ряд оборотных активов и финансовых вложений может в соответствии с бухгалтерскими стандартами оцениваться по одному из
трех общепризнанных методов: по ФИФО (FIFO: First In – First Out),
по средней себестоимости (как средневзвешенной за период, так
и средней скользящей), по ЛИФО (LIFO: Last In – First Out). Известно также, что обычно метод ЛИФО дает более высокую оценку себестоимости и, соответственно, более низкую оценку балансовой стоимости остатка активов по сравнению с иными методами. Как международные (IAS GAAP), так и американские (US GAAP) стандарты
финансового учета и отчетности требуют раскрытия информации
о разнице между ФИФО и ЛИФО-оценками остатков активов, если
последние оценены в соответствии с принятой учетной политикой
по методу ЛИФО. Указанное раскрытие информации осуществляется путем отображения данной разницы в качестве специфического вида резерва, учитываемого на соответствующем внебалансовом счете.
При этом российские стандарты учета, в отличие от IAS и
US GAAP, пока не предусматривают создания данного резерва.
Б. Стюарт предлагает проводить также корректировки как балансовой стоимости, так и операционной прибыли, в частности, на
величину:
– амортизации деловой репутации (good-will);
– непризнанной деловой репутации (unrecognized goodwill), которая возникает, если при учете слияний и поглощений используется метод слияния интересов (pooling of interests method);
– капитализации расходов на научно-исследовательские, опытно-конструкторские и технологические работы. Отметим, что совре110
менные российские стандарты учета [ПБУ 17/02] и так предполагают их капитализацию с последующей амортизацией;
– созданных оценочных резервов (резервов сомнительных долгов, на обесценивание материальных ценностей, финансовых вложений и т. п.) [158, с. 112].
На самом деле, перечисленные корректировки представляют собой объективно требуемые целями стоимостного управления изменения бухгалтерских величин и не являются уникальными факторами усложнения расчета EVA. Даже элементарный экспресс-анализ бухгалтерской отчетности требует упоминания о подобного рода
условностях, так как только их применение позволяет реализовать
финансовый стандарт мышления. Без учета данных корректировок
ни один известный показатель не будет объективно соответствовать
принципам стоимостного управления. Само упоминание о какихлибо корректировках при расчете показателя EVA связано только
с тем, что применение этого показателя на настоящий момент является наиболее проработанным с практической точки зрения. Корректировки отражают стремление авторов и внедренцев данной модели достичь наиболее объективного взгляда на стоимость компании, а не мнимого усложнения расчета показателя EVA.
Поэтому утверждение, что корректировки в модели EVA делают
ее более трудоемкой по сравнению с другими показателями можно
признать необоснованным.
Ключевое значение в показателе EVA имеет стоимость капитала
WACC, отражающая идею, что используемый компанией капитал,
в том числе и собственный, является платным ресурсом. Именно
стоимость капитала во многом выгодно отличает показатель EVA от
традиционных показателей, так как позволяет применить финансовый стандарт мышления к анализу финансовых результатов компании: компания создает стоимость только тогда, когда доходность
активов превысит средневзвешенную стоимость как заемного, так
и собственного капитала, которая выражается в требуемой акционерами доходности [159, c.123].
Расчет WACC представляет собой достаточно трудоемкий процесс, особенно на развивающихся рынках.
Стоимость капитала фирмы WACC представляет собой ожидаемую инвесторами доходность, соответствующую длинным (долгосрочные заемные средства) или бессрочным (собственный капитал) временным горизонтам. При этом если в условиях стабильных экономик с определенной долей условности можно принять,
что как финансовые риски, обусловленные, например, структурой
111
капитала1, так и операционные риски меняются несущественно, то
этого никак нельзя сказать о предприятиях в переходной экономике [2, c. 48].
Наиболее сложной в практическом плане является проблема
оценки стоимости собственного капитала фирмы, необходимой для
расчета средневзвешенной его стоимости. К сожалению, отечественные авторы, занимающиеся проблемой управления стоимостью, вопрос определения стоимости капитала в основном обходят, просто
задаваясь некоторым значением ставки «барьерной» доходности.
Однако согласно публикациям основателя показателя EVA, достаточно включать в расчет десятипроцентную ставку стоимости собственного капитала, чтобы прибыльность компании прошла тест
на создание стоимости для своих акционеров. Хотя даже эти десять процентов, свойственные для развитого рынка, могут быть существенно занижены для развивающегося, что требует отдельного
рассмотрения данного вопроса.
Существует ряд специальных публикаций, посвященных практическому расчету стоимости капитала отечественных предприятий. Подробный анализ этих работ выходит за пределы настоящего исследования, отметим лишь, что в большинстве случаев речь
идет либо о коррекции бета-коэффициента, либо о введении рискпремии, отражающей более высокие риски, ассоциируемые с инвестициями в отдельных отраслях, странах или регионах. В наиболее простом варианте стоимость собственного капитала может быть
получена путем увеличения рассчитанной по данным североамериканского финансового рынка ставки рыночной капитализации
компании-аналога2 (на основе модели САРМ, модели арбитражного ценообразования, модели Гордона или др.) на величину разности
между доходностями государственных облигаций США и деноминированных в американских долларах государственных долговых
ценных бумаг Российской Федерации. Очевидно, что срочность государственных долговых инструментов должна быть сопоставимой,
при этом сами обязательства должны быть достаточно долгосрочными. Последнее требование вытекает непосредственно из того,
что вычисленная описанным способом риск-премия используется
1 Можно предположить, что в большинстве случаев менеджеры придерживаются некоторой целевой структуры капитала.
2 В качестве фирмы-аналога должна выступать публичная компания, акции
которой котируются на организованных рынках. Идеальной будет ситуация, когда
в качестве компании-аналога будет выступать материнская по отношению к российской компания (например, транснациональная корпорация).
112
в качестве составляющей при формировании стоимости наиболее
долгосрочного источника финансирования – собственного капитала [2, c.52].
Нетрудно, однако, заметить, что использование описанной несложной методики возможно лишь при соблюдении по меньшей мере двух условий:
– денежные потоки компании, в частности направленные на финансирование ее деятельности, должны осуществляться в долларах США (или иной валюте, в которой осуществляет свои операции
компания-аналог);
– структура капитала анализируемой компании и компаниианалога предполагается идентичной.
На практике оба эти условия для отечественных предприятий
могут оказаться трудновыполнимыми. Во-первых, лишь весьма
ограниченное число отечественных компаний, главным образом
экспортно-ориентированных, могут финансировать свою деятельность преимущественно в иностранной валюте1; во-вторых, в силу
особенностей отечественного финансового рынка, высокого уровня операционных рисков и преобладания инсайдерского контроля2, структура капитала большинства отечественных предприятий
не может рассматриваться, как оптимальная, т. е. максимизирующая стоимость фирмы. Как следствие, возникает необходимость
в доступных менеджерам инструментах коррекции полученных
описанным способом значений стоимости собственного капитала с
учетом факторов валютного и финансового риска [2, c. 56].
Пересчет долларовой ожидаемой доходности на собственный капитал в рублевую может быть осуществлен на основе широко известных соотношений паритета процентных ставок либо паритета
покупательной способности. Более того, если различия в структуре
капитала между компанией-аналогом и исследуемой фирмой незначительны, то можно использовать упомянутые соотношения международных паритетов для расчета WACC в целом.
1 Очевидное исключение могут составить дочерние образования зарубежных
компаний, финансирование которых осуществляется материнскими структурами.
2 Обсуждение факторов, влияющих на структуру капитала компании выходит
за пределы настоящего исследования, заметим лишь, что высокий уровень операционных рисков и инсайдерский контроль над фирмой рассматриваются, как общепринятые факторы, ограничивающие использование заемного капитала – см.: Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2 т.: пер. с англ. /
под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2005; т. 1, с. 426–427; и Радыгин А. Перераспределение собственности в постприватизационной России // Вопросы экономики. 1999. № 6. С. 54–59.
113
Ряд отечественных авторов, настаивают также на том, что помимо затрат на капитал необходимо учитывать и вмененные расходы.
При этом понимают под вмененными расходами дополнительные издержки, которые компания понесла бы, если бы финансовые, материальные, трудовые и другие ресурсы приобретались по рыночным
ценам. Такие издержки могут возникать в рамках трансфертного
ценообразования холдинговых структур. Кроме того, вмененные
издержки финансового характера могут быть вызваны использованием заемных средств, аффилированных с компанией банка, когда
процентная ставка по кредиту существенно ниже среднерыночной
и не изменяется относительно финансово-экономического состояния заемщика. Необходимо согласиться с данным утверждением,
так как будучи мерой прироста рыночной стоимости, показатель
EVA должен учитывать указанный прирост лишь в рыночном измерении, иначе на информационно эффективном рынке такой прирост просто будет проигнорирован [2, c. 55].
Второй момент необходимости учета вмененных затрат при расчете показателя EVA и использовании его в качестве инструмента
оценки менеджмента компании заключается в том, что их включение позволяет наглядно представить непосредственный вклад менеджмента компании в ее успех.
Наконец, базовая модель оценки стоимости предполагает, что
стоимость бизнеса определяется всей совокупностью ожидаемых
денежных потоков, в то время как возможности извлечения выгод
из потребления ресурсов по нерыночным ценам носят преимущественно временный характер.
Отразим расчетную взаимосвязь между EVA и основными факторами, участвующими в формальном расчете. В рамках стоимостного управления компанией указанные факторы могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих.
Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджмент увеличивает стоимость предприятия.
Представленный далее рис. 3.1.1 в целом характеризует возможность
факторного анализа изменений показателя EVA, которая с возможностью применения EVA на различных уровнях управления за конкретные периоды времени делает этот показатель более практичным по
сравнению с теми, в расчет которых включены денежные потоки.
Таким образом, можно выделить следующие пути увеличения
показателя EVA:
1. Операционная эффективность. Разумная политика сокращения затрат, снижение налоговой нагрузки способны существен114
Âûðó÷êà
îò ðåàëèçàöèè
(Sales)
NOPAT
Çàòðàòû
(Sales)
Íîìèíàëüíàÿ
íàëîãîâàÿ ñòàâêà
(Tax Rate)
EVA
Êàïèòàë
x|
Ñòîèìîñòü
êàïèòàëà
Èíâåñòèðîâàííûé êàïèòàë
(Long Term
Capital)
Ñðåäíåâçâåøåííàÿ
ñòîèìîñòü
êàïèòàëà
(WACC)
Рис. 3.1.1. Основные факторы, формирующие EVA [57, c. 224]
но повысить уровень показателя NOPAT компании без дальнейшего
увеличения инвестированного капитала. Таким образом, использование показателя EVA в системе управления может трансформировать, например, департаменты налоговой политики из затратных
в центры прибыли.
2. Перераспределение активов. Основным критерием такого перераспределения должно стать то обстоятельство, приносит ли он
положительные EVA или же отрицательные.
3. Качественный рост. В долгосрочной перспективе одним из
наиболее важных направлений увеличения показателя EVA является разумное инвестирование в проекты с положительными NPV
(о связи EVA и NPV было сказано ранее).
4. Снижение стоимости капитала. В долгосрочной перспективе
менеджмент компании должен стремиться к снижению средневзвешенной стоимости капитала путем изменения структуры капитала,
повышения прозрачности корпоративного управления и т. д.
Таким образом, успешные действия менеджмента компании по
приведенным направлениям, согласно подхода на основе показателя EVA, должны обеспечить долгосрочный ее успех.
115
Однако здесь следует обратить внимание на следующий момент.
Дело в том, что большинство работ по стоимостному управлению,
в которых предлагается использовать модель EVA, в качестве инструмента его внедрения видят приведенный нами факторный анализ данного показателя. Если быть точнее, то практическое внедрение использования показателя EVA, по мнению большинства
авторов, ограничивается анализом его факторного разложения. Соответственно, и система стоимостного управления строится вокруг
этой факторной модели. Данная модель представляет собой математическую раскладку EVA, которая остается неизменной во времени,
чего нельзя сказать о стратегии компании. Таким образом, предлагаемая многими авторами система стоимостного управления замыкается на измерении стоимости, игнорируя необходимость ее управления через реальные бизнес-процессы. Данная проблема обычно
решается параллельным внедрением такой системы управления
как система сбалансированных показателей. Однако в результате
такого сосуществования стоимостное управление отделяется от ее
измерения, что затрудняет построение целостной системы управления, порождая конфликты интересов. Поэтому следует осторожно
подходить к призывам внедрения различных индикаторов стоимости без четкого представления о том, какую роль будет играть оценка того или иного показателя на принятие решений.
Попытка построения модели управленческого контроля за эффективностью процесса создания стоимости на основе индикатора
EVA представлена в следующем разделе работы.
Следует отметить, что в контексте принципиальной обоснованности применения WACC в качестве расчетного элемента в стоимостном управлении некоторые авторы отмечают некоторые противоречия. Так, Д. Л. Волков обращает внимание на следующий момент.
В модели остаточной операционной прибыли, а соответственно,
и в показателе EVA при расчете весов в формуле средневзвешенных
затрат на капитал должны использоваться не балансовые, а рыночные стоимости источников финансирования. Возникает противоречие логики алгоритма расчета: результатом расчета является стоимость собственного капитала компании, тогда как эта же величина
необходима для расчета ставки средневзвешенных затрат на капитал.
Дело в том, что данное противоречие разрешатся путем определения величины WACC в качестве внешней переменной. Так,
Ю. Бригхем и Л. Гапенски подробно аргументирует позицию, в соответствии с которой для целей расчета WACC рекомендуется использовать рыночные оценки источников финансирования: «Некоторые
116
руководители фирм выступают против использования рыночных
оценок на том основании, что цена акций изменяется и, соответственно, должны меняться составляющие структуры капитала,
в результате чего цена капитала становится неопределенной. Этот
аргумент неверен. Цена капитала должна быть основана на целевой, а не на реальной структуре капитала» [16, с. 356]. Данная рекомендация, по-нашему мнению, устраняет отмеченное Д.Л. Волковым противоречие.
Противники показателя EVA опровергают его применимость
также наличием определенного противоречия между характером
используемых в расчете EVA величин. С одной стороны, в расчете
используется хоть и с корректировками, но бухгалтерская величина NOPAT, а с другой сугубо финансовая WACC. Если теоретические
аспекты этого обстоятельства можно проигнорировать ради успеха
практического применения показателя EVA, то практические вопросы требуют специального рассмотрения. В этом контексте можно отметить, что если обоснованность учетных данных достигается
следованием стандартам бухгалтерского учета и независимым аудитором, то субъективизм в определении стоимости капитала трудноустраним и выражается в определении стоимости собственного
капитала, о которой говорилось ранее.
Следствием теоретической несопоставимости учетных и финансовых величин служит необходимость разделения проблем, возникающих в результате консерватизма учетных стандартов и возникновения возможностей для манипуляций со стороны менеджмента
[2, с. 57]. Сказанное подтверждает оправданность применяемых для
расчета EVA корректировок, цель которых заключается в минимизации расхождений между данными финансового учета и рыночными оценками используемых параметров. Сказанное также относится и к модели NPV, для расчета которой используются субъективные оценки, например, ставки дисконтирования. Применяемые
корректировки стали одним из тех аспектов, за которые противники, как было показано, необоснованно критикуют методологию систем управления на основе показателя EVA.
Еще одним выделяемым авторами моментом является то обстоятельство, что такая величина, как NOPAT или величина активов
формируется на конкретную дату, тогда как стоимость капитала
представляет собой ожидаемую доходность, соответствующую долгосрочным временным горизонтам.
Стоимость предприятия – это сумма инвестированного капитала
и приведенной величины добавленной экономической стоимости.
117
Поэтому последний член является функцией не только денежной
добавленной экономической стоимости, но также и стоимости капитала. Компания может инвестировать в проекты с целью увеличения добавленной экономической стоимости, но все же получить
более низкую стоимость, если эти инвестиции увеличат ее операционный риск и стоимость капитала. Когда эффективность компании
оценивается на основе годовых изменений добавленной экономической стоимости, возникает тенденция к смещению в сторону более
рискованных инвестиций. Данная тенденция будет усиливаться,
если измеряемая стоимость капитала не отражает изменений в риске или учитывает их с опозданием [2, с. 54].
Еще одним немаловажным моментом является то обстоятельство, что когда предприятие оценивается по показателю EVA за период, у менеджмента возникает сильный стимул снижать инвестированный капитал.
Дело в том, что одним из манипуляционных путей увеличения
показателя EVA является занижение инвестированного капитала
в части инновационных проектов и расходов на НИОКР. В краткосрочной перспективе данная экономия может привести к положительному эффекту роста показателя, однако внутрифирменный потенциал компании существенно снизится.
Вывод: критика практического использования показателя экономической добавленной стоимости в рамках управления стоимостью сводится к трем аспектам:
1) связь между процессом создания стоимости и экономической
добавленной стоимостью;
2) необходимость в корректировках к вводным данным;
3) несопоставимость расчетных элементов показателя экономической добавленной стоимости.
Обоснованный выводами эмпирического исследования ответ по
первому пункту, подтверждающий наличие такой связи в долгосрочном плане был выработан в предыдущей разделе. Упоминание
критиками о необходимости корректировок представляется необоснованным, так как при расчете любого другого показателя необходимость в корректировках вызывает не логика конкретного показателя, а принцип объективности. Кажущаяся же несопоставимость
расчетных элементов, показателя экономической добавленной стоимости, как было показано, преодолевается, если подходить к анализу с позиций базовых принципов финансового менеджмента.
118
3.2. Механизм построения и применения модели контроля
эффективности процесса создания стоимости
в системе управления ОАО «Вертолеты России»
Согласно корпоративным документам Открытое акционерное общество «Вертолеты России» – специализированная управляющая
компания нового промышленного вертолетостроительного объединения. Образовано с целью создания конкурентоспособной, высокоэффективной, саморазвивающейся и рентабельной вертолетостроительной отрасли авиационной промышленности Российской Федерации и завоевания ведущих позиций на мировом вертолетном
рынке. Главные задачи объединения: удовлетворение государственных потребностей, спроса внутреннего и внешнего рынков путем
создания, производства, сбыта, модернизации, послепродажного
обслуживания и интегрированной логистической поддержки вертолетной техники военного и гражданского назначения.
Промышленное объединение (далее – объединение или холдинг)
представляет собой воссозданную вертолетостроительную отрасль
отечественной авиапромышленности. В объединение интегрированы практически все вертолетостроительные предприятия РФ:
разработчики вертолетов и серийные изготовители винтокрылых
машин и комплектующих изделий, а также предприятия, обеспечивающие послепродажную поддержку. В состав холдинга входят
следующие основные авиазаводы – крупнейшие в мире серийные
производители винтокрылой техники.
ОАО «Казанский вертолетный завод» серийно выпускает средние вертолеты семейства Ми-8/17, легкий вертолет «Ансат» и ведет
подготовку к производству вертолета Ми-38. Серийным производством вертолетов Ми-8/17 занимается ОАО «Улан-Удэнский авиационный завод». ОАО «Роствертол» выпускает тяжелые вертолеты
Ми-26, транспортно-боевые вертолеты Ми-24/35, ударные боевые
вертолеты Ми-28Н и ведет подготовку к производству легкого вертолета Ми-2.
Именно указанные предприятия, составляющие производственное ядро отечественного вертолетостроительного машиностроения,
являются объектом анализа в данном подразделе.
Следует сказать, что вертолетостроение в России в последние годы развивается ускоренными темпами. Это относительное благополучие достигается в основном за счет выпуска вертолетов Ми-8/17,
которые продолжают пользоваться за рубежом стабильным спросом: они эксплуатируется в более 50 странах, а всего вертолетов
119
этого типа было выпущено около 12 000 шт. В отличие от гражданского самолетостроения (где в год производится примерно в 10 раз
меньше машин), производство вертолетов в России можно назвать
серийным. Однако специалисты отмечают ряд существенных факторов, которые тормозят развитие отрасли: это и сохраняющаяся
пока некоторая децентрализация деятельности отдельных предприятий, и отсутствие единой программы развития.
С началом мирового финансового кризиса наиболее заметным
стало падение в промышленном секторе российской экономики.
Основным фактором, который позволил развиваться отдельным
промышленным предприятиям послужил государственный спрос
и иные виды государственной поддержки. Государственная поддержка вертолетостроительной отрасли позволила предприятиям
cформировать долгосрочную стратегию достаточно агрессивного
развития на стабильном рынке винтокрылой техники, осваивая,
в том числе и функцию разработчика. При этом меры государственной поддержки в настоящее время приобретают и форму прямых
инвестиций. Так, в декабре 2009 года Правительство РФ распорядилось выделить 6,5 млрд. руб. на увеличение уставного капитала
ОПК «Оборонпром» с последующим выкупом последним дополнительных эмиссий акций крупных предприятий вертолетостроения
и двигателестроения. Также заявлялось, что объем финансирования Комплексной целевой программы «Развитие вертолетостроения
в РФ на период до 2015 года», проект которой разработан по поручению президента РФ Владимира Путина, составит 150 млрд. дол.
Согласно не раз озвученной позиции ответственных лиц в Правительстве РФ, государственная поддержка предприятий будет оказываться тем, которые уделяют внимание повышению эффективности деятельности, производительности труда и обновлению оборудования.
Таким образом, перечисленные условия можно признать факторами стратегической конкурентоспособности предприятий вертолетостроительной отрасли России в ближайшие 5–10 лет на «рынке
государственного капитала», что обусловливает инвестиционную
привлекательность уже на свободном рынке и среди кредиторов. Показателями, характеризующими достижение поставленных перед
руководством предприятий финансовых целей, по нашему мнению,
будут являться приведенные в табл. 3.2.1 ключевые показатели
эффективности перспективы «Финансы». Среди них присутствует
и ключевой показатель стоимостного управления – экономическая
добавленная стоимость.
120
Спецификой деятельности предприятий вертолетостроительной
отрасли является их экспортная ориентация. Международная конкуренция заставляет предприятия внимательно относиться к показателям рыночной эффективности и конкурентоспособности по качеству продукции и новым разработкам. Показатели, которые, по
нашему мнению, характеризуют «Рыночную» перспективу предприятия отражены в табл. 3.2.1.
Машиностроительные предприятия вообще и вертолетостроительные предприятия ОАО «Вертолеты России», в частности, представляют собой сложные экономические системы с многочисленными процессами. Работа над повышением эффективности процессов является одной из ключевых задач менеджмента предприятий.
В табл. 3.2.1 в разделе перспективы «Процессы» отражены показатели, ориентация на которые позволяет оценить реализацию основных стратегических инициатив по оптимизации процессов предприятия.
В то же время современное машиностроительное предприятие
для поддержания потенциала своего долгосрочного развития должно в качестве одного из приоритетов выделять перспективу «Инновации и персонал», показатели характеризующие которую представлены в табл. 3.2.1.
На основании проведенного в ходе анализа деятельности промышленных предприятий вертолетостроительного комплекса попытаемся построить для последних укрупненную карту сбалансированных показателей. Укрупненность означает, что показатели
в табл. 3.2.1 относятся к первому уровню, т. е. предприятию в целом. Далее показатели первого уровня в соответствии с методологией концепции системы сбалансированных показателей детализируются дальше, вплоть до конкретных должностных лиц, отделов
и процессов.
Как можно отметить по табл. 3.2.1, карта показателей построена
в четырех перспективах: финансы, рынок, бизнес-процессы и инновации, персонал.
Отметим здесь, что вопросы комплексного стратегического анализа выходят за рамки настоящего исследования и требуют отдельного изучения для каждого конкретного предприятия. Здесь же
изложенного материала достаточно, чтобы в соответствии с целями работы показать алгоритм совместного использования системы
сбалансированных показателей и модели контроля эффективности
процесса создания стоимости.
121
Таблица 3.2.1
Карта ключевых показателей
деятельности вертолетостроительных предприятий
Перспектива
1 Финансы
Наименование показателя
1.1. Экономическая добавленная стоимость, руб.
EVA
1.2. Прибыль до выплаты налогов, руб.
ПдН
1.3. Активы, руб.
1.4. Себестоимость, руб.
С
НР
1.6. Собственный капитал, руб.
СК
2.2. Доля рынка, %
3 Процессы
А
1.5. Уровень накладных расходов, руб.
2.1. Выручка от продаж, руб.
2 Рынок
Обозначение
2.3. Доля рекламаций, %
В
Др
Р
2.4. Выпуск вертолетов, шт.
Внат
2.5. Выручка от реализации новых разработок, руб.
Дизд
3.1. Оборачиваемость материальных запасов, ед.
Оз
3.2. Уровень расходов на информатизацию, руб.
Ринф
3.3. Трудоемкость производства продукции, чел.-час/ед.
Т
3.4. Инвестиции в новое оборудование,
руб.
Об
4.1. Экономический эффект от внедрения
рациональных предложений, руб.
Инновации 4.2. Расходы на обучение персонала, руб.
4
и персонал
4.3. Фонд оплаты труда, руб.
4.4. Численность, чел.
Рэф
Роб
ФОТ
Ч
Приведенная процедура по выделению основных стратегических установок акционеров и по построению карты сбалансированных показателей позволяет транслировать на уровень текущего менеджмента стратегию развития предприятий. Следующим этапом
аналитических процедур на предприятиях как в практике, так
и в теории следует установление конкретных значений ключевых
122
показателей деятельности. Здесь необходимо отметить уже упоминавшуюся проблему, возникающую при планировании абсолютных значений ключевых показателей. Несмотря на название системы сбалансированных показателей, показатели в ней сбалансированными не являются. При планировании значений ключевых
показателей отсутствует аналитическая процедура их балансирования в соответствии с каким-либо критерием. В результате система сбалансированных показателей не позволяет сделать вывод, например о достаточном уровне запланированных доходов или рентабельности.
В определенной степени решить данную проблему позволяет уже
упоминавшийся в работе метод нормативных соотношений темпов
роста. Применение данного метода мы предлагаем реализовать согласно приведенному рис. 3.2.1.
Таким образом, показатели системы сбалансированных показателей при утверждении на очередной период должны соответствовать представленным динамическим критериям, которые индивидуальны для каждой перспективы. Такой подход позволяет реализовать ординарный подход к свертке показателей отдельно взятой
перспективы и решить такую проблему свертки при использовании
классического подхода на основе весовых коэффициентов как взаимопогашение «желательных» и «нежелательных» влияний отдельных показателей на результирующий. Подробнее о достоинствах такого подхода сказано в первом разделе.
Мы провели процедуру балансирования показателей внутри
каждой перспективы. Далее предлагаем перейти к следующей
важной процедуре, а именно: сквозной балансировки показателей
Èòîãîâûé äèíàìè÷åñêèé
êðèòåðèé:
1.1>1.2>2.1>3.4>1.3>
>1.6>4.3>4.4>1.4>1.5
1. Ôèíàíñû
2. Ðûíîê
3. Ïðîöåññû
Äèíàìè÷åñêèé
êðèòåðèé:
1.1>1.2>1.3>1.6>1.4>1.5
Äèíàìè÷åñêèé
êðèòåðèé:
2.5>2.2>2.1>2.4>2.3
Äèíàìè÷åñêèé
êðèòåðèé:
3.1>3.2>3.4>3.3
4. Èííîâàöèè
è ïåðñîíàë
Äèíàìè÷åñêèé
êðèòåðèé:
4.1>4.2>4.3>4.4
Рис. 3.2.1. Динамические критерии балансирования
ключевых показателей
123
предприятия, позволяющей дать целостную оценку итоговой результативности процесса создания стоимости и сбалансировать
между собой показатели из разных перспектив.
Здесь необходимо из перечня показателей карты сбалансированных показателей отобрать наиболее важные с точки зрения реализации утвержденной стратегии развития. Такие показатели должны охватить все перспективы, но совершенно не обязательно все
показатели карты сбалансированных показателей включать в итоговый динамический критерий. Показатели одной из перспектив
могут быть включены в итоговый динамический критерий в полном
составе, а в другой – только один. Проводимый здесь анализ целесообразно проводить, поставив задачу по поиску нормативных соотношений между показателями разных перспектив в контексте выделенных факторов стоимости предприятия (табл. 3.2.2).
Мы попытались отразить далее взаимосвязь между выделенными стратегическими задачами и показателями, которые, по нашему
мнению, характеризуют их реализацию, что позволило сформировать перечень показателей и соотношений между ними для итогового динамического критерия. Нормативные соотношения итогового
динамического критерия приведены в Прил. 6.
Далее приведена матрица приведенных показателей и нормативных соотношений между ними, отражающая мнение автора о тех
желаемых тенденциях деятельности рассматриваемых предприятий, достижение которых позволит реализовать приведенные факторы стоимости. Отметим, что в качестве показателя, который должен увеличиваться быстрее остальных в соответствии с ранее сделанными выводами берется показатель EVA.
Таблица 3.2.2
Нормативные соотношения показателей
итогового динамического критерия
Показатели EVA
1
1
2
7
8
9
Об ФОТ СК
В
НР
С
10 Обозначения
А
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
1
1
1
1
1
1
1
1
ПдН
-1
-1
-1
-1
1
1
-1
Ч
x
x
-1
x
x
1
Об
EVA ПдН Ч
EVA
1
Прибыль до вы2 платы налогов
-1
3 Численность
-1
-1
Оборудование
4 не старше 5 лет
-1
-1
124
3
1
4
5
6
Окончание табл. 3.2.2
Показатели EVA
1
2
3
EVA ПдН Ч
4
5
6
7
8
9
Об ФОТ СК
В
НР
С
10 Обозначения
А
-1
1
1
-1
ФОТ
-1
x
x
-1
СК
x
1
1
В
-1
x
НР
x
С
5 ФОТ
-1
-1
1
x
1
Собственный
6 капитал
-1
-1
1
x
-1
7 Выручка
-1
-1
1
1
1
1
Накладные
8 расходы
-1
-1
-1
x
-1
x
x
9 Себестоимость
-1
-1
-1
x
-1
x
-1
1
10 Активы
-1
-1
1
-1
1
1
-1
x
x
А
Незаполненные на основании явных соотношений ячейки заполняются по принципу транзитивности и приведенная таблица примет следующий вид.
Таблица 3.2.3
Матрица соотношений
Показатели EVA
1
2
3
7
8
9
10
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
Обозначения
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
1
1
1
1
1
1
1
1
ПдН
-1
-1
-1
-1
1
1
-1
Ч
1
1
-1
1
1
1
Об
-1
-1
1
1
-1
ФОТ
-1
1
1
-1
СК
1
1
1
В
-1
-1
НР
-1
С
eva ПдН Ч
5
6
1
EVA
-1
2
Прибыль
до выплаты
налогов
3
Численность
-1
-1
4
Оборудование
-1
-1
1
5
ФОТ
-1
-1
1
-1
6
Собственный
капитал
-1
-1
1
-1
1
7
Выручка
-1
-1
1
1
1
1
8
Накладные
расходы
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
9
Себестоимость
-1
-1
-1
-1
-1
-1
-1
1
-1
-1
1
-1
1
1
-1
1
10 Активы
1
4
1
А
125
Отметим, что в итоговый динамический критерий вошли только
10 показателей из 19 карты сбалансированных показателей.
В соответствии с алгоритмом, изложенным в предыдущем подразделе, сформулируем динамический критерий оценки эффективности процесса создания стоимости анализируемых предприятий.
EVA > ÏÄÍ > Â > Îá > À > ÑÊ > ÔÎÒ > × > Ñ > ÍÐ.
(3.2.1)
Взглянув на динамический критерий через призму рассмотренного в предыдущих разделах анализа структуры процесса создания
стоимости, скажем следующее. Превышение темпов роста показателя EVA над темпами роста остальных показателей отражает основной процесс создания стоимости. Как было показано, расчетный механизм данного показателя в условиях развивающихся экономик
отражает долгосрочный рост стоимости предприятий. Самый высокий ранг показателя EVA в динамическом критерии позволяет обозначить главный целевой ориентир развития предприятия.
Однако рост значения показателя EVA может быть достигнут
предприятием реализацией различных стратегий. Поэтому при
оценке эффективности стоимостного управления не достаточно
принимать во внимание только ключевой показатель стоимостного управления. Необходимо включить в критериальное поле также
и механизм оценки реализации выбранной стратегии. Учитывая,
что функция по выработке стратегии лежит на акционерах компании, последние не могут исключить оценку ее реализации из поля
зрения избранного Совета директоров.
В большинстве работ на тему стоимостного управления для данной
цели предлагается механизм карты сбалансированных показателей
по Нортону и Каплану. Однако слово «сбалансированных» в названии
данного метода фактически не оправдывает своего значения. Метод
сбалансированных показателей не содержит механизма их сбалансирования. Максимум, что предполагает данный метод, так это использование весовых коэффициентов при расчете итогового показателя
оценки. Все недостатки свертки ключевых показателей с использованием весовых коэффициентов были рассмотрены ранее. Здесь же
достаточно сказать, что сбалансировать основной показатель с показателями, отражающими реализацию факторов стоимости, в полной
мере позволяет метод нормативных соотношений.
Кроме того, метод нормативных соотношений провоцирует Совет директоров предприятия на активную аналитическую работу в рамках заседаний Совета и его Комитетов, так как через процесс идентификации нормативных соотношений активизируются
126
процессы обсуждения и диалога между членами Совета директоров и менеджментом предприятия. При этом обсуждения на Совете директоров не проходят на уровне менеджмента предприятия,
т. е. уровне отдельных показателей бюджета, а фокусируются на
целостном представлении о развитии предприятия. Дело в том, что
обсуждение отдельных бюджетных показателей на уровне (высокий – низкий) несколько занижает значение Совета директоров
в системе управления компанией, так как, во-первых, диалог об абсолютных значениях показателей может вестись только «финансовыми» директорами, какими большинство членов Совета могут и не
быть, во-вторых, об абсолютных значениях показателей можно безрезультатно спорить долгое время.
Одновременно при использовании метода нормативных соотношений четко вырисовывается зона ответственности Совета директоров,
которая очень часто остается незаметной в практике их работы. Совет
директоров несет ответственность за соответствие состава показателей
и соотношений между ними выработанными акционерами и факторами стоимости, а не за абсолютные значения бюджетных показателей.
Итак, вспомогательные процессы создания стоимости отражают
положительные соотношения между показателями, задействованными в оценке реализации факторов стоимости.
Те соотношения в матрице, которые определялись с помощью
принципа транзитивности, отражают процессы жизнеобеспечения
создания стоимости. Данные соотношения необходимы для придания модели нормативных соотношений целостности.
Обратные нормативным соотношения отражают процессы, препятствующие созданию стоимости. Как уже упоминалось, приведенный динамический критерий кроме балансировки показателей
карты сбалансированных показателей должен быть использован
при анализе фактически достигнутых показателей деятельности
и бюджета на следующий прогнозный период.
В соответствии с такой структурой данных далее приведены темпы роста задействованных в динамическом критерии показателей
машиностроительных предприятий вертолетостроительной отрасли экономики России. Отметим, что данные были получены с помощью информационно-аналитической системы СПАРК.
Учитывая то обстоятельство, что предприятия относится к оборонному комплексу, данные приводятся в виде темпов роста.
На основании ранжирования приведенных темпов роста, отразим отклонения фактических и прогнозных рангов показателей относительно динамического критерия.
127
Таблица 3.2.4
Темпы роста показателей динамического критерия
ОАО «Казанский вертолетный завод»
Показатели
Год
Обозначение
2005
2006
2007
2008
EVA
75
234
42
57
EVA
Прибыль до выплаты
налогов
92
189
54
60
ПдН
Численность
96
96
99
102
Ч
Оборудование
106
105
112
105
Об
ФОТ
119
116
118
123
ФОТ
Собственный капитал
107
101
77
68
СК
Выручка
90
126
59
188
В
Накладные расходы
82
128
64
223
НР
Себестоимость
89
125
71
195
С
Активы
131
114
137
95
А
Таблица 3.2.5
Темпы роста показателей динамического критерия ОАО «Роствертол»
Показатели
Год
2005
2006
2007
2008
Обозначение
EVA
157,0
7,0
11,0
60,0
EVA
Прибыль до выплаты
налогов
211,7
104,8
109,9
125,1
ПдН
Численность
98,1
94,6
100,9
100,3
Ч
Оборудование
114,70 127,5
115,2
123,0
Об
ФОТ
115,36 119,7
124,0
125,5
ФОТ
Собственный капитал
114,72 110,0
146,5
107,0
СК
Выручка
231,3
130,6
117,8
109,3
В
Накладные расходы
125,5
313,4
144,8
86,7
НР
Себестоимость
234,3
124,5
114,4
112,0
С
Активы
147,3
136,4
128,2
119,9
А
128
Таблица 3.2.6
Темпы роста показателей динамического критерия
ОАО «Улан-Удэнский авиационный завод»
Показатели
Год
Обозначение
2005
2006
2007
2008
EVA
124,0
16,0
157,0
352,0
EVA
Прибыль до выплаты
налогов
152,7
37,2
415,3
531,3
ПдН
Численность
94,5
98,8
102,7
99,3
Ч
Оборудование
119,6
109,8
109,6
114,1
Об
ФОТ
105,6
123,4
119,1
126,4
ФОТ
Собственный капитал
107,4
99,1
111,3
166,0
СК
Выручка
123,9
71,7
137,9
136,0
В
Накладные расходы
59,8
72,6
75,1
68,6
НР
Себестоимость
130,8
85,4
130,1
118,0
С
Активы
93,5
117,1
123,3
161,7
А
Таблица 3.2.7
Ранги показателей динамического критерия
ОАО «Казанский вертолетный завод»
Ранг
Эталон
2005
2006
2007
2008
1
EVA
А
EVA
А
НР
2
ПдН
ФОТ
ПдН
ФОТ
С
3
В
СК
НР
Об
В
4
Об
Об
В
Ч
ФОТ
5
А
Ч
С
СК
Об
6
СК
ПдН
ФОТ
С
Ч
7
ФОТ
В
А
НР
А
8
Ч
С
Об
В
СК
9
С
НР
СК
ПдН
ПдН
10
НР
EVA
Ч
EVA
EVA
129
Как можно видеть из приведенной табл. 3.2.7 фактические ранги
отличаются от эталона.
Таблица 3.2.8
Ранги показателей динамического критерия ОАО «Роствертол»
Ранг
Эталон
2005
2006
2007
2008
1
EVA
С
НР
СК
ФОТ
2
ПдН
В
А
НР
ПдН
3
В
ПдН
В
А
Об
4
Об
EVA
Об
ФОТ
А
5
А
А
С
В
С
6
СК
НР
ФОТ
Об
В
7
ФОТ
ФОТ
СК
С
СК
8
Ч
СК
ПдН
ПдН
Ч
9
С
Об
Ч
Ч
НР
10
НР
Ч
EVA
EVA
EVA
Фактические ранги ОАО «Роствертол» также отличаются от
эталона.
Таблица 3.2.9
Ранги показателей динамического критерия
ОАО «Улан-Удэнский авиационный завод»
Ранг
Эталон
2005
2006
2007
2008
1
EVA
ПдН
ФОТ
ПдН
ПдН
2
ПдН
С
А
EVA
EVA
3
В
EVA
Об
В
СК
4
Об
В
СК
С
А
5
А
Об
Ч
А
В
6
СК
СК
С
ФОТ
ФОТ
7
ФОТ
ФОТ
НР
СК
С
8
Ч
Ч
В
Об
Об
9
С
А
ПдН
Ч
Ч
10
НР
НР
EVA
НР
НР
130
Как можно увидеть из табл. 3.2.9, ранги показателей существенно отклонились от критериальных. Расчетные матрицы итоговой
эффективности приведены в Прил. 4. Далее приведены значения
РПСС за все рассматриваемые периоды.
Таблица 3.2.10
Результативность процесса создания стоимости
Год
2005
2006
2007
2008
ОАО «КВЗ»
0,48
0,64
0,38
0,22
ОАО «Роствертол»
0,58
0,34
0,33
0,57
ОАО «У-УАЗ»
0,77
0,38
0,78
0,80
Таким образом, приведена табл. 3.2.10, характеризующая динамику изменения потенциала роста стоимости как количественной
оценки результативности процесса создания стоимости. Прокомментируем полученные результаты с позиций, изложенных в предыдущих разделах работы.
В анализе фактической динамики потенциала роста стоимости
выделим количественный (по числовому значению РПСС) и качественный (по факторам) анализы.
Следует сказать, что при максимальной результативности процесса создания стоимости равной «1», ни в одном из рассматриваемых периодов такой оценки получено не было. Однако в историческом анализе, важным является также и динамика изменения.
Зафиксировав дату начала использования модели управленческого
контроля, необходимо в дальнейшем следить за динамикой итоговой результативности, признавая ее приближение к «1» в качестве
положительного результата деятельности предприятия.
Итак, в период с 2005 по 2006 гг. потенциал роста стоимости вырос только у ОАО «Казанский вертолетный завод», что позволяет
признать эффективным процесс создания стоимости ОАО «Казанский вертолетный завод» с точки зрения акционеров.
2006–2008 гг. с точки зрения создания стоимости не принесли
ОАО «Казанский вертолетный завод» положительных результатов,
так как РПСС существенно снижался. Только 22 процента соотношений показателей, определяющих нормативное развитие факторов стоимости, соответствовали необходимому для роста потенциала
упорядочиванию в 2008 году. Это свидетельствует о том, что в период
с 2005 по 2008гг. деятельность предприятия и его менеджмента нельзя признать эффективной с точки зрения стоимостного подхода.
131
Между тем, в период с 2006–2008 гг. процесс создания стоимости
протекал успешно в ОАО «Роствертол» и ОАО «Улан-Удэнский авиационный завод», причем итоговая результативность ОАО «УланУдэнский авиационный завод» в 2008 г. достигла собственного и отраслевого четырехлетнего максимума в 0,8 пункта.
Среднеотраслевая итоговая результативность процесса создания
стоимости машиностроительными предприятиями вертолетостроительной отрасли приведена далее.
Таблица 3.2.11
Среднеотраслевая результативность процесса создания стоимости
Год
2005
2006
2007
2008
Значение
0,72
0,33
0,60
0,69
то же в %
72%
33%
60%
69%
Сопоставление приведенной табл. 3.2.11 и табл. 3.2.12 позволяет вывить отличия, которые вносит предлагаемая методика в оценку эффективности предприятий отрасли c помощью традиционного подхода.
Таблица 3.2.12
Среднеотраслевая рентабельность активов
Год
2005
2006
2007
2008
ROA
3,88
2,1
4,2
6,8
Анализ результативности отрасли с позиций традиционного
подхода позволяет признать 2007 и 2008 гг. более успешными, чем
2005 год. Однако если обратиться к значениям РПСС табл. 3.2.11, то становится очевидным обратный вывод. Несмотря на положительную динамику развития предприятий и высокие уровни рентабельности, результативность процесса создания стоимости ниже таковой в 2005 году.
Качественный анализ результативности процесса создания стоимости предлагаем осуществить с помощью факторного анализа.
При этом под факторами будем понимать переменные, которые оказали воздействие на итоговую РПСС в каждом периоде, т. е. показатели, входящие в динамический критерий.
Главной же задачей факторного анализа будет оценка степени,
в какой изменение ∆РПСС (изменение соответствия фактической
результативности процесса создания стоимости критериальной)
связано с изменением ранга каждого показателя в динамическом
132
критерии (ΔÐÏÑÑÏi – изменение соответствия под влиянием изменения темпа роста i-го показателя динамического критерия).
Далее приведен порядок факторного анализа изменения РПСС
в 2008 году по сравнению с 2005 годом.
Прокомментируем табл. 3.2.13 следующим образом. Столбец 2
содержит ранги каждого показателя динамического критерия
согласно нормативному упорядочиванию. Столбцы 3 и 4 отражают
число несоответствий фактических рангов нормативным каждого
показателя в 2005 и 2008 гг., соответственно.
В столбце 5 рассчитана разница в количестве инверсий (отклонение от нормативного) между данными периодами. Отрицательный
знак итогового количества инверсий по столбцу 5 говорит об увеличении числа несоответствующих нормативному упорядочиванию
соотношений в 2008 году по сравнению с 2005 годом, что является
негативным моментом.
Столбец 6 отражает количество соотношений в представленных матрицах между используемыми в нашем примере показателями. Данная величина носит вспомогательный характер для расчетных целей.
Столбец 7 отражает абсолютное влияние отдельного показателя
на ∆РПСС, т. е. ΔÐÏÑÑÏi .
При этом,
10
å
i=1
ΔÐÏÑÑÏi = ΔÐÏÑÑ = ÐÏÑÑ2008 - ÐÏÑÑ2005 =
=0,69 –0,72 = –0,03.
Как можно видеть из табл. 3.2.13, наибольшее абсолютное влияние на снижение РПСС в 2008 году по сравнению с 2005 годом оказало изменение ранга показателя накладные расходы, причем влияние это оказалось отрицательным. Действительно, число инверсий
показателя накладные расходы в 2005 году составляло 0, но уже
в 2008 году таковых зафиксировано 5.
Согласно значению показателя накладные расходы по столбцу 8,
он на 7,69 процентов объясняет снижение РПСС в 2008 году по отношению к 2005 году. Столбец 8 отражает на сколько процентов по
отношению к 2005 году изменился РПСС под влиянием i-го показателя динамического критерия.
Столбец 9 таблицы отражает долю прироста к РПСС2008, которую
обеспечивает изменение ранга i-го показателя динамического критерия по сравнению с 2005 годом, т. е. влияние каждого показателя
на ∆РПСС относительно самого прироста. Причем отрицательная
величина βi отражает то влияние, которое оказал этот показатель
на снижение РПСС.
133
134
7
8
9
10
Выручка
Накладные
расходы
Себестоимость
Активы
Итого:
6
Собственный
капитал
25
3
7
0
2
2
2
28
3
5
5
0
3
4
-3
0
2
-5
2
-1
-2
-2
90
5
4
-0,033
0,000
0,022
-0,056
0,022
-0,011
-0,022
-0,022
-4,62%
0,00%
3,08%
-7,69%
3,08%
-1,54%
-3,08%
-3,08%
0,00%
100,00%
0,00%
-66,67%
166,67%
-66,67%
33,33%
66,67%
66,67%
0,00%
0,21
0,02
0,04
0,04
0,00
0,02
0,03
0,03
ФОТ
2
0,000
0,00%
0,01
4
0
0,00%
-100,00%
Оборудование
2
0,000
4,62%
0,02
2
0
χi
100,00%
10,71%
17,86%
17,86%
0,00%
10,71%
14,29%
14,29%
7,14%
3,57%
3,57%
8=
9=
11=
10 = 4/6
=7/РПСС2005 = 7/∆РПСС
=10/∆РПСС*
3
1
0,033
7=5/6
Численность
6= n × n – 1
i
ΔÐÏÑÑ * Ï
0,01
1
3
5=4–3
βi 2
1
4
αi
Прибыль
до выплаты
налогов
4
3
КоличестΔÐÏÑÑÏ
венные
i
показатели
1
2
Инверсии
Ранг
в НДУ 2005 2008
∆
EVA
1
Показатели
Алгоритм факторного анализа процесса создания стоимости
Таблица 3.2.13
Столбец 10 отражает факторное разложение разности между максимально возможной и фактической результативностями
в 2008 году.
Значения χi столбца 11 отражают влияние на уменьшение РПСС
по сравнению с максимально возможным значением в данном периоде. Как можно видеть, показателями, которые сильнее остальных отрицательным образом повлияли на отклонение РПСС2008
от нормативного, явились накладные расходы и себестоимость.
Таблица 3.2.14
Наиболее частные нарушения нормативных соотношений
1
Матрица нарушений
EVA
ПдН
2
3
4
5
6
7
8
9
Ч
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
10 Обозначения
1
EVA
0
4
2
2
2
2
3
2
3
3
2
Прибыль
до выплаты
налогов
4
0
0
1
1
0
0
1
1
1
3
Численность
2
0
0
1
0
0
0
2
4
0
Ч
4
Оборудование
2
1
0
0
3
0
2
2
2
4
Об
5
ФОТ
2
1
0
3
0
4
2
2
2
0
ФОТ
6
Собственный
капитал
2
0
0
0
4
0
1
2
3
0
7
Выручка
3
0
0
2
2
1
0
1
3
2
8
Накладные
расходы
2
1
2
2
2
2
1
0
1
2
9
Себестоимость
3
1
4
2
2
3
3
1
0
2
3
1
0
4
0
0
2
2
2
0
10 Активы
EVA
ПдН
СК
В
НР
С
А
В ходе анализа модели контроля процесса создания стоимости
важным представляется оценка частоты нарушений нормативного
упорядочивания каким-либо показателем в течение определенного
количества периодов. Так, представлена матрица (табл. 3.2.14), отражающая частоту основных нарушений нормативного упорядочивания показателями за период с 2005–2008 гг.
Именно нарушения данных соотношений, в основном, препятствуют нормальному протеканию процесса создания стоимости рассмотренных предприятий, и именно на их коррекцию требуется обращать внимание менеджмента.
135
Заключение
Разработка и научно-практическое обоснование комплекса теоретико-методологических положений, расширяющих представление о сущности стоимостного управления, и проектирование на
их основе системы стоимостного управления промышленным предприятием позволили сделать следующие выводы и рекомендации:
1. Важным вопросом выработки теоретических основ стоимостного управления является формулирование единого подхода в понимании такого ключевого понятия как стоимость в управлении
предприятием. При этом новое в понимании свойств понятия стоимость для целей управления позволяет выделить историческо –
сравнительный анализ.
Стоимость в управлении предприятием на основе критерия стоимости, не ориентирована на текущую продажную цену, что характерно для оценки и финансового менеджмента. Ни реальная, ни
мнимая продажа не являются для целей управления обязательными условиями или допущениями. При этом последние обстоятельства, наоборот, скорее дезориентируют менеджмент и увеличивают
издержки агентского конфликта.
Стоимость в рамках общего менеджмента выступает в качестве
единой экономической величины, обусловленной единством главной цели управления по максимизации благосостояния собственников. При этом в управлении отсутствует необходимость в классификациях понятия стоимости, которые мы можем наблюдать
в оценке, бухгалтерском и управленческом учетах.
Фундаментальные методы расчета стоимости, выработанные финансовым менеджментом, становятся невостребованными в реальном процессе управления, так как не соответствуют целям управления. Точный расчет стоимости по процедурам финансового менеджмента, носящий трудоемкий характер, всегда дискретен и может
быть выполнен только на конкретную дату, тогда как задачи управления предполагают постоянный процесс в соответствии с определенной системой. Даже такой фундаментальный расчет стоимости,
как дисконтирование денежных потоков не дает управленцу системы, которая могла бы работать в режиме реального времени.
Сформулировано следующее определение понятия «стоимость»
для целей управления: стоимость представляет собой объективную
во времени и пространстве величину, определяющую способность
предприятия удовлетворять потребности собственника в долгосрочной перспективе через процесс ее использования.
136
2. В работе показано, что в управлении представляет интерес не
столько стоимостная оценка стоимости, сколько потенциал ее роста. С позиции системного анализа показано, что в стоимостном
управлении первичным элементом является процесс наращивания
потенциала роста стоимости в долгосрочной перспективе. В структуре этого процесса предложено выделить четыре уровня: ключевые собственники, совет директоров, топ-менеджмент и руководители среднего и нижнего звена.
Субъектами первого уровня стоимостного управления являются
ключевые собственники предприятия. Основная функция первого
уровня состоит в формулировании основных стратегических ориентиров предприятия в виде установок на целевую долгосрочную модель развития. Субъектом второго уровня управления процессом
создания стоимости мы выделяем Совет директоров предприятия
или любой другой представительный орган управления предприятием. Совет директоров ответственен за формулирование факторов
стоимости предприятия, т. е. целевые параметры по ключевым направлениям деятельности, достижение которых обеспечит реализацию стратегических ориентиров ключевых собственников.
Важное место в создании условий реализации стратегических
ориентиров занимает система сбалансированных показателей. Система сбалансированных показателей является инструментом
управления, транслирующим стратегию в систему четко поставленных стратегических задач и сбалансированных показателей, которые измеряют степень выполнения данных стратегических задач.
Несмотря на название, показатели в системе сбалансированных
показателей не являются сбалансированными и требуется механизм, который бы позволял при назначении конкретных значений
ключевым показателям отражать их целостное влияние на стоимость предприятия. В роли такого механизма должна выступать
модель контроля эффективности процесса создания стоимости.
Ключевым результатом на втором уровне является модель контроля эффективности процесса создания стоимости, представляющая собой инструмент оценки управленческих решений в виде
принятия бюджета или системы сбалансированных показателей на
предмет влияния на рост стоимости для ключевых собственников.
Традиционно акционер или член совета директоров судит об
успешности предприятия по выполнению им бюджетного задания
и показателей системы сбалансированных показателей. Цифры же
бюджетного задания утверждаются во многом с подачи самого менеджмента в форме проекта бюджета. При утверждении бюджета всегда
137
остается открытым вопрос: насколько достаточен уровень планируемых доходов, достаточен ли заложенный в бюджет рост рентабельности, приемлем ли прогноз производительности труда. Однозначных ответов на данные вопросы, которые бы позволяли однозначно обосновывать плановые абсолютные значения бюджетных заданий, сам бюджет
не дает. Таким образом, можно сказать, что и сам бюджет на очередной
период и критерии его оценки совету директоров во многом предоставляет сам менеджмент и есть риск потери объективности такой оценки.
Таким образом, модель контроля эффективности призвана дать
совету директоров однозначный критерий для оценки самого бюджета предприятия на предмет его влияния на рост стоимости.
Третий уровень управления на основе критерия стоимости, по
нашему мнению, соответствует компетенции топ менеджмента
предприятия, а основным результатом здесь является бюджетная
модель. Бюджетная модель должна стать выражением модели контроля эффективности процесса создания стоимости и сформированной на ее основе системы сбалансированных показателей. Бюджет
предприятия, выносимый на утверждение Совета директоров уже
должен соответствовать тем критериям роста благосостояния собственников, которые заложены в модели контроля эффективности.
Четвертый уровень процесса создания стоимости соответствует
руководителям среднего и нижнего звена, где ключевым результатом являются индивидуальные цели, программы действий и функциональные стратегии.
4. В рамках системы сбалансированных показателей предложено использовать динамический критерий для взаимоувязки показателей внутри данной системы. Динамический критерий гораздо
сложнее по своей природе. Он задает тенденцию развития, отображая в каждый момент времени то состояние, к которому необходимо стремиться.
Одним из свойств, отличающих динамический критерий от статического, является форма его представления в виде динамического
вектора, характеризующего состояние, принятое в качестве эталонного, идеального. Это состояние определяет порядок или соотношение изменения параметров процесса создания стоимости во времени. Каждый параметр отражает процесс в определенной плоскости. Вследствие этого совокупность параметров отражает состояние
структуры по всем временным измерениям и одновременно определяет тот режим, при котором процесс функционирует оптимально.
Динамический критерий позволяет сформировать такую структуру значений показателей системы сбалансированных показате138
лей, которая бы обеспечивала оптимальную траекторию развития
экономического процесса создания стоимости.
Таким образом, модель контроля эффективности процесса создания стоимости необходима для балансирования ключевых показателей деятельности с целью обеспечения соответствия динамики их
изменения определенному нормативному состоянию, которое с точки зрения собственников, совета директоров и менеджмента повышает эффективность процесса создания стоимости.
5. Осуществлен выбор ключевого показателя стоимостного управления с точки зрения теоретической и эмпирической обоснованности. Данный ключевой показатель необходим для проектирования динамического критерия модели контроля эффективности процесса создания стоимости.
Выявлено, что принципиальному требованию по соответствию
ключевого индикатора стоимостного управления целям управления, а не смежных и второстепенных функций соответствует группа
показателей, в основе которых заложена логика модели остаточной
прибыли. Данный выбор подтвержден его тестированием по критериям достоверности и практичности применения в условиях текущего управления. В рамках же модели остаточной прибыли целям
стоимостного управления соответствует вариант расчета остаточной
прибыли, известный под названием, остаточная операционная прибыль. При выборе модели остаточной операционной прибыли приоритет отдается показателю EVA как наиболее проработанному как
с точки зрения практичности применения, так и фундаментального
обоснования отражаемой им логики процесса создания стоимости.
6. Проведенное в работе статистическое исследование позволило сделать вывод, что на развивающихся рынках показатель EVA
применим в качестве показателя эффективности процесса создания
стоимости в долгосрочной перспективе, тогда как на развитых – ситуация прямопротивоположная.
Сказанное позволяет признать показатель EVA потенциально действенным управленческим инструментом для предприятий на развивающихся рынках, где непрозрачна структура собственности и трудна
в финансовом толковании система бухгалтерского учета. Показатель
EVA несопоставим с финансовыми показателями краткосрочного процесса создания акционерной ценности в условиях неразвитого рынка,
тогда как в развитых экономиках он такой характеристикой обладает. Это объясняется низкой информационной релевантностью данных
российского бухгалтерского учета и значительной волатильностью динамики курсовой стоимости акций российских компаний.
139
В то же время способность показателя EVA объяснять процесс созидания акционерной ценности проявляется в российских условиях только в долгосрочной перспективе.
7. Исследование российских предприятий промышленности с использованием динамического критерия и показателя EVA выявило
существенный потенциал увеличения эффективности процесса создания стоимости. В используемой выборке крупных промышленных предприятий отсутствовала возможность выделения абсолютного предприятия – лидера, так как наблюдается низкий разброс
значений вокруг среднего.
Наиболее эффективными с точки зрения создания стоимости
определены такие отрасли как предоставление услуг по монтажу,
техническому обслуживанию и ремонту ядерных реакторов и паровых котлов, производство прочих изделий из дерева, производство
электроэнергии, разработка каменных карьеров и т. д. В региональном разрезе наиболее эффективными субъектами федерации оказались Вологодская область, Калининградская область, Республика
Хакасия, Якутия – Саха.
140
Библиографический список
1. Анкудинов А. Б. Индикаторы эффективности вклада менеджмента в создание акционерной стоимости на зрелых и формирующихся рынках // Вестник КГФЭИ. № 3 (8). 2007. С. 58–61.
2. Анкудинов А. Б. Методология формирования и методика расчета показателя экономической прибыли в условиях низкоэффективных рынков // Вестник КГФЭИ. №1 (2). 2006. С. 41–58.
3. Ансофф И. Стратегическое управление: пер. с англ. / научн.
ред. Л. И. Евенко. – М.: Экономика, 1889. – 519с.
4. Аоки М., Ким Х.-К. Корпоративное управление в переходных
экономиках: Пер. с англ. – СПб.: Лениздат. 1997. – 558с. ;
5. Баффет У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах
и управлении компаниями: пер. с англ. – М.: Альпина Бизнес Букс,
2005. – 268 с.
6. Баядин Э. Оценка и управление стоимостью компании /
http://big.spb.ru.
7. Белкин Д. А. Управление стоимостью промышленного предприятия на основе ситуационного подхода: дис. ... канд. экон. наук. –
Ярославль: Ярослав. гос. ун-т им. П. Г. Демидова, 2006. – 181 c.
8. Белолипецкий К. М. Научно-методическое обеспечение интегральной оценки рыночной стоимости бизнеса / под общ. ред.
К. М. Белолипецкого. – Тверь: Триада, 2004. – 198 с.;
9. Березникова Л. А. Использование показателя «стоимость компании» для финансовой оценки антикризисных решений // Финансовый менеджмент. № 3. 2002. – С. 51–57.
10. Битюцких В. Т. Мифы финансового анализа и управление
стоимостью компании. – М.: Олимп-Бизнес, 2007. – 200 с.
11. Бияков О. А. Экономическое пространство: процессный подход. – Кузбас: Кузбассвузиздат, 2004. – 189 с.
12. Бланк И. А. Финансовая стратегия предприятия. – Киев:
Эльга, Никацентр, 2004. – 720с.
13. Большой экономический словарь / под ред. А. Б. Борисова. –
М.: Книжный мир, 2004. – 895 с.
14. Боумэн К. Основы стратегического менеджмента: пер. с англ. /
под ред. Л. Г. Зайцева, М. И. Соколовой. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ,
1997. – 175с.
15. Брейли Б., Майерс. Принципы корпоративных финансов. –
М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. – 1008 с.
16. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: пер. с англ.
под ред. В. В. Ковалева. – СПб.: Экономическая школа, 1997. – 486 с.
141
17. Бримсон Д. Процессно-ориентированное бюджетирование:
внедрение нового инструмента управления стоимостью компании /
Д. Бримсон, Д. Антос при участии Д. Коллинза: пер. с англ. В. Д. Горюновой / под общ. ред. В. В. Неудачина. – М.: Вершина, 2007. – 332 с.
18. Бухвалов А. В., Волков Д. Л. Исследование зависимости между показателями фундаментальной ценности и рыночной капитализацией российских компаний // Вестник Санкт-Петербургского
ун-та. № 1. 2005. – С. 26–44.;
19. Буянов В. П. Управление рисками. – М.: Экзамен, 2002. –
384 с.
20. Валдайцев С. В. Оценка бизнеса и управление стоимостью
предприятия: учеб. пособие / С. В. Валдайцев. – М.: ЮНИТИДАНА, 2001. – 720 с.
21. Валиуллина З. А. Особенности управления компаниями холдингового типа // З. А. Валиуллина. Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: матер. докл.
итог. науч.-практ. конф. – Казань, 2008. – С. 469–471.
22. Водомеров Н. К. Вопросы теории стоимости и полезности. –
Вологда: ВоГТУ, 2000. – 160с.
23. Волков А. С. Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности. – М.: Вершина, 2007. – 302 с.
24. Волков Д. Л. Показатели результатов деятельности: использование в управлении стоимостью компании // Российский журнал
менеджмента. № 2. 2005. – С. 3–45.
25. Волков Д. Л. Модели оценки фундаментальной стоимости
собственного капитала компании: проблема совместимости // Вестник СпбГУ. Вып. 3. 2004. – С. 23–36.
26. Гатин Д. А. Оценка и управление стоимостью малых нефтедобывающих компаний РТ: дис. … канд. экон. наук . – Казань: КГТУ,
2002. – 189 с.
27. Гизатуллин А. Корпоративное управление и финансовая эффективность компании: мета-анализ // Вопросы экономики. № 10.
2008. – C. 62–76.
28. Грачев А. О. Управление стоимостью компании как инвестиционная деятельность // Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: матер. докл. итог. науч.практ. конф. – Казань, 2008. – С. 534–536.
29. Гурышев А. П. Оценка эффективности деятельности предприятия через использование финансовых и нефинансовых показателей // Менеджмент в России и за рубежом. № 5. 2007. –
C. 99–105.
142
30. Гусев А. А. Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании // Финансовый менеджмент. № 1. 2005. –
C. 57–66;
31. Гуськов С. В. Оценка эффективности производственно-хозяйственной деятельности организаций: учеб. пособие для вузов. – М.:
Академия, 2007. – 186 с.
32. Дамодаран А., Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. – М.: Альпина, 2004. – 1342 с.
33. Дедов Л. А., Тонких А. С . Оценка результативности менеджмента российских корпораций // Общество и экономика. № 2.
2005. – С. 53–64.
34. Дж. К. Ван Хорн Основы управления финансами / под ред.
Я. В. Соколова. – М.: Финансы и статистика, 1996. – 800 с.
35. Джонс Э. Деловые финансы: пер. с англ. – М.: ЗАО «ОлимпБизнес», 1998. – 416 с.
36. Демиденко Д. С. и др. Оценка и управление стоимостью предприятия. – СПб.: Изд-во Политехн. ун-та, 2008. – 445 с.
37. Джимбинов К. Д. Измерение и управление стоимостью ITкомпаний: дис. ... канд. экон. наук. – М.: Гос. ун-т упр., 2008. – 148 с.
38. Дипиаза С., Экклз Р. Будущее корпоративной отчетности. Как
вернуть доверие общества. – М.: Альпина Паблишер, 2003. – 216 с.
39. Досиков Б. И. Проблемы использования корректировок стандартной бухгалтерской отчетности при формировании показателя
экономической добавленной стоимости // Социально-экономические проблемы становления и развития рыночной экономики: матер. докл. итог. науч.-практ. конф. – Казань, 2008. – С. 474–476.
40. Дроговоз П. А. Управление стоимостью инновационного промышленного предприятия / под ред. Т. Г. Садовской. – М.: Изд-во
МГТУ им. Н. Э. Баумана, 2007. – 239 с.
41. Друкер П. Энциклопедия менеджмента: пер. с англ. О.Л. Пелявского. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2004. – 432 с.
42. Думная Н. Н. Системы и системность в экономической теории // Вестник Финансовой академии. № 4. 2000. – С. 22–43.
43. Еремеева И. Е. Управление стоимостью компании в процессе
формирования и становления бизнеса: дис. ... канд. экон. наук. –
М.: Рос. акад. гос. службы при Президенте РФ, 2007. – 181 с.
44. Ерохина Е. А. Теория экономического развития: системно-самоорганизационный подход. – Томск: Изд-во Том. ун-та, 1999. – 150 с.
45. Жданов А. Ю. Стратегическая информация на службе корпоративного управления: современные подходы к построению системы показателей // Финансы и кредит. № 12. 2004.
143
46. Иванов А. П. Стоимостные критерии оценки эффективности
управления // Финансы. № 2. 2008. – С. 78–80.
47. Ивашкевич В. Э. Управление стоимостью компании на основе бюджетирования: дис. ... канд. экон. наук. – СПб.: С -Петерб. гос.
инженер.-эконом. ун-т, 2007. – 163 с.
48. Ивашковская И. В. Шпаргалка для собственника // Секрет
фирмы. № 4. 2003. – С. 23–28.
49. Ивашковская И. В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента.
№ 4. 2004. – С. 113–132.
50. Йенсен М. К., Меклинг У. Х. Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности // Вестник
Санкт-Петербургского ун-та. № 4. 2004. – С. 118–191.
51. Каплан Р., Нортон Д. Стратегические карты. Трансформация
нематериальных активов в материальные результаты. – М.: ОлимпБизнес, 2005. – 493с.
52. Каплан Р., Нортон Д. Организация, ориентированная на стратегию: пер. с англ. М. Павлова. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004. –
416 с.
53. Кашин С. А. Три цены бизнеса // Секрет фирмы. № 12. 2004. –
С. 12–19.;
54. Кнорринг В. И. Теория, практика и искусство управления:
учебник для вузов. – М.: НОРМА, 2001. – 528 с.
55. Ковалев В. В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2004. – 514 с.
56. Кокин А. С. и др. Технология построения дерева факторов
стоимости компании // Экономический анализ: теория и практика.
№ 13. 2007. – С. 23–27.
57. Коупленд Т. и др. Стоимость компаний: оценка и управление:
пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. – 576 с.
58. Крамин Т. В. Система управления стоимостью компании
в институциональной экономике: дис. ... д-ра экон. наук. – Казань:
Казан. гос. техн. ун-т им. А. Н. Туполева, 2007. – 382 с.
59. Кузин А. С. Инструментарий финансового планирования
и управления предприятием в рыночных условиях. – М.: Современная экономика и право, 2008. – 232 с.
60. Кульгускин А. П. Финансовое управление стоимостью российских промышленных компаний: дис. ... канд. экон. наук. – М.:
Рос. экон. акад. им. Г. В. Плеханова, 2006. – 170 с.
61. Курс экономической теории: учеб. пособие / под ред. М. Н. Чепурина, Е. А. Киселевой. – Киров: МГИМО МИД РФ, 1994. – 624 с.
144
62. Кутер М. И. Теория и принципы бухгалтерского учета: учеб.
пособие. – М.: Финансы и статистика, Экспертное бюро, 2000. – 76 с.
63. Ласточкин Ю. В. Модели управления добавленной стоимостью и прибылью в крупных производственных компаниях // Экономика и математические методы. № 2. 2005. – С. 64–73.
64. Лесли К., Майклс К. Реальная сила реальных опционов //
Вестник McKinsey. № 3. 2000. – С. 23–31.
65. Лимитовский М. А. Как посчитать...: улучшение восприятия
рынком деятельности объединенной компании // Российское предпринимательство. № 8. 2003. – С. 53–61.
66. Лопатников Л. И. Экономико-математический словарь / Словарь современной экономической науки. – М.: Изд-во ABF, 1996. –
489 с.
67. Лукасевич И. Я. Финансовая система мотивации менеджеров // Финансы. № 11. 2003. – С. 63–66.
68. Лукасевич И. Стоимостные подходы к разработке систем мотивации менеджеров // Проблемы теории и практики управления.
№ 6. 2003. – С. 117–122.
69. Маршалл А. Принципы экономической науки. Т. 1. – М.:
Олимп-Бизнес, 1993. – 135 с.
70. Мау В., Ступин В. Очерки политической экономии // Вопросы экономики. № 10. 1995. – С. 34–54.
71. Мащенко В. Е. Системное корпоративное управление. – М.:
Сирин, 2003. – 251 с.
72. Мельничук Д. Б. Семь граней стратегического управления
предприятием // Менеджмент в России и за рубежом. № 5. 2001. –
С. 25–35.
73. Мертенс А. Стоимость компании в теории и на практике //
Финансовый директор. № 5. 2002.
74. Менгер К. Основы политической экономии // К. Менгер,
Е. Бём-Баверк, Ф. Визер. Австрийская школа в политической экономии.– М.: Олимп-Бизнес, 1992. – 356 с.
75. Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема
ММ. – М.: Дело, 2001. – 256 с.
76. Носко В. П. Эконометрика для начинающих. Основные понятия, элементарные методы, границы применимости, интерпретация результатов. – М.: ИЭПП, 2000. – 254 с.
77. Ольве, Нильс-Горан, Рой, Жан, Веттер, Магнус. Оценка эффективности деятельности компании. Практическое руководство
по использованию сбалансированной системы показателей: пер.
с англ. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2004. – 304 с.
145
78. Оценка бизнеса: учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. –М.: Финансы и статистика, 1999. – 260 с.
79. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса): учебник / под ред. В. И. Кошкина. – М.: ИКФ «ЭКМОС», 2002. – 354 с.
80. Патрушева Е. Г. и др. Управление стоимостью промышленных предприятий: теория, методика, практика. – Ярославль: Ярослав. гос. ун-т, 2007. – 296 с.
81. Пименова Е. М. Формирование системы показателей комплексной оценки делового потенциала предприятия. – Самара:
[Б. и.], 2007. – 234 с.
82. Пиховкин В. В. О границах применимости бухгалтерской модели учета оценки рыночной стоимости предприятия // Недвижимость: экономика, управление. № 2/3. 2008. – С. 20–24.
83. Погостинская Н. Н., Погостинский Ю. А., Жамбекова Р. Л.
и др. Экономическая диагностика: теория и методы. – Нальчик:
Эльбрус, 2002. – 384 с.
84. Поршнева А. Г., Румянцева З. П. Управление организацией. –
М.: Инфра-М, 2002. – 58 с.
85. Просянкин Д. Добавленная экономическая стоимость как способ снижения агентских издержек / http://www.cfin.ru/management/
controlling/eva_agent.shtml.
86. Пузов Е. Н. Принятие управленческих решений на основе
трехфокусной модели управления стоимостью компании. – Новгород: [Б. и.], 2007. – 94 с.
87. Радыгин А. Перераспределение собственности в постприватизационной России // Вопросы экономики. № 6. 1999. – С. 56–72.
88. Райан Б. Стратегический учет для руководителя: пер. с англ. /
под ред. В. А. Микрюкова. – М.: Аудит, ЮНИТИ, 1998. – 616 с.
89. Рамперсад Х. Универсальная система показателей деятельности /
пер. с англ. А. Логинова. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. – 352 с.
90. Рассказов В. Е. Стоимостные методы оценки эффективности
менеджмента компании // Финансовый менеджмент. № 4. 2002. –
С. 45–53.
91. Рассказов С. В. «Образ» стоимости компании и его применение в системе корпоративного управления // Финансовый менеджмент. № 4. 2005. – С. 59–69.
92. Рассказова А. Н. Финансовые аспекты корпоративного управления. Расчет добавленной стоимости собственного капитала // Финансовый менеджмент. № 5. 2002. – С. 75–86.
93. Рачинский А. Корпоративное управление и рыночная стоимость российских компаний. – М.: ГУ ВШЭ, 2003.
146
94. Рудык Н. Б. Поведенческие финансы или между страхом
и алчностью. – М.: Дело, 2004. – 272 с.
95. Росс С. Основы корпоративных финансов: пер. с англ. / под
ред. Ю. В. Шленова. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2001. – 712 с.
96. Самохвалов В. Как определить ключевые финансовые факторы стоимости? // Управление компанией. № 5. 2004. – С. 21–35.
97. Скотт М. Факторы стоимости: Руководство для менеджеров
по выявлению рычагов создания стоимости: пер. с англ. – М.: ЗАО
«Олимп-Бизнес», 2000. – 432 с.
98. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. Гл. IV, V // Антология экономической классики Петти,
А. Смит, Д. Рикардо. – М.: Дело, 1993. – 129 с.
99. Стоимость предприятий при интеграционном процессе /
А. Ю. Шатраков, Н. И. Комков, А. А. Мерсиянов, М. А. Шамин. –
М.: Экономика, 2008. – 350 с.
100. Стратегический менеджмент: учебник / под ред. Зайцева,
М. И. Соколовой. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. – 350 с.
101. Сыроежин И. М. Методологические аспекты моделирования
экономических интересов: учеб. пособие. – Л.: ЛФЭИ, 1983. – 69 с.
102. Сыроежин И. М. Совершенствование системы показателей
эффективности и качества. – М.: Экономика, 1980. – 192 с.
103. Сыроежин И. М. Планомерность. Планирование. План. –
М.: Экономика, 1986. – 248 с.
104. Теплова Т. В. Современные модификации стоимостной модели управления компанией // Вестник МГУ. № 1. 2004. – С. 83–103.
105. Тонких А. С. Итоговый показатель деятельности предприятий в определении качества корпоративного управления //
Вестник Нижегородского университета им. Лобачевского. № 6.
2005.
106. Тонких А. С. Формирование эталонной динамики развития как основа выявления слабых мест в финансовой деятельности
предприятия// Финансы и кредит. № 21. 2005.
107. Тренев В. Н. Управление стоимостью – новый приоритет
управление бизнесом // Менеджмент в России и за рубежом. № 5.
2006. – C. 89–98.
108. Турышев А. П. Оценка эффективности деятельности предприятия через использование финансовых и нефинансовых показателей: к самостоятальной работе // Менеджмент в России и за рубежом. № 5. 2007. – С. 99–105.
109. Тюхтин В. С. Отражение, системы, кибернетика. – М.:
Наука, 1972. – 11 с.
147
110. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. 2-е изд.: пер. с англ. – М.: Дело, 2001. – 360 с.
111. Ульянов И. С. Использование показателя рентабельности
капитала при сравнении рыночной и бухгалтерской оценок компаний // Вопросы статистики. № 9. 2004. – С. 28–31.
112. Управление организацией / под ред. З. П. Румянцева. – М.:
Инфра-М, 2002. – 58 с.
113. Управление по результатам: пер. с финского / общ. ред.
и предисл. Я. А. Леймана. – М.: Изд. группа «Прогресс», 1993. –
с. 23.
114. Управление стоимостью бизнеса: сб. матер. Всерос. науч.практ. конф., Казань, 24–25 нояб. 2008 г. – Казань: Казан. гос. фин.экон. ин-т, 2009. – 226 с.
115. Учебник для вузов по специальности «Менеджмент» / под
ред. А. Н. Петрова. – СПб.: Питер, 2008. – 174 с.
116. Управление – это наука и искусство / А. Файоль, Г. Эмерсон,
Ф. Тэйлор, Г. Форд. – М.: Республика, 1992. – 352 с.
117. Федоренко Н. П. Системный подход к изучению экономических явлений. – М.: Экономика, 1975. – 517 с.
118. Фрезе А. В. Управление стоимостью промышленного предприятия: дис. ... канд. экон. наук. – Самара: Самар. гос. экон. ун-т,
2008. – 231 с.
119. Хабаров М. Управление компанией с помощью EVA // Финансовый директор. № 2. 2004. – С. 27–31.
120. Харисова Г. М. Проблемы управления стоимостью на предприятии // Экономический вестник Республики Татарстан. № 2.
2008. – С. 60–63.
121. Хасянзянов М. З. Совершенствование управления стоимостью нефтяных компаний: дис. ... канд. экон. наук. – Казань: Ин-т
экономики УрО РАН, 2008. – 207 с.
122. Хотинская Г. И. Капитализация как фактор укрепления
финансовой устойчивости компании // Финансовый менеджмент.
№ 4. 2006. – С. 26–30.
123. Цыгичко В. Н. Руководителю – о принятии решений. – М.:
Финансы и статистика, 1991. – 272 с.
124. Ли Ченг Ф., Финнерти Джозеф И. Финансы корпораций:
теория, методы и практика: пер. с англ. – М.: Инфра-М, 2000. –
686 с.
125. Червонная О. Баланс интересов в управлении предприятием // Проблемы теории и практики управления. № 4. 1998.
148
126. Чиркова Е. В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. –
М.: Олимп-Бизнес. 1999. – 288 с.
127. Шалдымова Т. А. Обоснование стратегии роста стоимости
организации // Социально-экономические проблемы становления
и развития рыночной экономики: матер. докл. итог. науч.-практ.
конф. – Казань, 2008. – С. 453–455.
128. Шарп У., Александер Г., Бейли Г. Инвестиции: пер. с англ. –
М.: Инфра М, 1998. – 1028 с.
129. Щербакова О. Н. Методы оценки и управления стоимостью
компании, основанные на концепции добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. № 3. 2003. – С. 52–68.
130. Шеремет А. Д., Негашев Е. В. Методика финансового анализа деятельности коммерческих организаций. – М.: Инфра-М, 2003. –
237 с.
131. Шишкин А. А. Управленческий аспект финансовой составляющей стоимостного подхода к управлению // Экономический
вестник РТ. № 2. 2009. – С. 89–97.
132. Шишкин А. А. Проектирование стоимостной модели управления // Экономический анализ: теория и практика. № 25. 2009. –
C. 76–87.
133. Эванс Ф. Ч. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях / пер. с англ. А. Шматова; науч. ред. Д. Кадыков, М. Чекулаев. – М.: Альпина Бизнес
Букс, 2004. – 331 с.
134. Экономическая теория / под ред. А. И. Добрынина, Л. С. Тарасевича. – СПб.: Питер, 2008. – 560 с.
135. Эйсснер Ю. Н. Организационно-экономические измерения
в планировании и управлении. – Л.: Изд-во ЛГУ, 1988. – 144 с.
136. Яковлева Е. А. Управление стоимостью промышленного предприятия в условиях инновационного развития: дис. ... д-ра
экон. наук. – СПб.: Изд-во С.-Петерб. гос. ун-т экономики и финансов, 2009. – 394 с.
137. Якубовский Д. А. Базовые принципы в управлении стоимостью предприятия. – СПб.: Изд-во С.-Петерб. гос. ун-та экономики
и финансов, 2009. – 31 с.
138. Якупова Н. М. Стратегическое управление стоимостью
предприятия: дис. … д-ра экон. наук. – Казань: Изд-во Казан. ун-та,
2003. – 255 с.
139. Ankudinov A.B., Gizatullin A.V., Shishkin A.A. Economic
value added (EVA) as a governance tool: the case of emerging market //
149
Readings book addressing the International conference «Management
and technology in the global economy: nurturing innovations and
national heritage». – Moscow, 2006. – P. 42–98.
140. Arnold G., Davies M. Value Based Management: Context and
Application. – Chichester: John Wiley & Sons, 2000. – 526 p.
141. Bennett S. A radical manifesto. – New York: Stern Stewart&Co,
2002. – 126 p.
142. Black A., Wright P., Bachman J., Davis J. In Search of
Shareholder Value: Managing the Drivers of Performance. – London:
Financial Times, 1998. – 402 p.
143. Damodaran A. Value enhancement: back to the future //
Contemporary finance digest, 1999. – P. 2–47.
144. Drucker P. F. The information executives truly need// The
Havard Bussiness Review. № 1. 1995. – P. 46–79.
145. Grant J. Foundations of Economic Value Added. The Frank
Fabozzi Series. 2nd ed. – N.Y.: John Wiley & Sons, 2003. – 235 p.
146. Guilherme J., C. Souza and Peter Janaso Does it pay to
implement a full scale EVA® Management System? Evidence from
Brazilian Companies // The journal of investing. № 3. 2006. –
P. 78–96.
147. International Dictionary of Management / Forth Ed. – Great
Britain: H. Yohansen & G.T., 1990. – 446 p.
148. Jensen M. Agency Costs of free cash flow // Corporate Finance
and takeovers, 1986. – P. 125–145.
149. Madden B. J. The CFROI valuation model // The journal of
investing. № 3. 1998. – P. 31–44.
150. Madden B. CFROI Valuation: A Total System Approach to
Valuing the Firm. – Oxford Butterworth Heinemann, 1999. – 356 p.
151. Medeiros O. Empirical Evidence on the Relationship Between
EVA and Stock Returns in Brazilian Firms // Brazilian Financial
journal. № 7. 2003. – P. 36–42.
152. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation
Finance and the Theory of Investment // Amer. Econ. Rev, 1958. –
P. 261–297.
153. Ottoson, E., Weissenrieder, F. Cash Value Added – a new
method for measuring financial performance // Gothenburg Studies in
Financial Economics. № 1. 1996. – P. 10–25.
154. Rappaport A. Creating Shareholder Value: The New Standard
for Business Performance. – New York: Free Press, 2000. – 456 p.
155. Reimann B. Managing for Value – A Guide to Value Based
Strategic Management. – Oxford: Basil Blackwell, 1989. – P. 56–78.
150
156. Riceman S., Cahan S. and Lal M. Do Managers Perform Better
Under EVA Bonus Schemes? // Social Science Research Network
Electronic Paper Collection, 2002. – P. 87–105.
157. Simon H. Administrative Behavior, 3rd ed. New York: Free
Press, 1976. – 675 p.
158. Shareholder Value Metrics / Booklet 2. – Boston Consulting
Group, 1996. – 38 p..
159. Stewart The Quest for value. The EVA management guide. –
New York: Harper Business, 1999. – 345 p.
160. Stewart The investor Guide to EVA and PRViT. – Ling Yang,
2002. – 223 p.
161. Young, S. David. EVA and Value-based management: a practical
guide to implementation / by S. David Young and Stephen F. O Byrne. –
McGraw – Hill, 2001. – 493 p.
162. Weissenrieder F. Value based management: Economic value
added or Cash value added? // Gothenburg studies in financial
Economics, Sweden. № 3. 1997. – P. 151–187.
151
Приложения
Приложение 1
Сокращенные обозначения показателей
MVA
Market value added
ΔMVA
Годовое изменение MVA
EVA
Economic value added
MVA(stzd)
Market value added / рыночная стоимость обыкновенных акций
ΔMVA(stzd) ΔMVA / рыночная стоимость обыкновенных акций
EVA(stzd)
Economic value added / величина активов
Tobin’s Q
Tobins Q в интерпретации Chung и Pruitt (1994) (балансовая стоимость активов минус балансовая стоимость собственного капитала минус отложенные налоги плюс рыночная стоимость собственного капитала)/
балансовая стоимость активов
MBR
Market-to-book ratio, рыночная стоимость обыкновенных акций / балансовая стоимость собственного капитала
Assets
Балансовая стоимость активов на конец года
Sales
Годовой объем выручки
MV
Рыночная стоимость обыкновенных акций на конец
года
LnAssets
Натуральный логарифм величины активов на конец
года
LnSales
Натуральный логарифм годовой величины чистой выручки
LnMV
Натуральный логарифм рыночной стоимости обыкновенных акций
LnTobin’s Q Natural logarithm of Tobin’s Q, натуральный логарифм
Tobin’s Q
LnMBR
152
Natural logarithm of MBR, натуральный логарифм MBR
Lev
Leverage, обязательства / активы
r
Company weighted average capital cost, средневзвешенная стоимость капитала
Agrw
Assets one year growth, годовой рост активов
Sgrw
Sales one year growth, годовой рост выручки
EPSgrw
Earnings per share one year growth, годовой рост показателя прибыль на акцию
ROA
Return on assets, посленалоговый операционный доход /балансовая стоимость активов
ROE
Return on equity, посленалоговый операционный доход / балансовая стоимость собственного капитала
PS
Price-to-sales ratio, цена на выручку
PE
Price-to-earnings ratio, цена на прибыль
MAR
Market adjusted return defined as annual stock return
minus annual average market return (средняя доходность
S&P500 индекса для американской выборки и среднегодовая доходность RTS для российской выборки)
Time
Фиктивная переменная, равная 1, 2, 3 и 4 для 2001,
2002, 2003 и 2004 годов соответственно для российской выборки; и 1, 2 и 3 для 2000, 2002 и 2004 годов
для американской выборки
153
Предприятие
Средневзвешенная
стоимость заемного
капитала, %
Периоды
Стоимость
собственного
капитала,
%
1
2
3
ОАО « Славнефть-ЯНОС»
13,0
9,5
11,1
14,3
ОАО «АВТОВАЗ»
13,0
12,4
8,8
15,4
ОАО «АЭК «Комиэнерго»
13,1
11,5
11,0
10,9
ОАО «Башкирэнерго»
12,7
12,1
12,9
10,9
ОАО «Бурятзолото»
10,5
7,2
9,1
16,6
ОАО «Варьеганнефтегаз»
8,7
6,4
7,0
14,3
ОАО «ГАЗ»
13,0
12,4
8,8
15,4
ОАО «Газпром»
11,5
10,5
10,4
14,3
ОАО «ГМК «Норильский никель»
10,5
7,2
9,1
16,6
ОАО «ДВМП»
13,6
12,0
12,0
13,0
ОАО «ЗМЗ»
10,2
11,5
11,1
15,4
ОАО «Иркутскэнерго»
11,0
11,0
11,0
10,9
ОАО «Казанский вертолетный
завод»
13,0
12,4
8,8
15,4
ОАО «КАМАЗ»
13,0
12,4
8,8
15,4
ОАО «Кировэнерго»
11,0
11,0
11,0
10,9
ОАО «Корпорация ВСМПО АВИСМА»
10,5
7,2
9,1
16,6
ОАО «КРАСНЫЙ ОКТЯБРЬ»
5,4
5,4
4,8
9,8
ОАО «Кубаньэнерго»
12,2
11,5
11,3
10,9
ОАО «Кузбассэнерго»
11,0
11,0
11,0
10,9
ОАО «Ленэнерго»
13,8
11,1
15,3
10,9
ОАО «ЛУКОЙЛ»
8,7
6,8
7,0
14,3
ОАО «Мосэнерго»
14,3
12,4
11,7
10,9
ОАО «Нижнекамскнефтехим»
10,5
7,2
7,2
15,4
ОАО «НК «Роснефть» –
Пурнефтегаз»
9,0
7,0
7,0
14,3
154
Приложение 2
WACC, %
EVA в млрд. руб.
MVA в млрд. руб.
Периоды
Периоды
Периоды
1
2
3
1
2
3
1
2
3
13,5
10,9
11,9
-0,9
-1,7
-2,1
-11,8
-15,1
-9,9
14,8
14,6
13,4
-4,9
-1,3
-0,9
-79,5
-85,2
-89,7
11,0
11,0
10,9
-0,6
-0,7
-0,4
-9,2
-9,0
-7,7
11,1
11,1
11,2
-1,5
-2,1
-1,9
-24,5
-22,9
-20,2
14,1
13,7
15,0
0,1
0,1
0,02
1,5
1,5
1,0
12,8
12,0
12,6
0,8
-1,0
-0,4
-3,3
3,1
17,8
13,6
13,6
12,0
-0,5
-1,2
-0,7
-23,4
-15,7
-8,2
13,7
13,6
13,5
-186,4 -108,8 -107,8 -1326,1 -930,3
64,3
15,7
15,4
14,9
-22,5
7,7
18,4
38,7
92,8
125,0
13,0
13,0
13,0
-0,4
0,0
0,5
-0,9
5,5
12,3
14,6
14,5
14,7
0,6
0,4
0,5
-1,2
-1,4
0,2
10,9
10,9
10,9
-2,9
-3,8
-3,8
-22,7
-13,6
-16,4
14,7
13,9
12,8
-0,4
-0,1
-0,4
-4,3
-6,3
-3,0
15,1
15,0
14,1
-4,9
-7,1
-6,8
-51,1
-52,8
-49,8
10,9
10,9
10,9
-0,5
-0,6
-0,4
-7,2
-6,6
-5,8
15,5
14,8
15,3
0,6
0,2
0,2
-7,7
-6,2
35,0
8,8
8,5
8,7
0,2
0,2
0,1
-0,7
-1,7
0,9
11,1
11,0
11,0
-0,8
-1,3
-0,9
-11,9
-9,9
-4,9
10,9
10,9
10,9
-2,5
-2,4
-3,1
-20,7
-22,4
-20,2
11,0
10,9
11,5
-2,2
-4,4
-3,9
-34,6
-35,8
-30,7
12,8
11,9
12,6
34,1
30,3
52,0
344,5
503,4
899,6
11,2
11,1
11,0
-8,6
-10,2
-9,4
-59,2
-32,5
-64,0
14,0
13,1
13,1
-0,8
-0,7
0,2
-15,7
-9,5
5,7
10,4
9,8
11,6
-0,5
0,2
3,4
0,2
0,9
-57,3
155
Предприятие
Средневзвешенная
стоимость заемного
капитала, %
Периоды
Стоимость
собственного
капитала,
%
1
2
3
ОАО «НК «Роснефть»Сахалинморнефтегаз»
9,0
7,0
7,0
14,3
ОАО «НК «ЮКОС»
8,0
7,0
7,0
14,3
ОАО «НТМК»
10,5
7,2
9,1
16,6
ОАО «ОМЗ»
9,4
11,3
11,3
15,4
ОАО «Печорская ГРЭС»
14,2
14,6
13,6
10,9
ОАО РАО «ЕЭС России»
14,4
11,4
11,4
10,9
ОАО «РИТЭК»
8,5
6,4
7,0
14,3
ОАО «Ростовэнерго»
17,0
17,0
13,3
10,9
ОАО «Самараэнерго»
15,6
17,0
17,0
10,9
ОАО «Саратовэнерго»
13,8
14,0
13,1
10,9
ОАО «Свердловэнерго»
13,7
12,6
12,6
10,9
ОАО «Северсталь»
10,5
7,2
9,1
16,6
ОАО «Сибнефть»
9,0
6,5
7,0
14,3
ОАО «Силовые машины»
11,4
12,0
11,4
15,4
ОАО «Сильвинит»
10,5
7,2
7,2
15,4
ОАО «СинТЗ»
5,0
6,0
6,8
14,4
ОАО «Ставропольская ГРЭС»
11,0
12,8
16,5
10,9
ОАО «СТЗ»
6,0
5,6
6,0
14,4
ОАО «Сургутнефтегаз»
8,4
6,2
7,0
14,3
ОАО «ТАГМЕТ»
5,0
5,4
7,4
14,4
ОАО «Татнефть»
8,7
6,5
7,0
14,3
ОАО «Удмуртнефть»
8,0
6,0
7,0
14,3
ОАО «Уралкалий»
10,5
7,2
7,2
15,4
ОАО «Уралтрубосталь»
5,0
5,0
6,2
14,4
ОАО «Хабаровскэнерго»
11,1
11,0
11,0
10,9
ОАО «ЧТПЗ»
5,5
5,9
7,9
14,4
156
Окончание прил. 2
WACC, %
EVA в млрд. руб.
MVA в млрд. руб.
Периоды
Периоды
Периоды
1
2
3
1
2
3
1
2
3
11,6
10,8
8,6
-0,5
0,0
-1,4
-7,0
-6,3
-20,1
14,3
11,2
23,6
35,1
10,2
-431,4
844,0
15,5
14,3
15,2
1,3
3,0
10,5
-4,7
-283,4 -288,5
3,5
16,6
11,3
12,3
12,4
0,0
-0,2
-0,2
3,2
-1,0
-0,9
11,3
11,3
11,1
-0,4
-0,2
-0,2
-1,3
-1,1
-0,2
11,1
10,9
10,9
7,9
-6,7
-8,9
56,4
-5,5
63,7
10,9
10,0
11,1
0,4
0,6
1,5
-9,0
-4,2
-2,7
12,1
11,0
10,9
-1,3
-0,8
-0,7
-11,0
-6,8
-9,2
11,1
10,9
10,9
-1,9
-2,4
-2,3
-21,7
-15,2
-15,2
11,2
11,1
11,0
-1,2
-1,6
-1,2
-13,9
-11,9
-10,3
11,3
11,1
11,1
-2,0
-2,1
-1,5
-25,3
-21,8
-23,1
16,1
14,7
14,3
-0,4
10,9
28,9
9,7
38,7
-2,4
11,1
7,8
10,8
-2,4
-0,3
35,8
269,3
229,4
302,3
12,4
13,1
13,4
-0,1
-0,2
0,3
-6,7
-4,8
-12,2
14,9
13,7
14,5
0,2
-0,5
0,8
-4,1
-2,8
21,0
10,9
8,9
9,5
-0,2
0,0
0,3
-2,8
-4,7
5,3
11,0
11,5
12,4
-0,5
-0,1
-0,1
0,7
2,2
4,0
11,1
9,9
10,5
-0,2
-0,2
0,3
-2,5
-2,2
4,2
14,2
14,2
14,2
-37,2
-52,4
-14,1
-23,1
190,4
338,3
12,9
11,2
11,8
-0,5
-0,4
-1,0
-6,5
-4,5
0,1
12,7
12,5
13,1
-3,0
0,1
13,0
-34,3
-32,5
12,8
13,3
12,3
13,6
0,4
-1,6
-1,1
-10,8
-14,4
29,0
14,8
14,4
14,7
-0,2
-0,6
1,2
-6,8
4,7
32,4
14,0
10,5
10,0
-0,2
-0,3
-0,1
-2,1
-2,0
5,7
11,0
10,9
10,9
-1,7
-1,2
-1,0
-19,2
-18,9
-15,4
12,6
12,3
10,5
-0,5
-0,6
-1,0
-5,6
-7,2
-4,6
157
Результаты регрессионного анализа по российской выборке
Intercept
EVA
stdEVA
Tobin’s Q
MBR
MVA
(unstzd)
ΔMVA
(unstzd)
MVA
(stzd)
(1)
(2)
(3)
(-0,3727)
(0,2112)
(-1,6071)
0,4414
(7,4380)***
-0,2244
(-3,3577)***
-0,0077
(-0,1600)
0,3761
(4,1198)***
0,0287
(0,3053)
0,1087
(1,2385)
-0,0866
(-1,0124)
-1,1790
(-8,3062)***
0,6704
(4,3834)***
0,8853
(7,8255)***
Assets
Sales
-0,2000
(-3,8384)***
MV
LnAssets
LnSales
LnMV
LnTobin’s Q
-0,9238
(-5,1454)***
LnMBR
1,6931
(9,7347)***
-0,2378
(-4,1944)***
0,0295
(0,5201)
-0,2230
(-4,6219)***
-0,0031
(-0,0610)
0,0028
(0,0569)
0,0593
(1,3303)
Lev
r
158
0,0162
(0,3859)
Приложение 3
Таблица 1
ΔMVA
(stzd)
LnTobin’s Q
LnMBR
(4)
(5)
(6)
(0,2503)
(-2,4436)**
(0,7062)
-0,0800
(-1,2455)
0,0616
(3,9281)***
-0,0706
(-12,1158)***
-1,0252
(-0,8058)
-1,2356
(-33,9684)***
-1,3302
(-106,5746)***
0,5913
(5,5309)***
-0,0079
(-0,2999)
-0,0278
(-3,0661)***
0,6840
(0,4077)
1,6266
(50,381)***
1,7541
(164,395)***
-0,9146
(-3,4616)***
0,9080
(1,0351)
-0,0395
(-0,1299)
0,3118
(22,0388)***
0,3282
(62,5454)***
-0,0114
(-0,1907)
0,0425
(2,9231)***
-0,0189
(-3,6999)***
159
MVA
(unstzd)
ΔMVA
(unstzd)
MVA
(stzd)
(1)
(2)
(3)
Agrw
-0,0405
(-0,8426)
-0,1439
(-3,0522)***
0,0240
(0,5720)
Sgrw
0,0155
(0,3203)
0,0566
(1,2096)
0,0171
(0,4147)
EPSgrw
-0,0201
(-0,4288)
0,0046
(0,1013)
-0,0055
(-0,1370)
Time
0,0288
(0,5830)
-0,0418
(-0,8687)
0,0424
(0,9474)
247
247
246
R-sqrd
0,4847
0,5245
0,6280
Adj.R-sqrd
0,4627
0,5000
0,6121
N
***, **, * обозначают статистическую значимость на 1, 5, 10 процентных уровнях. Т-статистики приведены в скобках.
Таблица 2
Результаты регрессионного анализа
по выборке американских компаний
Intercept
EVA
EVA (stzd)
Tobin’s Q
MBR
160
MVA
(unstzd)
ΔMVA
(unstzd)
MVA
(stzd)
(1)
(2)
(3)
(-1,6039)
(-1,3389)
(-0,1512)
0,5747
(24,4498)***
0,0825
(2,654)***
0,1297
(3,9069)***
0,1084
(3,9672)***
0,0841
(2,769)***
-0,0028
(-0,1141)
0,0149
(0,5649)
Окончание табл. 1
ΔMVA
(stzd)
LnTobin’s Q
LnMBR
(4)
(5)
(6)
-0,1130
(-1,9580)*
-0,0241
(-1,6793)*
-0,0011
(-0,2291)
-0,1387
(-2,5372)**
0,0050
(0,3599)
-0,0057
(-1,1882)
-0,0083
(-0,1570)
0,0099
(0,7405)
0,0023
(0,4929)
0,0352
(0,5928)
0,0010
(0,0668)
-0,0060
(-1,1488)
246
246
247
0,3548
0,9585
0,9950
0,3214
0,9567
0,9948
ΔMVA
(stzd)
LnTobin’s Q
LnMBR
(4)
(5)
(6)
(-0,0051)
(6,0141)***
(-0,6731)
0,0197
(1,3930)
0,2145
(9,7396)***
-0,0944
(-2,5241)**
161
MVA
(unstzd)
ΔMVA
(unstzd)
MVA
(stzd)
(1)
(2)
(3)
-0,433
(-12,6827)***
0,0351
(1,0683)
-0,1447
(-4,2909)***
Assets
Sales
-0,1077
(-4,9141)***
MV
LnAssets
LnSales
LnMV
LnTobin’s Q
0,1258
(2,5921)***
LnMBR
0,2554
(5,8700)***
0,0376
(1,4911)
0,1129
(4,0886)***
-0,1365
(-5,0502)***
0,2176
(8,5569)***
0,0090
(0,3162)
0,1101
(2,9555)***
Agrw
-0,0344
(-1,2522)
-0,1139
(-3,7871)***
0,0005
(0,0174)
Sgrw
-0,0022
(-0,082)
0,0446
(1,4938)
0,0524
(1,8051)*
EPSgrw
0,0119
(0,5500)
0,0065
(0,2763)
0,0025
(0,1111)
Time
-0,0271
(-1,2724)
0,0211
(0,9064)
0,0099
(0,4416)
1312
1312
1451
R-sqrd
0,4140
0,3045
0,2769
Adj.R-sqrd
0,4095
0,2981
0,2719
Lev
r
N
-0,1138
(-4,7455)***
***, **, * обозначают статистическую значимость на 1, 5, 10 процентных уровнях. Т-статистики приведены в скобках.
162
Окончание табл. 2
ΔMVA
(stzd)
LnTobin’s Q
LnMBR
(4)
(5)
(6)
-0,6529
(-8,4140)***
-0,9287
(-49,9988)***
-0,6864
(-23,6295)***
-0,0255
(-0,5900)
-0,1783
(-10,9887)***
-0,2565
(-10,2801)***
0,5522
(7,1787)***
0,9735
(63,5051)***
0,9386
(39,2669)***
-0,4599
(-5,9538)***
0,2231
(4,5130)***
0,0326
(1,0762)
0,0252
(2,2782)**
0,2309
(13,4599)***
-0,0501
(-1,1993)
0,1054
(6,6834)***
0,2654
(10,8437)***
-0,1910
(-5,8454)***
-0,0118
(-0,9048)
-0,0395
(-1,9808)**
0,0523
(1,6304)
-0,0104
(-0,8118)
0,0078
(0,3957)
0,0576
(2,2873)**
0,0017
(0,1689)
0,0016
(0,1042)
0,0443
(1,7765)*
-0,0179
(-1,8095)*
-0,0209
(-1,3772)
1451
1471
1453
0,1184
0,8589
0,6705
0,1111
0,8579
0,6682
163
Коэффициенты корреляции для российских компаний
Model 1
Model 2
Model 3
Model 4
(2,4636)**
(2,4591)**
(2,2776)**
EVA (stzd)
(2,4940)**
-0,0417
(-0,5757)
LnMBR
0,0708
(0,1112)
LnTobin’s Q
PE
-0,2971
(-1,0914)
PS
ROA
ROE
-0,4044
(-2,9346)***
-0,2124
(-2,0123)**
0,5002
(4,0316)***
-0,0221
(-0,3587)
-0,0756
(-1,2220)
0,2248
(3,7397)***
0,1335
(2,2611)**
-0,0101
(-0,1769)
0,1723
(2,7412)***
-0,4453
(-2,869)***
-0,1898
(-1,6821)*
0,5270
(3,9721)***
-0,0101
(-0,1543)
-0,0835
(-1,3159)
0,2311
(3,7771)***
0,1332
(2,2525)**
-0,0095
(-0,1649)
0,1642
(2,5465)**
-0,3151
(-0,3867)
-0,2077
(-1,8243)*
0,3792
(0,3462)
-0,0439
(-0,2138)
-0,0752
(-1,2112)
0,2256
(3,7168)***
0,1339
(2,2591)**
-0,0102
(-0,178)
0,1717
(2,7185)***
-0,7861
(-2,0685)**
-0,2082
(-1,8876)*
0,9998
(2,1067)**
0,0727
(0,6959)
-0,0649
(-1,0456)
0,2211
(3,6667)***
0,1347
(2,2763)**
-0,0072
(-0,1258)
0,1689
(2,6635)***
247
0,2302
0,2008
247
0,2312
0,1985
247
0,2617
0,2303
246
0,2334
0,2007
Intercept
LnAssets
LnSales
LnMV
Lev
r
Agrw
Sgrw
EPSgrw
Time
N
R-sqrd
Adj.R-sqrd
***,**,* обозначают статистическую значимость на 1, 5, 10 процентных уровнях. Т-статистики приведены в скобках.
164
Приложение 4
Таблица 1
Model 5
Model 6
Model 7
Model 8
(2,5688)**
(0,4804)
(2,4975)**
(2,4772)**
-0,064
(-1,1019)
0,5594
(7,9566)***
-0,0394
(-0,5400)
-0,3963
(-2,8689)***
-0,2282
(-2,1423)**
0,5062
(4,0737)***
-0,0262
(-0,4226)
-0,0836
(-1,3414)
0,2218
(3,6828)***
0,1341
(2,2656)**
-0,0107
(-0,1866)
0,1723
(2,7325)***
-0,7249
(-5,6186)***
0,4542
(3,609)***
0,2161
(1,8627)*
-0,0886
(-1,5953)
-0,0314
(-0,5686)
0,2686
(4,9986)***
0,1648
(3,129)***
0,0008
(0,0149)
0,1825
(3,264)***
-0,4490
(-2,7912)***
-0,1868
(-1,6121)
0,5280
(3,9265)***
-0,0109
(-0,1676)
-0,0749
(-1,2087)
0,2263
(3,7555)***
0,1333
(2,2533)**
-0,0093
(-0,1622)
0,1661
(2,5980)***
-0,0253
(-0,3479)
-0,4265
(-2,8064)***
-0,1983
(-1,7491)*
0,5116
(3,9803)***
-0,0113
(-0,1632)
-0,0773
(-1,2427)
0,2257
(3,7445)***
0,1335
(2,2555)**
-0,0096
(-0,1663)
0,1685
(2,6393)***
246
0,2340
0,2013
247
0,3935
0,3677
247
0,2311
0,1984
247
0,2306
0,1978
165
Коэффициенты регрессии для американских компаний
Model 1
Model 2
Model 3
Model 4
(0,3331)
(0,5085)
(0,2115)
EVA (stzd)
(0,6730)
-0,2026
(-5,7701)***
LnMBR
0,1132
(2,7097)***
PE
0,0657
(1,0023)
PS
ROA
ROE
-0,0758
(-1,7126)*
-0,1444
(-3,5852)***
0,1400
(3,7599)***
0,1348
(4,9150)***
0,0417
(1,4579)
-0,0428
(-1,3243)
0,2537
(7,9502)***
0,0584
(2,333)**
-0,0823
(-3,3247)***
-0,1551
(-3,3719)***
-0,1158
(-2,882)***
0,1949
(5,124)***
0,1147
(4,1888)***
-0,1125
(-2,8795)***
-0,0655
(-2,0346)**
0,2384
(7,5198)***
0,0597
(2,4074)**
-0,0845
(-3,4478)**
0,0094
(0,1697)
-0,1202
(-2,8887)***
0,0259
(0,4588)
0,1135
(3,8857)***
0,0288
(0,9917)
-0,0352
(-1,0846)
0,2493
(7,7968)***
0,0571
(2,2672)**
-0,0793
(-3,1878)***
-0,0129
(-0,1706)
-0,1343
(-3,2025)***
0,0753
(1,0146)
0,1326
(4,8183)***
0,0355
(1,2157)
-0,0421
(-1,3036)
0,2536
(7,9432)***
0,0584
(2,3306)**
-0,0811
(-3,2728)***
1476
0,1124
0,1069
1474
0,1321
0,1262
1456
0,1150
0,1088
1474
0,1126
0,1066
Intercept
LnTobin’s
Q
LnAssets
LnSales
LnMV
Lev
r
Agrw
Sgrw
EPSgrw
Time
N
R-sqrd
Adj.R-sqrd
***,**,* обозначают статистическую значимость на 1, 5, 10 процентных уровнях. Т-статистики приведены в скобках.
166
Таблица 2
Model 5
Model 6
Model 7
Model 8
(0,3296)
(0,5595)
(0,2449)
(0,3599)
-0,0603
(-1,6919)*
-0,0787
(-2,2230)**
-0,0742
(-1,6689)*
-0,1409
(-3,4654)***
0,135
(3,5395)***
0,1339
(4,8631)***
0,0391
(1,3618)
-0,0370
(-1,1158)
0,2505
(7,8059)***
0,0585
(2,3291)**
-0,0821
(-3,3091)***
-0,0855
(-1,9205)*
-0,1808
(-3,8721)***
0,1772
(4,0768)***
0,1321
(4,8109)***
0,0433
(1,5109)
-0,0290
(-0,8702)
0,2504
(7,8181)***
0,0583
(2,3254)**
-0,0838
(-3,3811)***
-0,1058
(-2,2893)**
-0,1383
(-3,4307)***
0,1613
(4,2008)***
0,1458
(5,2384)***
0,0878
(2,4877)**
-0,0501
(-1,5467)
0,2620
(8,165)***
0,0594
(2,374)**
-0,0831
(-3,3625)***
-0,0316
(-1,2532)
-0,0774
(-1,7472)*
-0,1420
(-3,5213)***
0,1382
(3,7108)***
0,1375
(4,9944)***
0,0487
(1,6707)*
-0,043
(-1,3311)
0,2531
(7,929)***
0,0581
(2,3191)**
-0,0820
(-3,3138)***
1470
0,1122
0,1061
1473
0,1136
0,1076
1476
0,1153
0,1093
1475
0,1129
0,1068
0,0220
(0,8363)
167
Приложение 5
Расчетная матрица ОАО «Казанский вертолетный завод»
2005
1
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
1 EVA
0
1
1
1
1
1
0
1
1
1
EVA
Прибыль до
2 выплаты налогов
1
0
1
1
1
1
0
0
0
1
ПдН
3 Численность
1
1
0
0
0
0
1
0
0
0
Ч
4 Оборудование
1
1
0
0
1
1
1
0
0
1
Об
5 ФОТ
1
1
0
1
0
1
1
0
0
0
ФОТ
1
1
0
1
1
0
1
0
0
0
СК
1
0
1
1
1
1
0
0
0
1
В
Накладные
расходы
1
0
0
0
0
0
1
0
0
0
НР
9 Себестоимость
1
0
0
0
0
0
1
0
0
0
С
10 Активы
1
1
0
1
0
0
1
0
0
0
А
9
6
3
6
5
5
7
1
1
4
47
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
Количество
отклонений
РПСС
2006
0,48
1
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
1 EVA
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
EVA
Прибыль до
2 выплаты налогов
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ПдН
3 Численность
0
0
0
0
0
0
0
1
1
0
Ч
4 Оборудование
0
0
0
0
1
0
0
1
1
1
Об
5 ФОТ
0
0
0
1
0
1
0
1
1
1
ФОТ
0
0
0
0
1
0
0
1
1
0
СК
0
0
0
0
0
0
0
1
0
0
В
0
0
1
1
1
1
1
0
1
1
НР
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
168
Накладные
расходы
Продолжение Прил. 5
2006
1
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
9 Себестоимость
0
0
1
1
1
1
0
1
0
1
С
10 Активы
0
0
0
1
1
0
0
1
1
0
А
Количество
отклонений
0
0
2
4
5
3
1
7
6
4
32
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,64
1
2007
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
1 EVA
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
Прибыль
2 до выплаты
налогов
1
0
1
1
1
1
1
1
1
1
ПдН
3 Численность
1
1
0
0
0
1
1
0
0
0
Ч
4 Оборудование
1
1
0
0
1
0
1
0
0
1
Об
5 ФОТ
1
1
0
1
0
1
1
0
0
0
ФОТ
1
1
1
0
1
0
1
0
0
0
СК
1
1
1
1
1
1
0
1
1
1
В
1
1
0
0
0
0
1
0
0
0
НР
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
Накладные
расходы
9 Себестоимость
1
1
0
0
0
0
1
0
0
0
С
10 Активы
1
1
0
1
0
0
1
0
0
0
А
Количество отклонений
9
9
4
5
5
5
9
3
3
4
56
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,38
2008
EVA ПдН
Ч
Об ФОТ
1 EVA
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
Прибыль до
2 выплаты налогов
1
0
1
1
1
1
1
1
1
1
ПдН
3 Численность
1
1
0
0
0
1
0
1
1
1
Ч
169
Продолжение Прил. 5
1
2008
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
4 Оборудование
1
1
0
0
1
0
0
1
1
0
Об
5 ФОТ
1
1
0
1
0
1
0
1
1
1
ФОТ
6 Собственный
капитал
1
1
1
0
1
0
0
1
1
0
СК
7 Выручка
1
1
0
0
0
0
0
1
1
0
В
8 Накладные
расходы
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
НР
9 Себестоимость
1
1
1
1
1
1
1
1
0
1
С
10 Активы
1
1
1
0
1
0
0
1
1
0
А
Количество
отклонений
9
9
6
5
7
6
4
9
9
6
70
РПСС
0,22
Расчетная матрица ОАО «Роствертол»
1
2005
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
1 EVA
0
1
0
0
0
0
1
0
1
0
EVA
Прибыль
2 до выплаты
налогов
1
0
0
0
0
0
1
0
1
0
ПдН
3 Численность
0
0
0
0
0
0
0
1
1
0
Ч
4 Оборудование
0
0
0
0
1
1
0
1
1
1
Об
5 ФОТ
0
0
0
1
0
1
0
1
1
0
ФОТ
0
0
0
1
1
0
0
1
1
0
СК
1
1
0
0
0
0
0
0
1
0
В
Накладные
расходы
0
0
1
1
1
1
0
0
0
0
НР
9 Себестоимость
1
1
1
1
1
1
1
0
0
1
С
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
170
Продолжение Прил. 5
1
2005
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
10 Активы
0
0
0
1
0
0
0
0
1
0
А
Количество
отклонений
3
3
2
5
4
4
3
4
8
2
38
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,58
1
2006
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
1 EVA
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
Прибыль
2 до выплаты
налогов
1
0
0
1
1
1
1
1
1
1
ПдН
3 Численность
1
0
0
0
0
0
0
1
1
0
Ч
4 Оборудование
1
1
0
0
0
0
0
1
0
1
Об
5 ФОТ
1
1
0
0
0
1
0
1
1
0
ФОТ
1
1
0
0
1
0
0
1
1
0
СК
7 Выручка
1
1
0
0
0
0
0
1
0
1
В
Накладные
8
расходы
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
НР
9 Себестоимость
1
1
1
0
1
1
0
1
0
1
С
10 Активы
1
1
0
1
0
0
1
1
0
0
А
Количество
отклонений
9
8
3
4
5
5
4
9
6
6
59
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
6
Собственный
капитал
РПСС
0,34
1
2007
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
1
EVA
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
2
Прибыль до
выплаты налогов
1
0
0
1
1
1
1
1
1
1
ПдН
3
Численность
1
0
0
0
0
0
0
1
1
0
Ч
171
Продолжение Прил. 5
1
2007
2
EVA ПдН
3
4
5
Ч
Об ФОТ
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
4 Оборудование
1
1
0
0
1
1
0
1
0
1
Об
5 ФОТ
1
1
0
1
0
0
1
1
0
0
ФОТ
1
1
0
1
0
0
1
0
0
1
СК
1
1
0
0
1
1
0
1
0
1
В
1
1
1
1
1
0
1
0
1
1
НР
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
Накладные
расходы
9 Себестоимость
1
1
1
0
0
0
0
1
0
0
С
10 Активы
1
1
0
1
0
1
1
1
0
0
А
Количество отклонений
9
8
3
6
5
5
6
8
4
6
60
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,33
2008
EVA ПдН
Ч
Об ФОТ
1 EVA
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
Прибыль
2 до выплаты
налогов
1
0
0
0
1
0
0
0
0
0
ПдН
3 Численность
1
0
0
0
0
0
0
0
1
0
Ч
4 Оборудование
1
0
0
0
1
0
1
0
0
0
Об
5 ФОТ
1
1
0
1
0
1
1
0
0
1
ФОТ
1
0
1
0
1
0
0
0
1
0
СК
1
0
0
1
1
0
0
0
1
1
В
Накладные
расходы
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
НР
9 Себестоимость
1
0
1
0
0
1
1
0
0
0
С
10 Активы
1
0
0
0
1
0
1
0
0
0
А
Количество
отклонений
9
2
3
3
6
3
5
1
4
3
39
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
РПСС
172
0,57
Расчетная матрица ОАО «Улан-Уденский авиационный завод»
1
2005
2
EVA ПдН
3
4
5
6
7
8
9
10
Ч
Об
ФОТ
СК
В
НР
С
А
Обозначения
1 EVA
0
1
0
0
0
0
0
0
1
0
EVA
Прибыль
2 до выплаты
налогов
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ПдН
3 Численность
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
Ч
4 Оборудование
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
Об
5 ФОТ
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
ФОТ
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
СК
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
В
Накладные
расходы
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
НР
9 Себестоимость
0
0
1
1
1
1
1
0
0
1
С
10 Активы
0
0
1
0
1
1
0
0
1
0
А
Количество
отклонений
1
1
2
1
2
2
1
0
7
4
21
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Ч
Об
ФОТ
СК
В
НР
С
А
Обозначения
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
РПСС
0,77
2006
1
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
Прибыль до
2 выплаты налогов
1
0
1
1
1
1
1
1
1
1
ПдН
3 Численность
1
1
0
0
0
0
1
0
0
0
Ч
4 Оборудование
1
1
0
0
1
0
1
0
0
1
Об
5 ФОТ
1
1
0
1
0
1
1
0
0
1
ФОТ
1
1
0
0
1
0
1
0
0
0
СК
7 Выручка
1
1
1
1
1
1
0
1
1
1
В
Накладные
8
расходы
1
1
0
0
0
0
1
0
0
0
НР
6
EVA
EVA ПдН
Собственный
капитал
173
Продолжение Прил. 5
1
2006
9
Себестоимость
2
EVA ПдН
3
4
5
6
7
8
9
10
Ч
Об
ФОТ
СК
В
НР
С
А
Обозначения
1
1
0
0
0
0
1
0
0
0
С
10 Активы
1
1
0
1
1
0
1
0
0
0
А
Количество отклонений
9
9
3
5
6
4
9
3
3
5
56
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Ч
Об
ФОТ
СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,38
2007
1
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
EVA
Прибыль до
2 выплаты налогов
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ПдН
3 Численность
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
Ч
4 Оборудование
0
0
0
0
1
1
0
0
1
1
Об
5 ФОТ
0
0
0
1
0
1
0
0
1
0
ФОТ
0
0
0
1
1
0
0
0
1
0
СК
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
В
Накладные
расходы
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
НР
9 Себестоимость
0
0
1
1
1
1
0
0
0
1
С
10 Активы
0
0
0
1
0
0
0
0
1
0
А
Количество
отклонений
1
1
1
4
3
3
0
0
5
2
20
6
EVA
EVA ПдН
Собственный
капитал
7 Выручка
8
РПСС
0,78
1
2008
1
EVA ПдН
3
4
5
6
7
8
9
10
Ч
Об
ФОТ
СК
В
НР
С
А
Обозначения
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
EVA
Прибыль
2 до выплаты
налогов
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ПдН
3 Численность
0
0
0
0
0
0
0
0
1
0
Ч
174
EVA
2
Продолжение Прил. 5
1
2008
2
EVA ПдН
3
4
5
6
7
8
9
10
Ч
Об
ФОТ
СК
В
НР
С
А
Обозначения
4 Оборудование
0
0
0
0
1
1
0
0
1
1
Об
5 ФОТ
0
0
0
1
0
0
0
0
0
0
ФОТ
0
0
0
1
0
0
1
0
0
1
СК
0
0
0
0
0
1
0
0
0
1
В
Накладные
расходы
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
НР
9 Себестоимость
0
0
1
1
0
0
0
0
0
0
С
10 Активы
0
0
0
1
0
1
1
0
0
0
А
Количество
отклонений
1
1
1
4
1
3
2
0
2
3
18
7
8
9
10
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
Обозначения
6
Собственный
капитал
7 Выручка
8
РПСС
0,80
Отраслевая расчетная матрица
1
2005
2
3
EVA ПдН Ч
4
5
6
1
EVA
0
1
0
0
0
0
1
0
1
1
EVA
2
Прибыль
до выплаты
налогов
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ПдН
3
Численность
0
0
0
1
0
0
0
0
1
0
Ч
4
Оборудование
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
Об
5
ФОТ
0
0
0
0
0
1
0
0
1
0
ФОТ
6
Собственный
капитал
0
0
0
0
1
0
0
0
1
0
СК
7
Выручка
1
0
0
0
0
0
0
0
1
0
В
8
Накладные
расходы
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
НР
9
Себестоимость
1
0
1
1
1
1
1
0
0
1
С
175
Продолжение Прил. 5
1
2005
2
3
EVA ПдН Ч
7
8
9
10
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
Обозначения
4
5
6
10 Активы
1
0
0
1
0
0
0
0
1
0
А
Количество отклонений
4
1
1
3
2
2
2
0
7
3
25
7
8
9
10
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,72
1
2006
2
3
EVA ПдН Ч
4
5
6
1
EVA
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
2
Прибыль
до выплаты
налогов
1
0
0
1
1
0
0
1
1
1
ПдН
3
Численность
1
0
0
0
0
0
0
1
1
0
Ч
4
Оборудование
1
1
0
0
1
0
1
1
0
1
Об
5
ФОТ
1
1
0
1
0
1
1
1
0
0
ФОТ
6
Собственный
капитал
1
0
0
0
1
0
0
1
1
0
СК
7
Выручка
1
0
0
1
1
0
0
1
1
1
В
8
Накладные
расходы
1
1
1
1
1
1
1
0
1
1
НР
9
Себестоимость
1
1
1
0
0
1
1
1
0
0
С
10 Активы
1
1
0
1
0
0
1
1
0
0
А
Количество
отклонений
9
6
3
6
6
4
6
9
6
5
60
7
8
9
10
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,33
1
2007
2
3
EVA ПдН Ч
4
5
6
1
EVA
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
EVA
2
Прибыль до
выплаты налогов
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ПдН
3
Численность
1
0
0
0
0
0
0
0
1
0
Ч
4
Оборудование
1
0
0
0
1
0
1
0
0
1
Об
176
Окончание Прил. 5
1
2006
2
3
EVA ПдН Ч
4
5
6
7
8
9
10
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
Обозначения
5
ФОТ
1
0
0
1
0
1
1
0
0
0
ФОТ
6
Собственный
капитал
1
0
0
0
1
0
1
0
0
0
СК
7
Выручка
1
0
0
1
1
1
0
0
1
1
В
8
Накладные
расходы
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
НР
9
Себестоимость
1
0
1
0
0
0
1
0
0
0
С
10
Активы
1
0
0
1
0
0
1
0
0
0
А
Количество
отклонений
9
1
2
4
4
3
6
1
3
3
36
1
2
3
4
5
7
8
9
10
Об ФОТ СК
В
НР
С
А
Обозначения
РПСС
0,60
2008
EVA ПдН Ч
6
1
EVA
0
1
0
0
0
0
0
0
0
0
EVA
2
Прибыль
до выплаты
налогов
1
0
0
0
0
0
0
0
0
0
ПдН
3
Численность
0
0
0
0
0
0
0
1
1
0
Ч
4
Оборудование
0
0
0
0
1
0
0
1
1
1
Об
5
ФОТ
0
0
0
1
0
1
0
1
1
0
ФОТ
6
Собственный
капитал
0
0
0
0
1
0
0
1
1
0
СК
7
Выручка
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
В
8
Накладные
расходы
0
0
1
1
1
1
0
0
0
1
НР
9
Себестоимость
0
0
1
1
1
1
0
0
0
1
С
10 Активы
0
0
0
1
0
0
0
1
1
0
А
Количество
отклонений
1
1
2
4
4
3
0
5
5
3
28
РПСС
0,69
177
Количество
предприятий
2000
2001
2002
2003
2004
Адыгея (республика)
2
0,30
0,20
0,80
0,20
0,30
Амурская область
8
0,60
0,60
0,64
0,72
0,83
Архангельская
область
15
0,45
0,52
0,48
0,46
0,44
Алтайский край
26
0,52
0,51
0,47
0,55
0,51
Башкортостан (республика)
69
0,55
0,49
0,48
0,58
0,66
Белгородская область
53
0,49
0,53
0,55
0,53
0,52
Брянская область
18
0,43
0,51
0,30
0,47
0,51
Бурятия (республика)
10
0,55
0,47
0,42
0,70
0,54
Владимирская
область
33
0,46
0,47
0,51
0,50
0,47
Волгоградская
область
45
0,57
0,62
0,45
0,50
0,45
Вологодская область
32
0,54
0,60
0,51
0,58
0,52
Воронежская область
33
0,52
0,49
0,54
0,53
0,49
Дагестан
(республика)
5
0,75
0,58
0,78
0,54
0,70
Еврейская АО
1
0,50
0,20
0,30
0,40
0,60
Ивановская область
16
0,58
0,34
0,49
0,56
0,63
Иркутская область
35
0,44
0,55
0,61
0,56
0,54
Кабардино-Балкарская республика
4
0,75
0,80
0,45
0,80
0,75
Калининградская
область
23
0,51
0,55
0,56
0,43
0,60
Калужская область
28
0,56
0,59
0,47
0,50
0,41
Камчатская область
4
0,50
0,60
0,60
0,80
0,50
Карачаево-Черкесская республика
4
0,80
0,80
1,00
0,50
0,43
Карелия (республика)
9
0,50
0,40
0,38
0,50
0,38
Регион
178
Итоговый показатель результативности
процесса создания стоимости, РПСС
Приложение 6
Итоговый показатель результативности
процесса создания стоимости, РПСС
2008
Средняя
РПСС
Сумма
ежегодного
∆РПСС
Число лет
с ежегодного
∆РПСС ≥ 0
0,49
0,15
4
2005
2006
2007
0,80
0,90
0,45
0,85
0,59
0,74
0,53
0,68
-0,07
5
0,43
0,48
0,75
-
0,50
0,30
4
0,43
0,52
0,57
0,54
0,51
0,02
3
0,48
0,61
0,54
0,46
0,54
-0,09
3
0,58
0,52
0,63
0,50
0,54
0,01
4
0,51
0,58
0,55
0,58
0,49
0,14
5
0,47
0,46
0,49
0,65
0,53
0,10
3
0,53
0,60
0,50
0,41
0,49
-0,05
4
0,55
0,67
0,48
0,44
0,53
-0,13
4
0,54
0,48
0,57
0,67
0,56
0,13
5
0,60
0,50
0,59
0,54
0,53
0,02
3
0,63
0,83
0,80
-
0,70
0,05
3
0,80
0,60
0,30
0,30
0,44
-0,20
4
0,60
0,68
0,56
0,48
0,55
-0,10
4
0,58
0,58
0,49
0,49
0,54
0,06
5
0,60
0,75
0,55
0,60
0,67
-0,15
4
0,56
0,46
0,55
0,63
0,54
0,12
5
0,53
0,56
0,54
0,48
0,51
-0,08
4
0,75
0,65
0,68
0,40
0,61
-0,10
4
0,70
0,68
0,43
-
0,67
-0,38
2
0,54
0,74
0,50
0,55
0,50
0,05
4
179
Итоговый показатель результативности
процесса создания стоимости, РПСС
Количество
предприятий
2000
2001
2002
2003
2004
Кемеровская область
79
0,60
0,61
0,50
0,52
0,62
Кировская область
20
0,52
0,54
0,34
0,53
0,52
Регион
Коми (республика)
21
0,55
0,60
0,37
0,44
0,56
Костромская область
11
0,47
0,53
0,40
0,52
0,63
Краснодарский край
58
0,57
0,58
0,63
0,58
0,54
Красноярский край
45
0,57
0,47
0,59
0,52
0,56
Курганская область
11
0,55
0,42
0,38
0,54
0,46
Курская область
18
0,51
0,46
0,44
0,45
0,58
Ленинградская область
55
0,52
0,55
0,49
0,57
0,50
Липецкая область
21
0,45
0,51
0,41
0,62
0,59
Магаданская область
6
0,60
0,60
0,68
0,50
0,60
Марий-эл (республика)
9
0,55
0,66
0,59
0,69
0,50
Мордовия (республика)
18
0,38
0,46
0,51
0,64
0,52
Москва
381
0,58
0,57
0,49
0,51
0,52
Московская область
237
0,60
0,54
0,52
0,53
0,50
Мурманская область
8
0,56
0,50
0,46
0,68
0,78
Нижегородская область
70
0,59
0,55
0,46
0,52
0,54
Новгородская область
23
0,46
0,53
0,42
0,46
0,54
Новосибирская область
49
0,58
0,52
0,49
0,59
0,50
Омская область
25
0,55
0,56
0,55
0,50
0,54
Оренбургская область
36
0,61
0,46
0,41
0,53
0,54
Орловская область
8
0,58
0,28
0,21
0,47
0,41
Пензенская область
11
0,58
0,44
0,56
0,46
0,53
Пермская область
62
0,55
0,51
0,41
0,54
0,55
Приморский край
12
0,63
0,53
0,54
0,63
0,59
Псковская область
11
0,58
0,43
0,34
0,48
0,48
Ростовская область
49
0,49
0,49
0,37
0,52
0,54
Рязанская область
26
0,56
0,57
0,57
0,58
0,60
180
Продолжение Прил. 6
Итоговый показатель результативности
процесса создания стоимости, РПСС
Средняя
РПСС
Сумма
ежегодного
∆РПСС
Число лет
с ежегодного
∆РПСС ≥ 0
2005
2006
2007
2008
0,56
0,45
0,56
0,58
0,55
-0,02
5
0,48
0,61
0,53
0,42
0,50
-0,10
3
0,64
0,60
0,53
0,45
0,53
-0,09
4
0,57
0,50
0,64
0,40
0,52
-0,07
4
0,52
0,60
0,57
0,57
0,57
0,00
3
0,48
0,54
0,52
0,51
0,53
-0,06
3
0,66
0,63
0,48
0,34
0,49
-0,21
2
0,54
0,55
0,48
0,46
0,50
-0,05
3
0,47
0,61
0,55
0,50
0,53
-0,02
3
0,41
0,46
0,46
0,54
0,50
0,09
4
0,30
0,75
0,44
0,56
0,56
-0,04
4
0,70
0,60
0,61
0,46
0,59
-0,09
4
0,52
0,65
0,51
0,45
0,51
0,08
5
0,52
0,56
0,53
0,44
0,52
-0,14
4
0,51
0,55
0,54
0,44
0,53
-0,16
3
0,50
0,55
0,63
0,40
0,56
-0,16
4
0,55
0,57
0,49
0,43
0,52
-0,17
4
0,52
0,48
0,52
0,48
0,49
0,01
4
0,59
0,57
0,54
0,48
0,54
-0,10
2
0,43
0,59
0,58
0,44
0,53
-0,11
3
0,64
0,59
0,56
0,48
0,54
-0,13
3
0,59
0,53
0,64
0,46
0,46
-0,12
3
0,36
0,54
0,36
0,33
0,46
-0,25
3
0,50
0,53
0,58
0,38
0,51
-0,17
4
0,56
0,51
0,64
0,39
0,56
-0,24
3
0,49
0,57
0,49
0,60
0,49
0,02
5
0,45
0,52
0,48
0,49
0,48
0,00
4
0,51
0,62
0,63
0,48
0,57
-0,08
5
181
Итоговый показатель результативности
процесса создания стоимости, РПСС
Количество
предприятий
2000
2001
2002
2003
2004
Самарская область
72
0,61
0,58
0,43
0,56
0,57
Санкт-Петербург
136
0,54
0,56
0,48
0,54
0,47
Регион
Саратовская область
38
0,52
0,62
0,50
0,58
0,55
Сахалинская область
6
-
0,70
0,80
0,80
0,80
Свердловская область
108
0,44
0,50
0,47
0,53
0,58
Северная Осетия
3
0,30
0,40
0,70
0,70
0,37
Смоленская область
20
0,45
0,43
0,46
0,45
0,65
Ставропольский край
25
0,57
0,59
0,43
0,52
0,51
Тамбовская область
9
0,50
0,48
0,54
0,54
0,43
Татарстан (республика)
97
0,50
0,46
0,49
0,51
0,56
Тверская область
18
0,57
0,60
0,41
0,56
0,53
Томская область
30
0,51
0,41
0,45
0,47
0,49
Тульская область
27
0,49
0,52
0,48
0,54
0,49
Тюменская область
142
0,72
0,54
0,49
0,51
0,68
Удмуртская Республика
25
0,53
0,42
0,42
0,49
0,48
Ульяновская область
24
0,55
0,60
0,41
0,51
0,47
Хабаровский край
18
0,64
0,53
0,52
0,63
0,62
Хакасия (республика)
10
0,43
0,55
0,66
0,43
0,72
Челябинская область
77
0,53
0,52
0,52
0,52
0,59
Читинская область
5
0,83
0,47
0,57
0,57
0,20
Чувашская республика
21
0,46
0,47
0,41
0,50
0,49
Чукотский АО
5
0,70
0,75
0,83
0,60
0,57
Якутия-Саха
(республика)
19
0,49
0,50
0,67
0,56
0,60
Ярославская область
28
0,56
0,61
0,42
0,53
0,52
182
Окончание Прил. 6
Итоговый показатель результативности
процесса создания стоимости, РПСС
Средняя
РПСС
Сумма
ежегодного
∆РПСС
Число лет
с ежегодного
∆РПСС ≥ 0
2005
2006
2007
2008
0,54
0,56
0,50
0,40
0,53
-0,20
3
0,50
0,54
0,57
0,49
0,52
-0,05
5
0,51
0,56
0,52
0,44
0,53
-0,07
3
0,80
0,50
0,48
0,48
0,67
-0,22
1
0,52
0,56
0,58
0,44
0,51
0,00
5
0,83
0,65
0,50
0,50
0,55
0,20
3
0,48
0,54
0,50
0,41
0,49
-0,03
3
0,53
0,60
0,57
0,51
0,54
-0,05
4
0,48
0,57
0,59
0,53
0,52
0,03
4
0,58
0,47
0,57
0,40
0,50
-0,10
5
0,47
0,58
0,56
0,50
0,53
-0,07
3
0,42
0,59
0,49
0,40
0,47
-0,11
4
0,56
0,53
0,47
0,46
0,50
-0,02
3
0,62
0,59
0,55
0,44
0,57
-0,28
2
0,48
0,59
0,60
0,43
0,49
-0,10
3
0,53
0,54
0,45
0,37
0,49
-0,19
4
0,48
0,56
0,59
0,47
0,56
-0,16
3
0,65
0,69
0,53
0,59
0,58
0,17
5
0,60
0,51
0,56
0,46
0,54
-0,07
4
0,55
0,53
0,53
0,60
0,54
-0,23
4
0,55
0,59
0,48
0,32
0,48
-0,14
4
0,67
0,68
0,58
0,60
0,66
-0,10
5
0,52
0,55
0,52
0,55
0,55
0,06
5
0,49
0,46
0,46
0,48
0,50
-0,09
3
183
Приложение 7
Показатели и нормативные соотношения между ними
Стратегическая
задача
Соотношение
Комментарий
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
Ориентирует на рост объема
прибыли, приходящегося на
одного работника
×èñëåííîñòü
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
ÔÎÒ
Повышение производительности труда
Ñòîèìîñòü îáîðóäîâàíèÿ
×èñëåííîñòü
Ñîáñòâåííûé êàïèòàë
×èñëåííîñòü
Âûðó÷êà
×èñëåííîñòü
×èñëåííîñòü
Íàêëàäíûå ðàñõîäû
×èñëåííîñòü
Ñåáåñòîèìîñòü
Àêòèâû
×èñëåííîñòü
ÔÎÒ
Ñîáñòâåííûé êàïèòàë
184
Ориентирует на рост объема
прибыли, приходящегося
на рубль, затраченный на
оплату труда
Ориентирует на рост автоматизации производства путем
наращивания доли оборудования не старше 5 лет
Ориентирует на рост объема
накопленного капитала,
приходящегося на одного
работника
Ориентирует на рост объема
выручки, приходящегося на
одного работника
Ориентирует на снижение накладных расходов,
приходящихся на одного
работника
Ориентирует на снижение
объема себестоимости,
приходящегося на одного
работника
Ориентирует на рост объема
активов, приходящегося на
одного работника
Ориентирует на повышение
оплаты труда с целью привлечения квалифицированных кадров
Продолжение Прил. 7
Стратегическая
задача
Соотношение
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
Повышение эффективности деятельности
Âûðó÷êà
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
Àêòèâû
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
Ñòîèìîñòü îáîðóäîâàíèÿ
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
Ñîáñòâåííûé êàïèòàë
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
Íàêëàäíûå ðàñõîäû
Ïðèáûëü äî âûïëàòû íàëîãîâ
Ñåáåñòîèìîñòü
Âûðó÷êà
Ñîáñòâåííûé êàïèòàë
Повышение
эффективности
деятельности
Âûðó÷êà
Àêòèâû
Âûðó÷êà
Ñåáåñòîèìîñòü
ÔÎÒ
×èñëåííîñòü
Комментарий
Ориентирует на рост объема
прибыли, генерируемого
выручкой
Ориентирует на рост объема
прибыли, генерируемого
активами компании
Ориентирует на рост объема
прибыли, приходящегося на
рубль стоимости оборудования не старше 5 лет
Ориентирует на рост объема
прибыли, приходящегося на
рубль собственного капитала компании
Ориентирует на рост объема
прибыли, приходящегося на
рубль накладных расходов
Ориентирует на рост объема
прибыли, приходящегося на
рубль себестоимости
Ориентирует на рост объема
выручки, приходящегося на
рубль собственного капитала
Ориентирует на рост объема
выручки, генерируемого
активами компании
Ориентирует на рост объема
выручки, приходящегося на
рубль себестоимости
Ориентирует на повышение
оплаты труда работникам
компании
185
Окончание Прил. 7
Обновление парка оборудования
Повышение инвестиционной привлекательности
Повышение эффективности деятельности
Стратегическая
задача
186
Соотношение
Âûðó÷êà
ÔÎÒ
ÔÎÒ
Íàêëàäíûå ðàñõîäû
ÔÎÒ
Ñåáåñòîèìîñòü
Àêòèâû
ÔÎÒ
Âûðó÷êà
Ñòîèìîñòü îáîðóäîâàíèÿ
Ñåáåñòîèìîñòü
Íàêëàäíûå ðàñõîäû
Ñòîèìîñòü îáîðóäîâàíèÿ
Àêòèâû
Комментарий
Ориентирует на рост объема
выручки, приходящегося
на рубль затрат на оплату
труда
Ориентирует на повышение
доли оплаты труда в накладных расходах компании
Ориентирует на увеличение
доли оплаты труда в себестоимости компании
Ориентирует на рост объема
активов, приходящегося на
рубль оплаты труда
Ориентирует на привязку
приобретения оборудования
к росту спроса на продукцию
Ориентирует на преимущественный рост производственной себестоимости по
сравнению с накладными
расходами
Ориентирует на рост в активах компании доли современного оборудования
не старше 5 лет
Содержание
Введение..................................................................... 3
1. Концептуальные основы управления стоимостью промышленного предприятия............................................. 6
1.1. Теоретические основы понятия «стоимость» для
целей управления.............................................. 6
1.2. Построение системы управления стоимостью предприятия............................................................ 17
1.3. Контроль эффективности процесса создания стоимости в системе управления предприятием на основе
сбалансированных показателей с использованием
динамического критерия .................................... 34
2. Особенности реализации процесса создания стоимости
в условиях российской экономики.................................. 2.1. Выбор ключевого показателя динамического критерия в системе управления стоимостью ............... 2.2. Эмпирическое обоснование использования показателя EVA в качестве ключевого показателя динамического критерия ........................................... 2.3. Оценка резерва роста стоимости предприятий промышленности на основе динамического критерия..... 61
61
88
96
3. Выстраивание системы управления предприятиями
ОАО «Вертолеты России» на основе сбалансированных
показателей деятельности в соответствии с моделью
контроля эффективности процесса создания стоимости..... 108
3.1. Практические аспекты применения показателя
EVA в системе управления предприятием ............. 108
3.2. Механизм построения и применения модели контроля эффективности процесса создания стоимости
в системе управления ОАО «Вертолеты России» ...... 119
Заключение................................................................ 136
Библиографический список........................................... 141
Приложения............................................................... 152
187
Научное издание
Шишкин Андрей Александрович
Анкудинов Андрей Борисович
Колесников Александр Михайлович
УПРАВЛЕНИЕ ПРОМЫШЛЕННЫМ ПРЕДПРИЯТИЕМ
НА ОСНОВЕ КРИТЕРИЯ СТОИМОСТИ
в условиях вступления России в ВТО
Монография
Редактор В. П. Зуева
Компьютерная верстка Н. Н. Караваевой
Сдано в набор 13.11.12. Подписано к печати 27.12.12.
Формат 60×84 1/16. Бумага офсетная. Усл. печ. л. 11,2.
Уч.-изд. л. 12,01. Тираж 300 экз. Заказ № 649.
Редакционно-издательский центр ГУАП
190000, Санкт-Петербург, Б. Морская ул., 67
188
Документ
Категория
Без категории
Просмотров
1
Размер файла
1 376 Кб
Теги
shishkina, ankud, kolesnikovoy
1/--страниц
Пожаловаться на содержимое документа